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UNIVERSIDADE AUTNOMA DE LISBOA

DEPARTAMENTO DE CINCIAS ECONMICAS, EMPRESARIAIS E


TECNOLGICAS

DOUTORAMENTO EM ECONOMIA

APLICAO DO PRINCPIO DAS ONDAS DE ELLIOTT


BOLSA PORTUGUESA

Tese para a obteno do grau de Doutor em Economia, especialidade de


Economia da Empresa

Doutoranda: Sandra Cristina Antunes Ribeiro

Orientador: Professor Doutor Renato Pereira

Lisboa, Maio de 2014


RESUMO

O objectivo principal da investigao a aplicao prtica da Teoria das Ondas de

Elliott ao movimento do ndice bolsista portugus, o PSI20.

O Principio da Onda de Elliott , na sua essncia, um sistema de regras derivadas

empiricamente para interpretar a aco das principais medidas do mercado de valores. O

Principio da Onda tem grande valor pois possui caractersticas muito atractivas das

quais salientamos a sua generalidade e a exactido.

Tal como conclumos na aplicao prtica feita ao PSI20, na Analise Tcnica em geral e

na Teoria das Ondas de Elliott em particular nada tem que ser fiel a 100%, mas sim

conseguir-se obter uma estatstica com esperana matemtica positiva.

Com a aplicao emprica efectuada ao PSI20 salientamos o grau de fiabilidade que o

mtodo de Elliott tem vindo a demonstrar quando aplicado aos grandes ndices, gerando

cenrios de projeco baseados em padres de comportamento cclico repetitivo.

Conseguimos, e para vrios momentos, identificar o padro de ondas de Elliott, bem

como as fases da Teoria de Dow, assim como os retrocessos de Fibonacci. No entanto,

de salientar, que estas situaes verificam-se, mas sem a robustez e a preciso que

desejvamos, na medida em que alguns pormenores caracterizadores das Ondas no se

verificam. Isto ocorre pois o mercado bolsista portugus um mercado pouco lquido,

com poucos intervenientes e com o seu volume a registar uma tendncia negativa

(situao que se acentuou desde que a sua Economia foi considerada lixo).

Palavras-chave: Anlise Tcnica, Princpio das Ondas de Elliott, Teoria de Dow, PSI20

2
ABSTRACT

The main objective of this research is the practical application of Elliot Wave theory to

the movement of Portuguese stock index, the PS20.

The Elliot Wave Principle is, in essence, a system of empirically derived rules for

interpreting the action of the main measures of market values. The Wave Principle has

great value because it has very attractive features which emphasize its generality and

accuracy.

As we have conclude in the practical application made to the PSI20, in general

Technical Analysis of the Elliot Wave Theory in particular has noting to be faithful

100%, but can get a statistic with a positive mathematical expectation. With the

empirical application made to the PSI20 we emphasize the degree of reliability that the

method of Elliot has been shown when applied to large indexes, generating projection

scenarios based on repetitive patterns of cyclical behavior.

Weve achieved, and for various times to identify the pattern of Elliot Waves, and also

the phases of Dow theory, as well as the Fibonacci setbacks. However, it should be

noted that these situations are verified but without the precision strength we wanted, in

that some details of characterizing waves do not occur. This occurs because the

Portuguese stock market is not so liquid, having few players and with their volume

registering a negative trend (a situation which has accentuated since its economy was

considered Junk.

Key Words: Technical Analysis, Elliot Wave Principle, Dow Theory, PSI20

3
AGRADECIMENTOS

Esta tese no estaria completa sem uma palavra de agradecimento aos diversos

contributos de ordem pessoal, pois os de ordem tcnica e cientfica so referenciados no

texto com a justa homenagem aos autores na Bibliografia.

Em primeiro lugar, quero expressar o meu agradecimento ao Professor Doutor Renato

Pereira no s pela orientao deste trabalho, mas tambm por todo o apoio, incentivo e

constante disponibilidade ao longo do ltimo ano.

Ao Professor Doutor Jos Antnio Figueiredo Almaa o meu profundo agradecimento

pelas sugestes e pelo desafio do prprio tema da tese de doutoramento.

Ao Professor Doutor lvaro Dias muito agradeo o seu incansvel apoio moral e o

permanente incentivo que me foi transmitindo ao longo dos ltimos anos.

Ao Professor Reginaldo de Almeida o meu muito obrigada por todo o incentivo e

motivao que sempre que transmitiu ao longo dos anos e pelo constante acreditar no

meu projeto.

Ao analista tcnico Lus Correia Tavares muito agradeo a disponibilidade manifestada

em me receber e disponibilizar o software de aplicao prtica de Anlise Tcnica, bem

como todas as sugestes e comentrios realizados, que em muito contribuiram para

aumentar a qualidade desta tese.

4
Ao Professor Doutor Amado da Silva o meu agradecimento por toda a confiana em

mim depositada e amizade ento demonstradas.

Uma palavra de agradecimento tambm para os meus alunos que de forma direta ou

indireta sempre me incentivaram e motivaram para terminar esta tese.

Aos grandes amigos uma palavra de muito obrigada por todo o apoio e incentivo dado,

e as desculpas pela ausncia dos ultimos tempos. Um pedido de desculpas particular

Susana pois tendo realizado um sonho conjunto de longa data, ao vir viver para Lisboa,

teve de o fazer sem a minha companhia e sem o meu apoio que lhe eram merecidos.

Finalmente, uma palavra para aqueles que aceitando a minha ausncia e distncia

continuaram a dar-me todo o apoio, so eles o meu filho, os meus pais, o meu irmo e o

meu marido.

5
NDICE
Resumo 2
Abstract .3
Agradecimentos ... 4
ndice ... 6
ndice de figuras .. 9

INTRODUO

I Justificao do trabalho de investigao ...13


II Objectivos ........17
III Estrutura da Tese ....18

CAPTULO 1
O MERCADO DE VALORES

1.1. Constituio do mercado de valores mobilirios ...21


1.2. A Bolsa ...27
1.2.1. O que ? ......27
1.2.2. Objectivos .. 29
1.2.3. Caractersticas do mercado bolsista 30
1.3. Elementos integrantes do Mercado de Valores ..31
1.4. O mercado portugus ..32

CAPTULO 2
FUNCIONAMENTO DOS MERCADOS

2.1 A eficincia no mercado de capitais


2.1.1 Conceitos Introdutrios ..... 46
2.1.2 Modelos de Equilbrio . . 49
2.1.3 Principais testes de mercados eficientes .52

6
2.2 Anomalias de mercado 61
2.3 Valor intrnseco e valor fundamental ......65
2.4 Valor intrnseco e risco ... 72

CAPTULO 3
ANLISE TCNICA DOS MERCADOS

3.1 Conceitos Introdutrios . 79


3.2 Linhas de tendncia ................... 89
3.2.1 Princpios gerais e construo ... 89
3.2.2 Transaccionar com base nas linhas de tendncia 102
3.3 Nveis de Suporte e Resistncia .106
3.4 Canais 107
3.5 Volume ..110
3.6 Teoria de Dow .......111
3.7 As Ondas de Elliott na anlise tcnica .. 126

CAPTULO 4
A SEQUNCIA FIBONACCI COMO ANTECEDENTE DO PRINCPIO DAS
ONDAS DE ELLIOTT

4.1 Conceitos Introdutrios 130


4.2 Matemtca Fibonacci e a Teoria das Ondas de Elliott . 135

CAPTULO 5
TEORIA DAS ONDAS DE ELLIOTT

5.1 Consideraes iniciais . 142


5.2 Princpios bsicos ... 145
5.3 Caractersticas das Ondas 154
5.3.1 Ondas de Impulso ......154

7
5.3.1.1 Extenses.... 158
5.3.1.2 Quebra ... 160
5.3.1.3 Tringulos diagonais ..161
5.3.1.3.1 Terminao diagonal ...162
5.3.1.3.2 Diagonal de incio ...163
5.3.2 Ondas correctivas ..164
5.3.2.1 Ziguezague .167
5.3.2.2 Plana ...169
5.3.2.3 Tringulo ....171

