Lectura 2 - La Metodología para La Formulación y Evaluación de Proyectos de Inversión

Mdulo 2
Unidad 2, 3 y 4
Lectura 2
Materia: Formulacin y Evaluacin de Proyectos

Profesor: Agustn Arce Roque Spidalieri
2 Etapas fundamentales de
la formulacin y evaluacin
de un proyecto
2.1 Alcance del estudio de proyectos.

Como hemos mencionado en la lectura anterior, un estudio de proyectos de
inversin no culmina con la evaluacin propiamente dicha, sino que existen
instancias de seguimiento y monitoreo del proyecto. Es importante que
pueda revisar el captulo seis del libro Planificacin y Control de Gestin,
Scorecards en Finanzas, de la bibliografa bsica, a los fines de tener en
claro estos conceptos antes de avanzar.
2.2. El estudio de proyectos como

proceso.
El estudio de proyectos no es una instancia en la vida de la empresa, sino
que es un proceso gradual que lleva maduracin y reflexin para que los
resultados del mismo sean exitosos. Este proceso tiene tres etapas que estn
esclarecidas en la bibliografa bsica de Nassir Sapag (captulos 1 a 6) y son
la generacin de la idea, la pre-inversin y la etapa de inversin
propiamente dicha. Dentro de la pre-inversin, destacamos las distintas
viabilidades que son muy importantes y que deben ser complementadas con
los captulos correspondientes de la bibliografa.
2.2.1 El estudio de mercado.

El estudio de mercado es de crucial importancia porque en la mayora de los
proyectos determina los ingresos o beneficios del mismo, es decir que un
errneo anlisis de mercado puede sobre o subestimar la generacin de
ingresos, determinar que el valor del proyecto no sea el correcto y la
dilapidacin de recursos puede generar la muerte de la organizacin.
Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce / Spidalieri | 2

2.2.2 El estudio tcnico del proyecto:
localizacin, ingeniera y tamao.
El estudio tcnico, como se profundiza en la bibliografa, se refiere a
determinar el impacto econmico y financiero de las distintas variables
tcnicas que influyen en el proyecto. Las variables tcnicas generarn
costos, gastos e inversiones que debern ser recuperadas a partir de los
flujos de fondos del proyecto.
2.2.3 El estudio administrativo y

legal.
El estudio administrativo y legal tambin implica encontrar los impactos
econmicos y financieros de las variables legales y administrativos. Es decir
cmo generan costos e inversiones la figura societaria de la empresa, la
estructura administrativa, las imposiciones legales, entre otros.
2.2.4 El estudio ambiental

El estudio ambiental es otra instancia del proceso de evaluacin de
proyectos de inversin de mucha importancia en especial para las
organizaciones del siglo XXI, ya que la gestin medioambiental comienza a
ser trascendente para la generacin de valor.
2.2.5 El estudio fiscal

El estudio fiscal es de tal importancia que profundizaremos algunos
aspectos del mismo en la ltima seccin de la presente lectura y es por ello
que le recomendamos no avanzar a los mdulos siguientes sin un manejo
acabado de las variables fiscales.
2.2.6 El estudio financiero

El estudio financiero del proyecto implica sintetizar todas las variables
anteriores del proyecto desde una perspectiva financiera. Sin embargo,
como hemos mencionado en la lectura anterior, la gestin financiera del
proyecto implica analizarlo desde la perspectiva econmica, financiera y de
riesgo.

2.3 Evaluacin del proyecto
La evaluacin del proyecto propiamente dicha, implica sintetizar todas las
perspectivas anteriores en una herramienta que se denomina flujo de
fondos, y que describiremos en las secciones posteriores de esta lectura. A
su vez, complementaremos el anlisis fiscal, sin embargo, del anlisis de
mercado, tcnico, administrativo, legal y financiero, se encuentran
adecuadamente cubiertos en los captulos de los dos textos que conforman
la bibliografa bsica. Es decir que el lector deber leer de los mismos estos
captulos para un acabado conocimiento de las temticas descriptas, ms
all de los breves comentarios que hemos hecho en las lneas precedentes.

3 El estudio econmico y
financiero del proyecto
3.1 El Flujo de Fondos de un Proyecto

de Inversin. Estructura General.
Criterio de Construccin. Tipos.
Un flujo de caja del accionista, ilustrar cul es el flujo de efectivo que
efectivamente ser resguardo de valor del accionista como inversor del
proyecto, y es por ello que muchos autores lo denominan flujo de caja
inversionista, por considerar el efecto de las fuentes de financiacin sobre el
flujo de fondos.
Notemos que el flujo de caja para el inversionista, tiene el mismo origen que
un flujo de caja para la firma, es decir que todo flujo de efectivo se origina
inicialmente en los resultados operativos de la empresa y luego se practican
ajustes para llegar a la nocin de efectivo: se reversan los gastos no
desembolsables y se corrige por la variacin en capital de trabajo y Capex.
El flujo de fondos de la firma debe luego estimar el efecto de la toma de
pasivos, dentro de los resultados deben estimarse los resultados financieros
y por tenencias generadas por los pasivos, lo cual no es otra cosa que la
devolucin de los intereses derivados de la toma de prstamos. Estos
intereses, son deducibles de la base del impuesto a las ganancias y por lo
tanto se detraen del EBIT para calcular el EBT, que ser la base del
impuesto a las ganancias. Esto demuestra que los intereses, si bien son un
gasto originado por la toma de pasivos, genera un escudo fiscal por ser
gastos deducibles que reducen el gravamen.
Una vez que se ha calculado el impuesto con los gastos deducibles, el

procedimiento es similar al flujo de caja de la firma, ya que deben
reversarse los gastos no erogables. Al sumar al resultado del ejercicio las
amortizaciones que no son una salida de efectivo, estaremos construyendo
el flujo de caja contable. Independientemente de dicha denominacin, luego
de reversar las amortizaciones debemos restar las inversiones en activos
fijos o capex, incorporar la variacin en capital de trabajo, adicionar los
ingresos no afectados a impuestos y luego detraer los egresos no deducibles
de ganancias. Si nos detuvisemos en dicho subtotal, veremos que ya hemos
considerado los resultados que son de los accionistas (net income o
resultado del ejercicio), y hemos aproximado dicho resultado a un flujo de
fondos que le corresponda al accionista al sumarle las inversiones en
activos fijos y capital de trabajo.

FIGURA 2.1 Flujo de Caja para el Accionista
ECF

MAS Ingresos Afectados a Impuestos
MENOS Egresos Variables Erogables Afectados a Impuestos
Contribucin Marginal
MENOS Egresos Fijos Erogables Afectados a Impuestos

EBITDA
MENOS Egresos No Erogables (fijos y variables) Afectados a Impuestos
EBIT
MENOS Devolucin de Intereses
EBT
MENOS IIGG
NI

MAS Revesin Egresos No Erogables (fijos y variables) Afectados a Impuestos
Cash Flow Contable
MENOS Inversin en Capex

MAS/MENOS Variacin en WC

MAS Ingresos No Afectados a Impuestos
MENOS Egresos No Afectados a Impuestos
Subtotal

MAS Incremento de Prstamos
MENOS Amortizacin de Prstamos
MENOS Distribucin de Utilidades*
MENOS Equity Cash Flow
Sin embargo, como es un flujo de caja que intenta valorizar el rendimiento

de los capitales propios, debe poder medir la contribucin que realizaron
los pasivos, y es por ello que luego deben incorporarse los nuevos de
intereses se realiz previamente por ser un gasto deducible). Al proyectar la
deuda neta con los pasivos (nuevos prstamos menos su devolucin) hemos
terminado de estimar la variacin de los pasivos, sin embargo es posible
que el proyecto plantee la toma de dividendos durante la vida del proyecto y
es por ello que las utilidades son tambin una reduccin del efectivo
disponible para los accionistas.
La distribucin de utilidades a priori no est gravada por los impuestos y

por lo tanto puede ser considerada como una devolucin de un prstamo,
aunque ya veremos que en muchos casos puede tener asociado un
determinado impacto fiscal por el denominado impuesto de igualacin.
El remanente es el flujo de caja para el inversionista, luego de detrados

todos los conceptos operativos, financieros, impositivos y de dividendos y es

el flujo sobre el cual se deben calcular los indicadores del proyecto que
intenten medir la rentabilidad de cada peso invertido y mantenido por los
accionistas en la opcin de inversin analizada.
Cuidado con el Flujo de Fondos de las

Operaciones y el de la Firma
Es comn que los contadores pblicos (CPA) confundan el flujo de fondos
de la firma con el flujo de fondos de las operaciones de la empresa, ya que
en realidad los mismos no siempre coinciden. El flujo de fondos de la
empresa, es el flujo de efectivo que ser afectado despus de impuestos
para compensar al pasivo y al patrimonio neto, ya que es un flujo de fondos
generado por la totalidad de los activos.1 El flujo de fondos de la firma
considera la reinversin necesaria en activos fijos e intangibles como para
mantener y generar los flujos de efectivo que arrojan valor para la empresa.
Lgicamente que los flujos de efectivo tambin requieren del capital de
trabajo neto (el capital de trabajo financiado por las fuentes de financiacin
operativas y cclicas) y es por ello que los flujos de efectivo corresponden en
primera instancia a las fuentes de financiacin expresas (pasivos no
operativos) y el residual del flujo de efectivo es el que corresponde a los
accionistas (ECF).
Sin embargo, el flujo de fondos de las operaciones (OCF Operating Cash

Flow) es un flujo de efectivo que los contadores manejan con asiduidad ya
que deben detallarlo en el Estado de Flujo de Efectivo o CashFlow
Statement, el cual es un estado contable obligatorio para las normas de
contabilidad, tanto locales como internacionales. Dicho estado de flujo de
efectivo, tal como el lector recordar, intenta explicar las variaciones en
efectivo y sus equivalentes durante un determinado ejercicio comercial,
explicado por los flujos de fondos de las operaciones (OCF), el flujo de
fondos de las actividades de inversin (lo que podramos asimilar al Capex)
y el flujo de fondos de la financiacin (lo que en algunos casos podramos
asimilar al flujo de fondos de la deuda).
Justamente, el estado de flujo de efectivo para la contabilidad, detalla el

flujo de fondos de las operaciones (OCF), el cual es distinto al flujo de
fondos de la firma (FCF). El flujo de fondos de las operaciones no incluye
los flujos de fondos de la inversin, es decir que el flujo de fondos
operativos, es el resultado de los activos y pasivos operativos, y los flujos de
las inversiones incluyen los activos no operativos. Es por ello que el flujo de
fondos de las operaciones (OCF) s incluye la inversin en capital de trabajo
neto, sin embargo no incorpora la variacin en Capex. El flujo de fondos de
las operaciones muestra la capacidad generadora de efectivo de la empresa
1
Es comn en la literatura financiera que muchos autores hablen de flujo de fondos de la empresa (FCF) antes o
despus de impuestos. Lo importante en todo momento es mantener la coherencia al trabajar con un flujo antes o
despus de impuestos y no cometer errores.

producto de su actividad normal y habitual, resultado de cmo fluctan
tanto sus activos y pasivos operativos (bsicamente pagos por compras de
inventarios y cobros de cuentas por cobrar netas de los pagos a
proveedores, deudas sociales y fiscales y cobros por anticipos de clientes).
El flujo de fondos de las operaciones es un flujo de tremenda importancia

en la gestin financiera de una organizacin, porque determina el caudal de
recursos que genera genuinamente la empresa, ms all de las necesidades
de reinversin o la posibilidad de desinversin de sus activos inmovilizados.
Sin embargo, no es el flujo total de los activos ya que el flujo de la inversin
(Capex) completa dicho flujo generado por activos. Es por ello que la
totalidad del flujo generado por los activos (FCF) es el que debe emplearse
para la valorizacin de empresas y no el flujo de fondos operativo.
S es interesante reconocer las dos formas de construccin del flujo de

fondos de las operaciones que plantean las normas tcnicas internacionales
y locales, porque permiten reconocer que el concepto generador de todo
flujo de efectivo son los resultados, y que a partir de stos es que luego se
producen los ingresos y los egresos de efectivo. Es justamente esta forma de
construccin la que nos permite tildar de incorrecta la construccin de
flujos financieros para el largo plazo, slo por el criterio de lo percibido.
La siguiente imagen ilustra la construccin del flujo de fondos de las

operaciones, tanto por el mtodo directo como por el mtodo indirecto:
FIGURA 2.2 Flujo de Fondos de las Operaciones en el EFE
Mtodo Indirecto Mtodo Directo

