LAS FINANZAS Y LAS DECISIONES FINANCIERAS DE LARGO PLAZO

Introducción

La planeación financiera por medio de su plan financiero le permite a los

directivos analizar las implicaciones de las diversas estrategias financieras,
medir los resultados, y no perder el rumbo de los objetivos estratégicos
planteados por la empresa.

La planeación financiera a largo plazo se concentra en la construcción de los

objetivos y metas de largo plazo, con el fin de establecer las inversiones y
fuentes de financiación necesarias para lograr los propósitos planteados. Estos
aspectos tan relevantes no podrían llegar a buen término si no estudiamos
otros elementos tan importantes como la política de dividendos. En cuanto más
se pague a los accionistas, mayor financiación externa se necesitará. Por lo
tanto, se debe revisar la razón de deuda de la empresa, su estructura y la de su
capital, con el fin que los accionistas puedan adquirir mayor confianza en su
inversión.

La planeación financiera la utilizamos para dar respuestas sólidas a todas las

inquietudes anteriores en su forma y en su fin, destacando las decisiones que
tome la empresa por intermedio de su administrador financiero.

La planeación financiera es un instrumento que permite revisiones ex-post a las

actuaciones de las empresas para el logro de los objetivos planificados.

El control financiero de una empresa, debemos relacionarlo con los procesos

que nos permiten plantear estratégicamente tanto el funcionamiento, la toma de
decisiones y el crecimiento de la organización.

Los resultados obtenidos de las herramientas financieras, que nos han

permitido planear financieramente la empresa y utilizar proyecciones
sustentables y valederas en los entornos a los que nos enfrentamos, se
observan en estados como los presupuestos de efectivo.

Las inversiones que realizamos también son parte del control financiero de una
empresa, ya que ellas nos entregan información sobre el funcionamiento de la
compañía a través de las posesiones en el balance general o la rentabilidad
que se puede medir en el estado de resultados y en el flujo de caja de la
inversión en cuestión. Por ello, las herramientas financieras que vamos a
trabajar, tanto por si sola como en su conjunto, nos van a permitir realizar un
control financiero adecuado y positivo para la empresa y sus resultados
individuales como para el entorno en el que se encuentra-

En diversas organizaciones se considera que cuidar el “dinero” es lo más

importante, por ello, el flujo de efectivo es la herramienta primordial para poder
realizar algún pronóstico financiero que busque alcanzar el objetivo
determinado por la empresa.
Por otro lado, es necesario tener claridad de que, en diversas ocasiones,
cuando se realiza el control financiero basado en los pronósticos, hay cierto
grado de incertidumbre.

En conclusión, el control financiero proporciona herramientas gerenciales a los

administradores financieros para organizar las finanzas de la compañía y
obtener un resultado económicamente eficiente en las decisiones relacionadas
con los recursos económicos de la compañía.

Inversiones en activos de capital.

Costo y estructura de capital.

Temas Avanzados: Financiamiento.

INVERSIÓN EN ACTIVOS DE CAPITAL

Elaboración de presupuestos de capital.

Cálculo de flujos de efectivo.

Técnicas de evaluación de presupuestos de capital.

Riesgos y alternativas administrativas en los proyectos.

Tasas de descuento ajustadas al riesgo.

ELABORACIÓN DEL PRESUPUESTO DE CAPITAL

Cuando las empresas buscan crecer deben analizar y calcular varias

situaciones antes de comprometer recursos para expandir, reemplazar o
renovar los activos fijos, o para concretar inversiones de otro tipo a largo plazo.
Para ello, deben revisar los costos y beneficios proyectados relacionados. Este
proceso de evaluación y selección lo denominaremos presupuesto de capital.

El Presupuesto de capital es el proceso que consiste en evaluar y seleccionar

las inversiones a largo plazo que estén alineadas con la meta de la empresa de
incrementar al máximo la riqueza de sus propietarios.
 Las empresas realizan diversas inversiones a largo plazo, pero las más
comunes son las realizadas en activos fijos como la propiedad, planta y equipo.
A estos activos se les conoce con frecuencia como activos redituables, que
significa, en términos generales, que son la base de la generación de
ganancias y valor de la empresa.

Por lo tanto, debemos desarrollar unas etapas en el proceso de presupuesto de

capital.

Hemos dividido este proceso en cinco pasos distintos, interrelacionados, y

denominados de la siguiente manera: generación de propuestas, revisión y
análisis, toma de decisiones, puesta en marcha y seguimiento.

 Generación de propuestas: se espera que las propuestas de inversión se

generen en todos los niveles de la organización empresarial, la cuales son
revisadas inicialmente por los jefes de área y luego por los integrantes del
departamento financiero.

Las propuestas que necesitan mayores fondos, son revisadas con mayor
detalle que las menos costosas.

 Revisión y análisis: toda propuesta debe tener su conveniencia empresarial y

su viabilidad económica. Esta etapa debe ir acompañada de un informe sobre
el análisis de la propuesta dirigido a las personas encargadas de su ejecución.

 Toma de decisiones: en términos generales las decisiones de desarrollo de

las propuestas (gasto de capital) son determinadas de acuerdo con los límites
monetarios.

 Puesta en marcha: luego de su aprobación, los gastos de capital se realizan y

los proyectos se ponen en marcha.

 Seguimiento: los resultados se supervisan y, tanto los costos como los

beneficios, se comparan con los esperados.

Todas las etapas son importantes en el desarrollo de los gastos de presupuesto

de capital, sin embargo, la segunda y la tercera etapa consumen la mayoría del
tiempo, y la quinta permite mejorar de manera continua la exactitud de los
cálculos de los flujos de efectivo.

Revisemos algunos términos y conceptos básicos en los presupuestos de

capital.

Costo de capital: el costo de capital de una empresa se define como el costo

de los fondos que se le proporcionan para su actividad. Algunos inversionistas
la conocen como la tasa de rendimiento requerida, ya que especifica la tasa
mínima de rendimiento que se requerirá para las inversiones de la compañía.

En otras palabras, el costo de capital sirve como elemento de decisión para

elegir entre diferentes proyectos posibles de realizar.
 Al tomar decisiones de inversión nos encontramos frente a varias clases de
proyectos, entre los más comunes vemos: proyectos independientes, proyectos
mutuamente excluyentes y proyectos contingentes. Estas clases van a influir en
la toma de decisión sobre la realización de la inversión.

 Proyectos independientes: son aquellos cuya aceptación o rechazo, no tiene

porque anular a otros proyectos. Si existe la disponibilidad de recursos es
posible que se adopten vatios proyectos al mismo tiempo.

 Proyectos mutuamente excluyentes: son aquellos cuya aceptación excluye

una o más propuestas alternas que tienen la posibilidad de realizar la mima
función en la empresa.

 Proyectos contingentes: son aquellos cuya aceptación depende del

desarrollo de otros proyectos distintos. Cuando se tienen proyectos
contingentes, es conveniente estudiar en conjunto todos los proyectos
dependientes entre sí para realizar una evaluación más confiable.

Disponibilidad de fondos: se infiere que existe disponibilidad de fondos

cuando una empresa posee los fondos suficientes para invertir en todos sus
proyectos que cumplen con los parámetros de selección de presupuestos de
capital (tasa de rendimiento requerida).

Como se mencionó implícitamente en los tipos de proyectos, los presupuestos

de capital utilizan dos métodos de decisión, a los cuales hemos llamado de
aceptación – rechazo, y de clasificación.

El método de aceptación – rechazo determina si el proyecto cumple con las

condiciones o criterios de aceptación mínimos de la empresa para las
propuestas de gasto de capital.

El método de clasificación consiste en priorizar los proyectos de acuerdo con

cierta medida como la tasa de retorno, por ejemplo. Sólo se debe realizar la
clasificación de los proyectos aceptables por la compañía.

Por último, podemos clasificar los proyectos de inversión de capital como

convencionales y no convencionales de acuerdo con el patrón de flujo de
efectivo, lo cual consiste en que los convencionales poseen una salida de
dinero y sucesivas entradas, mientras el no convencional consiste en una
salida de dinero y consecuentes entradas y salidas.

Con el fin de observar la estructura básica de los presupuestos de capital, la

teoría económica nos dice que una compañía debe operar en el punto en el
que el costo marginal de una unidad de producción adicional es igual al ingreso
marginal derivado de la venta de la misma unidad de producción.

El producir en este punto nos lleva a la maximización de utilidades. El

presupuesto de capital utiliza en forma similar este principio para la toma de
decisión de sus inversiones, en donde el ingreso marginal son las tasas de
rendimiento obtenidas por las inversiones adicionales y el costo marginal debe
ser el costo marginal del capital.

Podemos concluir que las empresas deben realizar los proyectos que posean
rendimientos esperados superiores al costo marginal de la compañía e invertir
hasta que estos dos elementos sean iguales.

El determinar los costos de capital y rendimientos futuros no es tan sencillo en

la práctica, ya que ellos dependen de diversas situaciones como: la expectativa
de los inversionistas sobre la capacidad de la compañía para emprender con
éxito nuevos proyectos, el riesgo empresarial al que se expone la compañía
debido a su línea de negocios, el riesgo financiero de la compañía (que se
debe a su estructura de capital), la oferta y demanda de capitales de inversión
en el mercado de capitales, y el costo de la venta de nuevas acciones (que sea
superior al de las utilidades retenidas).

Durante este capítulo encontraremos herramientas que nos ayudan a tomar

decisiones orientadas a minimizar todos los riesgos y situaciones anteriormente
mencionadas.

CÁLCULOS DE FLUJO DE EFECTIVO

El cálculo de presupuesto de capital está íntimamente relacionado con la

estimación de los flujos de efectivo de un proyecto y no sólo con las utilidades
contables.

Por lo general, la inversión en un proyecto de capital nos demanda una salida

de efectivo al comienzo, la cual conocemos comúnmente como inversión neta
inicial, y unos flujos producto de la operación futura de la compañía durante un
período de tiempo denominados flujos de efectivo netos.

En estos flujos debemos aplicar ciertos principios para su buen desarrollo.

Los flujos de efectivo deben medirse sobre una base incremental: los
flujos de efectivo de un determinado proyecto deben medirse desde el punto de
vista de la totalidad de los flujos de efectivo de la compañía. Por lo tanto, todos
los ingresos, egresos e impuestos, que deba asumir la compañía por la
aceptación del proyecto deben incluirse en el análisis.

Los flujos de efectivo deben medirse sobre la base de ingresos después

de impuestos: la inversión inicial del proyecto se realiza después de
impuestos, luego los rendimientos del proyecto se calculan después de
impuestos.

No deben incluirse en el análisis y evaluación del proyecto los costos

hundidos: un costo hundido es un desembolso ya realizado con anterioridad al
proyecto de inversión en cuestión, dado que estos costos son irrecuperables,
los costos hundidos no deben tomarse para aceptar o rechazar un proyecto, es
decir, los únicos costos objeto del análisis son los costos en que incurre el
proyecto luego de la toma de decisión de su aceptación.

El valor de los recursos utilizados en un proyecto debe medirse en

términos de su costo de oportunidad: los costos de oportunidad de la
inversión (activos), son los flujos de efectivos que estos activos puedan generar
si se utilizan en otro proyecto o actividad diferente al proyecto en cuestión.

Por lo tanto, para evaluar las alternativas de gasto de capital (inversión), la

empresa debe determinar los flujos de efectivo relevantes, y estos consisten en
la salida de efectivo y las entradas subsiguientes.

Los componentes principales del flujo de efectivo son la inversión (flujo de

efectivo negativo), entradas de efectivo operativas (flujo de efectivo positivo) y
un flujo de efectivo terminal

Los flujos de efectivo de un proyecto podemos observarlos en la línea de

tiempo que se muestra a continuación en la cual mostramos la inversión inicial.
La figura muestra el único monto de salida, que son las entradas efectivas
operativas, es decir, la suma neta entre ingresos y egresos en cada período, y
el flujo terminal, el cual es el valor que se le atribuye a la liquidación del
proyecto.

En la figura 5 vemos un proyecto típico de expansión de la empresa, en donde

se invierten $50.000 y se recibe, durante 6 años, entradas incrementales de
efectivo después de impuestos ($12.000, $14.000, $15.000, $18.000, $16.000 y
$17.000). El flujo de efectivo terminal es de $8.000, el cual corresponde a la
liquidación del proyecto. Puede observarse que para los efectos del análisis, el
flujo del año 6 por $17.000, no se incluye en el flujo de efectivo terminal.

Ahora revisemos el cálculo de un proyecto de inversión de reemplazo el cual es

un poco más elaborado. En la figura 6, usted puede identificar los pasos para
determinarlo, note que los componentes básicos son los mismos: inversión
inicial, flujos de efectivo operativos y flujo de efectivo terminal.

Figura No 6

La inversión inicial, como hemos dicho, se refiere a la salida de efectivo

relevante que se considera al evaluar el gasto a incurrir en el capital futuro.
Como estamos analizando sólo la inversión inicial en proyectos
convencionales, hemos supuesto que la inversión se da en el período 0.

En la tabla 17 podemos observar que los gastos de capital están asociados al

costo del nuevo activo, al costo de la instalación del nuevo activo, a los
beneficios después de impuestos obtenidos luego de la venta del actual activo,
y al cambio en el capital neto de trabajo.

Construyamos un formato básico para determinar la inversión inicial atribuible

al proyecto, la cual será la base para su evaluación.

Tabla 17

Herramienta básica para determinar la

inversión inicial

Costo instalado del activo nuevo =

Costo del activo nuevo

+ Costos de instalación

- Beneficios después de impuestos de la

venta del activo existente =

Beneficios de la venta del activo existente

+/- Impuesto sobre la venta del activo

existente

+/- Cambio en el capital de trabajo neto

 Inversión inicial

Como observamos en la Tabla 17, el costo instalado del nuevo activo se calcula
sumando el costo de adquisición del nuevo activo al costo de instalación del
mismo, por lo tanto, el costo de instalación es la salida total que se requiere
para que el activo pueda operar.

En un sano análisis financiero, el costo depreciable debe ser el costo instalado

del nuevo activo.

Por otro lado, tenemos los beneficios después de impuestos obtenidos por la
venta del activo existente, el cual nos disminuye la inversión inicial de la
empresa en el nuevo activo.

Si hubiera que eliminar o desechar un activo, los costos anexos a ello deben
estar descritos en esta parte de la herramienta.

El cambio de capital de trabajo es otro componente de esta herramienta, la cual

describe en forma neta la mayor o menor necesidad de capital para que la
empresa opere.

En la inversión inicial, la diferencia entre los activos corrientes y los pasivos

corrientes, luego del proyecto de adquisición del nuevo activo, es el cambio en
el capital de trabajo neto.

Si el cambio de capital de trabajo neto fuera negativo, se registraría como una

salida inicial. Como el cambio en el capital neto de trabajo no es gravable se
ubicó al final de la herramienta.

Realicemos un ejemplo del cálculo de la inversión inicial en la compra de un

activo.

La empresa XYZ, la cual se dedica a producir autopartes, debe

determinar la inversión inicial requerida para reemplazar su máquina actual por
un modelo más sofisticado.

El precio de la máquina es de $380.000, necesita $20.000 adicionales para

instalarla, y se depreciará en un período de 5 años. La maquinaria actual se
compró hace 3 años a un precio de $240.000 y se ha ido depreciando en un
período de recuperación de 5 años. Existe un comprador que está dispuesto a
pagar $280.000 más los costos de traslado.

La adquisición del nuevo activo ocasionará un incremento de $35.000 en activos

circulantes y $18.000 en pasivos circulantes en el capital de trabajo neto, mientras las
utilidades se gravarán con una tasa del 40%.

Costo real de la máquina propuesta

Costo de la máquina propuesta 380.000
+ Costo de instalación 20.000

Total costo real; propuesto

(valor depreciable) 400.000
- Beneficios después de impuestos de la venta de la
maquinaria actual
Beneficios de la venta de la maquinaria actual 280.000
- Impuesto sobre la venta de la maquinaria actual 54.400

Total Beneficios de impuestos - Maq. Actual 225.600

+ Cambio en el capital de trabajo neto 17.000
Inversión inicial 191.400

En la anterior tabla los cálculos para obtener la inversión inicial son muy
sencillos, sin embargo, se le recomienda al estudiante que tenga especial
cuidado en la obtención del valor de la depreciación, ya que ésta se calcula de
acuerdo con el saldo en libros menos la depreciación a la que se halla
sometido.

Por lo tanto, en el ejercicio anterior, el valor en libros fue de $240.000 y van

depreciados 3 años, en donde si utilizamos una depreciación lineal, en cada
año depreciaremos $48.000, para un total de $144.000 en esos años,
quedándonos un saldo de $96.000 por depreciar y pagar impuestos sobre él.
Como nuestro comprador nos está ofreciendo más del valor en libros, este
hecho se nos configura en una ganancia ocasional, la cual también tiene que
pagar impuestos. Este valor asciende a $40.000, por lo tanto debemos cancelar
impuestos sobre los $96.000 más los $40.000, ascendiendo a un monto total
de $136.000, que multiplicados a la tasa de impuestos del ejercicio del 40%
nos arroja un valor de $54.400.

Se espera que los proyectos de inversión de capital generen series de flujos de

efectivo después de impuestos tras la realización de la inversión inicial.

