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Área de Dirección Financiera

FUNDAMENTOS
de Valoración y DFC
Objetivos

Introducir en profundidad los conceptos necesarios para realizar


la Valoración de un Proyecto Empresarial o una empresa. Con este
fin, se introducirán los conceptos básicos de Financiación de la
empresa, para posteriormente introducir las distintas metodologías
existentes para la valoración de empresas, siendo la intención
del autor profundizar en los conceptos de Valoración de un
Proyecto Empresarial mediante el uso de los estados financieros
y la metodología de Descuento de Flujos de Caja, para lo cual se
explicarán las bases de la Valoración de la Deuda y del Capital de
los proyectos y las empresas.

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Metodología

El Campus Virtual EUDE será la plataforma tecnológica y


pedagógica básica donde se podrá acceder al material docente
de este módulo, entrar a los distintos foros de debate, plantear
dudas a los compañeros y profesores, acceder a los materiales
didácticos (Master Class, Videos, Conferencias, e-books, tutorías,
presentaciones, bibliografía, etc.) directamente relacionados con el
módulo además de otra formación transversal.

Se establecerán horarios semanales de tutorías para ofrecer al


alumno el mayor apoyo académico, con el fin de lograr el mayor éxito
académico, alcanza un conocimiento sólido y facilitar el aprendizaje
sin importar las barreras propias del aprendizaje online.

Con la intención de que la formación en EUDE Business School no


sea sino el origen de una carrera de conocimiento, se ofrecerá un
amplio abanico de materiales complementarios para facilitar la
futura continuación del trabajo académico.
INDICE
1. Introducción a la Valoración de Proyectos y Empresas

1.1. ¿Existe un Valor Único para una Empresa?


1.2. Metodología para la Valoración de Empresas

2. Dualidad Inversión-Financiación
2.1. Componentes de la Estructura Económica
2.2. Componentes de la Estructura Financiera
2.3. ¿Qué Perspectiva Emplear en la Valoración de Empresas?

3. Instrumentos de Financiación a Valorar


3.1. El Coste de las Diferentes Fuentes de Financiación
3.2. Instrumentos de Financiación de la Empresa
3.3. Función de Rentabilidad de Acciones y Deuda
3.4. Acciones y Deuda. ¿Cuál Elegir?

4. Valoración de Empresas
4.1. Valoración de la Deuda
4.2. Valoración de Recursos Propios
5. Valoración de Proyectos de Inversión
5.1. Fuentes de riesgo para proyectos individuales
5.2. Costes Asociados a los Riesgos de un Proyecto

5.3. Diferentes Escenarios para Determinar el Coste del Capital

6. Bibliografía

7. Bibliografía complementaria

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Fundamentos
de Valoración y 1. Introducción a la Valoración de Proyectos
y Empresas
DFC
Con el fin de facilitar la comprensión del concepto de
valoración, es recomendable destacar la diferencia entre
valor y los términos precio y coste.

1. Introducción a la
Valoración de Proyectos y • Valor: se considera el grado de utilidad que la compra
Empresas o inversión ofrece a los adquirentes o inversores.

Mientras que:

• Precio: se define como la cantidad de unidades


monetarias en la que dos partes materializan una
operación. (Citemos a efecto ilustrativo la cita de
Warren Buffett: “Precio es lo que uno paga, valor lo
que uno recibe”).

• Coste: se define como la cantidad de recursos


empleados para realizar una operación de compra o
inversión por ejemplo.

Las funciones de utilidad de las partes implicadas en


las operaciones (de compra, de inversión) dependerán
de la naturaleza de cada una de ellos. Toda valoración
será, por tanto, dual, ya que la utilidad de una parte será
difícilmente coincidente con la de la otra. Por extensión,
una empresa tendrá un valor distinto para las distintas
partes que participen en una operación como las citadas.

El valor de mercado de los activos de una compañía no


servirá por lo general para determinar su valor, ya que
éste dependerá de la utilidad o beneficio que pueda
generar a quien adquiere la empresa en parte o en su
totalidad, por tanto, este valor dependerá según quién se
interese por la empresa y los motivos que despierten su
interés.

• Expectativas futuras sobre el sector: por ejemplo, si


el sector se espera que caiga, los propietarios querrán
salir antes de que su inversión (la empresa) pierda
valor en el mercado.

• Expectativas futuras sobre la empresa: por ejemplo,

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si se espera que el ciclo económico empeore, una empresa de productos de marca blanca o básicos
estará menos expuesta a sufrir descensos en sus beneficios, y por tanto, su valor no decaerá.

• Usos de los activos: por ejemplo, el valor del Real Madrid antes de la venta de la ciudad deportiva
estaba muy influenciado por el valor de los terrenos donde se ubicaban sus instalaciones
deportivas.

• Economías de escala: por ejemplo, para una empresa con importantes gastos en compra de
suministros, comprar una empresa que le otorgue mejores condiciones de compra o una posición
dominante en la negociación de costes.

• Marcas y reputación: por ejemplo, la compra de una marca muy apreciada por los consumidores
permite acceder a un mayor número de clientes.

• Acceso y posicionamiento: por ejemplo, cuando existen barreras de entrada a un sector o


mercado, comprar o fusionarse con una empresa que ya opera en ese sector puede facilitar el
acceso a la compañía que compra al mismo sector o mercado.

Habitualmente, en los procesos de valoración surge el problema de discriminar qué método resulta
el más adecuado según las circunstancias (continuidad de la empresa, liquidación…). Por lo general,
tres son los métodos que frecuentemente se utilizan:

• Método basado en el descuento de flujos de fondos.


• Método basado en el balance de la empresa.
• Método basado en la cuenta de resultados.

1.1. ¿Existe un valor único para una empresa?

Tal y como hemos comentado, la valoración es un proceso subjetivo dado que toda función de
utilidad será específica para cada individuo o empresa.

No será de extrañar que, en la práctica, distintos individuos puedan determinar diferentes


valores para una misma empresa en un mismo periodo. Estas diferencias dependerán en gran
medida de la experiencia, conocimientos, hipótesis, opiniones y juicios de valor de cada uno de
los responsables de estas valoraciones.

En esta línea, los profesores López y De Luna señalan que “una valoración correcta es aquella
que está bien fundamentada técnicamente, y se basa en supuestos razonables o correctos,
teniendo en cuenta la perspectiva subjetiva bajo la que se lleva a cabo la valoración”.

Con otras palabras, el profesor Fernández López indica que la valoración de una empresa es
un ejercicio de sentido común que requiere de pocos conocimientos técnicos. Ambos (sentido
común y conocimientos técnicos) son necesarios para no perder de vista:

• ¿Qué se está haciendo?


• ¿Por qué se está haciendo la valoración de determinada manera?
• ¿Para qué se está haciendo la valoración?
• ¿Para quién se está haciendo?
Antes de comentar las técnicas cuantitativas y otras complejidades financieras asociadas a
toda valoración, será importante comprender bien los cuatro aspectos señalados anteriormente
como base a todas las hipótesis y toma de decisiones necesarias en el desarrollo de cualquier
metodología de valoración.

1.1.1.¿En qué consiste una valoración?

Desde el punto de vista del propietario de una empresa, un gerente o un inversor, una
valoración identifica los ingresos y los gastos atribuibles a la realización del proyecto a
lo largo del tiempo, y en consecuencia, determina cuál es el valor actual de estos flujos
monetarios que serán generados por la empresa.

1.1.2.¿Para qué se está haciendo la valoración?

A lo largo de la vida de la empresa (horizonte temporal de la inversión), los propietarios


necesitarán conocer el valor de sus empresas y proyectos, ya sea por motivos externos
o por motivos internos a la empresa. Los resultados de la valoración, en consecuencia,
dependerán de las respuestas que se buscan cuando se solicita una valoración.

Aunque existen muy diferentes motivos para valorar una empresa, lo más habitual es que
las necesidades de valoración suelan venir motivadas por operaciones de compraventa
y por las necesidades de control de la propia empresa. Atendiendo a la naturaleza de la
necesidad de valoración, se definen tres grupos diferentes de motivaciones:

Motivos de Valoración

Oportunidades de Cambios en la estructura


Conflictos legales
mercado empresarial

(Figura 1. Fuente: Valoración de Empresas. FERNÁNDEZ LÓPEZ, P.)

Oportunidades de Mercado:

Se dirá que una valoración tiene como finalidad aprovechar una oportunidad existente en el mercado
cuando el precio sea diferente a la valoración (en el caso del comprador, cuando el precio sea inferior a
la valoración) Situaciones habituales dentro de este grupo son:

• Interés de un tercero en comprar la empresa.


• Operaciones de fusión, integración o capitalización.
• Interés en comprar otra sociedad para acceder a nuevos mercados.

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• Creación de grupos empresariales y unidades de negocios.
• Operaciones de compra-venta de acciones ya negociadas en los mercados.
• Casos en los que se quiere tener una referencia interna del valor de la empresa aunque no haya
ninguna compra-venta, es habitual en situaciones donde se están produciendo compra-ventas en el
sector o en caso de querer evaluar la evolución del valor de la empresa por motivos de control.
• Procesos de emisión de acciones o deuda.
• Procesos de privatización de empresas públicas.

Conflictos legales:

Si la valoración tiene por finalidad resolver un conflicto legal, la empresa usará la valoración para definir
el precio de la empresa en litigio. Al igual que en el caso anterior, el precio final que se fije dependerá
de la negociación entre las partes (por lo general el precio estará en la horquilla resultante del precio
máximo que el comprador está dispuesto a pagar y el precio mínimo que el vendedor está dispuesto a
recibir). Las situaciones más habituales dentro de este grupo se corresponden con:

• Interés de un tercero en comprar la empresa sin consentimiento de la propia empresa (OPAs hostiles).
• Disputas accionariales entre socios (se necesita fijar un valor que permita dar salida a uno de los
socios).
• Procesos de expropiación o nacionalización.
• Distribución de los bienes de un patrimonio en casos de herencia, sucesión o divorcio.

Cambios en la estructura empresarial:

En este caso, a diferencia de los anteriores, la valoración no se emplea en procesos de negociación


entre partes, sino que se emplea como herramienta para el control y la toma de decisiones dentro de
la propia empresa. Las valoraciones tienen como fin controlar y evaluar a la directiva, determinando la
contribución de sus decisiones de inversión en activos (reales y financieros) al objetivo empresarial de
crear riqueza y valor económico. Las situaciones más habituales dentro de este grupo se corresponden
con:

• Ampliaciones de capital, donde es necesario conocer el valor previamente.


• Decisiones estratégicas (absorciones, asociaciones, crecimiento, escisiones, etc.).
• Diseño de sistemas de remuneración a trabajadores y directivos basados en la creación de valor en
la empresa.
• Diseño de políticas de dividendos.
• Procesos de control interno, identificando la creación o destrucción del valor en la empresa (productos,
áreas, unidades, etc.).

1.1.3.¿Para Quién se Valora?

Dependiendo del cliente que ha encargado la valoración, ésta hará especial énfasis
en unos aspectos u otros de la compañía. Por ejemplo, en el caso de valoración hecha
por un acreedor, se centrará en la valoración de los activos resultantes de una posible
liquidación de la empresa.

1.1.4.¿En Qué Circunstancias se Valora?

Además de las cuatro preguntas enunciadas por el profesor Fernández López, los
profesores López y De Luna señalan la posibilidad de hacer una pregunta adicional que
haga referencia a las circunstancias que rodean a la empresa a valorar.

Esta pregunta resulta adecuada puesto que la valoración dependerá en gran medida del
sector en el que opera la empresa, del modelo de negocio, del país en que se desarrollan
los proyectos, de los riesgos asociados a cada proyecto (operaciones, país, legal, fiscal,
divisas, mercado, crédito, etc.), del entorno económico (nacional e internacional)y del
ciclo económico de la empresa (crecimiento, auge, decrecimiento o crisis), entre otros
factores ajenos a la empresa.

Por ejemplo, no es igual valorar actualmente a los fabricantes de coches KIA y BMW,
puesto que la primera compañía ofrece un producto barato y asequible para un público
numeroso, especialmente en el contexto de ciclo económico actual de crisis, mientras
que BMW ofrece productos de gama alta y lujo a precios elevados.

1.1.5.¿Qué Método de Valoración Utilizar?

Antes de iniciar la valoración de una empresa será necesario preguntarse por qué se elige
una metodología en concreto de entre todas las distintas posibilidades. En la práctica,
la respuesta a esta pregunta no es sencilla, ya que la mayoría de las veces se termina
decidiendo el método a utilizar por motivos no estrictamente académicos:

• Usar el más fácilmente comprensible para el cliente.


• Usar el que habitualmente usen otros compañeros.
• Usar el que menos cálculos requiera (en caso de plazos ajustados).
• Usar el que emplea el software de la empresa (o del que se disponga licencia).
• Usar el que obtenga una valoración aproximada al valor que el analista o el cliente de
forma subjetiva consideren más apropiado conforme a sus propios intereses.

La metodología más empleada y que académicamente se considera más acertada (esto


no implica que siempre sea la metodología que mejor refleje el fair value de la empresa),
es el descuento de flujos de caja o fondos (“cash flows”). En ésta se considera a la
empresa como una organización generadora de fondos, y que por tanto debe ser valorada
como un activo financiero que posee un valor presente bajo determinadas condiciones.

No obstante, los otros métodos, aunque ofrecen resultados teóricamente menos precisos
que el descuento de flujos de caja, se siguen empleando igualmente bajo determinadas
condiciones (pi, por lo que será también importante comprenderlos y conocer las
limitaciones en su uso.

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1.1.6.¿Qué variables utilizar?

Los investigadores y académicos suelen hacer referencia a una serie de factores claves
en la definición del valor de una empresa, mostrando un consenso generalizado al
englobarlos en cuatro variables:

• Crecimiento.
• Rentabilidad.
• Tipos de interés.
• Riesgos.

Estas variables se estructuran como eslabones a lo largo de una cadena de valor para la
empresa, representando una suma de causas y consecuencias que definen el valor final
de la empresa:

Valor del capital

Expectativas de flujos futuros de fondos Rentabilidad exigida a las acciones

Crecimiento
Tipos de interés Prima de riesgo
Rentabilidad de la inversión de la
sin riesgo de la inversión
empresa

Rentabilidad de Riesgo de
Activos Impuestos Riesgo operativo
la inversión crédito

(Figura 2. Fuente: Valoración de Empresas. FERNÁNDEZ LÓPEZ, P.)


Ejemplo 1:

Una empresa multinacional constructora desea acceder a un importante contrato de


construcción de una carretera en un país emergente. Dicha empresa encuentra importantes
barreras de entrada, ya que entre otras demandas de la Administración, es necesario disponer
de: (i) una sociedad de la empresa multinacional con sede social en el país emergente; (ii)
trabajadores nacionales; (iii) una serie de permisos y experiencia previa en contratos de
similar cuantía económica que supongan una garantía técnica y profesional de cara a poder
optar a ser contratada.

Solución:

La constitución de la sociedad, sus costes administrativos asociados y la mano de obra serán


inversiones que la empresa deberá realizar, y cuya cuantía dependerá del tiempo disponible y
la forma en que la empresa desee realizar el proceso.

No obstante, en cuanto al aspecto de garantías técnicas y profesionales, la multinacional sólo


podrá conseguirlo a través de la realización de obras; en principio sólo se permitirá acceder
a obras pequeñas y, una vez se disponga de una experiencia positiva suficiente, se permitirá
a la multinacional realizar obras de mayor importe y complejidad. Este proceso es por tanto
lento y complejo.

Así, una multinacional que desee implantarse rápidamente en el nuevo país deberá contemplar
otras posibilidades, como por ejemplo buscar un socio local o comprar una empresa local que
ya disponga de los permisos suficientes para acometer proyectos importantes.

En caso de no querer compartir el negocio con un socio local, habrá que optar por la compra
de una empresa local; esta adquisición permitirá a la multinacional disponer de todas las
ventajas administrativas de la empresa comprada (acceso sin limitaciones a contratos a
los que la empresa multinacional no podría acceder), disfrutando las características de la
empresa comprada, entre otras:

• Peso de la empresa en el sector (margen de negocio actual e histórico en el total del


mercado), siendo una garantía de los resultados que obtendrá la empresa.
• Reputación de la empresa (marca, imagen corporativa, reconocimiento social, etc.). Esta
reputación de la marca será una garantía en el acceso al mercado local y, posteriormente,
para su extensión a los mercados regionales.
• Mano de obra con experiencia contrastada y especializada en el sector.
• Know-how del mercado y el sector en el ámbito nacional.
• Activos de la empresa adquirida (financiación, maquinaria, instalaciones, oficinas, etc.).

En condiciones normales, la valoración que realice la empresa multinacional considerará


especialmente las ventajas de esta vía de acceso al mercado, el modelo y la cuota de negocio
de la marca (actual y proyección), mientras que tenderá a no prestar atención a aspectos
secundarios para ella, como son sus activos ya que, seguramente, la multinacional disponga
de más y mejores activos repartidos por el mundo. Por el contrario, la empresa local, valorará
su empresa en función de sus recursos materiales (activos reales, financieros, patentes,
licencias, equipo humano, know-how, etc.).

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1.2. Metodología para la Valoración de Empresas

El paso previo a todo proceso de valoración consiste en la aceptación y cumplimiento de una


serie de normas o principios generales, a saber:

• La valoración debe realizarse bajo criterios de objetividad absoluta.


• Tener en cuenta el momento en el que se va llevar a cabo la valoración.
• Una vez escogido el método de valoración más adecuado, debe aplicarse permanentemente
durante todo el proceso.
• Se debe prestar atención tanto al valor cuantificable actual como a la posibilidad de obtener
beneficios futuros, que actualmente implican un valor inmaterial.

