Grandes flujos

de capital
Causas, consecuencias y
opciones de poltica

Una gran afluencia de capital puede aportar importantes

beneficios econmicos a los pases en desarrollo. No obstante, si
su gestin es inadecuada, pueden causar un recalentamiento de
la economa, una mayor inestabilidad del tipo de cambio y, con
el tiempo, cuantiosas salidas de capital. Cmo pueden los
gobiernos aprovechar al mximo los beneficios de la afluencia
de capital y reducir al mnimo los riesgos?
Alejandro Lpez-Meja

E
N LA dcada de los noventa se re-
gistr un notable incremento de los
flujos netos de capital hacia los pa-
ses en desarrollo. En 1996, los flujos
netos de capital privado alcanzaron un nivel de
US$190.000 millones, monto casi cuatro veces
mayor al registrado en 1990. En 199097, la
afluencia neta anual de capital privado tam-
bin super los niveles registrados antes de la
crisis de la deuda de 1982 y fue ms concentra-
da. Cinco pases recibieron ms del 50% de es-
ta afluencia y 12 pases recibieron un 75%
(grfico 1). La mayor parte se concentr en
Asia y Amrica Latina. En consecuencia,
de los 166 pases en desarrollo, 140 recibieron
colectivamente menos del 5% de la
afluencia de capital.
Durante el reciente perodo de gran
aumento de los flujos de capital, su composi-
cin y destino sectorial variaron con respecto
al perodo de auge que precedi la crisis de la
deuda de 1982. En los aos setenta, los flujos
de capital consistieron principalmente en
financiamiento bancario, siendo el sector p-
blico el principal receptor. En cambio, en los
aos noventa, los flujos han consistido, sobre
todo, en bonos, inversin extranjera directa, e
inversin de cartera, y el sector privado ha
sido el principal receptor de crdito externo.
El creciente inters de los inversionistas
extranjeros ha facilitado la integracin de los
pases en desarrollo en el sistema financiero
mundial, lo que ha beneficiado tanto a estos
pases como a la economa mundial. No obs-