El proceso de estimación de estos flujos de efectivo incrementales de un

determinado proyecto es una parte relevante para el cálculo del presupuesto de
capital.

Además, con el fin de evaluar las diversas alternativas de inversión (gasto de

capital), la empresa debe determinar, con el mayor índice de acierto posible, las
entradas y salidas de efectivo operativas después de impuestos que resulten
del proyecto propuesto.
Se maneja el concepto después de impuestos, ya que la empresa no podrá
utilizar ningún beneficio hasta que no haya cumplido con sus obligaciones
fiscales y con el fin de poder evaluarlo y compararlo de manera tal que exista
consistencia con otras alternativas que también deben cumplir con estas
obligaciones.

El paso final es determinar las entradas de efectivo incrementales o, podríamos

decir, relevantes para el análisis del presupuesto de capital. Estas entradas de
efectivo operativas son relevantes cuando observamos el cambio; ya que este
movimiento derivado del proyecto es el único que nos interesa para los fines de
cálculo.

Analicemos la herramienta de la Tabla 18 en donde se calculan las entradas de

efectivo operativas usando el estado de resultados.

Tabla 18

Cálculo de los flujos positivos de efectivo operativos

Ingresos
- Gastos (excepto depreciación e intereses)

Utilidades antes de depreciación, intereses e impuestos (EBitda)

- Depreciación

Utilidad neta antes de intereses e impuestos (EBIT)

- Impuestos

Utilidad operativa neta después de impuestos

+ Depreciación

Flujos Positivos de efectivo operativo

La anterior herramienta nos permite organizar los valores correspondientes y, a

su vez, determinar las entradas y salidas por período, además de llevar un
control de lo presupuestado frente a lo ejecutado.

Por otro lado, los administradores financieros podrán entregar resultados

sólidos de evaluación a los inversionistas, indicándoles de dónde saldrán los
ingresos que se convertirán en las utilidades que retribuyan la inversión
realizada en el proyecto seleccionado.

Con el fin de ver cómo funciona esta herramienta en la práctica, veamos un

ejercicio teniendo como ejemplo a nuestra empresa XYZ.
Revisemos primero los gastos de depreciación que la empresa debe realizar,
tanto en la máquina propuesta como en la máquina actual.

Tabla 19

Gasto de depreciación

Con la maquinaria propuesta Con la maquinaria actual

Año Costo Depreciación Año Costo Depreciación

1 400.000 80.000 1 240.000 48.000

2 400.000 80.000 2 240.000 48.000
3 400.000 80.000 3 240.000 48.000
4 400.000 80.000 4
5 400.000 80.000 5
Total
Depreciación 400.000 Total Depreciación 144.000

En la anterior tabla calculamos, por medio de la depreciación lineal, cada uno

de los 5 años para la maquina propuesta, así como los dos años restantes de
la depreciación restante de la maquinaria actual.

Observemos los ingresos y gastos que generan e incurren cada una de las máquinas
durante el mismo período para poder incluirlos en el estado de resultados y determinar
luego el flujo de efectivo operativo.

Tabla 20

Ingresos y gastos
Con la maquinaria propuesta Con la maquinaria actual
Gasto Gasto
Año Ingreso (exc.deprec.) Año Ingreso (exc.deprec.)

1 2.520.000 2.300.000 1 2.200.000 1.990.000

2 2.520.000 2.300.000 2 2.300.000 2.110.000
3 2.520.000 2.300.000 3 2.400.000 2.230.000
4 2.520.000 2.300.000 4 2.400.000 2.250.000
 5 2.520.000 2.300.000 5 2.250.000 2.120.000

En la Tabla 21 podemos encontrar cómo combinamos los datos anteriores para

poder revisar el resultado del flujo de efectivo operativo.

Tabla 21

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

Con la maquinaria propuesta

Ingresos 2.520.000 2.520.000 2.520.000 2.520.000 2.520.000

- Gastos 2.300.000 2.300.000 2.300.000 2.300.000 2.300.000

Utilidades antes de depreciación, intereses e

impuestos (EBDIT) 220.000 220.000 220.000 220.000 220.000

-Depreciación 80.000 80.000 80.000 80.000 80.000

Utilidad Neta antes de intereses e impuestos

(EBIT) 140.000 140.000 140.000 140.000 140.000

-Impuestos (tasa = 40%) 56000 56000 56000 56000 56000

Utilidad neta operativa después de impuestos 84.000 84.000 84.000 84.000 84.000

+ Depreciación 80.000 80.000 80.000 80.000 80.000

164.000 164.000 164.000 164.000 164.000

Flujos positivos operativos
Con la maquinaria actual

Ingresos 2.200.000 2.300.000 2.400.000 2.400.000 2.250.000

- Gastos 1.990.000 2.110.000 2.230.000 2.250.000 2.120.000

Utilidades antes de depreciación, intereses e

impuestos (EBDIT) 210.000 190.000 170.000 150.000 130.000

-Depreciación 48.000 48.000 48.000 0 0

Utilidad neta antes de intereses e impuestos

(EBIT) 162.000 142.000 122.000 150.000 130.000

-Impuestos (tasa = 40%) 64.800 56.800 48.800 60.000 52.000

Utilidad neta operativa después de impuestos 97.200 85.200 73.200 90.000 78.000

+ Depreciación 48.000 48.000 48.000 0 0

Flujos positivos operativos 145.200 133.200 121.200 90.000 78.000

Con los datos arrojados por la herramienta podemos comparar los flujos
operativos de la máquina actual y la propuesta y, de esta manera, determinar
en la evaluación y en los flujos de efectivo relevantes, cuál opción de inversión
debemos seleccionar.

Tabla 22

Año Maquinaria propuesta Maquinaria actual Flujo de efectivo

1 164.000 145.200 18.800

2 164.000 133.200 30.800
3 164.000 121.200 42.800
4 164.000 90.000 74.000
5 164.000 78.000 86.000

En la anterior tabla encontramos el cálculo del flujo de efectivo

operacional incremental, donde éste fue positivo para los 5 años a favor de la
maquinaria propuesta lo cual, en la segunda etapa del análisis, nos daría como
resultado inclinarlos por cambiar de maquinaria. Sin embargo, la decisión final
depende de los tres componentes. A continuación analizaremos el último de
ellos y, de esta manera, podremos llegar a una decisión definitiva.

Veamos entonces el formato para el cálculo del flujo de efectivo terminal,

el cual se deriva de la terminación y liquidación de un proyecto al final de su
vida económica.

Tabla 23

Herramienta básica para determinar el flujo de efectivo

terminal

Beneficios después de impuestos de la venta de un activo

nuevo =
Beneficio de la venta de un activo nuevo
+/- Impuestos sobre la venta de un activo nuevo
- Beneficios después de impuestos de la venta del activo
existente =
Beneficios de la venta del activo existente
+/- Impuestos sobre la venta de un activo existente

+/- Cambio en el capital de trabajo neto

Flujo de efectivo terminal

Los beneficios obtenidos de la venta del activo nuevo y existente, llamados
generalmente valores residuales, representan el valor neto de cualquier costo.

En los proyectos de reemplazo deben considerarse los beneficios tanto

del activo nuevo, como del activo existente, mientras que en los gastos de
expansión y renovación los beneficios del activo existente son 0, sin embargo,
no es raro encontrar en 0 el valor del activo después del proyecto. Suponiendo
que la maquinaria propuesta se pudiera vender después de los 5 años en
$50.000, y manteniendo las demás condiciones del ejercicio que hemos venido
trabajando, tendremos:

Tabla 24

- Beneficios después de impuestos de la venta de la

máquina propuesta
Beneficios de la venta de la máquina propuesta 50.000
- Impuesto sobre la venta de un activo nuevo 20.000

Total de beneficios después de impuestos (propuesta) 30.000

- Beneficios después de impuestos de la máquina

actual
Beneficios de la venta de la máquina actual 0
+/- Impuesto sobre la venta de la máquina actual 0

Total de beneficios después de impuestos (actual) 0

+Cambio en el capital de trabajo neto 17.000

Flujo de efectivo terminal 47.000

El espacio de los beneficios después de impuestos de la máquina actual se

encuentra en cero, ya que ésta aparece como vendida en el período de la
inversión inicial, el estudiante debe tener sumo cuidado en no duplicar valores
que le altere el resultado y posiblemente la decisión final sobre el proyecto de
inversión.

TÉCNICAS DE EVALUACIÓN DE PRESUPUESTOS DE CAPITAL

 Luego de que las empresas han realizado y calculado los presupuestos
efectivo relevantes de capital, los analizan para evaluar si el proyecto es
aceptable ó para clasificarlo.

Para ello existen varias técnicas de análisis dirigidas a determinar si las

inversiones son congruentes con la meta de la empresa de incrementar al
máximo la riqueza de sus propietarios,

Los métodos preferidos por los administradores financieros integran

procedimientos de valor en el tiempo, aspectos de riesgo y rendimiento, y
modelos de valoración.

Revisemos tres de los métodos más relevantes de evaluación en

circunstancias tanto ciertas como inciertas para determinar los flujos de efectivo
relevantes. Los métodos son: el período de recuperación, el valor presente neto
y la tasa interna de retorno.

Período de recuperación: es el tiempo requerido para que una empresa o sus

inversionistas recuperen la inversión inicial de un proyecto, el cual se calcula de
acuerdo con las entradas de efectivo.

Calculamos el período de recuperación con la acumulación de las entradas de

efectivo hasta el momento en se recupera la inversión inicial. Es una técnica
sencilla acogida popularmente, sin embargo, se considera un análisis subjetivo,
ya que no tiene en cuenta, de manera explícita, elementos como el valor
temporal del dinero.

Los criterios de decisión de esta técnica se centran en el período de desarrollo

del proyecto, por ello se dice:

 Si el período para recuperar la inversión inicial mediante los flujos de efectivo

operativos es menor al máximo aceptable por los inversionistas, se acepta el
proyecto.

 Si el período para recuperar la inversión inicial mediante los flujos de efectivo

operativos es mayor al máximo aceptable por los inversionistas, se rechaza el
proyecto.

En esta técnica la administración es la que decide la duración del período

máximo aceptable de recuperación, el cual se establece subjetivamente de
acuerdo con las percepciones internas y externas de los involucrados en el
desarrollo del proyecto.

En el ejemplo descrito en la Figura 5 podemos ver que el período de

recuperación se encuentra entre los años tres y cuatro, ya que la inversión
inicial fue de $50.000 y en el período cuatro ya hemos recogido $57.000. El
aceptar o rechazar este proyecto depende del período máximo que haya
elegido la administración para recuperar el dinero a invertir.
Otra técnica muy conocida y usada por los administradores financieros es
el valor presente neto(VPN), ya que utiliza en forma explícita la temporalidad
del valor del dinero.

Este método se encarga de descontar los flujos de efectivo de la empresa a

una tasa específica de oportunidad.

A esta tasa se le denomina como tasa de descuento, tasa de rendimiento

requerido, tasa de interés de oportunidad, costo de capital, o costo de
oportunidad.

Lo que nos está diciendo esta tasa es el rendimiento mínimo que debe ganar el
proyecto para que el valor de mercado de la empresa permanezca sin cambios.

El valor presente neto (VPN) se calcula restando la inversión inicial de un

proyecto (Io) del valor presente de sus entradas o flujos de efectivo (FE t)
descontados a una tasa equivalente al costo de capital de la empresa.

VPN = valor presente de los flujos de efectivo – Inversión inicial

En donde el valor presente se puede observar en la siguiente ecuación.

n FEt

VPN = ∑ ------------- - Io

t=1 (1 + i)t

Para determinar el valor presente neto, tanto las entradas como salidas se
deben medir en pesos del presente. A la inversión inicial no le debemos realizar
ningún tratamiento ya que su valor ya se encuentra en el presente.

Los inversionistas, cuando usan el valor presente neto para tomar decisiones,
toman el siguiente criterio:

– Si el VPN es mayor que 0, se acepta el proyecto

– Si el VPN es menor que 0, se rechaza el proyecto

Si el valor presente neto es mayor que cero significa que la empresa ganará un
rendimiento mayor al seleccionado en su tasa de descuento, y si el valor
presente neto es menor que cero significa que el rendimiento que está
arrojando el proyecto es menor al esperado por los inversionistas, descrito
mediante la tasa de descuento.
Es importante que los estudiantes diferencien entre un valor presente neto
negativo y unas pérdidas contables, ya que un proyecto puede dar utilidades
contables, pero ellas pueden no satisfacer a los propietarios de la empresa ni
cubrir su costo de capital y por lo tanto rechazarse, ya que nos arrojaría un
valor presente neto negativo.

Con el mismo ejemplo de la Figura 5, hallemos a este flujo el valor presente

neto.

La inversión inicial es de $50.000, mientras sus flujos fueron de $12.000,

$14.000, $15.000, $18.000, $16.000 y $17.000 más los $8.000 del flujo
terminal, en los años del 1 al 6 respectivamente.

Al consultar con el mercado se estima que la tasa de oportunidad que se posee

para inversiones similares a ésta es del 21% anual.

Traemos al valor presente cada uno de los flujos de efectivo año a año a la tasa
de descuento determinada.

VP = 12000/(1+0,21)^1 + 14000/(1+0,21)^2 + 15000/(1+0,21)^3 + 18000/(1+0,21)^4 + 16000/(1+0,21)^5 + 25000/(1+0,21)^6

VP = 50.478

Al resultado del valor presente de los flujos de efectivo le restamos la inversión

inicial.

VPN = $50.478 – $50.000 = $478.

Como el valor presente neto nos arrojó un valor mayor que 0 se aceptaría el
proyecto.

Se recomienda al estudiante desarrollar el ejercicio descontando los flujos a

una tasa del 22%, ¿qué decidirán los inversionistas?, ¿por qué?

La última técnica que vamos a analizar por el momento es la conocida

como tasa interna de retorno (TIR). Es la tasa que iguala el valor presente
neto de una inversión a 0, ya que determina que el valor presente de los flujos
de efectivos operativos sea igual a la inversión inicial.

En otras palabras, es la tasa de rendimiento efectiva anual que ganará el

inversionista si invierte en el proyecto y recibe los flujos de efectivo esperados.

Cuando la tasa de descuento hace que el valor presente neto sea igual se 0,
nos encontramos frente a la tasa que está rindiendo el proyecto, la cual
denominamos como TIR.

El cálculo de la TIR lo podemos hacer mediante la siguiente ecuación, sin

embargo, el estudiante podrá determinarla fácilmente mediante el uso de
calculadoras o Excel.
 n FEt

$0 = ∑ ------------- - Io ó lo que es lo mismo matemáticamente;

t=1 (1 + TIR)t

n FEt

∑ ------------- = Io

t=1 (1 + TIR)t

Cuando usamos la tasa interna de retorno TIR para tomar decisiones de

aceptar o rechazar un proyecto de costo de capital, los criterios son:

– Si la TIR es mayor que el costo de capital el proyecto se acepta

– Si la TIR es menor que el costo de capital el proyecto se rechaza

Estos criterios garantizan que la empresa gane por lo menos su rendimiento

requerido.

Mediante el mismo flujo de efectivo operativo con el que calculamos el VPN, y

haciendo uso del programa Excel, la TIR fue de 21.3498%, es decir, que si
descontamos los flujos del proyecto al 21.3498%, el valor presente neto del
proyecto será igual a 0, o que la tasa a la cual está rindiendo el proyecto
independiente de cualquier otra consideración es del 21.3498%.

RIESGO Y ALTERNATIVAS ADMINISTRATIVAS EN LOS PROYECTOS

En el entorno del presupuesto de capital, se define el riesgo como la posibilidad

de que un proyecto resulte inviable, lo cual nos lleva a que VPN < 0 ó la TIR <
costo de capital.

Los riesgos que poseen los proyectos de inversión se determinan por la

variabilidad que poseen sus flujos de efectivo en relación con el resultado
esperado, podemos inferir, que entre mayor sea la variabilidad de los flujos,
más riesgoso serán los proyectos.

Adicionalmente, son más riesgosos los proyectos con intervalos más amplios
de flujos de efectivo, debido a que es más incierta la posibilidad de que los
flujos de efectivo ocurran como se pronosticaron y el dinero va perdiendo su
valor.

A continuación calcularemos los flujos de efectivo incluyendo el tema de la

probabilidad de que suceda el cálculo proyectado y calculando varios posibles
resultados, cada uno de ellos con diferente nivel posible de ocurrencia.

Con el fin de enfrentar el riesgo que contiene la variación de flujos de efectivo

del proyecto, vamos a utilizar varios métodos de análisis con el fin de poseer
varias técnicas que nos permitan disminuir la incertidumbre o conocer los
posibles resultados financieros y, de esta manera, realizar una mejor
evaluación financiera del mismo.

Los análisis de sensibilidad y de escenarios evalúan el impacto, en el

rendimiento de la empresa, de los cambios en una o más variables como las
entradas de efectivo, las salidas de efectivo y el costo de capital.

Comúnmente, se le denomina análisis de sensibilidad cuando sólo se modifica

una variable al mismo tiempo, mientras en el análisis de escenarios puede
estar cambiando más de una variable al mismo tiempo.

