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Finance II
INTRODUCTION
Si les démarches d’analyse et de diagnostic financiers étudiées
précédemment permettent de fonder une opinion sur la santé financière de
l’entreprise, il n’en demeure pas moins qu’elles ne permettent pas d’en connaître
la valeur à l’occasion d’opérations de fusion ou d’apports partiels d’actifs,
d’introductions en bourse, de privatisations, de prise de participations, de
liquidation, etc.
Quelles sont les méthodes d’évaluation d’une entreprise et quelles sont les
règles comptables des bilans ? Y’a-t-il encore un sens d’évaluer la valeur d’une
entreprise par rapport à la règle comptable actuelle ? Pourquoi le marché financier
considère une entreprise "potentiellement" rentable à partir d’un patrimoine
d’activés "intangibles" malgré son mauvais résultat ?
Une entreprise est une entité juridique vivante constituée d’Hommes dotés
d’une culture et d’un savoir-faire, structurée selon ses métiers, ses produits, ses
marchés, ses sources d’approvisionnement, et organisée avec des moyens
financiers et des actifs de production.
La valeur d’échange est celle qui résulte d’une liquidation théorique et d’un
rapport d’échange d’un bien entre agents économiques sur le marché. Elle
correspond à la valeur de marché de l’entreprise sans tenir compte des impôts et
des frais. A ce titre, le prix est l’expression du rapport d’échange entre un bien et
de la monnaie. C’est un fait constatable qui matérialise la transaction réalisée.
Chaque entreprise est unique ; on ne peut donc lui appliquer une formule
générale pour déterminer sa valeur. La situation particulière de chaque entreprise
conduira à donner plus de poids au facteur d’évaluation qui semble le mieux la
caractériser. Toutefois, l’étude de la situation patrimoniale, l’analyse de la capacité
à produire des bénéfices et la mesure de l’activité face à un environnement en
perpétuelle évolution sont des préalables qu’il faudrait considérer qu’elle que soit
l’acquéreur, le vendeur : leurs besoins sont très différents, d’où l’intérêt pour
chaque partie d’avoir ses propres conseils, et notamment l’avocat et l’expert
comptable fonctionnant en binôme dans l’intérêt premier de l’entreprise,
les salariés des comités d’entreprise pour des fusions-restructurations, des
cadres pour des bons de souscription d’actions (BSA),
dissension entre associés pour une sortie du capital, et notamment lors d’un
conflit interne, et/ou d’une augmentation de capital,
le notaire qui est en charge de la rédaction d’un acte de donation-partage
incluant des titres de sociétés,
le donateur,
les héritiers,
ou les conjoints…
Les méthodes d’évaluation reposent sur 4 principes qui peuvent être utilisés
indépendamment ou conjointement selon les secteurs et les renseignements
disponibles :
Pour réaliser l’évaluation, il faudra passer par deux étapes : tout d'abord
préparer l'évaluation puis sélectionner les méthodes les plus cohérentes compte
tenu des caractéristiques de l'entreprise à évaluer.
0 1. Préparer l’évaluation :
Les données utilisées doivent ensuite être fiabilisées avant leur utilisation.
En effet, raisonner sur des chiffres faux entraîne toutes sortes de complications et
invalide les résultats obtenus.
Qui intervient ?
Acteurs principaux :
Le vendeur :
L’acheteur :
4 -L’acquéreur peut être une personne physique qui n’a pas encore d’entreprise et
qui souhaite en acquérir une,
5 -Patron de PME qui veut accroître la dimension de son affaire,
6 -Deux groupes de sociétés, l’un achète une filiale de l’autre.
Acquéreur potentiel
Plusieurs Un seul
Plusieurs Evaluation tirée
vers le bas
Vendeur Importance de
Evaluation tirée
Un seul vers le haut l’intérêt personnel
dans l’évaluation
Acteurs auxiliaires :
Y a t-il un arbitre ?
