Avaliação de empresas

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Na administração, a avaliação de empresas e negócios consiste no processo usado para o

apuração do valor de uma determinada entidade, seja ela comercial, industrial, de
serviços ou ainda de investimento, que tem como intuito exercer uma actividade
económica.

Existem diversos modelos e variadas técnicas, simples ou mais complexas para o

apuramento do valor da empresa, residindo no entanto a complexidade de apuramento
sobretudo nos valores subjectivos que revestem a avaliação, pois o valor de uma
empresa é em última análise o equilíbrio entre o que o vendedor aceita como preço
perante todas as alternativas de que dispõe, e o que o comprador estiver disposto a
pagar, que poderá incluir além do valor de mercado esperado, o Goodwill envolvido na
aquisição.*[1]

Avaliar significa apurar ou estimar o valor de determinada coisa, assim avaliar é sem
dúvida um processo bastante subjectivo, pois depende de um conjunto vário de
condicionantes alguns deles deveras subjectivos como por exemplo: as características
do avaliador, a finalidade da avaliação (compra, venda, fusão, liquidação), do contexto
económico, social e político em que a avaliação é realizada, bem como dos diversos
modelos de avaliação existentes.

Índice
[esconder]

 1 Valor e preço
 2 Valor de mercado (esperado)
 3 Valor intrínseco ou de rendimento
 4 Valor fundamental
 5 Valor para o investidor
 6 Valor residual
 7 Valor Justo
 8 Valor Percebido (pelo cliente)
 9 Valor de liquidação
 10 Valor contabilístico ajustado
 11 Valor substancial
 12 Goodwill (valor de trespasse)
 13 Premissas fundamentais de cada avaliação
o 13.1 Princípio da continuidade
o 13.2 Nível de controle do capital social
o 13.3 Grau de Liquidez
o 13.4 Propósitos da avaliação
 14 Due diligence
 15 Métodos de avaliação de empresas
o 15.1 Avaliação por comparação com o mercado
 15.1.1 a) Avaliação pelo PER – O múltiplo dos resultados
líquidos
 15.1.2 b) Avaliação pelo PCE - O múltiplo do autofinanciamento
bruto
 15.1.3 c) Avaliação pelo PBV - O múltiplo do valor contabilistico
 15.1.4 d) Avaliação pelo PS - O múltiplo do volume de negócios
o 15.2 Custos do capital
 15.2.1 1.1. Custo médio do capital (WACC)
 15.2.2 1.2. Método CAPM
 15.2.3 1.3. Parâmetros de cálculo
 15.2.4 1.4. Diferenciação do custo de capital
o 15.3 Avaliação por actualização dos dividendos
 15.3.1 Modelo Geral
 15.3.2 Modelo de GORDON
 15.3.3 Modelo de MALKIEL
 15.3.4 Modelo H
 15.3.5 Modelo dos dividendos em duas fases
 15.3.6 Custo do capital próprio baseado no modelo de dividendos
o 15.4 Avaliação por actualização dos fluxos de caixa actualizados
 15.4.1 Tipologia dos fluxos de caixa
 15.4.1.1 Modelo Genérico
 15.4.1.2 Fluxos de caixa na avaliação de empresas
 15.4.1.2.1 Fluxo de caixa livre (FCL)
 15.4.1.2.2 Fluxo de caixa de caixa operacional
líquido (FCO)
 15.4.1.3 Avaliação pelos fluxos de caixa actualizados
 15.4.1.4 Método dos capitais próprios
 15.4.1.4.1 Valor Residual
 15.4.1.5 Método do Custo Médio
 15.4.1.5.1 Valor residual
 15.4.1.5.2 Taxa de crescimento sustentável no
longo prazo
 15.4.1.6 Método do valor actual líquido ajustado
 15.4.1.7 Coerência entre os três métodos de avaliação
pelos fluxos de caixa
 15.4.1.8 Métodos de apuramento do valor residual
 15.4.1.9 Modelos de avaliação em duas fases
 15.4.1.10 Modelos de avaliação em três fases
 15.4.1.11 Custo do capital baseado nos fluxos de caixa
actualizados
 16 Ver também
  17 Referências
 18 Bibliografia
 19 Ligações externas

Valor e preço[editar | editar código-fonte]

O preço é a expressão numérica do valor de troca, expressão vulgarmente utilizada em
economia para reflectir a quantidade de unidade monetária necessária para que se
verifique a troca, no se esgotando no entanto a noção de valor neste contexto, como é
exemplificado pelo Professor J. Carvalho das Neves no seu livro "Avaliação de
Empresas e Negócios" na pag. 4 "um computador com um processador 386 não tem
valor de troca; portanto, o seu preço ou valor de troca é nulo. No entanto, tem valor de
uso, na medida em que, estando em funcionamento, é utilizado para processar textos e
folhas de cálculo, pelo que acrescenta valor". Desta forma, considera-se valor, ao valor
de uso do bem, à sua utilidade. O bem pode já não ter valor de troca/mercado, mas ter
ainda valor de uso pois permite ainda gerar valor com a sua utilização para além do seu
tempo de vida esperado e até após ser já considerado obsoleto. Ao preço, atribui-se a
designação de valor (monetário) de troca, valor pelo qual o vendedor está disposto a
vender o bem e o comprador está disposto a comprá-lo.

Valor de mercado (esperado)[editar | editar código-

fonte]
A definição de valor de mercado traduz o valor pelo qual uma empresa poderia ser
transaccionada no mercado que seja competitivo e aberto para uma troca justa entre
vendedor e comprador, sendo ambos conhecedores do negócio, prudentes e sem
urgência em efectuar o negócio, embora interessados e dispondo de alternativas.

Estão envolvidos factores internos à empresa como a qualidade dos seus recursos
humanos, produtos e imagem da empresa, assim como factores externos à mesma como
são exemplos a concorrência, regulamentação do sector e tendências da economia em
geral.

Valor intrínseco ou de rendimento[editar | editar

código-fonte]
O valor intrínseco ou de rendimento representa uma opinião de valor produzida por
um avaliador, baseada na percepção das características inerentes ao investimento,
através do método do valor esperado fluxos de caixa actualizados ou dos lucros
supranormais.

Não é tomada em consideração a existência de um investidor específico e quando

congrega a opinião de todos os investidores, o valor intrínseco acaba por se transformar
em valor de mercado.

Valor fundamental[editar | editar código-fonte]

O valor fundamental é uma perspectiva utilizada no mercado de capitais com o
pressuposto de que o valor intrínseco de uma acção pode ser determinado através da
avaliação rigorosa de algumas variáveis fundamentais como o lucro, os dividendos, a
estrutura financeira, as perspectivas de mercado ou a qualidade da gestão entre outras.
Não pressupõe a existência de um investidor/comprador específico.

O valor fundamental é usado para comparação com os preços de cotação e consequente

tomada de decisão:

 Se a cotação estiver acima do valor fundamental, a decisão passa por

recomendar a venda.
 Se a cotação estiver abaixo da do valor fundamental, a decisão passa por
recomendar a compra.

Na essência, o valor intrínseco e o valor fundamental têm o mesmo significado.

Valor para o investidor[editar | editar código-fonte]

A avaliação de valor para o investidor é efectuada levando em conta nos seus cálculos
factores que diferem dos utilizados no valor intrínseco, já que considera variáveis
específicas que dizem respeito aquele investidor em particular. Por exemplo, a recente
aquisição da Compal pela Sumolis teve com certeza em conta as sinergias que esta
aquisição geraria em termos de enriquecimento do seu portfólio, permitindo aumentar a
massa crítica dos seus negócios. Estaria pois em posição de atribuir maior valor por esse
negócio do que por exemplo uma instituição financeira como a CGD, anterior accionista
maioritário.

