Investimentos Inteligentes

Petrobras
Relatório especial

Suno Research
Relatório Suno Especial - Acesso exclusivo aos assinantes,
a cópia ou distribuição não autorizada acarretará em
sanções legais e multas de 2000 vezes o valor desse
relatório.

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 A Petrobras é, com toda certeza, uma das empresas que mais atrai a
atenção de investidores e interessados em investir na Bolsa de Valores, e
quando o assunto é investimento em ações, é sempre a ação da Petrobras
que é a mais lembrada.
 
Alvo de inúmeras investigações, escândalos de corrupção e com uma
gestão que se mostrou ineficiente nos últimos anos, a empresa acabou por
enfrentar um cenário adverso, o que levou suas ações, que um dia já
valeram mais de R$ 40,00 a custarem cerca de R$ 12,00, tendo atingido um
valor próximo a R$ 6,00 no ano passado.
 
Assim, no relatório especial dessa semana analisaremos Petrobras e
tentaremos avaliar se, em nossa visão, é uma boa ou má ideia aproveitar as
quedas das ações da empresa para se tornar sócio.

PETROBRAS

DESCRIÇÃO E HISTÓRIA

A Petrobras é uma empresa de capital aberto (S.A) e controlada pelo

Governo Federal, através da União Federal, que detém 50,26% das ações
ON e 28,67% do capital total, sendo, dessa forma, uma empresa estatal de
capital misto.
 
A empresa opera, atualmente, em cerca de 25 países e atua
prioritariamente, de forma integrada e especializada, na indústria de óleo,
gás natural e energia, nos segmentos de refino, produção, distribuição,
geração, transporte e comercialização.
 
Veja abaixo as principais áreas de atuação da empresa:

Relatório Especial 23 de Junho de 2017

 A história da Petróleo Brasileiro S/A (Petrobras) se inicia em 1953, com a
edição da Lei 2.004, sancionada pelo então Presidente Getúlio Vargas,
como resultado de uma campanha popular que durou sete anos.
 
A empresa nascia com o objetivo de operar e executar atividades do setor
petrolífero no Brasil em nome da União, sendo que a empresa conduziu
todas as atividades ligadas ao setor de petróleo, gás natural e derivados
(exceto a distribuição atacadista e da revenda no varejo, que era realizada
pelos postos de combustíveis) de 1954 a 1997, período em que a empresa
se consolidou e tornou-se líder no seu segmento no país.

Relatório Especial 23 de Junho de 2017

 Após 40 anos exercendo, em regime de monopólio, o trabalho de
exploração, produção e refino do petróleo brasileiro, a Petrobras passou
então a competir com outras empresas estrangeiras e nacionais em 1997,
quando o então presidente Fernando Henrique Cardoso sancionou a Lei Nº
9.478, de 6 de agosto de 1997.

Essa lei regulamentou a redação dada ao artigo 177, §1º da Constituição da

República pela Emenda Constitucional nº9 de 1995, permitindo que a União
contratasse empresas privadas para exercê-lo.
 
Desde então foram criadas a ANP (Agência Nacional de Petróleo),
responsável pela fiscalização e regulação do setor e também o Conselho
Nacional de Política Energética, órgão encarregado de formular a política
pública de energia.
 
Apesar de não deter mais o monopólio e a exclusividade das operações de
petróleo no Brasil, a Petrobras continuou crescendo e expandindo sua
capacidade produtiva. Em 2001 a empresa recebeu da ANP a concessão
para explorar o bloco BM-S-10 na Bacia Santos, onde mais tarde perfuraria
o primeiro poço do Pré-Sal.  
 
Em 2002 a empresa, seguindo seu plano de expansão, comprou a Perez
Companc Energia (PECOM ENERGIA S.A), a segunda maior empresa de
petróleo da Argentina, com operações em inúmeros países da América
Latina. Ainda em 2002, Petrobras lançava a gasolina Podium, a mesma
utilizada nas pistas de Fórmula 1 e que gerou "valorização internacional" à
marca.
 
No ano seguinte, em 2003, a Petrobras dobrou sua produção diária de óleo
e gás natural, batendo a marca de 109 milhões de barris, no Brasil e no
exterior.

