LA CUESTIN DE LAS RESERVAS NETAS DEL BANCO CENTRAL.

Por Hctor GIULIANO (18.5.2013).

El objeto de este trabajo es analizar la situacin actual de las reservas

internacionales netas del Banco Central (BCRA) y su evolucin durante los
ltimos aos.2

Las Reservas Netas se determinan restando a las Reservas Brutas dos rubros: 1)
los encajes por depsitos en dlares que los bancos tienen en el BCRA, y b)
Otros Pasivos, que actualmente corresponden casi en su totalidad a prstamos en
moneda extranjera efectuados por otras instituciones bancarias internacionales
(caso bancos centrales de otros pases y organismos multilaterales de crdito).3

A las Reservas Netas as obtenidas se les pudiera restar adems el stock de

letras y notas del BCRA (Lebac/Nobac)4 si rigiera la convertibilidad monetaria
que estuvo vigente hasta la instauracin del cepo cambiario - desde Noviembre de
2011 y las reformas financieras de la Ley 26.739 (del 27.3.2012) - pero en la
actualidad esto ya no es viable en forma directa5

EL PROBLEMA DE LAS LEBAC.

Las Lebac son un subproducto de la poltica de reposicin de reservas

internacionales del BCRA: el banco emite dinero para comprar divisas y luego
esteriliza la mayor parte de ese dinero colocando letras por las que hoy paga
una tasa de inters promedio del orden del 16 % anual.

Ergo, las reservas se compran con deuda, slo que trasponiendo los pasos de
dicho endeudamiento porque primero se emite moneda y luego se rescata esa moneda
colocando deuda.

El pasivo por Lebac era al 30.4.2013 de 128.700 M$ (equivalente a 24.800 MD).

Estas obligaciones estn en pesos y, por lo tanto, no afectan directamente al

stock de reservas, que son divisas.

Se entiende que tales Lebac estaran calzadas con operaciones a trmino de dlar
futuro por parte de los mismos bancos tomadores de letras. Por caso: cualquiera
de los bancos del limitado grupo de entidades que opera este rubro de negocio
financiero son una decena toma una letra en pesos pero al mismo tiempo
suscribe un contrato de dlar a futuro que acta como seguro de cambio frente al
riesgo cierto de devaluacin.

Llegada la fecha del vencimiento de la Lebac el banco tenedor cobra o renueva la

obligacin respectiva con el BCRA pero adems por la operacin separada de
futuros - percibe la diferencia por la variacin del tipo de cambio producida
hasta esa fecha (nada obsta para que este mismo juego financiero se haga con
cualquier otro ttulo pblico del Estado Nacional).6

La cuestin de computar o no las Lebac para descontarlas del stock de reservas

como dijimos - no afectara entonces a las divisas porque tales diferencias se
liquidan en pesos; aunque puede quedar la duda sobre qu pasa con la obligacin
subyacente o de base, que le dio origen, ya que esa operacin s pesara sobre
el BCRA como proveedor de las divisas respectivas porque los dlares deben salir
de las reservas del Banco Central.

Este tema de las Lebac calzadas con operaciones de dlar a futuro es tan
complejo como delicado y no hay informacin directa al respecto. Sera muy
importante que el BCRA - per s o por el mercado Rofex lo aclare debidamente
o, al menos, lo transparente.7

En la prctica, no slo es posible que esta operatoria calzada se est llevando

a cabo en forma generalizada con lebacs y/o con ttulos pblicos en general
sino que ello sera perfectamente lgico desde el punto de vista financiero.8
1
LA INCGNITA DE LAS RLD.

El tema planteado en el acpite anterior sobre las Reservas Netas - aparte de

su importancia intrnseca, no es neutro respecto del clculo de las Reservas de
Libre Disponibilidad (RLD).

La vieja Ley 23.928 de Convertibilidad estableca que las Reservas

Internacionales eran respaldo de la Base Monetaria (BM).

Cuando se pag al Fondo Monetario (FMI) usando divisas de las reservas

internacionales del BCRA, por Decreto 1599/2005 se modific dicha ley: por un
lado, se mantuvo el respaldo nominal (Reservas contra BM) pero, por otro, se
modific el artculo 5 de la ley incorporando el concepto de RLD para
identificar el saldo de reservas excedentes (diferencia entre stock de reservas
y BM expresada en dlares).

El ao pasado este artculo 5 fue directamente derogado por el artculo 21 de la

Ley 26.739 modificatoria de la Carta Orgnica (CO) del BCRA de modo que,
desde entonces la BM ya no tiene el respaldo de las reservas internacionales.

