UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO

ECONOMIA INDUSTRIAL

André Corpas, Brunno Rocha, Guilherme Pessoa, Hugo Fonteles, Tiago Dias

FUSÕES E AQUISIÇÕES
EO
SISTEMA DE INCENTIVOS

RIO DE JANEIRO - RJ
2018

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Introdução

O trabalho tem como objetivo abordar o tema 7 “Fusões e Aquisições e o sistema de

incentivos”, tendo como referência a bibliografia indicada pelo professor. Primeiramente será
dado uma conceituação das fusões e aquisições (F&A) e uma abordagem mais geral desse
processo realizado pelas firmas no âmbito econômico, posteriormente tal processo realizado no
âmbito econômico será tratado no cenário de dois países: Estados Unidos e Brasil, e as
conexões que os textos possuem uns com os outros.
A expressão “fusões e aquisições” provém do seu correspondente em inglês “ merges
and acquisitions”, que de uma maneira geral é abreviado e conhecido mundialmente por suas
iniciais “M&A”, seguindo o mesmo raciocínio é visto pela forma traduzida como “F&A”. A
sua definição é dada como um conjunto de operações realizadas por firmas que tratam com a
compra ou composições de empresas. Estas transações possibilitam que as firmas sejam
adquiridas, vendidas e concentradas.
Na prática é uma espécie de consequência dos efeitos da internacionalização econômica,
produtiva e financeira, resultado da globalização. As firmas praticam fusões e aquisições para
que possam reagir de uma maneira rápida e sem perda de competitividade no mercado,
passando a ser objeto fundamental de muitas organizações na sua gestão estratégica, que as
permite crescer e alterar sua posição competitiva.
De uma forma geral, F&A está associado com a estratégia de mercado, necessidade de
obter sinergia (por exemplo, associação de empresas para atividades complementares de seus
segmento), ganho de eficiência com a obtenção de recursos e a oportunidade de comprar uma
empresa por um valor inferior ao seu valor real. Existe um plano de negócios com
determinações métricas, estratégias, metas e objetivos que devem ser cumpridos anteriormente
de um processo de F&A começar. É fundamental a análise da gestão orçamentária da firma para
que haja uma certa organização frente ao mercado.
As fusões consistem em uma técnica de reorganização da firma, descritas pela junção de
duas ou mais firmas em uma nova. Como o próprio nome já deixa explicito, este processo terá
como foco fundir ou combinar as empresas. A ocorrência de uma fusão irá propiciar o
desaparecimento das firmas, originando uma só e promovendo uma outra sociedade que irá
assumir as obrigações das anteriores.
Um dos principais motivos para empresas fundirem-se é a economia nos custos de
produção, em especial quando há fusão entre concorrentes. Além disso pode gerar capital e
permitir a entrada em novos mercados para essas firmas, até mesmo havendo a possibilidade de
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lançar produtos que caso funcionassem separadamente não seriam factíveis. Há a união de
conhecimentos técnicos complementares que podem propiciar a alavancagem da
competitividade no mercado, tendo em vista que há um acesso maior aos clientes e um maior
nicho de mercado. Outros motivos seriam: aumento da abrangência de marca, aumento das
receitas, redução de custos, diminuição de riscos de mercado, melhores condições de atuação.
Alguns exemplos de fusões na economia são: Itaú e Unibanco formando o Itaú Unibanco; Sadia
e Perdigão gerando a Brasil Foods (BRF); Azul e Trip que deram origem ao grupo Azul Trip,
dentre outros.
As aquisições representam o processo em que uma firma compra o controle acionário de
outra, e no caso de aquisição global do patrimônio da firma adquirida, a compradora assume o
controle total e a empresa adquirida desaparece. Ao contrário do que se entende por fusão,
quando há a compra de uma empresa por outra irá significar que necessariamente uma das
empresas irá permanecer, mas não irá consistir que a outra acabará, pode ou não continuar sob
nova direção. A ocorrência deste processo é parte da estratégia de crescimento de uma empresa
quando ela analisa que é melhor assumir as operações de uma organização existente do que
expandir por conta própria, tendo em vista que muitas grandes empresas possuem dificuldades
em continuar crescendo sem perder a eficiência.
A aquisição tem como maior relevância ocorrer pelo fato de ser uma estratégia de
crescimento menos dispendioso, mais rápido e com risco menor. Diferentemente do
crescimento com base na elevação da participação de mercado e das vendas, a aquisição trará
benefícios imediatos, tendo em vista que há a inserção quase instantânea em novos mercados,
no geral com uma marca reconhecida, com uma reputação positiva e base de clientes existentes,
consolidada no mercado. Dessa forma, há também a redução de riscos e custos normalmente
relacionados à produção de novos produtos. Cabe ressaltar alguns outros fatores para praticar
tal processo, que são: complementar as linhas de produção em um determinado segmento,
aumento nas receitas e garantir melhores condições de produção e rentabilidade para as
empresas envolvidas. Na prática a aquisição pode ser observada em alguns casos: J&F que já
efetuou dezenas de aquisições como Havaianas, Vigor, Canal Rural, etc; Netshoes que negocia
a compra da sua concorrente Dafiti; Heineken que anunciou a aquisição da Brasil Kiril, dona da
Schin e Devassa; Compra do banco HSBC pelo Bradesco, dentre outros.
Em linhas gerais seria a ideia de que quando duas ou mais empresas decidem fundir-se
ou promoverem aquisições, a empresa que se forma é maior que a soma de suas partes que
operavam separadamente. Caso as razões para se realizar uma F&A obtenham êxitos como fora
descrito até agora, propiciará para firma uma série de vantagens, propiciando redução de custos