Já em 2007 a companhia descobria o pré-sal na costa brasileira, que era

composta por grandes reservas de acumulações de óleo leve, de excelente
qualidade e alto valor comercial. Tal descoberta trazia um novo horizonte
para a indústria de petróleo mundial. A produção diária de petróleo no pré-
sal passou de uma média de cerca de 41 mil barris por dia em 2010 para
mais de 1 milhão de barris por dia em 2016.

Relatório Especial 23 de Junho de 2017

 Com uma produção de petróleo tão grande, que finalizou 2016 com mais de
2,1 milhões de barris produzidos diariamente, e sendo uma das maiores
petrolíferas do mundo, a Petrobras tinha muito para dar certo, porém, o
enorme esquema de corrupção que envolveu a empresa nos últimos anos
(fruto principalmente de influências políticas e ingerência do Estado), com
bilhões de reais em desvios de dinheiro e corrupção, segundo estimativas
de grandes bancos e da própria PF, além da própria volatilidade do petróleo
e uma gestão ineficiente, acabaram por atingir profundamente a empresa e
mergulhá-la em uma grande crise sem precedentes.
 
HISTÓRICO OPERACIONAL
 
Em termos operacionais, a empresa apresentou um forte crescimento no
início da última década, com uma lucratividade que saltou de menos de R$
2 bilhões em 1999, para mais de R$ 35 bilhões em 2010.
 

Sendo beneficiada pela valorização do petróleo e pela expansão

operacional, além do natural aumento de produtividade, a companhia viu
seu resultado crescer de forma expressiva de 1999 a 2010, enfrentando,
porém, uma retração de resultados nos anos seguintes, chegando a
amargar grandes prejuízos nos últimos anos.

Relatório Especial 23 de Junho de 2017

 Em 2014, por exemplo, a companhia finalizou o ano com um prejuízo líquido
de R$ 26,6 bi, impactada principalmente pelo reconhecimento de
desvalorização de ativos (impairment) devido aos esquemas de corrupção e
gastos adicionais capitalizados indevidamente no ativo por conta de desvios
de dinheiro e pagamentos indevidos.
 
Em 2015 o prejuízo foi ainda maior, atingindo R$ 34,8 bilhões, ocasionado
novamente por impairment de ativos e um forte resultado financeiro
negativo, que levou as despesas financeiras a mais de R$ 21 bilhões, fruto
de uma dívida extremamente elevada que, em 2015, beirou os R$ 500
bilhões.
 
Além disso, o petróleo que seguia em queda livre e finalizou 2015 a U$
43,69 (Brent), continuava a impactar os resultados operacionais da
companhia e o faturamento da empresa, junto de suas margens.
 
Neste mesmo ano de 2015, ano do prejuízo recorde da companhia, as
vendas caíram 5% em relação ao ano de 2014, afetadas principalmente por
uma baixa demanda no mercado interno, fruto da grave crise econômica
enfrentada aqui no Brasil, além de menores preços praticados.
 
Já em 2017, sob a gestão do novo presidente, Pedro Parente, a companhia
iniciou o ano operacionalmente melhor, reportando um lucro líquido de R$
4,4 bi, contra um prejuízo de R$ 1,2 bi no 1T16.
 
O aumento de 72% nas exportações, que atingiram 782 mil barris/dia, além
dos preços mais elevados do petróleo, menores despesas operacionais e
menores gastos com importações de petróleo e gás natural, a companhia
conseguiu melhorar de forma relevante seus resultados neste 1T17, com um
aumento de 19% no EBITDA ajustado, que fechou o trimestre em R$ 25,2
bi.
 
Uma redução nas despesas com vendas, gerais e administrativas, além de
um menor gasto com pessoal (salários, etc) contribuiu para um resultado
operacional positivo.

Relatório Especial 23 de Junho de 2017

 Confira abaixo os principais números do 1T17, onde podemos notar uma
melhora expressiva em relação aos últimos anos.

A gestão de Pedro Parente tem se mostrado eficiente em reduzir custos

operacionais da empresa, e a medida adotada de partilhar a exploração do
pré-sal com outras empresas, em nossa visão, é acertada, já que leva maior
flexibilidade à empresa, permitindo-a explorar o pré-sal apenas caso julgue
lucrativo, reduzindo custos excessivos e prejuízos operacionais.
 
