Capitulo II Sistema Monetario Internacional 287643

Como Gestionar los Riesgos Financieros Internacionales
Captulo Dos
El Sistema Monetario Internacional
Al trmino de este captulo, el lector ser capaz de:

Definir el Sistema Monetario Internacional
Identificar los objetivos del SMI.
Sealar y explicar los indicadores que permiten evaluar el desempeo del SMI.
Describir la historia del dinero.
Identificar la poca del Patrn Oro.
Explicar los alcances del acuerdo de Bretton Woods y las razones que explican su
colapso.
Explicar los alcances del acuerdo de Jamaica de 1976.
Explicar el origen y consecuencias de la crisis de la deuda externa de 1982.
Explicar los alcances y consecuencias de la crisis del peso mejicano de 1994.
Explicar el origen y consecuencias de la crisis asitica de 1997.
Explicar el origen y consecuencias de la crisis rusa de 1998.
Explicar los alcances de la crisis brasilea de 1999.
Explicar el origen y consecuencias de la crisis argentina de 2001.
Explicar el origen y alcances de la crisis subprime del 2006.
Explicar los resultados del acuerdo Smithsoniano.
Explicar en que consiste la Serpiente Monetaria Europea SME.
Explicar el funcionamiento del Sistema Monetario Europeo.
Explicar los alcances del tratado de Maastricht.
Explicar el rol del Euro en los mercados Financieros internacionales.
Explicar las reformas que emergen en el Sistema Financiero Internacional.
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Este segundo captulo est destinado a dar claridad al significado e importancia del
Sistema Monetario Internacional, como facilitador de las relaciones econmicas y
financieras entre los pases del mundo; su evolucin, los principales sistemas monetarios
aplicados y sobre todo, la situacin actual del Sistema Monetario Internacional y las
reformas que surgirn a consecuencia de la crisis financiera.
I. EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL (SMI).
El SMI, constituye el conjunto de reglas, regulaciones y convenciones 78 que rigen las

relaciones comerciales y financieras entre los pases, con el objetivo de crear las
condiciones necesarias para un fluido intercambio comercial y financiero; y de
contribuir a la creacin y regulacin de la liquidez internacional. Es importante que
estas normas o reglas sean asumidas y observadas por todos los pases para que
tengan efectividad. Por tanto, el SMI, no slo facilita los flujos internacionales de
bienes, servicios y capitales, sino tambin permite determinar los sistemas de tipo
de cambio y resolver los problemas de balanza de pagos, tal como se ilustra en la
figura II.1.
Figura II.1: Funciones del SMI
Facilita los flujos

comerciales
Permite determinar
Facilita los flujos
los sistemas S.M.I
de capital
de tipo de cambio.
Facilita la correccin
de desequilibrios
en la Balanza de Pagos
78
Una convencin es un acuerdo tcito que permite a los agentes a coordinarse los unos con los otros. Una vez establecida la
convencin cada agente elegir seguirla, ya que l anticipa que su socio har lo mismo.
45 | P g i n a
Captulo Dos: El Sistema Monetario Internacional
Su principal funcin es permitir que los procesos econmicos fundamentales de

produccin y distribucin de bienes y servicios entre los pases operen tan fluida y
eficientemente como sea posible.
Ya en el siglo XVII, Adam Smith (1723 1790) asemejaba al SMI a una gran rueda.
Deca que cuando la rueda gira sin esfuerzo, las relaciones monetarias
internacionales no plantean mayores problemas, esto se demuestra en el enorme
flujo de bienes y servicios que van a dar respuesta a las necesidades humanas en
todas partes del mundo. Pero cuando la rueda gira mal, el flujo internacional de
bienes y servicios se interrumpe, con graves consecuencias para el bienestar
econmico de los pases.
II. OBJETIVOS DEL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL
Los dos objetivos fundamentales asignados al Sistema Monetario Internacional son:
Contribuir al crecimiento de la Produccin Mundial y del Empleo, y
Contribuir a una distribucin deseable de bienestar econmico entre los pases,

as como entre los diferentes grupos al interior de cada pas.
El logro de estos objetivos debe cumplirse en un marco de cooperacin

internacional, derivado del objetivo comn de maximizar la produccin mundial y
promover as un mayor nivel de bienestar general. Por lo tanto, esta empresa exige
reducir los conflictos de inters entre los pases.
Un buen SMI es el que maximiza el flujo del comercio y las inversiones

internacionales, y logra distribuir sus beneficios entre los pases de manera
equitativa79
Del mismo modo, debe reducir los conflictos de inters entre pases o grupos de
pases, preservando el conjunto de beneficios que la economa mundial puede
lograr a travs de una divisin internacional del trabajo eficiente.
79
Salvatore Dominick, Economa Internacional, Mc Graw Hill, 4 Edicin, 1995, Pg.687.
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III. CARACTERSTICAS DE UN SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL.
El sistema monetario internacional debe facilitar la correccin de los desequilibrios

que enfrentan los pases en sus pagos internacionales, contribuir a la creacin de
activos de reserva que representan la liquidez y la gestin centralizada que el
sistema incorpora, incluyendo la cuestin de quin es el responsable de asegurar la
coherencia de las polticas adoptadas.
De tales aspectos, los referidos a la correccin de los desequilibrios de balanza de

pagos y la creacin de la liquidez internacional, constituyen los fundamentos en todo
sistema monetario internacional.
IV. INDICADORES DEL DESEMPEO DE UN SMI
Existen tres indicadores que permiten evaluar el desempeo del SMI. Estos
corresponden a: ajuste, liquidez y confianza. Es importante tenerlos presentes porque
la crisis monetaria internacional de 1971 que se examina ms adelante fue el
resultado de la falta de operacionalidad de estos tres indicadores.
1. Ajuste.
Se refiere a la capacidad de los pases para mantener y restablecer el

equilibrio en sus balanzas de pagos, es decir, el equilibrio entre los ingresos y
los pagos. La esencia del problema est en que toda poltica de ajuste
involucra costos econmicos. Si tanto los costos de ajuste como el ajuste
mismo son inevitables, la funcin del SMI ser la de permitir que los pases
escojan aquellas polticas (o combinaciones de ellas) tales que:
Minimicen el costo global del ajuste.
Distribuyan ese costo mnimo equitativamente entre todos los pases.
Minimicen el tiempo requerido para el ajuste.
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Existen dos formas diferentes de ajuste de la oferta y demanda de divisas:
Ajuste por las Cantidades
Ajuste por los Precios
Bajo el primer sistema, el tipo de cambio de la respectiva moneda se mantiene

fija. Para asegurar la rigidez de ste, es necesario que la oferta y demanda de
divisas en los diferentes mercados, sean equivalentes permanentemente.
Para ello, se debe recurrir a una intervencin externa, que juega el rol de
contrapartida cuando un desequilibrio momentneo aparece. En principio, son
los Bancos Centrales los encargados de asumir esta tarea. As, por ejemplo,
cuando la oferta de pesos colombianos es superior a la demanda del
mercado, el Banco Central de este pas procede a comprar "Pesos
colombianos Contra Divisas", stas corresponden a las reservas80 oficiales que
mantiene dicho banco. En cambio, cuando la oferta de pesos colombianos es
inferior a la demanda, ste procede a vender pesos a cambio de divisas, las
cuales aumentan las reservas oficiales de Colombia. En el primer caso el
Banco Central vende divisas y, en el segundo, compra divisas en el mercado
colombiano aumentando as la oferta o la demanda, segn sea el caso.
Si en un momento determinado las reservas que mantiene un Banco Central

no son suficientes para mantener el equilibrio de mercado es necesario
entonces proceder a una devaluacin de la moneda nacional81. Si por el
contrario, la moneda nacional fuera muy demandada en el mercado de
divisas, se producir una tendencia a la apreciacin que puede traducirse en
una revaluacin de esta moneda. Estos ajustes son considerados
excepcionales. A este sistema monetario se le denomina "Sistema de Tipo de
Cambio Fijo".
Bajo el sistema de Ajuste por los Precios, ste se produce a travs de una
variacin continua del precio de la moneda extranjera en trminos de la
moneda nacional, en funcin de la oferta y demanda relativa de la moneda
80
En el SMI. actual, las reservas consisten en oro, monedas extranjeras convertibles, derechos especiales de giro y las posiciones netas
de reservas que mantienen los pases en el FMI.
81
Devaluacin implica reconocer que no es sostenible defender la paridad vigente y tratar de fijar otra ms realista.
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extranjera. En este caso, los Bancos Centrales no tienen por que intervenir, ya
que el mercado se encarga de fijar el nivel del tipo de cambio en todo
momento. Claro est, que el inconveniente de esto, es que los tipos de cambio
fluctan constantemente, ya sea debido a una depreciacin o a una
apreciacin de las diferentes monedas involucradas, lo que introduce un factor
de incertidumbre respecto al nivel que puede asumir el tipo de cambio a
futuro. De ah, la calificacin de sistema monetario de "Tipo de Cambio
Flotante".
El proceso de ajuste no es una tarea fcil, por el hecho de que existen grupos
dentro de cada pas, que presionan en contra de estas medidas de ajuste que
ellos perciben como perjudiciales para sus propios intereses. Por ejemplo, los
sindicatos en los pases con dficit de balanza de pagos, se pueden oponer a
las polticas monetarias y fiscales antiinflacionarias, por el consiguiente
desempleo que stas podran generar.
En igual forma, el sector exportador/importador de un pas, puede presionar

en contra de una flexibilidad del tipo de cambio y los controles directos sobre
ste.
El SMI contempla la presencia de un rbitro susceptible de fijar "Las Reglas

del Juego" y, por consiguiente, utiliza uno de los dos modos de ajuste
descritos. Este organismo de vigilancia es el Fondo Monetario Internacional
(FMI) que agrupa a la mayor parte de los pases. La funcin del FMI se
analizar especficamente ms adelante.
2. Liquidez.
Se refiere al volumen de reservas internacionales, en trminos brutos, que

mantiene un pas. Un buen SMI debe proporcionar una oferta adecuada de
liquidez acorde a las necesidades de transaccin, reservas, etc., de cada
momento. Durante mucho tiempo, el oro fue utilizado como el medio de pago
ms importante, actualmente la mayor parte de esta liquidez est formada por
reservas internacionales; es decir, divisas de uso internacional que mantienen
los bancos centrales (reservas oficiales) y los bancos comerciales.
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La principal funcin de la liquidez es facilitar el financiamiento de los

desequilibrios transitorios de la balanza de pagos, hacer frente a las
demandas de divisas para importaciones, pago de servicios de deudas,
remesas de dividendos, repatriacin de capitales, etc.
La creacin de liquidez internacional genera beneficios y costos. Los pases a

menudo se encuentran en conflicto acerca de la distribucin de estos
beneficios y costos. El principal punto de disputa a este respecto, es la utilidad
resultante de emitir dinero, conocido como seoreaje.82
3. Confianza.
La existencia de varios activos de reserva, plantea el peligro de

desplazamientos desestabilizadores de un activo de reserva por otro, como lo
predice la ley de Thomas Gresham: "El Dinero Malo Desplaza al Bueno".
La confianza necesaria para un funcionamiento fluido del SMI, se refiere al

deseo de los tenedores de los diferentes activos de reserva de continuar
mantenindolos. Esta confianza significa, esencialmente, la ausencia de
transferencias de un activo de reserva a otro, provocado, generalmente por el
riesgo de una eventual prdida de valor de uno de estos activos.
Un buen SMI debe tener resguardos en contra de la ocurrencia de crisis de

confianza o por lo menos, debe ser capaz de sortear satisfactoriamente tales
crisis.
V. EVOLUCION DEL SMI.
En el anlisis de la evolucin del Sistema Monetario Internacional podemos

distinguir dos grandes perodos: el primero que podemos llamar la historia del
dinero y el segundo que corresponde al SMI contemporneo. No existe
necesariamente entre ambos perodos un enlace temporal.
82
Es la utilidad que se obtiene por la impresin de dinero. Es la diferencia entre el poder de compra del dinero y su costo de produccin.
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La base de todo sistema monetario, aunque suene redundante, es la existencia de

la moneda, sta se ha ido desarrollando en conjunto con los mercados de bienes y
servicios y el mercado financiero. Adicionalmente, El dinero nunca se ha dado en
un vaco cultural o social. No es un objeto sin vida; sino una institucin social. Para
que opere enteramente como dinero, un material determinado no puede existir puro
y simplemente como un objeto, requiere de un sistema social y cultural en
particular. 83
1. PRIMER PERODO: HISTORIA DEL DINERO.
a) Bienes de uso comn como medio de intercambio.
A esta etapa corresponden los sistemas ms antiguos y bsicos de

comercio, tales como el trueque entre personas con distintas necesidades.
Por lo general se asocia a comercio local o en pequeas reas geogrficas,
se encuentran en el perodo de la historia universal anterior al surgimiento
del comercio de los bienes producidos por los artesanos y dado el grado de
estandarizacin de los medios de intercambio y la exigencia de que
coincidieran las necesidades. Esta etapa es temporal.
a) Mercancas como medio de intercambio.
Las mercancas presentan la ventaja de ser bienes de consumo y a la vez

ser un medio de intercambio aunque al no ser durables presentan la
desventaja de no servir como reserva, en esta etapa y dependiendo de cual
sea el eje central de la cultura que estemos analizando, los precios son
expresados en funcin de un bien central que cumple la funcin de medio
de intercambio, como ejemplo de ello tenemos la utilizacin de almendras
en ciertas regiones de India, el maz para los guatemaltecos, la cebada
para los antiguos babilonios y asirios, la sal en el norte del frica y el
mediterrneo; en otros pueblos cuyo eje econmico central era el ganado,
ste se ha utilizado como medio de pago e incluso en otras la tasacin de
los bienes se haca en funcin de esclavos.
83
Jack Weatherford, La historia de dinero, Editorial Andrs Bello 1995; Pg. 49.1
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En esta etapa se encontraban los aztecas a la llegada de los espaoles. El

eje central de su economa era la semilla del cacao y aunque era utilizada
como medio de intercambio, no era valorada de la misma forma por los
primeros piratas europeos que, al capturar un cargamento de semillas de
cacao, pensando que se trataba de excremento de conejo, lo arrojaron al
mar. En esta etapa el comercio era intenso segn el tipo de imperio en el
que se desarrollara, quedando restringida el rea comercial a los lmites de
la influencia cultural del imperio.
b) Metales como medio de intercambio.
Dada la necesidad impuesta por el comercio entre las zonas geogrficas

con distintas influencias culturales, y por el gran valor que en la mayora de
las culturas tenan los metales preciosos - llegando incluso algunas culturas
a relacionarlo con las divinidades- las culturas ms abiertas al comercio
fueron reemplazando las mercancas por metales y piedras preciosas como
medio de pago. Los metales ms utilizados fueron oro, plata y cobre, en
igual orden de importancia.
c) Monedas acuadas en metales preciosos.
La principal desventaja que presentaba el metal como medio de pago era

su dificultad de transporte y el bajo nivel de estandarizacin en las
medidas. Esto llev a que en Lidia (reino que en los siglos VIII AC se
enriqueci gracias al comercio), bajo el imperio de Creso (560-546 AC) se
acuaran las primeras monedas de oro y plata, cuyo sentido era
proporcionar un medio de pago estandarizado para que los comerciantes
negociaran las necesidades cotidianas de su existencia. Es en este perodo
histrico donde podemos hablar del nacimiento del mercado de servicios
segn lo observ Herodoto:
Todas las jvenes de Lidia se prostituyen, y con ello se procuran su

dote; as despus disponen de sus personas como consideran
adecuado...
52 | P g i n a
Las maneras y costumbres de los lidios no difieren esencialmente de las de

