2.

1.
Modelo de arbitragem – APT

Devido a um problema fundamental com o CAPM (Não é

possível confirmar ou contradizer empiricamente o modelo),

foi desenvolvido um modelo alternativo: O APT - Arbitrage

Pricing Theory ou modelo de arbitragem,( Stephen Ross, 1976).

Vantagens do APT (segundo alguns autores):

- Pressupostos menos restritivos;

- Pode ser verificado ou refutado empiricamente.

O CAPM é um modelo de equilíbrio geral;

O APT é baseado em argumentos de arbitragem.

1
A ideia básica do modelo de arbitragem é que em equilíbrio

dois activos com as mesmas características têm de ter o mesmo preço.

Se assim não fosse, existiria uma oportunidade de

arbitragem.

Os investidores poderiam vender o activo mais caro e

comprar o mais barato, realizando lucros imediatos sem

incorrer em qualquer risco.

Se os investidores aproveitarem as oportunidades de

arbitragem, os mercados financeiros só estarão em equilíbrio

quando todas as oportunidades de arbitragem tiverem sido

eliminadas.

2
1 - Hipóteses da APT

O pressuposto fundamental deste modelo é a de que a

rentabilidade dos activos é gerada por um processo idêntico

ao dos modelos de factores estudados previamente.

Assim, a rentabilidade do activo i, satisfaz a seguinte relação:

R  a b F b F
i i i1 1 i2 2
 ...  bik F k   i

Onde:

- ai é o valor da rentabilidade esperada que é independente

dos k factores.

- A variável Fj indica o valor do factor j que influencia a

rentabilidade do activo i.

- O parâmetro bij mede a sensibilidade da rentabilidade do

activo i a uma variação unitária do factor Fj.

- (bij é designado por beta do activo i relativamente ao

factor j).

3
- O termo εi, é a variável residual (a parte da rentabilidade

que não é explicada pelos factores).

- Assume-se que  i   0 e var  i    2i .

- Além disso, os resíduos não estão correlacionados com os

factores,  i F  F ))  0
j j
e os resíduos de activos diferentes

também não estão correlacionados,  i j  = 0 para todo ij.

Estas hipóteses são precisamente as mesmas do modelo de

factores.

A variância residual de qualquer carteira de activos é dada

pela fórmula:

σ2(εp) = Σ x2jσ2 (εJ)

E ainda a variância da carteira é dada pela fórmula:

σ2(rp) = β21,pσ2(F1) + β22,pσ2(F2) + …+ β2n,pσ2(Fn) + σ2 (εp)

4
Uma propriedade importante do modelo de factores, que já

estudamos, é que os betas da carteira relativamente a cada

um dos factores são médias ponderadas dos betas dos

activos que o compõe.

I.e., o beta da carteira relativamente ao factor j, bpj, é a média

ponderada dos bij, onde os ponderadores são a fracção

investida em cada activo:

b xb x b
pj 1 1j 2 2j
 ...  xn bnj   xi bij
i 1

- Esta teoria – APT, assume ainda que os investidores

preferem mais riqueza a menos e, por conseguinte, vão

aproveitar todas as oportunidades de arbitragem, uma vez

que estas lhes possibilitam aumentar a rentabilidade

esperada sem aumentar o risco.

5
- Uma última hipótese do modelo de arbitragem, é que o

número de activos na economia é suficientemente grande

para se poderem construir carteiras de arbitragem, isto é,

carteiras de risco nulo e investimento nulo.

2 - APT só com um factor

Neste caso basta um factor para explicar as covariâncias

entre os vários activos.

Assim, a rentabilidade do activo i é dada por:

R  a  b F 
i i i i

- onde bi mede a sensibilidade da rentabilidade do activo i às

variações do factor.

6
2.1 - Exemplo, com oportunidades de arbitragem:

-Suponhamos que um investidor detém um carteira

diversificada de activos.

Entre os activos que possui encontram-se os activos A, B e C,

tendo investido 500 euros em cada um destes activos.