Uma redução no número de funcionários também vem sendo notada através
do plano de incentivo ao desligamento voluntário, e isso, por si só, é um
ponto positivo a ser ressaltado e é um mérito da nova gestão, já que torna a
empresa mais eficiente e reduz os gastos com pessoal, gastos esses que
sempre foram bastante elevados na estatal.

Relatório Especial 23 de Junho de 2017

 A Petrobras também vem conseguindo manter seu nível de produtividade e
capacidade produtiva com um menor custo operacional, o que possibilita
uma maior “margem de breakeven” e vem colaborando para uma marginal
melhora da petrolífera estatal.

Relatório Especial 23 de Junho de 2017

 Esses pontos nos fazem ter convicção de que a empresa está, de fato, em
melhores mãos e após toda a corrupção descoberta e que vem sendo
sanada pela Operação Lava-jato e uma nova gestão mais alinhada e
eficiente, podem levar a empresa a dias melhores no futuro.
 
O problema é: Até quando essa gestão mais eficiente e mais alinhada aos
interesses dos acionistas ficará à frente da Petrobras?
 
Sabemos que a qualquer momento a estrutura da empresa pode ser
totalmente modificada por parte do governo (atual ou novo) e o trabalho que
vem agora sendo (bem) feito pode ser perdido de uma hora para outra.
 
Fatores como esses nos deixam inseguros e pouco convictos numa
recuperação consistente da empresa para o longo prazo, e vemos essas
questões como negativas.
 
ROE (Retorno Sobre Patrimônio Líquido)
 
Em relação ao ROE da empresa, uma métrica operacional que
consideramos bastante importante, vemos novamente algo preocupante. A
capacidade da empresa de gerar retorno sobre seu patrimônio líquido (ROE)
vem caindo ano após ano, atingindo métricas negativas de forma recorrente
nos últimos anos.
 
Obviamente as inúmeras irregularidades que a empresa esteve envolvida
contribuíram drasticamente para uma métrica de ROE negativa.

Relatório Especial 23 de Junho de 2017

 Para este ano a empresa deve terminar o exercício com um ROE positivo,
de acordo com nossas estimativas, por volta de 10%, mas ainda
relativamente baixo e inconsistente.

Dividendos
 
A Petrobras ao longo de sua história apresentou um histórico interessante
de remuneração aos acionistas, pelo menos até o ano de 2014.

Relatório Especial 23 de Junho de 2017

 A empresa cresceu os seus dividendos pagos aos acionistas de menos de
R$ 0,10 por ação em 1999 para mais de R$ 1,00 por ação em 2006, um
crescimento muito expressivo e relativamente rápido.
 
Já nos anos seguintes, os dividendos pagos aos acionistas não cresceram
e, inclusive, foram impactados negativamente.
 
Ainda, por conta de prejuízos obtidos em 2014, 2015 e 2016, a empresa
acabou por interromper o seu pagamento de proventos, que não são pagos
desde o início de 2014.
 
Empresas que ficam longos períodos sem pagar proventos aos seus
acionistas não são empresas que nos atraem, e portanto, vemos isso como
um importante negativo.
 
O investidor que detinha ações da Petrobras e necessitava de seus
proventos para custear suas despesas se viu prejudicado e perdeu um
importante fluxo de renda passiva.
 
Embora a empresa venha melhorando com a nova gestão, temos certo
ceticismo quanto ao seu futuro, já que não sabemos se Pedro Parente e a
nova gestão da empresa conseguirão, de fato, pôr em prática todos seus
planos.
 
Além disso, embora a dívida esteja diminuindo e a cotação do petróleo se
recuperando, esses dois fatores devem continuar pressionando a
companhia e impedindo-a de ter muita consistência no pagamento de
proventos no longo prazo, tendo em vista a volatilidade do petróleo que
pode prejudicar naturalmente a geração de caixa da empresa.

Entendemos que comprar ações da Petrobras não é uma forma inteligente

de se investir para receber dividendos e o investidor que o fizer, poderá ficar
longos períodos sem receber provento algum, em períodos de crises e
possíveis novos escândalos, como os recém notados na empresa.