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operacionais e otimização da produção. Dentre outras vantagens temos: redução da
concorrência; aumento de crescimento; adquirir novos talentos; abertura de novos mercados;
acesso a novos mercados; compartilhamento de conhecimento; diversidade no portfólio de
produtos ou serviços; expansão da base de clientes; economia de tempo na estratégia de
crescimento; e aumento nas vendas ao comercializar produtos ou serviços complementares.
Poderá existir a possibilidade das F&A não obterem os resultados esperados e acabarem
propiciando desvantagens para as firmas, que são: perda de força da marca; perda de
produtividade; posicionamento de mercado pode ficar um pouco confuso; pode haver
diferenças na cultura corporativa; demissões; e colaboradores podem ter dificuldade de aceitar
nova gestão (conflito de ideias das diferentes empresas envolvidas no processo de F&A).
O processo de F&A é organizado da seguinte forma, as empresas precisam tomar
algumas precauções antes de realizar uma fusão ou aquisição. É preciso traçar um plano de
execução, firmar estratégias afim de realizar da melhor forma o processo de fusão e aquisição.
Outra medida bastante importante é avaliar a empresa que será adquirida, e dessa forma
concluir quais serão os riscos e os benefícios de uma possível aquisição. Outra avaliação
necessária seria quanto ao valor da empresa, incluindo seus valores futuros, organizando
também o processo de transação, optando pelo mais vantajoso. Após vista todas as análises
quanto a empresa que irá participar do processo de fusão e aquisição, é necessário, então, tomar
uma decisão quanto ao fechamento do negócio, levando em conta seus benefícios e
desvantagens. Uma das últimas etapas é a de negociação, onde serão discutidos preços e
estruturação da negociação. Por fim, a due deligence envolve uma revisão da posição
financeira, jurídica e operacional da empresa alvo para garantir a precisão das informações
obtidas anteriormente.

No Brasil, as F&A é uma área que está em constante desenvolvimento, tendo em vista
que é um país emergente (está em desenvolvimento), com isso a consolidação da F&A não é
tão madura. Tais operações de compra e venda de empresas são evidenciadas com maior
frequência nas grandes corporações, entretanto vem adquirindo espaço entre as micro e
pequenas empresas. Já nos Estados Unidos, que é um país já desenvolvido, tendo a F&A mais
consolidada e mais madura, o processo de F&A é assemelhado ao mercado de imóveis, tendo
inúmeras transações ocorridas todo ano, sendo incorporada às transações comerciais diárias.
Em linhas gerais podemos perceber a relação de desenvolvimento dos países (Brasil,
um país emergente, e Estados Unidos, um país desenvolvido) e o processo das fusões e

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aquisições, tendo em vista que nos Estados Unidos a consolidação da F&A deve-se ao fato de
que tal país se globalizou há mais tempo, passando por esse processo de internacionalização
primeiro que o Brasil, que por sua vez vem passando por esse processo mais recentemente e
com isso suas F&A vem se desenvolvendo de forma constante.