Grecia, salvo en esta prostitucin de las jvenes. Son el primer pueblo del
que se tiene noticia que acu oro y plata en monedas, y comerci al
detalle.84
Al caer Lidia frente al imperio persa, el uso de monedas fue adquirido

parcialmente por las culturas cercanas, en Grecia la aparicin de la
moneda provoca un endeudamiento insostenible para los ms pobres,
quienes en busca de tierras forman la primera emigracin de griegos al
rea de Asia menor, en Jonia, donde nacen como ciudades comerciales
feso y Mileto, siendo esta ltima la ciudad representativa de la primera
etapa del imperio griego denominado periodo Arcaico y que va de los siglos
VIII al VI AC, es en esta ciudad donde nace la filosofa y se dice que
tambin la primera operacin de mercados a futuros, ambos con Tales de
Mileto quien ante la certeza de problemas con las cosechas asegur a
travs de contratos un precio para las semillas al final de la cosecha.
d) Billetes con valor en metal como medio de intercambio.
Los billetes fueron inventados por el emperador Chino como una forma de
atraer al palacio imperial todos los metales preciosos, emitiendo para esto
papeles con el sello real, que eran utilizados por el imperio como medio
de pago. La forma de conseguir su amplio uso por parte de la poblacin era
con pena de muerte por negarse a recibirlos como pago o no entregar sus
metales preciosos. Esto fue lo que encontr Marco Polo en su viaje a
oriente y que describe en su libro. Mientras en occidente, como respuesta a
la tradicional bsqueda del hombre por burlar las leyes, en este caso a
travs de la disminucin del metal precioso en la acuacin de monedas
(causa de la primera crisis inflacionaria en la historia ocurrida en el tiempo
de los romanos) o de la costumbre de hacer sudar las monedas antes de
pagar con ellas, agitndolas en bolsos de cuero y guardando para si el
polvillo entre otras, llevaron a que se promulgara la nica ley econmica
que no ha encontrado refutacin, haciendo que el hombre pagara siempre
84
Herdoto, Libro I, Clio. Traduccin del griego al ingls por el Rdo. Williams Beloc Filadelfia: McCarty and David, 1844, Pg. 31.
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con la moneda de menor valor, guardando para s la mejor moneda. Esto

llev a la necesidad de garantizar el contenido de las monedas. Primero, a
travs de sello en bolsas de cuero donde eran guardados los metales, los
que por su dificultad de transporte y la posibilidad de que el metal que
contuviese la funda no fuera lo que prometa, pronto fueron reemplazados
por documentos como certificados de depsitos y que eran libremente
convertibles en oro que estaba depositado en alguna ciudad.
2. La Historia Ms Reciente Del Sistema Monetario Internacional.
a) El Patrn Oro: 1870 1914
El Patrn oro Internacional tuvo su origen con el uso de las monedas de oro
como medio de cambio, unidad de cuenta y reserva de valor. Anteriormente
no exista lo que es bsico en el sistema del Patrn Oro: la fijacin del valor
de la unidad monetaria nacional en relacin a una moneda de oro estndar.
Este patrn oro gan aceptacin en Europa occidental como Sistema

Monetario Internacional en 1870, Inglaterra lo adopt en 1821. Estados
Unidos se integr oficialmente en 1879. El patrn oro se implement
tambin a travs de Asia, adoptndolo Japn en 1897 e India en 1898.
China fue uno de los pocos pases importantes que en 1914 todava estaba
usando el patrn plata. En Amrica Latina, continu siendo comn el papel
moneda inconvertible, pero varios pases pusieron en funcionamiento el
patrn oro y los dems aspiraban a la implementacin de este sistema.
Las Reglas del Juego bajo el patrn oro eran claras y simples:
Cada pas adscrito al sistema, fija el valor de su moneda en trminos de

una onza de oro. A ese precio o paridad, el gobierno del pas en cuestin
se compromete a comprar o vender oro, garantizando la convertibilidad
85
de su moneda. Si dos monedas tienen fijados sus valores en oro, se
puede deducir fcilmente el tipo de cambio resultante entre tales
monedas. Por ejemplo, si el pas A define su moneda como equivalente
85
Son monedas convertibles aquellas que son intercambiables por cualquier otra moneda a tipos de cambio estables en los centros
financieros de todo el mundo.
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a un gramo de oro mientras que el pas B establece que su moneda es

igual a dos gramos de oro, la relacin de intercambio ser 2 monedas de
A=1 moneda de B.
Libre comercio de oro, asegurando de esta forma que los tipos de

cambio de mercado no se desven excesivamente de las paridades
establecidas respecto al oro en ms o menos de lo que suponan los
costos de transportar oro de un pas a otro. Como el oro era muy
incmodo de llevar, los gobiernos tuvieron que emitir inevitablemente
certificados de papel convertibles en ese metal.
Mantenimiento, por los respectivos bancos centrales de los pases

adscritos al sistema, de reservas en oro en relacin directa a la oferta
monetaria. El pas excedentario de oro, deber permitir el incremento en
la cantidad de dinero, mientras que el pas deficitario, que lo pierde,
deber reducirla. Por tanto, la creacin de dinero est en funcin del
respaldo en oro que posea un pas. Si la cantidad de dinero aumentaba,
era como consecuencia del crecimiento del stock de oro. Esto otorgaba
mucha confianza a los agentes econmicos.
Este perodo se caracteriza por un gran crecimiento econmico y

estabilidad en la mayor parte del mundo. Inglaterra era la primera potencia
econmica, comercial y financiera del mundo. Londres era el nico centro
financiero internacional y la libra inglesa, la principal divisa. Por tanto,
haba mucha confianza en la moneda. Se calcula que ms del 90% del
comercio mundial estaba financiado por Londres86. Se deca que el oro era
el monarca annimo y la libra esterlina, el poder detrs del trono. 87Segn
Bourget, Figliuzzi y Zenou (2002) Inglaterra contaba en 1913 con
28.700.000 de billetes en circulacin respaldados por 37.600.000 en oro,
con tasa de cobertura del 131%.
86
Albert C. Whitaker: Foreign Exchange, 2 edicin. N. York Appleton-Century-Crofes, 1993, p. 157.
87
Zbigniew Kozikowski Z., Finanzas Internacionales, Mc Graw Hill, ao 2000, Pg. 19.
55 | P g i n a
El mecanismo automtico de ajuste bajo el patrn oro operaba a travs de

cambios en la oferta monetaria de los pases. En el pas con dficit de
balanza de pagos la oferta monetaria disminuye y en pases con supervit
sucede lo contrario. Este proceso equilibra las balanzas de pagos en forma
automtica.
El xito del sistema del patrn oro, se deba a la credibilidad que

representaba el compromiso de los pases para convertir el papel moneda
en oro a un precio fijo.
El patrn oro funcion adecuadamente hasta que la primera guerra mundial

interrumpi el flujo comercial y el movimiento libre de oro. Esto hizo que las
principales naciones comerciales suspendieran la convertibilidad de las
monedas en oro.
Inglaterra, cuya moneda se haba aceptado como alternativa al oro, no

pudo seguir siendo el proveedor de bienes y servicios del resto del mundo.
Emergen otros pases suministradores de productos, y tambin porque la
libra comienza a ser rechazada como medio de pago al no tener respaldo
en oro.
Los principales inconvenientes del sistema del patrn oro:
Beneficiaba a los pases poseedores de oro,
Estimulaba el desequilibrio inicial entre pases que tenan oro y los que
no lo tenan,
La cantidad de dinero en circulacin estaba limitada por la cantidad de

oro existente,
La falta de liquidez provocaba un aumento de la deflacin y de los

desequilibrios que afectaban a cada economa nacional.
e) El perodo entre guerras: 1914-1944
En 1914 tanto Inglaterra como Estados Unidos contaban con el 9,5% y el

22% respectivamente del stok de oro mundial.
56 | P g i n a
Con el inicio de la Primera Guerra Mundial termina el patrn oro, se

suspende la convertibilidad de las monedas en oro y se aplican
prohibiciones a las exportaciones de oro. Se aplica un sistema de tipos de
cambio flotantes. Desafortunadamente, estos no contribuyeron a mantener
el equilibrio, por el contrario, los especuladores internacionales vendan las
monedas dbiles, por un precio inferior, haciendo que su valor cayera ms
all del explicado por factores econmicos reales. Con las monedas fuertes
sucedi lo contrario. Las fluctuaciones en los valores de las monedas no
pudieron ser contenidas por el mercado de divisas a futuro relativamente
incipiente sino a un costo exorbitante. El resultado neto fue que el volumen
del comercio mundial no creci en los aos 20 en proporcin al producto
nacional bruto88 (PNB) mundial y declin a un nivel muy bajo en la
depresin de 1930.
La guerra impone a los pases comprometidos, un esfuerzo presupuestario

mayor, recurren a la aplicacin de nuevos impuestos que son insuficientes,
utilizan avances del Instituto Emisor, que pasa a ser una prctica muy
difundida, se emiten bonos gubernamentales a corto plazo. Las emisiones
sin respaldo en oro aumentan. En 1919 el stock de oro de Estados Unidos
representa el 50% del oro mundial.
En este periodo, Inglaterra qued muy comprometida financieramente,

perdiendo la influencia y el poder que demostr en la poca del patrn oro.
En el perodo 19181923 Alemania y otros pases experimentaron

problemas de hiperinflacin, sin precedentes en la historia. 89Para Bourget,
Figliuzzi y Zenou (2002) su origen est en la indemnizacin que exigen los
aliados de Alemania, que una Comisin fij en 132 mil millones de DM oro
a ttulo de reparaciones, con pago en anualidades de 2 mil millones. Esto
genera desconfianza en la moneda y precipita alzas de precios internos.
Las empresas no retornan los ingresos por exportaciones, los que tienen
recursos y los especuladores compran divisas extranjeras, los pagos de
88
Corresponde al total de todos los bienes y servicios generados en un pas.
89
Los precios en Alemania en el perodo indicado, subieron 481 mil millones de veces.
57 | P g i n a
impuestos se atrasan, los poseedores de bonos exigen su reembolso. El 15

de noviembre de 1923, se emite una moneda transitoria llamada
RENTENMARK, un RENT igual a 1.000.000.000.000 Marcos, se aplica una
poltica de austeridad, se anulan todas las deudas, se piden crditos a
Inglaterra y E. Unidos y se suscribe un nuevo acuerdo sobre las
reparaciones.
Se hicieron varios intentos de volver al patrn oro. La Conferencia de

Gnova de 1922, busc restablecer la libre convertibilidad en oro, pero los
pases no estaban en condiciones de asumir un compromiso porque no
disponan de este metal en cantidad, se permite por tanto, que los pases
puedan cubrir su moneda de papel, no con oro sino con monedas
convertibles en oro. Este nuevo sistema es llamado Patrn de Cambio Oro.
Los Estados Unidos volvieron al oro en 1919, Gran Bretaa en 1925 y
Francia en 1928. La revaluacin de la libra inglesa en abril de 1925 desde
un rango que fluctuaba entre USD3, 40/GBP y USD4, 00/GBP en 1921, a
USD4, 8665/GBP result en un aumento del desempleo y en un
estancamiento econmico en Inglaterra, todo en orden a restablecer la
confianza en el sistema de tipos de cambio. El problema de encontrar
valores razonablemente estables de nueva paridad para el oro nunca fue
solucionado y es as como la Gran Depresin Mundial de 1929 90 que trajo
consigo el derrumbe del sistema capitalista, traducido en grandes
desequilibrios de las balanzas de pagos, desequilibrios en los mercados de
bienes y servicios, con fuertes presiones inflacionarias y luego recesin y
desempleo.
En 1930, Estados Unidos aprueba la Ley Smoot-Hawley subiendo los

aranceles en promedio del 53%, provocando la reaccin de sus 25
tradicionales socios comerciales, quienes trataban de defenderse mediante
ajustes en los tipos de cambio (devaluaciones) o aplicando restricciones a
la libre circulacin de las mercaderas. Sumado a ello, el colapso del
90
Se inicia con una crisis burstil en la Bolsa de N. York entre el 24 de octubre y el 29 de octubre de 1929. Su gnesis se remonta a 1926
ao en que Wall Street permite la compra de acciones a crdito. Los inversionistas podan comprar ttulos con una cobertura de solo el
10%. Muchos ttulos se compran con crditos bancarios, pero esto es sostenible mientras que los precios de las acciones aumenten ms
rpido que las tasas de corto plazo.
58 | P g i n a
sistema bancario austriaco en 1931 hizo que la mayor parte de las

naciones comerciales abandonaran nuevamente el patrn oro.
En el mismo ao 1931, los franceses deciden no aceptar ms libras

esterlinas y proceden a intercambiar sus libras esterlinas por oro,
provocando el abandono por Inglaterra del sistema. Alemania establece un
control total de cambios y del comercio exterior prohibiendo la salida de oro
y divisas. Estados Unidos abandona el sistema en 1933 y el resto de los
pases en 1936.
En 1932 el comercio de Estados Unidos con otros pases colaps, vinieron

las elecciones y el nuevo gobierno desmantel la Ley Smoot-Hawley, se
liberaliz el comercio a travs de acuerdos comerciales recprocos. En
1934, aprueba la Ley sobre Acuerdos Comerciales Recprocos que le
permite negociar reducciones arancelarias mediante negociaciones
bilaterales. En ese mismo ao se dicta la Ley sobre Reserva de Oro, que le
permite al gobierno la posibilidad de que a cambio de ttulos sobre oro
monetario, los ciudadanos entreguen sus posesiones en oro al Tesoro de
Estados Unidos. Esto ocurri luego de presionar a los bancos comerciales
para que convirtieran sus pasivos en oro. Suspende la convertibilidad del
dlar en oro, lo que afecta la cotizacin de la moneda. Los capitales
depositados a corto plazo huyen a Paris o Londres. El mismo ao el dlar
se devala de USD 20,67 a 35 la onza de oro. Al 31 de enero de 1934, la
devaluacin del dlar llega a 41%, se restablece la convertibilidad en oro,
pero slo para no residentes.
A partir de 1936 hasta el trmino de la II Guerra Mundial, los tipos de

cambio fueron determinados por cada pas en trminos del oro formndose
tres bloques monetarios: la libra, el dlar y el oro. El dlar comienza a
posicionarse como moneda de reserva, despus de su devaluacin en
1934.
59 | P g i n a
f) El Acuerdo de Bretton Woods, 1944 - 1971.
Al trmino de la Segunda Guerra Mundial, los pases aliados encabezados

por Estados Unidos e Inglaterra, intentaron restaurar algn orden en las
relaciones entre las monedas y el sistema de pagos internacionales. En la
Conferencia de Bretton Woods se presentaron dos propuestas, una
liderada por J.M. Keynes y otra a cargo del secretario del tesoro de Estados
Unidos H. D. White, en esta oportunidad participaron 44 pases y los tres
objetivos fijados para la Conferencia fueron:
Establecer un Sistema Monetario Internacional, con tipos de cambio

estable.
Eliminar los controles de cambio existentes.
Permitir la libre convertibilidad de una moneda en cualquier otra

moneda.
J.M. Keynes propona la creacin de una moneda internacional (el Bancor)

emitida por un banco central internacional, pero se impone la propuesta
americana de White.
El acuerdo signific la adopcin de un sistema de tipo de cambio fijo