A rentabilidade esperada e a sensibilidade ao factor para

um destes activos são:

Activo E(Ri) Bi
A 15 1
B 10 0.5
C 13 0.75

Haverá oportunidades de arbitragem, para estes valores?

Se construirmos uma carteira 0.5A +0.5B, verificamos que

tem a mesma sensibilidade ao factor, que o activo C.

7
Logo, estes dois activos são praticamente equivalentes em

termos de risco, eles só diferem no risco residual e esse é

eliminado se o investidor detiver uma carteira diversificada.

Mas neste caso os dois activos deviam ter a mesma

rentabilidade esperada, e isso não se verifica porque:


E 0.5RA  0.5RB   0.5ERA   0.5ERB   12.5,

Que é inferior à rentabilidade esperada do activo C.

Por conseguinte, há aqui uma oportunidade de arbitragem!

Nestas condições, o investidor pode construir um portfolio de

arbitragem, o que lhe possibilitará aumentar a rentabilidade

esperada da sua carteira sem aumentar o risco.

Como:

8
Vende-se um determinado valor da carteira (0.5A + 0.5B)

(carteira com menor rentabilidade esperada) e compra-se o

mesmo valor do activo C (que tem maior rentabilidade

esperada).

Por exemplo, vendendo 250 euros do activo A, 250 euros do

activo B e comprando 500 euros do activo C, as

características do portfolio de arbitragem são as seguintes:

Investimento bi Rentabilidade
0.5A + 0.5B -500 0,75 -12.5
C +500 0.75 Esperada
+13
oport. de 0.75
O O +0.5
arbitragem

Como todos os investidores vão querer aproveitar as

oportunidades de arbitragem isso levará a que as carteiras

com igual sensibilidade ao factor mas com maior renta-

bilidade esperada sejam mais procuradas.

9
Tal levará a um aumento do seu preço corrente, fazendo

baixar a sua rentabilidade esperada.

As oportunidades de arbitragem só deixarão de existir

quando carteiras com igual sensibilidade ao factor tiverem

a mesma rentabilidade esperada.

2.2 - Demonstração gráfica da relação linear

entre E(Ri) e bi

Qual será a relação entre a rentabilidade esperada e a

sensibilidade da rentabilidade do activo i às variações no

factor F.

Admitamos que a relação entre a rentabilidade esperada e

a sensibilidade ao factor não era linear, tal como na figura.

10
 Figura 8.1: A relação entre beta e rentabilidade esperada não pode ser não-

linear.

Como uma carteira de activos tem uma rentabilidade

esperada que é a média ponderada das rentabilidades

esperadas dos activos que a compõe e um beta, bp, que

também é a média ponderada dos bi dos activos que a

compõe, é imediato que combinações entre dois activos se

situam ao longo da recta que une os dois activos.

11
Por exemplo, carteiras constituídas pelos activos A e F

situam-se na recta que une aqueles dois activos.

Se admitirmos a possibilidade de short-sales, é possível

construir uma carteira com beta zero. Combinando apenas

os activos A e F, a carteira com b = 0, envolve fazer uma

venda a descoberto do activo F.

Essa carteira tem uma rentabilidade esperada igual a E[Rz].

Mas essa carteira com b = 0 pode ser construída com

combinações de outros activos.

Por exemplo, se combinarmos o activo E com um activo

um pouco acima de A, também podemos obter uma

carteira com b = 0.

12
Na Figura 8.1 estão representadas várias rectas cuja

intersecção na origem é E[Rz], e nos indicam várias formas

de obter uma carteira com b = 0 e rentabilidade esperada

E[Rz].

Desta forma, será possível obter uma carteira incluindo

muito activos, com b = 0, e rentabilidade esperada E[Rz].

Como numa carteira que combine muitos activos o risco

residual desaparece, a carteira em questão é uma carteira

sem risco (não tem risco sistemático nem risco residual).

