EL TIPO DE INTERÉS: ESE FRÁGIL ESLABÓN

ENTRE EL CIRCUITO ECONÓMICO REAL Y FINANCIERO.

ÓSCAR DE JUAN ASENJO

Universidad de Castilla – La Mancha
Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales de Albacete.
Departamento de Economía y Empresa. Área de Teoría Económica.

VII Jornadas de Economía Crítica.

Albacete 3-5 febrero 2000.

RESUMEN

Aclarar la relación entre el circuito económico real y el circuito económico

financiero, tal fue la preocupación prioritaria de J.M. Keynes y la que dio unidad a toda
su obra científica. En el esquema de la “Teoría general de la ocupación, el interés y el
dinero”, el tipo de interés figura como el nexo de unión entre ambos circuitos. Para
explicar esta variable Keynes introdujo el mercado monetario donde interactúan una
oferta exógena de dinero y la preferencia por la liquidez. Desde nuestro punto de vista
no vemos inconveniente en aceptar que el interés se determina en los mercados
financieros con tal que se destaquen dos hechos: (a) la demanda de crédito se orienta
tanto a la inversión productiva como a la especulativa; (b) la oferta de crédito (y de
dinero) es endógena. La ligera pendiente positiva que parece exhibir se explicaría por el
riesgo inherente a todos los fenómenos financieros, no por la preferencia por la liquidez.
Aclarada a este punto y siguiendo lógica de la teoría clásica – sraffiana de los precios
nos hacemos una segunda pregunta: ¿Existe un tipo de interés a largo plazo que actúe
como centro de gravedad del tipo de interés determinado en los mercados financieros?
Responderemos negativamente, para señalar a renglón seguido que sí existen unos
límites al tipo de interés determinados por el sector real de la economía. De nuestro
análisis deriva una orientación concreta (y heterodoxa) para la política monetaria. Los
grandes bancos centrales tienen cierta capacidad para controlar el tipo de interés a corto
plazo; convendrían que ejercieran este poder para mantenerlo lo más bajo y lo más
estable posible. Al poner un “ancla” al tipo de interés se eliminaría una de las causas
de la inversión especulativa, origen de la fragilidad financiera del capitalismo.

Palabras claves: tipos de interés, economía monetaria, inestabilidad financiera,

postkeynesianismo.
OSCAR DE JUAN: El tipo de interés, ese frágil eslabón entre el circuito económico real y financiero 2

1. INTRODUCCIÓN.

Aclarar la relación entre el circuito económico real y el circuito económico

financiero, tal fue la preocupación prioritaria de J.M. Keynes y la que dio unidad a toda
su obra científica. El título de su obra maestra (1936) no puede ser más significativo:
Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero. La primera palabra (ocupación)
alude al circuito real de la economía, donde se producen bienes y se genera empleo. La
última palabra (dinero) nos introduce en el circuito financiero encargado de asegurar la
financiación de la actividad económica y la provisión de liquidez. En este esquema el
tipo de interés ocupa un lugar de privilegio: es el nexo o gozne que une ambos circuitos.

Los discípulos directos de Keynes (los postkeynesianos) asumieron el reto de

desarrollar este programa de investigación. Al hacerlo introdujeron algunas novedades
decisivas como es la hipótesis del dinero endógeno. Kaldor fue el primero en indicarlo
en su oposición al monetarismo desde el famoso “Radcliffe Committee” (1959). En
Estados Unidos, un grupo de economistas postkeynesianos continuó la batalla contra el
monetarismo y la síntesis neoclásica – keynesiana poniendo de relieve la inestabilidad
financiera del capitalismo. Entre ellos destacaremos a Minsky (1975), Davidson (1978)
y Nell (1998). Desde finales de los ochenta, Moore (1988) y Wray (1990, 1998) han
estudiado exhaustivamente el funcionamiento de una economía con dinero endógeno.

La hipótesis del dinero endógeno no es patrimonio del paradigma postkeynesiano.

Se puede decir que es la idea subyacente en todos los enfoques económicos que analizan
la economía como un circuito. Los economistas postkyenesianos, en su mayoría de
procedencia anglosajona, hubieron de hacer serios esfuerzos por romper con la
concepción exógena del dinero, aceptada por Keynes. Por el contrario, la mayoría de
los economistas continentales trabajaron habitualmente con esa hipótesis. Entre las
figuras señeras del pasado cabe destacar a Marx (1969-1983) y Schumpeter (1912).
Entre las aportaciones más recientes de lo que podría denominarse “escuela franco-
italiana del circuito” mencionaremos a Graziani (1987) y Parguez & Secareccia (1988)
(en el libro editado por Deleplace y Nell, 1996, se recogen otros ensayos).

Nuestro estudio parte de esta visión de la economía como circuito donde el dinero
tiene carácter endógeno (sección 2). A continuación (sección 3) pasaremos a analizar el
papel que cumple en este esquema tipo de interés. El tema es complejo, y prueba de
ello son las diferencias existentes entre los economistas europeos y anglosajones
mencionados. Incluso entre dos autores tan próximos en el espacio y en sus hipótesis
teóricas como son Moore y Wray, surge una brecha al analizar el tipo de interés: el
primero lo considera una variable exógena; el segundo, endógena. Wray (1990, p. XIX)
reconoce que los estudios postkeynesianos sobre el tipo de interés todavía son
incipientes:

“... more research must be done on the determination of interest rates in a model with
liquidity preference and edogenous money –particularly in the area of the relation
between interest rates and rates of profits”.

Nuestro artículo afronta este reto desde la perspectiva de los precios de producción
de Sraffa (1960), que no deja de ser la perspectiva original de la economía política
OSCAR DE JUAN: El tipo de interés, ese frágil eslabón entre el circuito económico real y financiero 3

clásica - marxista. En ella se distingue entre los precios de mercado y los precios de
producción. Los primeros determinan el equilibrio a corto plazo y dependen, entre otras
cosas, de la interacción entre la oferta y la demanda. Los segundos dependen,
básicamente, del coste de producción y actúan como centros de gravedad de los precios
de mercado; determinan, por así decirlo, el equilibrio de largo plazo. Con referencia al
tipo de interés las preguntas pertinentes serían: (a) ¿En qué tipo de mercado se
determina el interés? ¿Es un fenómeno real o monetario? (b) ¿Existe algún elemento
que actúe como centro de gravedad del tipo de interés o que defina, al menos, el marco
en el que fluctuarán los tipos del mercado? Las preguntas anteriores (que se
responderán en las secciones 4 y 5) no son baladíes. Importan mucho en la
configuración de la política monetaria, otro de los aspectos a los que nos referiremos en
la sección 6, antes de las conclusiones generales de la sección 7.

2. EL CIRCUITO ECONÓMICO – FINANCIERO Y EL DINERO ENDÓGENO

2.1. Una aproximación gráfica al “circuito”.

Figura 1

La figura 1 representa los flujos económicos reales y financieros en forma de

circuito. Ésta no es la única representación posible, pero tiene la ventaja de adecuarse
perfectamente a las categorías de los modernos sistemas de contabilidad nacional.1
Aquí, con el propósito de aligerar la exposición, nos referiremos a una economía
privada y cerrada. O mejor, nos situaremos en un área monetaria amplia, como sería el
caso de la Unión Europea o de los Estados Unidos. El lector también puede referir el
análisis a la economía mundial bajo la hipótesis de que una buena coordinación de las
políticas económicas consigue mantener los tipos de cambio estables.

