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Resumo
Abstract
The Globalisation process has usherd a period of rapid growth in the world economy and changed the
pattern of economic and financial flows that become centered in the relation between the US economy
and asian economies, first Japan, Korea and the Southeast Asia and after China. But this rapid growth
has been followed by several financial and exchange rate crisis with distinct patterns, beginning in Asia
and migrating to US in 2000 and after. This paper tries to analyze the subprime crisis and the dot.com
crash that preceded it, in the context of the “capitalist model” of the US economy and the way it
influenced and adapted to Globalisation.
* A primeira versão deste texto foi terminada em Dezembro de 2008, tendo sido utilizada na preparação
do documento apresentado pelo DPP no workshop Da Sphera 2009 “Impacto da Crise Financeira na
Globalização e na Transformação do Paradigma Energético para a Sustentabilidade”.
1
felix@dpp.pt.
Abalou o núcleo central do sistema financeiro dos EUA – os cinco maiores bancos de
investimento, quatro dos maiores intermediários financeiros integrados, grandes
seguradoras e as duas maiores GSE`s – Government Sponsored Entreprises que
garantem e titularizam a maior parte do crédito hipotecário dos EUA;
Combinou-se com outros factores para gerar impactos na economia real que podem
pressagiar uma recessão prolongada ou uma deflação.
Globalização e Crises Financeiras – A Crise do Crédito Subprime nos EUA (2007/8)
Crise
ABSORÇÃO
segura DE RISCOS
doras DE CRÉDITO
(Credit QUEDA
Default MERCADOS
CRISE BOLSISTAS
Swaps)
BANCÁRIA
MBS &
CDO
Restrições
Crédito às
CRISE Famílias &
IMOBILIÁRIA Empresas
CRISE
Elevação
Taxas de Juro
SECTOR
Quebras AUTOMÓVEL
Património
CHOQUE das Famílias Quebra
Consumo
ENERGÉTICO
Famílias
Globalização e Crises Financeiras – A Crise do Crédito Subprime nos EUA (2007/8)
Fonte: DPP
Iremos começar este texto por uma breve caracterização do enquadramento em que a crise
do subprime eclodiu, situando a economia dos EUA no contexto da Globalização e
descrevendo sinteticamente o seu “modelo de capitalismo” e o seu sistema financeiro, para
seguidamente detalhar a evolução do modo de financiamento do sector da habitação e sua
relação com as transformações do sistema financeiro no sentido de uma centralidade cada
vez mais pronunciada dos mercados de capitais e monetário no financiamento da economia
dos EUA. Só depois se irá abordar especificamente a crise do crédito hipotecário subprime,
procurando situá-la no contexto macroeconómico dos EUA, em especial no período que se
seguiu ao crash do NASDAQ em 2001. Para terminar refere-se a sucessiva transferência dos
problemas ocorridos nesse segmento de mercado imobiliário até se chegar ao “núcleo
central” do sistema financeiro dos EUA, centrando-nos nos acontecimentos que
ocorreram em 2007 e 2008.
Por sua vez, a busca de retornos mais elevados num período de baixa inflação como tem
sido a fase iniciada em 1979 com a política anti-inflacionista dos EUA – num contexto de
liberdade de circulação de capitais – determinou a existência de movimentos maciços de
capitais em direcção aos activos que em cada período surgiram a gerar esses retornos
superiores, movimentos alavancados pela concessão excepcional de crédito em alguns
desses períodos contribuíram para formação de “bolhas especulativas” como fenómenos
inerentes à Globalização. Paul Philip estabeleceu uma diferença muito útil entre três tipos de
“bolhas especulativas”:
Asset Bubbles – ocorrem quando o preço de uma classe específica de activos evolui
separando-se do seu valor económico e atinge valores muito elevados gerados pelo
que se pode designar como uma “mania”; a bolha especulativa em torno da “terra” no
Japão dos anos 80 é um exemplo típico deste tipo de bolhas que ao rebentar não
deixa nada de especialmente valioso na economia; a bolha das economias
emergentes, nomeadamente da Ásia Pacífico dos anos 90 foi outro exemplo;
Paul Philip identificou igualmente os cinco factores que em conjunto podem criar as
“Technology Bubbles”:
Ninguém inicialmente saber como se pode aplicar a nova tecnologia de modo lucrativo
(exigindo, por isso, muitas experiências empresarias);
Paul Phiilip aponta para que, sem a intensa especulação que acompanha as bolhas
tecnológicas, não seria possível romper a path dependance de uma economia em torno das
tecnologias e infra-estruturas já consolidadas em direcção a novas oportunidades, ainda não
testadas, mas das quais podem resultar novas indústrias de rede suportando a difusão de
múltiplas inovações.
Políticas públicas que causam distorção nos preços acabando por encorajar uma
generalizada subavaliação do risco, tal como acontece com as várias políticas que
incentivam a alavancagem das operações no mercado imobiliário;
Figura II
Fonte: DPP.
A economia mundial cresceu vigorosamente nos anos 90 propulsionada por duas Forças
Motrizes:
Por sua vez, em 1997/8, a crise cambial e financeira asiática, seguida pela cessação de
pagamentos da Rússia na sua dívida externa, desencadearam uma fuga dos mercados
De acordo com Caballero et al. a forte contracção na oferta de activos financeiros por parte
dos EUA, causada pela crise do subprime, deve reduzir as taxas de juro de equilíbrio e
desencadear um rebalanceamento dos movimentos globais de capitais, com fuga dos activos
tóxicos dos EUA. A consequente perda de riqueza nos EUA irá reduzir o consumo, melhorar a
balança comercial e corrente. Isto está em sintonia com o que se passou desde Junho de
2007: as taxas de juro reais de longo prazo nos EUA caíram de 2,3% para 1,2% em Março
de 2008 e o défice corrente melhorou de 5,6% do PIB em Junho de 2007 para 5,0% em
Junho de 2008.
Quer as economias da Ásia – China, Índia e Japão – quer os EUA são dependentes da
importação de petróleo e gás natural sendo o Golfo Pérsico a “estação de serviço “ da
economia global e desempenhando a Arábia Saudita um papel fundamental na
condução da política de produção e preços da OPEP; em períodos de forte crescimento
dos preços do petróleo, reduzem-se os excedente comerciais da Ásia Pacífico e
aumentam o dos países da OPEP: parte desses excedentes são reciclados para o
mercado de capitais dos EUA e para aquisição de posições no capital de bancos e
empresas.
Ou seja, a transferência dos EUA para a Ásia da produção de parte crescente do cabaz de
compras da população norte-americana, bem como o embaratecimento dos produtos que
mais crescem no equipamento das famílias – os que estão associados às tecnologias da
informação e comunicação são a base dos seus crescentes défices comerciais. Os EUA
Globalização e Crises Financeiras – A Crise do Crédito Subprime nos EUA (2007/8)
A economia dos EUA regula o salário real por via do embaratecimento do cabaz de
compras, nomeadamente através do recurso a importações asiáticas; “dispensando”
aumentos significativos dos salários nominais; graças às tecnologias de informação e
às inovações organizativas as empresas dos EUA conseguem obter em tempos
normais elevadas produtividades do trabalho e uma rendibilidade dos capitais próprios
muito elevada, tornando atractivos os activos financeiros das empresas;
Gráfico I
Um subproduto desta realocação de capital foi a inevitável redução das taxas de juro reais
nos EUA e a nível mundial e um boom de grandes proporções nos mercados de activos
financeiros dos EUA. Como Ben Bernanke referia, em 2005, no seu discurso sobre a ”Savings
Glut” é hoje evidente que este boom acabou por se concentrar em parte significativa nos
mercados imobiliários dos EUA e nos mercados associados de instrumentos de crédito
estruturados. Conforme os autores referem, as taxas de juro real ex-ante nas obrigações do
tesouro dos EUA a 10 anos caíram para valores abaixo dos 2% logo em 2002, enquanto a
taxa de juro nas hipotecas convencionais com taxa fixa nos EUA atingiam os 5,45 num
contexto em que a inflação atingia uma média de 2,9%. No contexto de tão baixas taxas de
juro real, as famílias foram encorajadas a assumir maiores riscos na compra de habitação do
Globalização e Crises Financeiras – A Crise do Crédito Subprime nos EUA (2007/8)
que aquele que poderiam suportar, riscos que desapareciam como por magia dos títulos em
que essas hipotecas foram amalgamadas.
Gráfico II
Por volta de 2006, a apreciação nos preços do imobiliário dos EUA parou e o défice corrente
dos EUA inverteu o seu crescimento anterior. Começando em Junho de 2007 com a operação
de salvamento de dois hedge funds da Bear Stearns que não puderam responder às margin
calls a economia mundial entrou num período de significativo ajustamento global.
Os EUA estão no centro do processo de globalização das poupanças graças ao seu “modelo
de capitalismo” que lhes dá vantagens únicas:
Um sistema financeiro cada vez mais estruturado em torno dos mercados de capitais
(o que, associado à própria dimensão da economia americana, lhes dá uma
profundidade e liquidez sem igual a nível mundial, e que, graças à competição nele
existente, gera inovações financeiras susceptíveis de atrair uma gama cada vez mais
diversificada de investidores), com o fim da separação entre bancos comerciais e de
investimento e das proibições dos bancos negociarem em títulos por conta própria;
Um intenso mercado de controlo das empresas, que torna os EUA no principal foco de
F&A, a nível mundial;
Uma fiscalidade que não penaliza os ganhos de capital face a outras fontes de
rendimento derivada da posse de activos financeiros (vd. juros e dividendos) e, desse
modo, estimula a orientação das poupanças para o investimento em acções e das
grandes fortunas para os fundos de capital de risco;
GESTÃO DO RISCO
GESTÃO DO RISCO INDIVIDUAL
EMPRESARIAL ATRAVÉS DO RECURSO
ATRAVÉS DE AOS SEGUROS PRIVADOS
INSTRUMENTOS COM LIMITADA
QUE PERMITEM INTERVENÇÃO
A SUA “DILUIÇÃO” DA COBERTURA
NO MERCADO DE CAPITAIS PELO ESTADO
REGULAÇÃO
SISTEMA DE SALARIAL
FINACIAMENTO DA DESCENTRALIZAD
INOVAÇÃO BASEADO NO E COMPETITIVA
CAPITAL DE RISCO E COM FRACA
NO MERCADO DE CAPITAIS INFLUÊNCIA
DOS SINDICATOS
ESTRUTURA
TRAÇOS CHAVE DO UM ACESSO
GENERALIZADO À
DE PROPRIEDADE
DAS EMPRESAS INSTÁVEL
MODELO DE PROPRIEDADE
DA RESIDÊNCIA
E SUJEITA A UMA
FORTE COMPETIÇÃO
CAPITALISMO COMO BASE PATRIMONIAL
SUSCEPTÍVEL
DOS EUA DE MULTIPLICAR
O ACESSO AO CRÉDITO
DE CONSUMO
Fonte: DPP.
As Savings & Loans – que começaram por ser entidades que recebendo depósitos
estavam exclusivamente orientadas para o crédito hipotecário, mas que
diversificaram a sua actuação, disso resultando uma crise de proporções gigantescas
no final dos anos 80 que levou ao encerramento de muitas delas;
Existe outro cluster em torno das actividades de maior risco e/ou de forte componente de
internacionalização de que se destacam:
▪ Novas técnicas, como a titularização de activos tradicionalmente ilíquidos como certo tipo
de hipotecas, cartões de crédito ou crédito para a aquisição de automóveis;
▪ Crescentes relações com novos tipos de actores que se desenvolveram desde os anos 80
– private equity e hegge funds – que são muito procurados por serem orientados para as
transacções, estarem em movimento “perpétuo”, enfrentarem elevados risco e
mobilizarem avultadíssimas quantidades de financiamentos nas suas operações e
gerarem elevadas comissões nos vários serviços que os bancos de investimento
fornecem;
▪ Presença em novas praças financeiras como Hong Kong ou em novos mercados como a
China.
