O horizonte de tempo operacionais de caixa podem ser de desconto utilizada.

Uma
adotado na avaliação de empresas obtidos no período explícito. Uma
é normalmente separado em dois necessidade de investimentos
grandes intervalos: período mais elevados nos anos
explícito e período residual previsíveis direcionados para
(perpetuidade). expansão, tecnologia,
desenvolvimento de produtos etc.,
O período explícito no entanto, determinam valores
equivale aos fluxos de caixa de reduzidos, ou até mesmo
projeção previsível, sustentando negativos, para os fluxos
geralmente um retorno do disponíveis de caixa, conforme são
investimento acima de seu custo utilizados na avaliação. Dessa
de oportunidade. forma, é possível inferir que a
riqueza gerada por estes
O período residual, por investimentos explícitos é admitir-se que os negócios são
outro lado, é a perpetuidade da considerada quando do cálculo do
projeção, onde não é possível valor da perpetuidade.
identificar os detalhamentos dos
fluxos de caixa para cada período. Um enfoque muitas vezes
A importância de um conhecimento adotado na avaliação de empresas
mais amplo da perpetuidade é é admitir que a agregação de valor
essencial na avaliação das ocorre somente no período de
empresas no atual ambiente de projeção explícita, estabilizando-se
negócios, principalmente em razão na perpetuidade a taxa de retorno
do valor da empresa ser ao nível do custo de oportunidade
constituído, em parcela expressiva, do capital investido.
pelo seu valor residual. Em alguns
setores, como os de alta Este pressuposto de
tecnologia e competitividade de estabilidade evita que se projete
mercado, por exemplo, os taxa de crescimento para os fluxos
investimentos explícitos costumam de caixa, já que o valor da
superar a geração operacional de empresa não se altera, ou seja,
caixa, apurando esses negócios não há qualquer criação ou
valor econômico mais expressivo destruição de valor. Em outras
somente na perpetuidade. palavras, o valor presente da
perpetuidade de um fluxo de caixa
Apesar da interpretação constante, sem admitir-se qualquer
dos resultados indicar valor crescimento, é igual ao mesmo
econômico somente na resultado obtido no pressuposto de
perpetuidade, é importante que se reinvestimentos periódicos, porém
registre que atraentes resultados a uma taxa de retorno igual a taxa
empresa somente é capaz de criar
valor apurar um retorno do
investimento em excesso à
remuneração mínima exigida pelos
proprietários de capital (credores e
acionistas). Nestas condições, o
valor da empresa é superior ao
capital que se despenderia para
construí-la, sendo entendida essa
diferença por goodwill.
Uma alternativa a este
enfoque mais conservador é
capazes de gerarem retornos mais
elevados que a remuneração
mínima determinada pelos
proprietários de capital. Ao assumir
o equilíbrio descrito acima entre a
taxa de retorno oferecida e exigida,
há uma subestimação, muitas
vezes de dimensões significativas,
no valor da empresa.
O valor da perpetuidade
depende do comportamento
previsto de direcionadores de
valor, definidos principalmente pelo
retorno do investimento (ROI),
custo médio ponderado de capital
(WACC), e crescimento das
operações. A composição de
cálculo desses direcionadores são
descritas a seguir.
ROI = Lucro Operacional / Investimento
O indicador retrata a
rentabilidade do capital
operacional aplicado no negócio.
 As estratégias de incrementar
este direcionador são formadas a
partir do giro do investimento
(ajustes dos níveis de estoques,
redução de capacidade ociosa,
políticas de cobrança etc.) e
margem operacional (políticas de
preços, custos de distribuição,
escala de produção, qualidade
etc).
WACC = [ Ke x WPL ] + [ Ki x WP ]
Na formulação, Ke representa
o custo de oportunidade do capital
próprio; Ki o custo explícito do
credor; WPL e WP , considerar em seus cálculos os
respectivamente, a proporção de
capital próprio e de terceiros
investido.
