MASTÈRE SPECIALISÉ

DROIT DES AFFAIRES INTERNATIONALES ET MANAGEMENT

LE FINANCEMENT OBLIGATAIRE DES

INVESTISSEMENTS PUBLICS

Thèse Professionnelle soutenue par

M. Dimitri GUARNERI

Promotion 2016-2017

Directeur de Thèse Professionnelle : M. Jean-Jacques LEVY

Responsable d’Apprentissage : Mme Anne KATAJISTO


« Les opinions exprimées dans ce mémoire sont propres à leur auteur, et n'engagent pas
l’ESSEC Business School ou Natixis. »

*******

3

 REMERCIEMENTS

Je souhaiterais tout d'abord remercier Monsieur Jean-Jacques Levy, professeur de finance à

l’ESSEC et directeur de ma thèse professionnelle, pour les conseils prodigués durant
l'élaboration de ce mémoire, ainsi que pour les précieux enseignements qui m’ont été
dispensés, indispensables à la réalisation du présent.

Ensuite, mes remerciements vont aux collaborateurs qui, au sein de Natixis, m’ont permis
d’étayer les développements qui vont suivre par de précieux échanges et des apports sur la
pratique. Je pense à l’équipe de la direction juridique chargée des émissions obligataires
pour le compte de tiers, et plus particulièrement à Anne Katajisto, responsable du
département ainsi que de mon apprentissage, mais également à Kim Lam, Tamara Raikowsky
et Laetitia Grimaud-Agaesse. Les équipes du Front Office ont également apporté leur pierre à
l’édifice, notamment ceux chargés des desks Corporate et SSA, m’ayant permis d’accéder à
de précieuses sources afin d’étayer mes propos.

Par ailleurs, je tiens à exprimer ma reconnaissance à Maîtres Alexia Buisson et Marie

Gautier, qui ont su répondre à mes nombreuses questions et dont les compétences en marchés
de capitaux m’ont été très utiles.

Enfin, je souhaiterais exprimer ma gratitude envers toutes les autres personnes qui m'ont aidé
au fil de mes recherches et qui m’ont soutenu durant la rédaction de cette thèse
professionnelle, par leur présence, leur patience, leur assistance et les discussions que nous
avons pu avoir.

4

 RÉSUMÉ – ABSTRACT

Cette étude sur le financement obligataire This study on the bond financing of public
des investissements publics a vocation à, investments aims at simultaneously
tout à la fois, décrire la genèse du describing the genesis of the development
développement de ce nouveau mode de of this innovative financing method,
financement, en dresser un état des lieux, reviewing the current state of play of this
mais également s’interroger sur les issue, and also at focusing on the potential
potentialités offertes par les émissions offered by bond issuances, particularly in
obligataires, notamment par rapport à des comparison with more traditional tools
biais plus traditionnels comme le prêt such as a traditional bank loan.
bancaire classique.
By focusing on local investments and also
En s’intéressant tant aux investissements on the use of bond debt for infrastructure
locaux qu’au recours à la dette obligataire and project finance, the aim here is to
en tant qu’instrument au service du demonstrate the diversity of this specific
financement de projets et d’infrastructures, funding method and to focus on its
il s’agit ici de démontrer la diversité de cet different purposes.
outil spécifique mais aussi de s’interroger
The different frameworks surrounding the
sur ses finalités.
bond financing of investments, legal,
Les différents cadres, législatif, regulatory, budgetary, economic and
réglementaire, budgétaire, économique et financial ones, will also be discussed, as
financier, entourant le financement well as the existing initiatives in favor of
obligataire des investissements seront these innovative funding solutions.
également abordés, de même que les
initiatives existantes et favorables à ce type
de solutions.

5

 MOTS-CLÉS – KEYWORDS

Collectivités locales Local authorities

Dette Debt

Emprunt Loan

Encadrement Framework

Financement obligataire Bond financing

Infrastructures Infrastructures

Investissements Investments

Marchés financiers Financial markets

Projets Projects

Société de projet Special Purpose Vehicle

Taux Rates

6

 TABLE DES ABRÉVIATIONS UTILISÉES

AFD Agence française de développement

AFL Agence France locale
AMF Autorité des marchés financiers
BEI Banque européenne d’investissement
C2D Contrat de désendettement et de développement
CAFFIL Caisse française de financement local
CGCT Code général des collectivités territoriales
CMF Code monétaire et financier
CMP Code des marchés publics
DGF Dotation globale de fonctionnement
EMTN Euro medium term notes
EMRP Évaluation préalable des modes de réalisation du projet
Eonia Euro overnight index average
EPC Engineering, procurement and construction
EPEC European PPP expertise centre
EPIC Établissement public à caractère industriel et commercial

Euribor Euro interbank offered rate
Euro-PP Euro private placement
FEIS Fonds européen pour les investissements stratégiques
GBP Green bond principles
ICMA International capital market association
ISR Investissements socialement responsables
MIE Mécanisme pour l’interconnexion en Europe
O&M Operation and maintenance
OCDE Organisation de coopération et de développement économiques
OHADA Organisation pour l'harmonisation en Afrique du droit des affaires
PPP Partenariats public-privé
RSE Responsabilité sociétale des entreprises
RTE-E/RTE-T Réseau transeuropéen d’énergie/de transport
SFIL Société de financement local
SPV Special purpose vehicle
SRAB Séparation et régulation des activités bancaires, loi de
TEG Taux effectif global
TEN-E/TEN-T Trans-European energy/transport network
TRI Taux de rendement interne
UE Union européenne

7

 SOMMAIRE

REMERCIEMENTS 4

RÉSUMÉ 5

MOTS-CLÉS 6

TABLE DES ABRÉVIATIONS UTILISÉES 7

INTRODUCTION 9

CHAPITRE 1 : L’EMPRUNT OBLIGATAIRE AU SERVICE DU

FINANCEMENT LOCAL 13

Section 1 : Genèse et encadrement de l’emprunt obligataire des collectivités locales 13

Section 2 : Évolution et variété du financement obligataire des collectivités locales 26

CHAPITRE 2 : L’EMPRUNT OBLIGATAIRE AU SERVICE DU FINANCEMENT

DE PROJETS 42

Section 1 : La dette obligataire, outil d’investissement croissant au sein du financement

de projets 42

Section 2 : L’approche nationale et européenne du financement obligataire

d’infrastructures 56

8

 INTRODUCTION

« Du « grand emprunt » au « grand plan d’investissement 2018-2022 », en passant par le

« plan Juncker » d’investissement en Europe, l’investissement public a semblé être la réponse
à beaucoup de défis économiques auxquels la France et l’Europe ont dû et doivent encore
faire face […] Aujourd’hui, l’offre d’infrastructures existe et elle est globalement de qualité.
Il serait peu productif, voire contre-productif dans certains cas, d’investir largement dans de
nouveaux projets compte tenu, notamment, du cadre budgétaire contraint auquel nous
sommes confrontés. De quel type d’investissement public avons-nous donc besoin
aujourd’hui et comment les financer ? La question mérite d’être posée »1. C’est avec ces
termes que, le 20 octobre 2017, Jean-Marc Sauvé, Vice-Président du Conseil d’État, débutait
son intervention sur les grands investissements publics, au Palais Royal. Sont questionnées
ici, tout à la fois la pertinence de l’investissement public en tant que réponse aux
problématiques d’ordre économique qui peuvent survenir mais aussi au vu des infrastructures
existantes, ainsi que la provenance des fonds nécessaires au financement et leur allocation
vers des projets qui doivent correspondre à nos besoins actuels et futurs.
Abordant aussi la question de l’Europe, José Manuel Barroso disait en 2010, alors qu’il était
Président de la Commission européenne, qu’il était nécessaire d’étudier « de nouvelles
sources de financement pour les grands projets d'infrastructure européens » comme « la
création d'emprunts obligataires européens pour le financement de projets («EU project
bonds»), en collaboration avec la Banque européenne d'investissement ». Il s’agit donc,
précisément, du recours à la dette obligataire en tant qu’instrument de financement des
investissements publics, et plus spécifiquement des infrastructures2.

Autrement dit, ces éléments conduisent à s’interroger sur la capacité à pouvoir lever des fonds
afin de financer des dépenses à long-terme, pour la réalisation de projets, la construction, le
développement ou l’acquisition de biens durables, matériels ou non, générateurs de croissance
et de développement durable. Traiter des investissements publics revient à s’intéresser aux
moyens de financer ce qui va accroître durablement le capital public, que cela débute par une
initiative purement publique (par exemple, provenant des collectivités locales) ou avec l’aide
du secteur privé (et l’on vise ici des investisseurs, des partenaires et des entreprises). Dans
tous les cas, la nature publique peut résider dans la mobilisation de la dépense publique –
1
Conseil d’État, Conclusions de Jean-Marc Sauvé, « Les grands investissements publics », in Entretiens en droit
public économique, 20 octobre 2017
2
Commission européenne, Discours sur l’état de l’Union par José Manuel Barroso, 7 septembre 2010

9

c’est-à-dire l’ensemble des dépenses réalisées par l’État, les collectivités et des
administrations publiques – mais également dans l’association d’acteurs publics afin de
concourir à la réalisation de l’investissement, que ceux-ci soient à l’origine du projet ou qu’ils
en soient les destinataires (sans nécessairement en être les utilisateurs).

S’intéresser aux investissements publics conduit également à s’interroger sur leur finalité, ou
plus précisément leur nature. La dépense d’investissement, qu’elle ressorte d’une initiative
publique ou que des fonds privés en soient à l’origine, implique une notion de durabilité et
vise majoritairement des infrastructures. Ce terme recouvre une multitude de réalités. Investir
dans des infrastructures revient à allouer des dépenses à des constructions ainsi qu’à des
projets qui engendreront des externalités positives pour l’économie, la croissance, le
développement, mais aussi le capital humain, social, ou culturel, matériel ou non. De manière
plus concrète, ce vocable peut désigner ce que l’on appelle des infrastructures de réseaux, en
matière de transports (routier, aérien, ferroviaire, maritime), d’énergie, d’eau, mais également
de télécommunications. Les dépenses affectées pourront servir à des constructions nouvelles,
mais aussi à l’amélioration du réseau existant. Outre cela, les infrastructures désignent aussi
tous les équipements et installations qui peuvent être nécessaires à la collectivité : l’on vise
alors des hôpitaux, écoles, prisons et autres bâtiments publics, mais il peut aussi s’agir de
choses immatérielles. Ainsi, plus largement, les infrastructures désignent des biens matériels
ou non, partie ou non d’un système interdépendant, et fournissant des produits et services
essentiels afin de permettre, maintenir ou améliorer les conditions de vie de la société3.

Au travers de cette étude, il s’agira d’observer les conditions du financement des

investissements publics par le recours à la dette obligataire. Ce procédé désigne l’usage d’un
instrument financier, qui n’est pas un titre de propriété mais constitue un titre de créance (à
l’inverse d’une action qui est une part de capital social), qui va être émis par une personne
morale publique ou privée (État, collectivités, entreprises) à destination d’investisseurs
(institutionnels ou non), en contrepartie de l’octroi de fonds de la part de ces souscripteurs de
titres. Les marchés financiers jouent alors un rôle clé. La créance ainsi constituée par
l’émission obligataire va représenter une dette, d’un montant donné et remboursable à une
date fixée à l’avance, assortie en principe d’un taux d’intérêt. Alors que le paiement du
coupon (les intérêts) intervient à échéances régulières tout au long de la vie des titres, le

3
FULMER J., “What in the world is infrastructure?", in PEI Infrastructure Investor (July/August): 30–32, 2009

10

remboursement du principal (le capital) n’interviendra qu’à la date de maturité, c’est-à-dire
lorsque l’emprunt obligataire arrivera à échéance.

La justification de l’orientation des développements qui vont suivre tient au fait que ce sujet
présente un intérêt croissant, d’une part, reprenant les observations de Jean-Marc Sauvé, en ce
que les investissements publics et les infrastructures constituent une sorte de valeur refuge en
période de défis économiques, notamment afin de relancer la croissance ; et, d’autre part, du
fait qu’une part croissante et de moins en moins négligeable du financement s’opère par le
recours à la dette obligataire. Cette hausse de popularité trouve sa source dans plusieurs
facteurs, et la raréfaction du crédit bancaire traditionnel suite à la crise financière de 2008 en
fait partie. En effet, les crises de liquidité et de confiance engendrées, allant de pair avec une
hausse des taux interbancaires, vont mener à ce que l’on appelle communément les emprunts
« toxiques », mais aussi à la chute de la banque Dexia, pilier du prêt aux collectivités, et
conséquemment à la recherche de nouvelles solutions de financement alternatives aux prêts
bancaires classiques. Hors le cas spécifique des collectivités, et s’agissant du financement de
projets en général, le durcissement des règles en matière de ratios de liquidité pour les
banques et la nécessité de trouver des financements à long terme entraine aussi un recours
vers l’emprunt obligataire.

Contrairement à d’autres pays comme les États-Unis ou l’Allemagne, où le financement

obligataire public local est relativement développé, cet outil demeure assez marginal en
comparaison, s’agissant des collectivités locales françaises. Par ailleurs, concernant le
financement de projets, alors que les précurseurs étaient une fois encore en Amérique du Nord
– mais également au Moyen-Orient –, le recours aux obligations a su s’exporter en Europe, y
compris en France, où les émissions permettent de financer des infrastructures.

Alors qu’il s’agit ici de traiter du financement obligataire des investissements publics, il
convient au préalable de préciser que les développements qui vont suivre ne vont – mis à part
de brèves allusions – détailler ni le cas de l’État au sens strict (à l’inverse des collectivités) et
des Obligations Assimilables du Trésor qu’il peut notamment émettre, ni celui des centres
hospitaliers universitaires, personnes morales de droit public pouvant lever des fonds sur les
marchés.

Cette réflexion conduit plus particulièrement à se poser les questions qui suivent.
Quel état des lieux peut-on dresser à propos du financement des investissements publics par la
dette obligataire ?

11

Quelles sont les potentialités offertes par l’emprunt obligataire, s’agissant du financement de
projets ainsi que d’investissements publics locaux ?

Il s’agira ainsi d’observer comment les émissions d’obligations constituent un instrument utile
au service du financement local : développé dans un contexte tumultueux, le recours à
l’emprunt obligataire par les collectivités a su croître et s’adapter au marché, pour désormais
recouvrir de multiples modalités et finalités (Chapitre 1). En outre, il sera aussi question de la
façon dont la dette obligataire constitue un outil en développement au service du financement
de projets, par le biais de modalités générales mais également d’instruments spécifiques
permettant de lever des fonds en faveur des infrastructures, ainsi qu’au travers d’initiatives
diverses de source nationale et européenne (Chapitre 2).

12

 CHAPITRE 1 : L’EMPRUNT OBLIGATAIRE AU SERVICE DU
FINANCEMENT LOCAL

Ces développements s’intéressent aux collectivités territoriales, que sont, aux termes de la
Constitution du 4 octobre 1958, les communes, départements et régions, personnes morales de
droit public qui sont distinctes de l’État, et qui jouissent à ce titre d’une autonomie juridique
et patrimoniale. Étant majoritairement financées par des dotations publiques, voire par des
prêts bancaires traditionnels, le financement par l’émission d’obligations s’est
progressivement développé, avec un encadrement adapté, afin de financer les investissements
de ces entités (Section 1). De son émergence progressive, le financement obligataire public
local évolue peu à peu pour devenir un mode de réalisation des investissements publics locaux
varié à la fois dans ses modalités ainsi que dans ses finalités (Section 2).

Section 1 : Genèse et encadrement de l’emprunt obligataire des collectivités locales

Si ces entités ont développé un recours croissant à la dette en tant que mode de financement,
ce passage depuis le quasi-monopole de l’emprunt bancaire est né dans un contexte bien
particulier (§1). Les circonstances du développement du financement obligataire public local
ont façonné son évolution, mais ont également favorisé sa variété (§2).

§1 : Le contexte entourant le recours des collectivités au financement obligataire

Les raisons du développement du financement par l’émission d’obligations, pour ces entités
publiques, sont multiples, mais trouvent leur source principale dans un facteur commun : la
crise bancaire et financière de l’automne 2008, dont il est nécessaire d’expliquer – ne serait-ce
que brièvement – les causes ainsi que ses conséquences sur le mode de financement des
entités locales.
Cependant, la crise survenue il y a dix ans ne suffirait pas à elle seule à expliquer cette
évolution dans les sources de financement des personnes publiques. La raréfaction du crédit
bancaire, la baisse des dotations, mais aussi un probable besoin de rationaliser les dépenses
d’emprunt peuvent également justifier ce recours croissant à l’emprunt obligataire.

De la liberté d’emprunt, à la crise de 2008 et aux emprunts toxiques – C’est à la faveur des
réformes relatives à la décentralisation, et plus particulièrement par une des lois Defferre du 2

13

mars 19824, que l’on supprima la tutelle administrative de l’État sur les actes des collectivités
locales. Ainsi, ces dernières disposèrent dès lors d’une pleine liberté de recours à l’emprunt –
sous réserve du respect des règles de la comptabilité publique (voir infra.). Cette faculté
nouvelle alla de pair avec un recours sans cesse croissant aux établissements bancaires en vue
de la satisfaction de leurs besoins de financement.
La crise financière survenue en 2008 constitue en réalité une seconde phase de la crise
économique mondiale de 2007-2009, après la première vague liée aux subprimes à l’été 2007.
Ainsi, l’année 2008 va être marquée par une hausse de la crise de liquidité et de la crise de
confiance débutées une année auparavant. En outre, une hausse des taux interbancaires, à
savoir les taux d’intérêts pratiqués sur les prêts à court terme entre les différents
établissements bancaires (comme l’Euribor 1 mois) va conduire à un renchérissement
supplémentaire du crédit à l’échelle mondiale.
Ce sont précisément ces événements qui vont mettre en lumière le recours des collectivités à
des emprunts structurés, plus communément désignés en tant qu’emprunts « toxiques » afin
de financer leurs divers investissements. Non définis juridiquement, ces prêts visent en réalité
des emprunts assortis de formules de taux complexes, dont les variations possibles du taux
d’intérêt peuvent prendre des proportions considérables, et provoquer une augmentation
gigantesque de la dette : le calcul du taux fonctionne en plusieurs séquences, auxquelles un
taux différent est associé, et la structuration de l’emprunt est telle que la période initiale est
marquée par une bonification d’intérêt – rendant presque insoupçonnée toute évolution
brusque du taux. Plus précisément, ce n’est que trois ou quatre ans après le début de l’emprunt
que la phase structurée va débuter, durant laquelle les taux applicables sont calculés en
fonction de formules peu intelligibles, fondées sur des indices financiers divers, voire n’ayant
que peu de rapports avec le prêt5 (e.g. parité yen japonais/franc suisse). Durant cette période,
les évolutions des marchés auront une incidence grande sur le taux de l’emprunt, et, par
conséquent, sur les finances des collectivités emprunteuses. En 2009, la Cour des comptes
soulignera au sujet du recours à ce type de produits, que cela reflète « la réalisation
d’opérations consistant à parier avec un banquier sur l’évolution d’indices ou de valeurs
économiques sans lien avec l’activité́ ou le financement de l’emprunteur. Ils s’apparentent à
une démarche spéculative et, de ce fait, sont critiquables »6.