A su vez, la nueva CO BCRA introdujo otras importantes modificaciones en esta

materia:

a) Elimin el artculo 3, que estableca como misin primaria y fundamental

del BCRA preservar el valor de la moneda.

b) El artculo 7 de la Ley 26.739 modificatorio del 14 de la CO incorpora

entre las atribuciones del Directorio del BCRA su facultad de determinar
el nivel de reservas (inciso q). Y

c) El artculo 22 de la Ley 26.739 introduce una doble modificacin

relevante: modifica el artculo 6 de la Ley 23.928 de Convertibilidad
estableciendo que el nivel de reservas del BCRA lo determina su Directorio
en funcin del citado artculo 14, inciso q); y por el mismo artculo dice
que las RLD sern ahora las que excedan ese quantum fijado por el BCRA.

En consecuencia, actualmente son RLD las que el Directorio del BCRA diga que son
RLD.

No es un tema menor porque, aparte de la importancia intrnseca y directa de

esta disposicin, el monto de las RLD as determinado es el que se permite
aplicar al pago de deuda externa; siendo entonces que la determinacin de tal
monto deviene discrecional.9

Con el agravante adicional que la metodologa de clculo a ser utilizada para

determinar estas RLD no est fijada por la ley, fue delegada al Directorio del
BCRA y no ha sido dada a publicidad.10

RESERVAS VERSUS BASE MONETARIA.

Conforme se muestra en el cuadro anexo el stock de reservas internacionales del

BCRA ha venido cayendo significativamente desde 2007 a la fecha (46.200 MD a fin
de ese ao contra 39.500 MD al 30.4.2013).11

Paralelamente, durante el mismo perodo ha venido aumentando casi linealmente

la Base Monetaria (BM) como resultado de la emisin de dinero creciente y sin
respaldo (equivalente a 31.500 MD en 2007 y 55.400 MD al 30.4.2013).12

Esto es, que existe una relacin inversa entre tendencia de aumento de la BM y
evolucin de las reservas.

2
Es importante observar que el stock de Lebac tambin en el mismo perodo ha
ido aumentando en lnea con el incremento de la BM, lo que se explica por la
necesidad creciente de esterilizacin de ms moneda emitida.

La cobertura con reservas de la base monetaria (Reservas/BM) fue as, por

lgica, disminuyendo: 147 % a fines de 2007 contra 71 % en la actualidad.

La imposibilidad de respaldo con reservas de la BM, con el agravante paralelo de

la salida masiva de divisas que se vino produciendo, determin la necesidad de
dictar la Ley 26.739, modificatoria como hemos visto - de la Ley 23.928 de
Convertibilidad y de la Ley 24.144 de CO BCRA, la implantacin de restricciones
a los giros de divisas al exterior y la instauracin del llamado cepo
cambiario.

El problema de fondo es simplemente que el BCRA no tiene las divisas suficientes

para sostener los pagos de servicios de la deuda externa (por intereses, por
capital y por cupones PBI) y necesita comprar reservas con deuda: deuda cuasi-
fiscal o propia del BCRA.

En la medida que las reservas que se reponen se usan prioritariamente para el

pago de deuda externa y no para una poltica de acumulacin neta de divisas; y
en la medida que para comprar esas reservas se emite ms dinero sin respaldo,
que luego se esteriliza con ms deuda (Lebac), la menor cobertura de la BM se va
acentuando y, a la vez, el BCRA se va empapelando cada vez ms con ttulos
pblicos en cartera que no tienen capacidad demostrada de repago (son las Letras
intransferibles que la Tesorera le entrega al BCRA contra el prstamo de
reservas para el pago de obligaciones externas, a 10 aos de plazo y tasa
virtualmente cero).13

Este deterioro de la cobertura Reserva/BM es ms grave todava si se computa en

base a las reservas netas, no brutas o totales.

Para ello, en el cuadro se muestran las columnas respectivas que se deducen de

las reservas brutas: encajes por depsitos en dlares y deudas por Otros
Pasivos.14

En ambos casos, se aclara que se trata de deducciones lgicas porque estos dos
rubros comprenden divisas que estn incluidas en las reservas internacionales
pero no son propias del BCRA.15

Tal como puede observarse en el cuadro los dos rubros han ido aumentando en los
ltimos aos, lo que significa aumento de los compromisos en dlares para el
BCRA y, consiguientemente, reduccin de las Reservas Netas.

O sea, que tenemos un menor nivel de reservas disponibles porque las reservas
netas son obviamente siempre menores que las brutas hoy, por unos 11.000 MD
pero adems su tendencia tambin es decreciente.

