1.3.

Opciones
¿Qué son las Opciones?
Se denomina opción a un contrato entre dos partes en que una de ellas tiene el
derecho pero no la obligación, de efectuar una operación de compra o de venta de
acuerdo a condiciones previamente convenidas.
Los contratos de opciones generalmente se dividen en las categorías de opciones
vainilla y opciones exoticas, aunque muchas de aquellas que solían conocerse
como exóticas son instrumentos vainilla en la actualidad.

Al estudiar las opciones, una buena práctica es empezar con un modelo sencillo
como punto de referencia, entender los aspectos básicos de las opciones y
posteriormente extender el enfoque a instrumentos más complicados. Este sencillo
punto de referencia será una opción vainilla tratada dentro del marco conceptual del
modelo de Black y Scholes.

El comprador de una opción no adquiere el instrumento subyacente, sino que

compra un derecho. Si éste tan sólo es posible ejercerlo en la fecha de expiración,
entonces la opción es europea. Si se tiene la facilidad de ejercerlo en cualquier
momento durante el periodo especificado, se dice que la opción es americana. Una
opción Bermudas está “en un punto intermedio”, dado que es factible ejercerla en
más de una de las fechas durante la vida de la opción. En el caso de una call vainilla
europea, el tenedor de la opción adquiere el derecho a “comprar” el instrumento
subyacente a un cierto precio, denominado precio de ejercicio, en una fecha
específica, llamada fecha de expiracion. Cuando se trata de una put vainilla
europea, el tenedor de la opción compra de nuevo el derecho a una acción; en este
caso, la acción es “vender” el instrumento subyacente al precio de ejercicio, en la
fecha de expiración. Como las opciones americanas se ejercen en cualquier
momento hasta la expiración, suelen ser más costosas. En ocasiones llevan una
prima de ejercicio temprano. En la fecha de expiración, las opciones dejan de existir.

Una opción es un contrato entre dos partes (una compradora y otra vendedora), en
que quien compra la opción adquiere el derecho a ejercer lo que indica el contrato,
aunque no tendrá la obligación de hacerlo.

Los contratos de opciones normalmente se refieren a la compra o venta de activos

determinados, que pueden ser acciones, índices bursátiles, bonos u otros. Esos
contratos establecen además que la operación deberá realizarse en una fecha
preestablecida y a un precio fijado al momento de ser firmado el contrato. Para
adquirir una opción de compra o de venta es necesario hacer un desembolso inicial
(denominado "prima"), cuyo valor depende, fundamentalmente, del precio que tenga
en el mercado el activo que es objeto del contrato, de la variabilidad de ese precio
y del período de tiempo entre la fecha en que se firma el contrato y la fecha en que
éste expira.
 Las opciones que otorgan el derecho a comprar se llaman call y las que otorgan
el derecho a vender se llaman put. Adicionalmente, se llama opciones europeas a
las que sólo se pueden ejercer en la fecha de ejercicio y opciones americanas a las
que pueden ejercerse en cualquier momento durante la vida del contrato.

Cuando llega el momento en que la parte compradora ejerza la opción, si es que

lo hace, ocurren dos situaciones:

 Quien aparece como vendedor de la opción estará obligado a hacer lo que

indique dicho contrato; vale decir, vender o comprar el activo a la contraparte,
en caso en que ésta decida ejercer su derecho de compra o de venta.
 Quien aparece como el comprador de la opción tendrá el derecho a comprar
o vender el activo. Sin embargo, si no le conviene, puede abstenerse de
efectuar la transacción.

Un contrato de opción contiene, normalmente, las siguientes especificaciones:

 Fecha de ejercicio: fecha de expiración del derecho contenido en la opción.

