U N I V ER SI D A D DE CH ILE

Facultad de Ciencias Físicas y Matemáticas

Departamento de Ingeniería Industrial
IN56A 01
Prof: V. Fernández Aux: B. Arce

EXAMEN FINAL

Total: 120 puntos; Tiempo: 2:30 horas.

1. (20 puntos) Señale si las siguientes afirmaciones son verdaderas, falsas o inciertas.
Justifique su respuesta:

a) (3 puntos) Si el retorno de una acción está por debajo de la línea de mercado, entonces
está subvaluada.
b) (2 puntos) Un bono de largo plazo del gobierno está siempre libre de todo riesgo.
c) (3 puntos) La mejor forma de pronosticar las tasas de retorno futuras del mercado
accionario es utilizar el promedio de los retornos históricos de los últimos 5 a 10 años.
d) (3 puntos) El endeudamiento moderado no afecta significativamente la probabilidad de
quiebra o insolvencia financiera. Por lo tanto, al pasar de una razón deuda/patrimonio
de cero a una 'razonable', la tasa de retorno exigida por los accionistas de la empresa no
cambiará.
e) (3 puntos) El CAPM establece que el retorno esperado de cada activo depende sólo de
su beta con respecto al portafolio de mercado. Por lo tanto, el CAPM supone que los
retornos de los activos no están correlacionados con otros riesgos macroeconómicos,
tales como las variaciones en la tasa de inflación y el tipo de cambio.
f) (3 puntos) Si una acción no paga dividendos, entonces una put americana escrita sobre
esa acción nunca debe ser ejercida antes de la fecha de expiración.
g) (3 puntos) A mayor plazo para la fecha de expiración, mayor el precio de una call
europea y de una americana.

2.- (20 puntos) Existen dos acciones en el mercado, las A y B. El día de hoy el precio de la
acción A es de US$50 cada una. El año siguiente el precio de la acción A será de US$40 si
la economía cae en estado de recesión; de US$55 si es normal; y de US$60 si la economía
se encuentra en expansión. Las probabilidades esperadas de recesión, de épocas normales y
de economía en expansión son de 0.1, 0.8 y 0.1 respectivamente. Las acciones de A no
pagan dividendos. Suponga que el CAPM se cumple. A continuación se presenta
información adicional sobre el mercado:

Parámetro
(rM)=0.1 Desviación estándar del retorno del mercado
(rB)=0.12 Desviación estándar del retorno de las acciones B
E(rB)=0.09 Retorno esperado del retorno de las acciones B
(rA, rM)=0.8 Coeficiente de correlación entre los retornos del mercado y las acciones A
(rB, rM)=0.2 Coeficiente de correlación entre los retornos del mercado y las acciones B
(rA, rB)=0.6 Coeficiente de correlación entre los retornos de las acciones A y B
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a) (10 puntos) Si usted es un inversionista averso al riesgo, ¿qué acciones preferiría? ¿Por
qué?
b) (7 puntos) ¿Cuál será el retorno esperado y la desviación estándar de un portafolio
formado por 70% de acciones A y 30% de B?
c) (3 puntos) ¿Cuál será el beta del portafolio del inciso b)?

3. (20 puntos) La empresa productora de oro Pomodoro S.A. quiere comprar una empresa
productora de cobre (Mantos S.A.) para diversificar su cartera de productos. Pomodoro
financiará el 80% de la compra a través de un crédito de corto plazo contra las activos de
Mantos S.A. De acuerdo a la información entregada por Pomodoro S.A., hacia fines del
primer año, la estructura de capital de Mantos será parecida a su estructura previa a la
compra.

Suponga que la tasa libre de riesgo es de 6% anual. El premio por riesgo histórico es
de 8% anual. La tasa impositiva a las empresas es de 15%. El resumen de los resultados
publicados en sus últimos informes financieros son los siguientes (el gasto financiero
comprende sólo el pago de intereses):

Resultados 1999 Pomodoro S.A. Mantos S.A.