Los análisis anteriores arrojaran diferentes resultados de VPN y TIR, de

acuerdo con la probabilidad de ocurrencia. Lo anterior nos permite ver el
posible comportamiento del proyecto en diversas situaciones, como lo
realmente sucedido en la cotidianidad.

Observemos un ejercicio de análisis de sensibilidad en el cual planteamos

varios posibles escenarios de ocurrencia entre dos proyectos, teniendo la
inversión inicial y los flujos de efectivo para calcular de acuerdo con ellos el
valor presente neto. De igual manera se pueden realizar para el cálculo de la
TIR.

Note el estudiante que el valor de la inversión inicial no se incluye dentro de los

escenarios, ya que como ella se realiza en el presente, la posibilidad de
ocurrencia ya es conocida y muy difícilmente variará.

Tabla No 25
Proyecto A Proyecto B

Inversión inicial 10.000 10.000

Flujos positivos de efectivo

Resultado
Pesimista 1.500 0
Más probable 2.000 2.000
Optimista 2.500 4.000
Rango 1.000 4.000

Valores Presentes Netos

Resultado
Pesimista 1.409 -10.000
Más probable 5.212 5.212
Optimista 9.015 20.424
Rango 7.606 30.424

Como podemos observar en el anterior ejercicio, el poseer diversas

posibilidades de ocurrencia nos deja ver resultados diferentes, con los cuales
los administradores financieros pueden tomar decisiones de aceptar o rechazar
proyectos teniendo en cuenta el riesgo de ocurrencia.

Podemos notar que al final de la tabla hemos determinado una fila llamada
rango, la cual nos describe la diferencia entre el punto máximo y el mínimo. Tal
y como lo dijimos anteriormente, los inversionistas adversos al riesgo prefieren
un menor grado de variación en sus resultados.

Otro método de cálculo de resultados de los proyectos de inversión, teniendo

en cuenta el riesgo financiero, es al que hemos denominado árboles de
decisión, el cual utiliza diagramas para trazar mapas de las diversas
alternativas de decisión de inversión y rendimiento, junto con su posibilidad de
ocurrencia.

En la Figura 7, encontramos un ejemplo de árbol de decisión basado basa en

los cálculos de las probabilidades de rendimientos de los proyectos analizados.

Valor presente

Valor presente ponderado del

Inversión Probabilidad del flujo positivo flujo positivo

inicial de efectivo de efectivo

0,40 225.000 90.000

120.000 0,50 100.000 50.000

Proyecto 0,10 -100.000 -10.000

I Valor presente de flujos positivos de efectivo 130.000

Decisión

¿I ó J?

Proyecto 0,30 280.000 84.000

140.000 0,40 200.000 80.000

0,30 -30.000 -9.000

Valor presente de flujos positivos de efectivo 155.000

VPNI esperado = 130.000 - 120.000 = 10.000

VPNJ esperado = 155.000 - 140.000 = 15.000

Puesto que el VPNJ esperado > VPNI esperado, se elije J

Puesto que el VPNJ esperado > VPNI esperado, se elije J

En el método anterior hemos podido combinar dos proyectos con inversión

inicial y flujos diferentes, entre escenarios con posibilidad de ocurrencia
desiguales.

En conclusión, ponderamos cada uno de los flujos de efectivo positivos traídos

a valor presente obtenidos por la probabilidad relacionada de ocurrencia. Luego
sumamos estos resultados y comparamos el valor de los dos proyectos,
habiendo descontado la inversión inicial a cada uno de ellos.

Se decide prefiriendo la alternativa que le proporciona a la empresa el mayor

valor esperado.

Los anteriores métodos utilizados son simulaciones o posibles resultados de

una propuesta de inversión antes de que sea aprobada.

El análisis probabilístico se revisó en la unidad anterior cuando vimos cómo

determinar el riesgo por medio de la desviación estándar y la covarianza, sin
embargo, describamos los diversos factores que pueden intervenir al momento
de determinar la probabilidad de ocurrencia.

Análisis del mercado: los administradores financieros deben considerar el

tamaño del mercado, el precio de venta del producto, la tasa de crecimiento del
mercado y la participación que posee la empresa en el mercado en el que se
encuentra o va a incursionar.
Análisis del costo de las variaciones: debemos tener claridad en las
inversiones requeridas para el funcionamiento del proyecto, la vida útil de las
instalaciones y el valor residual del proyecto, si lo hubiera.

Análisis de costos operativos y fijos: debe estudiarse con sumo cuidado los
costos operativos y fijos y su comportamiento futuro de acuerdo con variables
tanto micro como macroeconómicas.

En un modelo complejo podemos atribuir una probabilidad a cada una de las

variables mencionadas y, mediante la combinación de todas ellas, obtendremos
un modelo bastante cercano y amplio de las situaciones posibles de ocurrencia
para el proyecto de inversión.

Por último, podemos revisar algunos aspectos del riesgo internacional.

Aunque todas las técnicas de presupuesto de capital son iguales independiente

de la clase de compañía, ya sea nacional o multinacional, en el entorno
internacional poseemos dos riesgos adicionales como el riesgo cambiario y el
riesgo político internacional.

El riesgo cambiario lo podemos resumir en el peligro de que una fluctuación

inesperada en el tipo de cambio entre el dólar y la moneda de denominación de
los flujos de efectivo de un proyecto, lleve a reducir el valor de mercado del
flujo de efectivo de ese proyecto. Como el dólar es el patrón de divisa mundial,
se revisan las variaciones de la moneda nacional frente al dólar, sin embargo,
cada día encontramos negociaciones en diversas monedas acogidas por el
mercado..

Una de las posibilidades de disminuir el riesgo cambiario es financiando a largo

plazo el proyecto y en moneda local, de tal manera que las variaciones de la
tasa de cambio no afecten el proyecto.

Es mucho más difícil protegerse del riesgo político, ya que cuando se acepta un
proyecto internacional se está aceptando toda la legislación y las costumbres
de los países extranjeros donde opera el proyecto en cuestión.

Los inversionistas por medio de sus empresas se ven expuestos a bloqueo de

exportaciones o importaciones, devolución de utilidades, modificación de reglas
fiscales, expropiación de activos o intervención en los proyectos.

La imposibilidad que mencionamos de manejar el riesgo político hace más

importante la necesidad de que los administradores financieros evalúen muy
detenidamente todas las variables que puede implicar este riesgo.

TASAS DE DESCUENTO AJUSTADAS AL RIESGO

Los métodos presentados para enfrentar el riesgo permiten a los

administradores financieros tener aproximación al nivel de riesgo en cada
proyecto, sin embargo, hasta este momento, no conocen de forma explícita el
riesgo de cada uno de ellos.

Por lo anterior, utilizaremos el método de la tasa descuento ajustada al riesgo

RADR (risk-adjusted discount rate, RADR), la cual permite ajustar el riesgo
mediante la variación de la tasa de descuento aplicada a los flujos de efectivo
netos esperados cuando se determina el valor presente neto de un proyecto.

Otra manera de analizar el método de la tasa de descuento ajustada al riesgo

(RADR) es la tasa de rendimiento que debe ganar un proyecto específico para
compensar de manera adecuada a los propietarios de la empresa, es decir,
para mantener o mejorar el precio de las acciones de la empresa.

Por lo tanto, cuanto mayor es el riesgo de un proyecto, mayor debe ser el

RADR y por lo tanto menor será el valor presente neto de un flujo específico de
entradas de efectivo.

Veamos la ecuación en donde la tasa de descuento ajustada al riesgo trae al

presente los flujos futuros para obtener valores presentes, a los cuales se les
resta la inversión inicial, con el fin de obtener el valor presente neto,
herramienta de evaluación de proyectos.

n FEt

VPN = ∑ ----------------- - Io

t=1 (1 + (RADR))t

La magnitud del RADR depende de la relación entre el riesgo del proyecto en lo

individual y el riesgo de la compañía.

Para calcular la tasa de descuento ajustada por el riesgo RADR, se recurre a lo

que denominamos la tasa libre de riesgo, ésta generalmente se asocia al riesgo
nación, el cual estimamos que poseen riesgos cercanos a 0. Un ejemplo para
determinar esta tasa pueden ser en Colombia los TES o en los Estados Unidos
los valores del tesoro.

Así, el rendimiento de estos títulos valores en cada país se utilizan como la

tasa libre de riesgo.

El estudiante debe notar que las tasas pueden variar de acuerdo al país en
donde se esté realizando el análisis, por ello se debe investigar cuáles son los
papeles libre de riesgo de cada economía con el fin de realizar un análisis más
exacto.

Es muy difícil que las empresas inviertan sólo en valores libres de riesgo. Por lo
tanto, los inversionistas o compañías deciden asumir cierto grado de riesgo con
la idea de recibir mayores rendimientos que los que se percibirían con solo
títulos libres de riesgo.
La diferencia entre la tasa libre de riesgo y la tasa de rendimiento requerida
(costo de capital) es la prima promedio de riesgo que los inversionistas exigen
se les compense por los activos adquiridos de la compañía.

Esta prima por riesgo que las empresas asumen en los proyectos de inversión
la expresaremos matemáticamente de la siguiente manera:

θ = i r - rf donde;

θ = prima de riesgo promedio de la compañía

ir = tasa de rendimiento requerida para proyectos o costo de capital

rf : es la tasa libre de riesgo

Los flujos de efectivo de efectivo con un riesgo más alto se descuentan a una
tasa más alta ir, es decir, a una tasa ajustada al riesgo, que refleja su mayor
grado de riesgo.

Las RADR se usan frecuentemente en la práctica debido a dos factores

principales como son: primero, la congruencia con la disposición general que
poseen los administradores hacia las tasas de rendimiento, y segundo, los
avances tecnológicos en los cuales los computadores nos permiten realizar
infinidad de procedimientos en tiempos de duración realmente cortos.

En algunas compañías se establecen categorías de riesgo a las que luego se

les aplica una prima de riesgo diferente a cada proyecto que se piensa evaluar.

Podríamos suponer que a los proyectos con bajos niveles de riesgo se les
aplicará tasas esperadas de rendimientos menores al del costo de capital,
mientras los que poseen altos rangos de riesgos, tendrán tasas de rendimiento
esperadas superiores al costo de capital.

Si bien, el método de realizar categorías en los niveles de riesgo permite

ahorrar tiempo en la etapa de análisis, puede generar decisiones menos
óptimas dado que, por lo general, las primas de riesgo se determinan
subjetivamente y sin considerar explícitamente la variación en los rendimientos
de los proyectos.

Otro método de cálculo del riesgo de un proyecto es el de usar tasas

equivalentes a la certidumbre, a esta técnica la denominaremos el método
equivalente a cierto, en el cual ajustamos los flujos de efectivo netos.

Utilizamos un factor o tasa equivalente cierto que nos debe generar la cantidad
de efectivo que un proyecto requiere en un momento determinado y nos resulte
indiferente la recepción de ese monto u otro en otro momento.
 El proyecto lo ajustamos al riesgo mediante el factor mencionado, convirtiendo
los flujos de efectivo esperados riesgosos en equivalentes de certidumbre y
calculando luego el valor presente neto.

La tasa libre de riesgo i r, se utiliza como la tasa de descuento para calcular el

valor presente neto.

Los factores equivalentes cierto van de 0 a 1, en cuanto mayor sea el factor

mayor será la certidumbre del flujo de efectivo esperado o, en otras palabras, el
factor nos ajusta los flujos de efectivo a los diferentes riesgos por los cuales
atraviesan los proyectos.

La tabla 26 nos muestra la función del factor que incluye la incertidumbre de

ingreso de los flujos futuros de efectivo.

Tabla 26

Flujos de
Factor cierto efectivo
Año Flujo de efectivo equivalente ciertos

- (50.000) 1,0 (50.000)

1 12.000 0,9 10.800

2 14.000 0,8 11.200

3 15.000 0,6 9.000

4 18.000 0,5 9.000

5 16.000 0,3 4.800

6 25.000 0,3 7.500

Un ajuste que realizan las empresas, especialmente las que negocian

intensamente y poseen una sana situación financiera (pocas probabilidades de
quiebra), es el riesgo mediante coeficientes beta.

Estos coeficientes beta son los riesgos sistemáticos, que son el promedio de
los betas individuales y ellos a su vez son la proporción de riesgo que, sin
importar el proyecto o inversión, el mercado siempre lo mantiene, de otra
forma, este riesgo lo podemos conocer pero no controlar.

Luego de calcular el costo del capital más la prima de riesgo, el administrador

financiero debe ajustar esta tasa por medio del beta estimado del proyecto para
ajustar la tasa definitiva al riesgo de la inversión.

En este capítulo podemos determinar varias conclusiones

 Una responsabilidad importante de los administradores financieros es revisar y

analizar las propuestas de inversión.
 Las inversiones aceptadas luego de su estudio deben generar valor para la
compañía, de lo contrario se rechazan.

 El desarrollo del proceso de presupuesto de capital se basa en los cálculos

precisos de los flujos de efectivo relevantes.

 El proceso del presupuesto de capital consiste en evaluar y seleccionar

inversiones a largo plazo que sean congruentes con los objetivos de la
empresa e incrementen al máximo la riqueza de los propietarios.

 El proceso de presupuesto de capital posee 5 pasos: generación de

propuestas, revisión y análisis, toma de decisiones, puesta en marcha, y
seguimiento.

 Los proyectos se pueden agrupar comúnmente en tres tipos: los proyectos

independientes, los proyectos mutuamente excluyentes y los dependientes.

 Los flujos de efectivo relevantes poseen un patrón que siempre se analiza: la

salida de efectivo incremental (inversión inicial), las entradas subsiguientes
resultantes (entradas de efectivo operativas) y el flujo de efectivo terminal.

 Cada una de las tres etapas posee herramientas de análisis que ayudan al
administrador financiero a tomar decisiones de inversión más objetivas.

 El cálculo de la inversión inicial, tiene como componentes básicos: el costo

instalado del nuevo activo, los beneficios después de impuestos obtenidos por
la venta del activo existente, y el cambio en el capital de trabajo neto.

 El cálculo de las entradas de efectivo operativas depende de los ingresos, los

egresos, la depreciación y la tasa impositiva.

 El flujo de efectivo terminal está determinado por los beneficios después de

impuestos tanto del nuevo activo como del existente, cuando haya lugar.
Adicionalmente, por el cambio en el capital de trabajo.

 Se pueden analizar tres métodos corrientes para evaluar las propuestas de

inversión: período de recuperación, valor presente neto, y tasa interna de
retorno.

 El período de recuperación es el tiempo requerido para que una persona

recupere su inversión inicial.

 Valor presente neto: valor que se obtiene de traer los flujos de efectivo futuros
al presente a una tasa de descuento y restarle la inversión inicial.

 Tasa interna de retorno: tasa de interés que hace que se iguale el valor
presente neto a 0. Esto sucede cuando la tasa de descuento o costo de capital
es la misma que produce el proyecto de inversión.
 El riesgo de un proyecto se puede considerar como la variabilidad de sus flujos
de efectivo en relación con los esperados.

 Los posibles resultados de un proyecto de inversión se pueden expresar como

probabilidades de ocurrencia de los flujos de efectivo.

 Podemos evaluar los proyectos con análisis de sensibilidad y escenarios. En

ellos se evalúa el impacto del cambio de una o más variables en los flujos de
efectivo y el costo de capital.

 Los arboles de decisión son otro método de evaluación probabilístico en el que

se observan las diversas alternativas de decisión de los proyectos de inversión.

 Los riesgos cambiarios y políticos se deben analizar a la hora de tomar una

decisión de inversión.

 Se debe ajustar la tasa de descuento al riesgo de cada uno de los proyectos.

 La RADR es un mecanismo de ajuste de las tasas de descuento de tal manera

que el costo de capital sea congruente con las preferencias de riesgos y
rendimiento de los participantes en el mercado.

COSTO Y ESTRUCTURA DE CAPITAL

Precio de los Activos de Capital: El CAPM.

Costo de Capital Promedio Ponderado.

Apalancamiento Operativo y Financiero.

Estructura de Capital.

Política de Dividendos.

PRECIO DE LOS ACTIVOS DE CAPITAL: EL CAPM

¿Alguna vez usted a soñado recibir un cheque por $100.000.000, sin

condiciones alguna, de parte un desconocido?, pues hagámoslo en este
momento.

Conocemos solo 2 posibilidades, invertir en títulos del gobierno con riesgo 0,

como lo mencionamos en el capítulo anterior, o invertir en el sistema financiero
a tasas de mercado.
Podemos pensar en TES, como los títulos del gobierno, y en fondos de
pensiones voluntarias, como títulos del mercado.

La pregunta inicial puede ser ¿qué monto de inversión para cada una de las
opciones? Digamos que nos gusta la seguridad pero deseamos ganar un poco
más que los papeles del gobierno, entonces nos inclinamos por un 20% para
fondo voluntario y 80% TES.

Con el fin de saber cuál será la rentabilidad del pequeño portafolio que
construimos, vamos a utilizar un modelo que nos permita valorar estos activos
descritos, al cual llamamos CAPM – modelo de valoración de activos
financieros.

Ya hablamos del CAPM en términos generales, ahora revisémoslo para los

proyectos de inversión de las empresas, ya que cuando estos proyectos de
inversión poseen diferentes niveles de riesgo, el costo de capital, únicamente,
no es aceptado por los inversionistas y empresas.