4
Loi n° 82-213 du 2 mars 1982 relative aux droits et libertés des communes, des départements et des régions
5
PENTECOSTE J. et MOIROUX J., « Programme Euro Medium Term Note (EMTN) et collectivités
territoriales : quelles spécificités ? », in JCP. Ed. Administrations et Collectivités, n°18, 7 mai 2012.
6
Cour des comptes, Rapport public annuel, février 2009

14

Si les collectivités locales ont largement eu recours à ce type de prêts, cela s’explique
grandement par défaut de conseil ainsi que par excès de confiance, tant de la part des
exécutifs locaux que des prêteurs ayant eu une foi aveugle envers le statut d’emprunteur
public et de ce qu’il pouvait impliquer en termes de garanties et de stabilité. Ainsi, la crise de
2008 a provoqué une explosion des taux d’intérêt attachés aux emprunts structurés. À titre
d’illustration, un conseil général ayant souscrit un crédit de restructuration de 14 millions
d’euros en 2004 a vu son taux passer de 2,08% à 5,60% en 2008, avec des frais financiers
ayant triplé pour dépasser le million et demi d’euros7. Pis encore, une commune ayant souscrit
un emprunt structuré de 3,6 millions d’euros en 2007 a vu le taux d’intérêt, calqué sur la
parité euro/franc suisse, grimper de 3,99% à 15% en 2011, et à plus de 24% en 20158.
Outre une crédulité inconsciente laissant à penser que le taux fortement bonifié de la première
année de l’emprunt allait s’appliquer durant toute la durée du prêt, la crise financière entraina
d’autres dommages collatéraux. L’obsolescence de la réglementation française – encadrant
davantage les opérations de couverture que les produits spéculatifs – fut mise en lumière, de
même que l’existence de pratiques comptables inadaptées avec une absence de valorisation
fair value (consistant à valoriser, à la date de clôture du bilan, les actifs et les passifs selon la
valeur de marché).
Une saga contentieuse débuta alors, opposant d’une part les collectivités, et d’autre part les
établissements prêteurs au premier rang desquels se trouvait la banque Dexia, alors à la
dérive, acteur privilégié du prêt aux collectivités. En premier lieu, des actions civiles
pouvaient être intentées, en nullité du contrat et fondées sur les vices du consentement, mais
également en responsabilité de la banque et fondées sur l’ancien article 1147 du Code civil
consacrant l’obligation de résultat (les collectivités arguant alors d’obligations d’information,
de mise en garde ou d’indication du taux effectif global (TEG)). En second lieu, un
contentieux pénal s’est également développé, fondé sur le délit de tromperie ou les
incriminations liées au démarchage financier, les commerciaux des établissements de crédit se
rendant dans les sièges des collectivités afin d’inciter les élus à contracter.
Au final, le succès de ces démarches fut variable mais plusieurs leçons ont pu être tirées à la
suite de décisions judiciaires. Ainsi, l’absence de mention du TEG dans le fax confirmatif de
l’emprunt9, dans l’avenant10 ou même une simple erreur de calcul du taux11 a pu permettre

7
Le Monde, REY-LEFEBVRE I., « Les finances des collectivités locales sont fragilisées par la crise du crédit »,
18 juillet 2008
8
Ouest France, « Emprunt toxique. La commune de Saint-Cast-le-Guildo fait condamner Dexia », 30 juin 2015
9
TGI Nanterre, 8 février 2013, Département de Seine Saint Denis c/ Dexia
10
TGI Paris, 25 mars 2014, Département de Seine Saint Denis c/ Depfa Bank

15

aux collectivités d’économiser plusieurs millions d’euros. Du point de vue du droit civil, les
décisions ont permis de mieux analyser l’obligation d’information et de mise en garde : dès
lors que le caractère suffisant de l’information était établi, tout vice du consentement était
écarté12.

Les avancées textuelles subséquentes – Il semble primordial de rappeler que la crise

financière survenue en 2008 a entrainé une prise de conscience s’agissant de la dérive
financière dans laquelle certaines collectivités pouvaient se trouver.
Ce réveil se matérialisa tout d’abord par la publication, au sein du rapport annuel de la Cour
des comptes paru en 2009, d’un chapitre dédié aux « risques pris par les collectivités
territoriales et les établissements publics locaux en matière d’emprunts »13, dans lequel
l’institution de la rue Cambon préconisait tout à la fois la nécessité de corriger l’asymétrie
d’information financière, et l’amélioration de la transparence dans la gestion de la dette des
collectivités : le tout devait passer, notamment, par une revalorisation du rôle des assemblées
délibérantes (et donc, de facto, par un meilleur encadrement des pouvoirs de l’exécutif local
en matière de recours à l’emprunt), ainsi que par une amélioration de l’information budgétaire
en adaptant le référentiel comptable (pour provisionner les risques inhérents aux produits
financiers structurés), et en poursuivant le recensement de l’état de la dette des collectivités.
La même année, à la suite d’une mission confiée par le Gouvernement à Eric Gissler,
inspecteur général des finances, la Charte de bonne conduite entre les établissements
bancaires et les collectivités locales14 est adoptée entre ces différents acteurs sous l’égide des
pouvoirs publics, plus communément désignée en tant que Charte Gissler. Par ce texte, les
banques s’engagent à ne plus proposer les produits les plus hasardeux aux collectivités, à
savoir ceux exposant à des risques sur le capital ou reposant sur des indices à risques élevés
(actions, cours des matières premières) ; mais aussi à améliorer l’information des collectivités
sur les produits proposés. L’information est le point phare de la charte, et repose dans la mise
en place d’une classification des produits structurés en fonction de leur degré de risque, établi
sur cinq niveaux, le chiffre 1 à 5 traduisant la complexité de l’indice servant au calcul des
intérêts de l’emprunt, tandis que la lettre A à E exprime le degré de complexité de la formule
de calcul des intérêts. Quelques mois plus tard, une circulaire sur les produits financiers

11
TGI Nanterre, 4 avril 2014, Commune d’Angoulême c/ Dexia
12
TGI Nanterre, 26 juin 2015, Commune de Saint-Cast-le-Guildo c/ Dexia
13
Cour des comptes, Rapport public annuel, février 2009
14
Charte de bonne conduite entre les établissements bancaires et les collectivités locales du 7 décembre 2009

16

offerts aux collectivités va être adoptée, visant notamment à définir les emprunts structurés et
à les classer en différentes catégories15.
Le rapport de la commission d’enquête parlementaire sur les produits financiers à risque
souscrits par les acteurs publics locaux, publié en décembre 201116, correspond aux prémices
de la promotion du financement obligataire des collectivités. Tout en promouvant un
encadrement strict des modalités d’endettement des acteurs publics, qui ne doit pas passer par
un énième durcissement de l’obligation d’information mais plutôt par une restriction des
produits financiers accessibles aux acteurs publics locaux et par une adaptation du cadre
budgétaire et comptable, le rapport va souligner que « face au risque d’un désengagement des
établissements bancaires du marché́ des prêts au secteur local »17, l’État doit encourager
davantage le recours aux émissions obligataires pour ces entités publiques, notamment en
apportant une plus grande assistance technique à celles qui le demandent.
La loi de finances rectificative pour 2012 va être le premier texte législatif voté par lequel des
mesures vont réellement être prises. Ainsi, l’article 4 va instituer un fonds de soutien aux
collectivités territoriales (et à leurs groupements) ayant contracté des emprunts structurés
antérieurement à la promulgation du texte. Doté de 50 millions d’euros, ce fonds visait à aider
ces entités emprunteuses à assumer le coût de refinancement de leurs emprunts structurés afin
d’en diminuer le risque, à la condition d’avoir, au préalable, réalisé des efforts sur leurs
recettes ainsi que sur leurs dépenses18.
Un an plus tard, la loi du 26 juillet 2013 de séparation et de régulation des activités bancaires
(SRAB) va procéder à un encadrement de la liberté contractuelle, en imposant aux
collectivités une couverture du risque de taux de change en cas d’emprunt en devises
étrangères, et la nécessité que la formule d’indexation des taux variables réponde à des
critères de simplicité ou de prévisibilité des charges financières des collectivités19.
La loi de finances pour 201420 a procédé à un relèvement du taux de la taxe de risque
systémique à laquelle les établissements de crédit sont assujettis et ce, afin de créer un fonds
de soutien pour les collectivités à hauteur de cent millions d’euros par an, pour une durée

15
Circulaire du 25 juin 2010 relative aux produits financiers offerts aux collectivités territoriales et à leurs
établissements publics
16
Assemblée Nationale, Commission d’enquête sur les produits financiers à risque souscrits par les acteurs
publics locaux, Rapport, 6 décembre 2011
17
Ibid.
18
Loi n° 2012-1510 du 29 décembre 2012 de finances rectificative pour 2012, Article 4
19
Loi n° 2013-672 du 26 juillet 2013 de séparation et de régulation des activités bancaires, Art. L. 1611-3-1,
CGCT
20
Loi n° 2013-1278 du 29 décembre 2013 de finances pour 2014.

17

maximale de quinze ans. Le montant a été porté à deux cents millions d’euros par la loi de
finances pour l’année suivante.
La même année, une loi spécifiquement destinée à la sécurisation des contrats de prêts
structurés souscrits par les personnes morales de droit public va être adoptée21. Sa disposition
la plus controversée va mettre fin au feuilleton judiciaire lié aux emprunts toxiques et
opposant les collectivités aux établissements bancaires, et ce en validant – sous réserve des
décisions de justice passées en force de chose jugée – toutes les stipulations d’intérêts des
contrats de prêt conclus par les collectivités, « en tant que la validité de [ces] stipulation[s]
serait contestée par le moyen tiré du défaut de mention […] du taux effectif global, du taux de
période ou de la durée de période »22. L’écrit doit seulement indiquer le montant ou le mode
de détermination des échéances, leur périodicité et la durée du prêt. Un décret du 28 août
2014 va ensuite encadrer la souscription d’emprunts par les collectivités, et même aller
jusqu’à interdire les emprunts structurés à fort risque à compter du 1er octobre 201423.

La raréfaction du crédit bancaire et la baisse des dotations de l’État – Outre ce qui a été
énoncé précédemment, d’autres facteurs viennent contextualiser le recours des personnes
publiques au financement obligataire.
Tout d’abord, il convient de souligner que la baisse des dotations de l’État aux collectivités,
qui touche non seulement la dotation globale de fonctionnement (DGF) mais aussi des
dotations destinées à des fonds de soutien à l’investissement local, engendre de facto une
hausse des besoins en financement des collectivités.
Outre cela, c’est surtout la raréfaction du crédit bancaire qui a incité les collectivités à se
tourner vers d’autres modes de financement, au premier desquels l’emprunt obligataire. Suite
à la crise de 2008, les établissements bancaires furent entrainés dans un mouvement de
méfiance généralisée. En outre, l’impopularité des produits structurés a contraint les banques
à proposer des emprunts à un taux bien plus réaliste qu’auparavant, et donc bien moins
bonifié.
Aussi, il convient de rappeler la situation du marché avant la crise : Dexia était le leader de
l’emprunt aux collectivités avec 40% de parts de marché avant l’automne 2008, suivie des
Caisses d’Épargne et du groupe Crédit Agricole. À titre d’exemple, entre 2008 et 2009, les
crédits octroyés par la filiale Dexia Crédit Local sont passés de 7,9 milliards d’euros à 3,65

21
Loi n° 2014-844 du 29 juillet 2014 relative à la sécurisation des contrats de prêts structurés souscrits par les
personnes morales de droit public
22
Ibid., Art. 1er
23
Décret n° 2014-984 du 28 août 2014 relatif à l’encadrement des conditions d’emprunts des collectivités

18

milliards24. Ainsi, la grave crise de liquidité et le plan de résolution ordonnée qu’a connu
Dexia après la crise a conduit à une mise en gestion extinctive du groupe, et à un arrêt de
toute activité nouvelle25. Malgré la présence d’autres acteurs sur le marché et l’arrivée de
nouveaux entrants, l’offre bancaire a donc subi une réduction non-négligeable.
Enfin, les normes prudentielles introduites par les Accords de Bâle III en 2010 prévoient un
durcissement des règles en matière de ratios de liquidité et d’effet de levier, ainsi qu’une
redéfinition des fonds propres26. Ces normes durcissent de facto les conditions d’octroi des
emprunts par les banques. Ainsi, les collectivités ne peuvent plus uniquement compter sur les
banques, alliées indéfectibles d’autrefois, et le financement obligataire apparaît alors comme
une solution potentielle.

§2 : L’encadrement légal du financement obligataire public

Le recours à l’emprunt obligataire par les collectivités, aux fins de financer leurs
investissements, s’exerce dans un cadre spécifique et pluridisciplinaire, tenant compte à la
fois des particularités de ces émetteurs publics ainsi que des dispositions inhérentes au droit
bancaire et financier.

Le principe du recours des collectivités à l’emprunt bancaire et obligataire – Cette

possibilité découle plus particulièrement de la loi du 2 mars 1982 ayant supprimé la tutelle de
l’État sur les actes des collectivités. C’est au sein du Code général des collectivités
territoriales qu’est désormais inscrite la pleine liberté de recours à l’emprunt des communes,
départements et régions27, sans précision aucune relative à la nature bancaire ou obligataire du
financement. L’article L. 2337-3 dispose par exemple que « les communes peuvent recourir à
l’emprunt » sous réserve de l’article L. 1611-3-1 imposant un taux fixe ou variable, un
emprunt libellé en euros ou en devises étrangères, mais surtout une formulation d’indexation
des taux répondant à des critères de simplicité28. Une spécificité liée au financement
obligataire est à noter ici : les réserves énoncées et provenant de l’article L. 1611-3-1 ne
s’appliquent qu’aux emprunts souscrits « auprès des établissements de crédit ou des sociétés

24
L’AGEFI, LAURIN A., « Les rivaux de Dexia arrivent en force », 10 juin 2010
25
Commission européenne, Communiqué de presse, « Aides d’État : la Commission approuve le plan de
résolution du groupe Dexia et le plan de restructuration de Belfius, sous réserve du respect de certains
engagements », 28 décembre 2012
26
Banque des Règlements Internationaux, Comité de Bâle sur le contrôle bancaire, Cadre réglementaire
international du secteur bancaire (Bâle III), Décembre 2010
27
Articles L. 2337-3, L. 3336-1 et L. 4333-1 du CGCT
28
V. Supra.

19

de financement » ; partant, ces dispositions limitant la liberté de recours à l’emprunt ne
peuvent donc s’appliquer aux émissions des collectivités, souscrites auprès d’investisseurs
autres que les institutions visées par l’article. Il est aussi à noter que les emprunts ne sont pas
soumis au Code des marchés publics (CMP), depuis un décret du 27 mai 2005 les ayant
expressément exclus des procédures de mise en concurrence29.

Le cadre budgétaire et comptable entourant le recours à l’emprunt obligataire par les

collectivités – Les collectivités obéissent à des règles comptables et budgétaires spécifiques,
qui ont vocation à influer sur leurs modalités de financement, et notamment sur leur capacité à
lever des fonds sur le marché obligataire. La première spécificité de ces personnes publiques
réside ainsi dans l’insaisissabilité de leurs propriétés30, entrainant l’exclusion des procédures
civiles d’exécution, l’interdiction de constituer des sûretés réelles sur les biens publics et
l’impossibilité d’être mise en liquidation ou de faire faillite. Aussi, la comptabilité publique
est gouvernée par le respect de plusieurs principes, que sont l’annualité, l’unité, l’universalité,
la sincérité, la spécialité et l’équilibre du budget des collectivités31. Un principe d’unité de
trésorerie entre l’État et ces entités locales impose, par exemple, une obligation de dépôt des
fonds au Trésor, c’est à dire auprès de l’État32.
Du principe d’équilibre découle une règle d’or, soit l’exigence d’équilibre réel par section33 –
c’est à dire au sein des sections de fonctionnement et d’investissement du budget de ces
acteurs publics locaux. Le CGCT impose aussi que le remboursement en capital des annuités
d’emprunt à échoir au cours de l’exercice soit uniquement assuré par des ressources propres
d’investissement34. En revanche, la partie du remboursement correspondant aux frais
financiers est enregistrée en section de fonctionnement. Le remboursement (appelé « service
de la dette ») est une dépense obligatoire qui, si elle n’a pas été inscrite au budget, peut l’être
d’office par le Préfet, qui peut même trouver des ressources ou diminuer des dépenses afin de
couvrir cette obligation35. A l’inverse, aucune voie d’exécution de droit commun n’est
possible à l’encontre d’une collectivité afin de recouvrer une créance, tel le remboursement
des intérêts de l’émission.

29
Décret n°2005-601 du 27 mai 2005 modifiant le décret n° 2004-15 du 7 janvier 2004 portant code des marchés
publics – V. Infra.
30
Article L. 2311-1 du Code général de la propriété des personnes publiques
31
LANDBECK D., « Les principes budgétaires locaux », in Presses universitaires d’Aix–Marseille, 2001
32
Article 26-3o de la loi organique n° 2001-692 du 1er août 2001 relative aux lois de finances (LOLF)
33
V. en ce sens : Conseil d’État, 23 décembre 1988, n° 60678, Dpt du Tarn c/ M. Barbut et a.
34
Article L. 1612-4 du CGCT
35
Article L. 1612-15 du CGCT ; V. en ce sens : Conseil d’État, 14 octobre 2005, n° 255179, Cne de Pagny sur
Moselle

20

Comme le prêt bancaire, l’emprunt obligataire a uniquement vocation à financer des
investissements, et est donc imputé en section d’investissement du budget. Il est donc
impossible de recourir à une émission pour financer des dépenses relevant de la section de
fonctionnement36, combler un déficit de cette section ou une insuffisance des fonds propres
pour assurer l’amortissement de la dette.

Modalités générales et processus décisionnel du recours au financement obligataire – La

possibilité pour les collectivités d’émettre des obligations afin de financer leurs dépenses
d’investissement obéit à un processus général, mais aussi à des règles spécifiques inhérentes à
leur nature de personne publique.
Une émission va ainsi passer par la notation financière des collectivités par une ou plusieurs
agences spécialisées – non obligatoire mais fortement recommandée –, l’établissement d’une
documentation avec un prospectus, le choix de banques « placeuses » qui vont rechercher des
investisseurs moyennant une commission, le choix d’une banque « payeuse », et des
formalités afférentes au visa de l’Autorité des marchés financiers (« AMF ») ainsi qu’à la
cotation37.
Le recours au financement obligataire passe, selon le CGCT, par l’information de l’assemblée
délibérante de la collectivité. Une ancienne circulaire précisait notamment que « l'assemblée
décide ainsi du recours à l'emprunt, de son affectation, mais surtout des conditions
financières essentielles du contrat d'emprunt : montant du capital emprunté, type d'emprunt,
durée, conditions de taux d'intérêt, modalités d'amortissement, conditions de remboursement
normal ou anticipé. Ces conditions essentielles s'imposent à l'exécutif local pour la signature
d'un contrat d'emprunt »38. Néanmoins, l’organe délibérant peut déléguer cette compétence à
l’exécutif local, par une délibération générale ou spécifique. Les délégations de pouvoir
obéissent à des conditions de validité particulières. Ainsi, afin de réaliser un financement
obligataire, la délégation doit être précise et fixer le champ des pouvoirs délégués ainsi que
les limites ; Une délibération trop large ou ne faisant que retranscrire des articles du CGCT
serait sanctionnée par le juge administratif39. Une circulaire de 2010 rappelle les règles
applicables par les personnes publiques pour la gestion de leur dette, et s’intéresse au contenu
des délégations, qui doivent refléter la stratégie d’endettement de la collectivité, mais surtout

36
V. en ce sens : CAA Marseille, 5 juillet 2004, n° 00MA02718, Sté Fermière de Campoloro
37
V. Infra.
38
Circulaire Intérieur/Budget LBL/B/03/10032/C du 4 avril 2003 sur les régimes des délégations de compétence
en matière d'emprunts, de trésorerie et d'instruments financiers (BOMI 2o trim. 2003, p. 17), abrogée
33
V. en ce sens : Conseil d’État, 2 février 2000, n° 117920, Cne de Saint Joseph

21

inclure les caractéristiques essentielles des contrats telles que mentionnées précédemment,
comme les primes et commissions versées à l’établissement financier ainsi que les opérations
connexes40. En outre, la circulaire recommande une durée de validité des délégations de
l’ordre d’un an, mais il est possible d’aller au-delà, dans la limite de la durée de mandature du
délégant41. En outre, tous les actes pris dans le cadre de la délégation sont soumis à
l’information de l’assemblée délibérante, et la circulaire incite fortement à la publication
annuelle, par l’exécutif, d’un rapport sur l’état et l’évolution de la dette.
En outre, même si les modalités contractuelles de l’émission seront discutées ultérieurement,
il faut souligner que les contrats relatifs aux emprunts obligataires obéissent au droit privé42.
La première conséquence de cette assertion a trait à l’obligation imposée par le CGCT, de
transmission des actes pris par les collectivités au contrôle de légalité préfectoral afin de les
rendre exécutoire de plein droit, l’article L. 2131-2 incluant précisément les « conventions
relatives aux emprunts ». Néanmoins, les actes de droit privé en sont exclus43, ce qui implique
que les contrats liés à l’emprunt obligataire n’ont pas, en tant que tels, à être transmis au
Préfet, et ne peuvent donc faire l’objet d’un déféré préfectoral devant le tribunal administratif.
La circulaire de 2010 va dans ce sens en indiquant que « l’essentiel du contrôle des services
préfectoraux devra s’opérer sur la délibération »44. A contrario, la délibération ou la décision
autorisant l’émission devra être transmise au Préfet aux fins d’exercice du contrôle de légalité,
ainsi que tous les documents nécessaires, cela revenant de facto à communiquer le contenu
des contrats liés à l’émission obligataire. Le Préfet aura alors deux mois pour déférer cet acte.