Os bancos de investimento foram objecto de uma vaga de fusões e aquisições que apenas
deixou cinco grandes operadores independentes em Wall Street – Morgan Stanley, Merryl
Lynch, Goldman Sachs, Lehman Brothers e Bear Stearns. Para além dos de menor dimensão
que foram adquiridos por estes cinco, vários outros foram adquiridos por bancos europeus.
Os fundos do mercado monetário (money market funds) que têm vindo a tornar-se
numa peça-chave da intermediação financeira nos EUA – operam no mercado
monetário por grosso (wholesale market), recebem poupanças das empresas e dos
particulares e financiam a curto prazo outras entidades financeiras ou empresas,
Um terceiro cluster é composto pelo Estado enquanto emissor de dívida pública, mas integra
igualmente Empresas patrocinadas pelo Estado na área do crédito hipotecário (as GSE´s
Fannie Mae, Freddie Mac e Gennie Mac que, como vimos, estão também presentes no
primeiro cluster); as seguradoras monoline tradicionalmente orientadas para o seguro das
obrigações emitidas pelos Estados e municípios, e ainda várias instituições financeiras de
carácter sectorial – habitação, agricultura, PME´s, crédito à exportação, etc..
FUNDOS
PENSÕES Bancos
Comerciais
FAMÍLIAS Asset backed
Securities
SEGUROS Hipotecas
VIDA Obrigações Agências
Federais
GSE
Obrigações
Tesouro
Administração
Globalização e Crises Financeiras – A Crise do Crédito Subprime nos EUA (2007/8)
Fonte: DPP.
Se quisermos destacar uma evolução crucial do sistema financeiro dos EUA, desde 1980,
podemos destacar a evolução no sentido da perca de importância da intermediação bancária
e do claro reforço dos mercados de capitais e dos investidores institucionais. Essa evolução
está bem patente no Gráfico III, incluído na publicação Global Financial Stability Report 2008
do FMI em que se constata a redução da parte dos bancos comerciais (depositary banks) no
conjunto dos activos detidos pelo sector financeiro em favor das instituições mais
directamente ligadas ao mercado de capitais e à titularização, desde os mais tradicionais
Fundos de Pensões e Companhias de Seguros até aos emissores de títulos garantidos por
activos, aos fundos de investimento (finance companies), bancos de investimento e GSE.
O Counterparty Risk Management Policy Group II (CRMPG II) decidiu no início dos seus trabalhos
proceder a um balanço detalhado das principais mudanças ocorridas nos mercados financeiros
dos EUA desde 1999. Como conclusão básica desse balanço incluído no documento “Containing
Systemic Risk: The Road to Reform”, apresentado em Agosto de 2008, destaca-se que “...no seu
conjunto os desenvolvimentos recentes nos mercados reduziram as já baixas probabilidades de
ocorrência de choques financeiros sistémicos, embora se possam apontar um certo número de
áreas nas quais esses desenvolvimentos criaram novos e mais complexos riscos que exigem
reforçada vigilância, bem como maior cuidado e diligência na gestão do risco”.
De entre os factores aduzidos em favor da tese do menor risco de choques financeiros sistémicos
incluíam-se os seguintes:
▪ A solidez financeira das instituições que ocupam o centro do sistema financeiro dos EUA
melhorou, como se pode apreciar pela sólida rendibilidade apresentada durante o período
Globalização e Crises Financeiras – A Crise do Crédito Subprime nos EUA (2007/8)
▪ Os Hedge Funds e os Private Equity Funds forneceram novas fontes de liquidez aos
mercados; sendo que a informação disponível aponta para que, como grupo, os Hedge
Funds fizeram assinaláveis progressos nas suas competências de gestão de risco;
Se estas tendências estão a contribuir para que se reduza o risco de choques financeiros
sistémicos outras evoluções podem vir a aumentar os danos, caso esse choque viesse
eventualmente a ocorrer De entre essas evoluções devem merecer contínua vigilância por parte
de todos os participantes nos mercados as seguintes:
2. Em consequência das fusões e aquisições que se concretizaram nos últimos anos entre as
principais instituições financeiras, existem actualmente um relativamente pequeno número de
instituições muito grandes e complexas no centro do sistema financeiro global; colectivamente
estas instituições são participantes dominantes em muitos segmentos dos mercados financeiros,
incluindo nos mercados OTC de derivados; donde resulta claramente que problemas financeiros
que ponham em causa a sobrevivência de alguma dessas instituições criariam um desVio de
primeira grandeza para os mercados financeiros em geral.
5. A mudança na detenção do risco de crédito, que resulta destas tendências pode vir a ter
importantes implicações na resolução prática dos créditos problemáticos; alguns investidores
mais sofisticados podem optar por usar estes novos instrumentos de transferência de crédito
para vender créditos problemáticos a preços de mercado baixos em vez de se envolverem em
processos complicados e muito consumidores de tempo, sem que haja certeza de que os
detentores últimos desses créditos estejam na disposição de se envolver.
Consideramos que seria enriquecedor colocar esta crise numa perspectiva temporal mais
alargada, analisando de forma breve a crise das Savings & Loans da década de 80 e 90 e o
modelo de financiamento da habitação que saíu desta crise e que está a ser posto em causa
na actual. Em ambos as crises assiste-se à “extinção” de uma espécie ou seja de um tipo de
instituição financeira dos EUA:
Na crise dos anos 80 a “espécie quase extinta” é a das Savings & Loans, até então
operadores centrais no mercado hipotecário dos EUA;
O Gráfico IV, referente ao nível de actividade da construção de residências nos EUA, ilustra
uma clara diferenciação temporal desde os anos iniciais da década de 80 até 2007,
Globalização e Crises Financeiras – A Crise do Crédito Subprime nos EUA (2007/8)
Um boom de construção com um vigor excepcional a partir de 2000, que atingiu o seu
pico em 2006 e a que sucedeu uma quebra de ritmo de construção que se prolonga
desde 2007.
O Modelo do New Deal para o mercado imobiliário, que vigorou no essencial desde a segunda
metade dos anos 30 até aos anos 70, apresentava as seguintes características:
Predomínio das hipotecas com longos prazos (pelo menos 20 anos) com amortização
gradual e taxa de juro fixo e com um ratio loan to value superior ao que se praticava
antes da Grande Depressão;
Financiamento prestado essencialmente pelas Savings & Loans (S&L) que forneciam
mais de metade do crédito hipotecário na década de 70 a quem foram impostas
várias restrições; assim as S&L eram instituições especializadas no crédito
hipotecário, não podendo conceder empréstimos num raio superior a 50 milhas da
sua sede, captando depósitos cujas taxas de juro foram limitadas a partir de 1966
pela famosa Regulation Q; os seus depositantes estavam protegidos pela garantia da
FSLIC – Federal Savings & Loans Insurance Corporation de modo semelhante ao que
acontecia com os bancos comerciais; as S&L podiam receber adiantamentos a taxas
de juro inferiores ao do mercado do FHLB para financiar hipotecas e eram obrigadas a
dispor um capital próprio regulamentar de pelo menos 5% dos activos;
▪ Predomínio de hipotecas com taxas variáveis de juro, por prazos curtos (menos de cinco
anos) quando comparados com os que se vieram a tornar dominantes posteriormente
valor da hipoteca igual ou menor do que 50% do valor da residência, amortização do
capital em dívida realizada no final do contrato mediante um pagamento ballon, em vez de
uma amortização distribuída ao longo do período do crédito tudo convergindo para reduzir
ao máximo o risco dos financiadores; com efeito as taxas de juro variáveis protegiam do
risco de variações da taxa de juro e o baixo valor do empréstimo face ao valor da
residência protegiam do risco de crédito;
▪ Hipotecas eram financiadas por dois tipos de entidades – as Saving & Loans Institutions
Globalização e Crises Financeiras – A Crise do Crédito Subprime nos EUA (2007/8)
(S&L), que eram instituições locais de crédito mutuário recebendo depósitos e os bancos
hipotecários (Mortgage Bankers) que não podiam receber depósitos, funcionando como
intermediários entre os clientes e investidores, de que se destacavam as companhias de
seguros.
▪ Num período de deflação, com quedas de preços sucessivas, havia um limite para a
redução paralela das taxas de juro que obviamente não podiam descer abaixo de zero,
fazendo com que em plena Depressão as taxas de juro real permanecessem elevadas
levando a uma quebra no valor das habitações; ora como o valor nominal das hipotecas se
mantinha o ratio loan to value aumentava e com ele o risco para as instituições envolvidas
no crédito hipotecário o que as levou a travar a concessão de novos empréstimos e a
recusar refinanciar hipotecas, agravando as falências e contraindo ainda mais a procura de
habitações para compra no mercado.
Face ao colapso no mercado imobiliário e em paralelo com decisão de vários Estados declarem
uma moratória nas dívidas hipotecárias, a Administração do Presidente Franklin Roosevelt
tomou um conjunto de medidas que revolucionaram o funcionamento do mercado imobiliário
nos EUA e que se propuseram:
Esta intervenção do Estado, coincidindo com o ponto mais baixo do período deflacionário no
mercado imobiliário permitiu uma rápida recuperação e desencadeou um processo que se iria
traduzir após 2ª Guerra num boom imobiliário de proporções gigantescas assente já num
fortíssimo crescimento da aquisição de casa própria.
Ora, em 1966, bastou que a curva dos rendimentos se invertesse durante pouco mais de um
ano para que várias S&L ficassem insolventes e todas elas enfrentassem problemas de
desintermediação, com os depositantes a procurar colocar as suas poupanças em
instrumentos e entidades que lhes dessem mais rendimentos.
E a Administração Johnson introduziu uma série de alterações que vieram dar novo papel a
um outro tipo de entidades, que não as S&L. Assim:
Em 1970, a fim de criar maior competição no mercado foi criada uma segunda GSE a
Freddie Mac especificamente vocacionada para que as S&L tivessem liquidez
adequada evitando a repetição da crise de 1966. Os estatutos da Fannie Mae e
Freddie Mac incluíam a obrigação de fornecer liquidez e estabilidade ao funcionamento
do mercado secundário das hipotecas, bem como fornecer crédito hipotecário. Refira-
se que em 1971 foi por eles originada uma inovação que se tornaria chave no novo
modelo que se tornou dominante nos anos 80 – a criação de instrumentos derivados
das MBS Mortgage Backed Securities que se tornariam uma peça-chave no novo
modelo que se instalou a partir de meados da década de 80.
A seguir à crise de 1966, algumas S&L tentaram melhorar a sua posição num período
inflacionário emitindo hipotecas a taxas variáveis, de tal modo que em 1969 já cerca de 20%
das novas hipotecas tinham esta característica. No entanto, o Federal Home Loan Bank
considerou que as S&L não poderiam proceder deste modo e promulgou uma norma que
impedia aos pagamentos devidos pelas hipotecas de aumentarem ao longo do tempo da
mesma.
