Professional Documents
Culture Documents
FUNDAMENTOS
de Valoración y DFC
Objetivos
03
Metodología
2. Dualidad Inversión-Financiación
2.1. Componentes de la Estructura Económica
2.2. Componentes de la Estructura Financiera
2.3. ¿Qué Perspectiva Emplear en la Valoración de Empresas?
4. Valoración de Empresas
4.1. Valoración de la Deuda
4.2. Valoración de Recursos Propios
5. Valoración de Proyectos de Inversión
5.1. Fuentes de riesgo para proyectos individuales
5.2. Costes Asociados a los Riesgos de un Proyecto
6. Bibliografía
7. Bibliografía complementaria
07
Fundamentos
de Valoración y 1. Introducción a la Valoración de Proyectos
y Empresas
DFC
Con el fin de facilitar la comprensión del concepto de
valoración, es recomendable destacar la diferencia entre
valor y los términos precio y coste.
1. Introducción a la
Valoración de Proyectos y • Valor: se considera el grado de utilidad que la compra
Empresas o inversión ofrece a los adquirentes o inversores.
Mientras que:
09
si se espera que el ciclo económico empeore, una empresa de productos de marca blanca o básicos
estará menos expuesta a sufrir descensos en sus beneficios, y por tanto, su valor no decaerá.
• Usos de los activos: por ejemplo, el valor del Real Madrid antes de la venta de la ciudad deportiva
estaba muy influenciado por el valor de los terrenos donde se ubicaban sus instalaciones
deportivas.
• Economías de escala: por ejemplo, para una empresa con importantes gastos en compra de
suministros, comprar una empresa que le otorgue mejores condiciones de compra o una posición
dominante en la negociación de costes.
• Marcas y reputación: por ejemplo, la compra de una marca muy apreciada por los consumidores
permite acceder a un mayor número de clientes.
Habitualmente, en los procesos de valoración surge el problema de discriminar qué método resulta
el más adecuado según las circunstancias (continuidad de la empresa, liquidación…). Por lo general,
tres son los métodos que frecuentemente se utilizan:
Tal y como hemos comentado, la valoración es un proceso subjetivo dado que toda función de
utilidad será específica para cada individuo o empresa.
En esta línea, los profesores López y De Luna señalan que “una valoración correcta es aquella
que está bien fundamentada técnicamente, y se basa en supuestos razonables o correctos,
teniendo en cuenta la perspectiva subjetiva bajo la que se lleva a cabo la valoración”.
Con otras palabras, el profesor Fernández López indica que la valoración de una empresa es
un ejercicio de sentido común que requiere de pocos conocimientos técnicos. Ambos (sentido
común y conocimientos técnicos) son necesarios para no perder de vista:
Desde el punto de vista del propietario de una empresa, un gerente o un inversor, una
valoración identifica los ingresos y los gastos atribuibles a la realización del proyecto a
lo largo del tiempo, y en consecuencia, determina cuál es el valor actual de estos flujos
monetarios que serán generados por la empresa.
Aunque existen muy diferentes motivos para valorar una empresa, lo más habitual es que
las necesidades de valoración suelan venir motivadas por operaciones de compraventa
y por las necesidades de control de la propia empresa. Atendiendo a la naturaleza de la
necesidad de valoración, se definen tres grupos diferentes de motivaciones:
Motivos de Valoración
Oportunidades de Mercado:
Se dirá que una valoración tiene como finalidad aprovechar una oportunidad existente en el mercado
cuando el precio sea diferente a la valoración (en el caso del comprador, cuando el precio sea inferior a
la valoración) Situaciones habituales dentro de este grupo son:
11
• Creación de grupos empresariales y unidades de negocios.
• Operaciones de compra-venta de acciones ya negociadas en los mercados.
• Casos en los que se quiere tener una referencia interna del valor de la empresa aunque no haya
ninguna compra-venta, es habitual en situaciones donde se están produciendo compra-ventas en el
sector o en caso de querer evaluar la evolución del valor de la empresa por motivos de control.
• Procesos de emisión de acciones o deuda.
• Procesos de privatización de empresas públicas.
Conflictos legales:
Si la valoración tiene por finalidad resolver un conflicto legal, la empresa usará la valoración para definir
el precio de la empresa en litigio. Al igual que en el caso anterior, el precio final que se fije dependerá
de la negociación entre las partes (por lo general el precio estará en la horquilla resultante del precio
máximo que el comprador está dispuesto a pagar y el precio mínimo que el vendedor está dispuesto a
recibir). Las situaciones más habituales dentro de este grupo se corresponden con:
• Interés de un tercero en comprar la empresa sin consentimiento de la propia empresa (OPAs hostiles).
• Disputas accionariales entre socios (se necesita fijar un valor que permita dar salida a uno de los
socios).
• Procesos de expropiación o nacionalización.
• Distribución de los bienes de un patrimonio en casos de herencia, sucesión o divorcio.
Dependiendo del cliente que ha encargado la valoración, ésta hará especial énfasis
en unos aspectos u otros de la compañía. Por ejemplo, en el caso de valoración hecha
por un acreedor, se centrará en la valoración de los activos resultantes de una posible
liquidación de la empresa.
Además de las cuatro preguntas enunciadas por el profesor Fernández López, los
profesores López y De Luna señalan la posibilidad de hacer una pregunta adicional que
haga referencia a las circunstancias que rodean a la empresa a valorar.
Esta pregunta resulta adecuada puesto que la valoración dependerá en gran medida del
sector en el que opera la empresa, del modelo de negocio, del país en que se desarrollan
los proyectos, de los riesgos asociados a cada proyecto (operaciones, país, legal, fiscal,
divisas, mercado, crédito, etc.), del entorno económico (nacional e internacional)y del
ciclo económico de la empresa (crecimiento, auge, decrecimiento o crisis), entre otros
factores ajenos a la empresa.
Por ejemplo, no es igual valorar actualmente a los fabricantes de coches KIA y BMW,
puesto que la primera compañía ofrece un producto barato y asequible para un público
numeroso, especialmente en el contexto de ciclo económico actual de crisis, mientras
que BMW ofrece productos de gama alta y lujo a precios elevados.
Antes de iniciar la valoración de una empresa será necesario preguntarse por qué se elige
una metodología en concreto de entre todas las distintas posibilidades. En la práctica,
la respuesta a esta pregunta no es sencilla, ya que la mayoría de las veces se termina
decidiendo el método a utilizar por motivos no estrictamente académicos:
No obstante, los otros métodos, aunque ofrecen resultados teóricamente menos precisos
que el descuento de flujos de caja, se siguen empleando igualmente bajo determinadas
condiciones (pi, por lo que será también importante comprenderlos y conocer las
limitaciones en su uso.
13
1.1.6.¿Qué variables utilizar?
Los investigadores y académicos suelen hacer referencia a una serie de factores claves
en la definición del valor de una empresa, mostrando un consenso generalizado al
englobarlos en cuatro variables:
• Crecimiento.
• Rentabilidad.
• Tipos de interés.
• Riesgos.
Estas variables se estructuran como eslabones a lo largo de una cadena de valor para la
empresa, representando una suma de causas y consecuencias que definen el valor final
de la empresa:
Crecimiento
Tipos de interés Prima de riesgo
Rentabilidad de la inversión de la
sin riesgo de la inversión
empresa
Rentabilidad de Riesgo de
Activos Impuestos Riesgo operativo
la inversión crédito
Solución:
Así, una multinacional que desee implantarse rápidamente en el nuevo país deberá contemplar
otras posibilidades, como por ejemplo buscar un socio local o comprar una empresa local que
ya disponga de los permisos suficientes para acometer proyectos importantes.
En caso de no querer compartir el negocio con un socio local, habrá que optar por la compra
de una empresa local; esta adquisición permitirá a la multinacional disponer de todas las
ventajas administrativas de la empresa comprada (acceso sin limitaciones a contratos a
los que la empresa multinacional no podría acceder), disfrutando las características de la
empresa comprada, entre otras:
15
1.2. Metodología para la Valoración de Empresas
Métodos de Valoración
Mixtos Descuento de Creación de Cuenta de
Balance Opciones
(good will) flujos valor resultados
Cada una de estos seis grupos empleará diferentes métodos y herramientas de cálculo
atendiendo a la información disponible (el punto de partida de toda valoración), y de las metas
esperadas en el empleo de cada una de ellas: para qué se valora y qué objetivos se pretenden
alcanzar.
Siguiendo con la división propuesta por el profesor Fernández López, se indican a continuación
las distintas vías de valoración:
Valor Presente
Activo Neto Real
Ajustado
A. Valor Contable
También conocido como Fondos Propios o Patrimonio Neto. Se basa en la valoración
de cada una de las partidas del Balance estrictamente atendiendo a sus valores
contables (valor en libros).
Se calculará por dos vías diferentes con igual resultado, el primero como el valor
de los Recursos Propios recogidos en el Balance. O sino, como la diferencia entre el
activo y el pasivo exigible.