Como supuesto inicial, pensemos que los proyectos se financian totalmente

con acciones ordinarias, es decir, con capital de la empresa. Por lo tanto, el
análisis de riesgo y su beta se concentra en las acciones ordinarias. Luego
modificaremos el análisis con financiación externa, es decir, apalancamiento
financiero.

Lo anterior nos indica que el costo general de capital de la empresa es el costo

de las acciones ordinarias.

El CAPM en este escenario nos determina el rendimiento requerido mediante la

relación esperada entre los rendimientos por encima de la tasa libre riesgo de
las acciones ordinarias y los portafolios del mercado, que viene siendo la
diferencia entre los rendimientos del mercado y del proyecto o inversión,
ajustado por el beta de riesgo.

Los rendimientos requeridos de un proyecto lo podemos traducir

matemáticamente mediante la siguiente ecuación.

Ri = Rf + (Rm – Rf)* ßi

En donde ßi será la pendiente de la línea de nos describirá la relación entre los

rendimientos adicionales del proyecto (Ri) y los rendimientos del mercado (Rm).
Rf, es la tasa de rendimiento libre de riesgo.

Como podrán observar, la ecuación es idéntica a la ya estudiada, con la

diferencia de que la categoría que le damos al ß es el de las acciones
ordinarias, para nuestro supuesto.

Veamos la Figura 8 con el fin de ilustrar la aceptación o no de un proyecto.

 Figura No 8

En la figura podemos observar que los inversionistas estarían de acuerdo en

invertir en los proyectos que posean un rendimiento superior al riesgo
sistemático, o sea los marcados con x, los cuales se encuentran arriba de la
línea de rentabilidades del mercado de capital determinada en su pendiente por
el coeficiente ß, mientras que rechazarían los proyectos que se encuentren por
debajo de ella, así sean rentables no constituyen lo esperado por los
inversionistas.

Es importante anotar que entre mayor sea el rendimiento esperado de un

proyecto, mayor será el riesgo sistemático relacionado a él.

Este método permite determinar los rendimientos y de esta manera seleccionar

los proyectos por desarrollar. Las empresas lo usan también para grupos de
proyectos con riesgos similares y les aplican el mismo riesgo requerido. Luego
de ello, aplican el CAPM a todos los proyectos, incluido el grupo que se haya
determinado.

Este método posee la ventaja de que no necesita tanto tiempo en la asignación

del cálculo de los rendimientos requeridos como sí lo demanda cuando es
realizado para cada uno de los proyectos. Otra ventaja es que es mucho más
sencillo encontrar en el mercado empresas semejantes para un grupo de
proyectos que encontrar compañías semejantes para proyectos particulares, lo
cual permite un mejor y más acertado estudio de la competencia.

Una consideración importante en la aplicación de este modelo CAPM, es la

similitud que deben tener los proyectos que se van a en materia de
financiamiento. En un comienzo supusimos que sería inicialmente con
acciones, por lo tanto la empresa par, también deberá realizarlo así, para que la
comparación sea aceptable, ya que el riesgo sistemático podría ser bastante
diferente.

Si los riesgos son diferentes y debemos compararlos, el estudio se nos debe

trasladar al coeficiente ß, donde este debe ajustar antes de usarlo para
determinar el costo de capital, lo cual nos implica un análisis más detenido y
detallado del riesgo sistémico.

Otra forma de determinar que una empresa ha creado valor mediante la

obtención de rendimientos sobre sus inversiones de capital, lo podemos ver a
través del valor económico agregado EVA (por las iniciales de la frase en
inglés).

Este es un método para calcular la utilidad económica después de la deducción

de todos los costos de capital, el cual se calcula de la utilidad neta operativa
menos el producto del capital utilizado por el costo de capital, este resultado es
el que denominamos EVA.

Por lo tanto el EVA es una medida de desempeño basada en valor que surge al
comparar la rentabilidad obtenida por una compañía con el costo de los
recursos empleados para su gestión.

Lo más relevante del EVA es que hace énfasis en que la empresa no crea valor
para los accionistas, sino hasta que cubre todos los costos de capital.

En el cálculo de la utilidad contable se incluyen de manera explícita los cargos

de financiamiento, pero se excluyen los costos relacionados con las acciones
ordinarias.

La utilidad económica, o generalmente llamada EVA, incluye un cargo por

todos los ítems del costo de capital de la empresa, las deudas y las acciones.
Esto nos puede llevar a que una compañía posea utilidades contables pero
esté destruyendo valor Lo que evidencia el EVA es que cuando se poseen
estas utilidades económicas, se está creando valor para los accionistas. Lo
cual es la función de los administradores frente a sus jefes supremos.
 • El cálculo del EVA es sencillo:

– EVA = (r – c’) * capital donde; r es la tasa de retorno de la

inversión, c’ es el costo del capital

Revisemos un pequeño ejercicio que demuestra la funcionalidad del EVA para

un inversionista.

Una empresa dispone de $1000 en activos que le dan una rentabilidad del 21%
y tiene un costo de capital del 15%, ¿Como creará más valor? ¿Invirtiendo
$200 en nuevos activos que le darían una rentabilidad del 15% con un costo de
capital del 12%? ¿O desinvirtiendo $200 en activos que le proporcionan una
rentabilidad del 12% y el 9% de costo de su financiación?

La situación Inicial en que nos encontramos: EVA = (0,21 – 0,15) * 1000 = 60

La primera situación que encontramos es un aumento de $200 en activos

generando una nueva rentabilidad de la inversión de:

r = (1000*0,21 + 200*0,15) / 1200 = 0,2

Como vemos poseemos una menor rentabilidad de la inversión, ahora

observemos qué efectos tendrá en el costo de capital

c’ = (1000*0,15 + 200*0,12) / 1200 = 0,145

En esta situación vemos que el costo de capital también disminuyó,

arrojándonos un nuevo EVA.

EVA = (0,2 – 0,145) * 1200 = 66, el cual es superior al EVA inicial, es decir, en
la empresa se está creando valor.

El segundo escenario lo encontramos cuando la empresa decide realizar una

desinversión de $200 en activos.

Al igual que la situación anterior primero hallemos la nueva rentabilidad de la

inversión:

r = (1000*0,21 - 200*0,12) / 800 = 0,2325

En este caso la nueva rentabilidad es mayor que la inicial. Lo mismo haremos

con el costo de capital el cual se modifica de acuerdo con las siguientes cifras.

c’ = (1000*0,15 - 200*0,09) / 800 = 0,165, sucedió lo mismo, la rentabilidad

aumentó, lo cual nos generó el siguiente nuevo EVA

EVA = (0,2325 – 0,165) * 800 = 54, el cual es menor que el inicial, destruyendo
valor de la compañía, lo cual indicaría que no es recomendable realizar esta
desinversión.
En términos generales podemos ver que cuando aumenta la inversión aumenta
la rentabilidad, pero también aumenta su costo, mientras cuando
desinvertimos, disminuye la rentabilidad pero también su costo.

El resultado de la obtención del EVA no lo podemos generalizar, este es el

producto de un análisis detallado de cada una de los proyecto de inversión, sin
embargo, como dijimos anteriormente, el cálculo es muy sencillo y ágil, es
decir, eficiente para los administradores financieros en la toma de decisión o en
las recomendaciones que tengan que realizar.

COSTO DE CAPITAL PROMEDIO PONDERADO

El costo general de capital de una empresa depende directamente del costo de

las fuentes básicas de fondos a largo plazo de la compañía.

Existen cuatro fuentes básicas de los elementos de financiamiento de la

empresa a largo plazo, como son: el costo de la deuda a largo plazo
compuesta por las tasas de interés (costo financiero) de los diversos prestamos
que poseemos en nuestro balance como pasivos a largo plazo; el costo de las
acciones preferentes, las cuales son una función de los dividendos declarados;
el costo de las acciones comunes, y el costo de las utilidades retenidas.

Podemos ver en la Figura 9 la estructura del balance, detallando las fuentes de

financiación a largo plazo, a las cuales calcularemos su costo particular para
obtener el costo de capital promedio ponderado.

Figura No 9

BALANCE GENERAL

Pasivos circulantes

Deuda a largo plazo

Activos Capital contable

- Acciones Preferentes Fuentes de

- Capital en acciones ordinarias fondos a

largo plazo
 Acciones ordinarias

 Utilidades retenidas

El costo ponderado de capital es un elemento muy importante en el proceso de

la toma de decisión del presupuesto de capital. Este costo ponderado de capital
será la tasa de descuento que se deba utilizar para el calcular el valor presente
neto (VPN) de un proyecto con riesgo promedio.
La cifra apropiada del costo de capital debe ser la determinada después de
impuestos, la cual se utiliza para los presupuestos de capital. No olvide que se
acostumbra analizar los nuevos proyectos o inversiones, lo cual nos llevaría al
marginal, es decir los proyectos adicionales, sin embargo, es relevante que se
tenga en cuenta el costo del capital que en el momento poseemos.

Revisemos cual serian las expresiones para calcular cada uno de los costos de
las fuentes de financiamiento

• Costo de una acción preferente: lo determinamos mediante los

dividendos de la acción preferente (D a.p.) divididos por los ingresos netos
de la venta de la acción preferente (I a.p.).
D a.p.

C a.p.= -------- donde; C a.p es el costo de las acciones ordinarias

I a.p.

Como los dividendos de las acciones preferentes se pagan de los flujos de

efectivo después de impuestos, la empresa no debe realizar ningún ajuste
fiscal.

Podemos ejemplificar el anterior costo de la siguiente manera: suponga que la

empresa XYZ emitió 1.000 acciones preferentes que pagan un dividendo de
$10.000 anuales por unidad. Estas acciones se vendieron a $100.000 cada
una. Como los ingresos son los netos, debemos restar cualquier costo
adicional, como pueden ser los costos de emisión y administrativos, los cuales
fueron de $5.000 por cada una.

10.000

C a.p.= ------------------------ = 0,1053 ó 10.53%

100.000 – 5.000

Para calcular las acciones comunes podemos utilizar dos métodos, los cuales
denominamos como el modelo de valoración de crecimiento constante y el
modelo de valoración de activos de capital – CAPM.

El primer modelo conocido como modelo Gordon calculará las acciones de la

siguiente manera:

• Costo de una acción ordinaria, modelo Gordon: rendimiento

requerido por los accionistas, el cual se refleja en los dividendos
esperados de las acciones ordinarias (D e.a.o.) sobre el precio actual por
acción ordinaria de los inversionistas más una tasa de crecimiento
constante de los dividendos.
D e.a.o.
C a.o. = -------- + T c.a.o.

P a.o.

El costo de la acción ordinaria C a.o. de la empresa XYZ, lo determinamos

conociendo el precio por acción ordinaria que asciende a $ 100.000. La
empresa espera cancelar dividendos al final del año por $15.000 a cada una de
las acciones y el crecimiento de los dividendos fue del 5%. De acuerdo con el
estudio del precio de la acción ordinaria durante los últimos 10 años, tenemos
que:

15.000

C a.o. = ------------ + 0,05 = 0,15 + 0,05 = 0,20 ó 20%

100.000

Utilizando el modelo del CAPM, debemos conocer la rentabilidad libre de

riesgo, el retorno del mercado y el beta.

Luego de investigar estos datos encontramos que la tasa libre de riesgo está
en el 10%, la tasa del mercado en 16,5% y el beta asciende al 1.54

C a.o. = Rf + {ß * (Rm - Rf)}, las cuales tiene el mismo significado que las
descritas anteriormente en este capítulo y en el anterior.

C a.o. = 10% + {1,54 * (16,5% - 10%)}

C a.o. = 10% + 10% = 20%

• Costo de utilidades retenidas: rendimiento requerido por los

accionistas sobre las inversiones por realizar, es decir, el mismo de una
acción ordinaria.

La empresa tiene dos opciones con relación a las utilidades retenidas: emitir
acciones ordinarias por ese monto o pagar dividendos. Es decir, el costo de las
utilidades retenidas es igual al costo de una emisión de acciones comunes
ordinarias, por lo tanto,

C u.r. = C a.o. , donde C u.r. es el costo de las utilidades retenidas

 Costo de la deuda: Como los pasivos de una empresa son

variados, acá nos centraremos en los que poseen explícitamente un
 costo estipulado en tasa de interés y son a largo plazo, es decir, las
cuentas por pagar, los gastos acumulados y otras obligaciones no se
tendrán en cuenta.

El costo de la deuda se obtiene de determinar la tasa de descuento que hace

que se iguale el precio de mercado con el capital e interés de la deuda y, por
último, se ajusta con la tasa de impuestos.

El costo de la deuda después de impuestos, que denotaremos C d se puede

obtener de la siguiente manera

C d = Rd *(1 –t), en donde;

Rd, = es la tasa de descuento que iguala el valor presente de los flujos de

efectivo al precio de mercado

t = tasa impositiva

La empresa XYZ determinó que la tasa que iguala el costo de los préstamos
con los flujos de efectivo asciende al 18%, mientras que la tasa impositiva es
del 30%, por lo tanto,

C d = 18% *(1 – 0,3) = 0,18 *0,7 =12,6%, es el costo de la deuda, el cual es

bastante inferior a inicialmente visto de 18%, ya que estos valores son
susceptibles de disminuir.

Combinando todos los costos poseemos el costo de capital promedio

ponderado. La ecuación que debemos desarrollar es la siguiente:

CCPP = (%*C d) + (%*C a.p.) + (%*C a.o.) + (% *C u.r.)

En la anterior ecuación el porcentaje (%) se refiere a la participación que cada

uno de ellos tiene en las fuentes de financiación a largo plazo, en otras
palabras, la sumatoria de los porcentajes debe ser igual a 1, es decir, al total de
la deuda de la empresa por los diferentes conceptos.

En la Tabla 27 podemos encontrar los datos de la empresa XYZ, con el fin de

hallar el costo de capital promedio ponderado CCPP

Tabla 27

Fuentes de Capital Ponderación Costo Costo Ponderado

Deuda a largo plazo 40% 5,6% 2,24%

Acciones
preferentes 10% 10,6% 1,06%
Acciones ordinarias 40% 13,0% 5,20%
Utilidades retenidas 10% 13,0% 1,30%
Totales 100% 9,80%
Costo de capital promedio ponderado = 9,8%

Como podemos observar en la Tabla 27 tenemos diversos niveles de tasas de

interés que reflejan varias expectativas de tasas mínimas de rendimiento
asociadas a grados de riesgo, de acuerdo con el mercado y el análisis de los
inversionistas. De esta manera, se genera un costo de capital de todas las
fuentes de financiamiento de la empresa XYZ, matizadas por su participación
en el total del endeudamiento.

APALANCAMIENTO OPERATIVO Y FINANCIERO

En física observamos que cuando una palanca se utiliza correctamente, la

fuerza que es aplicada en un extremo se aumenta más que proporcionalmente
en el otro extremo.

En un contexto empresarial el apalancamiento tiene que ver con la palanca

constituida por los activos o costos fijos operativos asociados a la producción y
los costos fijos de financiamiento en el incremento de la rentabilidad.

Es así, que cuando incrementamos el apalancamiento en una empresa,

buscamos incrementar la rentabilidad pero aumentando el riesgo. En caso
contrario, la reducción del apalancamiento lleva a disminuir la rentabilidad y por
consiguiente el riesgo.

Podemos observar que se han determinado tres tipos de apalancamiento: el

primero, que llamaremos apalancamiento operativo, tiene que ver con los
costos operativos que se incurren en el proceso de producción de bienes y
servicios y está asociado a sus utilidades antes de intereses e impuestos (EBIT,
por su nombre en inglés), lo cual es la utilidad operativa.

El apalancamiento financiero se debe a la existencia de los costos fijos de

financiamiento. En este caso estamos especialmente analizando los intereses
de la deuda y la relación entre la utilidad antes de intereses e impuestos (EBIT)
y las utilidades por acción ordinaria (EPS).

El tercer tipo es el apalancamiento total que por un lado se puede ver como las
suma de los dos, el apalancamiento operativo y el financiero, o la relación
entre los ingresos percibidos por ventas y su utilidad por acción ordinaria
(EPS).

Veamos en el siguiente gráfico la relación que existe entre el estado de

resultados y el apalancamiento, el cual ayuda fuertemente al administrador
financiero a relacionar las funciones de cada una de las herramientas que
estamos analizando.

Figura 10

Relación entre el estado de resultados y

los tipos de apalancamiento
Ingresos por ventas

Menos: Costo de ventas

Apalancamiento Utilidades brutas

operativo Menos: Gastos operativos

Utilidad antes de intereses e impuestos (EBIT)

Menos: Intereses Apalancamiento

Utilidades netas antes de impuestos total

Menos: Impuestos

Apalancamiento Utilidades netas después de Impuestos

financiero Menos dividendos de acciones preferentes

Utilidades disponibles para las acciones comunes

Utilidad por acción (EPS)

En la Figura 10 podemos observar qué compone y en dónde se puede

determinar cada uno de los apalancamientos en relación con el estado de
resultados.

Antes de estudiar la forma como debemos calcular los diferentes

apalancamientos que definiremos, revisemos un análisis que nos muestre la
relación entre los costos fijos, los costos variables, las utilidades y el volumen
de ventas, llamado punto de equilibrio, el cual nos indica el nivel de
operaciones que se requiere para cubrir todos los costos y la rentabilidad con
los niveles de ventas.