En el año de referencia, el valor de la producción neta asciende a Y. Si se nos pide

justificar dicho nivel de producción y su valoración habremos de decantarnos por alguna
teoría del output y del valor. Siguiendo a Keynes, Kalecki y los postkeynesianos
entendemos que el nivel de producción en un momento dado no se ajusta a la capacidad
productiva potencial sino de la demanda esperada. Más concretamente, el nivel de
producción es un múltiplo de la demanda autónoma esperada, cuyo componente
principal es la inversión de modernización. Por la misma lógica, podemos afirmar que
el crecimiento de la producción a lo largo del tiempo dependerá de la tasa de
crecimiento esperada de la demanda autónoma, así como de las innovaciones
tecnológicas asociadas a la inversión de modernización2. La demanda esperada se
calcula con relación a los precios de equilibrio a largo plazo que identificaremos con los
precios de producción sraffianos (pi). Esta teoría de los precios es compatible con la
teoría de los precios administrados, la cual tiene la ventaja de describir el procedimiento
por el que los empresarios fijan precios: cargando un margen de beneficio a los costes
primarios (que básicamente coinciden con los costes laborales unitarios). Otra ventaja
de trabajar con los precios administrados es que, por simple agregación, obtenemos el
nivel general de precios (P) que, al multiplicarlo por el número de “cestas” producidas

1
En De Juan (1991) utilizo un esquema similar para introducir todos los datos de las cuentas económicas
de la Nación, incluyendo las operaciones del sector público y las operaciones con el resto del mundo.
2
El tema lo desarrollo ampliamente en De Juan (1999).
OSCAR DE JUAN: El tipo de interés, ese frágil eslabón entre el circuito económico real y financiero 4

(y) nos da el valor nominal del PIN (Y=P·y). Bajo esta perspectiva, las tensiones
inflacionistas provendrán fundamentalmente del lado de los costes.

Aclaradas estas premisas teóricas entraremos en la descripción del circuito

económico-financiero. Las empresas han decidido producir bienes de consumo (Bc) y
bienes de capital (Bk) por valor de Y. Para facilitar la exposición, supondremos que tan
pronto como acaba el proceso productivo, los bienes pasan de las empresas productoras
a las empresas comerciales. Estas últimas adquieren los bienes a los precios de
producción y los pagan recurriendo a créditos comerciales otorgados por el sistema
financiero.

Por definición, el valor de los bienes finales coincide con el valor añadido y el valor
de las rentas generadas. Una parte de estas rentas pertenece a los trabajadores: son los
salarios pactados en el contrato laboral (W=wL). El resto constituye el excedente de
explotación o beneficios en sentido amplio (B=rKpk, siendo r el tipo de beneficio, K la
maquinaria y pk el precio de las máquinas). La renta disponible (que al no haber
impuestos ni transferencias coincide con la renta global, Yd=Y) se distribuye entre el
consumo (C) y el ahorro (S). Si atendemos al destino de los bienes o demanda
agregada, observaremos que una parte de los mismos es adquirida por las familias
consumidoras (C) y el resto por las empresas inversoras (I).

Estas empresas tendrán necesidad de financiación pues hemos imputado todos los
beneficios a las familias propietarias de las empresas. Para cubrir esta necesidad, las
empresas emiten pasivos financieros de renta variable (acciones) y/o de renta fija
(obligaciones), pasivos que son adquiridos por las familias ahorradoras. También
podrían ser financiados por la banca mediante créditos a largo plazo. Todas estas
posibilidades vienen reflejadas con la flecha discontinua F(lp) que indica los flujos
financieros a largo plazo.

Una vez que todos los bienes han sido vendidos, las empresas pueden devolver los
créditos a corto plazo concedidos por los bancos al inicio del proceso (en la figura están
representados por la flecha discontinua F(cp) ). El circuito económico real se completa
con la venta de los bienes. El circuito financiero con la “destrucción” del dinero –
crédito que había sido necesario crear al inicio del proceso de circulación3. Sólo
quedan, de un año para otro, el capital fijo instalado y unos activos financieros a largo
plazo (acciones y obligaciones) que se negocian continuamente en los mercados de
valores. Entra en escena un circuito financiero con autonomía relativa del circuito real
Aunque el excedente de donde surge el beneficio se crea en el circuito real, la
revalorización de los activos en la bolsa de valores puede dar unas rentabilidades muy
superiores que la actividad empresarial. De ser así, los fondos se desviarían de la
inversión productiva a la inversión especulativa. Estas burbujas especulativas no
pueden ser permanentes. Ahora bien, mientras se forman y en el momento de estallar
pueden causar serios perjuicios a la actividad productiva. Minsky (1975) y
Kindleberger (1978) han ilustrado la fragilidad financiera del capitalismo con
abundantes ejemplos históricos.

3
El saldo medio de efectivo y depósitos en manos del público será, lógicamente, positivo.
OSCAR DE JUAN: El tipo de interés, ese frágil eslabón entre el circuito económico real y financiero 5

2.2 El dinero endógeno.

A pesar de su simplicidad, la figura 1 es capaz de captar los rasgos esenciales de

una economía crediticia moderna donde los agentes con necesidad de financiación
tienen recurso a una amplia gama de créditos. En esta sección repasaremos estos rasgos
con un poco más de profundidad para dejar claro el significado del “dinero endógeno”.

La producción requiere tiempo. Este hecho ya implica la necesidad de recurrir a

créditos a corto plazo para pagar el coste del capital circulante donde incluimos las
materias primas y mano de obra. Por otra parte, la “realización”, “circulación” o
“venta” de los bienes requiere que se adelante el pago de salarios y beneficios, o que las
familias tengan acceso a créditos para el consumo. La cantidad de crédito concedida por
el sistema financiero y la cantidad de dinero legal en circulación está relacionada, por
tanto, con el valor de la producción. Esta relación puede configurarse de diferentes
maneras. Aquí, nos limitaremos a señalar dos casos extremos: uno donde se aprecia la
máxima expansión crediticia; otro donde el crédito se reduce al mínimo.

(a) En el ejemplo ilustrado en la figura 1, la cantidad de crédito coincidía con el valor

de la producción. El “capital productivo” entregaba los bienes producidos al
“capital comercial”, el cual pagaba con los créditos concedidos por el “capital
financiero”. Los créditos a corto plazo eran cancelados al final del proceso
económico, una vez se habían vendido todos los bienes.

(b) La hipótesis anterior presenta claras ventajas desde el punto de vista didáctico.
Pero, como subraya Nell (1998, apéndice al cap. 5), no tiene en cuenta el interés de
las empresas en economizar medios financieros. Una posible vía para conseguirlo
consistiría en demandar créditos sólo por el importe del capital circulante que en
nuestro modelo macroeconómico se identifica con los salarios.4 Cuando las
familias de trabajadores realizan el gasto en consumo estos créditos pueden
cancelarse. En ese momento las empresas productoras de bienes de consumo
realizan las compras de maquinaria. Seguidamente, las empresas productoras de
bienes de capital se van comprando la maquinaria unas a otras. El proceso de
producción y circulación llega a feliz término con una cantidad de dinero mucho
menor, compensada por una mayor velocidad de dinero.

En los ejemplos anteriores nos hemos referido a los créditos concedidos por la
banca a las empresas productoras. Evidentemente, la banca concede también créditos
para actividades especulativas o para el consumo. Lo que importa resaltar es que todos
estos créditos bancarios se transforman ipso facto en depósitos. La equivalencia sería
perfecta si las familias y empresas no desean guardar nada en efectivo, sino que todos
sus cobros y pagos los gestionan a través de su cuenta bancaria. Estos depósitos forman
parte de la definición estricta de dinero (M1) en la medida que tienen gran liquidez y se
utilizan como medios de pagos (cheques). Las empresas con necesidad de financiación
a corto plazo, pueden emitir sus propios medios de pago en forma de letras de cambio y
pagarés. Uno y otro (añadidos a los depósitos bancarios de todo tipo) forman parte de
las definiciones de dinero en sentido amplio (Ms).

4
Los empresarios pedirían crédito para pagar a los trabajadores empleados en la producción del PIN
(Bk+Bc), y a los trabajadores empleados en la producción de bienes intermedios que entran (directa o
indirectamente) en los bienes finales.
OSCAR DE JUAN: El tipo de interés, ese frágil eslabón entre el circuito económico real y financiero 6

En las economías modernas los pasivos del Banco Central (BC) gozan del
privilegio de ser considerados “dinero legal”, lo que quiere decir que todos deben
aceptarlos como medio de pago por su valor nominal. Llamaremos Mo al dinero legal,
billetes en circulación o base monetaria. Otra prerrogativa de dicha institución es que
puede obligar a la banca a mantener, en concepto de reservas legales y en forma de
dinero legal, un porcentaje de sus depósitos. Con esta práctica controla la cantidad de
dinero que puede crear la banca prestando el dinero legal una y otra vez.

