American Economic Association

Compras apalancadas y de capital riesgo

Autor (s): Steven N. Kaplan y Per Strmberg
Fuente: El Journal of Economic Perspectives, Vol. 23, No. 1 (Winter, 2009), pp.
121-146
Publicado por: American Economic Association
URL estable: http://www.jstor.org/stable/27648297

Compras apalancadas y de capital riesgo

Steven N. Kaplan y Per Stromberg
En una compra apalancada, una empresa es adquirida por una firma de inversin
especializada utilizando una porcin relativamente pequea de la equidad y una
porcin relativamente grande de financiacin de la deuda exterior. Las empresas
de inversin compra apalancada hoy se refieren a s mismos (ya se conocen en
general) ya que las firmas de capital privado. En una transaccin tpica compra
apalancada, la firma de capital privado compra el control mayoritario de una
empresa existente o madura. Esta disposicin es distinta de empresas de capital
riesgo que por lo general invierten en empresas jvenes o emergentes, y por lo
general no obtienen el control mayoritario. En este trabajo, nos centramos
especficamente en empresas de capital privado y las compras apalancadas en
las que invierten, y usaremos los trminos de capital privado y compra apalancada
de manera intercambiable.
compras apalancadas surgieron por primera vez como un fenmeno importante
en la dcada de 1980. Como actividad de compra apalancada aument en esa
dcada, Jensen (1989) predijo que las organizaciones de compras apalancadas
eventualmente se convertir en la forma de organizacin empresarial dominante.
Argument que la firma de capital privado en s posibilidades de propiedad
concentradas en su cartera de empresas, incentivos de alta potencia para los
profesionales de la firma de capital privado, y una organizacin gil y eficiente
con costos mnimos generales combinado. La firma de capital privado a
continuacin, aplica la compensacin basada en el rendimiento empresarial,
estructuras de capital muy apalancadas (a menudo dependen de la financiacin
de bonos basura), y la gobernabilidad activa a empresas en las que invierte. De
acuerdo con Jensen, estas estructuras eran superiores a los de la corporacin
pblica tpica con los accionistas dispersos, bajo apalancamiento, y dbil gobierno
corporativo. Unos aos ms tarde, esta prediccin pareca prematuro. El mercado
de bonos basura se estrell; un gran nmero de alto perfil compras apalancadas
result en defecto y la quiebra; y compras apalancadas de empresas pblicas (los
denominados transacciones pblicas con operadores privados) prcticamente
desaparecido a principios de los aos 1990.
Pero el mercado de compra apalancada no haba muerto? Fue slo en la
clandestinidad. Mientras que las compras apalancadas de empresas pblicas
fueron relativamente escasas durante la dcada de 1990 y principios de 2000, las
empresas de capital privado siguieron comprando empresas privadas y divisiones.
A mediados de la dcada de 2000, las transacciones pblicas con operadores
privados volvieron a aparecer cuando los Estados Unidos (y el resto del mundo)
experimentaron un segundo boom compra apalancada.
En 2006 y 2007, una cantidad rcord de capital fue el compromiso de capital
privado, tanto en trminos nominales como en una fraccin del mercado de
valores en general. compromisos de capital privado y las transacciones
rivalizaban, si no super a la actividad de la primera oleada a finales de 1980,
que alcanz su punto culminante en la compra de RJR Nabisco en 1988. Sin
embargo, en 2008, con la turbulencia en los mercados de deuda, de capital
privado parece han disminuido de nuevo.
Comenzamos el papel mediante la descripcin de cmo funciona la industria de
capital privado. Describimos las organizaciones de capital privado como
Blackstone, Carlyle y KKR, y los componentes de una tpica operacin de compra
apalancada, tales como la compra de RJR Nabisco o SunGard Data Systems.
Presentamos evidencia en la recaudacin de fondos de capital privado la forma,
la actividad y caractersticas de la operacin han variado con el tiempo.
En el artculo se considera los efectos de capital privado. Se describen los cambios
en las estructuras de capital, incentivos, gestin y gobierno corporativo que los
inversores de capital privado introducen, y luego revisa la evidencia emprica
sobre los efectos de estos cambios. Esta evidencia sugiere que la actividad de
capital riesgo crea valor econmico en promedio. Al mismo tiempo, tambin hay
evidencia consistente con los inversores de capital riesgo aprovechando la
sincronizacin del mercado (y manipulacin de los precios de mercado) entre los
mercados de deuda y capital en particular en las transacciones pblicas con
operadores privados de los ltimos 15 aos.
Tambin se revisa la evidencia emprica sobre la economa y vuelve al capital
privado en el nivel de fondo. actividad de capital riesgo parece experimentar
recurrentes ciclos de auge y cada que estn relacionados con los retornos del
pasado y al nivel de las tasas de inters con respecto a las ganancias. Teniendo
en cuenta que el auge sin precedentes de 2005-2007 acaba de terminar, parece
probable que habr una disminucin de la inversin de capital privado y de
recaudacin de fondos en los prximos aos. Mientras que el auge reciente del
mercado puede conducir eventualmente a algunos valores por defecto y prdidas
de los inversores, la magnitud es probable que sea menos grave que despus del
boom de 1980 debido a las estructuras de capital son menos frgiles y firmas de
capital privado son ms sofisticados. En consecuencia, esperamos que una parte
significativa del crecimiento de la actividad de capital privado y de las
instituciones es permanente.

Firmas de capital privado, fondos y transacciones

Firmas de capital privado

La empresa tpica de capital privado est organizado como una asociacin o
sociedad de responsabilidad limitada. Blackstone, Carlyle y KKR son tres de los
ms prominentes firmas de capital privado. A finales de 1980, Jensen (1989)
describi estas empresas como organizaciones descentralizadas magras, con
profesionales de la inversin y los em pleados relativamente pocos. En su estudio
de siete grandes asociaciones de compras apalancadas, Jensen encontr un
promedio de 13 profesionales de la inversin, que tendan a venir de un fondo
de banca de inversin. Hoy en da, las grandes empresas de capital privado son
considerablemente ms grandes, aunque todava son pequeas en relacin con
las empresas en las que invierten. Sl de KKR (una forma presentada ante la
Comisin de Bolsa y Valores en la preparacin de la oferta pblica inicial de KKR)
inform de 139 profesionales de la inversin en 2007. Al menos otros cuatro
grandes firmas de capital privado parecen tener ms de 100 profe sionales de
inversin. Adems, las empresas de capital privado ahora parecen emplear
profesionales con una amplia variedad de habilidades y experiencia que era cierto
hace 20 aos.
Fondos de capital privado
Una firma de capital privado aumenta el capital social a travs de un fondo de
capital privado. La mayora de los fondos de capital privado son vehculos
"cerrado", en la que los inversores se comprometen a proporcionar una cierta
cantidad de dinero para pagar las inversiones en las empresas, as como el
hombre honorarios agement a la firm.1 capital privado Legalmente, los fondos
de capital privado se organizan como limitado asociaciones en las que los socios
generales administran el fondo y los socios limitados proporcionan la mayor parte
de la capital. Los socios limitados por lo general se encuentran los inversores
institucionales, como los fondos de pensiones corporativos y pblicos, dotaciones
y compaas de seguros, as como los individuos ricos. La firma de capital privado
sirve como socio general del fondo. Es habitual que el socio general para
proporcionar al menos 1 por ciento del capital total.
El fondo tiene tpicamente una vida fija, por lo general los diez aos, pero puede
extenderse hasta por tres aos adicionales. La firma de capital privado tiene
normalmente hasta cinco aos para invertir el capital del fondo comprometido
en las empresas, y luego tiene un perodo adicional de cinco a ocho aos para
devolver el capital a sus inversores. Despus de cometer su capital, los socios
limitados tienen poco que decir en cmo el socio general despliega los fondos
de inversin, siempre y cuando se sigan los convenios bsicos del acuerdo fondo.
pactos comunes incluyen restricciones sobre la cantidad de capital del fondo
puede ser invertido en una empresa, el tipo de valores un fondo puede invertir
en, y sobre la deuda a nivel del fondo (en comparacin con la deuda a nivel de
empresa de la cartera, que es sin restricciones). Sahlman (1990), Gompers y Lerner
(1996), y Axelson, Stromberg,
La firma de capital privado o socio general se compensa de tres maneras. En
primer lugar, el socio general gana una comisin de gestin anual, por lo general
un porcentaje de capital comprometido, y luego, ya que las inversiones se
realizan, un porcentaje del capital empleado. En segundo lugar, el socio general
gana una parte de los beneficios del fondo, que se refiere como "participacin
en cuenta", que casi siempre es igual a 20 por ciento. Por ltimo, algunos socios
generales cobran trato y seguimiento de las tasas a las empresas en las que
invierten. Metrick y Yasuda (2007) describen la estructura de las tarifas en detalle
y proporcionan evidencia emprica de los honorarios.
Por ejemplo, supongamos que una empresa de capital privado, ABC Partners,
plantea un fondo de capital privado, ABC I, $ 2 mil millones en compromisos de
capital de los socios limitados. En una comisin de gestin del 2 por ciento, ABC
Partners recibira $ 40 millones por ao para el perodo de inversin de cinco
aos. Esto disminuira durante los siguientes cinco aos como el ABC sali o
vendido sus inversiones. Las comisiones de gestin suelen terminar despus de
diez aos, aunque el fondo se puede extender a partir de entonces. ABC invertira
la cia difieren entre los $ 2 mil millones y los gastos de gestin acumulados en
las empresas.
Si las inversiones de ABC result ser un xito y ABC fue capaz de darse cuenta
de $ 6 mil millones de dlares de sus inversiones? Un beneficio $ 4 mil millones?
ABC tendra derecho a un inters o beneficio de la parte realizada por $ 800
millones (o el 20 por ciento de la ganancia de $ 4 mil millones) . Aadido a los
gastos de gestin de $ 300 a $ 400 millones, los socios de ABC habran recibido
un total de hasta a US $ 1,2 mil millones durante la vida del fondo.
Adems, los socios generales veces cobran trato y seguimiento de las tasas que
se pagan a los socios generales por las empresas de la cartera no por el socio
limitado. El grado en que estas tasas son compartidos con los socios limitados
es un tema un tanto polmico en las negociaciones de recaudacin de fondos.
Estas tarifas se dividen comnmente 50-50 entre los socios generales y limitados.
El analista de Capital Privado (2008) enumera 33 firmas globales de capital
privado (22) con sede en Estados Unidos ms de $ 10 mil millones de activos
bajo gestin a finales de 2007. La misma publicacin enumera las 25 principales
inversores en capital riesgo. Los inversores estn dominadas por los fondos
pblicos de pensiones, con CalPERS (Sistema de Retiro, CalSTERS (California
Maestros del Estado de California Empleados Pblicos) Sistema de Retiro),
(Sistema de Retiro de la escuela pblica de Pennsylvania Empleados) PSERS y la
Junta de Inversin Wash ington Estado que ocupa la arriba cuatro ranuras.
Operaciones de capital privado
En una transaccin tpica de capital privado, la firma de capital privado se
compromete a comprar una empresa. Si la empresa es pblica, la firma de capital
privado normalmente paga una prima del 15 al 50 por ciento sobre el precio de
las acciones en curso (Kaplan, 1989b; Bargeron, Schlingemann, Stulz y Zutter,
2007). La compra es tpicamente financiado con 60 a 90 por ciento de la deuda?
De ah el trmino, compra apalancada. La deuda casi siempre incluye una parte
del prstamo que es alto y seguro, y es organizado por un banco o un banco de
inversin. En los aos 1980 y 1990, los bancos tambin fueron los principales
inversores en estos prstamos. Ms recientemente, sin embargo, los inversores
institucionales han comprado una gran parte de los prstamos de alto nivel y
asegurados. Los inversores se encuentran los inversores de fondos de cobertura
y gestores "obligacin" prstamo con garanta, que combinan una serie de
prstamos a largo plazo en una piscina y luego tallar la piscina en diferentes
piezas (con diferente antigedad) para vender a los inversores institucionales. La
deuda en compras apalancadas tambin incluye a menudo un joven, parte no
garantizada que se financian con crditos de bonos de alto rendimiento o "de
entresuelo" (es decir, la deuda que est subordinada a la alta Demiroglu y James
(2007) y Standard and Poor (2008 ) proporcionar descripciones detalladas
Figura 1 US Private Equity recaudacin de fondos y valores de transaccin como
porcentaje del total de los Estados Unidos Valor de Mercado 1985-2007
Fuentes: analista de capital privado, CapitallQ, Stromberg (2008), clculos de los
autores ..
La firma de capital privado invierte fondos de sus inversores como patrimonio
restante de 10 a 40 por ciento del precio de compra. La nueva direccin de la
empresa adquirida (que pueden o no ser idntico al equipo de pre-gestin),
normalmente, tambin contribuye a la nueva capital, aunque la cantidad es por
lo general una pequea fraccin de los fondos propios de dlares contribuyeron.
Kaplan (2005) describe una gran compra apalancada - la compra Gard 2005 Data
Systems - en detalle. Axelson, Jenkinson, Stromberg, y Weisbach (2008)
proporcionan una descripcin detallada de las estructuras de capital en este tipo
de edades comprendidas compras.
Los compromisos con fondos de capital privado
fondos de capital privado surgieron por primera vez a principios de 1980. dlares
nominales comprometidos cada ao a US fondos de capital privado han
aumentado exponencialmente desde entonces, a partir de $ 0,2 mil millones en
1980 a ms de $ 200 mil millones en 2007. Dado el gran incremento en los
valores de mercado firmes durante este perodo, es ms apropiado para medir el
capital comprometido como porcentaje del valor total del mercado de valores de
Estados Unidos. La serie desinflado, presentado en la Figura 1, sugiere que los
compromisos de capital privado son cclicos. Aumentaron en la dcada de 1980,
alcanz su punto mximo en 1988, se redujo a principios de 1990, el aumento a
travs de la dcada de 1990, alcanz su punto mximo en 1998, se redujeron de
nuevo en la dcada de 2000, y luego empezaron a subir en 2003. En 2006 y 2007,
los compromisos de capital privado parecan muy elevados en trminos histricos,
superior al 1 por ciento del mercado de valores de EE.UU.' s Valor Una advertencia
a esta observacin es que muchas de las grandes empresas de capital privado de
Estados Unidos han convertido en muy poco alcance global. Las inversiones
extranjeras de empresas estadounidenses de capital privado eran mucho ms
pequeos hace 20 aos, por lo que las comparaciones no son exactamente las
manzanas con manzanas.
Figura 2 Global Private Equity volumen de transacciones, 1985-2006

