LA CONQUISTA DE LA INFLACIN EN

CHILE
Felipe Morand- Carlos Noton
Departamento de Economa - Universidad de Chile
January 29, 2004

Abstract
Luego de dcadas de ardua lucha, Chile ha derrotado recientemente
a la inflacin y conseguido la tan esquiva estabilidad de precios. Este
trabajo aborda algunos aspectos histricos que enmarcan un camino es-
tuvo plagado de variados programas de estabilizacin y verifica la validez
emprica de un conjunto de hiptesis que caracterizan lo que ha sido la
relacin entre la inflacin y las polticas diseadas para contenerla. Entre
otros resultados, se encuentra que la inflacin hasta 1974 tuvo una clara
raz fiscal pero que la solucin de la causa fiscal de la inflacin demostr
ser una condicin necesaria pero no suficiente para contener definitiva-
mente la inflacin. En efecto, despus que en 1976 desaparecieron los
dficit fiscales financiados con emisin monetaria, tuvieron que pasar casi
veinte aos para que la inflacin bajara consistentemente a cifras de un
dgito y tres aos ms antes que alcanzara tasas similares a las de pases
desarrollados. La evidencia mostrada en este trabajo muestra que la renu-
encia de diferentes autoridades a reducir ms drsticamente la inflacin
estuvo influida por la sustancial inercia del proceso inflacionario, a su vez
vinculada a la amplia indizacin de diversos precios y a la desconfianza del
mercado frente a la verdadera voluntad anti inflacionaria de quienes tenan
a su cargo las polticas macro. Slo la inauguracin de un banco central
autnomo en 1989 y la posterior implementacin rigurosa y metdica de
un esquema de metas de inflacin pudieron cambiar lo que hasta entonces
era un indefectible proceso de regresin a su media histrica de la tasa
de inflacin. En este trabajo se muestra la importancia emprica de estos
hechos, los que confirman a su vez que, previo a 1990, la principal falencia
de la lucha contra la inflacin, una vez superado el problema fiscal, era la
ausencia de un ancla nominal correcta.

Base para la Conferencia del Presidente de la Sociedad de Economa de Chile, Punta de

Tralca, 25 de Septiembre de 2003

fmorande@econ.uchile.cl
cnoton@econ.uchile.cl

1
1 Introduccin

Quienes hacemos clases de macroeconoma en la universidad, nos encontramos

con la dificultad creciente de transmitir cabalmente a nuestros jvenes alumnos
de pre-grado la presencia gravitante de la inflacin en la historia econmica de
Chile. Despus de casi diez aos con tasas de inflacin de un dgito y un quin-
quenio con cifras por debajo de cinco por ciento, lo cierto es que el crecimiento
sostenido de los precios dej hace rato de ser la preocupacin prioritaria del
ciudadano medio.
Sin embargo, no siempre ha sido as. De hecho, no hace demasiado tiempo
atrs (menos de dos dcadas), el control de la rebelde y endmica inflacin era
un tema de constante debate pblico y apareca como un objetivo central de
todos los movimientos y partidos polticos. Y no poda ser de otra forma. Desde
su aparicin como fenmeno relevante en Chile hacia fines del siglo XIX y por
los siguientes 100 aos, la tasa de inflacin promedio anual lleg a 31%, con una
desviacin estndar de 79%. Si nos concentramos en el perodo que analiza este
artculo, 1940 a 2002, la tasa de inflacin alcanza a un 35,5% promedio anual,
con una alta volatilidad (85,5% de desviacin estndar). Como la alta inflacin
es tambin un sntoma de una mala marcha y una inadecuada administracin
de la economa de un pas, no es para nada sorprendente que el crecimiento
econmico de Chile haya sido mediocre durante la mayor parte del siglo XX.
La inflacin se convirti en un asunto absolutamente preponderante cuando
lleg a grados extremos, cercanos a la hiperinflacin, a comienzos y mediados
de los setenta. En efecto, entre 1972 y 1976, la inflacin promedi un 312,5%
anual, segn los indicadores ms confiables de la poca. El gobierno militar que
tom el poder en septiembre de 1973, implement a contar de 1975 una firme
disciplina fiscal y monetaria, como parte de un programa amplio de profundas
reformas pro mercado. No obstante el esfuerzo, el pas tard cinco aos en
conseguir una tasa de inflacin de un dgito, pero slo por un perodo breve de
tiempo (un ao), para luego crecer de nuevo a cifras del orden de 20% anual
hasta 1990 (aunque con muchos altibajos). El advenimiento de la autonoma del
Banco Central de Chile hacia fines de 1989, que entre otras cosas mandataba a
esta institucin a focalizar su accin en la estabilidad de precios, coincide con
un proceso de reduccin gradual pero consistente de la inflacin hasta tasas del
orden de 3% anual en un plazo de nueve aos. Y as estamos hoy.
Ms de cien aos para abatir la inflacin merece una reflexin. Eso es lo
que propone este artculo. Para hacerlo, se presentan tres secciones. En la
primera hacemos un breve relato de los aspectos ms llamativos de nuestra his-
toria inflacionaria moderna. En la seccin 3 planteamos un conjunto de hiptesis
relacionadas a las polticas anti-inflacionarias seguidas por diferentes gobiernos.
finalmente, la ltima seccin discute las posibilidades y riesgos del actual es-
cenario de estabilidad de precios y los elementos de poltica e institucionales
centrales para que ella permanezca. Como el artculo tiene una orientacin em-

2
prica, el perodo de anlisis considerado es de 1940 a 2002 por disponibilidad
de informacin relativamente homognea.

2 Breve recuento de la lucha contra la inflacin

Aunque el Banco Central de Chile, actor principal en el desarrollo del proceso

inflacionario en el pas, naci como una institucin independiente del poder
poltico en 1925, a corto andar, y luego del abandono de la convertibilidad del
peso chileno en medio de la gran depresin de comienzos de los aos treinta,
perdi esa caracterstica y pas a estar directamente bajo las rdenes del poder
Ejecutivo. Eso explica, en parte, el giro que tuvo la composicin de las fuentes
de la emisin monetaria en esos aos, la que pas de estar totalmente dominada
por las operaciones de cambio hasta 1929-30 (bajo el esquema de patrn oro),
a una situacin donde los crditos al fisco en poco tiempo llegaron a constituir
casi el 80% de la emisin.

Inflacin (1929-2002)
95%

75%

55%

35%

15%

-5%
1929

1939

1949

1959

1969

1979

1989

1999

Grfico 1

No obstante que en los aos sucesivos la importancia de las operaciones

con el sector pblico disminuy hasta cifras entre 40 y 60% como fuente de la
emisin monetaria, ello no refleja un menor rol del Ejecutivo en las decisiones
del Banco Central, sino ms bien un cambio de nfasis. En efecto, el mpetu

3
de fomento a la produccin desde el aparato pblico que se instal con las ad-
ministraciones radicales (1938 a 1952) tuvo como consecuencia, entre otras, que
el Banco Central adoptara un rol activo como banco de desarrollo, financiando
directamente al sector privado. Hacia 1950, esta fuente de emisin constitua
casi un 50% del total. Es de notar que en aquella poca tambin estaba en
boga la doctrina monetaria de los "instrumentos reales"1 , que postulaba que
la emisin monetaria respaldada por activos productivos del sector privado no
era "inorgnica" y, por tanto, no era inflacionaria. Tambin es de notar que di-
versas modificaciones a la ley del Banco Central fueron incorporando un mayor
nmero de representantes del sector privado en el directorio de dicha institu-
cin, quienes seguramente vean con simpata un importante volumen de crdito
del ente monetario al sector privado, la mayor parte del tiempo en condiciones
financieras ventajosas.
Como quiera que fuera, lo cierto es que la inflacin adquiri un fuerte impulso
a partir de los aos cuarenta, promediando en esa dcada una cifra de 17,8%
anual. Es interesante consignar adems, que desde 1941 hasta 1975, ao en que
cambi drsticamente la administracin del Banco Central, la inflacin nunca
fue inferior a 5% anual y slo en cuatro aos estuvo por debajo de 10% anual,
alcanzando un promedio de 64,2% anual. Uno de los dos sub-perodos de ms
alta inflacin en este lapso de tiempo, fue el del gobierno de Carlos Ibez del
Campo, entre 1952 y 1958. En efecto, la tasa de inflacin anual promedio entre
1953 y 1956 fue de 62%, alcanzando puntualmente el 83,8% en 1955, la ms alta
tasa registrada en la historia de Chile hasta entonces. En palabras de Ricardo
Ffrench-Davis, "..Las elevadas tasas de inflacin no eran ms que el reflejo de
una situacin econmica deplorable1 ...El sector monetario se caracterizaba por
elevados aumentos en la oferta de dinero, inducidos por los diversos desequi-
librios existentes en la economa....Los incrementos de los medios de pago se
concentraron en cubrir dficit fiscales y, en importante medida, en satisfacer el
exceso de demanda por crdito bancario por parte del sector privado, que de esta
manera buscaba aprovechar las ventajas que representaba obtener prstamos a
tasas de inters real persistentemente negativas"2 .
Es de esta situacin que nace un esfuerzo serio de estabilizacin que se ma-
terializa hacia fines de 1955 en la contratacin de la empresa consultora esta-
dounidense Klein-Saks, dando origen a un programa comprensivo que intentaba
atacar la inflacin desde dos ngulos: por un lado, enfrentando las fuentes de
emisin monetaria; y por otro, eliminando distorsiones groseras en el sistema
de precios. Lo primero contena propuestas para disminuir gastos del Estado,
aumentar tributos y racionalizar la administracin pblica, de modo de reducir
la presin del dficit fiscal sobre la oferta de dinero, al tiempo que propona
tambin limitar la expansin del crdito al sector privado, tanto directo como
por parte de la banca. Lo segundo propona eliminar los reajustes automticos
de remuneraciones, reducir gradualmente controles administrativos de precios
y adoptar un rgimen nico de flotacin cambiaria (en lugar del esquema de
1 "Real bills", en ingls.
1 Ffrench-Davis (1973), pgina 23.
2 Ibid, pgina 25.

4
tipos de cambio mltiples que prevaleca hasta entonces). Con este programa,
la Misin Klein-Saks (como se le conoci oficialmente) pretenda alcanzar la es-
tabilidad de precios en un lapso de tres a cuatro aos. La realidad dira otra
cosa.
Si bien la inflacin se redujo considerablemente hacia 1957 (17,2%), en los
dos aos siguientes escal rpidamente a cifras por encima de 30% anual. Gran
parte del fracaso del esfuerzo estabilizador radica en que varias de las propuestas
de la Misin no fueron implementadas. Ni las medidas fiscales fueron suficientes
para controlar definitivamente el dficit de ese sector, ni la expansin del crdito
directo al sector privado por parte del Banco Central pudo ser efectivamente
contenida3 . Adems, varias de las recomendaciones en otras reas que buscaban
una mayor liberalizacin de los mercados tampoco fueron puestas en prctica.
El descrdito del programa de la Misin Klein-Saks llev a que el siguiente
plan de estabilizacin, implementado por la administracin de Jorge Alessandri a
partir de 1959, innovara en un aspecto central y llamativo: la poltica cambiaria.
En efecto, se opt en este terreno por una solucin diametralmente opuesta a
la anterior, cual es, la fijacin cambiaria (reforzada comunicacionalmente con el
reemplazo del peso por el escudo y la equivalencia de un escudo, un dlar). A
ello se agreg (tambin como algo novedoso) el financiamiento del dficit fiscal
(principalmente motivado por incrementos en la inversin pblica) por medio de
crditos externos en lugar de endeudamiento interno con el Banco Central y un
marco de incentivos tributarios a la inversin extranjera directa. Se recogi del
programa anterior, en cambio, una fuerte desregulacin del comercio exterior.
El aparente xito inicial del programa de Alessandri fue notable. La inflacin
se redujo desde 33,2% en 1959 a slo 5,5% en 1960 y, aunque subi nuevamente
en 1961, se mantuvo en cifras de un dgito. Sin embargo, el plan prob ser in-
sostenible. En primer trmino, el dficit fiscal aument considerablemente hacia
1961, financiado mayormente con prstamos desde el exterior. Este mayor in-
flujo de capitales externo contribuy a una apreciacin real del escudo del orden
de 20% en tres aos y a un fuerte dficit en la cuenta corriente de la balanza de
pagos (55% del total exportado en 1961). La significativa prdida de reservas
internacionales verificada hacia fines de ese ao que sigui a una reversin en
los flujos de capitales al pas, provocaron una serie de crisis de balanza de pagos
que llev primero a la re-imposicin de variados controles al comercio exterior y,
unos meses despus (agosto de 1962), al abandono de la paridad cambiaria uno a
uno y a una seguidilla de devaluaciones. La imposibilidad de seguir financiando
el dficit fiscal con crditos externos forz al gobierno a recurrir nuevamente al
endeudamiento con el Banco Central, con el consiguiente impacto en la tasa de
expansin monetaria. Al final de la administracin Alessandri, y olvidado ya el
esfuerzo estabilizador, la inflacin campeaba en cifras por sobre el 40% anual.
La administracin de Eduardo Frei Montalva, iniciada hacia fines de 1964,
tuvo propsitos bastante ambiciosos en varios frentes de las polticas pblicas,
a partir de un diagnstico esencialmente heterodoxo que pona el acento en pro-
3 Segn consigna Ffrench-Davis (1973), una de las propuestas de la Misin era cambiar la

composicin del Directorio del Banco Central, para restar influencia al sector privado. Esa
propuesta, entre otras varias, no fue implementada.