O problema é que se a relação entre a rentabilidade

esperada e a sensibilidade ao factor não for linear é

possível arranjar outra carteira de activos com risco nulo

mas com uma rentabilidade esperada diferente.

13
Na Figura 8.1 é possível obter uma carteira com b =0 e

rentabilidade esperada E [RZ’] > E[Rz], combinando os activos

B e D.

E, tal como no caso anterior, combinando outros activos,

podemos construir uma carteira diversificada com b = 0 e

rentabilidade esperada E[ RZ’I ].

Mas, a existência de duas carteiras de activos sem risco e

com rentabilidades diferentes, implicaria a existência de

uma oportunidade de arbitragem: seria possível vender a

carteira de mais baixa rentabilidade e comprar a carteira de

maior rentabilidade, fazendo um investimento nulo, e

obtendo uma rentabilidade positiva, sem incorrer em

qualquer risco.

A única forma de não existirem oportunidades de

arbitragem é se houver uma relação linear entre a

rentabilidade esperada e a sensibilidade ao factor.

14
 Por outras palavras:

ERI    0  1bi ,
onde o é a rentabilidade esperada de uma carteira

diversificada com b = O, e 1 é o declive da recta.

Na Figura 8.2 está representada a recta de preços da APT.

Recta de preços daAPT

Figura 8.2: Recta de preços da APT

Em equilíbrio, todos os activos pertencem aquela recta.

A Figura 8.2 ilustra ainda a situação oposta: há activos que

não pertencem à recta e, por conseguinte, existem

oportunidades de arbitragem.

15
Os activos B e T têm o mesmo risco sistemático, ou seja, têm

a mesma sensibilidade ao factor, bT = bB.

No entanto, o activo T tem uma rentabilidade esperada

superior! Mas então um investidor pode construir um

portfolío de arbitragem, vendendo um certo montante do

activo B e comprando exactamente o mesmo montante do

activo T.

O investimento nesta carteira é nulo, a carteira não é sensível

a variações no factor, e tem uma rentabilidade esperada

positiva.

O facto de os investidores explorarem esta oportunidade de

arbitragem vai fazer aumentar o preço do activo T e vai fazer

baixar o preço do activo B.

Logo, a rentabilidade esperada do activo T baixa e a

rentabilidade esperada do activo B aumenta.

16
As oportunidades de arbitragem só deixam de existir quando

a rentabilidade esperada destes dois activos for igual, ou seja,

quando ambos pertencerem à recta de preços da APT.

Do mesmo modo, em equilíbrio, os activos A e S tem de ter a

mesma rentabilidade esperada.

2.3 Interpretação da recta de preços da APT

A recta de preços da APT é:

E Ri    0  1bi ,

Qual é a interpretação dos parâmetros 0 e 1

O parâmetro indica-nos a rentabilidade esperada de um

activo que não seja sensível ao factor (com bi = 0).

17
Se existir um activo sem risco com rentabilidade Rf, esse

activo não é sensível ao factor e, logo, bf = 0, por conseguinte

 0 = R f.

O parâmetro 1 mede o tradeoff entre a rentabilidade esperada

e o risco do factor.

Para determinar o valor de 1 é conveniente considerar um

activo, ou carteira de activos, com risco unitário do factor,

bp = 1.

Em equilíbrio, a rentabilidade esperada dessa carteira é:

E R p
   0  1 1  E RP   R f  1

Mas isto é equivalente a:

 1
E R p
 R f

18
Por conseguinte, 1 indica-nos a rentabilidade esperada

adicional (relativamente à taxa de juro sem risco) de uma

carteira de activos com risco unitário do factor.

O coeficiente 1 pode então ser interpretado como o preço do

risco associado ao factor.

Se designarmos por 1 a rentabilidade esperada da carteira

com bp= 1, ou seja, 1 = E(Rp) e substituindo 0 e 1 , na

equação da APT (equação (8.1) obtemos:

Ri   R f    R  b
1 f i

preço do preço do risco risco do activo i

tempo do factor

Ou seja, a rentabilidade esperada do activo i tem duas

componentes.

