BAB 14

KEPUTUSAN INVESTASI JANGKA

PANJANG: PENGANGGARAN MODAL

14-1 PENGANGGARAN MODAL: TINJAUAN

Arti dan Pentingnya Penganggaran Modal

Penganggaran modal (capital budgeting) mengacu kepada proses perencanaan

pengeluaran yang akan meng has ilk an pen er i ma a n atau p eng e mb al i a n
sep an jang beb er apa tahun. Pengangg ar an mo d al sangat penting bagi
sebuah perusahaan. Aplikasi teknologi terobosan baru bisa menyediakan
teknik-teknik produksi baru yang lebih efisien, perubahan cita rasa konsumen
bisa membuat lini produk perusahaan menjadi usang dan memunculkan
permintaan terhadap produk-produk yang sepenuhnya berbeda, dan merger
dengan perusahaan lain bisa memperkuat posisi perusahaan secara
signifikan relatif terhadap pesaingnya. Profitabilitas, pertumbuhan, dan
kelangsungan hidup perusahaan dalam jangka panjang tergantung pada
seberapa baik manajemen memanfaatkan peluang-peluang tersebut.

Secara umum, perusahaan mengklasifikasikan proyek investasi ke dalam kategori-

kategori berikut:

1. Penukaran. Investasi untuk menukar peralatan produksi yang telah usang dengan yang
lebih baru.
2. Penghematan biaya. Investasi untuk menggantikan peralatan tua namun masih
bekerja dengan peralatan baru yang lebih efisien, pembiayaan untuk program-
program pelatihan yang ditujukan untuk mengurangi biaya tenaga kerja, dan
pengeluaran untuk memindahkan fasilitas produksi ke wilayah tempat di mana tenaga
kerja dan bahan baku lebih murah.
3. Ekspansi output pasar dan produk-produk tradisional. Investasi untuk memperluas
fasilitas produksi sebagai respons terhadap meningkatnya permintaan atas produk-
produk tradisional perusahaan dalam pasar tradisional atau pasar yang telah ada saat ini.
 4. Ekspansi pada produk dan/atau pasar baru. Investasi untuk mengembangkan,
memproduksi, dan menjual produk baru dan/atau mempunyai pasar baru.
5. Regulasi pemerintah. Investasi yang dikeluarkan untuk menyelesaikan dengan
regulasi-regulasi pemerintah. Hal ini meliputi proyek-proyek investasi yang diwajibkan
untuk memenuhi regulasi mengenai kesehatan dan keselamatan, pengendalian polusi,
dan menaati kewajiban-kewajiban legal lainnya.

Tinjauan atas Proses Penganggaran Modal

Penganggaran modal pada dasarnya merupakan penerapan prinsip umum bahwa

perusahaan harus memproduksi output atau melakukan aktivitas hingga pendapatan
marginal dari output atau aktivitas sama dengan biaya marginalnya. Dalam kerangka
penganggaran modal, prinsip ini mengimplikasikan bahwa perusahaan harus mengambil proyek-
proyek investasi tambahan sampai pengembalian marginal investasi sama dengan biaya
marginalnya. Daftar seluruh proyek investasi yang berpeluang untuk dimanfaatkan perusahaan,
yang disusun dari proyek yang menawarkan tingkat pengembalian tertinggi sampai terendah,
mewakili permintaan perusahaan atas modal. Pada sisi lain, daftar biaya modal marginal
memperlihatkan biaya yang dihadapi perusahaan dalam rangka mendapatkan jumlah modal
tambahan bagi tujuan investasi.2 Titik potong antara kurva permintaan dan kurva biaya
marginal yang dihadapi perusahaan menentukan berapa banyak investasi perusahaan. Hal ini
ditampilkan dalam Figur 14-1.
Dalam Figur 14-1, batang-batang yang berhuruf mengindikasikan jumlah
modal yang diperlukan bagi setiap proyek investasi yang dapat diambil oleh
perusahaan dan tingkat pengembalian yang diperkirakan dari masing-masing proyek
investasi. Jadi, Proyek A membutuhkan investasi $2 juta dan diperkirakan akan
memberikan pengembalian 18 persen. Proyek B membutuhkan investasi $3 juta (total
$5 juta dikurangi $2 juta yang dibutuhkan untuk Proyek A di sepanjang sumbu
horizontal) dan diperkirakan akan memberikan tingkat pengembalian 16 persen, dan
begitu seterusnya. Puncak dari tiap batang, dengan demikian, mewakili kebutuhan
modal yang harus disediakan perusahaan. Perhatikan bahwa proyek-proyek disusun dari
proyek yang diharapkan akan memberikan tingkat pengembalian paling tinggi kepada
perusahaan ke proyek yang diharapkan akan memberikan tingkat pengembalian
teredah. Kurva biaya modal marginal (marginal cost of capital—MCC)
memperlihatkan bahwa perusahaan dapat memperoleh modal sebesar $2 juta dengan

R. Gunawan Sudarmanto  2 
suku bunga (biaya) sebesar 10 persen, tetapi jika ingin mendapatkan lebih
banyak modal, perusahaan harus menanggung biaya yang semakin tinggi.
Tingkat
Jenis Kebutuhan Biaya Modal
No. Pengembalian
Proyek Modal ($) (%)
(%)
1. A 2,000,000 18 10
2. B 3,000,000 16 10.7
3. C 1,000,000 14 12
4. D 2,000,000 11 >12
5. E 3,000,000 8 >14

Gambar 14-1 Tinajuan Grafis Proses Penganggaran Modal

14-2 PROSES PENGANGGARAN MODAL

Peramalan Arus Kas

Arus kas bersih dari proyek (net cash flow from a project) adalah selisih
antara penerimaan kas dan pengeluaran kas sepanjang usia proyek. Karena
penerimaan dan pengeluaran kas terjadi di masa depan, ketidakpastian yang
tinggi dihadapi dalam estimasi arus kas. Sejumlah pedoman umum harus
dipatuhi dalam mengestimasi arus kas.