En effet, la valeur d’une entreprise repose, dans une large mesure, sur son
aptitude à générer des revenus, il importe dès lors de bien comprendre non
seulement les résultats passés mais également les caractéristiques de l’entreprise
qui lui permette de générer ou de détruire cette valeur. Les données fournies par
l’entreprise cible (à acquérir) concernent donc à la fois le passé et l‘avenir.
Cette collecte des données d’évaluation est d’autant plus délicate lorsqu’elle
s’inscrit dans le cadre d’une opération de fusion-acquisition. Il est en effet
délicat, pour un acquéreur potentiel d’obtenir des informations sur les marchés, la
position concurrentielle ou la structure des coûts de la société cible.
Le pôle commercial,
Le pôle financier,
Le pôle juridique.
Une évaluation mécaniste ne peut être une bonne évaluation. Aussi est-il
important que le choix d’une méthode soit étroitement lié aux objectifs des parties,
aux rapports de force en présence et à la nature même des activités de l’entreprise.
23. Résumé :
3
L’ensemble de la démarche suivie pour réaliser l’évaluation de l’entreprise
est résumé dans le schéma suivant :
Les méthodes d'évaluation des entreprises diffèrent aussi bien dans leur
application que dans leurs significations. En outre la mise en application de ces
méthodes soulève plusieurs problèmes dont la résolution dépend généralement
d'un certain nombre de facteurs subjectifs qui s'avèrent cohérents avec les
orientations de l'opération envisagée.
Elle repose sur 2 méthodes : l’actif net comptable et l’actif net comptable
corrigé.
A l'actif :
ANC = ∑ actifs (actifs fictifs ou sans valeur) - ∑ dettes (passif exigible total)
Au passif :
Les provisions pour risques et charges sont assimilées à des dettes du fait
que, sauf malversation comptable, elles ont un objet et un montant précisé et que
le risque ou la charge qu’elles couvrent est probable et non éventuel.
Exemple d’application :
Actif Passif
Immobilisations Capital social 100 000,00
Non-valeurs 11 000,00 Réserves 35 000,00
Incorporelles 21 000,00 Résultat 55 000,00
Corporelles 75 000,00 Provisions réglementées 20 000,00
Financières 48 000,00 Provisions pour charges 15 000,00
Dettes financières 15 000,00
Stocks 80 000,00
Dettes exploitations 95 000,00
Clients 100 000,00
Dettes hors exploitation 15 000,00
Autres débiteurs 5 000,00
Disponibilités 10 000,00
Le total de l’actif est égal à 350 000, les non valeurs à 11 000 mais permettent une
économie d’impôt de 3 850 (11 000 * 35%)
NB :
- les impôts différés passif représentent des dettes fiscales et conduit latentes est
réduisent l’actif net.
- les impôts différés actif représentent des créances fiscales latentes et augmentent
l’actif net.
Les documents comptables de l'entreprise sont établis selon des règles qui
ne sont pas toujours compatibles avec la réalité économique et financière, du fait
notamment de :
la comptabilisation des actifs aux prix de revient historiques, et des distorsions
nées de la fiscalité ou de l’inflation ;
l’absence de comptabilisation de certains éléments incorporels (fonds de
commerce, d’industrie créé) ;
l’évolution du marché (immeubles) ;
la dépréciation monétaire ;
l’existence de réserves occultes, ou de la surestimation (ou sous-estimation) de
certains postes (provisions, par exemple).
L'actif net corrigé correspond à un actif net comptable, corrigé des données
économiques et financières venant modifier les valeurs de certains postes du bilan:
les éventuelles conséquences fiscales, une sous évaluation d'actifs immobilisés ou
des impôts latents.
La valorisation de ces actifs sera faite sur la base de la valeur vénale c'est à
dire le prix de revente de ces actifs sur le marché diminué des impacts fiscaux sur
éventuels plus values ainsi que des frais de réalisation de la revente.
Valeur de AHE = Valeur de cession - Impôts sur les plus values - Frais
de revente.