Investigadores y profesionales aceptan de forma generalizada separar los métodos empleados


para valorar empresas en seis grupos atendiendo a la información requerida y el tratamiento de
la misma en el proceso de valoración. A continuación se representan las distintas metodologías
de valoración a emplear:

Métodos de Valoración
Mixtos Descuento de Creación de Cuenta de
Balance Opciones
(good will) flujos valor resultados

(Figura 3. Fuente: Valoración de Empresas. FERNÁNDEZ LÓPEZ, P.)

Cada una de estos seis grupos empleará diferentes métodos y herramientas de cálculo
atendiendo a la información disponible (el punto de partida de toda valoración), y de las metas
esperadas en el empleo de cada una de ellas: para qué se valora y qué objetivos se pretenden
alcanzar.

Siguiendo con la división propuesta por el profesor Fernández López, se indican a continuación
las distintas vías de valoración:

Mixtos Descuentos de Creación de Cuenta de


Balance Opciones
(Good Will) flujos valor resultados
Flujos Libres de
Valor Contable Clásico EVA Beneficio Black - Scholes
Caja
Valor Contable Unión de Expertos Flujos Libres de Beneficio Opción de Invertir,
Ventas
Ajustado Contables Caja Accionista Económico Ampliar y Aplazar
Valor de Valor Añadido de
Renta Abreviada Dividendos EBITDA Usos alternativos
Liquidación Flujos

Valor Sustancial Otros Beneficio Residual CFROI Otros

Valor Presente
Activo Neto Real
Ajustado

(Tabla 1. Fuente: Valoración de Empresas. FERNÁNDEZ LÓPEZ, P.)


1.2.1. Métodos Basados en el Balance

También conocidos como métodos de valoración basados en el estado de situación


patrimonial, tienen por objeto determinar el estado de situación económico-financiero de
una empresa para un periodo concreto, cuya información recoge el balance.

En consecuencia, esta metodología emplea exclusivamente el análisis contable y


constituye entonces un método de valoración estático. Cabe destacar por tanto la
relevancia de disponer de estados financieros auditados y sobre los que no existan dudas
acerca de su credibilidad y calidad.

A continuación se enumeran los distintos métodos basados en el Balance:

A. Valor Contable
También conocido como Fondos Propios o Patrimonio Neto. Se basa en la valoración
de cada una de las partidas del Balance estrictamente atendiendo a sus valores
contables (valor en libros).

Se calculará por dos vías diferentes con igual resultado, el primero como el valor
de los Recursos Propios recogidos en el Balance. O sino, como la diferencia entre el
activo y el pasivo exigible.

Se puede representar mediante dos expresiones complementarias:

Valor Contable = C + R = A – PE

Donde:

• C = Capital.
• R = Reservas.
• A = Activos Totales.
• PE = Pasivo Exigible.

Como es razonable pensar, su mayor inconveniente será la existencia de distintas


normativas y criterios contables, además de ser un método estático.

B. Valor Contable Ajustado


También conocido como Valor del Activo Neto Real (ANR). Este método tiene por
finalidad subsanar la debilidad del método del Valor Contable, que al depender
únicamente de los valores contables, está expuesta a la representatividad del valor
contable.

El método del Valor Contable ajusta el valor contable del Patrimonio Neto a los
precios de mercado; de esta manera, la valoración de la firma se aproxima a las cifras
reales del mercado. Ejemplos de ajuste a precios de mercado pueden ser:

• Reducir la cifra de deudores si parte de esta partida es incobrable.

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• Dar menor valor a inventarios si parte de esta partida ha quedado obsoleta y por
ende no puede ser utilizada. Ajustar el valor de inmuebles a los precios que existen
en el mercado, a diferencia de los de compra (especialmente en caso de burbujas).

Se calculará como activos menos pasivos exigibles considerando estrictamente los


valores de mercado, en caso de no conocer los valores de mercado se supondrá que
la mejor aproximación es el valor contable.

VCA = Am – PE

Donde:

• Am = Activos totales a precio de mercado.

Éste método usualmente suele ofrecer una valoración menor que el valor obtenido
mediante el método contable simple.

Presenta dos graves problemas, primeramente, la valoración para activos en los que
no existe “valor de mercado” o mercado secundario de referencia, lo que comporta
una cierta subjetividad para los mismos (por ejemplo, los bienes usados o muy
específicos cuyos potenciales clientes son escasos, siendo en la práctica activos
sin posibilidad de venta). Segundo, su principal ventaja se convierte en defecto por
permitir subjetividad en la introducción de variables de mercado (oferta y demanda,
contexto estratégico, etc.), que pueden generar una gran heterogeneidad al valorar
la empresa.

C. Valor de Liquidación
El valor de cierre o Valor de Liquidación de una empresa es el valor de la empresa
suponiendo el cierre de la misma y vendiendo sus activos de manera inmediata a
precios de mercado para hacer frente a las obligaciones existentes antes de su cierre

El cierre de toda empresa implica una serie de gastos extraordinarios:

• Gastos de liquidación de la empresa en concepto de abogados, costes judiciales,


administradores concursales, etc.
• Pérdidas en la venta de los activos, ya que la venta se produce de forma acelerada
y en general, se producirá a precios por debajo de los precios de mercado.

El resultado económico obtenido de esta operación, deduciendo los gastos inherentes


a la liquidación, corresponderá al valor patrimonial restante, y reflejará el valor neto de
liquidación (es evidente que este método es adecuado si no vamos a valorar la empresa
con previsión de funcionamiento futuro, es decir, una empresa que va a ser liquidada;
pero en caso de suponer “empresa en funcionamiento”, este método no tendría lógica
empresarial). Se obtiene por medio de la expresión:

VL = Aml - PEl - Gl
Donde:

• AmL = Activos a valor de mercados y ajustado a valor de liquidación.

• PEl = Pasivo exigible ajustado a valor de liquidación.

• GL = Gastos de liquidación de la empresa

Ventajas e Inconvenientes de los Métodos Basados en el Balance

La debilidad principal de cualquiera de los métodos expuestos anteriormente reside en


que la valoración se obtiene de forma estática ya que la información contable empleada
en los cálculos pertenece a un balance de una empresa de forma aislada para un periodo
temporal concreto. Por tanto, en esta valoración:

• No se valora la situación futura de la empresa.


• No se considera el valor temporal del dinero.
• Se obvia el entorno de la empresa.
• Se omite información sobre la estrategia y organización interna de la empresa.

Frente a todas estas carencias, su principal fortaleza es que permite tener un marco de
referencia del valor de la firma rápidamente, pues la información contable es directa y
refleja la situación económica de la empresa en un momento específico, lo cual supone
una buena primera aproximación.

Por tanto, la valoración estática es considerada válida como medio auxiliare en trabajos
de contraste con otras valoraciones obtenidas mediante metodologías más sofisticadas,
como un medio de análisis rápido por comparación con los resultados obtenidos mediante
otros modelos o incluso para la valoración de pequeñas y medianas empresas con una
estructura financiera simple.

1.2.2. Métodos Mixtos

Estos métodos parten de un punto de vista “mixto” pues, si bien es cierto que realizan
una valoración estática de los activos de la compañía, incorporan cierto dinamismo al
tener en cuenta el “goodwill” (término inglés que en español vendría a equivaler al fondo
de comercio).

El fondo de comercio recoge los cambios de valor en la empresa en función de las rentas
esperadas en el futuro, y representa el incremento o decremento de valor de la empresa
respecto su valor contable ajustado. Esta diferencia se corresponde con el valor añadido
a la empresa por un conjunto de variables de naturaleza inmaterial, por ejemplo, la
marca, los clientes, la eficiencia, la estructura de la organización, el acceso al crédito,
el prestigio social, etc.), y es precisamente por su naturaleza inmaterial que no se ven
reflejados en la contabilidad ajustada.

Su valor será positivo o negativo en función de la capacidad de la empresa para generar

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beneficios por encima de la media del sector:

Valor de la empresa = Valor Contable (Estático) ± Componente Dinámico (Fondo de Comercio).

Los distintos métodos se agrupan en dos ramas, la formulación Tradicional y la


formulación Moderna:

Formulación Clásica

Dentro de esta se comprenden los siguientes métodos:

A. Método Compuesto Simple


También conocido como Método Clásico. Esta metodología permite calcular el valor
de la empresa (V) como la suma de los activos netos reales de la empresa (A) más un
componente de “goodwill”, que se obtiene multiplicando el beneficio medio previsto
en el caso de empresas estables (puede asimilarse al beneficio medio de periodos
anteriores, 5-10 años), por un número (n) que oscilará en un rango de valores (1,5 –
3,0) dependiente del tipo de sector al que pertenezca la empresa. Se calcula mediante
la expresión indicada a continuación:

V= A + (n x beneficios)

Donde:

• A = Activos totales.

En ocasiones, dependiendo de la información disponible, se emplea una variante


que consiste en emplear la cifra de ventas en lugar de los beneficios, por lo tanto,
la ecuación anterior quedaría de la siguiente forma:

V= A + (n x ventas)

B. Método Directo
Conocido también como Método Anglosajón por su origen, se denomina “Directo”
porque para calcular el “goodwill” no necesita calcular previamente el valor de
rendimiento. Se basa en la idea de que la empresa obtiene una rentabilidad superior
al tipo de interés al que la empresa se financia, el “goodwill” será, por tanto, esta
diferencia actualizada.
La ecuación del conocido como Método Directo es:

V= A + 1 x (beneficios - rf x A)
k

Donde:
• rf = es el tipo de interés libre de riesgo. El tipo de interés libre de riesgo se define
como la rentabilidad que obtendría un inversor que invirtiese en una inversión
donde no hay ninguna probabilidad de perder parte de su inversión. Este tipo de
interés tradicionalmente se había considerado como el tipo de interés (rentabilidad)
prometida por los títulos de renta fija (deuda) a largo plazo emitidos por los
distintos estados.
• k = Tasa de actualización o tasa de interés que demandará un inversor en una
inversión en la que existe riesgo. En caso de desconocerse la tasa de interés para
inversiones en riesgo puede tomarse la tasa de interés libre de riesgo (rf) y aplicarle
algún factor correctivo que refleje la mayor demanda de rentabilidad que tendría
un inversor para invertir en un proyecto con riesgo frente a otro sin riesgo, por
ejemplo, podría multiplicarse la tasa de interés libre de riesgo (rf) por un factor
corrector entre 1,5 y 2.

C. Método Indirecto
También conocido como Método de los Prácticos o Método Alemán. Se considera que
el “goodwill” creado por el vendedor de la empresa está llamado a desaparecer a
causa de la competencia del mercado.

1 x (beneficios - r x A)
V= A +
2 x rf f

Formulación Moderna

La Formulación Moderna surge con la intención de superar las deficiencias en las


actualizaciones a perpetuidad de los Beneficios de los métodos anteriores. Es irreal
que éste se mantenga a perpetuidad Se propone actualizar el “goodwill” durante una
serie de años, normalmente un plazo de cinco años, ya que:

A. Método de la Renta Abreviada del Goodwill


También conocido como Método de la Unión de Expertos Contables Abreviado. Se
calcula mediante la ecuación:

V = A + an x (beneficios - rf x A)

Donde:

• rf = Tasa de interés de una inversión alternativa libre de riesgo.


• an = Valor de actualización de n rentas unitarias en un periodo n entre cinco y ocho
años.
1 - (1+rf)-n
an= rf

• (bebeficios - rf x A) = fondo de comercio o “goodwill”.

• (rf x A)= es la rentabilidad de los activos como inversión alternativa libre de riesgo,
conocida como superbeneficio.

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B. Método de la Unión de Expertos Contables
Se obtiene a través de la ecuación cuyas variables ya son conocidas:

A + an x beneficios
V=
(1 + an x rf)

C. Método de la Tasa con Riesgo y de la Tasa sin Riesgo


Este método es una generalización del método de la UEC cuando el número de años
tiende a infinito. Se calcula mediante la ecuación:

A +(beneficios/k)
V=
1 + (rf / k)

Ventajas e Inconvenientes de los Métodos Mixtos

Frente a anteriores metodologías, ésta ha sido capaz de recoger tanto el valor de los
activos como la capacidad de generación de recursos de la empresa. Todo ello con
cálculos simples y una escasa demanda de información, motivo que pese a sus errores
conceptuales, explica su uso frecuente a nivel profesional y académico.

Las principales limitaciones de esta metodología residen en:

• El principal error conceptual es considerar que la compañía genera valor cuando sus
inversiones rinden a un nivel superior a la tasa libre de riesgo “rf” en vez de sobre el
coste de capital de la empresa.
• La valoración es bastante estática.
• Emplean básicamente el valor de los activos para la valoración.
• Utilizan el beneficio como un estimador de la capacidad para generar excedentes
futuros sin tener en cuenta las inversiones.
• No se incorpora el crecimiento esperado de los beneficios futuros.

1.2.3.Métodos de Descuento de Flujos (“Cash Flows”)

Esta metodología trata de determinar el valor de la empresa mediante la estimación


de los flujos de dinero que se generarán a lo largo de la vida de la empresa para, a
continuación, descontarlos a una tasa apropiada según el riesgo

El valor de la empresa en la práctica se obtiene a partir de dos variables:

• Las expectativas de generación de flujos por parte de la empresa.


• El riesgo asociado a la generación de los flujos esperados.

Esta metodología, considerada conceptualmente por los académicos como la más


adecuada para la valoración de empresas en funcionamiento- fundamentalmente por su
carácter dinámico- se estudiará más adelante.

1.2.4.Métodos Basados en la Creación de Valor

No es de extrañar el auge de los diversos métodos destinados a cuantificar los cambios


en el valor corporativo derivado de la toma de decisiones y la estrategia definida por la
gerencia. Esta metodología implica ir un paso más allá de las citadas hasta ahora, ya que
combinan aspectos financieros, contables y de mercado, además de tener un carácter
dinámico.

1.2.5.Métodos Basados en la Cuenta de Resultados

También conocidos como Métodos de Comparación o de Indicadores. Permiten determinar


el valor de la empresa relacionando variables extraídas de la cuenta de resultados de una
empresa, por ejemplo, los beneficios, las ventas, etc. para posteriormente compararlos con
las variables de otra u otras empresas comparables. El proceso se resume gráficamente
en la figura 4 que se incluye a continuación.

(Figura 4. Fuente: El valor de las Empresas: Métodos de Valoración


Tradicionales y Comparativo. LABATUT SERER, G.)

Pese a sus carencias, estos métodos son muy empleados para:

23
• Valoración de empresas tecnológicas.
• Valorar empresas que no cotizan a partir de la valoración de mercado de empresas
comparables cotizadas.
• Contraste con otros métodos de valoración por su sencillez.

En cualquier caso, el valor obtenido por estos métodos tendrá que ser interpretado con
cautela debido a las diferencias entre empresas comparadas, lo que provoca la necesidad
de utilizar conjuntamente otro método de valoración alternativo.

El proceso a desarrollar en cualquier valoración por comparables seguirá 4 pasos. En


primer lugar es necesario analizar la empresa a valorar, de forma que se pueda determinar
cuál es la mejor empresa o grupo de empresas con la que realizar la comparación de
entre todas las existentes en el sector. Una vez definidas las empresas a comparar, será
necesario definir los índices y múltiplos con los que realizar la valoración.

• Análisis de la empresa objetivo. Conocida la empresa a valorar, se iniciará el análisis


estudiando características cualitativas de la misma como productos, servicios,
entorno (competencia, clientes, marco legal, fiscalidad, etc.), evolución histórica a
nivel de operaciones, finanzas, gestión... Se realizará asimismo un análisis contable
y financiero intertemporal que permita conocer la evolución de la empresa en su
solvencia, eficiencia, rentabilidad o liquidez.

• Selección de empresas comparables. Este es el paso crítico de la valoración por


comparables. De una buena selección de la empresa o empresas comparables
dependerá la confianza que podamos dar a la valoración.

La selección se realizará para que coincidan el mayor número de variables tanto


cuantitativas como cualitativas. Por ejemplo, que pertenezcan al mismo sector,
operando en los mismos mercados, con similar diversificación de riesgos, medios de
producción y costes similares, similar rentabilidad, porcentaje de mercado y volumen
de ventas, etc. En la práctica y siempre que sea posible, no se emplean empresas
aisladas, sino grupos de empresas de forma que se minimice el error en la valoración.

• Selección de Indicadores. En teoría, se puede emplear cualquier magnitud empresarial


como variable, pero en la práctica se emplean una serie de ratios o indicadores cuya
lectura aporta información de especial relevancia en el análisis financiero, según el
ratio empleado se distingue entre:

A. Ratios de Beneficios
Este método de valoración utiliza el ratio PER -el ratio más utilizado para la
valoración de múltiplos de mercado- el cual relaciona el precio de la acción con
el beneficio por acción:

PER = precio por acción/ beneficio por acción (“BPA”)

Según la anterior definición, el PER nos vendría a decir cuántas veces el mercado
multiplica el beneficio correspondiente a una acción de cara a determinar su
precio.

Valor de la acción= PER*BPA


¿Cuál sería por tanto el valor de la empresa? Habríamos de multiplicar el valor
del PER por el BPA y por el número de acciones de la compañía:

Valor de la empresa= PER*BPA*Número de acciones

Entre las bondades de este método destacaremos el hecho de que incorpora el


sentimiento o las expectativas del mercado; por otro lado, entre las desventajas
mencionaremos el hecho de que descansa sobre cifras contables (BPA) cuya
determinación obedece en ocasiones a criterios subjetivos.

B. Ratios de Dividendos
• Este método asimila el valor de una acción al valor actualizado de los flujos
de dividendos esperados. Si se esperan dividendos constantes, el valor puede
expresarse como:

Valor de la acción = Div / re

Donde:

• Div = dividendo repartido por acción en el periodo


• re = rentabilidad exigible a acciones

Sus principales ventajas son su sencillo cálculo y el fácil acceso a la información.