R. Gunawan Sudarmanto  3 
 1. Arus kas harus diukur berdasarkan inkremental. Yaitu, arus kas dari suatu
proyek tertentu harus diukur berdasarkan selisih antara arus kas
perusahaan dengan atau tanpa proyek yang bersangkutan. Setiap
peningkatan pengeluaran atau penurunan dalam penerimaan pada divisi-
divisi lain dari perusahaan yang diakibatkan oleh pengambilan suatu
proyek tertentu harus dipertimbangkan.
2. Arus kas harus diestimasikan berdasarkan setelah pajak, dengan menggunakan
tarif pajak marginal perusahaan.
3. Sebagai beban nonkas, depresiasi mempengaruhi arus kas perusahaan hanya
melalui dampaknya atas pajak.
Sebagai contoh, anggaplah bahwa sebuah perusahaan mengestimasi
bahwa perusahaan memerlukan investasi awal $1 juta dalam rangka
memperkenalkan suatu produk baru. Divisi pemasaran dari perusahaan
memperkirakan bahwa usia produk ini adalah 5 tahun. Penerimaan penjualan
inkremental diestimasikan $1 juta sepanjang tahun pertama operasi dan
meningkat 10 persen per tahun sampai tahun kelima, saat produk ini akan
ditarik dari pasar dan diganti dengan produk lain. Departemen produksi
meramalkan bahwa biaya variabel inkremental dari pembuatan produk baru
adalah 50 persen dari penerimaan penjualan inkremental dan perusahaan juga
harus menanggung biaya tetap tambahan sebesar $150.000 per tahun. Departemen
keuangan mengantisipasi bahwa tarif pajak marginal perusahaan adalah 40
persen. Departemen keuangan akan menggunakan metode depresiasi garis
lurus sehingga beban depresiasi tahunan adalah $200.000 per tahun sepanjang 5
tahun. Nilai sisa dari peralatan baru pada akhir usia proyek diestimasikan $250.000, dan
perusahaan juga memperkirakan akan mendapatkan kembali modal kerja sebesar
$100.000 pada akhir tahun kelima. Arus kas dari proyek ini diikhtisarkan dalam Tabel
14-1.
Pertanyaannya sekarang adalah apakah perusahaan sebaiknya mengambil proyek
investasi tersebut atau tidak. Dalam rangka menjawab pertanyaan ini, perusahaan harus
membandingkan arus kas bersih sepanjang 5 tahun dari proyek, seperti yang
ditunjukkan dalam Tabel 14-1, dengan biaya awal dari proyek, $1 jute. Karena. $1
yang diterima di tahun-tahun mendatang bernilai lebih rendah dari $1 yang dikeluarkan

R. Gunawan Sudarmanto  4 
hari ini (yang disebut dengan nilai waktu dari uang-time value of money), arus kas
bersih dari proyek harus didiskontokan menjadi nilai sekarang sebelum dibandingkan
dengan biaya awal investasi. Dengan care lain, perusahaan dapat menghitung tingkat
pengembalian internal dari proyek. Metode-metode evaluasi proyek investasi ini akan
dibahas satu per satu.

Tahun
Uraian
1 2 3 4 5
Penjualan $1.000.000 $1.100.000 $1.210.000 1.331.000 $1.464.100
Biaya variabel 500.000 550.000 605.000 665.500 732.050
Biaya tetap 150.000 150.000 150.000 150.000 150.000
Depresiasi 200.000 200.000 200.000 200.000 200.000
Laba sebelum $150.000 $200.000 $255.000 315.500 $382.050
pajak
PPh 60.000 80.000 102.000 126.200 152.820
Laba setelah pajak $90.000 $120.000 $153.000 189.300 $229.230
Depresiasi 200.000 200.000 200.000 200.000 200.000
Arus kas bersih $290.000 $320.000 $353.000 389.300 $429.230
Tambah: Nilai sisa dari peralatan 250.000
Perolehan kembali modal kerja 100.000
Arus kas bersih pada tahun 5 $779.230

Nilai Sekarang Bersih (NPV)

Salah satu metode untuk menentukan apakah perusahaan sebaiknya

menerima suatu usulan proyek investasi atau tidak adalah menghitung nilai sekarang
bersih dari proyek. Nilai sekarang bersih (net present value-NPV) dari sebuah proyek
same dengan nilai sekarang dari arus kas bersih yang diperkirakan dari proyek, yang
didiskontokan memakai biaya modal perusahaan, dikurangi biaya awal dari proyek.
Seperti yang ditunjukkan dalam Persamaan 13-10 pada Bab 13, nilai sekarang bersih
(NPV) dari proyek adalah:

 
1 k

di mana Rt = estimasi arus kas bersih setiap tahun; n = tahun yang dipertimbangkan, k
= tingkat diskon; dan Co = biaya awal proyek. Nilai perusahaan akan meningkat jika
NPV proyek positif dan menurun jika NPV negatif. Jadi, perusahaan akan mengambil
proyek yang mempunyai NPV positif dan mengabaikan proyek jika NPV negatif.