5
blemas supuestamente estructurales vinculados, entre otros aspectos, a la mala
distribucin de la riqueza y el ingreso. En este contexto, no es raro que la esta-
bilizacin de precios no fuera un objetivo prioritario, sino uno que se alcanzara
al mismo ritmo que se implementaban otras reformas estructurales que per-
mitieran simultneamente mejorar el crecimiento econmico y la distribucin
del ingreso.
Esto no impidi, sin embargo, que el gobierno se planteara una reduccin
gradual de la inflacin, con objetivos para la misma de 25, 15 y 10% en los
tres primeros aos respectivamente. Aunque esta propuesta parece similar en
cierto modo a lo que aos ms tarde se conocera como el esquema de metas
de inflacin, el modelo subyacente de la economa para programar las polticas
macroeconmicas y, sobretodo, la falta de prioridad otorgada a la lucha anti-
inflacionaria, hacen que en la prctica lo aplicado por la administracin Frei
Montalva haya sido muy diferente a un esquema de metas de inflacin, tal y
cual lo conocemos en la actualidad.
El "modelo" aludido distingua entre presiones de costos (salarios, tipo de
cambio, productividad) y de demanda. Habra que agregar que un conjunto
importante de los precios al consumidor estaban directamente regulados por el
gobierno. Con todo, se pretenda influir sobre la demanda agregada de modo
que se respetaran estrictamente las presiones de costos.
Al igual que los dos programas anteriores ya comentados, el del gobierno de
Frei Montalva tuvo un cierto xito inicial. La tasa de inflacin anual se redujo
desde 43% en 1964 a 19,9% a fines de 1966. Pero tambin, al igual que los dos
programas anteriores, el xito fue efmero: la inflacin comenz a subir en 1967
y al concluir su perodo, el gobierno democratacristiano legaba a su sucesor y
al pas una inflacin por encima de 35% anual.
Segn Ricardo Ffrench-Davis, los dos grandes problemas que conspiraron
contra el xito de este programa fueron los fuertes aumentos en las remunera-
ciones reales que resultaron de un mayor poder de negociacin de los traba-
jadores organizados, y la falta de un aumento apreciable en el ahorro nacional.
Si bien es cierto que tanto las reformas tributarias llevadas a cabo como el ex-
traordinariamente alto precio del cobre entre 1965 y 1969 ayudaron a reducir
notoriamente el dficit fiscal heredado de la administracin anterior, la poltica
monetaria tuvo en promedio un fuerte sesgo expansivo en el perodo. Las fuentes
de emisin ms importantes fueron las operaciones de cambio (acumulacin de
reservas internacionales) y las operaciones con la banca comercial. Al final, es
probable que el gobierno, ciertamente dbil en cuanto a apoyo poltico, haya
quedado preso de su poltica de administrar la demanda agregada de modo
de validar las presiones de costos. Es ms, hizo todo lo posible por incorpo-
rar mecanismos de defensa para todos los afectados por la inflacin: indiz
los impuestos, promovi reajustes salariales con un piso de 100% de la inflacin
pasada, introdujo la indizacin de varios instrumentos financieros, e implement
una poltica cambiaria de tipo de cambio reptante segn un esquema de paridad
de poder de compra. fue un gobierno que crea en la gradualidad para reducir
la inflacin con el propsito de no provocar innecesarios costos reales, pero que
implement diversas polticas que terminaron por inducir una gran inercia a la

6
propia inflacin.
En cuanto a poltica macroeconmica, la administracin de Salvador Allende
se puede decir que sintetiz todo los vicios y errores de los cuatro gobiernos
anteriores en una mezcla que prob ser completamente explosiva. Por ejemplo,
en poltica cambiaria, adopt un esquema de tipos de cambio mltiples con
serias distorsiones, con el objeto, entre otros, de que los precios de productos
de primera necesidad importados no subieran demasiado y "proteger" as a los
sectores ms pobres, en una lnea ya explorada por Carlos Ibez. En materia de
diagnstico, tom algunos elementos de la experiencia democratacristiana para
enfatizar problemas relacionados a la estructura de propiedad de la riqueza
y a la importancia de los "monopolios" en la fijacin de precios "abusivos".
Extrem el desdn inicial de la administracin Alessandri por el dficit fiscal,
en una visin ampliamente populista. Tambin us con intensidad la fijacin de
precios al consumidor como una herramienta efectista de contener la inflacin.
Como resultado de la represin administrativa de precios y tipo de cambio,
la inflacin efectivamente disminuy en el primer ao del gobierno de Allende
(1971), desde 34,9% un ao antes hasta 22,1%, al menos segn la medicin
habitual del IPC. Pero nada ms. Ya en 1972 la inflacin superaba el 160% y en
1973 el pas estaba prcticamente sufriendo una hiperinflacin: la inflacin segn
el IPC oficial alcanz un 508,1%, pero indicadores alternativos y posteriores, que
consideran tambin los precios en los mercados negros, elevan esa cifra hasta
casi un 1.000%.
En trminos simples, el programa econmico de la Unidad Popular no pona
casi acento en la estabilidad de precios. Esta, se postulaba, era simplemente
el resultado de la especulacin de los privados dado que exista una amplia
capacidad instalada ociosa que no justificaba la inflacin existente. Por tanto,
el expediente ms efectivo para controlar el alza de los precios al consumidor era
fijar estrictamente esos precios (y eventualmente congelarlos), lo cual se apoyaba
adems en un tipo de cambio fijo para las importaciones de bienes de primera
necesidad. La expansin del gasto pblico (resultado entre otras razones de
los sustanciales incrementos de los salarios del sector pblico y en el empleo
en ese sector) se pensaba que pronto podra financiarse con el aumento en la
recaudacin de recursos tributarios por una mayor actividad econmica y por
los excedentes del cobre, luego de nacionalizada esa industria.
La realidad demostr ser mucho ms dura que lo planteado por estos pos-
tulados populistas y algo ingenuos. La actividad econmica sucumbi ante las
profundas distorsiones de precios y falta de respeto al derecho de propiedad
que caracterizaron al gobierno de la Unidad Popular. El impulso de demanda
agregada se mantuvo hasta el final, a pesar que la oferta de bienes caa sustan-
tivamente. En ese contexto, con un tipo de cambio absolutamente disparado en
el mercado negro, y con una tasa de expansin monetaria que intentaba deses-
peradamente mantener algn grado de seoreaje, no es extrao que la inflacin
haya alcanzado niveles prximos a una hiperinflacin.
Al gobierno militar que depuso a Allende le cupo la tarea de corregir el
caos en la administracin econmica que exista hacia fines de 1973. Lo que en
un principio pareca encaminado a volver a el estado de cosas de fines de los

7
sesenta (esto es, responsabilidad fiscal pero manteniendo controles de precios,
un grado importante de represin financiera, empresas en manos del Estado y
una economa bsicamente cerrada al comercio internacional), hacia comienzos
de 1975 se transform en un programa muy agresivo de liberalizacin de la
economa, rpida integracin comercial al resto del mundo, y apertura de espa-
cios a la inversin privada. Ms importante an, frente a una sustancial cada
en los trminos de intercambio en 1975 y la perspectiva de un descontrolado
dficit fiscal, la administracin militar recort en un 25% el gasto pblico en un
ao (con las consecuentes secuelas en el empleo y la misma actividad econmica
en el corto plazo) y ya en 1976 haba eliminado el dficit.
En materia de inflacin, el gobierno militar se propuso en un comienzo una
reduccin gradual de la inflacin, con el objetivo de reducir cada ao la tasa a
la mitad de la del ao anterior. Esto se consigui casi matemticamente hasta
1978, pero ese ao an la inflacin superaba el 30% anual4 . Las autoridades
econmicas decidieron dar un paso ms drstico: en un contexto donde ya no
haba dficit fiscal ni emisin monetaria para financiarlo, la inflacin segua una
inercia que, a juicio de esas autoridades, slo la adopcin de un ancla nominal
efectiva poda romper. As, en junio de 1979 se fij el tipo de cambio (que
ya era nico a esas alturas) en $ 39 por dlar, para un horizonte indefinido.
Veinte aos despus se re-editaba el experimento de Alessandri, pero con la
confianza esta vez de que no se cometeran los errores de entonces para evitar
el colapso. En particular, se atribua el fracaso del programa de Alessandri a la
fuerte expansin y dficit fiscales de esos aos, aspecto que esta vez se supona
estaba plenamente bajo control. Es ms, en 1980 hubo un supervit fiscal de
magnitud sin precedentes (5,4 % del PIB).
La fijacin del cambio, al igual que en 1960, trajo una inflacin mucho ms
reducida en un plazo relativamente breve (en 1981, la tasa anual haba dis-
minuido a 9,5%), pero como en todos los esfuerzos estabilizadores del pasado,
una vez ms el xito sera de corta duracin. En junio de 1982, luego de que
se hizo insostenible la presin sobre el peso como consecuencia de un inevitable
ajuste del tipo de cambio real que peda a gritos la economa para enfrentar
una seria crisis de balanza de pagos, la autoridad devalu la moneda local en un
20%. A esta devaluacin siguieron otras y un breve perodo de flotacin, todo
lo cual condujo a una depreciacin en un lapso de tres meses de casi un 90%.
Veinte aos despus, a pesar de estar ausente la presin de un abultado dficit
fiscal, el mismo resultado de crisis de balanza de pagos y fuerte devaluacin tuvo
lugar. Al igual que en el primer experimento, la inflacin volvi a subir, aunque
en este caso lo hizo ms moderadamente (se duplic en vez de triplicarse), lo
que probablemente se debi a dos razones: (a) la economa sufri una seversima
recesin (el PIB cay un 15% entre 1982 y 1983), acompaada de una profunda
crisis financiera; y (b) el fuerte dficit fiscal inducido por la cada en la actividad
econmica fue escasamente monetizado.
4 La inflacin a diciembre fue, segn el IPC del INE, un 30,3%. Sin embargo, una inves-

tigacin posterior encontr que esa cifra subestimaba la verdadera inflacin en ocho puntos
porcentuales. Ver Cortzar y Marshall (1980).

8
 Lo que vino despus, en lo quedaba de la dcada de los ochenta, fue un es-
fuerzo de parte de las autoridades por poner de pie a la economa, recuperar lo
perdido en el bienio 82-83, sanear el aproblemado sector financiero, recuperar
el acceso al financiamiento externo y reganar crecimiento sobre la base de una
economa que haba sido liberalizada pocos aos antes. En ese contexto, la pre-
tensin respecto de la inflacin era simplemente mantenerla bajo control pero
en ningn caso abatirla, lo cual, a ojos de las autoridades, habra implicado
sacrificar alguno de los otros objetivos ya mencionados, claramente ms priori-
tarios. Como resultado, la inflacin en el perodo 82-90 promedi el 20% anual,
lejos de la estabilidad de precios que persigui en su momento la fijacin del
cambio, pero tampoco nada descontrolado. Como dato importante, es necesario
consignar que los dficit fiscales abiertos y encubiertos (a travs del Banco Cen-
tral) fueron ntegramente financiados con emisin de deuda, gran parte de ella
dentro del pas, tanto por parte de la Tesorera como por parte del Banco Cen-
tral. El creciente ahorro institucional (previsional) inaugurado con la reforma
al sistema de pensiones en 1981 facilit esta situacin.
Hacia fines de la dcada, y en medio de la transicin poltica que sigui al
plebiscito de 1988, se instaur la autonoma del Banco Central por medio de
una ley de qurum especial y se dispuso el nombramiento del primer Consejo.
Sus cinco miembros fueron escogidos respetando el equilibrio poltico entre el
gobierno saliente y la administracin entrante. Ms importante an, desde el
comienzo qued claro que el nuevo Banco Central, independiente y poderoso,
orientara su accin en forma prioritaria a reducir sistemticamente la inflacin
para acercarla a niveles semejantes a los observados en las economas desarro-
lladas. Como primera prueba de esto, y en una situacin en la que la inflacin
amenazaba con alcanzar el 30% anual en 1990, la primera decisin del Consejo
fue hacer sustancialmente ms contractiva la poltica monetaria (elev la tasa
de referencia desde un 6,8 % anual, indizada, a un 8,7% anual en diciembre de
1989).
Un aspecto que resultara novedoso y a la vez gravitante en el xito del
programa de estabilizacin que se inicia con la autonoma del Banco Central,
es el uso de metas explcitas de inflacin. La primera meta fue anunciada en
septiembre de 1990 para el ao siguiente y de ah en adelante y hasta la ac-
tualidad, la meta (y la consecucin de la misma) ha sido la piedra angular de
la poltica monetaria. Como se seala en Morand (2001), este procedimiento
de metas de inflacin explcitas y tomadas en serio es probable que haya sido
adoptado por una mezcla de accidente, necesidad, falta de alternativas y una
visin de ms largo plazo de la poltica monetaria5 . La parte accidental resulta
de la obligacin establecida por la ley orgnica del Banco Central a informar al
Senado y la opinin pblica una vez al ao sobre su visin de la economa y las
polticas implementadas por el ente monetario. Como el acento de la ley est
puesto sobre la estabilidad de precios, sali natural en su momento comprome-
5 Es de notar que el esquema de administracin monetaria conocido como "metas de in-

flacin" (inflation targeting) es hoy tremendamente popular en el mundo y nuestro pas se

sita dentro de los pioneros en su implementacin. Para una referencia reciente al respecto,
vase Cohen, Gonzlez y Powel (2003) y Schmidt-Hebbel y Werner (2002).