CAPTULO 6
ANLISE DO MERCADO BOLSISTA PORTUGES ATRAVS DA TEORIA
DE ELLIOTT

6.1 Aplicao Prtica . 176

CAPTULO 7
CONCLUSES .. 176

CAPTULO 8
CONSIDERAES FINAIS

8.1 Limitaes do estudo 203


8.2 Investigao futura ... 203

BIBLIOGRAFIA ....... 204

8
NDICE DE FIGURAS

Figura 1: Linha de tendncia de subida (ou alta) 98

Figura 2: Linha de tendncia de subida 3 mnimos .....98

Figura 3: Linha de tendncia de descida 3 mximos ...99

Figura 4: ngulos em linhas de tendncia de alta ....101

Figura 5: ngulos em linhas de tendncia de baixa .....101

Figura 6: Linha de tendncia de alta .....103

Figura 7: Linha de tendncia de baixa ..104

Figura 8: Tendncias de curto, mdio e longo prazo ....104

Figura 9: Linhas de suporte e resistncia ..106

Figura 10: Canal horizontal ,,107

Figura 11: Canal ascendente .....107

Figura 12: Canal descendente ..108

Figura 13: Canal ascendente .....108

Figura 14: Princpio da confirmao 113

Figura 15: Tendncias primria, secundria e terceria .......115

Figura 16: Tendncias primrias .....116

Figura 17: Fases de um movimento de subida .119

Figura 18: Fases de um movimento de baixa ...121

Figura 19: Tendncia Secundria 122

Figura 20: Tendncia terceria .123

Figura 21: Teoria Dow no ndice Dow Jones Industrial ...125

Figura 22: Sequncia Fibonacci un/un-1.132

Figura 23: Sequncia Fibonacci un-1/Un .133

9
Figura 24: Formao da espiral do caracol ...134

Figura 25: Nmero de Ouro de Fibonacci e o movimento bolsista...135

Figura 26: Nmeros de Fibonacci na teoria de Elliot ...137

Figura 27: Aplicao Fibonacci ao ndice S&P500...139

Figura 28: Comportamento das cinco Ondas de Elliott ....146

Figura 29: Ciclo completo das Ondas de Elliott ...147

Figura 30: Ciclo Completo de Mercado ...148

Figura 31: Ondas do Ciclo de Mercado Completo ...149

Figura 32: Terminologia das Ondas .151

Figura 33: Ciclos de Elliott ...152

Figura 34: Exemplo Ciclo .....153

Figura 35: Exemplo Super Ciclo ......153

Figura 36: Ondas de impulso ....155

Figura 37: Extenso da onda 5 de uma pauta de impulso ....159

Figura 38: Extenso da terceira onda da extenso da terceira onda .....160

Figura 39: Quebra num mercado altista ...161

Figura 40: Quebra num mercado baixista .....161

Figura 41: Terminao diagonal ...162

Figura 42: Diagonal de incio ...163

Figura 43: Ondas correctivas ....164

Figura 44: Ziguezague ..167

Figura 45: Ziguezague ..168

Figura 46: Duplo Ziguezague ...168

Figura 47: Correco plana ...169

Figura 48: Correco plana ...169

10
Figura 49: Correco plana expandida .170

Figura 50: Correco plana expandida .171

Figura 51: Tringulo corrente....172

Figura 52: Exemplo Ondas de Elliott no ndice Dow Jones Industrial.....173

Figura 53: Evoluo diria do ndice PSI20..178

Figura 54: Ondas de Elliott no PSI20180

Figura 55: Teoria das Ondas de Elliott no PSI20 (dirio).....182

Figura 56: Teoria das Ondas de Elliott no PSI20 (trimestral) ......184

Figura 57: Volume ndice S&P500.......186

Figura 58: Volume ndice PSI20...187

Figura 59: Teoria de Dow no PSI20 .188

Figura 60: Exemplo de retrocesso de Fibonacci no PSI20....190

Figura 61: Exemplos de retrocessos de Fibonacci no PSI20 (subida)...191

Figura 62: Exemplo de retrocesso de Fibonacci sem correco ......193

Figura 63: Onda C PSI20 ..195

11
INTRODUO

12
I JUSTIFICAO DO TRABALHO DE INVESTIGAO

Os mercados de capitais so actualmente um elemento insubstituvel e de crescente

importncia em qualquer economia moderna e competitiva. Com efeito, estes mercados

representam uma fonte alternativa de financiamento para os emitentes que desejam

renovar e expandir as suas actividades; por outro lado, permitem conciliar os interesses

desses emitentes, normalmente com elevadas necessidades de capitais de longo prazo,

com os interesses dos pequenos aforradores, que desejam o mximo de retorno,

segurana e liquidez.

A crescente importncia dos mercados de capitais no contexto econmico mundial

resulta de um conjunto de transformaes que ocorreram em particular na ltima

dcada, e que tiveram origem na conjugao de vrios factores, tais como:

Globalizao

Aumento da desintermediao financeira

Aumento da importncia dos investidores

Internacionalizao dos emitentes

Internacionalizao da actividade dos intermedirios financeiros

Inovao

O mercado de capitais portugus tem acompanhado estas transformaes, tendo

evoludo significativamente ao longo da ltima dcada e meia. So inmeras as

inovaes de natureza organizacional, tecnolgica e regulamentar que transformaram

um mercado inspido e perifrico num mercado reconhecidamente desenvolvido.

Qualquer deciso de investimento em aces tem que ter por base o estudo de trs

variveis: a liquidez dos ttulos, o risco associado (especfico e de mercado) e a

rendibilidade.

13
A anlise do comportamento dos ttulos em bolsa de valores, quanto a cotaes e

quantidade transaccionada, d-nos uma ideia relativamente ao grau de liquidez das

aces, factor a ter bastante ateno, dado que, em qualquer momento, pode surgir uma

oportunidade de entrada e/ou sada de mercado.

Contudo, a anlise de liquidez das aces deve ser complementada por uma anlise

aprofundada da evoluo das suas cotaes. Esta anlise denominada por Anlise

Tcnica e esta procura prever a evoluo futura dos preos utilizando, para isso,

informaes passadas sobre os preos de mercado ou volumes dos activos

transaccionados.

A anlise tcnica, tambm conhecida por grafismo, consiste na identificao visual de

padres geomtricos ou de tendncias, que permite aos investidores antecipar um

movimento futuro dos preos. Segundo Boainain e Pereira [2009] esta anlise pressupe

que so os agentes do mercado que determinam os preos dos activos. Neste seguimento, os

analistas procuram entender como a maioria dos agentes se comporta diante de

determinadas situaes. Murphy [1999] define anlise tcnica desta forma: Technical

analysis is the study of market action, primarily through the use of charts, for the purpose of

forecasting future price trends. The term market action includes the three principal

sources of information available to the technician-price, volume, and open interest.

Nas bolsas, tal como em todos os mercados, existem variaes ou oscilaes que se

podem repetir ao longo do tempo de uma forma mais ou menos parecida.

Nos anos trinta, Ralph Nelson Elliott verificou que as cotaes oscilavam de acordo

com um comportamento parecido ao de ondas. Na sua opinio, estas ondas so

repetitivas quanto sua forma, mas no necessariamente em relao ao tempo ou

amplitude. Elliott refere oito destes movimentos, ou ondas, que se repetem com

frequncia. Deu um nome, ilustrou e definiu cada uma destas oscilaes. De seguida

14
descobriu como estavam relacionadas entre si de modo a formarem verses mais

extensas delas mesmas. Denominou este fenmeno como O Principio das Ondas.

De salientar que este um tema que tem originado alguma discordncia sendo at alvo

de algumas crticas no campo acadmico, principalmente aps a publicao de Fama e

Blume [1966], na qual concluram que uma estratgia de investimento baseada na

anlise tcnica no obteria melhores resultados que a estratgia buy and hold. Apesar

deste confronto, diversos estatsticos e analistas financeiros continuaram, ao longo dos

anos, a realizar testes e a desenvolver modelos estatsticos sobre os movimentos dos

preos de mercado sendo assim, este tema, ainda hoje, considerado como objecto de

estudo nos diversos mercados de capitais.

Dada a importncia que este princpio tem na anlise do mercado de capitais propomos,

nesta tese, analisar os seus princpios bsicos, as suas terorias subjacentes e aplic-la ao

mercado bolsista portugus, atravs do seu ndice, o PSI20.

Nas ltimas duas dcadas as publicaes feitas sobre o tema Anlise Tcnica tm

vindo a aumentar, apesar de com resultados divergentes ao longo do tempo: depois de

inicialmente ter vigorado a teoria das finanas que tem como um dos seus principais

paradigmas a hiptese de eficincia dos mercados, surgiu nos ltimos anos diversos

artigos e trabalhos de investigao que vieram discordar destes primeiros. Os resultados

anunciados por estes apresentaram evidncias estatsticas significativas de poder de

previso para movimentos futuros dos preos de mercado. No entanto, o facto de, para

muitos dos ttulos analisados as estratgias de trading apresentarem poder de previso,

isto no significa que seja possvel ao investidor obter rendibilidades superiores ao

mercado.

15
A nvel internacional este um tema que sempre acompanhou os mercados de capitais e

que tem originado diversas discusses entre os defensores da anlise tcnica por um

lado e os acadmicos de outro, no existindo ainda concluses unnimes sobre o

mesmo. No entanto, em Portugal so ainda poucos os estudos acadmicos que tm

como foco a anlise tcnica, e ainda menos os que abordam o tema das Ondas de

Elliott, sendo assim um objeto de estudo pouco desenvolvido no meio acadmico

portugus.

Partindo do pressuposto j comprovado em vasta literatutra que a Teoria das Ondas de

Elloitt uma teoria de referncia na anlise dos mercados financeiros, este estudo

baseia-se na anlise da sua aderncia ao mercado bolsista portugus e pretende analisar

a possvel existncia da mesma.

O nmero de publicaes sobre a Anlise Tcnica tem vindo a aumentar nas ltimas

duas dcadas, mas especificamente sobre a Teoria das Ondas de Elliott ainda muito

pouco foi publicado, queremos, assim, contribuir para o conhecimento desta Teoria no

mundo acadmico.

Na nossa opinio existem carncias de estudos que comprovem cientificamente a

aplicabilidade e os benefcios da utilizao desta teoria, apesar de, como j referido, ser

uma Teoria muito utilizada nos principais mercados bolsistas mundiais muito pouco

utilizada em Portugal, esta situao a principal justificao para a escolha deste tema.

16
II OJECTIVOS

Todas as tcnicas de avaliao de ativos financeiros, matemticas ou grficas, possuem

a premissa da hiptese da eficincia dos mercados. No entanto nem sempre se verifica a

coerncia entre os movimentos reais e os esperados, o que nos leva a concluir que

existem factores exgenos a influenciar e que partida no so mensurveis.