R. Gunawan Sudarmanto  5 
 Sebagai contoh, jika k (tingkat diskon yang telah disesuaikan terhadap risiko) atau
biaya modal dari proyek adalah 12 persen, maka nilai sekarang bersih dari proyek yang
mempunyai estimasi arus kas bersih seperti yang terdapat dalam Tabel 14-1, dan memerlukan
biaya awal $1 juta adalah
$ . $ . $ . $ . $ .
        + - $1.000.000
, , , , ,

= $1.454.852 - $1.000.000
= $454.852

Proyek ini dengan demikian akan menambah $454.852 atas nilai perusahaan, dan
perusahaan harus mengambilnya. Seandainya. tingkat diskon 10 persen dan 20 persen,
maka NPV masing-masing = $543.012 dan $169.078.
Tingkat Pengembalian Internal

Metode lain yang dapat digunakan untuk menentukan apakah sebuah perusahaan
sebaiknya mengambil suatu proyek investasi atau tidak adalah menghitung tingkat
pengembalian internal dari proyek. Tingkat pengembalian internal dari proyek
(internal rate of return—IRR on a project) adalah tingkat diskon yang akan
menyamakan nilai sekarang dari arus kas bersih dengan biaya awal proyek. Ini
diperoleh dengan mengubah Persamaan 14-2 untuk k*, tingkat pengembalian internal
(IRR).

 
1

Walaupun tingkat pengembalian internal (IRR = k*) proyek dapat dengan mudah
dihitung memakai program komputer atau kalkulator tangan, nilai ini juga dapat diperoleh
melalui trial and error memakai Tabel B-2 dalam Lampiran B pada akhir buku ini. Secara
khusus, kita mulai dengan menggunakan tingkat diskon sembarang untuk menghitung nilai
sekarang dari arus kas bersih proyek. Jika nilai sekarang dari arus kas bersih melebihi biaya
awal proyek, kita menaikkan tingkat diskon dan mengulangi prosesnya. Sebaliknya, jika nilai
sekarang arus kas bersih dari proyek lebih rendah dari biaya awalnya, kita menurunkan tingkat
diskon. Proses ini terus berlanjut sampai tingkat diskon yang ditemukan menyamakan nilai
sekarang arus kas bersih dengan biaya awal proyek (sehingga sisi kiri dari Persamaan 14-2 sama
dengan sisi kanannya). Tingkat diskon yang ditemukan adalah tingkat pengembalian internal
(IRR = k*) dari proyek.

R. Gunawan Sudarmanto  6 
 Perusahaan harus mengambil proyek jika tingkat pengembalian internal proyek
(IRR k*) melebihi atau sama dengan biaya yang dipakai perusahaan (k), dan perusahaan
sebaiknya tidak menerima proyek jika tingkat pengembalian internalnya lebih rendah daripada
biaya modal marginal .4 Sebagai contoh, dengan menggunakan Tabel B-2, kita bisa menghitung
bahwa nilai sekarang arus kas bersih dari proyek yang diperlihatkan dalam Tabel 14-1 adalah
$1.057.631 jika k = 24 persen dan $961.986 jika k = 28 persen, sementara biaya awal dari
proyek adalah $1 juta. Karma nilai sekarang arus kas bersih melebihi biaya awal proyek
pada saat k = 24 persen dan lebih rendah dari biaya awal proyek pada saat k = 28 persen,
tingkat pengembalian internal proyek ini (k*) mesti berada antara 24 dan 28 persen. Tepatnya
adalah 26,3 persen.

Perbdaningan NPV dengan IRR

Ketika mengevaluasi suatu proyek tunggal atau proyek independen, metode IRR
dan NPV selalu memunculkan keputusan terima-tolak yang sama. Alasannya adalah
bahwa NPV hanya akan positif jika IRR proyek melebihi biaya modal marginal atau
tingkat diskon yang telah disesuaikan risiko yang dipakai oleh perusahaan. Begitu juga,
NPV hanya akan negatif jika IRR lebih rendah dari biaya modal marginal. Namun,
untuk proyek-proyek yang saling bergantung satu sama lain (yaitu, saat hanya satu
dari dua proyek atau lebih yang bisa diambil), metode NPV dan IRR bisa
menghasilkan sinyal yang berlawanan menyangkut proyek mana yang akan menambah
lebih banyak nilai kepada perusahaan. Yaitu, proyek yang memiliki NPV lebih tinggi
mungkin memiliki IRR lebih rendah dari proyek alternatif, dan sebaliknya.
Sebagai contoh, Tabel 14-2 memperlihatkan bahwa Proyek A mempunyai nilai
sekarang bersih yang lebih tinggi tetapi tingkat pengembalian internal lebih rendah
dibanding Proyek B. Penyebabnya adalah bahwa dengan metode NPV, arus kas
bersih yang dihasilkan oleh proyek diasumsikan secara implisit dan konservatif akan
diinvestasikan kembali pada terhadap suku bunga yang setara dengan biaya modal atau
tingkat diskon yang telah disesuaikan terhadap risiko yang dipakai perusahaan.
Sebaliknya, dengan metode IRR, arus kas bersih yang dihasilkan oleh proyek
secara implisit diasumsikan diinvestasikan pada tingkat pengembalian internal
lebih tinggi yang sama. Karena tidak ada kepastian bahwa perusahaan dapat
menginvestasikan kembali arus kas bersih yang dihasilkan dari proyek pada tingkat
pengembalian internal lebih tinggi yang sama yang didapat dari proyek tersebut, secara

R. Gunawan Sudarmanto  7 
umum metode NPV lebih baik untuk digunakan dalam memutuskan proyek mana
yang akan diambil dari dua proyek yang saling meniadakan (two mutually
exclusive). Artinya, perusahaan lebih baik memilih proyek yang mempunyai NPV
lebih tinggi, bukan yang mempunyai IRR lebih tinggi, jika kedua metode memberikan
sinyal yang berlawanan.