9
terse a un objetivo cuantitativo respecto de la inflacin. La parte necesidad se
refiere a la seal que el Banco Central quiso dar de preocupacin y control sobre
la situacin en un momento (1989-90) en que haba fuertes presiones inflaciona-
rias). La falta de alternativas disponibles era tambin evidente de momento que
los experimentos estabilizadores usando un tipo de cambio fijo no haban tenido
xito en el pasado. finalmente, Morand (2001) argumenta que la temprana
adopcin de metas de inflacin tambin obedeci al intento explcito por influir
en las expectativas de inflacin y, de ese modo, disminuir la magnitud de los
extendidos mecanismos de indizacin y reducir consecuentemente el costo de
estabilizar.
Un aspecto central en la aplicacin de este esquema monetario en Chile
ha sido que, en una primera etapa que dur hasta 1999, se le utiliz como
una herramienta para reducir gradualmente la inflacin. En efecto, ao a ao
se postulaba una meta ms exigente que la del ao anterior, pero nunca tan
exigente como para reducir drsticamente la inflacin en uno o dos aos a los
niveles que se pretenda alcanzar con el tiempo. Lo otro relevante es que la meta
de inflacin siempre fue, de lejos, el objetivo prioritario del Banco Central. A
estos factores de xito, se agrega que la poltica fiscal en todo el perodo fue
conservadora (es ms, siempre mostr supervits) y que el contexto internacional
y el fuerte crecimiento del pas facilitaron una significativa apreciacin real del
peso. Como resultado de todo ello, la inflacin se redujo en nueve aos desde el
casi 30% que arranc en 1990 hasta cifras en el vecindario de 3% anual en 1999,
situacin que se ha mantenido hasta la actualidad. Aparentemente, esta vez s
ha habido xito definitivo.

3 Algunas hiptesis en torno a la conquista de

la inflacin
Esta seccin plantea un conjunto de hiptesis para interpretar lo que ha sido
la larga lucha de la sociedad chilena por controlar la inflacin y conseguir la
estabilidad de precios. Seguramente no es una lista completa y exhaustiva, pero
contiene los elementos probablemente ms salientes del proceso.

3.1 La inflacin cuenta con una clara raz fiscal, pero desde
1976 tiene vida propia (sin dficit fiscal).
La historia econmica que se aprenda en las universidades chilenas entre los
aos sesenta y ochenta pona el acento en la base fiscal de la inflacin en Chile.
La idea es simple: por diversas razones poltico-sociales, las distintas adminis-
traciones sucumban ante la presin por aumentar el gasto fiscal para lo cual no
era posible proveer de ingresos tributarios suficientes. El dficit generado era
difcil de financiar emitiendo deuda pblica por lo reducido de los mercados de
capitales internos y el bajo ahorro privado, y se contaba con un acceso limitado
a crditos externos para este propsito. Al final, se recurra al financiamiento

10
del Banco Central, el que se vea forzado a emitir dinero para estos propsitos,
alimentando la inflacin. El seoreaje por crecimiento se transformaba as en
impuesto inflacin.
Si se mira la trayectoria del dficit fiscal (Grfico 2a) y la tasa de cambio del
dinero (Grfico 2b)6 y se recuerda la trayectoria de la tasa de inflacin del Gr-
fico 1, la anterior parece ser una historia coherente hasta mediados de los aos
setenta. Sin embargo, desde 1976 en adelante prevalecen ms bien supervits fis-
cales en lugar de dficits, y sin embargo la tasa de expansin monetaria mantiene
niveles relativamente elevados y la inflacin no baja a cifras de un dgito sino
hasta 1995.

10

-5

-10

-15
40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00

Def. Fiscal (% del PIB)

Grfico 2a

160

120

80

40

0
40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95

Variacion % M1 (1940-1995)

Grfico 2b
6 Fuente: Braun et al (1940-1995) - DIPRES(1996-2002)

11
 Aunque un modelo macroeconmico estndar, del tipo keynesiano, contiene
canales de transmisin directos desde el gasto fiscal a la inflacin (va demanda
agregada), la historia chilena de dficit fiscales financiados con emisin le da
soporte a una visin ms monetarista de la inflacin, al menos para un tramo
importante del perodo considerado. Puesto de otra forma, es interesante ver
la importancia de la poltica fiscal sobre la inflacin a travs del efecto de los
dficit fiscales sobre la emisin monetaria. Por esta razn, el primer paso es
verificar la relacin emprica entre el crecimiento del dinero y el de los precios
para todo el largo de la muestra (datos anuales, 1940-2002). Los resultados de
una regresin directa entre ambas variables (con la inflacin al lado izquierdo),
o de una que apela a variables instrumentales para el crecimiento del dinero,
sealan una sensibilidad muy grande (elasticidad mayor a 2) de la inflacin con
respecto al crecimiento del dinero, incluso en el largo plazo (ver Anexos para
ms detalles). Esto ltimo no parece plausible desde un punto de vista terico,
en virtud del cual debiera existir una relacin homognea de grado uno entre
dinero y precios en el largo plazo. De este modo, este resultado nos lleva a
pensar que tal vez no exista un nico patrn de comportamiento entre estas
variables en los ltimos sesenta aos en Chile y que de verdad pudo haber uno
(o ms) cambios estructurales en la relacin entre dinero y precios.

Por esta razn, hicimos una bsqueda secuencial de ese (o esos) cambio(s)
estructural(es) utilizando una metodologa de Hansen (2001)7 . Esta bsqueda
arroj la siguiente expresin grfica respecto de la estabilidad de la desviacin
estndar de los parmetros y de la estabilidad del parmetro mismo que vincula
la inflacin con el crecimiento del dinero:

7 Se trata de permitir un cambio endgeno, ya sea en niveles o en la tendencia, en aquel

perodo que minimiza la suma de los errores al cuadrado. Para ello utilizaremos las siguientes
especificaciones:
t = ( + i ) + ( + i )mt + t1 + t
Donde (i , i )t = (0, 0) t < i y , t i , es decir, permiten un quiebre
estructural a partir del ao i en el nivel y/o en la tendencia. Para obtener un nmero aceptable
de observaciones en cada subperodo, slo se consideraran quiebres entre 1950 y 1985. Esta
ecuacin dinmica puede tener una versin esttica si se impone = 0.

12
 0.46

0.44

0.42

0.40

0.38

0.36

0.34

0.32
40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95

S.D. Version Dinamica S.D. Version Esttica

Grfico 3a
Por otro lado obtenemos el siguiente grfico de test t para el coeficiente de
i para cada quiebre

-2

-4

-6

-8
40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 95

Test t, version dinamica Test t, version estatica

Grfico 3b
En ambos grficos los datos son consistentes en apoyar la no estabilidad de los
parmetros, y por lo tanto aquel episodio de quiebre que mejor ajusta a los
datos es el ao 1976.
De esta forma la ecuacin con quiebre estructural en 1976 a estimar ser:

t = ( + 1976 ) + ( + 1976 )mt + t1 + t (1)

Con (76 , 76 )t = (0, 0) t < 1976 y , t 1976

13
 El modelamiento implica que la relacin entre la tasa de creacin de dinero
e inflacin est representada por en el perodo previo a 1976 y por la suma de
los coeficientes [ + 1976 ] para el perodo posterior a 1976.
Las estimaciones permitiendo el mencionado quiebre son las siguientes:

Tabla 18
Var Dep.Inflacin (1940-1995) Versin Esttica Versin Dinmica
0.59 0.49

(0.13) (0.16)
0.47 0.51
1976
(0.14) (0.12)
3.08 2.43

(0.36) (0.57)
1.82 1.98
1976
(0.36) (0.27)
0.29

(0.12)

Estas especificaciones siguen obteniendo elasticidades emisin-inflacin mayo-

res a uno para el perodo pre 1976, pero posterior a 1976 no se rechaza la nula
de homogeneidad de grado uno entre dinero y precios, ni en la version esttica
ni dinmica9 .
Algo muy similar se obtiene cuando se explora la relacin entre el dficit fiscal
y la emisin monetaria, esto es, nuevamente se aprecia un quiebre estructural en
1976 (utilizando la misma metodologa emprica del caso anterior) y nuevamente
el tamao de la respuesta despus de 1976 (esta vez de la emisin frente a un
cambio en el dficit fiscal) disminuye ostensiblemente. En este caso, la ecuacin
estimada fue:
mt = ( + i ) + ( + i )dft + mt1 + t (2)

donde (i , i )t = (0, 0) t < i y , t i

La estimacin suponiendo un quiebre estructural en 1976 es lo que muestra

la Tabla 2. Para efectos de la variable dficit fiscal, se ha usado sobre la misma la
informacin recopilada por Braun et al (1940-1995), la que slo est disponible
hasta 1995.
8 Debajo de cada coeficiente se detalle la desviacin estandar corregida por la matriz HAC
de Newey-West (3 rezagos).
9 Es decir, no se rechaza H : ( +
0 1976 ) = 1 en la versin esttica; ni tampoco se rechaza
H0 : [( + 1976 )/(1 )] = 1 en la versin dinmica.

14
 Tabla 210
Var. Dependiente DM 1 (1940-1976)
0.07

(0.02)
3.11

(0.64)
2.32
1976
(0.90)
0.74

(0.06)

Los resultados reportados no permiten rechazar la hiptesis nula de que

posterior a 1976, el comportamiento fiscal no posee significancia estadstica para
la tasa de emisin del dinero, es decir, no se rechaza H0 : [( + 1976 )/(1 )] =
0 a los niveles de significancia usuales. Ello significa que los supervits fiscales
posteriores a 1976 no son los determinantes o causales ltimos en las reducciones
en la tasa de emisin del dinero y junto con esto, de la tasa de inflacin.
Si dividimos la muestra en dos y nos concentramos en el perodo 1940-1976,
advertimos que en ste existe una gran sensibilidad de la emisin monetaria
frente al dficit fiscal. En efecto, el resultado economtrico indica:

mt = 0.05 2.57dft +0.83mt1

(3)
(0.02) (0.63) (0.05)

La bsqueda de parmetros que se acercaran a la relacin homognea de

grado uno nos llev a probar diversas alternativas de medicin de dficit fiscal y
mtodos de estimacin, pero no se obtuvieron grandes cambios en los parmetros
estimados. Por lo tanto, en la sub-muestra 1940-1976 existe alguna otra variable
que explica por qu la tasa de emisin se ve amplificada en la tasa de inflacin.
Cun sensibles son las estimaciones a las observaciones de los aos 1971-1976?
Una posible explicacin a la relacin dinero-inflacin encontrada puede estar en
la inclusin de aos "atpicos" como el perodo comprendido a principios de los
setentas.
Eliminando los aos inflacionarios que pueden ser considerados como "anor-
males" (1971-1976), se obtienen los resultados resumidos en la Tabla 3 para la
relacin entre inflacin y emisin, por un lado, y entre emisin y dficit fiscal,
por otro.
1 0 Debajo de cada coeficiente se detalle la desviacin estandar corregida por la matriz HAC

de Newey-West (3 rezagos).

15
 Tabla 311
t mt t
Impactos de Largo Plazo12 mt dft dft
Usando Df 1.02 3.3 3.4
Usando Df2 1.01 2.4 2.5
Usando Df3 1.01 3.8 3.8
Como se aprecia, sin los aos raros de 1971 a 1973, se recupera la relacin
esperada entre tasa de emisin del dinero e inflacin. Asimismo, el impacto del
dficit fiscal sobre la emisin se reduce hasta 3%, y su efecto estimado sobre la
inflacin tambin se reduce.
Si se expande la muestra hasta el ao 1976, se estiman elasticidades desde
el cambio porcentual del dinero sobre la tasa de inflacin cercanas a 3%. Es
decir, en el perodo 1971-1976 el impacto de la tasa de emisin est amplificado
en la inflacin. Tambin la relacin entre dficit fiscal y emisin de M1 cambia
su rango, de una elasticidad de entre 6% y 15% hasta una elasticidad de 3%,
es decir, la injerencia de la poltica fiscal sobre la emisin de dinero previo a
los aos 70 es bastante menor que la misma en los cinco primero aos de esa
dcada. Consecuentemente, las elasticidades de impacto del dficit fiscal sobre
inflacin son mayores en el perodo que incluye al tramo 1971-1976 (mayores a
20%) en comparacin con el sub-perodo 1940-1970 (cercana a 3%).