 Precio de ejercicio: precio acordado para la compra/venta del activo al que
se refiere el contrato (llamado activo subyacente).
 Prima o precio de la opción: monto que se paga a la contraparte para adquirir
el derecho de compra o de venta.
 Derechos que se adquieren con la compra de una opción: pueden ser call
(derecho de compra) y put (derecho de venta).
 Tipos de opción: puede haber europeas, que sólo se ejercen en la fecha de
ejercicio o americanas, para ejercerse en cualquier momento durante el
contrato. Existen, además, otros tipos más complejos de opción, las llamadas
"opciones exóticas".

En los mercados financieros internacionales, los tipos de opción que se negocian

en bolsas organizadas típicamente son americanas y europeas. En Chile, como
sucede con los futuros, no existe mercado bursátil para opciones.

Ejemplo: compra de una opción call por parte de una empresa importadora para
asegurar hoy el precio del dólar.

Para entender mejor el uso de las opciones, se presenta este ejemplo de una
empresa importadora que quiere asegurarse contra las alzas en el precio del dólar.

Para hacerlo, puede comprar hoy una opción call europea que le da el derecho a
comprar un millón de dólares, dentro de tres meses, a $550 por dólar. Para adquirir
ese derecho la empresa paga $2 por dólar, o sea, la prima de la opción tiene un
costo de $2.000.000.
Si en la fecha de vencimiento de la opción el precio del dólar en el mercado estuviera
sobre $550 (por ejemplo a $560), la empresa ejercerá la opción de comprarlos, pues
sólo pagará $550 por dólar.

Por el contrario, si en esa fecha el precio de mercado del dólar estuviera por debajo
de $550 (por ejemplo a $530), la empresa no ejercerá la opción, ya que no tiene
sentido pagar $550 por dólar cuando en el mercado se puede comprar a $530; en
este caso la opción vence sin ser ejercida.

Los flujos de caja serían los siguientes:

Hoy (10 de abril de 20XX).

 Compra una opción call europea, que le da el derecho de comprar

USD 1.000.000 a $550 el día 10 de octubre de 20XX, como el valor de la
prima es de 2 y se compran 1000.000 de contratos (lo que supone que el
nocional del contrato es de US$1) hay un desembolso de efectivo de
$2.000.000 por ese concepto..

Fecha de vencimiento (10 de octubre de 20XX)

 Si el dólar está por sobre el precio de ejercicio de la opción, ésta se ejercería,

y se pagará $550 por dólar, es decir, $550.000.000
 De lo contrario, la opción vence si ser ejercida, y los dólares se adquieren en
el mercado.
 Los dólares adquiridos se utilizan para cancelar la importación de bienes o
servicios
 Notas:

1. En la fecha de vencimiento, cuando el precio del dólar en el mercado es inferior

al precio de ejercicio, el valor de la opción call será cero (pues no conviene
ejercer el derecho de compra), en tanto que, si sucediera lo contrario, el valor de
la opción call correspondería a la diferencia entre esos dos precios.
2. Ese resultado representa cuánto dinero se pagó o se economizó por el hecho de
realizar la cobertura.
3. Las divisas se adquieren en el mercado cuando no es óptimo ejercer la opción,
o mediante el ejercicio del derecho de compra cuando ejercer ese derecho es
una decisión óptima.

Finalmente, cabe hacer notar que, si para realizar la misma cobertura se hubiese
usado un contrato del tipo forward con el mismo precio de entrega, el importador
habría terminado pagando siempre $550. No obstante, no habría tenido las
oportunidades (que pueden aparecer cuando se realizan coberturas con opciones
call) de beneficiarse ante descensos en el tipo de cambio de mercado. Nótese
también que la operación es bastante más simple de realizar: se paga una prima al
momento de comprar la opción y en la fecha de vencimiento (o en cualquier
momento antes de esa fecha si la opción fuera del tipo americana) se obtiene como
mínimo el precio que se ha pactado.

1.4. Swaps
¿Qué son las Swaps?
Se denomina swap a un contrato entre dos partes para intercambiar flujos de caja
en el futuro.