ajustable como parte de las negociaciones de Bretton Woods (Estados
Unidos, 1944). En el acuerdo, se estableci un sistema monetario
internacional que fue en esencia un sistema basado en el dlar. Se crearon
instituciones para ayudar a los pases con dficit en sus balanzas de pagos
y a fijar polticas de tipo de cambio (Fondo Monetario Internacional) , as
como proporcionar financiacin a largo plazo ( Banco Internacional para la
Reconstruccin y el Desarrollo, hoy Banco Mundial).
Segn los trminos del acuerdo, se exiga a los pases fijar el valor de
paridad de su moneda en trminos de oro o dlar y un compromiso de su
Banco Central de defender la paridad declarada, con un margen de
fluctuacin del 1%, con intervenciones en el mercado. Es decir,
compraran su moneda a cambio de oro o divisas si aquella tendiera a la
60 | P g i n a
baja, y la venderan, comprando las monedas que se les ofrecieran, si

tendiera al alza. Para modificaciones superiores al 1% deba pedirse
autorizacin del Fondo Monetario, el que la otorgara previa verificacin de
que el pas solicitante estuviera en una situacin de desequilibrio
91
fundamental en sus pagos internacionales. Una fuerza importante que
afecta los tipos de cambio de las monedas es la balanza de pagos de los
pases miembros.
El dlar se fijaba en relacin al oro, a la paridad constante de USD35 por

onza de oro. Los dlares mantenidos por los bancos centrales eran
libremente convertibles en oro, sin restricciones o limitaciones. Se acord
tambin, asignar a otras divisas valores llamados a la par en relacin con la
moneda estadounidense, de este modo, a partir del acuerdo de Bretton
Woods, el SMI qued configurado como se muestra en la figura II.2 92, y el
dlar pasa a ser la moneda clave como medio de pago internacional y
como activo de reserva. Al trmino de la Segunda Guerra Mundial, Estados
Unidos tena en stock el 75% de todo el oro del mundo. Por el contrario,
Inglaterra, pas que haba jugado un rol destacado en el perodo del Patrn
Oro, presentaba una situacin dramtica, no contaba con reservas y el
poco oro que tena estaba destinado a pagar los aprovisionamientos
militares enviados por E. Unidos al inicio de la guerra93.
91
Es importante sealar que el acuerdo no estableci con claridad lo que se entendera por desequilibrio fundamental, eso explica
porque algunos pases como EEUU e Inglaterra mantuvieron sistemticamente dficit importante de Balanza de Pagos, sin que nadie los
obligara a corregir.
92
Las paridades corresponden al da 15 de Agosto de 1971, y se expresan en centavos de dlar por unidad de moneda.
93
Lelart, Michel. Le Systme Montaire International, ditions la Dcouverte, 2007, Pg.30
61 | P g i n a
Figura II.2: Rol del Oro como moneda de reserva del SMI
AREA
MONETARIA
0.28 LIBRA 18.0 FRANCO
YEN JAPONS
FRANCS
LIBRA
92.5 INGLESA 27.32
DLAR MARCO
CANADIENSE ALEMN
2.40
OTRAS LIRA
MONEDAS ITALIANA
DLAR EE.UU.
Valor par 0.16
ORO
El Fondo Monetario Internacional.
El Fondo Monetario Internacional fue establecido para dar asistencia

temporal a los pases que trataban de defender sus monedas de problemas
cclicos, temporales o fortuitos, pero tambin para hacer observar a los
pases miembros las reglas del juego que stos se han comprometido a
62 | P g i n a
cumplir. El FMI puede tambin ayudar a un pas que tenga problemas

estructurales de comercio en la medida que ese pas tome las medidas
adecuadas para solucionar sus problemas. Sin embargo, si ocurren dficit
persistente, el FMI no puede salvar a un pas de la devaluacin.
A cada pas miembro del FMI. se le asign una cuota en funcin de su

importancia econmica y del volumen de su comercio exterior. El 25%
deba ser aportado en oro y el 75% en su propia moneda. Cualquier pas
miembro poda girar hasta un 25% de su pago original en oro o moneda
convertible, llamado tramo de sper oro, en cualquier perodo de 12 meses,
ms un 100% de su cuota original cada cinco aos. As, un miembro poda
girar 125% de sus divisas u oro. El FMI impuso restricciones a los retiros
mayores al primer 25% de la cuota, para asegurarse de que se estaban
tomando medidas para corregir los problemas monetarios del pas girador.
Con los aos, se fue liberalizando gradualmente el acceso a los prstamos

del FMI, en la actualidad, cada uno de los 184 pases miembros puede
recibir prstamos anualmente hasta el 150% de su cuota, o hasta 450% en
un perodo trienal. El acceso acumulativo, considerando los pagos
establecidos, puede llegar hasta un 600% de la cuota del pas.
La distribucin relativa de las cuotas es importante para determinar la

participacin relativa del poder de votos. Los pases industrializados han
mantenido siempre el control de votacin ya que han suscrito la mayora de
las cuotas. Hoy, los ESTADOS UNIDOS tienen algo ms que el 19,1% del
control de los votos. Otros grandes derechos de voto pertenecen a
Inglaterra (6,6%), Alemania (5,8%), Francia (4,8%), Japn (4,5%), Arabia
Saudita (3,5%) y Canad (3,2%).
Adems de los recursos aportados por las cuotas, que fueron expandidos
hasta 180 mil millones de dlares en 1990, el FMI, tiene acceso bajo
ciertas circunstancias a fondos que puede obtener de los principales pases
industrializados. Bajo el Acuerdo General de Prstamos (AGP) y otros
acuerdos asociados, el FMI., puede usar los fondos de prstamo no slo
63 | P g i n a
para ayudar a los miembros del AGP94 en sus problemas temporales de

pagos, sino tambin asistir a pases no miembros, tales como aquellos con
fuertes problemas de deuda externa.
La Va Hacia El Colapso Del Acuerdo
La era de Bretton Woods se puede dividir en dos perodos:
El perodo de escasez de dlares que va de 1944 a 1958, y
El perodo de exceso de dlares que cubre el perodo 1959-1971.
El primer perodo se caracteriza por dficit moderados en la balanza

comercial de los Estados Unidos que alcanzan a USD1.000 millones
anuales. Es importante destacar que la nica forma de proveer liquidez al
Sistema Monetario Internacional era a costa de dficit en la balanza
comercial de Estados Unidos. Estos dficit permitieron que crecieran las
reservas internacionales del Japn y de los pases europeos. En 1948, se
implementa el Plan Marshall, de ayuda americana para la reconstruccin
de Europa, se crea la Organizacin Europea de Cooperacin Econmica,
que a partir de 1955, se convierte en Organizacin Econmica para la
Cooperacin al Desarrollo (OECD). La contabilidad de las operaciones de
cambio entre los pases adherentes fue centralizado en el Banco de Pagos
Internacionales, basado en Basilea Suiza95.
En 1958 dicho dficit salta a USD3.500 millones. ste fue el perodo de la

escasez del dlar. 1959 marc tambin el comienzo de grandes dficit en
la balanza Comercial de los Estados Unidos, pero no fue sino hasta los
primeros aos de la dcada de los sesenta que se reconoci un dilema de
reservas monetarias internacionales. De hecho, en 1960 por primera vez el
stock de oro de Estados Unidos fue inferior a los dlares posedos por no
americanos. A medida que los dficit en la balanza Comercial de Estados
Unidos persistan y se incrementaban con los aos, las reservas de oro de
94
El acuerdo General de Prstamo, esta formado por los diez pases ms industrializados: Estados Unidos, Alemania, Inglaterra,
Francia, Italia, Japn, Canad, Holanda, Blgica y Suecia.
95
Patal, Jean-Pierre, Histoire de lEurope Montaire, ditions La Dcouverte, Pars 2005, Pg.14.
64 | P g i n a
los Estados Unidos disminuan aceleradamente y paralelamente

aumentaban las reservas de dlares de los tenedores extranjeros.
Desafortunadamente, mientras algunos pases proveedores de divisas

incurran en dficit, especialmente los ESTADOS UNIDOS, Inglaterra y
Francia, se desarroll un problema de credibilidad. Los especuladores
monetarios y los bancos centrales empezaron a dudar de la capacidad de
los pases oferentes de divisas de continuar convirtiendo su moneda en oro
(en el caso del dlar) y en dlares (en el caso de otras divisas). Una
evidencia de esta desconfianza se manifest en el mercado de Londres al
registrar el precio del oro grandes variaciones por sobre los USD35/oz de
tasa oficial y en el drenaje de oro y divisas de los pases deficitarios.
Para resolver el problema de especulacin, los E. Unidos, junto a Gran

Bretaa, Francia, Alemania, Italia, Blgica, Pases Bajos y Suiza
instauraron el pool del oro. Los diferentes pases se comprometieron a
vender oro contra el dlar para mantener la cotizacin del oro alrededor de
USD 35 la onza. En contrapartida a la creacin de este pool, Estados
Unidos se compromete a reducir su dficit de balanza comercial. El pool
del oro fue un fracaso. E. Unidos no hizo nada para reducir su dficit de
Balanza Comercial y los gobiernos de algunos pases europeos comienzan
a exigir de nuevo la conversin de sus dlares en oro96
En 1965 el General De Gaulle, decide no sostener ms el dlar, abandona

el sistema y comienza a convertir sus reservas de dlares en oro. Tambin
prescinde del pool del oro.
Inglaterra se vio forzada a devaluar la libra en ms de 14% en 1967

despus de varios aos de crisis y rumores de devaluacin. Francia,
devalu el franco en 1969. Estados unidos reaccion a su continuo dficit
de balanza de pagos en 1963 estableciendo un impuesto de nivelacin por
los prstamos obtenidos por extranjeros en el mercado de capitales de
Estados Unidos. Este impuesto forz efectivamente a los solicitantes de
prstamos a buscar capitales de largo plazo en otra parte y aceler el
96
Simon Y. y Lautier D. Techniques Financires Internationales, Chapitre 5, Les Regimes de Change, Pg. 111.
65 | P g i n a
desarrollo del mercado de Euro bonos97. Al continuar el dficit de la balanza

de pagos de Estados Unidos, se impuso en 1965 controles voluntarios a
los flujos de nuevos capitales en dlares a las empresas estadounidenses.
stos fueron seguidos en 1968 por controles obligatorios a la inversin en
el extranjero por firmas norteamericanas y restriccin del crdito para
prstamos al exterior por los bancos de ese pas. A pesar de estas
precauciones, la posicin de la balanza de pagos de Estados Unidos
continu empeorando. Sus reservas a marzo de 1968 alcanzaban a los
USD 10,7 mil millones, el Congreso vota suspensin inmediata de la
convertibilidad externa del dlar en oro. El 17 de marzo de 1968 los pases
ms ricos, exceptuando Francia, deciden crear a peticin de Estados
Unidos, un doble mercado del oro, uno para bancos centrales a USD 35 la
onza y otro para particulares y empresas sujeto a oferta y demanda. La
credibilidad se sigue deteriorando hasta la crisis de 1971, hecho que se
analiza ms adelante.
Derechos Especiales de Giro.
Una solucin ms duradera a la necesidad de crecimiento de las reservas

monetarias mundiales comenz con la creacin de los "Derechos
Especiales de Giro" por parte del FMI, constituyendo una unidad alternativa
de reserva. La creacin de los DEG buscaba resolver los problemas de
liquidez, el problema del control y la variabilidad de la unidad de cuenta.
A fines de 1967, en Ro de Janeiro, se alcanz un acuerdo sobre un

sistema por el cual el FMI creara nuevas reservas llamadas "derechos
especiales de giro" (DEG) y las distribuira a cada pas miembro segn su
cuota. El objetivo era hacer del DEG el principal activo de reserva en el
Sistema Monetario Internacional. Los DEG seran intercambiados slo
entre bancos centrales y podran ser convertidos en otra moneda pero no
en oro. El FMI emiti los primeros DEG en 1970, y hacia mediados del 90,
97
Ttulos de deuda de largo plazo (en dlares u otras monedas) emitidos por Gobiernos, Instituciones Financieras y Corporaciones
debidamente calificadas, en el mercado internacional.
66 | P g i n a
tenan validez un poco ms de DEG 26 billones (USD 26 mil millones),

representando cerca del 4% de las reservas mundiales que no eran oro.
El valor de los DEG se bas inicialmente (1976 1980) en el valor

promedio de una canasta de 16 monedas consideradas de acuerdo a su
importancia relativa en el comercio mundial. La primera unidad de DEG fue
igual a 1 US Dlar, pero el valor del DEG flucta en relacin al dlar
dependiendo del comportamiento individual de las monedas de la canasta.
En enero de 1981, la canasta de monedas fue reducida de 16 a 5. En 2005
se reducen a cuatro monedas con las siguientes ponderaciones: dlar
44%, euro 31%, yen 14%, y libra 11%.
El supuesto base para la creacin de los DEG fue la esperanza de que

hara posible que las reservas aumentaran lo suficiente sin producir dficit
para los Estados Unidos y que capacitaran a stos para mantener la
convertibilidad del dlar en activos de reserva sin disminucin de sus
reservas en oro98. Eso no ha sucedido, a fines de 1990 la tenencia de DEG
en los pases miembros era de slo el 4% de sus reservas que no eran oro.
Esta falta de entusiasmo en el uso de los DEG puede ser explicado por la
mayor flexibilidad de uso que tienen el dlar y otras divisas; por lo general
pagan intereses tambin ms elevados. En suma, la introduccin de los
DEG en carcter de reservas complementarias no corrigi los defectos de
fondo que padeca el sistema.
La Crisis de Agosto de 1971.
La falta de confianza en el sistema monetario internacional y en el dlar en

particular hizo crisis en Agosto de 1971, cuando se hizo evidente que los
Estados Unidos presentaban un dficit de su balanza de pagos
constituyndose en la ms grande de su historia, que alcanz finalmente a
USD29,6 mil millones para 1971. En este ao la tesorera de Estados
Unidos dispona slo de 22 centavos de oro por cada dlar en manos de
los bancos centrales.
98
Edward y Berstein, la Historia del Fondo Monetario Internacional, 1966-1971, Revista Finanzas y Desarrollo.
67 | P g i n a
El 15 de Agosto se suspendi la compra y venta oficial de oro por el Tesoro

Norteamericano al sufrir los Estados Unidos un flujo al exterior de casi un
tercio de sus reservas oficiales de oro en los primeros meses del ao. Ms
an Estados Unidos impuso un impuesto de 10% a todas sus
importaciones de todos los pases industrializados con excepcin de
Canad, y congel los precios internos al nivel de ese momento.
Debido a que el precio del oro de USD35/oz permaneci sin variacin, no

hubo un impacto inmediato en la cantidad de reservas monetarias
internacionales. Sin embargo, los Estados Unidos notificaron al mundo que
el dlar no podra usarse ms como base para el patrn oro de
intercambio. Mientras tanto, los tipos de cambio de muchos de los grandes
pases comerciales se dejaron flotar en relacin al dlar e indirectamente
en relacin al oro. A fines de 1971 la mayor parte de las monedas de uso
comercial se haban fortalecido respecto del dlar, con la consiguiente
devaluacin para sta ltima. Si bien la razn ms inmediata del colapso
de Bretton Woods, fue el enorme dficit de la balanza de pagos de los
Estados Unidos entre 1970 y 1971, la explicacin ltima debe buscarse en
los indicadores de desempeo: ajuste, liquidez y confianza, que
simplemente no operaron. Pero no cabe duda que un hecho que tambin
contribuy a precipitar la crisis fuera el financiamiento que los pases
aportaron para mantener un dficit creciente en la balanza de pagos de
Estados Unidos.
Entre las principales causas que explican el fracaso de Bretn Woods,

destacan:
La direccin del comercio internacional empez a cambiar, otros pases

al margen de Estados Unidos pasaron a ser oferentes importantes de
productos,
Los costos de extraccin de oro pasan a ser crecientes,
Las fuertes fluctuaciones experimentadas en las monedas de algunos

pases europeos,
68 | P g i n a
La desviacin de recursos por parte de Estados Unidos para financiar

los conflictos internacionales en que se ve involucrado.
g) Acuerdo Smithsoniano de 1971.
Tras el fracaso de Bretton Woods, se produce una reunin en 1971 en el