3.2 La reduccin extremadamente gradual de la inflacin

desde 1975 a 1999 es una respuesta de poltica frente
al temor a la inercia inflacionaria.
Si la inflacin en Chile desde 1940 hasta 1975-76 se explica fundamentalmente,
en cuanto a su tendencia de largo plazo, como resultado de la expansin mone-
taria generada por las necesidades de financiamiento fiscal, entonces por qu
el pas tard casi veinticinco aos en abatir la inflacin desde 1975, despus de
haber sido superado el problema fiscal?
La respuesta ms simple es sealar que la poltica monetaria implementada
en los esfuerzos de estabilizacin posteriores a 1975, ha sido mayormente aco-
modada para generar una reduccin solo gradual de la inflacin. La gradualidad
ha estado presente desde antes, sin embargo. Es un hecho que todos los progra-
mas de estabilizacin aplicados desde los aos cuarenta han buscado reducir la
inflacin en forma relativamente gradual, pero claramente ha habido unos ms
graduales que otros. La importancia de la gradualidad ha dependido del tipo
de ancla nominal escogida para conseguir el objetivo de reducir la inflacin, del
punto de partida (cun alta es la inflacin al inicio del programa), de la priori-
dad que se le asigna a la inflacin como problema, y del diagnstico respecto de
1 1 Debajo de cada coeficiente se detalle la desviacin estandar corregida por la matriz HAC

de Newey-West (3 rezagos).
1 2 Los efectos estan basados en la siguiente estructura. = + m +
t 1 2 t 3 t1 + t , donde
mt = + dft + mt1 y porh lo tantoi los impactos de largo plazo son: desde la tasa de
2
emisin de dinero en inflacin 1 , desde dficit fiscal en tasa de emisin de dinero es
h i 3 h ih i
2
1
, desde dficit fiscal en inflacin es 1 1
.
3

16
la supuesta tasa de sacrificio a pagar (en trminos de empleo y producto) por
aplicar el programa de estabilizacin. La magnitud de esta tasa de sacrificio
(la mayor parte del tiempo, implcita antes que medida) es clave para explicar
tambin el ancla escogida y la prioridad asignada. Por lo general, se ha supuesto
que el sacrificio o costo de la estabilizacin es creciente mientras mayor sea el
grado de inercia que presenta la inflacin13 . Entonces, al final, la inflacin no es
un problema de origen slo fiscal, sino que tambin de origen monetario "puro",
en la medida que la poltica monetaria se ha usado con el propsito de conseguir
el objetivo inflacionario con el menor "dao" real posible.
En las casi tres dcadas que median entre 1975 y la actualidad, Chile ha
tenido al menos cuatro ejercicios de estabilizacin: 1975-78, 1979-82, 1982-89 y
1990-2003. De estos, dos han tenido anclas nominales explcitas, el de 1979-82,
con un ancla cambiaria; y el de 1990 hasta hoy, con el ancla en la meta de
inflacin. No es extrao que sea en estos dos ltimos casos cuando la inflacin
estuvo tambin alta en las prioridades de las respectivas instituciones a cargo.
Sin embargo, la evaluacin del costo de reducir rpidamente la inflacin (desde
tasas iniciales similares, 30% anual en 1978, 27% en 1990) difiri en ambos casos.
La apuesta de la autoridad cuando fija el cambio en $39 por dlar en julio de
1979 es conseguir que la inflacin est en cifras de un dgito a la vuelta de un
ao. En cambio, la apuesta del Banco Central en 1990 es reducir la inflacin
hasta niveles internacionales muy gradualmente, en varios aos.
El ejercicio de 1975-78 tena un ancla implcita en el objetivo de ir reduciendo
la inflacin por mitades ao a ao, partiendo en 340,7% en 1975. Es llamativo
que la opcin en este caso no haya sido la de aplicar un plan ms drstico en
materia de reducir la inflacin, considerando que el gobierno militar, autoritario
al final de cuentas, tena los resortes polticos para hacerlo. Es decir, dado que
efectivamente estaba cortando el dficit fiscal como fuente de emisin, podra
haber anclado la inflacin ms rpidamente "congelando" precios clave como los
salarios del sector pblico (y, por extensin, influido sobre los del sector privado)
y el tipo de cambio. Qu lo impidi?
Segn los recuentos de la poca, la respuesta es que fue una combinacin de
elementos. Por ejemplo: (a) en un principio (1975-76) se trat de compensar
la proteccin que perda la produccin nacional como resultado del proceso en
marcha de desgravacin arancelaria con devaluaciones del tipo de cambio ms
all de la inflacin interna, por lo que congelar el tipo de cambio no pareca
factible; (b) no se tena una idea de cules eran los precios nominales de "equi-
librio", como para haber congelado salarios y tipo de cambio, en un contexto de
una economa que estaba en proceso de iniciar grandes reformas estructurales
liberalizadoras (entre otras, la liberalizacin de los precios fijados por la au-
toridad, la apertura al comercio exterior, la desregulacin financiera, el retorno
de empresas al sector privado); (c) en al mbito monetario, si bien se haba
eliminado la fuente fiscal de emisin, tanto la desregulacin financiera como la
normalizacin en la administracin de la poltica monetaria hacan prever un
1 3 Hecho constado en la seccin economtrica anterior que hace alusin al orden de inte-

gracin de la inflacin posteriormente a 1977.

17
aumento relevante en el crdito bancario al sector privado, de modo que eso
podra llevar a una presin inflacionaria que hiciera peligroso fijar precios nomi-
nales como salarios y tipo de cambio; y (d) exista ya una tradicin de indizacin
de salarios e instrumentos financieros que de por s generaba un grado de inercia
inflacionaria14 .
Se podra agregar tambin un argumento ms en el terreno de las ideas.
No exista todava en la mente de los economistas criollos pleno conocimiento
del concepto de expectativas racionales y sus implicancias en materia de un
programa de estabilizacin de precios. Estas implicancias iban por la va de
reconocer el xito que haban tenido las experiencias europeas de la dcada del
veinte en detener abruptamente hiperinflaciones ms serias que la chilena en
1973-75 (como desarrolla Sargent, 1986), aplicando simultneamente un ajuste
fiscal de proporciones y fijando un ancla nominal efectiva, sin un gran costo en
trminos de actividad econmica y empleo. Al revs, los economistas en Chile
recin entrenados, muchos de ellos en Chicago, conocan la curva de Phillips
ajustada por expectativas, pero suponan, como haca Milton Friedman un poco
antes, que las expectativas eran adaptativas. Esto supona que para reducir la
inflacin, era menos costoso un programa gradual.

Curva de Phillips (1960-1970)

50
45 1963
40
1964
35 1970
Inflacin

1968
30 1969
1962
25 1965
1967
20
1966
15
10 1961
5 1960
0
4,00 5,00 6,00 7,00 8,00

Desempleo

Grfico 4a

1 4 En 1977 se perfeccion la UF, que haba nacido diez aos antes, pasando a tener una

reajustabilidad diaria (en vez de mensual) segn la inflacin del mes anterior.

18
 Curva de Phillips (1970-1977)
600

500
1973
400
Inflacin 1974
1975
300

200
1972 1976
100
1971 1977
1970
0
0 5 10 15 20

Desempleo

Grfico 4b

El grfico 4a muestra lo que era la relacin entre inflacin y desempleo a ojos

de quienes miraban la informacin en la poca. Hasta antes de la administracin
Allende, hubo una relacin predominantemente inversa que, aunque cambia
diametralmente entre 1972 y 1977, puede haber validado la percepcin antedicha
de la curva de Phillips.
Como quiera que sea, exista ya una percepcin de inercia inflacionaria.
Sin embargo, ella no fue obstculo para que, a partir de 1978, comenzara a
ganar terreno la idea de que poda avanzarse ms rpido en la reduccin de la
inflacin si se usaba con ms intensidad la poltica cambiaria con ese propsito.
Ello estuvo avalado por dos razones, entre otras: (1) hubo dos revaluaciones del
peso, una en 1976 y otra en 1977, que tuvieron un notorio impacto en reducir las
tasas de inflacin mensuales, despertando la idea que, con la rpida apertura de
la economa al comercio internacional que estaba siendo operada, la importancia
de los bienes transables haba crecido enormemente en la canasta de consumo.
En cierta forma, las autoridades de pronto descubrieron que haba que pensar la
macro como si Chile fuera una economa abierta y no cerrada. Y (2), la entrada
en boga, al nivel de las ideas, del enfoque monetario de la balanza de pagos,
el que ensalzaba las propiedades estabilizadoras de un tipo de cambio fijo. La
inercia inflacionaria poda ser importante, pero era susceptible de ser reducida
a partir de la fijacin cambiaria. As, luego de usar un tipo de cambio reptante
activo (con una tasa de devaluacin prefijada) desde febrero de 1978 hasta julio
de 1979, en agosto de este ltimo ao se fij indefinidamente el valor del dlar
en $ 39. La esperada rpida disminucin de la inflacin no se materializ,
superando sta el 30% tanto en 1979 como en 1980. Pes la inercia despus de
todo? Algunos sostienen que s, especialmente porque el nuevo cdigo laboral,
implementado en 1979 tambin, consagraba la plena indizacin de los salarios
en los contratos privados. Otros dicen que el hecho que la inflacin interna haya
sido alta y mayor que la inflacin internacional, revela que se estaba produciendo
un importante ajuste en el tipo de cambio real coherente con la fuerte entrada

19
de capitales que estaba teniendo lugar.
Lo concreto, sin embargo, es que qued grabado a fuego que no era prudente
un plan de reduccin no gradual de la inflacin, especialmente si para ello se
utilizaba el tipo de cambio como ancla nominal. Es de notar que en un impor-
tante volumen sobre inflacin en Chile publicado en 1995 y que contiene una
coleccin de artculos que presentan diversos ngulos empricos sobre el tema15 ,
todos los trabajos que abordan la inflacin contempornea (siete) encuentran un
rol relevante para la inercia inflacionaria. Es ms, en algunos de esos artculos
se encuentra que la serie de inflacin en la dcada de los ochenta y principios de
los noventa es exgena frente a un conjunto de variables macro que se pueden
postular como causantes de la inflacin, llegndose a explicar casi enteramente
por su propia inercia. Aunque este ltimo resultado es debatible a la luz de la
experiencia posterior con metas de inflacin, la idea de un proceso autorregre-
sivo para la inflacin cal hondo en el programa de estabilizacin que se inicia
en 1990 con el Banco Central ya autnomo.

3.3 Las instituciones importan en la lucha contra la in-

flacin: hay un antes y un despus de la autonoma
del Banco Central.
Mirando el grfico 1 para la inflacin, es ntida la diferencia en el compor-
tamiento de esa variable entre antes y despus de 1990, es decir, entre antes y
despus de la entrada en vigencia de la nueva ley orgnica del Banco Central.
Esta ley otorga autonoma al Banco Central para perseguir sus objetivos, los que
son definidos con un claro nfasis en la estabilidad de precios16 Con el tiempo,
la autonoma fue interpretada como la facultad del ente emisor tanto para fi-
jarse objetivos cuantitativos precisos respecto de la inflacin (metas) como para
arbitrar las polticas monetarias necesarias para conseguir esas metas. Stanley
fischer llam a la primera "independencia de objetivos" y a la segunda "in-
dependencia de instrumentos"17 .Que un banco central sume ambas formas de
independencia es bastante escaso en el mundo y demuestra que la autoridad
monetaria en Chile tiene un gran poder.
Para verificar estadsticamente la hiptesis del encabezado, realizamos dos
tipos de pruebas. La primera intenta encontrar un cambio estructural en algu-
nas relaciones estadsticas clave alrededor de la fecha en que el Banco Central
comienza su autonoma y mandato estabilizador. La segunda compara la vola-
tilidad en la serie de inflacin en la dcada del ochenta en relacin a la del
noventa.
Respecto de la verificacin del cambio estructural, se probaron diferentes
combinaciones del tipo:
1 5 Morand y Rosende (1995).
1 6 La ley seala que el Banco Central debe velar porque se preserve el valor de la moneda,
lo que se ha entendido como valor en relacin a bienes y servicios (y no en relacin a monedas
extranjeras).
1 7 Vase Fischer (1994).