Ventas $1 000 $100
Utilidades $30 $5
Patrimonio $7 000 000 $700 000
Número de acciones 500 000 100 000
Deuda Total $6 000 000 $300 000
Gasto Financiero $660 000 $36 000
Precio de la acción $30 $17
Beta 1.1 No Disponible

Resultados de otros productores de metales:

Resultados 1999 Oro 1 Oro 2 Cobre 1 Cobre 2 Aluminio 1

Ventas $1 000 $100 $500 $200 $500
Utilidades $30 $5 $8 $18 $20
Patrimonio $2 000 000 $150 000 $3 000 000 $2 500 000 $2 000 000
Número de acciones 500 000 100 000 200 000 500 000 300 000
Deuda Total $6 000 000 $500 000 $1 000 000 $1 500 000 $1 000 000
Gasto Financiero $700 000 $55 000 $120 000 $180 000 $130 000
Precio de la acción $10 $3 $20 $7 $8
Beta 1.78 2.33 1.34 1.61 1.42

Encuentre la tasa de costo de capital promedio ponderada (WACC) y la tasa de

descuento que tendría que utilizar si empleara el Valor Presente Ajustado (APV) como
metodología de evaluación de la adquisición de Mantos S.A.
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4) (20 puntos) Deaton Co. y Grebe Inc tienen el mismo nivel de riesgo. Los accionistas
esperan que Deaton pague un dividendo de US$4 el año siguiente cuando las acciones se
vendan a US$20 cada una. Grebe no tiene una política de dividendos; actualmente, sus
acciones se están vendiendo a US$20 por lo que los accionistas esperan una ganancia de
capital de US$4 a lo largo del año siguiente. Las ganancias de capital están libres de
impuestos, pero los dividendos se encuentran gravados al 25%.

a) (10 puntos) ¿Cuál es el precio actual de las acciones de Deaton Co.?

b) (6 puntos) Si las ganancias de capital también están gravadas con una tasa de 25%,
¿cuál será el precio de las acciones de Deaton Co.?
c) (4 puntos) Interprete el resultado encontrado en el inciso b).

5) (20 puntos) El precio actual de la acción de “Macrosoft” es $100. No se pagarán

dividendos en los próximos tres meses. El retorno esperado, compuesto continuamente, de
la acción de “Macrosoft” es 16% anual y su volatilidad anual es de 35%. La tasa de interés
libre de riesgo, compuesta anualmente, es de un 6%.

a) (10 puntos) Valorice una put americana a tres meses con un precio de ejercicio de
$115, utilizando un árbol binomial donde cada período es de un mes. Para ello, haga
uso de la siguiente propiedad: valores aproximados de los parámetros u y d vienen
dados por u=d1=exp( T / n ), donde u y d son las proporciones en que el precio
de la acción aumentará o caerá el próximo período, respectivamente;  es la
volatilidad anual del retorno de la acción, T es la fecha de vencimiento de la opción
y n es el número de períodos del árbol binomial.

b) (10 puntos) Asuma que la put no es americana sino europea. Encuentre su precio
mediante la fórmula de Black-Scholes. Para ello, utilice la tabla adjunta. ¿Esperaría
que el precio encontrado fuera mayor o menor al del inciso a)? Hint: Primero
determine el precio de una call europea escrita bajo los mismos términos, y luego
utilice la paridad put-call para encontrar el precio de la put europea.

6) (20 puntos) Global Real Estate Partners está llevando a cabo un nuevo proyecto. Si éste
resulta exitoso, dentro de un año el valor de la empresa será de US$650 millones; pero si
fracasa, la empresa valdrá tan sólo US$250 millones. El valor actual de Global Real es de
US$400 millones. Tiene bonos en circulación que vencerán dentro de un año, cuyo valor
cara es US$300 millones. La tasa libre de riesgo es 7% anual.

a) (10 puntos) ¿Cuál es el valor actual del capital y de la deuda?

b) (10 puntos) Suponga que la empresa opta por un proyecto más riesgoso. Dentro de un
año, el valor de la empresa será de US$800 millones o de US$100 millones, según sea
el éxito del proyecto. ¿Cuál sería, en este caso, el valor actual del capital y de la deuda?
¿Qué proyecto preferirán los tenedores de los bonos?
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Pauta de Respuestas

1) a) Consideremos, por ejemplo, la acción A. Dado un nivel de riesgo, medido por su beta,
~
la acción debería ofrecer un retorno esperado, E(r A), superior al retorno observado, rA .
Por lo tanto, la acción A está sobrevaluada. A fin de volver a un equilibrio, el precio de la
acción debe caer y, por lo tanto, su retorno debe subir. En consecuencia, la aseveración es
falsa.
línea de mercado
E(ri)

E(rA)

~
rA A

rf

i
A

b) Falso. Cualquier bono, sea del gobierno o no, enfrentará el riesgo asociado a las
fluctuaciones en las tasas de interés de mercado. Es decir, el tenedor del bono podrá sufrir
pérdidas o ganancias de capital aún cuando los cupones que entrega el bono sean
conocidos.

c) Falso. Si el mercado es eficiente en un sentido débil, uno no debiera poder predecir los
retornos futuros en base a información pasada.