Globalização e Crises Financeiras – A Crise do Crédito Subprime nos EUA (2007/8)
Os problemas surgidos com as S&L no final dos anos 60 foram pequenos face ao que se
passou com os anos 70, e nomeadamente com os anos finais deste período, que por alguns
foi designado como a “Grande Inflação”. Assim:
A Inflação a dois dígitos levando a taxas de juro de curto prazo também nessa ordem
de grandeza e as expectativas de estagnação e recessão levando a taxas de juro de
longo prazo mais baixas, com a inversão da inclinação da curva de rendimentos
(yields) (num ambiente em que os yields das obrigações do tesouro a um ano
chegaram a atingir os 15,06%;o valor actual de uma hipoteca com uma taxa fixa de
7% ao ano e com um prazo de dez anos via-se reduzido para 28% menos que o valor
ao par, levando a uma .quebra acentuada do seu valor);
A partir de 1979 e com a Administração Reagan assiste-se a uma profunda mudança, quer
no enquadramento macroeconómico, quer no funcionamento dos mercados hipotecários nos
EUA que vai dar origem a um novo modelo de financiamento da habitação que se implantou
durante a década de 80, ao mesmo tempo que se assistia ao colapso das entidades que
Por titularização começou por se entender a criação de obrigações cujo pagamento do capital em
dívida e do juro resultavam do cash flow gerado por pools de activos. Quando os activos eram
hipotecas essas obrigações designavam-se por MBS – Mortgage Backed Securities; sendo outro
tipo de activos designados por ABS – Asset Based Securities.
operar sobre hipotecas backed ou pela HUD – Home ou pela VA – Veterans Administration. Mas,
foram posteriormente a Fannie Mae e a Freddie Mac que, por não terem essa limitação, puderam
promover um mercado secundário de hipotecas assente na emissão de MBS.
Os MBS representaram uma inovação radical ao virem substituir o anterior mercado secundário
em que as próprias hipotecas eram directamente transaccionadas com inerentes problemas de
iliquidez, já que as instituições que concediam crédito hipotecário corriam o risco de não
encontrar compradores para as suas carteiras heterogéneas de hipotecas, rapidamente e em
boas condições de preço, quando mais necessitassem, fazendo que essas instituições corressem
o risco de variações nas taxas de juro sem puderem transferir esse risco para outras entidades
com maior capacidade de o suportar.
Mas os MBS tinham, para os investidores que os adquirissem, um risco incluído – o risco do pré-
pagamento. Risco que resultava da possibilidade do devedor da hipoteca decidir refinanciá-la
obtendo um novo empréstimo em condições mais favoráveis, que lhe permitiam pagar a hipoteca
inicial muito antes do final do seu termo. O que colocava os investidores com um receita
adicional que eram forçados a reinvestir sem ter garantia de poderem nesse momento encontrar
um retorno tão favorável quanto o que a MBS inicial lhe permitia.
Com o objectivo de reduzir este risco de pré pagamento surgiram mais tarde, em 1983 por
iniciativa da Fannie Mae as primeiras CMO – Collaterized Mortgage Obligations que, já como
instrumentos derivados. As CMO redireccionam o pagamentos do capital em dívida e dos juros
realizados pelos devedores das hipotecas para a criação de obrigações com diferentes tranches,
cada uma oferecendo distintos ritmos de pagamento do capital em dívida, por forma a que os
investidores possam escolher a tranche que mais lhes convém. Pode, ainda, haver um protocolo
de subordinação entre as tranches, por tal forma que face ao risco de cessação de pagamentos
os investidores nas tranches subordinados são os primeiros absorver o prejuízo, tendo em
contrapartida direito a um juro mais elevado.
As S&L viram um cada vez maior número de concorrentes ganhar quota de mercado
no mercado da concessão de hipotecas, nomeadamente as instituições que
aproveitaram ao máximo, e desde o início, as possibilidades abertas pela intervenção
das GSE e pelo modelo de titularização – ou seja os bancos hipotecários;
As S&L experimentaram uma cada vez maior concorrência dos fundos do mercado
monetário lançados pelos bancos de investimento na captação de poupanças e foram
obrigados a elevar as taxas de juro dos depósitos para se financiar;
Gráfico V
Se o período 1991-1994 se pode integrar num ciclo técnico-económico mais vasto que inclui
a computorização generalizada da economia e a digitalização das telecomunicações, já o
período 1995-2000 se pode caracterizar como sendo os “anos da Internet”, e mais
De forma muito exploratória, é possível afirmar que os EUA criaram um novo motor de
crescimento endógeno centrado num domínio à escala global de uma ampla gama de
segmentos das indústrias das TICs e da Internet/e-business. Este núcleo central permite
acelerar o processo de transformação e fertilização de duas periferias adjacentes: uma onde
se podem incluir indústria de alta tecnologia como a aeronáutica/aviónica, farmácia e
instrumentação médica e uma periferia de serviços (financeiros, de telecomunicações,
conteúdos, educação e formação, serviços às empresas, etc.).
Figura V
PERIFERIA TRADICIONAL
Agro-alimentar Automóvel
Equipamento
Química Eléctrico Pesado
Instrumentação e Componentes e Equipamentos de
Microengenharias Equipamento Redes Públicas e
Informático Privadas
Software
Internet
Serviços Financeiros e-Business Serviços de
Telecomunicações
PERIFERIA SERVIÇOS
Mecânica
Petróleo Equipamentos para a
Gás Indústria de
Processos
Fonte: DPP.
Este núcleo central e as duas periferias próximas são constituídas em grande parte por
aquilo a que se pode chamar “indústrias do conhecimento”, no sentido em que algumas
delas produzem conhecimento, e outras são indústrias que gerem ou manipulam informação.
Figura VI
Empréstimos Fundos de
Capital de Risco
Start-Ups
Compra
Investidores IPO de Acções
Acções Próprias
Institucionais
Bancos de Fusões e
Investimento Junk Aquisições
Bonds
Obrigações
Fluxos de Capital
Fluxos de Retorno
Fonte: DPP.
Por sua vez, a valorização das acções e obrigações produziu um estímulo ao consumo – por
via da redução das poupanças das famílias, tornada possível pelo “efeito riqueza” – e ao
investimento das empresas tornado possível pelo acesso a capital a mais baixo custo e à
expectativa de obtenção de “rendas“ de inovação.
A primeira percepção desta queda na poupança das famílias pode ser obtida a partir das
contas nacionais dos EUA (NIPA), que a calculam como sendo a diferença entre o rendimento
disponível das famílias (rendimento pessoal deduzido das contribuições para a segurança
social e do imposto sobre o rendimento) e as suas despesas de consumo – sendo a taxa de
poupança o ratio desta poupança pessoal e do rendimento disponível (Gráfico VI).
Uma análise mais detalhada da relação entre a evolução dos salários e vencimentos (que
representam quase 2/3 do rendimento individual) e as despesas de consumo, como a que
consta da Gráfico VI, vem no entanto revelar dois aspectos:
Globalização e Crises Financeiras – A Crise do Crédito Subprime nos EUA (2007/8)
Donde se poderá concluir que a redução da poupança das famílias se ficou sobretudo a
dever, na maior parte deste segundo período, a uma maior propensão para gastar a parte
dos rendimentos não salariais, entre os quais os rendimentos da propriedade.
Gráfico VI
Salários e Consumo
Uma parte substancial deste endividamento do sector empresarial não financeiro teria
servido para adquirir acções próprias e para financiar Fusões e Aquisições, mais do que para
financiar o investimento físico e imaterial.
Quadro I
Fonte: Charles Dumas, “US Corporate Profits: Sharp Fall Likely in 2001/2002”,
Lombard Street Research, Monthly International Review, June 2000
Charles Dumas, da Lombard Street Research, ao comentar esta tendência chama a atenção
para os seguintes aspectos:
Desde inícios dos anos 80 (nota: coincidindo com o início de um mercado bolsista em
alta secular) que os lucros do sector financeiro têm vindo a crescer como % do PIB
(de cerca de 0,2%1982 para 2,1% em 1999);
O crescimento do endividamento deste sector, no seu conjunto, tem sido muito mais
forte que o crescimento dos lucros, o que se traduz numa passagem do ratio
lucros/endividamento de cerca de 4% no inicio da década de 90 para 2 ½ em 19992;
2
Esta medida do endividamento não inclui o peso dos instrumentos derivados (vd. o caso dos “swaps”),
não registados nos balanços; ora o total dos instrumentos derivados à escala global passou de cerca de
3 triliões em 1990 para 60 triliões em 1999, com os bancos americanos a deterem uma parte
substancial, pelo que a sua exposição aos riscos neste sector não são triviais.
O “boom” de investimento foi mais claramente marcado pela seu carácter infra-
estrutural, ao ser canalizado para o investimento nas novas redes de
telecomunicações/audiovisual; para a criação de uma nova infra-estrutura tornada
possível pela Internet; para a experimentação de formas de exploração das
transformações que a Internet permite no espaço transaccional e informacional; para
o investimento, espalhado por toda a economia, de ligação a esta nova infra-
estrutura;
O sector empresarial, tomado no seu conjunto, foi nesta fase um comprador líquido
de acções, já que as aquisições de acções próprias pelas empresas ultrapassou o
montante das novas emissões; pelo que se pode afirmar que, no período, Wall Street
não financiou directamente o “boom” de investimento;
O sector financeiro expandiu o seu crédito ao sector das empresas – por via da
tomada de obrigações (que substituíram as obrigações do tesouro, em queda), dos
empréstimos e do envolvimento no financiamento de capital de risco – e ao sector das
famílias, ficando mais exposto ao risco de maus resultados nas empresas e às
eventuais dificuldades de tesouraria das famílias; simultaneamente, para expandir o
seu envolvimento activo o sector financeiro aumentou espectacularmente o seu
endividamento;
Por sua vez, os anos de 1998 e 1999 marcaram uma alteração na economia mundial e no
enquadramento monetário internacional:
Em 1998 o Japão entra em recessão, pela convergência dos impactos sobre a procura
do endurecimento da política orçamental e da quebra nas exportações; o yen
desvaloriza-se; a China ameaça desvalorizar a sua moeda agravando ainda mais a
crise cambial na Ásia; as autoridades japonesas intervêm para travar o mecanismo do
“yen carry arbitrage” que permitia o financiamento a curto prazo de investidores nos
EUA; e os EUA correm em socorro do yen;
O desaparecimento do marco, como moeda forte, e a sua substituição pelo Euro, num
período de forte crescimento do investimento directo e de carteira europeu nos EUA,
torna possível que esse défice corrente coexista com um dólar forte;
Face à quebra dos preços do petróleo, a Arábia Saudita muda de novo, em 1998, de
estratégia petrolífera e a OPEP consegue obter uma rápida subida nos preços do
petróleo, já sentida em 1999.
Gráfico VII
O índice Nasdaq quebrou 40% desde Março até Dezembro, em duas fases;
O crash do Nasdaq em 2001 não se transformou numa profunda recessão nos anos seguintes
Globalização e Crises Financeiras – A Crise do Crédito Subprime nos EUA (2007/8)
Nos EUA a política monetária expansionista, num contexto de forte crescimento do sector
imobiliário e da construção desde 1996 deu origem a um boom especulativo neste sector,
tendo as inovações financeiras que caracterizaram os anos recentes – nomeadamente a
titularização da dívida (obrigações com base em hipotecas, CDO e SIV) e a gestão do risco
de crédito por via do mercado (CDS – credit default swaps) e não directamente de
seguradoras – feito uma entrada em larga escala neste sector.
As famílias viram nesta conjuntura de forte ritmo de construção e forte elevação dos preços
das casas uma oportunidade única para realizar investimentos num activo que parecia ter
um comportamento altista garantido, ao contrário do que acontecera com a bolha das
dot.com. Os bancos comerciais, sem grandes negócios alternativos, viram no crédito à
habitação e no crédito ao consumo o motor do seu crescimento e da sua rendibilidade,
procurando por todos os meios fugir às limitações ao crescimento do crédito (e daí o fascínio
com a titularização dos empréstimos concedidos). Os bancos de investimento, sem as
oportunidades que uma vaga de inovação e de formação de novos sectores permite,
lançaram-se nas operações de reconfiguração da propriedade de empresas já existentes
Como iremos ver de seguida, e ao contrário do que aconteceu com a bolha especulativa das
dot.com, desta vez foram os sectores mais alavancados do sistema financeiro dos EUA –
bancos de investimento, bancos comerciais e hedge funds – que estiveram directamente
envolvidos na ampliação desta bolha que rebentou quando se começaram a fazer sentir as
primeiras manifestações de sobre investimento na construção residencial em 2006 (com a
consequente acumulação de habitações por vender e posterior quebra de preços) e quando
as autoridades monetárias dos EUA decidiram começar gradualmente a elevar juros, em
parte para gerir a queda do dólar face à moeda europeia e das commodity currencies.