Caso dos Estados Unidos

Mudanças na Economia
A governança corporativa nos Eua mudou radicalmente nas décadas de 1980 e
1990, antes de 1980 esse conceito não era aplicado nas empresas, o que mudou com a
onda de fusões e aquisições de 1980.
Essa onda foi distinta pelo uso difundido de alavancagem e hostilidade, as
empresas contraiam dívida para realizar as aquisições (LBO) e realizavam aquisições
em empresas que não queriam ser compradas (hostile takeover), além de contraírem
dívidas para recomprar ações da própria empresa, aumentando o nível de dívida e
reduzindo o equity. O grau de alavancagem era tão grande que entre 1984 e 1990, 500
bilhões de dólares em patrimônio líquido foram recomprados, os níveis de
endividamento excediam 80% do capital total das empresas, e algumas empresas se
reestruturavam para reduzir a sua atratividade e reduzir as chances de sofrer uma
tentativa de aquisição.
Em 1990 a situação de governança corporativa mudou, o nível de alavancagem
e hostilidade das empresas com relação ás tentativas de fusão e aquisição foi reduzido
substancialmente. E outros mecanismos de governança como opções de ação e maior
envolvimento de acionistas e board na atividade da empresa foi sendo
implantado ( aumentando o grau de influência dos acionistas nas decisões das
empresas).
O Estudo de Kaplan e Holmstron argumenta que os drivers por trás da maior
preponderância dos mercados de capitais, e o atendimento dos interesses dos
acionistas a partir de 1990 pode ser correlacionado com o aumento da desregulação,
dentro e fora dos EUA, e difusão do acesso á informação. Dessa forma, para algumas
empresas criou-se um gap entre a performance que ela entregava e aquilo que ela
poderia entregar, e muitas empresas não foram rápidas a responder a esse mecanismo,
por não saber o que fazer e não acreditar na capacidade dos acionistas de tomar
decisões para a empresa.

As F&A tem um papel fundamental na modificação na estrutura corporativa

dos EUA e reestruturam o funcionamento de diversos setores da economia, permitindo
assim um melhor desempenho e rendimento. Até os anos 80, as corporações de capital
aberto se mostravam como o sistema organizacional dominante no país atuando em
todos os grandes setores da economia. Porém, nesse período, ocorreram algumas
mudanças no mercado americano que levaram a esse tipo de estrutura se mostrar
ineficiente em diversos setores.