No entanto, o facto de existirem padres grficos passados a reproduzir a mesma forma

no presente origina a sinalizao de tendncias, o que leva contestao das possveis

distores. A anlise tcnica (com fundamentao na teoria de Dow) uma das

ferramentas utilizadas para as previses no mercado financeiro. No entanto, como

veremos ao longo da presente tese, os factos demonstram que os modelos de previso

tm falhado pelo facto de no apresentarem uma boa aderncia ao comportamento dos

preos reais.

Em Portugal, so ainda poucos os estudos acadmicos que tm como foco a anlise

tcnica de uma forma geral e a Teoria das Ondas de Elliott em particular, sendo, por

conseguinte, um objecto de estudo pouco desenvolvido no meio acadmico portugus.

No entanto, a nvel internacional a situao bem diferente. Este um tema que sempre

acompanhou os mercados de capitais, e que tem originado ao longo dos anos diversas

discusses entre os defensores da anlise tcnica e o mundo acadmico, no havendo

ainda concluses unnimes acerca do tema.

Mas, apesar desta ferramenta ser muito utilizada na prtica, ao nvel acadmico de uma

forma geral e principalmente ao nvel nacional existem poucos estudos que comprovem

cientificamente a aplicabilidade da sua utilizao.

17
Assim, o objectivo principal da investigao a reviso literria da Teoria das Ondas de

Elliott e de todas as teorias que lhe esto subjacentes e a sua aplicao prtica ao

movimento do ndice bolsista portugus, o PSI20.

Neste seguimento pretendemos responder s seguintes questes:

Sendo a Teoria das Ondas de Elliott uma teoria com tanta relevncia nos

mercados financeiros em geral e no campo da Anlise Tcnica em particular,

porque no utilizada em Portugal?

possvel identificar o padro das Ondas de Elliott ao mercado bolsista

portugus, nomeadamente ao ndice PSI20?

possvel utilizar a teoria das Ondas de Elliott para efetuar previses no

mercado bolsista portugus?

III ESTRUTURA DA TESE

A estrutura central deste trabalho baseia-se em 6 captulos.

Na Introduo so apresentadas as bases do trabalho de investigao, a justificao do

mesmo e os objetivos a serem alcanados com a presente tese, bem como a sua

estrutura.

No captulo 1 descrito o mercado de valores mobilirios e apresentada a sua

constituio, sendo dada especial ateno ao mercado bolsista e, em particular, ao

mercado portugus.

18
No captulo seguinte so apresentados tpicos relacionados com o funcionamento dos

mercados, como o valor intrnseco e o valor fundamental, as anomalias de mercado e o

valor intrnseco e risco.

No captulo 3 abordado o tema da anlise tcnica de mercados, dada a sua forte

relao com o tema em estudo. So analisadas, neste captulo, as linhas de tendncia e a

Teoria de Dow e feita uma breve referncia s Ondas de Elliott e sua incluso no

estudo da anlise tcnica.

Dada a importncia que a matemtica de Fibonacci teve para a anlise tcnica em geral

e para a teoria das Ondas de Elliott em particular, este tema exposto no captulo 4.

A teoria da Ondas de Elliott exposta no captulo seguinte, no qual so enunciados os

princpios bsicos da teoria e os antecedentes histricos e matemticos que lhe esto na

base.

No captulo 6 realizada a aplicao prtica da Teoria das Ondas de Elliott, e das suas

teorias base, ao mercado bolsista portugus, nomeadamente aos movimentos do ndice

PSI20.

No captulo 7 enunciamos as principais concluses do nosso trabalho e de seguida

apresentamos as limitaes e a investigao futura inerente ao presente trabalho.

A ltima parte do trabalho apresenta a bibliografia que aparece citada ao longo do

mesmo.

19
CAPTULO 1

O MERCADO DE VALORES

20
1. 1- CONSTITUIO DO MERCADO DE VALORES MOBILIRIOS

O termo mercado, no seu sentido mais amplo, tem sido genericamente utilizado para

designar espaos, no necessariamente fsicos, de confluncia de uma oferta e de uma

procura de um determinado bem ou servio. Nesta perspectiva o mercado de valores

mobilirios todo o espao, no necessariamente fsico, de confluncia de uma oferta e

de uma procura de valores mobilirios.

Desta forma podemos concluir que, o mercado de valores mobilirios qualquer espao

ou organizao em que se admite a negociao de valores mobilirios por um conjunto

indeterminado de pessoas actuando por conta prpria ou atravs de um mandatrio.

Este mercado representa um segmento do sistema financeiro e relaciona-se,

principalmente, com instrumentos de mdio e longo prazo.

O principal papel do Mercado de Capitais o de constituir um ponto de encontro entre

investidores e aforradores, isto , movimenta os fluxos de fundos da economia

canalizando os fundos dos agentes que tm poupana lquida positiva para os agentes

que dela necessitam, pelo facto de serem geradores de poupana lquida negativa. Como

consequncia desta sua funo a existncia do mercado permite evitar a no realizao

de investimentos projectados causada por insuficincia de poupana ou por dificuldade

de obteno de crdito bancrio apropriado.

O funcionamento deste mercado obedece naturalmente a um conjunto de regras. No

existe um local fsico que globalmente o envolva, mas sim uma Bolsa ou conjunto de

21
Bolsas que operam no domnio do segmento do mercado de capitais e que tm a sua

organizao e gesto prprias.

O mercado de valores tem como principais funes1:

- Facilitar a transferncia de recursos

- Converso de activos lquidos em investimento

Ou seja, o sistema do mercado de valores mobilirios promover de forma mais

eficiente a transferncia de fundos entre a poupana e o investimento.

O mercado de valores mobilirios divide-se em:

- Mercado primrio (ou de subscrio)

- Mercado secundrio

Segundo o Cdigo do Mercado de Valores Mobilirios o mercado primrio definido

como o conjunto dos mercados de valores mobilirios atravs dos quais as entidades

emitentes procedem emisso desses valores e sua distribuio pelos investidores.

O mercado primrio funciona no momento em que a entidade emitente procede

colocao dos valores mobilirios, recebendo a correspondente contrapartida monetria.

, desta forma, constitudo pelos activos financeiros que iniciam a sua circulao no

mercado atravs de emisses.

1
Segundo MOTA, Antnio e Tom, Jorge em Mercado de Ttulos

22
Desta forma, este mercado constitui uma base para a vitalidade da Economia, dado que

este responde s necessidades das unidades econmicas que constituem o seu motor,

necessidades essas que se manifestam, tambm, no longo prazo.

Este mercado representa uma alternativa ao financiamento e aplicao de poupanas,

assim tem algumas vantagens, entre outras:

- financiamento a menor custo;

- flexibilidade na gesto da estrutura de capitais;

- binmio risco retorno mais favorvel;

- vasto leque de alternativas de aplicao de fundos.

Segundo o Cdigo do Mercado de Valores Mobilirios os mercados primrios

caracterizam-se por:

a) a respectiva criao ser mera consequncia do aparecimento de uma

emisso de valores mobilirios;

b) a respectiva criao ser livre, sendo da competncia das entidades

emitentes de valores mobilirios;

c) tais mercados primrios no serem nem locais nem organizaes

institudas para funcionar de forma regular;

d) a realizao de negcios em tais mercados no pressupor a interveno

de intermedirios financeiros para intermediar os negcios que neles se

realizam.

Segundo o Cdigo do Mercado de Valores Mobilirios o mercado secundrio definido

como o conjunto dos mercados de valores mobilirios organizados para assegurar a

23
compra e venda desses valores mobilirios depois de distribudos aos investidores

atravs do mercado primrio.

O mercado secundrio um mercado para investimento e desinvestimento de valores

mobilirios, previamente emitidos, onde so realizadas as operaes de compra e venda.

Visa conferir liquidez aos ttulos emitidos e viabilizar a aplicao de poupanas a novos

investidores, garantindo a viabilidade do mercado primrio.2 Desta forma, o mercado

secundrio constitudo pelos activos financeiros que j esto em circulao no

mercado e que so objecto de transaces na Bolsa de Valores ou fora delas (balces

bancrios e correctores) com o objectivo de assegurar a liquidez dos valores

mobilirios.

Os mercados secundrios so constitudos por:

- Mercados de Bolsa (regulamentados e no regulamentados)

- Outros mercados regulamentados (como por exemplo o MEOG e o MEDIP3)

Sendo estes os mercados secundrios reconhecidos pelo Cdigo do Mercado de Valores

Mobilirios significa que, contrariamente ao que acontece em termos de mercado

primrio, h operaes de transmisso de valores mobilirios realizadas ao abrigo das

disposies deste Cdigo que ocorrem necessariamente fora de qualquer mercado

secundrio organizado. Tal o que sucede com todas as operaes que no so

intermediadas, quer respeitem a valores admitidos negociao em mercados

regulamentados ou no.

2
Definio segundo a BVLP, em Mercado a contado (Abril 2001)
3
O MEDIP o Mercado Especial de Dvida Pblica gerido pelo MTS Portugal

24
Segundo o Cdigo do Mercado de Valores Mobilirios os mercados secundrios

caracterizam-se por:

a) a respectiva criao pressupor a institucionalizao de uma organizao

destinada a assegurar a transmisso de valores mobilirias j emitidos;

b) a respectiva criao no ser livre, dependendo de autorizao

administrativa a conceder atravs de Portaria dos Ministro das Finanas;

c) se destinarem a funcionar de forma regular;

d) a realizao de negcios em tais mercados pressupor necessariamente a

interveno de intermedirios financeiros.