Risques contentieux et éléments de commande publique liés à l’emprunt obligataire – Outre

le déféré, il est à noter que tout tiers ayant intérêt à agir peut exercer un recours pour excès de
pouvoir devant le juge administratif à l’encontre de la décision ou la délibération de
l’assemblée45 ayant procédé à l’autorisation, la passation ou la modification des contrats
afférents à l’emprunt obligataire46 et ce, dans un délai de principe de deux mois à compter sa
publication. Cet aléa peut être classé dans les facteurs de risques liés aux titres, contenus dans
les prospectus d’émissions obligataires47.

40
Circulaire du 25 juin 2010 sur les produits financiers offerts aux collectivités, op. cit., p. 17
41
V. en ce sens : Conseil d’État, 9 mai 1958, Cts Frette
42
V. en ce sens : Conseil d’État, 6 décembre 1989, no 74140, Crédit mutuel d'Île-de-France c/ Cne de Torcy
43
Voir Articles L. 2131-1 et L. 2131-4 du CGCT, pour les communes
44
Circulaire du 25 juin 2010 sur les produits financiers offerts aux collectivités, op. cit., p. 17
45
V. en ce sens : Conseil d’État, 29 décembre 1997, n° 139317, Cne de Haumont
46
V. en ce sens : CAA Lyon, 25 septembre 2012, n° 12LY00455, Cne d’Unieux
47
E.g. Prospectus d’une émission de 20.000.000 d’euros daté du 20 novembre 2015, de la Région Rhône-Alpes –
V. Infra.


22

Étant de droit privé, les contrats liés à l’émission relèvent en tant que tels de la compétence du
juge judiciaire et ne comprennent donc normalement pas de clauses exorbitantes du droit
commun48, c’est à dire des stipulations conférant un caractère administratif au contrat et
différant « par leur nature de celles qui peuvent être stipulées dans un contrat analogue de
droit privé »49.
En outre, alors qu’une multitude de conventions conclues par les collectivités doivent
respecter les contraintes issues du droit de la commande publique, la directive 2014/24
adoptée en la matière ainsi que l’ordonnance du 23 juillet 2015 excluent explicitement les
contrats d’emprunt de leur champ d’application, « qu'ils soient ou non liés à l'émission, à la
vente, à l'achat ou au transfert de valeurs mobilières ou d'autres instruments financiers »50,
ce qui englobe également les émissions obligataires ainsi que les lignes de trésorerie. Ce
faisant, il n’y a aucune obligation de publicité ou de mise en concurrence, ni pour la mise en
place de l’émission, ni pour le choix des banques. Cependant, afin de se conformer à la loi du
26 juillet 2013 de séparation et de régulation des activités bancaires et aux principes généraux
applicables à la commande publique, des impératifs de transparence et de non-discrimination
doivent être pris en compte51.

Encadrement des taux variables, garanties d’emprunt et cautionnement – Par ailleurs,

d’autres textes sont venus régir spécifiquement les modalités d’emprunt des collectivités, qu’il
s’agisse de prêts bancaires ou d’émissions obligataires.
Ainsi, le décret du 28 août 2014 relatif à l’encadrement des conditions d’emprunts des
collectivités territoriales est venu préciser l’application de la loi de séparation et de régulation
des activités bancaires en procédant à un encadrement des taux variables. L’indice devra
obligatoirement être choisi parmi, alternativement, les taux usuels du marché interbancaire ou
monétaire de la zone Euro (par exemple, l’Euribor ou l’Eonia), les taux usuels des emprunts
émis par un État de l’Union dont la monnaie est l’Euro, un indice représentatif du prix
d’échange entre des taux usuels de maturités différentes du marché interbancaire ou monétaire
de la zone Euro, ou les taux d’intérêts de certains livrets d’épargne réglementée (comme le
Livret A). Ensuite, la formule d’indexation devra répondre à des critères de simplicité ou de
prévisibilité des charges financières, avec un taux d’intérêt se définissant à chaque échéance

48
V. en ce sens : Conseil d’État, 6 décembre 1989, no 74140, Cne de Torcy, op. cit., p. 22
49
V. Cour de cassation, Chambre civile 1, 18 février 1992, n° 90-18.626, Cie La Mondiale c/ Ville de Roubaix
50
Directive 2014/24/UE du Parlement européen et du Conseil du 26 février 2014 sur la passation des marchés
publics et Ordonnance n° 2015-899 du 23 juillet 2015 relative aux marchés publics (v. Arts. 14, 8° et 15, 1°)
51
V. en ce sens : CJCE, ordonnance, 3 décembre 2001, Bent Mousten Vestergaard, aff. C-59/00

23

comme un taux ou comme la somme d’un indice et d’une marge fixe. Aussi, un encadrement
supplémentaire est apporté puisque le taux d’intérêt ne peut devenir supérieur au double de
celui le plus bas constaté dans les trois premières années de l’emprunt. En outre, les
collectivités ne pourront plus conclure de contrats financiers qu’à la double condition qu’ils
soient adossés à un emprunt, et que leur combinaison ne déroge pas aux règles relatives aux
indices52. La question de l’application de ces dispositions aux emprunts obligataires se pose,
le texte désignant simplement les « emprunts » au sens large. Il convient de noter que la
rubrique liée aux facteurs de risques dans les prospectus de programmes d’émissions des
collectivités peut contenir une partie sur les risques associés au recours à des produits
financiers, visant précisément le décret de 201453.

Éléments de droit financier liés au financement obligataire et Directive Prospectus – Si les

modalités des émissions et leur diversité seront discutées ultérieurement, il convient ici de
s’intéresser aux dispositions financières en la matière qui sont spécifiques aux collectivités.
Au niveau européen, les émissions obligataires sont, pour le moment, soumises à une
directive du 4 novembre 2003, à un règlement d’application du 29 avril 2004 en ce qui
concerne les informations contenues dans les prospectus et sa structure, ainsi qu’à un
règlement du 30 novembre 2015 venu compléter la directive54, le tout étant désigné comme la
« Réglementation Prospectus ». Un règlement communautaire abrogeant et remplaçant la
directive de 2003 ainsi que les textes subséquents a été adopté le 14 juin 2017, afin de faciliter
l’accès au marché en simplifiant la présentation de l’information, sans toutefois nuire aux
investisseurs55. La plupart des dispositions s’appliqueront à compter du 21 juillet 2019. Avec
cette nouvelle réglementation, il s’agit de continuer vers la voie de l’Union des marchés de
capitaux poursuivie par les institutions européennes.
Ces textes s’appliquent selon deux critères alternatifs, que sont soit l’offre au public, soit la
cotation des valeurs mobilières sur un marché réglementé (comme Euronext Paris ou
Luxembourg). Selon son article 1.2 b), la directive ne s’applique pas aux valeurs mobilières

52
Décret du 28 août 2014, op. cit., p. 18 – Arts. R. 1611-33 et R. 1611-34 du CGCT
53
Tel est le cas d’un Prospectus du Programme EMTN de Grenoble-Alpes Métropole daté du 23 mai 2017
54
Directive 2003/71/CE du 4 novembre 2003 concernant le prospectus à publier en cas d'offre au public de
valeurs mobilières ou en vue de l'admission de valeurs mobilières à la négociation, Règlement (CE) 809/2004
de la Commission mettant en œuvre la directive 2003/71/CE en ce qui concerne les informations contenues
dans les prospectus et la structure des prospectus, et Règlement délégué (UE) 2016/301 de la Commission du
30 novembre 2015 complétant la directive 2003/71/CE
55
Règlement (UE) 2017/1129 du Parlement européen et du Conseil du 14 juin 2017 concernant le prospectus à
publier en cas d’offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l’admission de valeurs mobilières à la
négociation sur un marché réglementé, et abrogeant la directive 2003/71/CE

24

émises par une autorité locale ou régionale d’un État membre, ce qui vise les collectivités
locales françaises, mais cette exclusion n’est pas transposée en droit français56. Partant, ces
entités sont donc soumises à la publication d’un prospectus pour leurs émissions, dont le
contenu est réglementé, notamment par plusieurs annexes du règlement du 29 avril 2004, et
susceptible de variations en fonction du montant de la valeur nominale unitaire des titres
d’emprunts57.
En droit interne, la réglementation sur les émissions obligataires vient d’être récemment
modernisée. Ce mode de financement est régi par une ordonnance du 10 mai 201758, dont les
dispositions se substituent à un régime hérité en grande partie d’un décret-loi datant de 1935.
Comme cela sera discuté plus tard, il existe différents types de documentation selon le type
d’émissions. Ainsi, les collectivités qui ne seront pas des émetteurs récurrents peuvent choisir
de procéder à une seule émission obligataire et d’élaborer un prospectus spécifique valable
uniquement pour cette opération ; l’on parlera alors de stand alone. Il leur est aussi possible
de mettre en place un programme Euro Medium Term Notes (« EMTN ») lorsqu’elles
souhaitent émettre plusieurs fois, qui va consister en la rédaction d’une documentation cadre
permettant de réaliser rapidement des émissions, sans avoir à élaborer de nouveaux
prospectus à chaque opération (appelée « tirage ») ; on distingue alors un programme
wholesale lorsque les titres émis ont une coupure supérieure à cent mille euros, et retail si la
coupure est inférieure à ce montant. En outre, d’autres documents sont nécessaires, mais hors
du champ des textes car purement contractuels ; ainsi, les émissions se composent de
plusieurs contrats. Par exemple, le contrat de souscription (ou contrat de prise ferme) conclu
entre l’émetteur et un syndicat de placement composé de banques qui s’engagent
solidairement à faire souscrire et payer les obligations, moyennant une commission. Ensuite,
l’on retrouve également un contrat de service financier conclu entre la collectivité et un agent
payeur pendant la durée de l’émission, lequel est chargé du paiement et du calcul des intérêts
ainsi que du remboursement du capital (le principal) aux détenteurs des obligations.
Le contenu d’un prospectus de base pour un programme EMTN, est notamment régi par le
règlement de 2004 et comprend un certain nombre de rubriques telles que le résumé du
programme, les facteurs de risques, les modalités des titres, des informations liées à
l’émetteur ou à l’utilisation des fonds, un modèle de Conditions Définitives (les Final Terms),
ainsi que des données liées à la fiscalité, à la souscription et à la vente des titres, des

56
V. en ce sens : Article L. 411-3 du Code monétaire et financier (CMF)
57
V. Infra.
58
Ordonnance n° 2017-970 du 10 mai 2017 tendant à favoriser le développement des émissions obligataires

25

informations générales et une clause de responsabilité59. Ce document contient des clauses
spécifiques aux collectivités locales. Ainsi, la rubrique liée aux facteurs de risque traite de
ceux liés aux voies d’exécution (insaisissabilité et absence de voies d’exécution de droit
commun à l’encontre des collectivités), ou aux recours administratifs (contrôle de légalité,
recours de tiers). De même, les cas d’exigibilité anticipée incluent par exemple l’incapacité de
l’émetteur de faire face à ses dépenses obligatoires, ou la modification du régime juridique ou
du statut de l'émetteur, dans la mesure où cela a pour effet d'amoindrir les droits des porteurs
à son encontre. En outre, est également visée la prescription quadriennale visant toute créance
sur une personne publique60. Le contenu d’un prospectus unique pour une émission stand
alone est assez similaire, à la seule différence que l’information sera moins générale et
comprendra des données spécifiques relatives à l’émission pour laquelle le document est
rédigé (au sein d’un prospectus unique, on ne trouvera par exemple pas de modèle de
Conditions Définitives, puisque le document n’a vocation à servir qu’une seule fois).

Section 2 : Évolution et variété du financement obligataire des collectivités locales

Une fois établie la possibilité pour les collectivités de recourir à l’emprunt obligataire afin de
financer leurs investissements, il est nécessaire de s’intéresser aux modalités concrètes
d’accès à ce mode de financement. Ainsi, en augmentation et prenant une part moins
négligeable face à l’emprunt bancaire traditionnel, le recours au financement par l’émission
d’obligations a également entrainé une adaptation des émetteurs publics au marché qui
s’ouvrait à eux (§1). Ce même marché leur ouvre les portes d’un financement aux
déclinaisons multiples, varié tant par ses modalités que ses finalités (§2).

§1 : La dette obligataire publique locale, entre émergence, croissance et nécessaire

adaptation au marché
Si la crise de 2008 et d’autres facteurs ont été propices au développement de ce mode de
financement chez les collectivités territoriales61, un environnement favorable a également fait
prospérer l’emprunt obligataire public. Néanmoins, une nuance est à apporter en ce que
l’accès au marché a pu s’effectuer de manière variable et inégale en fonction des collectivités.
Celles-ci ont dû s’adapter aux pratiques du marché et à ses nouvelles contraintes, avec un
succès relatif.

59
Voir Annexes du Règlement (CE) 809/2004, op. cit., p. 24
60
Voir par exemple le Prospectus du Programme EMTN de Grenoble-Alpes Métropole daté du 23 mai 2017
61
V. Supra.

26

Une relative augmentation du recours au financement obligataire – Si d’importantes
collectivités ont commencé à avoir recours aux émissions dans les années 2000, un record a
été atteint en 201262.
La hausse de la côte de popularité des émissions obligataires peut, au final, s’expliquer par
des motifs extérieurs mais également par des raisons intrinsèques. Les facteurs externes
résultent, comme il a été démontré plus tôt, de la raréfaction du crédit bancaire postérieure à
la crise, des Accords de Bâle III contraignant les prêteurs à mieux adosser durées de prêts et
durées de ressources, et d’une baisse de l’offre à la suite de la chute de Dexia. Les motifs
inhérents à ce financement en vogue résultent surtout des économies potentielles pour les
collectivités : ainsi, à la fin 2012, la majorité d’entre elles obtenait des marges de 1,20% à
1,50% (sur Euribor, par exemple), correspondant à des fixes entre 3% et 3,50% sur 10-12 ans,
soit au minimum 1% de moins qu’en financement bancaire classique, pouvant représenter des
millions d’euros d’économies63. À titre d’illustration, les emprunts obligataires représentaient
4% du total des encours d’emprunts des collectivités locales en 2010 et en 2011, jusqu’à
18,4% en 2012, pour se stabiliser aux alentours de 11% en 201564. Un regain s’est ensuite fait
sentir, pour atteindre environ 12,5% en 2016 et les prévisions sont de l’ordre de 17% à
l’horizon 201865. Ainsi, il peut à première vue sembler difficile de parler de triomphe de
l’obligataire face à l’emprunt bancaire, à l’heure où, contrairement à d’autres pays comme
l’Allemagne ou les États-Unis (avec les fameuses municipal bonds émises notamment par les
États fédérés ou les villes), nos collectivités n’ont qu’un recours marginal aux marchés
obligataires66. Néanmoins, si la place de ce nouveau mode de financement n’occupe plus le
rang qu’elle avait en 2012, ce n’est pas tant grâce aux prêts d’établissements bancaires privés,
mais davantage aux financements octroyés par des acteurs venus pallier les lacunes du secteur
privé, tels que la Banque européenne d’investissement (BEI), l’Agence France Locale (AFL),
ou la Caisse des Dépôts ; si bien qu’en 2015, la part de ces financements représentait plus de
33% du total, soit à peine deux points de moins que celle des banques traditionnelles67.
Aussi, il est à noter que les agences de notation relèvent que les collectivités locales françaises
ont des besoins de financement qui vont croître entre 2017 et 2019 pour se situer aux environs
de 17 milliards d’euros annuellement, dans un contexte de reprise des dépenses
62
La Gazette des Communes, DA PALMA D. et NOURI-MESHKATI S., « Emprunts obligataires : un
financement en vogue », 8 juin 2015
63
La Gazette des Communes, « La démocratisation de l’emprunt obligataire », 16 décembre 2013
64
Source Finance Active
65
Moody’s Public Sector Europe, Sector in-depth, “Funding needs for EU’s big five will remain high but trends
are diverging”, 11 juillet 2017
66
Sénat, Rapport d’information, « Agences de notation : pour une profession réglementée », 18 juin 2012
67
Source Finance Active

27

d’investissement et de baisse des dotations ; de sorte que, si seulement 3 milliards d’euros ont
été levés sur les marchés financiers en 2016, Moody’s anticipe une croissance continue – mais
modérée – des émissions obligataires des collectivités d’ici 2019, jusqu’à atteindre 18% grâce
au rebond des dépenses d’infrastructures et aux réformes territoriales qui ont conduit à avoir
des régions plus importantes et des métropoles68. Partant, la dette publique locale semble donc
continuer sa croissance, notamment face à l'emprunt bancaire.
En outre, il convient de souligner que ces chiffres reflètent également des disparités non-
négligeables parmi les collectivités, qui n’ont pas un accès identique au marché. Pour illustrer
ce propos, il convient de s’intéresser à la région Île-de-France : premier acteur public local à
avoir mis en place un programme d’émissions EMTN en 2001, le recours à l’emprunt
obligataire constitue son principal mode de financement, puisqu’il représente 85% du total
des encours d’emprunts, très loin devant les prêts bancaires et institutionnels à 15%. Depuis la
mise en place du programme, la collectivité a ainsi réalisé une quarantaine d’émissions
obligataires. Ainsi, ce recours au marché permet à la région de limiter la charge de la dette par
rapport à un financement bancaire classique69.

Un accès variable au marché – Les chiffres analysés précédemment et l’exemple de la région

Île-de-France illustrent parfaitement la disparité existante entre les collectivités locales
s’agissant de l’accès effectif à l’emprunt obligataire, toutes n’ayant pas l’importance et les
besoins de financement d’une grande région française. En effet, alors que les grandes
collectivités peuvent bénéficier d’un accès relativement aisé au marché, la petite taille de
certaines d’entre elles ainsi que le coût du recours au financement obligataire – estimé à
environ 1,3 million d’euros pour une émission de 500 millions d’euros à 15 ans – peuvent être
un frein, alors même que cela peut s’avérer être moins onéreux que l’emprunt bancaire
traditionnel70. Le tableau ci-dessous permet d’avoir une vue d’ensemble du coût engendré par
la mise en place d’un programme d’émission EMTN.

68
Moody’s, “Funding needs for EU’s big five will remain high but trends are diverging”, op. cit., p. 27
69
Région Île-de-France, Présentation investisseurs, 2017
70
COLLET M., « Finances Publiques », Précis Domat, 2017

28

 Estimation indicative des coûts d’un programme d’émission EMTN (hors taxes)

Coût fixe du programme 1e année Années suivantes

Arrangeur (banque) 50 000 € 20 000 €

Conseil juridique (avocat) 50 000 € 15 000 €

Notation 25 000 €

Frais AMF 1 500 € par an

Agent payeur - frais d'émission du programme Environ 2 500 € par an

Émissions À chaque émission

Commission de placement (banque) Environ 0,20 % du montant de l'émission

Notation 0,025 % du montant de l'émission

Commission d'admission Euronext 125 € par tranche de 25 M€ + 500 € par an

Contribution à l'Autorité des marchés financiers 0,05 %o de l'émission net des coûts d'émission

Agence financière Environ 1 500 € forfaitaire par émission + 1 000 € à

300 € par émission selon la périodicité du taux

Agent payeur - frais par paiement d'intérêt et par Environ 500 € par flux
remboursement de capital

Agent de calcul - frais pour fixation et Environ 250 € par calcul

communication des taux aux parties

Source : Sénat, Rapport d’information, « Agences de notation : pour une profession réglementée », 18 juin 2012

En outre, attirer les investisseurs peut nécessiter un ticket d’entrée relativement élevé au vu du
budget de certaines de ces personnes publiques locales, même si cette affirmation peut
néanmoins être tempérée, le « tarif » d’entrée ayant baissé depuis 2012, si bien que des villes
de moyenne importance comme la commune de Rennes, ont pu, en 2013, attirer suffisamment
d’investisseurs pour une émission inaugurale en deux tranches de 10 millions d’euros
chacune71.
Les collectivités ont néanmoins assez rapidement tenté de contourner ces obstacles en se
regroupant de manière conjointe – mais non-solidaire – pour faire leur entrée sur le marché

71
La Gazette des Communes, « Les collectivités toujours aussi actives sur le marché de l’obligataire », 16
décembre 2013

29

obligataire. C’est ainsi qu’à l’occasion du pic d’émissions de 2012, environ 610 millions
d’euros à dix ans furent levés par une quarantaine de collectivités françaises différentes, à la
fois des régions, des départements, des établissements publics de coopération intercommunale
et des communes, opération appelée Collectivités Territoriales de France n°2, lancée par
Crédit Agricole, HSBC et Natixis72. Cette transaction est particulière de par son ampleur,
mais de précédents emprunts groupés avaient d’ores et déjà été lancés, entre 2004 et 2007 par
des communautés urbaines, et en 2008 avec l’émission Collectivités Territoriales de France
n°1 regroupant une vingtaine d’entités pour un montant avoisinant les 120 millions d’euros. Il
est à noter que l’émission obligataire groupée est un schéma auquel ont également recours les
centres hospitaliers universitaires, par l’entremise d’un groupement conjoint73.