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O mercado de capitais ficou mais poderoso com o aumento dos investimentos de
investidores institucionais (empresas privadas e públicas e fundos de pensão que
investiam o seu capital através do mercado). E a melhoria da governança corporativa
com investidores mais influentes gerou melhorias na performance das empresas e
novos instrumentos financeiros, como junk bonds, títulos de companhia
sem investment grade(com maior risco de crédito), aquisições e fusões e compras,
além do uso de alavancagem para esses processos. O mercado também serviu para
reverter processos de diversificação das empresas que eram um detrimento para a
performance e para os investidores, ou investimentos dispendiosos em capacidade
excessiva, e disciplinou gerentes que ignoravam os interesses dos acionistas em
detrimento do benefício de outrem.
Os mercados de capital estavam em transição, cada vez mais a participação de
famílias no mercado de ações diminuía, enquanto ocorria uma nova entrada de capitais
de grandes bancos companhias de seguro, fundos de pensão, entre outros. Além disso,
setores da economia nos quais o crescimento de longo prazo era lento precisavam se
reestruturar para continuar operando. Havia mais capital disponível do que boas
oportunidades de investimento, o que provocou uma série de investimentos ruins que
prejudicavam as empresas.
Nesse cenário se utilizou muito as F&A para desenvolver uma nova forma de
organização que melhor se adaptasse a esse contexto. As aquisições por alavancagem
financeira (LBO) foram a forma mais utilizada para privatizar esses setores e
desenvolver as associações de LBO, um tipo de corporação de capital fechado que se
mostrou eficiente em tornar esses setores mais rentáveis.
Conflitos de interesse
O grande problema das corporações de capital aberto é que elas podem causar
um conflito de interesses entre a gerência e os acionistas. Como os gerentes não
possuem uma parcela significativa da equity das empresas, seus objetivos estavam em
priorizar o crescimento em tamanho da firma, não em valor. Eles preferiam manter
grandes reservas de capital em reserva como segurança a repassa-lo aos acionistas por
dividendos. O foco era o prestígio de comandar uma grande empresa, não torná-la o
mais rentável possível. Por sua vez, como os acionistas também não detinham muita
equity, eles não estavam interessados no melhor funcionamento da empresa, apenas
queriam que sua ação subisse de valor para poder vendê-la e lucrar com isso.
Numa fase inicial os gerentes combatiam tentativas de aquisições com
processos na justiça e apelo ao apoio popular, mas com o surgimento de opções de
compra de ação e aquisições através de equity, fusões se tornaram benéficas para os
gerentes, pagos com opções de ação e acionistas da empresa comprada que
eram pagos com ações da companhia resultante, ou opções de compra da companhia
resultante que poderiam ser revendidas no mercado ou mantidas. Dessa forma criou-
se um alinhamento de interesses entre os boards, e os acionistas beneficiando todos da
criação de valor para o acionista e explicando porque mesmo com o aumento de
fusões e aquisições em 1990’s os termos de governança foram mais amigáveis.
A solução a esse problema se dá, principalmente, com as associações de LBO.
Elas retomam um modelo de organização popular nos anos 30 de “investidores
ativos”, esses que além de financiar a aquisição e operação da empresa também atuam
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diretamente na organização e tomada de decisão. Essas associações consistem de três
setores: as parcerias de LBO, que financiam a privatização e aconselham e monitoram
a gerência de forma contínua; os gerentes, que possuem uma parcela significativa da
equity das divisões da associação em que operam; e investidores institucionais, as
companhias de seguro, fundos de pensão, grandes bancos, que financiam as parcerias
de LBO para fazer a aquisição e emprestam capital para financiar as transações e
operações.
Esse novo modelo organizacional difere significativamente das corporações de
capital aberto de diversas formas, em especial no papel da dívida no funcionamento da
empresa. A criação de dívida ajuda a limitar o desperdício de capital disponível que os
gerentes usavam de maneira inapropriada. Eles agora são obrigados a usar as receitas
da empresa para repagar a dívida em primeiro lugar, assim a uma diminuição no
capital excedente que controlam tornando mais difícil de fazer investimentos ruins.
Caso eles queiram investir são obrigados a adquirir mais dívida, o que passa o controle
dos investimentos para os credores, esses que vão garantir que apenas os melhores e
mais rentáveis investimentos sejam feitos.
Antes de 1980 haviam poucos incentivos para as companhias se preocuparem
com o interesse dos acionistas, os boards eram leais á companhia, ameaças externas de
tentativa de aquisição eram quase inexistentes. Os boards e gerência eram unidos de
forma que não havia supervisão das atividades internas da empresa, havia baixa
relação entre os bônus da gerência e a performance da empresa, com apenas 20% do
bônus atrelado a performance da ação, com um bônus de performance a longo prazo
ligado a medidas contábeis pouco relacionadas á criação de valor para o acionista.
A dívida também atua como um forte incentivo à mudança e à tomada de
decisões impopulares. Como a porcentagem média de dívida (dívida de longo prazo
sobre a dívida mais a equity) é mais alta do que em uma corporação de capital aberto,
por exemplo, a associação de LBO vai encontrar dificuldades em pagar os juros aos
seus credores muito mais rápido. Com apenas uma pequena queda na receita a
associação de LBO já se encontra em situação de insolvência e se vê obrigada a tomar
todas as medidas possíveis para melhorar sua condição. Por sua vez a corporação de
capital aberto só entra em situação de insolvência quando sua receita já caiu muito,
sendo assim não consegue reestruturar a companhia a tempo e frequentemente vai a
falência, enquanto a associação de LBO consegue reverter sua condição ruim com
mais facilidade o que torna mais improvável que se veja obrigada a declarar falência.

Características dos processos de F&A ao longo do tempo

Utilizando o PIB americano como forma de calcular o volume relativo de
aquisições e fusões, percebe-se que o nível na década de 80 foi consideravelmente
elevado, representando até 6% do produto, contra os 2% de média, e na de 90 foi
extraordinário representando até 16% do produto, essa discrepância diminui se
compararmos o volume de aquisições ao volume de capitalização das empresas no
mercado, mas os níveis nessas duas décadas foram excepcionalmente altos mesmo
nessa medida.
A década de 80 se caracterizou por aquisições com uso de dívida e capital a vista,
algumas firmas se reestruturaram comprando ações próprias, enquanto outras firmas

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foram completamente compradas através de financiamento, leveraged buyouts (LBO),
se tornando privadas. A emissão de junk bonds também se intensificou nessa época,
representando 50% dessas emissões estavam fusões e aquisições, o uso desses títulos
de alto risco de credito, sem investment grade, se reduziu no inicio dos anos 90, com a
contração de crédito nos EUA, e depois voltou ao normal no final da década em menor
escala devido ao menor uso de alavancagem e maior uso de equity para fusões e
aquisições.