28 Finanzas & Desarrollo / Septiembre de 1999

tante, la gran afluencia de capital tiene ventajas y desventajas. de capital privado tras el aumento de las tasas de inters
Puede producir un recalentamiento de la economa, mayor mundiales en 1994 y la crisis de Mxico en 199495 indican
inestabilidad del tipo de cambio y, con el tiempo, importantes tambin la presencia de fuerzas estructurales externas.
salidas de capital debido a las variaciones de la rentabilidad pre- Estas ltimas comenzaron a actuar al aumentar el inters de
vista de los activos, el comportamiento de rebao y los efectos los inversionistas privados en las oportunidades de inversin
de contagio. Para afrontar estos problemas, las autoridades han transfronteriza como resultado de dos acontecimientos que
recurrido a una combinacin de polticas anticclicas y estruc- afectaron la estructura financiera de los pases exportadores de
turales, as a como otras medidas destinadas a limitar la afluen- capital. Primero, la reduccin de los costos de comunicacin, la
cia neta de capital, modificar su composicin y plazos de fuerte competencia, y los crecientes costos en los mercados in-
vencimiento o atenuar la inestabilidad de los flujos. ternos de los pases industriales alentaron a las empresas de
estos pases a producir en el extranjero a fin de aumentar su
Causas de la afluencia de capital eficiencia y sus utilidades. Segundo, hubo una mayor voluntad
Qu factores produjeron corrientes de capital hacia varios y capacidad de los inversionistas institucionales para acudir a
pases en la dcada de los noventa y, posteriormente, la inver- los pases con mercados emergentes en vista de las mayores
sin de estas corrientes? Cmo se explican los efectos de tasas de rentabilidad previstas a largo plazo, las mejores opor-
contagio que recientemente afectaron los flujos de capital? tunidades para diversificar el riesgo al contar con mercados
Causas de la afluencia. El inters de los inversionistas priva- de valores ms amplios y desarrollados, y la viabilidad de las
dos en las oportunidades que se presentaban en los mercados inversiones al liberalizarse la cuenta de capital. Sin embargo, las
emergentes comenz a manifestarse ms claramente en los inversiones en los mercados emergentes slo representan alre-
aos noventa, y ello se debi a factores internos y externos. Los dedor del 2% de los activos de los fondos comunes de inver-
factores internos mejoraron la relacin riesgo/rentabilidad sin en Estados Unidos, 3% 4% en el Reino Unido, y
para los inversionistas extranjeros a travs de tres cauces: pri- prcticamente cero en el resto de Europa y Japn. La impor-
mero, el aumento de la solvencia gracias a la reestructuracin tancia de las fuerzas estructurales es causa de optimismo en
de la deuda externa en muchos pases; segundo, el aumento de lo que respecta al volumen de flujos de capital que podran
la productividad, originado por la reforma estructural y la con- atraer los pases en desarrollo en el mediano plazo. Sin em-
fianza en la gestin macroeconmica de varios pases en desa- bargo, junto con la creciente importancia de las corrientes de
rrollo que haban adoptado programas de estabilizacin capital privado hacia estas economas, ha surgido el temor de
exitosos, y tercero, el creciente inters por invertir en los pases que se produzca una inversin de estas corrientes.
que haban adoptado un rgimen de tipo de cambio fijo, pues Por qu pueden invertirse las corrientes de capital. En unos
el riesgo de inestabilidad cambiaria se desplaz de los inversio- cuantos pases en desarrollo se haba observado una inver-
nistas al Estado, al menos en el corto plazo. sin de las corrientes de capital incluso antes de los aos no-
Por otra parte, los factores externos contribuyeron consi- venta. En el grfico 2 se indica la magnitud de este fenmeno
derablemente al aumento de la afluencia de capital en los en varios casos (la suma de las entradas y salidas).
aos noventa debido a la presencia de fuerzas cclicas y Una causa comn de esta inversin de las corrientes ha
estructurales. Las fuerzas cclicas fueron la explicacin prefe- sido la falta de confianza en la poltica macroeconmica, que ha
rida a principios de la dcada, cuando la baja de las tasas de ocasionado ataques especulativos contra las monedas y crisis de
inters mundiales empuj a los inversionistas hacia los la balanza de pagos. Estas ltimas pueden estar determinadas
mercados emergentes. Sin embargo, la persistencia de flujos tambin por la vulnerabilidad financiera u otros factores que

Grfico 1 Grfico 2
Algunos pases en desarrollo: 199097 Inversin de las corrientes netas de capital privado
(Suma de entradas y salidas en miles de millones de dlares)
Concentracin de los flujos netos de capital privado
(Miles de millones de dlares) (Porcentaje)
0 10 20 30 40 50 60
200 80
Mxico, 199395 12% del PIB
70 Corea, 199697 9% del PIB
Mxico, 198183 18% del PIB
150
China

60
Tailandia, 199697 15% del PIB
Brasil

50 Venezuela, 198790 11% del PIB

Mxico

100 Turqua, 199394 6% del PIB

40
Venezuela, 199294 10% del PIB
Tailandia

Argentina, 198889 7% del PIB

Indonesia

30
Corea

Argentina

50
Hungra

Malasia, 198689 10% del PIB

Malasia

India

20
Rusia
Turqua

Indonesia, 198485 5% del PIB

10 Argentina, 198283 4% del PIB
0
Flujos netos de capital privado, Proporcin acumulada de flujos
199097 (escala izq.) de capital privado hacia los
pases en desarrollo (escala der.)
Fuente: FMI, base de datos de Perspectivas de la economa mundial.