Al igual que el PER, su mayor desventaja es depender de las prácticas contables.

C. Ratios de Ventas
Este método de valoración consiste en calcular el valor de una empresa
multiplicando sus ventas por un coeficiente. Es muy empleado en empresas
industriales dado que, conocida las ventas, permite obtener un primer valor de la
empresa de forma casi instantánea.

Valor = Coeficiente x Ventas

Por ejemplo, en la compraventa de farmacias, suele negociarse un valor aproximado


a sus ventas anuales por un coeficiente cuyo valor depende de variables como la
edad media de la zona, la relación medicamento prescrito con receta / medicamento
sin receta, la proximidad a un centro sanitario o geriátrico, etc.

Este método, al utilizar la cifra de ventas y no los beneficios contables, resulta


menos “manejable” contablemente hablando. Además permite evaluar cambios en
decisiones estratégicas como el margen comercial, relación costes-ingresos, política
de precios, etc. Sus principales inconvenientes son que no reflejan la capacidad
de la empresa de modificar su estructura de costes o la mejora en los márgenes
comerciales.

D. Otros Ratios

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Además del PER y el ratio de ventas, otros ratios utilizan las magnitudes del
EBIT (Earnings Before Interest & Tax, o Beneficio antes de intereses e impuestos)
o el EBITDA (Earnings Before Interest, Tax & Depreciation and Amortization, o
Beneficio antes de amortización, intereses e impuestos):

Múltiplo=Valor de la compañía/ EBIT

Múltiplo=Valor de la compañía/ EBITDA

1.2.6.Métodos Basados en la Teoría de Opciones

Esta metodología no supone en sí misma un enfoque teórico, sino que representa una
herramienta práctica de gran utilidad para el análisis probabilístico de la evolución del
valor de las opciones.

La valoración mediante opciones ha tomado importancia tanto en los Mercados


Financieros como en las Finanzas Corporativas debido principalmente a dos motivos:

• En las empresas no financieras, la toma de decisiones respecto a inversiones


y proyectos implica elegir de entre una serie de distintas alternativas que son
asimilables en su estructura a una opción.

• Las empresas pueden emplear una serie de instrumentos financieros (opciones,


futuros, productos estructurados, etc.), que son muy difíciles de valorar empleando
la metodología tradicional, dado que estos instrumentos cambian de valor a lo largo
del tiempo dependiendo de diversas variables.
Fundamentos
de Valoración y 2. Dualidad Inversión-Financiación
DFC
El balance, desde el punto de vista contable, es un
documento estático que representa la situación
económica y financiera de una empresay recoge con la
debida separación el activo, el pasivo y el patrimonio neto.

2. Dualidad Inversión- En la práctica, un balance genérico tendría una estructura


Financiación similar a la que se muestra a continuación en la tabla 2:

(- liquidez) ACTIVOS OBLIGACIONES (+ vencimiento)

Acciones
Preferentes
Inmovilizado
Acciones Comunes
Tangible
PATRIMONIO
Aportaciones
Inmovilizado NETO
ACTIVO de Capital
Intangible
INMOVILIZADO Adicional
Activos
Beneficios no
Financieros
Distribuidos

Bonos

Préstamos
Bancarios
Inventarios DEUDA A
LARGO PLAZO
Arrendamientos
Cuentas por
Cobrar Otra Deuda a Largo
ACTIVO Plazo
CIRCULANTE Caja
Papel Comercial

DEUDA A
Valores Lineas de Crédito
CORTO PLAZO
Realizables
Cuentas por Pagar

(+ liquidez) ACTIVOS OBLIGACIONES (- vencimiento)

(Tabla 2. Fuente: Elaboración propia)

En la parte de la izquierda se recoge el conjunto de


inversiones que dispone la empresa durante el período
determinado en el que se ha realizado el balance. Por el
contrario, la parte de la derecha muestra los elementos
que conforman la estructura de capital de la empresa,
es decir, el mix de financiación que la empresa está

27
utilizando para financiar sus operaciones durante el período determinado en el que se ha realizado el
balance.

A tenor de lo indicado en el párrafo anterior, se podría decir que una empresa es un conjunto de
inversiones (activo) intrínsecamente relacionadas con un conjunto de decisiones financieras (pasivo
y recursos propios).

En consecuencia, se puede establecer una relación básica de cara a realizar una valoración: el valor de
la empresa se podrá calcular como el valor del conjunto de activos propiedad de la empresa, o bien,
como el valor del conjunto de las fuentes de financiación de la empresa (pasivo + recursos propios).

Valor de los activos = Valor de la Financiación

Valor de la Financiación = Valor de la Deuda + Valor Recursos Propios

V=A=D+E

2.1. Componentes de la Estructura Económica

La Estructura Económica de la empresa agrupa las inversiones en activo no corriente y corriente

Por un lado, la condición necesaria para que exista inversión en activo no corriente es que haya
una demanda insatisfecha en el mercado; la condición suficiente es que la rentabilidad (activo)
sea mayor que el coste (pasivo).

Por otro lado, las inversiones en activo corriente dependen del activo fijo y del ciclo de
explotación, habitualmente cuanto menos dure este ciclo más circulante se suele mover.

La inversión en activo fijo es una utilización acíclica del capital, se trata de inversiones a largo
plazo o de estructura cuyo objetivo es asegurar la supervivencia de la empresa. Se convierten
en liquidez a través del proceso de amortización.

Estructura sólida = Activos que no se destinan a la venta

Estas inversiones son gastos plurianuales que se recuperan a lo largo de varios ejercicios
económicos. El inmovilizado colabora durante varios ejercicios en la generación de ingresos.
Un gasto es un consumo de activo; y un gasto plurianual es un activo que se consume en varios
ejercicios.

Las partidas que componen el activo fijo son:

• Inmovilizado material.
• Inmovilizado inmaterial.
• Inmovilizado inmobiliario.
• Inmovilizado financiero.
La inversión en activo corriente es un empleo cíclico de capital; se trata de inversiones a corto
plazo o de funcionamiento, cuyo objetivo es asegurar el ciclo de explotación. Se convierte en
liquidez mediante la venta.

Las partidas que componen el activo circulante son:

• Activo no Corriente Mantenido para la Venta.


• Disponible.
• Realizable.
• Exigible.
• Inversiones Financieras Temporales.

2.1.1.Valoración de la Estructura Económica: VAN y TIR

Una empresa puede asemejarse a una cartera de inversiones; en estas condiciones, el


valor de una empresa será el valor de su cartera de activos (proyectos de inversión,
inversiones financieras, etc.).

En el caso de que no exista incertidumbre en los flujos de caja, FCi, y en la rentabilidad de


los activos, tasa de actualización ri, esperados por la empresa a lo largo de un horizonte
temporal del proyecto empresarial de n años, el valor actual de la empresa será:
FC1 FC2 FC3 FCn
VAN= FC0 + + + +...+
(1 + r1) 1
(1 + r2)2
(1 + r3) 3
(1 + rn)n

En el caso de que exista incertidumbre en los flujos de caja y la tasa de actualización


esperados por la empresa:
E (FC1) E (FC2) E (FC3) E (FCn)
VAN= FC0 + + + +...+
(1 + E (r1))1 (1 + E (r2))2 (1 + E (r3))3 (1 + E (rn))n

Es razonable decir que el valor actualizado neto de la cartera de proyectos de una empresa
será equivalente al valor actual neto de dicha empresa.

Proyectos sin Incertidumbre:

En el caso de Proyectos sin Incertidumbre, el coste del capital medio de los n periodos,
r, será equivalente al TIR dado que la condición impuesta de VAN = 0 es por definición la
TIR del conjunto de proyectos que componen la empresa. Si varios proyectos o empresas
(conjunto de proyectos) presentan igual TIR, la rentabilidad ri que el inversor espera
obtener en estos proyectos de inversión alternativos es igual y con un mismo nivel de
riesgo.

FC1 FC2 FC3 FCn


VAN= FC0 + + + +...+ =0
(1 + r1)1 (1 + r2)2 (1 + r3)3 (1 + rn)n

29
Proyectos con Incertidumbre:

En el caso de Proyectos con Incertidumbre, la tasa de actualización necesaria para


calcular el valor actualizado neto de la cartera de proyectos de la empresa, será el coste
del capital ajustado al riego (incertidumbre).

E (FC1) E (FC2) E (FC3) E (FCn)


VAN= FC0 + + + +...+ =0
(1 + E (r1))1
(1 + E (r2))2
(1 + E (r3))3
(1 + E (rn))n

Para el cálculo del VAN bajo incertidumbre, será necesario recurrir al Capital Asset Pricing
Model (CAPM), cuyo uso permite calcular un factor de descuento ajustado al riesgo.

El modelo CAPM relaciona la rentabilidad de un activo o conjunto de activos (i) respecto la


rentabilidad del mercado (m) en un momento determinado. El modelo CAPM se expresa
matemáticamente como:
E (ri) = rf + ßi,m (E (rm) - rf )

Donde:

• rf es el tipo de interés libre de riesgo, es decir, la rentabilidad de un activo libre de


riesgo, equivalente a la rentabilidad que obtendría un inversor que invirtiese en
una inversión donde no hay ninguna probabilidad de perder parte de su inversión.
Este tipo de interés tradicionalmente se había considerado como el tipo de interés
(rentabilidad) prometida por los títulos de renta fija (deuda) a largo plazo emitidos
por los distintos estados.

Debido a la crisis actual, este concepto ha sido revisado, ya que no toda la deuda
soberana a largo plazo puede ser considerada libre de riesgo, considérese el ejemplo
de la deuda griega o chipriota que han necesitado rescates del Fondo Monetario
Internacional para evitar la bancarrota. Es precisamente por este motivo por el
cual actualmente sólo se consideran dos bonos a largo plazo como activos libres
de riesgo. En los países vinculados al dólar norteamericano se considera la deuda
norteamericana a largo plazo (10 años) como el activo libre de riesgo, y por tanto su
cotización será el tipo de interés libre de riesgo a aplicar. En los países vinculados al
euro, el activo libre de riesgo será el bono alemán a 10 años y el tipo de interés que
pague este será por tanto la tasa libre de riesgo a emplear.

• ri es la rentabilidad de un activo con riesgo.


• rm es la rentabilidad del mercado (conjunto de todos los activos disponibles).
• ßi,m es la incertidumbre del activo respecto el mercado, se define como la covarianza
entre la rentabilidad del mercado y la rentabilidad de una cartera de proyectos entre
la varianza de la rentabilidad del mercado.

Los valores de rf y rm se obtienen directamente del mercado, sólo restaría conocer la


relación entre la rentabilidad del mercado y de la cartera de proyectos de inversión de la
empresa para definir la “beta” ßi,m ,
COVAR(ri, rm )
ßi,m=
VAR(rm )

Una vez conocida la ßi,m , puede obtenerse el E(ri)necesario para el cálculo del valor actual neto
de la empresa.

Un caso especial de la beta es la beta del mercado, ßi,m , que sería la relación entre el mercado y
él mismo, y por tanto su valor será la unidad.

2.2. Componentes de la Estructura Financiera

Para intentar conseguir el objetivo financiero establecido, es decir, maximizar el valor de la


empresa, se ha de disponer de la mezcla de recursos financieros que proporcionen el menor
coste posible, con el menor nivel de riesgo posible y que procuren el mayor apalancamiento
financiero posible. Así, pues, los tipos de decisiones sobre la estructura financiera son acerca
de las dos siguientes cuestiones:

• La cuantía de los recursos financieros a corto y largo plazo.


• La relación entre fondos propios y ajenos a largo plazo.

Por tanto, hay que analizar la estructura financiera de la empresa -no trataremos en esta sección
el problema de su optimización-. Nos centraremos en el estudio de las fuentes financieras
disponibles para la empresa y sus características (incluyendo las distintas fuentes, internas
o externas, a corto, medio o largo plazo); y, por otra parte, veremos los criterios que permitan
establecer la mejor adecuación de los medios financieros globales a las inversiones -tanto
actuales como futuras-, en los activos fijo y circulante.

2.2.1.Valoración de la Estructura Financiera

Si consideramos la empresa como un conjunto de fuentes de financiación (pasivo +


recursos propios), la valoración dependerá de su estructura de capital (combinación de
las distintas fuentes de financiación de la empresa, % de deuda y % de recursos propios),
y del coste que cada una de estas fuentes de financiación suponen para la empresa.

En el apartado anterior, cuando se hablaba de la tasa ri como variable clave para el


cálculo del valor actual neto de la empresa, se definía el problema desde la óptica de
la inversión. No obstante, si observamos el mismo valor ri desde la perspectiva de la
financiación, ri será el coste que representa para la empresa disponer de esos fondos.

Valor de la Financiación = Valor de la Deuda + Valor Recursos Propios

V=A=D+E

El cálculo para los instrumentos de financiación de la empresa sigue la misma dinámica

31
que la que acabamos de ver. Pensemos por ejemplo en un bono corporativo emitido con
compromiso de pago de cupón y devolución del nominal al vencimiento. El valor del bono
resultará de las suma de los cupones y del nominal actualizados convenientemente a la
tasa de descuento correspondiente.

¿Qué sucede cuando la estructura de capital de la empresa es mixta, es decir, cuando


empresa se financia a través de capital (se utiliza usualmente el término anglosajón
“equity”) además de deuda externa (“debt”)? En este caso, la tasa de descuento de los
flujos de caja es una media ponderada según el porcentaje de deuda y equity; estamos
hablando del coste de capital medio ponderado o del “weighted average cost of capital”
(WACC), cuyo cálculo mostramos a continuación:

V=A=D+E

V*r0 = D* rd + E* re

WACC = r0 = ( D ) * rd + ( E )* re
V V

Donde:

• D Representa el porcentaje de la deuda sobre el total del valor la de la empresa,


V conocido como apalancamiento o “leverage”.
• E Representa el porcentaje del capital sobre el total del valorde la empresa.
V
• rd Coste promedio de la deuda.
• re Coste promedio del capital.
• r0 Coste promedio ponderado del capital (deuda y capital) o WACC.

Los coeficientes de ponderación de la deuda (D/V) y del capital (E/V) indican el peso de
cada fuente de financiación en la estructura del capital de la empresa.

En el caso de tener un coste de la deuda igual al coste del capital, rd = re, a la empresa le
será indiferente financiarse mediante cualquiera de ambos recursos, no obstante, esta
situación no se cumple en la realidad (piénsese por ejemplo en los beneficios fiscales de
la deuda). Por tanto, la selección de las fuentes de financiación es crítica para la empresa:

1. Las empresas que puedan obtener más fondos a menor coste podrán realizar más
inversiones.

V*r0 = D* rd + E* re →

D* rd + E * re
V=
r0
2. Las preferencias por una u otra fuente de financiación pueden alterar los flujos de
efectivo totales del proyecto y modificar el valor total de la empresa.

V=A=D+E

• Preferencia total por la deuda: V = D


• Preferencia total por los recursos propios: V = E

2.3. ¿Qué Perspectiva Emplear en la Valoración de Empresas?

La decisión sobre cuál de ambas perspectivas emplear en una valoración se tomará en virtud
de dos hechos de fácil constatación:

• Las empresas, por lo general, se valoran con vocación de perpetuidad o para horizontes
temporales dilatados. En este contexto, estimar los cash flows futuros de una empresa
implica una gran dificultad, además de una importante volatilidad en los resultados
esperados que en la práctica supone un importante riesgo de desviación en la valoración.

• Por definición, el coste que cada tipo de deuda tiene para la empresa es conocido y fijo en
la mayoría de los casos, por lo que el cumplimiento de las obligaciones adquiridas por la
empresa frente a sus acreedores será conocido y fijo para toda la vida de los activos de
deuda emitidos por la empresa. En el caso de la política de retribución del capital propio, las
decisiones sobre el reparto de dividendos serán adoptadas por el consejo de administración.

En este sentido, los costes financieros de la empresa son más estables y fácilmente predecibles
que las rentabilidades futuras, consecuentemente, la volatilidad e imprecisión en la valoración
serán más reducidas.

A tenor de las ventajas que ofrece la valoración de la empresa desde la perspectiva de la


financiación frente la inversión, como norma general, el valor de una empresa o proyecto
empresarial se definirá como la suma del valor de su deuda y de sus recursos propios.

33
Fundamentos
de Valoración y 3. Instrumentos de Financiación a Valorar
DFC
Una vez comprobadas las ventajas que ofrece la valoración
de una empresa desde la perspectiva de la financiación,
será conveniente regresar al punto de partida: el balance
de la empresa.

3. Instrumentos de En la parte derecha del balance se registran y contabilizan


las diferentes fuentes de financiación de la empresa:
Financiación a Valorar
• Recursos propios.
• Pasivo.

Dentro de estos dos grupos principales se incluyen


las distintas herramientas empleadas por la empresa
para captar el capital (renta fija, acciones, acciones
preferentes, etc.), según el origen de los fondos y el plazo
en el que se devuelvan se distribuirán dentro da cada uno
de estos dos grupos principales.

Atendiendo únicamente al origen de los fondos, se


distingue entre:

• Financiación interna: los flujos monetarios son


generados por las actividades productivas o
financieras de la propia empresa.
• Financiación externa: se obtiene a partir de
desembolsos de terceras partes que son o actúan
como propietarios de la empresa, al menos durante
un periodo determinado, o bien son acreedores de la
empresa.

Dentro de la financiación externa, se distinguen las:

°° Fuentes de financiación propias: son fondos que


son aportados a la empresa por sus propietarios,
su conjunto será el patrimonio o recursos netos de
la empresa. No son exigibles por terceras partes y
son aportaciones no corrientes con vocación de
permanencia a largo plazo.