20

m1at = 0 +1 D73+2 Dti +3 t+4 Dti t+5 m1at1 +6 Dti m1at1 +t
(4)
Donde m1a es la tasa de crecimiento de M1A, D73 vale 1 para los atpicos
aos entre 1973 y 1975, Di vale 0 hasta el ao i y vale 1 posteriormente (para
testear independencia del BC, los aos i son 1989 y 1990) y t es una tendencia
determinstica. es el error aleatorio usual. Se utilizara los datos anuales para
los aos 1940-2002.
Los resultados, con matices (vase en Anexos), revelan que hubo un quiebre
estructural del nivel o tendencia de la inflacin entre 1989 y 1990, momento en
que se consagra la autonoma e la inflacin. Sin embargo, los datos tambin
sealan que no hubo cambios significativos en la inercia de la inflacin18 .
Estos cambios se constatan tanto en el nivel de emisin de dinero (variable
de decisin politica que refleja la voluntad de reducir la inflacin) como en el
nivel de inflacin, que muestra que el objetivo propuesto fue alcanzado paulati-
namente.
Otra caracterstica que cambia radicalmente entre antes y despus de la
autonoma del Banco Central es la volatilidad de la inflacin. Esto se puede
verificar analizando el orden de integracin de la serie de inflacin si partimos el
perodo bajo anlisis en dos, antes y despus de la autonoma. De este ejercicio
se encuentra que (a) para el perodo previo a 1990, con 162 observaciones, no se
rechaza la hiptesis nula de que las series sean integradas de orden uno, siendo
estacionarias en primeras diferencias el nivel del ndice de precios19 y la inflacin
anualizada20 ; y (b) para el perodo posterior a 1990 se rechaza rotundamente la
raz unitaria para el nivel del IPC y para el logaritmo del IPC. Sin embargo, para
la tasa de inflacin anualizada los tests muestran estacionariedad en primeras
diferencias al 1%, pero estacionariedad en niveles al 5%, dando cuenta de una
fuerte inercia.

1 8 Slo se apoya una reduccin de la inercia si es que todos los dems prametros permanecen

constantes.
1 9 Los tests de raz unitaria pone en tela de juicio la existencia de momentos incondicionales

y la correspondiente "reversin a la media" de las series relacionadas con el nivel de precios

de la economa chilena, lo cual implica que el intervalo de confianza para las predicciones
eventualmente podra ser no acotado.
2 0 Para la serie del logaritmo del IPC no se rechaza la hiptesis nula de que sea estacionaria

en tendencia.

21
 0.5

0.4

0.3

0.2

0.1

0.0
77 78 79 80 81 82 83 84 85 86 87 88 89

INF

Grfico 5a: Inflacin 1978-1989

0.30

0.25

0.20

0.15

0.10

0.05

0.00
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03

INF

Grfico 5b: Inflacin 1990-2003

La aplicacin de modelos ARCH y GARCH confirma cambios antes y despus

de la autonoma, pero en este caso para la varianza condicional de la inflacin.
En efecto, los resultados obtenidos en este trabajo (ver en Anexos) permiten
afirmar que la varianza condicional en el periodo previo a la autonoma fue
mayor y con mayor persistencia, en relacin con el perodo posterior a 199021
. As mismo, tambin se confirma que una mayor volatilidad se vincula con un
mayor nivel de la inflacin, en lnea con lo encontrado en Magendzo (1997).
2 1 Magendzo (1997) utilizando un anlisis economtrico basado en modelos ARCH y GARCH

encuentra que la varianza condicional de la inflacin est condicionada por el nivel de la

inflacin.

22
3.4 La meta de inflacin es tanto un objetivo como un
instrumento para reducir la inflacin

El esquema monetario de metas de inflacin tiene como principal propsito

establecer como ancla nominal de la economa a la propia meta de inflacin, en
un contexto de libre flotacin cambiaria. Si el esquema funciona adecuadamente,
el banco central arbitra las polticas necesarias para conseguir ese objetivo y gana
credibilidad en el intento, entonces no hay muchas razones para que la inflacin
efectiva sea distinta de la inflacin meta a travs del tiempo. Pero junto a lo
anterior, tambin es relevante el punto de partida, es decir, desde qu nivel de
inflacin se aplica el esquema de metas. No es lo mismo implementarlo cuando
la inflacin efectiva est para empezar muy cercano a la meta (de mediano o
largo plazo) de la autoridad, a cuando el esquema se aplica con el objeto de
reducir una inflacin inicialmente alta hasta una cifra aceptable como situacin
de rgimen. En el primer caso, el propsito de que la meta de inflacin sea el
ancla nominal es prcticamente inmediato, debido a que el mercado ha vivido
desde antes con cifras de inflacin cercanas a la meta. En el segundo caso, en
cambio, al banco central (y las autoridades en general), le pesa la historia y
la desconfianza del mercado y se puede dudar de la efectividad de la meta de
inflacin como ancla monetaria.
La coyuntura en la cual se aplic el esquema de metas de inflacin en Chile, a
comienzos de los noventa, era ciertamente del tipo del segundo caso mencionado
anteriormente, que algunos han llamado de transicin hacia un estado de
rgimen22 . Sin embargo, tambin tena dos peculiaridades importantes. La
primera es que, como se seal, haca tiempo ya que no haba una presin fiscal
detrs de la inflacin y, por tanto, sta segua ms que nada el ritmo impuesto
por la propia autoridad monetaria enfrentada a una sustancial inercia en la
trayectoria de la inflacin. Es ms, es muy posible que la alta volatilidad de la
inflacin en la segunda mitad de los ochenta tenga mucho que ver con la ausencia
de un ancla nominal importante en ese perodo, por lo que la implementacin
de una meta de inflacin vena a llenar ese vaco.
La segunda peculiaridad es que en 1989 se inaugur un banco central autnomo
que de inmediato administr una poltica monetaria ms restrictiva para en-
frentar una creciente presin inflacionaria, lo que le permiti ganar credibilidad
y reputacin bastante rpido. Tal vez por esto no fue raro que el rcord de
cumplimiento de la meta por parte del Banco Central entre 1990 y 1999 haya
sido bien notable, tal como se aprecia en el Grfico 6 que muestra las trayectorias
de la inflacin efectiva y de la meta anual en ese perodo

2 2 Vase Mishkin y Schmidt-Hebbel (2000) y Morand (2001).

23
 0.30

0.25

0.20

0.15

0.10

0.05

0.00
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03

Meta Inflacion Efectiva

Grfico 6

Es de notar que este resultado se consigui con un comportamiento no muy

agresivo de la poltica monetaria (con excepcin de 1998), lo que permite in-
tuir el rol como instrumento de poltica que jug la meta de inflacin, al lado
del instrumento habitual que es la cantidad de dinero (o la tasa de inters de
referencia).

0.14

0.12

0.10

0.08

0.06

0.04

0.02

0.00
90 91 92 93 94 95 96 97 98 99 00 01 02 03

Tasa de Poltica Monetaria

Grfico 7
El uso conjunto de la poltica monetaria tradicional con la meta de inflacin
como instrumento esencialmente para orientar las expectativas de inflacin per-
mite entender algunos resultados empricos que indican una baja potencia de
la poltica monetaria para afectar directamente la inflacin (e incluso un efecto
positivo de un aumento de la tasa de inters sobre la inflacin, en lo que se ha
llamado un puzzle de precios). Este puzzle y la baja potencia de la poltica
monetaria tienden a revertirse, en cambio, cuando se considera como la variable
a explicar a la brecha entre la inflacin efectiva y la inflacin meta, en lugar de

24
slo la primera.
Por las consideraciones comentadas en una seccin previa, la meta de in-
flacin en cuanto a instrumento se us con cautela en el sentido que la reduc-
cin de la inflacin se plante como un proceso muy gradual: ao a ao, se
pretenda que la inflacin se redujera a una fraccin relativamente elevada de la
inflacin efectiva del ao anterior. A este respecto, Morand (2001) desarrolla
un modelo estilizado de gradualidad en la poltica monetaria, en el contexto de
una economa cerrada con precios traslapados y un banco central activo, que
aqu se reproduce:

yt = ( t t1 ) (rt1 rN ) + t (5)
1 1
t = t1 + et+1 e
yt + yt+1 + t (6)
2 2e 2
rt = rN + t+1 t+1 (7)
t = t1 (8)

donde yt es la brecha de producto, t es la tasa de inflacin efectiva, t es

la meta de inflacin para t, rt es la tasa de inters real, rN es la tasa de inters
neutral, xet+1 es la Esperanza matemtica del valor de la variable x en t+1, t
y t son perturbaciones aleatorias.
Cabe notar la relacin ad hoc que presenta la primera ecuacin entre la
brecha del producto y las polticas macro. Como se puede apreciar, adems del
efecto esperado de la poltica monetaria en la brecha de producto (representado
por el coeficiente Beta), tambin aparece el efecto directo de la brecha entre
la meta de inflacin para el ao en curso (fijada el ao anterior) y la tasa de
inflacin efectiva registrada un ao antes (en t 1). La razn para este trmino
se sustenta en el mecanismo de transmisin de la poltica monetaria a travs
de las expectativas: mientras ms cercana est la meta de inflacin fijada para
el ao prximo de la tasa de inflacin vigente, ms suave es la seal enviada
por el Banco Central a los mercados en trminos de inflacin y, por lo tanto,
menor es el efecto contractivo en la brecha de producto. Esto reconoce los dos
instrumentos usados en el programa de reduccin de la inflacin en el Chile de
los noventa.
En un ambiente de salarios traslapados, la inflacin es determinada por una
ecuacin como la (6) suponiendo que los contratos tienen una duracin de dos
aos (ver Taylor, 1979, y Morand, 1985). La ecuacin (7) muestra una funcin
de reaccin para la tasa de inters de la poltica monetaria (en trminos reales),
la cual por simplicidad se considera como funcin slo de la brecha esperada
entre la inflacin efectiva y la meta de inflacin para el prximo ao. Finalmente,
la ecuacin (8) establece la funcin de reaccin de la meta de inflacin como
una funcin lineal de la inflacin efectiva del ao precedente. El parmetro en
esta ecuacin, que est entre cero y uno, es lo que podramos llamar el "factor
de gradualidad" de la poltica monetaria: a mayor sea su valor (ms cercano a
uno), mayor es el horizonte meta implcito de largo plazo, ms plazo se requiere
para que la inflacin descienda a una meta de largo plazo y menor es el efecto en
el crecimiento del PIB durante el ciclo (representado por la brecha de producto).

25
En otras palabras, la poltica monetaria se hace ms suave a medida que este
parmetro se aproxima a uno.
Suponiendo expectativas racionales para resolver el modelo, llegamos a la
siguiente expresin dinmica reducida para la inflacin:
t= t1 + t (9)
Con t = perturbaciones aleatorias, donde (0, 1) para una solucin estable.
Para valores plausibles de los parmetros estructurales , y es posible
encontrar que = (, ),
> 0, < 0. Esto significa, como era esperable,
que la inflacin es ms persistente mientras ms suave (mayor) sea el factor de
gradualidad y mientras menor sea el peso asignado a la inflacin en la funcin
de reaccin de la tasa de inters. Pero, al mismo tiempo, la brecha de producto
es menos afectada y presumiblemente menos voltil. Este resultado es el bien
conocido trade-o inflacin - estabilidad del producto, pero extendido al caso
cuando las metas de inflacin constituyen un instrumento separado de poltica
monetaria.
Como una forma de capturar el grado de ambicin de la meta se construye
la siguiente razn: " #
Meta
t
t = (10)
Ef
t1
ectiva

Como Meta
t se consider el piso de los rangos o la meta puntual segn
correspondiese. Se considero como Ef
t1
ectiva
a la variacin diciembre a diciembre
1 Ef ectiva
del ao previo para t , se considero como t1 a la inflacin promedio del
ao previo para 2t y se considero como Ef t1
ectiva
a la inflacin promedio del
primer semestre del ao previo para 3t . Recordemos que las metas eran fijadas
aproximadamente en septiembre de cada ao para ser anunciadas a fines del
mismo.