Un swap es un contrato financiero entre dos partes que acuerdan intercambiar

flujos de caja futuros de acuerdo a una fórmula preestablecida. Se trata de contratos
hechos "a medida" es decir, con el objetivo de satisfacer necesidades específicas
de quienes firman dicho contrato. Debido a esto último, se trata de instrumentos
similares a los forward, en el sentido de que no se transan en bolsas organizadas.

Respecto de su configuración, los contratos de swap contienen especificaciones

sobre las monedas en que se harán los intercambios de flujos, las tasas de interés
aplicables, así como una definición de las fechas en las que se hará cada
intercambio y la fórmula que se utilizará para ese efecto.

El tipo de swap más común es el de tasas de interés, mediante el cual se

intercambian flujos de intereses en una misma moneda en ciertas fechas
previamente convenidas: Una parte paga flujos de intereses aplicando una tasa de
interés fija sobre un cierto monto nocional y recibe flujos de intereses aplicando una
tasa fluctuante sobre ese mismo monto nocional. La contraparte recibe los intereses
calculados de acuerdo a la tasa fija y paga los intereses a la tasa fluctuante, sobre
el mismo monto y en las mismas fechas. Típicamente, este tipo de swap se utiliza
para transformar flujos de caja a tasa fija en flujos de caja a tasa fluctuante o
viceversa.

Un swap de moneda extranjera opera de manera similar, sólo que el intercambio

de flujos se hace en función del tipo de cambio de dos monedas y, en la estructura
básica, la tasa de interés que entra en la fórmula de cálculo es fija para ambas
partes. Se utilizan para transformar flujos de caja en moneda extranjera en flujos de
caja en pesos chilenos (o en otra moneda) o viceversa.

¿Cómo opera el swap?

Supongamos que la "Empresa A" tiene una deuda de $100 millones a 5 años con
pagos de intereses a una tasa fluctuante (por ejemplo, LIBOR anual más un margen
de 1%). Ante esa situación, se corre el riesgo de que dicha tasa suba y, por lo tanto,
deba gastar más dinero en intereses.

Para evitar ese riesgo, la "Empresa A" acude a un banco para contratar un swap,
mediante el cual se obliga a pagar intereses a tasa fija al banco (por ejemplo, de 8%
anual) por $100 millones a 5 años plazo; vale decir, sobre un nocional del mismo
monto y por el mismo período de la deuda que ella tiene a la tasa fluctuante ya
señalada. El swap además obliga al banco a pagarle a la empresa al monto de
intereses que corresponda a la tasa fluctuante, en forma anual.

De ese modo, en términos netos, la empresa quedará pagando intereses a la tasa

fija del swap más el margen de 1%; es decir, en la práctica habrá cambiado una
deuda a tasa fluctuante por una deuda a tasa fija.

La "Empresa A":

1. Paga un 8% anual sobre $ 100 millones, durante 5 años, al banco con el cual
contrató el swap.
2. Recibe del banco con el cual contrató el swap intereses sobre el mismo
monto de acuerdo a la LIBOR. .
3. Paga LIBOR + 1% a su acreedor

Como se ve en este ejemplo, la "Empresa A" está comprometida a pagar LIBOR

más un margen de 1% por la deuda de $ 100 millones. Debido a que gracias al swap
contratado recibe el valor equivalente a LIBOR de parte del banco, en términos
netos, queda pagando el margen de 1% que se suma al 8% que paga al swap, por
lo que la Empresa A termina pagando una tasa de interés fija de 9% y elimina el
riesgo de que aumente la tasa fluctuante.
 2.3. Ingeniería de Opciones

 Estrategias de opciones
Se dividirá la ingeniería de las estrategias de opciones en dos amplias categorías.
Primero, se considerar los métodos clásicos relacionados con las opciones. Éstos
abarcarán las estrategias empleadas tanto por los creadores de mercado como por
los inversionistas al menudeo. Estas mismas se dividirán en dos grupos: aquellas
que se denominan estrategias direccionales y las relacionadas con las perspectivas
sobre la volatilidad de algún instrumento subyacente. La segunda categoría
involucra a las opciones exóticas, las cuales son consideradas las alternativas más
eficientes, y algunas veces las más baratas, para las estrategias clásicas de
opciones. Los riesgos subyacentes serían cualquiera de los mencionados en la
sección anterior.