Institute Smithsonian de Washington, conocida despus como el Acuerdo
Smithsoniano, a la que concurrieron los diez pases ms industrializados
del mundo (Grupo de los Diez) donde se alcanz un acuerdo internacional
para realinear los tipos de cambio.
Los Estados Unidos se comprometen a devaluar el dlar de un nivel de

USD 35 a USD38/oz de oro (8,57% de devaluacin). A cambio, los otros
miembros del Grupo acordaron revaluar sus monedas en relacin al dlar
en magnitudes especficas que en su conjunto eran equivalentes a esta
devaluacin.
Las reevaluaciones reales variaron desde un 7,4% para el caso de Canad

hasta un 16,9% para Japn. An ms, la banda de fluctuacin alrededor
del valor par fue ampliada del 1% existente a 2,25% lo que signific un
movimiento mximo de 4,5% con respecto al dlar y los Estados Unidos
dejaron sin efecto la sobretasa arancelaria del 10% a las importaciones que
haba impuesto para forzar el acuerdo.
En el segundo semestre de 1972, estaban siendo utilizadas nuevas

alineaciones de monedas. El dlar estaba dbil por el dficit de la balanza
de pagos de Estados Unidos. Ms an, su convertibilidad en oro estaba
todava suspendida y con pocas posibilidades de revertirse en el futuro
prximo. De hecho, el precio del oro en el mercado libre de Londres pas a
USD 70/oz en Agosto en vez de USD 35/oz.
A menos de un ao del Acuerdo las presiones del mercado obligaron a

modificar las nuevas tasas de cambio. La libra flot en Junio de 1972 y el
franco suizo en Enero de 1973. Al mismo tiempo, el dlar fue objeto de
presiones especulativas forzando una nueva devaluacin del 10% esta vez
a USD42,22/oz.
69 | P g i n a
En Septiembre de 1972 el FMI, design al comit para la Reforma del

Sistema Monetario Internacional, una versin ampliada del Grupo de los
Diez para sugerir revisiones del sistema monetario internacional para Julio
de 1974.
A fines de Febrero de 1973 se observa claramente que no era posible

mantener un sistema de tipo de cambio fijo, dadas las extremadas olas de
flujos de capitales especulativos huyendo del dlar hacia otras monedas. A
esto se agrega el embargo petrolero de la OPEP, lo que agrava an ms la
situacin. Los principales mercados de divisas fueron cerrados por varias
semanas en Marzo de 1973 y cuando reabrieron, muchas monedas fueron
dejadas flotando a niveles determinados por las fuerzas del mercado. Los
valores de paridad fueron dejados sin cambios. Hacia junio, el dlar haba
flotado a la baja en un promedio del 10%.
Los pases firmantes del Acuerdo Smithsoniano reconocieron que el tiempo

haba llegado para cambios de mayor trascendencia en el sistema
monetario internacional diseado en Bretton Woods en 1944, pero no haba
acuerdo sobre qu cambios seran deseables. Algunos sentan que el
regreso a tipos de cambio fijo era imperativo, pero la mayora crea que una
suerte de flotacin dirigida sera necesaria para controlar el enorme
incremento del "dinero caliente" potencial, en particular, el inmenso
excedente de dlares mantenido por los bancos centrales, el sistema de
bancos comerciales mundial y los particulares.
La primera crisis del petrleo que sobrevino enseguida y las agudas

discrepancias dentro del comit causaron que fallara en su tarea, pero
sent las bases para el encuentro del FMI en Jamaica en Enero de 1976.
h) Acuerdo de Jamaica de Enero de 1976.
En Jamaica se alcanz un acuerdo que proporcion las reglas del juego

para el sistema que rige actualmente.
Las tasas flotantes fueron declaradas aceptables, y se permiti a los

bancos centrales que intervinieran y que administraran sus flotaciones para
70 | P g i n a
prevenir una volatilidad indebida. Los pases pueden elegir el sistema de

cambios que ms les convenga.
El oro fue desmonetizado como valor de reserva (ya no es el pivote del

Sistema Monetario Internacional). El FMI acord devolver 25 millones de
onzas a sus pases miembros y vender otros 25 millones de onzas al valor
de mercado (cerca de USD2 mil millones de dlares). Los fondos de la
venta se mantendran en un fideicomiso para ayudar a las naciones ms
pobres. Los pases miembros podran vender sus reservas de oro al precio
de mercado. Pero a la hora actual el FMI posee an reservas de oro por
103 millones de onzas.
Las cuotas del FMI., fueron aumentadas a USD41 mil millones.

Subsecuentemente fueron aumentadas hasta los actuales USD180 mil
millones. Los pases menos desarrollados no exportadores de petrleo
obtuvieron acceso mejorado a los prstamos del FMI.
El FMI tiene como rol central, prevenir la ocurrencia de crisis financiera.
Los derechos a voto fueron ajustados para reflejar la nueva distribucin del
comercio y las reservas, incluyendo un total de 10% de poder de voto para
los pases de la OPEP.
Un cuadro del panorama existente a fines de 1981 en el Sistema Monetario

Internacional, es el que se presenta en la figura N II.3.
71 | P g i n a
Figura II.3: Acuerdos de Tipo de Cambio de 1981
MONEDAS 14
PED **
LIBRA
INRLANDESA
FRANCO LIRA
LUXEMBURGO ITALIANA
CANASTA DE MARCO FRANCO FLORN DEG

MONEDAS ALEMN BELGA HOLANDS
FRANCO CORONA
FRANCS DANESA
FRANCO YEN JAPONS

SUIZO
21 MONEDAS MONEDAS 14
* PED **
LIBRA DLAR
INGLESA CANADIENSE
OTRAS 30 MONEDAS
DLAR EE.UU.
MONEDAS PED 41
i) La crisis de la Deuda Externa de 1982.
En dos siglos, las economas de Amrica Latina han sido golpeadas por
cuatro crisis de la deuda.
La primera se declar en 1826 y se prolong hasta la mitad del siglo XIX.

La segunda comenz en 1876 y termin en los primeros aos del siglo XX.
La tercera comenz en 1931 y se termin a fines de los 40. La cuarta
estall en 198299.
Una de las causas ms importantes del crecimiento de la deuda externa de

los pases no exportadores de petrleo, en particular Amrica Latina fueron
los dos shock del petrleo registrados en los aos 1973 1974 y 1979
1980. Los precios del petrleo subieron dramticamente y los productores
principalmente pases rabes depositaron grandes cantidades de dinero en
bancos comerciales occidentales. Estas instituciones prestaron con mucho
entusiasmo el dinero a pases en desarrollo sin evaluar cuidadosamente su
capacidad de reembolso, menos que anticiparan la probabilidad de una
crisis de pagos.
99
Toussaint Eric, La crisis de la deuda externa de A. Latina en los siglos XIX y XX.
72 | P g i n a
stos otorgaron los crditos a tasas flotantes lo que permiti que el riesgo
de inflacin se transfiriera a los prestatarios. Alrededor de dos tercios de la
deuda de los pases en vas de desarrollo estaba basado en el LIBOR.
El FMI, as como otros organismos internacionales alentaron a los

gobiernos latinoamericanos a endeudarse de manera indita entre 1975 y
1982.
La deuda externa de los pases en desarrollo creci de 180.000 millones de

dlares a 406.000 millones slo en 1975. Es as como entre 1975 y 1979
el monto de la deuda se triplic.
En 1979, Paul Volcker para controlar la inflacin de Estados Unidos subi

las tasas de Inters.
El segundo shock petrolero de 1979 (originado por la revolucin islmica

de IRAN) afect las Balanzas de Pagos de pases importadores de
petrleo. Los pases industrializados, en su totalidad, registraron un
cambio en sus balanzas de USD 31 mil millones positivos en 1978 a 51 mil
millones negativos en 1980. En los pases en desarrollo, el dficit de
quienes no formaban parte de la OPEP creci enormemente de 41 mil
millones en 1978 a 108 mil millones en 1981. Estos dficits fueron
financiados a travs de los mercados de capitales.
En 1980 asume en Estados Unidos el Presidente Reagan, quien abre las

puertas a un perodo de crecientes dficits en el presupuesto y en la
balanza de pagos del pas. El dlar sufre una fuerte apreciacin durante la
primera mitad de la dcada de 1980 por la masiva entrada de capital
extranjero atrado por las altas tasas de inters reales que ofreca el pas
para financiar sus dficits.
El anlisis de los hechos demuestra que fueron los bancos privados de los
pases industrializados los que provocaron la crisis, al reducir de manera
drstica los prstamos concedidos a Mxico en 1982. Advertidos de que el
Tesoro pblico mexicano haba utilizado casi todas las divisas disponibles
73 | P g i n a
para pagar la deuda, consideraron que ya era tiempo de restringir los

prstamos.
En febrero de 1982 el peso mexicano se haba devaluado en casi 50%. Se

producen fugas de capitales.
El 12 de agosto de 1982, el ministro de finanzas se vio forzado a reconocer

que Mxico no poda cumplir con sus obligaciones de deuda externa.
La crisis de la deuda externa de Amrica Latina haba comenzado. Lleg a

ser universal y fue seguida por otros 30 pases latinoamericanos en 1983,
hecho que oblig a los pases latinoamericanos a restringir sus
importaciones para poder continuar pagando sus servicios de deuda y por
primera vez Amrica Latina se convirti en un exportador importante del
capital neto.
La Comisin Econmica para Amrica Latina (CEPAL) indica que la

transferencia neta de capitales a los acreedores del norte alcanz sumas
colosales. Entre 1982 y 2000, Amrica Latina devolvi como servicio de la
deuda USD 1.452.000 millones, es decir ms de cuatro veces el stock total
de su deuda, que se elevaba a USD 333.200 millones en 1982.
Una de las medidas ms seguidas por los pases endeudados fue la

renegociacin con los bancos privados internacionales, buscando ampliar
los plazos de amortizacin, as como la reduccin de los intereses y la
obtencin de nuevos prstamos.
Los bancos, sin embargo comenzaron a exigir condiciones para garantizar

la solvencia del pago de la deuda contrada. La principal condicin fue que
los pases endeudados tenan que llegar a un acuerdo con el FMI y
someterse a sus polticas estabilizadoras, conocidas como Planes de
Ajuste Estructural.
j) Los Acuerdos Plaza y del Louvre de 1985 y 1987
A comienzos de la dcada de los ochenta, el dlar registraba un persistente

aumento en su valor, lo cual a juicio de muchos economistas era el
74 | P g i n a
resultado de un creciente dficit fiscal de Estados Unidos, que por su

tamao era difcil de financiar con ventas de bonos estadounidenses y que
requerira de prstamos provenientes de ahorros extranjeros va venta de
bonos, pero las compras de bonos por pases extranjeros significaban una
demanda de dlares que impulsaba hacia arriba su precio.
As, surge la necesidad de presionar a la baja el dlar mediante

intervenciones concertadas en los mercados de divisas. La decisin de
adoptar esta nueva poltica se toma durante una reunin celebrada en
1985 por el grupo de los cinco pases ms desarrollados (Inglaterra,
Estados Unidos, Francia, Alemania y Japn) en el Hotel Plaza de Nueva
York.
Este acuerdo de intervencin coordinada produjo una cada sistemtica del

dlar, junto con un empeoramiento de la balanza comercial de Estados
Unidos. Las intervenciones de los bancos centrales no fueron en general
necesarias ni significativas100.
En 1987, la atencin est centrada en la cada del dlar y en cmo evitar la

volatilidad de los tipos de cambio. Esto da lugar a una reunin cumbre de
los Ministros de Finanzas de los siete pases ms industrializados (Estados
Unidos, Gran Bretaa, Alemania, Francia, Canad, Italia y Japn) en Paris
destinada a limitar la cada del dlar que consideran excesiva. El Acuerdo
llamado del Louvre incluye la decisin de cooperar en la estabilizacin de
los tipos de cambio.
El acuerdo de intervenir en forma conjunta en los mercados de divisas

incluye tambin el inters de mayores consultas y coordinacin en el
campo de la poltica fiscal y monetaria.
Es importante subrayar que el Acuerdo del Louvre implica operar con tipos
de cambio flexibles, pero permite a los pases a difundir los tipos de cambio
que consideren apropiados.
100
Manchn C., L. Federico, Globalizacin econmica y finanzas internacionales, http://www.redem.buap.mx/t2manchon.html
75 | P g i n a
h) La crisis del peso mejicano de 1994.
En los tres aos anteriores a 1994 ingresaron al pas USD 45.000 millones
en efectivo proveniente de grandes fondos de inversin.
El 20 de diciembre de 1994 el gobierno de Mxico devalu el peso en 14%

frente al dlar.
La decisin provoc una estampida para vender pesos, bonos y acciones

mejicanas.
A principios de 1995, el peso lleg a devaluarse frente al dlar en 40% lo

que oblig al Banco Central a dejar flotar la moneda.
La crisis del peso no tard en extenderse a otros mercados financieros de