Proyek A Proyek B

Biaya awal $1.000.000 $1.000.000

Arus kas bersih (tahun)
Tahun 1 —100.000 350.000
Tahun 2 0 350.000
Tahun 3 500.000 350.000
Tahun 4 500.000 350.000
Tahun 5 1.400.000 350.000
Nilai sekarang bersih (NPV
berdasarkan tingkat diskon 12% $1.378.720 $1.261.680
Tingkat pengembalian internal 20,3% 22,1%
(IRR)

14-3 PENJATAHAN MODAL DAN INDEKS

PROFITABILITAS
Kita telah melihat dalam bagian sebelumnya bahwa dalam kasus proyek-proyek
yang saling meniadakan, metode NPV dan IRR bisa menghasilkan sinyal yang bertolak
belakang. Jika ini terjadi, keputusan secara umum lebih baik didasarkan pada metode
NPV. Namun, aturan investasi NPV sekalipun tetap menghadapi kesulitan ketika
harus memutuskan proyek investasi yang saling meniadakan dan berukuran tidak
sama. Maksudnya, proyek yang lebih kecil mungkin menghasilkan NPV yang lebih
rendah dibanding proyek alternatif yang lebih besar, tetapi rasio nilai sekarang dari arus
kas bersih terhadap biaya awal (yaitu, profitabilitas per dolar investasi) untuk proyek
yang lebih kecil mungkin lebih tinggi daripada proyek yang lebih besar.
Dalam kasus penjatahan modal (capital rationing) —yaitu, saat perusahaan tidak
dapat mengambil semua proyek yang mempunyai NPVpositif—perusahaan harus
mengurutkan proyek berdasarkan indeks profitabilitasnya dan memilih proyek-proyek
yang memiliki indeks profitabilitas tertinggi, bukan yang mempunyai NPV tertinggi.
Indeks profitabilitas (profitability index—PI) sebuah proyek diukur dengan

R. Gunawan Sudarmanto  8 
 ∑ 1 /  1
 
0

di mana Rt adalah arus kas bersih dalam tahun t proyek, dan C. adalah biaya
investasi awal proyek. Dalam penjatahan modal, perusahaan harus memilih proyek-
proyek yang mempunyai profitabilitas tertinggi, atau profitabilitas tertinggi per dolar
biaya atau investasi (yaitu, proyek-proyek yang PI-nya melebihi 1 dengan selisih
tertinggi) dalam rangka menghindari bias terhadap pemilihan proyek-proyek besar.
Sebagai contoh, data-data yang terdapat dalam Tabel 14-3 memperlihatkan
bahwa meskipun Proyek A mempunyai NPV yang lebih tinggi dari Proyek B atau C
dan, dengan demikian, akan menjadi satu-satunya proyek yang diambil menurut aturan
investasi NPV jika perusahaan hanya bisa mengeluarkan $2 juta, indeks profitabilitas
Proyek B dan C lebih tinggi daripada indeks profitabilitas Proyek A, dan perusahaan
seharusnya mengambil kedua proyek ini, bukan Proyek A. Yaitu, secara bersama-sama,
Proyek B dan C menaikkan nilai perusahaan lebih tinggi daripada Proyek A, tetapi kedua
proyek ini tidak akan diambil jika perusahaan hanya bisa menginvestasikan $2 juta dan
mengikuti aturan NPV. Meskipun sederhana, contoh di atas memperlihatkan bahwa
dengan penjatahan modal, indeks profitabilitas atau NPV relatif dapat menghasilkan
ranking atau aturan berbeda sehubungan dengan proyek-proyek mana yang
sebaiknya diambil. Tentu saja, tanpa penjatahan modal, perusahaan akan mengambil
semua proyek yang mempunyai NPV positif atau indeks profitabilitas lebih dari 1.
Penjatahan modal bisa muncul karena beberapa alasan. Pertama, pengambilan
semua proyek yang memiliki NPV positif bisa menimbulkan ekspansi yang
berlebihan sehingga menyiksa sumber daya manajerial, personalia, dan sumber daya
lainnya dari perusahaan. Karenanya, manajemen puncak mungkin membatasi jumlah
dan ukuran proyek investasi yang diambil selama suatu periode tertentu. Kedua,
sebuah perusahaan mungkin enggan meminjam terlalu banyak untuk mengganti dana
internal mengingat risiko yang akan dihadapi perusahaan jika perekonomian tiba-tiba
melemah. Manajemen puncak mungkin juga enggan mengumpulkan dana tambahan
dengan menjual saham, karena takut akan kehilangan kontrol atas perusahaan. Ketiga,
manajemen puncak mungkin membatasi anggaran modal untuk beragam divisinya begitu
saja tanpa pertimbangan khusus.