La problématique du recours aux agences de notations – Afin de diversifier leurs modes de

financement, c’est dès le début des années 1990 que les collectivités françaises ont commencé
à avoir recours aux agences de notation ; l’on dénombrait une trentaine d’entités notées en
2012, et une dizaine de grandes collectivités notées AA – soit la note de la France – en
201674, d’autres étant également très bien notées, à l’image de la ville de Marseille notée A
par Standard & Poor’s.
Avant toute chose, il convient de s’interroger sur les raisons du recours à une agence de
notation. Son rôle correspond essentiellement à apprécier et mesurer les risques de défaut qui
sont liés à un emprunteur ainsi qu’aux titres. Cela va notamment viser la probabilité que les
clauses du contrat d’endettement soient ou non honorées, notamment s’agissant d’un éventuel
retard dans la rémunération ou le remboursement, voire une inexécution.
L’effet attendu d’une opération de notation va alors consister, en fonction de la note, en une
diminution du spread de taux que l’émetteur va payer au marché financier, c’est à dire l’écart
de crédit, entre le taux actuariel d’un titre obligataire a et le taux actuariel d’une obligation
zéro-coupon qui serait similaire par ses caractéristiques. Si les collectivités peuvent avoir
tendance à recourir à une agence de notation, c’est essentiellement afin de bénéficier d’écarts
de taux entre le marché financier domestique – où ces entités sont connues pour être de faible
risque au vu de leur nature – et d’autres places financières. Il s’agit de s’assurer de la visibilité
et d’attirer des investisseurs étrangers, qui pourront procéder à une comparabilité avec
d’autres acteurs économiques. La notation va donc être utile pour gagner la confiance du

72
HSBC, Communiqué de Presse, « La nouvelle émission obligataire groupée de 44 collectivités a été lancée par
Crédit Agricole, HSBC et Natixis pour un montant de 610 millions d’euros à 10 ans », 23 octobre 2012
73
Ainsi, en 2015, 8 CHU ont émis 100 millions d’euros – Prospectus daté du 23 décembre 2015
74
Les Echos, THEPOT M., « Finances locales : les grandes collectivités restent très bien notées », 13 janv 2016

30

marché75. Ainsi, bien que non-obligatoire, les collectivités désirant lever des fonds sur le
marché obligataire ont un intérêt certain à y recourir, les mastodontes du secteur étant
Moody’s, Standard & Poor’s et Fitch Ratings.
S’agissant des modalités, le recours à une agence de notation passe en principe par la
commande publique, c’est à dire un appel d’offres et un marché. La méthode d’appréciation
du risque d’une collectivité locale est classique, mais adaptée à la finalité et à la comptabilité
de ces entités, en ce que les marges de manœuvre fiscale et financière vont être
particulièrement étudiées, de même que la capacité à faire face au remboursement des
emprunts, la maitrise des dépenses de fonctionnement, et le niveau d’investissement
souhaitable, voire la stabilité politique à long terme76.

Les échelles de note des principales agences

Source : BOUGUERRA F., « Réformes du cadre législatif et réglementaire des agences de rating », in Revue française de
gestion, 2008/2 (n° 182), p. 63-80.

75
RAIMBOURG P., « Les enjeux de la notation des collectivités locales », in Revue Politique et Management
Public, Volume 18, n°4, Décembre 2000
76
Ibid.

31

Alors que l’obtention d’une note est en quelque sorte une opération de certification et de
communication financière pour la collectivité souhaitant attirer des investisseurs, cela peut
aussi être une source de contraintes. Tout d’abord, la note d’une collectivité locale dépend de
celle de l’État – cette dernière constituant un plafond – dont la dégradation entraine
mécaniquement celle des entités infranationales. Ainsi, lorsque Standard and Poor’s ôta son
triple A à la France en 2012, la région Île-de-France et la ville de Paris ont mécaniquement vu
leur note AAA dégradée à AA+ ; plus récemment, après l’octroi de la note AA et le
relèvement de la perspective de la France à « stable » en octobre 2016, la perspective de la
région parisienne passa de « négative » à « stable » quelques mois plus tard.
Pour l’agence, cette analyse trouve sa source dans l’importance des liens financiers entre État
et collectivités77. En outre, une opération de notation est rarement ponctuelle mais s’inscrit
dans la durée, tout au long de la vie de l’émetteur ainsi que de ses emprunts, cela pouvant
donc conduire à la hausse comme à la baisse d’une notation ; étant précisé que la possibilité
qu’a la collectivité de rompre le contrat de suivi de note avec l’agence peut renvoyer un signal
négatif aux investisseurs, qui seront au fait de l’arrêt de la notation. Enfin, et c’est là un
inconvénient non-négligeable, le surcroît de travail pour les services des collectivités, le coût
financier et la durée du processus de notation (plusieurs mois) peuvent freiner certaines
d’entre elles78.

Intérêts et contraintes liés aux émissions obligataires – Si certains avantages et

inconvénients du recours à l’emprunt obligataire pour les collectivités ont d’ores et déjà été
abordés précédemment, il convient de s’attarder sur ces facteurs dans leur globalité, afin
d’avoir une pleine vision des enjeux du recours aux émissions pour ces entités publiques.
Ainsi, s’agissant des éléments faisant pencher la balance en faveur de ce mode de
financement, le premier réside dans la diversification des modes de financement : développer
une stratégie de financement variée devient nécessaire dans le contexte de raréfaction, à la
fois du crédit bancaire et des ressources publiques, cela favorisant en outre une certaine
flexibilité79. Aussi, il convient de rappeler l’attractivité de l’obligataire ; alors même que le
taux va varier en fonction des caractéristiques de l’émetteur et de l’émission, de la note, de

77
Sénat, Rapport, « Agences de notation : pour une profession réglementée », 18 juin 2012, op. cit., p. 27
78
RAIMBOURG P., « Les enjeux de la notation des collectivités locales », op. cit., p. 31
79
WILLIAM G., « Les financements alternatifs des collectivités territoriales », in Revue française
d’administration publique, 2012/4 (n°144)

32

l’éventuel recours à une garantie et de la conjoncture80, les collectivités parviennent à obtenir
un taux au moins 1% inférieur à l’emprunt bancaire, ce qui n’est pas négligeable81.
Des contraintes sont néanmoins à prendre en compte, tenant à la fois à la durée totale de
l’opération, notamment pour un primo-émetteur, au recours à l’agence de notation, à
l’établissement de la documentation dont un prospectus copieux qui va présenter la
collectivité de manière exhaustive, et aux formalités liées à l’AMF ainsi qu’à la cotation, le
tout engendrant un certain nombre de coûts annexes. En outre, la difficulté liée à la taille de la
collectivité et le faible montant émis peut refreiner l’appétit des investisseurs, d’où des taux
parfois plus élevés que pour de gros émetteurs82, amenant les collectivités à trouver des
solutions de regroupement.

L’émergence du modèle en agence de financement – Dès le milieu des années 2000, les
collectivités ont souhaité créer un outil commun de financement de leurs investissements, ce
qui conduisit à la création de l’Association d’étude pour l’agence de financement des
collectivités locales en avril 2010. La loi SRAB de 2013 va autoriser les collectivités et leurs
groupements à créer une agence dont ils détiennent la totalité du capital et dont l’objet est
exclusivement de contribuer à leur financement83. L’Agence France Locale (AFL) est créée le
27 décembre 2013, en deux entités, Société territoriale et Établissement de crédit, la première
étant actionnaire majoritaire de la seconde. Le but est à la fois de diversifier les modes de
financement, sécuriser l’accès aux liquidités même en période de crise sur le modèle des
agences scandinaves déjà existantes, et optimiser le coût du financement par la mutualisation,
notamment en diminuant les coûts et contraintes juridiques liés aux émissions. Ainsi, les
collectivités sont les uniques actionnaires, clients et garants, l’on en dénombrait 183 en mars
2017, représentant 13% de la dette publique locale84.
Le fonctionnement va d’abord consister en un premier contact et une adhésion de la
collectivité, qui va alors verser un apport en capital à l’agence et de ce fait, devenir
actionnaire. Pour chaque emprunt signé, un mécanisme de garantie à première demande à
double niveau s’applique : une première garantie est offerte par l’AFL – Société territoriale
aux créanciers obligataires, tandis que la seconde est octroyée aux créanciers par chaque
collectivité membre à hauteur de son encours de prêt, la garantie n’étant appelée qu’en cas de

80
SERVE S., « Les déterminants de la prime de risque des emprunts obligataires des collectivités locales : une
étude empirique sur la France et l'Espagne en 1998 », in Revue d’Économie Régionale & Urbaine, 2003/1
81
La Gazette des Communes, « La démocratisation de l’emprunt obligataire », 16 décembre 2013, op. cit., p. 27
82
Ibid.
83
Article L. 1611-3-2 du CGCT
84
Agence France Locale, Présentation, « Financer l’investissement de nos collectivités », 2017

33

défaut imminent ou avéré de l’agence, et non lorsqu’un de ses membres est défaillant dans le
règlement d’une échéance de l’emprunt. Cela permet ainsi d’avoir un agrément bancaire et
une bonne notation (Aa3 par Moody’s). Partant, l’AFL – Établissement de crédit va pouvoir
lever des fonds sur le marché obligataire, puis octroyer des prêts bancaires classiques aux
collectivités, si bien qu’il est possible de considérer que celles-ci se financent indirectement
par l’emprunt obligataire, renforçant sa part face au prêt bancaire traditionnel. En 2016, 544
millions d’euros de prêt ont ainsi été octroyés à 77 collectivités85.

§2 : Les multiples déclinaisons du financement obligataire pour les collectivités

Comme il a été discuté tout au long de ces développements, le marché obligataire permet aux
collectivités de bénéficier d’un financement alternatif à l’emprunt bancaire qui peut s’avérer
plus avantageux à de nombreux égards. Cet emprunt par l’émission d’obligations est varié à la
fois dans ses modalités que dans ses finalités.

Les modalités générales – Mis à part les contraintes spécifiques auxquelles les collectivités
désirant émettre des obligations sont soumises, passant notamment par une délibération de
leur assemblée86, le recours à l’emprunt obligataire en général comporte plusieurs grandes
étapes. Ainsi, il sera fortement recommandé de solliciter une ou plusieurs agences de notation
afin de se voir attribuer une note en vue d’attirer des investisseurs et de bénéficier d’un taux
attractif. Ensuite, l’établissement d’une documentation sera requis – peu importe le type
d’obligations qui sera émis – généralement à l’aide de conseils juridiques choisis à cet effet.
Il s’agira également de choisir des établissements bancaires qui pourront placer les titres, à
savoir rechercher les investisseurs susceptibles de les acquérir au meilleur prix, en
contrepartie d’une commission. Il convient de noter que si plusieurs banques sont choisies,
toutes n’auront pas le même rôle et la même influence : une banque (ou plusieurs) chef de file
active pourra se voir confier un rôle de premier plan (on parlera de lead manager ou de joint-
lead manager selon qu’il y en ait une ou plusieurs), tandis que d’autres établissements auront
un rôle plus secondaire en fonction du montant de l’engagement qu’ils souscrivent, c’est à
dire de la part d’obligations qu’ils s’engagent à placer (on parlera de co-manager). Il
conviendra aussi de sélectionner une banque qui va avoir un rôle d’agent payeur et servir
d’interface entre les investisseurs finaux et la collectivité émettrice.

85
Agence France Locale, Rapport d’activité, 2016
86
V. Supra.

34

Ces opérations vont également nécessiter la préparation et la signature de contrats entre les
différentes parties en présence. Ainsi, outre le prospectus, plusieurs documents pourront être
élaborés, qui pourront varier en fonction du type d’émission obligataire. Parmi les principaux
éléments, l’on trouvera un contrat de prise ferme (en anglais, appelé subscription
agreement dans le cas d’une émission stand alone, ou dealer agreement s’il s’agit d’une
émission sous-programme) par lequel le syndicat de banques s’engage solidairement, vis à vis
de l’émetteur, à prendre ferme et à payer les obligations à un prix d’émission donné, c’est à
dire à faire souscrire les titres moyennant une commission, de sorte que le prix d’émission
corresponde au montant nominal des obligations (soit 100%) moins une commission
(généralement entre dix et quarante points de base). Il y aura également un contrat de service
financier (appelé agency agreement en anglais), qui va être conclu entre l’émetteur et l’agent
payeur. En outre, des avis juridiques seront délivrés par les conseils des banques et ceux de la
collectivité qui va émettre. Aussi, des commissaires aux comptes pourront délivrer des lettres
de confort certifiant les comptes ou les données budgétaires financières en présence.

Panorama des différents acteurs d’une émission et de la documentation afférente (en anglais)

Source : LexisPSL Banking & Finance, Debt securities documentation – Overview

35

Les modalités particulières – Une fois les généralités traitées, il convient de s’intéresser aux
différents types d’émissions obligataires existants.

La summa divisio entre stand alone et tirage sous-programme – Tout d’abord, la summa
divisio du financement obligataire correspond en une séparation entre les émissions sous-
programme et les émissions stand alone.
Lancer une émission stand alone va consister, pour une collectivité, à recourir à un
financement obligataire de manière isolée, pour des raisons variables comme un besoin non-
récurrent, ou encore pour un lancement inaugural sur les marchés. Il s’agit d’un emprunt
unique pour lequel une documentation va être requise, avec un prospectus, des contrats et des
avis juridiques, et le choix d’un certain nombre d’intervenants au premier rang desquels figure
le syndicat de banques qui va être chargé de placer les titres moyennant une commission87. À
la différence d’un programme EMTN, l’émission n’est donc pas intégrée dans un programme,
ce qui signifie que les documents qui vont être élaborés ne pourront pas être réutilisés en l’état
pour une transaction successive. Entre l’identification des besoins financiers proprement dits,
la notation, le marketing de l’émission (qui va consister à observer les tendances du marché et
rencontrer des investisseurs potentiels) ainsi que l’élaboration de la documentation, puis le
lancement en lui-même, plusieurs mois peuvent s’écouler88. Les coûts afférents pourront être
plus élevés que pour une émission sous-programme, en ce sens qu’ils ne pourront être
imputés que sur un unique emprunt, et non réellement étalés sur des opérations successives.
Mis à part des émissions stand alone, une collectivité peut décider de mettre en place un
programme Euro Medium Term Notes, notamment lorsque le besoin de financement est
récurrent, ou qu’il est étalé dans le temps. Cette modalité va permettre d’élaborer une
documentation globale initiale, avec un prospectus de base, qui ne va nécessiter par la suite
uniquement des mises à jour annuelles, qui pourront être simples et purement techniques, ou
comporter des modifications plus lourdes au besoin. L’élaboration de ce cadre n’est nullement
contraignante en termes de transactions, puisqu’il n’y a aucun engagement de volume ou de
nombres d’émissions, et que la documentation pour ces emprunts à venir est simplifiée ; l’on
parle alors de tirage ou d’émission sous-programme. Un montant maximal d’émission va être
fixé, sorte d’enveloppe, et la collectivité pourra émettre autant de fois qu’elle le souhaite dans
la limite de ce plafond, qui peut être modifié lors de chaque mise à jour annuelle. Le
prospectus de base va contenir des informations sur la collectivité ainsi que les

87
V. Supra.
88
Sénat, Rapport, « Agences de notation : pour une profession réglementée », 18 juin 2012, op. cit., p. 27

36

caractéristiques générales des titres qui peuvent être émis ou offerts dans ce cadre. Lorsqu’une
émission est prévue, il suffira simplement de compléter les modèles préétablis de
documentation contenus dans le prospectus avec les dernières conditions financières de
l’opération (taux d’intérêt, montant, date d’émission, maturité, etc.). En outre, le délai de
lancement est réduit puisque seule la documentation-cadre requiert l’approbation de l’AMF,
et non les conditions définitives pour chaque émission, ce qui permet un lancement rapide.
L’élaboration du programme va nécessiter le choix d’une banque arrangeuse, et de banques
qui auront un rôle de dealer permanent, qui pourront placer les titres émis ultérieurement. Le
contrat de placement élaboré initialement va, à chaque tirage, être complété d’un contrat
simplifié avec les établissements chargés de l’émission, et un contrat unique de service
financier va être conclu avec l’agent payeur pour la totalité du programme.
À titre illustratif, l’exemple de la ville de Marseille démontre parfaitement l’engouement
progressif pour le financement obligataire. Pour un lancement inaugural, la municipalité a
d’abord lancé une émission stand alone en 2012, et après le succès de ce premier emprunt, a
décidé l’année suivante de mettre un place un programme d’émissions EMTN pour un
montant de 700 millions d’euros, mis à jour annuellement depuis lors89.

Une fois la summa divisio du financement obligataire établie, entre émission stand alone et
tirage sous-programme, il convient de s’intéresser sur les différents types de titres pouvant
être émis dans ces deux grands cas de figure.

La sous-distinction entre retail et wholesale – Tout d’abord, la valeur nominale des titres va
entrainer une distinction et l’application de règles spécifiques : si les titres ont une valeur
nominale inférieure à cent mille euros, l’on parlera de retail tandis que ceux ayant une valeur
égale ou supérieure à ce montant seront qualifiés de wholesale et davantage destinés à des
investisseurs institutionnels. Ces derniers correspondent à la majorité des titres offerts par les
collectivités locales.
Alors qu’existait une volonté de supprimer cette distinction, le nouveau règlement 2017/1129
– dont la majeure partie des dispositions entrera en vigueur en juillet 201990 – l’a finalement
conservée. Contrairement aux titres wholesale bénéficiant d’une dérogation automatique en la
matière (notons que d’autres dérogations existent, telle celle applicable aux émissions

89
Le Monde du Droit, « Willkie Farr & Gallagher LLP et Bignon Lebray, conseils pour la mise en place du
programme EMTN », 7 novembre 2013
90
V. Supra. – Règlement (UE) 2017/1129 abrogeant la directive 2003/71/CE, op. cit., p. 24

37

réservées aux investisseurs qualifiés), les titres retail doivent être soumis à un régime d’offre
au public. En outre, les titres ayant une valeur nominale égale ou supérieure à cent mille euros
bénéficient d’un régime allégé d’obligation d’information91, que le règlement de 2017 étend
également aux titres qui seront exclusivement négociés sur un marché réglementé ou réservés
aux seuls investisseurs institutionnels. Aussi, les titres retail sont soumis à une obligation de
résumé du prospectus exposant brièvement – dans un langage simplifié – les caractéristiques
principales de l’émetteur, des titres ainsi que leurs principaux risques. La nouvelle
réglementation supprime l’obligation de résumé des prospectus de base au format retail pour
y substituer un résumé propre à chaque émission, qu’il faudra inclure dans les conditions
définitives lors de chaque nouveau tirage.
En droit interne, la nouvelle ordonnance du 10 mai 2017 a procédé à une modification du
Code monétaire et financier afin d’y consacrer une liberté contractuelle pour les émissions
wholesale, en ce qu’il est désormais possible d’organiser de manière purement contractuelle
les relations entre l’émetteur et les investisseurs au sein du contrat d’émission, c’est à dire en
se dispensant du régime de la masse prévu au sein du Code de commerce, qui perdure encore
et auquel il est toujours possible de renvoyer92.

La sous-distinction entre des titres classiques et des émissions vertes ou socialement

responsables – Si les collectivités peuvent choisir d’émettre des obligations sans affectation
particulière des fonds levés – si ce n’est la contrainte imposant un financement exclusif de
dépenses d’investissement –, il leur est également possible de privilégier des investissements
verts ou socialement responsables (ISR) qui permettent d’allier développement durable et
financement. Ces titres, comme les green bonds, seront traités dans des développement
successifs relatifs au financement obligataire de projets93, mais il convient d’ores et déjà d’en
dessiner les contours, notamment lorsque l’émetteur est une collectivité. Ainsi, en choisissant
des émissions de ce type, ces personnes publiques décident d’affecter les fonds récoltés à des
investissements poursuivant des finalités environnementales ou sociales. En France, c’est la
Région Nord-Pas-de-Calais qui a lancé la première émission obligataire socialement
responsable en 2008, pour un montant de 50 millions d’euros sur 15 ans, permettant de lever

91
Voir Règlement (CE) 809/2004, op. cit., p. 24, Annexes IV et V pour les émissions retail ; Annexes IX et XIII
pour les émissions wholesale.
92
Article L. 213-6-3 du Code monétaire et financier – La masse des obligataires est évidemment maintenue, à
savoir le fait que les porteurs de titres sont groupés pour la défense de leurs intérêts. Il est possible d’avoir une
masse unique pour laquelle seront définies les conditions de nomination, de rémunération et de révocation des
représentants ainsi que leurs droits.
93
V. Supra.