Valor Contable = C + R = A – PE
Donde:
• C = Capital.
• R = Reservas.
• A = Activos Totales.
• PE = Pasivo Exigible.
El método del Valor Contable ajusta el valor contable del Patrimonio Neto a los
precios de mercado; de esta manera, la valoración de la firma se aproxima a las cifras
reales del mercado. Ejemplos de ajuste a precios de mercado pueden ser:
17
• Dar menor valor a inventarios si parte de esta partida ha quedado obsoleta y por
ende no puede ser utilizada. Ajustar el valor de inmuebles a los precios que existen
en el mercado, a diferencia de los de compra (especialmente en caso de burbujas).
VCA = Am – PE
Donde:
Éste método usualmente suele ofrecer una valoración menor que el valor obtenido
mediante el método contable simple.
Presenta dos graves problemas, primeramente, la valoración para activos en los que
no existe “valor de mercado” o mercado secundario de referencia, lo que comporta
una cierta subjetividad para los mismos (por ejemplo, los bienes usados o muy
específicos cuyos potenciales clientes son escasos, siendo en la práctica activos
sin posibilidad de venta). Segundo, su principal ventaja se convierte en defecto por
permitir subjetividad en la introducción de variables de mercado (oferta y demanda,
contexto estratégico, etc.), que pueden generar una gran heterogeneidad al valorar
la empresa.
C. Valor de Liquidación
El valor de cierre o Valor de Liquidación de una empresa es el valor de la empresa
suponiendo el cierre de la misma y vendiendo sus activos de manera inmediata a
precios de mercado para hacer frente a las obligaciones existentes antes de su cierre
VL = Aml - PEl - Gl
Donde:
Frente a todas estas carencias, su principal fortaleza es que permite tener un marco de
referencia del valor de la firma rápidamente, pues la información contable es directa y
refleja la situación económica de la empresa en un momento específico, lo cual supone
una buena primera aproximación.
Por tanto, la valoración estática es considerada válida como medio auxiliare en trabajos
de contraste con otras valoraciones obtenidas mediante metodologías más sofisticadas,
como un medio de análisis rápido por comparación con los resultados obtenidos mediante
otros modelos o incluso para la valoración de pequeñas y medianas empresas con una
estructura financiera simple.
Estos métodos parten de un punto de vista “mixto” pues, si bien es cierto que realizan
una valoración estática de los activos de la compañía, incorporan cierto dinamismo al
tener en cuenta el “goodwill” (término inglés que en español vendría a equivaler al fondo
de comercio).
El fondo de comercio recoge los cambios de valor en la empresa en función de las rentas
esperadas en el futuro, y representa el incremento o decremento de valor de la empresa
respecto su valor contable ajustado. Esta diferencia se corresponde con el valor añadido
a la empresa por un conjunto de variables de naturaleza inmaterial, por ejemplo, la
marca, los clientes, la eficiencia, la estructura de la organización, el acceso al crédito,
el prestigio social, etc.), y es precisamente por su naturaleza inmaterial que no se ven
reflejados en la contabilidad ajustada.
19
beneficios por encima de la media del sector:
Formulación Clásica
V= A + (n x beneficios)
Donde:
• A = Activos totales.
V= A + (n x ventas)
B. Método Directo
Conocido también como Método Anglosajón por su origen, se denomina “Directo”
porque para calcular el “goodwill” no necesita calcular previamente el valor de
rendimiento. Se basa en la idea de que la empresa obtiene una rentabilidad superior
al tipo de interés al que la empresa se financia, el “goodwill” será, por tanto, esta
diferencia actualizada.
La ecuación del conocido como Método Directo es:
V= A + 1 x (beneficios - rf x A)
k
Donde:
• rf = es el tipo de interés libre de riesgo. El tipo de interés libre de riesgo se define
como la rentabilidad que obtendría un inversor que invirtiese en una inversión
donde no hay ninguna probabilidad de perder parte de su inversión. Este tipo de
interés tradicionalmente se había considerado como el tipo de interés (rentabilidad)
prometida por los títulos de renta fija (deuda) a largo plazo emitidos por los
distintos estados.
• k = Tasa de actualización o tasa de interés que demandará un inversor en una
inversión en la que existe riesgo. En caso de desconocerse la tasa de interés para
inversiones en riesgo puede tomarse la tasa de interés libre de riesgo (rf) y aplicarle
algún factor correctivo que refleje la mayor demanda de rentabilidad que tendría
un inversor para invertir en un proyecto con riesgo frente a otro sin riesgo, por
ejemplo, podría multiplicarse la tasa de interés libre de riesgo (rf) por un factor
corrector entre 1,5 y 2.
C. Método Indirecto
También conocido como Método de los Prácticos o Método Alemán. Se considera que
el “goodwill” creado por el vendedor de la empresa está llamado a desaparecer a
causa de la competencia del mercado.
1 x (beneficios - r x A)
V= A +
2 x rf f
Formulación Moderna
V = A + an x (beneficios - rf x A)
Donde:
• (rf x A)= es la rentabilidad de los activos como inversión alternativa libre de riesgo,
conocida como superbeneficio.
21
B. Método de la Unión de Expertos Contables
Se obtiene a través de la ecuación cuyas variables ya son conocidas:
A + an x beneficios
V=
(1 + an x rf)
A +(beneficios/k)
V=
1 + (rf / k)
Frente a anteriores metodologías, ésta ha sido capaz de recoger tanto el valor de los
activos como la capacidad de generación de recursos de la empresa. Todo ello con
cálculos simples y una escasa demanda de información, motivo que pese a sus errores
conceptuales, explica su uso frecuente a nivel profesional y académico.
• El principal error conceptual es considerar que la compañía genera valor cuando sus
inversiones rinden a un nivel superior a la tasa libre de riesgo “rf” en vez de sobre el
coste de capital de la empresa.
• La valoración es bastante estática.
• Emplean básicamente el valor de los activos para la valoración.
• Utilizan el beneficio como un estimador de la capacidad para generar excedentes
futuros sin tener en cuenta las inversiones.
• No se incorpora el crecimiento esperado de los beneficios futuros.
23
• Valoración de empresas tecnológicas.
• Valorar empresas que no cotizan a partir de la valoración de mercado de empresas
comparables cotizadas.
• Contraste con otros métodos de valoración por su sencillez.
En cualquier caso, el valor obtenido por estos métodos tendrá que ser interpretado con
cautela debido a las diferencias entre empresas comparadas, lo que provoca la necesidad
de utilizar conjuntamente otro método de valoración alternativo.
A. Ratios de Beneficios
Este método de valoración utiliza el ratio PER -el ratio más utilizado para la
valoración de múltiplos de mercado- el cual relaciona el precio de la acción con
el beneficio por acción:
Según la anterior definición, el PER nos vendría a decir cuántas veces el mercado
multiplica el beneficio correspondiente a una acción de cara a determinar su
precio.
B. Ratios de Dividendos
• Este método asimila el valor de una acción al valor actualizado de los flujos
de dividendos esperados. Si se esperan dividendos constantes, el valor puede
expresarse como:
Donde:
C. Ratios de Ventas
Este método de valoración consiste en calcular el valor de una empresa
multiplicando sus ventas por un coeficiente. Es muy empleado en empresas
industriales dado que, conocida las ventas, permite obtener un primer valor de la
empresa de forma casi instantánea.
D. Otros Ratios
25
Además del PER y el ratio de ventas, otros ratios utilizan las magnitudes del
EBIT (Earnings Before Interest & Tax, o Beneficio antes de intereses e impuestos)
o el EBITDA (Earnings Before Interest, Tax & Depreciation and Amortization, o
Beneficio antes de amortización, intereses e impuestos):
Esta metodología no supone en sí misma un enfoque teórico, sino que representa una
herramienta práctica de gran utilidad para el análisis probabilístico de la evolución del
valor de las opciones.
Acciones
Preferentes
Inmovilizado
Acciones Comunes
Tangible
PATRIMONIO
Aportaciones
Inmovilizado NETO
ACTIVO de Capital
Intangible
INMOVILIZADO Adicional
Activos
Beneficios no
Financieros
Distribuidos
Bonos
Préstamos
Bancarios
Inventarios DEUDA A
LARGO PLAZO
Arrendamientos
Cuentas por
Cobrar Otra Deuda a Largo
ACTIVO Plazo
CIRCULANTE Caja
Papel Comercial
DEUDA A
Valores Lineas de Crédito
CORTO PLAZO
Realizables
Cuentas por Pagar
27
utilizando para financiar sus operaciones durante el período determinado en el que se ha realizado el
balance.
A tenor de lo indicado en el párrafo anterior, se podría decir que una empresa es un conjunto de
inversiones (activo) intrínsecamente relacionadas con un conjunto de decisiones financieras (pasivo
y recursos propios).