Relatório Especial 23 de Junho de 2017

 Entendemos que há opções mais eficientes para se receber dividendos,
como as empresas presentes em nossas carteiras recomendadas, que além
de entregarem dividendos mais consistentes, um fluxo de caixa mais
saudável, não estão envolvidas em escândalos, sendo, portanto, formas
muito mais seguras de se ganhar com dividendos e gerar uma renda
complementar.
 
Endividamento e Estratégias de desalavancagem
 
O endividamento da Petrobras é com certeza um de seus fatores mais
preocupantes, já que hoje encontra-se em cerca de R$ 364,5 bilhões (com
base no 1T17) em termos de dívida bruta, o que a coloca no posto de
empresa mais endividada do Brasil e uma das mais endividadas do planeta.
 
Entre os pares internacionais do setor, a Petrobras é a que possui,
isoladamente, a maior relação Dívida Líquida/Ebitda, apesar dos esforços
da atual gestão em reduzir esta métrica.

Relatório Especial 23 de Junho de 2017

 Atualmente a companhia possui uma relação Dívida Líquida/Ebitda de 3,2
vezes, o que é bem menor que os 5,4 vezes atingidos em 2015 sob a antiga
gestão, mas que ainda é muito elevado, em nossa visão.
 
Já a dívida sobre patrimônio líquido atualmente encontra-se próximo de 1,50
vezes, o que também é elevado e avaliamos como um ponto negativo a ser
monitorado de perto.
 
Vale reconhecer, porém, a boa intenção e eficiência da atual gestão em
reduzir o endividamento líquido, que levou a empresa ao menor patamar de
DL/Ebitda dos últimos anos, o que é positivo e é mérito da nova gestão.
 

Além disso, a companhia estima atingir uma relação DL/Ebitda de 2,5 vezes
em 2018, o que a colocaria, em nossa visão, em um patamar saudável. Mas
será que realmente conseguirão atingir este objetivo? Isso não sabemos.
 
Uma possível mudança nos cargos executivos da Petrobras no ano que vem
(ano eleitoral), poderia comprometer completamente os rumos da empresa e
por conta disso temos um tanto quanto de ceticismo em relação a este
guidance.
 
A companhia também vem realizando inúmeros desinvestimentos e
parcerias estratégicas, o que vem e deve continuar cooperando para seu
plano de desalavancagem.

Relatório Especial 23 de Junho de 2017

 A meta da companhia é levantar U$ 34,6 bi até 2018 e os negócios
fechados já somaram U$ 13,6 bi até 2016.

Entre alguns dos negócios já fechados e aprovados estão a venda de ativos

na Argentina para a Companhia Geral de Combustíveis no valor de U$ 101
milhões, 49% da subsidiária da GasPetro, vendida para a Mitsui Gás e
Energia do Brasil, no valor de U$ 540 milhões, além de 100% da Liquigás
para a Ultragás, por U$ 2,8 bilhões, 90% da unidade de Gasodutos Nova
Transportadora Sudeste (NTS) por U$ 5,19 bilhões, dentre outras.
 
RISCOS
 
Listamos os principais riscos que envolvem o investimento na Petrobras e
que devem ser avaliados cuidadosamente pelos investidores antes de
tomarem quaisquer decisões.

Risco de intervenção e ingerência política

 
Por ser uma empresa estatal, controlada pelo governo federal, a Petrobras
naturalmente está exposta a intervenções do governo. Tais intervenções e
influências políticas podem comprometer a saúde, já fragilizada, da empresa
e os governantes podem tomar decisões que não sejam benéficas para a
Petrobras em troca de benefícios políticos, apoio de partidos, etc.

Relatório Especial 23 de Junho de 2017

 Esse é um dos - vários - motivos que nos leva, em geral, a evitar estatais.
 
Risco de corrupção e irregularidades
 
A Petrobras, como todos sabem, foi vítima de um grande esquema de
corrupção, que envolveu diretores, executivos e etc. A Operação lava-jato
conseguiu, em parte, identificar inúmeros focos de irregularidades e colocar
inúmeros dos envolvidos atrás das grades.
 