Latinoamrica y Asia. Ante la inminencia de un incumplimiento de pagos
del gobierno mexicano y la posibilidad de un efecto financiero global, el
gobierno de Clinton con apoyo del FMI y el BID arm un paquete de apoyo
por USD 53 mil millones. Sin embargo, dado la fuerte oposicin del
Congreso, el Grupo de los 7 pases ms industrializados termin apoyando
con un fondo de USD 50.000 millones administrado por el FMI.
Entre las principales razones que explican la crisis, destacan:
La negativa a revelar el nivel real de las reservas internacionales.
El grave dficit de la balanza comercial.
La principal leccin que deja la crisis mejicana es la excesiva dependencia

de la inversin extranjera indirecta (inversin de cartera) para financiar el
desarrollo econmico.
i) La crisis asitica de 1997
El origen de la crisis monetaria asitica radica en los cambios

fundamentales que experimentaron las economas de la regin, que
pasaron de exportadores de productos agrcolas a importadores de
76 | P g i n a
insumos y tecnologa. Estas importaciones crecientes demandaban

mayores flujos de capitales para sustentar sus monedas.
Los flujos crecientes de capital eran obtenidos a corto plazo y colocados a

largo plazo en proyectos de infraestructura, plantas manufactureras,
inmobiliarios y no siempre luego de una evaluacin tcnica de su viabilidad
econmica lo que frente a cualquier interrupcin de los flujos de capital
provocara presiones sobre las monedas de los pases.
La situacin financiera de los bancos y empresas, fuertemente endeudadas

a corto plazo en dlares y yenes se deteriora rpidamente, muchas de ellas
enfrentan insolvencia financiera, lo que genera fugas de capitales.
As, uno de los primeros pases en enfrentar presiones sobre su moneda

fue Tailandia, su balanza corriente alcanz un dficit del 8% del PIB,
obligando al banco central a intervenir directamente en el mercado, con
base en sus reservas, incluso consigui dlares con los bancos centrales
de pases vecinos a cambio de sus baht para hacer ms efectiva sus
intervenciones. stas significaron perder reservas por USD 23 mil millones
Tambin subi la tasa de inters como una forma de evitar las salidas de
capitales, sin embargo, el 2 de julio de 1997, tuvo que dejar flotar su
moneda, llegando a depreciarse para noviembre de ese ao en alrededor
del 38%.
La crisis se extiende rpidamente a otros pases del rea, producindose

ataques especulativos contra el peso filipino, el ringgit malayo y la rupiah
de Indonesia, los cuales a noviembre de ese ao haban sufrido una cada
en el valor de sus monedas de 20,6%, 28,6% y 33,3% respectivamente.
Taiwn por su parte, realiz una sorpresiva devaluacin competitiva de su
moneda en alrededor del 15%.
Segn un estudio realizado por Zhiwei (2001), los ataques especulativos

contra las monedas asiticas siguieron el siguiente orden: Bath en mayo de
77 | P g i n a
1997, la Rupiah Indonesia y el Peso filipino en julio una vez que el Bath
entr en flotacin y el Won coreano fue atacado en octubre de 1997.
Las monedas que mantuvieron su valor fueron el dlar de Hong Kong y el

renminbi chino, porque no eran libremente convertibles. El won coreano no
tuvo la misma suerte, pues se depreci en tres semanas en ms de un
45% respecto al dlar. La situacin pudo ser controlada gracias a una
ayuda internacional por USD 57 mil millones.
La crisis asitica se transform en recesin regional, con una cada en la

actividad econmica que se tradujo en una menor demanda mundial por
los principales productos, especialmente commodities.
El clculo que hizo Business Week sobre el costo de rescate de los pases
en crisis financiera, cambiarias y bancarias, fue de USD 40 mil millones
para Indonesia, y USD 22 mil millones para Tailandia, USD 1 mil millones
para Filipinas y USD 40 mil millones para Corea del Sur101.
j) La crisis rusa de 1998
La crisis de agosto de 1998 fue simplemente la culminacin de un proceso

de deterioro contnuo de la economa rusa. Entre 1995 y 1998, Rusia
obtuvo de la banca occidental, grandes cantidades de prstamos a corto
plazo, exactamente al mismo tiempo que retiraban capitales de Asia
oriental. Las inversiones en ttulos de deuda rusos alcanzaban solamente 8
mil millones de dlares en 1996, pero se incrementaron a 13 en la primera
mitad de 1997 y llegaron a ms de 30 en la segunda mitad de ese ao.
Estas crecientes emisiones de bonos del tesoro ruso a corto plazo, as
como la emisin de moneda, estaban destinados a financiar los
persistentes dficits presupuestarios. Como es natural, los bancos trataron
de tomar ventaja de las altas tasas de inters en rublos, con la expectativa
de que el tipo de cambio sera estable.
101
Business Week, noviembre 17 de 1997, Pg. 40
78 | P g i n a
La confianza en la estabilidad del tipo de cambio del rublo fue sacudida en

el ltimo trimestre de 1997 debido a una abrupta cada en los precios del
petrleo y un crecimiento rpido de su deuda, generando dudas sobre su
capacidad para servir USD 160 mil millones de deuda externa.
La crisis asitica afect los ingresos por exportaciones de Rusia, dado que
su canasta de exportaciones estaba conformado principalmente por
commodities, el precio internacional del petrleo cae como resultado de la
menor demanda de los pases en crisis, afectando su capacidad de servicio
de la deuda.
La moneda rusa, operaba bajo un sistema de flotacin dirigida. El banco

central ruso acept que el rublo se transara dentro de una banda. Esto
implica que cuando el tipo de cambio toca los lmites, intervena comprando
y vendiendo rublos, en base a sus reservas de monedas extranjeras y oro.
Los especuladores iniciaron una serie de ataques contra el rublo, haciendo

que el gobierno subiera las tasas de inters hasta alcanzar un nivel de
150%.
A pesar de un prstamo del FMI por USD 4,3 mil millones la moneda rusa,
tuvo una fuerte presin derivada de la fuga de capitales que signific la
venta de ttulos y acciones, desplomando el mercado.
El 7 de agosto, el Banco Central de Rusia anunci que en la ltima semana

la posicin de sus reservas cay en USD 800 millones, quedando en un
nivel de USD 18,4 mil millones y que se emitiran bonos en monedas
extranjeras para ayudar a pagar. El rublo sigui cayendo, transndose en
una banda muy estrecha de Ru 6,24/USD a Ru 6,26/USD. El ndice de
precios al consumidor pasa del 11% en 1997 a 80% en 1998.
79 | P g i n a
En junio el presidente Boris Yeltsin prescindi de su ministro Vctor

Chernomirdin, reemplazndolo por Sergueri Kirisjenko, buscando recuperar
la confianza del mercado, lo que no ocurri.
El 13 de agosto el Ministro de Finanzas, anunci que era inevitable la

devaluacin, informa la moratoria de su deuda y un aumento en la banda
de flotacin del rublo.
A comienzos de 1999 el rublo logr estabilizarse en Ru 25 por USD desde

un nivel de RU 6,30/USD. El apoyo global del FMI alcanzo los USD 23 mil
millones.
k). La Crisis brasilea de 1999.
En 1995 bajo el gobierno de Fernando Cardoso, se comenz a utilizar el

endeudamiento para estabilizar el valor de la moneda. El Plan Real estaba
basado en tipo de cambio fijo, y si bien redujo rpidamente la inflacin,
provoc una revaluacin del real afectando el comercio exterior y por ende
el crecimiento. El gobierno trat de mantener la actividad econmica
aumentando el gasto pblico va endeudamiento interno y externo.
Las tasas de inters eran elevadas y la deuda pes fuertemente en las

cuentas fiscales.
El gobierno no fue capaz de resolver el dficit en cuenta corriente que lleg

al 8% del PIB.
Los dficit fiscal y de cuenta corriente unido a problemas polticos internos,

afectaron la confianza en el Real, provocando fugas de capital que llegaron
a los USD 40.000 millones en 1998. A fines de ese ao el gobierno lleg a
un acuerdo con el FMI, quien brind un apoyo por USD 41.500 millones,
con el compromiso de implementar un programa que incluy un ajuste
fiscal, restriccin monetaria y privatizacin de las jubilaciones.
El acuerdo no logr evitar la devaluacin del real en enero de 1999 que

pas de R$ 1,21/USD a R$ 1,32/USD. Con todo, evit que el pas entrara
en default (cesacin de pagos).
80 | P g i n a
El tipo de cambio se deja flotar frente a las principales monedas de uso

internacional.
l) La Crisis Argentina del 2001
A comienzos del 2001, fuimos testigos del mayor incumplimiento en el pago

de la deuda externa en Argentina. La economa se contrajo en 1% en 2001.
El desempleo alcanz el 25% y las cuentas bancarias permanecieron
congeladas. En diciembre 2001, el gobierno suspendi los pagos de la
deuda externa que alcanzaban a USD 141 mil millones, el gobierno con
mayor default en la historia. Miles de establecimientos comerciales fueron
cerrados por una semana. En 2002 la economa tuvo una cada del 8%.
La primera razn de la crisis est ligada a su propio sistema monetario.

Durante una dcada el gobierno mantuvo un tipo de cambio fijo, un peso
argentino igual a un dlar, que provoc una sobrevaloracin de la moneda
afectando su competitividad con otras monedas depreciadas. Tres meses
ms tarde, se elimin la convertibilidad del peso en dlares, el tipo de
cambio lleg a 3 pesos por dlar con una depreciacin del 67%. La
segunda razn tiene que ver con la gran deuda externa pblica contrada
con acreedores privados. Argentina ha experimentado por aos un dficit
crnico en los gastos del gobierno. La deuda externa pas de representar
el 35% del PIB en 1997, al 55% en 2001, y al 150% a fines del 2002.
La deuda impulsa al alza la tasa de inters, provocando el cierre de

muchas empresas, lo que gener desempleo. No obstante, la devaluacin
de la moneda permiti proteger el mercado interno y estimular la
exportacin, la creacin de empleo, y mejor las expectativas de los
agentes econmicos. Recin a fines del 2002, se detuvo la formacin de
activos en el exterior, es decir la fuga de capitales.
En septiembre del 2003, con ocasin de la reunin anual del FMI y del
Banco Mundial, realizada en Dubai (capital de los Emiratos rabes
Unidos), el gobierno argentino ofreci a los acreedores privados con
acreencias en default, un canje de bonos que implicaba una reduccin del
81 | P g i n a
75% de la deuda entre capital e intereses. Canje que pudo materializarlo a

partir de mayo del 2005. A fines del 2004, la deuda pblica alcanzaba los
USD 182.000 millones, con USD 82.000 en default, Sevares (2005).
ll) La Crisis hipotecaria subprime.
Las Causas de la Crisis Subprime y sus factores desencadenantes
Actualmente estamos enfrentados a la peor crisis financiera que haya

conocido el mundo desde 1929. Ello debido al alcance, gravedad y
profundidad de la crisis actual. Esto se explica por el entorno de
globalizacin financiera que ha hecho a los pases mucho ms
interdependientes unos de otros y donde cualquier choque que emerja en
alguna parte del mundo, se difunde con facilidad debido al desarrollo
experimentado por la informtica y las telecomunicaciones.
El origen de la crisis Soros (2008) se sita en la explosin de la burbuja

Internet a fines del ao 2000, en que el Banco de la Reserva Federal de
Estados Unidos responde rebajando la tasa de fondos federales de 6,5% a
3,5% en el lapso de algunos meses. Despus sobrevino el ataque terrorista
del 11 de septiembre del 2001, la FED a fin de evitar el riesgo de
perturbaciones en la economa sigui bajando la tasa hasta llegar a 1% en
julio del 2003, permaneciendo a este nivel el ms bajo en 50 aos
durante ms de un ao, coincidiendo con el perodo de ms rpido
aumento en los precios de las viviendas. Adems, durante 31 meses
seguidos, desde octubre 2002 a abril del 2005, Shiller (2008) la tasa real
(corregido por la inflacin) de fondos federales fue negativo.
Las bajas tasas de inters fruto de una poltica monetaria flexible, por parte
de la Reserva Federal, impulsaron el precio de los activos especialmente
inmobiliarios, lo que a su vez contribuy al uso de instrumentos de deuda
complejos, creando una espiral de endeudamiento que slo ahora
comienza a desenmaraarse. Cuando el dinero es fcil de obtener, un
prestador racional contina prestando hasta que no haya nadie a quien
prestar Soros (2008).
82 | P g i n a
El Informe De Larosire (2009), identifica la abundancia de liquidez y la

debilidad de las tasas de inters como los principales factores del origen de
la crisis actual, subrayando que la innovacin financiera ha amplificado y
acelerado las consecuencias de un exceso de liquidez y de una rpida
expansin del crdito.
La expansin rpida del crdito estaba sustentada en entradas masivas de

capital proveniente de las principales economas emergentes, con fuertes
supervits en sus cuentas externas, como el caso de China, Rusia, etc.
pero tambin de economas muy industrializadas como Japn. En este
contexto de abundante liquidez y bajos rendimientos, los inversionistas
buscaron instrumentos con mayor rentabilidad y no siempre con una
adecuada evaluacin de sus riesgos.
Los emisores de instrumentos de inversin desarrollan todo su talento y

creatividad para poner a punto instrumentos ms innovadores y
sofisticados con rendimientos ms elevados, pero que implican tambin
altos niveles de apalancamiento, sin internalizar adecuadamente su riesgo
sistmico. El riesgo sistmico empeora segn Socasa (2008) si muchos
participantes emplean modelos similares y terminan con posiciones de
mercado parecidos.
Los bancos flexibilizan sus condiciones para otorgar crditos, dado que la
gestin del riesgo ya no constituye un problema. Esta flexibilizacin se
traduce en la concesin de crditos a personas que presentan insuficientes
respaldos. Los prstamos Alt- A (tambin llamados prstamos para
mentirosos) otorgados en base a antecedentes pobres incluso inexistentes
al otro extremo estn los prstamos llamados NINJA (non income, non
job, non assets).
Los bancos de inversin son an ms ingeniosos, crean los llamados

Vehculos para Propsitos Especiales que les permiten realizar
agrupaciones de activos en tramos de riesgo, con diferentes niveles de
apalancamiento. As, nacen los ABS (Asset Backed Securities), los ttulos
83 | P g i n a
de deuda garantizados (CDOs), valores respaldados por hipotecas

(Mortgate Backed Securities MBS), etc.
La falta de transparencia y la complejidad de la creciente variedad de

productos de crdito estructurado ocultaron, incluso a veces a las propias
instituciones financieras, la ubicacin, el tamao y el apalancamiento de las
posiciones asumidas Kodres (2008). Edmund Phelps, Premio Nobel de
economa 2006, es muy crtico de los servicios financieros de hoy cuando
dice que: Los modelos de evaluacin y administracin de riesgos nunca
estuvieron bien cimentados, haba una mstica en la idea de que los
participantes del mercado conocan el precio asignable a ste o aqul
riesgo. Pero es imposible imaginar que un sistema tan complejo pudiera
ser comprendido con facilidad y exactitud las necesidades de
informacin ms all de nuestras habilidades para reunirla The Economist
a), (2009).
Algunos antecedentes que ponen de relieve el desarrollo de esta burbuja

inmobiliaria residencial, sobre todo en Estados Unidos, son muy ilustrativos
sobre la evolucin de la crisis:
En los Estados Unidos, el ahorro de las familias cay de 7% del ingreso

disponible en 1990 a menos del 0% en 2005 y 2006. El crdito al
consumo y el crdito hipotecario tuvieron un rpido desarrollo, en
particular los prstamos hipotecarios subprime aumentaron de
manera significativa en los Estados Unidos pasando de USD 180 mil
millones en 2001 a USD 625 mil millones en 2005. La deuda de las
familias y las empresas crecieron en E. Unidos de 118% a 173% del
PIB entre 1994 y el 2007. La deuda de los hogares se aceler an ms
a partir del 2000, y en siete aos pasa de 98% a 136% del ingreso
personal disponible.
Las emisiones de valores respaldados por activos alcanzaron los

siguientes montos:
Ao 2000 Ao 2006
84 | P g i n a
ABS (Asset Backet Securities) USD 337 mil millones USD 1.250 mil millones
MBS (Mortgate Backet Securities) USD 100 mil millones USD 773 mil millones
Los precios de las viviendas aumentaron entre el 2000 y mediados del