Dentro de la gravedad de la situacin y los tiempos de estos riesgos cabe, sin

embargo, contemplar algunos atenuantes posibles:

a) Los encajes por depsitos en dlares pueden sufrir una corrida pero los
otros pasivos en moneda extranjera no.

b) Las Lebac calzadas con operaciones de dlar futuro no se liquidan en pesos

y tanto sus renovaciones como los requerimientos de divisas a futuro no
son riesgos ciertos sino relativos y negociables.

c) El respaldo de la BM con Reservas hoy no existe legalmente como obligacin

del BCRA desde la derogacin de la Convertibilidad y su refuerzo con el
cepo cambiario lo que despeja, por el momento, el problema central para el
gobierno.

3
Por otra parte, no hay que olvidar que como pasa con otros indicadores
macroeconmicos no estamos hablando aqu slo de valores absolutos sino de
ratios o coeficientes tcnicos, con toda la relatividad que estos ltimos
representan.

Empero, el problema de las reservas netas y de las consiguientes RLD del BCRA es
clave en funcin de la crisis de Deuda Pblica y de Deuda Externa en
particular (Pblica y Privada)16 y del empeo de la administracin Kirchner en
seguir usando estas divisas para el pago de los servicios en moneda extranjera
cuando el pas no tiene verdadera capacidad de repago.

El Estado Argentino no tiene hoy solvencia fiscal probada para responder a las
obligaciones derivadas de la deuda pblica y vive refinanciando vencimientos de
capital y pagando servicios de intereses de la deuda y cupones PBI.

Ante la falta de divisas para responder a su vocacin pagadora el gobierno

Kirchner ha venido apelando a las reservas del BCRA, a sus adelantos
transitorios y a recursos de la Deuda intra-Estado, es decir, a la toma prestado
de fondos que en su mayora no son propios sino administrados por el Estado y
tienen otros destinos especficos (ANSES, BCRA, BNA y agencias pblicas en
general).

Esto ha llevado a un empapelamiento del propio Estado con ttulos pblicos sin
capacidad de repago, a un aumento de la emisin monetaria para sostener la
poltica de pagos de la deuda pblica (en pesos y en dlares) y a elevar el
endeudamiento cuasi-fiscal del BCRA, fundamentalmente va Lebac.

Frente a la cada de reservas brutas y el problema de las reservas netas, el

gobierno Kirchner se encuentra con el dilema de cumplimiento de la Hoja de Ruta
Boudou: 1. Solucin de los litigios con los holdouts (los tenedores de bonos que
no entraron en el Megacanje Kirchner-Lavagna de 2005-2010) y los reclamos ante
el CIADI, 2. Arreglo de la deuda externa con los pases del Club de Pars, y 3.
Vuelta al Mercado Internacional de Capitales, para tomar ms deuda.

La cada de las reservas netas del BCRA deja as abierta la puerta a las
presiones existentes para colocacin de nueva deuda externa pblica a caballo de
una remozada idea de blindaje que supla la insuficiencia de divisas.

Es la trampa de la deuda perpetua, que como en el mito del Eterno Retorno,

vuelve siempre a la carga con el falso argumento de que la deuda externa es
necesaria, que la Argentina est perdiendo hoy oportunidades excepcionales para
endeudarse en el exterior a tasas comparativamente baratas y que no es problema
seguir tomando ms deuda sin capacidad de repago si se puede sostener slo el
pago de los intereses para poder vivir refinanciando las obligaciones de
principal de esas deudas.

Lic. Hctor L. GIULIANO

Buenos Aires, 18.5.2013

Archivo: GIULIANO ARTICULO 2013 05 19 BCRA RESERVAS.

NOTAS:
1
Sobre el problema del BCRA pueden consultarse otros artculos especficos
recientes del autor, particularmente:

- Deuda Pblica oficial y realidad financiera fiscal (15.9.2012).

- La deuda externa privada (29.8.2012).
- Qu pasa si liquidamos el Banco Central? (20.7.2012).
- Deuda, Convertibilidad y Banco Central (31.3.2012).
- Pago de deuda externa con reservas del BCRA (21.3.2012).
4
2
Las abreviaturas MD/M$ significan Millones de Dlares/Pesos respectivamente y
se exponen siempre con redondeo, de modo que la sumatoria de trminos puede no
coincidir exactamente con los totales respectivos.
3
La cifra de Otros Pasivos se proyecta aqu estimativamente por el total debido
a que la casi totalidad de su importe est constituido por obligaciones en
moneda extranjera.