LBO’s alinhando interesses Gerênte se torna acionista

Hoje em dia é aceito que as aquisições nos anos 80 geraram ganhos de
eficiência, no entanto os ganhos de produtividade apesar de correlacionados com as
fusões e aquisições na década de 80 e 90 não implica causalidade, e podem ser
explicados por outros fatores. A utilização de LBO’s gerou incentivos á gerencia no
sentido que expos ela á risco de acionista, por aumentar a exposição
a equity( patrimônio liquido da empresa), o que era mais barato devido ao alto nível de
alavancagem, e buscava dar incentivos a gerencia a trabalhar duro e pagar as dividas
da empresa visto que eles se tornaram acionistas.
Dessa forma se tivesse sucesso a gerencia enriqueceria, quadruplicando o
patrimônio em ações da empresa, e impondo uma disciplina á gerencia visto que o alto
grau de endividamento aumentava o custo de capital e requeria seletividade na escolha
de projetos e nos gastos das empresas, além de sofrer a supervisão de quem concedeu
o empréstimo, o estudo empírico mostra que ou o LBO aumentou
produtividade( principalmente no inicio dos anos 80), ou as companhias deram default
na dívida, predominante no final da década. Isso nos leva a uma outra diferença na
organização das associações de LBO. Como a gerência das divisões possui uma
parcela significativa da equity, a sua receita pessoal está muito mais diretamente ligada
ao valor das suas divisões, assim seu foco é principalmente melhorar a performance
delas.
Assim, se fortalecem os incentivos à performance por meio de compensações
no pagamento aos gerentes, as compensações estão ligadas ao crescimento de valor e
pagamento da dívida, e não aos ganhos contábeis.
Dessa forma, as associações de LBO não se veem obrigadas a fazer um forte
controle da central sobre as diversas divisões. Como podem confiar que os gerentes
tomarão as melhores decisões por ter uma alta parcela de equity e como os credores
ficam com a maior parte do capital disponível e impedem investimentos
desnecessários então é possível uma maior descentralização do controle burocrático.
Se permite que as divisões tenham maior independência pois se confia que elas já
estão automaticamente atuando da melhor forma possível.
Se LBO’s aumentavam produtividade e geravam valor, porque eles gerariam
default no final da década? A resposta é porque o preço dos LBO’s aumentou em
bolsa, de forma que os vendedores de ação receberam os retornos esperados pelo LBO
através de preços mais altos, e os detentores da empresa posteriormente, que pagaram
caro demais, acabavam dando default devido á transferência de ganhos.
O aumento da atividade do mercado de ações surge como uma resposta ao
enfraquecimento dos incentivos e mecanismos internos do governo para as