Aunque no tenemos informacin comparable sobre los compromisos de capital

a los fondos no estadounidenses, es evidente que tambin han crecido
sustancialmente. En 2007, el analista de renta variable privada enumera tres firmas
de capital privado no estadounidenses entre los doce ms grande en el mundo
en activos bajo gestin.
Operaciones de capital privado
La Figura 2 muestra el nmero y el valor de transaccin combinada de
transacciones de adquisiciones apalancadas internacionales respaldados por un
patrocinador fondo de capital privado basado en datos de CapitallQ. En total,
17.171 transacciones de adquisiciones de capital privado patrocinados por
ocurrieron a partir del 1 de enero de 1970 al 30 de junio de 2007. (Esto excluye
transacciones anunciadas pero no complet el 1 de noviembre de 2007. Los
valores de transaccin) es igual al valor de la empresa (valor de mercado de
capital ms valor contable de efectivo menos deuda) de las empresas adquiridas,
convertida en 2007 dlares estadounidenses. Cuando los valores de transaccin
no se graban (generalmente ms pequeos, ofertas-privadas con operadores
privados), imputamos valores como func cin de varios trato y patrocinamos
caractersticas. La Figura 1 tambin utiliza los datos CapitallQ reportar el valor de
transaccin combinado de US compras apalancadas respaldados por un
patrocinador fondo de capital privado como una fraccin del total de los EE.UU.
valor de mercado de valores. Str mberg (2008) describe la metodologa de
muestreo y discute los posibles sesgos. El requisito ms importante es que puede
CapitallQ subreportar transacciones de capital privado antes de mediados de
1990, las transacciones especialmente las ms pequeas. Actividad general
operacin de adquisicin refleja los patrones en la recaudacin de fondos de
capital privado. Los volmenes de transacciones y de recaudacin de fondos
exhiben un carcter cclico similar. valores cin Transac alcanzaron un mximo en
1988; cado durante la dcada de 1990, se elev y alcanz su punto mximo en
los aos 1990 posteriores, se redujo en la dcada de 2000; y aument
drsticamente entre 2004 y 2006. Una gran fraccin de la actividad de adquisicin
histrico ha tenido lugar en los ltimos aos. Desde 2005 hasta junio de 2007,
CapitallQ registr 5.188 transacciones de adquisiciones El requisito ms
importante es que puede CapitallQ subreportar transacciones de capital privado
antes de mediados de 1990, las transacciones especialmente las ms pequeas.
Actividad general operacin de adquisicin refleja los patrones en la recaudacin
de fondos de capital privado. Los volmenes de transacciones y de recaudacin
de fondos exhiben un carcter cclico similar. valores cin Transac alcanzaron un
mximo en 1988; cado durante la dcada de 1990, se elev y alcanz su punto
mximo en los aos 1990 posteriores, se redujo en la dcada de 2000; y aument
drsticamente entre 2004 y 2006. Una gran fraccin de la actividad de adquisicin
histrico ha tenido lugar en los ltimos aos. Desde 2005 hasta junio de 2007,
CapitallQ registr 5.188 transacciones de adquisiciones El requisito ms
importante es que puede CapitallQ subreportar transacciones de capital privado
antes de mediados de 1990, las transacciones especialmente las ms pequeas.
Actividad general operacin de adquisicin refleja los patrones en la recaudacin
de fondos de capital privado. Los volmenes de transacciones y de recaudacin
de fondos exhiben un carcter cclico similar. valores cin Transac alcanzaron un
mximo en 1988; cado durante la dcada de 1990, se elev y alcanz su punto
mximo en los aos 1990 posteriores, se redujo en la dcada de 2000; y aument
drsticamente entre 2004 y 2006. Una gran fraccin de la actividad de adquisicin
histrico ha tenido lugar en los ltimos aos. Desde 2005 hasta junio de 2007,
CapitallQ registr 5.188 transacciones de adquisiciones Actividad general
operacin de adquisicin refleja los patrones en la recaudacin de fondos de
capital privado. Los volmenes de transacciones y de recaudacin de fondos
exhiben un carcter cclico similar. valores cin Transac alcanzaron un mximo en
1988; cado durante la dcada de 1990, se elev y alcanz su punto mximo en
los aos 1990 posteriores, se redujo en la dcada de 2000; y aument
drsticamente entre 2004 y 2006. Una gran fraccin de la actividad de adquisicin
histrico ha tenido lugar en los ltimos aos. Desde 2005 hasta junio de 2007,
CapitallQ registr 5.188 transacciones de adquisiciones Actividad general
operacin de adquisicin refleja los patrones en la recaudacin de fondos de
capital privado. Los volmenes de transacciones y de recaudacin de fondos
exhiben un carcter cclico similar. valores cin Transac alcanzaron un mximo en
1988; cado durante la dcada de 1990, se elev y alcanz su punto mximo en
los aos 1990 posteriores, se redujo en la dcada de 2000; y aument
drsticamente entre 2004 y 2006. Una gran fraccin de la actividad de adquisicin
histrico ha tenido lugar en los ltimos aos. Desde 2005 hasta junio de 2007,
CapitallQ registr 5.188 transacciones de adquisiciones a un valor estimado de la
empresa combinada de ms de $ 1.6 billones de dlares (en dlares de 2007),
con los 2 * / 2 aos que representan el 30 por ciento de las transacciones 1984-
2007 y el 43 por ciento del valor total de la transaccin de bienes,
respectivamente.
Tabla 1 Leveraged Buyout Global Caractersticas de transaccin a travs del
tiempo