Los comentarios anteriores estaban destinados a recordar un hecho de todos

conocido: el proceso de creación de dinero en las economías modernas. Adviértase, sin
embargo, que la conclusión extraída por los economistas postkeynesianos (en particular,
Moore, 1988; Wray, 1990) rompe con la sabiduría monetaria convencional, tanto la de
inspiración monetarista como la keynesiana. El dinero es endógeno, concluyen, y los
intentos de controlarlo a través de la política monetaria son estériles. La cantidad de
dinero que hay en una economía no depende de la voluntad del banco emisor, sino de
las necesidades de circulación, medidas éstas por la demanda de créditos por parte de
las empresas (y los especuladores). Los bancos están lógicamente interesados en
atender esa demanda; en eso consiste el negocio bancario, en prestar los depósitos tantas
veces como puedan y a un interés superior al pagado por los depósitos. Cuando los
bancos agotan sus posibilidades de conceder créditos (y todavía quedan clientes
potenciales solventes) acudirán al BC solicitando reservas de dinero legal. La cantidad
solicitada será menor que el crédito que a ellos les han pedido, en la proporción que nos
indica el multiplicador bancario. Éste, cuando todo el dinero se deposita en los bancos,
coincidirá con el inverso del coeficiente de reservas. Podemos escribir, por tanto,
Mo=b·Ms. A diferencia de las presentaciones habituales en los textos de economía
monetaria, la variable independiente no es el dinero legal emitido por el BC, sino el
crédito concedido por la banca.

Los bancos centrales suelen atender las solicitudes de liquidez procedentes de la

banca conscientes que lo que está en juego es la reproducción del circuito económico-
financiero. En caso de no hacerlo algunos empresarios verán frustrados sus planes de
producción o inversión. Ahora bien, si estos planes son prometedores, la mayoría de
ellos tratará de financiarlos emitiendo letras de cambio o pagarés de empresa. La
cantidad de dinero legal o de dinero en sentido estricto (depósitos a la vista y efectivo en
manos del público) se mantendría constante, si bien su velocidad de circulación habría
aumentado. La cantidad de dinero en sentido amplio, aumentaría paralelamente a la
producción, a pesar de la resistencia del banco central a emitir más billetes.

3. EL TIPO DE INTERÉS, NEXO CLAVE ENTRE EL CIRCUITO REAL Y EL

FINANCIERO.

El sistema crediticio ocupa una posición central del circuito económico del
capitalismo. Los créditos se conceden a un precio denominado “tipo de interés”. En las
próximas secciones veremos que en la determinación del tipo de interés influyen tanto
las variables reales como las financieras. En esta sección pondremos de relieve la
incidencia del tipo de interés sobre esas mismas variables reales y financieras. Al
hacerlo quedará patente, que el interés es el nexo clave entre el circuito económico real
y el financiero.
OSCAR DE JUAN: El tipo de interés, ese frágil eslabón entre el circuito económico real y financiero 7

3.1. Interés, distribución y precios.

El tipo de interés es, antes de nada, una variable distributiva. La contabilidad

nacional lo considera una “renta de la propiedad” integrada en el excedente bruto de
explotación o beneficios en sentido amplio.5 Una parte de este excedente se destina a la
amortización y fondos de provisión para contingencias especiales, otra parte se destina
al pago de los impuestos sobre beneficios, otra al pago de los alquileres y demás rentas
reales y otra al pago de intereses financieros; el remanente será el beneficio empresarial
propiamente dicho.

Cambios en el tipo de interés afectan a la distribución de la renta entre capitalistas

y rentistas; entre los accionistas a quien pertenece el capital de la empresa y los
obligacionistas y demás prestamistas. Este cambio incidirá, en mayor o menor cuantía,
en el nivel y composición de la demanda agregada. Incidirá también en los precios
relativos y en el nivel general de precios, aunque aquí hay relaciones complejas que
requerirían un estudio más documentado. Si el aumento del tipo de interés se tradujera
automáticamente en una reducción proporcional del beneficio empresarial, los precios
no se alterarían. Si los empresarios consideran al interés como un componente más de
los costes primarios sobre los que se cargará el mark-up, todo movimiento del interés
repercutirá en el precio relativo. De ahí se seguiría un aumento del nivel general de
precios. Se seguiría también (en opinión de Brockway, 1999) la futilidad de toda
política monetaria que trata de yugular la inflación encareciendo el coste del dinero.

3.2 Interés y valoración de los activos financieros.

En el circuito económico –según vimos en la sección 2− se producen y

consumen bienes, se crea y destruye dinero. Lo que queda y se acumula de un año para
otro son los bienes de capital y las acciones y obligaciones que han servido para
financiarlos.

Con relación a los activos reales producidos (digamos las máquinas de una
empresa) cabe distinguir entre un precio de oferta y otro de demanda. Imaginemos que
la empresa que estamos analizando se compone de una unidad de capital. El precio de
oferta de la empresa coincide el coste de “reproducirla” o, lo que es lo mismo, con el
precio de producción de la maquinaria (pk) . En ese precio se incluye el coste estricto de
producción mas un tipo de beneficio (r*), que es uniforme entre las empresas
representativas de todos los sectores. El precio de demanda nos indica el máximo
precio que está dispuesto a pagar quien desee adquirir la empresa a través de la compra
de sus acciones en la bolsa de valores. Guarda relación con los beneficios esperados
durante la vida de la empresa, convenientemente descontados por el tipo de interés.
Imaginemos que el beneficio esperado es el mismo año tras año (B) y que la empresa
dura eternamente pues cada año se repara y repone la parte de la maquinaria desgastada.
Así las cosas, el valor de demanda de la empresa o valor actual neto esperado (VAE) de
las acciones que la representan, sería:
B r ⋅ pk
p kd = =
i i

5
Esta representación está de acuerdo con la concepción clásica. No lo está con la neoclásica y de ahí las
presiones por cambiar este capítulo de la contabilidad nacional.
OSCAR DE JUAN: El tipo de interés, ese frágil eslabón entre el circuito económico real y financiero 8

Si el tipo de interés que se utiliza en el descuento coincide con la tasa de beneficio que
genera la empresa, y ésta con la tasa de beneficio normal de la economía que va
asociada a los precios de producción, si i=r=r* se registrará también la coincidencia
entre el VAE o precio de demanda de la empresa y el precio de oferta (pkd = pk).

En equilibrio, todos los activos reales y financieros han de dar el mismo

rendimiento sobre el coste actual de la inversión (habida cuenta de los riesgos
específicos). El arbitraje moverá recursos de unos activos a otros. A consecuencia de la
presión de estas demandas se alterarán los precios de los activos hasta que la tasa de
rendimiento se iguale. Aquellas empresas que, por la razón que sea, pueden esperar una
tasa de beneficio superior a la normal, tendrán una valoración superior a lo que sería el
coste de reproducir los bienes de capital que la configuran. Los propietarios
experimentarán súbitas ganancias de capital. Para los nuevos accionistas, en cambio, el
cociente “beneficios / valor de compra de la acción” será similar al que obtendrían en
subscribiendo acciones de cualquier otra empresa o comprando obligaciones.

Cambios en el tipo de interés también inciden en el VAE. Cuando el interés se

reduce a la mitad (digamos que pasa del 0,06 al 0,03), el VAE de estos activos
perpetuos se dobla. Si el interés pasara del 0,03 al 0.06, la valoración de empresa en
bolsa se reduciría a la mitad. El ejemplo deja patente, la enorme repercusión de los
tipos de interés sobre la valoración de los activos reales y financieros. Estos cambios –
amplios y bruscos− necesariamente han de incidir en el circuito económico real. A
nuestro entender lo más negativo es que originan un clima de inestabilidad que
repercutirá negativamente en la inversión productiva. ¿Quién se animará a realizar
inversiones productivas que prometen un 8% de beneficios a largo plazo, si en la bolsa
pueden conseguirse en menos tiempo plusvalías cuantiosas asociadas al descenso de los
tipos de interés? Y cuando se espera una subida sostenida de los tipos, ¿quién se
animará a realizar inversiones productivas a sabiendas que las acciones
correspondientes a los nuevos bienes de capital van a cotizar a la baja? Por supuesto,
que habrá inversores suficientemente audaces. Pero no deja de ser una temeridad el
crear trabas adicionales a la inversión productiva, fuente de la riqueza, el empleo y el
crecimiento económico.