En el Balance del Ejercicio 2011 ltimo disponible del BCRA el total de

Otros Pasivos era de 23.600 M$ (5.500 MD) de los que 21.300 M$ (5.000 MD)
estaban en moneda extranjera: el 90.4 %.

Aunque las cifras estn tomadas siempre con redondeo, se aclara que en este caso
hay adems una diferencia de importes (no relevante) entre este saldo del
balance final los 5.500 MD citados y los 5.342 MD que figuran en el cuadro
que anexo al presente trabajo, cuyos valores estn tomados del ltimo Estado
resumido de Activos y Pasivos o balance semanal abreviado que edita tambin el
BCRA.
4
Las denominaciones Lebac/Nobac corresponden respectivamente a Letras y Notas
del Banco Central (BCRA).

A los fines de simplificar las siglas utilizadas, en este escrito ambos

instrumentos se abarcan indistintamente bajo la denominacin Lebac.

Las Lebac son ttulos de ms corto plazo que las Nobac y de diferente
operatoria. Hoy se estn colocando a plazos que van desde 70 hasta 500 das y
pagan una tasa de inters implcita (porque no es una tasa nominal o expresa
sino que surge por diferencia entre el precio de colocacin y el precio al
vencimiento) del orden del 16 % anual.

Las Nobac, en cambio, son compromisos a mayor plazo superiores a un ao y

pagan ms o menos puntos porcentuales sobre la tasa Badlar Bancos Privados, que
ahora est tambin en el nivel del 16 %.

A su vez, la Badlar es la tasa de inters promedio de depsitos a plazo fijo a

30 das por prstamos mayores a 1 milln de pesos.

El BCRA paga por las Nobac la Tasa Badlar Bancos Privados, que es siempre algo
superior a la Badlar Bancos Pblicos y tambin, por ende, a la Badlar mezcla de
ambas.

El ao 2011 todava no hay datos para el 2012 el BCRA pag durante el

ejercicio por intereses sobre ttulos propios 11.500 M$: 3.900 M$ sobre Lebac y
7.600 M$ sobre Nobac.

Ese importe - en valor absoluto - es superior al Resultado neto del Ejercicio,

que dio una Ganancia de 7.700 M$.
5
En trabajos recientes del autor - posteriores a Marzo de 2012 (en que se
promulg la Ley 26.739) - se incurri en un error de interpretacin en este
punto porque se sigui considerando vlido restar las Lebac de las Reservas
Brutas cuando ello ya no era posible legalmente.

Sirva esta aclaracin voluntaria como Fe de errata al respecto.

6
Ejemplo: un Banco toma una Lebac hoy (17.5.2013) - en que el dlar oficial
est a 5.24 $/US$ - por 524 M$ con fecha de vencimiento al 31.7.2013; y por el
mismo importe y plazo suscribe simultneamente una operacin a futuro
correspondiente a 100 MD al tipo de cambio 5.44 $/US$.

5
Llegado el 31.7 la obligacin se liquidar por la diferencia en pesos derivada
del tipo de cambio a esa fecha (a favor o en contra del tomador, aunque
probablemente a favor si el dlar oficial supera entonces el pactado hoy).

La operacin es neutra con respecto al stock de reservas, ya que lo que abonara

el BCRA corresponde slo a la variacin cambiaria y se liquida en pesos. Aqu se
trata slo de un derivado y esto es independiente de la operacin subyacente o
de base los 100 MD que tocara a las reservas pero en tal caso lo hara por
separado.
7
Frente al dilema del gobierno Kirchner de tener que depender de la colocacin
de Lebac para esterilizar el dinero que emite para comprar reservas reservas
que, a su vez, se prestan al Tesoro para pagar deuda externa los bancos
tomadores se encuentran en una posicin cuasi-extorsiva ante el BCRA: todas las
semanas (que es la frecuencia de licitaciones de letras) tienen la opcin de
pasar por el escritorio a renovar las operaciones o pasar por caja a
cobrarlas retirando los fondos, en cuyo caso el dinero volvera a la plaza con
la consiguiente presin sobre el nivel de los precios de mercado.

Esto explica el aumento de las tasas promedio que hoy paga el BCRA por estas
Lebac y explica tambin el hecho que presumiblemente para atenuar tal
comportamiento bancario - cada vez es mayor la proporcin de letras que toma el
Banco Nacin (BNA) y/u otras agencias del Estado por su intermedio (caso ANSES?)

Y explicara adems la cuestin de las Lebac calzadas con operaciones a futuro.