Si observamos el punto de equilibrio solamente para la producción de bienes y

servicios de la empresa, estamos diciendo que buscamos el punto en el cual el
EBIT es igual 0.

Como dijimos anteriormente, el punto de equilibrio busca determinar cuál es la

cantidad de producción que logra absorber todos los costos fijos y los costos
variables, teniendo en cuenta que los primeros dependen del tiempo y no de
las ventas, mientras los segundos son una función directa del precio de venta,
es decir el análisis del punto de equilibrio determina el nivel de operaciones
necesario para cubrir todos los costos operativos y evalúa la rentabilidad
asociada con los diversos niveles de ventas.

La ecuación que podemos deducir para determinar el punto de equilibrio la

vemos a continuación:

CF

Punto Equilibrio = ----------------

Pv – CVu

En donde: CF son los costos fijos, Pv es el precio de venta de un bien o

servicio y CVu son los costos variables unitarios.

Con el fin de entender claramente la anterior ecuación suponga que la empresa

XYZ tiene costos operativos fijos de $ 2,500, su precio de venta por unidad es
de $10, y su costo operativo variable por unidad es de $5.

¿Cuál es el punto en el cual sus ventas cubren todos sus costos?, es decir el
punto de equilibrio.

2.500 2.500

Q = ------------- = ---------- = 500 unidades

10 - 5 5

El plan de producción que la empresa XYZ necesita desarrollar para cubrir sus
costos totales asciende a 500 unidades, es decir, para que el EBIT de la
empresa sea 0, la empresa debe producir 500 unidades, lo que nos lleva a
deducir que con una producción mayor a 500 unidades el EBIT será positivo.

Este análisis lo podemos realizar gráficamente, donde vemos que las rectas se
cruzan cuando los costos totales igualan a los ingresos por ventas, allí
encontramos el punto de equilibrio.

La Figura 11 es una descripción de la relación entre los diferentes costos y los

ingresos que obtenemos de la producción que permitieron los costos
mencionados.
Figura 11 – Punto de equilibrio

Podemos determinar que cuando los costos fijos aumentan es necesario

aumentar la producción, cuando el precio de venta aumenta, la necesidad de
producción disminuye, y cuando el costo variable unitario aumenta, se aumenta
la producción necesaria para alcanzar el punto de equilibrio.

Ahora revisemos cómo medimos el grado de apalancamiento de cada una de

las clases de apalancamiento que vimos

• Grado de apalancamiento operativo (GAO): es una medida numérica

que nos indica el cambio porcentual entre el EBIT y el cambio porcentual
de las ventas.
Cambio porcentual en EBIT

GAO = ------------------------------------------

Cambio porcentual en ventas

En donde GAO es el grado de apalancamiento operativo

De acuerdo con los datos de la empresa XYZ, si las ventas aumentann en un

50%, el EBIT aumentará en un 100%, el estudiante debe comprobar los datos
enunciados de los porcentajes construyendo el estado de resultados hasta la
utilidad operativa, para que pueda observar el aumento del EBIT.
Sin embargo, esto se puede también expresar en valores de la siguiente
manera.

Q x (Pv – Cvu)

GAO = -------------------------------

Q x (Pv – Cvu) - CF

Si reemplazamos las letras indicativas de los costos, precios y cantidades de la

empresa XYZ obtenemos:

Nota: como el grado operativo se determina para niveles de producción,

supondremos que la producción aumentó a 1.000 unidades.

1.000 x (10 – 5) $5.000

GAO = ---------------------------------- = ---------- = 2

1.000 x (10 – 5) – 2.500 $2.500

El estudiante debe notar que este grado de variación de 2 depende de las

variables en cuestión, es decir, la cantidad, el precio de venta y la proporción
de costos variables, los costos fijos afectan menos que proporcionalmente.

Nos podemos dar cuenta de que el resultado es igual en ambas ecuaciones, ya

que no es relevante el mecanismo, sino el resultado, por lo cual al
arrojarnos 2, el cual es mayor que uno, nos indica que sí hay apalancamiento
operativo.

 Grado de apalancamiento financiero: es el uso de los costos fijos

financieros (intereses) con el fin de aumentar los cambios en las
utilidades antes de intereses e impuestos sobre las utilidades por
acción.

Cambio porcentual en EPS

GAF = -------------------------------------

Cambio porcentual en EBIT

En donde GAF es el grado de apalancamiento financiero

Se observa en la ecuación que siempre que existe algún cambio porcentual en
las utilidades antes de intereses e impuestos EBIT, se genera un cambio
porcentual en la utilidad por acción EPS.

Podemos pensar que la empresa XYZ tiene un cambio del 40% en su EBIT,
producto de modificaciones de las ventas y sus costos variables, el cual
afecta su precio en un 100%, ¿cuál será ahora su nuevo grado de
apalancamiento financiero?

100%

GAF = --------- = 2,5

40%

El resultado nos dice que existe apalancamiento financiero en la empresa, es

decir, los recursos de deuda están siendo productivos dentro de ella.

Adicionalmente, podemos encontrar otra ecuación más directa, en la cual

obtengamos en su mayoría los datos directamente del estado de resultados.

EBIT

GAF = --------------------------------

EBIT – I – (D a.p. * ------)

1–t

Aunque el resultado es el mismo en las dos fórmulas, en la segunda

determinamos el grado de apalancamiento financiero con menos
averiguaciones, ya que la base de estos datos se encuentra en el estado de
resultados, que ya poseemos.

La nueva convención es la I, que representa los intereses que cancelamos

producto de nuestras deudas, los cuales determinamos directamente del
estado de resultados.

En la ecuación podemos darnos cuenta de que el apalancamiento financiero se

basa en el EBIT, mientras la adecuación con los impuestos lleva a que
revisemos la utilidad por acción, la cual se determina después de impuestos.

Para encontrar el GAF debemos tener en cuenta que los

intereses ascendieron a $2,000 este año, los dividendos en acciones
preferentes que cancelaremos son de $2.400, y la tasa impositiva que la
empresa XYZ asume es del 40%.
 10.000 10.000

GAF = ----------------------------------------- = ----------- = 2.5

1 4.000

10.000 – 2.000 – (2.400 * -------)

1 – 0,4

 Apalancamiento total: es el uso de los activos fijos operativos y

financieros con el fin de incrementar los efectos en las ventas y
aumentar las utilidades por acción.

Cambio porcentual en EPS

GAT = ---------------------------------------------

Cambio porcentual en las ventas

Podemos definir que el grado de apalancamiento total GAT, es el cambio

porcentual de la utilidad por acción EPS, debido a un cambio porcentual
determinado en las ventas.

Otra forma de determinar el GAT mediante valores lo vemos en la siguiente

ecuación.

Q x (Pv – Cvu)

GAT = ---------------------------------------------------

Q x (Pv – Cvu) – CF – I - (D a.p. * ------)

1–t

20.000 x (10 – 5) 100.000

GAT = ----------------------------------------------------------- = ------------- = 1,48

20.000 x (10 – 5) - 2.500 – 30.000 – (-------) 67.500

 1- 0,4

Con los mismos datos de la empresa XYZ, donde el plan de producción

asciende a 20.000 unidades, determinemos el apalancamiento
total exceptuando los intereses que se pagan por el aumento de deuda para
lograr el nuevo plan de producción.

Resumen de datos: Q=20.000, Pv=$10, CVu=$5, CF=$2.500, I=$30.000,

Da.p.= $2.400 y t del 40%

ESTRUCTURA DE CAPITAL

Luego de revisar las diferentes fuentes de financiamiento del costo de capital y

observar que son varios, el siguiente paso sería revisar si la combinación de
ellos modifica el valor y el costo de capital de la empresa.

El estudiante debe tener muy claro el no confundir la mezcla de las diversas

fuentes de financiamiento con los efectos de un cambio en estas fuentes de
financiamiento.

Como vimos en la Figura No 9, las fuentes de financiamiento a largo plazo las

podemos dividir en 2 clases, las cuales son los tipos de deuda que puede
poseer una empresa a largo plazo.

Lo denominado deuda a largo plazo, es el capital de deuda, mientras todo lo

referente al capital contable, es el capital propio, la suma de los dos capitales
son el capital total.

Los anteriores capitales podemos determinarlos como el capital de deuda.

La tasa de capital de la deuda lo hayamos mediante la relación de los intereses

de la deuda que se cancelan anualmente y el valor de la deuda poseída en el
mercado. La del capital propio es la relación entre utilidades disponibles para el
pago de dividendos de acciones ordinarias y el valor de mercado de las
acciones ordinarias.

Por lo tanto, la tasa de rendimiento del capital total es la relación entre su

ingreso operativo neto y el valor de mercado de la empresa.

La estructura de capital es un tema bastante polémico, ya que la teoría nos

dice que existe una estructura óptima de capital, sin embargo, aún no ha sido
posible entregar las herramientas óptimas para determinarla.

En el año 1958, dos famosos economistas como son Franco Modigliani y

Merton H. Miller, demostraron matemáticamente que la estructura de capital
que una empresa posee no afecta su valor. Todo dentro del contexto de los
mercados perfectos.
Sin embargo, se ha encontrado teóricamente unas imperfecciones que afectan
a la estructura de capital luego, administrándola, podemos encontrar el
equilibrio mencionado anteriormente.

Este equilibrio teórico se basa en los beneficios y los costos de la deuda, ya

que los beneficios son afectados por los impuestos y los costos de
financiamiento poseen efectos en el riesgo de quiebra, los costos de agencia y
demás costos que pueden modificar las perspectivas de los inversionistas.

Podemos pensar que la estructura óptima se encontrará donde éste haga que
se maximicen los ingresos y minimicen los costos, por lo tanto, lo sugerido es
darle tratamiento a estos dos elementos.

Un enfoque para la valoración de las empresas es el llamado enfoque de los

ingresos operativos netos.

Para ilustrarlo revisemos la siguiente tabla:

Tabla 28

EBIT Utilidades netas 100.000

Rc tasa del capital propio 0,15

Ve Valor de la empresa (EBIT/Rc) 666.667

Valor de la deuda en el
Vd mercado 100.000

Valor de las acciones ordinarias

V m.a.o. en el mercado (Ve-Vd) 566.667

Hemos de suponer que la empresa XYZ posee la deuda a un interés, I, y un

costo financiero del 10%, lo cual nos entrega de un monto de $10.000.

Por lo tanto, las utilidades operativas disponibles para los propietarios de las
acciones ordinarias es 100.000 – 10.000 = 90.000, entonces el rendimiento
requerido del capital (Trc) asciende a:

EBIT $90.000

Trc = --------- = ------------ = 15,88%

V m.a.o $566.667

Como dijimos anteriormente, los impuestos son una imperfección que se

encuentra dentro de la estructura de mercado, por lo cual revisemos la
estructura óptima de capital teórica con este elemento para determinar el valor
de la empresa Vc.

Continuamos con la tasa impositiva del 40%, como en los anteriores ejemplos
de la empresa XYZ, y el CCPP de la Tabla 27 de 9,8%

EBIT * (1- t) 100.000 * 0,6

Vc = ------------------ = ------------------- = 333.333

CCPP 0,098

En el otro enfoque la valoración de las empresas depende del apalancamiento

financiero, el cual va a determinar el costo de capital. El enfoque sugiere que
las empresas pueden aumentar su valor cuando disminuyen su costo de capital
mediante una adecuada utilización del apalancamiento financiero.

POLÍTICA DE DIVIDENDOS

En el valor de una empresa influyen tres tipos de decisiones financieras: las de

inversión, las de financiamiento y las de dividendos, ya hemos visto las dos
primeras, a continuación entraremos a las decisiones de dividendos.

Las empresas pueden distribuir dinero a sus accionistas de dos formas,

pagando un dividendo o recomprando algunas de las acciones en circulación.

Inicialmente comencemos con las variables que influyen en la determinación de

una política de dividendos, la cual define la forma de distribución de las
utilidades, ya sea para retenerlas, reinvertirlas o pagárselas a los accionistas, o
combinar todas las maneras descritas.

Podemos decir que las utilidades retenidas son la fuente de financiamiento más
importante para los recursos de inversión de los proyectos.

Las restricciones legales: estas restricciones tiene que ver con las leyes y
normas emitidas por el gobierno, las cuales regulan los pagos de dividendos de
una empresa.

Estas leyes y normas dependen del territorio en donde se encuentren, pero

generalmente podemos ver que se impide el uso del capital para pagar
dividendos, es decir, solo pueden provenir de las utilidades netas después de
impuestos del presente ejercicio y pasados.

No se pueden pagar dividendos cuando la empresa está insolvente, el hacerlo

contraindica el orden de pago en caso de una quiebra.
Las cláusulas restrictivas son las normas que tienen mayor efecto en las
políticas de dividendos. Éstas son los acuerdos realizados en los contratos de
bonos, los préstamos a plazo realizados con las instituciones financieras, y los
acuerdos de crédito a corto plazo como los realizados con los proveedores, los
leasings, las reglas de las acciones preferentes, etc.

Como se observa, estas restricciones limitan el monto de los dividendos que

una empresa puede cancelar y distribuir.

Las normas fiscales: son las leyes que se emiten para gravar estas rentas, se
puede ver de dos maneras el efecto en los dividendos: la tasa impositiva que la
empresa debe asumir lleva a disminuir el monto de las utilidades y, por otro
lado, las tasas fiscales sobre las ganancias de los socios pueden afectar esta
distribución.

La liquidez y el flujo de efectivo: debido a que el pago de dividendos es una

salida de efectivo, las empresas deben poseer dinero en el momento del
pago. Además, la compañía debe planear el flujo de ingresos futuro para
cumplir con sus obligaciones internas y, por supuesto, la de los socios.

Capacidad de endeudamiento y acceso al mercado de capitales: en vista

de que los dividendos no se cancelan inmediatamente y el dinero debe ser un
activo productivo, las empresas lo ponen a producir cuando lo poseen en
exceso. Esto puede ser mediante títulos valores que deben ser vendidos al
momento del pago. Los títulos y la empresa deben tener un buen acceso al
mercado de capitales con el fin de liquidarlos rápidamente y al mejor precio.

En algunas ocasiones estor dineros están invertidos en activos difíciles de

convertir a efectivo, lo que lleva a que los administradores deban solicitar
créditos especiales para cancelar estos compromisos.

Para las grandes empresas que cotizan en bolsa, uno de los indicadores del
comportamiento de su acción depende del efectivo pago de los dividendos, por
ello, deben poseer una estabilidad de ingresos para cancelarlos y no
disminuirlos en su monto y así no ser afectadas por el mercado.

Las perspectivas de crecimiento internas tienen mucho que ver con la

necesidad de fondos para financiar los proyectos para desarrollarse como
empresa, es por ello que esta variable puede hacer modificar la política de
dividendos fuertemente.

Las variables macroeconómicas como la inflación, el PIB, y el desempleo,

afectan los fondos de los flujos de efectivo generados por las compañías y
perjudican el valor de los activos.

En vista que la política de dividendos se genera en gran parte por decisión de

la asamblea de propietarios, las preferencias de cada uno de ellos influirá en la
toma de decisión final.
Revisemos los pasos procedimentales que normalmente se realizan para el
pago de los dividendos de una empresa.

Monto de los dividendos: lo primero que se decide en la asamblea general de

accionistas es si se deben pagar o no dividendos de acuerdo con las diversas
variables ya descritas. Si se van a pagar dividendos, deben determinar el valor
sin salirse de las normas y reglamentaciones que los rigen.

Fechas: se deben revisar las fechas, comenzando por la fecha que nos
determina el número de accionistas con derecho y su participación particular, a
este día lo llamaremos, fecha de registro.

La segunda fecha que deben acordar es la fecha de pago de los dividendos

decretados anteriormente, ésta debe ser publicada de tal manera que todos los
accionistas puedan enterarse.

Generalmente los estudiosos del tema indican que los dividendos que cancela
una empresa a sus accionistas deben considerarse como el monto sobrante
luego de haber aceptado todos los proyectos de inversión favorables para la
compañía.

Al anterior enunciado se le conoce como la teoría residual de dividendos en el

cual la empresa tomaría la decisión de entregar dividendos de la siguiente
forma:

 Determinar el nivel óptimo de gastos de capital, lo cual sería encontrar

el

punto óptimo entre el costo de capital promedio ponderado y las

oportunidades de inversión.

 Con la estructura de capital óptimo, calcular el monto de capital propio

para financiar las inversiones.

 Generalmente el valor de las ganancias retenidas es menor que el de

emitir nuevas acciones. Por ello, se deben utilizar todas las utilidades
retenidas posibles para determinar la estructura de capital de los
recursos necesarios para determinar la combinación óptima de fuentes
de financiamiento.

Lo anterior nos indica que cuando se necesita el capital para financiar

proyectos de inversión que sean benéficos para la empresa no se pagarán
dividendos.

El anterior análisis tiene que ver con una administración que busca la
solidificación de la compañía, especialmente en su manejo financiero, con el fin
de que ésta cuente con los recursos suficientes para ser competitiva en el
mercado.
 Las políticas de dividendos que existen son tantas como las empresas que las
emiten, sin embargo, podemos ver unos patrones generales:

Pago de dividendos según una razón constante: es un porcentaje de cada

peso ganado después de impuestos el cual se puede distribuir.