3.3 Tipos de interés, consumo e inversión.

Nuestra teoría del output descansa –como enunciamos en la sección 2− en el

principio keynesiano de la demanda efectiva, a tenor del cual el nivel de producción de
equilibrio en un momento dado es un múltiplo de la demanda autónoma esperada. Más
concretamente, estamos utilizando un modelo multiplicador – acelerador que considera
que la mayor parte del consumo y la inversión guardan relación con la renta (con la
renta disponible en el caso del consumo y con el crecimiento esperado de la demanda y
de la renta en el caso de la inversión). Pese a su simplicidad, ninguna otra hipótesis
explica mejor el consumo y la inversión agregadas.

¿Y qué lugar ocupa el tipo de interés en la explicación del consumo y la

inversión agregada? Desde luego un lugar más modesto que el atribuido por la teoría
neoclásica y keynesiana6. El tipo de interés influye ciertamente en el consumo de
6
A decir verdad, en la explicación de la inversión Keynes daba más importancia a las cambiantes
expectativas empresariales que al tipo de interés. Fue Hikcs, en la presentación del modelo IS-LM, quien
“fijó” la función en el espacio “interés – nivel de inversión”. No nos convence tampoco (ni los datos
OSCAR DE JUAN: El tipo de interés, ese frágil eslabón entre el circuito económico real y financiero 9

bienes duraderos, que muchas familias adquieren a crédito. Ahora bien, en el momento
de conceder los créditos al consumo los bancos miran atentamente el nivel y la
seguridad de la renta del prestatario. La influencia del tipo de interés sobre la inversión
es todavía más imprecisa. En los periodos de auge la inversión crece y crece a pesar de
que los tipos se disparen. En las recesiones profundas tipos de intereses reales
negativos no son capaces de animar al inversor. A nuestro entender, cambios en el tipo
de interés sobre sus niveles tradicionales no afectan tanto a las decisiones de inversión
cuanto al ritmo de ejecución de estas decisiones. Una caída del tipo de interés
posiblemente acelerará el ritmo de ejecución. Una subida, lo retardará.

4. EL INTERÉS: ¿FENÓMENO REAL O FENÓMENO FINANCIERO?

DETERMINANTES DEL TIPO DE INTERÉS.

Tras aceptar que el tipo de interés es un precio (el precio del dinero-crédito) nos
corresponde ahora indagar cómo se determina. En la teoría de los precios (sobre todo la
de origen clásico) se distingue entre precios de mercado y precios de producción. Los
primeros se determinan por interacción de la oferta y la demanda y aseguran el
vaciamiento del mercado en cuestión. Los segundos marcan el centro de gravedad en
torno al cual se supone giran los precios de mercado. Con referencia a los bienes
reproducibles los precios de producción son los que aseguran una tasa de beneficio
uniforme (r*) en todos los sectores. En esta sección analizaremos el interés como
precio de mercado. En la siguiente indagaremos si existe algún centro de gravedad que
marque el equilibrio a largo plazo del tipo de interés.

4.1 El interés como un fenómeno real (neoclásicos) o monetario (Keynes).

¿En qué mercado se determina el tipo de interés? Dependiendo de la respuesta

tendremos diferentes caracterizaciones del tipo de interés que incidirán en múltiples
campos de la teoría económica. Repasaremos brevemente las hipótesis neoclásica y
keynesiana, para acabar dando nuestra propia versión, dentro de una línea
postkeynesiana.

En la economía neoclásica el interés es claramente un fenómeno real. Se

determina en el mercado de capitales por interacción entre la demanda de capitales
(identificada con la inversión) y la oferta de capitales (identificada con el ahorro
procedente de la renta corriente). El análisis se interpreta primero en “clave real” y
luego en “clave financiera”. Para entender mejor la primera parte podemos imaginar
una economía donde sólo se produce trigo. La demanda de capital consistiría en la
demanda de semilla. Se supone que la productividad marginal del capital es
decreciente y el empresario demandará trigo hasta el punto que el rendimiento esperado
coincida con el “interés” que ha de pagar para que alguna familia abnegada le preste
trigo. Ésta reclamará un interés tanto mayor cuando mayor sea el ahorro que se le pida.

avalan) la hipótesis de inversión conocida como “q de Tobin”. La “q” no es otra cosa que el cociente
entre el valor de demanda de la empresa (medido por las cotizaciones bursátiles) y el valor de oferta o
coste de reproducir la empresa. La teoría concluye que si este cociente fuera mayor que la unidad, el
empresario tendría buenos motivos para invertir. Lo que no tiene en cuenta esta teoría es que al aumentar
la capacidad productiva tal vez aparecerían problemas de demanda efectiva que reducirían los beneficios.
A nuestro entender una “q” muy por encima de la unidad sólo indica al empresario que si desea invertir la
manera más barata de captar fondos será la emisión de acciones para colocarlas en la bolsa.
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Economistas como Robertson realizaron una lectura financiera del mercado de

capitales, para llegar a las mismas conclusiones fundamentales. La demanda de capital
se identifica con la demanda de financiación para inversiones productivas. La oferta de
capital, con el ahorro procedente de la renta corriente. Detrás de una y otra función
operaban fuerzas reales: la productividad y el sacrificio implícito en la “abstinencia”. El
equilibrio de ambas funciones se conseguía a un tipo de interés coincidente con el tipo
de beneficio atribuible a la productividad marginal del capital.

En esta lectura neoclásica, el tipo de interés es la variable clave para asegurar el

equilibrio macroeconómico de pleno empleo. Variaciones en los tipos aseguran que
todo el ahorro (el correspondiente a la renta de pleno empleo) se transforma en
inversión. Keynes (1936, caps. 14 y 15) comprendió que para justificar la posibilidad
de equilibrio con desempleo, por problemas de la demanda efectiva, debía empezar por
liquidar el mercado neoclásico de capitales. La estrategia elegida consistió en
demostrar que el ahorro y la inversión variaban conjuntamente por lo que no podían
determinar ningún tipo de interés de equilibrio. El quimérico mercado de capitales es
sustituido por un mercado de dinero donde se determina el interés. El dinero se
considera ahora como un stock, cuya oferta depende de la voluntad del banco emisor.
La demanda de dinero depende básicamente de la preferencia por la liquidez. El interés
sería el “premio” que se ha de dar a los ahorradores para que renuncien a mantener su
riqueza financiera en forma líquida. El tipo de interés aparece, por tanto, un fenómeno
financiero, monetario para ser más precisos. En equilibrio, coincidirá con el tipo de
beneficio, tal y como decían los economistas neoclásicos. Pero es el primero quien
determina al segundo. Una vez fijado el tipo de interés, los empresarios llevarán la
inversión hasta que el rendimiento real de la misma (eficiencia marginal del capital,
supuestamente decreciente) coincida con el interés monetario.

Para acabar esta breve exposición histórica recordaremos que J. Hicks (1937), en
la presentación del modelo IS-LM, entendió que el modelo keynesiano implicaba un
equilibrio conjunto del sector real y monetario. El tipo de interés dependía del nivel de
renta, tanto como de la preferencia por la liquidez. La síntesis neoclásica – keynesiana
que monopolizó la Macroeconomía de 1945 a 1975, se basó en esta hipótesis.