Actif d’exploitation :
Immobilisations incorporelles :
o Autres méthodes :
Hormis les deux méthodes supra, il existe d’autres moyens pour dégager la
valeur d’un fonds de commerce. L’évaluation peut, par exemple, être déterminée
Année universitaire : 2007 / 2008
19
Les méthodes d’évaluation des entreprises Master
Finance II
en fonction du loyer du local commercial, du prix au mètre carré ou de la
redevance de gérance libre lorsque le fonds a été mis en location-gérance.
Une autre technique réside dans la comparaison avec les prix pratiqués sur
le marché pour la même catégorie de fonds, notamment à partir des critères
suivants :
le secteur d’activité ;
le volume d’affaires ;
l’emplacement commercial ;
Immobilisations corporelles :
- Les terrains nus ou bâtis leur évaluation est fonction d'une multitude de
paramètres dont la localisation, la disponibilité ou au contraire la rareté de terrains,
les servitudes physiques ou réglementaires...c'est souvent une affaire d'experts
immobiliers. Les terrains bâtis subissent généralement une décote d'occupation ou
de servitude par rapport aux terrains nus.
Immobilisations financières :
Elles sont prises pour leur valeur comptable lorsqu'il s'agit de prêts ou de
dépôts et cautionnement Il faut vérifier que les dépôts et cautionnements sont
effectivement récupérables.
Il est fréquent que des avances faites à des filiales (Créances rattachées à
des titres de participation) revêtent en pratique un caractère permanent. Si, au fil
des années, ces avances ne cessent d’augmenter, il y a là un aspect inquiétant. Il
faut s’assurer qu’elles ne correspondent pas en réalité au financement de pertes
occultées et non encore dégagées par la filiale.
Actif circulant :
- les Créances : Les créances sont à classé selon leur âge et selon leur
exigibilité ou non exigibilité.
Les créances anciennes exigibles sont à provisionner. Lorsque l’échéance
des créances est très lointaine, il est sans doute nécessaire de procéder à leur
actualisation, dans le cadre de l’évaluation économique des actifs.
Trésorerie disponible :
Exemple d'application :
Capitaux propres :
Les capitaux propres sont en fait égaux à l’écart existant entre les avoirs de
l’entreprise et ses dettes.
Le montant économique des capitaux propres sera déterminé par différence,
lorsque la totalité des autres postes aura été retraitée et que l’on pourra établir
l’écart réel existant entre actif et dettes, en valeur économique.
De ce fait, le montant obtenu sera appelé, de façon tout à fait justifiée,
« actif net réévalué ».
Provisions :
Dettes commerciales :
Comme les autres postes, l’exhaustivité des dettes doit être vérifiée, tant en
terme de temps qu’en montants.
Dettes financières :
Mais en réalité, les flux retenus pour valoriser une société peuvent varier
selon les acteurs. Pour certains, il s’agira des bénéfices futurs de la société, pour
d’autres les «cash-flows» futurs ou encore les dividendes versés. En réalité,
l’acteur en charge de la valorisation choisira les flux qui lui semblent le plus
refléter la richesse dégagée par une entreprise. Ce choix se fera en fonction du
profil de la société.
a i( BT ) * p
Re Rf
Re = rentabilité de l’entreprise
Rf = taux sans risque (bons de trésor à LT)
B = rémunération du risque économique (lié au secteur d’activité de l’entreprise)
l = risque financier (lié au niveau d’endettement de l’entreprise)
x = FP / (DF + FP)
y = DF / (DF + FP)
c = Coût moyen des FP après impôts
d = Coût moyen des DF après impôts.
n Rt
D0
t 1 1 KD t
D0 = dette à l’instant 0
Rt = somme des remboursements
KD = coût de la dette
n = durée de vie économique
Rj Rf ( Rm Rf ) * j
c i j * ( Rm Rf )
Dans cette conception, tout actif est un droit de percevoir des revenus
dans le futur. La valeur de ce bien est égale à la valeur de ces revenus ramenés
(actualisés) à aujourd’hui. Les valeurs financières sont toutes fondées sur
l’actualisation d’un revenu futur. En pratique, on anticipe les revenus des
périodes à venir et on actualise ces revenus à la date de l’opération.