Nota: El cuadro presenta caractersticas de la operacin de 17.171 transacciones

de adquisiciones apalancadas en todo el mundo que incluyen cada transaccin
financiera con un patrocinador en la base de datos CapitallQ anunciada entre
1/1/1970 y el 06/30/2007. valor de la empresa es la suma de capital y deuda neta
se utiliza para pagar la transaccin en 2007 millones de dlares estadounidenses.
Para las operaciones en las que no se registr valor de la empresa, estos se han
imputado utilizando la metodologa en Str mberg (2008).
Aunque la figura 2 slo incluye operaciones anunciadas hasta diciembre de 2006
(y cerradas antes de noviembre de 2007), el nmero de compras apalancadas
anunciadas sigui aumentando hasta junio de 2007, cuando se dieron a conocer
un nmero rcord de 322 ofertas. Despus de eso, la actividad de negocio se
redujo considerablemente como consecuencia de las turbulencias en los
mercados de crdito. En enero de 2008, se dieron a conocer slo 133 nuevas
adquisiciones.
A medida que el mercado de capital privado ha crecido, caractersticas de la
operacin tambin han evolucionado, como se resume en la Tabla 1; Stromberg
(2008) presenta un anlisis ms detallado. La primera, a finales de 1980 de ondas
de rescisin era sobre todo un Estados Unidos, Canad, y en cierta medida un
Reino Unido, fenmeno. De 1985 a 1989, estos tres pases representaron el 89
por ciento de las transacciones de adquisiciones apalancadas en todo el mundo
y el 93 por ciento del valor de transaccin en todo el mundo. El negocio de
compra apalancada estaba dominado por relativamente grandes transacciones,
en industrias maduras (tales como la fabricacin y la venta al por menor); ofertas
pblicas con operadores privados representaron casi la mitad del valor de las
acciones trans. Estas transacciones en la primera ola de adquisicin ayudaron a
formar la percepcin de capital privado que persisti durante muchos aos:
compras apalancadas son iguales a las transacciones va-privadas de las grandes
empresas de sectores maduros.
Tras la cada del mercado de bonos basura a finales de 1980, el sector pblico y
al privado la actividad se redujo significativamente, cayendo a menos de 10 por
ciento del valor de transaccin, mientras que el valor medio de las empresas de
las empresas adquiridas se redujo de $ 401 millones a $ 132 millones (tanto en
dlares de 2007). En lugar de ello, las adquisiciones "mercado medio" de las
empresas que cotizan pblicamente no - ya sea empresas independientes o
divisiones de grandes corporaciones - crecieron significativamente y
representaron la mayor parte de la actividad de capital riesgo. la actividad de
compra se extendi a nuevas industrias como la tecnologa de la informacin /
medios / telecomunicaciones, servicios financieros y servicios de salud, mientras
que la fabricacin y las empresas minoristas se convirti en menos dominante
como blancos de adquisiciones. Aunque valor de transaccin agregada cay, el
doble de ofertas se llevaron a cabo en 1990-1994 en comparacin con 1985-
1989. Como actividad de capital riesgo experiment un crecimiento sostenido
durante el siguiente periodo 1995-2004 (con excepcin de un bao en 2000-
2001), el mercado continu evolucionando. adquisiciones de empresas pblicas
aumentaron, aunque las adquisiciones de empresas privadas seguan
representando ms del 80 por ciento del valor de transaccin y ms del 90 por
ciento de las transacciones. Una fraccin creciente de adquisiciones fueron
llamados compras secundarias? fondos de capital privado que salen de sus
antiguas inversiones y venta de empresas de la cartera a otras firmas de capital
privado. Por el perodo inicial 2000-2004, compras secundarias comprenden ms
del 20 por ciento del valor total de la transaccin. Las mayores fuentes de ofertas
en este perodo, sin embargo, eran grandes corporaciones que venden fuera de
las divisiones. Compras tambin se extendi rpidamente a Europa. Desde 2000-
2004, el mercado de capital privado euro occidental Pean (incluido el Reino
Unido) tena 48. 9 por ciento del valor de transaccin de adquisicin apalancada
en todo el mundo, en comparacin con el 43,7 por ciento en Estados Unidos. El
alcance de la industria tambin sigui ampliando, con NEI compa en los servicios
y la infraestructura se conviertan en blanco de adquisiciones cada vez ms
populares. El auge de capital privado entre 2005 y mediados de 2007 magnificado
muchas de estas tendencias. Pblico-a-privadas compras y secundarias crecieron
rpidamente en nmero y tamao, en conjunto representan ms del 60 por ciento
del valor de transaccin compra apalancada $ 1.6 billones de dlares durante este
tiempo. Compras en industrias manufactureras Contin uacin actividad de capital
riesgo para crecer en importancia relativa, y privada se extendi a nuevas partes
del mundo, especialmente Asia (aunque los niveles fueron modestos en
comparacin con Europa occidental y Amrica del Norte). A medida que las
grandes transacciones pblicas con operadores privados devueltos, promedio
(deflactado) tratan los tamaos casi se ha triplicado entre 2001 y 2006. manera y
el momento de la salida Debido a que la mayora de los fondos de capital privado
tienen una vida til limitada contractual, invierten salidas Ment son un aspecto
importante del proceso de capital privado. Tabla 2 se presentan las estadsticas
sobre las salidas de inversin de capital privado utilizando la muestra de rescisin
CapitallQ. El panel superior muestra la frecuencia de varias salidas. Dado que
tantas compras apalancadas ocurrieron hace poco, no es de extraar que el 54
por ciento de las operaciones de la muestra 17.171 (que se remonta a 1970)
todava no se haba salido en noviembre de 2007. Esto plantea dos cuestiones
importantes. En primer lugar, ninguna conclusin sobre el impacto econmico a
largo plazo de las compras apalancadas pueden ser prematuro. Segundo,
Caractersticas Tabla 2 salida de compras apalancadas a travs del tiempo

Nota: La informacin de reportes de tablas de salida para 17.171 transacciones

de adquisiciones apalancadas en todo el mundo que incluyen cada transaccin
financiera con un patrocinador en la base de datos CapitallQ anunciada entre
1/1/1970 06/30/2007. Los nmeros se expresan como un porcentaje de las
transacciones, sobre una base ponderada equitativamente. El estado de salida se
determina usando diversas bases de datos, incluyendo CapitallQ, SDC,
Worldscope, Amadeus, y Lerner (2007), as como la firma LBO empresa y sitios
web. Ver Str mberg (2008) para una descripcin ms detallada de la metodologa.
Condicional en haber salido, la ruta ms comn es la venta de la empresa a un
comprador estratgico (no financiero); esto ocurre en 38 por ciento de las salidas.
segunda salida ms comn es una venta a otro fondo de capital privado en una
compra apalancada secundaria (24 por ciento); esta ruta se ha incrementado
considerablemente con el tiempo. Las ofertas pblicas iniciales, en los que la
compaa est listada en una bolsa pblica (y la firma de capital privado
posteriormente pueden vender sus acciones en el mercado pblico), representan
el 14 por ciento de las salidas; esta ruta se ha reducido significativamente en
importancia relativa en el tiempo.
Dados los altos niveles de deuda en estas transacciones, se podra esperar una
fraccin no trivial de compras apalancadas para terminar en la quiebra. Para la
muestra total, el 6 por ciento de las ofertas de haber terminado en quiebra o
reorganizacin. Excluyendo las adquisiciones palanca de edad post-2002, que
pueden no haber tenido tiempo suficiente para entrar en dificultades financieras,
la incidencia aumenta a 7 por ciento. Suponiendo un perodo de retencin
promedio de seis aos, esto funciona a una tasa de morosidad del 1,2 por ciento
al ao. Tal vez surpris vez ms, esto es ms baja que la tasa de morosidad
promedio de 1,6 por ciento que los informes de Moody para todos los emisores
de bonos corporativos de Estados Unidos de 1980 a 2002 (Hamilton et al., 2006).
advertencia es que no todos los casos de peligro puedan ser registrados en las
fuentes de datos disponibles pblicamente; algunos de estos casos pueden ser
"oculta" en la fraccin relativamente grande "desconocido" salidas (11 por ciento).
Tal vez en consonancia con esto, Andrade y Kaplan (1998) encuentran que el 23
por ciento de las transacciones pblicas con operadores privados ms grandes
de la mora en algn momento.