A ocorrência de uma descida das taxas de juro real desde 2001 nos EUA resultante
das reduções nas taxas de juro nominais de curto prazo decididas pela Federal
Reserve (para impedir uma recessão maior após o crash do NASDAQ em 200) e da
baixa inflação a que se veio acrescentar em anos posteriores uma queda das taxas de
juro de longo prazo, em parte resultante das compras maciças de obrigações do
Tesouro e obrigações emitidas pelas GSE´s com esses prazos, por parte dos bancos
centrais da Ásia e nomeadamente da China;
A queda das taxas de juro reais desencadeou uma busca quase obsessiva de
aplicações de capitais que permitissem obter maiores rendimentos, nomeadamente
Globalização e Crises Financeiras – A Crise do Crédito Subprime nos EUA (2007/8)
por parte das instituições que haviam sido mais atingidas pelo rebentar da bolha
especulativa e pelas famílias que tinham visto parte do acréscimo de riqueza
alcançado na segunda metade da década de 90 evaporar-se repentinamente. Se
somarmos a isto a necessidade imperiosa por parte dos fundos de pensões de
reforçar o seu património para fazer face á reforma eminente da geração baby boom,
mais especificamente ainda, dos fundos de pensões das grandes empresas de
sectores tradicionais como o automóvel ou a química, todos eles com faltas de
cobertura percebe-se melhor a corrida aos elevados retornos que não se pode
explicar apenas pela ganância dos agentes mas sim por exigências da estrutura.
Fonte: Oliver Wyman, “The Future of The Global Financial System – A Near Term Outlook and
Long Term Scenarios”, World Economic Forum, 2009.
Os EUA nos últimos trinta anos – grosso modo desde o início da fase actual de globalização
que temos vindo a localizar em 1979/80 – evoluíram de um sistema financeiro centrado nos
bancos, nomeadamente bancos comerciais – para um sistema no qual o crédito foi
progressivamente ampliado, titularizado e passou a ser transaccionado activamente, quer
em mercados centralizados – as bolsas – quer descentralizados – os mercados Over the
Countter (OTC).
Nesse mesmo processo, os modelos de negócio dos bancos e das instituições financeiras que
não são bancos – especialmente as grandes firmas de corretagem, também designadas
frequentemente por “bancos de investimento” convergiram, com os grandes bancos
comerciais a desempenharem um maior papel de agênciação no processo de crédito e os
bancos de investimento a fazerem mais financiamento directo.
Total Activos
Designação Sede
(em milhões US$)
A ligação ao financiamento de uns e outros destes fundos passou a constituir um dos quatro
pilares do negócio dos bancos de investimento, ao lado das tradicionais funções de
corretagem, compra e venda de títulos proprietários e intervenção em operações de fusões e
Por seu lado, os grandes bancos comerciais (hoje grandes intermediários financeiros
integrados), que nos EUA haviam sido impedidos de constituir redes nacionais de agências, e
operavam em segmentos com margens muito apertadas e dependentes da massa de clientes
orientaram-se para o negócio dos cartões de crédito ao mesmo tempo que passaram a
fornecer linhas de crédito a entidades não bancárias envolvidas no crédito hipotecário – como
os designados mortgage bankers. Por sua vez, viram-se limitados na sua capacidade de
conceder crédito pelas disposições dos reguladores internacionais que passaram a exigir
ratios de capitais próprios face a activos de risco. Uma das soluções que os bancos
comerciais de maior dimensão encontram foi a de adquirir bancos de investimento e
transferir para eles a titularização de dívida, financiando-se tal como os seus pares ainda
independentes nos mesmos mercados wholesale (Repo e papel comercial baseado em
activos).
Com o abandono da Glass Seagel Act, em 1999, os grandes bancos comerciais evoluíram
para uma configuração de Holdings bancários com uma integração mais pronunciada das
suas actividades diversificadas – banca comercial, banca de investimento, private equity,
asset mangement, etc.
Donald L. Kohn, Governador da Reserva Federal dos EUA pronunciou em Maio de 2006 um
discurso muito importante subordinado ao tema The evolving Nature of the Financial System and
the role of the Central Bank em que centrou a sua atenção na transformação do sistema
financeiro dos EUA e das consequências para a prevenção e gestão de crises financeiras.
Seguem-se extractos dessa intervenção.
“...No início do século XX, os bancos eram praticamente os únicos intermediários financeiros
existentes. Periodicamente estas instituições fortemente alavancadas pela dívida perdiam a
confiança dos depositantes, entravam em crise, reduziam a concessão de crédito a entidades
com credibilidade creditícia para obterem empréstimos, com isso contribuindo para quebras na
actividade económica: Os instrumentos que foram sendo desenvolvidos para prevenir e gerir
Globalização e Crises Financeiras – A Crise do Crédito Subprime nos EUA (2007/8)
crises financeiras – criação do lender of last resort; a supervisão e regulação bancária com o
objectivo de assegurar a solidez financeira dos bancos; a criação das garantias de depósitos e a
provisão de sistemas de pagamentos – destinavam-se a sistemas financeiros dominados pelos
bancos.
“...essas motivações e reacções de agentes (nota: que estavam subjacentes a crises típicas de
épocas anteriores) persistem no século XXI e o mesmo acontece com a possibilidade de se virem
a desencadear crises financeiras, sendo que os mecanismos de propagação das crises no nosso
actual sistema financeiro mudaram. A transformação de um sistema financeiro baseada nos
bancos para um sistema financeiro com uma combinação de mercados centralizados e
descentralizados(*) aumentou a importância da questão da liquidez nos mercados na
determinação dos preços dos activos financeiros e na gestão das carteiras de activos, ao mesmo
tempo que criou novas interacções complexas entre os participantes no sistema financeiro. A
experiência com as crises bolsista de 1987 e com a crise de liquidez na sequência do default da
Rússia e do colapso do hedge fund LTCM em 1998 ilustram este aspecto”.
(*) O autor refere que os bancos continuam a desempenhar papel crucial num sistema mais dominado pelos
mercados, incluindo o financiamento da aquisição de activos financeiros pelos participantes nos mercados e a oferta
de processos de clearing e settling das transacções.
A um primeiro nível pela evolução demográfica, ou seja pelo ritmo a que sucessivas
gerações atravessam o “ciclo de vida” de consumo/investimento/poupança. Períodos
em que se verificam acréscimos no número de casais constituídos ou em que uma
vaga de imigração dá origem à instalação permanente de famílias nos EUA são
períodos em que a construção cresce;
A um terceiro nível pode ser estimulada pela abundância de capitais que não
encontrem aplicação em investimentos no sector de bens e serviços transaccionáveis
e procuram um retorno que só a especulação no imobiliário permite obter.
A existência deste tipo de procura (onde se localiza a componente especulativa) pode ser
avaliada procurando separar a procura total de residências e a procura determinada por
razões demográficas, que pode ser aproximada pela formação de novos casais, resultando da
comparação entre as duas procuras o que se designa por excesso da oferta. Da análise dos
dados estatísticos relevantes pode concluir-se que:
Por sua vez, a venda de residências já existentes representou em média 4,1 milhões de
unidades anualmente entre 1987 e 1994, tendo subido para uma média de 6,1 milhões de
unidades entre 1995 e 2007, o que significa que uma parte da procura imputável à
demografia teria sido satisfeita pelo mercado de segunda mão, tornando ainda maior o
cômputo do excesso de construção.
Taxas de juro baixas, condições muito favoráveis na concessão de crédito hipotecário e uma
quantidade invulgar de capital disponível para investimento no sector imobiliário facilitaram o
acesso à aquisição de habitação própria a muitos residentes e abriram espaço a compradores
de novas habitações e de condomínios. Esta vaga de investimento a entrar no sector
imobiliário residencial provocou uma elevação significativa dos preços. Este aumento foi
suportável – ou seja não se tornou num travão à procura – porque as taxas de juro e as
condições dos empréstimos se tornaram ainda mais favoráveis nos anos seguintes.
Globalização e Crises Financeiras – A Crise do Crédito Subprime nos EUA (2007/8)
Mapa I
EUA – Os Estados onde se Verificou o Maior Crescimento dos Preços das Residências
1998-2006
Mas esse aumento dos preços não se distribuiu de modo uniforme nos EUA, conforme o
ilustra o Mapa I, destacando-se entre aqueles em que se verificaram maiores altas de preços
os Estados como a Califórnia ou os Estados da Costa Leste onde se localizaram alguns dos
De acordo com a análise realizada pelo RREEF, a subida sem interrupção dos preços das
residências trouxe, por sua vez, dois novos conjuntos de compradores ao mercado:
Os que vieram para adquirir segundas residências podendo encarar a sua venda
ulterior num contexto de preços em subida, em particular nas zonas mais procuradas
pelas camadas afluentes da população; este grupo chegou a representar 13% do total
das vendas;
Estes dois conjuntos inflacionaram as vendas de residências em cerca de 40%, mas pelo
Para o RREEF, desde 2003, teria havido um volume acumulado de 2,94 milhões de
residências produzidas em excesso. Este excesso, por sua vez, não está uniformemente
distribuído pelo território, sendo os Estados da Flórida, Texas, Michigan, Califórnia e em
menor escala do Ohio, Nova York, Geórgia, Colorado, Illinois e Carolina do Norte a
concentrar esse excesso. Considerando o ritmo de crescimento demográfico e de
crescimento económico potencial, o RREEF considera que a absorção desse excesso não
levará mais do que 2 a 3 anos em Estados do Sul e Oeste, Estados com forte crescimento
demográfico e económico – Califórnia, Texas, Florida; Geórgia e Carolina do Norte –
O boom imobiliário nos EUA que ocorreu no período pós 2001 – estimulado na sua primeira
fase pela fortíssima redução das taxas de juro apresentou a partir de certo momento uma
característica específica – o crescimento dos empréstimos hipotecários não garantidos pelas
GSE – Fannie Mae, Freddie Mac e Ginnie Mac – que tradicionalmente dominavam o negócio
da transformação dos empréstimos hipotecários de qualidade – ou seja obedecendo a
critérios rigorosos (empréstimos prime, ou seja a clientes com bom registo anterior de
crédito, que entravam com pagamentos iniciais significativos e documentavam
detalhadamente os seus rendimentos) – em obrigações colocadas no mercado secundário.
Mais de 80% dos créditos hipotecários nos EUA cabe na categoria PRIME. Os restantes
distribuem-se 14% pela categoria Subprime e 6% em ALT-A.
Créditos JUMBO – são geralmente créditos de qualidade prime, mas ultrapassando o tecto dos
417 mil dólares, que pode legalmente ser garantido pelas GSE; trata-se de empréstimos à
aquisição de residências de luxo ou de elevada qualidade.
Créditos Alternative-A – são de montante inferior aos créditos JUMBO, são concedidos a clientes
que se podem qualificar como estando acima do limiar do Subprime mas que não documentam
em detalhe os seus rendimentos ou não realizam entradas iniciais.
Créditos Subprime – são concedidas a clientes que não tem bom registo de crédito, ou
simplesmente não o têm, que não apresentam detalhe de rendimentos e que são autorizados a
não realizar pagamentos iniciais, pelo que o empréstimo cobre 100% do valor da residência; são
os empréstimos hipotecários que apresentam o maior risco de não pagamento, mas são também
os que pagam maiores taxas de juro.
O boom dos créditos Non Prime abriu o mercado da aquisição de casa própria a milhões de
cidadãos, nomeadamente nos Estados onde se tinha concentrado o boom das Tecnologias da
Informação – Estados da Costa do Pacífico e do Sudoeste – contribuindo para elevar a taxa
de propriedade de habitação de 63,8% em 1991 para 69,2 em 2004.