4.2 El interés como un fenómeno financiero (visión postkeynesiana).

En nuestra visión postkyenesiana el interés se representa como una variable

financiera, desprovista de un ancla real firme. Nos acercamos más a la hipótesis
keynesiana pero con importantes salvedades. Para empezar no vemos ningún
inconveniente de hablar de un mercado financiero donde se determina el tipo de interés
por la interacción de una demanda y oferta de “flujos” financieros. Keynes rehuyó esta
presentación por temor a desembocar en la conclusión neoclásica de que el tipo de
interés se ajustaría hasta que la inversión absorbiera el ahorro de pleno empleo. Para
nosotros, la inversión productiva muestra escasa dependencia del tipo de interés; ni
siquiera a un interés nulo tenemos garantizada una inversión tal que nos lleve al pleno
empleo. Por otra parte, la demanda y oferta de financiación no responde sólo a la
inversión productiva y al ahorro procedente de la renta corriente. También los
consumidores y especuladores demandan créditos. También los BC emiten dinero que
la banca multiplicará para conceder créditos. Si ampliamos el mercado financiero para
incluir estas fuentes de demanda y oferta, no hay garantía de que el interés de mercado
OSCAR DE JUAN: El tipo de interés, ese frágil eslabón entre el circuito económico real y financiero 11

sea el que iguala el ahorro y la inversión; mucho menos que se trate del ahorro y la
inversión correspondientes al pleno empleo.

El segundo elemento objetable de la teoría monetaria de Keynes es la

consideración del dinero como una variable exógena que en el gráfico dinero-interés
suele ser representado por una línea vertical. Tras argumentar convincentemente que el
dinero es endógeno, Moore (1988, caps. 10 y 11) concluye que la variable exógena es el
tipo de interés y que la oferta de dinero sería una línea horizontal que parte de una
posición ligeramente superior al tipo de referencia del BC.. El BC determina el tipo de
interés a corto plazo en sus préstamos a la banca y en su política de mercado abierto. La
banca determinará sus tipos aplicando un mark up al interés de referencia Wray (1990,
cap. 6), otro de los adalides de la hipótesis del dinero endógeno, se desmarca de Moore
en este punto. A su la oferta de dinero-crédito tendrá una pendiente ligeramente
positiva, reflejando la preferencia de la liquidez por parte del público. Cuanto mayor
sea la renuncia de liquidez que se nos pida, mayor interés exigiremos.

Nuestra visión de cómo opera el mercado financiero donde se determina el tipo

de interés, se resume en la figura 2. En ordenadas tenemos el tipo de interés nominal.
Por el momento supondremos la tasa de inflación es constante, por lo que la relación
entre intereses nominales y reales es una cuestión de escala. En abscisas tenemos el
cociente entre financiación solicitada y valor del capital (neto de deudas) que actúa, en
última instancia, como garantía de los créditos. Este cociente es, por así decirlo, una
medida del riesgo implícito en los mercados financieros. En principio, la banca podría
emitir tanto crédito como le sea demandado al interés de referencia determinado por el
BC (mejor dicho, a un interés ligeramente superior para hacer rentable la actividad
bancaria). Pero mayor cantidad de crédito (para un valor neto del capital) supone más
riesgo a la banca ; de ahí que exija un interés mayor. Y lo que se dice de la banca,
puede extenderse a todos los agentes con capacidad de financiación, ya actúen como
particulares, ya lo hagan como instituciones.7 En conclusión: basta con introducir el
factor riesgo, para explicar por qué la oferta de crédito tiene pendiente positiva. El
recurso de Keynes a la hipótesis de preferencia por la liquidez nos parece innecesario y
desmedido. Opinamos, con Garegnani (1978) que fue un error cargar el peso de toda
una Teoría General sobre una variable psicológica de definición imprecisa. 8
Figura 2

Según hemos visto, la demanda de crédito deriva tanto de los empresarios que
desean realizar inversiones productivas, como de los especuladores que “invierten” en
los mercados financieros y de los consumidores que desean adquirir bienes de consumo
duradero. Todas esas demandas dependen negativamente del tipo de interés, aunque no
es éste su primer y principal determinante. La función de demanda de crédito puede ser
representada, por tanto, por una línea de pendiente negativa y muy inclinada. Esta
función será bastante inestable. Cualquier cambio en las expectativas empresariales
sobre los mercados de bienes o los mercados financieros, originará desplazamientos de
la curva Fd. En épocas de auge económico y/o euforia financiera, esa curva se

7
Como los bancos no pueden aplicar una discriminación de precios perfecta, tratarán de evitar los clientes
menos solventes racionando el crédito. El racionamiento afecta incluso a los clientes solventes que no
pueden demandar cantidades desorbitadas de crédito al interés vigente, pues los bancos intuyen que el
riesgo se dispararía.
8
Wray (1990) lanza un salvavidas a la hipótesis de la preferencia por la liquidez relacionándola con el
riesgo financiero. Nosotros preferimos llamar a las cosas por su nombre propio.
OSCAR DE JUAN: El tipo de interés, ese frágil eslabón entre el circuito económico real y financiero 12

desplazará a la derecha provocando una elevación del tipo de interés como corresponde
a una situación de mayor riesgo. Cuando empiecen a quebrar las primeras empresas, el
riesgo se hará más evidente y los tipos de interés pueden volverse prohibitivos.

4.3 Intereses nominales y reales.

En la exposición anterior habíamos supuesto que la tasa de inflación se mantenía

constante en el periodo objeto de análisis. Nuestras dos ecuaciones (Fd – Fs)
determinaban el interés nominal (i). El interés real (ι) se calcula ex post, descontando
la tasa de inflación que ha padecido la economía en el periodo analizado( P̂ ).9
ι = i − Pˆ e

El planteamiento anterior (que se explica con detalle en Moore, 1988, cap. 11)
contrasta con la visión neoclásica cuyo máximo exponente fue Irving Fischer (1930).
i = ι + Pˆ e

En la interpretación de Fisher, suscrita luego por el monetarismo, el tipo de interés

nominal tiene dos componentes. El núcleo duro y estable sería el interés real que,
según hemos visto, venía determinado por las fuerzas reales de la economía y coincidía
con la productividad marginal del capital. El segundo componente es más voluble, se
trata de la inflación esperada, que evolucionará al compás del ritmo de crecimiento de la
cantidad de dinero.

En nuestra aproximación keynesiana, la inflación es, fundamentalmente, una

inflación de costes. Al surgir tensiones inflacionistas, las curvas Fd y Fs se desplazarán
hacia arriba y para el mismo nivel de riesgo financiero (F/K’) corresponderá un tipo de
interés nominal más elevado.

5. EL “MARCO REAL” DEL TIPO DE INTERÉS.

La consideración del interés como un fenómeno financiero no implica que esté

exento del influjo de las fuerzas reales. Aunque estas no lleguen a crear un centro de
gravedad ni actúen a modo de ancla, sí definen al menos el marco y las coordenadas
donde los intereses del mercado han de moverse.10 La figura 3 nos ayudará a
identificar estas coordenadas.

Figura 3

(a) Existe un límite superior al tipo interés (iM) determinado por el tipo de beneficio
(r*).
(b) Existe un interés mínimo (im), el necesario para compensar a los agentes por el
sacrificio que supone la renuncia al consumo presente y la liquidez.

9
Esta fórmula no es exacta. Podemos aplicarla sólo cuando la tasa de inflación es reducida, digamos, de
un solo dígito.
10
Para no tener que distinguir continuamente entre interés nominal y real, volveremos a suponer que la
tasa de inflación o es nula o se mantiene constante.
OSCAR DE JUAN: El tipo de interés, ese frágil eslabón entre el circuito económico real y financiero 13

(c) Los bancos, actúan como intermediarios financieros captando depósitos a un interés
pasivo (ip) y concediendo créditos a un interés activo (ia); la amplitud de esta
horquilla viene determinada por la competencia en el sector financiero.
(d) El banco central fija un interés de referencia (ibc) que influye en el interés a corto
plazo y, con menor fuerza, en toda la estructura temporal del tipo de interés.
Influye, por decirlo con otras palabras, en la posición donde se ubica la horquilla
bancaria.

5.1 El tipo de beneficio como límite superior del tipo de interés.

Para simplificar al máximo el razonamiento nos volveremos a situar en el

modelo ricardiano más simple: trigo para producir trigo. Imaginemos que con una
siembra de 50 Tm de trigo se producen 105 Tm, de las cuales los trabajadores se llevan
50 y los propietarios 5. La tasa de beneficio (sobre el capital invertido al inicio del
periodo) sería del 10% ([5/50]·100).