Finanzas & Desarrollo / Septiembre de 1999 29

reducen la credibilidad de la poltica macroeconmica. En
particular, si el sector bancario es poco slido, las autoridades
podran preferir devaluar la moneda en lugar de elevar las tasas
de inters. Adems, como lo demostr la experiencia de Mxico,
los plazos de vencimiento y la composicin monetaria de los pa-
sivos del sector pblico en relacin con los activos reviste espe-
cial importancia. De hecho, incluso si el sector pblico es
solvente, ste podra ser vulnerable ante las crisis de liquidez a
corto plazo si los acreedores se muestran reacios a refinanciar las
obligaciones a corto plazo de dicho sector. Finalmente, el efecto
de contagio es particularmente importante para comprender la
reciente inestabilidad de los mercados internacionales de capital.
Causas del contagio. La posibilidad de contagio aumenta
en la medida en que aumenta la integracin entre los pases y
persiste la asimetra en la distribucin de informacin en
los mercados.
Es probable que los efectos de contagio vinculados al capi-
tal privado se produzcan a travs de los siguientes cinco cau-
ces. Primero, los acuerdos comerciales y las presiones sobre el
tipo de cambio, que contribuyen a la inestabilidad y facilitan
el contagio. Segundo, un fenmeno de alerta, que hace que
la cada del valor de la moneda de un pas altere la percep-
cin que tienen los inversionistas de los factores fundamen-
tales de la economa en otros pases. Tercero, el compor-
tamiento de rebao de los inversionistas institucionales, que
produce resultados similares en pases con factores funda-
mentales muy diferentes. Cuarto, la existencia de vnculos fi-
nancieros entre los pases; por ejemplo, la tendencia de las
tenencias financieras puede producir conmociones que re-
percutan en otros pases, independientemente de los factores
fundamentales de la economa en esos pases. Quinto, las
prcticas de gestin de la liquidez de los fondos comunes de
inversin con un nmero de acciones variable, que pueden
crear efectos de contagio en la medida en que los inversionis-
tas apalancados, al afrontar exigencias de reembolso, se
vean obligados a vender sus activos, quizs a un precio infe-
rior al precio de mercado, dadas las asimetras en materia
de informacin.
Consecuencias de la afluencia de capital
Como se seal anteriormente, el inters por invertir en los
pases en desarrollo ha llevado a una creciente integracin fi-
nanciera de estos pases. Sin embargo, la gran afluencia de
capital podra conllevar tambin una excesiva expansin de
la demanda agregada y producir efectos negativos en el sec-
tor financiero. Adems, las distorsiones microeconmicas
pueden incrementar los flujos de capital y su repercusin en
la economa.
Recalentamiento. La afluencia de capital puede ocasionar
una expansin excesiva de la demanda agregada o un reca-
lentamiento macroeconmico. Es probable que esta expan-
sin se refleje en presiones inflacionarias, una apreciacin del
tipo de cambio real, y crecientes dficit en cuenta corriente.
Un estudio reciente (Banco Mundial, 1997) en el que se uti-
liza una muestra de 20 pases en desarrollo que recibieron una
afluencia de capital indica que estos pases evitaron la mayora
de los sntomas del recalentamiento econmico. Aun si una
determinada variable econmica avanz en una direccin
consecuente con las presiones al alza sobre la demanda agre-
30 Finanzas & Desarrollo / Septiembre de 1999
gada, esta tendencia no podra atribuirse necesariamente a la
afluencia de capital. Por ejemplo, en Argentina, Hungra, Per
y Polonia, el crecimiento se aceler acusadamente debido a
cambios de polticas, que contribuyeron tambin a frenar no-
tablemente la inflacin. Adems, la aceleracin de la inflacin
fue muy pequea o nula al aumentar la afluencia de capital, y
la apreciacin del tipo de cambio observada en los pases de
Amrica Latina estuvo vinculada al uso del tipo de cambio
como ancla nominal. De hecho, los intentos por lograr una
rpida desinflacin mediante el uso de un ancla nominal
que impone disciplina en las polticas monetaria y fiscal
se caracterizaron por una lenta convergencia de las tasas de in-
flacin hacia la tasa del pas de la moneda ancla, lo cual pro-
dujo una apreciacin de la moneda anclada.
En la mayora de los pases de la muestra el recalentamiento
produjo un aumento del dficit en cuenta corriente. Como se
prev en los modelos de economa abierta, la cuenta corriente
se deterior al aumentar los coeficientes inversin/PIB y con-