The bottom panel of Table 2 shows average holding periods for individual
leveraged buyout transactions. The analysis is done on a cohort basis, to avoid
the bias resulting from older deals being more likely to have been exited. Over
the whole sample, the median holding period is roughly six years, but this has
varied over time. Median holding periods were less than five years for deals from
the early 1990s, presumably affected by the "hot" initial public offering markets
of the late 1990s. Recently, private equity funds have been accused of becoming
more short-term oriented, preferring to "flip" their investments rather than to
maintain their ownership of companies for a sustained time. In our analysis, we
see no evidence that "quick flips," defined as exits within 24 months of the private
equity fund's investment, have become more common. Instead, holding periods
of private equity funds have increased since the 1990s. Overall, only 12 percent
of deals are exited within 24 months of the leveraged buyout acquisition date.
Finally, because of the high fraction of secondary buyouts in recent years, the
individual holding periods understate the total time in which leveraged buyout
firms are held by private equity funds. Accounting for secondary buyouts, Str?m
berg (2008) shows that the median leveraged buyout is still in private equity
ownership nine years after the original buyout transaction. In comparison, Kaplan
(1991), who also takes secondary buyouts into account, found the median lever
aged-buyout target remained in private ownership for 6.82 years, which is
consistent with privately owned holding periods having increased since the 1980s.
Es de capital privado una Forma de organizacin superior?
Los defensores de las compras apalancadas, como Jensen (1989), argumentan
que las firmas de capital privado se aplican, la gobernabilidad y la ingeniera
operativa financiera a su cartera de empresas y, con ello, mejorar las operaciones
de firma y crear valor econmico. Por el contrario, hay quienes sostienen que las
firmas de capital privado se aprovechan de recortes de impuestos e informacin
superior, pero no crean ningn valor operativo. Por otra parte, los crticos
argumentan a veces que la actividad de capital riesgo est influenciada por la
sincronizacin del mercado (y manipulacin de los precios de mercado) entre los
mercados de deuda y capital. En esta seccin, consideramos puntos de vista de
los proponentes y el primer grupo de crticas acerca de si capital privado crea
valor operativo. En la siguiente seccin, consideramos problemas de tiempo de
mercado en ms detalle.
, Gobierno, e Ingeniera Operacional financiera
firmas de capital privado se aplican tres conjuntos de cambios en las empresas
en las que invierten, que categorizamos como financiera, la gobernabilidad y la
ingeniera operativa. Jensen (1989) y Kaplan (1989a, b) describen los cambios de
ingeniera financiera y de gestin asociados con capital privado. En primer lugar,
las empresas de capital privado prestan mucha atencin a los incentivos de
gestin de su cartera de empresas. Por lo general dan al equipo de gestin de
una gran alcista de la bolsa a travs de acciones y opciones? Una prctica que
era inusual entre las empresas pblicas en la dcada de 1980 (Jensen y Murphy,
1990). Kaplan (1989b) encuentra que la propiedad de la gestin por ciento edades
aumentan por un factor de cuatro en ir de propiedad pblica a privada. firmas
de capital privado tambin requiere una gestin para hacer una inversin
significativa en la empresa, por lo que la gestin no slo tiene un crecimiento
significativo, pero un inconveniente significativo. Por otra parte, debido a que las
empresas son privadas, la equidad de la administracin carece de liquidez? Es
decir, la administracin no puede vender su patrimonio o ejercer sus opciones
hasta que el valor se prueba por una transaccin de salida. Esta falta de liquidez
reduce el incentivo de gestionar cin para manipular los resultados a corto plazo.
Sigue siendo el caso de que los equipos de gestin obtienen participaciones
significativas en empresas de cartera. Se recolect informacin sobre 43 compras
apalancadas en los Estados Unidos desde 1996 hasta 2004 con un valor de
transaccin promedio de ms de $ 300 millones. De stos, 23 eran pblicas a
privadas transacciones. El director de la mediana ejecu tivo recibe el 5,4 por ciento
de la alcista de la bolsa (de valores y opciones), mientras que el equipo de gestin
en su conjunto recibe el 16 por ciento. Acharya y Kehoe (2008) encuentran
resultados similares en el Reino Unido para 59 grandes compras (con un valor
mediano trans accin de ms de $ 500 millones) entre 1997 y 2004. Ellos informan
de la mediana director ejecutivo obtiene un 3 por ciento de la equidad; el equipo
de gestin de la mediana en su conjunto recibe el 15 por ciento. Estas magnitudes
son similares a los de la dcada de 1980 a pblicos-privados transacciones
estudiadas por Kaplan (1989b). A pesar de que la compensacin basada en
acciones y la opcin se han vuelto ms ampliamente utilizado en las empresas
pblicas desde la dcada de 1980, el porcentaje de propiedad de gestin (y al
revs) siguen siendo mayor en las compras apalancadas que en las empresas
pblicas. El segundo ingrediente clave es el apalancamiento? El prstamo que se
hace en relacin con la transaccin. El apalancamiento crea presin sobre los
gerentes no perder dinero, porque tienen que hacer pagos de intereses y de
principal. Esta presin reduce los problemas de "flujo de caja libre" que se
describen en Jensen (1986), en el que los equipos de gestin en industrias
maduras con el gobierno corporativo dbil podra disipar los flujos de efectivo
en lugar de devolverlos a investors.2 En los Estados Unidos y muchos otros pases,
el apalancamiento tambin aumenta potencialmente valor de la empresa a travs
de la deduccin fiscal de los intereses. Por otro lado, si el apalancamiento es
demasiado alta, la falta de flexibilidad de los pagos requeridos (en contraste con
la flexibilidad de los pagos a la equidad) aumenta la probabilidad de problemas
financieros costoso. En tercer lugar, la ingeniera de gobierno se refiere a la forma
en que los inversores de capital privado controlan los consejos de administracin
de su cartera de empresas y participan ms activamente en la gestin de
directorios de las empresas pblicas. consejos de administracin de cartera de
capital privado son ms pequeos que los consejos de administracin pblica
comparables y se renen con mayor frecuencia (Gertner y Kaplan, 1996; Acharya
y Kehoe, 2008; Cornelli y Karakas, 2008) .3 Acharya y Kehoe (2008) informan de
que las compaas de cartera tienen doce formales reuniones por ao y muchos
ms contactos informales. Adems, los inversores de capital privado no vacilan
en sustituir mal desempeo de la gestin. Acharya y Kehoe (2008) informan que
un tercio de los directores ejecutivos de estas empresas se sustituyen en los
primeros 100 das, mientras que las dos terceras partes son reemplazadas en
algn momento durante un perodo de cuatro aos. la ingeniera financiera y
gobierno eran comunes A fines de 1980. Hoy en da, la mayora de las grandes
empresas de capital privado han aadido otro tipo que llamamos "ingeniera
operacional" que se refiere a la industria y experiencia de funcionamiento que se
aplican a aadir valor a sus inversiones. De hecho, la mayora de las principales
firmas de capital privado estn organizados en torno a las industrias. Adems de
contratar a los negociantes con habilidades mento de ingeniera financiera, firmas
de capital privado ahora suelen contratar a profesionales con experiencia de
funcionamiento y un enfoque en la industria. Por ejemplo, Lou Gerstner, ex
director ejecutivo de RJR e IBM est afiliada con Carlyle, mientras que Jack Welch,
ex CEO de GE, est afiliada a Clayton Dubilier. La mayora de las firmas de capital
privado superiores tambin hacen uso de grupos de consultora internos o
externos. firmas de capital privado utilizan su industria y el conocimiento
operativo para identificar inversiones atractivas, para desarrollar planes de
creacin de valor de las inversiones, y para poner en prctica los planes de
creacin de valor.