Resultado del Ejercicio
MENOS Intereses ganados MAS Cobros por Ventas de Bienes y Servicios
MAS Intereses Perdidos MENOS Pagos a Proveedores de Bienes y servicios
MENOS Pagos al Personal y Cargas Sociales
+/- Ajustes para arribar al OCF MENOS Pagos de Otros impuestos
MAS Depreciacin de Bienes de uso e Intangibles

+/- Resultados de Inversiones en entes relacionados MENOS Pago por Impuesto a las Ganancias
+/- Resultados por Venta de Bienes de Uso
FLUJO DE FONDOS DE LAS OPERACIONES (OCF)
+ / - Variacin en Crditos por Ventas
+ / - Variacin en Inventarios
+ / - Variacin en Otros Crditos
+ / - Variacin en deudas comerciales
+ / - Variacin en deudas sociales
+ / - Variacin en deudas fiscales
+ / - Variacin en anticipos de clientes
MENOS Pago por Impuesto a las Ganancias
FLUJO DE FONDOS DE LAS OPERACIONES (OCF)
Como podemos ver, el flujo de fondos directo, recoge el flujo de fondos de

las operaciones a travs de las cobranzas por las ventas de bienes y servicios
(es decir la variacin de los activos operativos) neta de todos los pagos

efectuados a los pasivos operativos (proveedores, personal y conceptos
fiscales). El mtodo directo se aproxima mucho a la construccin de un
flujo de efectivo construido por el criterio de lo percibido.
El estado de flujo de efectivo por el mtodo indirecto, arriba a un criterio de

lo percibido en funcin al estado de resultados, es decir que en primer lugar
arriba al resultado final del ejercicio, para en funcin al mismo practicar
ajustes que le permitan llegar al flujo de las operaciones. El primer ajuste
efectuado es reversar los resultados financieros y por tenencia para arribar
al EBT (earnings before taxes) y luego reversar todos aquellos conceptos
que no generaron movimientos de efectivo y que se vinculan con activos no
operativos: depreciaciones y resultados secundarios. Es decir que con todas
esas correcciones la empresa ha arribado a un EBITDA (earning before
interest, taxes, depreciations and amortizations).
Lgicamente un resultado operativo erogable como lo es el EBITDA es una

aproximacin al flujo de fondos de las operaciones, pero no siempre
coinciden, y es por ello que deben practicarse ajustes para arribar a la
nocin de flujo de efectivo operativo. Para ello se incorporar las variaciones
en todos los conceptos operativos de los activos y de los pasivos. Notemos
que como hablamos de un flujo de efectivo operativo y no de la firma, se
estn omitiendo los pagos por compra de bienes de uso e intangibles y los
cobros por venta de los mismos.
Qu diferencia un flujo de fondos de la firma de un flujo de fondos

operativo?
Sntesis
Lo importante en la construccin de todo flujo de caja econmico, por sobre
todas las cosas, es la coherencia, ya que es la nica forma de evitar errores
conceptuales graves.
El analista debe tener en claro qu objetivo quiere lograr con la

construccin del flujo de caja, ya que puede ser analizar la viabilidad de un
proyecto de inversin, conocer su rentabilidad estimada, conocer la
rentabilidad del patrimonio neto que financia el proyecto, conocer la
rentabilidad del patrimonio neto una vez incorporadas las fuentes
financieras, conocer el riesgo del proyecto, o conocer su capacidad de pago.
En fin, los objetivos del anlisis de proyecto son mltiples, y es por ello que
en funcin del objetivo es que debe construirse el flujo de casa y no a la
inversa. La construccin de un flujo de caja depender entonces, de los
objetivos que se planeen alcanzar mediante la planificacin financiera
estratgica, y en funcin de ello depender el tipo cash flow a utilizar. Como
menciona Sapag existen varias formas de construir el flujo de caja de un
proyecto, dependiendo de la informacin que se desee obtener: mediar la

rentabilidad del proyecto, la rentabilidad de los recursos propios invertidos
en l, o la capacidad de pago de un eventual prstamo para financiar la
inversin. Por ello, la estructura que deber asumir el flujo de caja
depender del objetivo perseguido con la evaluacin.2
Si se construye un flujo de caja de la firma, estaremos viendo a la empresa

como el lado izquierdo del balance, es decir que estaremos mirando cul
ser la variacin que una firma tendr a razn de la realizacin del proyecto
(sea una empresa naciente o en marcha). El proyecto o la alternativa de
inversin darn origen a una nueva estructura de inversin o de activos, y el
flujo de caja de la firma permite conocer cul razonar sobre dicha
estructura de inversin. Si se construye un flujo de caja para el accionista, a
la imagen anterior del lado izquierdo del balance con un determinado mix
de pasivo y patrimonio neto, ya que miramos al proyecto no desde la
perspectiva del activo, sino desde la perspectiva del patrimonio neto que
financia una parte o la totalidad del proyecto.
Lo pensemos en trminos de valuacin de una empresa. Imaginemos que

queremos comprar una empresa y queremos conocer el valor de su
patrimonio neto para poder comprarlo a sus accionistas. Una forma de
hacerlo es calcular directamente el valor del patrimonio neto de la empresa,
el cual no es otra cosa que el descuento de un flujo de fondos futuros que
corresponden a dicho patrimonio neto: el equity cash flow. Otra forma de
hacerlo es valorizando cul es el valor de los activos de la empresa, y si
conozco el valor de los activo, luego resto el valor de los pasivos y puedo
conocer el valor del patrimonio. Para poder conocer el valor de los activos,
debemos descontar un flujo de caja relativo a los activos, y ese es el flujo de
caja de la firma.
Lo importante siempre es la coherencia. Si realizamos un trabajo coherente,

veremos que el valor del patrimonio neto calculado a partir de un flujo de
caja del accionista, es exactamente el mismo que el que obtendramos
calculando el valor de los activos a travs de un flujo de caja de la empresa
(FCF) y luego restndole el valor de los pasivos.
Los siguientes puntos del programa, debern ser estudiados por el lector a
partir de la bibliografa bsica Planificacin y Control de Gestin,
scorecards en finanzas. El captulo 6 de dicho libro aborda las siguientes
temticas:
3.2 Horizonte de Planificacin

Financiera
Este tema debe ser revisado en la bibliografa bsica de la materia, en
especial en el captulo 6 del autor Roque Spidalieri. Recordemos que el
2 Sapag Chain, Nassir. Proyectos de Inversin. Formulacin y Evaluacin. Prentice Hall. Mxico 2007. P.36.

horizonte de planeacin implica justamente decidir el momento hasta el
cual desarrollaremos la labor de planificacin, es decir el ao hasta el cual
se estimarn los ingresos y egresos producidos por el proyecto.
3.3 Los beneficios de un Proyecto de

Inversin. Clasificaciones principales.
Le recordamos aqu al lector que las principales clasificaciones se
encuentran en la bibliografa bsica. Un proyecto de inversin puede
generar beneficios por la venta de un producto, de un subproducto, por la
venta de un activo, por el ahorro de costos, por el recupero del capital de
trabajo o por el valor terminal de los activos fijos.
3.4 Los Costos, Gastos y Prdidas de un

Proyecto. Tipologas y clasificaciones
habituales.
Le recordamos aqu al lector que las principales clasificaciones se
encuentran en la bibliografa bsica. Independiente de la clasificacin
contable de los costos, gastos o prdidas, es importante notar que en
finanzas interesa el concepto de egreso de efectivo relevante, es decir todos
aquellos hechos econmicos que generarn una salida de efectivo para el
proyecto y que la misma sea pertinente para la decisin que se est por
tomar.
3.5 La Inversin en Activos Fijos y

Activos Intangibles.
Dentro de los distintos tipos de inversin, se encuentra la inversin en
activos fijos e intangibles. Estos tipos de activo construyen los cimientos
generadores de beneficios futuros, es decir que a partir del uso de estos
activos es que se podrn generar los ingresos y dems beneficios.
3.5.1 Reinversiones. Criterios.

Estos conceptos debern ser revisados del captulo 6 de la bibliografa
bsica (Planificacin y Control de Gestin, Scorecards en Finanzas). Los
criterios de reinversin nos indican las causales posibles por las cuales se

debera reemplazar un activo fijo o un activo intangible. Lgicamente la
reinversin genera aplicaciones de efectivo, las cuales son atemperadas por
los ingresos de efectivo generado por la venta de los activos que abandonan
el patrimonio.
3.5.2 Recupero de Activos Fijos: El

Valor Terminal o de Desecho.
Metodologas de Clculo.
bsica (Planificacin y Control de Gestin, Scorecards en Finanzas). El
valor terminal es de crucial importancia porque impacta directamente sobre
el valor del proyecto, es decir que podemos decidir mal un proyecto slo por
estimar errneamente el valor terminal de los activos fijos e intangibles.
3.6 La Inversin en Capital de Trabajo.
3.6.1 Concepto.
bsica (Planificacin y Control de Gestin, Scorecards en Finanzas). La
necesidad de capital de trabajo es una tipologa de inversin, es decir un
sacrificio de recursos que permanecer inmovilizado para el inversor. Esta
inversin busca generar los recursos necesarios para sostener el
denominado ciclo dinero mercadera dinero, es decir el ciclo operativo de la
empresa.
3.6.2 Metodologas de clculo.

La bibliografa bsica le presentar distintos mtodos de clculo del capital
de trabajo: mtodos estticos y mtodos dinmicos. Siempre en finanzas
son preferibles los mtodos de clculo dinmicos, porque toman en cuenta
el tiempo que es la gran variable financiera.
3.6.3 Recupero de Capital de Trabajo.

El recupero del capital de trabajo se verifica en todo proyecto, excepto en
aquellos casos en los cuales el valor terminal de los activos sea calculado
por el mtodo econmico. sta es una conclusin ms que relevante para
calcular debidamente el valor del proyecto. La comprensin de estos temas
suele ser compleja por lo que le recomendamos al autor que vuelva a revisar
la bibliografa bsica que es el eje de presentacin de estas temticas.
Es importante tambin mencionar que dichos puntos se encuentran

tambin en el segundo libro de la bibliografa del autor Nassir Sapag a lo
largo de distintos captulos que conforman el estudio econmico y
financiero del proyecto.

Cuestiones Fiscales
Importantes
Algunos Comentarios Previos

Antes de abordar esta seccin, es importante reconocer una realidad fctica
de toda administracin financiera y es que los proyectos de inversin, flujos
de fondos, ideas de negocios y toda variable financiera estar indefectible y
necesariamente condicionada por una variable impositiva, la cual no es
parametrizable por los analistas financieros o por los directivos de las
empresas que toman decisiones.
El precio de venta es una variable manipulable en toda gestin comercial y

financiera, sin embargo, la base normativa de un determinado pas es una
variable exgena que no puede ser alterada. Es por ello que el conocimiento
profundo de la normativa fiscal es de crucial importancia para todo gerente
financiero, ya que de esta forma podr realizar una planificacin fiscal (tax
planning) adecuada, la cual permitir reducir, siempre por medios legales
vlidos, los impactos de los distintos impuestos que gravarn una
determinada actividad.
En esta seccin no pretendemos que el lector sea un especialista tributario,

ya que excedera el marco que queremos darle a la seccin y al texto en su
conjunto. Sin embargo s es necesario que un gerente financiero conozca el
razonamiento bsico de cada impuesto, de alguna manera cmo piensa
cada tributo para poder decidir de manera de incrementar el valor de los
accionistas.
Los impuestos mayoritariamente son gastos no recuperables,

desembolsables que originan salidas de efectivo del ente y que pertenecen al
estado en sus diferentes niveles que gracias a su podes de imperio, puede
imponer determinadas cargas sobre los sujetos del tributo.3 Es decir que los
impuestos, salvo algunas excepciones, son gastos que terminan generando
aplicaciones de efectivo, las cuales no tienen ninguna contrapartida, ya que
no han generado y jams lo harn , una contrapartida en el rubro
ingresos.
No es nuestro inters hacer una descripcin de los impuestos, sino

comprender cmo los distintos impuestos impactan en las herramientas
3
Desde una perspectiva fiscal, sera incorrecto equiparar impuesto a tributo, contribucin u
otro trmino similar. Al ser un texto diseado para financistas, los trabajaremos aqu de
manera indistinta, salvo que la comprensin de un determinado concepto indique lo
contrario.

bsicas de anlisis financiero para poder tomar decisiones sobre una base
sistmica, cuantitativa e integra.
El imperioso reconocer que muchos proyectos de inversin pueden ser

buenos o malos en funcin del tratamiento impositivo que las distintas
leyes respectivas le asignen. Sin embargo, creemos profundamente que un
proyecto de inversin que no logra funcionar con todas las cargas fiscales
no puede ser desarrollado y debe ser descartado de toda cartera de
inversin.
Los Impuestos desde el Estado de

Resultados
Inicialmente describiremos cmo impactan los distintos tipos de impuestos
desde una perspectiva de apropiacin del estado de resultados, es decir
cmo los distintos impuestos absorben o capturan recursos que han sido
generados por el corazn de la empresa.
En la figura 2.3 hemos ilustrado el impacto de los impuestos como gastos

en el estado de resultados para una entidad con fines de lucro que
desarrolle actividades industriales o de servicios, ya que no se han
incorporado otros conceptos que gravan el comercio exterior, u otros
impuestos de menor habitualidad como los impuestos internos, impuestos
al turf o impuesto a los juegos.
Posteriormente describiremos un impuesto nacional vigente que no grava

resultados (enriquecimientos) sino que grave capitales, es decir que es un
impuesto patrimonial denominado Impuesto a la Ganancia Mnima
Presunta.

FIGURA 2.3 Los Impuestos y su Impacto en el Estado de Resultados
Estado de Resultados Impuesto Entidad Recaudadora

Ventas
Costos Variables de Produccin
Costos Variables de Comercializacin
Costos Variables Impositivos Impuesto a los Ingresos Brutos - Estados Provinciales
- Tasas Municipales - Municipalidades
- Impuesto a los Dbitos y Crditos Bancarios - Estado Nacional
Resultado Bruto
Gastos Operativos - Impuesto a los Sellos - Estados Provinciales
- Impuestos Inmobiliarios - Estados Provinciales - Municipalidad
- Impuestos sobre automotores - Estados Provinciales - Municipalidad
- Impuesto a la Transferencia de Inmuebles - Estado Nacional
Resultado Operativo - EBIT
Resultados Financieros y por Tenencia
Resultado antes de Impuestos - EBT
Impuesto a las Ganancias Impuesto a las Ganancias Estado Nacional
Resultado Neto
Utilidades a Distribuir Impuesto de Igualacin Estado Nacional
En la figura podemos apreciar que de los flujos de resultados (y no

directamente los flujos de efectivo), el estado en sus diferentes niveles va
haciendo detracciones que tienen distintos tipos de impacto sobre la salud
econmica y financiera de la empresa.
Desde todo punto de vista, cualquier tipo de impuesto que recaiga

efectivamente sobre la empresa ser un gasto, es decir una reduccin
patrimonial que es necesaria para que la empresa pueda funcionar. Algunos
expertos en finanzas, clasifican a los impuestos como prdidas porque no
tienen contrapartida alguna, y hasta las mismas normas tcnicas argentinas
consideran al mismo impuesto a las ganancias como un concepto diferente
al de un gasto. Al igual que los gastos en publicidad, o los sueldos del
personal, los impuestos son reducciones patrimoniales necesarias para
poder obtener ingresos y los trabajaremos aqu de esta forma.
Apreciando nuevamente la figura podemos ver que el impuesto al valor

agregado no forma parte ni de los costos ni de los gastos de la organizacin
en trminos generales, situacin que profundizaremos posteriormente. Esta
es una particularidad del IVA que muchos analistas financieros confunden,
y en realidad no forma parte del costo, salvo situaciones particulares.
No prestaremos especial atencin a impuestos menores como son el

impuesto a los sellos, o los impuestos inmobiliarios urbanos y rurales, o los
impuestos sobre los automotores, pues son gastos que no modifican
sustancialmente los resultados de las empresas, es decir que son impuestos
despreciables para el anlisis financiero.

En orden descendente del estado de resultados, podemos ver que existen
impuestos que s son significativos por gravar facturacin, es decir que son
impuestos de tipo variable porque afectan el nivel de actividad, y stos son
los impuestos provinciales sobre los ingresos brutos y la tasa municipal al
comercio y la industria. El hecho que sean detracciones de las ventas, es lo
que configura una situacin particularmente gravosa para las
organizaciones, ya que la firma no se encuentra obteniendo utilidades an,
sino que son un costo variable adicional, como son los gastos de produccin
o comercializacin variable. Es por ello que muchas entidades como la
Unin Industrial, reclama a los gobiernos provinciales disminuir la presin
fiscal a travs de Ingresos Brutos y considerar otra base de clculo para la
recaudacin de impuestos, una base de tipo ms justa como podran ser
justamente las utilidades o ganancias de una empresa.
A pesar de ser impuestos en extremo onerosos por afectar la facturacin,

gozan de la ventaja que reducen las utilidades de la empresa y por lo tanto
disminuye la base de clculo del impuesto a las ganancias, como veremos
posteriormente en detalle. Justamente, sta es una de las mayores
desventajas que presenta en la actualidad el impuesto a los dbitos y
crditos bancarios, los cuales pueden ser considerados como variables para
el anlisis financiero, ya que gravan con un 1,2% la entrada-salida de fondos
desde las cuentas corrientes bancarias de la organizacin. Como veremos
posteriormente, este impuesto es una detraccin importante de los
resultados de la empresa y no son plenamente deducibles del impuesto a las
ganancias.
Sin lugar a dudas para las sociedades de capital4, el impuesto principal

objeto del anlisis financiero es el impuesto a las ganancias o el impuesto
sobre la renta, el cual grava con un determinado porcentaje las utilidades
que la empresa ha obtenido, reduciendo el caudal de resultados que
corresponde al grupo inversor. Este impuesto, si bien goza de la ventaja de
estar calculado sobre las utilidades o ganancias de una empresa, es oneroso
en nuestro pas, donde la presin fiscal es elevada.
No obstante el impuesto a las ganancias, existe un ltimo impuesto

relevante denominado el impuesto de igualacin, que intenta hacer tributar
el impuesto a las ganancias sobre las utilidades que se estn distribuyendo y
que no hayan tributado hasta el momento el impuesto a las ganancias.
Las particularidades del impuesto las ganancias y de los restantes

impuestos sern profundizadas en las secciones siguientes. En esta seccin
hemos intentado demostrar que es una condicin sine quoi non que todo
gerente financiero y evaluador de proyectos de inversin de una compaa
conozca con el mayor grado de detalle posible las variables fiscales que
afectan los resultados de una organizacin, ya que los impuestos pueden
brindar destruir el valor de los accionistas y es posible que las compaas
4
Como veremos posteriormente, las sociedades de capital a los fines del impuesto estn
conformadas, entre otras, por las sociedades de responsabilidad limitada y las sociedades
annimas.

deban discontinuar algunas de sus actividades porque no son fiscalmente
viables.
Algunos conceptos Fiscales Previos

Impuestos: Son una imposicin dispuesta por el Estado a los
contribuyentes, los cuales no disponen de una relacin directa con la
medida en la cual uno utiliza los servicios generales que el estado presta. Se
imponen para solventar el gasto pblico. Ejemplo Impuesto a las ganancias,
Impuesto al valor agregado.
Tasas: Es una contraprestacin de un servicio que el individuo usa en

beneficio propio. Ejemplo tasas de alumbrado barrido y limpieza.
Contribuciones: Se distingue tambin la existencia de una contrapartida la

cual el individuo puede o no utilizarla, pero la dispone o le provoca un
beneficio. Ejemplo: contribucin por mejora.
Otro tema de importancia singular en el estudio de los tributos, es

reconocer en cada uno de ellos, los siguientes aspectos:
Sujeto: Es la persona que genera el hecho imponible, se vuelve el sujeto

pasible de ingresar la imposicin dispuesta por el hecho imponible.
Objeto: Se encuentra asociado a qu grava el impuesto. Por ejemplo la

ganancia, la renta para el impuesto a las ganancias.
Hecho Imponible: Accin, hecho, suceso que conforme a la legislacin

tributaria da origen a la obligacin tributaria. En ganancias sera la
determinacin de una renta.
Base Imponible: Es la valoracin del hecho imponible, el monto sobre el

cual se calcular la imposicin a ingresar.

Existen una serie de excepciones a los objetos del impuesto, es decir cules
son los conceptos alcanzados por un determinado impuesto pero que por
alguna particularidad tendrn un tratamiento diferencial. Entre ellas se
destacan los conceptos exentos, las desgravaciones y las rentas no
computables.
Conceptos Exentos: son conceptos que quedan dentro del objeto de un

determinado impuesto pero que por una cuestin fiscal particular la
AFIP los deja fuera del objeto del impuesto. Son aquellas que por
expresa disposicin de la Ley se las exime del pago del gravamen. Las
causales de la exclusin del objeto del impuesto pueden ser objetivas o
subjetivas y responden a fines polticos, sociales, ambientales, otros.
Por ejemplo en el impuesto a las ganancias, configuran rentas exentas
las rentas de las asociaciones mutuales, las rentas del personal
diplomtico, ganancias de instituciones religiosas, entre otras.
Desgravaciones: son liberaciones de impuestos o tambin diferimientos

de impuestos que afectan a actividades especficas o determinados
sujetos. Por lo general, las promociones fiscales apuntan a generar
desgravaciones impositivas. Un ejemplo es la ley de promocin
provincial de Ingresos Brutos o ley nmero 9121.
No Computables: los conceptos no computables son aquellos que no

pagan un impuesto determinado para no generar una doble
imposicin, es decir para cumplimentar con un principio del derecho
tributario que es la no confiscatoriedad. Para evitar la mltiple
imposicin, ciertos conceptos terminan siendo no computables. Por
ejemplo, los dividendos distribuidos por las sociedades annimas son
rentas no computables a los fines del impuesto a las ganancias en
cabeza de los beneficiarios. Es decir que dichos dividendos ya han
tributado el impuesto a las ganancias en cabeza de la sociedad, y para
que no vuelvan a tributar impuestos por los beneficiarios de tales
dividendos es que en cabeza de ellos, terminan siendo no computables.
Es importante destacar que si bien estos tres conceptos son de especial

importancia para el impuesto a las ganancias, se vinculan con toda tipologa
de impuestos ya que existen exenciones para el IVA, desgravaciones para
Ingresos Brutos, otros. Es de particular importancia conocer cul es el
tratamiento vinculado con los gastos vinculados con conceptos exentos o no
computables. Todos los gastos vinculados con conceptos exentos no son
deducibles y no pueden considerarse, mientras que los gastos vinculados
con rentas no computables s son deducibles.

Impuesto a las Ganancias
La Ley de Impuesto a las Ganancias distingue dos grandes tipos de rentas,
las que son obtenidas por ciertos sujetos personas fsicas y sucesiones
indivisas, y otro tipo de rentas que dependen fundamentalmente del sujeto
que las obtiene, y son las obtenidas por los sujetos empresas. Es importante
destacar que las rentas de las personas fsicas, para que queden incluidas en
el objeto del impuesto a las ganancias, deben gozar de ciertas condiciones
como la habitualidad, permanencia y habilitacin de la fuente generadora
de la renta. Para los sujetos empresas, dichas condiciones no rigen y todas
las rentas producidas por dichos sujetos quedan automticamente dentro
del impuesto.
Es interesante destacar que en un Dictamen de Asuntos Tcnicos y

Jurdicos (N 7 del ao 1980), la Administracin Federal de Ingreso
Pblicos (en aquel momento la Direccin General Impositiva) elabor una
definicin general de empresa, por la cual definir a las distintas
explotaciones que generaran las denominadas rentas de la tercera
categora: La organizacin industrial, comercial, financiera, de servicios,
profesional, agropecuaria o de cualquier otra ndole que, generada por el
ejercicio habitual de una actividad econmica basada en la produccin,
extraccin o cambio de bienes o en la prestacin de servicios, utiliza como
elemento fundamental para el cumplimiento de dicho fin la inversin de
capital y/o el aporte de mano de obra, asumiendo en la obtencin del
beneficio el riesgo propio de la actividad que desarrolla.
La Ley del Impuesto a las Ganancias estipula en su artculo 49 cules son

los beneficios de las empresas y de ciertos auxiliares de comercio del pas5,
aunque en realidad sern rentas de los sujetos empresas todas las rentas no
comprendidas en las rentas de la primera, la segunda o la cuarta categora,
siendo la categora que recepta todas las rentas residuales no comprendidas
en las restantes rentas y otros casos especiales.
La enunciacin del artculo 49 es la siguiente:
a) Las obtenidas por los responsables incluidos en el artculo 69.
b) Todas las que deriven de cualquier otra clase de sociedades

constituidas en el pas o de empresas unipersonales ubicadas en ste.
c) Las derivadas de la actividad de comisionista, rematador,

consignatario y dems auxiliares de comercio, no incluidos expresamente
en la cuarta categora.
5
No solamente corresponden las rentas de fuente argentina, sino tambin las de fuente
extranjera por expresa inclusin de las mismas a travs del artculo 146.

d) Las derivadas de loteos con fines de urbanizacin; las provenientes
de la edificacin y enajenacin de inmuebles bajo el rgimen de la Ley N
13.512.
e) Las derivadas de fideicomisos en los que el fiduciante posea la

calidad de beneficiario, excepto en los casos de fideicomisos financieros o
cuando el fiduciante-beneficiario sea un sujeto comprendido en el Ttulo V.
f) Las dems ganancias no incluidas en otras categoras.
g) Tambin se considerarn ganancias de esta categora las

compensaciones en dinero y en especie, los viticos, entre otros, que se
perciban por el ejercicio de las actividades incluidas en este artculo, en
cuanto excedan de las sumas que la DIRECCIN GENERAL IMPOSITIVA
juzgue razonables en concepto de reembolso de gastos efectuados.
h) Cuando la actividad profesional u oficio a que se refiere el artculo

79 se complemente con una explotacin comercial o viceversa (sanatorios,
otros), el resultado total que se obtenga del conjunto de esas actividades se
considerar como ganancia de la tercera categora.
De la enumeracin realizada por la ley, nos interesa destacar para el mbito

de la gestin financiera los enunciados en el inciso a y b, ya que son los que
determinan las distintas tipologas de empresas existentes para el
gravamen. En el artculo 49 inciso b, se enuncian los distintos tipos de
sociedades denominadas sociedades de personas, mientras que la
referencia al artculo 69 identifica a las denominadas sociedades de capital.
Segn el citado artculo, sern sociedades de capital los siguientes:
1. Las sociedades annimas y las sociedades en comandita por acciones, en

la parte que corresponda a los socios comanditarios, constituidas en el pas.
2. Las sociedades de responsabilidad limitada, las sociedades en comandita

simple y la parte correspondiente a los socios comanditados de las
sociedades en comandita por acciones, en todos los casos cuando se trate de
sociedades constituidas en el pas.
3. Las asociaciones civiles y fundaciones constituidas en el pas en cuanto

no corresponda por esta ley otro tratamiento impositivo.
4. Las sociedades de economa mixta, por la parte de las utilidades no

exentas del impuesto.
5. Las entidades y organismos a que se refiere el artculo 1 de la Ley N

22.016, no comprendidos en los apartados precedentes, en cuanto no
corresponda otro tratamiento impositivo en virtud de lo establecido por el
artculo 6 de dicha ley.

6. Los fideicomisos constituidos en el pas conforme a las disposiciones de
la Ley N 24.441, excepto aquellos en los que el fiduciante posea la calidad
de beneficiario. La excepcin dispuesta en el presente prrafo no ser de
aplicacin en los casos de fideicomisos financieros o cuando el fiduciante-
beneficiario sea un sujeto comprendido en el ttulo V.
7. Los fondos comunes de inversin constituidos en el pas, no

comprendidos en el primer prrafo del artculo1 de la Ley N 24.083 y sus
modificaciones.
Por lo tanto, sern sociedades de personas, la sociedad colectiva, la

sociedad de capital e industria, otros.
Ambos tipos de sociedades, deben tributar el 35% sobre las utilidades

impositivas que hayan sido adquiridas. En la seccin siguiente
particularizaremos cules son las diferencias entre la liquidacin del
impuesto para aquellas sociedades que llevan libros de aquellos que no
llevan libros.
Sin embargo, es muy importante desde el punto de vista financiero el

conocer cul es la personalidad fiscal de las sociedades de personas y de las
sociedades de capital, ya que el tratamiento de ciertos conceptos fiscales
difiere en cada uno de los casos.
Para ambos casos, el criterio de imputacin de las rentas es el criterio de lo

devengado, es decir que los movimientos patrimoniales deben
reconocerse cuando se verifica el hecho generador y no cuando se dan los
movimientos de efectivo vinculados. Esto implica reconocer una venta
cuando se da la tradicin de la mercadera y no cuando se efecta la
cobranza de la misma. El criterio de imputacin de las rentas de la tercera
categora, coincide para las sociedades de capital y para las sociedades de
personas y es por ello que es una buena prctica para la modelizacin
financiera el emplear el estado de resultados como herramienta de gestin
econmica y tomar como criterio de construccin las normas fiscales.
Recordemos que en el texto Planificacin y Control de Gestin, Scorecards
en Finanzas, Cuestiones Bsicas, al desarrollar la planificacin financiera de
largo plazo, construimos un flujo de fondos bajo la base del estado de
resultados, es decir que se inicia la planificacin de largo plazo sobre la base
del criterio de lo devengado. Esto nos recuerda una conclusin importante
y es que en finanzas tienen mayor preeminencia las normas fiscales por
encima de las normas contables.
Una diferencia sustancial en el tratamiento del impuesto a las ganancias

para las sociedades de personas y las sociedades de capital, es el
tratamiento dispensado como sujetos obligados al ingreso del
impuesto. Las sociedades de capital son contribuyentes directos del
impuesto, es decir que ellos determinan el tributo en cabeza de la sociedad
pero a su vez luego de liquidarlo deben ingresarlo al vencimiento

establecido por AFIP. En el caso de las sociedades de personas, las
sociedades deben liquidar e informar el impuesto determinado, pero no son
las sociedades las encargadas de ingresar el impuesto, sino que una vez
determinado, el mismo se presume ntegramente distribuido en las
proporciones de los socios segn el contrato social. Esto presenta una
sustancial diferencia, ya que desde un punto de vista fiscal, en algunas
situaciones ser conveniente el emplear una figura societaria de sociedades
de personas frente a las sociedades de capital.6
Trabajemos con el siguiente ejemplo para apreciar cmo disminuye el

impacto fiscal. Supongamos que la sociedad annima Impositiva S.A.
obtiene una utilidad fiscal de AR$ 100.000 y que una sociedad colectiva
Los Impuestos & Ca tambin obtienen la misma renta fiscal, es decir que
ambas determinan un impuesto de AR$ 35.000 (resultante de aplicar base
por alcuota). En el caso de las sociedades de capital, suponiendo que la
misma no tenga anticipos efectuados, retenciones, percepciones o pagos a
cuenta deber ingresar ese monto en concepto de impuestos. En cambio en
el caso de las sociedades de personas, el impuesto determinado se asigna
proporcionalmente a cada uno de los socios. Por lo tanto, en la declaracin
jurada de cada socio, dentro de las rentas de la tercera categora se
incorporar a fecha de cierre de ejercicio AR$ 17.500 (considerando que
slo existen dos socios). Dicha renta de tercera, al ser computada por una
persona fsica tiene acceso a deducciones generales y personales. Por lo
tanto, los socios podrn tener derecho a las deducciones especiales de
tercera categora (siempre que trabaje personalmente en la sociedad),
deducciones por cargas de familia, seguros mdicos, gastos de sepelio, entre
otros. Es decir que la renta neta sujeta a impuestos ser menor que en el
caso de una sociedad de capital, a los fines del impuesto.
El mismo artculo 50 de la Ley de Impuesto a las Ganancias establece que el

resultado del balance impositivo de las sociedades de personas (y las
empresas unipersonales) se considera ntegramente asignado o distribuido
entre los socios, aun cuando no se hubiera acreditado en sus cuentas
particulares, es decir que una vez que se ha determinado el resultado, ste
se devenga en las cuentas de cada uno de los socios independientemente de
su percepcin y es por ello que a partir de all le corresponden las
deducciones generales y personales que se mencionaron anteriormente.
6
Esto, considera las implicancias jurdicas que se derivan de las distintas figuras
societarias. En una sociedad colectiva los socios tienen responsabilidad ilimitada, solidaria
y no subsidiaria mientras que en una sociedad annima, los socios mantienen una
responsabilidad limitada en funcin al capital integrado.

Cmo se liquidan los impuestos de la
tercera categora?
Simplemente a los fines que el lector pueda identificar cul es la vinculacin
entre la contabilidad patrimonial y la contabilidad fiscal, es que haremos
algunos comentarios en esta seccin, ya que es importante que todo gerente
financiero pueda trabajar con ambas contabilidades, sabiendo que una
representa razonablemente la situacin econmica, financiera y patrimonial
de un ente mientras que la segunda refleja la renta que la administracin
federal considera imponible a los fines del impuesto.
La normativa fiscal distingue entre las empresas que llevan contabilidad y

las que no practican balance en forma comercial (artculo 69 del decreto
reglamentario de la ley respectiva). En la actualidad, consideramos que no
es factible conducir organizaciones sin un correcto sistema de informacin
contable, ya que no sera posible tomar decisiones ni mucho menos llevar
un sistema de control sin el andamiaje bsico propuesto por la contabilidad,
de all que slo mencionemos cmo se liquida el impuesto para las
sociedades que s practican un balance.
En dichas sociedades, a partir del resultado contable de la sociedad, es decir

a partir del resultado determinado en el estado de resultados, se practican
los ajustes correspondientes para arribar al resultado impositivo. Es decir
que sobre la base de la contabilidad se deben corregir los conceptos que
tienen un tratamiento distinto entre las normas contables y las normas
legales.
Usualmente, las prcticas contables distinguen entre diferencias

temporarias y transitorias entre la contabilidad patrimonial y la
contabilidad fiscal, las cuales no estn clasificadas de dicha forma en la
normativa fiscal, la cual slo menciona diferencias que deben ajustarse a los
fines de calcular el impuesto determinado. Es justamente el conocimiento
de estas diferencias lo que permite realizar una correcta planificacin fiscal
y lo que permite planificar el impacto de los distintos impuestos sobre los
resultados y los flujos de efectivo que terminen generando en la sociedad.
La imagen 2.4 ilustra cmo a partir de la utilidad contable, se arriba al

resultado impositivo una vez que son corregidas las diferencias de
normativas, que es til considerar como diferencias de tipo transitoria o
permanente, es decir aquellas que el mero transcurso del tiempo
terminar corrigiendo, y aquellas que sern irreconciliables,
independientemente del paso del tiempo.
Los ajustes pueden originar diferencias tanto en ms como en menos, es

decir que pueden existir conceptos que incrementen o reduzcan la utilidad
impositiva a partir de la utilidad contable. Por ejemplo, una ganancia
exenta o no gravada, reduce la utilidad contable y genera que la utilidad
fiscal sobre la que se calcula el impuesto sea menor. Por el contrario, una

prdida no deducible impositivamente es un incremento a practicar sobre el
resultado contable, lo que generar que se calcule un impuesto determinado
mayor.
Un ltimo ajuste a practicar sobre el estado de resultados es sumar o restar

el importe del ajuste por inflacin impositivo. El ajuste por inflacin se
encuentra discontinuado desde 1992, por lo cual el resultado del ajuste por
inflacin es cero.
A los fines de ejemplificar una diferencia temporaria y una transitoria y

para poder apreciar cmo operara el paso del tiempo para conciliar tales
diferencias, mencionaremos el caso de la previsin por deudores
incobrables, lo cual es un concepto que habitualmente origina diferencias
entre la disciplina fiscal y contable. Cabe aclarar que las secciones
posteriores particularizarn todos aquellos rubros de la contabilidad que
generarn diferencias con la normativa fiscal y que merecen ser tenidos en
cuenta. Volviendo al caso de la previsin por deudores de dudoso cobro, en
la contabilidad es posible constituir una previsin esto es un quebranto o
una prdida en un determinado ejercicio, considerando el criterio que
mejor permita retratar la situacin econmica de la empresa. Es decir que
contablemente podramos aplicar un porcentaje sobre la masa de deudores,
previsionar en funcin a un aging de clientes, o tomar otro criterio que el
contador considere razonable. Sin embargo, en la normativa fiscal, el
tratamiento de las previsiones de dudoso cobro tiene una casustica
particular y no es factible aplicar criterio del contador, sino que hay que
seguir la norma fiscal. La misma establece que slo sern deducibles en
forma directa o a travs de un fondo de previsin aquellos crditos que
cumplan especficamente con las condiciones de incobrables previstos en la
ley.
FIGURA 2.4 Liquidacin del Impuesto sobre la base de la Contabilidad
Utilidad Contable
Diferencias
Ajuste en Ms Ajuste en Menos
Temporarias
Diferencias
Ajuste en Ms Ajuste en Menos
Permanentes
Utilidad Fiscal
Si bien posteriormente desarrollaremos un anlisis pormenorizado de tales

circunstancias, cabe destacar que por ejemplo no ser posible imputar a

quebrantos un incobrable si no se verifica una condicin de incobrabilidad,
como por ejemplo la declaracin de quiebra del deudor.
Al ser mucho ms exhaustiva la normativa fiscal en relacin a la normativa

contable, es que se producen diferencias pero las mismas sern de tipo
transitorio. Son transitorias porque el paso del tiempo corregir la
diferencia entre la normativa fiscal y la normativa contable, es decir que si
la contabilidad prevision como incobrable a un deudor que las leyes fiscal
no autorizan, esta diferencia se conciliar cuando pase el tiempo y el deudor
sea efectivamente incobrable (para las normas fiscales) o se recupere el
cobro adeudado.
Un ejemplo de una diferencia permanente est dado por las denominadas

renta exentas, que son aquellas excepciones al objeto de la ley de impuesto
a las ganancias y que por lo tanto s figurarn como rentas en la
contabilidad patrimonial, pero nunca figurarn como rentas en la
contabilidad fiscal. Un ejemplo de ello son las ganancias de las entidades
mutualistas que cumplen las exigencias de las normas legales y
reglamentarias pertinentes y los beneficios que estas proporcionen a sus
asociados. En tales situaciones en la contabilidad figurarn dichas rentas
pero no integrarn la contabilidad fiscal de la mutual.
El ingreso del impuesto ser determinado en funcin a los vencimientos

establecidos por la Administracin Federal, a travs de distintas
resoluciones generales que obligan a todos los contribuyentes sujetos del
impuesto. En el caso de las sociedades de personas y sociedades de capital
que llevan libros y practican balances en forma comercial estn obligados al
ingreso del impuesto segn los vencimientos en funcin al nmero de CUIT
(clave nica de identificacin tributaria), los cuales son regulados por un
cronograma presentado por la AFIP, y que opera en el quinto mes siguiente
al del cierre del ejercicio anual.
Es importante distinguir que la liquidacin del impuesto opera para

calcular el denominado impuesto determinado, es decir el impuesto que
surge de aplicar la alcuota por la base imponible. Sin embargo, para arribar
al concepto de impuesto a ingresar, deben considerarse los anticipos,
percepciones, retenciones y pagos a cuenta del impuesto. De todos estos
conceptos nos ocuparemos a continuacin.

El tratamiento de los quebrantos en el
Impuesto a las Ganancias
Un tema de especial tratamiento para todo tipo de proyectos de inversin,

es el referido a los quebrantos originados por los sujetos empresas, en
cualquiera de sus categoras. Cuando una actividad genera quebrantos, est
expresamente estipulado en la ley que los mismos sean compensados con
ganancias hasta en los cinco aos posteriores a la fecha en la cual se gener
el mismo.
Para ejemplificar esto, en la figura 2.5 ilustra la situacin de una compaa

que ha obtenido en el ejercicio XX un quebranto de AR$ 1.500, los cuales
pueden ser absorbidos con quebrantos en los siguientes cinco ejercicios.
As, en el ejercicio XX+1 la firma ha obtenido rentas por AR$ 300, sin
embargo an cuenta con un quebranto que ser aplicado para no ingresar
impuestos en determinado perodo. Anloga situacin se presenta en cada
uno de los siguientes ejercicios, salvo en el ejercicio XX+5 momento en el
cual la firma ha absorbido todo el quebranto y debe reconocer un impuesto
determinado sobre AR$ 200 que surge de la diferencia entre rentas
gravadas por AR$ 700 y un remanente de quebranto por AR$ 500.
Es importante reconocer que una vez transcurridos los cinco ejercicios que
prev la ley de impuestos a las ganancias, los quebrantos se pierden y no
dan derecho a ningn tipo de impuesto a favor.
Quebrantos Generales y Quebrantos Especficos
La doctrina tributarista, en funcin a la lectura de la ley de impuesto a las

ganancias, reconoce dos tipos de quebrantos: generales y especficos. Son
quebrantos generales aquellos que son originados por todo tipo de
actividades, salvo las que estn expresamente previstos en la ley como
actividades que originan quebrantos especficos. La particularidad de los
quebrantos especficos es que los mismos no pueden ser compensados
contra rentas gravadas generales, sino que slo pueden ser compensados
con rentas especficas. As, un quebranto general puede ser compensado
con todo tipo de rentas (generales y especficas), sin embargo, los
quebrantos especficos slo pueden ser compensados con rentas especficas.

FIGURA 2.5 Los Quebrantos en el Impuesto a las Ganancias
Concepto XX XX+1 XX+2 XX+3 XX+4 XX+5
Resultado -1500 300 200 100 400 700
Compensacin -300 -200 -100 -400 -500
Resultado
luego de 0 0 0 0 200
Quebranto
Es importante recalcar que el plazo para poder emplear quebrantos, tanto

generales como especficos es de cinco aos, es decir que la mecnica de
absorcin es la descripta en la seccin anterior. Sin embargo, lo relevante
aqu es poder determinar qu tipo de operaciones originan quebrantos de
tipo especficos para los sujetos empresa (pues en la gestin financiera, no
nos ocupamos de las rentas particulares de los accionistas o de los
directores).
La figura 2.6 resulta de utilidad para ilustrar cmo pueden ser absorbidos y
utilizados los quebrantos especficos, los cuales slo pueden ser empleados
contra rentas especficas. Resta entonces distinguir cules son los tipos de
rentas especficas segn la ley del impuesto.
Quebrantos por Rentas de Fuente Extranjera
La normativa vigente establece que los quebrantos originados por rentas de

fuente extranjera (es decir por resultados de sujetos residentes en el pas
por rentas generadas en el exterior) deben ser solamente compensados con
rentas de fuente extranjera, anulando la posibilidad de compensar
quebrantos de fuente extranjera como rentas locales.

FIGURA 2.6 Los Quebrantos Especficos
Renta Renta
Concepto
General Especfica
Quebranto
si si
General
Quebranto
no si
Especfico
Fuente: Extrado de Manassero, Impuesto a las Ganancias.

Cooperadora UNC, Cba 2008.
Quebranto por Compraventa y Tenencia de Acciones
Los sujetos empresas cuentan con todas sus rentas gravadas, con
independencia de la permanencia de la fuente generadora de las
mismas, habilitacin y habitualidad. Es por ello que la
compraventa de acciones y los resultados por tenencia de las
mismas son rentas alcanzadas por el objeto del impuesto.
Sin embargo, los quebrantos originados en este tipo de

actividades slo pueden ser compensados con rentas originadas
por la compraventa y tenencia de acciones, siendo quebrantos de
tipo especficos.
Quebrantos por Operaciones con Instrumentos

Financieros Derivados (Especulativos)
El ltimo tipo de quebrantos especficos son los originados por

operaciones con instrumentos financieros derivados. En
trminos financieros, trabajar con este tipo de instrumentos
puede emplearse para cobertura o para especulacin. La ley de
impuesto a las ganancias considera quebrantos generales a los
originados por instrumentos derivados cuando son empleados
para cobertura, sin embargo, cuando los mismos son
especulativos slo pueden ser compensados con rentas
generadas por ese tipo de actividades.

La especificidad al momento de compensar quebrantos puede
generar que los mismos no puedan absorberse en las unidades
de tiempo inmediatas siguientes a la cual se origin el
quebranto, debiendo esperar en el tiempo a que se produzcan
rentas especficas contra las cuales compensar. Ello sin lugar a
dudas tendr el efecto del valor tiempo del dinero, que impactar
sobre el valor financiero que se est analizando.
Concepto de Gasto Deducible
A los fines de planificar financieramente, es importante conocer

cules sern los conceptos que sern tratados fiscalmente como
gastos, pues si son gastos se deducen de la base imponible del
impuesto a las ganancias, y los mismos generan un escudo fiscal.
Cuando los gastos no generan un ahorro fiscal, sern salidas de
efectivo pero los mismos no lograrn disminuir la base del
impuesto.
La ley de impuesto a las ganancias en su artculo 80, establece el

criterio general para la consideracin de gastos deducibles, al
mencionar que los gastos cuya deduccin admite esta ley, con
las restricciones expresas contenidas en la misma, son los
efectuados para obtener, mantener y conservar las ganancias
gravadas por este impuesto y se restarn de las ganancias
producidas por la fuente que las origina. Por lo tanto, salvo que
estn expresamente previstos en la ley del impuesto, son
deducibles todos los gastos necesarios para el giro del negocio,
pues los mismos sirven para conservar y producir las ganancias
gravadas.
Manassero7 establece que para que un gasto sea deducible

fiscalmente, debe cumplir con las siguientes caractersticas:
Debe tratarse de un gasto necesario
Debe estar vinculado con ganancias gravadas
Debe estar documentado, respaldado por

comprobantes (facturas).
Debe ser imputable al perodo fiscal.
Una limitacin importante a la deducibilidad de los gastos, es el

denominado rgimen de capitalizacin exigua (thin
7
Manassero, Carlos, Impuesto a las Ganancias. 4 Edicin. Asociacin Cooperadora
Universidad Nacional de Crdoba, Crdoba, 2008.

capitalization). Este rgimen plantea un lmite a la deduccin de
intereses para los sujetos empresas, el cual, luego de algunas
modificaciones ha establecido restricciones a la deducibilidad de
intereses por deudas slo con sujetos del exterior, no residentes
y que estn vinculados al tomador del prstamo.
Este rgimen opera en las siguientes circunstancias:
Deudas contradas con sujetos del exterior que tengan control sobre el
contribuyente local (de acuerdo con las definiciones dadas por las
disposiciones de precios de transferencia) y en la proporcin
correspondiente al monto del pasivo que los origina que excediera a
dos veces el importe del patrimonio neto.
Se excluyen a los intereses que hubieran sufrido una retencin del

100% del impuesto (35% de retencin) en el momento del pago al
beneficiario del exterior (art. 93 inc, c apartado 2).
Los intereses que no resulten deducibles tendrn el tratamiento

previsto para los dividendos.
Este rgimen es de especial inters, porque bajo las circunstancias citadas,

restringe la deducibilidad de los intereses en la proporcin
correspondiente al monto del pasivo que los origina, existente al cierre del
ejercicio, que exceda a dos (2) veces el importe del patrimonio neto a la
misma fecha. Por lo tanto, si el pasivo financiero de una sociedad
Argentina excede el doble del patrimonio neto, dicha proporcin no ser
deducible. Por ejemplo, si del cociente entre el pasivo financiero de la
sociedad local y dos veces el patrimonio neto arroja un cociente igual a 1,75,
ello implica que el pasivo financiero excede en un 75% el doble del
patrimonio neto, y el 75% de los intereses no sern deducibles, sino que lo
sern slo el 25%. El importe no deducible de los intereses (7%%) tendr el
tratamiento de los dividendos, es decir que ser una renta no computable.
Es importante destacar que los intereses del capital invertido por los
dueos no resultan deducibles para el impuesto a las ganancias, lo cual
coincide con la normativa contable general. Es interesante destacar que
tampoco resultan deducibles como quebrantos, los retiros a cuenta de
futuras utilidades, sino que configuran un movimiento patrimonial.
Si bien no conforman gastos del estado de resultados, y son conceptos que

se incorporan directamente al patrimonio neto (y figuran contablemente en
el estado de evolucin del mismo), la ley de impuesto a las ganancias
expresamente deja fuera de la consideracin de gasto a las utilidades
destinadas a aumentos de capital, fondo de reserva legal o aumentos de
capital. Ello implica que tanto la reserva legal, facultativa o estatutaria no
configuran gastos necesarios para la ley.

Limitacin al gasto deducible por amortizacin de automviles
Una particularidad importante tambin la configuran las amortizaciones

sobre los vehculos. Recordemos que las depreciaciones y las
amortizaciones, son cargos al resultado del ejercicio para reflejar el
consumo que un determinado ejercicio ha hecho de un determinado bien de
uso. Las mismas no configuran movimientos de efectivo y se emplean para
reflejar el quebranto por la menor capacidad generadora de efectivo del
activo en cuestin.
En el caso de los automviles, la amortizacin no puede exceder un valor de

AR$ 20.000, lo cual fue una limitacin planteada por la AFIP para evitar
abusos por parte de los contribuyentes. Esto implica que si una sociedad
adquiere un vehculo valorizado en AR$ 100.000, slo podr amortizar
sobre AR$ 20.000, siendo los restantes AR$ 80.000 un concepto no sujeto
a amortizacin, por lo cual la depreciacin slo servir para agotar los AR$
20.000 aceptados por AFIP. La limitacin a la deducibilidad del gasto en
concepto de amortizacin, tambin aplica para los gastos en concepto de
mantenimiento del mismo, ya que los mismos cuentan con un tope
establecido por la administracin, el cual asciende a AR$ 7.200.
Lgicamente que esta restriccin no es vlida para aquellas empresas que

empleen automviles que formen parte de la actividad principal del ente
(viajantes, taxis, remises, transporte, entre otros).
Gastos de Organizacin y Puesta en Marcha
A la hora de analizar en finanzas diferentes proyectos de inversin, es el

tratamiento a dispensar a los gastos previos a la puesta en marcha, o gastos
de organizacin. Estos gastos son una tipologa de inversin, que se dan en
el momento de inicio del proyecto, pero que reciben un tratamiento fiscal
particular, ya que son deducibles del impuesto a las ganancias.
En relacin a estos gastos, la ley plantea la posibilidad de su deduccin, y

menciona conceptos tales como gastos de investigacin y desarrollo, gastos
de constitucin de sociedad. El tratamiento fiscal a darle a estos gastos es
opcional, ya que la ley permitira su deduccin en el primer ejercicio en que
se efecten las erogaciones o, podra hacerlo hasta en un plazo no mayor a
cinco aos.
Sin lugar a dudas que todo gerente financiero debera instruir a los analistas
fiscales para emplear la opcin de descontar ntegramente el gasto en el
primer ejercicio, ya que de esta manera se generar una menor base
imponible en las primeras unidades de tiempo, por lo cual el principio
financiero del valor tiempo del dinero se estara resguardando.

Para poder cuantificar esta situacin, en la figura 2.7 se detalla el Valor
Actual Neto de las distintas opciones aplicadas, sobre un esquema de flujo
de fondos de la empresa, descontados a una tasa de costo de capital del
10%. La firma logra resultados operativos por AR$ 500, y requiere una
inversin en capital de trabajo de AR$ 150 y una inversin en activos fijos
de AR$ 700. Los gastos preoperativos ascienden a $ 300, por lo cual
podran ser deducidos ntegramente en el ao cero, o podran prorratearse
hasta 5 aos. La figura detalla el efecto sobre el VAN, el cual es mayor
cuando la empresa utiliza el efecto fiscal de los gastos de organizacin en el
momento cero, y no prorroga la deducibilidad fiscal en los 5 aos
posteriores.
Notemos que si la empresa emplea el gasto preoperativo como gasto

deducible en el ao cero, el mismo originar un quebranto para el proyecto
de AR$ 300. Si por el contrario decidiera prorratearlo en 5 ejercicios, el
impuesto a las ganancias para cada ao de operacin del proyecto slo
cambiara de AR$ 175 a AR$ 154. De cualquier modo el gasto previo a la
puesta en marcha debe ser erogado, es por ello que en el lado izquierdo de
la figura se deduce ntegramente y genera escudo fiscal, mientras que del
lado derecho de la figura genera una salida de efectivo pero sin efecto fiscal
en el ao cero.
Si no existiera el valor del dinero en el tiempo, es decir que si la tasa de

descuento de estos flujos de fondos fuese igual a cero, sera indistinto el
empleo de la opcin. Ello lo vemos al sumar algebraicamente los flujos, los
cuales arrojan un valor de AR$ 580.
FIGURA 2.7 La Opcin de los Gastos de Organizacin
Concepto 0 1 2 3 4 5 Concepto 0 1 2 3 4 5
EBIT 500 500 500 500 500 EBIT 500 500 500 500 500
Gtos de
-300 IIGG 0 -154 -154 -154 -154 -154
Organizacin
IIGG 105 -175 -175 -175 -175 -175 Capex -700
Capex -700 WC -150
Gtos de
WC -150 -300
Organizacin
ECF -1045 325 325 325 325 325 ECF -1150 346 346 346 346 346
VAN $ 187.01 VAN $ 161.61
SUMA $ 580.00 SUMA $ 580.00

Amortizaciones de Activos Intangibles
La amortizacin prevista por el inciso f) del artculo 81 de la ley, slo

proceder respecto de intangibles adquiridos cuya titularidad comporte
un derecho que se extingue por el transcurso del tiempo. Es decir que para
considerar fiscalmente la amortizacin de un activo intangible como una
patente, la vida til de los mismos deber ser limitada.
Con el fin de establecer las amortizaciones deducibles, el costo de

adquisicin de los referidos intangibles se dividir por el nmero de aos
que, legalmente, resulten amparados por el derecho que comportan. El
resultado as obtenido ser la cuota de amortizacin deducible.
Al momento de analizar una empresa en marcha, o una combinacin de

negocios en donde resulta de especial importancia el concepto de marca
como activo intangible o el concepto de valor llave (no el autogenerado),
dichos conceptos no podrn computar amortizaciones desde un punto de
vista fiscal, ya que su valor no se extingue por el mero paso del tiempo.
La Deduccin del Impuesto a los Dbitos y Crditos
Es importante considerar la deducibilidad de los restantes impuestos. Ya

mencionamos que sern deducibles todos los conceptos que logren
producir, conservar o mantener ganancias gravadas. Esto implica que los
impuestos son un concepto necesario y para evitar la doble imposicin,
debera permitir la total deducibilidad de todos los gastos en impuestos.
Esto es as con el impuesto a los ingresos brutos, impuesto sobre los
combustibles, pero no ocurre esto con el impuesto sobre los dbitos y
crditos efectuados en cuentas bancarias establecido por la Ley 25.413. Esta
ley estipula que los crditos y dbitos efectuados en cualquier naturaleza
mantenidas en instituciones regidas por la ley de entidades financieras.
Independientemente de la operatoria del tributo que veremos a

continuacin dentro de los impuestos variables, es importante distinguir
que los cargos efectuados por el impuesto sobre los dbitos bancarios no
son deducibles, y slo resulta deducible el 34% del impuesto sobre los
crditos bancarios. Es importante notar que dicha deducibilidad del 34%
opera sobre los importes liquidados y recibidos por las entidades
financieras que son los agentes de percepcin del impuesto.
Honorarios a Directores y Sndicos
Un concepto muy relevante para la planificacin financiera de largo plazo,

es el conformado por los honorarios a directores y sndicos de las

sociedades annimas, ya que no son plenamente deducibles del impuesto a
las ganancias y la ley expone una limitacin importante en relacin a los
mismos.
De manera anloga a lo que ocurre con las depreciaciones de los

automviles, la ley impositiva estipula que no sern deducibles el 100% de
los honorarios a directores y sndicos, miembros del consejo de vigilancia y
tambin a los socios administradores, sino que slo ser deducible una
parte de stos, estableciendo topes a la deducibilidad. Dichos topes son los
siguientes, debiendo elegirse el mayor de ambos:8
25% de la utilidad contable del ejercicio.
Una suma fija de AR$ 12.500 por cada director.
Por lo tanto, si en un determinado ejercicio una empresa obtiene una

utilidad contable de AR$ 200.000, la misma podr deducir en concepto de
gasto a los fines del impuesto a las ganancias AR$ 50.000, o AR$ 12.5000
por cada director (de los dos el mayor). Si la firma estipulase distribuir en
concepto de honorarios para los directores AR$ 80.000 (suponiendo AR$
40.000 a dos directores de la sociedad), los mismos no podran ser
ntegramente deducibles, sino que slo podrn serlo AR$ 50.000.
Esto quiere decir que en un flujo de fondos estratgico para el largo plazo,
debern considerarse antes del subtotal del impuesto a las ganancias AR$
50.000 como gastos deducibles que generarn un determinado escudo
fiscal por poder disminuir la base del impuesto, mientras que luego del
subtotal, como egresos no afectados a impuestos debern incorporarse los
restantes AR$ 30.000.
Sin embargo, en trminos de planificacin, es importante poder conocer

cul es el mximo honorario que puede ser deducido de impuestos, para lo
cual luego de algunos despejes matemticos bsicos de un sistema de
ecuaciones lineales con dos incgnitas es posible acceder a una frmula que
permite conocer dicho honorario mximo deducible:9
0,25 *Utilidad Contable 0,0875 *Utilidad fiscal

HMD
0,9125
En ambos casos, la utilidad contable como fiscal es antes de la deduccin de

los honorarios a directores.
8
Artculo 87 de la Ley de Impuesto a las Ganancias
9
Manassero, Carlos, Impuesto a las Ganancias. 4 Edicin. Asociacin Cooperadora
Universidad Nacional de Crdoba, Crdoba, 2008.

Disposicin de Fondos y Bienes a Favor de Terceros
A los fines de proteger el patrimonio correspondiente a los socios de las

empresas del manejo realizado por los directores, el artculo 73 de la ley de
Impuesto a las Ganancias estipula penalidades por la disposicin de fondos
o bienes a favor de terceros considerando que los mismos configuran rentas
gravadas por el ejemplo.
De esta manera, cuando los directores dispongan de liberalidades que no

hacen a la actividad normal y habitual de la empresa, los mismos sern
penados bajo el concepto genrico de intereses presuntos, y se presume que
el prstamo efectuado por la sociedad generar:
Una actualizacin igual a la variacin del ndice de precios al

por mayor, nivel general, con ms el inters del 8% anual.
Un inters con capitalizacin anual no menor al fijado por el

Banco de la Nacin Argentina para descuentos comerciales.
Configuran una excepcin a esta regla las sociedades de Responsabilidad

Limitada y la Sociedad en comandita simple, por los bienes entregados a los
socios (comanditados). Es decir que si una empresa planea efectuar
prstamos fuera de las condiciones de mercado, o por actividades ajenas al
giro habitual de la empresa, la ley cargar intereses presuntos, y calcular el
impuesto a las ganancias sobre dichos conceptos, por ms de que los
mismos no generen el ingreso de efectivo correspondiente. Estos conceptos
no se encontrarn en la contabilidad, pero s se incorporarn en la
liquidacin fiscal.
Una aclaracin muy importante es que s forman parte del giro habitual de
la empresa, es decir que si hacen al giro del negocio, los anticipos a
directores, sndicos y miembros del consejo de vigilancia en concepto de
honorarios.10
Previsiones por Incobrables, despido y otras.
Un gasto que tiene en el impuesto a las ganancias una deducibilidad relativa

es el correspondiente a los quebrantos por malos crditos o deudores
incobrables. Si bien no pretendemos en esta seccin hacer un anlisis
pormenorizado de la normativa fiscal, s reiteramos que es importante
contar con un panorama bsico de cundo dichos crditos son deducibles,
para poder aplicarlos a la planificacin financiera de largo plazo.
10
Siempre que no excedan los importes que determine la asamblea de accionistas.

El decreto reglamentario de la ley del impuesto, en su artculo 133 establece
que para poder considerar incobrables, los mismos debern contar con
ciertas caractersticas como:
Ser crditos originados en la operatoria normal y habitual de la

empresa, es decir en el giro comercial del negocio.
Ser crditos en los cuales se haya verificado un ndice de

incobrabilidad, los cuales son detallados en el artculo 136 del decreto
reglamentario, y los mismos son:
la cesacin de pagos, real o aparente,

la homologacin del acuerdo de la junta de acreedores,
la declaracin de quiebra,
la desaparicin del deudor,
la prescripcin,
la iniciacin del cobro compulsivo,
la paralizacin de las operaciones
otros ndices de incobrabilidad.
Es decir que para considerar como gastos deducibles a estos conceptos, el

analista financiero deber tener en consideracin estos elementos.
Recordemos que un mal crdito genera una menor entrada de efectivo al
momento de la cobranza y lo que estamos discutiendo en esta seccin, es si
es factible deducir dicho incobrable del estado de resultados a los fines de
reducir el impuesto que ha de pagarse por una venta efectuada pero que
nunca ha de cobrarse. AFIP limita la deducibilidad de estos crditos, por lo
que el analista financiero debe en primer lugar estimar el porcentaje de
incobrabilidad que tendrn las ventas de la empresa, y luego, estimar qu
porcentaje de tales incobrables podrn contar con los ndices necesarios
como para ser deducibles fiscalmente.
Por ltimo es importante mencionar que en el decreto reglamentario se

efecta una enumeracin taxativa de los ndices de incobrabilidad, por lo
cual no son admitidas otras consideraciones o justificativos de malos
crditos.
En el caso de las previsiones para despidos o denominadas previsiones

por indemnizaciones, tambin vemos que existe un tratamiento
diferente entre la normativa contable y la normativa fiscal. Siempre la
contabilidad patrimonial debe intentar reflejar de la manera ms fidedigna,
la situacin econmica y financiera del ente; por el contrario, la
contabilidad fiscal atiende al nimo del legislador en materia tributaria.
En trminos de previsin por indemnizaciones, las mismas han sido

eliminadas de la normativa fiscal vigente, y no pueden trabajarse va
previsin, esto implica que no pueden imputarse quebrantos estimados en
funcin a los posibles despidos que sufra un ente, sino que deber hacerlo
en funcin a los despidos e indemnizaciones efectivamente abonadas.

Empresas en marcha el problema de la
Factura M
En muchos proyectos de inversin, las empresas en marcha comienzan bajo
la leyenda de facturacin M, la cual genera un rgimen de retencin para
todas las operaciones superiores a los AR$ 1000. Este rgimen est
normado en la Resolucin General 1575 de AFIP y establece que:
El adquirente, locatario o prestatario inscrito en el impuesto al valor

agregado que reciba el comprobante clase "M" actuar como agente de
retencin del impuesto al valor agregado y, en su caso, del impuesto a las
ganancias. El mismo se calcular:
a) Respecto del impuesto al valor agregado: aplicando sobre el importe

determinado, el CIEN POR CIENTO (100%) de la alcuota que corresponde,
segn el hecho imponible de que se trate. Ello implica que se retiene el 21%
en concepto de IVA.
b) En el impuesto a las ganancias: aplicando sobre la base de clculo

indicada en el inciso anterior, el TRES POR CIENTO (3%).
La retencin debe practicarse en el momento en que se efecte el pago de

los importes atribuibles a la operacin, incluidos aquellos que revistan el
carcter de seas o anticipos que congelen precios. De efectuarse pagos
parciales, el monto de la retencin se determinar considerando el importe
total de la respectiva operacin. Si la retencin a practicar resultara
superior al importe del pago parcial que se realice, la misma proceder
hasta la concurrencia de dicho pago, el excedente de la retencin no
practicada se efectuar en el o los sucesivos pagos parciales.
Como gerente financiero, es preciso tomar los recaudos al momento de

generar una nueva empresa porque en caso no obtener el facturero A
habitual, y si se obtiene la factura M, esto generar un impacto financiero
muy nocivo para el proyecto porque la empresa no recibir los cobros
correspondientes sino que los agentes de retencin, es decir los que pagan,
aplicarn las retenciones correspondientes y esto disminuir fuertemente
los flujos de efectivo del proyecto.
Impuesto de Igualacin
El artculo incorporado a continuacin del 69 de la ley de impuesto a las
ganancias, establece lo siguiente
Cuando los sujetos comprendidos en los apartados 1, 2, 3, 6 y 7 del inciso

a) del artculo 69, as como tambin los indicados en el inciso b) del mismo
artculo, efecten pagos de dividendos o, en su caso, distribuyan
utilidades, en dinero o en especie, que superen las ganancias

determinadas en base a la aplicacin de las normas generales de esta ley,
acumuladas al cierre del ejercicio inmediato anterior a la fecha de dicho
pago o distribucin, debern retener con carcter de pago nico y
definitivo, el treinta y cinco por ciento (35%) sobre el referido excedente.
A efectos de lo dispuesto en el prrafo anterior, la ganancia a considerar

en cada ejercicio ser la que resulte de detraer a la ganancia determinada
en base a la aplicacin de las normas generales de esta ley, el impuesto
pagado por el o los perodos fiscales de origen de la ganancia que se
distribuye o la parte proporcional correspondiente y sumarle los
dividendos o utilidades provenientes de otras sociedades de capital no
computados en la determinacin de dicha ganancia en el o los mismos
perodos fiscales.
Si se tratara de dividendos o utilidades en especie, el ingreso de la

retencin indicada ser efectuado por el sujeto que realiza la distribucin
o el agente pagador, sin perjuicio de su derecho a exigir el reintegro por
parte de los beneficiarios y de diferir la entrega de los bienes hasta que se
haga efectivo el rgimen.
Las disposiciones de este artculo no sern de aplicacin a los fideicomisos

financieros cuyos certificados de participacin sean colocados por oferta
pblica, en los casos y condiciones que al respecto establezca la
reglamentacin.
Este artculo sienta las bases del denominado impuesto de igualacin o

tambin conocida como una retencin sobre dividendos distribuidos, a los
fines de prohibir que se distribuyan utilidades que no hayan tributado el
impuesto a las ganancias correspondientes. Es por ello que la restriccin
indica que sern alcanzados por este impuesto de pago nico y definitivo,
los dividendos que superen las ganancias fiscales.
Este impuesto es de particular importancia en especial al momento de

confeccionar flujos de fondos, ya que las distribuciones de utilidades
previstas debern considerar el efecto del impuesto de igualacin. Este
impuesto tiene la particularidad de gravar al 35% rentas que podran haber
estado exentas, y quedaron gravadas al ser distribuidas a los accionistas.
Otros Tratamientos Fiscales

Particulares
Venta de Activos
Para todos los bienes que no sean bienes de cambio, la normativa fiscal
estipula que los bienes muebles amortizables generarn una utilidad
impositiva considerada bajo la siguiente modalidad:

UI PV CC
Siendo PV el precio de venta del bien y CC el costo computable, el cual se

elabora a travs del valor de origen del bien menos las amortizaciones
acumuladas y calculadas bajo normativa fiscal. ste es el principio general,
sin embargo, para otros tipos de bienes tambin existen particularidades
como las que veremos a continuacin.
Venta de Activos: Acciones, Ttulos Pblicos e Intangibles
En el caso de las acciones de otras sociedades que sean adquiridas por una
sociedad de personas o de capital (u otro auxiliar de comercio), la ley prev
un procedimiento especfico para la determinacin del denominado costo
computable.
En el caso de las acciones, dicho costo computable est conformado por el

costo de la compra y se trabajar bajo un mtodo de inventario tipo FIFO
(primero entrado primero salido).
Una mencin muy importante sobre la tenencia de acciones es que, a los

fines del impuesto, los mismos no generan resultados por tenencia, es decir
que el costo de la compra es el ltimo valor registrado y no se contemplan
las diferencias de cotizacin que mes a mes o perodo a perodo se vayan
registrando.
Para el caso de los ttulos pblicos, la diferencia se suscita en que los

mismos s generan resultados por tenencia, es decir que los mismos s
incluyen diferencias de cotizacin reflejados en los perodos anteriores al
ejercicio en que se realice la enajenacin.
Venta y Reemplazo
La opcin de venta y reemplazo, es una posibilidad que la normativa fiscal

le atribuye al contribuyente. Al vender un bien, se genera en todo momento
un resultado impositivo derivado de la diferencia entre el precio de venta
del bien y el costo computable (es decir el valor residual actualizado del
bien). Es justamente dicha utilidad de la venta, la que puede ser afectada al
costo del nuevo bien adquirido en reemplazo del anterior.
As, si una empresa no ejerce la opcin de reemplazo, debera tributar el

35% de la utilidad computable por la venta del bien. Sin embargo, en la
opcin de venta y reemplazo, el contribuyente puede pedir a la

administracin federal la posibilidad de afectarlo al costo del nuevo bien, lo
que generar un valor de origen del nuevo bien que ser menor y por lo
tanto tendr menores amortizaciones. Financieramente, se est
postergando el impacto de la venta va menores amortizaciones que se
evidencian en distintos perodos de tiempo. Solamente se prorratea en el
tiempo, el efecto del impuesto generado por la venta del bien en cuestin.
En el caso de bienes muebles, la opcin de venta y reemplazo slo puede

aplicarse sobre nuevos bienes muebles. En el caso de bienes inmuebles, el
reemplazo podr ser ejercicio por bienes tanto muebles como inmuebles. Es
importante destacar que en el caso de inmuebles, slo proceder la opcin
de venta y reemplazo cuando el mismo haya sido afectado como bien de uso
y tenga una antigedad de dos aos al momento de la enajenacin. Es
importante notar que ser tambin reemplazo de un inmueble, la
adquisicin de un terreno y la construccin de obra sobre el mismo, como la
construccin sobre un inmueble que ya formaba parte de la propiedad de la
empresa.
En ambos casos, las operaciones de venta y reemplazo deben ser efectuadas

dentro del trmino de un ao, sin importar su orden.
Supongamos que una empresa tiene un bien mueble amortizable con un

costo computable de AR$ 20.000 y que decide venderlo en AR$ 50.000. Al
efectuar la venta, debera reconocer un impuesto equivalente al 35% de la
utilidad impositiva, esto es AR$ 30.000. Si el costo de compra del nuevo
bien es AR$ 75.000, el mismo puede ser afectado a la opcin de reemplazo
y por lo tanto el valor de origen impositivo del nuevo bien ser AR$ 45.000
(AR$ 75.000 AR$ 30.000). En el caso en el cual el valor de origen del
nuevo bien fuesen AR$ 18.000, en dicho caso el valor de origen impositivo
del nuevo bien es cero, y deber computarse una utilidad impositiva en el
perodo de AR$ 12.000 (la diferencia entre la utilidad por la venta y el valor
que pudo asignarse al costo del nuevo bien).
En el caso de la venta de inmuebles, el procedimiento es similar, con la

particularidad que la utilidad impositiva a ser asignada al valor de origen
del nuevo bien no se considera, sino que se hace en funcin al precio de
venta. Tomando los mismos valores que en el ejemplo anterior, pero
considerando un bien inmueble, obtenemos una utilidad fiscal de AR$
30.000. En el caso en que el nuevo bien tenga un valor de compra de AR$
75.000 no podrn asignarse directamente los AR$ 30.000. A dichos AR$
75.000 slo podr asignarse la proporcin de utilidad en relacin al precio
de venta relativizado por el costo del nuevo bien. Este cociente es AR$
50.000 / AR$ 75.000 y arroja un 67%, por lo que slo podr afectarse el
67% de los AR$ 30.000 (AR$ 20.000), es decir que el costo del nuevo bien
es AR$ 75.000 y del mismo slo podrn deducirse AR$ 20.000) por lo que
el valor impositivo del nuevo bien ser: AR$ 55.000.
El 34% restante no podr afectarse al bien reemplazado y deber ser

declarada como utilidad del ejercicio.

Opcin de Desuso
Una opcin importante en el tratamiento fiscal es el correspondiente al

desuso de ciertos bienes amortizables, lo cual afecta la planificacin
financiera de largo plazo, ya que este tipo de opciones permiten mover en el
tiempo los impactos fiscales generados por la normativa fiscal.
La opcin de desuso, contemplada en el artculo 66 de la ley y en el 95 del

decreto reglamentario, disponen que para el caso de los bienes muebles
amortizables, es posible continuar amortizando un bien a pesar de que se
encuentre en desuso o, a opcin del contribuyente, podr discontinuar las
amortizaciones desde el momento en que se practica el desuso, con el
consiguiente impacto al momento de practicada la venta.
Notemos que si no se adhiere un contribuyente a la opcin de desuso, el

mismo continuar amortizando fiscalmente la mquina, generando
impactos fiscales en cada uno de los perodos, a pesar de que la mquina se
encuentre en desuso tcnico. Ello implica que estas amortizaciones
continuarn generando escudo fiscal al disminuir la base del impuesto.
En el segundo caso, el contribuyente puede optar por dejar de amortizar la

mquina desde que se ha practicado el desuso. Esto implica que dejarn de
enviarse a prdidas las amortizaciones de la mquina, lo que genera que el
costo computable no disminuya, ya que no se incrementan las
amortizaciones acumuladas. De esta forma, si el contribuyente debe vender
la mquina, al contar con un costo computable mayor (por las menores
amortizaciones), generar un menor resultado.
Sin lugar a dudas que la eleccin influye en la planificacin financiera de

largo plazo, y la opcin a elegir ser la que maximice el valor actual neto,
para poder incorporar los efectos derivados de los ahorros fiscales en ambos
casos.
Anticipos del Impuesto a las Ganancias

Para las sociedades comerciales, el rgimen de anticipos del impuesto opera
a travs de 10 anticipos, ya que la Administracin Federal se encuentra
facultada a exigir anticipos. Los anticipos estn regidos en la ley de
procedimiento tributario, y establece que la AFIP puede exigir anticipos,
hasta el vencimiento del plazo general o hasta la fecha de presentacin de
la declaracin, jurada, el que fuera posterior.
Desde 1999 rige una Resolucin General de AFIP, la cual en su artculo 3

estipula que: a) Del monto del impuesto determinado por el perodo fiscal
inmediato anterior a aqul al que corresponder imputar los anticipos, se
deducirn:

1. De corresponder, la reduccin del gravamen que proceda en virtud de
regmenes de promocin regionales, sectoriales o especiales vigentes, en la
proporcin aplicable al ejercicio por el cual se liquidan los anticipos.
2. Las retenciones y/o percepciones que resulten computables durante el

perodo base indicado (artculo 27, primer prrafo, de la Ley N 11.683,
texto ordenado en 1998 y su modificacin), excepto las que revistan
carcter de pago nico y definitivo. No sern deducibles las retenciones y/o
percepciones que se realizaran por ganancias imputables al ejercicio por el
cual se liquidan los anticipos.
3. Los pagos a cuenta sustitutivos de retenciones, conforme a las normas

que los establezcan, computables en el perodo base.
4. El impuesto sobre los combustibles lquidos contenido en las compras de

gas oil efectuadas en el curso del perodo base indicado, que resulte
computable como pago a cuenta del gravamen de acuerdo con lo dispuesto
por el artculo 15 de la Ley N 23.966, Ttulo III, de Impuesto sobre los
Combustibles Lquidos y el Gas Natural, texto ordenado en 1998, el artculo
13 del Anexo aprobado por el artculo 1 del Decreto N 74 del 22 de enero
de 1998 y la Resolucin General N 115. No ser deducible el impuesto
sobre los combustibles lquidos contenido en las compras de gas oil
efectuadas en el ejercicio por el cual se liquidan los anticipos.
5. El pago a cuenta que resulte computable en el perodo base, en concepto

de gravmenes anlogos pagados en el exterior, de acuerdo con lo dispuesto
en el artculo 1 de la Ley de Impuesto a las Ganancias, texto ordenado en
1997 y sus modificaciones, y con lo establecido, en lo pertinente, en el Ttulo
IX de la misma, incorporado por la Ley N 25.063.
6. El pago a cuenta que resulte computable en el perodo base, en concepto

de impuesto a la Ganancia Mnima Presunta, en las condiciones que
establece el artculo 13, in fin del ttulo V de la Ley 25.063 y su
modificatoria, b) Sobre el importe resultante, conforme a lo establecido en
el inciso anterior, se aplicar el porcentaje que, para cada caso,
seguidamente se indica:
Para la determinacin del primer anticipo: Veinticinco por ciento (25%).
1.2 Para los nueve restantes: Ocho con treinta y tres centsimos por ciento
(8,33%).

Pago a Cuenta con el IGMP
Una cuestin no menor en trminos de gestin financiera de los impuestos
es el concepto de pagos a cuenta, los cuales si bien no tienen contenido
econmico, si condicionan la salud financiera de la empresa, al igual que el
rgimen de anticipos.
En el caso del impuesto a las ganancias, existe un rgimen de pago a cuenta

con el impuesto a la ganancia mnima presunta que analizaremos
prximamente. El impuesto a las ganancias determinado en un perodo
fiscal puede ser considerado como pago a cuenta del impuesto a la ganancia
mnima presunta de dicho ao. De esa forma la Administracin se asegura
que ao a ao, podr recaudar al menos el impuesto a la ganancia mnima
presunta de cada sociedad.
Si el impuesto a las ganancias determinado supera el impuesto a la

ganancia mnima presunta determinado, el mismo no origina saldos a favor
en el Impuesto a la Ganancia mnima presunta, por lo cual no es sujeto de
devoluciones o compensaciones.
En cambio, cuando el impuesto a las ganancias es menor al impuesto a la

ganancia mnima presunta (por ejemplo el IIGG determinado es AR$ 100
mientras que el IGMP determinado es AR$ 300), la sociedad deber
ingresar como pago a cuenta el impuesto a las ganancias determinado, y la
diferencia AR$ 200 deber ingresarla en concepto de impuesto a la
ganancia mnima presunta. En este caso, el impuesto a la ganancia mnima
presunta se computar como pago a cuenta del impuesto a las ganancias de
cualquiera de los diez ejercicios inmediatos siguientes, siempre que en
dichos ejercicios se produzca la situacin de un impuesto a las ganancias no
absorbido.

4 El efecto del
endeudamiento en la
Evaluacin de Proyectos
Los siguientes puntos del programa, debern ser estudiados por el lector a
partir de la bibliografa bsica Planificacin y Control de Gestin,
scorecards en finanzas. El captulo 4 y 6 de dicho libro abordan las
siguientes temticas:
4.1 Pasivos Flotantes y No Flotantes.

Como hemos mencionado, si bien estos temas estn abordados en la
bibliografa bsica de la materia, es importante recordar que un pasivo
flotante o cclico, es aquel que acompaa el nivel de actividad, mientras que
un pasivo no flotante, no est vinculado directamente con el giro del
negocio, sino que tiene un vencimiento expreso.
4.2 El Flujo de Fondos del

Inversionista
Independientemente de los contenidos de la bibliografa bsica, debe
recordar que el flujo de fondos del inversionista es aquel equity cash flow,
es decir que el flujo de fondos del accionista es la diferencia entre el flujo de
fondos de la empresa menos las variaciones producidas por la deuda
financiera y la poltica de distribucin de utilidades. Es decir que el flujo de
fondos de la empresa (FCF) debemos detraerle las variaciones en la deuda
que devenga intereses (devolucin de capital y los intereses neto de tax
schield) y la distribucin de utilidades en efectivo practicadas a los
accionistas.
4.3 El efecto de Prstamos Bancarios

Los prstamos bancarios tienen un tratamiento particular dentro del flujo
de fondos del accionista, ya que los intereses deben ser considerados con el
correspondiente efecto fiscal (es decir el tax shield). Esto quiere decir que
deberan ser computados los intereses antes de impuestos, y las variaciones
del principal es decir el capital del prstamo, luego del efecto del impuesto a
las ganancias. Esto es equivalente a ubicar la devolucin de prstamos

(capital e intereses) luego del impuesto a las ganancias en el flujo de fondos,
pero lo importante es considerar los intereses netos de efecto fiscal.
4.4 El arrendamiento Financiero o

Leasing
El leasing es un sistema de amortizacin particular, el cual recibe un
tratamiento fiscal especfico. Para comprenderlo en detalle, deben acudir a
la bibliografa citada al inicio de la seccin, y vislumbrar que tanto el capital
como los intereses del leasing (es decir todo el canon) es deducible del
impuesto a las ganancias.
Es importante tambin mencionar que dichos puntos se encuentran

tambin en el segundo libro de la bibliografa del autor Nassir Sapag a lo
largo de distintos captulos que conforman el estudio econmico y
financiero del proyecto.
Conceptos
Flujo de Fondos Impuesto de Igualacin
Operaciones Gasto Deducible
Inversin Venta y Reemplazo
Financiacin Anticipos
Base Imponible Alcuota
Tasas Contribuciones
Excepcin Exencin
No computabilidad Objeto del Impuesto

Bibliografa Lectura 2
Spidalieri, Roque (2010), Planificacin y Control de Gestin, Scorecards en
Finanzas, Argentina, Editorial Brujas.
Captulo: 6
Sapag Chain, Nassir, (2007), Proyectos de Inversin, Formulacin y

Evaluacin, Mxico, Editorial Prentice Hall.
Captulos: 4, 5, 6
www.uesiglo21.edu.ar

Lectura 2 - La Metodología para La Formulación y Evaluación de Proyectos de Inversión

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Lectura 2 - La Metodología para La Formulación y Evaluación de Proyectos de Inversión

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Mdulo 2

Materia: Formulacin y Evaluacin de Proyectos

2.1 Alcance del estudio de proyectos.

2.2. El estudio de proyectos como

2.2.1 El estudio de mercado.

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce / Spidalieri | 2

2.2.3 El estudio administrativo y

2.2.4 El estudio ambiental

2.2.5 El estudio fiscal

2.2.6 El estudio financiero

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Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce / Spidalieri | 4

3.1 El Flujo de Fondos de un Proyecto

Una vez que se ha calculado el impuesto con los gastos deducibles, el

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MENOS Egresos Fijos Erogables Afectados a Impuestos

MENOS Inversin en Capex

Sin embargo, como es un flujo de caja que intenta valorizar el rendimiento

La distribucin de utilidades a priori no est gravada por los impuestos y

El remanente es el flujo de caja para el inversionista, luego de detrados

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce / Spidalieri | 6

Cuidado con el Flujo de Fondos de las

Sin embargo, el flujo de fondos de las operaciones (OCF Operating Cash

Justamente, el estado de flujo de efectivo para la contabilidad, detalla el

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce / Spidalieri | 7

El flujo de fondos de las operaciones es un flujo de tremenda importancia

S es interesante reconocer las dos formas de construccin del flujo de

La siguiente imagen ilustra la construccin del flujo de fondos de las

FIGURA 2.2 Flujo de Fondos de las Operaciones en el EFE

Mtodo Indirecto Mtodo Directo

MAS Depreciacin de Bienes de uso e Intangibles

MENOS Pago por Impuesto a las Ganancias

FLUJO DE FONDOS DE LAS OPERACIONES (OCF)

Como podemos ver, el flujo de fondos directo, recoge el flujo de fondos de

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce / Spidalieri | 8

El estado de flujo de efectivo por el mtodo indirecto, arriba a un criterio de

Lgicamente un resultado operativo erogable como lo es el EBITDA es una

Qu diferencia un flujo de fondos de la firma de un flujo de fondos

El analista debe tener en claro qu objetivo quiere lograr con la

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce / Spidalieri | 9

Si se construye un flujo de caja de la firma, estaremos viendo a la empresa

Lo pensemos en trminos de valuacin de una empresa. Imaginemos que

Lo importante siempre es la coherencia. Si realizamos un trabajo coherente,

3.2 Horizonte de Planificacin

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce / Spidalieri | 10

3.3 Los beneficios de un Proyecto de

3.4 Los Costos, Gastos y Prdidas de un

3.5 La Inversin en Activos Fijos y

3.5.1 Reinversiones. Criterios.

Formulacin y Evaluacin de Proyectos Arce / Spidalieri | 11

3.5.2 Recupero de Activos Fijos: El

3.6 La Inversin en Capital de Trabajo.

3.6.2 Metodologas de clculo.

3.6.3 Recupero de Capital de Trabajo.

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Es importante tambin mencionar que dichos puntos se encuentran

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Algunos Comentarios Previos

El precio de venta es una variable manipulable en toda gestin comercial y

En esta seccin no pretendemos que el lector sea un especialista tributario,

Los impuestos mayoritariamente son gastos no recuperables,

No es nuestro inters hacer una descripcin de los impuestos, sino

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