R. Gunawan Sudarmanto  9 
 Proyek A Proyek B Proyek C
Nilai sekarang arus kas bersih $2.600.000 $1.400.000 $1.400.000
Biaya awal proyek (C0) 2.000.000 1.000.000 1.000.000
NPV = PVNCF – C0 $600.000 $400.000 $400.000
PI = 1,3 1,4 1,4

14-4 BIAYA MODAL

Biaya Utang
Biaya utang (cost of debt) adalah pengembalian yang diminta pemberi pinjaman
untuk pinjaman yang mereka berikan kepada perusahaan. Karma pembayaran
bunga yang dilakukan oleh perusahaan untuk dana pinjaman 'dapat dikurangkan'
(deductible) dari laba kena pajak perusahaan, biaya setelah pajak dari dana yang
dipinjam (kd) dihitung dengan mengalikan bunga yang dibayarkan (r) dengan 1
dikurangi tarif pajak marginal perusahaan, t. Yaitu,
kd = r(1-t)
Sebagai contoh, jika perusahaan meminjam dengan suku bunga 12,5 persen dan
menghadapi tarif pajak marginal 40 persen atas laba kena pajak, biaya setelah pajak dari
modal utang adalah:
kd = 12,5%(1 – 0,40) = 7,5%
Perhatikan bahwa jika perusahaan tidak mempunyai laba kena pajak (taxable
income) setelah semua biaya dikurangkan selama suatu tahun tertentu, biaya setelah
pajak dari utang sama dengan suku bunga sebelum pajak yang dikenakan atas dana
pinjaman. Jugs harus diperhatikan bahwa kita hanya berkepentingan dengan biaya utang
barn atau utang marginal, bukan biaya rata-rata dari utang, karena biaya marginal dari
utang-lah yang dipakai untuk menentukan apakah perusahaan sebaiknya mengambil
suatu proyek investasi tertentu atau tidak.

Biaya Modal Elkuitas: Suku Bunga Bebas-Risiko Plus Premi

Seperti yang telah disinggung sebelumnya, biaya modal ekuitas adalah
tingkat pengembalian yang diminta pemegang saham agar mau berinvestasi dalam
perusahaan. Biaya pengumpulan modal ekuitas dari number eksternal biasanya melebihi
biaya pengumpulan modal ekuitas secara internal sebesar flotation cost (yaitu, biaya

R. Gunawan Sudarmanto  10 
penerbitan saham). Untuk menyederhanakan, kita mengabaikan biaya ini dalam
analisis berikut dan memperlakukan kedua jenis modal ekuitas sama. Karena dividen
yang dibayarkan untuk saham (berbeda dengan bunga yang dibayarkan untuk obligasi)
tidak dapat diperlakukan sebagai beban bisnis (yaitu, dividen barn dibayarkan setelah
pajak perusahaan selesai dibayarkan), tidak ada penyesuaian pajak dalam penentuan
biaya modal ekuitas.
Salah satu metode yang dipakai untuk pengestimasian biaya dari modal ekuitas
(k,) adalah menggunakan suku bunga bebas-risiko (r) plus premi risiko (r,,). Yaitu,
ke = rf + rp
Suku bunga bebas-risiko 6 (rf) yang biasanya menjadi acuan adalah suku bunga
Treasury bill berjangka waktu 6 bulan.6 Alasannya adalah bahwa kemampuan
pemerintah untuk melakukan pembayaran bunga dan prinsipal diasumsikan pasti.
Premi risiko (r,,) yang harus dibayarkan dalam mengumpulkan modal ekuitas
mempunyai dua komponen. Komponen pertama berasal dari tingginya risiko yang
terlibat dalam investasi sekuritas perusahaan (seperti obligasi) relatif terhadap risiko
berinvestasi dalam sekuritas pemerintah federal. Komponen kedua adalah risiko
tambahan yang berasal dari pembelian saham biasa, bukan obligasi perusahaan. Sahara
mendukung risiko yang lebih tinggi dibanding obligasi karena dividen saham hanya
dibayarkan setelah perusahaan selesai memenuhi semua kewajiban berdasarkan
kontraknya kepada para pemegang obligasi, yaitu membayar bunga dan prinsipal.
Karena dividen tergantung pada profitabilitas perusahaan, saham lebih berisiko daripada
obligasi sehingga pengembalian untuk saham harus mengandung premi risiko
tambahan. Jika premi yang berhubungan dengan kedua komponen risiko ini diberi
label p, dan p2 , kita bisa mengubah formula perhitungan biaya dari modal ekuitas
menjadi:
ke = rf + p1 + p2
Jenis pertama dari risiko (yaitu, pt) biasanya diukur oleh selisih antara suku
bunga obligasi perusahaan (r) dengan suku bunga obligasi pemerintah (rf). Risiko
tambahan terlibat dalam pembelian saham dibandingkan obligasi (yaitu, p2) biasanya
diestimasikan 4 persen. Ini adalah selisih historis antara tingkat pengembalian rata-rata
(dividen ditambah capital gain) dari saham dengan tingkat pengembalian rata-rata dari
obligasi yang diterbitkan oleh perusahaan swasta. Sebagai contoh, jika tingkat

R. Gunawan Sudarmanto  11 
pengembalian beban risiko dari sekuritas pemerintah adalah 8 persen dan tingkat
pengembalian dari obligasi swasta adalah 11 persen, maka premi risiko total (rp)
yang terlibat dalam pembelian saham perusahaan, bukan obligasi pemerintah adalah:
rp = p1 + p2 = (11% - 8%) + 4% = 3% + 4% = 7%

Jadi, biaya modal ekuitas perusahaan adalah:

k e = r f + p 1 + p 2 = 8% + 3% + 4% = 15%

Biaya Modal Elwitas: Model Penilaian Dividen

Biaya modal ekuitas juga dapat diestimasikan memakai model penilaian

dividen (dividend valuation model). Untuk mendapatkan model ini, kita mulai
dengan menyatakan bahwa, di bawah asumsi informasi sempurna, nilai dari satu
lembar saham biasa harus sama dengan nilai sekarang dari semua dividen masa depan
yang diperkirakan akan dibayarkan, yang didiskontokan memakai tingkat pengembalian
yang diminta investor (ke). Jika dividen per saham (D) yang dibayarkan kepada
permgang saham diperkirakan konstan dari waktu ke waktu, nilai sekarang dari satu
lembar saham biasa perusahaan (P) dengan demikian adalah:
∞