A criao do segundo mercado tem por finalidade permitir o acesso dos ttulos emitidos

Bolsa, principalmente no caso de pequenas e mdias empresas. Assim, deve ser

estruturado de forma a reduzir as exigncias relativamente ao mercado de cotaes

oficiais, quer em relao s condies de admisso cotao e permanncia no

mercado, quer em relao informao a fornecer s entidades competentes e aos

investidores em geral, sem, desta forma, prejudicar ou diminuir a qualidade e a

exactido da informao a prestar.

Nos tempos recentes tem vindo a afirmar-se um segmento da economia constitudo por

empresas actuantes nos sectores de tecnologia de ponta, quer ao nvel dos processos

produtivos quer ao nvel da comercializao.

Este conjunto de negcios baseia-se, essencialmente, no desenvolvimento de novas

ideias e tecnologias gerando expectativas de alto crescimento. No entanto, as avultadas

necessidades de capitalizao no arranque, a par da necessria repartio de riscos entre

25
cedentes desse capital, bem como a necessidade de encontrar canais de financiamento

alternativos e de valorizar os negcios a preos de mercado, foram factores que

fomentaram a entrada de tais sociedades no mercado de capitais. Este segmento da

economia vulgarmente designado por Nova Economia, apresenta caractersticas

prprias, exigindo, assim, a existncia de mercados organizados, dotados, tambm eles,

de caractersticas especficas.

Desta forma foi sentida a necessidade de criao de um novo segmento de mercado o

Novo Mercado especialmente vocacionado para a negociao de valores mobilirios

representativos do capital de entidades que possuam as caractersticas atrs

mencionadas.

De acordo com a estrutura de mercados estabelecida pelo Cdigo dos Valores

Mobilirios, o mercado a contado est organizado da seguinte forma:

Mercado a Contado
[
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1.2 A BOLSA

1.2.1 O que ?

So mercados de bolsa os mercados regulamentados de forma a que as ofertas e a

concretizao das operaes sejam centralizadas num s espao ou sistema de

negociao. A Bolsa de Valores Mobilirios o lugar de encontro dos proprietrios de

ttulos j emitidos e dos investidores que desejam adquirir esses mesmos ttulos4,onde

os primeiros procuram liquidez ou mobilidade do seu capital e os segundos pretendem

valores que lhes garantam uma aplicao que esperam que seja capaz de atingir os

objectivos de performance que eles fixaram. Assim, e no seguinte do exposto

anteriormente, para que exista eficcia no mercado secundrio necessria a existncia

de bom funcionamento no mercado primrio.

Nos termos do Cdigo dos Valores Mobilirios, nas bolsas onde se realizem operaes

a contado, obrigatria a existncia de um Mercado de Cotaes Oficiais, a que se

aplicam integralmente as disposies relativas admisso, ao prospecto e informao.

O mercado bolsista um dos mercados de valores mobilirios.5

Por definio a Bolsa uma entidade prestadora de um servio que, aliando a

transparncia e segurana das operaes efectuadas, tem por objectivo proporcionar a

transaco de valores mobilirios s contrapartes intervenientes (comprador e vendedor)

apoiando assim o mecanismo de formao de preos e conferindo segurana ao

processo de movimentao e de depsito dos valores.

4
Definio do Dicionrio da Bolsa e dos Mercados
5
No o nico a existir em Portugal, no ponto do mesmo captulo feita referncia aos outros tipos de
mercados de valores mobilirios.

27
Desta forma, as Bolsas de Valores so consideradas mercados estruturados e dotados de

instrumentos jurdicos adequados que permitem que se efectuem transaces ou

operaes de compra e venda de ttulos, com transparncia e segurana.

Uma Bolsa de Valores tambm desenvolve estratgias de divulgao e promoo dos

mercados, da formao dos agentes e o desenvolvimento de novos instrumentos

financeiros, por forma a incrementar a liquidez dos valores transaccionados e a contnua

sofisticao dos produtos, com vista a fazer face enorme diversidade de necessidades

dos intervenientes nestes mercados.

Segundo Mota e Tom [1991] os ttulos admissveis negociao na Bolsa de Valores

so:

- os fundos nacionais e estrangeiros e os valores mobilirios a eles equiparados;

- as aces e obrigaes emitidas por sociedades e outras entidades nacionais ou

estrangeiras;

- os ttulos de participao;

- as unidades de participao de fundos de investimentos fechados;

- outros valores mobilirios a que, por disposio legal, sob proposta ou com

audincia prvia da CMVM (Comisso do Mercado de Valores Mobilirios),

seja atribuda a negociabilidade em Bolsa;

- os direitos de contedo econmico destacveis dos ttulos referidos nas alneas

anteriores, precedentes ou sobre eles constitudos, e que sejam susceptveis de

negociao autnoma.

Os protagonistas da Bolsa so especialistas na tcnica de operaes designados por

correctores ou brokers e dealers pois os particulares e as empresas no aparecem

isoladamente a dar ordens de compra e venda. Cabe aos operadores financeiros colocar

as ordens que lhe foram transmitidas em Bolsa ou mesmo no Mercado no Bolsista.

28
1.2.2 - Objectivos

Uma Bolsa de Valores assume-se como:

- Um dos meios de financiamento de um nmero crescente de entidades,

nomeadamente as empresas;

- Uma rentvel alternativa de investimento para os agentes econmicos;

- Um barmetro da economia em que se encontra integrada.

As Bolsas de Valores tm fundamentalmente os seguintes objectivos ou funes:

- a formao dos preos dos valores mobilirios no mercado;

- a canalizao de poupana para o mercado primrio;

- a avaliao dos valores mobilirios;

- assegurar e proporcionar liquidez aos ttulos.

Desta forma a Bolsa funciona como um mercado especializado onde se efectuam

compras e vendas de aces ou obrigaes e onde se fixa o preo pblico, denominado

cotao.

A oferta e procura de valores negociveis e instrumentos financeiros canalizam-se

atravs de um mercado organizado que se chama bolsa e onde se formaliza um preo de

equilbrio ou cotao de ttulos negociveis. A promoo desta liquidez e a

possibilidade de efectuarem estas trocas de forma segura e transparente constitui o seu

principal objectivo.

De uma forma geral, uma bolsa tambm considerada como uma forma de promover o

crescimento econmico de um pas, na medida em que para que tal acontea

necessrio que existam fundos disponveis de forma a financiar a formao e reposio

de capital.

29
1.2.3 Caractersticas do mercado bolsista

Os aspectos mais relevantes da bolsa face a outros mercados so os seguintes:

1. No se encontram no lugar de contratao os bens ou valores que se

contratam para poderem ser avaliados pelos potenciais compradores, como

normal acontecer nos mercados dos produtos. Acresce, que os novos

sistemas electrnicos de liquidao e compensao esto desprovidos de

entidade fsica.

2. um mercado permanente, onde s trabalham profissionais credenciados, os

membros da bolsa, que recebem as ordens de compra e venda dos seus

clientes.

3. um mercado organizado, j que oferece o lugar e os meios que permitem

ao conjunto de compradores e vendedores estarem em contacto de forma

regular.

4. A relao contratual bolsista realiza-se segundo o cumprimento da normativa

especfica do mercado.

5. A segurana um dos aspectos mais caractersticos, tanto no seu sentido

jurdico como econmico. Existe regularidade nas operaes e nos valores

objecto de contratao e uma garantia de liquidao dos contratos.

6. A caracterstica fundamental reside na publicidade dos preos, o que permite

uma maior transparncia do mercado e, por ltimo, a formao objectiva e

imparcial das cotaes.

30
1.3 ELEMENTOS INTEGRANTES DO MERCADO DE VALORES

Os elementos que integram o mercado de valores podem ser distinguidos da seguinte

forma:

1. Elementos pessoais, pois em torno deles que se movimentam aqueles

que procuram fundos e aqueles que os oferecem (pessoas fsicas ou

jurdicas). Em conjunto com estes, esto aqueles que actuam como

intermedirios no mercado e cuja actividade profissional o de

estabelecer ligao entre a oferta e a procura de fundos.

2. Elementos reais que so constitudos pelo activo objecto de transaco no

mercado de valores e que no nosso pas se limita aos valores negociveis

em mercados organizados.

3. Elementos formais, que esto definidos pelas formas e modos como se

realizam as transaces em mercados de valores, onde a CMVM

desempenha um papel fundamental de regulamentao e superviso.

31
1.4 O MERCADO PORTUGUS

Nas ltimas temporadas o mercado bolsista portugus tem sofrido importantes e amplas

mutaes, desde o prprio enquadramento legal, passando pela sua estrutura funcional e

pelos sitemas de negociao, como tambm pela integrao numa plataforma

internacional.

A Bolsa de Valores portuguesa a Euronext Lisbon, que resultou da fuso entre a Bolsa

de Valores de Lisboa e Porto (BVLP) e a Euronext NV. Actualmente a Euronext NV

composta, alm da Euronext Lisbon, pela Euronext Asterdam, pela Euronext Brussels e

pela Euronext Paris.

A Euronext funciona hoje como o primeiro mercado de bolsa pan-europeu e um dos

mercados bolsistas mundiais mais importantes.

O incio desta grande transformao ocorreu em 2000. A 10 de Fevereiro de 2000 foi

constituda a BVLP por via da transformao das anteriormente denominadas,

Associao da Bolsa de Valores de Lisboa (ABVL) e Associao da Bolsa de Derivados

do Porto (ABDP). Do referido processo de transformao resultou, no apenas a

alterao de natureza jurdica das referidas associaes de bolsa, como tambm, a

fuso entre a ABVL e a ABDP, constituindo-se uma nica entidade gestora, que

reveste a natureza de Sociedade Annima.