Valor residual[editar | editar código-fonte]

As análises do valor fundamental e do valor intrínseco consistem em dois períodos de
vida da empresa:

 O período de previsão anual

 O período residual

No primeiro período, é projectada a actividade da empresa anualmente para apuramento

dos lucros, dividendos e fluxos de caixa anuais. O valor residual refere-se ao valor da
empresa no final do período de previsão explícito.

O período residual refere-se ao valor da empresa no final do período previsto

Valor Justo[editar | editar código-fonte]

A noção de valor justo é ambígua e de utilizações diversas, pelo que se opta pela
designação utilizada pelos International Valuation Standards Council (IVSC), que diz
que "o preço, expresso em dinheiro ou equivalente, a que uma propriedade troca de
proprietário entre um hipotético e interessado comprador e um hipotético e interessado
vendedor, num mercado aberto e sem restrições, sem que nenhum esteja forçado a
comprar ou a vender, e em que ambos têm conhecimento razoável dos factos
relevantes". Se entendermos propriedade como a empresa, chegamos assim ao valor
justo desta.

O IASB lançou recentemente o IFRS 13 que regulamenta a apuração do valor justo

internacionalmente, tendo como correspondente no Brasil o CPC 46. Neste consta a
definição de valor justo como "o preço que seria recebido pela venda de um ativo ou
que seria pago pela transferência de um passivo em uma transação não forçada entre
participantes do mercado na data de mensuração." [1]

Valor Percebido (pelo cliente)[editar | editar código-

fonte]
Valor Percebido é a utilidade dada a determinado produto ou serviço em função da
percepção do cliente, e não da posição da empresa no mercado. Tem subjacente o
conceito de benefícios incorporados versus o seu custo de aquisição. Para um
determinado produto ou serviço gozar de um valor percebido pelo cliente quererá dizer
que o cliente reconhece um benefício na oferta da empresa em comparação com os
benefícios oferecidos pela concorrência.

(Valor oferta – Preço oferta = Benefícios da Oferta) > (Valor alternativa - Preço
alternativa = Benefícios da Alternativa)

Valor de liquidação[editar | editar código-fonte]

O valor de liquidação é aquele que a empresa tem caso seja necessário proceder à sua
liquidação ou no caso do seu valor de mercado ser inferior ao valor dos activos
deduzidos do passivo, tornando-se mais interessante para o investidor.

Este valor tenderá a ser menor quanto maior for a urgência na venda e menor for o
poder de decisão do vendedor.

Valor contabilístico ajustado[editar | editar código-

fonte]
O valor contabilístico ajustado encontra-se após se adicionar, retirar ou diminuir
valores ao activo e passivo contabilístico da empresa.

Verificando-se a existência de activos ou passivos não afectos à exploração do negócio,

torna-se então necessário fazer alguns ajustamentos para que possamos obter apenas o
montante de capital efectivamente empregue nas operações. Segue-se exemplos de
alguns ajustamentos que se podem efectuar:

 Imobilizados em Curso – Uma vez que se tratam de activos que ainda não se
encontram em exploração e que, como tal, não contribuem ainda para o retorno
do negócio estes valores não serão incluídos no CE Operacional;
 Imobilizados não Afectos à Exploração – No caso de se verificar a existência de
imobilizados que não são assignáveis às operações do negócio estes não deverão
ser considerados no cálculo do CE Operacional;
  Activos Operacionais não Reflectidos no Balanço – Sempre que se verifique a
existência de activos operacionais que não estejam reflectidos no balanço estes
deverão ser adicionados no cálculo do CE Operacional (ex- imobilizados
totalmente amortizados geradores de resultado);
 Investimentos Financeiros – Os investimentos financeiros representam o
investimento num negócio, susceptível também ele da necessidade de realização
de ajustamentos, e não contribuem para a performance operacional pelo que não
serão considerados no CE Operacional. A sua análise será feita ao avaliarmos os
negócios que essas participações representam;
 Goodwill – O Capital Empregue Operacional poderá ser calculado antes e
depois de goodwill. Se pretendermos analisar não apenas a forma como o
negócio remunera o capital nele investido, mas também um prémio que o
accionista tenha pago pela sua aquisição deveremos então incluir o goodwill no
cálculo. O goodwill será sempre considerado pelo seu valor bruto no
pressuposto de que, sendo um prémio pago pelo accionista, não sofre
depreciação.
 Empréstimos de/a Empresas do Grupo – Os empréstimos de/a empresas do
grupo não relacionadas com a actividade operacional do negócio não devem ser
consideradas para efeitos do CE Operacional.
 Clientes/Fornecedores/Outros Devedores/Outros Credores – No caso de se
verificarem créditos/débitos não resultantes da actividade operacional estes não
serão incluídos no cálculo do CE Operacional (Ex: Relações de maximização da
eficiência fiscal, fee’s de gestão de cariz extra operacional);
 Fornecedores de Imobilizado – Considera-se que os valores em fornecedores de
imobilizado estarão relacionados com o imobilizado em curso pelo que não são
considerados para efeitos de cálculo do CE Operacional
 Subsídios ao Investimento – Os subsídios ao investimento, por serem
equiparados a uma fonte de financiamento, serão retirados ao passivo circulante.

Valor substancial[editar | editar código-fonte]

O valor substancial é o valor que se apura através da soma dos valores atribuídos aos
diferentes valores patrimoniais, segundo um dos critérios antes referidos. O valor
substancial pode ser determinado na óptica da entidade (valor substancial bruto) ou na
óptica dos capitais próprios (valor substancial líquido).

Na óptica da entidade, quanto ao valor substancial bruto, pode ser apurado de duas
formas: - O valor substancial bruto corresponde à avaliação individual dos elementos do
activo, e inclui todas as rubricas do activo do balanço contabilístico avaliadas ao justo
valor, sendo esta, a óptica tradicional do balanço - O valore substancial bruto
económico corresponde ao valor substancial bruto reduzido do passivo cíclico. Desta
forma, apresenta-se o valor substancial seguindo a perspectiva do balanço funcional
para a análise financeira, sendo esta, a forma mais usada na determinação do valor
económico acrescentado.

Na óptica dos capitais próprios, o valor substancial líquido corresponde ao valor

substancial bruto deduzido de todo o passivo, isto é, corresponde ao capital próprio.

Justo valor pela Directriz Contabilística nº 13

Sabendo a importância do valor substancial líquido baseado no "justo valor" para a
determinação do Goodwill (Trespasse), são descritas os critérios definidos pela
Comissão Contabilística para a determinação desse valor. A directriz contabilística tem
como objectivo a determinação do valor substancial líquido ao justo valor, que é
determinado por avaliação rubrica a rubrica do justo valor do activo, deduzindo do justo
valor do passivo.

As rubricas do balanço ao justo valor são apuradas, de acordo com a referida directriz,
são feitas a partir do

- Títulos Negociáveis e de Investimento; - Dívidas a receber; - Matérias-primas; - Obras

e trabalhos em curso; - Produtos acabados e semi-acabados; - Terrenos e edifícios: -
Equipamento e instalações (Sendo estas avaliadas em função do uso) - Se para uso
continuado; - Se para uso temporário; - Se para venda ou detidos para posterior venda
de a uso; - Activos Intangíveis; - Outros activos (incluindo Recursos Naturais); -
Activos líquidos afectos a pensões ou obrigações respeitantes a pensões; - Activos e
passivos por efeito de imposto; - Dívidas a pagar e acréscimos; - Passivos contingentes
e compromissos com probabilidade de originar passivos;

Goodwill (valor de trespasse)[editar | editar código-

fonte]
O Goodwill é resultado da soma de uma variedade intangível de valores integrantes da
empresa e que dela não são dissociáveis como a reputação, fidelidade da clientela,
notoriedade das marcas entre outros factores que a valorizam.

Este valor representa o excedente entre o preço da transacção e o valor dos activos e
passivos da empresa, avaliados individualmente e ao justo valor (valor do capital
próprio).

Caso resulte da avaliação dos activos e passivos da empresa, efectuada como atrás se
descreve, um valor negativo, o valor do Goodwill é negativo e não deve ser designado
de Badwill.

Por norma, os analistas financeiros tendem a encontrar este valor pela diferença entre o
valor intrínseco e o valor substancial, avaliado ao justo valor.

Justo valor, pelas novas normas contabilísticas, é a quantia pela qual um activo pode ser
trocado ou um passivo liquidado, entre as partes conhecedoras e dispostas a isso, numa
transacção em que não exista relacionamento entre elas.

A atribuição deste valor é extremamente difícil, pelo que muitas vezes ultrapassa
significativamente o valor contabilístico dos seus activos.

No entanto, pela entrada em vigor do Sistema de Normalização Contabilística (SNC),

no dia 1 de janeiro de 2010, o Goodwill, através da Norma Contabilística e de Relato
Financeiro (NCRF) 14, passa a ser mesurado ao justo valor, deduzido de perdas por
imparidade, deixando de ser amortizado.
Esta norma deverá ser aplicada na contabilização de concentrações de actividades
empresariais, onde esta pode envolver a aquisição dos activos líquidos, onde se inclui
qualquer trespasse (goodwill), de outra entidade em vez da compra do capital próprio da
outra entidade, ou seja, é a junção de entidades ou actividades empresariais separadas
numa única entidade que relata, resumindo, o goodwill corresponde a benefícios
económicos futuros, resultantes de activos que não são capazes de ser individualmente
identificados e separadamente reconhecidos.

Pelo que segundo esta norma, uma actividade empresarial define-se como um conjunto
integrado de actividades conduzidas e de activos geridos com a finalidade de
proporcionar:

 Um retorno aos investidores, ou;

 Custos mais baixos ou outros benefícios económicos directa e
proporcionalmente aos participantes.

Premissas fundamentais de cada avaliação[editar |

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Princípio da continuidade[editar | editar código-fonte]

Admite-se que uma empresa funciona de forma continuada, com duração ilimitada, sem
intenção nem necessidade de encerrar, nem diminuir a sua actividade, partindo do
princípio de que é viável. Os valores intrínseco e fundamental, pressupõem o normal
funcionamento da empresa, enquanto que o seu valor de liquidação indicaria o seu valor
à data de alienação se tal situação se verificasse.

Nível de controle do capital social[editar | editar código-fonte]

Determina quem tem acesso à tomada de decisão sobre a vida da empresa. A

percentagem de capital detido, vai ser decisiva no controle da empresa. O nível de
controlo pode variar de acordo com a percentagem de capital detido por cada sócio, o
número de sócios, o seu poder na empresa etc.

Grau de Liquidez[editar | editar código-fonte]

Os accionistas necessitam poder a qualquer momento transformar em dinheiro o

investimento que realizaram. Se a empresa, estiver cotada em bolsa e o seu desempenho
for bom, então o volume de transacção dos seus títulos será grande, o que vai permitir
uma maior liquidez.

A liquidez é o termo usado para nos dizer à "quantia" pela qual um bem pode ser
comprado ou vendido sem que o preço seja prejudicado. No caso das acções, também se
refere à capacidade de um accionista em vender rapidamente a acção. Muitas vezes, os
novos investidores preferem bens líquidos uma vez que podem ficar com o dinheiro mal
necessite dele.

A liquidez é uma característica indispensável a considerar numa decisão de

investimento. Resumidamente, podemos descrever liquidez como o grau de conversão
de um activo em dinheiro. Um activo é tão mais líquido quanto mais fácil for convertê-
lo em notas e moedas. Pelo contrário, um activo pouco líquido é difícil de vender. A
importância da liquidez de um título é fundamental para que o valor do mesmo não se
altere. Por muito alto que seja o valor de um título se este não tiver liquidez o seu valor
desaparece.

Propósitos da avaliação[editar | editar código-fonte]

A avaliação pode ser feita, com a intenção de venda ou compra, de uma parte ou
totalidade da empresa. Pode também, ser efectuada por motivo de separação de sócios
ou accionistas, divórcio de um deles, por motivos fiscais ou para cisão da empresa.
Estes propósitos conduzem evidentemente a medidas diferentes de avaliação de acordo
com o propósito.

Due diligence[editar | editar código-fonte]

Para se poder conhecer melhor a empresa que se pretende avaliar, é necessário recolher
toda a informação disponível sobre todos os seus recursos, o meio onde está inserida,
oportunidades e riscos de negócio que podem ter um impacto significativo nos seus
fluxos de caixa.

Depois de definidos o objecto e os objectivos da avaliação, é importante a escolha das

técnicas a utilizar, para assim se poder definir um plano de recolha de informação,
fundamentalmente para conhecer melhor a empresa que é objecto de avaliação.

Para isso é necessário ter a noção da importância da pesquisa de informação que é

relevante sobre todos os recursos da empresa, tais como os activos, os passivos, a
tecnologia, as pessoas e a situação jurídica. As oportunidades de negócio, os riscos
associados ao passado, ao presente e ao futuro da empresa que possam de alguma forma
ter impacte sobre os fluxos de caixa.

A value diligence deve servir e contribuir desta forma, para o processo de avaliação e
para a elaboração do plano de integração da empresa após a aquisição, de modo que,
não haja uma concentração técnica de avaliação, deixando de analisar outros riscos que
podem ser também importantes para a mesma avaliação de empresa.

Assim, deve proceder-se à pesquisa de informação nas áreas fundamentais de análise

sobre todos os aspectos relevantes com impacte sobre o valor da empresa, através de
auditorias que permitam esta análise.

Deve assim estudar e avaliar: - A estratégia - As estratégias de Marketing e Distribuição

- A tecnologia e as operações laborais - O pessoal e a cultura organizacional - O
Imobilizado - A situação financeira - A situação fiscal - A legalidade - A relação
ambiental

Métodos de avaliação de empresas[editar | editar

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Existem diversas formas de se avaliar uma empresa. Na maioria das casos, vários
métodos são utilizados ao mesmo tempo.

Premissa da avaliação Critério Observações ou exemplos

Liquidação
Avaliação baseada em ativos
Custo de reposição
Ótica da firma WAAC, APV, Excesso de retorno
Avaliação baseada em fluxo de (ativos) (EVA) etc
caixa descontado Ótica do
Dividendos
acionista
Setor Lucros, valor contábil, receita,
Avaliação relativa/comparativa
Mercado fatores específicos do setor etc
Opções de
Patentes, reservas inexploradas
diferimento
Opções de Empresas novas, terrenos ociosos
Contingente (opções reais)
expansão com valor comercial
Opções de Patrímonio líquido de empresas em
liquidação dificuldade.

Avaliação por comparação com o mercado[editar | editar código-fonte]

Escolhe-se uma empresa concorrente que esteja cotada e utiliza-se o preço de transacção
como base comparativa com a empresa que se está a avaliar. Neste método existe a
dificuldade de se encontrar uma empresa que permita uma comparação adequada visto
nenhuma empresa ser igual a outra.

a) Avaliação pelo PER – O múltiplo dos resultados líquidos[editar | editar código-

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Quando queremos fazer a avaliação de uma empresa por comparação com o mercado, o
PER (price earnings ratio) é um dos múltiplos mais utilizados no mercado financeiro. É
calculado através da razão entre o Preço de cotação (P) ae o resultado (lucro) por ação
(RPA).

Um PER elevado pode indicar: 1) boas expectativas de crescimento esperado, 2) acções

com pouco risco ou empresa sobreavaliada. Um PER baixo indica o contrário.

b) Avaliação pelo PCE - O múltiplo do autofinanciamento bruto[editar | editar

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O autofinanciamento bruto é igual à soma dos Resultados liquidos com Amortizações e

Provisões do exercício
O múltiplo do autofinanciamento bruto é igual ao Preço de cotação (P) a dividir pelo
autofinanciamento bruto por acção (CEA ou ABA)

A estimativa do preço da empresa a faz-se multiplicando o PCE da empresa comparável

com o autofinanciamento bruto por acção da empresa a avaliar

c) Avaliação pelo PBV - O múltiplo do valor contabilistico[editar | editar código-

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O price book value (PBV) permite comparar a cotação da empresa com o valor
contavbilistico do capital próprio. Desta forma: PBV < 1 → as ações da empresa são
vendidas a um valor inferior ao valor contabilistico PBV > 1 → as ações da empresa são
vendidas a um valor superior ao valor contabilistico

Sendo que: P - Preço de cotação VCA - Valor contabilístico por acção, ou seja, o capital
próprio a dividir pelo número de acções em circulação.

Este rácio é utilizado para comparação com empresas do sector, comparáveis por
semelhança de competitividade, antiguidade e tipo de tecnologia utilizada, estruturra
financeira, estrutura de activos, recursos humanos estruturados de forma equivalente,
com o mesmo nível de produtividade e sujeitas às mesmas condições económicas como
a inflação, taxas de câmbio, etc.

A avaliação através deste rácio tem alguns inconvenientes: - Valor influenciado pelas
práticas contabilísticas das empresas; - Dificuldade na identificação de empresas
comparáveis; - Pouco relevante para empresas de serviços com activos fixos de valor
reduzido; - Não aplicável a empresas tecnicamente falidas.

Este valor, price book value compara cotações da empresa com o valor contabilístico de
capital próprio.Logo, um PBV inferior a 1, significa que as acções da empresa estão a
ser vendidas a um valor inferior ao seu valor contabilístico, enquanto que um PBV
superior a 1, reflecte um valor superior ao seu valor contabilístico.

Pode-se então dizer, para outros métodos comparativos, o essencial é existir empresas
cotadas com características semelhantes às da empresa que se pretende avaliar ou então
haver preços de transacção fora de bolsa.Para empresas com base de comparação devem
ter um nível de risco semelhante ao da empresa que se pretende avaliar.Logo,
pressupõe-se que as empresas que se pretende avaliar tenham as mesmas condições
económicas, como por exemplo as taxas de câmbio, inflação,, competitividade,etc,
perante os mesmos princípios contabilísticos e semelhantes dentro destes aspectos:
competitividade; antiguidade dos activos e tipo de tecnologia, estrutura financeira,
estrutura de activos, estrutura de recursos humanos, tecnológicos e produtividade.
Algumas vantagens para a utilização do PBV, deve-se ao facto de se poder utilizar para
empresas com resultados negativos ao contrario do PER: O PBV,é um indicador
estável, simplista, e mede o valor criado relativo aos capitais investidos pelos
accionistas na empresa. Por outro lado, o valor contabilístico do capital próprio é
influenciado pelas políticas contabilísticas das empresas, é difícil encontrar no mercado
empresas que sejam comparareis, e o PBV não é aplicável a empresas tecnicamente
falidas, isto é, que apresentem valores contabilísticos do capital próprio negativo. Para
calcular o PBV, será possível a partir de variáveis da empresa, como por exemplo o
modelo de Gordon, que será uma avaliação feita a partir dos dividendos.Este modelo vai
poder medir, os dividendos do próximo ano, que por sua vez estima os custos do capital
próprio, e mede também a taxa de crescimento dos dividendos.

d) Avaliação pelo PS - O múltiplo do volume de negócios[editar | editar código-

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O Price to Sales (PS) é igual ao preço de cotação (P) a dividir pelo Volume de negócios
por acção ou pode calcular-se pela divisão entre o Valor do Capital Próprio a preços de
mercado(VCP) e o Volume de negócios (VN). Calcula-se:

O PS apresenta uma relação directamente proporcional com a rendibilidade das vendas,

a taxa de distribuiçãop dos lucros, e a taxa de crescimento da empresa e é
proporcionalmente inversa ao risco da empresa assim como ao seu custo de capital.

Vantagens do PS

 Aplica-se a empresas com resultados líquidos negativos ou tecnicamente falidas

 Menor impacto das políticas contabilísticas
 Menor volatilidade do que o PER

Inconvenientes do PS

 Não considera o risco de negócio e o risco financeiro

 Não reflete as diferenças em termos de margens e estrutura de custos
 Afectado pela política de preços

Custos do capital[editar | editar código-fonte]

O conceito de custo de capital é normalmente associado ao retorno que determinado

investimento deve proporcionar, sendo definido como a taxa de remuneração exigida
pelos investidores, tendo em conta o risco do negócio. Particularizando ao nível das
empresas, o conceito de custo do capital prende-se com as decisões dos investidores
sobre os activos em que investir e a forma de os financiar, tendo presente a
maximização do valor da empresa. Num mercado intensivo em capital, como o das
comunicações electrónicas, este problema é particularmente importante.

Em geral só serão concretizados os projectos de investimento que à partida garantam, no

mínimo, rentabilidades iguais às que são proporcionadas pelo mercado para
investimentos de risco semelhante. Esta taxa de mercado seria o custo de capital
adequado.

A obrigação de orientação dos preços para os custos, aplicável a operadores com PMS
em alguns mercados relevantes, visa fixar os preços a um nível que permita ao mercado
funcionar adequadamente, tanto quanto possível como se de um mercado em
concorrência se tratasse tendo em consideração o investimento realizado pelo operador
e permitindo-lhe uma rentabilidade desse capital adequada, tendo em conta os riscos
envolvidos.

Este custo de capital pode não ser o mesmo para os vários serviços da empresa, pelo que
o factor de desconto deve ter em consideração o risco associado a cada projecto.

A taxa de custo de capital próprio aplicada na actualização dos fluxos deve

corresponder ao respectivo risco associado a esses fluxos. Mesmo partindo deste
princípio é muito difícil quantificar rigorosamente o risco associado a cada tipo de
fluxo.

Os métodos de avaliacção do risco e da rendibilidade baseiam-se maioritariamente na

análise de mercado e das empresas comparáveis. A exactidão desta estimativa depende
da eficiência dos mercados, de modo que a relação entre risco e rendibilidade é
consistente entre os diversos investimentos com risco possivelmente comparável. É
importante que os investidores estejam bem informados e de forma atempada sobre as
expectativas de rendimento e risco das empresas no mercado de capitais, para que o
preço de cotação possa reflectir correctamente a percepção dos investidores acerca da
situação da empresa. É igualmente importante a estabilidade prolongada entre o risco e
a rendibilidade, sobretudo quando aplicados modelos que se baseiam em dados
históricos. Caso isto não se verifique, poderá ser colocada em causa a veracidade dos
resultados, quando aplicada uma média, pois coloca todos os anos com valores iguais
quando estes podem não ser lineares.

1.1. Custo médio do capital (WACC)[editar | editar código-fonte]

Representa o custo da utilização do capital empregue no negócio. É obtido

multiplicando o CE pela taxa do custo médio ponderado do capital próprio e alheio
(WACC). No cálculo do custo do capital devemos utilizar o valor médio do capital
empregue ao longo do período. A taxa WACC, ao considerar também o custo do capital
alheio, considera o benefício fiscal pelo facto de se verificar o pagamento de juros sobre
esse capital.

Na definição de uma rendibilidade de capitais razoável para os operadores notificados, o

método geralmente aceite é o WACC (Weighted Average Cost of Capital). O WACC
deve ser aplicado ao valor do capital para determinar qual o rendimento que deve ser
recuperado.

Assim, o WACC corresponde ao custo do capital e é calculado com base no custo da

estrutura financeira da empresa, isto é, tendo em consideração o recurso a dívida e a
capitais próprios, ou seja
A carga de imposto a que os operadores notificados estão sujeitos, devido ao efeito de
alavancagem que provocam, devem ser considerados no cálculo do custo de capital.
Deste modo, a fórmula seria:

É normal considerar, para efeitos de financiamento dos activos fixos, os empréstimos

que se encontram associados aos investimentos estruturais de médio e longo prazo,
possuindo, portanto, carácter de permanência na empresa. O custo da dívida é uma
média ponderada do custo dos vários empréstimos da empresa ou o rating de crédito de
longo prazo.

No que respeita ao custo dos capitais próprios, este deve ser igual à remuneração
proporcionada por investimentos alternativos de risco semelhante. Para a determinação
deste custo existem vários métodos, sendo mais utilizado o CAPM.

A taxa de imposto a considerar deverá ser a taxa efectiva de imposto incorrida pelo
operador no ano para o qual se está a calcular o custo de capital.

1.2. Método CAPM[editar | editar código-fonte]

O Modelo de precificação de ativos financeiros (CAPM, na sigla em

inglês)

é um modelo que estudo o custo do capital próprio. Este modelo, largamente usado

pelo mercado, explica a diferença no risco e rentabilidade entre as

várias empresas

través de um único fator: a correlação com o mercado.

1.3. Parâmetros de cálculo[editar | editar código-fonte]

A definição dos parâmetros necessários para o cálculo do CAPM é determinante para

uma correcta valorização do custo dos capitais próprios.

A taxa de remuneração de investimentos sem risco é, normalmente, determinada com

base em obrigações do tesouro de longo prazo (10-30 anos). Idealmente deveriam ser
utilizadas obrigações com uma maturidade que corresponda ao horizonte temporal sobre
o qual a taxa de rendibilidade será aplicada ou, alternativamente, uma maturidade que
reflicta a vida económica dos activos relevantes. Deve-se ainda ter em conta o horizonte
temporal considerado para a definição do prémio de risco.

O prémio de risco do mercado é uma medida das expectativas de longo prazo do

investidor e pode ser derivado com base em dados históricos ou através da construção
de um modelo forward-looking. O prémio de risco de mercado histórico corresponde às
diferenças históricas entre as rendibilidades do mercado e obrigações do tesouro. Um
modelo forward-looking para determinar o prémio do risco de mercado seria baseado
em previsões da taxa de crescimento dos dividendos e em valores de mercado actuais.
Este modelo tem sido usado recentemente em algumas análises através da seguinte
fórmula:
Em que D1 corresponde aos dividendos do período seguinte, P0 é o valor actual de
mercado, g a taxa de crescimento de dividendos estimada e rf a taxa de rendibilidade
sem risco.

O coeficiente β reflecte o montante de risco sistemático que se aplica a uma

determinada série de cash-flows sendo calculado com base na covariância entre as
rendibilidades do mercado e as da empresa ou de um projecto da empresa. Assim, como
é determinado por variações nas rendibilidades, as expectativas de cash-flows futuros
desempenham um papel mais importante na determinação do coeficiente β do que os
cash-flows actuais. No entanto, tendo em conta a maior complexidade e subjectividade
subjacente ao desenvolvimento de modelos preditivos, este coeficiente também pode ser
calculado com base em dados históricos.

1.4. Diferenciação do custo de capital[editar | editar código-fonte]

O custo de capital pode ser calculado de forma uniforme, considerando globalmente

todas as actividades prestadas pelo operador notificado, ou, alternativamente, poderá
equacionar-se a aplicação de uma taxa de remuneração de capital distinta para os
diversos serviços que o operador presta, reflectindo-se as diferentes condições
concorrenciais do mercado, o risco específico de cada mercado e o nível de
investimento e capitais empregues em cada um dos serviços.

Esta abordagem suscita algumas questões que podem dificultar a sua implementação.

Embora o valor da dívida e capitais próprios possa ser facilmente determinado para um
operador como um todo, não é fácil fazê-lo para cada uma das suas actividades ou para
cada um dos mercados onde o operador actua. Tal deve-se ao facto de as decisões
financeiras constituírem decisões tomada ao nível global do operador, e não
necessariamente relacionadas com cada uma das suas actividades em particular.
Também a posição de dívida da empresa pode não estar directamente relacionada com
as necessidades de dívida de cada uma das suas actividades. Assim, surge o problema
de determinar o valor do capital de cada actividade.

No entanto, reconhece-se que a diferentes actividades podem estar subjacentes riscos

diferentes, o que poderá ter reflexo em diferentes custos de capitais próprios, mesmo
que a estrutura financeira da empresa seja a mesma.

Avaliação por actualização dos dividendos[editar | editar código-fonte]

Calcula-se o valor da empresa pela actualização dos dividendos futuros. É bastante

importante para participações minoritárias, pois o rendimento esperado pelos accionistas
baseia-se nos dividendos e nas mais valias realizadas pelo potencial crescimento.

Segundo este tipo de avaliação, o valor da empresa ou das acções da empresa,

corresponde ao valor actual dos dividendos esperados (DPA), actualizados à taxa de
retorno mínima exigida pelos accionistas, ou seja, ao custo do capital próprio (ke).

Aquando da aquisição de acções, o investidor espera obter dois tipos de retorno

- dividendos durante o período de posse das acções;

- mais-valias através de um preço de venda superior ao preço de aquisição da acção.

Contudo o preço de venda das acções no final do período de posse é ele próprio
calculado com base nas expectativas quanto aos dividendos futuros a partir dessa data.

O principal indicador para o investidor que quer apostar nessa categoria de renda
variável é o chamado dividend yield, que mostra o retorno em dividendos frente ao
preço da ação. Quanto mais alto esse índice, maior o valor do dividendo pago.

Modelo Geral[editar | editar código-fonte]

Modelo geral P0 =D1/((1+Ke))+P1/((1+Ke)) Os pequenos accionistas, podem apenas

esperar (como fluxos de um investimento, dividendos anuais que a empresa vier a pagar
enquanto detiverem a acção e o valor realizado na alienação desta. Assim, para o
accionista que detém a acção durante 1 ano, o valor actual de 1 acção (P0) pode ser
estimado com base nos dividendos do próximo ano (P1) actualizado à taxa de
oportunidade do custo de capital (Ke)

Modelo de GORDON[editar | editar código-fonte]

O Modelo de Gordon é um modelo de avaliação de empresas que se baseia puramente

num fluxo de dividendos que cresce á taxa constante.

Modelo de MALKIEL[editar | editar código-fonte]

P0=(D0*(1+g1))/(Ke-g1)*[1-〖((g1-gn))/((ke-gn))((1+g1)/(1+ke))〗^(T-1) ]

Uma das principais críticas ao modelo de Gordon é que prevê apenas uma taxa de
crescimento.

Para tentar resolver esse problema, Malkiel desenvolveu um modelo com duas fases
distintas de crescimento, sendo a primeira fase com taxa de crescimento ultranatural;
como é comum nas empresas iniciantes e principalmente, em empresas de tecnologia; e
a segunda fase considerando que a empresa atingira um determinado estagio de
crescimento e passara então a ter crescimento constante ou de cruzeiro.

1ª fase – taxa de crescimento constante e normal supranormal (g1); dividendos do ponto

de vista financeiro se definem como uma renda postecipada de termos finitos com início
no período 1 até ao período T com taxa de crescimento (g1) 2ª fase – taxa de
crescimento constante e normal até ao infinito (gn); trata-se de uma renda perpétua a
partir de T+1, de termos crescentes à taxa de gn Permite trabalhar com duas taxas de
crescimento Utiliza pressuposto de ocorrência pouco provável que é a taxa de
crescimento dos dividendos cair abruptamente no ano T, de g1 para gn. Seria mais
natural que g1 fosse reduzindo progressivamente.

Criticas ao modelo de Malkiel: Este modelo pressupõe uma queda da taxa de dividendos
abrupta entre os dois períodos, o que é pouco provável.
Limitações: É difícil definir o nº de anos da fase de crescimento supranormal e quanto
mais longo for este período,maior será o P0. Quebra radical na taxa de crescimento,
quando, na realidade, o que se verifica é uma redução gradual até à estabilidade.

Modelo H[editar | editar código-fonte]

Fuller e Hsia desenvolveram um modelo de dividendos e avaliações de acções(1984),

que lhe chamaram de H (half), por dividir o período ao meio, ou seja, eles introduziram
o que Gordon e Malkiel não tinham feito, ao considerar três taxas de crescimento. A
primeira taxa foi chamada de supranormal, quando a empresa cresce a taxas elevadas e,
principalmente, quando esta no processo de start up. A segunda taxa é a de transição (do
crescimento acelarado para o normal) e a terceira, que é a taxa de crescimento constante
ou de cruzeiro, acontece quando a empresa se encontra num estágio maduro. Aproxima-
se mais da realidade do que os modelos anteriores, e consegue estimar o valor da acção
de uma empresa usando apenas 4 parâmetros: dividendo do ano, duas taxas, de
crescimento e custo de capital próprio

Este Modelo tem uma aprximação com o modelo de Malkiel da seguinte forma:
P0=D0/(ke-Gn)*[(1+Gn)+T1*(G1-Gn)]

Pode ser entendido por mais duas fases.por exemplo um modelo a três fases tem:
P0=D0/(Ke-Gn)*[(1+Gn)+T1*(g1-Gn)+(T2-T1)*(G2-Gn)]

O modelo H pressupõe que a taxa intermédia, G2, é metade das taxas G1 e Gn.
G2=(G1+Gn)/2

Isto, substituindo na formula obtém-se: Po=D0/(Ke-Gn)*[(1+Gn)+((T1+T2)/2)*(G1-

Gn)] sendo que: G1= Taxa de crescimento supranormal Gn=Taxa de crescimento
normal em velocidade de cruzeiro T1=Anos de crescimento supranormal T2=Início do
crescimento normal

Limitações: O modelo é muito conservador, dado que o valor de uma empresa traduz
expectativas quanto a muitas outras variáveis e não apenas aos dividendos. Esta crítica é
igualmente aplicável a todos os outros modelos de avaliação referente ao Método dos
Dividendos Actualizados.

Modelo dos dividendos em duas fases[editar | editar código-fonte]

Com os modelos de Gordon, Malkiel e H evita-se estimar os dividendos ano a ano até
ao infinito. Estes 3 modelos só são exequíveis se as taxas de crescimento forem
inferiores à respectiva taxa de custo de capital do período em análise. Na prática pode
acontecer que nos primeiros anos do período previsional o crescimento supranormal
conduza a taxas de crescimento superiores ao custo de capital. Por isso, o mais viável
será utilizar um modelo geral de avaliação dos dividendos para esses primeiros anos
combinando-o com pressupostos do modelo de Gordon (ou outro) para estimar o valor
futuro de venda da acção (valor residual) num ano futuro designado por T em que o
preço de venda da acção no ano T pode assumir, por exemplo, os pressupostos de
continuidade do modelo de Gordon, de modo que:

Pt= (Dt+1)/█(Ke-g@)
Em alternativa, pode utilizar-se o modelo de Malkiel, um modelo por fases ou o modelo
H para estimar o valor residual da acção na data T Limitações: quando as empresas não
distribuem dividendos, a actualização de dividendos nulos dará um valor nulo, o que
indica que a empresa não tem valor, o que é falso. Mesmo sem distribuir dividendos as
empresas tem valor de mercado pois o reinvestimento dos lucros pode gerar mais valias
para os accionistas e, por isso, aumentar o valor residual da acção.

Custo do capital próprio baseado no modelo de dividendos[editar | editar código-

fonte]

Qualquer dos modelos de dividendos apresentados para avaliar empresas na óptica dos
sócios e accionistas pode ser usado sobre empresas cotadas ou sobre empresas
adquiridas para estimar o custo do capital próprio implícito na transacção. Esse custo
poderá ser usado em processos de avaliação de empresas concorrentes com risco
idêntico.

Modelo de Gordon: a partir deste pode-se facilmente estimar o custo de capital próprio,
bastando para o efeito resolver a respectiva equação em ordem à variável custo do
capital, obtendo-se: Ke = D1/(P0)+g Daqui se conclui que o custo do C.P. é função da
taxa de rendibilidade em dividendo e da taxa de crescimento do dividendo (que
corresponde ao ganho de mais-valias) Modelo H: Simplificado, permite estimar o custo
do capital próprio de imediato: Ke = D0/P0 [(1+gn)+H(g1-gn) ]+gn

Avaliação por actualização dos fluxos de caixa actualizados[editar | editar

código-fonte]

De acordo com a teoria financeira moderna, não faz sentido basear o valor da empresa
em modelos estáticos históricos (tais como a óptica patrimonial e a comparação com o
mercado), pois uma empresa vale pela sua potencialidade de gerar riqueza no futuro.
Por outro lado, modelos baseados no lucro tem o inconveniente de não considerar a
necessidade de investimento para sustentar o nível de lucros actuais e, como referimos
anteriormente, a utilização dos lucros supranormais não afasta o problema da
dependência de utilização de critérios contabilísticos adoptados pela gestão. Esses
critérios não deveriam influenciar o valor da empresa, excepto quando tenham
implicações sobre os fluxos de caixa gerados para a empresa e para os accionistas. Com
base neste método e em termos gerais, o valor da empresa ou das acções da empresa,
corresponde ao valor actual dos fluxos de caixa ou Cash-flows futuros, actualizado ao
custo de capital que reflicta o risco associado aos mesmos.

Estimam-se os fluxos de caixa previsionais e actualizam-se ao custo de capital.

Tipologia dos fluxos de caixa[editar | editar código-fonte]

A tendência hoje é para considerar que uma empresa vale pela sua capacidade de gerar
fluxos de caixa futuros, sendo esses actualizados ao custo de capital ajustado ao risco
desses fluxos.

Modelo Genérico[editar | editar código-fonte]

VAL - Valor actual liquido é o mais recomendado por ser o valor actual dos fluxos de
caixa actualizados e considerar como fluxo de caixa do ano zero, o próprio
investimento.

VAL= -Io+[FC1/(1+K1)]+[FC2/((1+K1)(1+K2))]+…+[FCn/((1+K1)(1+K2)…(1+Kn))]

Se o VAL for positivo, então o projecto de investimento cria valor para o investidor
porque o valor dos fluxos futuros é superior ao investimento a realizar. Na avaliação de
empresas tudo é idêntico à avaliação de investimentos. A única diferença do ponto de
vista matemático é que a incógnita passa a ser o valor do investimento I 0 e não o VAL.
A questão é a de saber qual o preço máximo a pagar pela aquisição da empresa, de
modo a que o investimento que se vai fazer tenha um VAL positivo

Fluxos de caixa na avaliação de empresas[editar | editar código-fonte]

Fluxo de caixa livre (FCL)[editar | editar código-fonte]

FCL representa os meios financeiros líquidos gerados pelas actividades operacionais, de

investimento e de financiamento externo que ficam disponíveis para os accionistas ou
sócios.

FCL=RL+A+P+ΔNMF-I-R+E

FCL Fluxo de caixa livre RL Resultado Liquido A Amortizações do exercício P

Provisões do exercício ΔNFM Acréscimo das necessidades de fundo de maneio I
Investimento em activos fixos R Reembolso de capital dos empréstimos obtidos E
Empréstimos obtidos no exercício

As Variações das necessidades de fundo de maneio (ΔNFM) apuram-se pela variação

estimada nas contas do activo e passivo cíclicos. Se a empresa mantiver constante a sua
estrutura de capitais, então o fluxo de caixa livre pode estimar-se do seguinte modo
(Damadoran, 1996): FCL = RL – (1-d ) x (I – A) – (1-d ) x ΔNFM

d → representa o rácio de endividamento da empresa (Capital alheio/ Capital Total

investido)

Esta fórmula é mais relevante para calcular o valor residual da empresa pelos fluxos de
caixa actualizados pois pressupõe a não existência de provisões do exercício, o que é
frequente nas avaliações de empresas e negócios.

Consideram-se actividades operacionais (NCRF 3) a quantia de fluxos proveniente de

actividades operacionais, é um indicador chave na medida em que as operações geraram
fluxos de caixa suficientes para pagar empréstimos, manter a capacidade operacional da
entidade, pagar dividendos e fazer novos investimentos, sem recurso a fontes externas
de financiamento. A informação acerca dos componentes específicos dos fluxos de
caixa operacionais históricos é útil, juntamente com outras informações, na previsão de
futuros fluxos de caixa operacionais. Os fluxos de caixa das actividades operacionais
são principalmente derivados das principais actividades geradoras de réditos da
entidade. Por isso, eles são geralmente consequência das operações e outros
acontecimentos que entram na determinação dos resultados da entidade. Temos como
exemplos de fluxos de caixa de actividades operacionais os: Ø Recebimentos de caixa
provenientes da venda de bens e da prestação de serviços, de royalties, honorários,
comissões e outros réditos; Ø Pagamentos de caixa a fornecedores de bens e serviços,
por conta e a empregados; Ø Pagamentos ou recebimentos de caixa por restituições de
impostos sobre rendimentos, amenos que estes se relacionem com as outras actividades;
Ø Recebimentos e pagamentos de caixa de contratos detidos com a finalidade de
negócio.

Algumas transacções, tal como a alienação de um elemento do activo fixo tangível

originam ganhos ou perdas que são incluídos na demonstração de resultados. Contudo,
os fluxos de caixa relacionados com estas transacções são classificados como
pertencentes a actividades de investimento. Uma entidade pode deter títulos e
empréstimos para finalidade do negócio, situação em que são similares a inventários
adquiridos especificamente para revenda. Por isso, os fluxos de caixa provenientes da
compra e venda de títulos para negociar ou comercializar são classificados como
actividades operacionais. De forma semelhante, os adiantamentos de caixa e
empréstimos feitos por instituições financeiras são geralmente classificados como
actividades operacionais desde que se relacionem com as principais actividades
geradoras de rédito dessa actividade. Um rédito (NCRF 20 – Rédito), é o rendimento
que surge no decurso das actividades ordinárias de uma entidade e que pode ser referido
por uma variedade de nomes diferentes incluindo vendas, honorários, juros, dividendos
e royalties. Corresponde, portanto, ao influxo bruto de benefícios económicos durante o
período proveniente do curso das actividades ordinárias de uma entidade quando esses
influxos resultarem em aumentos de capital próprio, que não sejam aumentos
relacionados com contribuições de participantes no capital próprio. Desta definição
resulta que o rédito inclui apenas os influxos brutos de benefícios económicos recebidos
e a receber pela entidade de sua própria conta. As quantias cobradas por conta de
terceiros, tais como impostos sobre vendas, impostos sobre bens e serviços e impostos
sobre o valor acrescentado, não são benefícios económicos que fluam para a entidade e
não resultem em aumentos de capital próprio. Por isso, são excluídos do rédito. Da
mesma forma, num relacionamento de agência, os influxos brutos de benefícios
económicos não resultam em aumentos de capital próprio para a entidade. As quantias
cobradas por conta do capital não são rédito. Em vez disso, o rédito é a quantia de
comissão. A questão primordial na contabilização do rédito é a de determinar quando
reconhecer o mesmo. O rédito é reconhecido quando for provável que benefícios
económicos futuros fluirão para a entidade e esses benefícios possam ser fiavelmente
mensurados. Esta norma identifica as circunstâncias em que estes critérios serão
satisfeitos e, por isso, o rédito será reconhecido. Ela também proporciona orientação
prática na aplicação destes critérios. Resumindo: Rédito é o influxo bruto de benefícios
económicos durante o período proveniente do curso das actividades ordinárias de uma
entidade quando esses influxos resultarem em aumentos de capital próprio, que não
sejam aumentos relacionados com contribuições de participantes no capital próprio. O
rédito inclui somente os fluxos brutos de benefícios económicos recebidos e a receber
pela entidade de sua própria conta. As quantias cobradas por conta de terceiros tais
como impostos sobre vendas, impostos sobre bens e serviços e impostos sobre o valor
acrescentado não são benefícios económicos que fluam para a entidade e não resultem
em aumentos de capital próprio. Por isso, são excluídos do rédito.
Fluxo de caixa de caixa operacional líquido (FCO)[editar | editar código-fonte]

representa os meios gerados pelas operações, líquidos de investimentos em activo fixo e

em necessidades de fundo de maneio, necessários para o desenvolvimento da empresa.
FCO=RO.(1-t)+A+P-ΔNFM-I

RO = Resultados Operacionais esperados t = Taxa esperada de imposto sobre lucros

Nos FCO para avaliação de empresas, os impostos sobre os lucros calculam-se sobre os
resultados operacionais e deduzem-se´os investimentos necessários para garantir o
crescimento.

Avaliação pelos fluxos de caixa actualizados[editar | editar código-fonte]

Os métodos de avaliação pelos fluxos de caixa agrupam-se em três categorias: - Método

dos capitais próprios (mais utilizado nos anos 1980) - Método do custo médio (adoptado
em 1986, ganhou imediata adesão dos analistas tornando-se o mais usado) - Método do
valor actual líquido ajustado (VALA)

Método dos capitais próprios[editar | editar código-fonte]

Este método utiliza os fluxos de caixa livres (FCL). Pela teoria financeira o fluxo de
caixa deve ser actualizado à taxa de custo do capital ajustada ao risco correspondente.
Desta frma, o fluxo de caixa livre corresponde a valores disponíveis para os accionistas,
logo a taxa de actualização apropriada é o custo do capital próprio (Ke).

A fórmula de avaliação apura de forma directa o valor dos capitais próprios (VCPo).

O modelo é usado para prever em duas fases: → na 1.ª faz-se a previsão (anual),
explícita dos FCL → na 2.ª pressupõe-se um padrão para a sua evolução e calcula-se
ovalor residual no final da 1.ª fase. Estimam-se os fluxos de caixa livres para os
primeiros anos de actividade até ao ano de cruzeiro, T, e o valor residual da empresa
nessa data (URCPT), que é actualizado para o ano zero ao custo do capital próprio.
Valor Residual[editar | editar código-fonte]

Para calcular o valor residual podem utilizar-se diversos métodos.Para manter a

coerência na avaliação dos FCF actualizados, pressupõe-se um nível de endividamento
constante, d, e taxa de crescimento constante, g, para os FCF e a empresa um período de
vida útil, n, que tende para infinito. Nessa base tem-se uma série de progressão
geométrica que é convergente desde que Ke >g cuja soma é: VRCP(T)=
[FCF(T)*(1+g)]/(ke-g)

"Taxa de crescimento sustentável no longo prazo" g* = RCP(1-d) em que: g* →Taxa de

crescimento sustentável RCP→ Rendibilidade de capital próprio expectável no longo
prazo d →Taxa de distribuição dos lucros no longo prazo

A taxa de crescimento sustentável pode ser determinada a partir do modelo aditivo de

cálculo de rendibilidade dos capitais próprios

g* =[RCI + (CA/CP)*(RCI-Kd)*(1-T)*(1-d)

T →Taxa de imposto sobre lucros 1-d →Taxa de retenção de lucros RCI

→Rendibilidade dos capitais totais investidos que se calcula do seguinte modo:

RCI = RO/(CP+CA)
RO →Resultados operacionais CP →Capital próprio CA →Capital alheio

««Características do método dos capitais próprios:»» A aplicação deste método é

aconselhada particularmente em empresas com taxas de crescimento muitoelevadas a
curto prazo. É importante assegurar a consistência entre os pressupostos de evolução
das variáveisneste método e as características de cada fase de crescimento por forma a
assegurar a viabilidade dos resultados, nomeadamente quanto a: - Investimentos em
activo fixo → quando a empresa se apresenta em fase de grande crescimento, o
investimento tende a ser superior às amortizações do exercício, na fase de transição os
montantes tendem a aproximar-se e na fase de maturidade, as amortizações tendem a ser
superiores aos investimentos. Para ser consistente com o pressuposto de continuidade
até ao infinito terá de haver investimentos de reposição capazes de manter o nível
produtivo da empresa. - Fluxo de dívida → o valor é muito sensível a esta rubrica pelo
que é importante elaborar um plano financeiro integrado com balanços e demonstrações
de resultados e fluxos de caixa considerarando os fluxos de empréstimos e reembolsos
que se prevê de forma anual e sustentável. - Risco → o risco diminui à medida que a sua
dimensão aumenta e que se torna mais estável, sólida e diversificada. Assim pelo
CAPM ao longo das fases de crescimento, o beta da empresa deveria reduzir-se, e,
consequentemente também o custo do capital próprio.

Método do Custo Médio[editar | editar código-fonte]

Neste método utilizam-se as seguintes variáveis: - os fluxos de caixa operacionais

(FCO)→ficam disponíveis para os accionistas e credores, pelo que a taxa de
actualização deve corresponder à taxa de custo médio do capital. - o custo médio de
capital (km).

A avaliação é feita na óptica da empresa como entidade. Actualizam-se os fluxos de

caixa operacionais ao custo médio do capital para avaliar a actividade operacional da
empresa. A este valor soma-se o valor dos activos não afectos à exploração, aplicações
de tesouraria e de investimento, de modo a apurar o valor total da empresa.

Os fluxos de caixa (operacionais e não operacionais) são apurados de

independentemente do financiamento. A estrutura financeira como objectivo e a
consequente poupança fiscal obtida pela utilização de capital alheio reflecte-se na
estimativa do custo médio do capital.

É utilizado o modelo em duas fases primeiro onde os fluxos de caixa operacionais são
estimados de modo explícito e discreto (anual), e a depois pressupõe-se uma taxa de
crescimento constante para os fluxos de caixa operacionais.
Valor residual[editar | editar código-fonte]

Para calcular o valor residual da empresa em laboração (VRE), pode usar-se qualquer
das ópticas antes referidas. Na prática é frequente usar-se o modelo da perpetuidade
com taxas de crescimento constantes: VRE(T)=(FCOt+1)/(km-gu)

g u → Taxa de crescimento dos fluxos de caixa operacionais, isto é, dos fluxos de caixa
não alavancados pela dívida.
Taxa de crescimento sustentável no longo prazo[editar | editar código-fonte]
g* e = RCP (1-d)

Método do valor actual líquido ajustado[editar | editar código-fonte]

VEo= VAOo+VANOo+VCDo

VEo → Valor total da empresa VAOu → Valor dos activos operacionais (afectos à
exploração) semendividamento VANOu → Valor dos activos não operacionais (não
afectos à exploração) sem endividamento VCD → Valor criado pela dívida

O valor intrínseco dos capitais próprios calcula-se: VCPo=VEo-VDo

VD → Valor da dívida VCP → Valor do capital próprio

Características do VALA É o método que melhor se adapta à avaliação de empresas

com diversos negócios e em fase de reestruturação de activos. Cada unidade de
negócios pode ser avaliada autónomamente.

Coerência entre os três métodos de avaliação pelos fluxos de caixa[editar | editar código-fonte]

Em teoria, o valor actualizado da empresa para os accionistas é o mesmo em qualquer

dos métodos, se na prática não ocorrer a igualdade, significa que o avaliador introduziu
pressupostos simplificadores ou foram cometidos erros. Desde que se utilizem os
mesmos pressupostos e se apliquem de forma coerente e adequada a teoria financeira, os
três métodos de avaliação dão precisamente valores iguais.

Métodos de apuramento do valor residual[editar | editar código-fonte]

Entende-se por valor residual o valor da empresa no final do período para o qual foram
feitas previsões anuais discretas de forma explícita, e para o seu cálculo podem usar-se
três ópticas em função do mais adequado à perspectiva da empresa.

- óptica patrimonial →pressupõe que a empresa não tem continuidade, daí que não seja
um critério adequado às empresa em funcionamento.

- óptica de comparação → o seu valor de transacção pode estimar-se por comparação

com outras empresa no mercado.

- óptica do rendimento → O valor residual pode ser estimado através de um padrão de

evolução para os fluxos de caixa ou para os resultados, desta forma o valor residual será
calculado pela evolução continuada e uniforme dos fluxos de caixa até determinado
período.

Modelos de avaliação em duas fases[editar | editar código-fonte]

Os modelos de avaliação mais usados na prática apresentam as seguintes características:

- Numa 1ª fase estimam-se os fluxos de caixa de forma explícita e discreta, ano a ano
até ao período T; - A partir de T faz-se previsão residual com uma evolução
estandardizada dos fluxos; - É frequente considerar-se a empresa com vida económica
infinita.
Modelos de avaliação em três fases[editar | editar código-fonte]

Na avaliação da empresa por vezes durante um determinado número de anos seguidos a

T, data em que termina a previsão discreta explicita, ainda terá vantagens competitivas e
crescimento supranormal, e que mais adiante (no período T+n) é que se podem
considerar fluxos de caixa a entrar em regime cruzeiro, pelo que agora é possível criar
modelos com três fases: → na 1ª fase faz-se a previsão discreta e explicita dos fluxos de
caixa anuais até período T; → na 2ª fase considera-se um modelo de valor residual com
termos finitos até ao período T+n → na 3ª fase considera-se um modelo de valor
residual de termos perpétuos a partir de T+n+1

Custo do capital baseado nos fluxos de caixa actualizados[editar | editar código-fonte]

Neste método o custo de capital pode ser calculado para trás,isto é, depois de conhecer o
valor dos capitais próprios pode-se estimar o custo do capital próprio, o custo médio do
capital, de acordo com o método de fluxos de caixa escolhido.