Jika dividen diasumsikan tetap konstan sepanjang waktu clan akan dibayarkan
hingga waktu yang tidak terbatas, Persamaan 14-7 dengan demikian adalah anuitas
(lihat Subbab A-4 dalam Lampiran A pada akhir buku ini) clan dapat ditulis menjadi

Jika dividen diperkirakan meningkat dari waktu ke waktu dengan laju pertumbuhan
tahunan g, maka harga dari satu lembar saham biasa akan lebih besar clan ditentukan
oleh

 
Dengan mengubah Persamaan 14-9 untuk mendapatkan ke, maka biaya modal ekuitas
perusahaan adalah:

R. Gunawan Sudarmanto  12 
Artinya, tingkat pengembalian yang diminta investor dari ekuitas sama dengan rasio dari
dividen yang dibayarkan untuk satu lembar saham biasa terhadap harga dari satu lembar
saham biasa yang bersangkutan (yang disebut dividend yield) ditambah perkiraan laju
pertumbuhan pembayaran dividen dari waktu ke waktu (g). Nilai g adalah laju
pertumbuhan historis perusahaan atau prediksi pertumbuhan laba yang dibuat oleh analis-
analis sekuritas (berbasis ekspektasi penjualan, margin laba, dan posisi kompetitif dari
perusahaan) yang dipublikasikan dalam Business Week, Forbes, dan publikasi bisnis
lainnya.
Sebagai contoh, jika perusahaan membayar dividen $20 per lembar untuk saham
biasa yang mempunyai harga $200 per lembar dan laju pertumbuhan dividen 5
persen per tahun, biaya modal ekuitas untuk perusahaan ini adalah

ke = $20/$200 + 0,05 = 0,10 + 0,05 = 0,15 atau 15%

Biaya Modal Ekuitas: Model Penetapan HargaAset Modal

Metode lain yang wring dipakai untuk mengestimasikan biaya modal ekuitas
adalah model penetapan harga aset modal (capital asset pricing model—CAPM).
Metode ini tidak hanya memperhitungkan `risiko perbedaan harga' (risk
differential) antara saham biasa dengan sekuritas pemerintah, tetapi juga
perbedaan risiko saham biasa perusahaan dengan saham biasa rata-rata dari semua
perusahaan atau portofolio pasar berbasis-luas. Risiko perbedaan harga antara saham
biasa dengan sekuritas pemerintah diukur oleh (k,, - rf), di mana k,, adalah tingkat
pengembalian rata-rata dari semua saham biasa dan rf adalah tingkat pengembalian
dari sekuritas pemerintah.
Risiko perbedaan harga antara saham biasa perusahaan dengan saham biasa dari
semua perusahaan dicerminkan oleh koefisien beta (beta coefficient-0). Ini adalah rasio
dari gejolak dalam pengembalian saham biasa perusahaan terhadap gejolak dalam
pengembalian saham biasa dari semua perusahaan. Koefisien beta dapat diperoleh dengan
meregresikan gejolak pengembalian saham perusahaan terhadap gejolak dalam
pengembalian rata-rata dari saham-saham biasa (seperti yang diukur oleh Standard &
Poor's 500 Index atau New York Stock Exchange Index) sepanjang suatu periode
tertentu. Atau, biasanya, koefisien beta dari saham-saham individual didapatkan dari

R. Gunawan Sudarmanto  13 
Value Line Investment Survey, Merrill Lynch, atau perusahaan-perusahaan sekuritas
lain.
Koefisien beta sebesar 1 berarti bahwa variabilitas dalam pengembalian
saham biasa perusahaan adalah sama dengan variabilitas dalam pengembalian semua
saham. Jadi, investor yang memegang saham dari sebuah perusahaan menghadapi
risiko yang sama dengan investor yang memegang portofolio pasar berbasis-luas yang
mengandung semua saham. Koefisien beta sebesar 2 berarti bahwa variabilitas dalam
pengembalian dari (yaitu, risiko pemilikan) saham sebuah perusahaan dua kali lebih
besar daripada variabilitas dalam pengembalian dari semua saham. Sebaliknya,
koefisien beta sebesar 0,5 berarti bahwa variabilitas dalam pengembalian saham biasa
sebuah perusahaan setengah dari variabilitas dalam pengembalian semua saham
secara rata-rata.
Biaya modal ekuitas yang diestimasikan oleh model CAPM adalah
Ke = rf + β (km – rf)
di mana ke adalah biaya modal ekuitas, rf adalah suku bunga bebas-risiko, 0 adalah
koefisien beta, dan k,, adalah pengembalian rata-rata dari saham semua perusahaan. Jadi,
CAPM menyatakan bahwa biaya modal ekuitas sama dengan jumlah dari suku bunga
bebas-risiko ditambah koefisien beta (0) kali premi risiko dari saham rata-rata (km = rf).
Perhatikan bahwa mengalikan R dengan (km - rf) menghasilkan premi risiko atas
pemilikan saham biasa perusahaan tertentu.
Sebagai contoh, asumsikan bahwa suku bunga bebas-risiko (rf) adalah 8 persen,
pengembalian rata-rata dari saham biasa (km) adalah 15 persen, dan koefisien beta (0)
untuk perusahaan yang bersangkufan adalah 1. Biaya dari modal ekuitas (ke) untuk
perusahaan ini adalah:
ke = 8% + 1(15% - 8%) = 15%
Artinya, karena koefisien beta sebesar 1 mengindikasikan bahwa saham perusahaan ini
sama berisikonya dengan saham semua perusahaan secara rata-rata, biaya modal
ekuitas adalah 15 persen (sama dengan tingkat pengembalian rata-rata dari semua
saham). Jika 0 = 1,5 (sehingga risiko yang terkandung dalam pemilikan saham
perusahaan 1,5 kali lebih besar dari risiko saham rata-rata) maka biaya dari modal
ekuitas akan menjadi:
ke = 8% + 1,5(15% - 8%) = 18,5%