Tendo presente o contexto de mudana contnua e o Cdigo 2000 tambm neste ano

celebrado o acordo de integrao na plataforma bolsista Europeia Euronext. Em 2001

foi assinado o Memorandum of Understanding que levou, em 2002, adopo do

nome de Euronext Lisboa e sua total integrao no ano seguinte.

32
A Euronext Lisbon tem como objectivo principal a gesto de bolsas, podendo ainda:

- gerir outros mercados de valores mobilirios;

- gerir sistemas de liquidao de valores mobilirios;

- prestar outros servios como a emisso e a negociao de valores mobilirios

que no constituem actividade de intermediao;

- e prestar aos membros dos mercados por si geridos os servios que se revelem

necessrios interveno desses membros em mercados geridos por entidade

congnere de outro Estado com quem tenha celebrado acordo.

Com o objectivo de codificar, simplificar, flexibilizar, modernizar e internacionalizar,

entrou em vigor a 1 de Maro de 2000 um novo Cdigo de Valores Mobilirios (Cd.

VM) que torna o enquadramento legal dos valores mobilirios menos disperso (do que o

que existia anteriormente).

De acordo com o actual Cdigo, a estrutura dos mercados de valores mobilirios

permitidos em Portugal a seguinte:

- Mercados de Bolsa;

- Outros mercados regulamentados;

- Mercados organizados de acordo com regras estabelecidas livremente pela

respectiva entidade gestora, embora com respeito pelos critrios de

transparncia.

O Mercado de Valores Mobilirios em Portugal est dividido da seguinte forma:

33
Mercado de
Valores Mobilirios

Mercados Operaes Realizadas


Mercados
No fora do
Regulamentados Mercado
Regulamentados
Regulamentado

Mercado
MERCADOS DE BOLSA Reps
sem Cotaes
Contado Emprstimo de
PEX Valores
Mercado de Cotaes Oficiais Mercado Estruturados
Segundo Mercado
Novo Mercado
Derivados
Futuros
Opes
Outros
MEOG
MEDIP

Mercados regulamentados so os mercados de instrumentos financeiros constantes de

uma lista oficial elaborada por cada Estado Membro, com funcionamento regular,

cujas condies de funcionamento, de acesso ao mercado e de aceitao dos

instrumentos financeiros neles negociveis hajam sido aprovadas por autoridades

competentes e em que se encontre assegurada a divulgao de todas as transaces

realizadas pelos intervenientes s autoridades de superviso e a prestao de informao

pblica sobre as principais caractersticas de tais transaces6.

6
Segundo a Directiva 93/22/CEE (Directiva de Servios de Investimentos)

34
Os mercados de Bolsa esto organizados em trs segmentos:

- Mercado de Cotaes Oficiais

- Novo Mercado

- Segundo Mercado

O Mercado de Cotaes Oficiais (MCO) o mais exigente em termos de requisitos de

admisso e de poltica de divulgao de informao, pois est direccionado para os

valores mobilirios mais lquidos.

neste mercado que so admitidas as aces das maiores empresas portuguesas e

outros valores, tais como: obrigaes do tesouro, dvida privada e warrants autnomos.

No Mercado de Cotaes Oficiais podem ser admitidos os seguintes valores

mobilirios:

Os fundos pblicos nacionais e estrangeiros e os valores mobilirios aos

mesmos equiparados;

As aces ou obrigaes, incluindo obrigaes de caixa, emitidas por

sociedades e outras entidades nacionais ou estrangeiras;

Os ttulos de participao;

As unidades de participao de fundos de investimento fechados;

Os warrants autnomos;

Outros valores mobilirios a que seja atribuda a negociabilidade por

legislao prpria;

Os direitos de contedo econmico destacveis dos valores referidos ou

sobre eles constitudos e que sejam susceptveis de negociao autnoma

(direitos de incorporao, direitos de subscrio, warrants).

35
As condies de admisso ao Mercado de Cotaes Oficiais so:

Publicao regular dos relatrios de gesto e contas anuais respeitantes

aos trs exerccios anteriores ao pedido de admisso;

Desenvolvimento da actividade h pelo menos trs anos;

Comprovao da situao econmica e financeira compatvel com a

natureza dos valores mobilirios a emitir.

O Novo Mercado est direccionado para as empresas ligadas s novas tecnologias ou

ainda start-ups. Est especialmente vocacionado para a negociao de valores

mobilirios representativos do capital de entidades que actuam em sectores

tecnolgicos, de carcter inovador, com elevado potencial de crescimento e de entidades

com necessidade de financiamento para o desenvolvimento de projectos, que operam

em sectores tradicionais, mas com produtos, processos e servios inovadores que lhes

permitam bases de crescimento significativos.

As condies gerais de admisso definem que s podem ser admitidos negociao

valores mobilirios cujo contedo e forma de representao sejam conformes ao direito

que lhes aplicvel e, tenham sido emitidos de harmonia com a lei pessoal do emitente.

O Segundo Mercado, foi criado em Janeiro de 1992, e compreende as empresas que no

preenchem os requisitos para serem admitidas no Novo Mercado, nomeadamente as

pequenas e mdias empresas. Estes requisitos prendem-se com diversos factores,

nomeadamente: disperso de capital, capitalizao bolsista estimada, e no caso de

obrigaes, o nmero de emisses. O segundo mercado destina-se s transaces de

valores mobilirios em relao aos quais no se observem todas as condies exigidas

para a admisso e permanncia no mercado de cotaes oficiais.

36
O Mercado de Derivados tem como objectivo principal a cobertura de risco tendo sido

essa a razo fundamental do lanamento dos contratos de negociao a prazo. So

negociados contratos Futuros e Opes.

A realizao de transaces sobre produtos derivados est sujeita a um conjunto de

regras e princpios, de entre os quais de salientar o da obrigatoriedade da

intermediao nas transaces.

Tal como acontece no mercado vista, tambm nos derivados a actuao directa est

reservada aos membros da bolsa. So estes que efectuam as ordens de compra e venda.

Ningum pode interferir directamente no mercado se no tiver a qualidade de membro.

Torna-se, assim, imprescindvel a existncia de membros negociadores que induziro

directamente no sistema as ofertas de compra ou de venda, e de membros liquidadores

que asseguram o bom funcionamento das obrigaes no vencimento dos contratos (de

opes ou futuros), bem como a gesto das posies em aberto.

Existe, ainda, um grupo especial de membros que merece uma referncia particular, os

market makers. Os market makers so membros do Mercado que se encontram legal

e regularmente habilitados a desempenhar outro tipo de funes, designadas por funes

de Fomento de Mercado. Estes membros comprometem-se a manter no sistema de

negociao ofertas de compra e de venda, durante 80% do tempo de sesso da bolsa,

visando dotar o mercado de um nvel mnimo de liquidez.

Existem ainda outros mercados geridos pela Euronext Lisbon, so eles:

- O MEOG, este um mercado especial para operaes por grosso (excluindo as

Obrigaes do Tesouro) admitidas no Mercado de Cotaes Oficiais.

37
- O Mercado Sem Cotaes um mercado no regulamentado no qual os valores

mobilirios podem ser admitidos por um perodo de tempo limitado ou

ilimitado.

O mercado de capitais tem registado uma crescente importncia no mbito do contexto

econmico mundial, importncia essa que resulta de um conjunto de transformaes que

tm ocorrido e que tiveram origem na conjugao de vrios factores que importa

recordar, so eles:

A globalizao como elemento transformador do mercado de capitais,

pois expressa um aumento de importncia dos fluxos de capitais

internacionais e na intensificao da concorrncia entre os participantes

do mercado, o que contribuiu de forma inevitvel para o aumento da

interdependncia dos mercados;

O aumento da desintermediao financeira: recursos que eram

intermediados pelos bancos, passaram agora a ser captados directamente

junto dos aforradores, o que contribuiu para a crescente dinamizao dos

mercados de capitais;

O aumento da importncia dos investidores institucionais no mercado de

capitais: induzindo a melhoria contnua dos mecanismos de negociao,

compensao, liquidao e custdia, bem como melhoria dos

mecanismos de governo das sociedades emitentes;

Crescente internacionalizao dos emitentes, que viram alargar de forma

substancial as suas alternativas de captao de poupanas, possibilitando-

se o acesso, no apenas aos mercados internacionais de ttulos de dvida,

38
mas tambm a outros mercados, nomeadamente aos mercados

accionistas;

Internacionalizao da actividade dos intermedirios financeiros;

Inovao, que atravs da criao de novos produtos e instrumentos

financeiros muito tem contribudo para o crescimento dos valores

transaccionados no mercado de capitais.

O efeito da globalizao econmica e a velocidade cada vez maior na circulao de

informao, associada a uma maior especializao no desenvolvimento e consumo de

produtos financeiros, exigiram uma maior dinmica das bolsas de valores.

As bolsas de valores passaram ento a concorrer entre si como forma de captar o maior

nmero de agentes econmicos (empresas, particulares e institucionais) elaborando, por

exemplo, melhores produtos financeiros (ex: produtos derivados) e concebendo os mais

variados ndices de cotaes.

A dcada de 90, na Europa, foi particularmente dinmica para os mercados financeiros.

A evoluo da Unio Europeia e a introduo da moeda nica, que se traduz na

eliminao do risco cambial, tornou ainda mais evidente que o conceito de mercado

domstico estava ultrapassado, nomeadamente ao nvel da captao e aplicao de

recursos. Num contexto de Unio Europeia seria de esperar, mais tarde ou mais cedo, a

existncia de uma fuso dos mercados financeiros.