Representa o custo ponderado
de cada fonte de financiamento
selecionada pela empresa, sendo
utilizado como taxa de desconto
dos fluxos disponíveis de caixa. A
redução deste direcionador
maximiza o valor da empresa,
sendo as estratégias adotadas
desenvolvidas a partir do modelo
de estrutura de capital, como risco,
endividamento, grau de
alavancagem financeira etc.
g = b x r
A taxa de crescimento dos
fluxos de caixa (g) é formada pelo
percentual de reinvestimento dos
fluxos operacionais de caixa (b) e
a taxa de retorno deste capital
aplicado (r). Por exemplo, se a
empresa reinveste 40% de seus
fluxos operacionais de caixa
apurando uma taxa de retorno de
15% sobre o investimento, admite-
se que o crescimento dos
resultados de caixa atinja a taxa de
6% ao ano (g = 40% x 15%).
A grande vantagem
competitiva da empresa em
agregar valor através de um maior
crescimento, é explicada
basicamente pelas oportunidades
identificadas de expansão e
criação de novos negócios e
produtos. Uma empresa criadora
de valor deve buscar
continuamente novas alternativas
de crescimento, identificando suas
estratégias competitivas nas custo de capital.
oportunidades de negócios com
ROI > WACC identificadas. Quando a taxa de retorno
do reinvestimento coincidir com o
retorno exigido pelos proprietários
FORMULAÇÕES DO VALOR DA de capital (r = WACC), as duas
PERPETUIDADE fórmulas apuram resultados iguais.
Neste caso, o valor da
perpetuidade não se altera nas
As formulações adotadas suposições de crescimento dos
no cálculo do valor da fluxos de caixa ou na manutenção
perpetuidade são descritas a partir de seus resultados constantes. A
da estrutura de um fluxo de caixa riqueza líquida gerada por cada
indeterminado, constituído por um reinvestimento é nula (valor
número infinito de termos. O valor presente líquido = 0), em razão
presente deste tipo de fluxo deve dos fluxos de caixa serem
descontados por uma taxa igual ao
fluxos de caixa e a taxa de retorno oferecido.
desconto selecionada.
Por exemplo, admita no
Na metodologia de horizonte de perpetuidade um fluxo
avaliação de uma empresa, o valor de caixa (FCOD) de $ 100, taxa de
da perpetuidade (PVP) é calculado reinvestimento ( b ) de 70% e
pela relação entre o fluxo de caixa retorno esperado ( r ) de 20%. A
operacional disponível (FCOD) e o taxa de crescimento dos fluxos de
custo total de capital (WACC), ou caixa nesta situação está estimada
seja: PVP = FCO / WACC. em 14% ao ano, ou seja; g = 70%
x 20%. Uma demonstração deste
Na expressão, tanto o comportamento é ilustrada a
numerador como o denominador seguir.
são constantes, não se prevendo
qualquer variação em seus O fluxo de caixa
valores. Por outro lado, ao se operacional do ano 2 de $ 114,0 é
considerar que os fluxos de caixa formado pelo retorno do
crescem a uma taxa constante g, a investimento efetuado (20% x $
expressão de cálculo modifica-se 70,0 = $ 14,0) mais o FCO do
para: PVP = FCOD / [WACC – g]. próprio período de $ 100,0. Deste
Esta expressão de cálculo, valor esperado, 70% são
desenvolvida por M. Gordon, é reinvestidos a taxa de retorno de
conhecida na literatura financeira 20%, constituindo o fluxo de caixa
por modelo de Gordon. operacional do ano seguinte, e
assim por diante.
Neste cálculo admite-se,
além da estabilidade dos fluxos de O fluxo de caixa
caixa, que o custo de capital seja operacional disponível (FCOD) é o
maior que a taxa de crescimento resultado líquido de caixa utilizado
(WACC > g). Esta premissa é na avaliação da empresa,
razoável de se verificar na prática, demonstrando a capacidade
visto ser bastante difícil que uma líquida de geração de caixa dos
empresa cresça indeterminada- negócios, já deduzidos todos os
mente a uma taxa superior ao seu investimentos necessários a
ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 ----
Fluxo de Caixa Operacional
100,00 114,00 130,00 148,20 ---
(FCO)
Reinvestimento (b = 70%) -70,00 -79,80 -91,00 -103,70 ---
Fluxo de Caixa Operacional
- 34,20 39,00 44,50 ---
Disponivel (FCOD)
Taxa de Crescimento ( g ) 14% 14% 14% 14% ---
manter a competitividade do
empreendimento.
