Teoria del valore e Wacc

Un ulteriore approccio utilizzabile per la stima del capitale economico dell’impresa è

quello suggerito dalle teoria del valore. Al fine di evidenziare le caratteristiche di tale
metodo e il suo funzionamento si consideri il seguente Stato Patrimoniale a valori
economici:

STATO PATRIMONIALE A VALORI ECONOMICI

ENTERPRISE VALUE valore di mercato del debito

(valore di mercato degli W

assets)
valore di mercato del capitale
proprio

Dove:

𝑅
- 𝑊=
𝑖
𝑂𝐹
- 𝐷=
𝑖𝑑
𝑁𝑂𝑃𝐿𝐴𝑇 𝑂 𝐸𝐵𝐼𝑇
- 𝐸𝑉 =
𝑊𝐴𝐶𝐶

Il tasso di attualizzazione dell’Ebit necessario per determinare il valore di mercato

degli asset è il noto costo medio ponderato del capitale (Wacc)
Valendo la relazione:
𝐸𝑉 = 𝑊 + 𝐷
Ossia:
𝐸𝑏𝑖𝑡 𝑅 𝑂𝐹
= +
𝑊𝑎𝑐𝑐 𝑖 𝑖𝑑

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È possibile stimare il valore del capitale economico dell’impresa come:
𝑅 𝐸𝑏𝑖𝑡 𝑂𝐹
= −
𝑖𝑐 𝑊𝑎𝑐𝑐 𝑖𝑑
Ossia sottraendo al valore di mercato degli asset quello dei debiti.
Il tutto naturalmente passa per la stima del Wacc che nella sua formulazione tipica
è stimato mediante la seguente formula:
𝑊 𝐷
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 𝑖𝑐 ∙ + 𝑖𝑑 ∙
𝑊+𝐷 𝑊+𝐷
Rifacendosi al noto principio di coerenza tra il tasso e il flusso da attualizzare il
soggetto valutatore dovrà solo limitarsi di verificare se ogni volta i relativi tassi sono
coerenti con gli associati flussi.
ESEMPIO:
Si consideri l’impresa Alfa che presenta le seguenti grandezze:
RO = 170
OFlordo = 10
Rlordo = 170 - 10 = 160
Aliquota = 50%
Rnetto = 160 ( 1 – 0,5) = 80
Ic netto = 8%
Id lordo = 10%
Rifacendosi alla scuola aziendalistica italiana il valore del capitale economico può
esser facilmente calcolato come:
80
𝑊= = 1000
0,08
Mentre:
10
𝐷= = 100
0,1
Supponiamo di voler stimare il valore del capitale economico attraverso l’approccio
della teoria del valore. Il primo passo sarà la stima del WACC. A tal riguardo

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rifacendosi al principio di coerenza tra tassi e flussi andremo a controllare se i tassi
sono compatibili con i relativi flussi. È possibile subito vedere che il reddito
operativo (Ebit) a disposizione è al lordo d’imposta mentre il tasso di congrua
remunerazione è al netto d’imposta. Non vi sono problemi invece per il costo del
capitale di credito che è al lordo d’imposta come anche per gli oneri finanziari,
anch’essi al lordo d’imposta. Si ottiene così la formula del WACCLL (dove la doppia L
sta per “lordo lordo”). Per cui:

𝑖𝑐 𝑊 𝐷
𝑊𝐴𝐶𝐶𝐿𝐿 = ∙ + 𝑖𝑑 ∙
1−𝑡 𝑊+𝐷 𝑊+𝐷
Si ottiene così;:
0,08 1000 100
𝑊𝐴𝐶𝐶𝐿𝐿 = ∙ + 0,01 ∙ ̅̅̅̅
= 15,4545
0,05 1100 1100
Per cui il valore degli asset sarà:
𝑅𝑂 170
𝐴= = = 1100
𝑊𝐴𝐶𝐶𝐿𝐿 15,4545
E quindi:
𝑊 = 𝐴 − 𝐷 = 1100 − 100 = 1000
Ottenendo così il medesimo risultato visto prima.
In una seconda configurazione del WACC possiamo giungere ai medesimi risultati
considerando i flussi netti. Ossia:
RO (1-t) = 85
OF (1-t) = 5
RN = 85 - 5 = 80
La formula diverrà:
𝑊 𝐷
𝑊𝐴𝐶𝐶𝑁𝑁 = 𝑖𝑐 ∙ + 𝑖𝑑 (1 − 𝑡) ∙
𝑊+𝐷 𝑊+𝐷
1000 100
𝑊𝐴𝐶𝐶𝑁𝑁 = 0,08 ∙ + 0,1(0,5) ∙ = 0,077273
1100 1100

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Per cui:
𝑅𝑂(1 − 𝑡) 85
𝐴= = = 1100
𝑊𝐴𝐶𝐶𝑁𝑁 0,077273
Per cui:
𝑊 = 1100 − 100 = 1000
Anche in tal caso si giunge ai medesimi risultati. Manca una terza configurazione.
Poniamo:
RO – Imposte = 170 – 80 = 90
- Oneri finanziari = 10
- Reddito netto = 80
Secondo questo schema il costo medio ponderato del capitale da adoperare è:
𝑊 𝐷
𝑊𝐴𝐶𝐶𝑁𝐿 = 𝑖𝑐 ∙ + 𝑖𝑑 ∙ = 0,08181
𝑊+𝐷 𝑊+𝐷
In tal caso si interviene solo sul RO:
𝑅𝑂 − 𝐼𝑚𝑝𝑜𝑠𝑡𝑒 90
𝐴= = = 1100
𝑊𝐴𝐶𝐶 0,08181
E, quindi:
𝑊 = 1100 − 100 = 1000

Concludiamo su tale approccio considerando che spesso il valore del capitale

economico non è noto e che, di conseguenza, dovrà esser stimato. Come?
Considerando i valori medi del settore desunti dalle imprese quotate, ossia creando
sulla base delle informazioni reperibili sullo stesso mercato azionario uno stato
patrimoniale medio del settore.
L’idea alla base di tale metodo è che con il tempo le imprese che operano nello
stesso settore tendono ad avere la medesima struttura finanziaria.

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