Os mercados de capitais e, em particular, as bolsas europeias encontram-se enquadradas

num ambiente concorrencial sem precedentes, em resultado da liberalizao

internacional dos movimentos de capitais, da revoluo tecnolgica ao nvel das

39
comunidades e da realizao de operaes, e ainda da solidificao do processo de

integrao europeia (consubstanciada na criao da moeda nica).

As bolsas europeias tm enfrentado tambm a ameaa decorrente da maior liquidez do

mercado norte americano. Quando existe livre circulao de capitais, os mercados

mais lquidos atraem maiores fluxos financeiros, o que origina mais liquidez. Este ciclo

ser tanto melhor quanto melhor posicionada estiver a praa onde actua, mas coloca

srios constrangimentos ao crescimento das restantes praas.

Os mercados de capitais tradicionais enfrentam ainda a concorrncia acrescida de novos

espaos de negociao tais como os espaos de transaco baseados na Internet. A

revoluo tecnolgica dos finais do sculo XX permitiu o surgimento de um conjunto

de promotores de novos espaos de negociao de valores mobilirios com efeitos

estratgicos no desenvolvimento da indstria. Estas novas plataformas provocaram

alguma fragmentao do mercado e uma maior competio, para alm de sujeitarem as

bolsas tradicionais e os intermedirios financeiros a elas ligadas a presses de preo

outrora inimaginveis.

Daqui resulta que os mercados de capitais europeus enfrentam hoje condies

tecnolgicas de produo (traduzidas em custos mdios decrescentes) e horizontes de

distribuio de produtos (onde o posicionamento ao nvel da distribuio de produtos se

apresenta como factor crtico de sucesso) completamente distintos dos verificados

anteriormente.

Dada esta situao, o risco das bolsas de valores de menor dimenso desaparecerem ou,

pelo menos, deixarem de ter algum papel relevante no financiamento da economia de

40
um pas aumentou fortemente. Algumas bolsas responderam a este novo cenrio

adoptando vrias estratgias das quais se salienta:

Desmutualizao das bolsas tradicionais dotando-as de

flexibilidade para encarar as diferentes oportunidades estratgicas

com que se deparam;

Consolidao entre as diferentes bolsas, criando plataformas de

maior dimenso e liquidez;

Adopo de sistemas de negociao mais eficientes;

Promoo de uma maior abertura ao acesso electrnico tanto para

profissionais como para o pblico investidor.

Neste contexto, a integrao da antiga BVLP na plataforma Euronext significa que os

intermedirios financeiros membros das Bolsas de Paris, Amesterdo e Bruxelas

poderam actuar directamente sobre as aces cotadas na Bolsa de Lisboa, do mesmo

modo que os intermedirios financeiros portugueses passaram a poder executar

directamente ordens naquelas outras bolsas. Tendo-se juntado mais tarde o mercado de

derivados ingls Liffe.

O que a Euronext traz verdadeiramente de novo um contexto alargado de

oportunidades e de desafios, permitindo, desta forma, que o mercado portugus

acompanhasse o desenvolvimento das bolsas internacionais. Permitindo, tambm, aos

investidores e s empresas cotadas uma maior exposio internacional e permitindo a

estes o acesso priveligiado a mercados dotados de elevada liquidez.

A soluo institucional adoptada tem assegurado a existncia da bolsa nacional num

contexto de globalizao e de elevada concorrncia internacional, conservando um

mercado de capitais, entendido este no como uma mera plataforma de negociao que

41
cada vez mais virtual, mas antes como a existncia de uma oferta e de uma procura de

meios financeiros e de intermedirios com interesses e com direco efectiva no nosso

pas.

Esta opo, ao proporcionar uma maior diversidade de escolhas de investimento,

permite a locao mais eficiente dos investimentos, o incremento da competitividade,

liquidez e dimenso dos negcios realizados, facilitando aos emitentes o acesso

poupana externa ao mesmo tempo que contribui para o aumento da sua visibilidade,

em particular daqueles que tm maior dimenso e liquidez. No entanto, incontornvel

que as implicaes em termos do processo de harmonizao regulamentar e de

integrao funcional afectam no s as entidades reguladoras mas todos os agentes que

intervm nos mercados, exigindo um esforo global de adaptao significativo. Por

outro lado, as pequenas transaces e os intervenientes de reduzida dimenso sentem

maiores dificuldades em operar numa plataforma que est mais direccionada para

operaes de maior escala. No entanto, estes investidores e empresas de pequena

dimenso devero beneficiar do desenvolvimento de sistemas alternativos de

negociao. A criao de um novo mercado no regulamentado, o PEX, especialmente

dirigido s pequenas e mdias empresas, sintomtico dessa tendncia.

Entrou tambm em funcionamento um outro Mercado No Regulamentado gerido pela

Euronext Lisbon, denominado Mercado Estruturados, especialmente vocacionado para a

admisso e negociao de valores mobilirios estruturados.

Os valores mobilirios estruturados so valores mobilirios cuja valorizao deriva do

comportamento de uma activo subjacente, podendo ser enquadrados na categoria de

leveraged products ou investment products.

42
Leveraged products so valores mobilirios estruturados com um comportamento mais

que proporcional (positivo ou negativo) em relao ao activo subjacente ou outros

valores mobilirios estruturados com condies especiais de vencimento, sendo

qualificados como investment products todos os restantes valores mobilirios

estruturados.

O mercado de capitais portugus tem acompanhado as transformaes ocorridas, tendo

evoludo significativamente ao longo da ltima dcada e meia. So muitas as inovaes

de natureza organizacional, tecnolgica e regulamentar que transformaram o mercado

portugus num mercado reconhecidamente desenvolvido.

No entanto, apesar de se ter registado um forte desenvolvimento no mercado de capitais

portugus nos ltimos anos, este apresenta-se como ainda como um dos menos maduros

da Europa. O que significa, por um lado, pouca visibilidade e maior fragilidade, ainda

que, por outro lado, possa tambm significar um maior potencial de crescimento a

mdio e longo prazo.

Desta forma, constatamos que apesar de todas as transformaes e inovaes registadas

no mercado portugus, este regista ainda um atraso relativo e uma excessiva

sensibilidade s conjunturas adversas. A principal razo para tais situaes prende-se

com o reduzido peso dos investidores institucionais, ou seja, excessiva dependncia

dos fluxos de investimento dos investidores particulares e dos investidores no

residentes. Uns e outros so os primeiros a deixar de actuar em situaes de forte

conjuntura negativa dos mercados abandonando o mercado e acelerando as redues

de cotaes e dos volumes transaccionados e ambos so pouco cleres a regressar ao

43
mercado. Os investidores estrangeiros porque primeiro focalizam a sua ateno nos

mercados de maior liquidez e os investidores particulares porque por fora da averso

ao risco apenas actuam quando h perspectivas seguras de ciclos ascendentes.

Os mercados de capitais e o sistema financeiro em geral esto em permanente mutao,

colocando novos desafios no s s entidades reguladoras e supervisoras, mas tambm a

todos os intervenientes no mercado de capitais. Identificar os principais factores e os

grandes eixos de mudana que afectaro a evoluo futura do sistema financeiro , sem

dvida, um primeiro passo para um desenvolvimento bem sucedido do mercado de

capitais portugus.

44
CAPTULO 2

FUNCIONAMENTO DOS MERCADOS

45
2.1 A EFICINCIA NO MERCADO DE CAPITAIS

2.1.1 Conceitos Introdutrios

A hiptese da eficincia o suporte de toda a teoria quantitativa dos mercados

financeiros e constitui o paradigma dominante da Teoria Financeira desde meados da

dcada de 60.

O amadurecimento do mercado de capitais portugus (j referido no captulo anterior),

que se reflecte num conjunto de indicadores observveis como seja, por exemplo, o

crescente nmero de empresas cotadas e o volume de transaces, justifica que se faa

uma anlise de questes ligadas eficincia. Atendendo ao importante papel que o

mercado de capitais desempenha no financiamento de uma economia, ao constituir um

ponto de encontro entre agentes com necessidades de financiamento e agentes com

poupana lquida positiva, matrias como a transparncia e a disseminao da

informao aliadas eficincia constituram desde meados dos anos 60 uma constante

na variada investigao, embora com nfases diferentes desde ento.

A forma como so afectados os recursos disponveis o problema fundamental da

economia. Pois, para satisfazermos as necessidades ilimitadas temos que saber qual a

melhor forma de afectar cada um dos recursos que so limitados. Neste mbito tm sido

desenvolvidos modelos que nos permitem decidir correctamente como utilizar uma

unidade de recurso disponvel.

46
O mercado o conjunto composto pela oferta e procura dos diferentes recursos, e para

cada um deles, a oferta e a procura chegaro a um preo de transaco.

Este tipo de afectao s ocorre se tivermos perante a existncia de mercados perfeitos.

As condies necessrias para que se possa dizer que estamos num mercado perfeito

so7:

1. Inexistncia de frico nos mercados: no existem custos de transaco

nem impostos, os recursos movem-se livremente; podem-se

comercializar todos os activos e estes so perfeitamente divisveis; no

existe regulamentao que entrave o funcionamento do mercado.

2. Os mercados so competitivos: existem substitutos de todos os bens e

valores; h uma infinidade de compradores e vendedores que acedem aos

mercados em igualdade de condies e nenhum capaz de influenciar os

preos.

3. Informao eficiente: a informao gratuita e chega simultaneamente a

todos, existindo acordo sobre as possveis implicaes dessa mesma

informao nos preos actuais e futuros dos bens e valores.