8
En el Cuadro anexo se muestra slo a ttulo informativo una columna final
con las cifras de la evolucin anual del stock de Lebac, que son pasivos en
pesos, con sus importes equivalentes expresados en dlares (MD).

Hoy por hoy todas las operaciones en divisas estn sujetas a duras restricciones
por va administrativa a travs del tndem AFIP-BCRA. No puede conjeturarse si
tales mecanismos seguirn rigiendo de la misma forma en el futuro, es decir, no
puede saberse si estamos frente a una situacin transitoria o permanente. De
all el carcter meramente informativo de esta columna.
9
Estos pagos de deuda externa con reservas se realizan a travs del llamado
Fondo del Desendeudamiento Argentino, creado por Decreto 298/2010 y convalidado
por la Ley 26.739.
10
Las resoluciones del Directorio del BCRA son secretas: no se dan a publicidad
ni se puede tener acceso a las mismas. Un caso concreto como ejemplo es la
Resolucin 155, del 20.5.2004, que autoriz la emisin de LEBAC en la
concertacin de operaciones de pases.
11
El cuadro fue confeccionado con la informacin oficial tomada del BCRA y la
conversin de pesos a dlares fue hecha al tipo de cambio de cada ejercicio (que
se toma a nivel mayorista, segn la cotizacin a fin del perodo).

Esto es, que los valores en pesos no estn convertidos a dlares de hoy sino a
los vigentes en cada fecha, como corresponde.
12
La mayora de la emisin monetaria por parte del BCRA es impresin de billetes
para compra de divisas que se destinan a reponer no acumular reservas
internacionales y para financiar al Estado a travs de Adelantos al Tesoro.

Al 30.4.2013 el Estado Central le debe al BCRA 39.300 MD por Letras

intransferibles a 10 aos de plazo, dadas en contraprestacin de los prstamos
de reservas y el equivalente de otros 24.700 MD por Adelantos a la Tesorera. En
total: 64.000 MD.

En ambos casos, el gobierno no tiene capacidad de pago demostrada para restituir

estos fondos al BCRA a su vencimiento.
6
13
Conforme ya lo hemos planteado en trabajos anteriores, el gran aumento de los
ttulos pblicos en cartera del BCRA los 64.000 MD al 30.4.2013 sumando Letras
y Adelantos Transitorios baja la calidad de los activos financieros del banco
porque se trata de papeles sin capacidad demostrada de repago, lo que a su vez
desdibuja el resultado real del ejercicio.
14
Importante: ntese que la BM en ningn caso se resta de las Reservas porque
estn aqu a ttulo informativo ya que desde la reforma monetaria de la Ley
26.749 del 2012 las reservas no son ms respaldo de la base.
15
Al 30.4.2013 el total de encajes por depsitos en moneda extranjera era de
8.000 MD y el rubro Otros Pasivos sumaba 3.300 MD; en total: 11.300 MD.
16
El problema de la Deuda Externa Privada al que tambin ya nos referimos en
otras oportunidades es de suma importancia y gravitacin en relacin a las
reservas del BCRA y deviene ms concreto y pesado que el de las Lebac.

Al 30.9.2012 ltima informacin disponible del BCRA la deuda privada externa

sumaba 70.200 MD (66.900 MD Empresas y 3.300 MD Bancos).

De este total, 20.900 MD constituyen Deuda Exigible, por vencimientos de capital

impagos e intereses atrasados.

El perfil de vencimientos de la deuda es grave porque implica grandes

necesidades de divisas que tiene que proveer el BCRA y fuerte exposicin externa
del sector privado: a) la vida promedio de la deuda externa privada es de un ao
y medio (1.53 aos), b) aparte de los 20.900 MD citados de deuda exigible hoy
(al 30.9.2013) los vencimientos a corto plazo ao cronolgico que va del
Trimestre 4 de 2012 al 4 de 2013 contemplan pagos de obligaciones por 30.400
MD (19.200 MD slo en el ltimo trimestre del 2012), y c) la tendencia de esta
deuda privada es creciente en los ltimos aos: era de 53.800 MD a fines de 2007
y pasaba los 66.800 MD en 2011.

La situacin en este rubro de deuda es grave y es muy probable incluso que este
problema de las necesidades de divisas derivado de la deuda externa privada sea
tanto o ms seria que el de los vencimientos de servicios de la deuda externa
pblica.

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CUADRO ANEXO: EVOLUCIN DE LAS RESERVAS DEL BCRA 2001-2013 (EN MD):

FUENTE: ELABORACION PROPIA CON DATOS OFICIALES DEL BCRA.

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