 Una Aplicación:
Los creadores de los mercados de opciones usan rutinariamente la paridad put-call
para explotar las ventanas de las oportunidades de arbitraje. Mediante el uso de
opciones, los creadores de mercado construyen posiciones en futuros sintéticos,
que posteriormente negocian contra contratos de futuros. De esta manera, las
diferencias temporales y pequeñas entre el contrato sintético y el contrato verdadero
se convierten en ganancias “libres de riesgo”.

 ¿Qué es una oportunidad de Arbitraje?

Un observador externo se sorprendería al escuchar que existen tales oportunidades
de “arbitraje” y que las mismas están estrechamente vigiladas por los creadores de
mercado en el piso de negociaciones. Sin embargo, tales oportunidades están
disponibles sólo para los creadores de mercado en el piso de negociaciones y en
ocasiones no constituyen ni siquiera un arbitraje en el sentido acostumbrado.
Esto se debe a lo siguiente. 1) Los inversionistas que operan fuera del piso de
negociaciones pagan costos de transacciones mucho más altos que los creadores
de mercado que lo hacen en dicho piso. De manera que los costos totales de tomar
la posición son demasiado altos y suelen hacer prohibitivas tales posiciones para
los inversionistas que operan fuera del piso de negociaciones. 2) Los inversionistas
que operan fuera del piso de negociaciones en realidad no tienen la oportunidad de
tomar una decisión simultánea para comprar o vender el subyacente, o de hacer lo
propio con las puts o calls implicadas para construir la estrategia. Para el momento
en el que estas estrategias se comuniquen al piso de negociaciones, los precios
podrían haberse movido. 3) Incluso en el caso de encontrar tales oportunidades, las
ganancias netas son con frecuencia demasiado pequeñas como para que valga la
pena tomar tales posiciones en forma esporádica.
Sin embargo, para un creador de mercado que se especializa en estas actividades
las oportunidades de este tipo son provechosas. 4) Finalmente, también existe un
serio riesgo asociado con estas posiciones, conocido como riesgo de posturas o
posiciones.
 Reversiones del riesgo

Una versión más avanzada de las posiciones sintéticas largas y cortas en futuros
se conoce como reversiones del riesgo. Éstas son instrumentos sintéticos líquidos,
que se utilizan especialmente en los mercados internacionales de divisas, donde
éstas se negocian como una mercancía. Las reversiones de riesgo son posiciones
direccionales, pero difieren en más de una forma con respecto a las posiciones
largas-cortas en futuros sintéticos que se expusieron en la sección anterior.
La idea es de nuevo comprar y vender puts y calls con la finalidad de replicar las
posiciones largas y cortas en futuros, pero en esta ocasión mediante opciones con
diferentes precios de ejercicio. La figura 10-6 muestra un ejemplo. El subyacente es
St. La estrategia implica una put corta ejercida en K1 y una call larga con un precio
de ejercicio de K2. Ambas opciones inicialmente se encuentran fuera del dinero, y
la St satisface
K1 < St < K2 (13)