38

des fonds à un coût total de 4,41%, contre 4,75% si la collectivité était passée par un emprunt
bancaire classique94. D’autres collectivités ont ensuite suivi, pour une formule qui n’est pas
simplement un effet de communication, puisque cela contraint les émetteurs à un reporting
annuel auprès des investisseurs, relatif aux projets financés. En outre, s’agissant de la
procédure, les émetteurs recourent également à des agences de notation extra-financières,
chargées d’évaluer et de noter la politique environnementale et de développement durable de
l’émetteur, ainsi que de délivrer un avis (appelé second party opinion) relatif aux critères de
sélection des projets éligibles au financement par l’émission socialement responsable (ou
« verte ») et aux aspects sociétaux et environnementaux afférents.
À titre illustratif, la région Île-de-France a lancé six opérations obligataires vertes depuis
2012, pour un montant dépassant les deux milliards d’euros et représentant une part
importante de l’emprunt annuel total de la collectivité. Les fonds ont été en grande partie
utilisés afin de financer les transports en commun et la mobilité durable, mais aussi le
logement social, l’éducation ou encore le développement économique et solidaire ; plus
concrètement, une partie des fonds a par exemple été utilisée afin de financer le prolongement
de la ligne 14 du métro parisien dans le cadre du Grand Paris Express qui permettra d’éviter
de consommer plus de sept mille tonnes d’équivalent Co2 par an95.

Le cas spécifique des « Euro-PP » – Les collectivités peuvent émettre au format retail ou
wholesale. En principe, les titres destinés à être souscrits par des investisseurs institutionnels
non-identifiés au départ font l’objet d’un « placement public », ce qui signifie que l’offre est
destinée à des investisseurs qualifiés. À l’inverse, il est aussi possible de recourir à un
« placement privé » où des investisseurs institutionnels vont être identifiés au préalable et
seront les seuls qui pourront souscrire à l’émission. Ces placements Euro-PP, pour Euro
Private Placement, visent à ouvrir le marché obligataire aux entreprises – et aux collectivités
– intermédiaire. Les investisseurs vont participer à la négociation de la documentation avec
l’émetteur et les banques. Ce type de placement est inspiré de son équivalent allemand, le
Schuldschein, et de ce qui se fait aux États-Unis. C’est Bonduelle, en 2012, qui procéda au
premier Euro-PP français96. Le 26 octobre 2017, pour la première fois, une collectivité locale
a émis plus de 10 millions d’euros à 15 ans, sous la forme d’un Euro-PP97.

94
Les Echos, DUCUING O., « Le premier emprunt obligataire socialement responsable », 19 déc. 2008
95
Région Île-de-France, Présentation investisseurs, 2017, op. cit., p. 28
96
Option Finance, LEFEBVRE A., « Le marché Euro-PP poursuit sa mue », 29 mars 2016
97
Option Finance, « Le marché s’ouvre aux collectivités locales », 26 octobre 2017

39

Le refinancement de prêts locaux, modalité indirecte d’utilisations de fonds d’origine
obligataire par les collectivités – Si ces personnes publiques émettent directement sur le
marché obligataire, cela ne constitue pas pour autant l’unique biais de recours au financement
par la dette pour ces dernières. Alors que le mode de financement traditionnel des collectivités
réside dans l’emprunt bancaire, la majorité d’entre elles recourraient – jusqu’à ses déboires –
aux services de la banque Dexia98. La chute de l’établissement a conduit à la montée en
puissance d’autres acteurs, au premier rang desquels figurent La Banque Postale, prêteur des
collectivités, et redistribuant des crédits refinancés par une banque publique de
développement créée à la suite de Dexia, la Société de Financement Local (SFIL)99. Par sa
filiale, la Caisse Française de Financement Local (Caffil), la SFIL procède au refinancement
des prêts au secteur public local, afin de garantir le bon financement des collectivités. Caffil,
entité notée Aaa par Moody’s et AA+ par Standard & Poor’s, permet ce refinancement en
agissant comme un véhicule d’émissions obligataires spécifiques (les obligations foncières)
afin que les collectivités emprunteuses puissent financer leurs investissements de manière
optimale. Cette mission est pour le moment un succès selon un récent rapport de la Cour des
comptes, puisqu’outre des taux assez favorables, Caffil a dépassé ses volumes d’émission
depuis 2013 et a par exemple émis plus de six milliards d’euros d’obligations en 2015 afin de
refinancer les emprunts locaux et de sécuriser le financement public local100, preuve s’il en est
que les émissions obligataires permettent – même indirectement – une diversification et une
attractivité accrue du financement public.

Les finalités – Enfin, outre une variété dans ses modalités, le financement obligataire des
collectivités locales est également diversifié dans ses finalités.
L’unique exigence attachée à ces emprunts réside dans l’affectation exclusive à des dépenses
d’investissement, et en une interdiction de recourir à des prêts bancaires ou obligataires pour
des dépenses de fonctionnement101.
Une fois cette relative contrainte établie, les fonds peuvent être alloués à des projets variés.
Prenant à nouveau l’exemple de la région Île-de-France, les fonds mobilisés en 2017 serviront
notamment à la participation à l’électrification d’une ligne régionale entre Paris et Troyes, ou
encore à la construction d’un lycée, à la création de liaisons tramways, mais également au

98
V. Supra.
99
La Tribune, THEPOT M., « Quelles sont les nouvelles banques des collectivités locales ? », 31 juillet 2015
100
Cour des comptes, Rapport particulier, « SFIL-Caffil : un bilan nuancé, des clarifications nécessaires pour
l’avenir », 10 octobre 2016
101
V. en ce sens : CAA Marseille, 5 juillet 2004, n° 00MA02718, Sté Fermière de Campoloro, op. cit., p. 21

40

soutien aux pôles de compétitivité de la région afin de favoriser l’émergence de projets de
développement et de recherche102. Ces recettes peuvent aussi servir à octroyer des prêts de
redéploiement aux entreprises en difficulté afin de relancer leur activité, ou aussi réhabiliter
une zone.

Au final, ces développements ont permis d’illustrer la capacité pour l’emprunt obligataire
d’être une réponse réelle face aux besoins de financement des collectivités locales. D’une
solution extrêmement marginale, de repli face aux conséquences de la crise de 2008, ce mode
de financement devient de plus en plus un choix assumé générateur d’avantages non-
négligeables pour ces entités émettrices. Les émissions, variées dans leurs modalités et leurs
finalités, permettent ainsi de financer une part croissante des investissements locaux, de
manière directe ou indirecte.

102
Région Île-de-France, Reporting, « Projets financés par l’emprunt vert et responsable », 2016

41

 CHAPITRE 2 : L’EMPRUNT OBLIGATAIRE AU SERVICE DU
FINANCEMENT DE PROJETS

Le recours à la dette obligataire n’est pas l’apanage des collectivités locales, et les émissions
deviennent également un outil de plus en plus fréquent d’investissement afin de financer des
infrastructures, en complément de solutions de financement plus traditionnelles (Section 1).
D’initiatives globales et éparses à travers le monde, une réelle approche a vu le jour en la
matière, à l’échelle nationale mais également européenne, incluant plusieurs démarches
spécifiques (Section 2).

Section 1 : La dette obligataire, outil d’investissement croissant au sein du

financement de projets
À l’heure où les infrastructures ont une part croissante de leur financement qui est d’origine
obligataire, il est nécessaire de s’attarder sur la grande variété des projets qui sont menés ainsi
que sur les modalités de leur financement, obéissant à certaines spécificités (§1). Au cœur du
financement obligataire de projets, se trouvent deux instruments particuliers que la pratique a
nommé project bonds et green bonds (§2).

§1 : La diversité des infrastructures et les spécificités de leur financement

Sous le vocable projets se cachent de multiples réalités et une grande diversité
d’infrastructures qui peuvent être réalisées. De même, il est difficilement concevable de ne
s’attarder que sur la possibilité de les financer par le biais d’obligations, mais il est au
contraire nécessaire de s’intéresser aux autres aspects du financement de ces projets.

Infrastructures, un terme unique pour une multiplicité de projets – Afin de pouvoir

appréhender au mieux les modalités du financement des infrastructures, et plus
particulièrement par le biais de l’emprunt obligataire, il est nécessaire d’avoir une vision
autant que faire se peut exhaustive de ce qui est financé, tant du point de vue des biens –
immatériels ou matériels – que des missions qui y sont attachées.
Tout d’abord, s’agissant de l’objet en tant que tel du financement, par infrastructures, l’on
désigne des actifs, c’est à dire des biens qui ont une valeur économique positive. Ces biens
peuvent être dédiés à différentes missions et revêtir plusieurs formes : ainsi, ils peuvent être

42

consacrés à l’énergie, aux transports d’autres biens ou de personnes, à l’information, mais
aussi à la santé ou à la culture. Lorsqu’elles sont par exemple dédiées à l’énergie ou aux
transports, les infrastructures sont constituées en réseaux. Celles-ci sont génératrices de coûts
ainsi que de gains, qui peuvent être économiques, sociaux voire environnementaux. Souvent,
on les qualifie de facilités essentielles, en ce qu’elles jouent un rôle important au quotidien,
pour la vie économique et sociale, et qu’il n’est pas aisément possible de les reproduire à un
coût raisonnable103. En des termes plus concrets, les infrastructures et les projets peuvent
désigner des aéroports, des ports, des réseaux ferrés, des télécommunications, des fermes
éoliennes, des stades, des autoroutes, une unité de cogénération, voire même une cité
musicale104 et bien plus encore.
Les exemples d’infrastructures listés précédemment ont pour trait commun qu’il s’agit de
biens matériels, mais l’immatériel est également un secteur où les projets sont présents, et qui
peut donc faire l’objet de financement. Ainsi, en 2014, a été émis le premier emprunt
obligataire portant sur une infrastructure numérique en Europe, dans le cadre du plan France
Très Haut Débit déployé sur le territoire national et visant au développement économique du
pays par un accès renforcé aux réseaux numérique. Les presque 200 millions d’euros de fonds
levés sur le marché obligataire ont ainsi servi à amplifier le développement du haut et très
haut débit par le déploiement des infrastructures numériques afférentes à travers tout le
territoire105.
Derrière un apport de fonds destiné à un bien, qu’il soit matériel ou non, financer une
infrastructure implique des missions diverses. Avant de dresser un inventaire des tâches à
accomplir, il convient de rappeler qu’en la matière, les investissements font l’objet d’une
distinction, selon qu’il s’agisse de greenfield ou de brownfield. Un projet greenfield va
impliquer de construire une infrastructure totalement nouvelle, c’est à dire de ne pas partir
d’un projet ou d’un bien préexistant. Inversement, avoir une stratégie d’investissement
brownfield va consister à privilégier les infrastructures préétablies, ce qui dispense de
construire ou développer intégralement un projet. Ainsi, alors que les missions afférentes au
financement d’un projet visent généralement la conception, la création, l’entretien et
l’exploitation de l’infrastructure, un investissement brownfield nécessitera davantage
d’améliorer ce qui existe déjà – pour ensuite l’exploiter – ou simplement de refinancer la dette

103
QUINET A., « Le financement des infrastructures », in Revue d'économie financière, 2012/4
104
Cas de la Cité Musicale de l’Île Seguin dans les Hauts-de-Seine
105
Ministère de l’Économie, Communiqué de presse, « Lancement du premier project bond français et européen
dans le très haut débit », 25 juillet 2014

43

existante. Même si ces tâches se retrouvent généralement pour chaque infrastructure, toutes
ces missions ne sont néanmoins pas indissociables pour autant.
Qu’il s’agisse de choses nouvelles ou de se fonder sur l’existant, l’infrastructure est
primordiale dans notre société, et les liens entre les projets et la croissance sont désormais
éclairements établis. Ainsi, pour de nombreux auteurs, le fait que la puissance publique
investisse dans les infrastructures est bénéfique pour la croissance économique, la
productivité ainsi que les échanges106.

Les spécificités du financement des infrastructures – À l’heure où le besoin en

infrastructures représente des milliards d’euros, il est nécessaire de s’intéresser au
financement de ces projets ainsi qu’aux particularités afférentes. En effet, les institutions
européennes et mondiales sont unanimes sur la question : alors que l’OCDE107 prévoit
qu’environ 2,5 à 3,5% du PIB mondial devrait annuellement être consacré à l’investissement
à l’horizon 2030108, la Commission européenne estime qu’il faudra investir mille milliards
d’euros à l’horizon 2020 dans les projets d’infrastructures de réseaux d’envergure
communautaire109.
Ces investissements entrainent nécessairement la question de la recherche de fonds afin de les
mener à bien, et c’est là que le financement de projets joue un rôle. En effet, alors que
traditionnellement les infrastructures étaient financées avec des subsides publics, octroyant
aux États un rôle de protagonistes en la matière, la question des déficits publics ainsi que la
nécessité d’associer de nouveaux partenaires à ces grands projets a conduit à développer
d’autres biais pour trouver des fonds. Afin de financer une infrastructure, il existe deux
grandes autres possibilités : ainsi, alors que le corporate finance (c’est à dire le financement
direct par lequel la société actionnaire ou titulaire du contrat porte le projet dans son bilan) est
le canal principal de financement d’infrastructures privées, celui des grands projets publics est
de plus en plus issu du project finance – le financement de projets à proprement dit – à
mesure que les contraintes budgétaires étatiques augmentent.
Derrière ce terme anglophone, se trouve un mécanisme de financement d’infrastructures et de
projets à long terme, à vocation industrielle, extractive, environnementale, sociale, culturelle,

106
GRAMLICH E. M., « Infrastructure Investment: A rewiew essay », in Journal of Economic Literature, Vol.
32, No. 3. (Sep., 1994), pp. 1176—1196
107
Organisation de coopération et de développement économiques
108
QUINET A., « Le financement des infrastructures », in Revue d'économie financière, 2012/4, op. cit., p. 43
109
Association française de la gestion financière, « Le financement à long terme des infrastructures par les fonds
d’investissement », Février 2015

44

de réseaux ou non, fondé sur un montage financier dans lequel la dette et l’equity
(l’investissement en capital) utilisés pour financer le projet sont remboursés par les flux de
trésorerie (le cash-flow) générés par le projet lui-même. Généralement, ce montage est
possible avec une société de projet dédiée (SPV, de l’anglais Special Purpose Vehicle) et
l’intervention de plusieurs acteurs.

Descriptif succinct d’un montage en financement de projet

Ainsi, la SPV, entité autonome dédiée au projet, va construire, posséder et exploiter

l’infrastructure. La trésorerie générée doit permettre de fournir un rendement aux
investisseurs tout en remboursant la dette. S’agissant des missions décrites, la société va
passer plusieurs contrats liés à la maîtrise du site, l’exploitation, la fourniture de matières
premières, mais aussi un contrat « tout inclus » de type EPC (de l’anglais Engineering,
Procurement and Construction, c’est à dire comprenant l’ingénierie, la fourniture et la
construction) afin de développer et construire l’infrastructure. En outre, un contrat de type
O&M (de l’anglais Operation and Maintenance) sera également conclu afin d’assurer
l’exploitation et la maintenance du projet.

45

 Il convient de préciser, s’agissant du financement des infrastructures, que celles-ci ont
généralement une durée de vie assez longue se comptant en décennies voire plus et qu’elles se
caractérisent par des risques importants lors de la phase de développement (comme des
retards, un abandon du projet ou une explosion des coûts), de sorte que le rendement et les
GRP : revues JOB : num108⊕xml DIV : 22⊕mp⊕Quinet p. 4 folio : 204 --- 19/12/012 --- 17H4
risques inhérents à ces activités sont assez spécifiques et influent sur leur financement. Des
indicateurs permettent une mesure de ces facteurs. Généralement, le risque ainsi que la
rentabilité (celle-ci est appréciée par le taux de rendement interne, le TRI) corrélative
escomptée diminuent en fonction de la maturité des actifs.
REVUE D’ÉCONOMIE FINANCIÈRE

Graphique 1
Graphique sur le rendement
Rendement et ledes
et risque risque des infrastructures
infrastructures

Document téléchargé depuis www.cairn.info - - - 77.134.73.83 - 22/10/2017 18h03. © Association d'économie financière
Document téléchargé depuis www.cairn.info - - - 77.134.73.83 - 22/10/2017 18h03. © Association d'économie financièr

Source : QUINET A., « Le financement des infrastructures », in Revue d'économie financière, 2012/4
Une cartographie synthétique des risques de projet
Une cartographie synthétique des risques inhérents aux projets 204
permet de mieux en
Une fois le montage générique comprendre
financementpourquoi le financement
de projet des actifs à – décrit, il
– et ses particularités
construire n’attire qu’un vivier relativement étroit de constructeurs et
convient de s’intéresser à la financiers
d’investisseurs provenance des fonds à proprement dite. Plusieurs catégories
privés.
d’actifs peuvent être Le
mobilisées en la et
risque politique matière, du fixed
régulatoire lié à laincome (investissements
spécificité des actifs générateurs
de revenus fixes) à l’equity enetpassant
à l’irréversibilité des coûts fixes
par un financement engagés
mixte.
Les entreprises qui s’engagent dans la réalisation d’investissements
Le fixed income spécifiques
désigne la –dette, à la fois
c’est-à-dire bancaire et obligataire,
d’investissements quiéconomique
dont la valeur peut elle-même prendre
plusieurs formes.estL’equity
dédiée à un usage spécifique
désigne – sont exposées
le financement par fonds à unpropres
risque de(une
hold-up
participation en
par la puissance publique, ce risque pouvant notamment prendre la
forme d’un
capital en contrepartie contrôle réglementaire
de dividendes), des tarifs
mais également lesne permettant
YieldCos pas unede rendement)
(sociétés
juste rémunération des coûts et des risques de l’investisseur, d’une
qui commencenttaxation
à percernouvelle,
en Europe voireetdans
qui les
permettent toutd’une
cas extrêmes à la fois d’allouer des dividendes
expropriation.
élevés aux investisseurs et d’alléger le bilan des
Des perspectives groupes
de revenus d’infrastructures. Les instruments
aléatoires
hybrides comme leUn financement mezzanine se
projet d’infrastructures est situent
sujet à àdes
mi-chemin entre la dette et l’equity,
risques technologiques
élevés lorsque le degré de maturité des technologies mises en œuvre est
puisque cette forme tient tout à la fois du financement par fonds propres (s’agissant des
faible, ainsi qu’à des risques de construction et à des aléas sur les futurs
trafics. offerts) ainsi que du financement par l’emprunt.
risques et du rendement
46

 I. FINANCING INSTRUMENTS AND CHANNELS

project such as Second Severn and Skye Bridge crossings in the U.K. (Sawant 2010). In
these cases the lender operates the asset. Tranching of issues, collateralisation, covenants,
and other credit enhancements create a wide variety of instruments with different credit
profiles that can meet differing investor preferences.
Selon l’OCDE, en matière de projets, les instruments de dette au sens large (bancaire et
Most issuance for project finance debts occurs in the local currency in order to
minimize représentent
obligataire) currency mismatch between project
historiquement entrerevenues
70 et 90%anddu
financing flows, although
financement. Les revenus stables
hard currency issuance is possible. In regions where currency derivatives are available,
générés
cash pour
flows les
mayinvestisseurs et les nombreuses
be hedged, allowing formules
for multi-currency existantes
financing expliquent
structures. For ce succès.
countries with shallow debt markets or emerging capital markets, certain legal
Dans les projetsand
frameworks greenfield, l’on recourt
the enforceability surtout
of contracts auxtoprêts
need bancairesalong
be established, et – de
withplus en plus même
other
si lasupportive conditions such as sound fiscal and monetary policy
part représentée est minoritaire – aux project bonds110,frameworks.
ainsi qu’aux instruments hybrides.
Infrastructure debt is usually classed as a fixed-income product for investors and can
S’agissant
be brokendesdown
actifsinto
brownfield,
a number les
of investisseurs
different types.institutionnels privilégient
In greenfield projects, thereles
areobligations à
longtypically two types of debt financing: project loans (predominant)
terme émises par les entreprises de construction111. and project bonds
(smaller volumes although increasing), with mezzanine debt or subordinated issues added
to provide credit support to lead lenders. For brownfield assets, institutional investors are
able to invest in long-term bonds that are linked to the infrastructure company.
L’origine des fonds au sein du financement de projets
Figure 1. Financing Instruments

Increasing
Hausse Decreasing
Diminution
riskrisques
des cost
des coûts
Dette : 60 à 80% du
total (prêts bancaires,
obligations)

Mezzanine : 0 à 20% du total

(dette subordonnée)

Equity : 10 à 30% du total

Source : OCDE, “Infrastructure Financing Instruments and Incentives”, 2015

Source: Adapted from Weber and Alfen (2010)

Project
Si ces mezzanine finance
développements valent pour le financement du projet au sens strict, il est toujours
possibleSubordinated
de recourirdebtà and
un mezzanine tranches
financement provideoù
corporate further
les credit supportimpliquées
entreprises for the dans la
senior notes and can be a crucial keystone in securing the senior debt tranche of a project
finance deal.
construction et Such issues would
l’exploitation de absorb credit lossesvont
l’infrastructure before senior issues,directement
elles-mêmes thus having the
se financer par
effect of raising the credit quality of senior tranches. Development banks, commercial
l’emprunt bancaire
banks, or ou obligataire,
project SPVs ou l’equity,
can issue subordinated pour
debt ensuite
as private déployerorles
placements fonds
issues can récoltés
be vers le
floated on the market. Tranching of debt also creates different risk/return profiles for
projet (au lieu
investors. Forde passer mezzanine
instance, par le montage décrit
debt offers précédemment,
higher yields and can dans lequelequity
also include la société dédiée
seraparticipation
chargée derights
leverwhich may be attractive to certain investors like pension funds.
les fonds).
Dans les deux cas, que l’on finance le projet ou les entreprises chargées de le porter,
l’emprunt obligataire peut s’avérer être une solution de financement avantageuse, notamment
à l’heure d’une raréfaction du crédit bancaire suite à la crise de 2008 et à une frilosité17accrue
INFRASTRUCTURE FINANCING INSTRUMENTS AND INCENTIVES © OECD 2015

face au risque. Assez développé aux États Unis, le recours à l’obligataire en matière de
financements de projets demeure très minoritaire en Europe ; ainsi, en France, l’émission
d’obligations « classiques » a déjà permis le financement du Stade de France en Partenariat

110
V. Infra.
111
OCDE, “Infrastructure Financing Instruments and Incentives”, 2015

47

Public-Privé (PPP) ainsi que la construction de l’autoroute A28 en 2002112, mais ce n’est
qu’en 2013 qu’un PPP est financé par des obligations spécifiques de projets (les fameuses
project bonds) pour la première fois au niveau national, afin de construire la Cité Musicale
située à proximité de Paris113.