Ora as obrigações emitidas por outras entidades sem a garantia – real ou suposta –
oferecida pelas GSE´s obrigaria à prática de juros muito elevados para compensar o
maior risco, o que a concretizar-se levaria as instituições a exigirem dos devedores
subprime, juros para eles incomportáveis.
Foi este dilema que foi resolvido por inovações financeiras que tornaram possível a expansão
do crédito hipotecário subprime e que se consubstanciava no surgimento dos CDO –
Colateral Debt Obligations e na generalização dos CDS – Credit Default Swaps como
instrumentos de cobertura de risco (ver Caixas adiante).
A observação do Quadro III permite concluir que, para o conjunto dos créditos hipotecários
Non prime, os Estados em que eles representaram uma parte mais significativa do total de
créditos hipotecários, concedida por Área Metropolitana, distribuem-se por três grupos, por
ordem de intensidade: Primeiro grupo – Florida Califórnia e Nevada (Las Vegas); Segundo
grupo – Texas, Arizona; Terceiro Grupo – Maryland, New York e Washington D.C..
Quadro III
Mapas III
Intensidade de concess ã o Intensidade de Foreclosures em
Intensidade de Concessão de Hipotecas Intensidade de Foreclosures em Hipotecas
de hipotecas subprime
Subprime por Estado
por Estado hipotecasSubprime
subprime por Estado
por Estado
Fonte: Moody`Economy.com
C.W Calomiris no artigo ”The Subprime Turmoil: What´s Old, What´s New and What´s Next”,
publicado em Outubro de 2008 e no contexto da sua análise dos traços comuns às bolhas
especulativas que geraram crises relacionadas com o sector da “terra” (agrícola ou urbana),
chama atenção para que as crises financeiras associadas a bolhas especulativas no imobiliário e
que tiveram as mais desastrosas consequências foram tipicamente o resultado de políticas dos
governos na esfera financeira que incentivaram, subsidiando-a, a assunção do risco nesse
sector.
No caso concreto da crise do subprime o autor considera que o Governo dos EUA deu a sua
contribuição nomeadamente devido às políticas destinadas a favorecer a aquisição de casa
própria que na sua opinião têm sido concretizadas de um modo que potencia a fragilidade do
mercado imobiliário. Entre as intervenções do Governo destaca as seguintes:
Na origem das hipotecas non prime estiveram os quatro tipos principais de instituições
financeiras envolvidas na concessão de hipotecas nos EUA:
Todas estas instituições podem apoiar-se na acção dos mortgage brokers cuja função é gerar
procura de novos empréstimos hipotecários junto de potenciais clientes e propor estes novos
empréstimos a qualquer das instituições anteriores, mediante o pagamento de uma
remuneração. O Quadro IV permite simultaneamente identificar nos anos 2006, 2007 e 2008
quais os principais emissores de hipotecas subprime e Alt-A conforme o seu tipo e localização
das suas sedes. Da sua observação ressaltam três aspectos:
Quadro IV
Countrywide Banco Califórnia 7 881 9 205 JP Morgan Chase Holding Bancário Nova Iorque 973 3060
Hipotecário Integrado
Holding Bancário Reino Unido CIT Group Holding Bancário Nova Iorque
HSBC Finance Integrado 7 573 1 4447 Consumer Integrado 652 795
Finance
Option One Banco Califórnia 6 200 7 690 Fremont Banco Califórnia 305 3 727
Mortgage Company Hipotecário Investment & Loan Hipotecário
First Franklin Banco Califórnia 5 955 5 539 HSBC Consumer Holding Bancário Reino Unido 300 4 549
Financial Hipotecário Lending Integrado
Wells Fargo Home Holding Bancário Califórnia 5 652 5 596 Citi Mortgage Holding Bancário Maryland 300 4 000
Mortgage Integrado Integrado
Citi Financial Holding Bancário Maryland 4 000 5 900 Equi First Banco Carolina do 140 1 200
Integrado Corporation Hipotecário Norte
EMC Mortgage Holding Bancário Texas 3 847 2 022 Accredited Home Banco Califórnia 127 1 541
Integrado Lenders Hipotecário
Fremont Banco Califórnia 3 727 8 539 EMC Mortgage Banco Texas 104 4 129
Hipotecário Hipotecário
WMC Mortgage Banco Califórnia 3 400 6 736 Lime Financial Broker Oregon 100 243
Corp. Hipotecário Services Hipotecário
Banco
Countrywide Califórnia 9 167 8700 Residencial capital Minnesota 2 000 4166
Hipotecário
Washington Washington Countrywide Banco
Savings & Loans 7 398 nd Califórnia 1 839 9197
Mutual (Seattle) Financial Hipotecário
Aurora Loan Banco HSBC Motgage Filial Banco
Colorado 7 136 9912 Nova Iorque 602 1079
Services Hipotecário Corp. Europeu
Morgan
Banco de Branch Banking & Holding Bancário Carolina do
Stanley/Saxon Virginia 5 434 nd 581 737
Investimento Trust Integrado Norte
Mortgages
Banco
EMC Mortgage Texas 4 707 14923 Flagstar Bank Savings & Loans Michigan 460 nd
Hipotecário
Residencial Crédito
Minnesota 4 166 7102 Amtrust bank Banco Comercial Ohio 247 2494
Capital (GMAC) Consumo
Green Point Banco First Horizon Holding Bancário
Califórnia 3 137 3809 Texas 177 1252
Mortgage Hipotecário Home Loans Integrado
Chase Home Holding Bancário Holding Bancário Carolina do
Nova Iorque 2 945 2009 Bank of America 143 nd
Finance Integrado Integrado Norte
First Magnus Banco Aurora Loan Banco
Arizona 2 607 2890 Colorado 126 7136
Financial Hipotecário Services Hipotecário
Holding Bancário Fifth Third
Wells Fargo Califórnia 2 550 8709 Banco Comercial Ohio 118 315
Integrado Mortgage
O modelo que vingou na concessão de crédito hipotecário Non Prime foi o mesmo que havia
sido dominante desde 1985 para o crédito Prime – quem concedia crédito hipotecário
directamente tratava de agregar conjuntos de hipotecas por forma a vendê-las a entidades
que as transformavam em obrigações colocadas no mercado – os títulos garantidos por
hipotecas (mortgage backed securities) – podendo com o valor da venda conceder novos
empréstimos.
Só que para o crédito subprime era inicialmente muito limitada a intervenção das GSE`s
Gennie Mae, Fannie Mae e Freddie Mac – mais exigentes quanto às hipotecas que garantiam
e titularizavam. Foi, por isso, necessário “montar” um novo esquema para fazer funcionar a
titularização dos novos tipos de hipotecas Non Prime. Quem o concebeu foram os bancos de
investimento através da criação de obrigações, de dívida colateral (CDO`s – Colateral Debt
Obligations) e da sua venda a investidores dos EUA e do Mundo inteiro (assim como para as
hipotecas Prime, a Fannie Mae e a Freddie Mac colocavam as suas obrigações junto dos
investidores internacionais e dos próprios Bancos Centrais, nomeadamente da Ásia).
As obrigações dívida colateral (CDO`s) são, pois, obrigações que se “constroem” a partir de
conjuntos vastos de RMBS Residencial Mortgage Based Securities correspondentes a
hipotecas Non Prime podendo ter diferentes taxas de juro, prazos de amortização e níveis de
risco. O processo de titularização passa pela aglutinação dessas RMBS por forma a constituir
tranches “artificiais” de diferente dimensão no seio da CDO, cada uma delas sendo
“construída” para poder ter diferentes notações a conceder por agências especializadas
(ratings) correspondentes a distintos riscos de cessação de pagamentos e dando origem ao
pagamento de juros em proporção inversa ao risco inscrito em cada tranche.
As CDO podem ter diferentes modelos de financiamento. Os primeiros a surgir foram os Cash
CDO em que existe uma carteira de activos – que podem ser empréstimos, obrigações de
empresas, ABS (asset backed securities), MBS (mortgage backed securities) – cuja
propriedade é transferida para uma nova entidade legal, designada como Special Purpose
Vehicle que emite as tranches do CDO. Como iremos ver adiante, mais recentemente surgiu
outro tipo de CDO com distinto modelo de financiamento – os CDO sintéticos. As mais
tradicionais Cash CDO podem, por sua vez, apresentar diferentes Estruturas:
Cash Flow CDO – são as que pagam juros e amortizações do capital em dívida aos
Montante
Milhares de milhões de
Nome Natureza
dólares
(quota de mercado)
Holding Bancário
Citi Group 26 578 (14,2%)
Integrado
Holding Bancário
Wachovia 12 505 (6,7%)
Integrado
Holding Bancário
Bank of America 8 634 (4,6%)
Integrado
Como se pode ver no Quadro VI, são ainda de ressaltar como principais subscritores de CDO
que permitiram a titularização maciça das hipotecas subprime as filiais de investimento dos
Holdings Bancários Integrados – Citigroup, JP Morgan Chase, Bank of America e Wachovia
Bank e as filiais dos bancos europeus presentes nos EUA desempenharam um papel-chave
na titularização das hipotecas Non Prime por via da emissão de CDO.
Entre 2000 e Junho de 2007 os bancos de investimento dos EUA (e as filiais de investimento
dos Holdings bancários integrados) criaram mais de 1,8 triliões de dólares de CDO´s
assentes em hipotecas Non prime. A criação dos CDO`s foi, por sua vez, fundamental para a
mobilização de fundos no mercado monetário por parte dos Bancos de Investimento que com
os CDO em carteira, utilizaram-nos como garantia dos empréstimos de curto prazo com que
se financiaram no mercado monetário, para poderem conceder créditos a longo prazo a dois
tipos de clientes-chave do período 2000-2007 – os hedge funds e os private equity funds –
entidades que utilizavam elevadíssimas taxas de endividamento nas suas operações.
Tranche
SPV Principal + Senior
Venda de
Juros AAA
Activos
Emissão de
BANCO
PASSIVO
Notas
ACTIVOS INVES
por Tranche
Carteira de
Tranche TIDORES
Activos
Mezzanine
(Obrigações,
Cash A
Empréstimos)
Cash BBB
Tranche
Equity
Junior)
Fonte: DPP
Os CDO permitiam aumentar o volume de títulos que podiam oferecer como garantia
nos mercados monetários por grosso em que se financiavam a curto prazo (mercados
Repo e ABS);
Os CDO foram em muitos casos transferidos para entidades específicas SIV criadas
pelos bancos de investimento, libertando os seus balanços (vd. Caixa); ou então os
bancos de investimento criaram os seus próprios Hedge Funds que lhes compravam
grandes volumes de CDO, pondo outros bancos a financiar essa compra, graças às
estratégias de elevadíssimo endividamento típicas dos Hedge Funds;
Por um lado, as diversas tranches foram adquiridas por diversos tipos de investidores
– fundos de pensões, fundos de investimento mútuo, bancos comerciais e hedge
funds (incluindo os que foram criados pelos mesmos bancos que subscreveram os
CDO);
Os SIV são entidades ou estruturas abertas patrocinadas por bancos de investimento ou Holdings
bancários integrados que se financiam a curto prazo e a baixa taxa de juro no mercado wholesale
(frequentemente com taxas próximas do LIBOR) emitindo papel comercial e notas a médio prazo
e que com esses fundos adquirem títulos a longo prazo assentes em activos (asset backed
securities), nomeadamente activos baseados em hipotecas, em cartões de crédito, em
empréstimos a estudantes, etc., títulos que rendem juros mais elevados do que os que têm que
pagar. Os títulos emitidos pelos SIV para se financiarem têm normalmente duas tranches –
senior e junior – tendo a primeira ratings de AAA/Aaa/AAA, e sendo constituída por notas de
médio prazo (MTN) e papel comercial (CP) e a segunda podendo não ser objecto de rating ou se
Globalização e Crises Financeiras – A Crise do Crédito Subprime nos EUA (2007/8)
for será na área dos BBB. Os SIV envolvem riscos quer de solvência, quer de liquidez:
▪ A solvência do SIV pode estar em causa se o valor dos títulos de longo prazo que detém
na sua carteira cair abaixo do valor dos títulos de curto prazo com que se financiou;
Não admira que os SIV, para suportarem as tranches senior recorram ao acesso a meios de
liquidez junto de bancos, o que reduz o risco dos investidores face a eventuais rupturas do
mercado wholesale que possam impedir os SIV de refinanciarem a sua dívida a curto prazo.