En sus Principios de Economía Política Ricardo (1823) intuyó (intuición que

sería demostrada por Sraffa en 1960) que el análisis anterior era generalizable para una
economía capitalista con muchos bienes y muchas empresas compitiendo por la
producción de esos bienes. Para el caso que nos ocupa, bastaría realizar un par de
precisiones:
(1) Las empresas que gozan de poder monopolista pueden obtener una tasa de beneficio
superior a la normal. Pero si el salario real se mantiene constante, el exceso de estos
empresarios, se consigue a costa del beneficio de los demás.
(2) El tipo de beneficio debe ajustarse al riesgo específico de cada rama. Hay sectores,
como la agricultura, donde las condiciones de oferta cambian cada temporada lo que
obliga a referir el “beneficio normal” a un ciclo temporal superior al año. En el negocio
bancario el riesgo sistémico es importante y de ahí que los beneficios sean más
volubles.

Los razonamientos anteriores pretendían llevarnos a una conclusión: el tipo de

interés real no puede subir por encima del tipo de beneficio determinado por la
tecnología y el salario real. De hacerlo se paralizaría la inversión productiva que es la
fuente principal de la demanda de créditos y conditio sine qua non para la reproducción
del sistema económico. Para ser más exactos diremos que, el límite superior se sitúa
algún punto por debajo del tipo de beneficio a fin de compensar el mayor riesgo y la
menor liquidez de las inversiones reales. “The risk and trouble of investment”, que diría
Adam Smith.

En el corto plazo, el interés determinado en los mercados financieros puede ser

superior al tipo de beneficio. Ello se debe a que existen otros demandantes de crédito
que no tienen una limitación tan fuerte y precisa como el empresario inversor. Los
consumidores, por ejemplo, pueden encapricharse por un bien de moda y aceptar
intereses desorbitados. Los especuladores, por su parte, pueden aceptar intereses
superiores al rendimiento de las inversiones productivas, si con el dinero que reciben en
préstamo compran activos reales o financieros de los que esperan una fuerte
revalorización. Aunque en este ensayo no nos ocupamos de las administraciones
públicas, es evidente que también ellas pueden verse forzadas a endeudarse a altos tipos
a fin de atender el servicio de la deuda heredada o los nuevos gastos que reclaman los
votantes.
OSCAR DE JUAN: El tipo de interés, ese frágil eslabón entre el circuito económico real y financiero 14

Insistimos en que la tasa de beneficio (con los matices indicados) determina el

límite superior al tipo de interés, sólo eso. No es el centro de gravedad del interés real
como opinan los economistas neoclásicos. Tampoco se sigue la igualdad a largo plazo
entre las tasas de beneficio y de interés como sostenían los neoclásicos, Keynes y hasta
el propio Sraffa11.

5.2 El límite inferior al tipo de interés.

Para Keynes, según acabamos de ver, el tipo de interés era el premio que había de
dar a los individuos para compensar su preferencia por la liquidez. Los neoclásicos, por
su parte, consideran que el interés es una compensación al sacrificio que entraña la
abstinencia o renuncia al consumo presente. Entendemos que ambas interpretaciones no
son necesariamente incompatibles y que contribuyen a determinar el límite inferior al
tipo de interés.

Los individuos deciden, en primer lugar, la porción de la renta que desean ahorrar.
Esta propensión ha mostrado ser muy estable. En contra de lo que predica la economía
neoclásica tiene poco que ver con los tipos de interés, bastante volátiles, por cierto. En
cualquier caso, resulta evidente que el tipo de interés real ha de ser positivo y superior a
cierto umbral para que las familias acepten ahorrar una porción significativa de su renta.
Desde el punto de vista financiero las empresas no están constreñidas por el ahorro de
las familias. Siempre pueden pedir créditos a los bancos, créditos que el sistema
financiero puede y desea conceder. Pero llegado el momento de realizar las inversiones
productivas los empresarios se encontrarían que no hay excedente susceptible de ser
invertido. Un tipo de interés real anormalmente bajo no puede prolongarse por tiempo
indefinido. Y si alguien demuestra lo contrario, acabará percatándose que está
describiendo unas economías diferentes de nuestro sistema capitalista, donde la
inversión y el crecimiento siguen siendo notas distintivas.

Una vez determinado el volumen de ahorro y las inversiones reales, los individuos
han de decidir cómo reparten su riqueza financiera. En una cartera bien estructurada,
habrá acciones, obligaciones a largo plazo, obligaciones a corto plazo, depósitos a largo
plazo, depósitos a la vista y dinero en efectivo. Si la liquidez se valora positivamente la
estructura temporal de tipos o curva de rendimientos tendrá una pendiente ligeramente
positiva. Por una obligación de la empresa X a 5 años exigiremos un interés mayor que
por una obligación de la misma empresa a 1 año. El factor riesgo también está presente
en esta curva de tipos y dentro de los riesgos hay que incluir el riesgo inflacionista.

5.3 La tasa de crecimiento como criterio de referencia.

Nell (1998), ha puesto de manifiesto una idea sugestiva sobre la que habremos de
trabajar en el futuro. El tipo de interés no puede alejarse demasiado de la tasa de
crecimiento (g), so pena de generar inestabilidad macroeconómica. La razón estriba en
que el stock del capital en cada momento (el cual depende de g) es la garantía real de la

11
Las justificaciones son diferentes. Keynes desemboca en esa conclusión por partir de una curva de
inversión con fuertes resonancias neoclásicas: la eficiencia marginal del capital. En el caso de Sraffa, se
trata de una decisión oportunista. Para determinar los precios necesita tomar como dato una de las dos
variables distributivas: el salario real o la tasa de beneficio. Empieza escogiendo la primera variable, y
luego descubre las ventajas de aproximar el beneficio por el tipo de interés que es un “número puro”.
OSCAR DE JUAN: El tipo de interés, ese frágil eslabón entre el circuito económico real y financiero 15

financiación. A partir de esta idea descubre dos tipos de regímenes que se han dado en
la historia reciente del capitalismo occidental. Desde la II Guerra Mundial hasta 1980,
el tipo de interés fue ostensiblemente menor que la tasa de crecimiento. Ello generó
tensiones inflacionistas. En esa fecha, más o menos, los tipos de interés se dispararon y
han estado sistemáticamente por encima de la tasa de crecimiento. El problema de
inflación se transfiguró en un problema de especulación que hace más frágil al sistema
financiero.

5.4 La horquilla bancaria.

La banca es la institución clave de los sistemas financieros modernos. Son los

intermediarios financieros por excelencia que relacionan a los agentes con capacidad y
necesidad de financiación. De los primeros obtienen unos depósitos a cambio de un
interés pasivo (ip). A los segundos conceden créditos cargando un interés activo (ia). Si
un banco tuviera un poder monopolista absoluto, situaría los intereses pasivos al nivel
mínimo (im) y los intereses activos al nivel máximo (iM). La competencia entre los
propios bancos, y la competencia de los bancos con otros agentes financieros (fondos de
inversión, planes de pensiones, compañías de seguros, etc.) les fuerza a reducir esa
horquilla. Se reducirá, presumiblemente, hasta el punto en que el banco obtenga una
tasa de beneficio similar a la que obtienen las empresas representativas del resto de
sectores. Como dijimos, esta tasa de beneficio se entiende ajustada al riesgo. En el
negocio bancario el riesgo sistémico es importante y de ahí que la verificación de la ley
no pueda hacerse año tras año.

Hemos dado algún criterio sobre el tamaño de la horquilla bancaria. Pero,

¿dónde se situará? ¿Por qué a veces se localiza en la parte superior de la barra indicada
en la Figura 1 (en las cercanías de iM) y otras en la parte inferior (cerca de im)? La
respuesta habría que buscarla en la situación coyuntural y, sobre todo, en la política
monetaria del banco central. Como veremos a continuación, el BC fija un interés de
referencia que ejerce un influjo notable en la posición del tipo de interés vigente en los
mercados financieros.