En consecuencia, se puede establecer una relación básica de cara a realizar una valoración: el valor de
la empresa se podrá calcular como el valor del conjunto de activos propiedad de la empresa, o bien,
como el valor del conjunto de las fuentes de financiación de la empresa (pasivo + recursos propios).
V=A=D+E
Por un lado, la condición necesaria para que exista inversión en activo no corriente es que haya
una demanda insatisfecha en el mercado; la condición suficiente es que la rentabilidad (activo)
sea mayor que el coste (pasivo).
Por otro lado, las inversiones en activo corriente dependen del activo fijo y del ciclo de
explotación, habitualmente cuanto menos dure este ciclo más circulante se suele mover.
La inversión en activo fijo es una utilización acíclica del capital, se trata de inversiones a largo
plazo o de estructura cuyo objetivo es asegurar la supervivencia de la empresa. Se convierten
en liquidez a través del proceso de amortización.
Estas inversiones son gastos plurianuales que se recuperan a lo largo de varios ejercicios
económicos. El inmovilizado colabora durante varios ejercicios en la generación de ingresos.
Un gasto es un consumo de activo; y un gasto plurianual es un activo que se consume en varios
ejercicios.
• Inmovilizado material.
• Inmovilizado inmaterial.
• Inmovilizado inmobiliario.
• Inmovilizado financiero.
La inversión en activo corriente es un empleo cíclico de capital; se trata de inversiones a corto
plazo o de funcionamiento, cuyo objetivo es asegurar el ciclo de explotación. Se convierte en
liquidez mediante la venta.
Es razonable decir que el valor actualizado neto de la cartera de proyectos de una empresa
será equivalente al valor actual neto de dicha empresa.
En el caso de Proyectos sin Incertidumbre, el coste del capital medio de los n periodos,
r, será equivalente al TIR dado que la condición impuesta de VAN = 0 es por definición la
TIR del conjunto de proyectos que componen la empresa. Si varios proyectos o empresas
(conjunto de proyectos) presentan igual TIR, la rentabilidad ri que el inversor espera
obtener en estos proyectos de inversión alternativos es igual y con un mismo nivel de
riesgo.
29
Proyectos con Incertidumbre:
Para el cálculo del VAN bajo incertidumbre, será necesario recurrir al Capital Asset Pricing
Model (CAPM), cuyo uso permite calcular un factor de descuento ajustado al riesgo.
Donde:
Debido a la crisis actual, este concepto ha sido revisado, ya que no toda la deuda
soberana a largo plazo puede ser considerada libre de riesgo, considérese el ejemplo
de la deuda griega o chipriota que han necesitado rescates del Fondo Monetario
Internacional para evitar la bancarrota. Es precisamente por este motivo por el
cual actualmente sólo se consideran dos bonos a largo plazo como activos libres
de riesgo. En los países vinculados al dólar norteamericano se considera la deuda
norteamericana a largo plazo (10 años) como el activo libre de riesgo, y por tanto su
cotización será el tipo de interés libre de riesgo a aplicar. En los países vinculados al
euro, el activo libre de riesgo será el bono alemán a 10 años y el tipo de interés que
pague este será por tanto la tasa libre de riesgo a emplear.
Una vez conocida la ßi,m , puede obtenerse el E(ri)necesario para el cálculo del valor actual neto
de la empresa.
Un caso especial de la beta es la beta del mercado, ßi,m , que sería la relación entre el mercado y
él mismo, y por tanto su valor será la unidad.
Por tanto, hay que analizar la estructura financiera de la empresa -no trataremos en esta sección
el problema de su optimización-. Nos centraremos en el estudio de las fuentes financieras
disponibles para la empresa y sus características (incluyendo las distintas fuentes, internas
o externas, a corto, medio o largo plazo); y, por otra parte, veremos los criterios que permitan
establecer la mejor adecuación de los medios financieros globales a las inversiones -tanto
actuales como futuras-, en los activos fijo y circulante.
V=A=D+E
31
que la que acabamos de ver. Pensemos por ejemplo en un bono corporativo emitido con
compromiso de pago de cupón y devolución del nominal al vencimiento. El valor del bono
resultará de las suma de los cupones y del nominal actualizados convenientemente a la
tasa de descuento correspondiente.
V=A=D+E
V*r0 = D* rd + E* re
WACC = r0 = ( D ) * rd + ( E )* re
V V
Donde:
Los coeficientes de ponderación de la deuda (D/V) y del capital (E/V) indican el peso de
cada fuente de financiación en la estructura del capital de la empresa.
En el caso de tener un coste de la deuda igual al coste del capital, rd = re, a la empresa le
será indiferente financiarse mediante cualquiera de ambos recursos, no obstante, esta
situación no se cumple en la realidad (piénsese por ejemplo en los beneficios fiscales de
la deuda). Por tanto, la selección de las fuentes de financiación es crítica para la empresa:
1. Las empresas que puedan obtener más fondos a menor coste podrán realizar más
inversiones.
V*r0 = D* rd + E* re →
D* rd + E * re
V=
r0
2. Las preferencias por una u otra fuente de financiación pueden alterar los flujos de
efectivo totales del proyecto y modificar el valor total de la empresa.
V=A=D+E
La decisión sobre cuál de ambas perspectivas emplear en una valoración se tomará en virtud
de dos hechos de fácil constatación:
• Las empresas, por lo general, se valoran con vocación de perpetuidad o para horizontes
temporales dilatados. En este contexto, estimar los cash flows futuros de una empresa
implica una gran dificultad, además de una importante volatilidad en los resultados
esperados que en la práctica supone un importante riesgo de desviación en la valoración.
• Por definición, el coste que cada tipo de deuda tiene para la empresa es conocido y fijo en
la mayoría de los casos, por lo que el cumplimiento de las obligaciones adquiridas por la
empresa frente a sus acreedores será conocido y fijo para toda la vida de los activos de
deuda emitidos por la empresa. En el caso de la política de retribución del capital propio, las
decisiones sobre el reparto de dividendos serán adoptadas por el consejo de administración.
En este sentido, los costes financieros de la empresa son más estables y fácilmente predecibles
que las rentabilidades futuras, consecuentemente, la volatilidad e imprecisión en la valoración
serán más reducidas.
33
Fundamentos
de Valoración y 3. Instrumentos de Financiación a Valorar
DFC
Una vez comprobadas las ventajas que ofrece la valoración
de una empresa desde la perspectiva de la financiación,
será conveniente regresar al punto de partida: el balance
de la empresa.
Si además del origen de los fondos, se distingue la permanencia de los recursos en la empresa,
el esquema anterior se complementa de la siguiente forma (dependiendo de la permanencia del
capital ajeno en la empresa):
• Financiación no corriente: también llamado exigible a largo plazo, serán aquellos capitales a
devolver en más de un año o periodo contable.
Además, es necesario para la empresa conocer la tasa mínima de referencia que exigir como
rentabilidad mínima a los proyectos en los que se han invertido los recursos financieros
captados. Esto es crucial para la estrategia de la empresa, ya que sólo los proyectos que tengan
una rentabilidad superior al coste de financiación de la empresa añaden valor a la empresa.
Este valor no es homogéneo, por lo que su significado es poco riguroso, siendo una aproximación
a un coste de oportunidad global que asocia elementos de la deuda y del capital.
35
Coste de la Deuda:
El coste explícito de la deuda se puede interpretar como la tasa de descuento que permite
igualar el valor actual de flujos de caja con la inversión, considerando desde un punto de vista
fiscal la deducibilidad de los intereses.
• La tasa de descuento que iguala el valor actual de todos los dividendos esperados en el
futuro con la cotización de la acción, ya que los accionistas buscan la maximización de los
dividendos esperados.
En este valor influirá el coste de cualquiera de los instrumentos considerados recursos propios
de la empresa (acciones, acciones preferentes, participaciones, autofinanciación, etc.), siempre
que sea aplicable.
Una vez calculados los costes de las distintas fuentes de financiación de la empresa (equity &
debt), se calcula el coste del capital promedio de todos ellos, conocido por sus siglas en inglés,
WACC. Este valor pondera cada uno de los costes de acuerdo con el peso de cada una de las
correspondientes fuentes de financiación de la estructura financiera.
La estructura financiera idónea de los proyectos será aquella que minimice los costes de
financiación en el largo plazo, por tanto, el coste medio de las distintas fuentes financieras
funciona como una tasa interna de rentabilidad mínima de los proyectos de inversión.
Por medio de este mecanismo de intercambio de instrumentos financieros por capitales, los
inversores (que ceden a la empresa sus fondos disponibles), y las empresas u otras instituciones
(que necesitan financiación para sus inversiones en activos reales), son capaces de encontrar
un punto de encuentro donde satisfacer ambas necesidades.
Las empresas emiten valores y títulos (de capital y deuda) que son contratos bilaterales que
dan derecho a los inversores a recibir flujos futuros (en forma de cupones de bonos por ejemplo)
Incluso cuando la empresa emite los títulos o valores directamente a los inversores financieros,
los intermediarios financieros juegan un importante papel como asesores y distribuidores de
información entre potenciales inversores.