Facilmente nos apercebemos que estas condies esto um pouco afastadas da

realidade, nem mesmo no mercado de capitais se cumprem, apesar de ser o que se

encontra mais prximo das condies apresentadas. por esta razo que se desenvolveu

um conceito menos ambicioso denominado mercado eficiente.

O estudo sobre a eficincia do mercado de capitais procura analisar de que forma a

informao comunicada de forma oficial ao pblico incorporada no valor das

aces, ou seja, de que forma os comunicados oficiais, realizados pelas empresas aos

orgos reguladores, influenciam as cotaes das mesmas.

7
Copeland e Weston (1988, pgs 330-332); Gmez Bezares (1991, pg.96) e Haley e Schall (1979,
pg.280)

47
Fama [1970] e posteriormente Torres [2002] contribuiram de forma notvel para o

estabelecimento de um conjunto de condies suficientes de eficincia do mercado de

capitais. Desta forma, num mercado onde:

a) No h custos de transaco;

b) Toda a informao est disponvel a todos os participantes sem qualquer

custo; e

c) Todos esto de acordo relativamente s implicaes que a informao

corrente tem sobre o preo corrente e quanto s distribuies dos preos

futuros de cada ttulo.

O preo corrente de um ttulo fully reflets toda a informao disponvel. Naturalmente

que esta no uma descrio adequada dos mercados existentes na realidade, por isso

trata-se de uma condio suficiente e no necessria de eficincia. Por outro lado, a

existncia de custos de transaco, a existncia de informao que no est disponvel a

todos os investidores bem como a existncia de uma heterogeneidade de opinies sobre

as implicaes que a informao dada tem sobre os preos, no significam desde logo

que o mercado ineficiente. No entanto de realar que estas so fontes potenciais de

ineficincia. Assim, medir os seus efeitos no processo de formao do preo ,

obviamente, o maior objectivo do trabalho emprico nesta rea.

Segundo Fama [1970] um mercado eficiente um mercado no qual os preos em

qualquer momento reflectem totalmente a informao disponvel [in which prices

always fully reflect available information], ou melhor, no qual os preos

observados dos ttulos em qualquer momento se baseiam numa correcta avaliao de

toda a informao disponvel nesse momento8 [Fama (1976)].

8
Est implcito que o mercado de capitais eficiente se:
a) No negligencia nenhuma informao relevante na determinao dos preos dos ttulos; e
b) Os agentes intervenientes tm (actuam como se tivessem) expectativas racionais.

48
Neste seguimento considera que num mercado eficiente os preos das aces ajustam-se

de forma imediata, ou seja, que toda a informao disponvel descontada no preo de

mercado dos ttulos e que, em consequncia, no se poder obter uma rendibilidade

extraordinria ou adicional unicamente utilizando esta informao, a no ser que

sejamos suficientemente rpidos de forma a nos adiantarmos ao prprio mercado.

Como consequncia da definio de eficincia conclui-se que nenhum investidor pode

obter uma rentabilidade superior mdia do mercado e que no existem razes para se

pensar que os preos esto sobre ou subavaliados e desta forma, nenhuma anlise de

mercados, incluindo a anlise fundamental e a anlise tcnica, cujos temas abordaremos

frente, no fariam sentido na medida em que no podem contribuir com nenhuma

informao que j no venha descontada nos ttulos.

De salientar que o estudo da eficincia dos mercados e a teoria do equilbrio dos

mercados desenvolveram-se ao mesmo tempo e de forma paralela, essa a razo porque

os estudos empricos aborda as duas reas fazendo com que exista uma relao cada vez

mais estreita entre elas.

Neste seguimento vamos abordar de seguida o tema do equilbrio de mercado.

2.1.2 Modelos de Equilbrio

A preocupao da Teoria de Mercados Eficientes saber se os preos em qualquer

momento no tempo reflectem totalmente a informao disponvel. A teoria s ter um

contedo emprico se for especificado um Modelo de Equilbrio de Mercado, isto , se

for apresentado um processo de formao do preo que explicite a natureza do

equilbrio de mercado quando os preos reflectem totalmente a informao

disponvel.

49
Dois dos modelos de equilbrio mais utilizados pelos principais testes do modelo de

mercados eficientes so os designados por: modelo passeio aleatrio e modelo de

mercado. Nos modelos de mercado so destacados os modelos de equilbrio geral como

o modelo de avaliao de activos financeiros (CAPM) e o modelo de arbitragem (APT).

De acordo com o contedo especfico do conjunto de informao relevante e disponvel

existem testes designados forma fraca, forma semiforte e forma forte.

O modelo passeio aleatrio e as hipteses em que assentam foram, desde as primeiras

abordagens da Teoria de Mercados Eficientes, considerados como caracterizadores de

um mercado eficiente no sentido explicitado. O que significa que os rendimentos

constituem uma sucesso de valores aleatrios independentes e identicamente

distribudos. Desta forma, o passado no pode ser significativamente utilizado para

prever o futuro, ou seja as sries de rendimentos no tm memria.

Existem tambm testes de eficincia de mercado baseados em coeficientes de

autocorrelao, no entanto estes nem sempre tm sucesso pois tm origem num modelo

de equilbrio de mercado em que o rendimento esperado de equilbrio de qualquer aco

, por hiptese, constante ao longo do tempo. No caso de a hiptese estar

incorrectamente especificada esses testes podem no ser os mais adequados.

A maioria dos resultados so consistentes quer com rendimentos esperados de equilbrio

constantes quer com rendimentos esperados de equilbrio que variam com o tempo mas

no substancialmente.

50
Fama e French [1988]9 defendem a presena de uma componente de mdia reversvel

nos preos das aces, a qual responsvel pela existncia de significativa

autocorrelao negativa para rendimentos de trs a cinco anos.

medida que os testes de eficincia do mercado alargavam o conjunto de informao

disponvel a outra informao disponvel ao pblico (anncios de incorporao de

reservas, relatrios de resultados, novas emisses de aces, fuses, etc.) os modelos de

equilbrio do mercado, em que se baseiam os testes, tornaram-se mais complexos.

O modelo de mercado surgiu com o objectivo especfico de pr em prtica a Teoria

da Carteira. Esta tinha dois problemas fundamentais sua prossecuo prtica:

1) A simplificao da quantidade e do tipo dos dados de input necessrios

realizao da Anlise da Carteira;

2) A simplificao do procedimento computacional necessrio para calcular

carteiras ptimas.

Devido a estes problemas era necessrio um modelo que descrevesse e previsse a

estrutura correlacional entre as aces.

Observaes causais dos preos das aces revelaram que quando o mercado est em

alta (medido por um qualquer ndice de aces) a maioria das aces tende a registar

aumentos de preos e quando o mercado est em baixa ou em queda, a maioria das

aces tende a registar diminuies dos preos.

Esta concluso em relao ao comportamento dos rendimentos das aces derivou do

facto de se suspeitar que uma das razes pela qual os rendimentos podem estar

9 Modelo Revisto por COEN, Alain (2006)

51
correlacionados prende-se com uma resposta comum a variaes do mercado e uma

medida til desta correlao pode ser obtida relacionando o rendimento de uma aco

com o rendimento de um ndice de aces do mercado.

2.1.3 - Principais testes do modelo de mercados eficientes

A maior parte do trabalho emprico nesta rea tem subjacente a definio de eficincia

de Fama [1976]. Grande parte precede mesmo essa definio, no entanto, outros

modelos tm sucessivamente sido testados.

A hiptese de mercados eficientes, que defende que os preos dos ttulos reflectem

completamente toda a informao disponvel, exprime uma condio muito exigente.

Desta forma distinguem-se trs nveis ou graus de eficincia:

- Forma fraca

- Forma semiforte

- Forma forte

Esta distino efectuada est relacionada com o contedo especfico do conjunto de

informao relevante e disponvel no momento t. Desta forma temos:

Eficincia forma fraca se o conjunto de informao relevante e disponvel no

momento t contem apenas informao histrica dos preos ou das taxas de

rendimento dos activos. Em equilbrio os preos reflectem toda a informao

contida na srie dos preos passados. Como consequncia, a anlise histrica

52
dos preos das aces no contm qualquer informao que possa ser utilizada

para obter rendimentos acima do que poderia ser conseguido com a adopo de

uma estratgia de investimentos buy-and-hold10 e portanto a designada anlise

tcnica11 no tem qualquer valor;

Eficincia forma semiforte se o conjunto de informao relevante e disponvel

no momento t inclui, conjuntamente srie dos preos, toda a informao

publicada que relevante para a formao das expectativas sobre os valores

futuros dos preos ou das taxas de rendimento dos activos. Resulta daqui que

somente alguns agentes com informao por dentro ou confidencial (inside

information) podem realizar um rendimento maior do que seria de esperar caso

a estratgia buy-and-hold fosse levada a cabo;

Eficincia forma forte quando os preos reflectem no s a informao

disponvel ao pblico mas tambm toda a informao que pode ser adquirida

atravs da anlise fundamental da empresa e/ou da economia. Deste ponto de

vista nem a inside information pode ser utilizada para obter lucros anormais

persistentemente. Por vezes diz-se que nestas condies o mercado

perfeitamente eficiente: preos e valores so sempre iguais e flutuam

aleatoriamente medida que nova informao vai chegando. Facilmente se

aceita que esta forma de eficincia muito difcil de se verificar. O acesso

monopolstico informao valiosa conduz rejeio da hiptese forma forte.