El ejemplo más habitual de financiación propia son las


acciones.
°° Fuentes de financiación ajenas: estos fondos proceden de aportaciones de terceras personas
distintos de los propietarios, que la empresa deberá devolver, por tanto, son recursos exigibles.

El ejemplo más habitual de financiación ajena es la deuda corporativa.

Si además del origen de los fondos, se distingue la permanencia de los recursos en la empresa,
el esquema anterior se complementa de la siguiente forma (dependiendo de la permanencia del
capital ajeno en la empresa):

• Financiación no corriente: también llamado exigible a largo plazo, serán aquellos capitales a
devolver en más de un año o periodo contable.

Un ejemplo de este grupo serán las deudas a largo plazo.

• Financiación corriente: denominado exigible a corto plazo, se devolverán en un plazo inferior


a un año o periodo contable.

Un ejemplo de esta financiación serán las deudas a corto plazo.

3.1. El Coste de las Diferentes Fuentes de Financiación

Para determinar la viabilidad de los proyectos de inversión, la empresa buscará la relación


óptima en términos de coste para el mix de fuentes de financiación, minimizando el coste del
capital, lo cual implica optimizar la estructura financiera.

Además, es necesario para la empresa conocer la tasa mínima de referencia que exigir como
rentabilidad mínima a los proyectos en los que se han invertido los recursos financieros
captados. Esto es crucial para la estrategia de la empresa, ya que sólo los proyectos que tengan
una rentabilidad superior al coste de financiación de la empresa añaden valor a la empresa.

La determinación del coste de las distintas fuentes financieras se ha de realizar en términos


reales y después de impuestos para que sea en efecto representativa.

Coste del Capital:

El Coste del Capital es para la empresa un coste medio que contiene:

• Costes monetarios explícitos (el coste de la deuda).


• Costes monetarios implícitos (el riesgo, el coste de oportunidad, etc.).
• Costes previstos ciertos (intereses de la deuda).
• Costes previstos inciertos (dividendos a repartir).

Este valor no es homogéneo, por lo que su significado es poco riguroso, siendo una aproximación
a un coste de oportunidad global que asocia elementos de la deuda y del capital.

35
Coste de la Deuda:

El coste explícito de la deuda se puede interpretar como la tasa de descuento que permite
igualar el valor actual de flujos de caja con la inversión, considerando desde un punto de vista
fiscal la deducibilidad de los intereses.

Coste de los Recursos Propios:

El coste de los recursos propios se puede interpretar como

• La tasa de rentabilidad mínima a conseguir sobre la parte de cada proyecto de inversión


financiado con capital propio, para mantener intacto el valor de sus acciones.

• La tasa de descuento que iguala el valor actual de todos los dividendos esperados en el
futuro con la cotización de la acción, ya que los accionistas buscan la maximización de los
dividendos esperados.

En este valor influirá el coste de cualquiera de los instrumentos considerados recursos propios
de la empresa (acciones, acciones preferentes, participaciones, autofinanciación, etc.), siempre
que sea aplicable.

Coste Medio Ponderado de los Recursos:

Una vez calculados los costes de las distintas fuentes de financiación de la empresa (equity &
debt), se calcula el coste del capital promedio de todos ellos, conocido por sus siglas en inglés,
WACC. Este valor pondera cada uno de los costes de acuerdo con el peso de cada una de las
correspondientes fuentes de financiación de la estructura financiera.

La estructura financiera idónea de los proyectos será aquella que minimice los costes de
financiación en el largo plazo, por tanto, el coste medio de las distintas fuentes financieras
funciona como una tasa interna de rentabilidad mínima de los proyectos de inversión.

3.2. Instrumentos de Financiación de la Empresa

En la práctica, la empresa intercambia flujos monetarios por diferentes instrumentos


financieros que obligan a la empresa a devolver dichos flujos en un horizonte temporal y en
unas condiciones previamente establecidas.

Por medio de este mecanismo de intercambio de instrumentos financieros por capitales, los
inversores (que ceden a la empresa sus fondos disponibles), y las empresas u otras instituciones
(que necesitan financiación para sus inversiones en activos reales), son capaces de encontrar
un punto de encuentro donde satisfacer ambas necesidades.

Las empresas emiten valores y títulos (de capital y deuda) que son contratos bilaterales que
dan derecho a los inversores a recibir flujos futuros (en forma de cupones de bonos por ejemplo)

Estos instrumentos financieros son comprados por inversores o intermediarios financieros:


• Inversores: son aquellos individuos, sociedades o instituciones que disponen de fondos para
invertir.
• Intermediarios financieros: son instituciones que custodian fondos ajeno (que se les ha
entregado en forma de depósitos por lo general), al tiempo que están autorizadas para
reinvertir esos mismos fondos prestándolo a los demás a cambio de un tipo de interés propio
de cada operación. En la práctica, los intermediarios financieros son los bancos, fondos de
inversión, fondos de pensiones, compañías de seguros, fondos de capital-riesgo, etc.

Incluso cuando la empresa emite los títulos o valores directamente a los inversores financieros,
los intermediarios financieros juegan un importante papel como asesores y distribuidores de
información entre potenciales inversores.

En esta misma línea, cabe destacar la importante labor de los intermediarios de información a
favor de la liquidez del mercado y del encuentro del punto de equilibrio entre los intereses de
las empresas interesadas en acceder a los fondos y los potenciales inversores.

En la práctica, cuando se habla de valores y títulos, se hace referencia a los dos instrumentos
financieros básicos, donde cada uno representa las dos vías de entrada de capital ajeno a la
empresa (recursos propios y deuda). Las diferencias fundamentales entre ambos se resumen
a continuación:

3.2.1.Acciones

Son los títulos que representan el capital social de una empresa (partes alícuotas,
indivisibles y acumulables del capital social). Otorgan a sus propietarios derechos
económicos (sobre los beneficios de la empresa por ejemplo), además de otros derechos
como los políticos (derecho de voto en junta si se reúnen ciertos requisitos -normalmente
contemplados en los estatutos-).

• Se trata de financiación propia, no existe un pago obligatorio de intereses, aunque si la


empresa obtiene resultados positivos, podrá elegir entre pagar o no pagar dividendos.
• La participación en el capital no está limitada ni hay un plazo para su devolución.
• Cada acción representa la participación de un inversor en una parte proporcional del
capital social de una empresa.
• Cada acción otorga un derecho de voto en la elección de la directiva y las decisiones
de las juntas.
• Cada acción representa un derecho de cobro de una porción de los ingresos de la
empresa (tras pagar deuda, gastos e impuestos), a repartir en forma de dividendos.

En términos económicos, las acciones otorgan al titular el derecho a un flujo de


dividendos futuros que varía de acuerdo a la rentabilidad de la empresa, el estatus de los
accionistas será el de demandantes residuales de los ingresos una vez pagadas todas las
obligaciones de la empresa (esto es, la debt).

En términos financieros, las acciones son activos financieros de renta variable, dado que
el pago de los dividendos dependerá de los beneficios obtenidos por la empresa en cada
periodo.

37
Tipos de acciones:

Atendiendo al derecho que otorgan a sus propietarios, Los títulos de propiedad de la


empresa, se clasifican como acciones ordinarias, preferentes o participaciones:

1. Acciones Ordinarias. 
• Son emitidas por las sociedades anónimas.
• Son libremente transmisibles en cualquier mercado financiero, no siendo
necesario el consentimiento de los demás socios para venderlas.
• Implican todos los derechos políticos y de decisión sobre la empresa.
• Son los títulos de menor jerarquía de cobro entre todos los emitidos por una
empresa, serán los últimos en cobrar dividendos en caso de que existan y serán
los últimos en recuperar su dinero en caso de que la compañía quiebre.
• Su responsabilidad es limitada, en tanto que no se les exige que cubran las deudas
de la empresa más allá del valor de su participación en el capital de la empresa.

2. Acciones Preferentes
• Son emitidas por las sociedades anónimas.
• Son libremente transmisibles en cualquier mercado financiero, no siendo
necesario el consentimiento de los demás socios para venderlas.
• Estos activos pierden los derechos políticos y de decisión sobre la empresa a
cambio de determinar un dividendo fijo y mejorar la jerarquía de cobro.
• Establecen el pago periódico de un dividendo fijo siempre que haya beneficios a
repartir. En este caso, el dividendo sería un hibrido entre los cupones en la renta
fija (pago de un interés prefijado en la emisión) y los dividendos de las acciones
ordinarias (sólo paga si hay beneficios a distribuir).
• Estos títulos se sitúan en el escalón inmediatamente superior de las acciones
ordinarias en la jerarquía de cobro, es decir, los titulares de acciones preferentes
cobrarán sus dividendos antes que los tenedores de acciones ordinarias, y si los
ingresos de la compañía no cubren los dividendos de las acciones preferentes, al
ser dividendos no existirá ninguna obligación de pago para la empresa.
• Tienen en común con las acciones su vida indefinida, a diferencia de los bonos; no
obstante, las empresas pueden recomprar estos títulos siempre que el regulador
lo admita.
• Su responsabilidad, al igual que en las acciones ordinarias es limitada, en tanto
que no se les exige que cubran las deudas de la empresa más allá del valor de su
participación en el capital de la empresa.

3. Participaciones (no son propiamente acciones pues tal término se reserva para las
S.A.): 

• Son emitidas por sociedades limitadas.


• Salvo disposición contraria de los estatutos, será libre la transmisión voluntaria
de participaciones por actos inter vivos entre socios, así como la realizada en
favor del cónyuge, ascendiente o descendiente del socio o en favor de sociedades
pertenecientes al mismo grupo que la transmitente. En los demás casos, la
transmisión está sometida a las reglas y limitaciones que establezcan los
estatutos y, en su defecto, las establecidas en la Ley de Sociedades de Capital..
• Salvo disposición contraria de los estatutos sociales, cada participación social
concede a su titular el derecho a emitir un voto.

3.2.2.Deuda

Son títulos que no otorgan propiedad sobre la empresa, únicamente representan un


derecho económico para reclamar un pago con la periodicidad propia del título que se
posee, es decir, otorgan el estatus de acreedor de una empresa.

• Se trata de financiación ajena, la empresa emisora de la deuda ha de pagar el interés


pactado independientemente del volumen de ingresos de la empresa en ese periodo
• La deuda tiene un plazo para su devolución (“vencimiento”).
• El poseedor de un título de deuda sólo tendrá derechos económicos (dado que  la
empresa le debe dinero), nunca políticos.

En términos económicos, los ingresos de la empresa deberán hacer frente al pago de las
obligaciones de la empresa. En el caso de que los ingresos no fuesen suficientes para
hacer frente a la deuda, los propietarios de títulos de deuda son los primeros en cobrar,
por delante de los accionistas.

En términos financieros, la deuda es en general un activo financiero de renta fija, dado


que el pago periódico de los intereses está definido en las condiciones de la emisión.

Tipos de deuda:

Los títulos de deuda, atendiendo a sus características se dividen generalmente en:

• Bonos. Son instrumentos de financiación/inversión en los que el emisor se compromete


a devolver el capital principal junto con los intereses (fijos o variables) o “cupón”.

• Préstamos Bancarios.

• Arrendamientos Financieros o “Leasing”. El propietario de un bien (arrendador),


otorga un derecho de uso a un arrendatario a cambio de corriente de pagos periódicos
y/o un derecho a compra del bien arrendado al final del periodo de arrendamiento.

3.3. Función de Rentabilidad de Acciones y Deuda

Como resumen de la información previa, se puede resumir el papel de cada uno de los inversores
en estas dos situaciones:

• Si la empresa se encuentra en una situación normal, los accionistas tienen derechos de


control y cobro de dividendos, al tiempo que los acreedores reciben los pagos comprometidos
de la deuda.

39
• Cuando la empresa no tiene suficientes ingresos para hacer frente a sus obligaciones con
los acreedores, los accionistas pierden sus derechos de control y lógicamente, si no hay
fondos para pagar deuda, no habrá para pagar dividendos. En esta situación, el control de
la empresa se transfiere a los acreedores, cuyo fin último será liquidar la empresa para
recuperar parte del importe de la deuda mediante la venta de los activos de la empresa.

Cuando se compara la función de rentabilidad de la deuda y las acciones, se observa que


la rentabilidad obtenida por los acreedores se corresponde con una función similar a una
función logarítmica, mientras que los propietarios de la empresa (accionistas), presentan
una función de rentabilidad similar a una exponencial (ver Figura 5).

(Figura 5. Fuente: Introduction to Corporate Finance, TRIBÓ, J.)

¿Qué lectura puede hacerse de estas funciones de rentabilidad?

Las implicaciones de estas funciones de rentabilidad serán:

• La forma exponencial de la función de rentabilidad de los accionistas implica que los


accionistas sólo reciben beneficios a partir de un umbral mínimo D, por lo que los
accionistas (que tienen el control sobre las decisiones de inversión de la empresa a
través de su control sobre el consejo directivo), estarán incentivados para emprender
proyectos asumiendo mayores riesgos que permitan alcanzar ese umbral mínimo a
partir del cual obtendrán beneficios.

• La forma logarítmica de la rentabilidad para los acreedores supone que sólo existe
riesgo cuando los ingresos generados por la empresa son inferiores a los pagos de la
deuda comprometida D, una vez rebasado ese umbral, los acreedores serán indiferentes
a las decisiones de la empresa ya que sus beneficios no variarán en ningún caso.

Por este mecanismo, se garantiza que los accionistas siempre defenderán los intereses de
los acreedores ya que, si no se alcanza el valor umbral de ingresos D que permite pagar
todas las obligaciones, no es posible repartir dividendos entre los accionistas

Haciendo un ejercicio de imaginación, si los acreedores tuviesen los derechos de decisión


sobre la empresa, sólo estarían dispuestos a realizar proyectos hasta alcanzar su rentabilidad
umbral D, de lo que se deduce que serían más conservadores en la toma de decisiones. En
esta situación, los acreedores no defenderían los intereses de los accionistas, ya que serían
indiferentes a que se supere en mayor o menor grado el umbral D a partir del cual comienza
la retribución de los accionistas vía dividendos.
3.4. Acciones y Deuda. ¿Cuál Elegir?

Para una empresa, la emisión de deuda implica una serie de ventajas al tiempo que presenta
diversos inconvenientes (ver Tabla 3).

Ventajas Inconvenientes
Importantes costes directos en caso de
Ventajas en el tratamiento Fiscal
insolvencia (abogados, sindicatos, asesores, etc.)
Controlado y diseñado plenamente por la
Importantes costes indirectos de insolvencia
dirección
No es sensible a los ciclos de operaciones de la
empresa

La relación pagos - ingresos es rígida

(Tabla 3. Fuente: Introduction to Corporate Finance, TRIBÓ, J.)

En función de cómo la empresa valore cada una de las ventajas o inconvenientes citados en la
tabla anterior se inclinará por la emisión de acciones o por la deuda.

41
Fundamentos
de Valoración y 4. Valoración de Empresas
DFC
Si se piensa en el balance de una empresa, surgirá de
inmediato la duda entre que parte del balance refleja el
valor de la empresa, la inversión o la financiación:

Valor de los activos = Valor de la Financiación


4. Valoración de Empresas
• Desde la perspectiva de la inversión, el valor de la
empresa se ​​puede determinar a partir del valor de sus
activos, es decir, de sus inversiones.

Valor de la Empresa = Valor de los activos

E (FC1) E (FC2) E (FC3) E (FCn)


VAN= FC0 + + + +...+
(1 + E (r1))1 (1 + E (r2))2 (1 + E (r3))3 (1 + E (rn))
n

• Desde la perspectiva de la financiación, el valor de la


empresa se ​​puede determinar a partir de sus fuentes
de financiación, es decir, a partir del valor de su
patrimonio y su deuda.

Valor de la Empresa = Valor de la Financiación

Valor de la Financiación = Valor de la Deuda + Valor


patrimonial

V=A=D+E

Las distintas técnicas de valoración existentes, tanto para


la deuda como los recursos propios, se complementan
entre sí ya que ofrecen un resultado final común, que
es la valoración de la empresa, pero desde distintas
perspectivas.

De hecho, en toda buena praxis de valoración se exigirá


el uso de más de un método para reducir los vicios que
cada método tiene, mejorando así la precisión en los
resultados finales de la valoración.

Anteriormente se han estudiado los Métodos


Tradicionales de valoración, que emplean datos de
contabilidad financiera e interna.
4.1. Valoración de la Deuda

En primer lugar, es importante recordar el concepto de deuda. La deuda otorga al que la


adquiere el derecho a cobrar unos intereses y el importe prestado en unas fechas predefinidas.

• El capital invertido se conoce como principal, que podrá recuperarse a lo largo de la


inversión en unas fechas predefinidas o al final de la inversión.

• Los intereses se conocen como cupones, representan el porcentaje de rentabilidad respecto


el principal, que podrán ser pagados a lo largo de largo de la inversión en unas fechas
predefinidas o al final de la inversión.

Pago de intereses a pagar en cada periodo por la deuda, conocido como cupón, se define
como el importe prestado (principal) por el tipo de interés prometido por dicha deuda,
matemáticamente: F x it

El valor de un activo de renta fija se define como el valor actualizado de todos sus flujos de
caja: pago de cupones y devolución del importe prestado (principal).

N
Cupón Nominal (N ó F)
P=∑ +
t=1 (1 + rD) t
(1 + rD)N

Ejemplo 2:

La empresa ABC S.A. emite 1.000 bonos con un interés del 2,75%, pagadero anualmente
durante los 5 años, con un valor nominal (F) de 10.000 unidades monetarias y vencimiento en
cinco años. Si el coste de la financiación de la empresa es rD=5%, determina cuál es el valor
del total de la deuda emitida por ABC S.A.