Os SIV foram um instrumento privilegiado dos bancos de investimento e dos holdings bancários
integrado para colocar fora do balanço (off balance sheet) carteiras de obrigações assentes em
hipotecas.
SOURCE OF
FUNDING
FUNDS
PENSION
LOANS
FUNDS &BONDS
SENIOR
COMMERCIAL TRANCHES
CASH
BANKS Cash
CDO
Flow
MEZZANINE CDO ARBITRAGE
CDO CASH
INVESTMENT TRANCHES Collaterized TRANSACTIONS
CDO
BANKS Debt
EQUITY Obligation Market STRUCTUR
HEDGE Value ED
FUNDS TRANCHES FINACED
CDO PRODUCTS
HEDGE
FUND SIV BALANCE
SHEET
TRANSACTIONS
Investment SYNTHETIC
Bank& CDS CDO
Asset Credit SYNTHETIC
Mangement Default CDO
Firm Swaps
Large Integrated
Commercial Banks
BOND
Commercial
INSURANCE
Bank
AGENCIES Subprime
Savings & Mortgage
Loans
4.8. A Cobertura de Risco dos Títulos Assentes nas Hipotecas Non Prime
O processo de titularização de hipotecas Non Prime não fica completo com a sua integração
em CDO, ao contrário do que acontece quando hipotecas Prime são garantidas e titularizadas
pelas GSE`s. Faltava ainda assegurar uma protecção face ao risco de default que tornasse
ainda mais atractiva para o investidor a compra destas obrigações. O processo de cobertura
de risco pode ser realizado por duas vias:
Recorrendo a instrumentos derivados como os Credit Default Swaps (CDS) – que são
Instrumentos derivados materializados em contratos entre duas partes, pelos quais
uma das partes transfere o risco de não cumprimento existente em determinada
Comecemos por recordar que os instrumentos derivados são contratos financeiros cujos
valores “derivam” do valor de um activo subjacente, sejam estes commodities, acções,
hipotecas, obrigações ou empréstimos de risco. Existem basicamente três tipos de
derivados: futuros, opções e swaps. Os derivados de crédito, em particular, têm a sua base
em obrigações, em empréstimos, em créditos ao consumo, etc. Os CDO e os CDS são ambos
instrumentos derivados de crédito. Os derivados podem ser usados para duas funções
principais:
Para especular, ou seja procurar aumentar o seu lucro no caso do valor do activo
Globalização e Crises Financeiras – A Crise do Crédito Subprime nos EUA (2007/8)
Num CDS há três partes: a primeira parte que é o “comprador de protecção”, a contraparte
que é o “vendedor de protecção” e a terceira parte que é quem origina o risco de crédito por
ser o emissor das obrigações ou outros activos subjacentes ao CDS. Os Credit Default Swaps
são um instrumento derivado transaccionado privadamente – ou seja fora de um mercado
organizado, pelo qual um “comprador de protecção” paga uma quantia pré-estabelecida a
um “vendedor de protecção” e, em contrapartida recebe um pagamento deste, se um certo
evento negativo ocorrer (por exemplo, se houver uma cessão de pagamentos no instrumento
de crédito que serve de referência no contrato). Uma característica-chave dos CDS, tal como
existem actualmente, é a de que o “comprador de protecção” não necessita de possuir o
activo financeiro que serve de referência ao contrato para poder vir receber um pagamento
do “vendedor de protecção”, se ocorrer o evento negativo previsto no contrato; e, por isso
mesmo, os CDS podem ser utilizados para especular ou seja para fazer “apostas” na
evolução do valor dos activos de referência, sem que tenha de sofrer um prejuízo caso
ocorra o evento negativo, já que não possui o activo que perde valor. E com a consequência
de que um actor suficientemente poderoso, ou um grupo de actores, pode forçar a que o
valor do activo subjacente evolua no sentido da aposta realizada.
As principais razões que levaram ao aparecimento dos CDS foram por parte da banca comercial
dois problemas até então insolúveis e que se colocavam no que respeitava à gestão do risco de
crédito nos empréstimos concedidos:
▪ Por um lado, as operações de hedging do risco de crédito eram na maior parte dos casos
impossíveis de concretizar, pois de um modo geral não era possível tomar uma short
position em relação a um crédito concedido, do que resultava que, face à deterioração de
um crédito, um credor pouco podia fazer para se proteger com antecedência, para além
de tomar mais garantias colaterais, o que poderia ser já impossível ou poderia contribuir
para o agravamento da situação do devedor;
▪ Por outro lado, a diversificação do risco de crédito era uma operação de difícil
concretização, em parte pelas estreitas relações que existiam entre bancos e os seus
principais clientes que tornavam difícil diversificar para explicitamente reduzir a
dependência face a esses mesmos clientes; e em parte pelas próprias características
estatísticas do risco de crédito que sugeriam que uma efectiva diversificação da carteira
de empréstimos de um banco exige um número muito maior de outros empréstimos do
que, proporcionalmente se exige na diversificação de carteiras de acções ou obrigações,
pelo que até ao surgimento dos CDS a forma mais prática de diversificar o risco de crédito
era através do crescimento da dimensão por absorção de outros bancos.
A compra de protecção através de CDS resolvia ambas estas dificuldades aos bancos comerciais
Os Credit Default Swaps, aliás como a maioria dos instrumentos derivados, podem ser utilizados
não só para proteger uma exposição a um risco existente como para para especular na mudança
dos spreads de crédito:
▪ Utilização para Protecção – os Credit Default Swaps (CDS) podem ser utilizados para
gerir o risco de crédito sem ser necessário vender as obrigações da entidade de referência
subjacentes ao CDS; assim, os detentores de obrigações podem proteger-se do risco de
não cumprimento (default) comprando protecção face a essa entidade de referência
através de um CDS;
OS CDS que são negociados com o objectivo de especular, são frequentemente designados por
naked CDS, enquanto os que são utilizados para protecção de risco directo são designados por
non naked CDS.
O “comprador de protecção” num CDS pode ser qualquer entidade que possa legalmente
entrar num contrato e que pretenda acrescentar este ao seu portfolio, sendo que pode ou
não ter um interesse directo no instrumento financeiro subjacente, podendo fazê-lo quer
para cobrir risco, quer para especular. De entre os mais frequentes “vendedores de
protecção” encontram-se bancos, hedge funds e outras instituições financeiras como as
financial guarantee insurance companies (FGI´s).
Pagamento Integral da Dívida Subjacente – quando uma dada empresa está a ter
dificuldades financeiras, o especulador pode ser capaz de adquirir as obrigações a um
preço de desconto face ao seu valor ao par; se a empresa acabar por pagar a
integralidade da dívida o especulador obtém lucros ao receber a diferença entre o
preço de desconto a que comprou as obrigações e o valor pleno destas;
Transacções com CDS – um especulador pode ainda obter lucros através da compra
e venda de CDS que tenham sido já contratados; assim, como o preço de uma
obrigação flutua com a evolução da credibilidade creditícia de uma empresa, também
Globalização e Crises Financeiras – A Crise do Crédito Subprime nos EUA (2007/8)
Os CDS estiveram, por sua vez, na base de um outro tipo de CDO – os CDO “Sintéticos” –
que tiveram a sua origem em 1997 e nos quais o que é titularizado não são empréstimos
mas sim Credit Default Swaps que como vimos não são títulos, mas sim contratos bilaterais
de compra e venda de protecção de crédito face a um entidade de referência que emite
obrigações.
Neste tipo de CDO´s uma terceira parte, que pode ser por exemplo um hedge fund paga um
prémio, designado por spread a uma outra contraparte, que pode ser um banco, para obter
protecção de crédito face a uma terceira parte – com o valor do spread a reflectir a
probabilidade desta terceira entidade abrir falência. No CDO sintético não há lugar a
qualquer transferência física ou legal de activos e o SPV vende protecção de crédito ao
originador/sponsor e recebe um spread relativamente a cada CDS incluído no CDO.
Além de vender protecção, o SPV pode investir em activos de elevada qualidade – como
sejam as obrigações do tesouro; e neste caso designado como Funded CDO – a combinação
dos spreads recebidos, com os rendimentos desses títulos é que constituirá o rendimento a
atribuir aos investidores no CDO. Enquanto que, como vimos atrás, num cash flow CDO os
títulos emitidos pelo CDO, correspondentes às várias tranches, tinham como colateral uma
carteira de activos, sendo os pagamentos aos detentores dos títulos feitos a partir do
pagamento dos juros e do capital em dívida originados nesse pool, nos CDO sintéticos não
Figura IX
Vendedor de
Protecção
Activos de
Elevada Qualidade
(ex obrigações
do Tesouro)
Senior
$
Cash Flows
Prémio do
Swap (CDS) Cupões
Mezannine
BANCO
SPV
SPONSOR
Pagamento no caso Principal
de ocorrer o Mezzanine
Credit Event
Compra estipulado no CDS
Vende
Activos de Referência
(que podem originar
risco de crédito)
Fonte: DPP.
Os CDS – Credit Default Swaps são teoricamente um meio excepcional de distribuir risco,
evitando a sua concentração nas instituições responsáveis pela intermediação financeira.
Mas, na forma como existem actualmente, apresentam um conjunto de características que
os tornam potencialmente “perigosos”:
Os CDS são contratos entre partes, não podendo ser considerados títulos susceptíveis
de transacção em bolsa, como aliás sempre tem defendido a International Swaps and
Derivatives Association (ISDA), pelo que não se dispõe de uma forma de os valorizar
a qualquer momento;
A explosão no uso dos CDS não foi acompanhada da eventual definição de condições
mínimas que as entidades – as mais diversas – que quisessem assumir o papel de
“vendedores de protecção” deveriam ter em termos de capitais próprios, por exemplo,
Quadro VII
Principais Instituições Envolvidas no Mercado de Credit Default Swaps
2002 a 2005
Globalização e Crises Financeiras – A Crise do Crédito Subprime nos EUA (2007/8)
Uma terceira categoria de actores que aumentaram a sua participação no mercado CDS,
sobretudo como vendedoras de protecção, mas por vezes também como investidoras, são as
Seguradoras, quer as maiores seguradoras monoline, quer companhias como a AIG. No
caso das monolines tornaram-se intervenientes-chave no mercado de CDS como vendedoras
de protecção através das tranches super senior em transacções estruturadas. Refira-se,
igualmente, o intenso envolvimento no mercado de CDS dos bancos europeus de maior
dimensão – britânicos, alemães, suíços e franceses (muitos dos quais optaram por se
“segurar” junto da AIG). Por último, refira-se a entrada maciça dos hedge funds no mercado
CDS.
Fonte: CITIGROUP.
Por sua vez, o Gráfico XI revela a explosão verificada no uso de CDS em 2006 e 2007,
possivelmente revelando maior consciência do risco e maior diversidade de intervenientes.
Em 2006, Alan Greenspan afirmava que “the credit default swap is probably the most
important instrument in finance.... What CDS did is lay off all the risk in highly leveraged
institutions – and that´s what banks are, highly leveraged – on stable American and
international institutions”.
4.9. Síntese
Figura X
MORTGAGE
BROKERS
Fonte: DPP.