Il est à noter que les méthodes par les flux supposent, pour la
détermination de la valeur de l’entreprise, que l’on se positionne soit selon le
type d’actionnaire (minoritaire ou majoritaire) ou selon le secteur d’activité
de l’entreprise.
n Dt Vn
Vo
t 1 (1 i)t (1 i)n
D D D D
Vo ...
(1 i ) (1 i ) 2
(1 i ) 3
(1 i ) n
D
Vo
Dans ces conditions, la valeur de l’entreprise est égale à : i
D D (1 g ) D (1 g ) 2 D (1 g ) n 1
Vo ...
(1 i ) (1 i ) 2 (1 i )3 1 i) n
D
Vo
ig
V : valorisation
D : dividende de l’année retenue (généralement le dernier exercice)
i : taux de rentabilité exigé par les actionnaires.
g : taux de croissance des bénéfices.
Dans les faits, si cette formule est très connue, elle est peu utilisée par les
professionnels en raison des hypothèses trop simplificatrices introduites. D’abord,
pour être applicable, elle suppose que le taux de rentabilité exigée par les
actionnaires soit supérieur au taux de croissance des dividendes (r > g), ce qui
n’est pas forcément le cas dans la réalité.
Ces hypothèses font que le modèle de Gordon Shapiro est en réalité peu
utilisé, ou il est tout au moins complété par d’autres modèles d’évaluation.
Le modèle de Bates :
Exemple :
Prenons l’exemple d’une société dont le titre cote 150 sur les marchés
financiers et a un bénéfice par action de 10. Cette société a un PER de 15 (150 /
10), on dit qu’elle capitalise 15 fois ses bénéfices. Autrement dit, si aujourd’hui un
investisseur achète une action de cette société, il lui faudra 15 exercices à situation
constante pour récupérer son investissement initial qui est de 150. Le PER permet
donc de juger le prix de marché d’un titre.
Le PER varie dans les faits d’une année sur l’autre. En revanche, sa
simplicité lui procure une efficacité certaine en lui permettant de comparer
rapidement des sociétés aux profils similaires. Il occupe ainsi une place importante
dans la procédure d’évaluation de sociétés.
La valeur de rendement :
VR = valeur de rendement
B = montant du bénéfice net
I = taux de capitalisation
Cependant, les résultats contenus dans les états financiers ne sont pas
toujours significatifs en raison de contraintes comptables et fiscales, ou encore de
distorsions consécutives à certaines décisions de gestion. C’est pourquoi, il
convient de procéder à certains correctifs pour mieux appréhender les
performances réelles ou significatives de l’entreprise, à partir de ses résultats nets
récurrents qui traduisent la rentabilité intrinsèque de l’entreprise représentative de
son activité normale et réelle.
Modèle actuariel:
n Bt Vn
Vo
t 1 (1 k )t (1 k )n
Avec :
V = B / (k – g)
Le bénéfice comptable est par ailleurs aisément manipulable. Il est dès lors
préférable d’actualiser des excédents de trésorerie d’exploitation plutôt que les
bénéfices nets.
Dans cette méthode, l’entreprise est considérée comme une entité dont la
valeur ne dépend pas de son bénéfice mais de sa capacité bénéficiaire qui est
mesurée par ses « free cash-flows » ou flux de trésorerie disponibles.
FCFi FCFn
V
(1 t )i (1 t )n
FCF n = FCF / (t – g)
La valeur terminale :
CP D
CMPC Rc Rd (1 t )
(CP D) (CP D)
Il existe plusieurs méthodes pour calculer les Free Cash-Flows à partir des
données prévisionnelles de l’entreprise. A partir du TPFF de l’entreprise, on a :
Pour les entreprises en déclin : elle anticipent une demande future en baisse,
et ont dés lors tendance à diminuer leur fonds de roulement, ce qui se traduit par
une hausse de leurs cash-flows actuels, mais également une baisse de leurs
résultats. L’utilisation d’une formule de capitalisation des cash-flows aboutit cette
fois à une valeur positive alors que l’utilisation des bénéfices aboutit à une valeur
négative.