Solución:

Pago de intereses (cupón) = F x i(t) = 0,0275 x 10.000 = 275

N
Cupón Nominal (N ó F) →
P=∑ +
t=1 (1 + rD)t (1 + rD)N

5
275 10.000
P = 1.000 x [( ∑ ) + ]=1.000 x 9.025,9
t=1 (1 + 0,05)t
(1 + 0,05)5

43
Ejemplo 3:

La empresa Boeing emitió bonos con un cupón del 8,75% (tipo de interés anual), pagadero
cada seis meses, con un valor nominal de 1.000 (F) y con vencimiento en 35 años. Con base
en su riesgo de incumplimiento, dada su calificación o rating por Standard and Poors, la tasa
de descuento para los bonos de Boeing tiene un spread del 0,5%. El rendimiento de los bonos
del Tesoro con el mismo vencimiento es 5,5%. ¿Cuál es el precio de los bonos corporativos
de Boeing?

Solución:

69
Cupónt F(1 + Cupón70) 69 F X i2 F X (1 + i2)
P=∑ + =∑ + = 1.400,447€
( )rD t
( ) rD 70
( ) ( )
r rD 70
t
t=1 t=1
1+ 1+ 1+ D 1+
2 2 2 2

• Pago cupón anual = tipo interés anual cupón * Nominal = 8,75%* 1000 = 87,5€
• Pago cupón semestral = tipo interés anual cupón /2 = 87,5/2 = 43,75€
• Interés de la deuda anual rD = rf + Spread = 5,5% + 0,5% = 6,0%
• Interés de la deuda semestral rD = 6,0%/2 = 3,0%
De la misma forma, calculando el mismo caso mediante Excel:
1
Precio bono = cupón semestral * (1 -(1+interés semestral)t1 ) + nominal+último cupón semestral
interés semestral (1+interés semestral)t2

Cupón semestral 43,75 Precio bono


interés semestral 0.03 1400.44704
t1 69
t2 70
nominal 1000

El primer punto a tratar cuando se habla de renta fija es subrayar que es incierto que sea un
activo sin riesgo, existen dos fuentes principales de riesgo para los activos de renta fija, el
derivado de los cambios en los tipos de interés y el derivado del impago de la deuda.
4.1.1.El Riesgo de Tipo de Interés

Hace referencia al riesgo latente durante la vida de la inversión de que los tipos de intereses
suban, situación en la que el activo de renta fija seguiría pagando un interés inferior al existente
en el mercado, lo que produciría una pérdida de valor de dicho activo.

Es un riesgo sobre el que el inversor no puede actuar de forma directa, sólo puede protegerse
de él realizando operaciones que le protejan de ese riesgo (conocidas como operaciones de
cobertura).

4.1.2.El riesgo de Crédito

Conocido también como riesgo de incumplimiento, riesgo contrapartida o por su nombre en


inglés, riesgo de default, se define como la probabilidad de que el emisor no sea capaz de pagar
los intereses contraídos o no sea capaz de devolver el valor nominal de la deuda (la cantidad
prestada).

En este caso, el inversor sí que actúa directamente sobre esta fuente de riesgo, ya que el
inversor, cuando decide invertir en deuda con riesgo de crédito, acepta el posible riesgo de
impago de la contrapartida.

Se distinguen dos tipos de activos de renta fija en relación a su riesgo, activos sin riesgo y
activos con riesgo.

• Activos sin riesgo de Crédito: los activos sin riesgo pagarán un cupón resultado de
multiplicar el interés libre de riesgo por el valor del principal.

• Activos con riesgo de Crédito: los activos con riesgo pagarán un cupón resultado de
multiplicar el interés de la emisión por el valor del principal. El interés de la emisión es
equivalente al interés del activo libre de riesgo para una inversión con igual horizonte
temporal, además de un diferencial equivalente al interés extra por el riesgo de crédito
propio del emisor y el horizonte temporal de la inversión.

Es un error valorar inversiones con riesgo empleando únicamente la tasa libre de riesgo, ya
que se comete una sobrevaloración de la inversión. Cuando valoramos la deuda en riesgo,
además de la información sobre el tipo de interés, se necesitará medir la compensación que
los inversores demandarán con motivo de la existencia de riesgo. Por el contrario, una tasa de
descuento adecuada al riesgo deberá contener:

• El tipo de interés libre de riesgo para el mismo vencimiento.


• La prima de riesgo de crédito que remunerará específicamente el riesgo de impago.

Expresado matemáticamente:

rD = rf + spread

La prima de riesgo de crédito o spread se expresa como la diferencia en porcentaje entre la


rentabilidad de un bono libre de riesgo (americano o alemán, según proceda), y la rentabilidad
de un bono corporativo con riesgo.

45
Veamos los siguientes principios financieros:

• Principio de Aversión al Riesgo: todo inversor racional mostrará rechazo a asumir riesgos.

• Principio de relación directa Rentabilidad – Riesgo: todo inversor racional y con aversión
al riesgo tratará en cualquier operación financiera de obtener el máximo rendimiento
asumiendo el mínimo riesgo salvo que dicho riesgo sea recompensado en la proporción
adecuada, requiriendo una compensación por asumirlo.

En efecto, cuanto menor es la calidad crediticia del emisor de la deuda, mayor es el riesgo
de crédito y, consecuentemente, los inversores exigirán una mayor rentabilidad como
contraprestación por la baja calidad crediticia del emisor.

Las calificaciones son la herramienta más empleada para la medida de la calidad crediticia de
un emisor, al tiempo que gracias a la especialización de las agencias dedicadas a la emisión de
calificaciones, son el método más preciso.

Calificaciones de Agencias:

Las  agencias de calificación, también conocidas como agencias de calificación  de riesgos


o agencias de rating, pueden ser empresas públicas o privadas, compartiendo en ambos casos
un mismo modelo de negocio que se basa en realizar calificaciones de los activos emitidos por
empresas e instituciones públicas por encargo de un cliente interesado en invertir en dichos
activos.

Las calificaciones y notas emitidas por dichas agencias valoran tanto la posibilidad de que el
inversor cobre los intereses y recupere el dinero invertido (riesgo de impago), como la evolución
de la solvencia del emisor de los activos (deuda acumulada, plazo de amortización, relación
entre beneficios y deuda, etc.).

Para determinar el riesgo de impago de una empresa o institución pública en una emisión
de deuda fijan un rating. Los ratings toman diversos valores en una escala y representan
desde una situación de riesgo de impago remoto a situaciones donde el riesgo de impago es
total, los distintos estadios que van entre estas dos situaciones extremas se pueden dividir
en dos grupos, activos con grado de inversión (IG o investment grade) y activos con grado de
especulación (los conocidos como junk bonds).

La nomenclatura empleada en las clasificaciones de rating será diferente para cada agencia
de calificación (ver Tabla 4).

Por ejemplo, para la agencia Moody´s los ratings por encima de Ba serán considerados como
activos con grado de inversión, por el contrario, los ratings por debajo de Baa se considerarán
de grado especulativo, mientras que para S&P BBB será el rating mínimo para un activo de
grado inversión, siendo los ratings iguales o inferiores a BB considerados bonos basura.
Probabilidad de Atraso
Tipo de inversión Moody´s S&P, DCR, IBCA
S&P / Moody´s (%)
Grado de Inversión Aaa AAA 1,20% / 0,74%
Aa1 AA+ 1,12% / 1,13%
Aa2 AA 1,12% / 1,13%
Aa3 AA- 1,12% / 1,13%
A1 A+ 1,92% / 1,73%
A2 A 1,92% / 1,73%
A3 A- 1,92% / 1,73%
Baa1 BBB+ 3,97% / 4,61%
Baa2 BBB 3,97% / 4,61%
Baa3 BBB- 3,97% / 4,61%
Grado Especulativo Ba1 BB+ 15,89% / 18,00%
Ba2 BB 15,89% / 18,00%
Ba3 BB- 15,89% / 18,00%
B1 B+ 26,53% / 31,00%
B2 B 26,53% / 31,00%
B3 B- 26,53% / 31,00%
(Tabla 4. Fuente: Eavis (1997))

A continuación se recogen las características propias de cada calificación:

S&P Características

AAA Extremadamente fuerte capacidad para cumplir con sus compromisos financieros

AA Capacidad muy fuerte para cumplir con sus compromisos financieros


Fuerte capacidad para cumplir con los compromisos financieros , pero algo susceptible
A
a cambios en las condiciones económicas adversas
Capacidad suficiente para cumplir los compromisos financieros, pero  vulnerable a
BBB
condiciones económicas adversas
BBB- Grado de inversión más bajo disponible en el mercado

BB + Grado especulativo más alto disponible en el mercado

BB Menos vulnerable en el corto plazo, la empresa se enfrenta a grandes  incertidumbres


en condiciones adversas financieras y económicas a largo plazo

Más vulnerables a los cambios adversos , financiera y condiciones económicas , pero


B
actualmente tiene la capacidad de satisfacer compromisos financieros
Vulnerable y dependiente de las condiciones financieras y económicas para
CCC
satisfacer  compromisos financieros
CC Altamente vulnerable a las circunstancias
Se ha solicitado el concurso voluntario de acreedores o alguna acción similar,  pero
C
continúan los pagos de los compromisos financieros
D Impago de las obligaciones (default)

(Tabla 5. Fuente: Guía Esencial al Rating de Crédito)

47
La relación entre el riesgo financiero y el riesgo de la empresa se recoge a continuación:

PERFIL DE RIESGO FINANCIERO


Altamente
Mínimo Moderado Intermedio Significante Agresivo
apalancado

Excelente AAA / AA- AA A A- BBB -


PERFIL DE Fuerte AA A A- BBB BB BB-
RIESGO DE
EMPRESA Satisfactorio A- BBB+ BBB BB+ BB- B+

Justo - BBB- BB+ BB BB- B

Débil - - BB BB- B+ B-

Vulnerable - - - B+ B C/D

(Tabla 6. Fuente: Criterio metodológico S&P: Matriz Expandida Riesgo Empresa/Financiero)

En la actualidad existen más de 70 agencias de rating operando a escala mundial, aunque


en la práctica, aproximadamente el 90% del mercado está controlado por tres grandes
agencias:Standard & Poor›s, Moody›s Investors Service y Fitch Ratings.

Por localización y áreas de influencia, las principales agencias de calificación crediticia son las
siguientes:

• En Estados Unidos, el regulador de los mercados financieros (SEC), reconoce nueve


agencias de calificación. No obstante, las más importantes son Standard & Poor's, Moody's
Investors Service y Fitch Ratings.
• En la Unión Europea no existe una agencia de rating específicamente reconocida. Cada
Estado miembro emplea las agencias, nacionales o internacionales según sus necesidades.
En España concretamente, la única agencia de rating nacional reconocida a nivel europeo
es Axesor.
• En China, la principal agencia es la compañía Dagong Global Credit Rating.

Calificaciones sintéticas:

Conocidos también como Ratings sintéticos. Esta metodología es ampliamente utilizada por su
sencillez de cálculo y lo comprensible e intuitiva que resulta, ya que permite estimar la calidad
crediticia de una empresa y determinar a partir de ella la tasa de descuento apropiada para la
valoración de la deuda. Su cálculo se realiza fácilmente empleando el ratio de cobertura de
intereses, ratio cuyos datos de entrada son públicos y de fácil acceso:

• El EBIT a través de los estados financieros.


• Los intereses a través de la información pública sobre la emisión.
EBITt
Ratio Cobertura Intereses =
Pago de Interesest
Este ratio se emplea para determinar la capacidad de una empresa para pagar los intereses
sobre el volumen de deuda que emite, definiéndose como la relación entre los beneficios antes
de intereses e impuestos (EBIT), y los intereses que la empresa tiene que pagar.

Como se había explicado con anterioridad, cuanto menor es el ratio, mayor es el peso de los
costes de financiación de la deuda. Con un ratio de cobertura de intereses bajos, la capacidad
de la empresa para pagar sus intereses será reducida; para el caso de una relación de cobertura
de intereses menor de 1,5, es poco probable que la empresa sea capaz de pagar sus intereses
en el futuro.

En la Tabla 7 se recoge la relación entre ratings sintéticos y los rating fijados por las agencias
de calificación para empresas de gran capitalización, y los diferenciales a añadir al activo libre
de riesgo para la valoración de los bonos.

Grandes empresas de servicios no financieros con capitalización de


mercado > 5.000 millones de $

> ≤ Rating Spread

8.50 100 Aaa/AAA 0,40%

6.5 8.499999 Aa2/AA 0,70%

5.5 6.499999 A1/A+ 0,85%

4.25 5.499999 A2/A 1,00%

3 4.249999 A3/A- 1,30%

2.5 2.999999 Baa2/BBB 2,00%

2.25 2.49999 Ba1/BB+ 3,00%

2 2.2499999 Ba2/BB 4,00%

1.75 1.999999 B1/B+ 5,50%

1.5 1.749999 B2/B 6,50%

1.25 1.499999 B3/B- 7,25%

0.8 1.249999 Caa/CCC 8,75%

0.65 0.799999 Ca2/CC 9,50%

0.2 0.649999 C2/C 10,50%

0 0.199999 D2/D 12,00%

(Tabla 7. Fuente: A. Damodaran Online)

Una vez calculado el ratio de cobertura resulta inmediato, a través de la tabla 7 definir el
diferencial a aplicar en el cálculo de los intereses rD,

rD= rf + spread

Calificaciones de agencias de rating frente a calificaciones sintéticas:

Las calificaciones sintéticas y las emitidas por los distintos organismos calificadores no tienen
por qué coincidir.

49
Las diferencias pueden atribuirse a:

• La calificación sintética sólo tiene en cuenta una única fuente de riesgo, por el contrario, las
calificaciones de las agencias incorporan otras variables adicionales.
• La calificación sintética es una medida estática ya que se basa en el EBIT y los intereses de
la deuda pagados para un periodo concreto, no tiene en cuenta su evolución a largo plazo,
mientras que las calificaciones de agencias toman todos estos aspectos en cuenta.
• Las calificaciones sintéticas tienen en cuenta el riesgo de impago, es decir, el riesgo de
que las ganancias de la empresa no puedan cubrir los pagos de intereses. Sin embargo, la
deuda de una empresa depende además de otros riesgos (riesgo país, riesgo de divisa, etc.).

4.1.3.Valoración de deuda en riesgo según su negociación en los mercados

Se distinguen tres situaciones distintas para la valoración de emisiones de activos de


renta fija dependiendo de su negociación en los mercados.

El activo se negocia en los mercados:

Si el activo de renta fija emitido por una empresa puede ser negociado, vendido o
compradoen los mercados financieros, el retorno del activo será su rentabilidad al
vencimiento, conocida por su nombre en inglés, yield to maturity (concepto equivalente
al TIR).

El activo aún no se negocia en los mercados:

Según se explicó en módulos anteriores, serán de aplicación directa dos principios


financieros:

• Principio de eficiencia de los mercados: que indica que los precios de los activos
negociados en un mercado reflejan toda la información relevante disponible sobre
ese activo
• Principio de conducta financiera iniciativa: que señala que cuando por falta o
ambigüedad de la información, desconocimiento, falta de ideas o cualquier otro
motivo, el inversor no esté en disposición de resolver un problema financiero concreto,
lo más conveniente será actuar como lo haga la mayoría de los individuos, es decir,
según indique la tendencia del mercado.

Si los activos de renta fija no están negociados en ningún mercado, es evidente que no se
dispondrá de ninguna información que pueda guiar sobre el valor de dicho activo.

En este caso, se distinguen dos posibles situaciones:

A. Existe calificación crediticia: si una agencia calificadora de riesgos independiente ha


emitido una recomendación sobre la empresa emisora o sobre la emisión, el coste
de la deuda se determina añadiendo a la tasa de interés libre de riesgo un diferencial
(conocido como prima de riesgo o spread), que es equivalente al interés extra que
demanda el inversor por el riesgo de invertir en esta emisión o empresa en vez de en
un activo libre de riesgo con igual horizonte temporal.

rD= rf + spread
En el caso en el que exista una calificación emitida por alguna agencia de rating, sólo será
necesario consultar dicha calificación para conocer el spread que debe utilizarse para la
valoración de un activo de renta fija. Por ejemplo, considerando la deuda alemana (Bund) o la
deuda norteamericana (T-bonds) como los activos libres de riesgo (según el área geográfica
de influencia), la Tabla 8 recoge los distintos valores del spread para emisiones de deuda
soberana a 10 años según el país emisor.

(Tabla 8. Fuente: Financial Times, 2014)

El spread de la renta fija no es una variable estática, como se puede observar en el caso de la
deuda soberana española a 10 años recogido en la Figura 6 que se muestra a continuación,
la evolución del spread de la renta fija es igual de volátil que los mercados de renta variable.

51
(Figura 6. Fuente: El Economista, 2014)

B. No existe calificación crediticia: si ninguna agencia calificadora de riesgos independiente ha


emitido una recomendación sobre la empresa emisora o sobre la emisión, se podrán seguir
dos vías posibles para la calificación:

• Si existe una empresa o emisión de similares características de la que si se conoce su


calificación, se emplearán sus calificaciones como referencia para la valoración de la
empresa o emisión donde hay falta de información.

rd= rf + spreadcomparable

Como se acaba de ver, en el caso anterior, si existe calificación crediticia para una empresa o
emisión de deuda comparable, sólo habrá que consultara el rating y su spread correspondiente
(ver tabla 4) para emplearlo en la ecuación anterior.

• Si no existe una empresa o emisión de similares características, habrá que estimar una
aproximación de la calificación que se conoce como calificación sintética.

rd= rf + spreadrating_sintetico

Si se da el caso más desfavorable para el inversor, es decir, aquel en el que no existe una
valoración de la empresa o emisión ni tampoco existe una calificación de una empresa o
emisión de similares características, habrá que estimar la calificación sintética.