d) Falso. El financiamiento parcial con deuda vuelve más volátiles los retornos
accionarios. Por lo tanto, el retorno exigido por los accionistas aumentará a medida que
la razón D/E aumente:

D
rE  rAu  * (1  Tc ) * ( rAu  rD )
E

 rE
  (1  Tc ) * (rAu  rD )  0 con Tc  (0, 1), rAu>rD
(D / E)

e) Falso. El retorno de mercado estará, en general, correlacionado con otras variables

macroeconómicas. Por lo tanto, indirectamente, el retorno de cada activo estará
correlacionado con éstas.

f) Falso. Un tenedor de una put considerará ejercerla siempre y cuando el valor presente
de los intereses ganados sobre K (precio de ejercicio) supere al valor del derecho de no
ejercer. Si la opción está “deep-in-the-money” (K>>S), el valor del derecho a no ejercer
será bajo. Por lo tanto, será más probable que la opción sea ejercida anticipadamente.
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g) Falso. En el caso de la call europea, el aumentar el plazo no necesariamente hará más

valiosa la opción. Ello será verdadero sólo en el caso de la call americana, ya que al
aumentar el horizonte de tiempo se cuenta con un número mayor de oportunidades para
ejercerla.

2) a) Dado que la acción A no paga dividendos, su retorno viene dado por las ganancias o
pérdidas de capital:

P1  P0
r
P0
Por lo tanto, se tiene que:

Estado naturaleza Probabilidad Retorno de A

Recesión 0.1 0.20
Normal 0.8 0.10
Expansión 0.1 0.20

E(rA)= 0.1*(0.20) + 0.8*0.1 + 0.1*0.20=0.08

2(rA)=0.1*(0.200.08)2 + 0.8*(0.10.08)2+0.1*(0.20.08)2=0.0096

(rA)=0.098.

Para medir el nivel de riesgo de cada acción, debemos mirar su beta:

Cov(rA , rm ) (rA , rm ) * (rA ) * (rm ) (rA , rm ) * (rA ) 0.8 * 0.098

A      0.784
 (rm )
2
 (rm )
2
 ( rm ) 0.1

Análogamente,

(rB , rm ) * (rB ) 0.2 * 0.12

B    0.24
( r m ) 0.1

Se tiene que B ofrece un mayor retorno esperado y tiene un menor riesgo (medido
por su beta). Por lo tanto, un averso al riesgo preferiría B.

b) E(rp) = 0.7*E(rA) + 0.3*E(rB)=0.7*0.8+0.3*0.09=0.083=8.3%

2(rp)=0.72*2(rA) + 0.32*2(rB)+2*0.70*0.3*(rA, rB)*(rA)*(rB)=0.0089635

(rp)=0.0947 =9.47%

c) El beta del portafolio es el promedio ponderado de los betas de los activos que lo
componen:
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p = 0.7*A + 0.3*B = 0.7*0.784+0.3*0.24=0.621

3) La tasa de interés sobre la deuda que paga Mantos es:

gastos financieros 36 000

rD    0.12  12%
Deuda 300 000

De acuerdo a los datos, el valor de mercado del capital de Mantos es:

E = n° de acciones * precio = 100 000 * 17=$1 700 000

D
Por lo tanto, D+E= 300 000 + 1 700 000=$2 100 000,  0.15 .
DE

Para calcular el WACC, necesitamos la tasa de rentabilidad del capital (r E). Para
ello, requerimos conocer el valor del E apalancado. Se sabe que:

 D 
 E , l  1  * (1  Tc )  *  E , u
 E 

donde E,l es el beta del capital apalancado y E, u es el beta del capital no apalancado. Para
obtener E,u, hacemos uso de los datos proporcionados por Cobre 1 y 2:

 1 
Cobre 1: 1.34  1  * (1  0.15)  *  E , u E,u =1.105
 4 

(donde E=n° acciones * precio = 200 000*20=$4 000 000).

 3 
Cobre 2: 1.61  1  * (1  0.15)  *  E , u E,u =1.18
 7 

(donde E=n° acciones * precio =500 000*7=$3 500 000).

El promedio de los beta no apalancados de Cobre 1 y 2 da E,u =1.14. Por lo tanto, el

beta del capital apalancado para Mantos es:

E,l=(1+0.15*(10.15))1.14=1.29.

De ello, el retorno del capital para Mantos es:

rE,l =0.06+0.08*1.29=0.163=16.3%.

Por lo tanto, el WACC para Mantos es:

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D E
WACC  * (1  Tc ) * rD  * rE  0.15 * 0.12 * 0.85  0.85 * 0.163  15.4%
ED ED

Bajo el APV, los flujos de caja operacionales deben ser descontados a la tasa de
descuento relevante para una empresa no apalancada:

rE, u =0.06+1.14*0.08=0.1512=15.12%

(Nótese que, si la empresa se financia sólo con capital, el retorno de los activos coincide
con el retorno del capital).