Dado que es posible elegir los precios de ejercicio de tal modo que la put y la call
tengan la misma prima, la reversión del riesgo se puede construir de manera que
tengan un precio inicial de cero.
Al sumar verticalmente los pagos de las opciones en la porción superior de la figura
10-6, se obtiene el pago a la expiración que se muestra en la parte inferior de la
figura. Si en la expiración ST se encuentra entre K1 y K2, la estrategia tiene un pago
de cero. Si, en la expiración, ST < K1, la estrategia de reversión del riesgo pierde
dinero, pero bajo K2 < ST lo gana. Como es claro, lo que se tiene aquí es similar a
una posición larga, pero es neutral para los movimientos pequeños en el subyacente
empezando desde St. Si se toma en descubierto, tal posición implicaría una
perspectiva alcista sobre St.
En seguida se considera un ejemplo proveniente de los mercados internacionales
de divisas (forex) en los que las reversiones del riesgo se negocian como
mercancías.
EJEMPLO
25 reversiones del riesgo de delta a un mes mostraron un sesgo más fuerte a favor
de las calls del euro (puts del dólar) en las dos semanas después de que el euro
empezó a reforzarse contra el billete verde.
Los negociantes afirmaron que los creadores de mercados de calls del EUR estaban
comprando reversiones del riesgo en espera de mayores ascensos del euro. La
reversión del riesgo a un mes saltó a 0.91 a favor de las calls de euros el miércoles
correspondiente a 0.3 semanas hacia atrás.
La volatilidad implícita se alzó en forma general. La volatilidad a un mes fue de
13.1% el miércoles con respecto a 11.78% hace tres semanas a medida que el euro
se revaluó hasta 1.0215 USD con respecto a 1.0181 USD en el mercado al contado.
La reversión del riesgo se construye con la utilización de dos opciones, una call y
una put. Ambas opciones se encuentran fuera del dinero y tienen una delta “actual”
de 0.25. De acuerdo con la lectura, la call de 25 deltas del EUR es más costosa que
la put de 25 deltas del EUR.