2005 en ms de 50%, lo que contribuy a darle vitalidad a la actividad
de la construccin y sectores relacionados. Pero este aumento de ms
del 10% por ao en los precios de las viviendas ha alimentado la
especulacin, ya que cuando se espera que el valor de la vivienda
tenga una progresin mayor que el costo del crdito, hay mucho inters
en comprar una segunda vivienda, como residencia secundaria o
inversin. Segn Martin Feldstein, antiguo Presidente del Consejo
Asesor Econmico del gobierno de Estados Unidos (1982 1984), los
consumidores americanos pudieron pedir prestado entre 1997 y 2006,
ms de USD 9 mil millones, con cargo a la mayor revalorizacin de su
patrimonio inmobiliario.
Charles Kindleberger, destaca que en un clima de excesivo optimismo la

gente tiende a tomar ventaja de una economa fuerte, en lugar de
protegerse contra la posibilidad de una mayor correccin, una eventualidad
que les parece totalmente remota Shiller (2008). Para John Maynard
Keynes, en un boom, los inversionistas demasiado confiados aceptan
apuestas que ms tarde se encuentran incapacitados de cumplir The
Economist b), (2009).
Son varias las debilidades que contribuyeron a la formacin de la burbuja

inmobiliaria y su posterior explosin, pudindose destacar que los
organismos multilaterales, tales como el FMI no estuvieron a la altura de
los acontecimientos, al no actuar eficazmente en la correccin oportuna de
los desequilibrios macroeconmicos.
Las autoridades de regulacin y supervisin de los pases, tampoco

actuaron con la fuerza y diligencia para procurarse la informacin sobre los
niveles de endeudamiento que se estaban generando, concentrndose
ms en el control de los riesgos de instituciones financieras individuales,
antes que en una evaluacin global de los riesgos. Las prcticas de gestin
85 | P g i n a
del riesgo, su divulgacin, regulacin y supervisin no evolucionaron al

ritmo de la innovacin, favoreciendo la toma excesiva de riesgos junto con
un aumento en los precios de los activos.
El mercado de productos derivados, en particular los derivados de crdito

tuvieron un desarrollo explosivo, la complejidad de algunos productos
estructurados, tales como: los CDOs (Credit Default Obligations),
plantearon dificultades a la evaluacin de riesgos, tanto por parte de las
instituciones financieras como por parte de las autoridades responsables
de la regulacin y supervisin.
Las instituciones financieras practicaban el otorgar y repartir, esto es, una

vez otorgado el crdito podan transferir los derechos a travs de
instrumentos derivados como los Swap de Incumplimiento de Crdito
(credit default swap), permitindoles mantener fuera de balance el valor de
los crditos y con ello reducir las exigencias de capital que imponen las
normas.
Las Agencias de Calificacin de Riesgo, asignaron notas generosas a

instrumentos derivados complejos y de alto riesgo, basndose en la poca
informacin histrica disponible usando metodologas de evaluacin de
bonos corporativos. La generosidad en las calificaciones puede explicarse
por el uso del modelo emisor pagador esto es, quien solicita la
calificacin paga el servicio, lo que le asegura una evaluacin atractiva al
producto, planteando un conflicto de inters y contribuyendo a subestimar
los riesgos de incumplimiento de contrato. Las Agencias justifican su
trabajo, sealando que slo evalan riesgo de crdito, pero la crisis puso
en evidencia que hay otros riesgos presentes como los de liquidez,
operacional y de mercado.
Los Directorios de las instituciones financieras, tampoco escapan a su

cuota de responsabilidad en la generacin de la crisis, pues por un lado, no
dimensionaron adecuadamente la magnitud de los riesgos presentes en los
nuevos productos ms complejos, as como tampoco aplicaron controles
86 | P g i n a
adecuados para limitar los altos niveles de apalancamiento. Por el

contrario, fijaron adicionalmente, sistemas de incentivos que alentaron la
toma de riesgos por parte de sus operadores de mercado.
Segn The Economist (2009) los polticos tambin jugaron un rol

importante en la formacin de la burbuja inmobiliaria. El mercado
habitacional norteamericano el origen de los mayores excesos tuvo a
dos instituciones del gobierno como actores relevantes. Las empresas
Fannie Mae y Freddie Mac, antes de que fueran expropiadas contaban con
una garanta implcita del gobierno. Tal como lo indicaron Charles Calomiris
de la Universidad de Columbia y Peter Wallison del American Enterprise
Institute, una de las razones de por que explot el mercado de las
hipotecas subprime despus del 2004, fue porque estas instituciones
comenzaron a comprar carteras de hipotecas subprime a partir de un
instructivo del gobierno de expandir el acceso al financiamiento de
viviendas.
La crisis explota segn De Larosire (2009), cuando las presiones

inflacionarias en la economa de Estados Unidos imponen una rigidizacin
de la poltica monetaria a partir de mediados del 2006, ao en que la
burbuja inmobiliaria explota en un contexto de tasas de inters crecientes.
La exposicin a las prdidas estaba repartida entre los establecimientos
financieros del mundo entero, particularmente a travs de los instrumentos
derivados de crdito.
Las instituciones financieras que deban contabilizar su portafolio de

activos a precios de mercado se ven en la necesidad de revalorizar a la
baja el valor de los activos registrados en el balance cuando los mercados
comienzan a reducir el efecto de apalancamiento.
Las Agencias de Calificacin, reexaminan las notas asignadas a los

instrumentos financieros estructurados, obligando a los bancos a ajustar el
nivel de sus fondos propios.
87 | P g i n a
La crisis crediticia va a daar no slo la reputacin del sistema financiero,

sino tambin las vidas de los que pierden sus casas, sus negocios, y sus
trabajos The Economist d) (2009).
Hay un creciente consenso en que la nica salida para enfrentar la crisis

dada su profundidad y consecuencias y as evitar la ocurrencia de nuevas
crisis, es realizando una reforma mayor del sistema financiero
internacional.
VI. LA EXPERIENCIA BAJO EL RGIMEN DE TIPOS DE CAMBIO

FLOTANTES.
Desde Marzo de 1973, los tipos de cambio han llegado a ser mucho ms voltiles y
menos predecibles que bajo el rgimen de tasas fijas, cuando las variaciones
ocurran con poca frecuencia. La volatilidad se deba en parte a un nmero de crisis
inesperadas en el orden monetario mundial.
Este nuevo entorno de tipos de cambio flotantes cre la necesidad de que los
Gerentes de Finanzas de las Empresas incorporaran a sus funciones tradicionales,
la administracin de este nuevo tipo de riesgo, como es la volatilidad 102 del tipo de
cambio.
VII. EL SISTEMA MONETARIO EUROPEO
En 1972, los pases que en ese entonces formaban parte de la Comunidad

Econmica Europea (CEE) acuerdan crear en Basilea-Suiza la Serpiente Monetaria
Europea. Su fin ltimo sera el establecimiento de un sistema autnomo de tipos de
cambio entre los pases miembros y la supresin gradual de los mrgenes de
fluctuacin entre las monedas de los pases del mercado comn.
102
Por volatilidad se entiende la magnitud de la variacin a corto plazo en el tipo de cambio, de hora en hora, da a da, o mes por mes.
88 | P g i n a
Segn el acuerdo suscrito por los bancos centrales, los valores de las monedas de
los pases miembros seran mantenidos dentro de una banda de fluctuacin de
2,25% con respecto a cada par de monedas. Asimismo, se les permiti flotar dentro
de una banda de 4,5% respecto del dlar, como lo permita el Acuerdo
Smithsoniano. Esta movilidad dentro de una banda recibi el nombre de "la
Serpiente en el tnel". Yendo ms all, los daneses y los belgas acordaron
mantener una banda an ms estrecha del 1% entre ellos. Este arreglo fue
conocido como "El Gusano dentro de la Serpiente dentro del Tnel". Pero el dlar
era muy inestable y las bandas de fluctuacin fijadas muy estrechas lo que impuso
mucha presin al sistema.
En el plazo de dos meses, sin embargo, las presiones del mercado obligaron al
Reino Unido a retirarse de la "Serpiente", seguido rpidamente de Dinamarca.
Aunque sta ltima volvi a la "Serpiente" en Octubre de 1972, Italia se retir en
Febrero del 73. Francia ha pasado por momentos difciles en su participacin en el
plan, del que se retir en 1973, volvi a entrar en 1975 y sali por segunda vez en
1976. Suecia se apart en agosto de 1977.
A los lmites superior e inferior de dicha banda de fluctuacin se les denomina

Margen de Intervencin, dado que si el tipo de cambio excede dicho margen, los
bancos centrales de los dos pases intervendran en los mercados de divisas
comprando o vendiendo su propia moneda contra dlares, segn si la tendencia
fuera depreciadora o apreciadora respectivamente. Pero cada pas tena diferentes
tasas de inflacin, polticas fiscales y monetarias, as como balanza de pagos. As,
las presiones del mercado empujaron a los tipos de cambio de las divisas fuera de
los lmites acordados y los pases no tuvieron la voluntad poltica ni los recursos
para restaurar dicha paridad, entonces la divisa sala del sistema en forma
automtica. A pesar de que a partir de junio de 1973 contaban con el apoyo del
Fondo Europeo de Cooperacin Monetaria (FECOM) que se hace cargo de la
compensacin de los crditos y deudas hasta entonces bilaterales.
Las condiciones caticas en los mercados de divisas en 1978 aceleraron la

necesidad de crear mecanismos que impulsaran mayor estabilidad. Uno de stos,
surgi de las cenizas de la "Serpiente". En Marzo del 1979, los nueve Estados
89 | P g i n a
miembros de la CEE (Alemania, Francia, Inglaterra, Holanda, Italia, Irlanda,

Luxemburgo, Dinamarca y la incorporacin el mismo ao de Grecia) establecieron el
Sistema monetario europeo (SME).
Los objetivos bsicos asignados al SME son:
Crear una zona de estabilidad monetaria interna y externa en Europa, lo que

implicaba bajas tasas de inflacin y estabilidad en los tipos de cambio.
Establecer un marco para una mayor cooperacin econmica entre los estados
miembros, con el objetivo ltimo de lograr una convergencia de las economas,
as como el fomento del crecimiento y el incremento del empleo.
Contribuir a la reduccin de la inestabilidad monetaria mundial mediante una

actuacin comn frente a terceras monedas y mediante el reparto de la
repercusin de las perturbaciones monetarias externas entre todas las monedas
participantes.
El SME estaba compuesto por tres elementos bsicos: (1) el Mecanismo de Tasas
de Cambio, (2) el Conjunto de Tasas Centrales de Cambio entre las Monedas
Miembros y (3) la Unidad de Moneda Europea (European Currency Unit-ECU).
El Mecanismo de Tasas de Cambio (MTC) es el proceso por el cual los pases

miembros mantienen las tasas de cambio administradas. EL MTC involucraba a diez
pases que manejaban activamente sus monedas en orden a mantener las
paridades del MTC. Este tiene tres rasgos: (1) fija una responsabilidad bilateral para
el mantenimiento de los tipos de cambio: (2) proporciona disponibilidad de
mecanismos de apoyo adicional que proveen los medios y recursos para mantener
las paridades y (3) funciona como vlvula de seguridad o ltimo recurso sobre
realineaciones cuando las monedas irreparablemente difieren de la paridad.
Las Tasas Centrales del MTC son las tasas de cambio bilaterales especificadas
entre todas las monedas de los pases miembros, en realidad constituye una red de
tasas de cambio bilaterales entre todos los miembros. La tasa central del ECU se
usaba para calcular las tasas bilaterales.
90 | P g i n a
Por ejemplo, si la tasa central para el DM (Marco Alemn) y el FF (Franco Francs)

eran:
ECU1 DM3
ECU1 FF9
Luego, el valor par bilateral sera:

DM1 FF3
Cada moneda puede entonces variar entre 2,25% a partir de estas tasas
centrales. Cuando la fluctuacin de la moneda de un pas miembro alcanza el 75%
del rango que le esta permitido, se llega al umbral de divergencia y se espera que
el pas adopte medidas correctivas para impedir que su moneda flucte fuera de los
lmites permitidos. Si el tipo de cambio toca el lmite inferior o superior, los dos
bancos centrales realizarn acciones destinadas a asegurar la mantencin del tipo
de cambio central.
La Unidad Monetaria Europea (ECU), estaba formado por una canasta o moneda
ndice. Su valor estaba determinado por un promedio ponderado de todas las
monedas miembros. Cada una de ellas se defina en trminos de unidades por
ECU. Las ponderaciones se basaban en la proporcin de comercio intra europeo de
cada miembro y el tamao relativo de su PNB. El ECU vala originalmente USD1,40,
pero su valor variaba con el tiempo, cuando las monedas de los pases miembros
flotaban conjuntamente con respecto al dlar y otras monedas no miembros.
Los bancos centrales de los pases miembros intervenan en los mercados de

divisas a travs del sistema de facilidades para crditos mutuos. Cada pas miembro
poda pedir prestada una cantidad limitada de moneda extranjera de los otros
miembros por perodos de hasta tres meses. Una segunda lnea de defensa incluy
prstamos que podan extenderse hasta por nueve meses, pero la cantidad total
disponible estaba limitada a un fondo de crdito, originalmente de cerca de 14 mil
millones de ECU y por el tamao de la cuota del pas miembro en el fondo. Dineros
adicionales estaban disponibles para vencimientos de dos a cinco aos de un
segundo fondo, originalmente de cerca de 11 mil millones de ECU, pero para
91 | P g i n a
usarlos, el pas solicitante deba corregir las polticas econmicas domsticas que
estaban causando la desviacin de su moneda.
El Fondo de Cooperacin Monetaria Europeo (FCME) fue establecido en 1982 como

una institucin para administrar las diferentes facilidades de crdito y proporcionar
un abastecimiento inicial de ECU a los pases miembros similar a la forma en que el
FMI suministra los DEG. Los miembros depositaban 20% de sus reservas de oro y
dlares en l, a cambio de una cantidad correspondiente de ECU.
Segn Patal Jean-Pierre (2005), hasta 1991 hubieron 12 realineaciones de paridad.