En esta misma línea, cabe destacar la importante labor de los intermediarios de información a
favor de la liquidez del mercado y del encuentro del punto de equilibrio entre los intereses de
las empresas interesadas en acceder a los fondos y los potenciales inversores.
En la práctica, cuando se habla de valores y títulos, se hace referencia a los dos instrumentos
financieros básicos, donde cada uno representa las dos vías de entrada de capital ajeno a la
empresa (recursos propios y deuda). Las diferencias fundamentales entre ambos se resumen
a continuación:
3.2.1.Acciones
Son los títulos que representan el capital social de una empresa (partes alícuotas,
indivisibles y acumulables del capital social). Otorgan a sus propietarios derechos
económicos (sobre los beneficios de la empresa por ejemplo), además de otros derechos
como los políticos (derecho de voto en junta si se reúnen ciertos requisitos -normalmente
contemplados en los estatutos-).
En términos financieros, las acciones son activos financieros de renta variable, dado que
el pago de los dividendos dependerá de los beneficios obtenidos por la empresa en cada
periodo.
37
Tipos de acciones:
1. Acciones Ordinarias.
• Son emitidas por las sociedades anónimas.
• Son libremente transmisibles en cualquier mercado financiero, no siendo
necesario el consentimiento de los demás socios para venderlas.
• Implican todos los derechos políticos y de decisión sobre la empresa.
• Son los títulos de menor jerarquía de cobro entre todos los emitidos por una
empresa, serán los últimos en cobrar dividendos en caso de que existan y serán
los últimos en recuperar su dinero en caso de que la compañía quiebre.
• Su responsabilidad es limitada, en tanto que no se les exige que cubran las deudas
de la empresa más allá del valor de su participación en el capital de la empresa.
2. Acciones Preferentes
• Son emitidas por las sociedades anónimas.
• Son libremente transmisibles en cualquier mercado financiero, no siendo
necesario el consentimiento de los demás socios para venderlas.
• Estos activos pierden los derechos políticos y de decisión sobre la empresa a
cambio de determinar un dividendo fijo y mejorar la jerarquía de cobro.
• Establecen el pago periódico de un dividendo fijo siempre que haya beneficios a
repartir. En este caso, el dividendo sería un hibrido entre los cupones en la renta
fija (pago de un interés prefijado en la emisión) y los dividendos de las acciones
ordinarias (sólo paga si hay beneficios a distribuir).
• Estos títulos se sitúan en el escalón inmediatamente superior de las acciones
ordinarias en la jerarquía de cobro, es decir, los titulares de acciones preferentes
cobrarán sus dividendos antes que los tenedores de acciones ordinarias, y si los
ingresos de la compañía no cubren los dividendos de las acciones preferentes, al
ser dividendos no existirá ninguna obligación de pago para la empresa.
• Tienen en común con las acciones su vida indefinida, a diferencia de los bonos; no
obstante, las empresas pueden recomprar estos títulos siempre que el regulador
lo admita.
• Su responsabilidad, al igual que en las acciones ordinarias es limitada, en tanto
que no se les exige que cubran las deudas de la empresa más allá del valor de su
participación en el capital de la empresa.
3. Participaciones (no son propiamente acciones pues tal término se reserva para las
S.A.):
3.2.2.Deuda
En términos económicos, los ingresos de la empresa deberán hacer frente al pago de las
obligaciones de la empresa. En el caso de que los ingresos no fuesen suficientes para
hacer frente a la deuda, los propietarios de títulos de deuda son los primeros en cobrar,
por delante de los accionistas.
Tipos de deuda:
• Préstamos Bancarios.
Como resumen de la información previa, se puede resumir el papel de cada uno de los inversores
en estas dos situaciones:
39
• Cuando la empresa no tiene suficientes ingresos para hacer frente a sus obligaciones con
los acreedores, los accionistas pierden sus derechos de control y lógicamente, si no hay
fondos para pagar deuda, no habrá para pagar dividendos. En esta situación, el control de
la empresa se transfiere a los acreedores, cuyo fin último será liquidar la empresa para
recuperar parte del importe de la deuda mediante la venta de los activos de la empresa.
• La forma logarítmica de la rentabilidad para los acreedores supone que sólo existe
riesgo cuando los ingresos generados por la empresa son inferiores a los pagos de la
deuda comprometida D, una vez rebasado ese umbral, los acreedores serán indiferentes
a las decisiones de la empresa ya que sus beneficios no variarán en ningún caso.
Por este mecanismo, se garantiza que los accionistas siempre defenderán los intereses de
los acreedores ya que, si no se alcanza el valor umbral de ingresos D que permite pagar
todas las obligaciones, no es posible repartir dividendos entre los accionistas
Para una empresa, la emisión de deuda implica una serie de ventajas al tiempo que presenta
diversos inconvenientes (ver Tabla 3).
Ventajas Inconvenientes
Importantes costes directos en caso de
Ventajas en el tratamiento Fiscal
insolvencia (abogados, sindicatos, asesores, etc.)
Controlado y diseñado plenamente por la
Importantes costes indirectos de insolvencia
dirección
No es sensible a los ciclos de operaciones de la
empresa
En función de cómo la empresa valore cada una de las ventajas o inconvenientes citados en la
tabla anterior se inclinará por la emisión de acciones o por la deuda.
41
Fundamentos
de Valoración y 4. Valoración de Empresas
DFC
Si se piensa en el balance de una empresa, surgirá de
inmediato la duda entre que parte del balance refleja el
valor de la empresa, la inversión o la financiación:
V=A=D+E
Pago de intereses a pagar en cada periodo por la deuda, conocido como cupón, se define
como el importe prestado (principal) por el tipo de interés prometido por dicha deuda,
matemáticamente: F x it
El valor de un activo de renta fija se define como el valor actualizado de todos sus flujos de
caja: pago de cupones y devolución del importe prestado (principal).
N
Cupón Nominal (N ó F)
P=∑ +
t=1 (1 + rD) t
(1 + rD)N
Ejemplo 2:
La empresa ABC S.A. emite 1.000 bonos con un interés del 2,75%, pagadero anualmente
durante los 5 años, con un valor nominal (F) de 10.000 unidades monetarias y vencimiento en
cinco años. Si el coste de la financiación de la empresa es rD=5%, determina cuál es el valor
del total de la deuda emitida por ABC S.A.
Solución:
N
Cupón Nominal (N ó F) →
P=∑ +
t=1 (1 + rD)t (1 + rD)N
5
275 10.000
P = 1.000 x [( ∑ ) + ]=1.000 x 9.025,9
t=1 (1 + 0,05)t
(1 + 0,05)5
43
Ejemplo 3:
La empresa Boeing emitió bonos con un cupón del 8,75% (tipo de interés anual), pagadero
cada seis meses, con un valor nominal de 1.000 (F) y con vencimiento en 35 años. Con base
en su riesgo de incumplimiento, dada su calificación o rating por Standard and Poors, la tasa
de descuento para los bonos de Boeing tiene un spread del 0,5%. El rendimiento de los bonos
del Tesoro con el mismo vencimiento es 5,5%. ¿Cuál es el precio de los bonos corporativos
de Boeing?
Solución:
69
Cupónt F(1 + Cupón70) 69 F X i2 F X (1 + i2)
P=∑ + =∑ + = 1.400,447€
( )rD t
( ) rD 70
( ) ( )
r rD 70
t
t=1 t=1
1+ 1+ 1+ D 1+
2 2 2 2
• Pago cupón anual = tipo interés anual cupón * Nominal = 8,75%* 1000 = 87,5€
• Pago cupón semestral = tipo interés anual cupón /2 = 87,5/2 = 43,75€
• Interés de la deuda anual rD = rf + Spread = 5,5% + 0,5% = 6,0%
• Interés de la deuda semestral rD = 6,0%/2 = 3,0%
De la misma forma, calculando el mismo caso mediante Excel:
1
Precio bono = cupón semestral * (1 -(1+interés semestral)t1 ) + nominal+último cupón semestral
interés semestral (1+interés semestral)t2
El primer punto a tratar cuando se habla de renta fija es subrayar que es incierto que sea un
activo sin riesgo, existen dos fuentes principales de riesgo para los activos de renta fija, el
derivado de los cambios en los tipos de interés y el derivado del impago de la deuda.
4.1.1.El Riesgo de Tipo de Interés
Hace referencia al riesgo latente durante la vida de la inversión de que los tipos de intereses
suban, situación en la que el activo de renta fija seguiría pagando un interés inferior al existente
en el mercado, lo que produciría una pérdida de valor de dicho activo.
Es un riesgo sobre el que el inversor no puede actuar de forma directa, sólo puede protegerse
de él realizando operaciones que le protejan de ese riesgo (conocidas como operaciones de
cobertura).