Pago de dividendos periódicos: pago fijo durante varios períodos en el año

que implica una disminución de la incertidumbre de los socios en cuanto a su
inversión.

Pago de dividendos periódicos y pagos extraordinarios: se cancela un

dividendo periódico bajo y de acuerdo con los resultados se ajustan con pagos
extraordinarios.

Pago de dividendos en acciones: es la entrega de estos títulos valores a

cambio del efectivo pero con el mismo valor nominal que les corresponde por
los dividendos.

Resumamos los temas más importantes de este capítulo.

 El CAPM nos determina el rendimiento requerido mediante la relación

esperada entre los rendimientos por encima de la tasa de libre riesgo de las
acciones ordinarias y los portafolios del mercado, que viene siendo la diferencia
entre los rendimientos del mercado y del proyecto o inversión, ajustados por el
beta de riesgo.

 Este método determina los rendimientos y selecciona los proyectos por

desarrollar. Las empresas lo usan también para grupos de proyectos con
riesgos similares, y les aplican el mismo riesgo requerido. Luego de ello,
aplican el CAPM a todos los proyectos, incluido el grupo que se haya
determinado.

 Las acciones ordinarias se valoran mediante el modelo de valoración de

activos CAPM.

 El costo de capital de una empresa se define como la tasa que debe pagar la
empresa por la deuda, las acciones preferentes, las acciones comunes y las
utilidades retenidas.

 El costo de capital es la tasa de rendimiento mínima que requieren los

inversionistas sobre los valores de la empresa.

 Existe relación directa entre el rendimiento y el riesgo, es decir, entre mayor

sea el rendimiento esperado, mayor es el riesgo que se debe asumir en la
inversión.

 Las empresas utilizan el costo de capital promedio ponderado CCPP para

evaluar los proyectos con sus gastos de capital.
 El costo de capital es la tasa de rendimiento que se utiliza para la toma de
decisión en los proyectos de inversión, afectando la calidad de las mismas.

 El costo de capital de la deuda es la tasa de rendimiento requerida por los

inversionistas, ajustada por la tasa impositiva.

 El costo de las acciones preferentes es la tasa de rendimiento requerida por

los accionistas sobre las acciones preferentes.

 El costo de capital de las acciones se calcula como la relación entre la tasa de

rendimiento solicitada por los inversionistas y las acciones ordinarias.

 El costo de las acciones puede calcularse por medio del modelo de valoración
de activos de capital CAPM.

 El presupuesto óptimo de capital maximiza el valor de la empresa y se

presenta donde se cruzan las rectas de costos fijos y variables con los ingresos
de los proyectos.

 El término de apalancamiento es el uso de los costos fijos intentando aumentar

la rentabilidad de la empresa.

 El apalancamiento operativo tiene que ver con los costos operativos fijos
necesarios en la producción de bienes y servicios.

 El apalancamiento financiero es el incremento en la utilidad por acción debido

a los mayores costos financieros.

 El punto de equilibrio es la relación entre las ventas y los costos totales, es

decir, la cantidad de unidades vendidas necesarias para cubrir el costo total de
la empresa.

 El apalancamiento aumenta el rendimiento, el valor de la acción y el riesgo.

 Las estructuras óptimas de capital no afectan la rentabilidad de la empresa en

mercados competitivos, de acuerdo con Modigliani y Miller.

 La estructura óptima teórica utiliza un modelo de valoración que conlleva los

factores de rentabilidad y riesgo.

 Cuando la empresa decide pagar dividendos debe considerar lineamientos

legales, necesidades de recursos, análisis del entorno económico, riesgo
empresarial, la solvencia, la capacidad de crédito y los contratos de
compromiso.

 Luego de tomar la decisión de realizar el pago de dividendos se debe decidir

el monto, establecer los socios con derecho, y determinar la fecha de pago.
 La teoría residual de los dividendos sugiere que los dividendos deben
considerarse como las utilidades sobrantes después de realizar todas las
inversiones aceptables.

 Los tipos de pago de políticas de dividendos los realiza cada empresa entre
los marcos generales donde se encuentre la compañía.

TEMAS AVANZADOS: FINANCIAMIENTO

 Financiamiento a través del Arrendamiento, Bonos y Warrants.

 Modelos de Planeación Financiera.

 Derivados.

 Reestructuraciones Corporativas.

 Administración Financiera Internacional.

FINANCIAMIENTO A TRAVÉS DEL ARRENDAMIENTO, BONOS Y

WARRANTS

Hoy en día muchas empresas sostiene que “el valor de la maquinaria radica en
su uso y no en su propiedad”, esto nos dice que las empresas necesitan de
activos para producir bienes y servicios, pero para ello no es necesario adquirir
la propiedad legal.

Es allí donde el arrendamiento se convierte en un medio para obtener el uso

económico de un activo durante un tiempo sin ser el propietario. En este
contrato el dueño del activo le permite al usuario la utilización del bien por un
período determinado a cambio de una serie de pagos periódicos.

Existen básicamente dos tipos de arrendamientos: los arrendamientos de

operación (leasing operativo) y los arrendamientos de capital o financieros
(leasing financiero).

El arrendamiento de operación le permite al usuario (arrendatario) el derecho

de uso de un activo durante un lapso de tiempo bajo un contrato donde el
propietario (arrendador) espera recibir unos pagos por su costo más un
rendimiento.

Normalmente, los períodos de este tipo de arrendamiento son más cortos que
la vida útil del activo, ya que es muy difícil recuperar el costo total en un solo
contrato.
 La característica más relevante de esta clase de arrendamiento radica en que
el arrendatario puede regresar el activo una vez finalizado el contrato sin
ningún pago adicional.

Mientras el bien esté en posesión del arrendatario, éste debe exigir al

arrendador el pago de impuestos sobre la propiedad y un seguro de cobertura
adecuado.

El arrendamiento de capital o financiero es un acuerdo entre las partes, el cual

no se puede cancelar así el activo no continúe generando beneficios.

Al final del contrato, el arrendamiento financiero permite que los activos sean
adquiridos por el arrendatario, trasladando la propiedad legal con todas sus
implicaciones.

El arrendamiento financiero puede generar una venta con arrendamiento

inverso o un arrendamiento directo.

La venta con arrendamiento inverso sucede cuando una empresa vende un

activo a otra y esta última de inmediato lo arrienda al vendedor.

La venta con arrendamiento inverso es ventajosa para el arrendatario por las

siguientes razones:

 Por la venta del activo, el arrendatario recibe dinero en efectivo que puede
reinvertir en otra operación lucrativa, o simplemente aumentar la liquidez de la
empresa.

 El arrendatario puede seguir usando el activo, así la propiedad sea de otra

persona.

Arrendamiento directo, lo tenemos cuando la empresa adquiere el uso de un

activo que anteriormente no le pertenecía y el arrendatario define las siguientes
características.

 El equipo que arrendará

 El fabricante que realiza el equipo.

 Las opciones, garantías, términos de entrega, acuerdos de instalación y de

servicio que se realizarán.

 El precio que se pagará por el activo.

Aspectos fiscales del arrendamiento:

Los pagos anuales de arrendamiento son deducibles de impuestos para el

arrendador.
El arrendamiento es un gasto que se contabiliza en el estado de resultados,
reduciendo la base gravable de la compañía.

Podemos revisar un ejemplo de un leasing financiero con el fin de obtener unos

computadores para su empresa XYZ. En vez de comprarlos directamente, se
dirige a una compañía de leasing y presenta su solicitud, lo cual es equivalente,
pero no igual a solicitar un crédito. La institución evaluará su situación
financiera y el proyecto de compra presentado para el caso de los
computadores.

Vamos a suponer que necesitamos 10 computadores para la empresa y cada

uno tiene un costo de $1.000.000, con lo cual, el valor del leasing que se
realizará será por $10.000.000 (10 * $1.000.000), para lo cual realizaremos un
contrato de leasing por el valor mencionado a una tasa determinada que para
el ejercicio del DTF + 4 trimestre anticipado, lo que equivale al 9,88%.

Para facilidad de la comprensión la tomaremos como el 10% y a un plazo de 1

año, lo que nos arroja que debemos cancelar una cuota mensual de $879.159,
determinado mediante una cuota de anualidad. Al final del año, si se desea
quedar con los equipos debe cancelar lo equivalente al 10% del valor inicial, es
decir $1.000.000, sin embargo, estos costos mensuales van al estado de
pérdidas y ganancias como un gasto, lo cual le reducirá la base gravable para
el pago de impuesto sobre la renta.

Si no desea adquirirlos y en el contrato estipuló esta opción, los devuelve y allí

termina su relación contractual

Los bonos son títulos valores que las empresas utilizan como medio de
financiación a largo plazo, las cuales buscan encontrar recursos que les
apalanque los proyectos. Cuando el producto de estos bonos se utiliza en
proyectos de inversión, muchas compañías dan la opción de convertirse en
acciones bajo unas reglas previamente determinadas.

Normalmente, los intereses de los bonos son más reducidos que los de los
papeles de las instituciones financieras, lo que permiten que el costo de la
deuda disminuya y los proyectos sean más rentables.

Los bonos poseen las características de cualquier título valor: debe poseer un
valor nominal, una fecha de emisión y suscripción (donde la diferencia nos
arroja el plazo de maduración del título), y una tasa de interés (la cual arroja la
rentabilidad y la modalidad de pago, tanto del capital como de los intereses);
con lo cual podemos encontrar el flujo de caja de pagos del título valor.

Dentro de la categoría de los bonos encontramos los que denominamos bonos

canjeables, los cuales son bonos que le permiten al titular canjearlos por
acciones ordinarias de la compañía que emitió el bono. La anterior situación
por lo general sucede al final de la maduración del título valor.

Por lo anterior, desde el momento de la emisión del bono, además de las

anteriores características, se debe establecer la razón de canje, es decir, el
 número de acciones que se entregarán por cada bono en circulación, si se
llega a realizar el canje.

La emisión de bonos en general posee un fin de financiamiento que puede ser

de mediano o largo plazo, eso depende del plazo que posea el bono para su
maduración pero, adicionalmente, los bonos canjeables de las organizaciones
pretenden cambiar ese endeudamiento con terceros, con el fin de que se
convierta en parte del capital de la empresa, es decir, se realice una
capitalización por este medio.

Este medio de financiamiento es bastante atractivo para las empresas debido

al menor costo de intereses que debe asumir la empresa al momento de
convertirlos en acciones y, por lo tanto, desaparecer el pasivo a
terceros. Además, la empresa dispone de dineros frescos para las inversiones
en proyectos que tenga planeados .

Los bonos canjeables poseen un costo adicional a la compañía además de su

valor nominal. Este se puede observar por el valor de la opción; la cual se
aplica sólo a los títulos que se convierten o canjean por acciones ordinarias de
la empresa. Por lo tanto, el inversionista debe analizar con sumo detalle este
valor al momento de realizar la inversión en los bonos, con el fin de que el
costo total no sea superior al de la acción ordinaria en el mercado.

Podemos observar que estos bonos que se convierten en acciones poseen una
desventaja relativa al momento de dejar de estar en el patrimonio como deuda
y pasar al patrimonio como un monto adicional de capital. Por un lado, se
maneja un mayor monto para fines fiscales de acuerdo con el monto de los
capitales de la empresa y al subir esta cantidad, también suben los impuestos
por pagar.

Por último, veremos los certificados de opción o warrants, los cuales son una
opción de compra de las acciones ordinarias a un determinado precio en un
determinado ejercicio financiero (año fiscal). Este precio nos genera que la tasa
de rentabilidad del warrants, por lo general, sea mayor a la que se está
negociando en el mercado.

Por otro lado el warrant también genera un derecho de comprar las acciones
opinadas, sin embargo este derecho posee un período de cumplimiento
bastante corto (entre 2 y 4 semanas).

El hecho de que el warrant pueda generar una mayor tasa de interés a la que
están generando las acciones ordinarias en ese momento, es un buen gancho
para que las emisiones de bonos sean más atractivas y por lo tanto más
exitosas financieramente.

Los warrants poseen unas características bastante generales que podemos

resumir en los siguientes puntos.

 Establece el número de opciones que los titulares del mismo puedan comprar
con cada warrant
 El precio de compra por acción está previamente determinado, sin perjuicio de
que éste se modifique en el tiempo, con las condiciones determinadas en el
momento de adquirir el warrant.

 Los warrants deben especificar la fecha de vencimiento o, de lo contrario, se

establece que son a perpetuidad.

 Los titulares del warrant no tienen derechos a dividendos, solo a la opción de

compra de las acciones ordinarias.

Las utilidades que declaren estas instituciones que se encuentran manejando

warrants o bonos canjeables u otro tipo de valor canjeable, deben ser
calculadas como si todas estas herramientas de financiamiento fueran acciones
ordinarias.

MODELOS DE PLANEACIÓN FINANCIERA

Los planificadores financieros suelen usar modelos de planeación financiera

para investigar las diferentes consecuencias de las distintas alternativas de
financiamiento.

Los modelos de planeación financiera permiten que la proyección de los

estados financieros resulte más fácil y económica, y automatizan buena parte
del proceso de planificación para que sea más eficiente.

El avance de las nuevas tecnologías de información y comunicación ha

permitido cualificar y resolver problemas de planeación mediante herramientas
tan sencillas como Microsoft Excel.

Cuando observamos el plan financiero de una empresa encontramos que es

un documento de apreciable contenido si su tamaño es mayor. Podríamos decir
que cuando la empresa es pequeña el contenido disminuye, sin embargo,
ambos poseen los mismos elementos, los cuales podemos describir como:

Las entradas o inputs, el modelo de planeación financiera, y las salidas o

outputs.En la Figura 12, podemos observar la secuencia de los elementos de la
planeación financiera.

Figura 12
Las entradas de cualquier plan financiero consisten en los estados financieros
actuales de la empresa y sus previsiones futuras sobre el comportamiento de
las actividades de la empresa.

El elemento más usado en las empresas como variable de proyección es el

crecimiento de las ventas, ya que muchas de las actividades de la empresa se
relacionan con la cantidad de ventas.

Como podemos analizar, la responsabilidad de las ventas corresponde al

departamento de marketing, sin embargo, el administrador financiero posee
una parte de responsabilidad en su análisis y revisión del comportamiento de la
economía en general y, por lo tanto, debe hacer análisis macroeconómicos e
industriales.

El modelo de planificación calcula las implicaciones que existirán en las

proyecciones de las utilidades, las inversiones y su financiamiento. El modelo
debe relacionar las salidas con las proyecciones.

Las salidas del modelo financiero consisten esencialmente en los estados

financieros como el balance, el estado de resultados, y los estados que nos
indiquen de dónde provienen los fondos de tesorería y en dónde los aplicamos
o usamos.

A los estados obtenidos por esta metodología los conocemos como estados pro
forma, los que a su vez nos generan indicadores sobre las condiciones de la
empresa en cuanto a su solidez y salud financiera.

Uno de los modelos más utilizados por los empresarios es el modelo de

porcentaje sobre ventas, donde las principales variables de se encuentran en la
proyección de ventas, y donde una gran cantidad de costos adicionales son
proporcionales en sus modificaciones.

En el ejercicio de proyección de ventas los analistas deben revisar elementos

de producción como la capacidad de la planta y, si llegare a ser el caso,
estudiar la financiación de la planta de producción, es decir, los nuevos activos
productivos.

Adicionalmente, debe estudiar las variables externas que afectan el

comportamiento de las ventas, indicadores como la inflación, el producto
interno bruto (PIB), el crecimiento del sector e industria, el desempleo, etc.

Cuando se modifiquen las proyecciones y se deba financiar el crecimiento de la

empresa, se hace necesario estudiar las políticas de dividendos que posee la
organización, ya que su crecimiento no debe comprometer las inversiones
futuras.
A este elemento de los dividendos se le llama elemento de equilibrio, ya
que ajusta el valor entre las fuentes de capital y las aplicaciones de los
recursos.

Los modelos financieros nos pueden entregar resultados coherentes con

nuestras premisas en los supuestos del plan financiero y el entorno económico
en el que nos desenvolvemos, sin embargo, esto no implica que con ello
podamos decidir cuál es el mejor modelo.

Una estrategia eficiente para manejar nuestra planeación financiera es utilizar

las herramientas que nos proporcionan los sistemas mediante medios tan
sencillos como la hoja electrónica para organizar los elementos de los estados
financieros, por un lado, y por otro, las diversas variables que nos pueden
modificar nuestras proyecciones.

Luego, se deben relacionar mediante ecuaciones de manera tal que al

modificar algún elemento, la hoja electrónica nos permita observar nuevos
resultados y, de esta manera, tener diversos elementos de juicio para tomar la
decisión más acertada.

Otro elemento importante en los modelos de planeación financiera es la tasa de

crecimiento que se aplique a nuestras variables a proyectar, ya que ellas
podrán sesgar los resultados.

En conclusión, el papel que debe aplicar la planeación financiera es evitar

sorpresas a la empresa y, por intermedio de ella, a sus inversionistas o
propietarios.