R. Gunawan Sudarmanto  14 
Sebaliknya, jika β = 0,5 maka

ke = 8% + 0,5(15% - 8%) = 11%

Dalam contoh ini dan dalam contoh-contoh yang menggunakan suku bunga bebas-risiko
plus premi risiko dan model penilaian dividen, biaya modal ekuitas adalah sama dengan
(15 %). Ini jarang terjadi. Yaitu, pemakaian metode berbeda dalam mengestimasikan
biaya modal ekuitas besar kemungkinan akan memberikan basil yang agak berbeda pula.
Dengan demikian, perusahaan kemungkinan akan menggunakan ketiga metode dan
berupaya merekonsiliasi perbedaannya untuk mendapatkan konsensus mengenai biaya
modal ekuitas.

Biaya Modal Tertimbang

Secara umum, sebuah perusahaan kemungkinan besar akan mengumpulkan
modal dari laba ditahan, dengan meminjam dan dengan menjual saham, sehingga biaya
marginal dari modal bagi perusahaan adalah rata-rata tertimbang dari biaya
pengumpulan berbagai jenis modal.
Karena bunga yang harus dibayarkan untuk dana pinjaman bersifat tax-
deductible sementara dividen yang dibayarkan untuk saham tidak, biaya utang secara
umum lebih rendah daripada biaya dari modal ekuitas. Namun, risiko yang terlibat
dalam pengumpulan dana dengan meminjam lebih tinggi daripada risiko modal
ekuitas karena untuk dana dengan meminjam lebih tinggi daripada risiko modal ekuitas
karena perusahaan harus secara teratur melakukan pembayaran dividen. Jadi,
perusahaan biasanya tidak hanya mengumpulkan dana melalui pinjaman tetapi juga
dengan menjual saham (serta dari laba ditahan).
Perusahaan sering kali berusaha mempertahankan atau meraih struktur modal
utang terhadap ekuitas tertentu dalam jangka panjang. Sebagai contoh, perusahaan
penyedia fasilitas umum mungkin menginginkan struktur modal yang terdiri atas 60
persen utang dan 40 persen ekuitas, sementara produsen mobil mungkin menyukai
struktur yang terdiri atas 30 persen utang dan 70 persen ekuitas. Rasio utang/ekuitas
yang diinginkan oleh sebuah perusahaan mencerminkan preferensi risiko manajemen dan
pemegang sahamnya, dan sifat dari bisnis perusahaan. Perusahaan penyedia fasilitas
umum mau menerima risiko yang lebih tinggi, seperti yang dicerminkan oleh rasio
utang/ekuitas yang lebih tinggi, karena arus labanya lebih stabil dibanding arus laba

R. Gunawan Sudarmanto  15 
produsen mobil. Ketika ingin mengumpulkan modal, perusahaan meminjam dan menjual
saham sedemikian rupa dalam rangka mempertahankan atau meraih rasio utang/ekuitas
yang diinginkan.
Biaya modal gabungan (composite cost of capital) perusahaan (kc) dengan
demikian adalah rata-rata tertimbang dari biaya modal utang (kd) dan biaya modal
ekuitas (ke), yaitu:
kc = wdkd + weke
di mane wd dan we masing-masing adalah proporsi dari utang dan ekuitas dalam struktur
modal perusahaan. Sebagai contoh, jika biaya utang (setelah pajak) adalah 7,5
persen, biaya modal ekuitas 15 persen, dan perusahaan ingin mempunyai rasio
utang/ekuitas 40:60, make biaya modal marginal gabungan atau biaya modal marginal
tertimbang untuk perusahaan ini adalah:

kc=(0,40)(7,5%)+(0,60)(15%)=3%+9%=12%
Ini adalah biaya modal marginal gabungan yang telah kite gunakan untuk
mengevaluasi semua usulan proyek investasi yang dihadapi perusahaan dalam Subbab 14-
1 dan Figur 14-1. Maksudnya, proporsi utang terhadap ekuitas yang ingin diraih atau
dipertahankan oleh perusahaan dalam jangka panjang biasanya tidak didefinisikan untuk
proyek-proyek individu, tetapi untuk semua proyek investasi yang tengah
dipertimbangkan oleh perusahaan. Perhatikan bahwa biaya modal marginal pada
akhirnya akan naik (yaitu, kemiringan dari kurva MCC dalam Figur 14-1 menjadi positit)
seiring perusahaan semakin mengumpulkan tambahan dengan meminjam am dan menjual
saham karena semakin meningkatkan risiko yang dihadapi oleh pemberi pinjaman dan
investor seiring meningkatnya rasio utang/ekuitas.