En este caso, el inversor sí que actúa directamente sobre esta fuente de riesgo, ya que el
inversor, cuando decide invertir en deuda con riesgo de crédito, acepta el posible riesgo de
impago de la contrapartida.
Se distinguen dos tipos de activos de renta fija en relación a su riesgo, activos sin riesgo y
activos con riesgo.
• Activos sin riesgo de Crédito: los activos sin riesgo pagarán un cupón resultado de
multiplicar el interés libre de riesgo por el valor del principal.
• Activos con riesgo de Crédito: los activos con riesgo pagarán un cupón resultado de
multiplicar el interés de la emisión por el valor del principal. El interés de la emisión es
equivalente al interés del activo libre de riesgo para una inversión con igual horizonte
temporal, además de un diferencial equivalente al interés extra por el riesgo de crédito
propio del emisor y el horizonte temporal de la inversión.
Es un error valorar inversiones con riesgo empleando únicamente la tasa libre de riesgo, ya
que se comete una sobrevaloración de la inversión. Cuando valoramos la deuda en riesgo,
además de la información sobre el tipo de interés, se necesitará medir la compensación que
los inversores demandarán con motivo de la existencia de riesgo. Por el contrario, una tasa de
descuento adecuada al riesgo deberá contener:
Expresado matemáticamente:
rD = rf + spread
45
Veamos los siguientes principios financieros:
• Principio de Aversión al Riesgo: todo inversor racional mostrará rechazo a asumir riesgos.
• Principio de relación directa Rentabilidad – Riesgo: todo inversor racional y con aversión
al riesgo tratará en cualquier operación financiera de obtener el máximo rendimiento
asumiendo el mínimo riesgo salvo que dicho riesgo sea recompensado en la proporción
adecuada, requiriendo una compensación por asumirlo.
En efecto, cuanto menor es la calidad crediticia del emisor de la deuda, mayor es el riesgo
de crédito y, consecuentemente, los inversores exigirán una mayor rentabilidad como
contraprestación por la baja calidad crediticia del emisor.
Las calificaciones son la herramienta más empleada para la medida de la calidad crediticia de
un emisor, al tiempo que gracias a la especialización de las agencias dedicadas a la emisión de
calificaciones, son el método más preciso.
Calificaciones de Agencias:
Las calificaciones y notas emitidas por dichas agencias valoran tanto la posibilidad de que el
inversor cobre los intereses y recupere el dinero invertido (riesgo de impago), como la evolución
de la solvencia del emisor de los activos (deuda acumulada, plazo de amortización, relación
entre beneficios y deuda, etc.).
Para determinar el riesgo de impago de una empresa o institución pública en una emisión
de deuda fijan un rating. Los ratings toman diversos valores en una escala y representan
desde una situación de riesgo de impago remoto a situaciones donde el riesgo de impago es
total, los distintos estadios que van entre estas dos situaciones extremas se pueden dividir
en dos grupos, activos con grado de inversión (IG o investment grade) y activos con grado de
especulación (los conocidos como junk bonds).
La nomenclatura empleada en las clasificaciones de rating será diferente para cada agencia
de calificación (ver Tabla 4).
Por ejemplo, para la agencia Moody´s los ratings por encima de Ba serán considerados como
activos con grado de inversión, por el contrario, los ratings por debajo de Baa se considerarán
de grado especulativo, mientras que para S&P BBB será el rating mínimo para un activo de
grado inversión, siendo los ratings iguales o inferiores a BB considerados bonos basura.
Probabilidad de Atraso
Tipo de inversión Moody´s S&P, DCR, IBCA
S&P / Moody´s (%)
Grado de Inversión Aaa AAA 1,20% / 0,74%
Aa1 AA+ 1,12% / 1,13%
Aa2 AA 1,12% / 1,13%
Aa3 AA- 1,12% / 1,13%
A1 A+ 1,92% / 1,73%
A2 A 1,92% / 1,73%
A3 A- 1,92% / 1,73%
Baa1 BBB+ 3,97% / 4,61%
Baa2 BBB 3,97% / 4,61%
Baa3 BBB- 3,97% / 4,61%
Grado Especulativo Ba1 BB+ 15,89% / 18,00%
Ba2 BB 15,89% / 18,00%
Ba3 BB- 15,89% / 18,00%
B1 B+ 26,53% / 31,00%
B2 B 26,53% / 31,00%
B3 B- 26,53% / 31,00%
(Tabla 4. Fuente: Eavis (1997))
S&P Características
AAA Extremadamente fuerte capacidad para cumplir con sus compromisos financieros
47
La relación entre el riesgo financiero y el riesgo de la empresa se recoge a continuación:
Débil - - BB BB- B+ B-
Vulnerable - - - B+ B C/D
Por localización y áreas de influencia, las principales agencias de calificación crediticia son las
siguientes:
Calificaciones sintéticas:
Conocidos también como Ratings sintéticos. Esta metodología es ampliamente utilizada por su
sencillez de cálculo y lo comprensible e intuitiva que resulta, ya que permite estimar la calidad
crediticia de una empresa y determinar a partir de ella la tasa de descuento apropiada para la
valoración de la deuda. Su cálculo se realiza fácilmente empleando el ratio de cobertura de
intereses, ratio cuyos datos de entrada son públicos y de fácil acceso:
Como se había explicado con anterioridad, cuanto menor es el ratio, mayor es el peso de los
costes de financiación de la deuda. Con un ratio de cobertura de intereses bajos, la capacidad
de la empresa para pagar sus intereses será reducida; para el caso de una relación de cobertura
de intereses menor de 1,5, es poco probable que la empresa sea capaz de pagar sus intereses
en el futuro.
En la Tabla 7 se recoge la relación entre ratings sintéticos y los rating fijados por las agencias
de calificación para empresas de gran capitalización, y los diferenciales a añadir al activo libre
de riesgo para la valoración de los bonos.
Una vez calculado el ratio de cobertura resulta inmediato, a través de la tabla 7 definir el
diferencial a aplicar en el cálculo de los intereses rD,
rD= rf + spread
Las calificaciones sintéticas y las emitidas por los distintos organismos calificadores no tienen
por qué coincidir.
49
Las diferencias pueden atribuirse a:
• La calificación sintética sólo tiene en cuenta una única fuente de riesgo, por el contrario, las
calificaciones de las agencias incorporan otras variables adicionales.
• La calificación sintética es una medida estática ya que se basa en el EBIT y los intereses de
la deuda pagados para un periodo concreto, no tiene en cuenta su evolución a largo plazo,
mientras que las calificaciones de agencias toman todos estos aspectos en cuenta.
• Las calificaciones sintéticas tienen en cuenta el riesgo de impago, es decir, el riesgo de
que las ganancias de la empresa no puedan cubrir los pagos de intereses. Sin embargo, la
deuda de una empresa depende además de otros riesgos (riesgo país, riesgo de divisa, etc.).
Si el activo de renta fija emitido por una empresa puede ser negociado, vendido o
compradoen los mercados financieros, el retorno del activo será su rentabilidad al
vencimiento, conocida por su nombre en inglés, yield to maturity (concepto equivalente
al TIR).
• Principio de eficiencia de los mercados: que indica que los precios de los activos
negociados en un mercado reflejan toda la información relevante disponible sobre
ese activo
• Principio de conducta financiera iniciativa: que señala que cuando por falta o
ambigüedad de la información, desconocimiento, falta de ideas o cualquier otro
motivo, el inversor no esté en disposición de resolver un problema financiero concreto,
lo más conveniente será actuar como lo haga la mayoría de los individuos, es decir,
según indique la tendencia del mercado.
Si los activos de renta fija no están negociados en ningún mercado, es evidente que no se
dispondrá de ninguna información que pueda guiar sobre el valor de dicho activo.
rD= rf + spread
En el caso en el que exista una calificación emitida por alguna agencia de rating, sólo será
necesario consultar dicha calificación para conocer el spread que debe utilizarse para la
valoración de un activo de renta fija. Por ejemplo, considerando la deuda alemana (Bund) o la
deuda norteamericana (T-bonds) como los activos libres de riesgo (según el área geográfica
de influencia), la Tabla 8 recoge los distintos valores del spread para emisiones de deuda
soberana a 10 años según el país emisor.
El spread de la renta fija no es una variable estática, como se puede observar en el caso de la
deuda soberana española a 10 años recogido en la Figura 6 que se muestra a continuación,
la evolución del spread de la renta fija es igual de volátil que los mercados de renta variable.
51
(Figura 6. Fuente: El Economista, 2014)
rd= rf + spreadcomparable
Como se acaba de ver, en el caso anterior, si existe calificación crediticia para una empresa o
emisión de deuda comparable, sólo habrá que consultara el rating y su spread correspondiente
(ver tabla 4) para emplearlo en la ecuación anterior.