19
A primeira, Rf, compensa o investidor por adiar o consumo

de 1 unidade monetária durante um período de tempo;

A outra componente compensa o investidor pelo risco

assumido, onde o preço do risco e o risco do activo são

medidos em termos do factor relevante.

Para determinar a equação da recta anterior basta conhecer

as rentabilidades esperadas e os parâmetros bi para dois

activos distintos.

Exemplo

20
 3. APT com dois factores

Neste caso a rentabilidade é descrita por:

R  a b F b F 
i i i1 1 i2 2 i

Se um investidor detiver um portfolio bem diversificado, o

risco residual será negligenciável e só o risco sistemático será

importante na determinação da rentabilidade esperada.

O risco sistemático é captado pelos termos bi1 e bi2, que

medem a sensibilidade da rentabilidade do activo i aos

factores F1 e F2, respectivamente.

Por paralelo com o que obtivemos no caso de um factor, é de

esperar que exista uma relação linear entre a rentabilidade

esperada de um activo e os betas do activo:

 
 Ri  Rf

  b
1 i1
  b 2 i2
preçodotempo preçodoriscoF 1 preçodoriscof 2

21
 Vejamos um exemplo simples para explicar o argumento

de arbitragem. Vamos supor a existência de três portfolios

com as seguintes características:

E(R) bi1 bi2

A 15 1 .6

B 14 0.5 1.0

C 10 0.3 0.2

Estes três pontos no espaço a 3 dimensões determinam um

plano. Como a combinação convexa de pontos no plano

também pertence ao plano, qualquer portfolio formado a

partir dos activos A, B e C pertence ao plano.

A equação do plano que passa nos 3 pontos é:

 
 Ri  7.75  5bi1  3.75bi 2

22
A equação genérica do plano é


E Ri    0  1bi1   2 bi 2 ,

onde 0 1 e 2 são parâmetros que podem ser determinados

usando o facto de A, B e C terem de satisfazer a equação do

plano.

Obtemos um sistema com três equações e três incógnitas que

nos permite calcular 0 1 e 2

Usando o facto de carteiras compostas por A, B e C

pertencerem ao plano podemos determinar a rentabilidade

esperada dessas carteiras.

23
Se investirmos 1/3 em cada um dos activos, obtemos um

portfolío com as seguintes características:

Qualquer activo que tenha bp1 = 0.6 e bp2 = 0.6 deve ter

exactamente a mesma rentabilidade esperada que o portfolio

anterior.

Admitamos que existe um activo E com bp1 = 0.6 e bp2 = 0.6 e

E (RE) = 14.

Todos os investidores pretenderão obter o activo E e vender o

portfolio acima.

Comprando e vendendo o mesmo montante, o investidor não

investe nada, mas terá uma rentabilidade positiva no final do

período.
24
Há uma oportunidade de arbitragem que pode ser explorada.

Imagine-se que investe 100 unidades monetárias em E e

vende 100 u.m. do portfolio.

O portfolio de arbitragem tem bi1 e bi2 iguais a zero. Mas no

final obtenho uma rentabilidade de 1.

Inves bi1 bi2 Rentabilidade

1/3A+1/3B+1/3C t. esperada
-100 -0.6 -0.6 -13

E +100 0.6 0.6 +14

Oport arbitra de
O O O +1
arbitragem
Inicia
l

A procura do activo E aumenta e baixa a procura da carteira.

O preço do activo E aumentará, o que baixará a sua

rentabilidade.

Só quando o activo E estiver no plano do mercado é que não

haverá mais oportunidades de arbitragem.
3.

25
 4. Dedução formal da APT

Uma condição que tem de ser verificada para se poder deduzir o

modelo de arbitragem é a de existirem títulos suficientes na

economia para se poder construir um portfolío composto por esses

activos que implique investimento nulo e que não tenha risco. Ou

seja:

1. i xi = O, o que implica que o investimento é zero.