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companhias a partir de 1930, na medida que elas cresciam, e o board não era mais
dono da empresa, e os acionistas ficavam mais dispersos, e seus interesses não eram
mais representados nas empresas. Ademais, com o crescimento das empresas, áreas e
projetos que geravam retornos positivos subsidiavam os de retorno negativo em outras
áreas da empresa, gerando ineficiências dentro da corporação e reduzindo o fluxo de
caixa pra os acionistas FCFE( free cash flow to equity), e os boards ficavam do lado
das empresas ao invés de representar os acionistas .
As aquisições em 1980 surgiram também como resposta á conglomerização das
empresas, retornando á especialização, empresas venderam os negócios com as quais
não eram familiarizadas e compraram os que estavam em áreas relacionadas á sua, ou
já possuíam expertise necessária e know how. Estudos sugerem que a diversificação
destrói valor para o acionista, e que empresas da época mais diversificadas estavam
mais sujeitas á fusões e aquisições com o valor do desconto de diversificação.
Outro fator importante que influenciou nas fusões e aquisições foi a
participação de investidores institucionais, menos leais á gerencia vigente, que
buscavam o retorno a longo prazo para seus investidores e tinham maior poder de
barganha devido ao grande capital. Devido ao grande poder de compra isso facilitou
aquisições, possibilitado pela concentração dos recursos de fundos de pensão e
aposentadoria.
Em 1990 as operações ficaram menos alavancadas devido á mudanças na
legislação anti take-over e jurisprudência, e pressão contra alavancagem, o colapso do
mercado de títulos de alto rendimento, e a contração do crédito no mercado,
considerando que os fatores econômicos depois se estabilizaram, isso sugere que a
legislação contra aquições forçadas funcionou.
Nessa década as empresas passaram a emular os benefícios dos LBO’s da
década anterior, se reestruturando e utilizando uma abordagem de criação de valor
para o acionista, de forma que aquisições hostis já não se faziam necessárias, com o
incentivo ocasional dos investidores institucionais fiscalizando. Também cresceu
o incentivo a gerência com base em equity, alinhando o interesse entre funcionários e
acionistas, além de ter forçado a companhia a ver o custo do capital, devido ao
explicito custo da dívida, que contrapõe o custo discricionário de distribuir dividendos
ou do acionista. Essa visão do custo de capital é feita através de incentivos á gerencia
que é compensada por retorno sobre o capital, e retorno pós impostos, com relação ao
custo do capital.
Além do monitoramento mais de perto do board que representa os acionistas
sobre as atividades, que gerou maiores retornos das empresas, apesar de ser difícil
quantificar o retorno gerado pela interferência dos acionistas, visto que é verbal, é
registrado que investidores institucionais pagam um premio de em média 10% sobre
companhias com boa governança corporativa.
Os mercados nos EUA foram os agentes de mudança nas estruturas das
indústrias, mudando os conglomerados favorecidos nos anos 60 para empresas mais
especializadas, contudo os anos 60 também criaram valor, e outros locais como
Europa e Japão tiveram uma participação menos ativa do mercado como agente de
mudança econômica, e maior das próprias industrias, que mudaram o próprio rumo.
Contudo, estruturas muito grandes e concentradas dificultam a tomada de decisão, e a
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 decisão do rumo das companhias feita por elas mesmas pode gerar conflitos de
interesse na própria gerencia, que determinaria entre uma área e outra qual expandir.
Os mercados sofrem críticas por serem curto-prazistas, porém são mais eficientes do
que as empresas, as flutuações de preço são devido a alterações nas próprias
perspectivas da firma, especialmente com mudanças tecnológicas, é natural
que hajam mudanças com relação a realocação de capital frente á incerteza. Ele
também é mais integro, pois força os agentes a colocar seu dinheiro com base no que
você argumenta, de forma que você tem que ser sincero com relação á sua convicção.
Além de balancear a necessidade de inovação com os riscos inerentes á atividade,
deixando isso para start-ups.

O impacto de fusões e aquisições para o acionista e sua evolução

O Estudo de Andrade e Mitchell conclui que fusões aparentam criar valor para o
acionista, com a maior parte dos ganhos sendo devido á companhia comprada. Existem muitas
razões pelas quais fusões podem ocorrer, buca por ganho de eficiência através de economias
de escala e sinergia, tentativa de ganhar poder de mercado, através da formação de
monopólios ou oligopólios. Ou pela criação de disciplina de mercado, mudando a gerência
incompetente ou otimizando a estrutura da empresa, abandonando projetos que dispendiosos
pouco produtivos e enxungando a empresa. A fusão também serve como meio de
diversificação para os administradores pouco diversificados, os donos da firma tem a maior
parte do capital concentrado na firma e diversificando os riscos da firma eles diversificam o
próprio portfolio.
Leis anti truste e reforço da lei dificultaram fusões em busca de ganho de poder de
mercado que formavam monopólio nos EUA a partir de 1940. Já as aquisições em busca de
diversificação foram mais presentes em 1960’s, e existem evidências que dizem que
muitas dessas fracassaram. Ademais, fusões ocorrem em ondas, dentro dessas ondas se
concentram fusões dentro de indústrias específicas, que podem ocorrer como forma de reação
á choques inesperados na estrutura da indústria.
Nesse estudo é apresentado provas de que a atividade de fusões em 1990’s se
concentraram fortemente por indústria. Ademais, um tipo de choque específico, o de
desregulação, que era importante anteriormente, se tornou um fator crucial a partir da década
de 80 e justifica metade da atividade de fusões e aquisições desde então(Estudo vai até 2000
então não leva em conta passado mais recente).Anos 90 foram a década da desregulação.
O estudo demonstra que houveram três grandes ondas de atividade de aquisição desde
o início da década de 60, na qual ocorreram muito mais acordos relativo ao número de firmas
negociadas em bolsa disponíveis, do que nos anos 80. Contudo, em termos de capitalização
das firmas, houveram mais acordos de firmas de grande valor de mercado multibilionárias que
participaram de fusões e aquisições. Em termos de valor, essa década foi muito mais
relevante, se tornando um período de grande realocação de capital através de aquisições,
quase metade das firmas negociadas em bolsa sofreram ofertas de compra. Por sua vez, nos
anos 90 essa atividade foi ainda mais intensificada e difundida, com número de acordos
comparável á década de 60, e valor dos acordos da década de 80, afetando ainda mais a
economia.
Também é notável que houveram grandes diferenças em termos de método de
aquisição das empresas. Com relação ás fusões em 1980’s e 1990’s, é notável que ao longo do
tempo (na década de 1990), aconteceu uma utilização muito maior de ações como forma de
pagamento pela aquisição. Em torno de 70% dos acordos em 1990’s envolveram
compensação por ação, e 58% foram inteiramente financiados com ação, números 50% maior