Desempeo operativo
La evidencia emprica sobre el rendimiento operativo de las empresas despus
de que hayan sido adquiridos a travs de una compra apalancada, es bastante
positivo. Ofertas pblicas con operadores privados de Estados Unidos en la
dcada de 1980, Kaplan (1989b) encuentra que la proporcin de los ingresos de
explotacin de ventas se increment en un 10 a 20 por ciento (en trminos
absolutos como en relacin con la industria). La relacin de flujo de caja (ingresos
menos gastos de capital operativo) para las ventas en arrugada en
aproximadamente un 40 por ciento. La proporcin de los gastos de capital a
ventas disminuy. Estos cambios son coincidentes con grandes aumentos de valor
de la firma (de nuevo, absoluta y relativa a la industria). Smith (1990) encuentra
resultados similares. Lichtenberg y Siegel (1990) encuentran que las compras
apalancadas experimentan un aumento significativo en la productividad total de
los factores despus de la compra. La mayora de los post-1980 trabajo emprico
sobre el capital y apalancamiento compras privadas se ha centrado en
adquisiciones en Europa, en gran parte debido a la disponibilidad de datos. En
consonancia con los resultados de los Estados Unidos desde la dcada de 1980,
la mayor parte de este trabajo encuentra que las compras apalancadas estn
asociados con importantes mejoras operativas y de productividad. Este trabajo
incluye Harris, Siegel, y Wright (2005) para el Reino Unido; Boucly, Sraer y
Thesmar (2008) para Francia; y Bergstr? m, Grubb, y Jonsson (2007) para Suecia.
Cumming, Siegel, y Wright (2007) resumen gran parte de esta literatura y
concluyen que hay "un consenso general a travs de diferentes metodologas,
medi das, y perodos de tiempo con respecto a un hecho estilizado clave: LBO
[compras apalancadas] y especialmente MBO [compras de la administracin]
mejorar el rendimiento y tener un efecto relevante sobre las prcticas de trabajo
". No ha sido una excepcin a los resultados operativos positivos en gran medida
uniformes? Adquisiciones pblicas con operadores privados ms recientes. Guo
et al. (2007) estudio de los EE.UU. pblico-a-privadas transacciones realizadas
entre 1990 y 2006. Las 94 compras apalancadas con los datos post-buyout
disponibles se concentran en operaciones completadas en el ao 2000. Los
autores encuentran modestos incrementos en los mrgenes de operacin y flujo
de efectivo que son mucho ms pequeos que los encontrados en los datos de
1980 para los Estados Unidos y en los datos europeos. Al mismo tiempo, los
inversores se encuentran con altos rendimientos (ajustado por la industria o el
mercado de valores en general) a nivel de empresa de la cartera. Acharya y Kehoe
(2008) y Weir, Jones y Wright (2007) encuentran de manera similar modestas
mejoras operativas ofertas pblicas con operadores privados en el Reino Unido
ms de aproximadamente el mismo perodo. Sin embargo, Acharya y Kehoe
(2008) tambin encuentran altos rendimientos de los inversores. Estos resultados
sugieren que los post-1980 transacciones pblicas con operadores privados
pueden ser diferentes a los de la dcada de 1980 y de compras apalancadas en
general. Mientras que la evidencia emprica es consistente general con mejoras
operativas significativas para las adquisiciones de apalancamiento, que debe
interpretarse con cierta cautela. En primer lugar, algunos estudios, en particular
aquellos en los Estados Unidos, son potencialmente sujetos a sesgo de seleccin
ya que los datos de rendimiento para las empresas privadas no estn siempre
disponibles. Por ejemplo, la mayora de los estudios estadounidenses de estudio
de rendimiento financiero compras apalancadas que utilizan la deuda pblica o
posteriormente salir a bolsa, y las compras apalancadas de empresas pblicas.
Estos pueden no ser representativos de la poblacin. Sin embargo, los estudios
realizados en pases en los que los datos contables son disponibles en las
empresas privadas, que por lo tanto no sufren de informes sesgos? por ejemplo,
Boucly, Sraer y Thesmar (2008) para Francia y Bergstr? m, Grubb, y Jonsson (2007)
para Suecia? encontrar mejoras operativas significativas despus de las compras
apalancadas. En segundo lugar, la disminucin de los gastos de capital que se
encuentra en algunos estudios se plantea la posibilidad de que compras
apalancadas pueden aumentar los flujos de efectivo, pero perjudic a los flujos
de caja futuros. Una prueba de esta preocupacin es mirar el desempeo de las
empresas compra apalancada despus de que hayan pasado a travs de una
oferta pblica inicial. En un artculo reciente, Cao y Lerner (2007) encuentran
positivo industria ajustados Mance de la perfor despus de tales ofertas pblicas
iniciales. En otra prueba de si los futuros pros pectos se sacrifican al flujo de caja
actual, Lerner, Sorensen y Str mberg (2008) cambios estudio post-buyout en la
innovacin como medidos por las patentes. Aunque relativamente pocas
empresas privadas cartera de renta variable se involucran en las patentes,
patentes las que no experimentan ninguna disminucin significativa en la
innovacin posterior a la adquisicin o patentes. Adems, las patentes
presentadas post-compra aparece ms portante econmicamente im (medido por
citas posteriores) que las presentadas pre-compra, ya que las empresas se centran
sus actividades de innovacin en unas pocas reas centrales. En general,
interpretamos la evidencia emprica que coincide en gran medida con la
existencia de mejoras operativas y de productividad al cabo compras apalancadas.
La mayor parte de estos resultados se basan en compras apalancadas
completados antes de la ltima oleada de capital privado. En consecuencia, el
rendimiento de las compras apalancadas com pletado en la ltima ola de capital
privado es claramente un tema deseable para la investigacin futura. los que la
patente no experimentan ninguna disminucin significativa en la innovacin
posterior a la adquisicin o patentes. Adems, las patentes presentadas post-
compra aparece ms portante econmicamente im (medido por citas posteriores)
que las presentadas pre-compra, ya que las empresas se centran sus actividades
de innovacin en unas pocas reas centrales. En general, interpretamos la
evidencia emprica que coincide en gran medida con la existencia de mejoras
operativas y de productividad al cabo compras apalancadas. La mayor parte de
estos resultados se basan en compras apalancadas completados antes de la
ltima oleada de capital privado. En consecuencia, el rendimiento de las compras
apalancadas com pletado en la ltima ola de capital privado es claramente un
tema deseable para la investigacin futura. los que la patente no experimentan
ninguna disminucin significativa en la innovacin posterior a la adquisicin o
patentes. Adems, las patentes presentadas post-compra aparece ms portante
econmicamente im (medido por citas posteriores) que las presentadas pre-
compra, ya que las empresas se centran sus actividades de innovacin en unas
pocas reas centrales. En general, interpretamos la evidencia emprica que
coincide en gran medida con la existencia de mejoras operativas y de
productividad al cabo compras apalancadas. La mayor parte de estos resultados
se basan en compras apalancadas completados antes de la ltima oleada de
capital privado. En consecuencia, el rendimiento de las compras apalancadas com
pletado en la ltima ola de capital privado es claramente un tema deseable para
la investigacin futura. patentes presentadas post-compra aparece ms portante
econmicamente im (medido por citas posteriores) que las presentadas pre-
compra, ya que las empresas se centran sus actividades de innovacin en unas
pocas reas centrales. En general, interpretamos la evidencia emprica que
coincide en gran medida con la existencia de mejoras operativas y de
productividad al cabo compras apalancadas. La mayor parte de estos resultados
se basan en compras apalancadas completados antes de la ltima oleada de
capital privado. En consecuencia, el rendimiento de las compras apalancadas com
pletado en la ltima ola de capital privado es claramente un tema deseable para
la investigacin futura. patentes presentadas post-compra aparece ms portante
econmicamente im (medido por citas posteriores) que las presentadas pre-
compra, ya que las empresas se centran sus actividades de innovacin en unas
pocas reas centrales. En general, interpretamos la evidencia emprica que
coincide en gran medida con la existencia de mejoras operativas y de
productividad al cabo compras apalancadas. La mayor parte de estos resultados
se basan en compras apalancadas completados antes de la ltima oleada de
capital privado. En consecuencia, el rendimiento de las compras apalancadas com
pletado en la ltima ola de capital privado es claramente un tema deseable para
la investigacin futura. interpretamos la evidencia emprica que coincide en gran
medida con la existencia de mejoras operativas y de productividad al cabo
compras apalancadas. La mayor parte de estos resultados se basan en compras
apalancadas completados antes de la ltima oleada de capital privado. En
consecuencia, el rendimiento de las compras apalancadas com pletado en la
ltima ola de capital privado es claramente un tema deseable para la investigacin
futura. interpretamos la evidencia emprica que coincide en gran medida con la
existencia de mejoras operativas y de productividad al cabo compras apalancadas.
La mayor parte de estos resultados se basan en compras apalancadas
completados antes de la ltima oleada de capital privado. En consecuencia, el
rendimiento de las compras apalancadas com pletado en la ltima ola de capital
privado es claramente un tema deseable para la investigacin futura.
Empleo
Los crticos de compras apalancadas a menudo argumentan que estas
transacciones se benefician los inversores de capital privado a expensas de los
empleados que sufren recortes de empleos y salarios. Mientras que tales
reducciones seran compatibles (y podra decirse que esperado) con la
productividad y mejoras operativas, las implicaciones polticas de los beneficios
econmicos obtenidos de esta manera sera ms negativo (por ejemplo, ver los
comentarios de la Unin Internacional de Empleados de Servicios, 2007). Kaplan
(1989b) estudia estadounidense compras pblicas con operadores privados en la
dcada de 1980 y se encuentra que el empleo aumenta despus de la compra,
pero en menor medida que otras empresas de la industria. Lichtenberg y Siegel
(1990) obtener un resultado similar. Davis, Haltiwanger, Jarmin, Lerner, y Miranda
(2008) estudian una amplia muestra de las compras apalancadas de Estados
Unidos desde 1980 hasta 2005 a nivel de establecimiento. Ellos encuentran que
el empleo en las firmas de compras apalancadas aumenta menos que en otras
empresas de la misma industria despus de la compra, sino tambin encontrar
que las firmas de adquisiciones apalancadas tenan menor crecimiento del
empleo antes de la operacin de adquisicin. Las disminuciones relativas de
empleo se concentran en negocios minoristas. Ellos encuentran ninguna
diferencia en el empleo en el sector manufacturero. Para un subconjunto de su
muestra, Davis et al. (2008) son capaces de medir el empleo en los nuevos
establecimientos, as como en los ya existentes. Por esta submuestra, las empresas
LBO tienen un mayor crecimiento del empleo en los nuevos establecimientos que
las no buyout similares. Fuera de los Estados Unidos, las adquisiciones de estudio
Amess, y Wright (2007a) en el Reino Unido desde 1999 a 2004 y encontrar que
las empresas que experimentan las compras apalancadas tienen el crecimiento
del empleo similar a otras empresas, pero aumentan los salarios ms lentamente.
La nica excepcin a los hallazgos en los Estados Unidos y el Reino Unido son
los de Francia por Boucly, Sraer y Thesmar (2008), quienes encuentran que las
empresas experimentan una mayor compra apalancada de empleo y crecimiento
de los salarios que otras empresas similares. En general, entonces, la evidencia
sugiere que el empleo crece a empresas que experimentan las compras
apalancadas, pero a un ritmo ms lento que en otras firmas similares. Estos
hallazgos no son consistentes con la preocupacin por la destruccin de empleo,
pero tampoco son consistentes con la posicin contraria que las empresas
propiedad de la industria privada experi encia especialmente fuerte crecimiento