2. i xi bi1 = O, ou seja, o portfolio não é sensível ao factor 1.

3. i Xibi2 = O, ou seja o portfolio não é sensível ao factor 2.

4.  Xiei =~ O, o que significa que o risco residual é

aproximadamente zero.

Em equilíbrio, esse portfolio terá que ter uma rentabilidade

esperada nula:

x R 0
i 1
i i

26
Caso contrário, haveria uma oportunidade de arbitragem: era

possível ter uma rentabilidade positiva sem investir nada e

sem arriscar nada!

As condições anteriores podem ser expressas em termos

vectoriais. Se definirmos o vector das proporções, o vector

das sensibilidades ao factor 1, o vector das sensibilidades ao

factor 2, um vector de 1’s, e o vector das rentabilidades

esperadas:

então a carteira sem risco e com investimento nulo satisfaz:

1  0; X b1  0; X  0;
T T T
X b 2

Ou por palavras, o vector das proporções investidas em cada

27
activo, x, é ortogonal a um vector de 1 's, é ortogonal ao

vector bl, e é artogonal ao vector b2. A inexistência de

oportunidades de arbitragem implica que, sempre que

tivermos uma carteira sem risco e de investimento nulo

(xT1 = O, xTb1 = O, xTb2 = O), então a rentabilidade esperada

dessa carteira tem de ser nula. Ou seja, em termos

vectoriais, o vector x tem de ser ortogonal ao vector das

rentabilidades esperadas xT R  0.

Existe um resultado de álgebra linear que diz que, se o

facto de um vector ser ortogonal a k-1 vectores implicar

que esse vector também é ortogonal a um k-ésimo vector,

então o k-ésimo vector pode ser escrito como

combinação linear dos restantes k-1 vectores. Isto é

bastante intuitivo, para que seja verdade que sempre que

um vector é ortogonal aos k -1 vectores então ele é

necessariamente ortogonal ao k-ésimo vector é porque o

k-ésimo vector pertence ao espaço gerado pelos restantes

vectores. Ou seja, pode ser escrito como combinação

28
 linear dos restantes vectores.

A implicação deste resultado de álgebra para o nosso

caso concreto, é que, se não existirem oportunidades de

arbitragem, o vector das rentabilidades esperadas pode

ser -escrito como uma combinação linear dos vectores 1,

b1 e b2. Ou seja:

R   01  1 b1   2 b2
O que é equivalente a:

Por conseguinte, a rentabilidade esperada do activo i é dada

por:

29
 Ri   0  1 bi1   2 bi 2

Aquilo que falta identificar é os valores de λ0, λ1 e λ2 (qual é

o prémio de risco que o mercado dá a cada um dos

factores?). Estes parâmetros podem ser obtidos facilmente

se conhecermos a rentabilidade esperada de uma carteira

sem risco, de uma carteira só com risco do factor 1, e ,de

uma carteira só com risco do factor 2. Mas, pode também

ser obtida desde que se conheçam os valores de equilíbrio

de 3 portfolíos não colineares. Fazendo isto obtemos a equação

do plano da APT:

4.

 
 Ri  R f   1  R b 1    R b 2,
i 2 f i

onde 1 é a rentabilidade esperada de uma carteira com bp1 = 1

e bp2 = O (ou seja, a carteira não tem risco do factor 2 e tem

risco unitário do factor 1) e 2 é a rentabilidade esperada de

uma carteira com bp1 = O e bp2 = 1.

30
5. O APT e o CAPM

O CAPM não assume nada relativamente à estrutura da

matriz de variâncias e covariâncias entre as rentabilidades

dos vários activos.

Contudo, uma hipótese básica da APT é que as

rentabilidades são explicadas por um modelo de factores.

Será que a APT e o CAPM são compatíveis, será que é

possível em simultâneo verificarem-se as hipóteses de ambos
os modelos e, por conseguinte serem ambos válidos?