Se considera exitosa la experiencia en el plano de los tipos de cambios y la baja de
inflacin. La inflacin pasa del 11,2% en 1980 al 2,2% en 1987. Las principales
crticas estaban en el plano del crecimiento medido por el PIB, ya que de 3,9% en
1980 se pasa al 2% en 1987103.
Pero la evolucin del SME enfrent su peor crisis en 1992, segn Kim y Seung
(2006) como resultado de la inflacin causada por la unificacin alemana, el
Bundesbank subi la tasa de inters. Alemania asumi el compromiso de invertir
fuertemente en la recuperacin de Alemania del Este y tambin financiar el retiro de
las tropas rusas de Alemania. Estos eventos se tradujeron en una inflacin de casi
4%, alto para los estndares de Alemania. El Bundesbank pens controlar la
inflacin usando las tasas de inters, subindolas entre 8% y 9%, atrayendo flujos
importantes de capitales. Esta decisin puso a los pases en una encrucijada, entre
subir las tasas o gastar grandes sumas de dinero para apoyar sus monedas. Los
otros bancos centrales deciden alinearse antes que mantenerse al margen del
Marco. Esto trajo consigo desempleo y cada en la inversin en los otros pases, lo
que a su vez produce dudas sobre sus participaciones en el mecanismo de cambio
comprometiendo seriamente su adhesin a la moneda nica.
El itinerario final sobre el futuro del SME lo establece con mucha claridad el Informe
de Jacques Delors fijando las etapas a seguir en pos de la Unin Monetaria. Estas
etapas comprenden:
103
Patal, Jean-Pierre, Histoire de lEurope Montaire, Editions La Decouverte, Paris 2005, Pg. 24.
92 | P g i n a
a) Inicio el 1 de julio de 1990, concluyendo con una mayor convergencia de los

resultados econmicos de los diferentes pases y con un fortalecimiento de la
Coordinacin de las Polticas Econmicas y Monetarias.
b) Creacin del Sistema Europeo de Bancos Centrales (SEBC).
c) Fijacin irrevocable de las paridades cambiarias.
Este itinerario fue reforzado por el posterior Tratado de Maastricht.
1. Los Criterios de Convergencia de Maastricht. Holanda 1992.
Segn el proyecto de Maastricht, los requisitos cuyo cumplimiento significara

acceder a la tercera etapa de la Unin (Moneda nica)104, son:
Una tasa de inflacin en el ltimo ao, no superior en ms de 1,5 puntos a la

media de los tres pases de la Unin Europea que tengan la menor inflacin.
Un tipo de inters a largo plazo, al menos en los dos ltimos aos, no

superior en ms de dos puntos al promedio de las tasas de los tres pases de
la Unin Europea con inflacin ms baja.
Un tipo de cambio estable en los dos ltimos aos en banda estrecha del
SME sin realineamientos.
Un nivel de dficit pblico no superior al 3% del PIB.
Un nivel de endeudamiento pblico no superior al 60% del PIB.
La moneda considerada como moneda nica por el Tratado era el ECU.
Los dos primeros criterios buscan asegurar una convergencia hacia la

estabilidad monetaria (alto grado de estabilidad de precios y carcter
duradero de la convergencia, segn la redaccin revisada del artculo 109 F del
Tratado de Maastricht); la tercera se refiere a la estabilidad cambiara, y los dos
ltimos tratan de garantizar una situacin sostenible de las finanzas pblicas.
Estos requisitos han sido criticados por ser considerados excesivos. Asimismo
han sido considerados inadecuados, especialmente en los requisitos fiscales
104
Plazo original: 1 de enero de 1999
93 | P g i n a
(deuda y dficit), y por la omisin de rasgos relativos a convergencia real (por

ejemplo, tasa de ahorro o de desempleo).
Desde 1994, inicio de la segunda fase, funciona el Instituto Monetario Europeo

(IME), con sede en Frankfurt. Sus funciones en materia de fomento de la
coordinacin y preparacin de la tercera fase (Sistema Europeo de Bancos
Centrales) estn sujetas a las vicisitudes de todo el proceso.
2. La Unin Monetaria Europea de 1999
La introduccin del Euro constituye sin lugar a dudas el acontecimiento ms

trascendente en la evolucin del SME, con miras a configurar la Unin
Monetaria Europea, entendida como un rea geogrfica con una moneda nica
controlada por un nico Banco Central
La nueva moneda cuya creacin fue acordada en Madrid en 1995 est

destinada a jugar un rol de creciente importancia en el SMI. Por su mayor
estabilidad pasar a constituirse en la segunda moneda de mayor atraccin
despus del dlar, no slo como moneda clave en las transacciones
comerciales y financieras, sino tambin como moneda de reservas de los
bancos centrales, reemplazando desde el 2002 las reservas formadas por las
monedas antiguas del SME.
Un reciente estudio J. A. Frankel y Mengie Chinn, destaca que existen dos

razones que sustentan la declinacin del dlar como moneda de reserva. El
primero dice relacin con el dficit que presenta Estados Unidos, tanto en su
cuenta corriente, como en sus cuentas fiscales desde los aos 2001, y la
prdida continua de valor del dlar frente a otras monedas de uso internacional,
como el Euro, Yen y la Libra Esterlina. El segundo de carcter geopoltico
relacionado con la prdida de influencia global por parte de Estados Unidos, lo
que resta atractividad a su moneda105.
Algunos pases petroleros han decidido facturar las exportaciones de petrleo

en Euros, entre ellos Irn, Irak y Corea del Norte, argumentando rezones
polticas. Otros pases como Venezuela, Rusia y China han diversificado sus
105
Jeffrey A. Frankel y Menzie Chinn, The Euro may over the nex 15 years surpass the dlar as leading International currency. Research
Working Paper. May 2008.
94 | P g i n a
reservas de sus bancos centrales a favor del Euro. Los bonos del tesoro de
Brasil se cotizan en Euros y Cuba prohibi el uso de dlares, as toda moneda
norteamericana que ingrese deber pagar un impuesto del 10%, lo que no
afecta al Euro.
Pero tambin resulta importante destacar, la entrada en funcionamiento en 1998

del Banco Central Europeo, que a travs de su Consejo de gobernadores tiene
la responsabilidad de fijar la poltica monetaria, para los 15 pases que son
parte del sistema Su objetivo principal mantener la estabilidad de precios en la
zona euro.
El Sistema Europeo de Bancos Centrales, que dirige la poltica monetaria en la

euro-zona, se compone del Banco Central Europeo, con sede en Frankfurt; y
diecisis Bancos Centrales Nacionales, que ahora desempean un papel
anlogo al de los bancos regionales de la Reserva Federal en Estados Unidos.
La responsabilidad del tipo de cambio del Euro es compartida entre el BCE y el
Consejo formado por los ministros europeos de economa y finanzas.
Es importante destacar que el Banco Central Europeo, ha adoptado una

posicin neutral en cuanto a la internacionalizacin de su moneda, lo que
significa que ni fomenta ni obstaculiza este proceso.
VIII. SITUACIN ACTUAL EN MATERIA DE TIPOS DE CAMBIO.
El actual sistema de tipos de cambio internacionales contina usando al dlar como

moneda base, muchos de los cuales dependen de sus relaciones comerciales con
los ESTADOS UNIDOS para su crecimiento econmico. Adicionalmente al dlar, el
Euro es la moneda base para muchos pases, sumndose tambin como moneda
base los DEG del FMI. Algunos pases estn agrupados en un bloque monetario
para estabilizar sus tipos de cambio entre ellos y permitir al mismo tiempo, que sus
monedas flucten respecto al resto del mundo. Es el caso del Sistema Monetario
Europeo.
95 | P g i n a
El dlar segn cifras publicadas por el FMI a octubre del 2005, sigue siendo la
moneda dominante en las reservas oficiales del mundo con el 66%, seguido del
euro con un 25%, el yen con un 4% y la libra con un 3%.
La economa global est siendo dominada crecientemente por tres bloques

monetarios mayores. El dlar norteamericano, el euro y el yen japons, cada uno
con una "esfera de influencias" en otras monedas, muchas de las cuales son
geogrfica, poltica y, lo ms importante, econmicamente relacionadas con estas
tres potencias industriales. La economa japonesa a pesar de su estancamiento de
los ltimos diez aos sigue jugando un rol protagnico en los mercados mundiales,
asignndole a su moneda el yen un papel de mayor importancia. Una vez ms, los
mercados han tomado muchas de las decisiones monetarias sin la cooperacin de
los gobiernos.
IX IMPLICANCIAS FUTURAS DEL TRATADO DE MAASTRICH.
En la actualidad diecisis pases106 utilizan el Euro como moneda nica en

transacciones comerciales y financieras a travs de transferencias electrnicas y
otras formas de pago. No cabe duda de que el euro producir un fortalecimiento de
las relaciones comerciales entre los pases participantes, que repercutir
positivamente en una mayor integracin de los dems pases europeos.
El euro les permite a los pases participantes realizar flujos comerciales y de

capitales, sin necesidad de realizar las conversiones de una moneda a otra,
reduciendo en consecuencia los costos asociados a la transaccin de monedas y la
exposicin a las variaciones de tipo de cambio. Es importante destacar que la
eliminacin del riesgo de tipo de cambio ocurre al interior de la comunidad de pases
participantes, no as frente a otras monedas europeas o del resto del mundo, donde
el euro flucta en funcin de las condiciones de oferta y demanda.
Por su parte, el Banco Central Europeo (Frankfurt, Alemania) tiene la

responsabilidad de fijar la poltica monetaria con alcance para el grupo de bancos
centrales que forman el Eurosistema y controlar los niveles de inflacin para los
pases participantes, como un todo, a fin de propiciar la estabilidad del sistema y con
106
El SME comprende a: Blgica, Alemana, Irlanda, Grecia, Espaa, Francia, Italia, Chipre, Luxemburgo, Malta, Pases Bajos,
Austria, Portugal, Eslovenia, y Finlandia y Eslovaquia.
96 | P g i n a
ello favorecer la posicin del euro, frente a otras divisas internacionales. El Euro es
gestionado y es responsabilidad del Banco Central Europeo, siendo sta una
entidad independiente. Los gobiernos nacionales mantienen el control de la poltica
fiscal. Tiene el derecho exclusivo de autorizar la emisin de billetes en euros por los
bancos centrales de la zona del Euro, que comparten la responsabilidad de emitirlos
y ponerlos en circulacin.
Para los pases que no forman parte del sistema monetario europeo, la introduccin
del euro plantea desafos importantes en trminos de la conformacin de reservas
internacionales del comercio internacional, inversin y de financiamiento, utilizando
como moneda de denominacin el euro.
En resumen, el factor determinante de su relevancia a nivel internacional ser su

estabilidad, tanto interna como externa; pues sin esta condicin es muy difcil que
pueda cumplir el rol de moneda internacional. Pero tambin son relevantes su
importancia econmica, financiera y la cobertura geogrfica en que la moneda tiene
curso legal.
X. LA NUEVA ARQUITECTURA FINANCIERA INTERNACIONAL
Las Reformas que vienen a nivel de la Supervisin Internacional
La supervisin es un proceso destinado a controlar los establecimientos financieros

a fin de garantizar la buena aplicacin de las reglas y normas De Larosire, (2009).
La crisis puso en evidencia las debilidades en materia de supervisin de las
instituciones financieras que operan en el mercado, al no cubrir la globalidad del
mercado, dejando al margen instituciones como las Clasificadoras de Riesgo, los
Fondos de Cobertura entre otros.
Las reformas al sistema de supervisin internacional, implican un diseo a dos

niveles, por un lado, esta el sistema de supervisin internacional y por otro, est la
supervisin a nivel de cada pas en particular.
En el primer nivel, el rol debe ser asumido por un organismo internacional. Pero
Cul organismo internacional de los varios existentes est en condiciones de
97 | P g i n a
asumir un rol de coordinacin efectiva de los gobiernos nacionales del mundo? A la

hora actual, ninguno, la Organizacin de las Naciones Unidas, que es un organismo
poltico por excelencia, que podra ser una alternativa, cuenta con un Consejo de
Seguridad de cinco miembros con poder de veto sobre las medidas que adopte, su
composicin no se ha modificado en muchos aos. Ni la Organizacin Mundial del
Comercio (OMC), cuyo objetivo es promover el comercio mundial, ni la
Organizacin Internacional del Trabajo, cuyo centro de atencin son los temas
laborales y el bienestar de los trabajadores del mundo estn en condiciones de
asumir este desafo por el rol especfico que cumplen. El Fondo Monetario
Internacional (FMI), donde la mayor parte de los pases est representado, pero
donde el poder de voto est concentrado en un grupo de pases industrializados y
con crticas severas a su desempeo e incapacidad para anticipar las grandes crisis
que ha enfrentado el mundo, a pesar de que luego de la crisis asitica fue dotado
de un Foro de Estabilidad Financiera responsable de monitorear las condiciones de
funcionamiento de la economa mundial.
En esta lnea, en octubre del 2008, Gordon Brown, primer ministro del Reino Unido
deca: Nosotros debemos reformar ahora el Sistema Financiero Internacional en
torno a principales acuerdos sobre transparencia, integridad, responsabilidad,
gobierno del pas y cooperacin internacional Marshall, (2009). Un artculo de The
Telegraph, (2008), informaba que Gordon Brown quera ver al FMI reformado para
pasar a ser un Banco Central Global, monitoreando de cerca la economa
internacional y el sistema financiero. Para otros, el Banco de Pagos Internacionales
(BPI) con sede en Basilea (Suiza) es el ms independiente y mejor posicionado
para enfrentar el desafo, en la medida que cuente con el poder y los recursos para
hacerlo. Sin embargo, se encuentran asociados solamente una cincuentena de
Bancos Centrales, cuyos acuerdos tienen aplicacin voluntaria.
En suma, no hay un consenso respecto al organismo multilateral que puede asumir

el rol de supervisor sistmico a nivel mundial, sin embargo, el Grupo de los 20
(donde estn integrados Argentina, Brasil, Rusia, India, China entre otros) ha dado
muestras de progreso otorgando ms poder y recursos al FMI como supervisor
sistmico a nivel mundial. Pasarn varios aos antes de que los pases logren
98 | P g i n a
coincidir en un solo organismo multilateral, con poderes y recursos y con una

generacin democrtica de su autoridad, lo que no es el caso a la hora presente.
Un segundo nivel de anlisis, de la supervisin internacional corresponde a la

definicin de un regulador sistmico a nivel de cada pas. Su objetivo ser el de
asegurar la salud y estabilidad financiera del sistema financiero en su conjunto. Este
regulador sistmico sera el Banco Central de cada pas, con poder de regulacin
contracclica, como dice Aglietta (2009), fijndoles como objetivo la estabilidad
financiera, y no ms solamente, la estabilidad de precios. Su rol de supervisin
debera ampliarse a los bancos de inversin y los fondos especulativos (hedge
funds) que tienen importancia sistmica, amn de las otras instituciones financieras.
La supervisin debe implicar la aplicacin correcta de un conjunto de normas

mnimas exigentes a las instituciones financieras; de manera de preservar la
estabilidad financiera y mantener la confianza en el sistema financiero en su
conjunto, garantizando en todo momento la proteccin de los usuarios del sistema.
Debe reunir, analizar y proporcionar informacin sistmica. Por qu debe ser el
Banco Central quien asuma este rol de regulador sistmico? Squam Lake Working
Group on Financial Regulation, (2009) proporciona cuatro razones para elegir al
Banco Central como regulador sistmico:
El Banco Central realiza operaciones diarias con los participantes del mercado
como parte de su funcin principal de implementacin de la poltica monetaria y
est bien posicionado para monitorear los eventos del mercado y disminuir los
problemas inminentes en el sistema financiero.
El Banco Central est mandatado para preservar la estabilidad macroeconmica,

por ello muy ajustado al rol de asegurar la estabilidad del sistema financiero.
Los Bancos Centrales estn entre las agencias de gobierno ms independientes.