Una vez conocidos todos los escenarios posibles de valoración de un activo de renta fija, ya es
posible valorar cualquier activo de renta fija, sea cual sea su emisor y sea cual sea su riesgo.
Ejemplo 4:

En 2013, la compañía española ABC S.A. publicó en sus estados financieros un EBIT de
2.000.000 de unidades monetarias. Si dicha empresa, que no cotiza en ningún mercado, desea
emitir deuda corporativa a 10 años para un plan estratégico de inversión cuyos intereses
ascienden a 500.000 unidades monetarias anuales, determinar qué opinión debería merecer
invertir en dicha empresa.

Solución:

EBIT
Ratio Cobertura Intereses =
Intereses

2.000.000 = 4.0
Ratio Cobertura Intereses =
500.000

• Rating equivalente: A- (ver tabla 7) para un ratio de cobertura de valor 4


• Diferencial ABC S.A.: 1.3% (ver tabla 7) para una calificación de A-
• Deuda sin riesgo: España, Europa, Bund alemán 10 años (ver tabla 8)
• Interés deuda sin riesgo: 1.69% (ver tabla 8)

rd= rf + spread

rd= 1.69% + 1.3% = 2.99%

En España, la deuda soberana a 10 años cotiza a un interés rd = 1.69% + 1.94% = 3.63% (ver
Tabla 8), así la deuda corporativa de ABC S.A., a igual vencimiento paga menos intereses,
esto se debe a que se considera un activo más seguro, de modo que la decisión de invertir
dependerá de la función de utilidad y la aversión al riesgo del inversor, aunque si se atiende
exclusivamente al riesgo, será mejor invertir en la deuda corporativa antes que en la soberana.

53
Ejemplo 5:

La sociedad ZXY S.A., cuya sede social se encuentra en España, generó un EBIT durante el
último ejercicio de 900.000.000 unidades monetarias, mientras que ha desembolsado por su
deuda a 10 años un importe de 350.000.000.

Solución:

EBIT
Ratio Cobertura Intereses =
Intereses

900.000.000 = 2.57
Ratio Cobertura Intereses =
350 .000.000

• Rating equivalente: BBB (ver Tabla 7).


• Diferencial ABC S.A.: 2% (ver Tabla 7).
• Deuda sin riesgo: España, Europa, Bund alemán 10 años (ver Tabla 8).
• Interés deuda sin riesgo: 1.69% (ver Tabla 8).

(Tabla 9. Fuente: Reuters)

La calificación sintética de la deuda de la sociedad ZXY S.A es BBB, sin embargo, su calificación
para un spread del 1,50% según la agencia de calificación Reuters es AAA.
4.1.4.Valoración de la Deuda con Riesgo de Recuperación

Consideremos un activo de renta fija con riesgo de crédito, con vencimiento en t años y
con pagos periódicos de P unidades monetarias (sin importar si este pago comprende
intereses, amortización del principal o una combinación de ambos). Durante todo el
tiempo que se mantenga el activo hasta su vencimiento en T, existirá un riesgo de impago,
es decir, para cada momento t habrá dos posibilidades:

-- La empresa puede atender sus obligaciones, por tanto se recibirá el pago de las P
unidades monetarias. Este escenario tiene una probabilidad 1 - q

-- La empresa no puede atender sus obligaciones, en consecuencia no se recibirá el


pago de las P unidades monetarias, sino que se recibirán P*(1 - p). Dependiendo del
valor de p hablaremos de perdidas parciales o pérdidas totales, p son las pérdidas
derivadas del impago parcial o total de la cantidad adeudada (si p < 100% son pérdidas
parciales, existe un porcentaje recuperado de 1-p que se va a cobrar, mientras que si
p = 100 % las pérdidas son totales ya que no se recupera nada de la inversión). Este
escenario tiene una probabilidad q.

Pcon_riesgo = Psin_riesgo x (1 - q) + Psin_riesgo x q x (1 - p)

Pcon_riesgo = Psin_riesgo x (1 - q) + Psin_riesgo x q x R

q: es la probabilidad de quiebra, situación en que la empresa no puede atender a sus


obligaciones.

R = (1 – p): es conocido como la recuperabilidad o porcentaje recuperable de la inversión


en caso de impago.

55
Ejemplo 6:

Supongamos la emisión de una letra del tesoro estadounidense que paga, con vencimiento a
un año, un principal de 1.000$. Se pide calcular la valoración de esta letra considerando que
tiene una probabilidad de impago del 2% y que las pérdidas derivadas de la quiebra serían del
25%. [Nota: Las Letras del Tesoro estadounidense funcionan como los bonos cupón 0.]

R= (1- p) = (1- 0,25) = 0,75→ R=75%

Tipo de interés pagado por la deuda soberana norteamericana (ver tabla 8): rf = 2,73%

Solución:

Primero, valoramos la deuda sin considerar el riesgo de impago:

1.000
P0_sin_riesgo = = 973, 42$
(1 + 0,0273)

Teniendo en cuenta que la recuperabilidad media de la inversión en caso de impago es del


75% y que la quiebra tiene una probabilidad del 2%, calculamos la valoración de la deuda
considerando el riesgo de impago:

P0_con_riesgo = P0_sin_riesgo x (1 - q) + P0_sin_riesgo x (1 - p) xq →

P0_con_riesgo = 973,42 x (1 - 0.02) + 973,42 x (0.75) x0.02 = 968,56$

4.2. Valoración de Recursos Propios


En el ámbito de la valoración del patrimonio de la empresa es recomendable emplear varias
metodologías de valoración con la intención de poder comparar resultados e incrementar de
esta manera la precisión de dicha valoración.

El método de valoración de los recursos propios más asequible (siempre que la empresa
negocie sus acciones en algún mercado secundario), es el cálculo de la capitalización bursátil.
Se define la capitalización bursátil de una empresa como el número de las acciones emitidas
en las que se divide el Patrimonio neto de la empresa, multiplicado por el valor de las acciones
en los mercados financieros donde se negocien dichos títulos. Por ejemplo, una empresa
con 1.000.000 de acciones (su capital está dividido en 1.000.000 de partes), estas acciones
son negociadas en la Bolsa de Madrid a un valor unitario de cotización de 15€ ahora mismo.
La capitalización bursátil o el valor actual de los recursos propios de la empresa será de
15.000.000€.
Una vez conocidas las metodologías de valoración tradicionales (Balance, Cuenta de
Resultados y Mixtas), es el momento de estudiar los métodos basados en el descuento de
flujos, considerada por los académicos como la metodología más correcta teóricamente para
la valoración de empresas y proyectos:

• Modelo del Valor Presente Ajustado: se basa en calcular el valor de una empresa sumando
(i) el valor de un proyecto si en su financiación sólo se utilizasen fondos p ropios, más (ii) el
valor los ahorros fiscales obtenidos por tener deuda en lugar de recursos propios.

• Modelos de Descuento de Dividendos: se basa en que el valor de las acciones representa


el valor presente de los dividendos futuros esperados. Podrán distinguirse varios tipos de
modelo en función de las características de la empresa a valorar.

• Modelo de descuento de Beneficios Anormales: el valor de la acciones representa el


valor presente de los flujos anormales esperados además de su valor contable.

• Modelo de descuento de Flujos de Efectivo: el valor de las acciones representa el valor


presente de los flujos de efectivo esperados por los propietarios (accionistas).

4.2.1.Modelo del Valor Presente Ajustado

Cuando una firma se endeuda para financiar sus recursos, la empresa asume una tasa
de interés por la cesión temporal de los fondos prestados, esto implica una pérdida para
la firma que parcialmente se transforma en un beneficio fiscal al disminuir el pago de
impuestos.

El Modelo del Valor Presente Ajustado sugiere discriminar estos ahorros provenientes
del escudo fiscal, de modo que primeramente se calcula el valor de la empresa o proyecto
sin deuda, es decir, sin apalancamiento financiero, y posteriormente se calcula el ahorro
derivado del pago de la deuda en cada período. De forma matemática, esto se expresa
diciendo que el valor actual (VAN) es igual al valor del proyecto sin  apalancamiento
financiero (VANu) más el valor presente neto de los efectos de la financiación o ahorros
fiscales (VANF) además del valor de los ahorros fiscales obtenidos por tener deuda en
lugar de recursos propios:

VAN = VANu + VANF

Siendo cada uno de los términos:


BNt x (1 - t)
VANu= (re) - I0

VANf = t x Dt

Donde:

• BNt = Son los flujos de efectivo  que generará el proyecto antes de intereses e
impuestos.
• t = Tasa aplicable a los impuestos corporativos sobre los beneficios.
• I0 = Es la inversión inicial del proyecto.
• re  = Es la rentabilidad que demandarían los accionistas si no existiesen deudas,

57
es decir, el coste exigido a los recursos propios, ya que la empresa se financiaría
completamente mediante acciones.
• D  = Importe de las deudas. Parte del desembolso inicial que es financiado con deudas
(bonos o préstamos fundamentalmente).

Ejemplo 7:

Pensemos en una pequeña empresa en crecimiento sobre la que se plantea su compra. Se


sabe que dicha empresa sólo dispone de un único proyecto con las siguientes características:

• Inversión en el proyecto: 750.000 unidades monetarias.


• Beneficio neto anual: 500.000 unidades monetarias.
• Deudas: 600.000 unidades monetarias.
• Tipo de interés de la deuda: 10%.
• Tipo Impositivo 30%
• re=15%.

Se pide calcular el valor de la empresa empleando el método del Valor Presente Ajustado.

Solución:

VAN = VANu + VANF →

BNt x (1 - t)
A. VANu= (re) - I0 →

500.000 x (1 - 0.30)
VANu= - 750.000= 1.583.000 UM
0.15

B. VANF = t x Dt
VANF = 0.03 x 600.000 =180.000 UM

VAN= VANu + VANF = 1.583.000 + 180.000 = 1.763.000 UM

Se observa que, a mayor endeudamiento, más valor se crea para la empresa. Esto es cierto
para valores moderados de la deuda en los que el ahorro fiscal derivado de la existencia de la
deuda sea más favorable a la empresa que la flexibilidad derivada de contar con la financiación
mediante recursos propios. Es muy habitual que empresas altamente apalancadas que han
funcionado de forma correcta y cuya valoración era favorable durante periodos estables, en
momentos de crisis resulten insolventes al no poder hacer frente a las obligaciones contraídas
con los acreedores cuyo pago es obligatorio.
4.2.2.Modelos de Descuento de Dividendos

Modelo general de Descuento de Dividendos y Modelo de Gordon-Shapiro:

Las acciones son títulos de propiedad temporalmente ilimitados, a diferencia de la renta


fija que se emite con un horizonte temporal definido (vencimiento). Las acciones se
emiten con la misma voluntad de pervivencia ilimitada en el tiempo que se le supone a
las empresas. En otras palabras, mientras la empresa continúe con sus operaciones, el
título de propiedad seguirá vivo y ofreciendo a su poseedor el derecho de propiedad y de
cobro de dividendos.

Sabemos que el valor actual de un activo financiero (para t = 0), representa el valor
presente de los flujos de caja que los poseedores de ese activo recibirán en su horizonte
de inversión de t años, (t = 1, 2, 3, …, T).

Pensemos en una acción, aplicando el mismo razonamiento, los flujos de caja futuros
para el accionista serán los dividendos que pague la acción, por tanto, el valor de las
acciones será el valor presente de los dividendos que la empresa reparta entre sus
accionistas (div1, div2, div3, …, divT).

Cuando el accionista decida vender sus acciones, este recibirá el precio actual de los
flujos de caja futuros a los que dichas acciones dan derecho de cobro. Lógicamente, el
valor exacto de la corriente de dividendos cobrables futuros y por extensión el precio de
las acciones no se conoce con certeza, pero puede ser estimado como (es la rentabilidad
que los propietarios exigen de sus acciones):

T
Valor de la acción = ∑ E [divt]t
t=1 (1 + re)

En el caso de perpetuidad (T=∞), esto es, en el caso de que esperemos que la empresa
se mantenga indefinidamente en el tiempo y que reparta dividendos constantes todos los
años (“div”), la fórmula para el cálculo del precio es la siguiente:

Valor de la acción = div


re

Si además de perpetuidad, añadimos el hecho de que el dividendo pagadero por la


empresa crece a una tasa constante “g”, entonces la fórmula de cálculo de valor de la
acción sería la siguiente (siendo “div1” el dividendo pagadero el año próximo):

div1
Valor de la acción =
re - g

Modelo de Descuento de dividendos de Gordon-Shapiro:

En el caso apuntado anteriormente de dividendo a perpetuidad, Gordon y Shapiro


desarrollaron la versión simplificada del modelo general de descuento de dividendos.
Estos autores asumen una rentabilidad sobre recursos propios (ROE) constante y un

59
pago de dividendos creciente para toda la vida de la empresa a un ritmo de crecimiento
perpetuo constante g.

En virtud de la tasa de crecimiento de dividendos constante (g), es posible calcular el


dividendo esperado para cualquier periodo futuro t simplemente conocido un primer
dividendo:

Et [divt+1]= divt x (1 + g)

Otra forma alternativa de calcular el dividendo en un momento futuro t será mediante


la expresión:

divt = payout x BNt →

divt = payout x ROEt-1 x PNt-1

Donde:

• BN son los beneficios netos esperados en t que vienen representados por el ROE y el
BVE del periodo anterior

BNt = ROEt-1 x PNt-1

PN es el valor contable del Patrimonio Neto (Book Value of Equity, BVE). El ROE y el
payout (ratio de pago de dividendos) son constantes. Es importante recordar que el
primer pago de dividendos se produce en t=1Conocidos los valores de ROE y payout, es
posible determinar entonces el valor de g:

g=(1 - payout) x ROE

El que la tasa de crecimiento de los dividendos (g) sea constante asume que la empresa
se encuentra en una situación estable y por tanto estima que no se sufrirán cambios
importantes en su valor. Es importante destacar que no siempre será posible asumir
una tasa de crecimiento constante de los dividendos, sin embargo, esta aproximación
se ajusta bien a las circunstancias observables en empresas maduras o que operan en
mercados maduros.

Para determinar la tasa de crecimiento de los dividendos (g), se podrán analizar los
datos históricos de la propia empresa (en el caso de que existan y siempre que los
valores históricos tengan cierta relevancia o consistencia), si no, podrán emplearse los
crecimientos experimentados por empresas similares o incluso la media del sector.

En cuanto al cálculo del ROE, éste se calculará según su definición o mediante la


descomposición de Du Pont empleando la información financiera histórica disponible de
la propia empresa (en el caso de que exista y siempre que sus valores históricos tengan
cierta relevancia o consistencia), si no, podrá emplearse el ROE de empresas similares o
incluso el valor medio del sector.
Beneficio Neto
ROE = Rentabilidad del capital propio =
Patrimonio Neto

En virtud de la Descomposición de Du Pont, el ROE de una empresa se puede dividir


en función de su margen de beneficio, su eficiencia operacional (nivel de actividad) y la
política de financiación.

Beneficio Neto activo total ventas beneficio neto


ROE = = x x
Patrimonio Neto capital propio activo total ventas
↑ ↑ ↑
Apalancamiento Rotación Margen de beneficio

La política de financiación o apalancamiento (Activo Total / Capital Propio) es resultado


de la decisión de la empresa sobre sus fuentes de financiación. Cabe esperar que en un
mismo sector el apalancamiento no difiera significativamente de una empresa a otra,
dado que los activos y los riesgos serán similares.

El índice de rotación de activos (Ventas/Activo Total) depende de las características del


proceso productivo y del tipo de negocio.

Por lo general, esta relación es inversamente proporcional al margen neto. Puede ser
estimado también de valores históricos.

El margen neto (Beneficio neto / Ventas) dependerá de diferentes aspectos como los
ciclos macroeconómicos, el entorno económico, la competencia, el nivel de integración
de la empresa, etc. Se puede determinar a partir de valores históricos, pero deberá
ajustarse para reflejar cambios actuales y futuros.

61
Ejemplo 8:

Sea una empresa que opera en un sector maduro y cuyo Patrimonio Neto inicial es de
200.000.000 unidades monetarias. Se espera que la empresa genere un ROE anual de 5%
de forma estable durante los próximos 10 años. El ratio de pago promedio de dividendos en
la empresa se espera que sea similar a la media de su sector que supone repartir el 75% del
BN anual.

Se pide determinar:

a. ¿Cuál tasa de crecimiento de los dividendos esperada a largo plazo?


b. ¿Cuál será el dividendo esperado para el próximo ejercicio?
c. Si la rentabilidad requerida por sus accionistas a largo plazo es del 10%, determinar el
valor del patrimonio neto empleando la metodología de Gordon-Shapiro.
d. Si la empresa tiene una deuda con un valor de mercado total de 100.000.000 unidades
monetarias, ¿cuál será el valor de la empresa?

Solución:

a. Tomando la ecuación: g = (1 - payout) x ROE


Simplemente sustituyendo se obtiene:

g = (1 – 0,75)*0,05 = 0,0125

b. El crecimiento del dividendo entre dos ejercicios consecutivos viene dado por las ecuaciones
divt = payout x BNt

BNt = ROEt-1 x PNt-1

El importe a repartir en el primer dividendo será:

E0 [Div1] = div1 = 0,75*(0,05*200.000.000) = 7.500.000 UM

c. El valor patrimonial según la ecuación de Gordon-Shapiro


E0 [div1]
P0= (r - g)
e

P = 7.500.000/(0,1 – 0,0125) = 85.714.286,7

d. Mientras que el valor de la empresa será:


V=A=D+E

V = 85.714.286,7 + 100.000.000 = 185.714.286,7


Combinación del modelo de dividendos general y el modelo de Gordon-Shapiro:

Podemos concluir que en empresas o mercados poco maduros, el método de Gordon-


Shapiro no ofrece buenos resultados. Por tanto, la combinación de ambas metodologías
permite aprovechar las ventajas de cada método y obtener una valoración del patrimonio
acertada de la forma más sencilla posible.