sumo/PIB. A este respecto, la crisis de Asia ha demostrado que
el consumo excesivo es tan problemtico como la inversin
excesiva. La inversin de baja calidad produce graves proble-
mas de vulnerabilidad econmica pues no contribuye a la fu-
tura capacidad productiva ni al rembolso de la deuda externa.
La baja productividad de la inversin se debi a la falta de su-
pervisin y regulacin del sector financiero que, adems, se
caracterizaba por la mala gestin del riesgo y problemas en el
otorgamiento de prstamos. En estas circunstancias y en vista
de la mala gestin empresarial y el riesgo moral en los sectores
financiero y empresarial, tanto el capital que entr en el pas
como el cuantioso ahorro interno no se invirtieron ni se admi-
nistraron eficientemente (Adams y otros, 1998).
Efectos de la afluencia de capital en el sector financiero y
ciclos de prosperidad y depresin. Los flujos de capital afectan
el sistema financiero que sirve de intermediario, y tienen dos
importantes efectos en el sistema bancario nacional. Pri-
mero, en el marco de un rgimen de paridad fija, el dficit
cuasifiscal que incluye las transacciones financieras del
banco central y otras instituciones financieras que desempe-
an las mismas funciones que los impuestos y las subvencio-
nes aumenta al aplicarse una poltica de esterilizacin
monetaria en virtud de la cual se venden bonos internos y se
compran divisas que devengan tasas de inters ms bajas.
Segundo, la vulnerabilidad del sistema financiero podra
aumentar al producirse un incremento del otorgamiento de
prstamos que exacerbara el desfase de los plazos de venci-
miento entre los activos y pasivos bancarios y reducira la ca-
lidad de los prstamos. En general, la afluencia de capital se
ha traducido en un aumento del crdito bancario, y la vulne-
rabilidad del sector financiero se ha visto intensificada por
una rpida alza de los activos, que ha resultado insostenible.
Las distorsiones microeconmicas pueden agravar los
efectos negativos de los flujos de capital sobre la economa.
Por consiguiente, en un pas en desarrollo con un ritmo de
crecimiento aceptable antes de la crisis puede registrarse una
fuerte disminucin de la actividad despus de la crisis. En
particular, el ciclo de prosperidad y depresin puede ser exa-
cerbado por la rigidez de los precios y salarios, la asimetra de
la informacin en el sector bancario y a nivel internacional,
la supervisin y regulacin inadecuadas de las instituciones
financieras, los mercados de capital poco desa-
rrollados, y las reformas, independientemente
de que sean crebles o no.
Cabe sealar que algunos pases han logrado
eludir la mayora de los sntomas del recalenta-
miento macroeconmico; no todos los pases
que experimentaron una expansin del crdito
terminaron en un debilitamiento del sistema fi-
nanciero; adems, el ciclo de prosperidad y de-
presin ha tenido diferente alcance en cada
pas. En consecuencia, es importante determi-
nar de qu manera estos pases evitaron las con-
secuencias de la afluencia de capital.
Alejandro Lpez-Meja,
Polticas adoptadas y economista en la
enseanzas adquiridas Divisin del Hemisferio
Las autoridades pueden adoptar medidas anti- Occidental del Instituto
cclicas (poltica monetaria, flexibilidad del tipo del FMI.
de cambio nominal, y poltica fiscal), polticas
estructurales (poltica comercial, supervisin bancaria, y re-
gulacin) y controles de capital (incluida la promocin de
salidas brutas). Sin embargo, ninguna poltica puede garanti-
zar el mejor uso del capital ni la afluencia ms sostenida. El
xito de las polticas adoptadas ha variado de un pas a otro y
no ha dependido de un solo instrumento. Varios factores de-
terminan qu polticas son ms apropiadas en un pas, in-
cluidos los resultados obtenidos en la lucha contra la
inflacin, el nivel de apertura de la economa al comercio ex-
terior, la situacin de las finanzas pblicas, el tamao y liqui-
dez del mercado de capitales interno, la solidez de los bancos
nacionales, la flexibilidad de la poltica fiscal, y la calidad del
marco normativo y de supervisin para el sector financiero.
La experiencia adquirida en varios pases indica que exis-
ten importantes vnculos entre las polticas. Primero, stas
pueden tener efectos imprevistos en la composicin de los
flujos de capital que llegan al pas. En particular, una combi-
nacin de tipo de cambio fijo, intervenciones esterilizadas, y
ausencia de controles de capital probablemente se reflejarn