El xito de la regulacin sistmica requiere centrar el foco en el largo plazo. El
respeto y la independencia de que gozan los Bancos Centrales, los hacen los
candidatos naturales a reguladores sistmicos.
El Banco Central es el prestamista de ltima instancia.
99 | P g i n a
Las Reformas que vienen a nivel de la regulacin
La reglamentacin corresponde al conjunto de reglas y normas que rigen las

instituciones financieras, su objetivo principal es el de favorecer la estabilidad
financiera y proteger a los usuarios de los servicios financieros.
Las reformas al sistema reglamentario actual, deberan estar orientadas a mejorar

el marco normativo vigente y a corregir los vacos reglamentarios existentes. En
este sentido, debe:
a) Fortalecer los mecanismos de supervisin macroeconmica del Fondo

Monetario Internacional, destinado a una supervisin de las polticas
macroeconmicas de los pases, de los tipos de cambio, de los desequilibrios
externos presentes, mantener informacin de la situacin de los crditos a
nivel internacional, preparar un cuadro de los riesgos internacionales y
entregar las seales de alerta temprana.
b) Dotar a los Bancos Centrales de los pases como reguladores sistmicos de

las herramientas y recursos para efectuar una supervisin macroprudencial de
los riesgos sistmicos presentes en el contexto financiero como un todo,
incluida la supervisin de los bancos de inversin y de los fondos de cobertura
(hedge funds).
c) Las normas fijadas por Basilea II deben ser reexaminadas con el propsito de
exigir que las instituciones financieras cuenten con metodologas de evaluacin
de riesgos interno que incluyan al margen del tradicional riesgo de crdito,
tambin el riesgo de liquidez, operacional y de mercado.
Las exigencias sobre requerimientos de capital deben basarse en la posicin de

riesgo, liquidez y descalce que presenten la estructura de activos y pasivos de las
instituciones financieras.
Para el Squam Lake Working Group on Financial Regulation (2009) adems del
nivel de riesgo de los activos que mantienen los bancos, los aumentos en las
exigencias de capital deben estar tambin en funcin del tamao, iliquidez de los
activos y la proporcin de deudas a corto plazo.
100 | P g i n a
Los balances de los bancos deben transparentar sus posiciones de riesgo efectivo,
as como, sus requerimientos de capital
Los productos derivados negociados fuera de bolsa deberan ser sometidos a

compensacin a travs de Cmaras de Compensacin, esto contribuira a generar
mayor confianza en el uso de estos productos, muchos de ellos criticados por su
opacidad.
d) Las Agencias de Calificacin de Riesgo deberan estar sometidas a una

autoridad de supervisin internacional, dado que su trabajo tiene alcance
mundial, debe haber un sistema de registro, otorgacin de licencias y
supervisin del trabajo que hacen. Sus metodologas de calificacin deben ser
transparentes, debe buscarse una separacin clara de sus actividades de
calificacin vs. las de asesora.
e) Fijar normas contables que permitan valorar los activos ilquidos que
mantienen las instituciones financieras, evitando con ello la reduccin de su
patrimonio.
Las Reformas que vienen a nivel de la informacin Macro y Micro sobre las
posiciones de riesgo.
El flujo de informacin adecuada debe asegurarse a dos niveles, a nivel

internacional, esto es entre las autoridades sistmicas de cada pas y el Fondo
Monetario Internacional, responsable de monitorear la estabilidad financiera
mundial, en particular las posiciones de riesgo que presentan los pases. En este
sentido, las autoridades responsables de la Supervisin Sistmica de cada pas
deben entregar la informacin necesaria con carcter obligatorio, para permitir que
el FMI vele por la estabilidad financiera internacional. Brinde las seales de alerta
temprana que faciliten una reaccin oportuna previa al desencadenamiento de la
crisis.
El segundo nivel de informacin es la que debe disponer la autoridad de supervisin

macroprudencial, de cada pas que sera el banco central, quien debe velar por la
estabilidad del sistema financiero nacional, debe disponer de informacin que le
permita evaluar el riesgo sistmico global, en particular debe tener informacin
101 | P g i n a
sobre las posiciones en instrumentos derivados (forwards, futuros, opciones,

swaps), las posiciones de los activos (ttulos de deuda, prstamos respaldados por
activos, etc.) y las relaciones existentes entre los activos y los instrumentos
derivados. Los requerimientos de informacin deben ser estandarizados a fin de
facilitar su completacin y posterior envo.
Cada pas normalmente dispone de otras Instituciones de supervisin del mercado

al margen del Banco Central, como es el caso de las Superintendencias, por tanto,
resulta fundamental que exista una estrecha coordinacin entre ellas, as como un
expedito flujo de informacin.
Pero tambin resulta importante que las instituciones financieras transparenten a

los participantes del mercado su respaldo patrimonial y su perfil de riesgo.
102 | P g i n a
XI. RESUMEN.
El SMI es el conjunto de reglas, regulaciones y convenciones que rigen las

relaciones comerciales y financieras entre los pases, a fin de facilitar un intercambio
comercial y financiero fluido. Tiene como indicadores de desempeo: el ajuste, la
liquidez y la confianza.
Un anlisis de la evolucin del SMI nos permite distinguir dos grandes perodos: el
primero que analiza la historia del dinero y un segundo, que corresponde al SMI
contemporneo.
Desde 1870 el primer patrn, denominado patrn oro se basaba en la confianza, en

la convertibilidad de la moneda en oro; se produjo una tendencia hacia las
devaluaciones competitivas entre los pases, incorporndose diversas medidas
restrictivas a la convertibilidad y comercio de oro durante la segunda guerra
mundial. Como una forma de abordar el problema y organizar la economa mundial
se arrib al Acuerdo de Bretton Woods, por parte de los pases aliados, triunfadores
en la guerra. Los tipos de cambio se encontraban fijados al oro o al dlar de Estados
Unidos. Se crea el Fondo Monetario Internacional como un organismo encargado de
velar por la administracin del sistema.
Aunque el FMI funciona hasta la fecha, ste se ha visto sometido a constantes

cambios, aunque el acuerdo de Bettron Woods queda sin efecto en 1973, ya que
muchas de las divisas haban adoptado tipos de cambio flexibles. El colapso del
sistema se debi en gran parte a los continuos y crecientes dficit comerciales y de
balanza de pagos de Estados Unidos, los cuales afectaron la credibilidad respecto
de la real convertibilidad de los dlares por oro y de su aceptacin como activos de
reserva.
A partir de 1973 los tipos de cambio tienden a la flotacin. Iniciando esta tendencia
est la flotacin del Franco Suizo, a la que le sigue la devaluacin del dlar desde
USD35,00 la onza de oro hasta caer a USD42,22 por onza de oro. Surge la crisis de
los mercados, no es posible mantener los tipos de cambios fijos a causa de la
especulacin, por cuyo efecto los mercados cierran por dos semanas, reabriendo
luego a tasas flotantes. Esta flotacin lleva al dlar hacia la baja en magnitud de
103 | P g i n a
10%. Desde septiembre de 1985, y a raz del Acuerdo Plaza, se decidi presionar al
dlar a la baja, lo que se denomin flotacin sucia. Gracias al acuerdo de los pases
de la OPEP respecto del embargo del petrleo, el dlar se aprecia ya que los
precios del petrleo son fijados en esa moneda.
En 1976 se llega al Acuerdo de Jamaica, en el cual se establece un nuevo sistema

monetario internacional y se aceptan definitivamente los tipos de cambio flotantes.
En 1979 se crea el Sistema Monetario Europeo, an cuando su origen se remonta a

1972, con la creacin de la serpiente monetaria europea, el nuevo sistema
monetario fija la administracin de las tasas de cambio entre los pases miembros
del SME, actuando como bloque respecto de otras monedas, establecindose un
sistema de tasas de cambio cooperativo entre los pases miembros del SME. El
mismo ao se alza el embargo petrolero producindose una nueva alza en los
precios del crudo.
En 1982 se produce la crisis de endeudamiento de los pases del tercer mundo, con
la declaracin de moratoria de Mxico y luego de Argentina y Brasil, a causa del
deterioro de los trminos de intercambio, de una rpida apreciacin del dlar, de
altas tasas de inters y del uso de deuda para favorecer el consumo.
En 1987, con el acuerdo del Louvre, se marc la tendencia de cambio hacia tipos de
cambio flexibles. Los cinco pases ms industrializados declaran que intensificarn
la coordinacin de polticas econmicas tras el crecimiento global y tras la
correccin de los desajustes externos.
En 1990 se produce la unificacin de las dos Alemanias tras la cada del muro de
Berln, tomando como moneda comn al Marco, esta tendencia hacia la unin se
materializa posteriormente, en 1992: con el tratado de MAASTRICHT se da vida al
Banco Central Europeo, se crea la moneda nica de Europa llamada EURO, la que
a partir de enero de 1999 est operando en transacciones financieras, emisin de
instrumentos financieros, etc., para luego en enero del 2002 incorporar el uso de
billetes, provocando el retiro gradual de las monedas participantes y dejando como
moneda nica en junio del 2002, al euro.
104 | P g i n a
Tras la crisis financiera, econmica y cambiaria experimentada en las ltimas

dcadas, se puso de manifiesto la necesidad de revisar el Sistema Monetario y
Financiero Internacional y en particular las normas, reglas e instituciones que deben
regular el funcionamiento del SMI, dando origen a las reformas en el sistema
financiero internacional.
La principal tarea debiera centrarse en el fortalecimiento de las instituciones

financieras internacionales, de manera de que sean ms eficaces en la prevencin y
administracin de las crisis generadas por los movimientos de capital, adems
deben promover una distribucin ms equitativa de los costos de la estabilizacin de
los gobiernos, vigilar la participacin del sector privado en la prevencin y regulacin
de crisis financieras y promover mecanismos de proteccin a los pas ms
vulnerables de manera de contribuir a la prosperidad de stos.
Los organismos internacionales estn adoptando medidas de transparencia, pero

todava est pendiente una revisin de su funcionamiento y de sus esquemas de
gobierno para hacerlas ms eficientes y responsables.
105 | P g i n a
XII. PREGUNTAS
1. Cul es la importancia que presenta un Sistema Monetario?
2. Qu se entiende por sistema monetario internacional?
3. El gobierno de Afrilandia, que usa tipos de cambio flotante, ha sugerido

insistentemente que el sistema monetario internacional vuelva a un sistema de
tipos de cambio fijo. En el contexto actual, discuta los pro y los contra de esta
idea.
4. Bajo el sistema de tipos de cambio flotante y tipos de cambio administrados,

vincular sus monedas a una moneda clave o a una canasta de monedas.
i. En base a qu condiciones y/o fundamentos se elige esta moneda o

canasta de monedas?
ii. Cules son las ventajas y desventajas de tales polticas?
5. Cules son las caractersticas de un buen Sistema Monetario Internacional y

cuales son los indicadores de desempeo?
6. En qu consisti el acuerdo de Bretton Woods? Cules son las causas qu

explican su fracaso?
7. El SME es un intento de reducir las fluctuaciones del tipo de cambio entre las
monedas de sus pases miembros.
i. Por qu cree usted que esto es deseable?
ii. Cun exitoso ha sido el SME en reducir las fluctuaciones internas?
8. Los derechos especiales de giro es una moneda artificial que forma parte de las
reservas de los bancos centrales. Comente
9. El valor en dlares del Euro vara constantemente al variar el valor relativo de

las monedas componentes contra el dlar. Cul es el valor del Euro hoy?
10. Analice los aspectos ms importantes en el desarrollo del Sistema Monetario

Europeo.
106 | P g i n a
11. Analice brevemente los tres elementos del Sistema Monetario Europeo.
12. Si Estados Unidos hubiera mantenido un nivel de reservas de oro suficientes

para respaldar su moneda, hubiera sido posible evitar la crisis de Bretton
Woods. Comente.
13. Seale y explique los indicadores de desempeo del Sistema Monetario

Internacional.
14. Explique las razones que explican el fracaso de Bretton Woods.
15. Explique el significado de margen de intervencin.
16. Seale las razones que explicaron que la libra se haya convertido en la unidad
de cuenta generalizada del sistema de patrn de cambios oro y aquellas que se
explican su fracaso.
17. Qu son los Derechos Especiales de Giro (DEG) y cules son las principales
diferencias con otras monedas.
18. Seale las principales lecciones de la crisis del tequilazo.
19. Explique los factores desencadenantes de la crisis asitica.
20. Explique el significado de los siguientes trminos o expresiones:
i. Derechos Especiales de Giro
ii. Tipo de Cambio con banda de fluctuacin
iii. Margen de intervencin
iv. FMI.
v. Serpiente Monetaria Europea.
21. Seale las principales caractersticas del Sistema Monetario Europeo.
22. Indique los requisitos exigidos para ser parte del SME.
23. Seale las ventajas y desventajas del Sistema del Patrn Oro.
24. Analice las razones que explican que los pases en desarrollo, hayan optado por
utilizar tipos de cambio flexible en lugar de tipos de cambio fijo.
107 | P g i n a
25. Explique las principales reformas que vienen al SMI.
108 | P g i n a
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Capitulo II Sistema Monetario Internacional 287643

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Capitulo II Sistema Monetario Internacional 287643

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Como Gestionar los Riesgos Financieros Internacionales

El Sistema Monetario Internacional

Al trmino de este captulo, el lector ser capaz de:

I. EL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL (SMI).

El SMI, constituye el conjunto de reglas, regulaciones y convenciones 78 que rigen las

Figura II.1: Funciones del SMI

Facilita los flujos

Su principal funcin es permitir que los procesos econmicos fundamentales de

II. OBJETIVOS DEL SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL

Los dos objetivos fundamentales asignados al Sistema Monetario Internacional son:

Contribuir al crecimiento de la Produccin Mundial y del Empleo, y

Contribuir a una distribucin deseable de bienestar econmico entre los pases,

El logro de estos objetivos debe cumplirse en un marco de cooperacin

Un buen SMI es el que maximiza el flujo del comercio y las inversiones

III. CARACTERSTICAS DE UN SISTEMA MONETARIO INTERNACIONAL.

El sistema monetario internacional debe facilitar la correccin de los desequilibrios

De tales aspectos, los referidos a la correccin de los desequilibrios de balanza de

IV. INDICADORES DEL DESEMPEO DE UN SMI

Se refiere a la capacidad de los pases para mantener y restablecer el

Minimicen el costo global del ajuste.

Distribuyan ese costo mnimo equitativamente entre todos los pases.

Minimicen el tiempo requerido para el ajuste.

Existen dos formas diferentes de ajuste de la oferta y demanda de divisas:

Ajuste por las Cantidades

Ajuste por los Precios

Bajo el primer sistema, el tipo de cambio de la respectiva moneda se mantiene

Si en un momento determinado las reservas que mantiene un Banco Central

En igual forma, el sector exportador/importador de un pas, puede presionar

El SMI contempla la presencia de un rbitro susceptible de fijar "Las Reglas

Se refiere al volumen de reservas internacionales, en trminos brutos, que

La principal funcin de la liquidez es facilitar el financiamiento de los

La creacin de liquidez internacional genera beneficios y costos. Los pases a

La existencia de varios activos de reserva, plantea el peligro de

La confianza necesaria para un funcionamiento fluido del SMI, se refiere al

Un buen SMI debe tener resguardos en contra de la ocurrencia de crisis de

V. EVOLUCION DEL SMI.

En el anlisis de la evolucin del Sistema Monetario Internacional podemos

La base de todo sistema monetario, aunque suene redundante, es la existencia de

1. PRIMER PERODO: HISTORIA DEL DINERO.

a) Bienes de uso comn como medio de intercambio.

A esta etapa corresponden los sistemas ms antiguos y bsicos de

a) Mercancas como medio de intercambio.

Las mercancas presentan la ventaja de ser bienes de consumo y a la vez

En esta etapa se encontraban los aztecas a la llegada de los espaoles. El

b) Metales como medio de intercambio.

Dada la necesidad impuesta por el comercio entre las zonas geogrficas

c) Monedas acuadas en metales preciosos.

La principal desventaja que presentaba el metal como medio de pago era

Todas las jvenes de Lidia se prostituyen, y con ello se procuran su

Las maneras y costumbres de los lidios no difieren esencialmente de las de

Al caer Lidia frente al imperio persa, el uso de monedas fue adquirido

d) Billetes con valor en metal como medio de intercambio.

con la moneda de menor valor, guardando para s la mejor moneda. Esto

2. La Historia Ms Reciente Del Sistema Monetario Internacional.

a) El Patrn Oro: 1870 1914

Este patrn oro gan aceptacin en Europa occidental como Sistema

Cada pas adscrito al sistema, fija el valor de su moneda en trminos de

a un gramo de oro mientras que el pas B establece que su moneda es

Libre comercio de oro, asegurando de esta forma que los tipos de

Mantenimiento, por los respectivos bancos centrales de los pases

Este perodo se caracteriza por un gran crecimiento econmico y

El mecanismo automtico de ajuste bajo el patrn oro operaba a travs de

El xito del sistema del patrn oro, se deba a la credibilidad que

El patrn oro funcion adecuadamente hasta que la primera guerra mundial