Ao se admitir que a taxa
de remuneração mínima exigida
pelos proprietários de capital seja
idêntica ao retorno oferecido pelos
investimentos (r = 20%), o valor da
perpetuidade não se altera nos
pressupostos das formulações de
cálculo.
No pressuposto de
reinvestimentos periódicos
equivalentes a 70% dos fluxos
operacionais de caixa descrito no
exemplo ilustrativo acima, o valor
da perpetuidade atinge a:
$100,0(1 − 0,70)
PV P = = $ 500,0
0,20 − 0,14
Por outro lado, diante da
condição sugerida de equilíbrio
entre as taxas de retorno e de
desconto dos fluxos de caixa, o
valor da perpetuidade é o mesmo
que o apurado ao se
desconsiderar qualquer
reinvestimento, ou seja:
$100,0
PVP = = $ 500,0
0,20
O analista somente deve
considerar a taxa de crescimento
dos fluxos de caixa na avaliação
da perpetuidade, na suposição do
retorno do capital diferenciar-se de
seu custo de oportunidade, o que
propicia, nestas condições,
agregação ou destruição de valor.
AGREGAÇÃO E DESTRUIÇÃO
DE VALOR
Uma empresa somente
agrega valor no caso de oferecer
uma expectativa de retorno
superior ao seu custo de capital,
ou seja: ROI > WACC. Nesta
condição, o preço de mercado
valoriza-se em relação aos seus
ativos, apurando um excedente de
riqueza conhecido por goodwill.
WACC 24% 22% 20% 18% 16%
Valor da
$ 300,0 $ 375,0 $ 500,0 $ 750,0 $ 1.500,0
perpetuidade
Variação - 25,00% 33,30% 50,00% 100,00%
A partir do exemplo acréscimo mais forte em seus
ilustrativo em análise projetando fluxos de caixa futuros.
um fluxo operacional de caixa de $
100,0, taxa de reinvestimento de O valor de uma empresa é
70% e retorno esperado igual a determinado pela capacidade atual
20%, são apurados abaixo os de seus investimentos gerarem
valores da perpetuidade admitindo- caixa, mais toda a expectativa de
se diferentes custos de capital. riqueza determinada por suas
oportunidades de crescimento.
A empresa destrói ou Uma elevação da taxa de
agrega valor econômico de acordo reinvestimento comporta-se, de
com modificações em seu custo de maneira favorável, como um
capital, formando uma relação do direcionador de valor, prevendo
tipo convexa entre as variáveis. um aumento de riqueza pelas
Pela propriedade da convexidade, maiores alternativas de novos
o valor da perpetuidade cresce a negócios.
taxas crescentes quando o custo
de capital, utilizado como taxa de Admita, para ilustrar
desconto, diminuir, e decresce a melhor o tema, duas empresas
taxas decrescentes conforme se que projetam, cada uma, fluxos de
eleve o custo de capital. caixa operacionais anuais de $
100,0. Ambas ainda, apuram uma
Alterações no WACC são taxa de retorno sobre o capital
determinadas pelas estratégias de investido de 20% e têm definido
financiamento, identificadas nos um WACC de 16%. A diferença
direcionadores de estrutura de relevante entre as duas empresas
capital, risco financeiro e fixa-se na taxa de reinvestimento
alavancagem financeira. de seus resultados operacionais. A
empresa A reinveste um
percentual menor de seus fluxos
ALTERAÇÕES NA TAXA DE de caixa, tentando atrair os
CRESCIMENTO acionistas através de maiores
dividendos. A taxa de
reinvestimento de A é de 50%. A
Políticas voltadas a elevar empresa B, ao contrário, tem uma
a taxa de reinvestimento produzem política de maiores investimentos,
fluxos de caixa disponíveis operando com uma taxa de
menores, dando a impressão retenção dos resultados de caixa
inicial de menor valor a empresa. de 70%.