del empleo (excepto, quizs, en Francia). Consideramos que la evidencia emprica
sobre el empleo como coincide en gran medida con el fin de que las compaas
de cartera de capital riesgo, valor econmico de operar de manera ms eficiente.
Impuestos La deuda adicional en las operaciones de adquisiciones apalancadas
da lugar a deducciones de impuestos de inters que son valiosos, pero difcil de
valorar con precisin. Kaplan (1989a) encuentra que, en funcin de la hiptesis,
los impuestos reducidos de inters ciones deducciones mayores pueden explicar
a partir del 4 por ciento a 40 por ciento del valor de una empresa. Las
estimaciones ms bajas suponen que la deuda se paga compra apalancada en
ocho aos y que los impuestos personales compensan el beneficio de las
deducciones de impuestos corporativos. Las estimaciones ms altas suponen que
la deuda compra apalancada es permanente y que los impuestos personales
proporcionan no compensado. Suponiendo que la verdad se encuentra entre
estas diversas hiptesis, una estimacin razonable del valor de los impuestos ms
bajos debido a la mayor influencia de la dcada de 1980 podra ser de 10 a 20
por ciento del valor de la empresa. Estas estimaciones seran ms bajos para las
compras apalancadas en los aos 1990 y 2000, debido a que tanto la tasa de
impuesto de sociedades y el grado de apalancamiento utilizado en estas ofertas
han disminuido. Por lo tanto, mientras mayor apalancamiento crea algn valor
para los inversores de capital privado mediante la reduccin de impuestos, es
difcil decir exactamente cunto.
Informacion asimetrica
Los resultados en general sobre las mejoras operativas y la creacin de valor
tambin son potencialmente compatibles con inversores de capital privado que
tiene infor macin superior en el futuro desempeo de la compaa cartera. Los
crticos de capital privado a menudo afirman que la administracin titular es una
fuente de esta informacin privilegiada. Hasta cierto punto, los partidarios de
capital privado implcitamente de acuerdo en que la gestin incumbe tiene
informacin sobre cmo hacer una firma de un mejor desempeo. Despus de
todo, una de las justificaciones para operaciones de capital riesgo es que con
mejores incentivos y una vigilancia ms estrecha, los administradores utilizar sus
conocimientos para ofrecer mejores resultados. Una reclamacin menos atractivo,
sin embargo, es que los gerentes que incumben a favor de una compra de capital
privado, ya que tienen la intencin de mantener sus puestos de trabajo y recibir
compensacin lucrativo bajo los nuevos propietarios. Como resultado, gerentes
titulares pueden no estar dispuestos a luchar por el precio ms alto para los
accionistas existentes? dando as a los inversores de capital privado una mejor
oferta. Varias observaciones sugieren que es poco probable que las mejoras
operativas son simplemente el resultado de firmas de capital privado que se
aprovechan de la informacin privada. En primer lugar, Kaplan (1989b) estudia
las previsiones de las firmas de capital privado distribuyen de forma pblica en
el momento de la compra apalancada. La historia sugiere que la informacin
asimtrica rendimiento real debe ser superior a las previsiones. De hecho, el
rendimiento real despus de la compra est por las previsiones. Por otra parte,
Ofek (1994) Estudios apalancados intentos de adquisiciones que fracasaron
debido a que la oferta fue rechazada por la junta o por los accionistas (a pesar
de que la gestin de la apoyaba) y no encuentra el exceso de rentabilidad de las
acciones o mejoras de funcionamiento de estas empresas. Sera til para replicar
estos estudios con las transacciones ms recientes. En segundo lugar, las
empresas de capital privado a menudo producen en una nueva direccin. Como
hombres cionados anteriormente, Acharya y Kehoe (2008) informan que un tercio
de los directores generales en su muestra se sustituyen en los primeros 100 das
y dos tercios son reemplazados durante un perodo de cuatro aos. Por lo tanto,
la gestin de titular no puede estar seguro de que estar en condiciones de
recibir incentivos de alta potencia de los nuevos propietarios de capital privado.
En tercer lugar, parece probable que a veces en el ciclo de auge y cada, las
firmas de capital privado han pagado en exceso en sus compras apalancadas y
las prdidas experimentadas. Por ejem plo, a finales de 1980 fue uno de esos
tiempo, y parece probable que el final de la cola de la pluma de capital privado
en 2006 y principios de 2007 generar un menor rendimiento que los inversores
se espera tambin. Si la administracin titular proporcion informacin
privilegiada, est claro que no fue suficiente para evitar los perodos de escasa
rentabilidad de los fondos de capital privado. Si bien estos resultados son
inconsistentes con las mejoras operativas ser el resultado de la informacin
asimtrica, existe alguna evidencia de que los fondos de capital privado son
capaces de adquirir empresas ms barato que otros oferentes. Guo et al. (2007)
y Acharya y Kehoe (2008) encuentran que los post-1980 transacciones pblicas
con operadores privados ex periencia slo modestos aumentos en el rendimiento
operativo de la empresa, pero an as generar grandes ganancias financieras a
los fondos de capital privado. Este hallazgo sugiere que las firmas de capital
privado son capaces de comprar barato y vender caro. Del mismo modo,
Bargeron, Schlingemann, Stulz y Zutter (2007) encuentra que las firmas de capital
privado pagan primas inferiores a los compradores empresa pblica en
adquisiciones en efectivo. Estos hallazgos son consistentes con firmas de capital
privado identificar las empresas o industrias que resultan ser valorada bajo.
Alternativamente, esto podra indicar que las firmas de capital privado son
particularmente buenos negociadores, y / o que las juntas y la gestin de destino
no conseguir el mejor precio posible en estas adquisiciones. En general, entonces,
la evidencia no apoya un papel importante para obtener informacin especfica
de la empresa superior en la parte de los inversores de capital riesgo y gestin
de turno. Los resultados son potencialmente compatibles con inversores de
capital privado de negociacin as, tableros objetivo de negociacin mal, o los
inversores de capital privado que se aprovechan de la sincronizacin del mercado
(y manipulacin de los precios de mercado), que se discuten a continuacin. esto
podra indicar que las firmas de capital privado son particularmente buenos
negociadores, y / o que las juntas y la gestin de destino no conseguir el mejor
precio posible en estas adquisiciones. En general, entonces, la evidencia no apoya
un papel importante para obtener informacin especfica de la empresa superior
en la parte de los inversores de capital riesgo y gestin de turno. Los resultados
son potencialmente compatibles con inversores de capital privado de negociacin
as, tableros objetivo de negociacin mal, o los inversores de capital privado que
se aprovechan de la sincronizacin del mercado (y manipulacin de los precios
de mercado), que se discuten a continuacin. esto podra indicar que las firmas
de capital privado son particularmente buenos negociadores, y / o que las juntas
y la gestin de destino no conseguir el mejor precio posible en estas
adquisiciones. En general, entonces, la evidencia no apoya un papel importante
para obtener informacin especfica de la empresa superior en la parte de los
inversores de capital riesgo y gestin de turno. Los resultados son potencialmente
compatibles con inversores de capital privado de negociacin as, tableros
objetivo de negociacin mal, o los inversores de capital privado que se
aprovechan de la sincronizacin del mercado (y manipulacin de los precios de
mercado), que se discuten a continuacin. la evidencia no apoya un papel
importante para obtener informacin especfica de la empresa superior en la parte
de los inversores de capital riesgo y gestin de turno. Los resultados son
potencialmente compatibles con inversores de capital privado de negociacin as,
tableros objetivo de negociacin mal, o los inversores de capital privado que se
aprovechan de la sincronizacin del mercado (y manipulacin de los precios de
mercado), que se discuten a continuacin. la evidencia no apoya un papel
importante para obtener informacin especfica de la empresa superior en la parte
de los inversores de capital riesgo y gestin de turno. Los resultados son
potencialmente compatibles con inversores de capital privado de negociacin as,
tableros objetivo de negociacin mal, o los inversores de capital privado que se
aprovechan de la sincronizacin del mercado (y manipulacin de los precios de
mercado), que se discuten a continuacin.
Las devoluciones fondo de capital privado
La evidencia emprica a nivel de empresa sugiere que las compras apalancadas
de empresas de capital privado crean valor (ajustado por la industria y el
mercado). Esta evidencia no necesariamente implica, sin embargo que los fondos
de capital privado ganan mayor rentabilidad para sus socios inversores limitados.
En primer lugar, porque las firmas de capital privado a menudo compran
empresas de subastas competitivas o mediante el pago de una prima a los
accionistas pblicos, vendedores probable capturar una cantidad significativa de
valor. Por ejemplo, en la compra de RJR Nabisco de KKR, KKR pag una prima a
los accionistas pblicos de aproximadamente $ 10 mil millones. Despus de la
compra, los inversores de KKR obtuvieron un bajo rendimiento, lo que sugiere
que KKR pagar la mayora, si no todos los pblicos a los accionistas de RJR valor
aadido. En segundo lugar, los inversores socios limitados en fondos de capital
privado pagan cuotas significativas. Metrick y Yasuda (2007) estiman que las tasas
son iguales a $ 19 en valor presente por $ 100 de capital bajo su administracin
para el fondo de capital privado mediana. Como resultado, el retorno a los
inversores externos netos de comisiones ser ms bajo que el rendimiento de las
inversiones subyacentes del fondo de capital privado. Kaplan y Schoar (2005)
estudian los rendimientos de los fondos de capital inversin y riesgo. Comparan
la cantidad de un inversor (o socio limitado) en un fondo de capital privado
ganaron neto de comisiones a lo que el inversor hubiera ganado en una inversin
equivalente en el ndice Standard & Poor 500. Ellos encuentran que los inversores
fondos de capital privado ganan un poco menos que el Standard and Poor red
500 de las cuotas, que termina con una relacin promedio de 93 por ciento a 97
por ciento. En promedio, por lo tanto, no encuentran la rentabilidad superior
dado a menudo como una justificacin para invertir en fondos de capital privado.
Al mismo tiempo, sin embargo, estos resultados implican que los inversores de
capital privado superan el Standard and Poor bruto 500 de las tasas (es decir,
cuando las tasas se vuelve a aadir). Esos rendimientos, por lo tanto, son
consistentes con los inversores de capital privado adicin de valor (por encima
de la prima que se paga a los accionistas que venden). Al menos dos advertencias
estn en orden. En primer lugar, Kaplan y Schoar (2005) utilizan datos de Venture
Economics, que las muestras slo aproximadamente la mitad de los fondos de
capital privado, dejando un sesgo de seleccin desconocida y potencialmente
importante. En segundo lugar, debido a problemas de disponibilidad de datos,
Kaplan y Schoar comparar el rendimiento de ndice Standard & Poor 500, sin
ningn ajuste por el riesgo. Kaplan y Schoar (2005) tambin encuentran una fuerte
evidencia de persistencia en Mance perfor? Es decir, el rendimiento por una firma
de capital privado en un fondo predice Mance perfor por la empresa en los
fondos posteriores. De hecho, sus resultados probablemente subestiman la
persistencia porque los fondos con peores resultados son menos propensos a
recaudar un fondo posterior. Por el contrario, los fondos de inversin muestran
poca persistencia y los fondos de cobertura muestran la persistencia incierto. Este
resultado explica por qu la persistencia socios limitados a menudo se esfuerzan
por invertir en fondos de capital privado que han estado entre los mejores en el
pasado (Swensen, 2000). Por supuesto, slo algunos socios limitados pueden
tener xito en una estrategia de este tipo. Phalippou y Gottschalg (de prxima
publicacin) utilizan una versin ligeramente modificada del conjunto de datos
Kaplan y Schoar (2005).