Por ejemplo, si la tasa de crecimiento exige a la empresa aumentar su

financiamiento, los responsables deben comenzar a conseguirla.

DERIVADOS

Como derivados se conocen los títulos que reciben su valor de otro activo, los
cuales son las opciones, o los swaps. Éstos son operaciones que permiten el
intercambio de condiciones entre títulos valores y contratos futuros, En primera
instancia analizaremos los contratos de futuros, el cual es un contrato o
acuerdo que obliga a las partes contratantes a comprar o vender un número
determinado de activos, en una fecha futura y determinada, y con un precio
previamente establecido.

Las empresas buscan maximizar sus utilidades, sin embargo, al intentar

obtener esta meta, ellos deben acceder a diferentes herramientas de
negociación. Ya hemos visto varias, acá veremos dos motivos por los cuales
pueden estar interesados en contratar un futuro:
  Operaciones de cobertura: la persona posee o va a tener el activo en
el futuro (petróleo, café, divisas, trigo, etc.) y lo venderá en un futuro, con
este medio se desea asegurar un precio fijo hoy para la operación de
mañana.
 Operaciones especulativas: la persona que contrata el futuro sólo
busca especular con la evolución de su precio desde la fecha de la
contratación hasta el vencimiento del mismo. Este tipo de operaciones
es muy común en las bolsas de valores, especialmente por
organizaciones financieras, sin embargo, el sector empresarial es más
adverso a este tipo de riesgos.

Los contratos de futuros poseen varias características, las cuales veremos a

continuación:

 Los contratos de futuros son iguales para todos los participantes en el

mercado:
o Todos poseen un activo para la negociación

o El tamaño del contrato (cantidad del activo) es igual para todos, al

igual que el objeto del contrato.
o La fecha de vencimiento es igual para todos los contratos de
futuros
o Los contratos siempre se liquidan al vencimiento

 Los contratantes deben depositar una garantía cuando toman una

posición en el mercado, es decir, existe un sistema de garantías y
liquidación diaria de posiciones.
 Las ganancias y pérdidas se determinan y liquidan con la vida del
contrato.
 Eliminación del riesgo de contrapartida en las operaciones de futuros,
mediante un sistema de garantías llamado Cámara de Compensación
(Clearing House), los elementos de ella son:


o Todos los contratos poseen depósitos de garantía.

o Todas las operaciones deben quedar cerradas, lo cual lleva a una

liquidación diaria de las pérdidas y ganancias.
 La existencia de la Cámara permite que las partes negociadoras de un
contrato no se obliguen entre sí, sino que lo hacen con respecto a la
Cámara, lo que supone eliminar el riesgo de contrapartida y permitir el
anonimato de las partes en el proceso de contratación.

Los contratos de futuros se pueden utilizar como instrumento de cobertura, ya

que el hecho de comprar un contrato no implica que deba mantenerse hasta la
fecha de su vencimiento. Por ello, en cualquier momento se puede cerrar la
posición con una operación de signo contrario a la inicialmente
efectuada. Cuando se tiene una posición compradora, puede cerrarse la misma
sin esperar a la fecha de vencimiento simplemente vendiendo el número de
contratos compradores que se posean, de forma inversa, alguien con una
posición vendedora puede cerrarla anticipadamente acudiendo al mercado y
comprando el número de contratos de futuros precisos para compensar su
posición.

Un contrato de futuro utilizado fuertemente por las empresas e instituciones

financieras es el forward, el cual es un contrato que se realiza entre dos partes,
al cual se le fija un precio de obligatorio cumplimiento, en una fecha acordada
por ambas partes.

A diferencia de los contratos de futuros, éstos no se pueden cerrar antes de la

fecha estipulada.

Una opción es un título que le da al propietario el derecho pero no la obligación

de vender o comprar un activo a un precio determinado durante un tiempo
especificado, luego de ello se vence el derecho y éste pierde todo valor de
negociación.

Las opciones las podemos clasificar en dos tipos:

Las opciones de compra – opciones call, las cuales le dan el derecho al

propietario de adquirir un activo determinado a un precio especificado durante
un período de tiempo acordado.

La opciones de venta – opciones put, las cuales le dan el derecho al

propietario de vender un activo determinado a un precio especificado durante
un período de tiempo acordado.

Cuando una empresa se encuentra negociando en un mercado especifico,

debe garantizar que sus productos puedan ser vendidos en el futuro, este es el
caso de una cosecha. Pensemos un ejemplo de un individuo que posee una
finca cafetera y desea asegurar sus ventas futuras.

Lo primero que nuestro personaje haría es encontrar inversionistas que le

compren su bien una vez éste lo haya producido, por ejemplo un trillador. Sin
embargo, el inconveniente lo tenemos con el precio, ya que podemos predecir
a qué tiempo la cosecha estará lista y cuál será el tamaño de ella, en
condiciones normales.

Este productor puede ir a negociar unas opciones sobre su producto, en el

caso específico del ejemplo una opción put, la cual le dará el derecho de
vender la producción predeterminada a un precio específico, sin importar el
precio spot a que se encuentre el día de la venta el café.

El precio spot, es el nombre que se le da al precio en el cual se encuentra el

activo en el mercado presente.
Veamos algunos números. Si una persona posee una opción de compra
sobre un activo A por $100.000, a un tiempo de tres meses, él podrá adquirir
por $100.000 el activo A dentro de tres meses sin importar cual sea el precio
spot. Sin embargo, él ejercerá su opción siempre y cuando le favorezca, es por
ello que si el precio spot se encuentra por debajo de los $100.000, él preferirá
no ejercer su opción, ya que le saldrá más económico adquirir el activo en el
mercado spot. Pero si el precio del activo el día del vencimiento de la opción se
encuentra por encima de los $100.000, el propietario de la opción ejercerá su
derecho y le comprará el activo a $100.000.

Por ello, podemos deducir que para una opción call, se ejercerá su derecho
siempre y cuando el precio spot se mayor que el acordado y, en la situación
contraria, se prefiere no ejercer la opción y comprar los activos en el mercado
spot.

Para las opciones put la situación es al contrario, si el precio spot es menor al

acordado el propietario de la opción ejercerá su derecho, ya que le conviene
vender a un precio mayor, y si el precio spot fuera mayor, el propietario de la
opción desecharía su derecho e iría directamente al mercado spot a vender su
activo.

Las opciones poseen un costo el cual refleja el cubrimiento de esa posible

pérdida que se obtenga entre el precio acordado y el precio al cual se
encuentre el activo el día del vencimiento de la opción.

Por ello, podríamos deducir teóricamente que el precio de una opción call es la
diferencia entre el precio del activo el día de la adquisición de la opción y el
precio proyectado para el día del vencimiento de la opción.

Lo mismo sucede con las opciones put, sólo que en esa situación se
analizarían los precios de las opciones put.

Es importante que el estudiante conozca que los precios de las opciones son
producto de una negociación que incluye diversos factores, lo que lleva a que
una misma opción (es decir al mismo período de vencimiento y al mismo
precio) pueda tener diferente valor, dependiendo de la proyección realizada
para su fecha de vencimiento.

Otros elementos que influyen en el valor de una opción son la volatilidad de los
precios del activo y la tasa de interés, en productos negociados en la misma
moneda. Cuando el negocio es entre diferentes países con diferente tipo de
moneda, otro factor determinante será la tasa de cambio.

Actualmente las variables macroeconómicas son muy variantes, lo que ha

llevado a que los precios sigan esa tendencia, sin embargo, podemos ver que
hay productos más estables en su precio, los cuales poseen una menor
volatilidad y es más preciso proyectar su precio futuro.

La tasa de interés se relaciona con el costo de los fondos que se utilizaron para
adquirir las opciones, ya que éstas pueden generar una ganancia, cuando la
opción me favorece, o perder el costo de la opción, cuando decidimos no
utilizarla.

El swap es otro tipo de derivado que puede utilizarse para el financiamiento de

una compañía.

Un swap financiero es un acuerdo que realizan dos partes, empresas o

instituciones financieras, en el cual definen una serie de pagos futuros, los
cuales en su generalidad están referenciados a la tasa de interés o tasa de
cambio.

Los swaps nos presentan varias utilidades para las empresas. Entre las más
importantes están:

Cambiar nuestros activos futuros: puede interesarnos para nuestro negocio

intercambiar durante un tiempo bienes o recursos por otros necesarios para
nuestra actividad o bienestar.

Como toda empresa, percibe tres puntos básicos en su desarrollo: la seguridad

la liquidez y la rentabilidad. El swap nos permitirá buscar estos objetivos
intercambiando las condiciones de cada uno de los bienes con el fin de adquirir
o mejorar los puntos arriba mencionados.

Podemos determinar que existen dos clases de swaps financieros, los

denominados swaps de tasas de interés y los swaps de tipo de cambio

Los swaps de tasa de interés los usan las empresas e instituciones financieras
para cubrirse contra las fluctuaciones en las tasas de interés, buscando
cambiar los pagos de tasa de interés variable en tasa fija o, viceversa, los de
tasa fija en tasa variable.

En un swap, el concepto de cobertura se le suele aplicar desde dos puntos de

vista:

 Pensando en que el swap es un instrumento de cobertura de otros

instrumentos financieros.
 Pensando en cómo cubrir el riesgo de tipo de interés que nos provoca
entrar en un swap. Este riesgo se suele cubrir con otros instrumentos
financieros (futuros) o con otros swaps.

El swap de divisas es una operación que incluye una compraventa de divisas el

día de hoy y una operación de sentido contrario en una fecha futura a un precio
prefijado hoy. Por ejemplo, compra de dólares contra euros hoy a un precio de
1,35 y venta de euros contra dólares dentro de un mes a un precio de 1,34.

REESTRUCTURACIONES CORPORATIVAS
 En la reestructuración corporativa podemos encontrar diferentes actividades
como los cambios de propiedad, reestructuración de activos y pasivos, y el
cambio en la estructura del capital de la empresa; todo ello con el objetivo que
hemos descrito desde el inicio de este texto, el cual es la maximización de la
riqueza de los accionistas.

Dentro de estas reestructuraciones veremos las fusiones, las adquisiciones

apalancadas, y las alianzas estratégicas.

La adquisición es una compra de otra compañía que, desde la perspectiva de

los directivos de la firma adquirida, puede emprender una absorción cordial.

Una adquisición exitosa lleva a que los accionistas de las empresas en venta o
con interés de venderse, logren incrementar su riqueza en relación con el valor
de mercado de las acciones antes de la adquisición.

Generalmente, se cancela una prima por parte de la empresa que adquiere a

los accionistas de la empresa que vende, ya que el precio de venta tiende a
incrementarse por los rumores y la información que es suministrada.

En el caso de la compañía que adquiere es más difusa la razón por la cual los
accionistas de esa empresa aumentan su riqueza, se infiere que la prima que
se cancela es debido a la nueva sinergia que se forma entre las empresas y
que generará nuevos beneficios y una administración más eficiente que permita
un mejor manejo de los recursos financieros.

Las empresas crecen externamente al adquirir nuevas compañías o al

combinarse con otras, sin perjuicio de crecer internamente, lo cual alcanza
mediante la compra de activos específicos.

Cuando dos empresas se combinan, la compañía compradora paga a los

accionistas de la compañía vendedora en efectivo o valores, los activos de la
compañía adquirida transfieren su propiedad a la compañía compradora.

Por lo tanto, una fusión es la combinación de dos o más empresas en la que

todas las que se combinan, a excepción de una, dejan de existir legalmente y la
empresa que sobrevive sigue operando con su nombre original.

Existe otra modalidad que se denomina consolidación, en la cual las empresas

que participan en una combinación se disuelven y se forma una empresa
nueva.

Normalmente, el termino fusión se utiliza para describir las dos situaciones

anteriormente mencionadas. La palabra adquisición, ya descrita anteriormente,
en ocasiones también se utiliza al combinarse dos empresas, sin embargo, en
esta figura se ve más notablemente como una empresa que tiene el poder
sobre la otra y esta ultima desaparece legalmente.

Encontramos tres tipos de fusión, las horizontales, las verticales y la de

conglomerado.
Una fusión horizontal sucede cuando la combinación de dos o más empresas
que compiten de manera directa se unifica.

Por ejemplo, podemos ver las fusiones que existieron entre los bancos, o la
adquisición de Leona por parte de Bavaria, sin embargo, el gobierno ve con
mejores ojos cuando una de ellas se encuentra quebrada y no se está
estimulando el monopolio.

Una fusión vertical es la combinación de empresas que guardan una relación

entre sí de comprador a vendedor o viceversa, por ejemplo, cuando una gran
superficie compra a alguno de sus proveedores, o cuando una empresa decide
no adquirir más X insumo y decide comprar la empresa que lo produce.

Una fusión conglomerado es la fusión de dos o más empresas que no compiten

directamente entre sí y en las que no existe una relación de comprador y
vendedor.

La manera como se realiza este tipo de operaciones generalmente se da por

medio de la compra de acciones o activos.

En una compra de acciones, la empresa adquiere las acciones de la empresa

adquirida y la empresa compradora asume los pasivos de la empresa
adquirida.

En una compra de activos, la empresa compradora adquiere sólo los activos

negociados de la empresa adquirida y no asume ninguno de sus pasivos.

Normalmente, el comprador prefiere adquirir solo los activos, de esa manera no

tiene que responsabilizarse por pasivos de terceros, para los cuales no posee
certeza sobre su manejo y comportamiento.

Existe otra forma de combinación muy común por nuestros días, la cual es la
adquisición por parte de la empresa compradora del porcentaje de acciones
necesarias para controlar el manejo y directrices de la empresa.

La alianza estratégica o joint venture, es cuando dos empresas con diferentes

objetos sociales y visiones similares, contribuyen con activos financieros y
físicos, decidiendo aliarse para realizar una nueva actividad económica como la
producción o la comercialización de algún bien o servicio.

Estas alianzas estratégicas tienen mucho que ver con alcances internacionales,
podemos recordar entre IBM (Estados Unidos), Toshiba (Japón) y Siemens
(Alemania), para desarrollar y fabricar chips de memoria de computador.

Las adquisiciones apalancadas se presentan cuando el comprador solicita un

préstamo por gran parte del precio de compra, utilizando sus activos como
colateral de los créditos adquiridos.

En este caso se realizan estudios previos que prevean las utilidades y los flujos
de efectivo, se deben cancelar las deudas adquiridas para comprar la empresa,
y generar un rendimiento razonable, para los nuevos dueños, sobre la inversión
realizada.

Otra manera en que las empresas se reestructuran es por medio de las

escisiones y reestructuraciones, donde luego de que una compañía finaliza la
adquisición, con frecuencia examina sus activos y las divisiones de la nueva
empresa adquirida para determinar cómo juegan en los planes futuros de la
empresa compradora.

De no ser así, la empresa compradora comenzará a vender o escindir parte de

la empresa adquirida.

Determinemos algunas razones para que las empresas decidan

reestructurarse, por ejemplo mediante la fusión.

En diversas ocasiones las compañías pueden adquirir ciertos activos deseables

por medio de la combinación con otra empresa a través de la compra directa.

Las empresas pueden lograr mayores economías a escala al fusionarse con

otras, esto es altamente palpable en una fusión horizontal.

Las compañías poseen uno de sus baluartes en sus materias primas y

productos, por lo cual adquirir otra empresa que maneje los diferentes niveles
del proceso es muy interesante, es muy elocuente en las fusiones verticales.

Las empresas deciden crecer más rápidamente de los que le permite la

expansión interna, una fusión con otra empresa le puede permitir ampliar su
mercado y, de esa manera, extenderse en sus aspiraciones de crecimiento.

Una compañía puede diversificar sus líneas de productos reduciendo tiempos y

riesgos.

Una empresa que se encuentra en difícil situación financiera, puede adquirir un

aumento del valor agregado, llevando a aumentar la riqueza de los accionistas.

Por último, observemos la quiebra de las empresas, la cual se puede

considerar desde el punto de vista financiero y económico.

En sentido económico, se puede observar que el éxito de los negocios se da

porque la empresa posee un adecuado rendimiento sobre sus inversiones, es
allí donde se asocia la quiebra a un rendimiento inadecuado por las
inversiones.

Hay que observar si la quiebra que la empresa posee es temporal o

permanente.

Es más común que la quiebra se perciba en un contexto financiero como la

insolvencia técnica, insolvencia legal o bancarrota.
Decimos que una empresa es técnicamente insolvente si es incapaz de cumplir
sus obligaciones cuando éstas se vencen, sin importar que el valor de los
activos sea superior al valor de los pasivos.

Una empresa es insolvente legalmente si el valor de los activos registrado en la

contabilidad es menor que el valor de sus pasivos.

Los factores que propician la quiebra de las empresas son diversos y en

algunos casos determinados por factores poco conocidos, sin embargo, la
mayoría de las quiebras se deben a factores económicos, causas financieras e
inexperiencia o a falta de conocimiento de los propietarios.

Como ejemplos, podemos ver las ventas inadecuadas para el nivel de

operación, los gastos elevados tanto operacionales como administrativos, y las
dificultades en el flujo de efectivo que obliga a incrementar el endeudamiento y
su costo a corto plazo.

ADMINISTRACIÓN FINANCIERA INTERNACIONAL

De acuerdo con la globalización de la economía mundial, el desarrollo de las

economías extranjeras cada vez influye más en todas las empresas y
personas.