en un volumen mximo de entradas de capital a corto plazo.
La experiencia de Mxico en 199093 y la de Tailandia en el
perodo anterior a la crisis de 1997 ofrecen un buen ejemplo
de los efectos imprevistos que puede tener esta combinacin
de polticas. Segundo, la interaccin de las polticas puede
llegar a reducir la eficacia de cada una de ellas. Por ejemplo,
los grandes diferenciales de tasas de inters que normal-
mente van unidos a la esterilizacin podran crear un incen-
tivo para eludir los controles de capital, el que, a su vez,
podra contrarrestar el efecto de contraccin de las polticas
de esterilizacin (Reinhart y Reinhart, 1998).
Por lo tanto, es importante programar cuidadosamente la
secuencia de las polticas al tratar de mitigar los riesgos vin-
culados a la afluencia de capital. Las polticas exitosas han in-
cluido medidas de poltica monetaria en la etapa inicial del
perodo de afluencia. Sin embargo, al persistir las corrientes
de capital, hacindose evidentes los costos vinculados a los
diferentes tipos de esterilizacin, los pases comenzaron a va-
lerse de la flexibilidad del tipo de cambio nominal. En varios
casos, los costos relacionados con la apreciacin del tipo de
cambio real fueron mitigados mediante la imposicin de
controles de capital para limitar el volumen de
la afluencia y ampliar los plazos de venci-
miento. Si bien los datos no son concluyentes,
en Chile, Colombia y Malasia los controles
aparentemente tuvieron el efecto deseado de
ampliar los plazos de vencimiento. ste es un
resultado importante pues los plazos de venci-
miento muy cortos han constituido un ele-
mento determinante de la inestabilidad y la
inversin de las corrientes de capital durante
las crisis de Mxico y Asia.
Cuando hay fuerzas estructurales que impul-
san la afluencia de capital, la restriccin del
gasto pblico adquiere importancia crucial.
sta permite evitar los costos relacionados con
las diferentes polticas de esterilizacin. Ade-
ms, sirve como sustituto de la flexibilidad del
tipo de cambio y de este modo limita la apre-
ciacin del tipo de cambio real. Pocos pases se
han valido de la poltica fiscal puesto que, en general, sta no
ofrece la flexibilidad necesaria para afrontar las fluctuaciones
de los movimientos de capital. Sin embargo, en los pases que
han adoptado una poltica fiscal ms restrictiva se ha observa-
do una depreciacin del tipo de cambio real y una aceleracin
del crecimiento econmico.
La restriccin fiscal puede cumplir un papel muy benefi-
cioso como instrumento de estabilizacin a corto plazo, y una
poltica fiscal de moderacin reviste importancia fundamental
en los pases que estn avanzando en la integracin financiera.
En los perodos de amplia integracin financiera, la orienta-
cin y magnitud de las corrientes de capital dependen en gran
medida de la percepcin que los inversionistas tienen de la sol-
vencia del sector pblico y limitan la flexibilidad fiscal durante
los perodos de afluencia de capital. Adems, en perodos de
inestabilidad de los flujos de capital, la adopcin preventiva de
una poltica fiscal restrictiva puede contribuir a proteger la in-
tegridad del ingreso y el gasto bsicos tras una crisis macro-
econmica. Incluso si es necesario adoptar una poltica fiscal
an ms restrictiva al producirse flujos de capital cuantiosos e
inestables, los cambios necesarios sern menores si el gobierno
ya ha adoptado una poltica restrictiva con carcter precauto-
rio. Esto ayudar al gobierno a evitar grandes ajustes de los im-
puestos y los programas de gasto, que podran obstaculizar el
logro de sus objetivos econmicos y sociales. F&D
Este artculo se basa en un estudio reciente del autor: Large Capital Flows:
A Survey of the Causes, Consequences, and Policy Responses, documento de
trabajo WP/99/17 (Washington: Fondo Monetario Internacional, 1999).
Referencias:
Adams, Charles, Donald Mathieson, Garry Schinasi, Bankim Chadha y
otros, 1998, International Capital Markets: Developments, Prospects,
and Policy Issues (Washington: Fondo Monetario Internacional).
Banco Mundial, 1997, Private Capital Flows to Developing Countries:
The Road to Financial Integration (Nueva York: Oxford University Press).
Reinhart, Carmen y Vincent Reinhart, 1998 Some Lessons for Policy
Makers Who Deal with the Mixed Blessing of Capital Inflows, en Capital
Flows and Financial Crises, edicin a cargo de Miles Kahler (Ithaca,
Nueva York: Cornell University Press).
Finanzas & Desarrollo / Septiembre de 1999 31