Ciclos de auge y cada en capital privado

Cartera de nivel de empresa
El patrn de los compromisos de capital privado y las transacciones en las ltimas
dcadas sugiere que las condiciones del mercado de crdito pueden afectar a
esta actividad. Una ESIS hypoth es que los inversores de capital privado se
aprovechan de desajustes de precios sistemticas en los mercados de deuda y
capital. Es decir, cuando el costo de la deuda es relativamente bajo en
comparacin con el costo de capital, el arbitraje de equidad puede privada o
beneficiarse de la diferencia. Este argumento se basa en la existencia de fricciones
en el mercado que permiten a los mercados de deuda y acciones a ser
segmentado. Baker y Wurgler (2000) y Baker, Greenwood, y Wurgler (2003)
ofrecen argumentos que las empresas pblicas se aprovechan de manipulacin
de los precios de mercado. Para ver cmo podra ser importante manipulacin
de los precios de la deuda, se supone que es una empresa pblica no apalancados
y siendo dirigido de manera ptima. Si una firma de capital privado puede pedir
prestado a una tasa que es demasiado bajo dado el riesgo, la firma de capital
privado va a crear valor mediante prstamos. En la ola reciente, los diferenciales
de tasas de inters para prstamos de capital privado aumentaron de alrededor
de 250 puntos bsicos sobre la tasa LIBOR de referencia (tasa interbancaria de
Londres) en 2006 a 500 puntos bsicos sobre la tasa LIBOR en 2008 (Standard
and Poor, 2008). Bajo la hiptesis de que los fondos de deuda del 70 por ciento
del precio de compra y tiene un vencimiento de ocho aos, manipulacin de los
precios de la deuda de 250 puntos bsicos justificara aproximadamente el 10
por ciento del precio de compra o, equivalentemente, permitira a un inversor
fondo de capital privado que pagar un adicional 10 por ciento (es decir, el valor
actual de un prstamo de ocho aos para 70 descontados a la tasa de inters
ms alta es 60, no 70). La teora de la manipulacin de los precios implica que
un nmero relativamente ms ofertas se llevarn a cabo cuando los mercados de
deuda son inusualmente favorables. Kaplan y Stein (1993) presentan evidencia
consistente con un papel para trminos excesivamente favorables de los
inversores de bonos de alto rendimiento en la onda de 1980 compra. La agitacin
del mercado de crdito a finales de 2007 y principios de 2008 sugiere que los
trminos excesivamente favorables por parte de los inversores de deuda pueden
haber ayudado a la ola de adquisicin desde 2005 hasta mediados de 2007.
Figura 3 Valor de Empresa a EBITDA en gran Pblica de EE.UU.-a-Privadas
Buyouts, 1982 a 2006 (EBITDA, una medida del flujo de caja, es sinnimo de
ganancias antes de intereses, impuestos, depreciacin y amortizacin)
Fuente: Kaplan y Sein (1993) y Guo, Hotchkiss, y Song (2007). Nota: La primera
oleada de capital privado comenz en 1982 o 1983 y termin en 1989; la segunda
comenz 2003 o 2004 y finaliz en 2007.
(La primera oleada de capital privado se inici en 1982 y termin en 1989, y la
segunda se inici en 2003 o 2004 y termin en 2007.) perodo ms reciente, en
particular, exhibe una gran cantidad de ciclicidad, en primer lugar sustancialmente
a partir de 2000 hasta 2002, y luego ascendente despus. La figura 3 tambin
muestra que los mltiplos de valoracin en la onda reciente superaron en la onda
de 1980, aunque esta conclusin est abierto a alguna interpretacin. en general,
las proporciones de todos los valores corporativos a flujo de caja fueron mayores
en el pasado que en la dcada de 1980. Cuando las proporciones de la figura 3
se desinflan por las empresas no financieras medianas en el ndice Standard and
Poor de 500, las valoraciones compra apalancada se ocupa con relacin a la
Standard and Poor 500 son ligeramente la ola reciente con respecto a la ola
anterior. Incluso despus de este clculo, la ciclicidad de la ola reciente
permanece.

Figura 4
El EBITDA de inters en grandes Pblica de Estados Unidos a bajas voluntarias
privadas, 1982-2006
( "EBITDA", una medida de flujo de caja, es sinnimo de ganancias antes de
intereses, impuestos, depreciacin y amortizacin)
Fuente: Kaplan y Stein (1993) y Guo, Hotchkiss, y Song (2007).
Nota: La primera oleada de capital privado comenz en 1982 o 1983 y termin
en 1989. La segunda ola de capital se inici en 2003 o 2004 y finaliz en 2007.
A continuacin, nos fijamos en los cambios en las estructuras de capital de
apalancamiento firma de adquisiciones. comparar la proporcin de acciones que
se utiliza para financiar compras apalancadas en cada tiempo y encontrar que la
proporcin de acciones que se utiliza para financiar compras apalancadas fue
constante en la primera ola en el 10 por ciento a 15 por ciento y segunda ola
relativamente constante, pero al menos el 30 por ciento. Este sorprendente
aumento en el patrimonio de una poca a la otra es a la vez una prediccin de
y consistente con el de Kaplan y Stein (1993) que los inversores de deuda ofrecen
excesivamente favorables sobre todo demasiado apalancamiento, en la onda de
rescisin de la dcada de 1980.
Las valoraciones relativas a una medida estandarizada de los beneficios? EBITDA
(antes de intereses, impuestos, depreciacin y amortizacin)? Fueron mayores en
la ola, pero los niveles de deuda fueron ms reducidas. Las tasas de inters
tambin cambiaron. La figura 4 combina
estos factores mediante la medicin de la relacin de EBITDA para pronosticar
inters para compras de edad de las dos pocas. Esta cobertura de intereses es
una medida de la fragilidad de una operacin de adquisicin. Cuando esta
relacin es menor, que implica que el es ms frgil, porque la empresa tiene
menos de un cojn de no ser capaces pago de intereses. La Figura 4 tiene dos
implicaciones interesantes. En primer lugar, los coeficientes de inters son ms
altas en la ola reciente, lo que sugiere las ofertas son menos frgiles. el patrn
cclico de la segunda onda permanece. Los ratios de cobertura son mayores 2001-
2004 que en los perodos anteriores y posteriores.
compras apalancadas de la ola ms reciente tambin se han asociado ms planes
de amortizacin liberales y los convenios de deuda ms flexibles. Consistente
encontramos patrones similares a (si no ms fuerte que) los de la Figura 4, cuando
en deuda los pagos al principal. Demoriglu y James (2007) y Standard Poor (2008)
tambin confirman que los convenios de prstamo se hizo menos restrictiva en
el la ola reciente.
Figura 5 considera la ciclicidad en capital privado de un modo adicional. Se
compara la relacin media de EBITDA a valor de la empresa para la Standard &
Poor de 500, a la tasa media de inters de bonos de alto rendimiento - los (bonos
de pago en efectivo) Merrill Lynch High Yield - cada ao desde 1985 a 2006. En
particular la figura 5 mira a los ingresos netos de explotacin rendimiento de tasa
de inters. Esto mide la relacin entre el flujo de caja generado por dlar de valor
de mercado por la empresa mediana en el Standard & Poor 's 500 y la tasa de
inters en una financiacin y alto grado de apalancamiento. Se puede interpretar
esta medida como el exceso (o dficit) de financiar la compra de una compaa
entera con bonos de alto rendimiento.

Figura 5
8e estndar EBITDA de pobre / Enterprise valor inferior-Alto Rendimiento tarifas,
1985-2006
( "EBITDA", una medida de flujo de caja, es sinnimo de ganancias antes de
intereses, impuestos, depreciacin,
y amortizacin)
Nota: Mediana Valor EBITDA / Enterprise para 500 empresas del S & P menor
Merrill Lynch-Alto Rendimiento Maestro (slo efectivo pago) Rendimiento. Valor
de la empresa es la suma del valor de mercado del patrimonio, el valor contable
de la deuda a largo y corto plazo de menos efectivo y valores negociables.

El patrn es sugerente. Una condicin necesaria (pero no suficiente) para un auge

de capital privado a ocurrir es para los rendimientos de ganancias superiores a
los tipos de inters de los bonos de alto rendimiento. Este patrn se mantuvo
cierto en el boom de finales de la dcada de 1980 y en el auge de 2005 y 2006.
Cuando los rendimientos operativos ganancias son menores que las tasas de
inters de bonos de alto rendimiento, la actividad de capital privado tiende a ser
menor.
Estos patrones sugieren que la deuda se utiliza en una compra apalancada dado
puede ser impulsado ms por las condiciones del mercado de crdito que por
los beneficios relativos de apalancamiento de la empresa. Axelson, Jenkinson, Str
mberg y Weisbach (2008) encuentran evidencia consistente con esto en una
muestra de grandes compras apalancadas en los Estados Unidos y Europa
realizadas entre 1985-2007. Ellos encuentran que es el apalancamiento en seccin
transversal sin relacin con el apalancamiento en tamao similar, misma industria,
las empresas pblicas y no est relacionada con la firma de los factores especficos
que explican el apalancamiento en las empresas pblicas. En cambio, las
estructuras de capital de compras apalancadas estn ms estrechamente
relacionados con las condiciones del mercado de la deuda vigente en el momento
de la compra. El apalancamiento en compras apalancadas disminuye a medida
que aumentan las tasas de inters. La cantidad de apalancamiento disponible, a
su vez,
Del mismo modo, Ljungqvist, Richardson, y Wofenzon (2007) encuentran que los
fondos de capital privado a acelerar su ritmo de inversin cuando las tasas de
inters son bajos. Estos resultados son consistentes con la idea de que la
disponibilidad de financiacin de la deuda afecta a subidas y bajadas en el
mercado de capital privado. Estos patrones plantean la cuestin de por qu el
endeudamiento de las empresas pblicas no sigue los mismos ciclos del mercado
de crdito. Una posible explicacin es que las empresas pblicas no estn
dispuestos a tomar ventaja de determinacin errnea de la deuda mediante el
aumento de apalancamiento, ya sea porque los gerentes no les gusta la deuda o
porque los inversores del mercado pblico se preocupan por los altos niveles de
deuda. Una segunda explicacin es que los fondos de capital privado tienen un
mejor acceso a los mercados de crdito, ya que son los prestatarios de repeticin,
lo que les permite construir la reputacin con los prestamistas. artculos recientes
por Ivashina y Kovner (2008) y Demiroglu y James (2007) sugieren que ms
prominentes fondos de capital privado son capaces de obtener prstamos ms
baratos y los convenios de deuda ms flojo que otros prestamistas. Una tercera
explicacin es que las estructuras de compensacin de fondos de capital privado
proporcionan incentivos para asumir ms deuda que es ptimo para la empresa
individual (Axelson, Jenkinson, Str mberg y Weisbach, en prensa). Fondo de
Capital Privado Nivel Las series de tiempo de los compromisos de fondos de
capital privado examinados anteriormente parecen exhibir un patrn de auge y
cada. En esta seccin, consideramos esto ms de cerca mediante el estudio de
la relacin entre los compromisos y los retornos. En primer lugar, se considera la
relacin entre la recaudacin de fondos de capital privado y poste- subse
rentabilidad de los fondos de capital privado. La Tabla 3 presenta las regresiones
ilustrativos en los que la variable dependiente es la rentabilidad del capital
ponderado de todos los fondos de capital privado planteadas en un ao en
particular. Nos referimos a esto como el "retorno ao de cosecha." Podemos
utilizar las declaraciones del ao de la vendimia para los fondos de capital privado
de los Estados Unidos de Venture Economics partir de septiembre de 2007 por
aadas 1984 y 2004. Las medidas de retorno son ruidosas debido Venture
Economics no tiene rentabilidad para todos los fondos de capital privado.
Adems, los fondos que comprenden los aos ms recientes de poca todava
estn activos y sus rendimientos pueden cambiar con el tiempo. (Este factor es
probablemente poco importante porque obtenemos resultados similares cuando
eliminamos todas las cosechas despus de 1999) como variables independientes,
utilizamos capital comprometido de fondos de capital privado en el ao de
cosecha y el ao de cosecha anterior en relacin con el valor total del mercado
de valores de Estados Unidos. Regresiones 1 a 4 de la Tabla 3 indican una fuerte
relacin negativa entre fundrais ING y retornos ao de cosecha posteriores.
Incluyendo una tendencia temporal no afecta a los resultados. Si bien este simple
hallazgo de regresin slo puede ser considerado como ilustrativo de los patrones
ms amplios, se sugiere que los flujos de capital en fondos de capital privado en
un ao determinado se explican rentabilidad de los fondos realizados durante el
subsiguiente de diez a doce aos, cuando estos fondos estn activos. Se sugiere
fuertemente que la afluencia de capital en capital riesgo se asocia con
rendimientos inferiores posteriores. A continuacin consideramos la medida en
que afectan a la rentabilidad pasada compromisos de capital. En estas
regresiones, la variable dependiente es la capital anual comprometida con fondos
de capital privado de Estados Unidos como una fraccin del mercado de valores
de Estados Unidos de 1987 a 2006. Las variables independientes son los retornos
de los dos aos anteriores a capital privado, de nuevo, segn lo informado por
Venture Economics. Tenga en cuenta que la declaracin anual de capital privado
es diferente del rendimiento del ao de la cosecha (que fue la variable
dependiente en las regresiones anteriores). El retorno de un ao de cosecha mide
el rendimiento anual a todos Tenga en cuenta que la declaracin anual de capital
privado es diferente del rendimiento del ao de la cosecha (que fue la variable
dependiente en las regresiones anteriores). El retorno de un ao de cosecha mide
el rendimiento anual a todos Tenga en cuenta que la declaracin anual de capital
privado es diferente del rendimiento del ao de la cosecha (que fue la variable
dependiente en las regresiones anteriores). El retorno de un ao de cosecha mide
el rendimiento anual a todos
Tabla 3 Relacin de Rendimiento de las acciones privadas y recaudacin de
fondos en Estados Unidos