Applications :
30 36 42 108
36 DH .
3 3
Dividende.moyen 36
300 DH .
i 0,12
2* Soit une entreprise dont les dividendes ressortent à 10DH par action. On sait
par ailleurs que :
Valeur de rentabilité :
Entreprise Silex 1 2 3 4 5
Résultat
d’exploitation net 26000 26000 30000 30000 30000
d’IS
Investissements 20000
- Investissements -20000
=cash-flow 40000 41000 25000 48000 48000
disponibles
1 (1.095) n
VF 20000
0.095
n
Si n tend vers l’infini, (1.095) tend vers 0 on aura :
1 (1.07) 3 80000
Vo 8000 86298.36
0.07 (1.07)3
Les méthodes mixtes ont ainsi pour objet d’évaluer cet acquis qualifié de
Goodwill ou Badwill s’il est négatif (manque à gagner). Ces méthodes considèrent
donc que l’entreprise à une valeur de base permettant d’obtenir une rentabilité
normale (valeur patrimoniale) et qu’elle peut en outre bénéficier d’une rente
économique (valeur dynamique). Ainsi, la différence entre la valeur patrimoniale
et la valeur de rendement s’explique par la présence du Goodwill.
1. La notion de Goodwill :
Goodwill = SP * [1-(1+t) -n / t]
Durée = 3 à 8 ans
t = taux actualisation (doit être > i)
Si période infinie : Goodwill = SP / t
V = ANCC + Goodwill
Ces CPNE sont généralement financés par des capitaux propres et par des
dettes financières, sauf si l'entreprise se finance à 100% par des fonds propres
(situation plutôt exceptionnelle).
De ce fait, l'appréciation de la rentabilité nette des CPNE, se doit d'être
appréciée par un flux de rentabilité d'exploitation qui soit avant frais financiers et
après impôts. Ce flux de rentabilité net pourrait valablement être approché par le
bénéfice courant diminuer de l'impôt sur les bénéfices.
Valeur substantielle nette (VSN) = VSB - Passif exigible ou dettes totales (DT),
elle correspond au concept d'actif net corrigé.
Valeur substantielle brute réduite (VSBR) = VSB - Dettes sans intérêts (dettes
non financières), elle correspond à l'actif net corrigé augmenté des dettes
financières et représente le concept de capitaux investis par l'entreprise dans
son exploitation.
V = valeur de l’entreprise
ANCC = Actif net comptable corrigé
B = Bénéfice net
I = Taux de capitalisation
B
VR
i
1 B
GW V ANCC ( ANCC )
2 i
Année universitaire : 2007 / 2008
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Les méthodes d’évaluation des entreprises Master
Finance II
Application :
Soit une entreprise dont l‘actif net comptable corrigé ressort à 1 000 000
DH et dont la capacité bénéficiaire normale s’évalue à 120 000 DH.
a. La valeur de rendement.
b. La valeur de l’entreprise selon la méthode des praticiens.
c. Le goodwill.