Para ello se plantea utilizar el modelo general de dividendos para un horizonte temporal
limitado a los primeros años de la empresa (generalmente 5 años), que son precisamente
en los años en los que se produce una menor supervivencia de las empresas y en los que
se espera que la empresa pueda sufrir mayores cambios. Mientras que se utilizaría el
Modelo de Gordon-Shapiro para el período más estable posterior y que es más asimilable
a una perpetuidad.
divt div6 1
Valor de la acción= tt == 51 ∑ (1 + r )t + (r - g) * (1 + r )5
e e e

Modelo de Descuento de Dividendos en 3 Etapas:

Este modelo ha sido concebido para empresas en crecimiento y países Emergentes.


El objetivo es presentar un caso especial del modelo de descuento de dividendos para
valorar empresas cotizadas en bolsas emergentes.

Como indica su nombre, consiste en un modelo de descuento de dividendos en el que


se alternan tres etapas, una de estabilidad en el reparto de dividendos, seguida de un
importante crecimiento, seguido por una etapa de estabilidad final.

Otra posible lectura de este comportamiento sería analizar el beneficio, donde una
primera etapa de estabilidad en los beneficios es seguida de un importante decrecimiento,
seguido por una nueva etapa de estabilidad.

En la figura 7 incluida a continuación se recogen las distintas fases posibles tanto en el


crecimiento de beneficios como en el pago de dividendos:

(Figura 7. Fuente: Elaboración propia)

63
El valor de la acción o índice bursátil va a ser igual al valor actual de:

• Los dividendos esperados durante la fase de ganancias por el consenso de mercado IBES
(Institutional Brokers› Estimate System).

• Los dividendos durante el período de transición al crecimiento tendencial de largo plazo, y,


finalmente.

• El valor de la perpetuidad al comienzo de la fase final de crecimiento estable, estimada en


el año 2050.

Los flujos de efectivo esperados se van a descontar utilizando como activo seguro los bonos del
Tesoro de Estados Unidos para esos plazos. La prima de riesgo bursátil será la remuneración
por encima del activo seguro que iguala los flujos de caja descontados con el precio actual de
mercado.

Como se puede ver en el gráfico hay tres etapas:

• Primera etapa: se utilizan las estimaciones del consenso de analistas IBES para los
Beneficios por acción (BPA) de los dos primeros años.

• Segunda Etapa: los BPA disminuyen de forma lineal pero con la restricción de que el
crecimiento geométrico promedio en el año 2050 se basa en las estimaciones de Price
Waterhouse Coopers recogidas en “The World in 2050”.

• Tercera Etapa: valor de la perpetuidad en el que la tasa de crecimiento nominal terminal es


igual al 6 %, aproximadamente un 1% más alto que en el mundo desarrollado.

Es importante destacar algunas consideraciones adicionales al modelo:

• Reparto de dividendos: inicialmente es igual al promedio de los 3 últimos años y un 50 %


para la fase terminal.

• Vida: el modelo «2050» tiene una vida de 50 años en 2000, pero desciende a 36 años en
2014.

El modelo de descuento de dividendos sería el siguiente:

BPA0 X (1 + ga) x ∏a
t
t =n1 t =n2
DPAt BPAn2 x (1 + gn) x ∏n
P0 = ∑ + ∑ +
t=1 (1 + ke)t t=n1 + 1 (1 + ke)t (1 + ke)n (ke - gn)t

↑ ↑ ↑

Etapa 1. Crecimiento de Beneficios Etapa 2. Descenso Beneficios Etapa 3. Etapa de beneficios


y Consenso IBES estables
Donde:

• BPAt son los beneficios por acción en el año t


• DPAt son los dividendos por acción en el año t
• ga tasa de crecimiento de las ganancias estimadas por el consenso de mercado IBES
(últimos n1 periodos)
• gn tasa de crecimiento estable en la fase terminal
• Πa ratio de pago de dividendos en la fase de crecimiento (y transición)
• Πn ratio de pago de dividendos estable en la fase terminal
• ke tasa de rendimiento requerido a la bolsa (retorno active libre riesgo + prima de riesgo
bursátil)

En las Figuras 8 y 9 se obtiene con la metodología explicada la Prima de Riesgo bursátil para
los países desarrollados y emergentes para el período 2000 - 2008. Como se puede observar
dichas primas de riesgo tienden a converger, en gran parte por el importante crecimiento de las
áreas emergentes, que a su vez presentan menores desequilibrios en términos de ahorro que las
grandes áreas desarrolladas. Recordemos que la prima de riesgo bursátil será la remuneración
por encima del activo seguro, en este caso los tipos cupón cero de la curva de deuda soberana
de Estados Unidos, que iguala los flujos de caja descontados con el precio actual de mercado.

(Figura 8. Convergencia en la Prima de Riesgo Bursátil. Fuente: Deutsche Bank)

(Figura 9. Evolución Diferencial Prima de Riesgo Áreas Desarrolladas Vs Emergentes. Fuente: Deutsche Bank)

65
4.2.3.Modelo de Beneficios Residual

También conocido como modelo de ganancias anormales fue desarrollado a partir del
modelo de descuento de dividendos y de la relación entre los dividendos, beneficios y el
valor contable del patrimonio empresarial.

Debido a la propia naturaleza competitiva de los mercados, la competencia en cualquier


sector eliminará a largo plazo los resultados (beneficios o pérdidas) anormales de las
empresas.

• Si un determinado sector genera ganancias anormales, esto atraerá otras empresas


a dicho sector y a través del efecto de la competencia, en el corto y medio plazo se
reducirá el margen de beneficio y finalmente desaparecerán las ganancias anormales.
• Si un determinado sector genera pérdidas anormales, los accionistas perderán dinero,
en el corto y medio plazo los accionistas abandonarán el sector y muchas empresas
desaparecerán, en el largo plazo, la reducción de la competencia permitirá un
aumento en las ganancias de las empresas supervivientes y las perdidas anormales
desaparecerán.

Partiendo del modelo de descuento de dividendos, podemos obtener la siguiente expresión


del modelo de beneficios residuales para el valor del patrimonio:


(∑ E0 [ROEt]-re ) x E0 [PNt-1]
t=1
P0 = PN0 +
(1 + re)t


El término(∑E0[ROEt ]-re)xE0[PNt-1]representa los beneficios anormales de una empresa.
t =1

De ahí se obtiene la ecuación:

BAt =[ROEt - re]xPNt

Por lo tanto, el término de la derecha en la ecuación representa la valoración de los


beneficios anormales:

PBAt = BA
(1 + re)t

El valor patrimonial de la empresa a lo largo del tiempo se podrá calcular como:

PNt= [1 + gt] x PNt-1

La idea básica que subyace a este modelo es que la rentabilidad sobre recursos propios
(ROE) en el largo plazo debe ser igual a la tasa de rentabilidad demandada por los
accionistas re, mientras que los resultados anormales (sean positivos o negativos)
desaparecerán como consecuencia de la competencia en el mercado.
Ejemplo 9:

Se pide determinar el valor de una empresa de productos sanitarios de alta tecnología que
ha generado importantes beneficios a lo largo de los últimos tres años. En el año en curso,
su valor contable del patrimonio neto es de 1.500.000 de unidades monetarias. La tasa de
rentabilidad demandada por los inversores se sitúa en el 14% y se espera que el pago de
dividendos se mantenga estable en el 40%.

Teniendo en cuenta que la empresa ha generado este año un ROE del 23% aunque se espera
que la competencia aumente significativamente en el corto plazo (se estima que decrezca
progresivamente los próximos cinco años, que este sector sea sector altamente competitivo
y que el ROE iguale la tasa de rentabilidad mínima demandada por los inversores).

Solución:

Como se espera que el sector sea cada vez más competitivo, el ROE será decreciente, y en
cinco años tendrá el valor de la rentabilidad del inversor:

g = (1-payout) x ROE

PNt=[1+gt] x PNt-1

BAt =[ROEt - re] x PNt

PBAt = BA
(1 + re)t

  0 1 2 3 4 5 6 total

ROE 23% 21% 19% 17% 15% 14% 14%  

re 14% 14% 14% 14% 14% 14% 14%  

payout 40% 40% 40% 40% 40% 40% 40%  

g 0,138 0,126 0,114 0,102 0,09 0,084 0,084  

PN 1.500.000 1.689.000 1.881.546 2.073.464 2.260.075 2.449.922 2.655.715  

BA - 118.230 94.077 62.204 22.601 0 0 297.112

PBA - 103.711 72.389 41.986 13.381 0 0 231.467

El valor de la empresa será la suma los términos PN0 y PBAt. Para un horizonte de cinco años,
la valoración de la empresa será:

P0 = 1.500.000 + 103.711 + 72.389 + 41.986 + 13.381 = 1.731.467


(∑ E0[ROEt]-re )x E0 [BVEt-1]
t=1
P0 = BVE0 +
(1 + re)t

67
4.2.4.Modelo de Flujos Libres de Caja

Los modelos que hemos analizado hasta ahora utilizan directamente los Beneficios o los
Dividendos para la valoración de las empresas. No obstante, el uso de los beneficios y los
dividendos presenta varios inconvenientes:
• Los beneficios de una empresa dependerán de las decisiones tomadas por los
directivos (estructura financiera, inversiones, gastos, políticas de retribución de
empleados, etc.).
• Los beneficios son fácilmente manipulables por los contables (criterio de valoración
de inventarios, criterio de amortización, reservas, etc.).

Mientras que los beneficios o los dividendos son resultado de las decisiones contables,
los flujos de caja son el resultado directo de las operaciones de la empresa, es decir, para
un mismo periodo los flujos de caja no tienen por qué indicar lo mismo que los beneficios

Es importante destacar que a largo plazo, los efectos de los ajustes y los cambios en las
políticas contables tienden a anularse entre sí, sin embargo, en el corto plazo, es posible
incurrir en errores e imprecisiones al utilizar estos datos en una valoración, con el fin de
paliar estos inconvenientes surge el Modelo de Flujo Libre de Caja o en inglés modelo de
Free Cash-Flows.

Aunque puede ser que haya diferencias entre los flujos de efectivo de los inversores y
los dividendos pagados, en el largo plazo deben coincidir. En otras palabras, cuando la
política de financiación de la empresa es estable, los fondos que la empresa no desea
reinvertir serán distribuidos en forma de dividendos. Por lo tanto:


E0 [divt] ∞
E0 [FCFEt]
P0 = ∑ ~~ P0 = ∑
t=0 (1 + re)t t=0 (1 + re)t

Diferencias entre flujos de caja y beneficios:

Es muy importante recordar las diferencias entre los flujos de caja y los beneficios:

• Los flujos de caja reflejan los flujos monetarios.


• Los beneficios reflejan los flujos económicos.

Según la naturaleza de las operaciones que realiza la empresa, se pueden distinguir


distintos efectos sobre los flujos de caja y los beneficios:

• Las ventas contribuyen positivamente a los beneficios, mientras que los flujos de caja
sólo registran la porción de ventas que suponen entradas de fondos reales ya que han
sido cobrados a lo largo del ejercicio contable.
• Los costes reducen los beneficios, mientras que los flujos de caja sólo registran la
porción de costes que suponen salidas de fondos reales ya que han sido pagados a lo
largo del ejercicio contable.
• Las provisiones reducen los beneficios, pero el único efecto que tienen sobre los flujos
de caja es a nivel fiscal.
• Las inversiones reducen los beneficios indirectamente a través de las amortizaciones,
mientras que afectan directamente a los flujos de caja.
Cálculo de flujos de caja:

Hay más de una medida de los flujos de caja dado que hay varios métodos para su cálculo.
En el caso de los flujos de caja libre se determinan mediante la siguiente operativa:

• (+) Resultado de explotación o beneficio operativo (EBIT) (a).


• (-) Impuestos sobre los beneficios operativos (b).
• (+) Depreciaciones (amortizaciones de activos fijos) (c).
• (-) CAPEX (gastos de capital, inversiones) (d).
• (+) Provisiones.
• (-) Δ Fondo de maniobra.

Es decir:

FCF = EBIT - Impuestos + Depreciaciones - CAPEX + provisiones – Δ Fondo de maniobra

Donde:

• (a)-(b) = Resultado neto de explotación menos impuestos ajustados

Resultado neto de explotación menos impuestos ajustados, conocido por sus siglas en
inglés NOPLAT (Net operating profit less adjusted taxes), se refiere a los beneficios
totales de operación de una empresa con ajustes por los impuestos.

Según la relación que guarde el CAPEX con las depreciaciones:

• Si, (d) > (c) la firma estará en crecimiento

• Si, (d) = (c) la empresa se ​​encuentra en una etapa de madurez

Calculo de flujos libres de caja para el inversor:

El método de cálculo de los flujos de caja para el inversor (FCFE) se detalla a continuación:

• (+) Beneficios netos por explotación (EBIT)


• (-) Impuestos sobre los beneficios operativos
• (+) Depreciaciones
• (-) CAPEX
• (+) Provisiones
• (-) Δ Fondo de maniobra
• (-) Reducciones de deuda
• (+) Las emisiones de deuda

Es decir:

FCFE = EBIT - Impuestos + Depreciaciones - CAPEX + provisiones – Δ Fondo de maniobra

-- Reducciones de deuda + Emisiones de deuda.

Si la empresa no está apalancada, los dos últimos términos que hacen referencia a la
deuda desaparecerán, por tanto, FCF = FCFE.

69
Ejemplo 10:

Sea una empresa sin apalancamiento con residencia social en suiza cuyo EBIT actualmente
es de 2.000.000.000 de unidades monetarias, se espera que:

-- El EBIT de la empresa crecerá un 6% durante los primeros 4 años y al 3% después los


siguientes años.
-- Durante los 4 primeros años la firma realizará inversiones por importe de 1.000 millones
de unidades monetarias anualmente.
-- Durante los 4 primeros años las depreciaciones de sus activos fijos supondrán anualmente
2.000 millones de unidades monetarias.
-- El Capital de Trabajo representa anualmente el 40% de EBIT del período.
-- El pago del impuesto de sociedades será equivalente al 36% del EBIT.
-- La rentabilidad exigida por los inversores del proyecto es del 10%.
-- No es necesario realizar provisiones en ningún período.

Se pide determinar el valor patrimonial de la empresa:

Solución:

Al no estar apalancada la empresa, FCFE = FCF. El cálculo del FCF seguirá entonces los
siguientes pasos:

• (+) Beneficios por explotación (EBIT).


• (-) Impuestos sobre las beneficios operativos.
• (+) Depreciaciones (amortizaciones y depreciaciones de activos fijos).
• (-) CAPEX (gastos de capital, inversiones).
• (+) Provisiones.
• (-) Δ Fondo de maniobra.

Es decir:

FCF = EBIT - Impuestos + Depreciaciones - CAPEX + provisiones – Δ Fondo de maniobra


  0 1 2 3 4 5 6 7 Total
crecimiento EBIT   6% 6% 6% 6% 3% 3% 3%  
EBIT 2.000,0 2.120,0 2.247,2 2.382,0 2.525,0 2.600,7 2.678,7 2.759,1 17.312,7
% Impuestos   36% 36% 36% 36% 36% 36% 36%  
Impuestos   -763,2 -809,0 -857,5 -909,0 -936,3 -964,3 -993,3 -6.232,6
Depreciaciones   2.000,0 2.000,0 2.000,0 2.000,0 0,0 0,0 0,0 8.000,0
CAPEX   -1.000,0 -1.000,0 -1.000,0 -1.000,0 0,0 0,0 0,0 -4.000,0
Capital trabajo 800,0 848,0 898,9 952,8 1.010,0 1.040,3 1.071,5 1.103,6 6.925,1
incr. Cap trab   -48,0 -50,9 -53,9 -57,2 -30,3 -31,2 -32,1 -303,6
FCF   2.308,8 2.387,3 2.470,6 2.558,8 1.634,2 1.683,2 1.733,7 14.776,5
re   10% 10% 10% 10% 10% 10% 10%  
FCF act.   2.098,9 1.973,0 1.856,2 1.747,7 1.014,7 950,1 889,6 10.530,2

∞ ∞
E0 [FCFt] E0 [FCFt]
P0 = ∑ = ∑ = 10.530,2 U.M.
t=1 (1 + ke)t
t-1 (1 + 10%)t

Dado que V=E, el valor de la empresa únicamente vendrá determinado por la sumatoria de
los FCF. Conocido el valor de los flujos de caja entre año 1 y 7, a partir del año 7 se captura el
valor como el valor actualizado de una renta perpetua mediante la expresión siguiente:

gt = ( FCFt ) -1
FCFt-1

FCFt_empresa_madura x (1 + gt)
Valor_patrimonial_perpetuidad =
(re - gt) x (1 + re)t

Valor patrimonial de la firma = ∑ Valor actual (FCF) + Valor a perpetuidad

  0 1 2 3 4 5 6 7 Total
FCF act.   2.098,9 1.973,0 1.856,2 1.747,7 1.014,7 950,1 889,6 10.530,2
g     3,40% 3,49% 3,57% -36,14% 3,00% 3,00% -
Perpetuidad               13.090,5 13.090,5
V empresa   2.098,9 1.973,0 1.856,2 1.747,7 1.014,7 950,1 13.980,2 23.620,7

Valor patrimonial de la firma = 10.530,2 + 13.090,5 = 23.620,7 U.M.

71
Fundamentos
de Valoración y 5. Valoración de Proyectos de Inversión
DFC
En la Valoración de Proyectos de Inversión, el coste
de capital representa el rendimiento mínimo que
requerimos de un proyecto de inversión con el fin de
que vaya a crear valor para los inversores. Si el coste
5. Valoración de Proyectos del capital para una empresa es, por ejemplo del 9%, la
de Inversión empresa deberá al menos obtener una rentabilidad del
9% en sus proyectos de inversión.