Nota: El capital privado tasa interna de retorno del ao de cosecha es la tasa

interna de retorno promedio a los fondos de capital privado de Estados Unidos
elev en un ao determinado, de acuerdo con Venture Economics. tasa interna
ao de cosecha media de retorno es del 16,5 por ciento. compromisos de capital
privado son capital comprometido a fondos de capital privado de los Estados
Unidos de Analista de capital privado como una fraccin del valor total del
mercado de valores de Estados Unidos. compromisos de capital privado medias
son de 0,43 por ciento. El capital privado retorno anual es la declaracin anual a
todos los fondos de capital privado de los Estados Unidos de acuerdo con
Venture Economics. rentabilidad anual media es de 18,6 por ciento. Los errores
comunes estan en parentesis. *, **, y *** indican significacin estadstica en los
niveles 10, 5 y 1 por ciento, respectivamente. fondos obtenidos en un ao en
particular sobre la vida del fondo - es decir, el retorno ao de cosecha es una
media geomtrica de muchos aos de declaraciones. Por el contrario, la
declaracin anual de capital privado es la vuelta a todos los fondos de capital
privado de diferentes cosechas en un ao calendario. Una vez ms, estas
regresiones estn destinados slo a ser sugestiva. En estas dos regresiones en el
panel B, compromisos de capital estn positiva y significativamente relacionada
con los rendimientos de capital privado retardados - en otras palabras, los
inversores parecen seguir un buen rendimiento. La tendencia positiva es
consistente con el crecimiento secular significativa en los compromisos de fondos
de capital privado a travs del tiempo por encima de cualquier factores cclicos.
compromisos de capital estn positiva y significativamente relacionados con la
rentabilidad de las acciones privadas retardados - en otras palabras, los inversores
parecen seguir un buen rendimiento. La tendencia positiva es consistente con el
crecimiento secular significativa en los compromisos de fondos de capital privado
a travs del tiempo por encima de cualquier factores cclicos. compromisos de
capital estn positiva y significativamente relacionados con la rentabilidad de las
acciones privadas retardados - en otras palabras, los inversores parecen seguir
un buen rendimiento. La tendencia positiva es consistente con el crecimiento
secular significativa en los compromisos de fondos de capital privado a travs del
tiempo por encima de cualquier factores cclicos.
Para resumir las regresiones, rentabilidad de los fondos de capital privado tienden
a declinar cuando ms capital se ha comprometido a esta clase de activos.
compromisos de capital a capital privado tienden a disminuir cuando los
rendimientos disminuyen realizadas. Estos patrones son consistentes con un ciclo
de auge y cada en capital privado.
algunas especulaciones
La evidencia emprica es fuerte que la actividad de capital privado crea valor
econmico en promedio. Tenemos la sospecha de que el aumento de la inversin
por parte de empresas de capital privado en la ingeniera operativa se asegurar
de que este resultado contina llevando a cabo en el futuro. Debido capital
privado crea valor econmico, creemos que la actividad de capital riesgo tiene
un componente sustancial permanente.
Sin embargo, la evidencia es tambin fuerte que la actividad de capital riesgo
est sujeto a ciclos de auge y busto, que son impulsados por retornos recientes,
as como por el nivel de las tasas de inters con respecto a los ingresos y valores
de la bolsa. Este patrn parece ser particularmente cierto para las transacciones
pblicas con operadores privados ms grandes.
Desde el verano de 2007 hasta mediados de 2008, las tasas de inters de la
deuda relacionada con compra-aumentaron sustancialmente? Cuando la deuda
de adquisicin siquiera est disponible en absoluto. Al mismo tiempo, los
beneficios empresariales se han suavizado. En esta configuracin, la actividad de
capital privado es probable que sea, sobre todo las grandes compras
relativamente bajas en el sector pblico y privado a. Los inversores institucionales
son propensos a seguir haciendo compromisos de capital privado por un tiempo,
al menos, porque reportados rendimientos privados no han disminuido, pero
siguen siendo robustos. A partir de septiembre de 2007, Venture Economics
reporta rendimientos de capital privado con respecto al anterior
tres aos de 15,3 por ciento frente a 500 beneficios del mercado burstil Standard
& Poor 's de 12,7 por ciento.
La probabilidad de que los compromisos de los inversores a los fondos de capital
privado siguen siendo slidos, mientras que los mercados de deuda siguen siendo
desfavorables crear presin para que las empresas privadas para invertir el
capital comprometido. Teniendo en cuenta la estructura de tarifas de los fondos
de capital privado, no esperamos que muchas firmas de capital privado
devolvern el dinero. Sin embargo, estos patrones sugieren que la estructura de
las operaciones de capital riesgo va a evolucionar.
En primer lugar, se sospecha que firmas de capital privado harn inversiones con
menos apalancamiento, al menos inicialmente. Si bien este cambio puede reducir
la magnitud de los rendimientos esperados (y compensacin), siempre y cuando
las firmas de capital privado aadir valor, no va a cambiar rentabilidad ajustada
al riesgo.
En segundo lugar, se sospecha que firmas de capital privado sern ms propensos
a tomar posiciones de capital minoritarias en empresas pblicas o privadas, en
lugar de comprar toda la compaa. firmas de capital privado con experiencia en
inversiones de capital minoritarias, tanto en las inversiones de capital de riesgo y
en inversiones en el extranjero, sobre todo en
Asia. Las nuevas capacidades de ingeniera relativamente operativa de empresas
de capital privado pueden ponerlos en una mejor posicin para suministrar
inversiones minoritarias que en el pasado, porque las firmas de capital privado
pueden proporcionar un valor adicional sin tener el control total. Por otra parte,
los altos ejecutivos y consejos de administracin de las empresas pblicas pueden
tener una mayor demanda de inversiones de capital minoritario. Los accionistas
y de cobertura activismo fondo y la hostilidad se han incrementado
sustancialmente en los ltimos aos (BRAV, Jiang, Partnoy, y Thomas et al., En
prensa). A la vista de esa hostilidad, firmas de capital privado son propensos a
ser percibidos como socios o "caballeros blancos" por parte de algunos directores
ejecutivos y juntas. Finalmente, lo que suceder con los fondos y transacciones
completadas en el reciente auge de capital privado de 2005 hasta mediados de
2007? Parece plausible que las ltimas vuelve a fondos de capital privado
planteadas durante estos aos demostrarn decepcionante porque las empresas
son poco probable que sea capaz de salir de las ofertas de este perodo a
valoraciones tan altas como las firmas de capital privado pagado para comprar
las empresas. Tambin es posible que algunas de las operaciones realizadas
durante el auge se debe menos al potencial de mejoras operativas y de gobierno,
y ms impulsados por la disponibilidad de financiacin de la deuda, lo que
tambin implica que los rendimientos de estas ofertas se apunta desa. Si y cuando
los rendimientos de capital privado disminuyen, compromisos de capital privado
tambin se reducir. Menores rendimientos a los fondos de capital privado son
los ltimos probable que coincida con algunas transacciones fallidas, incluyendo
la cesacin de pagos y quiebras. La magnitud relativa de los valores por defecto
y ofertas fallidas, sin embargo es probable que sea menor que despus del boom
anterior a principios de 1990, suponiendo un descenso del tud Magni ms o
menos similar. Mientras que los rendimientos de capital privado para este perodo
pueden defraudar, las transacciones de la ola reciente tenan ratios de cobertura
ms altos y los convenios de deuda ms flojas de su deuda a los de la dcada
de 1980, lo que reduce la probabilidad de que esas compaas posteriormente
por defecto. Esta investigacin ha sido financiada por la Fundacin Kauffman, la
Fundacin Lynde y Harry Bradley, y la Fundacin Olin a travs de subvenciones al
Centro de Stigler para el Estudio de la Economa y el Estado, y por el Centro de
Investigacin en precios de los valores. Agradecemos a Jim Hines, Antoinette
Schoar, Andrei Shleifer, Jeremy Stein, Timothy Taylor,