M e ta s e In e r c ia

1 ,6 0

1 ,4 0

1 ,2 0

1 ,0 0

0 ,8 0

0 ,6 0

0 ,4 0
1 9 9 1 1 9 9 2 1 9 9 3 1 9 9 4 1 9 9 5 1 9 9 6 1 9 9 7 1 9 9 8 1 9 9 9 2 0 0 0 2 0 0 1 2 0 0 2

R O 1 R O 2 R O 3 C o e f. D e In e r c i a

Grfico 8

26
 El grfico es elocuente respecto a que las metas si bien procuraban la dismi-
nucin de la inflacin ( < 1), no constituyeron una dismi-nucin muy agresiva.
Es notable como estos coeficientes, que reflejan una decisin de poltica por parte
del Banco Central, estuvieron relacionados con el coeficiente de inercia de la in-
flacin que se grfica en conjunto. Dicho coeficiente es obtenido de estimaciones
con ventanas mviles con muestras de 4 aos. Como se argument previamente,
la gradualidad en la reduccin de la meta revela que las autoridades monetarias
tomaban en cuenta la inercia inflacionaria para fijar la meta correspondiente
(avalado esto por estimaciones como las del coeficiente de inercia mostrado en
el grfico), de modo de conseguir una reduccin en la inflacin pero intentando
evitar un costo sustancial en trminos de actividad econmica. Sin embargo,
no es descartable que ese mismo coeficiente de inercia haya estado sustancial-
mente influido por la propia poltica de gradualidad del Banco. Permite eso
plantear que se podra haber ido ms rpido en la reduccin de la inflacin en
los noventa? S, en principio, pero es difcil validar el contrafactual. Es ms,
en ejercicios que se reportan en una seccin posterior, se encuentra que una
poltica mucho ms agresiva habra importado mayores costos que la efectiva-
mente aplicada. As mismo, si se mira desde una perspectiva de teora de juegos,
es posible que la manera gradual de reducir la inflacin, una vez instalada en
el mercado, constitua una forma de equilibrio sub-perfecto preferible a otros
alternativos.23
Que el uso de metas declinantes influy determinantemente en la reduccin
de la inflacin es indiscutible. Una pieza de evidencia al respecto se encuentra en
Morand (2001), quien realiza un ejercicio consistente en comparar predicciones
de inflacin basadas en un modelo VAR no restringido con el resultado efectivo
de inflacin y la inflacin meta respectiva. Una estimacin del modelo VAR es
hecha para cada anuncio de poltica, utilizando toda la informacin disponible
hasta el mes precedente a este evento. Comparando las mejores predicciones
del VAR, la meta inflacionaria y la inflacin efectiva, se obtienen dos resultados
principales. Primero, la inclusin de una tendencia temporal genera predicciones
mucho ms cercanas a la inflacin efectiva que su no inclusin, aunque hasta
1994 o 1995 la tendencia no era un hecho consumado. El segundo resultado, ms
interesante, es que las predicciones de inflacin son generalmente ms altas que
la inflacin efectiva y que las metas de inflacin. Qu sugiere esto? En ausencia
de otros elementos (como una meta de inflacin), la "mejor" prediccin de la
inflacin futura (basada en un modelo VAR) revierte hacia los niveles histricos
de inflacin promedio. Por lo tanto, la conclusin es que el anuncio de metas
ayud a disminuir las predicciones de inflacin.
Por su parte Valds (1997) a travs de un VAR semi-estructural, encuentra
que la poltica monetaria, basada en el manejo de la tasa de inters, no afecta el
nivel de la inflacin subyacente, sino que slo es capaz de afectar la brecha entre
la inflacin subyacente y la meta de inflacin. Ello es evidencia parcial respecto
de que el ancla nominal de la economa chilena en los noventa fue la meta.
De otro lado, Garca (2001) constata que la tasa de inters no es la herra-
2 3 Ver Ljungvist y Sargent (2001).

27
mienta que puede explicar la reduccin de la inflacin en los 90s, en cambio
la meta inflacionaria s lo es, por medio de influir sobre las expectativas y la
dinmica inflacionaria. A travs de varias simulaciones en torno a los episodios
de accin efectiva de la tasa de inters de poltica, este autor concluye que el
uso de las tasas solo realiza el "fine-tunning" en torno a una tendencia que
est determinada por la meta de inflacin decreciente anunciada por el BC, y
por lo tanto slo es requerida en contadas ocasiones durante la dcada. En
trminos ms concretos, aproximadamente dos tercios del xito inflacionario de
los noventa sera atribuible a la meta inflacionaria, en tanto el tercio restante
podra ser atribuido a la apreciacin cambiaria experimentada en Chile durante
la dcada del 90. Sin embargo, el ejercicio no incluye episodios posteriores de
fuerte devaluacin y que no tuvieron asociados lapsos de grandes consecuencias
inflacionarias, lo cual reafirma an ms la hiptesis de que las metas de inflacin
son simultneamente un objetivo en s y una herramienta anti-inflacionaria.

3.5 El sistema de metas de inflacin ha probado ser so-

cialmente eficiente en Chile
En la seccin anterior se desliz la pregunta de la reduccin gradual de la in-
flacin en Chile pudo haber sido ms rpida y se plantearon algunas reflexiones
preliminares, entre otras, la dificultad de evaluar lo ocurrido frente a un esce-
nario contrafactual. La literatura emprica al respecto, sin embargo, alcanza ya
un grado de contundencia.
Por ejemplo, Schmidt-Hebbel y Servn (1995), usando un modelo de equili-
brio general calibrado para Chile y que considera indizaciones salariales, realizan
ejercicios contrafactuales cuyas simulaciones les permite concluir que, si se hu-
biese adoptado una poltica de shock para bajar rpidamente la inflacin desde
14% a 5% en un ao, el costo de producto hubiese sido de 2,2% y de un 4,5%
en el caso del empleo en el primer ao.
Schmidt-Hebbel y Werner (2002), por su parte, realizan un parangn entre
los polticas de metas de inflacin de Chile, Brasil y Mxico, en el que destacan
que un nivel de inflacin baja, de largo plazo, se ha alcanzado con ms parsi-
monia en Chile que en los otros pases. Sin embargo, la razn de sacrificio en
nuestro pas, a juicio de estos autores, ha sido muy baja, pues se ha compatabi-
lizado una reduccin en la inflacin con altas tasas de crecimiento. Ello adems
se ve reflejado en una menor volatilidad del producto y de la inflacin en Chile
que en los otros pases.
Por otra parte Cohen, Gonzlez y Powell (2003) destacan que el sistema
de metas de inflacin posee la virtud de permitir que el tipo de cambio real
(TCR) y nominal (TCN) absorban los shocks externos. Por ello, a travs de un
VAR estructural respecto de los shocks permanentes y transitorios que afectan
al TCR y TCN, plantean que el xito de las metas de inflacin se puede medir a
travs del menor reflejo en el TCR de shocks nominales y del mayor reflejo en el
TCN de los shocks reales. Los autores concluyen que, comparando los perodos
previos y posteriores a la implementacin de metas de inflacin en Chile, se ha
sacrificado levemente en el primer aspecto, pero ganado significativamente en el

28
otro, es decir, posterior a 1990, el TCR refleja un poco ms los shocks nominales
y el TCN refleja bastante ms los shocks reales.
Finalmente, Morand (2001) realiza tres ejercicios en esta lnea. Primero,
hace un ejercicio contrafactual en que compara la poltica gradual aplicada con
una alternativa en que la inflacin se hubiera reducido mucho ms drsticamente.
Ubicados en 1990, si se simula una meta de 3% en lugar del 17,5% (punto
medio del rango meta) que se aplic efectivamente, entonces la tasa de poltica
monetaria debiera haberse elevado a 18% real y la economa habra sufrido
una recesin con una cada del PIB de 3% en cuatro trimestres. Si la misma
simulacin se hace para 1995, (estableciendo la meta en 1996 en 3% en lugar de
la efectiva de 6,5%), el crecimiento de la actividad econmica se habra reducido
4,8% en 1996 y 3,1% en 1997. El segundo ejercicio compara la volatilidad de
diversas variables reales (crecimiento, tipo de cambio real y tasa de inters real)
en el perodo en que el esquema de metas de inflacin se us intensamente para
reducir la inflacin (1991 a 1997), con las mismas que se deducan de dcadas
anteriores (sin considerar grandes recesiones). Concluye que las variables reales
mencionadas fueron menos voltiles en los noventa que en cualquier dcada
previa, con ciclos econmicos definitivamente ms suavizados. El tercer ejercicio
consiste en comparar la evolucin efectiva del crecimiento, la inflacin y el tipo
de cambio real desde 1991 hasta fines de 1997 (excluyendo las turbulencias de
1998 y 1999), con las trayectorias simuladas de estas variables bajo el supuesto
que la tasa de poltica monetaria se hubiera mantenido fija en 6,9% (el promedio
del perodo). Como resultado, se obtiene que la poltica alternativa hubiese
generado, en promedio, 2% menos de crecimiento por ao y ms volatilidad en
esta variable, un peso ms depreciado en general y una inflacin convergiendo
a niveles ms bajos de modo ms rpido que lo que ocurri en la realidad.

3.6 Es la inflacion un tema del pasado?

La inflacin ha retrocedido en la mayora de los pases del mundo. La media-
na de inflacin en los pases desarrollados en la dcada de los ochenta frisaba
el 3% anual, en tanto en los noventa se ubicaba ms bien en torno al 2% a-
nual. Esta realidad tambin se ha dado en varias economas emergentes con un
pasado inflacionario, como las de Amrica Latina. Estas ltimas, adems, han
mostrado inflaciones reducidas y bajo control incluso despus de experimentar
sustanciales devaluaciones de sus monedas (Brasil en 1999, Argentina en 2002),
un resultado inusual si se le compara con situaciones semejantes de sus respec-
tivas historias. El mismo tipo de fenmeno, aunque ciertamente con menos
intensidad y dramatismo, se ha dado tambin en Chile. Es ms, las sucesivas
tasas de inflacin mensual negativas que se observaron en 2003 han llevado a
todo un debate respecto de si hay cambios estructurales en la forma en que se
determinan los precios en los mercados que podran indicar que una inflacin
baja lleg para quedarse. Es muy posible que todava sea muy pronto como
para sacar conclusiones definitivas al respecto, pero lo que s puede hacerse es
verificar qu tipo de modificaciones en las ecuaciones de precios pudieron haber
surgido en los noventa con relacin al perodo inmediatamente anterior y que

29
pueden, en parte, adjudicarse a la conquista de la inflacin lograda hacia fines
de esa dcada.

3.6.1 Traspasos desde Mayoristas a Consumidores

Precisamente ese es el espritu de realizar un anlisis con el modelo corrector
de errores24 entre el ndice de precios al consumidor y el ndice de precios al
mayorista. La idea es determinar cmo se traspasan, segn la informacin agre-
gada, los cambios en precios a nivel mayorista al nivel siguiente, el minorista, y
si esa forma de traspaso se alter a comienzos de los noventa. Los resultados se
muestran en la tabla 4 para las submuestras 1977-1989 y 1990-2002.

2
X
ln(IP Ct ) = j ln(IP Ctj ) + j ln(IP Mtj ) + t1 + wt(11)
j=1
Con t1 = ln(IP Ct1 ) + ln(IP Mt1 )I(0) y wt ruido blanco usual

Tabla 425
Coeficientes Perodo 1977-1989 Perodo 1990-2000)
0.17 0.32
1
(0.09) (0.10)
0.05 0.08
2
(0.09) (0.10)
0.28 0.00004
1
(0.05) (0.07)
0.05 0.03
2
(0.05) (0.07)
0.05 0.04

(0.008) (0.007)
0.88 0.93

(0.01) (0.004)

De este ejercicio es posible derivar cuatro conclusiones:

1. La relacin de largo plazo indica que el traspaso desde IPM a IPC es

de 87% en el primer lapso y sube a 93% en la segunda parte. Hay ms
traspaso, lo que podra sealar un mayor grado de competencia a nivel de
intermediacin comercial en los ltimos aos.
2. La relacin de corto plazo muestra que en la primera submuestra las varia-
ciones en los precios a mayoristas eran traspasadas al mes siguiente en un
28% a los consumidores. Dicho coeficiente no es estadsticamente signi-
ficativo para el segundo lapso desde 1990 al 2000, lo que indicara que en
2 4 Previa constatacin que ambas series (logaritmos de cada ndice) son integradas de orden
uno
2 5 Desviacin estndard en parntesis debajo del coeficiente respectivo.

30
 el corto plazo existe un mayor rezago para traspasar cambios de precios a
los consumidores en los aos ms recientes. Esto no es incompatible con la
conclusin anterior de una mayor competencia en la segunda submuestra,
pues puede ser que con inflaciones bajas y controladas, los intermediarios
comerciales demoran ms el traspaso de un cambio en los precios ma-
yoristas hasta estar ms seguros de la permanencia de dicho cambio. Una
equivocacin al respecto puede hacerles individualmente perder partici-
pacin de mercado, algo que quieren evitar.
3. Las velocidades de ajuste entre corto y largo plazo resultaron similares y
no se pueden derivar cambios en este parmetro.

3.6.2 Traspasos a Inflacin desde Cambios en los Precios de los In-

sumos.

Desde una perspectiva microeconmica, a travs de la funcin de costos es posi-

ble explicar la formacin de precios nominales de los productos finales como una
funcin de los precios nominales de los insumos. En este caso, los precios de
los insumos se resumen en salarios nominales, tipo de cambio nominal y precios
internacionales.
P = f (W, T CN, P ) (12)
Esta funcin debe mostrar homogeneidad de grado uno y, por lo tanto, los
coeficientes estimados, que son una proxy de la importancia del insumo o factor
en la produccin del bien final, revelan en qu magnitud los movimientos en los
precios de los insumos son traspasados a los precios finales. Para el presente
trabajo queremos como primera aproximacin estudiar los posibles quiebres es-
tructurales en los traspasos desde precios de los insumos a la inflacin. Para
ello se usar como variable dependiente la inflacin anualizada y tambin el
crecimiento de los precios descontando el movimiento en los salarios

t = t wt (13)

Donde es la participacin del trabajo26 en el precio final.