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que da década prévia. Esse uso mais predominante de ações para financiamento de aquisição
reduziu o número de aquisições hostis, e de ofertas de compra por empresa, visto que os
acionistas da empresa comprada são comprados com ações da empresa resultante e
permanecem fazendo parte da companhia. Aquisições hostis são quando a empresa rejeita a
oferta ou o comprador descreve a oferta como indesejada. Somente 4 % desses casos
ocorreram nos anos 90, comparado á 14% nos anos 80. O clima de fusões e aquisições ficou
mais amigável ao longo do tempo.
O Estudo revela que não existem indústrias mais ou menos inclinadas a realizar fusões
e aquisições, pois não existe correlação ao longo do tempo entre industrias que realizam mais
aquisições, em uma década, e também realizaram na outra. Não há sobreposição entre as
cinco principais indústrias, classificadas por valores de fusão, das décadas de 1980 e 1990. Se
as fusões vêm em ondas, mas cada onda é diferente em termos de composição da indústria,
então uma parte significativa da atividade de fusão pode ser devido a choques industriais. As
indústrias reagem a esses choques por meio de reestruturações, geralmente por meio de
fusões. Esses choques são inesperados, o que explica por que a atividade de aquisição no nível
do setor está concentrada no tempo e é diferente ao longo do tempo, o que explica a variação
na composição do setor para cada onda. Exemplos de choques incluem: inovações
tecnológicas, que podem criar excesso de capacidade e a necessidade de consolidação da
indústria; choques de oferta, como os preços do petróleo;
e desregulamentação . A desregulamentação, os choques nos preços do petróleo, a
concorrência estrangeira e as inovações financeiras podem explicar uma parte significativa da
atividade de aquisição nos anos 80. Primeiro, cria novas oportunidades de investimento para o
setor. Em segundo lugar, potencialmente elimina barreiras de longa data à fusão e
consolidação, o que poderia ter mantido a indústria artificialmente dispersa.
Acionistas da empresa alvo são claramente vencedores em transações de fusão. O
retorno anormal médio de três dias para empresas alvo é de 16%, o que aumenta para 24% em
relação à janela de eventos mais longa., o retorno médio anual para todas as empresas de
capital aberto é de cerca de 12%. Em outras palavras, em um período de três dias, os
acionistas alvo de uma empresa obtêm um retorno equivalente ao que um acionista
normalmente esperaria receber ao longo de um período de 16 meses. Enquanto que o retorno
para a empresa que realizou a aquisição médio é -3,5%. Essas variações refletem a
expectativa e precificação do mercado com relação aos efeitos da fusão, e conforme a
incerteza se desenrola esses ganhos de aquisição deveria ser precificados na ação.
Logo, surge a dúvida se as aquisições geram esse valor extra para a empresa alvo, ou
se é uma transferência entre a empresa compradora e a alvo. Empresas que acreditam
estar sobreprecificadas, estão mais inclinadas a emitir ações a um preço maior , e realizar
aquisições com esse capital sobrevalorizado, o que explicaria a queda no preço das ações da
empresa compradora. Ademais, empresas que realizam aquisições por financiamento com
patrimônio liquido tem retorno de -1,5% , e as que não o utilizam tem retorno de 0,4%.
Empresas que sofrem aquisição sem emissão de equity também tem retornos maiores, em
torno de 20 %, contra 13% de mergers com emissão de ações para financiar a aquisição.
Contudo, essas variações de curto prazo são discutíveis com relação a capacidade de
precificar o impacto da fusão, e estudos de maior prazo mostra que os investidores falham ao
precificar esse evento, alguns estudos sugerem que o efeito de variação negativa de longo
prazo no preço mais do que compensa a variação positiva de curto prazo, gerando um impacto
negativo no preço da ação. Mas é preciso separar as firmas em determinados tipos, firmas
com baixos múltiplos preço/ valor patrimonial liquido ( value stocks)
geralmente sobreperformam ações com múltiplos altos, growth stocks, o racional é de que
uma ação de crescimento rápido contem a precificação desse crecimento maior nela o que a
torna mais cara, mas o fato das de valor sobreformarem demonstra falha nas precificação dos