En empresas jóvenes, normalmente las inversiones


son homogéneas y poco diversificadas (líneas de
negocio similares, mercados comunes, mismos canales
comerciales, etc.). Según aumenta su madurez, las
empresas diversifican sus ámbitos de actuación
destinando los recursos generados a nuevas inversiones.
De forma natural, sus inversiones y proyectos se vuelven
más heterogéneos, diversificando así sus riesgos.

En estas circunstancias, el riesgo de sus proyectos varía


y se vuelve impreciso utilizar un mismo coste del capital
para valorar toda la cartera de proyectos de la empresa.

En el caso en el que la empresa utilice la misma


estimación del coste del capital, las consecuencias
serían:

• Existiría una sobreinversión en proyectos de alto


riesgo, debido a que la empresa requeriría una tasa
de rentabilidad demasiado baja para los riesgos
asumidos al invertir en estos proyectos.

• Igualmente, habría una inversión escasa en proyectos


de bajo riesgo, ya que la empresa requeriría tasa
de rentabilidad demasiado alta para este tipo de
proyectos.

5.1. Fuentes de riesgo para proyectos


individuales.

No todos los tipos de riesgo deben ser considerados


al determinar el coste de un proyecto. Se distinguen
por lo general cinco fuentes de riesgo principales
para un proyecto individual:
1.Riesgo del Proyecto
2.Riesgo de la Competencia
3.Riesgo de Sector
4.Riesgo Internacional
5.Riesgo de Mercado

5.1.1.Riesgo del Proyecto

Este riesgo es intrínseco a cada proyecto. Hace referencia a los riesgos de cada una
de las variables fundamentales del proyecto (por ejemplo, los flujos de efectivo por
operaciones, la tasa de crecimiento de ventas, etc.).

La gestión del proyecto influye asimismo en cómo le afectarán los riesgos. Los diferentes
niveles de esfuerzo de los gestores pueden influir en el rendimiento del proyecto.

Por ejemplo, en 2006, la empresa de ordenadores Dell tuvo que llamar a revisión cuatro
millones de ordenadores portátiles para cambiar una batería defectuosa producida
por Sony;una mayor supervisión o una política de calidad más intensiva con los
suministradores habría ahorrado los 300 millones de dólares que costó la operación de
cambio de las baterías defectuosas.

5.1.2.Riesgo de Competencia

Es común para todos los proyectos de un mismo sector. Los flujos de efectivo de un
proyecto se ven afectados (positiva o negativamente) por las acciones de los competidores
del sector.

5.1.3.Riesgo del Sector

Este riesgo es común para todos los proyectos de un mismo sector, y se refiere a los
efectos que la influencia mutua entre las distintas empresas dentro de un sector.

Hay tres factores que influyen en este riesgo:

• Riesgo Tecnológico: refleja los cambios en la tecnología que afectan a la producción


o la distribución del producto o servicio.
• Riesgo legal: refleja los posibles cambios en normativa y regulaciones que afectan al
sector, por ejemplo, normas de seguridad y salud, normas ambientales, etc.
• Precio de las materias primas: algunos sectores son muy sensibles al precio de las
materias primas, por ejemplo, los beneficios de las compañías aéreas y de transporte
son muy sensibles a los cambios en el precio del petróleo.

73
5.1.4.Riesgo Internacional

Este riesgo es común para todos los proyectos localizados en un mismo país. Hace
referencia a los riesgos en los que una empresa incurre cuando invierte en un proyecto o
vende un producto o servicio en un país extranjero, por ejemplo, el riesgo de variaciones
en el tipo de cambio entre divisas.

La gestión influirá de forma relevante en cómo le afecten al proyecto los riesgos de esta
naturaleza.

5.1.5.Riesgo de Mercado

Este riesgo es común para todos los proyectos de un mismo mercado, ya que refleja
factores económicos macro que afectan de alguna manera a todas las empresas y
proyectos de inversión en la economía. Por ejemplo, cambios en las tasas de interés
afectan el valor de los proyectos a través de las tasas de descuento y a través de los
flujos de efectivo del proyecto.

5.2. Costes Asociados a los Riesgos de un Proyecto

Al determinar el coste de un proyecto, es imprescindible determinar hasta qué punto los


inversores y gerentes pueden reducir riesgos mediante la diversificación de sus inversiones.

En general los riesgos mencionados podrán ser gestionados o al menos atenuados mediante
diversificación.

Dependiendo de quién sea el inversor marginal de la empresa (el inversor con más influencia en
la determinación de los precios de los títulos por sus operaciones de compra y venta), el coste
del capital deberá incluir (o no) una indemnización adecuada por los riesgos no diversificados
(pero diversificables):

• En algunas empresas, el principal inversor es el fundador de la empresa, el propietario


tiene una parte importante de su riqueza invertida en una única empresa y por tanto, se
considerará un inversor poco diversificado.
• Si la empresa tiene un gran número de pequeños inversores y pocos inversores
institucionales, será adecuado asumir que el inversor marginal no tiene una cartera de
proyectos diversificada.
• Por el contrario, si una parte sustancial de la propiedad de la empresa está en manos de
inversores instituciones, será acertado asumir que el inversor marginal tendrá una cartera
de proyectos bien diversificada.

5.3. Diferentes Escenarios para Determinar el Coste del Capital

Al determinar el coste del capital, se pueden considerar tres posibles escenarios:

• Escenario A: la empresa desarrolla un solo negocio, por lo tanto todos proyectos nuevos
tienen un riesgo similar.
• Escenario B: la empresa cuenta con diversas inversiones con diferentes perfiles de riesgo,
pero todos los proyectos nuevos tienen un perfil similar de riesgo en las distintas líneas de
negocio.
• Escenario C: los nuevos proyectos de inversión tienen riesgos diferentes a los riesgos de
los proyectos existentes en la empresa.

5.3.1.Escenario A

La empresa desarrolla un solo negocio, por lo tanto todos proyectos tienen un riesgo
similar.

• Si la empresa desarrolla una sola línea de negocio y todos sus proyectos tienen
características similares, podemos utilizar el coste de capital de la firma para la
valoración de un nuevo proyecto, siempre y cuando no haya cambios en la estructura
de financiación.

5.3.2.Escenario B

La empresa cuenta con diversas inversiones con diferentes perfiles de riesgo, pero todos
los proyectos nuevos tienen un perfil similar de riesgo en las distintas líneas de negocio.

• En este caso, habrá que determinar el coste de capital para cada línea de negocio por
separado, y usar su estimación para valorar los proyectos de cada línea de negocio.
• Si se conocen los precios de las empresas que operan en cada una de las líneas de
negocio de la empresa, se puede utilizar estos datos para determinar el coste de
capital en cada línea de negocio.

Para calcular el coste del capital en este caso habrá que seguir los siguientes pasos:

1. Identificar las líneas de negocio de la propia empresa.


2. Identificar empresas con líneas de negocio comparables a las de la empresa.
3. Determinar las betas para estas empresas.
4. Determinar la beta apalancada (ßl) adecuada para cada línea de negocio de la
empresa, para ello se usará la expresión:

ßl = ßu + (ßu - ßd) x (1 - Tc) x (D)


E

Donde:

• Bl es la beta de la deuda del proyecto.


• Bu es la beta no apalancada.

75
• D/E es el ratio de apalancamiento del proyecto.
• Tces el tipo impositivo de sociedades.

5. Utilizar el CAPM para determinar el coste de las acciones: E (ri) = rf + ßi,m (E (rm) - rf )

Ejemplo 11:

Una empresa consolidada en el sector químico está considerando el lanzamiento de una línea
de productos sanitarios. Se sabe que:

• La tasa libre de riesgo es del 7%.


• La prima de riesgo de mercado es del 6%.
• El impuesto de sociedades es del 40%.
• Esta empresa nunca ha emitido deuda y sus acciones tienen una beta de 1,45.
• Las acciones de las empresas sanitarias tienen una beta promedio de 1,75 para un
coeficiente medio de apalancamiento D / E= 10%.
• La beta de la deuda se puede suponer aproximadamente cero.

Se pide determinar el coste del capital para este proyecto.

Solución:

No podemos usar la beta de la empresa porque los productos sanitarios son una línea de
negocio con un perfil de riesgo diferente que el sector químico. Por ello, habrá que determinar
el riesgo de este tipo de proyectos de inversión a través de la beta del sector de los productos
sanitarios.

Dado que se conoce la beta de las acciones del sector sanitario pero, en condiciones de
existencia de deuda (10%), hay que corregir el efecto de apalancamiento financiero:

ßl = ßu + (ßu - ßd) x (1 - Tc) x (D)


E

Se desconoce la beta de la deuda de las empresas que operan en la actualidad en el sector


de los productos sanitarios, sin embargo, dada su baja relación de apalancamiento (10%), se
puede suponer que el riesgo para los acreedores es bajo y la beta de la deuda es cero. Por lo
tanto:

ßu = 1.65

Por último, utilizando el CAPM se puede determinar la rentabilidad exigida a las acciones:

re = 0.07 + 1.651*0.06 = 0.169 = 16.9%


5.3.3.Escenario C

Los nuevos proyectos de inversión tienen riesgos diferentes a los riesgos de los proyectos
existentes en la empresa.

En este caso, se podría estimar el coste de capital para cada proyecto siguiendo los
pasos anteriores.

Sin embargo, podemos abordar este problema a través de una perspectiva diferente:

Estimar las betas de diferentes empresas con un perfil similar al proyecto de inversión
que la empresa quiere poner en marcha referido a las diferentes características de las
empresas.

Estimar la beta de la empresa, no con base en la rentabilidad sobre los recursos propios,
sino basándonos en medidas observables de la empresa como los beneficios o los flujos
de efectivo

Coste de la Deuda de un Proyecto Individual

La dificultad de determinar el coste de la deuda es que, en general, tanto el capital como


la deuda se emplean indistintamente para financiar los proyectos de la empresa, es decir,
tanto la deuda como el capital financian los activos y no hay ningún activo específico que
se financie solo con deuda o solo con capital.

La única excepción a esta generalidad resulta cuando se crean sociedades vehículo de


propósitos específicos, conocidos por sus siglas en inglés SPV (special purpose vehicle),
en este caso, el SPV es una nueva sociedad con el propósito de desarrollar un nuevo
proyecto.

En la práctica habrá tres maneras diferentes para determinar el coste de la deuda de un


nuevo proyecto:

• Asumir que el coste de la deuda del nuevo proyecto es igual al coste de la deuda de
la empresa. Será apropiado cuando el nuevo proyecto es pequeño en comparación
con el valor de la empresa y es improbable que significativamente cambie el riesgo
de crédito de la empresa.

• Determinar el Riesgo de Crédito del proyecto en función de una estimación de sus


beneficios y flujos de caja esperados. Será más apropiado para proyectos nuevos
cuyo valor es importante comparado con el valor total de la empresa, igualmente
será apropiado cuando el perfil de riesgo del proyecto nuevo difiere significativamente
del perfil de riesgo de los proyectos ya en marcha de la empresa. En esta situación se
empleará el coste de la deuda de empresas comparables a los nuevos proyectos en
términos de perfil de riesgo y ratios de apalancamiento.

• Mentalidad Project Finance: se utilizará la rentabilidad esperada del proyecto aislado


de la rentabilidad de la empresa matriz y se usarán los propios activos del proyecto
como garantía para la emisión de nueva deuda especifica del proyecto. Este método
será el más apropiado cuando el nuevo proyecto requiera de una gran inversión en
activos específicos para el proyecto; estos activos que no son utilizables en ningún
otro proyecto de la empresa matriz podrán ser utilizados como garantía para la

77
nueva deuda emitida de este proyecto. El coste de la deuda por tanto sólo dependerá
de la capacidad del nuevo proyecto para generar suficientes flujos de efectivo que
permitan pagar la deuda.

Coste de Capital de un Proyecto Individual

Una vez que se ha determinado el coste del capital y el coste de la deuda del nuevo
proyecto de forma independiente de la empresa matriz, habrá que determinar la
proporción de cada fuente de financiación. Esta tarea será más difícil de hacer en el caso
de proyectos que en el caso de empresas.

Se podrán considerar dos situaciones diferentes:

• Si el valor del proyecto es reducido en comparación con el valor de la empresa y su


desarrollo no afecta significativamente a la capacidad de apalancamiento de la firma,
las proporciones de cada fuente de financiación en el proyecto se considerarán las
mismas que para la empresa matriz.

• Si el valor del proyecto es elevado en relación al valor de la empresa, se pueden


considerar dos situaciones diferentes:

°° El proyecto no cuenta con financiación propia. Se emplearán proporciones de


proyectos similares.

°° El proyecto utiliza sus propias fuentes de financiación. Las proporciones entre


estas son propias del proyecto y no tienen por qué coincidir con las proporciones
de la empresa.

Errores Comunes en la Valoración de Proyectos

Cuando se determina el coste de financiación de un proyecto individual, a menudo hacen


los siguientes errores:

• Subestimar riesgos: las empresas que subestiman riesgos tienden a sobreinvertir en


proyectos, a no diversificar riesgos o a invertir en proyectos que no crean valor para
la empresa.

• Utilizar el mismo coste del capital para proyectos con diferentes riesgos: como ya se
había comentado anteriormente, produce sobreinversión en proyectos de alto riesgo
y la escasa inversión en proyectos de bajo riesgo.

• Buscar remuneración de los riesgos diversificables: el mercado por definición no paga


riesgos diversificables, en estos casos el inversor suele demandar una rentabilidad
demasiado alta que el proyecto no puede pagar, y en esta situación, el inversor
rechazaría de proyectos que para un inversor bien diversificado serían valiosos.
Fundamentos
de Valoración y 6. Bibliografía
DFC

• BREALEY, R.A., MYERS, S.C. ALLEN, F., Principios de Finanzas


Corporativas. McGraw-Hill. México (2010).

6. Bibliografía • BRIGHAM E.F. y DAVES, P. R., International Financial


Management. South Western (2002).

• COPELAND, T. E., KOLLER, T. y MURRIN, J., Valuation:


Measuring and Managing the Value of Companies. Ed. Mc
Kinsey & Co, Inc. John Wiley & Sons, Inc. New York (2000).

• DAMODARAN, A., Corporate Finance: Theory and Practice. Ed.


John Wiley & Sons, Inc. New York (2001).

• FERNÁNDEZ LÓPEZ, P., Valoración de Empresas: Cómo Medir


y Gestionar la Creación de Valor. Ed. Gestión 2000 (2001).

• MARTIN MARIN, J.S. y TRUJILLO PONCE, A., Manual de


Valoración de Empresas. Ed. Ariel Economía (2000).

• NASSIR SAPAG, C., Evaluación de Proyectos de Inversión en la


Empresa. Ed. Pearson Education. Buenos Aires (2001).

• PABLO LÓPEZ, A., Valoración Financiera. Ed. Ramón Areces


(2005).

• PALEPU, K.G., HELAY, P.M. y BERNARD, V.L., Análisis y


Valuación de Negocios. Ed. Thomson Editores, México (2002).

• ROSS, S. A., WESTERFIELD, R. W. y JAFFE, J., Corporate


Finance. Ed. Mc Graw-Hill (2006).

• SUÁREZ SUÁREZ, A. S., Decisiones Óptimas de Inversión y


Financiación en la Empresa. Ed. Pirámide (2005).

• TRIBÓ, J., Introduction to Corporate Finance. Ed. Publicaciones


UC3M (2011).

79
Fundamentos
de Valoración 7. Bibliografía complementaria
DFC

• ÁLVAREZ GARCÍA, R D. GARCÍA MONSALVE, K. I. y BORRAEZ


ÁLVAREZ, A. F., Las razones para valorar una empresa y los
métodos empleados. Ed. Semestre Económico. Volumen 9, Nº.
7.Bibliografía 18, Pág. 59-83 (Julio-Diciembre de 2006).
complementaria
• DEUTSCHE BANK. Navigating Today’s Markets – Winter
2007/2008 Edition

• FERNÁNDEZ LÓPEZ, P., Company Valuation Methods. The


Most Common Errors in Valuations. Ed. IESE Business School-
Universidad de Navarra. Working Paper Nº 449 (2007).

• FERNÁNDEZ LÓPEZ, P., 144 Errores en Valoraciones de


Empresas. Ed. IESE Business School-Universidad de Navarra.

• GRAHAM, J., HARVEY, C., The Theory and Practice of


Corporate Finance. Ed. Journal of Financial Economics 60,
187-243 (2001).

• HART, O., Firms, Contracts, and Financial Structure. Ed.


Clarendon Lectures in Economics, Oxford University Press.
Oxford and New York (1995).

• LABATUT SERER, G., El valor de las Empresas: Métodos de


Valoración Tradicionales y Comparativos. Ed. CISS, Artículos
de Contabilidad. Nº 676

• MASCAREÑAS, J., Análisis del apalancamiento.  Ed.


Monografías de Juan Mascareñas sobre Finanzas
Corporativas nº 44 (2013).

• MASCAREÑAS, J., La Beta Apalancada.  Ed. Monografías de


Juan Mascareñas sobre Finanzas Corporativas nº 19 (2007).

• PEREYRA TERRA, M., Valoración de Empresas: Una Revisión


de los Métodos Actuales. Documento de Trabajo Nº 41. Ed.
Facultad de Administración y Ciencias Sociales Universidad
ORT. Uruguay (2008).
EUDE. Escuela Europea de Dirección y Empresa
C/Arturo Soria, 245 - Edificio EUDE C/98 # 9A - 41 Oficina 204
CP: 28033. Madrid, España. Bogotá DC, Colombia.
Tel: + 34 91 593 15 45 Tel: + +57 163 524 97
e-mail: informacion@eude.es e-mail: federico.ospina@eude.es

www.eude.es
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