Corrigé :
Valeur de rendement :
Valeur de l’entreprise :
Goodwill :
Vérification :
1
V ANCC (CB iVP)
r
1
GW ( B iVP) *
r
Ainsi, on peut dire que la formule des praticiens et celle des anglo-saxons
sont identiques quand r = 2 i :
B
ANCC: 2007 / 2008
Année universitaire
51GW i B iANCC
2 2i
Les méthodes d’évaluation des entreprises Master
Finance II
Application :
Corrigé :
Rentabilité normale :
Survaleur :
Remarque :
B iV
V ANCC
Année universitaire / 2008
: 2007
52 r
Les méthodes d’évaluation des entreprises Master
Finance II
Goodwill :
Valeur de l’entreprise :
V ANCC an(CB iV )
an = facteur d’actualisation = (1-(1+r) -n)/r avec r= taux des fonds d’État majoré
d’une prime de risque
n = durée variant de 3 à 8 ans
CB = capacité bénéficiaire de référence
i = taux de placement alternatif (emprunts d’État par exemple)
Application :
Informations complémentaires :
Corrigé :
an = facteur d’actualisation
RF = rendement financier
CPNE = capitaux permanents nécessaires à l’exploitation
GW an( RF iCPNE )
Elles sont les plus justes dans la mesure où elles tiennent compte des
survaleurs que l’on attribue aux facteurs humains et organisationnels de
l’entreprise.
Ainsi, plutôt que de gommer les différences entres ces valeurs, il serait
préférable de tenter de les analyser, de les justifier, pour en déduire la valeur qui se
rapproche le plus possible de la valeur réelle de l’entreprise qui fait l’objet de
l’évaluation.
Nous avons déjà vu que, pour évaluer une entreprise, il était nécessaire de
bien comprendre les caractéristiques de cette dernière qui lui permettaient de
générer de la valeur. En effet la valorisation d’une entreprise ne peut se faire
Année universitaire : 2007 / 2008
56
Les méthodes d’évaluation des entreprises Master
Finance II
indépendamment d’une réflexion sur les sources de la création de valeur. Pour
mesurer l’aptitude d’une entreprise à créer de la valeur au bénéfice de ses
actionnaires, les praticiens ont développé le concept d’ E.V.A.
VE= VP + MVA
Mais elles ont aussi été critiquées : l'examen du seul critère annuel de
l'EVA peut conduire le management à réduire les investissements à court terme ce
qui peut pénaliser la valeur de l'entreprise à moyen / long terme.
ETUDE DE CAS
Ils vous confient la mission d’évaluation des titres de leur société et mettent
à votre disposition le bilan résumé au 31/12/2006 de l’entreprise ainsi que
certaines informations complémentaires.
(b)
dont stocks invendables : 300 000 DH.
Aucune provision n’a été constituée au bilan ci-dessus.
Informations complémentaires :
Formation du résultat :
0 La dotation aux amortissements de 900 000 DH n’aurait été que de 600 000 DH si on avait
apprécié la dépréciation économique et non fiscale des actifs amortissables.
1 Les dirigeants ont perçu en 2006 des compléments de rémunérations de 450 000 DH qui seront
vraisemblablement considérés par le fisc comme une distribution de bénéfices.
2 Les charges financières sont de 800 000 DH, dont 320 000 DH concernent les dettes de
financement.
TAF :
3. Calculez le profit lié au CPNE et dégagez le goodwill sur une durée de 5 ans
en retenant les taux suivants :
12% pour la rémunération des CPNE.
15% pour l’actualisation des superprofits.
4. Sachant que les acquéreurs ont fait une première proposition de rachat de 51%
de la SMMC au prix de 3 300 000 DH, indiquez si cette offre vous paraît
raisonnable.
Corrigé :
Actif réel
Passif réel
2. CPNE :
Immobilisations d’exploitation
(immobilisations corporelles corrigées) 4 200 000
BFR = 21 000 000 DH * 8% 1 680 000
Goodwill
4. Valeur de l’entreprise :
CONCLUSION
Sur le plan des concepts, une première difficulté réside dans la différence
d’ordre sémantique existant entre les notions de valeur et de prix. Si, dans un
Année universitaire : 2007 / 2008
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Les méthodes d’évaluation des entreprises Master
Finance II
marché efficient ou parfait, la valeur et le prix sont identiques, la pratique des
affaires montre que ces notions ne coïncident pas forcement. En effet, alors que la
valeur est le produit d’une approche théorique qui résulte de calculs plus ou moins
complexes, le prix, quant à lui, est le résultat d’un processus de « marchandage »
entre acheteur et vendeur.