Porém, ainda existem chances de haverem outros esquemas de corrupção
envolvendo a empresa que ainda não foram revelados, ou mesmo, podem
surgir novos escândalos e irregularidades no futuro. Empresas do estado
estão naturalmente mais expostas a estes tipos de riscos.
 
Risco da alta alavancagem
 
Atualmente a dívida da Petrobras é muito elevada, com uma relação Dívida
Líquida/Ebitda de 3,2 vezes e uma dívida bruta de mais de R$ 364 bilhões.
 
Tal endividamento vem sendo reduzido, porém, não podemos garantir a
eficácia e a manutenção das medidas de desalavancagem que estão sendo
realizadas pela atual gestão. Caso a dívida volte a atingir proporções muito
elevadas, isso pode comprometer gravemente os resultados da empresa.
 
VALUATION
 
As ações da Petrobras sofreram quedas expressivas nos últimos anos,
principalmente por conta dos escândalos de corrupção e resultados fracos,
o que acabou por levar as cotações a patamares bastante reduzidos, o que
levou muitos a entenderem que as ações podem estar bastante
descontadas.

Quando olhamos para os principais múltiplos da companhia, podemos

perceber uma relação Preço/Lucro negativa, fruto dos prejuízos acumulados
nos últimos 12 meses, o que distorce a análise.

Relatório Especial 23 de Junho de 2017

 Olhando para a relação P/L histórica, excluindo as métricas negativas,
vemos que a média deste múltiplo da empresa está em torno de 6 vezes.
Mesmo em um período que apresentava dividendos constantes e lucros
consistentes, a empresa era negociada com múltiplo por volta de 5 vezes o
lucro, abaixo do estimado para este ano, que deverá ficar mais próximo de 8
vezes.
 
Passaríamos a olhar para a Petrobras com maior interesse caso ela
negociasse cerca de 5 vezes seu lucro recorrente ou 3 vezes seu fluxo de
caixa livre, o que avaliamos como inviável nos preços atuais, já que
dificilmente a empresa obterá resultados que proporcionem estes números
nos próximos resultados.
 
Vale ressaltar que o fluxo de caixa livre (FCL) da empresa vem sendo
impactado positivamente por conta das recentes vendas de ativos que a
empresa vem realizando, e que movimentaram mais de U$ 13 bilhões de
2015 a 2016. Excluindo esses valores não recorrentes, o P/FCL ficaria em
patamares mais elevados.
 
Em relação ao EV/Ebit, que relaciona o valor da firma (Dívida líquida + Valor
de mercado) ao Ebit (Lucro antes de juros e impostos), a companhia
negocia com um múltiplo de cerca de 20 vezes, o que é bastante superior às
suas médias históricas de alguns pares do setor, que são empresas maiores
e com risco muito menor.

Relatório Especial 23 de Junho de 2017

 Confira os múltiplos das principais empresas do mundo do segmento
petrolífero

Relatório Especial 23 de Junho de 2017

 CONCLUSÃO
 
Considerados todos esses fatores citados ao longo deste relatório, como o
valuation que não apresenta muita atratividade, uma instabilidade de lucros,
o alto endividamento, baixo ROE histórico e, principalmente, os riscos que a
empresa carrega por estar envolvida em escândalos e esquemas de
corrupção bilionários, nos deixam desconfortáveis quanto à empresa e suas
perspectivas futuras.
 
Além disso, o fato da Petrobras ter um histórico de dividendos instáveis e
inconsistentes também não nos agrada.
 
Apesar de uma melhora imediata que vem sendo notada na gestão e nos
números da empresa, a possibilidade de interrupção da continuidade da
atual gestão por conta de uma influência política é um dos maiores motivos
que nos deixam desconfortáveis com a empresa, e por conta disso,
entendemos que há opções melhores, mais rentáveis e com menos riscos
no mercado.

Quem sabe algum dia, caso a empresa venha a ser - milagrosamente -

privatizada, podemos recomendar as ações da empresa, porém, enquanto a
sombra do governo pairar sobre a Petrobras, nossa sugestão é que fiquem
de fora.

Tiago Reis
Analista CNPI

Relatório Especial 23 de Junho de 2017

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