§2 : Les « project bonds » et « green bonds », instruments au cœur du financement

obligataire d’infrastructures
Alors que le recours à la dette obligataire constitue une solution viable et génératrice
d’avantages non-négligeables pour les investisseurs et le projet, à l’heure où la part des
ressources bancaires diminue et où la diversification du financement est un réel besoin, des
instruments spécifiques ont vu le jour afin de répondre au mieux aux spécificités entrainées
par le financement d’un projet.

Les project bonds – Afin de pouvoir appréhender au mieux les modalités du financement des
infrastructures, et plus particulièrement par le biais de l’emprunt obligataire, il est nécessaire
d’avoir une vision autant que faire se peut exhaustive de ce qui est financé, tant du point de
vue des biens – immatériels ou matériels – que des missions qui y sont attachées.
Ces obligations spécifiques sont émises afin, comme leur nom l’indique, de financer la
réalisation d’une infrastructure, voire même à des fins de refinancement de projets. Le coupon
(i.e. les intérêts attachés aux titres) ainsi que le principal sont remboursés uniquement grâce
aux flux de trésorerie générés par le projet, via la SPV, sans aucun recours aux flux générés
par les opérateurs ou les sociétés gravitant autour. C’est en cela que les project bonds se
distinguent des obligations ordinaires, puisqu’ici, c’est la société de projet qui émet et va
s’acquitter du remboursement, et non les entreprises chargées de construire ou d’exploiter le
bien.

Naissance des project bonds – L’émergence de ces obligations de projet trouve sa source au
début des années 1990 en Amérique du Nord, où ces titres étaient alors considérés comme une
solution de financement adéquate pour des opérations de financement d’infrastructures à long
terme. Néanmoins, la possibilité pour les sponsors (les initiateurs du projet) d’obtenir, à

112
QUINET A., « Le financement des infrastructures », in Revue d'économie financière, 2012/4, op. cit., p. 43
113
Les Echos, ROLLAND S., « La Cité musicale innove dans le financement », 30 juillet 2013

48

l’époque, des prêts de longue durée à des conditions plus favorables que sur le marché
obligataire ne permît pas aux project bonds de percer à ce moment-là. Cependant, au cœur de
la crise de 2008 et alors que la capacité du marché bancaire se contractait de manière non-
négligeable, 525 millions de dollars furent levés à 10 ans sur le marché afin de financer
l’infrastructure énergétique de Marcus Hook aux États Unis, à plus de 350 points de base au-
dessus des taux obtenus pour les Treasury Bonds du Trésor américain ; près d’une décennie
après la dernière émission obligataire liée au financement d’un projet dans le secteur de
l’énergie, ce qui a permis de relancer l’intérêt vis à vis des project bonds. Ensuite, durant le
premier semestre de l’année 2009, pas moins de sept émissions de ce type furent lancées sur
les marchés, pour financer des projets au Moyen Orient et en Amérique du Nord114.

Évolution du marché – Il convient d’avoir à l’esprit qu’outre la volonté de compenser un

recul de l’emprunt bancaire, cette alternative obligataire permet, une fois encore, de
diversifier les sources de financement du projet. En outre, la relative difficulté du secteur
bancaire à continuer d’octroyer des prêts à très long terme, ce que permettent les marchés en
matière obligataire, augmente l’attractivité des project bonds.
Par ailleurs, du point de vue des investisseurs, il existe un goût certain pour le financement
obligataire de projets : en général, cela offre un yield (le rendement du titre) attractif ainsi
qu’un spread non-négligeable, avec les avantages d’un actif sous-jacent, souvent dans une
position quasi-monopolistique. Il est en effet essentiel de comprendre les attentes des
investisseurs afin de pouvoir lever suffisamment de fonds pour financer le projet. La maturité
des project bonds est, par exemple, intéressante du point de vue d’investisseurs comme les
compagnies d’assurance ou les fonds de pensions, qui ont des passifs à long terme et qui
recherchent un meilleur yield que pour des obligations souveraines115.
Depuis la relance survenue postérieurement à la crise de 2008, le marché des obligations de
projet a connu un accroissement constant, passant d’environ 20 milliards en 2010 à un pic de
50 milliards de dollars au niveau mondial en 2014, puis à 43 milliards en 2016. Les secteurs
principaux d’émissions de ce type de titres correspondent aux infrastructures (aéroports,
autoroutes, ports) à l’énergie, ainsi qu’aux ressources gazières et pétrolières. En outre, en
2016, le volume annuel de la zone EMEA/Asie-Pacifique est de 20 milliards de dollars,
supérieur de 3 milliards à celui de la zone Amérique du Nord116.

114
Latham & Watkins, Client Alert, “Why Project Bonds Now”, 7 août 2009
115
Association for Financial Markets in Europe (AFME), “Guide to infrastructure financing”, Juin 2015
116
Project Finance International – CA-CIB, “Project Bond Focus”, 2016

49

 January / February 2017 Issue

Project Bond Issuances by Year in $BN (Source: PFI)

Volume global du marché des project bonds (en milliards de dollars)
Global
49 50
43
Power Credit
Crisis Crisis 35
32
29 27 29 27
22 24
21
14 12
9

2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
Source : Project Finance International
merica 30
Infrastructure & Other
Les modalités –25Comme il a été développé, la particularité 22
20 des obligations
20 de projet réside
17 16 17 20 16 17
16 15
dans leur émission15 par la SPV, entité10dédiée 11 à11l’infrastructure. Les titres peuvent être des
9 9
10 7
obligations classiques
5 liées à la solvabilité
1
du véhicule émetteur et à sa capacité à générer du
0
cash-flow.
2011 2012 2013 2014 2015 2016 Il peut aussi
2006 s’agir de titres
2007 2008 garantis
2009 2010 avec2013
2011 2012 un mécanisme de rehaussement de crédit
2014 2015 2016

par lequel un établissement rehausseur (le monoline) apporte sa garantie à l’émetteur et fait
merica profiter les titres qu’il garantit de sa Oil & Gas
propre notation (généralement excellente) afin d’obtenir
30
un taux d’intérêt25 plus faible. En la matière, l’on s’intéressera à l’initiative conjointe de la
20
20
15
Commission européenne
15 et de la Banque européenne d’investissement
12 (BEI) en matière de
10 9 10
8 10
4 financement
3 5 de projets,
5
et du programme
5 5 4 de 5rehaussement qui est
6
3
lié117.
2
Mis à part ces
2011 2012 2013 2014 2015 2016
0particularités, le processus d’émission est similaire à celui auquel des
2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
obligations classiques sont soumises, à cela près que le calendrier se rapprochera davantage
sia-Pacific d’une émission stand alone que d’un tirage,
Powerpuisqu’environ douze semaines sont nécessaires
30
25du 118
22
mandat jusqu’au
25 closing de la transaction et au versement des fonds .
20 20
S’agissant
16 des cas
15
d’utilisation au sens strict, initialement les 15
project bonds étaient davantage
11 11
9 10 9
7 7
émis pour des investissements brownfield
5 à5 des7fins de refinancement de la dette attachée à
5 2 2
0
des projets déjà réalisés et en exploitation ; du fait qu’il était jugé difficile
0 de structurer des
2011 2012 2013 2014 2015 2016 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016
obligations avec la flexibilité requise pour financer la phase de construction d’une
infrastructure, mais également en raison d’un faible appétit des marchés et des investisseurs
ik@ca-cib.com
.passet@ca-cib.com
clay@ca-cib.com
face aux risques de construction d’un projet. Cependant, les conséquences de la crise de 2008
uradian@ca-cib.com
et le succès des émissions liées au refinancement à cette période ont permis aux project bonds
tained from sources believed to be reliable but in no way are warranted by Credit Agricole CIB or Credit Agricole Securities (USA)
d’être également un outil de financement en greenfield. Ainsi, à titre illustratif, ces obligations
pplicable law. By accepting this material, subject to applicable law or regulation, you agree to keep confidential the existence of and
ent of Credit Agricole Securities (USA) Inc.
ont permis tout à la fois au groupe APRR de refinancer la dette liée à son réseau autoroutier

117
V. Infra.
118
AFME, “Guide to infrastructure financing”, Juin 2015, op. cit., p. 49

50

en France par une émission de 500 millions d’euros à 6 ans lancée en janvier 2014 ; et à
Merseylink de se lancer dans la construction et l’exploitation d’un pont à péage dans le cadre
d’un projet autoroutier au Royaume-Uni, avec plus de 250 millions de livres sterling émis119.
Outre l’Europe et l’Amérique du Nord, les project bonds font également l’objet d’une
utilisation en Afrique. En effet, à l’heure où le continent africain est en plein développement,
le besoin d’infrastructures va aller en augmentant ; l’on estime par exemple que le volume
total des transports va être multiplié par 8 d’ici 2040, et que la demande en énergie va passer
de 590 térawatts par heure en 2010 à 3.100 térawatts par heure en 2040. Le Programme de
développements des infrastructures en Afrique, conduit par l’Union Africaine et la Banque
Africaine de Développement a déterminé une liste de projets à réaliser pour 2030, dans des
domaines comme l’énergie, les transports, l’eau ou les télécommunications, pour un coût total
de 60 milliards de dollars. Ainsi, les obligations de projet sont regardées par ces organisations
comme étant une solution de financement intéressante face à l’important besoin
d’investissement à venir, notamment dans la zone OHADA (réunissant 17 États d’Afrique de
l’Ouest et Centrale, avec des actes uniformes en matière de droit des affaires). Cependant, les
emprunts bancaires représentent toujours une part très importante du financement d’un projet
sur le continent. Le développement des project bonds doit aller de pair avec un
développement des marchés obligataires en Afrique, ainsi qu’avec de meilleures prévisions
d’investissement et d’évaluation des coûts afin d’éviter les dépassements, mais également
avec la construction d’un cadre réglementaire idoine120. Le Kenya et l’Afrique du Sud ont
d’ores et déjà eu recours aux obligations d’infrastructures afin de financer des projets routiers
ou énergétiques, et la Communauté des États d’Afrique de l’Est envisage également d’émettre
ce type de titres121.

Les green bonds, ou la prise en compte de préoccupations « vertes » – Les obligations de

projets ne sont pas les seuls titres à être destinés à des investissements spécifiques. Avec les
green bonds, il s’agit de lever des fonds sur le marché pour des projets – nouveaux ou
existants – avec des bénéfices attendus en matière environnementale. Ainsi, ces obligations
« vertes » ont pour vocation exclusive de financer des projets qui dégagent des externalités
positives en matière énergétique, pour le climat ou en matière de développement durable.
D’un point de vue technique, ces titres sont similaires à des obligations classiques, à cela près

119
Ibid.
120
Groupe de la Banque Africaine de Développement, MBENG MEZUI C., « L’accès aux marchés obligataires
domestiques pour le financement des infrastructures : Enseignements à tirer pour l’Afrique », octobre 2012
121
Le Point, BADRI G. « Les infrastructures : un défi de taille pour l’Afrique », décembre 2016

51

que lors de l’émission, il est explicitement spécifié que les fonds seront alloués à ces
finalités ; il n’est question d’aucune société dédiée comme en matière de project bonds, et ces
obligations ne peuvent être distinguées de titres standards que par rapport à cette allocation
particulière.

Avantages spécifiques – Bien que les green bonds soient similaires à un titre obligataire
ordinaire, ils présentent des avantages supplémentaires pour les parties en présence. Ainsi, du
point de vue de l’émetteur, émettre des obligations vertes permet tout à la fois d’opérer une
diversification parmi les investisseurs potentiels et de favoriser sa politique de responsabilité
sociétale (la fameuse RSE). Pour les banques chargées de placer les titres, ces obligations
peuvent être vendues en tant que produit de catégorie premium – comparé à des titres
ordinaires – aux clients, en ce que de plus en plus d’investisseurs s’intéressent à ces
obligations. En effet, ces derniers sont de plus en plus demandeurs d’investissements
socialement responsables et expriment une forte appétence pour les green bonds en
souscrivant à ce type d’émissions au-delà des objectifs attendus, lesdits titres leur permettant
d’allier la relative sécurité de revenus fixed income avec les avantages dégagés en termes
d’image et de politique d’entreprise. En outre, tous ces acteurs bénéficient également de la
couverture médiatique ainsi que de l’image de marque associées à ces investissements prenant
en compte l’environnement et le développement durable122.

Émergence et croissance des obligations vertes – En 2007, le marché des green bonds
représentait 800 millions de dollars d’émissions au niveau mondial, et a augmenté de façon
exponentielle à partir de 2013, pour atteindre plus de 80 milliards de dollars en 2016. Les
émetteurs recouvrent une large palette d’acteurs, à la fois des entreprises et des institutions
financières, mais également des organismes supranationaux ou des agences publiques123. Pour
2017, les prévisions font état de plus de 150 milliards de dollars d’émissions d’obligations
vertes dans le monde, soit près du double de l’année précédente.

122
Climate Bonds Initiative, “Why Green Bonds”, 2015
123
Bloomberg New Energy Finance

52

 Volume global du marché des green bonds
(en milliards de dollars)

Source : Climate Bond Initiative, Moody's, Environmental Finance

Face à cet engouement mondial pour les obligations vertes et afin d’opérer une certaine
standardisation, des principes, les Green Bond Principles (GBP), ont été élaborés en 2014 par
l’International Capital Market Association (l’ICMA, un consortium d’acteurs en matière
financière comprenant en particulier des banques). Il s’agissait alors de s’accorder sur les
qualifications requises pour ces obligations particulières. Ces principes constituent des lignes
directrices poursuivant une logique de transparence et de clarification face au succès de ces
titres. Ainsi, les GBP aident les émetteurs à être mieux informés sur les éléments clés requis
pour le lancement d’une émission verte, tout en fournissant une information exhaustive aux
investisseurs afin d’évaluer l’impact environnemental de leur investissement en green bonds.
En outre, faute de définition unanime en la matière, ces nouveaux standards procèdent à une
qualification des green bonds en fonction de l’allocation des fonds, critère central permettant
de déterminer s’il est ou non possible de parler d’investissement verts.

Les différents types de green bonds et principes afférents – En fonction de la destination des
fonds, les GBP identifient quatre types d’obligations vertes, susceptibles d’évoluer à mesure
que le marché se développe124.
La première catégorie correspond à des obligations classiques investies dans des projets
verts : il s’agit de titres obligataires standards, conformes aux principes de l’ICMA, pour
124
International Capital Market Association (ICMA), « Principes applicables aux obligations vertes », version
au 2 juin 2017

53

lesquels les fonds alloués seront donc affectés à des investissements spécifiques, et
comprenant une possibilité de recours contre l’émetteur. Ces obligations représentent la
grande majorité des green bonds actuellement émises.
Ensuite, il existe des obligations vertes garanties par les revenus, sans recours possible contre
l’émetteur, et sur lesquels l’exposition de l’investisseur est cantonnée au cash-flow issu des
revenus de l’émetteur. Le produit des titres émis est affecté à des projets verts, qui sont ou
non liés entre eux.
La troisième catégorie correspond aux obligations qui sont spécifiques à un projet, et l’on
parle alors de « green project bond ». L’investisseur est alors directement exposé face aux
risques du projet, avec ou sans possibilité de recours.
Enfin, les obligations vertes titrisées constituent la dernière catégorie de green bonds, et sont
adossées à un ou plusieurs projets plus spécifiques, comme des titres adossés à des actifs ou
garantis par des créances hypothécaires, mais aussi des obligations sécurisées. Ce type
d’émissions peut notamment inclure des titres qui seraient adossés à des actifs en matière
d’efficacité énergétique, ou à une installation solaire photovoltaïque.
Une fois ces types d’obligations vertes énumérés, il convient également de préciser que
l’ICMA a aussi déterminé des principes liés au processus d’émission. Ces derniers tiennent
notamment à l’utilisation des fonds, une prédétermination ainsi qu’une visibilité claire et
quantifiable des impacts environnementaux étant recommandées. Les GBP comprennent
également des principes tenant aux critères de choix des projets, mais aussi à la gestion des
fonds afin de préserver l’intégrité de la mission originelle des green bonds, notamment par un
cantonnement dans un compte distinct et le suivi par des auditeurs. Il est également
recommandé d’établir des rapports annuels sur l’utilisation des fonds issus des émissions
vertes, comprenant des données permettant de mesurer concrètement les externalités dégagées
en matière environnementale125.
En outre, le rôle des agences de notation extra-financière est également à souligner, ces
dernières étant devenues essentielles en matière d’obligations vertes. En effet, alors que les
émetteurs qualifient eux-mêmes leurs titres de « verts », il semble évident qu’une évaluation
réalisée par un tiers est nécessaire et ce, de sorte d’avoir l’assurance de la pertinence de
l’octroi d’un tel label à ces obligations. Ainsi, ces agences, comme Vigeo en France, délivrent
un avis indépendant (la second opinion) sur l’utilisation des fonds et la compatibilité de celle-
ci avec les principes inhérents aux green bonds.

125
Association d’Économie Financière, « Finance et changement climatique », in Revue d’économie financière,
n°117, Mars 2015

54

Développements récents – L’utilisation des fonds obtenus par l’émission d’obligations vertes
est assez variée ; ainsi, en 2016, la majorité des projets financés étaient relatifs aux énergies
renouvelables et à l’efficacité énergétique, mais des fonds sont également dédiés à
l’adaptation au changement climatique ainsi qu’aux moyens de transport propres126.
Pour les trois premiers trimestres de l’année 2017, la France est en tête du classement mondial
des émissions de green bonds par pays avec plus de 18% du volume global, suivie de près par
la Chine et les États-Unis127.
Les performances françaises ne sont pas nouvelles. Ainsi, après le succès d’une première
émission de 2,5 milliards d’euros en 2014, le groupe Engie a de nouveau levé 1,5 milliard
d’euros sur les marchés en 2017 afin de financer des projets en matière d’énergie
renouvelable. Il en va de même pour son concurrent, EDF, qui a lancé la première émission
green bond d’un corporate français en 2013, et qui réalisait sa quatrième transaction en la
matière au moins de janvier dernier, cumulant un volume total d’émission avoisinant les 5,5
milliards d’euros dans plusieurs devises. Surtout, le succès de la France dans le monde
provient du lancement de sa première émission souveraine verte, d’un montant de 7 milliards
d’euros et avec une maturité de 22 ans128.