2.4. Ingeniería de Opciones

El diseño de un swap se puede descomponer en por lo menos dos maneras:
1. En forma horizontal, en dos corrientes de flujos de efectivo, una de las cuales
representa una corriente flotante de pagos (recepciones de ingresos) y la otra una
corriente fi ja. Si se hace esto, entonces cadacorriente se interpreta como si
estuviera vinculada con un cierto tipo de bono.
2. En forma vertical, al dividirlo en n intercambios de efectivo durante n periodos
de tiempo. Si se hace esto, entonces cada intercambio de efectivo se interpreta de
una manera similar (pero no idéntica) a un FRA pagado en atrasos, con la
propiedad de que la tasa fi ja es constante a lo largo de varias fechas de
liquidación.
 El Uso de los Swaps
La idea general relacionada con el uso de los swaps en la ingeniería financiera es
fácil de resumir. Un swap implica intercambios de flujos de efectivo. Pero los flujos
de efectivo son generados por los activos, los pasivos y otros compromisos. Esto
significa que los swaps son simplemente una alternativa estandarizada, líquida y
efectiva desde el punto de vista de los costos para las negociaciones con activos en
efectivo. En lugar de negociar el activo o el pasivo en efectivo, se está negociando
simplemente los flujos de efectivo generados por él. Debido a que los swaps, en
general, tienen un valor de cero en el momento de la iniciación y son muy líquidos,
esto será en verdad una alternativa efectiva para los costos; de ahí su uso para la
toma de posiciones, cobertura y la administración de riesgos.
  Swaps en Monedad
En los swaps monetarios, las monedas en las cuales se denominan los principales
son diferentes y por esa razón usualmente, aunque no siempre, necesitan ser
intercambiados. Un swap es viable si una contraparte tiene un acceso más barato
a una moneda de lo que lo tiene la otra contraparte. Suponga que A puede pedir
prestado en marcos alemanes (deutschemark, DEM) por 7 años a una tasa fija de
9.0 % y puede pedir prestado en dólares americanos (USD) a 7 años a una tasa
variable de 1- Y Libor. La parte B, por otro lado, puede pedir prestado a 7 años,
DEM a una tasa fija de 10.1 % y puede pedir prestado a 7 años USD a una tasa
variable de 1-Y Libor. La parte A necesita financiamiento en USD a tasa variable y
B necesita financiamiento en DEM a tasa fija. Con Ingeniería Financiera, el agente
está preparado para pagar una tasa fija de 9.45 % en DEM contra Libor en USD y
está preparado para pagar Libor en USD contra una tasa fija de 9,55 % sobre DEM.
Ambas parte pidieron prestado en sus respectivos mercados de efectivo. La parte
A en DEM a tasa fija y la parte B a tasa variable en USD y luego entran al swap. En
la fig. 8 se muestra el préstamo inicial en los mercados de efectivo y el intercambio
inicial de principales nocionales al comienzo del swap. En la fig. 9 se muestra el
servicio de deuda en los mercados de efectivo y los intercambios de pago de interés
en el swap. En la fig. 10 aparece el reintercambio de principales nocionales hasta la
terminación del swap y el pago de los préstamos al mercado de efectivo. Note que
mientras A pide prestado en DEM, el swap convierte los DEM USD y que los USD
tienen tasa variable con un costo neto aproximado de Libor - 45 pb. Esto representa
un ahorro de 45 pb sobre un préstamo directo de tasa variable. Similarmente B pide
prestado en USD, pero usa el swap para convertir los USD a DEM, con un costo en
DEM de 9.55 %. Esto representa un ahorro de 55 pb sobre un préstamo directo de
DEM con tasa fija. Así, estos swaps cambian monedas en los préstamos y el
carácter del interés fijo por variable y viceversa. El plan vainilla de un swap en
monedas como el descrito se le llama intercambio de préstamos simplemente por
la forma en que se realiza.
  Swaps en artículo
Aquí, la primera contraparte realiza pagos periódicos a la segunda a un precio fijo
por unidad, para alguna cantidad especificada de cierto artículo. La segunda
contraparte paga a la primera un precio variable por unidad, normalmente un precio
promedio basado en observaciones periódicas de precios de contado por una
cantidad dada de algún artículo. El caso común es que los artículos sean los
mismos, pero pueden ser diferentes. Si son los mismos, no se requiere el
intercambio de nocionales. Si son diferentes, puede requerirse el intercambio de
nocionales, pero como regla general, no existe el intercambio de nocionales y todas
las transacciones en actuales tienen lugar en los mercados de efectivo. Ejemplo.-
Un productor de petróleo (Parte A) desea fijar el precio que recibe por su petróleo
durante los próximos 5 años, su producción mensual es de 8,000 barriles. Al mismo
tiempo, un refinador de petróleo (Parte B) desea fijar el precio que paga por su
petróleo en el mismo lapso de tiempo y necesita 12,000 barriles mensuales. Par
obtener los resultados deseados entran en un swap con un agente, pero continúan
con sus transacciones en actuales en los mercados de efectivo. Al momento de
hacer el swap, el precio del barril es $15.25. B acuerda realizar pagos mensuales al
agente a $15.30 por barril y el agente acuerda pagar a B el precio promedio diario
del mes anterior. Al mismo tiempo, la Parte A acuerda pagar al agente el precio
promedio diario de contado del mes anterior a cambio de pagos al agente a $15.20
por barril. Como se observa en la fig. 11 esos pagos tienen el efecto de fijar el precio
del barril de petróleo, tanto para el productor así como para el refinador. Es
importante la diferencia en las cantidades nocionales. Si A y B hubieran intentado
un swap directamente, habrían fallado pues las partes tienen requerimientos de
nocionales diferentes, pero con la intervención del agente, el swap es posible. El
agente puede compensar el riesgo de cantidades de nocionales diferentes,
introduciendo un tercer swap como pagador de precio fijo de 4,000 barriles y hasta
encontrar la contraparte apropiada que cubra el faltante, el agente puede cubrirse
con futuros.