• Si no existe una empresa o emisión de similares características, habrá que estimar una
aproximación de la calificación que se conoce como calificación sintética.
rd= rf + spreadrating_sintetico
Si se da el caso más desfavorable para el inversor, es decir, aquel en el que no existe una
valoración de la empresa o emisión ni tampoco existe una calificación de una empresa o
emisión de similares características, habrá que estimar la calificación sintética.
Una vez conocidos todos los escenarios posibles de valoración de un activo de renta fija, ya es
posible valorar cualquier activo de renta fija, sea cual sea su emisor y sea cual sea su riesgo.
Ejemplo 4:
En 2013, la compañía española ABC S.A. publicó en sus estados financieros un EBIT de
2.000.000 de unidades monetarias. Si dicha empresa, que no cotiza en ningún mercado, desea
emitir deuda corporativa a 10 años para un plan estratégico de inversión cuyos intereses
ascienden a 500.000 unidades monetarias anuales, determinar qué opinión debería merecer
invertir en dicha empresa.
Solución:
EBIT
Ratio Cobertura Intereses =
Intereses
2.000.000 = 4.0
Ratio Cobertura Intereses =
500.000
rd= rf + spread
En España, la deuda soberana a 10 años cotiza a un interés rd = 1.69% + 1.94% = 3.63% (ver
Tabla 8), así la deuda corporativa de ABC S.A., a igual vencimiento paga menos intereses,
esto se debe a que se considera un activo más seguro, de modo que la decisión de invertir
dependerá de la función de utilidad y la aversión al riesgo del inversor, aunque si se atiende
exclusivamente al riesgo, será mejor invertir en la deuda corporativa antes que en la soberana.
53
Ejemplo 5:
La sociedad ZXY S.A., cuya sede social se encuentra en España, generó un EBIT durante el
último ejercicio de 900.000.000 unidades monetarias, mientras que ha desembolsado por su
deuda a 10 años un importe de 350.000.000.
Solución:
EBIT
Ratio Cobertura Intereses =
Intereses
900.000.000 = 2.57
Ratio Cobertura Intereses =
350 .000.000
La calificación sintética de la deuda de la sociedad ZXY S.A es BBB, sin embargo, su calificación
para un spread del 1,50% según la agencia de calificación Reuters es AAA.
4.1.4.Valoración de la Deuda con Riesgo de Recuperación
Consideremos un activo de renta fija con riesgo de crédito, con vencimiento en t años y
con pagos periódicos de P unidades monetarias (sin importar si este pago comprende
intereses, amortización del principal o una combinación de ambos). Durante todo el
tiempo que se mantenga el activo hasta su vencimiento en T, existirá un riesgo de impago,
es decir, para cada momento t habrá dos posibilidades:
-- La empresa puede atender sus obligaciones, por tanto se recibirá el pago de las P
unidades monetarias. Este escenario tiene una probabilidad 1 - q
55
Ejemplo 6:
Supongamos la emisión de una letra del tesoro estadounidense que paga, con vencimiento a
un año, un principal de 1.000$. Se pide calcular la valoración de esta letra considerando que
tiene una probabilidad de impago del 2% y que las pérdidas derivadas de la quiebra serían del
25%. [Nota: Las Letras del Tesoro estadounidense funcionan como los bonos cupón 0.]
Tipo de interés pagado por la deuda soberana norteamericana (ver tabla 8): rf = 2,73%
Solución:
1.000
P0_sin_riesgo = = 973, 42$
(1 + 0,0273)
El método de valoración de los recursos propios más asequible (siempre que la empresa
negocie sus acciones en algún mercado secundario), es el cálculo de la capitalización bursátil.
Se define la capitalización bursátil de una empresa como el número de las acciones emitidas
en las que se divide el Patrimonio neto de la empresa, multiplicado por el valor de las acciones
en los mercados financieros donde se negocien dichos títulos. Por ejemplo, una empresa
con 1.000.000 de acciones (su capital está dividido en 1.000.000 de partes), estas acciones
son negociadas en la Bolsa de Madrid a un valor unitario de cotización de 15€ ahora mismo.
La capitalización bursátil o el valor actual de los recursos propios de la empresa será de
15.000.000€.
Una vez conocidas las metodologías de valoración tradicionales (Balance, Cuenta de
Resultados y Mixtas), es el momento de estudiar los métodos basados en el descuento de
flujos, considerada por los académicos como la metodología más correcta teóricamente para
la valoración de empresas y proyectos:
• Modelo del Valor Presente Ajustado: se basa en calcular el valor de una empresa sumando
(i) el valor de un proyecto si en su financiación sólo se utilizasen fondos p ropios, más (ii) el
valor los ahorros fiscales obtenidos por tener deuda en lugar de recursos propios.
Cuando una firma se endeuda para financiar sus recursos, la empresa asume una tasa
de interés por la cesión temporal de los fondos prestados, esto implica una pérdida para
la firma que parcialmente se transforma en un beneficio fiscal al disminuir el pago de
impuestos.
El Modelo del Valor Presente Ajustado sugiere discriminar estos ahorros provenientes
del escudo fiscal, de modo que primeramente se calcula el valor de la empresa o proyecto
sin deuda, es decir, sin apalancamiento financiero, y posteriormente se calcula el ahorro
derivado del pago de la deuda en cada período. De forma matemática, esto se expresa
diciendo que el valor actual (VAN) es igual al valor del proyecto sin apalancamiento
financiero (VANu) más el valor presente neto de los efectos de la financiación o ahorros
fiscales (VANF) además del valor de los ahorros fiscales obtenidos por tener deuda en
lugar de recursos propios:
VANf = t x Dt
Donde:
• BNt = Son los flujos de efectivo que generará el proyecto antes de intereses e
impuestos.
• t = Tasa aplicable a los impuestos corporativos sobre los beneficios.
• I0 = Es la inversión inicial del proyecto.
• re = Es la rentabilidad que demandarían los accionistas si no existiesen deudas,
57
es decir, el coste exigido a los recursos propios, ya que la empresa se financiaría
completamente mediante acciones.
• D = Importe de las deudas. Parte del desembolso inicial que es financiado con deudas
(bonos o préstamos fundamentalmente).
Ejemplo 7:
Se pide calcular el valor de la empresa empleando el método del Valor Presente Ajustado.
Solución:
BNt x (1 - t)
A. VANu= (re) - I0 →
500.000 x (1 - 0.30)
VANu= - 750.000= 1.583.000 UM
0.15
B. VANF = t x Dt
VANF = 0.03 x 600.000 =180.000 UM
Se observa que, a mayor endeudamiento, más valor se crea para la empresa. Esto es cierto
para valores moderados de la deuda en los que el ahorro fiscal derivado de la existencia de la
deuda sea más favorable a la empresa que la flexibilidad derivada de contar con la financiación
mediante recursos propios. Es muy habitual que empresas altamente apalancadas que han
funcionado de forma correcta y cuya valoración era favorable durante periodos estables, en
momentos de crisis resulten insolventes al no poder hacer frente a las obligaciones contraídas
con los acreedores cuyo pago es obligatorio.
4.2.2.Modelos de Descuento de Dividendos
Sabemos que el valor actual de un activo financiero (para t = 0), representa el valor
presente de los flujos de caja que los poseedores de ese activo recibirán en su horizonte
de inversión de t años, (t = 1, 2, 3, …, T).
Pensemos en una acción, aplicando el mismo razonamiento, los flujos de caja futuros
para el accionista serán los dividendos que pague la acción, por tanto, el valor de las
acciones será el valor presente de los dividendos que la empresa reparta entre sus
accionistas (div1, div2, div3, …, divT).
Cuando el accionista decida vender sus acciones, este recibirá el precio actual de los
flujos de caja futuros a los que dichas acciones dan derecho de cobro. Lógicamente, el
valor exacto de la corriente de dividendos cobrables futuros y por extensión el precio de
las acciones no se conoce con certeza, pero puede ser estimado como (es la rentabilidad
que los propietarios exigen de sus acciones):
T
Valor de la acción = ∑ E [divt]t
t=1 (1 + re)
En el caso de perpetuidad (T=∞), esto es, en el caso de que esperemos que la empresa
se mantenga indefinidamente en el tiempo y que reparta dividendos constantes todos los
años (“div”), la fórmula para el cálculo del precio es la siguiente:
div1
Valor de la acción =
re - g
59
pago de dividendos creciente para toda la vida de la empresa a un ritmo de crecimiento
perpetuo constante g.
Et [divt+1]= divt x (1 + g)
Donde:
• BN son los beneficios netos esperados en t que vienen representados por el ROE y el
BVE del periodo anterior
PN es el valor contable del Patrimonio Neto (Book Value of Equity, BVE). El ROE y el
payout (ratio de pago de dividendos) son constantes. Es importante recordar que el
primer pago de dividendos se produce en t=1Conocidos los valores de ROE y payout, es
posible determinar entonces el valor de g:
El que la tasa de crecimiento de los dividendos (g) sea constante asume que la empresa
se encuentra en una situación estable y por tanto estima que no se sufrirán cambios
importantes en su valor. Es importante destacar que no siempre será posible asumir
una tasa de crecimiento constante de los dividendos, sin embargo, esta aproximación
se ajusta bien a las circunstancias observables en empresas maduras o que operan en
mercados maduros.