Los tratados de libre comercio afectan a las personas cuando las compañías
transnacionales buscan el lugar más económico para fabricar sus productos, lo
cual lleva a que en un país disminuya el desempleo y en otro aumente. Para
ello, las empresas toman en cuenta diversidad de factores como los costos
salariales, la calidad de la fuerza laboral, los costos de transporte, las materias
primas, los tipos y riesgos cambiarios, los riesgos políticos, etc.

Además, un elemento que las empresas analizan para ubicarse en otras

dimensiones es la tecnología, ya que ellas pretenden acceder lo más
rápidamente a cualquier cambio que suceda en cualquier parte del globo.

Los administradores financieros pueden encontrar alternativas de financiación

en otros países y monedas con costos inferiores a los de su país de origen.

Con la reducción de barreras comerciales en todo el mundo los gerentes del

mañana no pueden limitar su conocimiento a las teorías internas de su “país
isla”, sino que deben estar en concordancia con el comportamiento y desarrollo
mundial.

Por supuesto, los objetivos de la administración financiera internacional siguen

siendo los mismos como obtener activos con un valor superior a su costo de
compra y pagarlos con pasivos que generen un costo inferior al retorno de los
flujos de efectivo que se consiguen con la producción de ellos.
En la administración financiera poseemos algunos inconvenientes, ya que los
países utilizan diferentes monedas y nuestras transacciones deben realizarse
en varias con el correspondiente riesgo de la variación de las divisas y su
posterior modificación en la tasa de cambio.

Revisemos por lo tanto los factores que determinan e influyen la tasa de

cambio, junto con su comportamiento hoy y en el futuro.

Como mencionamos anteriormente, la tasa o tipo de cambio es la cantidad de

una moneda necesaria para adquirir una unidad de otra moneda.

Los tipos de cambio entre divisas varían con el tiempo reflejando las fuerzas de
la oferta y la demanda de cada una de las monedas.

Los mercados de divisas no poseen una sede, ya que se realizan a través del
mundo. Las negociaciones de las monedas se pueden realizar a través de las
bolsas, de solicitud telefónica, por internet, etc., sin embargo, los grandes
mediadores son las grandes empresas y las instituciones financieras, si lo
medimos por la cantidad de dinero que se mueve con las transacciones
realizadas por ellos.

Supongamos que a alguien en Colombia se le pregunta por el precio de un

paquete de pan, esta persona nos podrá contestar que puede valer $3.000,
mientras que si realizamos la misma pregunta por el mismo producto a un
estadounidense, nos puede contestar 0,80 centavos de dólar. Podemos
determinar el tipo de cambio desde el punto de vista del dólar: cuántos pesos
debemos dar por un dólar, a lo cual llamamos cotización indirecta, mientras si
se preguntara cuántos dólares necesitamos por peso, sería una cotización
directa.

A continuación veamos una tabla que nos representa los tipos de cambio de
algunas de las monedas negociadas en el mundo, incluimos a Colombia, así no
sea de las más transadas, con el fin de que el estudiante pueda comparar su
comportamiento.

Tabla 29

Tipo de cambio a plazo

Tipo de
cambio al
Cotización contado 1 mes 3 meses 1 año

Europa

CCE (euro) Directa 1,2630 1,2634 1,2646 1,2752

Suecia (corona) Indirecta 8,2907 8,2871 8,2948 8,3256

Suiza (franco) Indirecta 1,2149 1,2131 1,2142 1,2187

RU (libra) Directa 1,4761 1,4733 1,4746 1,4801

América

Canadá (dólar) Indirecta 1,2623 1,2624 1,2636 1,2683

México (peso) Indirecta 13,601 13,6760 13,6887 13,7395

Colombia (peso) Indirecta 2319,5 2338,1 2394,6 2634,9

Pacífico/África

Hong Kong
(dólar) Indirecta 7,7521 7,7391 7,7463 7,7750

Japón (yen) Indirecta 92,885 92,6869 92,7728 93,1172

Sudáfrica (rand) Indirecta 10,281 10,3246 10,3342 10,3725

China (yuan) Indirecta 6,8796 6,8853 6,8916 6,9172

La cotización se da directa cuando vemos el numero de dólares por unidad de

la moneda extranjera, mientras la cotización indirecta es el número de unidades
de la moneda extranjera por dólar.

Por ejemplo, en Colombia el día de hoy se está negociando $2.319,5 por un

dólar, mientras se proyecta que en un mes sean $2.338,1 por dólar, en tres
meses $2.394,6 por dólar y en un año se esperaría que estuviéramos
cambiando $2.634,9 por dólar.

En los tipos de cambio se observa que a medida que transcurre el tiempo estas
varían, ya sean por la cantidad de moneda que se está vendiendo o por la
cantidad de moneda que se compra (oferta y demanda), o por ambas.

Además, los cambios están son influenciados por las situaciones políticas y
económicas del momento, por ejemplo, la crisis inicialmente de los Estados
Unidos y ahora mundial han hecho que las monedas cambien su relación frente
al dólar.

Sin embargo, en cualquier tiempo sucede un efecto sobre los tipos de cambio,
ya que la inflación y las tasas de interés son diferentes entre los países y la
tasa de cambio intenta equipararlas.

Los administradores financieros deben conocer el manejo de las fluctuaciones

de los tipos de cambio y la diferencia entre los tipos de cambio al contado y a
plazo, además, deben saber cómo se fijan los tipos de cambio y el porqué son
diferentes los tipos de cambios en los diferentes países.
La primera teoría que podemos definir es la ley de precio único, la cual nos dice
que los precios que poseen los productos en todos los países deben ser los
mismos cuando los traducimos a una misma divisa común.

Sin embargo, podemos ver una visión menos estricta, ya que esta teoría tiene
sus inconvenientes en la práctica por diversas variables ajenas al precio y al
control de los financieros.

La teoría de la paridad del poder de compra (PPP) mantiene que aunque

algunos productos pueden costar diferente en diferentes países el costo
general de vida relativo entre los países no se ve afectado por la inflación
interna, ya que el precio final se verán ajustados por la tasa de cambio entre las
dos monedas.

Por ejemplo, el promedio de precios en Turquía aumentó en el comienzo de

esta década más de 4 veces, de lo cual se podría inferir que los turcos no
tenían mercado para exportar sus productos por lo costoso que se habían
vuelto, sin embargo, los tipos de cambio tuvieron una modificación que hizo
que la lira se devaluara para compensar el aumento anterior y se comprara un
60% menos que antes.

Si la paridad del poder adquisitivo se mantiene, podemos deducir que las

proyecciones de la diferencia de las tasa de inflación serán equivalentes a la
relación de las variaciones entre los tipos de cambio al contado.

En la Figura 13 vemos las ecuaciones que relacionan el tipo de cambio y la

inflación.

Figura 13

En las anteriores ecuaciones la i, corresponde a las tasas de inflación de cada

país de donde es la moneda, y la s se refiere al mercado spot de los tipos de
cambio al contado.
Por tanto, la paridad de poder adquisitivo deberá centrarse en la diferencia
existente entre las tasas de inflación de los países en análisis.

En esto opera una ley general, así como cuando lanzamos algo hacia arriba
este siempre cae, lo mismo analizan los inversionistas, ya que ellos se dirigen
siempre a donde exista la rentabilidad más alta.

Lo que le interesa a estos inversionistas no es la tasa de interés nominal sino la

tasa de interés real, lo que nos lleva al denominado efecto internacional Fisher,
el cual nos dice que la tasa de interés real es igual en todos los países y la
diferencia de los tipos de interés nominales son reflejo de las diferencias
esperadas de la inflación.

En conclusión, dos países pueden tener tasas de interés nominal distintas, pero
el mismo interés real esperado.

En las ecuaciones descritas en la Figura 14 pueden observarse la equivalencia

entre las tasas de interés y las tasas de inflación esperadas.

Figura 14

Donde r, es la rentabilidad real

Por ejemplo, si la tasa de interés nominal en Francia es del 4,5% y la tasa de

inflación esperada es del 2,5% entonces tendremos:

1 + 0,045

Por ejemplo, r euro (real) = ----------------- -1 = 0,01951 ó 1,951%

1 + 0,025

Mientras que en los Estados Unidos tenemos una tasa de interés nominal del
3,5% y la tasa de inflación esperada es del 2%
 1 + 0,035

Por ejemplo, r euro (real) = ----------------- -1 = 0,01471 ó 1,471%

1 + 0,02

Aunque el tipo de interés real es mayor en Francia que en los Estados Unidos,
la diferencia entre las tasas reales es mucho menor el de las tasas nominales.

Veamos ahora la relación entre los tipos de interés y los tipos de cambio, la
cual podemos deducirla revisando que los tipos de interés deben ser
equilibrados con una diferencia entre los tipos de cambio al contado y a plazo,
suponiendo que nos encontramos libres de riesgo.

Lo anterior nos lleva a una nueva teoría llamada la teoría de la paridad de los
tipos de interés según la cual la prima a plazo es igual al diferencial de la tasa
de cambio.

En la Figura 15 observamos la relación de ecuaciones que nos demuestran

cómo hallar la paridad de los tipos de cambio al contado y a plazo con las tasas
de interés.

Figura 15

Para ejemplificar las anteriores ecuaciones revisemos un ejercicio. Suponga

que usted necesita un millón de dólares y tiene dos lugares para solicitar el
préstamo en Francia o en Estados Unidos.

Con el fin de comparar los dos posibles préstamos revisemos cada uno:

En Francia se deben convertir los euros en dólares, lo que nos genera al día de
hoy 1.000.000 * 0,79176 = 791.760, como el tipo de interés está al 4,5%, al
final del año deberá cancelar 791.760 * 1,045 = 827.389,2
Ahora convertimos nuevamente nuestro euros a dólares, teniendo en cuenta la
tasa de cambio a plazo de un año para compararla con el préstamo en dólares
en los Estados Unidos; 827.389,2 * 1,2752 = 1.055.106,77

Como dijimos antes, el préstamo de un millón de dólares a una tasa del 3.5%,
tasa de interés en los Estados Unidos, nos arroja 1.000.000 * 1,035 =
1.035.000 dólares.

Con lo cual podemos concluir que antes de realizar una inversión o un

préstamo debemos revisar el comportamiento de las tasas y los intereses, ya
que a primera vista la rentabilidad de una inversión o el costo de un préstamo
pueden ser sesgadas por los tipos de cambio.

Veamos el diferencial de los tipos de tasa de interés:

1 + 0,045

----------------- = 1,00966

1 + 0,035

Y el diferencial entre los tipos de cambio a plazo y al contado

1,2693

----------------- -1 = 0,00967

1,2752

Lo cual presenta unos diferenciales prácticamente iguales.

Otra de las teorías que describiremos es la teoría de las expectativas de los

tipos de cambio a plazo, la cual dice que los tipos de cambio a plazo igualan a
los tipos de cambio al contado. Lo anterior nos explica que la diferencia
porcentual entre los tipos de interés a plazo y al contado, son equivalentes al
cambio porcentual esperado del tipo de cambio al contado.

Figura No 16
 Como vimos anteriormente las empresas que negocian en diversidad de
monedas, se exponen al riesgo del tipo de cambio, es importante distinguir dos
clases: el riesgo transacción y el riesgo económico. En el primero, el riesgo se
da cuando la empresa XYZ se compromete a pagar o a cobrar una cantidad
conocida de divisas, pero por la variación de las monedas, alguna de ellas se
puede apreciar o devaluar, modificando el costo real de los productos
negociados.

El riesgo económico tiene relación directa con la competitividad del producto en

el mercado, el cual sucede cuando se aprecia o devalúa una moneda, el costo
del producto se encarece o disminuye en relación con el precio del mismo bien
en otros países.

Los presupuestos de capital internacional son los mismos a los internos y

poseen las mismas herramientas financieras para evaluarlos, por lo tanto, las
decisiones de invertir en el extranjero no se diferencian de las internas. Para
ello, se deben proveer los flujos de efectivo del proyecto y luego descontarlos
según el costo de oportunidad del capital.

Lo importante acá es que el costo de capital se enuncia en la otra moneda.

Como el dólar es el patrón mundial, debemos enunciarlo en dólares, por lo cual
los flujos también deben convertirse en dólares, esto nos exige prever las
modificaciones del tipo de cambio.

Se sugiere que este análisis se realice partiendo de la relación de paridad y se

emplee el diferencial de tipo de interés.

El presupuesto de capital internacional es muy importante para los

inversionistas, ya que calcula la rentabilidad de los proyectos que está
realizando la compañía y determina si esa rentabilidad es la esperada por los
propietarios de la empresa o no.

Realicemos la descripción de unos breves apartes para resumir el capítulo.

 Los valores convertibles, los bonos canjeables y los warrants son opciones de
financiamiento mediante las cuales se pueden adquirir acciones ordinarias.
 Un bono canjeable se puede intercambiar por acciones ordinarias en
empresas, los cuales se valoran con la base que se haya determinado en el
momento de la suscripción del bono.

 Un warrant es una opción de compra de acciones ordinarias a un determinado

precio, de un determinado ejercicio, y durante un cierto período de tiempo.

 La característica de conversión o cambio, le permite a los inversionistas

transformar un instrumento de deuda en acciones ordinarias.

 Los warrants permiten a los titulares comprar un número de acciones a un

determinado precio sin necesidad de eliminar los bonos.

 Los warrants se utilizan como un gancho de venta para que las emisiones de
deuda sean exitosas.

 El producto de la planeación financiera son los balances y los estados de

resultados pro forma.

 No existen ni modelos ni teorías que deduzcan una única estrategia óptima de

financiación. Antes de elegir una estrategia se pueden plantear muchas y
diversas estrategias con diferentes suposiciones de los acontecimientos
futuros.

 Una manera de comenzar puede ser con el modelo de porcentaje de ventas,

donde se supone que la variable clave de la proyección son las ventas.

 La tasa de crecimiento interna es la máxima a la que puede crecer la empresa

si financia su crecimiento solo mediante reinversión de los beneficios.

 La tasa de crecimiento externa es la tasa a la cual puede crecer la empresa sin

modificar su índice de endeudamiento.

 Los derivados los podemos ver mediante los contratos de futuros, las opciones
y los swaps.

 Los contratos de futuros son acuerdos que realizan dos partes con el fin de
acordar un precio y una cantidad en un futuro para negociar un producto.

 Las opciones son un derivado que concede al tenedor el derecho a comprar o

a vender un activo a un precio preestablecido en una fecha de vencimiento
específica.

 Hay dos tipos de opciones las de compra (call) y las de venta (put).

 Los swaps son contratos de derivados que determinan un intercambio de

condiciones entre dos activos, como el precio, la fecha de vencimiento, la
rentabilidad y el emisor.
 Una fusión es una combinación de dos o más empresas en la que todas ellas,
excepto una, dejan de existir legalmente y la que sobrevive sigue operando con
su nombre original.

 Una consolidación es la figura en la que se disuelven todas y nace una nueva

empresa.

 Las fusiones se clasifican en horizontales, verticales y de conglomerado.

 En una fusión horizontal se unifican empresas que compiten entre sí.

 En una fusión vertical se unifican empresas que guardan una relación

vendedor - comprador.

 En una fusión de conglomerado se unifican empresas que no compiten entre sí

y no guardan una relación vendedor – comprador.

 Una adquisición apalancada se genera cuando el comprador de la empresa

toma crédito por una gran parte del precio de venta.

 En la solicitud de crédito para la compra utiliza los activos de la empresa

adquirida como colateral.

 La empresa se encuentra en quiebra si el valor de pasivos superan el valor de

sus activos.

 El tipo de cambio es la cantidad de una moneda que necesitamos para

comprar una unidad de otra.

 El tipo de cambio al contado son las transacciones inmediatas.

 El tipo de cambio a plazo son las transacciones a futuro, en una fecha

específica.

 Los modelos de relaciones que unifican los tipos de cambio son dados por
modelos.

 Primer modelo, la teoría de la paridad del poder de compra, la cual nos indica
que un dólar posee el mismo poder de compra en todos los países.

 El efecto internacional Fisher determina que las tasas de interés reales son
iguales en todos los países y se ajustan por la tasa de inflación esperada.

 La teoría de la paridad de los tipos de cambio mantiene que los diferenciales

de tasas de interés deben ser iguales a la diferencia entre los tipos de cambio a
aplazo y al contado.

 La teoría de expectativas de tipo de cambio a plazo expresa que el tipo de

cambio a plazo resulta ser igual al tipo de cambio al contado esperado.
 Las estrategias de invertir en el extranjero no varían de las utilizadas
domésticamente, solo se debe tener cuidados con el manejo de los tipos de
cambio.

FUENTES DOCUMENTALES

Elaboración de presupuestos de capital

Calculo de flujos de efectivo

Técnicas de evaluación de presupuestos de capital

Riesgo y alternativas administrativas en los proyectos

Tasas de descuento ajustadas al riesgo

Precios de activos de capital CAPM

Costo de capital promedio ponderado

Apalancamiento operativo y financiero

Estructura de capital

Política de dividendos

Financiamiento a través del arrendamiento, bonos y warrants

Modelos de planeación financiera

Derivados

Reestructuración corporativa

Administración financiera internacional

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