Se utiliz la siguiente especificacin estimada en dos etapas con variables
instrumentales 27

t = 0 + i1 + 0 + i1 ln(T CNt ) + 0 + i1 t + t1 (14)

El suprandice i indica que es una variable que vale 0 antes del perodo i y
vale 1 despus del perodo i, permitiendo de esta forma un cambio estructural a
partir del instante i.Como inflacin internacional t se utiliz la serie de precios
2 6 Se utilizaron como posibles valores de (0.6, 0.5 ,0.4) .Dentro de todas las combinaciones

sistemticamente ajusta mejor con = 0.4.

2 7 En el caso de la variacin del tipo de cambio nominal, se us a ln(T CN
t1 ),
ln(T CNt2 ), t1 , t2 .

31
internacionales relevantes para Chile, IPE del BCCh28 .Como ya se seal, y
para prevenir los problemas de endogeneidad, se priorizar la especificacin de
estimacin en dos etapas. 29 .
Los resultados son robustos a diferentes especificaciones en donde se reitera
como candidato ptimo al punto de quiebre el mes de noviembre de 1989. Esti-
mando con dicho quiebre estructural consistentemente se observa una cada del
traspaso desde el TCN a inflacin y un aumento del traspaso desde los salarios30 .
La evidencia de cambio en el traspaso desde precios internacionales es bastante
dbil y no estadsticamente significativa.
Tabla 531
Estimaciones con variable dependiente: t t con = 0.4
0.06 0.03
0
(0.03) (0.01)
11/89 0.08 0.05
1
(0.03) (0.02)
0.28 0.13
0
(0.03) (0.03)
11/89 0.15 0.05
1
(0.03) (0.03)
0.07
0
(0.03)
11/89 0.07
1
(0.03)
0.33
0
(0.17)
11/89 0.51 0.23
1
(0.17) (0.07)
0.43

(0.16)
Sin imponer un predeterminado slo se obtienen estimaciones de largo
plazo. En ellas el traspaso desde TCN es 28% antes del quiebre y 13% despus
del quiebre. En los precios internacionales se puede concluir un 7% constante
en todo perodo. En los salarios las cifras que resultan son un 32% antes del
quiebre para evolucionar hacia un 83% despes del quiebre.
Imponiendo = 0.4, es posible obtener estimaciones de un modelo dinmico
que arroja estimaciones de largo y corto plazo que se resumen en lo siguiente:
1. Traspaso desde TCN en el corto plazo: 13% antes del quiebre, 8% despus
del quiebre.
2 8 Tambin se realizaron estimaciones usando la inflacin de EEUU y el indice de precios

nominales de importaciones de Bennet y Valds (2001).

2 9 Tambin se estimaron las siguientes especificaciones (slo var. contemporneas y slo

rezagos) y el quiebre ptimo sigue siendo noviembre de 1989.

3 0 Sin embargo se debe imponer (la participacin del trabajo) igual a 0.4 previo al quiebre

de 1989.
3 1 Desviaciones estndard en parntesis debajo del coeficiente respectivo.

32
 2. Traspaso desde TCN largo plazo: 23% antes del quiebre, 14% despus del
quiebre.
3. Salarios: 40% (impuesto con = 0.4) antes del quiebre. Despus del
quiebre de noviembre de 1989 se estima un traspaso de corto plazo de
63% y de largo plazo de 81%.
4. Precios internacionales: no se observa quiebre estadsticamente significa-
tivo. El traspaso es constante de 7% en el corto plazo y de 13% en el largo
plazo.

Cabe mencionar, sin embargo, que estos resultados son sensibles a las es-
pecificaciones y no representan evidencia definitiva, quedando espacio para in-
vestigaciones posteriores.

4 A modo de conclusin
LLuego de dcadas de ardua lucha, Chile ha derrotado recientemente a la in-
flacin y conseguido la tan esquiva estabilidad de precios. El camino estuvo pla-
gado de variados programas de estabilizacin, todos los cuales, hasta mediados
de los setenta, terminaron en el ms absoluto de los fracasos por la incapacidad
demostrada por dirigentes e instituciones de contener la expansin fiscal y el
mbito de accin del Estado, expansin que intermitente pero sustancialmente
recurri al financiamiento monetario.
Sin embargo, la solucin de la causa fiscal de la inflacin demostr ser una
condicin necesaria pero no suficiente para contener definitivamente la inflacin.
En efecto, despus que en 1976 desaparecieron los dficit fiscales financiados
con emisin monetaria, tuvieron que pasar casi veinte aos para que la inflacin
bajara consistentemente a cifras de un dgito y tres aos ms antes que alcan-
zara tasas similares a las de pases desarrollados. La evidencia mostrada en
este trabajo muestra que la renuencia de diferentes autoridades a reducir ms
drsticamente la inflacin estuvo influida por la sustancial inercia del proceso
inflacionario, a su vez vinculada a la amplia indizacin de diversos precios y a
la desconfianza del mercado frente a la verdadera voluntad anti inflacionaria de
quienes tenan a su cargo las polticas macro.
Slo la inauguracin de un banco central autnomo en 1989 y la posterior im-
plementacin rigurosa y metdica de un esquema de metas de inflacin pudieron
cambiar lo que hasta entonces era un indefectible proceso de regresin a su me-
dia histrica de la tasa de inflacin. En este trabajo se muestra la importancia
emprica de estos hechos, los que confirman a su vez que, previo a 1990, la prin-
cipal falencia de la lucha contra la inflacin, una vez superado el problema fiscal,
era la ausencia de un ancla nominal correcta. Entre 1978 y 1982 se intent con
un ancla cambiaria que no resisti los embates de los recurrentes shocks reales
que enfrenta la economa chilena, ni los desajustes varios que siguieron al pro-
ceso de liberalizacin econmica llevado a cabo entre 1974 y 1981. Entre 1983

33
y 1989, simplemente no hubo ancla nominal. En 1990, se instala como ancla
nominal, aunque slo en forma progresiva, la propia meta de inflacin.
El uso de metas de inflacin para reducir la inflacin desde niveles cercanos
a 30% anual en 1990 hasta cifras en torno a 3% se hizo respetando el mismo
principio de gradualidad que ha inspirado casi todos los programas anti infla-
cionarios en la historia del pas. La diferencia esta vez estuvo no slo en que
durante prcticamente todos los noventa se mantuvo una poltica fiscal colabo-
radora, sino tambin en la sistematicidad con que se aplicaron las metas anuales
de inflacin descendentes. En este trabajo se ilustra cmo las metas de inflacin
fueron un objetivo y un instrumento a la vez de la poltica monetaria, combi-
nacin que prob ser clave importante del xito.
La reduccin de la inflacin de los noventa no slo no implic un costo en
trminos de actividad econmica, sino que, al contrario, fue acompaada de un
sostenido crecimiento y de una menor volatilidad en variables reales clave. En
este trabajo, adems, se sostiene, con base en evidencia de otros artculos, que
la alternativa de una reduccin ms abrupta de la inflacin habra significado
un costo en actividad mayor.
La inflacin se ha reducido en Chile y hoy est controlada en niveles bajos y
estables. Este proceso de conquista de la inflacin se ha dado, sin embargo, en
un contexto internacional de tambin menor inflacin. Qu tan permanente es,
entonces, el logro en nuestro pas? Al parecer, ha habido cambios estructurales
en la manera en que se determinan los precios en Chile que pudieran avalar una
hiptesis de una reduccin permanente en la inflacin. Por ejemplo, al analizar
la relacin entre precios a consumidor y precios mayoristas, el presente trabajo
encuentra que el traspaso de cambios al nivel mayorista al nivel minorista insina
una mayor competencia en el largo plazo pero una mayor lentitud en el traspaso,
tal vez condicionado por un entorno de estabilidad de precios, generando un
crculo virtuoso de mantencin de una inflacin estable. Realizando este anlisis
respecto del traspaso desde precios de los insumos a precios finales, se encuentra
un menor traspaso cambiario y una mayor importancia al movimiento de los
salarios en la ltima dcada del siglo que en perodos previos, apoyando la idea
de una reaccin lenta que favorece una inflacin sin grandes alteraciones.

5 Referencias

1. Bennet, H. y R. Valds (2001) "Series de Trminos de Intercambio de

frecuencia Mensual para la Economa Chilena:1965-1999", Documentos
de Trabajo del Banco Central N0 98, Octubre.
2. Braun, J., M. Braun, I. Briones y J. Daz (2000)."Economa Chilena:
1810-1995. Estadsticas Histricas", Documento de Trabajo Instituto de
Economa, Universidad Catlica de Chile N0 187.
3. Cortzar, R. y J. Marshall (1980) "ndice de Precios al Consumidor en
Chile: 1970-1978", en Coleccin de Estudios CIEPLAN (Santiago), N0 (noviembre)

34
 pp.159-201.
4. Corts, H. y S.De la Cuadra. (1984) "Recesiones Econmicas, Crisis Cam-
biaria y Ciclos Inflacionarios. Chile 1926-1982.
5. Cohen V., M. Gonzlez y A. Powell. (2003) "A New Test for the Success
of Inflation Targeting", Universidad Torcuato Di Tella.
6. Ffrench-Davis, R. (1973). "Polticas Econmicas en Chile 1952-1970".
Ediciones Nueva Universidad, Universidad Catlica de Chile, Vicerrectora
de Comunicaciones.
7. Fischer, S. (1994) "How Independent Should a Central Bank be?" (with
Guy Debelle) en "Goals, Guidelines, and Constraints Facing Monetary
Policymakers", Federal Reserve Bank of Boston, Conference Series N0 38.
8. Garca, C. (2001). "Polticas de Estabilizacin en Chile durante los Noventa",
Documentos de Trabajo del Banco Central N0 132, Diciembre.
9. Hansen, B. (2001) "The New Econometrics of Structural Change: Dating
Changes in U.S. Work Productivity", Journal of Economic Perspectives
15, 117-128.
10. Jeftnovic P., J.Jofr y R. Lders (2000)."Economa Chilena: 1810-1995.
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sidad Catlica de Chile N0 188.
11. Landerretche, O., F. Morand y K. Schmidt-Hebbel. (1999). "Inflation
Targets and Stabilization in Chile", Documentos de Trabajo del Banco
Central N0 55, Diciembre.
12. Ljungvist, L. y T. Sargent (2001) "Recursive Macroeconomic Theory",
The MIT Press.
13. Magendzo, I. (1997) "Inflacin e Incertidumbre Inflacionaria en Chile",
Documentos de Trabajo del Banco Central N0 15, Octubre.
14. Mishkin, F. y K. Schmidt-Hebbel. (2001). "One Decade of Inflation Tar-
geting in the World: What do We Know and What do We Need to Know?
, Documentos de Trabajo del Banco Central N0 101, Julio.
15. Morand, F. (1985) "A Note on Wage Indexation in a Model with Stag-
gering Wage Setting", Economics Letters, 17 (1).
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opments, Lessons, and Challenges", Documentos de Trabajo del Banco
Central N0 115, Julio.
17. Morand, F. y F. Rosende (1995) "Anlisis Emprico de la Inflacin en
Chile", Editores Universidad de ILADES/Georgetown y Universidad Catlica
de Chile.

35
 18. Sargent, T. (1986) "The End of Four Big Inflations", en T. Sargent, "Ra-
tional Expectations and Inflation", Harper Row.
19. Schmidt-Hebbel, K. y L. Servn (1995) "Hacia una menor Inflacin en
Chile: Contraccin Monetaria bajo Expectativas Inflacionarias" en Morand
y Rosende (eds) "Anlisis Emprico de la Inflacin en Chile".
20. Schmidt-Hebbel, K. y A. Werner. (2002). "Inflation Targeting in Brazil,
Chile, and Mexico: Perfomance, Credibility, and the Exchange Rate",
Documentos de Trabajo del Banco Central N0 171, Julio.
21. Taylor, J.B. (1979) "Staggered Wage Setting in a Macro Model", American
Economic Review, 69(2).
22. Valds R. (1997) "Transmisin de Poltica Monetaria en Chile", Docu-
mentos de Trabajo del Banco Central N0 16, Octubre.

6 ANEXOS
6.1 Relacionando dficits fiscales, crecimiento del dinero
e inflacin
Los presentes ejercicios y anlisis economtricos buscan determinar si la balance
fiscal es un determinante de la inflacin en Chile entre los aos 1940-1995.
Principalmente trataremos de constatar si el dficit fiscal determinaba la tasa
de crecimiento del dinero, y por esa va generaba inflacin.
Para ello utilizaremos las siguientes variables y definiciones:
1. Inflacin es la variacin porcentual diciembre a diciembre del ndice de
precios al consumidor (IPC). La inflacin es una serie integrada de orden
cero al 5% en la muestra considerada. La fuente es el Instituto Nacional
de Estadsticas (INE):

IP Ct IP Ct1
t = (15)
IP Ct1

2. Tasa de variacin de M1A: Se utiliza la variacin porcentual anual de las

cifras de M1 publicadas en Braun et al (2000). No se puede rechazar la
existencia de raz unitaria con los niveles de confianza usuales.