A explosão dos preços do petróleo, nomeadamente a partir de 2002, resultou da capacidade dos
produtores da OPEP em recuperarem do colapso dos preços do petróleo de 1997 e
compensarem a desvalorização do dólar desde 2002, o que puderam fazer devido a uma
situação particularmente favorável de que dispunham no mercado, em consequência de quatro
evoluções simultâneas:
▪ O ritmo de descobertas de novos jazigos de petróleo nas últimas duas décadas não tem
sido suficiente para compensar a redução de produção da actual base de produção, em
que se assiste à chegada à fase de maturidade de províncias petrolíferas inteiras
exteriores ao controlo da OPEP (ex. Mar do Norte, Alasca); e uma elevação contínua do
EROI (energy return on investment) apontando para uma cada vez maior “fatia” de
recursos financeiros que tem que ser destinado ao desenvolvimento da oferta energética
Globalização e Crises Financeiras – A Crise do Crédito Subprime nos EUA (2007/8)
Este conjunto de circunstâncias tornou possível o êxito de uma estratégia concertada da OPEP
sob a direcção da Arábia Saudita no sentido de recuperar da quebra calamitosa dos preços que
acompanhou a crise asiática de 1997 e o erro de avaliação anterior da OPEP – ao ter decidido
aumentar a produção na expectativa da continuação do crescimento anterior da Ásia; ao mesmo
tempo que uma redução da capacidade excedentária da OPEP, tornava mais difícil a regulação
do mercado, tornando-o mais vulnerável a movimentos especulativos.
Por sua vez, a abundante liquidez a nível mundial, num contexto de poucas oportunidades de
aplicações de elevada rendibilidade, orientou volumes significativos de capitais para os
mercados de futuros de petróleo e gás natural, levando a fortes acréscimos de preços nestes
mercados como aconteceu em consequência do forte envolvimento de investidores institucionais
como os hedge funds.
Gráfico XII
Fonte: Insights from the Federal Reserve Bank of Dallas, Economic Letter
November 2007
A elevação das taxas de juro que começou no Verão de 2005 contribuiu para a fraqueza que
se começou a verificar nos mercados residenciais, brevemente interrompida nos finais de
2006, para se agudizar posteriormente com a revelação de problemas na qualidade dos
empréstimos hipotecários a provocar um endurecimento nos critérios de concessão de
empréstimos hipotecários, particularmente os de maior risco. À medida que as instituições
Recorde-se que a história das hipotecas Subprime é ainda curta e que problemas que haviam
surgido já antes e durante a recessão de 2001 rapidamente tinham desaparecido nos anos
seguintes (2002 a 2005), graças à redução drástica das taxas de juro, à retoma económica
com a consequente redução (ainda que ligeira) do desemprego e à valorização dos activos
imobiliários que acompanhou a redução dos juros, conforme se pode verificar no Gráfico IX.
Com efeito:
A redução das taxas de juro nos primeiros anos da década permitiu baixar a taxa
base que tinha que ser paga nos empréstimos hipotecários concedidos a taxas
flexíveis (Adjustable Rate Mortgages), uma vez esgotado o período de carência;
Globalização e Crises Financeiras – A Crise do Crédito Subprime nos EUA (2007/8)
recorde-se que, em 2006, 92% das hipotecas subprime, 68% das Alt-A e 43 das
hipotecas JUMBO foram concedidas com ARM;
A elevação dos preços das casas permitiu que devedores que experimentaram
dificuldades no pagamento das anualidades conseguissem ou obter empréstimos com
base na sua home equity (ou seja na diferença entre o valor actual das suas casas e o
valor à altura da contratação do empréstimo hipotecário) e com isso manter o ritmo
de pagamentos devidos ou vender as casas e pagar a dívida.
A eventual não consideração destes dois factores na evolução benigna dos problemas
verificados com as hipotecas subprime antes de 2006 poderá ter levado os modelos de
avaliação de risco de crédito a não prever o impacto de uma inversão simultânea de
tendência nas taxas de juro e nos preços das habitações, especialmente por considerarem
que historicamente seria pouco provável esta última, dado o registo histórico de uma
contínua valorização das habitações nas décadas anteriores.
Fonte: Insights from the Federal Reserve Bank of Dallas, Economic Letter
November 2007
Os factores que possam afectar o ritmo de compras no mercado das residências em segunda
mão pode, pois, vir a travar – meses mais tarde – as compras de residências em primeira
mão e, por esse processo, fazer baixar o preço das casas novas por insuficiente procura e
travar o ritmo de construção. A observação do Gráfico XIV revela que desde 2004 foi
crescendo o ratio das casas em segunda mão (Existing Homes Inventories) por vender o que
apontava para que, mais tarde pudesse haver redução nas compras de casas novas,
afectando, por sua vez, o ritmo de construção.
Fonte: Insights from the Federal Reserve Bank of Dallas, Economic Letter
November 2007
Globalização e Crises Financeiras – A Crise do Crédito Subprime nos EUA (2007/8)
O índice Case Shiller que avalia a evolução dos preços da habitação em 10 maiores cidades
dos EUA atingiu o pico em 2005 e reduziu-se em Agosto de 2007 em 5%, a sua maior queda
desde 2001. Ora, sem valorização das casas muitas famílias têm dificuldades em refinanciar-
se para fazer face às elevações de juros nas suas hipotecas ARM.
Muitos investidores iniciaram uma “fuga para a liquidez” fazendo subir as taxas de juro de
curtíssimo prazo e desencadeando um movimento de elevação dos prémios de risco de
Gráfico XV
A implosão da bolha especulativa do imobiliário atingiu duramente o sector bancário dos EUA
levando a prejuízos de grande escala, face aos quais o seu capital se tem revelado
claramente insuficiente, colocando na ordem do dia um processo de liquidação de bancos,
fusões e aquisições e de recapitalização dos bancos sobreviventes e das empresas que
enquadram o sector imobiliário dos EUA ou que resseguram o seu mercado obrigacionista.
Uma consequência imediata foi não só a redução da concessão de crédito subprime e jumbo,
mas também uma contracção nos mercados de papel comercial garantido por títulos e de
CDO.
Figura XI
Fonte: DPP.
No nível mais de base, a quebra na procura de novas hipotecas e o aumento dos não
cumprimentos desencadearam uma onda de falências em entidades que estavam
directamente em contacto com os particulares. Assim, logo no início da crise, um dos
maiores bancos hipotecários dos EUA – o Countrywide Financial da Califórnia – entra em
colapso e é adquirido a preço baixo pelo Bank of America; mais para diante, já em 2008, o
maior dos sobreviventes à crise das Savings & Loans da década de 80 – o Washington
Mutual de Seattle – colapsa e é adquirido pelo JP Morgan Chase.
A concretização de uma baixa do nível dos preços das habitações generalizada a quase todo
o território dos EUA foi o “Cisne Negro”, ou seja a concretização do “altamente
improvável”, uma hipótese que não entrara nos cálculos dos que haviam concebido os CDO.
A consequência foi uma perda generalizada de confiança no valor destes activos dada a
incapacidade dos detentores e daqueles que os haviam recebido como garantia de
empréstimos de curto prazo avaliarem até que ponto a crise dos preços destruíra o seu
valor. Desta crise de confiança resultaram três movimentos:
O pânico que se apoderou dos investidores está patente no que se passou com a emissão do
Asset Based Commercial Paper (ABCP). Estes títulos são emitidos por bancos ou outras
Seguidamente, gerou-se pânico em torno das seguradoras monoline que haviam estendido o
seu campo de actuação à garantia de obrigações ligadas a créditos hipotecários. A
possibilidade de as agências de rating serem obrigadas a baixar o rating de algumas das
maiores seguradoras devido aos prejuízos arrastados pela perda de valor destes activos não
poder ser coberta por capitais próprios – que eram escassos para a dimensão dos negócios
dessas seguradoras – teria consequências devastadoras já que, pelo seu modo de
intervenção, uma redução de ratings destas entidades arrastaria automaticamente uma
redução paralela de todas as entidades que a elas tivessem recorrido para segurar
obrigações. O que a acontecer levaria à fuga dos investidores destas últimas entidades,
aprofundando o clima de desconfiança. A solução encontrada foi a de recapitalizar
rapidamente as mais ameaçadas com entradas de capitais accionistas por parte de outras
entidades do sistema financeiro.
No texto designado “Liquidity and Leverage” Tobias Adrian e Hyun Song Shin procuraram
esclarecer qual a relação entre a dimensão dos balanços e o nível de endividamento (leverage)
por parte do que designaram como intermediários financeiros ou seja instituições financeiras que
operam principalmente através dos mercados de capitais (e nos quais se incluem os bancos de
investimento de Wall Street) e quais as consequências que o padrão de comportamento desses
intermediários financeiros no que respeita a essas duas variáveis pode ter no conjunto da
economia, indo mais longe até sugerir que esse comportamento esteve na base da “secagem” do
mercado do crédito interbancário que se verificou em 2007, após eclosão da crise do crédito
hipotecário.
Os autores partiram da constatação que num sistema financeiro em que os balanços estão
continuamente a ser marked to market as mudanças nos preços dos activos traduzem-se
imediatamente nos balanços e têm um impacto imediato no net worth de todos as instituições
que integram o sistema. O net worth dos intermediários financeiros é especialmente sensível às
flutuações dos activos dada a elevada alavancagem por dívida que caracteriza esses mesmos
intermediários. Analisando a relação entre o crescimento da alavancagem por dívida de quatro
tipos de entidades na economia e o crescimento dos seus activos totais (vd. Gráficos) os autores
encontraram diferenças muito pronunciadas. Assim:
▪ As famílias têm tipicamente uma correlação negativa entre essas variáveis – quando
aumenta o net worth a alavancagem por dívida reduz-se, enquanto nas empresas não
financeiras e não agrícolas a gestão é mais activa, ou seja reagem a mudanças nos preços
dos activos, alterando a sua posição de alavancagem por dívida;
Globalização e Crises Financeiras – A Crise do Crédito Subprime nos EUA (2007/8)
Uma das possíveis explicações para o facto de os bancos não terem reagido à crise com uma
contracção dos balanços é a de que não dispuseram de margem de manobra para o fazerem
dadas as linhas de crédito que haviam oferecido aos Veículos off balance sheet.
Em particular os SIV e as conduits que haviam sido criados para comprarem grandes
quantidades de CDO aos bancos começaram a experimentar dificuldades em refinanciar-se, a
curto prazo, no mercado monetário por grosso e através da emissão de papel comercial
garantido por esses mesmos títulos. Os hedge funds e outros detentores de Asset Based
Comercial Paper iniciaram um processo de contracção de balanços que levou à quebra
pronunciada da procura dos activos emitidos pelos SIV e conduits e à consequente dificuldade de
se refinanciarem. Em finais de Julho e início de Agosto começaram a recorrer às linhas de crédito
que os respectivos bancos lhes haviam oferecido como back up. O recurso a estas linhas de
crédito aconteceu no preciso momento em que os bancos se defrontavam com a exigência de
redução de activos, ou seja de contracção dos seus próprios balanços. O facto de terem de
fornecer este crédito, ao mesmo tempo que se tornavam cada vez mais fortes as exigências de
contracção de activos, aumentou a relutância dos bancos em emprestarem aos seus pares.
Sendo que alguns dos bancos, por motivos de reputação acabaram por decidir reintegrar nos
seus balanços as carteiras de activos até então “residentes” nos SIV.