Para determinar la tasa de crecimiento de los dividendos (g), se podrán analizar los
datos históricos de la propia empresa (en el caso de que existan y siempre que los
valores históricos tengan cierta relevancia o consistencia), si no, podrán emplearse los
crecimientos experimentados por empresas similares o incluso la media del sector.
Por lo general, esta relación es inversamente proporcional al margen neto. Puede ser
estimado también de valores históricos.
El margen neto (Beneficio neto / Ventas) dependerá de diferentes aspectos como los
ciclos macroeconómicos, el entorno económico, la competencia, el nivel de integración
de la empresa, etc. Se puede determinar a partir de valores históricos, pero deberá
ajustarse para reflejar cambios actuales y futuros.
61
Ejemplo 8:
Sea una empresa que opera en un sector maduro y cuyo Patrimonio Neto inicial es de
200.000.000 unidades monetarias. Se espera que la empresa genere un ROE anual de 5%
de forma estable durante los próximos 10 años. El ratio de pago promedio de dividendos en
la empresa se espera que sea similar a la media de su sector que supone repartir el 75% del
BN anual.
Se pide determinar:
Solución:
g = (1 – 0,75)*0,05 = 0,0125
b. El crecimiento del dividendo entre dos ejercicios consecutivos viene dado por las ecuaciones
divt = payout x BNt
Para ello se plantea utilizar el modelo general de dividendos para un horizonte temporal
limitado a los primeros años de la empresa (generalmente 5 años), que son precisamente
en los años en los que se produce una menor supervivencia de las empresas y en los que
se espera que la empresa pueda sufrir mayores cambios. Mientras que se utilizaría el
Modelo de Gordon-Shapiro para el período más estable posterior y que es más asimilable
a una perpetuidad.
divt div6 1
Valor de la acción= tt == 51 ∑ (1 + r )t + (r - g) * (1 + r )5
e e e
Otra posible lectura de este comportamiento sería analizar el beneficio, donde una
primera etapa de estabilidad en los beneficios es seguida de un importante decrecimiento,
seguido por una nueva etapa de estabilidad.
63
El valor de la acción o índice bursátil va a ser igual al valor actual de:
• Los dividendos esperados durante la fase de ganancias por el consenso de mercado IBES
(Institutional Brokers› Estimate System).
Los flujos de efectivo esperados se van a descontar utilizando como activo seguro los bonos del
Tesoro de Estados Unidos para esos plazos. La prima de riesgo bursátil será la remuneración
por encima del activo seguro que iguala los flujos de caja descontados con el precio actual de
mercado.
• Primera etapa: se utilizan las estimaciones del consenso de analistas IBES para los
Beneficios por acción (BPA) de los dos primeros años.
• Segunda Etapa: los BPA disminuyen de forma lineal pero con la restricción de que el
crecimiento geométrico promedio en el año 2050 se basa en las estimaciones de Price
Waterhouse Coopers recogidas en “The World in 2050”.
• Vida: el modelo «2050» tiene una vida de 50 años en 2000, pero desciende a 36 años en
2014.
BPA0 X (1 + ga) x ∏a
t
t =n1 t =n2
DPAt BPAn2 x (1 + gn) x ∏n
P0 = ∑ + ∑ +
t=1 (1 + ke)t t=n1 + 1 (1 + ke)t (1 + ke)n (ke - gn)t
↑ ↑ ↑
En las Figuras 8 y 9 se obtiene con la metodología explicada la Prima de Riesgo bursátil para
los países desarrollados y emergentes para el período 2000 - 2008. Como se puede observar
dichas primas de riesgo tienden a converger, en gran parte por el importante crecimiento de las
áreas emergentes, que a su vez presentan menores desequilibrios en términos de ahorro que las
grandes áreas desarrolladas. Recordemos que la prima de riesgo bursátil será la remuneración
por encima del activo seguro, en este caso los tipos cupón cero de la curva de deuda soberana
de Estados Unidos, que iguala los flujos de caja descontados con el precio actual de mercado.
(Figura 9. Evolución Diferencial Prima de Riesgo Áreas Desarrolladas Vs Emergentes. Fuente: Deutsche Bank)
65
4.2.3.Modelo de Beneficios Residual
También conocido como modelo de ganancias anormales fue desarrollado a partir del
modelo de descuento de dividendos y de la relación entre los dividendos, beneficios y el
valor contable del patrimonio empresarial.
∞
(∑ E0 [ROEt]-re ) x E0 [PNt-1]
t=1
P0 = PN0 +
(1 + re)t
∞
El término(∑E0[ROEt ]-re)xE0[PNt-1]representa los beneficios anormales de una empresa.
t =1
PBAt = BA
(1 + re)t
La idea básica que subyace a este modelo es que la rentabilidad sobre recursos propios
(ROE) en el largo plazo debe ser igual a la tasa de rentabilidad demandada por los
accionistas re, mientras que los resultados anormales (sean positivos o negativos)
desaparecerán como consecuencia de la competencia en el mercado.
Ejemplo 9:
Se pide determinar el valor de una empresa de productos sanitarios de alta tecnología que
ha generado importantes beneficios a lo largo de los últimos tres años. En el año en curso,
su valor contable del patrimonio neto es de 1.500.000 de unidades monetarias. La tasa de
rentabilidad demandada por los inversores se sitúa en el 14% y se espera que el pago de
dividendos se mantenga estable en el 40%.
Teniendo en cuenta que la empresa ha generado este año un ROE del 23% aunque se espera
que la competencia aumente significativamente en el corto plazo (se estima que decrezca
progresivamente los próximos cinco años, que este sector sea sector altamente competitivo
y que el ROE iguale la tasa de rentabilidad mínima demandada por los inversores).
Solución:
Como se espera que el sector sea cada vez más competitivo, el ROE será decreciente, y en
cinco años tendrá el valor de la rentabilidad del inversor:
g = (1-payout) x ROE
PNt=[1+gt] x PNt-1
PBAt = BA
(1 + re)t
0 1 2 3 4 5 6 total
El valor de la empresa será la suma los términos PN0 y PBAt. Para un horizonte de cinco años,
la valoración de la empresa será:
∞
(∑ E0[ROEt]-re )x E0 [BVEt-1]
t=1
P0 = BVE0 +
(1 + re)t
67
4.2.4.Modelo de Flujos Libres de Caja
Los modelos que hemos analizado hasta ahora utilizan directamente los Beneficios o los
Dividendos para la valoración de las empresas. No obstante, el uso de los beneficios y los
dividendos presenta varios inconvenientes:
• Los beneficios de una empresa dependerán de las decisiones tomadas por los
directivos (estructura financiera, inversiones, gastos, políticas de retribución de
empleados, etc.).
• Los beneficios son fácilmente manipulables por los contables (criterio de valoración
de inventarios, criterio de amortización, reservas, etc.).
Mientras que los beneficios o los dividendos son resultado de las decisiones contables,
los flujos de caja son el resultado directo de las operaciones de la empresa, es decir, para
un mismo periodo los flujos de caja no tienen por qué indicar lo mismo que los beneficios
Es importante destacar que a largo plazo, los efectos de los ajustes y los cambios en las
políticas contables tienden a anularse entre sí, sin embargo, en el corto plazo, es posible
incurrir en errores e imprecisiones al utilizar estos datos en una valoración, con el fin de
paliar estos inconvenientes surge el Modelo de Flujo Libre de Caja o en inglés modelo de
Free Cash-Flows.
Aunque puede ser que haya diferencias entre los flujos de efectivo de los inversores y
los dividendos pagados, en el largo plazo deben coincidir. En otras palabras, cuando la
política de financiación de la empresa es estable, los fondos que la empresa no desea
reinvertir serán distribuidos en forma de dividendos. Por lo tanto:
∞
E0 [divt] ∞
E0 [FCFEt]
P0 = ∑ ~~ P0 = ∑
t=0 (1 + re)t t=0 (1 + re)t
Es muy importante recordar las diferencias entre los flujos de caja y los beneficios:
• Las ventas contribuyen positivamente a los beneficios, mientras que los flujos de caja
sólo registran la porción de ventas que suponen entradas de fondos reales ya que han
sido cobrados a lo largo del ejercicio contable.
• Los costes reducen los beneficios, mientras que los flujos de caja sólo registran la
porción de costes que suponen salidas de fondos reales ya que han sido pagados a lo
largo del ejercicio contable.
• Las provisiones reducen los beneficios, pero el único efecto que tienen sobre los flujos
de caja es a nivel fiscal.
• Las inversiones reducen los beneficios indirectamente a través de las amortizaciones,
mientras que afectan directamente a los flujos de caja.