M 1t M 1t1
mt = (16)
M 1t1
3. Dficit fiscal como % del PIB: Se utiliza los datos anuales (serie ) del
porcentaje de dficit o supervit sobre el PIB publicadas en Jeftnovic et
al (2000). La serie considerada es integrada de orden cero al 1% en la
muestra considerada.

36

Ingresos f iscalest Gastos f iscalest
dft = (17)
P IBt
Incluir en forma aterica como variable dependiente a la inflacin y como
variables independientes a la tasa de creacin del dinero puede llevarnos a una
confusin ya que no se toma en cuenta que el mecanismo de transmisin que se
quiere probar es si un mayor dficit fiscal implicaba una mayor tasa de creci-
miento del dinero y en forma indirecta, inflacin.

6.2 Estimaciones Dficit fiscal, Dinero e Inflacin para

lapso 1940-1976.

Utilizacin de variables instrumentales: se procede a estimar la relacin entre

tasa de emisin del dinero y la inflacin (considerando como variables exgenas
una constante y el rezago de la inflacin) usando mt instrumentalizado por
dft , mt1 .

Tabla 632
Var Dep.Inflacin (1940-1976) Versin Esttica Versin Dinmica
0.55 0.38

(0.13) (0.14)
2.91 2.10
mt
(0.34) (0.55)
0.27
t1
(0.12)

Estimaciones con Distintas Series de Dficit fiscal: En el trabajo de Jeftnovic

et al (2000) se explicitan diferentes series de dficit fiscal para el perodo 1940-
1976. Se ampla el uso de la serie (Df) a estimaciones utilizando la serie
(Df2) y la serie construida por Corts-De la Cuadra 1984, (Df3).
3 2 Desviacin estndard en parntesis debajo del coeficiente respectivo.

37
 10

-1 0

-2 0

-3 0

-4 0

-5 0
1945 1950 1955 1960 1965 1970 1975

DF DF2 DF3

Grfico 9: Series de Dficit Fiscal

Tabla 7
Matriz de Correlaciones Df Df2 Df3
Df 1.00 0.67 0.81
Df 2 1.00 0.96
Df 3 1.00
Recordar que las estimaciones sern en dos etapas de la siguiente forma:

t = 1 + 2 mt + 3 t1 + t (18)
donde mt = + dft + mt1
Resumen de Resultados 1940-1976: Centrndonos en las estimaciones de
largo plazo se obtiene las siguientes elasticidades:
Tabla 8
t mt t
Impactos de Largo Plazo mt dft dft
Df 2.89 15.6 45.0
Df 2 3.12 6.4 19.9
Df 3 3.04 13.0 39.4
Basados en las distintas series de dficit fiscal disponibles para el perodo
1940-1976, podemos afirmar que un incremento marginal del dficit fiscal sobre
PIB implica un incremento en la emisin de dinero entre un 6% y 15%.
Las estimaciones registran que un incremento marginal en el dficit fiscal
incrementa la inflacin entre un 20% y 45%. Esto es debido a la alta repercusin
del dinero sobre la inflacin (elasticidad estimada cercana a 333 ).
3 3 Esta relacin es encontrada incluyendo aos como 1973 donde emisiones de 153% eran

contemporneas con inflaciones cercanas a 600%.

38
6.2.1 Ley de un solo precio: 1977-2000
Una vez encontrada una relacin entre precios y dinero; procurando seguir ca-
racterizando el comportamiento de la inflacin en Chile en el perodo 1977-2000
se procede a buscar a los determinantes de la inflacin en la etapa posterior a
1977. Como sabemos se utiliz como mecanismo de estabilizacin la fijacin del
tipo de cambio nominal con la esperanza de que la economa otrora cerrada diera
paso a un proceso de arbitraje que finalizara con la igualacin de la inflacin
domstica con la inflacin internacional

0
78 80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00

Log(IPC) Log(IPE)

Grfico 10

Para este ltimo concepto existen variadas alternativas la primera es la se-

rie de precios externos relevantes para Chile (IPE), construidas por el Banco
Central, como un promedio ponderado de los ndices de precios al por mayor de
cada pas. Este promedio es ponderado por la importancia relativa en el comer-
cio internacional de Chile. Expresado en logaritmos, encontramos un vector de
cointegracin que seala:

t I(0) = ln(ipct ) +4.03 +0.67 ln(tcnt ) +0.91 ln (ipet )

(19)
(1.26) (0.06) (0.30)

ln(ipct )
= 0.90 no se rechaza H0 = 1
ln(ipet )
ln(ipct )
= 0.67 se rechaza H0 = 1
ln(tcnt )
Utilizando la serie IPM de EE.UU. no se encuentra una relacin estadstica-
mente significativa en niveles de los logaritmos de los indices; sin embargo s se

39
encuentran cointegracin en las tasas de variacin anualizada. Realizando los
correspondientes test de Johansen se obtienen los siguientes vectores de cointe-
gracin entre tasas de variacin anualizada del IPE y del IPM de EEUU.

ipet
t = + ln I(0) (20)
ipet12

ipct 0.81 tcnt 1.15 ipet
t = ln + ln + ln I(0)
ipct12 (0.08) tcnt12 (0.21) ipet12
(21)
Utilizando la tasa porcentual anualizada del ndice de precios al productor
de EE.UU. tenemos:

ipct 0.98 tcnt 1.07 EEU U ipmt
t = ln + ln + ln I(0)
ipct12 (0.19) tcnt12 (0.53) EEU U ipmt12
(22)
En ambas especificaciones encontramos que en tasas de variacin la ley de
un solo precio no puede ser rechazada. Sin embargo los modelos de correcin de
errores de las mismas especificaciones en variaciones porcentuales anualizadas
no obtienen resultados alentadores ya que sus ajustes (medidos a travs del
R2 ajustado) es cercano al 30% y donde la velocidad de ajuste es bastante pe-
quea dando cuenta de una relacin que es robusta en el largo plazo pero que
dista de tener poder predictivo en el corto plazo.En estas relaciones de corto
plazo se rescata un coeficiente de traspaso de corto plazo desde el tipo de cam-
bio nominal hacia inflacin de un dgito en ambas especificaciones.

6.2.2 Analizando perodo 1977-1995: Relacin entre Dinero y Pre-

cios.

Recordemos que en este perodo el comportamiento fiscal no fue estadstica-

mente significativa para explicar la tasa de emisin de M1, hecho corroborado
bajo distintas especificaciones; sin embargo volvemos a centrar nuestra atencin
a la relacin entre la tasa de emisin monetaria y la inflacin1 .
Otro hecho relevante en este sub-perodo 1977-2002, es la constante inercia
de la serie inflacionaria, donde a travs de los tests de raz unitaria usuales no se
rechaza la hiptesis nula que la inflacin posea un comportamiento de camino
aleatorio.
Consistene con ello se procede a realizar anlisis de cointegracin de Johansen
que efectivamente estima un vector de cointegracin que constata una relacin
1 Para este perodo de la historia econmica de Chile ya se cuenta con algunas series de

frecuencia mensual, por lo tanto se utilizaran en su tasa de cambio anualizada, es decir,para la

variable x, su logaritmo natural
ser lx = ln(x)) y finalmente su tasa de variacin porcentual
anualizada ser dlx(t) = ln x(t) /x(t12) .

40
homogenea de grado uno entre el logaritmo de M1 y el logaritmo del ndice de
precios al consumidor para el perodo 1977:01 a 2000:12. Con logaritmo de M7
se estima un vector de cointegracin con una elasticidad de 0.6 para el perodo
1980:12 a 2000:12. Ambos resultados se ilustran en las siguientes ecuaciones34 :

3.86 1.04
t = ln(ipct ) + + ln (m1t ) I(0) (23)
(1.46) (0.16)

1.72 0.60
t = ln(ipct ) + + ln (m7t ) I(0) (24)
(0.14) (0.01)

6.3 Quiebres en el nivel de la Inflacin

Hiptesis Nula respecto de la Tasa de Emisin de M1: Si la indepen-

dencia del BC implica un cambio estructural en los parmetros de emisin, esto
podra verse reflejado de 3 maneras:
(1) En la tasa de creacin: H0 : 2 < 0, (2) En la tendencia de creacin:
H0 : 4 < 0 (3) En la inercia de creacin: H0 : 6 < 0
Resultados: Los resultados obviamente mejoran con la inclusin de la
variable D73, pero son robustos a excluirla.

1. Incluyendo todas las variables se obtienen los signos esperados pero se

obtiene una poca significancia estadstica. Solamente aparecen estadsti-
camente significativas las reducciones de inercia si es que no se permiten
quiebres ni en tendencia ni en nivel.
2. Excluyendo los trminos de cambio en la tendencia:

(a) Para 1989 no se puede rechazar que 2 < 0, y la inercia permanece

constante 6 = 0.
(b) Para 1990 no se puede rechazar que 2 = 0, pero el coeficiente de
inercia decrece desde 0.55 previo a 1990 hasta 0.29 posteriormente
(6 = 0.26 estadsticamente significativo)

3. Excluyendo los trminos de constante:

(a) Para 1989 no se puede rechazar que existe una tendencia positiva
hasta 1989, pero que posteriormente desaparece 3 + 4 = 0, y la
inercia permanece constante 6 = 0.
(b) Para 1990 no se puede rechazar que 4 = 0, pero el coeficiente de
inercia decrece desde 0.61 previo a 1990 hasta 0.23 posteriormente
(6 = 0.38 estadsticamente significativo).
3 4 Desviacin estandar Newey-West en parntesis debajo de los coeficientes estimados.

41
 Hiptesis Nula respecto de la Tasa de Inflacin: Realizando el mismo
ejercio pero con respecto a la inflacin,es decir, permitiendo quiebres estruc-
turales en la ecuacin de inflacin:

t = 0 + 1 D73 + 2 Dti + 3 t + 4 Dti t + 5 t1 + 6 Dti t1 + t

Se obtienen los siguientes resultados:

1. Excluyendo los trminos de tendencia:

(a) Para 1989 no se puede rechazar que 2 < 0 y la inercia permanece

constante 6 = 0.
(b) Para 1990 no se puede rechazar que 2 < 0 y la inercia permanece
constante 6 = 0.

2. Excluyendo los trminos de constante:

(a) Para 1989 no se puede rechazar que existe una tendencia positiva
hasta 1989, pero que posteriormente decrece 4 < 0 (o desaparece al
1%) y la inercia permanece constante 6 = 0.
(b) Para 1990 no se puede rechazar que existe una tendencia positiva
hasta 1990, pero que posteriormente decrece 4 < 0 (o desaparece al
5%) y la inercia permanece constante 6 = 0.

3. En la inflacin, a diferencia en la tasa de crecimiento del dinero, las esti-

maciones s son sensibles a la inclusin de la variable DUM73. Incluyendo
todas las variables se obtienen los signos esperados pero de poca signifi-
cancia estadstica. Notar que solamente aparecen estadsticamente signi-
ficativas las reducciones de inercia si es que no se permiten quiebres ni en
tendencia ni en nivel.

6.4 Quiebre en la Volatilidad de la Inflacin

La modelacin de un GARCH(1,1) se pueden resumir de la siguiente forma35 :

p
X m
X
t = 0 + i ti + t + j tj (25)
i=1 j=1

donde t N (0, ht ), con ht = Et1 2t

ht = + 2t1 + ht1 + t1 + vt (26)

(1 )
2 = (27)
1
3 5 El trmino ARCH es y el trmino GARCH es .

42


Donde la varianza incondicional es 1 .
Para cada submuestra se buscar modelar el mejor modelo ARMA, y junto
con ello se procura modelar la varianza condicional. La modelacin ARMA no
genera vnculos con los determinantes de la inflacin, sino ms bien caracteriza
en forma reducida los parmetros que la gobiernan.

Tabla 936
1978-2003 1978-1989 1990-2003 1978-2003
0.001
0
(0.0006)
0.99 0.98 1.0 0.98
1
(0.004) (0.003) (0.007) (0.005)
0.51 0.68 0.48
1
(0.05) (0.04) (0.06)
0.17 0.25 0.13
2
(0.04) (0.05) (0.05)
3.38E 05 9.2E 05 1.82E 05 1.0E 06
06 05 06 06
(4.88E ) (1.5E ) (3.5E ) (2.8E )
0.84 0.53 0.90 0.55

(0.17) (0.14) (0.33) (0.12)
0.21

(0.06)
32.6E 05
05
(6.04E )
2 2.1E 04 2.3E 04 1.8E 04 (2.3 + 326t )E 06

3 6 Debajo de cada coeficiente se detalle la desviacin estandar.

43