Le cas spécifique des sukuks – Outre les green bonds et les project bonds, un autre
instrument spécifique existe pouvant être utilisé pour financer des infrastructures, les sukuks.
Il s’agit ici d’investissements structurés de sorte d’être compatible avec la Charia et les
préceptes de la finance islamique qui interdisent le paiement d’intérêts. À l’inverse d’une
obligation classique, il ne s’agit pas d’émettre de la dette, mais de financer un actif tangible
générateur de revenus fixes pendant une certaine durée ; c’est une SPV qui va réaliser
l’investissement, collecter les revenus issus des placements et ensuite les transférer aux
investisseurs, cela allant constituer leur rémunération.
Encore à leurs débuts, les sukuks sont nés sous l’impulsion de la Banque Islamique de
Développement, face à une demande importante d’émetteurs du Moyen-Orient et du Sud-Est
Asiatique afin de financer des projets et infrastructures dans les pays membres de
l’établissement financier islamique et ailleurs129.

126
Moody’s, 2016
127
Climate Bonds Initiative, 2017
128
La Tribune, PIALOT D., « Green Bonds : la France fait la course en tête », 17 mars 2017
129
OCDE, “Infrastructure Financing Instruments and Incentives”, 2015, op. cit., p. 47

55

Section 2 : L’approche nationale et européenne du financement obligataire
d’infrastructures
À l’heure où émettre des obligations, spécifiques ou non, afin de financer un projet n’est plus
une hypothèse aussi marginale qu’elle l’était il y a une quinzaine d’années, il semble
nécessaire d’observer plus attentivement ce regain au sein de l’Europe et de notre territoire
national. En France, le financement d’infrastructures par l’emprunt obligataire doit tenir
compte de certaines particularités tenant au cadre législatif et réglementaire, plus
spécifiquement relatif à la commande publique (§1). En outre, tant au niveau national
qu’européen, plusieurs initiatives ont vu le jour afin de développer ce mode de financement
des projets (§2).

§1 : La dette obligataire de projets en France et les spécificités inhérentes au droit de

la commande publique
Le développement mondial du financement d’infrastructures par l’émission d’obligations, et,
plus spécifiquement, la hausse du volume global des project bonds touche aussi la France, où
ces biais novateurs permettent de financer des projets. Des particularités sont néanmoins à
prendre en compte, tenant au cadre législatif et réglementaire dans lequel évolue le secteur
des projets et infrastructures publics sur le territoire.

Aperçu de la dette obligataire de projets en France – En comparaison avec d’autres pays,

comme les États-Unis, le recours à l’obligataire afin de financer des infrastructures est un
130
phénomène relativement marginal en France. Comme il a été indiqué , sur le territoire
national, le produit d’émissions a déjà été utilisé afin de financer le Stade de France à la fin
des années 1990, ainsi qu’un projet autoroutier au début des années 2000. Néanmoins, c’est
seulement en 2013 que pour la première fois, un PPP est financé par le biais d’un emprunt
obligataire constitué de project bonds et ce, afin de permettre de construire la Cité Musicale
sur l’île Seguin près de Paris131.
Ces données illustrent clairement le caractère novateur du financement obligataire en la
matière, qui constitue une évolution importante pour le marché national. Jusqu’à présent, la
dette bancaire constituait en effet une source quasi-exclusive de financement pour les
partenariats public-privé contractés en France. Cela conduit à s’interroger à l’heure où
l’obligataire présente de nombreux atouts ; Émettre pour financer un projet implique

130
V. Supra.
131
Les Echos, ROLLAND S., « La Cité musicale innove dans le financement », 30 juillet 2013, op. cit., p. 48

56

également des difficultés et inconvénients au vu de nos spécificités françaises et ce, tant pour
les autorités publiques que les partenaires privés associés à l’opération.

Les particularités inhérentes au droit de la commande publique – Les financements

obligataires pour des projets et infrastructures en France s’inscrivent dans un contexte
réglementaire spécifique lié aux partenariats public-privé. Jusqu’en 2015, ce cadre n’était pas
aussi uniforme que dans d’autres États du continent européen, puisque les PPP pouvaient soit
prendre la forme de contrats de partenariat (qui étaient des marchés publics au sens du droit
de l’Union européenne), soit être mis en place sous forme de délégations de service public
(abordées par le droit de l’UE sous l’angle des concessions, et non des marchés).
En 2014, de nouvelles directives communautaires furent adoptées afin de rénover le droit de
la commande publique au niveau européen, tant au niveau des marchés publics que des
concessions132. Les textes relatifs aux marchés furent transposés en droit interne, par une
ordonnance du 23 juillet 2015, et des décrets d’application, modifiant grandement les
dispositions contenues dans le Code des marchés publics (CMP)133. Il s’agissait surtout de se
conformer aux exigences européennes, pour lesquelles l’ensemble des contrats de la
commande publique est structuré autour d’une grande summa divisio entre les concessions et
les marchés publics ; le droit interne tel que modifié par ces textes récents propose désormais
une délimitation claire de ce qui relève ou non de la catégorie des marchés publics. Le socle
juridique des infrastructures, ainsi que de leur financement obligataire, est unifié et regroupé
sous le vocable des marchés de partenariat.
Avec ce PPP à la française, il s’agit, sous maîtrise d’ouvrage privée, de « confier à un
opérateur économique ou à un groupement d’opérateurs économiques une mission
globale »134. En principe, la convention ainsi conclue aura le caractère d’un contrat
administratif, par détermination de la loi, lorsqu’elle est passée avec une personne morale de
droit public. Plusieurs éléments fondent la spécificité de ce marché, à savoir la globalité des
tâches, le partenariat entre le public et le privé qu’il implique, et naturellement les modalités
de financement.
Le marché de partenariat se caractérise par la globalité des missions confiées au titulaire. La
première catégorie regroupe les missions obligatoires que sont tout ou partie du financement,
la construction, ainsi que l’éventuelle transformation ou rénovation de biens et équipements

132
Directive 2014/24/UE et 2014/25/UE du Parlement européen et du Conseil du 26 février 2014 sur la passation
des marchés publics ; Directive 2014/23/UE du 26 février 2014 sur l’attribution de contrats de concession.
133
Ordonnance n° 2015-899 du 23 juillet 2015 relative aux marchés publics
134
Article 67 de l’ordonnance précitée

57

nécessaire à une mission d’intérêt général ou au service public. Le second type d’opérations
pouvant être confiées inclut des missions secondaires facultatives consistant dans la
conception de l’ouvrage, mais également l’aménagement, la gestion, l’entretien ou
l’exploitation de celui-ci. Des objectifs de performance sont attachés à ces missions, et feront
varier la rémunération du titulaire du contrat.
La particularité de ce PPP intéressant la présente réflexion réside dans la consécration d’un
financement majoritairement privé des investissements réalisés. En effet, avec le marché de
partenariat, la personne publique cocontractante va en principe différer le paiement des
investissements : ceux-ci seront réalisés par le partenaire privé, en contrepartie de loyers
versés par l’autorité publique, normalement dès la livraison de l’ouvrage. Un tempérament
peut être apporté, puisqu’un financement public minoritaire est possible135, par exemple par la
prise d’une participation au capital de la SPV titulaire du contrat et chargée du projet. Ainsi,
c’est durant cette phase de préfinancement privé des investissements que la dette obligataire
peut avoir un rôle à jouer.
Les modalités de passation de ce contrat, qui obéissent à des règles spécifiques, peuvent, avoir
une influence sur le financement des investissements par l’émission d’obligations136. La
procédure commence par une phase d’instruction qui inclut tout à la fois une partie
d’évaluation préalable des modes de réalisation du projet (EMRP) ainsi qu’une étude de
soutenabilité budgétaire. L’EMRP va permettre au cocontractant public de comparer toutes
les possibilités contractuelles permettant de réaliser le projet afin de parvenir à choisir le
mode le plus adapté pour ce faire ; il s’agit donc d’opérer une comparaison en l’état des
prévisions et des connaissances à ce stade de l’opération. L’étude de soutenabilité budgétaire
comprend plusieurs éléments, dont le coût prévisionnel global du contrat (en moyenne
annuelle) et les impacts financiers sur les dépenses ainsi que l’endettement de l’acheteur
public. Ensuite, il sera possible de recourir au marché de partenariat à condition, pour la
personne publique, de démontrer, d’une part, que ce biais présente un bilan plus favorable que
celui des autres possibilités existantes afin de réaliser le projet, et d’autre part, que la valeur
du marché excède un seuil fixé par décret (actuellement entre deux et dix millions d’euros
selon que cela porte sur des biens immatériels, des ouvrages d’infrastructures de réseaux ou
des ouvrages de bâtiments avec des missions étendues137). En outre, il existe plusieurs
procédures de passation et différentes modalités de contrôle du titulaire tout au long de

135
Article 80 de l’ordonnance précitée et Article 160 du décret n° 2016-360 du 25 mars 2016
136
V. Infra.
137
Article 151 du décret du 25 mars 2016 précité

58

l’exécution du contrat, afin de s’assurer du bon déroulé des missions confiées. S’agissant de la
durée du marché de partenariat, les textes ne disent mot mais il s’agit d’une convention de
long terme, calquée sur la durée d’amortissement des infrastructures et biens réalisés ainsi que
sur les modalités de financement.

Le financement obligataire des infrastructures nationales – Comme il a été indiqué, le

recours à la dette obligataire afin de financer des projets et infrastructures en France est rendu
possible principalement grâce au contrat de partenariat et au préfinancement privé qu’il
implique. Les avantages de ce procédé sont similaires à ceux énoncés précédemment, tout au
long de ces développements138.
Par ailleurs, s’agissant du recours aux émissions en matière de PPP, il existe des difficultés
spécifiques qui peuvent être rencontrées par les autorités publiques. Ainsi, pour l’European
PPP Expertise Centre (EPEC), ce type de financement présente des sujets à la fois en termes
de structuration des aspects financiers des offres remises par les candidats, du jugement de
celles-ci, ou encore de prise en charge des risques d’évolution de prix entre l’offre finale qui
est remise par le candidat sélectionné et la réalisation effective de l’émission des titres
obligataires139. Plus précisément, le cas d’un placement privé (sous forme d’Euro-PP) ne
semble pas poser de difficultés en ce sens qu’il se rapproche du prêt bancaire classique
s’agissant de sa mise en œuvre ; à l’inverse du placement public140, où il n’y a pas
d’engagement préalable d’investisseurs présélectionnés. Pourtant, les deux modalités
pourraient convenir aux marchés de partenariat, l’unique différence reposant dans l’envergure
du projet – s’il est de taille moyenne, le placement privé sera potentiellement plus adapté
qu’un placement public. Les problématiques envisagées dans ces développements ne
concernent que les placements publics, mais il est à préciser que ceux-ci constituent la quasi-
totalité du financement obligataire public, le premier Euro-PP d’une collectivité ayant été
lancé le 26 octobre dernier141.
La première problématique qu’implique le droit de la commande publique s’agissant du
financement obligataire (selon les modalités d’un placement public) repose dans l’évaluation
des offres. En effet, comme il a été développé, la première phase de lancement du marché de
partenariat implique de réaliser des études nécessitant de déterminer le coût global du contrat.

138
V. Supra.
139
EPEC, « Financing PPPs with project bonds – Issues for procuring authorities », Octobre 2012
140
EPEC, « Financement obligataire des partenariats public-privé : Quelles solutions pour les project bonds en
France ? », Octobre 2014
141
Option Finance, LEFEBVRE A., « Le marché Euro-PP poursuit sa mue », 29 mars 2016, op. cit., p. 39

59

C’est avec cette même notion que les offres sont évaluées et comparées entre elles aux fins de
l’attribution du contrat. Le coût global inclut le coût du financement ; en pratique, pour un
financement bancaire (et en théorie également pour un placement privé avec des investisseurs
présélectionnés), les candidats et les banques vont s’engager sur l’apport effectif des fonds,
les maturités, mais aussi sur les niveaux de marges sur les taux variables. Ensuite, afin d’avoir
une estimation la plus précise qui soit du coût de financement, l’autorité publique et les
candidats définissent des hypothèses de taux de référence et de swap (le passage d’un taux
variable vers un taux fixe). La personne publique fait ainsi référence, dans les documents de
la consultation présentés aux candidats afin de définir ses besoins, à un indice ou à un taux de
référence (comme l’Euribor) en vue de pouvoir ultérieurement procéder à un ajustement du
coût, entre la date de remise de l’offre finale et la date de passage à taux fixe du prêt ; l’indice
Euribor étant, par exemple, insusceptible d’avantager un candidat, puisque publié et reconnu.
Le problème du financement obligataire par un placement public tient au fait que c’est lors du
pricing de l’opération – soit quelques jours avant le lancement en tant que tel – qu’il sera
possible de déterminer le montant de l’émission et les conditions du taux fixe global, décidées
par les seuls investisseurs en fonction des risques et du marché; ainsi, dans un tel cas de
figure, il est inenvisageable de faire référence à un indice dans les documents afin d’ajuster le
coût global du financement, et le candidat ne peut non plus s’engager au stade de l’attribution
du marché, sur les conditions financières de l’émission. Une idée pour contenir ce
désavantage de l’obligataire public face au bancaire et au placement privé serait, pour la
personne publique, de poser dans les documents initiaux, des hypothèses de taux selon le
risque du projet (puisque l’appétence des investisseurs varie notamment selon ledit risque)
afin de calculer le coût du financement obligataire142.
Une seconde difficulté en la matière tient à l’exposition du cocontractant public aux risques
engendrés par le financement obligataire. Il convient ainsi de s’interroger sur la question de
savoir si le risque supporté par la personne publique est supérieur à celui encouru pour un prêt
bancaire traditionnel. S’agissant du risque d’évolution du taux de financement, et donc
l’obtention d’un taux global, les études démontrent qu’il existe un aléa à la fois pour le
bancaire et l’obligataire. En revanche, la problématique de la disponibilité des fonds joue en
défaveur du financement obligataire puisque dans ce cadre, il est impossible d’obtenir un
engagement quelconque avant le lancement effectif de l’émission, tandis qu’avec le
financement bancaire le candidat peut s’engager à obtenir les fonds dès la remise de son offre

142
EPEC, « Financement obligataire des partenariats public-privé : Quelles solutions pour les project bonds en
France ? », Octobre 2014, op. cit., p. 59

60

à l’acheteur public143. Néanmoins, il faut souligner qu’avec le recours aux obligations, le coût
de financement sera inférieur. Tout dépend donc du niveau de risque que la personne publique
est prête à assumer.
En outre, comme il a été indiqué précédemment, le coût global est sujet à un éventuel
ajustement à la hausse. Cela peut être prévu, s’agissant des taux et indices auxquels la
personne publique fait référence dans les documents de la consultation (au sujet de l’Euribor
et du marché des swaps), qui sont évidemment soumis à variation. En revanche, si rien dans la
documentation n’est prévu pour le financement obligataire, alors même qu’entre la date de
remise de l’offre et la date d’émission, il aura pu y avoir un ajustement à la hausse, cela
pourra impliquer un risque contentieux. En effet, les offres finales sont classées, et si
l’attributaire bénéficie d’un financement obligataire, dont le coût augmente après qu’il ait été
sélectionné (puisque ce coût peut difficilement être anticipé), cela implique que ledit
classement aura été faussé : l’attributaire aura été retenu alors même que, par exemple, le
second candidat aurait pu passer premier si l’entreprise victorieuse avait mentionné le coût
réel du financement tel que dégagé suite à l’émission effective. Les candidats évincés
pourraient alors être tentés de contester l’attribution du marché. Là encore, des solutions
existent néanmoins, comme la possibilité de faire porter ce risque d’ajustement à la hausse du
coût de l’obligataire sur le cocontractant privé exclusivement, si cette augmentation provient
d’une dégradation de la notation de son offre ; ou encore, les candidats choisissant un
financement obligataire pourraient s’engager sur une formule d’ajustement des prix en
fonction du marché, entre la date de dépôt de l’offre et la date d’émission, avec une fourchette
au-delà de laquelle le coût de financement serait supporté par l’attributaire.
Enfin, reste la problématique de la comparaison et de la notation des offres de financement
lors de la remise des offres par les candidats. Au vu de ce qui a été dit précédemment,
favoriser le critère de la fermeté du financement reviendrait à défavoriser la dette obligataire.
Partant, un arbitrage entre ce critère et celui du coût du financement – inférieur pour
l’obligataire comparé au prêt bancaire – pourrait être réalisé, voire une surpondération d’un
critère sur l’autre. En la matière, la personne publique est libre de décider, selon son
appétence au risque et ce qu’elle souhaite privilégier144.

143
Ibid.
144
Ibid.

61

§2 : Les initiatives en faveur des investissements et de leur financement par
l’emprunt obligataire

L’AFD, exemple d’initiative nationale en faveur du financement de projets – Le cas de

l’Agence française de développement (AFD) est un bon exemple du financement de projets à
l’échelle mondiale, sous initiative nationale, grâce aux obligations.
Lancé dans les années 1940, cet opérateur est le vecteur de l’aide au développement octroyée
par la France. L’AFD bénéficie d’un double statut, en ce sens qu’il s’agit à la fois d’un
établissement public à caractère industriel et commercial (EPIC) détenu en totalité par l’État
français, ainsi que d’un établissement de crédit spécialisé, soumis au contrôle et à la
régulation bancaire idoine. À terme, l’Agence en tant qu’établissement de crédit est amenée à
devenir une société de financement, et ainsi à changer de statut.
La mission de l’agence consiste à financer des projets à travers le monde, dans des domaines
variés tels que l’infrastructure et le développement urbain, l’énergie, l’eau, la santé, voire
l’éducation. Si la majeure partie des missions de l’Agence est exercée au sein du continent
africain, l’AFD a aussi des activités en Asie, dans le Pacifique, en Amérique Latine et dans
les Caraïbes ainsi qu’au Moyen-Orient, mais également en Outre-Mer.
En outre, grâce à sa filiale Proparco dans laquelle elle détient une participation majoritaire,
l’Agence française de développement intervient également afin de financer des projets du
secteur privé.
La réalisation de tous ces projets passe par l’octroi, par l’AFD, de financements auprès
d’acteurs divers. À titre illustratif, l’établissement a engagé plus de neuf milliards d’euros de
dépenses d’investissement en 2016. Les prêts que l’Agence octroie constituent le premier
outil de financement, à hauteur de 84%, et varient en fonction du projet et de la nature de
l’emprunteur145. En outre, l’AFD recourt également aux subventions afin d’aider les États les
moins développés et de financer des actions ainsi que des infrastructures. Par ailleurs, le
financement des organisations non-gouvernementales et l’octroi de garanties constituent
également d’autres biais. Enfin, sur la base de l’Initiative pays pauvres très endettés (PPTE)
mise en place sous l’égide du Fonds Monétaire International et de la Banque Mondiale en
1996 afin de réduire la dette de ces États, l’Agence agit de concert avec les pouvoirs publics
français par les « C2D », acronyme de Contrat de désendettement et de développement : il
s’agit ainsi de reconvertir la dette des pays pauvres, en faisant en sorte qu’à chaque échéance
145
Source AFD

62

remboursée au prêteur, l’AFD reverse un montant équivalent sous forme de subventions
affectées à des initiatives de lutte contre la pauvreté146.
Afin de mener à bien ses projets, l’Agence elle-même a besoin de lever des financements et
bénéficie, pour ce faire, d’une notation AA par Fitch Ratings ainsi que Standard & Poor’s. La
majeure partie des fonds provient d’emprunts obligataires, cela constituant la preuve même de
l’efficacité de l’émission d’obligations en tant que source de financement directe et indirecte
(comme c’est le cas, en l’occurrence, l’AFD étant émetteur et octroyant ensuite des fonds à
d’autres acteurs en vue de réaliser des projets) d’infrastructures, d’initiatives ainsi que de
projets variés. Émetteur régulier sur les marchés, l’AFD dispose d’un programme EMTN à
hauteur de quarante milliards d’euros. Si cinq milliards d’euros ont été levés en 2012, le
volume annuel de la dette obligataire de l’Agence est en constante augmentation et les
estimations sont de l’ordre de près de huit milliards d’euros à l’horizon 2020147.
S’agissant de la nature de la dette obligataire, le programme EMTN constitue une source
majeure de provenance des fonds, avec en principe des emprunts publics, bien que des
placements privés soient possibles selon les besoins. En outre, en complément, des
programmes de titres négociables à court et moyen terme sont également mis en place, de
manière très marginale. Ainsi, pour 2017, 60 à 80% des émissions correspondent à des
placements publics en euros ou en dollars, entre 2 ans et 15 ans ; les 20 à 40% restants
correspondent à des placements privés ainsi qu’à d’autres cas. Les investisseurs proviennent
majoritairement d’Europe, mais également d’Asie et de la zone Afrique-Moyen-Orient148. Si
l’AFD recourt essentiellement à des obligations « classiques », il est à noter que le boom des
green bonds149 n’est pas sans épargner le bras armé de l’aide au développement de la France,
qui a lancé sa première émission d’obligations climat (les « climate bonds ») en 2014 à
hauteur d’un milliard d’euros sur 10 ans, et pour lesquels les fonds levés sont adossés à une
trentaine de projets générateurs d’externalités positives pour le climat, en matière de
transports, d’énergie renouvelable ou d’efficacité énergétique à travers le globe150. À terme,
l’AFD souhaite que la moitié de ses financements soient consacrés à ce type de projets, ayant
des impacts positifs sur l’environnement et le développement. Les climate bonds contribuent
ainsi à la politique verte de l’AFD et aux 3,6 millions de tonnes de CO2 économisés chaque
année grâce aux investissements de l’établissement.