Na opinião dos autores, este comportamento ajudaria a compreender porque razão alguns dos
compartimentos do mercado de capitais – nomeadamente o mercado de acções e o mercado das
obrigações de alta qualidade – tiveram um comportamento relativamente bom durante a crise,
enquanto o mercado interbancário ficou praticamente paralisado.
das operações com instrumentos derivados (nomeadamente credit default swaps) em que
estava envolvido e que atingiam um dos grandes intermediários financeiros integrados – o JP
Morgan – levou as autoridades a montar uma operação de “salvamento de emergência” pela
qual o banco foi na prática cedido a um preço simbólico ao JP Morgan e este obteve uma
linha de crédito (que podia por ter estatuto de banco comercial ter acesso à janela de
financiamento da Reserva Federal) para cobrir riscos com o crédito concedido pelo banco
adquirido (vd. Caixa).
Pouco depois foi a vez do Lehmann Brothers, após o fracasso de tentativas de venda a um
banco estatal sul-coreano e ao britânico Barclays, entrar em colapso. Mas, desta vez as
autoridades não intervieram e o quarto maior banco de investimento dos EUA abriu falência.
Dias depois da declaração de falência do Lehmann Brothers foi a vez da seguradora AIG,
grande interveniente no mercado dos credit default swaps (era conhecido que a maioria dos
grandes bancos europeus actuando nos EUA estavam segurados junto desta entidade
através de CDS) caminhar para a insolvência, forçando desta vez as autoridades a lançar
A decisão de intervir para impedir a falência de Bear Stearns resultou do facto deste banco ser
contraparte em muitas transacções de derivados e um grade utilizador do mercado repo. O
principal foco das preocupações dos reguladores era, em particular, o impacto que a sua
falência iria ter noutras duas instituições – o JP Morgan Chase e o Bank of New York Mellon. Tal
receio resultava, não da existência de apreensões quanto à situação financeira destas duas
instituições, mas pelo papel central que desempenhavam no mercado das transacções
tripartidas “repo” (“repurchase agreement”).
Uma transacção tripartida repo envolve como o nome indica três partes: um banco que serve
como custodian ou clearing bank fornecendo a infra-estrutura de compensação e actuando como
intermediário, aliviando a carga administrativa que recaíria de outro modo sobre as duas outras
partes que negoceiam uma transacção repo em que o investidor disponível para financiar a
operação coloca os fundos no banco custódio que, por sua vez, o empresta à outra instituição
parte na transacção, sendo então oferecidos como garantia da operação um conjunto de activos,
que podem ser activos de elevada qualidade, como as obrigações do tesouro, mas também
activos de menor qualidade, como as MBS ou CDO. Neste tipo de transacção o clearing bank e o
O JP Morgan Chase e o Bank Bank of New York Mellon são os dois principais clearing banks dos
EUA e, como tal, são responsáveis pelo funcionamento da maioria do mercado das transacções
repo tripartidas a que os bancos de investimento recorreram maciçamente nos últimos anos
para se financiarem.
A excessiva dependência por parte do Bear Stearns da utilização como garantias dos
empréstimos maciços de curtíssimo prazo (overnight) de MBS e CDO despoletou uma corrida ao
banco quando foi manifesta a brutal queda de valor destes activos, levando os investidores a
reduzir drasticamente o seu financiamento no mercado repo, impossibilitando o banco de se
refinanciar.
Num primeiro momento, em Março de 2008, após o Bera Stearns ter ficado à beira do colapso
devido ao encerramento dos seus hedge funds a Reserva Federal criou uma nova facilidade – a
Primary Dealer Credit Facility (PDCF) – que se destinou a cobrir as posições de todos os bancos
de investimento que utilizavam o mercado repo em transacções tripartidas, na prática
assumindo o risco de contraparte em vez dos dois clearing banks. Assim, se um banco de
investimento que fosse primary dealer do Tesouro deixasse de poder financiar-se através de
transacções repo tripartidas, poderia recorrer à Reserva Federal pela PDCF.
Nos dias seguintes assistiu-se à extinção de uma espécie que havia constituído durante
décadas a mais admirada espécie de Wall Street – os bancos de investimento independentes
Não se dispondo de uma análise detalhada da situação do sector bancário dos EUA no final de
2008, considerou-se, no entanto, de interesse apresentar o breve balanço realizado por Martin
Hutchinson acerca dos 12 maiores bancos dos EUA (não considerando no grupo seleccionado
nem os bancos que são filiais de bancos europeus nem os bancos de investimento que foram
autorizados a transformar-se em holdings bancários) avaliados em função de:
▪ Resultados no quarto trimestre de 2008 (um dos mais difíceis no pós-guerra) e dos
resultados de 2008, bem como valores da distribuição de dividendos;
▪ Valorização do capital accionista pelos mercados, medida pela relação entre as cotações
dos bancos no início de 2009 e o valor de balanço;
▪ Comparação das provisões constituídas para fazer face a perdas nos activos, com os
prejuízos efectivamente verificados;
▪ Montante de ajudas recebidas ao abrigo do programa TARP e de outros programas
implementados pela Administração nos últimos meses de 2008 para socorro dos bancos.
O autor classificou os bancos analisados em quatro grupos conforme a gravidade da sua
situação tendo em conta os referidos critérios e as necessidades de ajuda que se podem
antever, tendo-os designado, em ordem crescente de solidez, como A) Zombies, B) Walking
Wounded C) Risky but Proud e D) Hidden Gems. Se dividíssemos os 12 bancos em dois grupos:
Money Centre Banks e Bancos Regionais teríamos a seguinte distribuição:
Money Centre Banks, (por ordem crescente de problemas) – grupo onde se concentram as
situações de maior gravidade e dimensão e que absorveu até agora as maiores ajudas públicas:
▪ JP Morgan (categoria C) – grande banco internacional, com uma extensa operação de
Bancos Regionais (também por ordem crescente de problemas) – grupo que apresenta uma
situação bastante melhor do que a do grupo anterior e em que se integram potenciais actores
do processo de concentração que inevitavelmente se vai seguir:
▪ Bank of New York Mellon Corp (categoria D) – banco de Nova York, com funções
“centrais” para além das suas actividades de banco regional; apresentava no final de
2008 237 biliões de dólares de activos e em finais de Fevereiro de 2009 a sua valorização
bolsista era equivalente a 125% do seu valor de balanço; recebeu 3 biliões de apoios do
TARP;
▪ US Bancorp (categoria D) – banco regional com sede no estado do Minnesota e com forte
implantação no Médio Oeste no Noroeste; apresentava no final de 2008 266 biliões de
dólares de activos e em finais de Fevereiro de 2009 a sua valorização bolsista era
equivalente a 131% do seu valor de balanço; recebeu 6,6, biliões de dólares ao abrigo do
TARP;
▪ State Street Corp (categoria D) – banco regional com sede no estado do Massachussets e
com uma forte presença internacional junto dos investidores institucionais; apresentava
no final de 2008 174 biliões de dólares de activos e em finais de Fevereiro de 2009 a sua
valorização bolsista era equivalente a 111% do seu valor de balanço; recebeu 2 biliões de
dólares ao abrigo do TARP;
▪ BB&T Corp (categoria D) – banco regional com sede no estado da Carolina do Norte,
Globalização e Crises Financeiras – A Crise do Crédito Subprime nos EUA (2007/8)
▪ PNC Financial Services (categoria C) – banco regional com sede na Pensylvânia; adquiriu
durante a crise um banco de maior dimensão do que ele – o National City Corp;
apresentava, no final de 2008, 291 biliões de dólares de activos; em finais de Fevereiro
de 2009 a sua valorização bolsista era equivalente a 79% do seu valor de balanço; o
autor considera que os elevados riscos associados este banco resultam da aquisição
referida; recebeu 7,6 biliões ao abrigo do programa TARP;
▪ Sun Trust Banks (categoria B) – banco regional com sede na Geórgia com implantação na
região do Médio Atlântico e no Sudeste, o que o torna exposto à crise imobiliária de
grandes proporções na Flórida; apresentava no final de 2008 189 biliões de dólares de
activos; em finais de Fevereiro de 2009 a sua valorização bolsista era equivalente a 19%
do seu valor de balanço; recebeu 4,9 biliões ao abrigo do programa TARP;
▪ Capital One Financial Corp (categoria B) – banco especializado nas operações com cartões
de crédito tem o seu futuro dependente do comportamento deste segmento, em termos
de atrasos de pagamentos por parte dos detentores de cartões; apresentava no final de
2008 161 biliões de dólares de activos; em finais de Fevereiro de 2009 a sua valorização
bolsista era equivalente a 20% do seu valor de balanço; recebeu 3,6 biliões ao abrigo do
programa TARP;
▪ Regions Financial Corp (categoria B) – banco regional com sede no Alabama com
actividade centrada no Sudeste; apresentava no final de 2008 146 biliões de dólares de
activos; em finais de Fevereiro de 2009 a sua valorização bolsista era equivalente a 18%
do seu valor de balanço; recebeu 3,5 biliões ao abrigo do programa TARP.
Fonte: Hutchinson, Martin “The Top 12 US Banks: From Zombies to Hidden Gems”.
MoneyMorning, 25 Fevereiro 2009.
No início de 2009 pode afirmar-se que esta crise tanto pode estar na base de um
revigoramento do modelo de capitalismo dos EUA, com transformações institucionais e
alteração dos sistemas de incentivos, como pode originar uma retracção
desordenada na globalização, de que a economia dos EUA seria a principal vítima. Tal
incerteza não impede de identificar as principais transformações que se deram em
consequência da gestão da crise pelos EUA, de que destacaríamos os seguintes:
Retirou margem de manobra futura aos hedge funds e private equity funds que
deixaram de contar com os fornecedores privilegiados de alavancagem financeira,
Mostrou que a crise na banca de Nova Iorque – uma banca global, não
especificamente americana – não foi acompanhada de uma quebra muito pronunciada
do crédito às empresas, assegurada pela multidão de bancos comerciais existentes
nos EUA;
Colocou as duas GSE ligadas ao crédito hipotecário – Fannie Mae e Freddie Mac – sob
a tutela mais rigorosa do Governo, permitindo no futuro capitalizar estas duas
entidades e eventualmente privatizar parte substancial da sua carteira de hipotecas
prime titularizadas, permitindo seguidamente a aquisição de títulos baseados em
hipotecas subprime detidas pelos bancos;
Abre caminho a uma redução do impacto dos CDO nas instituições financeiras, ao
colocar nas mãos do Estado uma parte substancial dos que mais se desvalorizaram
em condições de poder “esperar” pela interrupção da queda generalizada dos preços
das residências nalguns Estados, destruindo a sincronização fatal que se verificou a
partir de 2007;
Adrian, Tobias e Hyun Song Shin “Financial Intermediaries, Financial Stability and Monetary
Policy”, Federal Reserve Bank of New York, September 2008
Allen, Franklin e Carletti, Elena “The Role of Liquidity in Financial crises”, September 2008,
preparado para o 2008 Jackson Hole Symposium, Federal Reserve Bank of Kansas City
Barth, James; Li, Tong; LU Wenling; Triphon Phumiwasana e Yago, Glenn “The Rise and the
Fall of the US Mortgage and Credit Markets”, Milken Institute, 2009
Calomiris, Charles W. “The Subprime Turmoil: What´s Old, What´s New, and What´s Next”,
Columbia Business School, October 2008
“Containing Systemic Risk: The Road to Reform” The Report of the CRMPG III, August 2008
“Credit Risk Transfer – Developments from 2005 to 2007”, Basel Committee on Banking
Supervision, April 2008
Davis, Morris e Heathcote, Jonathan “Housing and the business Cycle”, November 2003
“Financial Guarantors – A Review of Recent Mark-to Market Losses”, Fitch Ratings Special
Report, October 2007
“Implications of the Financial Market Turmoil on the Global Real estate markets”, RREEF
Research, September 2007
Mian, Atif e Sufi, Amir “The Consequences of Mortgage Credit Expansion: Evidence from the
2007 Mortgage Default Crisis”, May 2008
Mc Donald, Daniel J. e Thornton, Daniel L. “A primer on the Mortgage Market and Mortgage”,
Finance Federal Reserve Bank of St Louis, January/February 2008
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