El ahorro fiscal proveniente de la deuda se descuenta a rD=12%:

FC t int ereses t * TC
APV    
t (1  rE , u ) t
t (1  rD ) t

4) a) El retorno esperado, después de impuestos, de Grebe es:

Div 4
r   0.2  20%
P0 20

(Nótese que este cálculo supone que no hay variaciones en el precio de la acción de Grebe).

Dado que Deaton tiene el mismo nivel de riesgo, el retorno después de impuestos
debe ser el mismo:

20  P0  4 * 0.75
0. 2   P0=$19.17
P0

El término 20P0 representa las ganancia (pérdida) de capital, mientras que 4*0.75=3 es el
dividendo neto de impuestos.

b) Si las ganancias de capital también están gravadas con una tasa del 25%, el retorno
después de impuestos de Grebe es:

~r  4 * (1  0.25)  0.15  15%

20

Por lo tanto, el precio de Deaton es:

(20  P0 ) * 0.75  4 * 0.75

0.15  P0=$20
P0

c) En el mundo de Modigliani y Miller, cuando las tasas de impuestos son idénticas, los
dividendos no tienen una desventaja tributaria. Los inversionistas estarán indiferentes entre
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$1 de ganancia de capital y $1 de dividendos. Por lo tanto, el precio de Deaton también será

$20 

5) a) Se tiene que S(t)=100, K=115, =0.35 por año, T=0.25 años. Siguiendo el hint, se
tiene que:

u  exp(0.35 * 0.25 / 3 )  1.1063 ; d=u1=0.9039;

r*  d 1.005  0.9039
p   0.499
u  d 1.1063  0.9039

Nota: r*=1.061/12=1.00491.005

De lo anterior, la dinámica del precio de la acción es:

135.41

122.39

110.63 110.63
100 100

90.39
90.39

81.7
73.85

De ello, la dinámica del precio de la put es:

0=max(0, 115135.41)

2.175

8.551 4.37=max(0, 115110.63)

16.51 15 (e)

24.61 (e) 24.64=max(0, 11590.39)

33.296 (e)
41.15=max(0, 11573.85)

(e): denota ejercicio temprano.

b) Encontremos, primero, el precio de una call europea de acuerdo a la fórmula de Black-

Scholes:
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S( t ) 100 100
 1/ 4
  0.882 ,  T  0.35 0.25  0.175
VP(K ) 115 /(1.06) 113 .34

Según la tabla, el valor de la call como porcentaje de S(t) es 1.7% para  T  0.15 y
3.4% para  T  0.2 . Si sacamos un promedio simple entre ambos valores, tenemos
que el precio de la call es, aproximadamente, igual a 2.55% de S(t):

c(t)=0.0255*100=$2.55

Por lo tanto, podemos obtener el precio de la put europea de la paridad put-call:

S(t)=c(t)p(t)+VP(K)=2.55100+113.34=$15.89

Tal como habríamos esperado, este precio es inferior al de una put americana. Esta
última ofrece mayores oportunidades de ejercicio. Por lo tanto, debe valer tanto o más
que la put europea

6) a) Sea V el valor actual de la empresa, V u el valor que toma la empresa si el proyecto

es exitoso y Vd el valor que toma la empresa si el proyecto es un fracaso. De ello:

p * Vu  (1  p) * Vd
V
1 r

donde p: probabilidad neutral de riesgo y r: tasa libre de riesgo.

Conocemos V, Vu, Vd y r. Por lo tanto, podemos determinar p:

p * 650  (1  p) * 250
400   p=0.445
1.07

De ello, el valor del capital hoy día es:

0.445 * 350  (1  0.445) * 0

E  145.56
1.07

Nótese que si el valor de la empresa cae a Vd, los $250 se ocupan en pagar parte de
la deuda (=$300). Los accionistas, por tanto, no reciben nada. Si el valor de la empresa es
Vu, quedan $350 para los accionistas después de pagar la deuda (=650300).

Dado que V = D + E, se tiene que D = 400145.56=$254.44

b) En este caso, se tiene:

p * 800  (1  p) * 100
400   p =0.4686
1.07
 10

Con lo cual, el valor del capital es:

0.445 * 500  (1  0.445) * 0

E  218.96
1.07

Dado que V=D+E, se tiene que D= 400218.96=$181.04. Por lo tanto, los tenedores
de la deuda prefieren el proyecto menos riesgoso