146
AFD, « Financer les projets », 2017
147
AFD, Présentation investisseurs, 2017
148
Ibid.
149
V. Supra.
150
AFD, « Reporting Climate Bond », 31 décembre 2016

63

L’initiative européenne sous l’égide de la BEI – Afin d’étudier le mécanisme mis en place
avec la BEI, il convient de remonter à la genèse du projet. C’est en octobre 2011 que la
Commission européenne a, pour la première fois, présenté un plan d’investissement de
cinquante milliards d’euros afin de financer l’interconnexion en Europe en matière de
transports, d’énergie ou de numérique151. Une phase pilote a été lancée entre 2012 et 2013,
dotée d’un budget de 230 millions d’euros investis sous forme de garanties adossées à des
obligations de projet, dont 200 millions étaient destinés aux infrastructures de transport, les 30
millions d’euros restants étant alloués aux réseaux d’énergie et aux télécommunications. Plus
précisément, ces ressources fonctionnaient comme une garantie permettant à la BEI de
financer lesdits projets, de sorte que pour 230 millions d’euros mobilisés, les investissements
pouvaient au final avoisiner les 4,6 milliards d’euros152. C’est ainsi que les project bonds sont
utilisés aux fins du financement du mécanisme pour l’interconnexion en Europe (le MIE)153.
L’initiative en tant que telle va ensuite naître durant l’été 2012 – période durant laquelle elle
va être approuvée par le Parlement européen et le Conseil pour les affaires économiques et
financières – et un apport de coopération va être conclu le 6 novembre 2012 entre la
Commission et la BEI. La mise en œuvre complète du programme est prévue dans le cadre
plus large du MIE et figure dans un règlement du 11 décembre 2013154.
Officiellement baptisée initiative Europe 2020 relative aux emprunts obligataires pour le
financement de projets (ou « initiative obligations de projet »), cette démarche s’inscrit dans
les objectifs de l’initiative Europe 2020 de l’Union européenne, qui chiffrent les
investissements à réaliser à environ deux mille milliards d’euros dans les secteurs précités. Il
s’agit de pallier tout à la fois la raréfaction de l’offre bancaire en raison du durcissement des
règles en matière de ratios de liquidité introduit par Bâle III, et la baisse d’activité des
monolines – ces compagnies d’assurances agissant en tant qu’établissements rehausseurs de
crédit – depuis la crise de 2008.
L’initiative menée sous l’égide de la BEI vise donc à inciter le secteur privé, et plus
particulièrement les investisseurs institutionnels, à davantage participer au financement
d’infrastructures, en renforçant à leur égard l’attrait des project bonds.

151
Commission européenne, Communiqué de presse, « Mécanisme pour l’interconnexion en Europe : la
Commission adopte un plan de 50 milliards € pour stimuler les réseaux européens », 19 octobre 2011
152
Ibid.
153
Représentation de la région Île de France auprès de l’UE, Communiqué, « Lancement de la phase pilote des
project bonds en juillet 2012 », 11 septembre 2012
154
Règlement n ° 1316/2013 du Parlement européen et du Conseil du 11 décembre 2013 établissant le
mécanisme pour l'interconnexion en Europe (voir article 14)

64

S’agissant du fonctionnement à proprement dit du mécanisme, il s’agit d’opérer un
rehaussement partiel de crédit en séparant la dette obligataire de la SPV en deux tranches (la
dette est gérée avec un ordre de priorité entre les obligations, dans le cas où la société devait,
par exemple, être dans l’impossibilité d’honorer tous ses engagements financiers) : l’une étant
de premier rang (dite dette senior, elle constitue une charge qui est prioritaire), l’autre étant
subordonnée (c’est-à-dire que son remboursement survient après le remboursement des dettes
non-subordonnées) et présentant donc un risque accru. C’est l’existence d’une tranche
subordonnée qui permet d’augmenter la qualité de crédit de la tranche senior, qui en devient si
attractive que les investisseurs n’hésitent pas à conserver les titres sur du long terme.
Autrement dit, l’instrument de rehaussement apporté par la BEI réside dans la tranche
subordonnée, qui peut prendre plusieurs formes, telles qu’un prêt octroyé à la SPV
initialement, ou une ligne de crédit utilisable si les recettes du projet ne permettent pas
d’honorer la dette senior. Plusieurs critères permettent de délimiter le champ d’application de
cette garantie, tenant notamment à l’objet du financement (uniquement des infrastructures) ou
à la solidité du projet, voire à son évaluation et à son audit.
Les projets éligibles au dispositif de la BEI visent les réseaux transeuropéens d’énergie ou de
transports (respectivement désignés sous les acronymes RTE-E et RTE-T, de l’anglais TEN-E
et TEN-T), mais également des infrastructures dans le secteur du haut débit ou plus
généralement des technologies de l’information et de la communication. Un processus est
alors à suivre, qui mènera à une approbation du projet par l’EIB, aux fins de l’octroi du
rehaussement de crédit155.
Initialement, pour relever de la phase pilote soutenue par la contribution apportée par l’UE,
les projets devaient faire l’objet d’une approbation par le conseil d’administration de la BEI
au plus tard à la fin de l’année 2014, et le montage financier de l’opération devait être bouclé
pour la fin 2016. Cela a par exemple pu bénéficier à des projets autoroutiers en Allemagne ou
en Belgique, mais aussi à l’extension du port de Calais, en France156.
Après ce démarrage progressif, le règlement du 11 décembre 2013 prévoit une mise en œuvre
complète du dispositif subordonnée à son évaluation indépendante, en fonction de laquelle
des orientations seraient prises par la Commission. Un audit sur la phase pilote fut réalisé et

155
BEI, “An outline guide to Project Bonds Credit Enhancement and the Project Bond Initiative”, 21 décembre
2012
156
Commission européenne, Rapport, « État d’avancement de la mise en œuvre du RTE-T en 2014 et 2015 », 19
juin 2017

65

un rapport fut rendu le 3 décembre 2015157. Au 31 juillet 2015, cinq projets avaient bénéficié
du rehaussement de crédit conjointement apporté par la BEI et l’Union, entrainant l’utilisation
intégrale des 230 millions d’euros dégagés à cet effet par l’UE. Une contribution
supplémentaire a permis, l’année suivante, d’octroyer un rehaussement de crédit à deux autres
projets en Irlande et en Italie.
Ainsi, les évaluations menées ont conduit à affirmer l’efficacité du mécanisme, qui a
accompli son objectif visant à attirer les investisseurs institutionnels, mais aussi son efficience
et sa pertinence. Le rapport se prononce en faveur d’une poursuite de l’utilisation du
mécanisme de rehaussement de crédit des project bonds.
Enfin, mis à part l’initiative de la BEI en faveur des obligations de projet, il convient d’ajouter
que, de manière plus générale, la Banque européenne d’investissement finance également de
nombreux projets grâce à un recours indirect aux émissions obligataires. Ainsi, le Fonds
européen pour les investissements stratégiques (FEIS) créé sous l’initiative conjointe de
l’établissement bancaire et de la Commission, vise à poursuivre la relance des investissements
en Europe en soutenant des projets viables en matière de réseaux, d’éducation ou de recherche
et développement, d’efficacité énergétique, ou de soutien aux PME. Cette démarche passe, là
encore, par la mobilisation d’investisseurs privés et fonctionne par un mécanisme de garantie
doté d’une enveloppe de 21 milliards d’euros, provenant du budget de l’Union et des
ressources de la BEI, et devant permettre de débloquer plus de 300 milliards d’euros
d’investissements supplémentaires d’ici l’année 2018. Là encore, des critères d’éligibilité sont
à remplir, tenant à la viabilité et à la rentabilité du projet, à la poursuite des objectifs de
l’Union, mais aussi à la nature de l’opération158. Le financement du FEIS par la BEI passe par
la dette obligataire, et les fonds que la banque lève sur les marchés grâce aux émissions
auxquelles elle procède159.
Ainsi, tant par des initiatives spécifiques aux projets, que par un financement plus indirect, la
BEI, bras armé de l’Union européenne au service des investissements, prouve l’efficacité du
recours aux emprunts obligataires afin de financer des infrastructures à l’échelle
communautaire.

157
Ernst & Young, Rapport, “Ad-hoc Audit of the pilot phase of the Europe 2020 Project Bond Initiative”, 3
décembre 2015
158
Source BEI
159
Règlement n° 2015/1017 du Parlement européen et du Conseil du 25 juin 2015 sur le FEIS, la plateforme
européenne de conseil en investissement et le portail européen de projets d’investissement (voir point 33)

66

 CONCLUSION

Au travers de ces développements, la présente étude a montré que le financement obligataire

des investissements publics, à la fois par les collectivités locales, et par les acteurs du
financement de projets, semble être une réponse adaptée face aux maux entourant cette
problématique, tels que ceux issus de la crise de 2008, et aux besoins à venir.
Ainsi, s’étant développé de manière progressive dans un contexte initial qu’il est possible de
qualifier d’hostile, le recours à la dette obligataire a pu croître et s’adapter au marché ; de
sorte qu’au final, tant pour les collectivités que le financement des infrastructures au sens
large, les émissions d’obligations occupent une place non-négligeable et ce, notamment de par
les avantages qui y sont liés.
Les différentes initiatives qui se sont développées, particulièrement en matière de financement
de projets, ainsi que les diverses modalités et finalités de l’emprunt obligataire, ont permis de
démontrer la palette de potentialités qui est offerte par les émissions et pouvant bénéficier aux
investissements publics.
Au final, les éléments problématiques déclencheurs, voire accélérateurs, du développement de
cet outil, comme la crise financière, ont permis de prendre conscience des avantages d’un
mode de financement qui a encore, il faut l’espérer, de beaux jours devant lui.

67

 BIBLIOGRAPHIE

TEXTES LÉGISLATIFS ET RÉGLEMENTAIRES

DROIT COMMUNAUTAIRE ET INTERNATIONAL.

Banque des Règlements Internationaux, Comité de Bâle sur le contrôle bancaire, Cadre réglementaire
international du secteur bancaire (Bâle III), Décembre 2010

Directive 2014/24/UE du Parlement européen et du Conseil du 26 février 2014 sur la passation des
marchés publics
Directive 2003/71/CE du Parlement européen et du Conseil du 4 novembre 2003 concernant le
prospectus à publier en cas d'offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l'admission de valeurs
mobilières à la négociation
Règlement (UE) 2017/1129 du Parlement européen et du Conseil du 14 juin 2017 concernant le
prospectus à publier en cas d’offre au public de valeurs mobilières ou en vue de l’admission de valeurs
mobilières à la négociation sur un marché réglementé, et abrogeant la directive 2003/71/CE
Règlement délégué (UE) 2016/301 de la Commission du 30 novembre 2015 complétant la directive
2003/71/CE
Règlement n° 2015/1017 du Parlement européen et du Conseil du 25 juin 2015 sur le FEIS, la
plateforme européenne de conseil en investissement et le portail européen de projets d’investissement
Règlement n ° 1316/2013 du Parlement européen et du Conseil du 11 décembre 2013 établissant le
mécanisme pour l'interconnexion en Europe
Règlement (CE) 809/2004 de la Commission du 29 avril 2004 mettant en œuvre la directive
2003/71/CE en ce qui concerne les informations contenues dans les prospectus et la structure des
prospectus

68

DROIT FRANÇAIS.

Loi organique n° 2001-692 du 1er août 2001 relative aux lois de finance (LOLF)
Loi n° 2014-844 du 29 juillet 2014 relative à la sécurisation des contrats de prêts structurés souscrits
par les personnes morales de droit public
Loi n° 2013-1278 du 29 décembre 2013 de finances pour 2014.
Loi n° 2013-672 du 26 juillet 2013 de séparation et de régulation des activités bancaires
Loi n° 2012-1510 du 29 décembre 2012 de finances rectificative pour 2012
Loi n° 82-213 du 2 mars 1982 relative aux droits et libertés des communes, des départements et des
régions
Ordonnance n° 2017-970 du 10 mai 2017 tendant à favoriser le développement des émissions
obligataires
Ordonnance n° 2015-899 du 23 juillet 2015 relative aux marchés publics
Décret n° 2016-360 du 25 mars 2016 relatif aux marchés publics
Décret n° 2014-984 du 28 août 2014 relatif à l’encadrement des conditions d’emprunts des
collectivités
Décret n°2005-601 du 27 mai 2005 modifiant le décret n° 2004-15 du 7 janvier 2004 portant code des
marchés publics

Circulaire du 25 juin 2010 relative aux produits financiers offerts aux collectivités territoriales et à
leurs établissements publics
Circulaire du 4 avril 2003 sur les régimes des délégations de compétence en matière d'emprunts, de
trésorerie et d'instruments financiers
Code général des collectivités territoriales
Code de la propriété des personnes publiques
Code monétaire et financier
Charte de bonne conduite entre les établissements bancaires et les collectivités locales du 7 décembre
2009

69

JURISPRUDENCE

JURISPRUDENCE COMMUNAUTAIRE.

CJCE, ordonnance, 3 décembre 2001, Bent Mousten Vestergaard, aff. C-59/00

JURISPRUDENCE FRANÇAISE.

Cour de cassation, Chambre civile 1, 18 février 1992, n° 90-18.626, Cie La Mondiale c/ Ville de
Roubaix
TGI Nanterre, 26 juin 2015, Commune de Saint-Cast-le-Guildo c/ Dexia
TGI Nanterre, 4 avril 2014, Commune d’Angoulême c/ Dexia
TGI Paris, 25 mars 2014, Département de Seine Saint Denis c/ Depfa Bank
TGI Nanterre, 8 février 2013, Département de Seine Saint Denis c/ Dexia

Conseil d’État, 14 octobre 2005, n° 255179, Cne de Pagny sur Moselle

Conseil d’État, 2 février 2000, n° 117920, Cne de Saint Joseph
Conseil d’État, 29 décembre 1997, n° 139317, Cne de Haumont
Conseil d’État, 6 décembre 1989, no 74140, Crédit mutuel d'Île-de-France c/ Cne de Torcy
Conseil d’État, 23 décembre 1988, n° 60678, Dpt du Tarn c/ M. Barbut et a.
Conseil d’État, 9 mai 1958, Cts Frette
CAA Lyon, 25 septembre 2012, n° 12LY00455, Cne d’Unieux
CAA Marseille, 5 juillet 2004, n° 00MA02718, Sté Fermière de Campoloro

*****

OUVRAGES

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2001

70

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La Gazette des Communes, DA PALMA D. et NOURI-MESHKATI S., « Emprunts obligataires : un
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Option Finance, LEFEBVRE A., « Le marché Euro-PP poursuit sa mue », 29 mars 2016
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juin 2015

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française de gestion, 2008/2 (n° 182), p. 63-80.
GRAMLICH E. M., « Infrastructure Investment: A rewiew essay », in Journal of Economic
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Commission adopte un plan de 50 milliards € pour stimuler les réseaux européens », 19 octobre 2011
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version au 2 juin 2017
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OCDE, “Infrastructure Financing Instruments and Incentives”, 2015
Project Finance International – CA-CIB, “Project Bond Focus”, 2016
Région Île-de-France, Présentation investisseurs, 2017
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72

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acteurs publics locaux, Rapport, 6 décembre 2011
Commission européenne, Rapport, « État d’avancement de la mise en œuvre du RTE-T en 2014 et
2015 », 19 juin 2017
Cour des comptes, Rapport particulier, « SFIL-Caffil : un bilan nuancé, des clarifications nécessaires
pour l’avenir », 10 octobre 2016
Cour des comptes, Rapport public annuel, février 2009
Ernst & Young, Rapport, “Ad-hoc Audit of the pilot phase of the Europe 2020 Project Bond
Initiative”, 3 décembre 2015
Groupe de la Banque Africaine de Développement, MBENG MEZUI C., « L’accès aux marchés
obligataires domestiques pour le financement des infrastructures : Enseignements à tirer pour
l’Afrique », octobre 2012
Sénat, Rapport d’information, « Agences de notation : pour une profession réglementée », 18 juin
2012

73

 TABLE DES MATIÈRES

INTRODUCTION 9

CHAPITRE 1 : L’EMPRUNT OBLIGATAIRE AU SERVICE DU FINANCEMENT

LOCAL 13

Section 1 : Genèse et encadrement de l’emprunt obligataire des collectivités

locales 13
§1 : Le contexte entourant le recours des collectivités au financement obligataire 13
1. De la liberté d’emprunt, à la crise de 2008 et aux emprunts toxiques 13
2. Les avancées textuelles subséquentes 16
3. La raréfaction du crédit bancaire et la baisse des dotations de l’État 18
§2 : L’encadrement légal du financement obligataire public 19
1. Le principe du recours des collectivités à l’emprunt bancaire et obligataire 19
2. Le cadre budgétaire et comptable entourant le recours à l’emprunt obligataire
par les collectivités 20
3. Modalités générales et processus décisionnel du recours au financement
obligataire 21
4. Risques contentieux et éléments de commande publique liés à l’emprunt
obligataire 22
5. Encadrement des taux variables, garanties d’emprunt et cautionnement 23
6. Éléments de droit financier liés au financement obligataire et Directive
Prospectus 24

Section 2 : Évolution et variété du financement obligataire des collectivités locales 26

§1 : La dette obligataire publique locale, entre émergence, croissance et nécessaire
adaptation au marché 26
1. Une relative augmentation du recours au financement obligataire 27
2. Un accès variable au marché 28
3. La problématique du recours aux agences de notations 30
4. Intérêts et contraintes liés aux émissions obligataires 32
5. L’émergence du modèle en agence de financement 33

74

 §2 : Les multiples déclinaisons du financement obligataire pour les collectivités 34
1. Les modalités générales 34
2. Les modalités particulières 36
a. La summa divisio entre stand alone et tirage sous-programme 36
b. La sous-distinction entre retail et wholesale 37
c. La sous-distinction entre des titres classiques et des émissions vertes ou
socialement responsables 38
3. Le cas spécifique des « Euro-PP » 39
4. Le refinancement de prêts locaux, modalité indirecte d’utilisations de fonds
d’origine obligataire par les collectivités 40
5. Les finalités 40

CHAPITRE 2 : L’EMPRUNT OBLIGATAIRE AU SERVICE DU FINANCEMENT

DE PROJETS 42

Section 1 : La dette obligataire, outil d’investissement croissant au sein du financement

de projets 42

§1 : La diversité des infrastructures et les spécificités de leur financement 42

1. Infrastructures, un terme unique pour une multiplicité de projets 42

2. Les spécificités du financement des infrastructures 44

§2 : Les « project bonds » et « green bonds », instruments au cœur du financement

obligataire d’infrastructures 48

1. Les project bonds 48

a. Naissance des project bonds 48
b. Évolution du marché 49
c. Les modalités 50
2. Les green bonds, ou la prise en compte de préoccupations « vertes » 51
a. Avantages spécifiques 52
b. Émergence et croissance des obligations vertes 52
c. Les différents types de green bonds et principes afférents 53
d. Développements récents 55
3. Le cas spécifique des sukuks 55
75

Section 2 : L’approche nationale et européenne du financement obligataire
d’infrastructures 56

§1 : La dette obligataire de projets en France et les spécificités inhérentes au droit de

la commande publique 56

1. Aperçu de la dette obligataire de projets en France 56

2. Les particularités inhérentes au droit de la commande publique 57
3. Le financement obligataire des infrastructures nationales 59

§2 : Les initiatives en faveur des investissements et de leur financement par l’emprunt

obligataire 62

1. L’AFD, exemple d’initiative nationale en faveur du financement de projets 62

2. L’initiative européenne sous l’égide de la BEI 64

76