Cálculo de flujos de caja:
Hay más de una medida de los flujos de caja dado que hay varios métodos para su cálculo.
En el caso de los flujos de caja libre se determinan mediante la siguiente operativa:
Es decir:
Donde:
Resultado neto de explotación menos impuestos ajustados, conocido por sus siglas en
inglés NOPLAT (Net operating profit less adjusted taxes), se refiere a los beneficios
totales de operación de una empresa con ajustes por los impuestos.
El método de cálculo de los flujos de caja para el inversor (FCFE) se detalla a continuación:
Es decir:
Si la empresa no está apalancada, los dos últimos términos que hacen referencia a la
deuda desaparecerán, por tanto, FCF = FCFE.
69
Ejemplo 10:
Sea una empresa sin apalancamiento con residencia social en suiza cuyo EBIT actualmente
es de 2.000.000.000 de unidades monetarias, se espera que:
Solución:
Al no estar apalancada la empresa, FCFE = FCF. El cálculo del FCF seguirá entonces los
siguientes pasos:
Es decir:
∞ ∞
E0 [FCFt] E0 [FCFt]
P0 = ∑ = ∑ = 10.530,2 U.M.
t=1 (1 + ke)t
t-1 (1 + 10%)t
Dado que V=E, el valor de la empresa únicamente vendrá determinado por la sumatoria de
los FCF. Conocido el valor de los flujos de caja entre año 1 y 7, a partir del año 7 se captura el
valor como el valor actualizado de una renta perpetua mediante la expresión siguiente:
gt = ( FCFt ) -1
FCFt-1
FCFt_empresa_madura x (1 + gt)
Valor_patrimonial_perpetuidad =
(re - gt) x (1 + re)t
0 1 2 3 4 5 6 7 Total
FCF act. 2.098,9 1.973,0 1.856,2 1.747,7 1.014,7 950,1 889,6 10.530,2
g 3,40% 3,49% 3,57% -36,14% 3,00% 3,00% -
Perpetuidad 13.090,5 13.090,5
V empresa 2.098,9 1.973,0 1.856,2 1.747,7 1.014,7 950,1 13.980,2 23.620,7
71
Fundamentos
de Valoración y 5. Valoración de Proyectos de Inversión
DFC
En la Valoración de Proyectos de Inversión, el coste
de capital representa el rendimiento mínimo que
requerimos de un proyecto de inversión con el fin de
que vaya a crear valor para los inversores. Si el coste
5. Valoración de Proyectos del capital para una empresa es, por ejemplo del 9%, la
de Inversión empresa deberá al menos obtener una rentabilidad del
9% en sus proyectos de inversión.
Este riesgo es intrínseco a cada proyecto. Hace referencia a los riesgos de cada una
de las variables fundamentales del proyecto (por ejemplo, los flujos de efectivo por
operaciones, la tasa de crecimiento de ventas, etc.).
La gestión del proyecto influye asimismo en cómo le afectarán los riesgos. Los diferentes
niveles de esfuerzo de los gestores pueden influir en el rendimiento del proyecto.
Por ejemplo, en 2006, la empresa de ordenadores Dell tuvo que llamar a revisión cuatro
millones de ordenadores portátiles para cambiar una batería defectuosa producida
por Sony;una mayor supervisión o una política de calidad más intensiva con los
suministradores habría ahorrado los 300 millones de dólares que costó la operación de
cambio de las baterías defectuosas.
5.1.2.Riesgo de Competencia
Es común para todos los proyectos de un mismo sector. Los flujos de efectivo de un
proyecto se ven afectados (positiva o negativamente) por las acciones de los competidores
del sector.
Este riesgo es común para todos los proyectos de un mismo sector, y se refiere a los
efectos que la influencia mutua entre las distintas empresas dentro de un sector.
73
5.1.4.Riesgo Internacional
Este riesgo es común para todos los proyectos localizados en un mismo país. Hace
referencia a los riesgos en los que una empresa incurre cuando invierte en un proyecto o
vende un producto o servicio en un país extranjero, por ejemplo, el riesgo de variaciones
en el tipo de cambio entre divisas.
La gestión influirá de forma relevante en cómo le afecten al proyecto los riesgos de esta
naturaleza.
5.1.5.Riesgo de Mercado
Este riesgo es común para todos los proyectos de un mismo mercado, ya que refleja
factores económicos macro que afectan de alguna manera a todas las empresas y
proyectos de inversión en la economía. Por ejemplo, cambios en las tasas de interés
afectan el valor de los proyectos a través de las tasas de descuento y a través de los
flujos de efectivo del proyecto.
En general los riesgos mencionados podrán ser gestionados o al menos atenuados mediante
diversificación.
Dependiendo de quién sea el inversor marginal de la empresa (el inversor con más influencia en
la determinación de los precios de los títulos por sus operaciones de compra y venta), el coste
del capital deberá incluir (o no) una indemnización adecuada por los riesgos no diversificados
(pero diversificables):
• Escenario A: la empresa desarrolla un solo negocio, por lo tanto todos proyectos nuevos
tienen un riesgo similar.
• Escenario B: la empresa cuenta con diversas inversiones con diferentes perfiles de riesgo,
pero todos los proyectos nuevos tienen un perfil similar de riesgo en las distintas líneas de
negocio.
• Escenario C: los nuevos proyectos de inversión tienen riesgos diferentes a los riesgos de
los proyectos existentes en la empresa.
5.3.1.Escenario A
La empresa desarrolla un solo negocio, por lo tanto todos proyectos tienen un riesgo
similar.
• Si la empresa desarrolla una sola línea de negocio y todos sus proyectos tienen
características similares, podemos utilizar el coste de capital de la firma para la
valoración de un nuevo proyecto, siempre y cuando no haya cambios en la estructura
de financiación.
5.3.2.Escenario B
La empresa cuenta con diversas inversiones con diferentes perfiles de riesgo, pero todos
los proyectos nuevos tienen un perfil similar de riesgo en las distintas líneas de negocio.
• En este caso, habrá que determinar el coste de capital para cada línea de negocio por
separado, y usar su estimación para valorar los proyectos de cada línea de negocio.
• Si se conocen los precios de las empresas que operan en cada una de las líneas de
negocio de la empresa, se puede utilizar estos datos para determinar el coste de
capital en cada línea de negocio.
Para calcular el coste del capital en este caso habrá que seguir los siguientes pasos:
Donde:
75
• D/E es el ratio de apalancamiento del proyecto.
• Tces el tipo impositivo de sociedades.
5. Utilizar el CAPM para determinar el coste de las acciones: E (ri) = rf + ßi,m (E (rm) - rf )
Ejemplo 11:
Una empresa consolidada en el sector químico está considerando el lanzamiento de una línea
de productos sanitarios. Se sabe que:
Solución:
No podemos usar la beta de la empresa porque los productos sanitarios son una línea de
negocio con un perfil de riesgo diferente que el sector químico. Por ello, habrá que determinar
el riesgo de este tipo de proyectos de inversión a través de la beta del sector de los productos
sanitarios.
Dado que se conoce la beta de las acciones del sector sanitario pero, en condiciones de
existencia de deuda (10%), hay que corregir el efecto de apalancamiento financiero:
ßu = 1.65
Por último, utilizando el CAPM se puede determinar la rentabilidad exigida a las acciones:
Los nuevos proyectos de inversión tienen riesgos diferentes a los riesgos de los proyectos
existentes en la empresa.
En este caso, se podría estimar el coste de capital para cada proyecto siguiendo los
pasos anteriores.
Sin embargo, podemos abordar este problema a través de una perspectiva diferente:
Estimar las betas de diferentes empresas con un perfil similar al proyecto de inversión
que la empresa quiere poner en marcha referido a las diferentes características de las
empresas.
Estimar la beta de la empresa, no con base en la rentabilidad sobre los recursos propios,
sino basándonos en medidas observables de la empresa como los beneficios o los flujos
de efectivo
• Asumir que el coste de la deuda del nuevo proyecto es igual al coste de la deuda de
la empresa. Será apropiado cuando el nuevo proyecto es pequeño en comparación
con el valor de la empresa y es improbable que significativamente cambie el riesgo
de crédito de la empresa.
77
nueva deuda emitida de este proyecto. El coste de la deuda por tanto sólo dependerá
de la capacidad del nuevo proyecto para generar suficientes flujos de efectivo que
permitan pagar la deuda.
Una vez que se ha determinado el coste del capital y el coste de la deuda del nuevo
proyecto de forma independiente de la empresa matriz, habrá que determinar la
proporción de cada fuente de financiación. Esta tarea será más difícil de hacer en el caso
de proyectos que en el caso de empresas.
• Utilizar el mismo coste del capital para proyectos con diferentes riesgos: como ya se
había comentado anteriormente, produce sobreinversión en proyectos de alto riesgo
y la escasa inversión en proyectos de bajo riesgo.
79
Fundamentos
de Valoración 7. Bibliografía complementaria
DFC
www.eude.es
81