5.1 APT com um factor

Admitamos que as rentabilidades são geradas pelo modelo

de um factor, e que esse factor é a rentabilidade da carteira de

mercado:

R    R 
i i i m i

31
Se o processo gerador for o indicado e se existir um activo

sem risco, então para que não haja oportunidades de

arbitragem sabemos que:

Ri   R f  R  R 
m f i

Mas esta equação da APT é a security market line! Por

conseguinte o CAPM é válido.

E se o factor que explica as rentabilidades não for a

rentabilidade da carteira de mercado, será que a APT e o

CAPM podem ser ambos válidos?

Se o factor relevante não for a rentabilidade do mercado, o

processo gerador da rentabilidade é:

R  a b F 
i i i i

32
Se existir um activo sem risco, a APT implica que a

rentabilidade esperada satisfaz:

8.2)
Ri   R f   1  R f b ,
i

onde δ1 – Rf é o prémio de risco de um carteira com risco

unitário do factor.

Se o CAPM também for válido a rentabilidade esperada do

activo i é dada por:

(8.3)
Ri   R f  R  R 
m f i

Para que as equações (8.2) e (8.3) se verifiquem

simultaneamente deve existir alguma " relação entre o beta

do activo, βi, e a sensibilidade do activo ao factor, bi.

33
Para além disso, o prémio de risco da carteira com risco

unitário do factor, δ1 – Rf, deve estar - relacionado com o

prémio de risco de mercado, Rm – Rf.

Comecemos por analisar esta última relação.

Consideremos uma carteira com risco unitário do factor e

designemos por F, o beta dessa carteira. Se o CAPM for

válido, o prémio de risco dessa carteira é dado por:

  R   R  R 
i f m f F

Substituindo na equação da APT (8.2), obtemos:

Ri   R f  R
m
 Rf bi  f

34
 Isto implica que, para que a APT e o CAPM sejam

compatíveis, temos de ter:

 b 
i i F

Se a rentabilidade seguir o modelo de um factor pode

mostrar-se que i =biF se os resíduos do modelo de um

factor não estiverem correlacionados com a rentabilidade de

mercado.

De facto, nestas condições, o beta do activo i é dado por:

Logo, se i = 0, o beta do activo i é igual à sensibilidade do

activo i ao factor vezes o beta do factor e, por conseguinte, o

CAPM é válido.

35
5.2 APT com dois factores

O APT e o CAPM podem ser ambos válidos, mesmo que

o processo gerador da rentabilidade siga um modelo com

mais de um factor.

Admitamos que a rentabilidade é explicada por um

modelo de dois factores:

R  a b F b F 
i i i ,1 1 i,2 2 i

O modelo de arbitragem implica que, se existir um activo

sem risco, a rentabilidade esperada é dada por:

Ri   R f   1  R f b    R b
i ,1 2 f i , 2.

(8.4)

36
Se o CAPM for válido, o prémio de risco de um factor

está relacionado com o prémio de risco da carteira de

mercado e com o beta de uma carteira com risco unitário

desse factor e risco nulo de todos os outros factores, ou

seja:

  R  R  R B
1 f m f F1

  R  R  R B
2 f m f F2

Substituindo na equação do plano da APT (8.4),

obtemos:

Ri   R f  R  R b   R  R b 
m f i ,1 F1 m f i,2 F 2,

o que é equivalente a:

Ri   R f  R  R b   b  
m f i ,1 F1 i,2 F2

37
Por conseguinte, para que o CAPM seja válido teremos

de ter:

 b 
i i ,1 F1
 bi , 2 
F2

É fácil mostrar que esta propriedade se verifica desde

que os resíduos do modelo de dois factores não sejam

correlacionados com a rentabilidade de mercado.

Este aspecto é bastante importante. Se estimarmos o

modelo da APT e chegarmos à conclusão que há vários

factores relevantes, isso não implica que o CAPM é falso

É possível que haja vários factores que expliquem a

covariância entre activos e, no entanto, o CAPM ser

válido.

38