6. LA POLÍTICA MONETARIA Y EL TIPO DE INTERÉS.

6.1 Un tipo de interés relativamente bajo y estable, como propuesta.

Todo BC debe velar por la estabilidad financiera. Para ello dictará unas reglas y
controles que aseguren la solvencia de las instituciones financieras y la liquidez
adecuada de los mercados. Hasta aquí, todos los economistas estarán de acuerdo. En la
interpretación del término “liquidez” ya empezarían a ponerse de manifiesto las
divergencias. En nuestra opinión, “liquidez adecuada” significa que los agentes
financieros que lo deseen puedan acceder al crédito a unos intereses relativamente bajos
y estables. No concretamos un nivel de tipos ni pedimos la fijación absoluta; ya hemos
dicho que el nivel óptimo puede estar condicionada por la tasa de crecimiento de la
economía Sólo sugerimos que el BC haga lo que está en sus manos para que los tipos
de interés sean lo más bajos y estables posibles. En la medida que el tipo de interés
tiene mucho de fenómeno psicológico o convencional (al igual que ocurre con la
inflación) es importante que el banco central contribuya a formar las expectativas de los
agentes económicos en el sentido más saludable para la economía real.
OSCAR DE JUAN: El tipo de interés, ese frágil eslabón entre el circuito económico real y financiero 16

Hay varias razones para esta sugerencia. La primera consiste en facilitar la

inversión productiva. Bastantes problemas, incertidumbres y riesgos deben afrontar los
empresarios inversores para que, en el último momento se encuentren con un tipo de
interés prohibitivo (un interés que se acerca en exceso o incluso rebasa la tasa de
beneficio que la economía real es capaz de generar). Por otra parte, hay que tener
presente que, para minimizar el riesgo y los costes financieros, las empresas dilatan sus
planes de inversión en el tiempo. Una elevación brusca del interés puede hacer
imposible la última fase de un proyecto, lo que implicaría la inutilidad de los anteriores.

La segunda razón para recomendar la política de intereses bajos y estables, es

limitar al máximo las causas de inestabilidad financiera. Somos conscientes que este
tipo de inestabilidad es una enfermedad endémica del capitalismo, y seguirá
manifestándose de una u otra manera. Pero algunas de sus causas, como es el caso de la
volatilidad del tipo de interés, sí podrían y deberían mantenerse bajo control. El
incremento o decremento del tipo de interés en un punto porcentual, significa pérdidas o
ganancias de capital billionarias. Estas fluctuaciones repercuten necesariamente en el
circuito real. El efecto más nocivo, posiblemente, sea de naturaleza financiera.
Consiste éste en el desvío de fondos de la inversión productiva a la inversión
especulativa, donde los rendimientos parecen más fáciles.

6.2 Comparación con los estilos tradicionales de política monetaria.

Nuestra propuesta se asemeja al mensaje final de la Teoría General (Keynes, 1936,

cap. 24), que tanto influyó en la política monetaria desde la postguerra hasta los años
setenta. No puede ser idéntico pues parte de una concepción endógena del dinero,
descansa en teorías diferentes del beneficio y el interés, la inversión y la inflación. Las
diferencias se ponen de manifiesto incluso en la ejecución de la política monetaria. Para
nosotros no se trata tanto de controlar la cantidad de dinero para regular (vía interés) la
inversión y la inflación; se trata de marcar un tipo de interés que sirva de referencia a
los mercados financieros. Sus efectos socioeconómicos también difieren. En el
esquema keynesiano bajos tipos de interés implicaban una capitalización acelerada de la
economía hasta que la eficiencia marginal del capital se hiciera tan baja como el tipo de
interés. Un efecto previsible sería la “eutanasia del rentista”. Otro el estancamiento de
la economía (por falta de incentivos para ahorrar e invertir). No vamos a entrar a
discutir la deseabilidad de este tipo de eutanasia y del crecimiento cero. Lo cierto es
que en nuestro modelo no tendrían lugar. Bajos tipos de interés coexisten con tipos de
beneficio normales. Las empresas tendrían, por tanto, un fuerte incentivo a la inversión,
que podrían financiar recurriendo al sistema crediticio. El excedente susceptible de ser
invertido también podría encontrarse con tal que el tipo de interés no cayera por debajo
del mínimo indicado en la figura 3.

Desde 1970 hasta 1990 (y todavía hoy en algunos países) el monetarismo ha fijado
las pautas de la política monetaria. Su mensaje –como todos los de M. Friedman− es
simple y contundente. (1) La inflación es un fenómeno monetario; (2) Contrólese la
tasa de crecimiento de la cantidad de dinero y se controlará la inflación. El problema es
que, cuando el dinero es endógeno, la liquidez de la economía difícilmente será
controlable por el BC. La evidencia empírica así lo demuestra. Lo demuestra incluso
en la República Federal Alemana, que suele citarse como ejemplo de la eficacia de la
política monetarista. De 1974 a 1998 los objetivos monetarios establecidos por el
OSCAR DE JUAN: El tipo de interés, ese frágil eslabón entre el circuito económico real y financiero 17

Bundesbank se han inclumplido en el cincuenta por cien de los casos (Laubach y Posen,
1998). El éxito de la política inflacionista habrá que buscarlo, pues, en otras causas.

En 1990 se ensayó en Gran Bretaña una estrategia diferente de política monetaria,

que pronto sería copiada en España y otros países. La Unión Europea lo considera uno
de sus pilares (sin renunciar al control de los agregados monetarios). Esta estrategia
suele denominarse “objetivo directo de inflación”. Consciente de la importancia de las
expectativas sobre la marcha de la economía, el BC anuncia un objetivo de inflación. A
continuación prepara una batería de indicadores de inflación. Entre ellos se mencionan
los costes laborales unitarios, los precios de las materias primas, la curva de
rendimientos, los contratos de futuro sobre tipos de interés... Cuando varios indicadores
alertan de tensiones inflacionistas el BC utiliza como freno la elevación del tipo de
interés de referencia.

El planteamiento anterior no se inspira en una teoría monetaria concreta (a

diferencia de las estrategias que hemos resumido con anterioridad). En algunos puntos
se aproxima a las prescripciones postkeynesianas. Entre los indicadores de la inflación
destacan los del lado de los costes. La variable de control es el tipo de interés de
referencia... Pero no se nos deben ocultar las diferencias. Cuando se produzca un brote
inflacionista serio, como el que ocurrió a finales de los setenta con las subidas de los
precios del petróleo, se pondrán de manifiesto estas diferencias y se podrá valorar la
eficacia de este estilo de política. Presumiblemente, las autoridades monetarias habrían
de estar dispuestas a elevar el tipo de interés tanto como se eleva la inflación. Desde
nuestro punto de vista, esta política tendría efectos tan nocivos como la política
monetarista a quien se ha acusado de generar fuertes recesiones para disipar la inflación.

6.2 ¿Puede el banco central controlar los tipos de interés?

Nuestra propuesta monetaria consiste en mantener los tipos de interés

relativamente bajos y estables. Para defenderla hemos de responder a un par de
objeciones. Primera: ¿tiene capacidad un BC para controlar el tipo de interés?
Segunda: la política de tipos de intereses bajos, ¿no desencadenará una espiral
inflacionista?

A través de los créditos a la banca privada y/o de las operaciones de mercado

abierto, el BC fija un interés de referencia que marca la pauta del interés en los
mercados monetarios. Los tipos de interés a plazo superior (digamos los
correspondientes a los créditos comerciales de la banca, los créditos para la inversión, o
las obligaciones a medio y largo plazo emitidas por empresas) tienen una autonomía
mayor. Autonomía que no independencia. Casi siempre es posible sustituir un crédito a
largo plazo por varios de vencimiento más corto. Esta forma especial de arbitraje,
mantiene alineados los tipos de interés como se observa en las “curvas de tipos” o
“estructura temporal de los tipos de interés”.