No entanto, se o retorno do capital
retido aplicado superar a Os resultados de caixa
remuneração mínima requerida por obtidos das duas situações
seus proprietários, a empresa descritas são apresentados a
mostra-se capaz de agregar maior seguir.
valor econômico em razão de um
Empresa A - Taxa de reinvestimento: 50%
ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 -----
Fluxo de caixa operacional
100 110 121 133,1 ---
Reinvestimento -50 -55 -60,5 -66,5 ---
Fluxo de caixa operac.
50 55 60,5 66,5 ---
disponível
Taxa de crescimento ( g ) - 10,00% 10,00% 10,00% ---
 Empresa B - Taxa de reinvestimento: 70%

ANO 1 ANO 2 ANO 3 ANO 4 -----

Fluxo de caixa operacional
100 114 130 148,2 ---
Reinvestimento -70 -79,8 -91 -103,7 ---
Fluxo de caixa operac.
30 34,2 39 44,4 ---
disponível
Taxa de crescimento (g ) - 14,00% 14,00% 14,00% ---

As taxas de crescimento (g) de PVPP (A) = 50,0 / [0,16 – 0,10] = $ 833,3

PVPP (B) = 30,0 / [0,16 – 0,14] = $ 1.500,0
cada empresa são calculadas da
forma seguinte: Políticas de distribuição de
gA = reinvestimento (50%) x retorno (20%) = 10,0% dividendos podem, ainda, serem
gB = reinvestimento (70%) x retorno (20%) = 14,0% avaliadas com base nos resultados
de crescimento e retornos
Taxas de reinvestimentos esperados. Oportunidades de
maiores produzem fluxos de caixa crescimento que oferecem
disponíveis menores nos primeiros agregação de valor podem
anos. Se o retorno dessas justificar uma redução ou, até
retenções de resultados superar as mesmo, uma não distribuição de
expectativas de ganhos dos lucros aos acionistas, sem
proprietários de capital, esses promover qualquer oscilação
valores crescem a taxas mais negativa no valor de mercado das
altas, superando em algum ações da empresa. Ao contrário,
momento futuro os fluxos de caixa nessas condições a cotação da
com menores reinvestimentos. ação deveria até valorizar-se
diante da riqueza esperada
A empresa A, com menor determinada pelas oportunidades
taxa de reinvestimento, apura de crescimento.
fluxos de caixa maiores nos
primeiros anos, porém Os acionistas recebem
evidenciando um crescimento menos dividendos quanto maior for
menor que o da empresa a capacidade da empresa em
concorrente. Diante desse reinvestir seus resultados
comportamento exponencial de operacionais, porém apuram maior
variação dos resultados de caixa, riqueza de seus investimentos
pode-se mensurar pelas fórmulas diante do maior valor econômico
da matemática financeira que em apresentado pela empresa.
torno do 14o ano a situação irá
inverter-se, demonstrando maior É importante referenciar que o
capacidade de agregação de valor valor de um ativo é determinado
para a empresa B. Empresas com pela sua capacidade de gerar
maiores oportunidades de riqueza no futuro, e não pelo seu
crescimento apuram maior valor desempenho presente ou passado.
econômico, ficando evidenciado no É muitas vezes sugerido que uma
comportamento de seus fluxos de empresa somente deveria distribuir
caixa futuros. dividendos caso não fosse capaz
de apurar um retorno suficiente
Pode-se deduzir que a para remunerar as expectativas de
empresa B, com o mesmo ganhos de seus proprietários.
potencial inicial de geração Nessas condições, a insistência no
operacional de caixa e igual reinvestimento, mesmo com
rentabilidade, porém com maiores crescimento, determina a
oportunidades de crescimento, destruição de seu valor de
vale mais que a empresa A. Os mercado.
valores da perpetuidade de cada
empresa são calculados a seguir: