4.

Metodi indiretti
I metodi indiretti possono essere suddivisi in due macro-classi:

a) metodi fondamentali teorici;

b) metodi fondamentali semplificati.

Entrambe queste due categorie sono state influenzate dalla scontro tra due correnti
di pensiero:

1. scuola italiana (o europea): secondo la quale nella stima del valore

dell’impresa devono essere considerati i flussi economici, come il reddito
netto, il NOPAT (net operating profit after tax) o il Noplat (Net operating
profit less adjusted taxes). I metodi che si avvalgano dei flussi economici per la
stima del valore dell’impresa vengono detti metodi reddituali; tra i sostenitori
di tali tecniche di valutazione vi sono Zappa e Guatri.
2. scuola anglosassone: secondo la quale nella stima del valore dell’impresa
devono essere considerati i flussi finanziari, come il FCFE (free cash flow to
equity) e il FCFF (free cash flow to firm). I metodi che si avvalgano dei flussi
finanziari per la stima del valore dell’impresa vengono detti metodi finanziari.

Il punto di contatto tra queste due scuole di pensiero è l’idea secondo la quale
esiste una relazione di dipendenza del capitale dai flussi economici e/o finanziari
che l’impresa sarà in grado di generare nel futuro. A tal riguardo Zappa,
appartenente alla scuola italiana, affermava: "il capitale non può prescindere dal
reddito. Il reddito è il valore originario e il capitale quello derivato", per cui,
sempre secondo Zappa, “il capitale ha valore solo se produce reddito”.

Ciò in cui le due scuole di pensiero si differenziano riguarda la natura, economica

o finanziaria, dei flussi da considerare nella stima del valore dell’impresa.

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Tale divergenza ha portato così alla nascita di tecniche di valutazione che utilizzano i
medesimi algoritmi di calcolo i quali, però, vengono applicati a flussi economici nel
caso della scuola italiana, ed a quelli finanziari nel caso della scuola anglosassone.

Nel tempo non sono mancati i tentativi di conciliare i due metodi sulla base dell’idea
che il valore dell’impresa sia uno ed uno soltanto, non potendosi pertanto
ammettere stime discordanti tra metodi che utilizzano flussi di natura diversa. Tra
gli studi di maggior rilievo vi sono quelli di Guatri e Colombi.

4.1 Metodi fondamentali teorici

Coerentemente con lo sviluppo della contrapposizione tra metodi reddituali e
finanziari, è possibile distinguere tre diverse metodi fondamentali teorici

1. formula fondamentale finanziaria;

2. formula fondamentale reddituale;
3. formula fondamentale basata sui flussi di dividendo da distribuire.
Essi si basano tutti sulla ipotesi che il valutatore conosca con certezza:

- dei flussi - economici o finanziari - che l’impresa genererà in futuro;

- la durata dell'azienda;
- il valore finale dell'azienda;
- il tasso di attualizzazione e, quindi, la volatilità dei risultati attesi.

a. formula fondamentale finanziaria

Secondo tale metodo valutativo il valore del capitale economico dell’impresa è pari
al valore atteso dei flussi monetari attesi.

Nell’ipotesi che l’impresa abbia una durata pari a n anni il valore dell’impresa sarà:

𝐹1 𝐹2 𝐹𝑛 𝑇𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒
𝑊= + + ⋯ + +
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖)2 (1 + 𝑖)𝑛 (1 + 𝑖)𝑛

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Dove:

W = valore del capitale economico dell'impresa

Fi = flussi monetari complessivi netti (o free cash flow to equity) fino al tempo n;

Terminal Value che, in tal caso, corrisponde al valore di liquidazione dell’azienda al

tempo n;

i = tasso di attualizzazione.

b. formula fondamentale reddituale

Secondo tale metodo valutativo il valore del capitale economico dell’impresa è pari
al valore atteso dei flussi monetari attesi.

Nell’ipotesi che l’impresa abbia una durata pari a n anni il valore dell’impresa sarà:

𝑅1 𝑅2 𝑅𝑛 𝑇𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒
𝑊= + + ⋯ + +
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖)2 (1 + 𝑖)𝑛 (1 + 𝑖)𝑛

Dove:

R = redditi netti (utile, o Net income) nei vari anni

Terminal Value che, in tal caso, corrisponde al valore di liquidazione dell’impresa al

tempo n, diminuito del valore delle riserve formate con gli utili non distribuiti e
dell’ultimo utile conseguito;

c. formula fondamentale teorica basata sui flussi di dividendo distribuiti

Tale metodologia si basa sul presupposto che il valore teorico di un'azienda è pari al
valore attuale degli incassi che saranno in futuro realizzati dai proprietari di
quell'azienda.

Gli introiti che derivano dalla proprietà di un'azienda sono rappresentati dai flussi di
dividendo annuali e dal flusso terminale per la vendita o la liquidazione dell'azienda.

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Pertanto, nell’ipotesi che l’impresa abbia una durata pari a n anni:

𝐷1 𝐷2 𝐷𝑛 𝑇𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒
𝑊= + + ⋯ + +
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖)2 (1 + 𝑖)𝑛 (1 + 𝑖)𝑛

Dove:

D = dividendi di ciascun anno

Terminal Value che, in tal caso, corrisponde al valore di liquidazione dell’impresa al

tempo n;

Si noti che i dividendi di ciascun esercizio presentano valori dissimili dai redditi dei
vari periodi per via degli accantonamenti effettuati:

- a fondi di riserva legale, statutaria, straordinaria;

- a fondi di riserva impropri;
- ecc.

4.1.1 Considerazioni sui metodi fondamentali teorici

Con riferimento ai metodi fondamentali teorici risulta necessario effettuare alcune
considerazioni circa:

1. la durata della vita dell’azienda;

2. il calcolo del Terminal Value;
3. la possibilità di applicare nel concreto tale metodologia.

Con riferimento al punto sub 1, dato il contesto teorico in cui è collocata la formula
fondamentale teorica, risulta del tutto lecita l’ipotesi di durata illimitata
dell’azienda. In tal caso, però, il Terminal Value assumerà un valore nullo e occorrerà
stimare il valore assunto dalla grandezza economica o finanziaria presa in
considerazione per un arco temporale sufficientemente ampio (per non dire
tendente all’infinito).

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Con riguardo al punto sub 2, il Terminal Value assume una configurazione diversa a
seconda della formula fondamentale utilizzata. In particolare:

- nel caso della formula fondamentale finanziaria, il Terminal Value sarà pari alla
differenza tra il patrimonio netto e le liquidità aziendali. Tale correzione è resa
necessaria in quanto nel capitale di liquidazione vi saranno tutti gli introiti
derivanti dalla vendita dei beni aziendali, oltre alla cassa costituita fino a quel
momento che, però, è stata già considerata all’interno della formula finanziaria
nel flusso Fn. Quindi, per evitare di considerare nella stima del capitale
economico due volte le liquidità aziendali è necessario che le queste vengano
stornate dal valore di liquidazione.
- nel caso della formula fondamentale reddituale, il Terminal Value sarà pari alla
differenza tra il valore del patrimonio netto e la somma degli utili non distribuiti.
Se non fosse così sia l’utile dell’ultimo esercizio che gli altri utili posti a riserva in
passato verrebbero conteggiati due volte, prima come redditi da attualizzare e
poi nel capitale di liquidazione nel momento in cui gli stessi sono stati posti a
riserva per acquistare beni, poi rivenduti sul mercato;
- nel caso della formula fondamentale basata sui dividendi da distribuire, il
Terminal Value sarà pari, invece, proprio al patrimonio netto. In tal caso, infatti,
non vi sarebbe il rischio di conteggiare due volte tale flusso.

Per quanto concerne, infine, il punto sub 3, e cioè la possibilità di applicare nel
concreto tale metodologia, le formule fondamentali teoriche risultano difficilmente
applicabili alla realtà - e per questo si dicono teorici -caratterizzandosi per:

- massima razionalità; ma anche

- scarsa obiettività: è impossibile conoscere la vera durata dell'azienda ed i flussi
che registrerà nel lungo periodo.
Secondo alcuni autori tali metodi risultano applicabili esclusivamente in stime che
hanno ad oggetto aziende che vivono in regime di concessione, per le quali è
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possibile stimare con una certa certezza i flussi economici e finanziari dell'impresa
per un breve periodo. Si pensi alla stima del valore del capitale economico di una
società balneare.

4.1.2 Applicazione del metodo

Si consideri una impresa che presenta i seguenti dati iniziali e stimati per gli anni 1 e
2:

valore iniziale 1 2
patrimonio netto 200 210 220
assets 100 0
cassa 200 110 220
reddito netto 100 100
flusso di cassa 200 200
dividendi 90 90
Costo del capitale (k) 10%

Alla fine di calcolare il valore del capitale economico il perito indipendente suppone
la liquidazione dell’azienda alla fine del secondo anno. Il capitale di liquidazione è
ipotizzato come pari al valore del patrimonio netto contabile, pari a 220.

Applicando le note formule si ottiene:

1 2 terminal value W
formula f. finanziaria 181,81818 165,28926 0 347,107438
formula f. reddituale 90,909091 82,644628 200 373,553719
formula f. basata sui dividendi 81,818182 74,380165 220 376,1983471

È evidente che a seconda del metodo utilizzato si giungerà a una diversa stima del
capitale economico dell’azienda.

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4.2 Metodi fondamentali semplificati
Tali metodi possono distinguersi in 2 categorie:

a) metodi reddituali basati sui flussi netti;

b) metodi reddituali basati sui flussi operativi, ossia l’EBIT.

a) Metodi reddituali basati sui flussi netti

I metodi di valutazione in parola si distinguono in 2 classi:

i. Metodo reddituale complesso;

ii. Metodo reddituale semplice.

i. Metodo reddituale complesso

Il metodo reddituale complesso stima il valore dell’impresa sulla base dei redditi
normali attesi puntuali. Per cui:

𝑅1 𝑅2 𝑅𝑚
𝑊= + + ⋯ +
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖)2 (1 + 𝑖)𝑚

a tale valore dovremo aggiungere, inoltre, il valore finale di realizzo. Non potendo
conoscere il valore del patrimonio netto da qui alla fine della vita dell'azienda si
andrà ad aggiungere, semplificando, un generico Terminal Value.

Quest'ultimo può essere determinato utilizzando:

- l'ultimo reddito conseguito;

- la media degli ultimi cinque redditi;
- la media degli ultimi due redditi

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Una volta scelto quale reddito utilizzare vado ad attualizzare quest'ultimo mediante
il fattore di attualizzazione della rendita perpetua a un tasso pari al tasso di congrua
remunerazione:

𝑅1 𝑅2 𝑅5 𝑅𝑒𝑑𝑑𝑖𝑡𝑜 𝑠𝑐𝑒𝑙𝑡𝑜
𝑊= + + ⋯ + +
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖)2 (1 + 𝑖)5 𝑖

in realtà così ho riportato il valore terminale al 5° anno e non al tempo zero. Quindi
dovrò nuovamente attualizzare la precedente quantità per un fattore di
attualizzazione che, però, in tal caso è quello della rendita temporanea:

𝑅𝑒𝑑𝑑𝑖𝑡𝑜 𝑠𝑐𝑒𝑙𝑡𝑜
𝑅1 𝑅2 𝑅5 𝑖
𝑊= + + ⋯ + +
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖)2 (1 + 𝑖)5 (1 + 𝑖)5

Per quanto riguarda l’orizzonte temporale da considerare: la dottrina ritiene che

statisticamente possono essere previsti con una certa correttezza i redditi attesi che
l’impresa sarà in grado di generare entro cinque o, al massimo, 10 anni. Tanto più ci
si allontana dal limite dei cinque anni tanto più sale il rischio di incorrere in degli
errori di valutazione.

LA DOMANDA CHE CI DOVREMMO PORRE ORA È: come determinare il reddito

puntuale dei primi cinque anni?

Possiamo distinguere diverse metodologie ricollegabili a due filoni:

- il primo filone si rifà ampiamente ai dati storici.

- il secondo filone si basa sui valori prospettici
Qualora si considerino i dati storici la prima operazione che si andrà svolgere sui
questi è quella di normalizzazione attraverso la quale i risultati economici saranno
depurati da tutte quelle componenti di carattere straordinario ed eccezionale che
influenzano gli stessi.

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Come ottenere il reddito netto normalizzato?

Il punto di partenza è proprio il reddito netto desunto dal conto economico:

reddito netto

+ imposte

+ oneri straordinari, eccezionali e non ripetitivi

- proventi straordinari, eccezionali e non ripetitivi

= risultato lordo normalizzato

- imposte virtuali

= reddito netto normalizzato

Particolare attenzione deve essere posta ad alcune grandezze. In particolare:

- le componenti straordinarie, che conterranno:

o plusvalenze e minusvalenze nonché insussistenze e sopravvenienze;
o politiche di bilancio: ad esempio l’ammortamento anticipato che andrà
risommato al reddito;
o pagamento di retribuzioni agli amministratori o ai proprietari di gran lunga
al di sopra della media
- imposte virtuali, calcolate in base all'aliquota marginale del paese nel quale
l'impresa opera. In Italia, ad esempio, è del 31,4% costituita per:
o il 27,5% dall'imposta IRES
o il 3,9% dell'imposta IRAP

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ESEMPIO: si consideri il segue conto economico:

ricavi 1000

costo delle materie prime 250

costo del lavoro 100

Ammortamento 100

altri costi indiretti 50

= Reddito operativo 500

oneri finanziari 50

proventi finanziari 100

Minusvalenze 50

insussistenze del passivo 150

= Reddito ante imposte 650

Imposte 250

= Reddito netto 400

ATTENZIONE!!! Le insussistenze del passivo rappresentano una componente positiva

per il reddito. Normalizziamo:

reddito d'esercizio 400

+ imposte 250

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 reddito lordo 650

+ minusvalenze/-insussistenze (50 – 150)

Reddito lordo normalizzato 550

imposte virtuali 550(31,4%) = 152,7

reddito normalizzato 397,3

Una volta che i i redditi sono stati normalizzati ossia depurati dalle componenti
straordinarie e non ripetibili si potranno determinare i redditi puntuali attesi
attraverso le diverse tecniche:

1) la prima tecnica prevede di calcolare la media dei redditi storici normalizzati

indicizzati. In tal caso si reperiscono i redditi passati, si normalizzano, si rendono
omogenei al fine di tener conto del tasso di inflazione e, infine, si calcola la
media.

ESEMPIO: si considerino i seguenti redditi normalizzati storici e tassi di

rivalutazione desunti dal sito dell'Istat:
Tasso di Reddito
anno Reddito normalizzato
rivalutazione rivalutato
2008 1,8181 1,1 2
2009 2,851142 1,05 3
2010 4 1 4
E(R) = 3

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2) La seconda tecnica è basata sulla estrapolazione dei dati storici nel futuro
mediante l’utilizzo dello strumento della retta di regressione. Tale metodo porta
a generare dei redditi “prospettici”. In tal caso si parte sempre dei redditi passati
normalizzati indicizzati cercando però di capire quanto il passato è in grado di
spiegare l'andamento futuro dell'azienda. A tal riguardo si calcola l’indice R2 per
cui se tale indice è > 0,5 allora si può ritenere che i dati storici siano in grado di
rappresentare il futuro. Una volta verificata tale corrispondenza si calcolerà la
retta di regressione dei redditi al fine di determinare i redditi futuri.

ESEMPIO: si considerino i redditi storici normalizzati indicizzati desunti dalla analisi

precedente:

- R2008 = 2
- R2009 = 3
- R2010 = 4
L'approccio che utilizzeremo è quello statistico per cui:

Y X SY SX SXSY SX2 SY2

2 1 2-3=-1 1-2=-1 1 1 1

3 2 3-3 2-2=0 0 0 0

4 3 4-3 3-2=1 1 1 1

E(Y) = 3 E(X) = 2 0 0 2 2 2

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Nella tabella la variabile X altro non rappresenta che il tempo. Tale tabella verrà
utilizzata per calcolare l'indice R2 pari a:

∑ 𝑆𝑋𝑆𝑌
𝑅2 =
√∑ 𝑆𝑋 2 ∙ ∑ 𝑆𝑌 2

nel nostro esempio:

R2 = 1

PER CUI IL PASSATO È IN GRADO DI SPIEGARE PERFETTAMENTE IL FUTURO. Si

procede ora andando a calcolare la retta di regressione:

𝑌 = 𝑎 + 𝛽𝑥

Dove:

∑ 𝑆𝑋𝑆𝑌 4
𝛽= = =1
∑ 𝑆𝑋 2 4

𝑎 = 𝑌̅ − 𝛽𝑥̅ = 3 − 2 = 1

e quindi:

𝑌 =1+𝑥

A questo punto possibile calcolare il reddito atteso nei diversi anni, per cui:

𝑅2011 = 1 + 4 = 5

𝑅2012 = 1 + 5 = 6

𝑅2013 = 1 + 6 = 7

Essendo al tempo X = 3 il reddito pari a 4 al tempo X = 4, corrispondente al 2011,

sarà pari 1 + 4 = 5. E così via per il tempo X = 5, 6 …

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3) nel terzo approccio si agisce sempre per via statistica cercando però di calcolare
la media dei redditi centrata sul secondo valore. Come si fa? cambiando le X che
non saranno più pari a 1,2 e 3 ma a -1, 0 e 1.

Y X SY SX SXSY SX2 SY2

2 -1 2-3=-1 -1-0=-1 1 1 1

3 0 3-3 0-0=0 0 0 0

4 1 4-3 1-0=1 1 1 1

E(Y) = 3 E(X) = 0 0 0 2 2 2

Ancora una volta:

R2 = 1

Beta = 1

𝑎 = 𝑌̅ − 𝛽𝑋̅ = 3 − 0 = 0

E quindi:

Y=3+x

per cui:

𝑅2011 = 3 + 2 = 5

𝑅2012 = 3 + 3 = 6

𝑅2013 = 3 + 4 = 7

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Una volta determinati redditi puntuali attesi saranno attualizzati a un tasso reale.
Per cui se:

t = 12,5%

i1 = 4%

π = 2%

β = 0,8

(Rm – β) = 6,7%

Essendo, inoltre:

𝑅2011 𝑅2012 𝑅2013

𝑊= + + + 𝑇𝑉
1 + 𝑖 (1 + 𝑖)2 (1 + 𝑖)3

Ponendo:

𝑅2013
𝑇𝑉 = 𝑖
(1 + 𝑖)3

Si ottiene:

𝑡
5 6 7 𝑖
𝑊= + 2
+ 3
+
(1 + 𝑖) (1 + 𝑖) (1 + 𝑖) (1 + 𝑖)3

Occorre ancora calcolare il tasso di congrua remunerazione. A tal riguardo, andiamo

a depurare i1 della componente inflazionistica e tributaria:

𝑖1,𝑛𝑒𝑡𝑡𝑜 = 𝑖1,𝑙𝑜𝑟𝑑𝑜 ∙ (1 − 𝑡) = 0,04(1 − 0,125) = 3,5

𝑖1,𝑛𝑜𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙𝑒 − 𝜋 3,5% − 2%
𝑖1,𝑟𝑒𝑎𝑙𝑒 = = = 1,47
1+𝜋 1,2

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Il premio per il rischio sarà:

𝛽(𝑅𝑚 − 𝑖1 ) = 0,8 ∙ 6,7 = 5,63

Così ic è pari a:

𝑖𝑐 = 𝑖1 + 𝑖2 = 1,47 + 5,63 = 6,83

Quindi:

7
5 6 7 0,0683
𝑊= + 2
+ 3
+ = 99,6
(1 + 0,0683) (1 + 0,0683) (1 + 0,0683) (1 + 0,0683)3

Il terminal value, si noti, costituisce l’84% del valore complessivo d’impresa.

4) La quarta tecnica è basata sui risultati programmati. In tal caso si fa riferimento ai

risultati economici previsti nel budget aziendale e nei piani previsionali redatti
con riferimento all'azienda oggetto di valutazione;
5) infine, la tecnica basata sull'innovazione (o metodo dell’innovazione).
Quest'ultima studia l'andamento della gestione ipotizzando che si verifichino in
futuro talune condizioni è innovazioni oggi considerate sono possibili. Tali
condizioni possono riguardare molteplici aspetti della gestione:
 adozione di un diverso mix di prodotti;
 acquisizione di una quota di mercato qualora si verifichino determinate
condizioni;
 ristrutturazione degli impianti.

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 ii. Metodo reddituale semplice
il metodo reddituale puro è quello più utilizzato nella pratica. Tale procedimento
comporta l'attualizzazione, ad un prefissato tasso di interesse, del reddito medio
futuro atteso prodotto dall'azienda. L'ipotesi forte di tale metodo e che l'azienda
consegua nel tempo un reddito costante. L'espressione matematica che caratterizza
tale modello è:

𝑅
𝑊=
𝑖

Normalmente tale formula si utilizza quando si ipotizza una vita tendente all’infinito
dell’impresa e, per questo, viene trascurato il valore finale di realizzazione
dell'azienda il quale, per n che tende all'infinito, assume il valore di zero.

b) I metodi reddituali che si basano sui flussi operativi

anche in tal caso possiamo distinguere:

i. Metodo reddituale complesso

ii. Metodo reddituale semplice

i. metodo reddituale complesso

Il metodo in parola stima il valore economico del capitale d'impresa sulla base della
seguente formula:

𝑅𝑂 𝑂𝐹 𝑅𝑂 𝑂𝐹 𝑅𝑂 𝑂𝐹
𝑊= − + 2
− 2
+ ⋯+ 𝑛
− + 𝑉𝐵𝐴
(1 + 𝑖𝑤 ) (1 + 𝑖𝑑 ) (1 + 𝑖𝑤 ) (1 + 𝑖𝑑 ) (1 + 𝑖𝑤 ) (1 + 𝑖𝑑 )𝑛

Dove VBA rappresenta il valore corrente dei beni accessori e iw rappresenta il WACC.
In pratica è la metodologia valutativa ricavata dalla teoria del valore nell'ipotesi
durata limitata dell'impresa.

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ii. Metodo reddituale semplice
Si fa riferimento alla metodologia valutativa ricavata dalla teoria del valore, per cui:

𝑅𝑂
𝑊= −𝐷
𝑖𝑤

dove, si ricorda:

𝑂𝐹
𝐷=
𝑖𝑑

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