14-5 MENGKAJI ULANG PROYEK

INVESTASI SETELAH IMPLEMENTASI
Mengkaji ulang (review) proyek-proyek setelah diimplementasikan merupakan
hal yang penting. Review semacam ini menyangkut pembandingan arus kas aktual dan
pengembalian dari sebuah proyek dengan arus kas dan pengembalian yang
diperkirakan atau diramalkan dari proyek tersebut, Berta penjelasan etas setiap
penyimpangan yang muncul. Dalam melakukan review proyek setelah implementasi,
adalah penting untuk menyadari bahwa sebagian perbedaan antara hasil yang

R. Gunawan Sudarmanto  16 
diperkirakan atau diramalkan dengan hasil aktual tidak dapat dielakkan mengingat
ketidakpastian yang melingkupi arus kas mesa depan. Sebagian perbedaan antara hasil
yang diramalkan dengan hasil aktual juga bisa ditimbulkan oleh kejadian-kejadian yang
tidak dapat diramalkan (seperti lesunya industri penerbangan karena adanya serangan
teroris 11 September dan tantangan keamanan berikutnya dalam tahun 2001 dan 2002)
yang tidak bisa dikendalikan oleh perusahaan.
Membandingkan dan menjelaskan perbedaan antara hasil yang
diramalkan dengan hasil aktual dari suatu proyek investasi setelah implementasi
sangatlah bermanfaat. Alasannya adalah jika pembuat keputusan tahu bahwa proyek
investasi mereka akan di-review dan dievaluasi setelah implementasi dan
dibandingkan dengan ekspektasi awal, mereka akan cenderung merencanakan
investasi secara lebih hati-hati dan juga bekerja keras untuk memastikan
bahwa ekspektasi tercapai. Sebagai contoh, telah ditemukan bahwa perusahaan-
perusahaan berkinerja paling baik adalah perusahaan yang sangat
mementingkan post-audit dan bahwa estimasi para pembuat keputusan
membaik jika mereka tahu bahwa post-audit dilakukan secara rutin. Namun,
review post-audit harus digunakan secara hati-hati agar tidak menurunkan niat pembuat
keputusan untuk mengusulkan proyek-proyek investasi yang sangat berisiko tetapi
berpotensi menghasilkan banyak laba.

14-6 BIAYA MODAL DAN DAYA SAING

INTERNASIONAL
Selama hampir sepanjang tahun 1980-an, biaya modal di AS jauh lebih tinggi
dibandingkan biaya modal di Jepang dan dalam banyak negara industri panting lain,
dan ini merupakan salah satu faktor yang menurunkan daya saing perusahaan-
perusahaan AS. Keharusan membayar beban bunga satu persen lebih tinggi bisa
menaikkan ratusan ribu atau bahkan jutaan dolar biaya modal sebuah perusahaan besar
dan menurunkan kemampuannya untuk bersaing di dalam pasar domestik maupun luar
negeri. Tabel 14-5 memperlihatkan suku bunga pinjaman nominal dan riil (yaitu, telah
disesuaikan dengan inflasi) rata-rata yang dikenakan oleh bank-bank untuk kredit jangka
pendek dan jangka menengah kepada sektor swasta di AS clan Jepang sepanjang
tahun 1981 sampai 2001. Selama periode ini, Jepang adalah pawing utama bagi AS
dalam sebagian besar pasar teknologi tinggi, baik di AS sendiri maupun di pasar-pasar

R. Gunawan Sudarmanto  17 
internasional. Suku bunga pinjaman jangka panjang berhubungan dengan suku bunga
pinjaman jangka pendek dan jangka menengah dan secara umum bergerak bersamaan
dan searah.
Tabel 14-5 menunjukkan bahwa suku bunga pinjaman nominal di AS lebih tinggi
dibandingkan di Jepang dalam setiap tahun sepanjang tahun 1981 sampai 2001.
Suku bunga pinjaman riil (suku bunga nominal yang telah disesuaikan inflasi)—suku
bunga yang memengaruhi daya saing internasional—di AS lebih tinggi dibandingkan
di Jepang selama periode 1981 sampai 1984, dan ini merupakan periode yang sangat
merugikan daya saing internasional AS relatif terhadap daya saing Jepang. Walaupun
faktor-faktor lain juga berperan, tingginya biaya modal di AS relatif terhadap biaya
modal di Jepang jelas merupakan salah satu faktor yang menentukan. Dari tahun
1985 sampai 1994, selisih suku bunga pinjaman riil AS—Jepang bervariasi dan
perusahaan-perusahaan AS mendapatkan kembali sebagian daya saing yang hilang
selama awal dekade 1980-an. Sejak tahun 1995, suku bunga riil di AS sekali lagi
menjadi jauh lebih tinggi dibandingkan di Jepang. Namun, meskipun clihadapkan pada
kenyataan semacam itu, AS terus mendapatkan kembali daya saing dalam hubungannya
dengan Jepang. Jelas, kekuatan-kekuatan lain yang berperan (seperti tingginya efisiensi
dari sektor jasa dan keuangan di AS dibanding di Jepang) mampu mengungguli dampak
negatif dari tingginya suku bunga riil.
Penyebab tingginya suku bunga pinjaman nominal dan riil di AS daripada suku
bunga di Jepang adalah tingginya permintaan atas pinjaman dan rendahnya pasokan
dana yang di AS dibandingkan dengan di Jepang. Salah satu penyebab tingginya
permintaan terhadap pinjaman di AS adalah tingginya defisit anggaran selama tahun
1980-an dan bagusnya peluang-peluang investasi selama tahun 1990-an. Pada saat yang
sama, tingkat tabungan di AS sangatlah rendah, namun sangat tinggi di Jepang.
Dengan permintaan terhadap dana pinjaman sangat tinggi di AS relatif terhadap
permintaan dana pinjaman di Jepang, tidaklah mengejutkan jika suku bunga nominal
dan riil di AS lebih tinggi daripada suku bunga nominal dan riil di Jepang sepanjang
periode yang dikaji.

R. Gunawan Sudarmanto  18