Si analizamos la curva de tipos descubriremos que en momentos críticos se empina

fuertemente. El caso podría interpretarse como una prueba contraria a nuestra hipótesis;
parece como si los agentes económicos desconfiaran de la capacidad de que el BC para
mantener bajos los tipos de interés. Y así es, en efecto. Pero, ¿qué ocurriría si, ciclo
tras ciclo, el BC mantiene más o menos fijos los tipos de interés de sus créditos de
regulación monetaria? Presumiblemente su política pasaría a ser creíble. En la
OSCAR DE JUAN: El tipo de interés, ese frágil eslabón entre el circuito económico real y financiero 18

situación actual, si los agentes esperan un repunte de la inflación dan por supuesto que
el BC elevará el tipo de referencia. Anticipando este efecto los tipos suben al momento,
mientras que los mercados bursátiles se valora a la baja los títulos antiguos. Un tipo de
referencia relativamente bajo y estable, serviría como un ancla a toda la estructura de
los tipos de interés. En situaciones de recalentamiento de la economía y otras causas de
riesgos financieros, los tipos a medio y largo plazo seguirían mostrando tendencias al
alza, aunque no serían tan acusadas y volátiles como ocurre ahora.

Otra limitación importante a la capacidad del BC para determinar el tipo de interés

proviene del tipo de cambio. Desde los estudios de Mundell en 1962 quedó claro que
en una economía abierta con perfecta movilidad de capitales, el tipo de interés es un
fenómeno internacional que escapa al control de las autoridades monetaria nacionales.
De ahí que nuestro estudio empezara advirtiendo que nos situábamos en un área
monetaria muy amplia; o que, de existir varias monedas, la coordinación de las
políticas económicas era suficientemente buena como para mantener estable el tipo de
cambio.

6.3 Esta política de intereses bajos y estables, ¿no generará inflación?

Wicksell (1898/1936) vislumbró la posibilidad de que el tipo de interés se

separara del tipo de beneficio. Su conclusión fue más ortodoxa: la separación no
llegaría al divorcio permanente. Entendió que cuando el interés determinado en los
mercados financieros era inferior al tipo de beneficio, se dispararía la demanda de
créditos por los empresarios inversores hasta recuperar el equilibrio de largo plazo,
donde ambas tasas coinciden. Y si la autoridad monetaria aceptara crear dinero para
evitar la subida del interés, la demanda de bienes superaría con creces la oferta
potencial, generándose una escalada inflacionista.

Esta conclusión nos parece injustificada en economías con problemas crónicos

de demanda efectiva, como es el caso del capitalismo. Consideremos la situación de un
empresario de la industria automovilista. Ésta constituyó uno de los motores del
crecimiento económico de la posguerra, pero desde 1970 años ha pasado a ser una
industria madura, con mercados saturados. ¿Se animará el empresario del automóvil a
ampliar la capacidad productiva por el mero hecho de que el tipo de interés se sitúe por
debajo del tipo de beneficio? Entendemos que no.

La inflación de demanda aparecerá sólo si durante un periodo largo las pretensiones

de crecimiento empresarial, para un nivel de consumo dado, superan las posibilidades
tecnológicas de la economía, como ocurrió en muchos países durante la década de los
sesenta. Estas tensiones inflacionistas se manifestarán, generalmente, vía costes. En
unos casos serán los empresarios quienes aumenten el margen de beneficio para
financiar más cómodamente los planes de expansión. En otros serán los sindicatos
quienes fuercen incrementos del salario real, tan pronto como se produzcan tensiones en
el mercado de trabajo. A nuestro entender, el mejor remedio contra estas presiones de
demanda y costes es la competencia nacional e internacional. La liberalización plena (y
sincera) del movimiento de bienes y personas es una terapia sencilla y eficaz contra la
inflación (y contra algunas de las injusticias que padecen los países pobres, dicho sea de
paso). La política de rentas también ha dado buenos resultados en momentos puntuales,
y debe conservar su puesto en el baúl de los remedios extraordinarios.
OSCAR DE JUAN: El tipo de interés, ese frágil eslabón entre el circuito económico real y financiero 19

7. CONCLUSIONES.

Partiendo del análisis del circuito económico (real y financiero) de las economías
capitalistas llegamos a comprender el carácter endógeno del dinero. El crédito (y el
dinero) se crea a instancias de los inversores, ya se trate de inversiones productivas o
especulativas. En estas circunstancias, el Banco Central (BC) tiene cierta capacidad
para marcar un tipo de interés que servirá de referencia a toda la estructura de intereses.
Nuestra propuesta es que ese poder se utilice para mantener el interés lo más bajo y
estable posible.

La oferta de crédito es una curva que arranca de las proximidades del tipo de interés
fijado por el BC y que adquiere una ligera pendiente positiva a medida que aumenta el
riesgo financiero. La demanda de crédito es una curva de pendiente negativa, bastante
inelástica, por cierto, lo que significa que el tipo de interés no es el determinante básico
de la inversión productiva; como tampoco lo es de la inversión especulativa y del
consumo. La demanda de crédito es, por otra parte, una función muy volátil. Sus
desplazamientos provocan movimientos en el tipo de interés, los cuales a su vez
despiertan ansias especulativas que retroalimentan la inestabilidad financiera del
sistema. De ahí nuestro propuesta de que el banco central eche un ancla al interés,
fijando el tipo de referencia lo más bajo y estable posible.

El tipo de interés así determinado aparece como un fenómeno financiero. Esta

conclusión nos aleja tanto de la concepción real apuntada por los neoclásicos, como de
la concepción monetaria insinuada por Keynes. En nuestra opinión no existe un tipo de
interés de equilibrio que constituya el centro de gravedad de los tipos de interés
determinados en los mercados financieros. Sí existe, empero, un “marco real” que
delimita sus movimientos. El interés mínimo sería el necesario para conseguir que los
agentes económicos decidan ahorrar una porción sustancial de sus rentas y acepten
conservar parte de su riqueza financiera en activos poco líquidos. El interés máximo
estaría determinado por el tipo de beneficio del sistema económico. Dentro de este
marco la oferta de crédito y la curva de tipos se inclinarán más o menos en función de
los riesgos inherentes a los fenómenos financieros.
OSCAR DE JUAN: El tipo de interés, ese frágil eslabón entre el circuito económico real y financiero 20

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FIGURAS

F(cp)

SF
Bk B
I
F(lp) S
PIN=Y Yd
=piyi MB MF
=Py C W
Bc

EMPRESAS FAMILIAS
ML

Figura 1: El circuito económico del capitalismo

Comentario: Tenemos tres agentes representativos: empresas no financieras que deciden la producción y
la inversión; los bancos y otros agentes financieros que constituyen el sistema financiero (SF) y las
familias que reciben las rentas y deciden su distribución entre consumo (C) y ahorro (S). Estos agentes
realizan operaciones reales y financieras. (a) Las flechas continuas implican pagos de dinero a cambio de
unos bienes y servicios (W = salarios; B = beneficios; C = consumo; I= inversión). (b) las flechas
punteadas indican operaciones financieras: el dinero se intercambia por un título financiero (a corto
plazo, F(cp), o a largo plazo, F(lp) ) donde se reconoce la obligación de devolver el “principal” más los
intereses. Los bienes, servicios laborales y activos financieros se intercambian, respectivamente, en el
mercado de bienes (MB), mercado laboral (ML) y mercado financiero (MF).
OSCAR DE JUAN: El tipo de interés, ese frágil eslabón entre el circuito económico real y financiero 22

i Comentario: En ordenadas tenemos el tipo de

d interés nominal de un título representativo
F (digamos, créditos bancarios a 1 año). En abscisas
aparece el cociente entre el flujo de financiación
concedida en un año y el valor del capital que sirve
como garantía (neto de deudas). Los agentes
Fs demandan financiación para la inversión
productiva, la inversión especulativa y el consumo
i1 de bienes duraderos. Esta curva Fd es relativamente
io vertical y se muestra muy volátil. En una economía
crediticia con dinero endógeno la oferta de
financiación (Fs) será muy elástica. La ligera
F1 F/K’ pendiente positiva se explica por el mayor riesgo
que presienten los prestamistas al aumentar el grado
de endeudamiento. El interés mínimo (io) se situará
ligeramente por encima del interés de referencia al
que presta el banco central a la banca privada.
Ambas curvas se han dibujado para una tasa de
inflación esperada.

Figura 2. Determinación del tipo de interés en el mercado financiero.

r*
iM

ia

ip
ibcà
im

Figura 3: El marco real del interés financiero.