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investidores. Outro fator é de que esses retornos anormais deveriam ser independetes nas
firmas, no entanto esses eventos de merger não são aleatórios, eles acontecem em fases do
ciclo econômico de bonança, logo não consistem em observações independentes.
Ademais, é preciso comparar o retorno das empresas resultantes aos seus pares na
indústria, e ver alterações nos lucros operacionais para saber se existe crescimento através de
aquisições. O estudo revela que a produtividade por ativo nas empresas fundidas é superior ao
benchmark da indústria, gerando um fluxo de caixa operacional maior, contudo isso poderia
ser resultado da empresa antes já ser mais competitiva que o setor. Um estudo comparando o
retorno pré e pós fusão diz que normalmente a empresa ja tem indicadores superiores ao de
seus pares, e depois eles melhoram ainda mais.
Conclui-se que essas operações geram valor para o acionista, mas a maior parte dele é para o
acionista da firma comprada. Apesar desse resultado depender do motivo por trás
da aquisição,se for para promover crescimento e sucesso, gerar economias de escala ,
sinergias, e melhor eficiência no uso dos ativos, ou para construção de um império para a
gerência.

Caso brasileiro
O número de operações de fusões e aquisições na última década do século XX no Brasil
correspondem à 20% das operações de mesma natureza que ocorreram nos EUA na década de
20. Tal descompasso se explica pelo tardio desenvolvimento dos mercados de capitais no
Brasil. O qual fora propiciado diretamente pela instauração de uma nova institucionalidade que
salvaguardasse a internacionalização e desestatização do capital nacional.
Esta pauta, justificada pela busca da modernização produtiva e do financiamento da
dívida pública, instaura um novo regime de regulação e incentivo que reconfigura o controle
proprietário. Portanto, é sob motivações liberais que o Brasil, marcado pelo desejo de
estabilidade macroeconômica, faz ascender as operações de fusões e aquisições.
Sobre a produtividade Jensen teoriza a separação entre o controle direto e a propriedade
ao observar o papel pouco ativo dos conselhos. De modo que a nova estrutura produtiva
resultante das fusões e aquisições agiriam alinhando os interesses dos gerentes e proprietários,
qual seja, aumento do lucro.
Portanto, apesar de que tal motivação foi presente no caso brasileiro - modernização
produtiva -, esta não veio a se confirmar em crescimento da indústria nacional. Pois as
indústrias de transformação no Brasil na década de 90, após serem adquiridas, apresentaram
fraco desempenho, ressaltando a particularidade das estatais que sofrem uma revisão de seus
objetivos na medida em que é privatizada.

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 BIBLIOGRAFIA

KUPFER, David. Economia Industrial: Fundamentos Teóricos e Práticas no Brasil.

Elsevier. Ed. Revista e Ampliada, 2013.

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 <https://www.treasy.com.br/blog/fusoes-e-aquisicoes/>. Acesso em: 23 de maio, 2018.

<https://meubiz.com.br/blog/fusoes-e-aquisicoes-o-que-e/>. Acesso em: 23 de maio,

2018.

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Gregor Andrade, Mark Mitchell, Erik Stafford. New evidence and perspective on mergers ,
Journal of Economic Perspectives—Volume 15, Number 2—Spring 2001—Pages 103–120

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