10
A estratgia buy-and-hold consiste na seleco aleatria de ttulos a adquirir. O indivduo compra esses
ttulos e detm-nos durante um perodo de durao igual a uma estratgia de investimentos alternativa
sujeita a tese, reinvestindo os dividendos obtidos durante esse perodo.
11
Os analistas tcnicos estudam a srie dos preos passados e tentam encontrar ciclos. Segundo Brealey
[1984] a competio na investigao tcnica tender a assegurar que os preos correntes reflictam toda a
informao includa na sequncia passada dos preos e que as variaes futuras dos preos no possam
ser previstas a partir dos preos passados.

53
Atravs desta classificao podemos deduzir que num mercado de valores eficiente no

se podem obter benefcios extraordinrios com o mero uso da informao disponvel

dado que esta j est contida no preo dos ttulos.

Adicionalmente foram surgindo testes que visam analisar cada uma das formas de

eficincia em particular.

Nos ultimos tempos muitos estudos foram feitos sobre esta temtica. Hautsch, Hess e

Muller [2008] testaram, terica e empiricamente, a forma como os intervenientes no

mercado utilizam e processam a informao quando a sua preciso incerta. Defendem

que na prtica, a preciso das notcias raramente compreendida pelo mercado,

formando, assim, diferentes expectativas. Concluem que as flutuaes dependem

essencialmente da precepao dos traders sobre a preciso das notcias.

Laakkonen e Lanne [2010] defendem que na maior parte das vezes as ms notcias

parecem ter um efeito maior nos bons perodos do que nos maus perodos do mercado,

afirmando que o impacto de uma e de outras semelhante. Estudo semelhante foi

efectuado por Pearce e Solakoglu [2007], atravs do qual constataram que os efeitos das

notcias dependem da conjuntura econmica, apesar de no encontrarem diferenas no

impacto criado pelas boas e pelas ms notcias.

Testes forma fraca

Os testes que antecederam o nascimento da teoria demonstram que, ao contrrio do que

se pensava, algumas formas de utilizar a informao (habitualmente os preos passados)

no conduziam a rendimentos superiores. Aps o aparecimento da teoria, passaram a ser

designados testes do modelo passeio aleatrio12.

12
A literatura sobre o modelo passeio aleatrio considerava implicitamente que o conjunto de informao
apenas inclua a srie dos preos ou rendimentos passados.

54
O modelo passeio aleatrio uma verso mais complexa do modelo fair game e

tambm da forma fraca da hiptese de mercados eficientes, pois assume que os

rendimentos sucessivos so independentes e identicamente distribudos ao longo do

tempo. Por conseguinte, se a hiptese do passeio aleatrio for verdadeira ento a forma

fraca da hiptese de mercados eficientes tambm verdadeira. Vrios testes utilizando

vrias tcnicas estatsticas e economtricas tm sido efectuados. No obstante,

quaisquer que sejam as concluses convm lembrar que ningum pode provar que os

rendimentos passados no podem ser utilizados para prever os rendimentos futuros dado

que existe um nmero infinito de formas de utilizar a srie de preos passados para

prever preos futuros13.

Os testes da forma fraca mais utilizados so:

1. Testes de distribuio de probabilidade

A hiptese do modelo passeio aleatrio de distribuies idnticas significa que

todas as variveis seguem a mesma distribuio de probabilidade. O facto de

esta ser estvel provoca muitas vantagens nomeadamente em termos de previso.

Por esta razo os testes do modelo passeio aleatrio so expressos em termos de

rendimentos. De facto, quer a srie dos preos quer a srie das variaes dos

preos da maior parte das aces tm um comportamento ascendente marcado

que tem como consequncia distribuies instveis, ao contrrio do que acontece

com os rendimentos.

13
FAMA [1976], cit.

55
2. Testes de independncia

2.1. Coeficientes de autocorrelao

Um dos testes mais simples e de adopo generalizada para avaliar a

dependncia consiste na estimao dos coeficientes de correlao entre as

variveis dos preos de uma aco em diferentes perodos de tempo.

Dado que uma correcta anlise da existncia de autocorrelao de uma qualquer

srie s possvel se esta ltima tiver uma varincia constante ao longo do

perodo em estudo (isto se se verificar homoscedasticidade) frequente no se

estudar a srie das variaes dos preos mas a srie dos rendimentos das aces.

Um dos trabalhos mais conhecidos e mais citados o de Fama [1965] onde o

principal resultado obtido o de que no existe autocorrelao significativa

capaz de ser utilizada para a obteno de lucros anormais no futuro.

2.2. Testes de run

A ocorrncia de observaes extremas14influencia negativamente os coeficientes

de correlao. Por isso outros testes foram implementados. Uma anlise

alternativa que elimina esse inconveniente consiste em observar o sinal da

variao do preo independentemente do valor da variao. Um aumento do

preo ou uma variao positiva do preo anotado com o sinal + e uma

diminuio do preo registada atravs de sinal -. Desta forma, se as variaes

dos preos forem positivamente relacionadas ser mais provvel que um + seja

seguido por um + e um seja seguido por um do que se verificar um sinal

contrrio. Uma sequncia do mesmo sinal designa-se por run (corrida). Se

14
So os designados outliers

56
houver uma relao positiva entre as variaes dos preos devero registar-se

bastante mais longas sequncias de + e de e menos runs do que os que seriam

atribudos sorte. Se houver uma relao negativa entre as variaes dos preos

devero ocorrer demasiadas pequenas sequncias ou demasiados runs.

Um teste run efectua-se comparando o nmero de runs existente nos dados com

o nmero que estaria presente numa amostra de nmeros aleatrios.

2.3. Testes de filtro

Mesmo na ausncia de relaes simples entre as variaes dos preos possvel

e admissvel que relaes mais complexas existam e que permitam a realizao

de rendimentos extraordinrios.

A forma mais simples de testar a existncia de padres que traduzam essas

relaes formular uma regra de transaco apropriada para um particular

padro dos rendimentos e ver o que aconteceria se de facto se tivesse actuado

com base nessa regra de transaco.

A regra de filtro tenta isolar os movimentos de longo prazo mais significativos.

As regras de filtro so uma estratgia temporal. Mostram aos investidores

quando devem assumir uma posio longa e quando devem vender o ttulo. A

alternativa comprar e deter o ttulo. Assim as regras de filtro so analisadas

comparando-as com a estratgia buy-and-hold. Esta ltima tambm s ser

relevante se o rendimento esperado for positivo, caso contrrio o melhor deter

moeda.

57
Testes Forma semiforte

Este tipo de testes tenta averiguar se os preos correntes dos ttulos reflectem

completamente a informao pblica relacionada com a empresa considerada e se a

velocidade do ajustamento do preo divulgao pblica suficientemente rpida de

forma a eliminar a possibilidade de obter rendimentos anormais. Evidentemente que os

mercados s sero eficientes na forma semiforte se a informao for transmitida ao

pblico sem desfasamentos temporais, o que significa que a srie das variaes dos

preos no regista tendncias, isto , o mercado eficiente forma fraca.

Dado que existe uma grande variabilidade de informao pblica, cada teste tenta

analisar o ajustamento dos preos a um acontecimento concreto despoletador de um

determinado tipo ou subconjunto de informao.

Grande parte do trabalho emprico analisa quer o efeito de uma incorporao de

reservas nos preos dos ttulos ou simplesmente o efeito da sua divulgao quer o efeito

da divulgao dos resultados.

Metodologias alternativas bem como variantes do tipo de informao escolhida para

testar tm sido uma constante dos mais recentes trabalhos.

Testes forma forte

Estes testes avaliam a eficincia do mercado de ttulos observando o comportamento

dos preos dos ttulos face a toda a informao disponvel, independentemente do facto

de esta ser pblica ou no.

58
Na prtica tm-se realizado dois tipos de testes:

1. Testes que tm por objectivo ver se os rendimentos em excesso resultam

directamente da existncia de informao confidencial. Dado que a informao no

pblica de difcil identificao, estes testes estudam a performance do

investimento de indivduos ou de grupos que podem ser considerados numa posio

de deteno ou posse de informao confidencial. Para o efeito, todos os

investidores que detm mais do que uma determinada percentagem dos ttulos

existentes, que esto a um nvel de gesto suficientemente alto (por exemplo,

directores) ou que tm (potencial) acesso a valiosa informao privada so

considerados insiders.

2. Testes que tentam analisar a performance de alguns dos mais importantes

participantes do mercado. As orientaes fornecidas pelos analistas de ttulos so

levadas em linhas de conta e analisadas.

Outros testes de eficincia

1. Testes de volatilidade

Alguns trabalhos utilizam medidas de varincia ou volatilidade dos preos dos

activos para contestar modelos simples de eficincia do mercado. Por exemplo

Shiller [1981] desenvolve e explora intervalos de volatilidade para os preos dos

activos em funo da varincia de elementos crticos do conjunto de informao,

enquanto testes de eficincia de mercado.

59
As vantagens da utilizao destes testes relativamente aos testes de regresso em

geral derivam da sua melhor capacidade de incorporar os caprichos do mercado

ou desalinhamentos dos dados mas tambm devido sua simplicidade e robustez.

2. Testes dos modelos de equilbrio do mercado

Os testes de eficincia assumem muitas vezes a forma de testes dos modelos de

avaliao de activos financeiros (ou modelos de equilbrio). A ambiguidade quanto

causa de algumas anomalias (que veremos de seguida) e portanto de uma possvel

ineficincia do mesmo justifica uma reviso desses testes.

Essencialmente, estes testes analisam o modelo CAPM e modelo APT, utilizados na

maior parte do trabalho emprico.

60
2.2 ANOMALIAS DE MERCADO

No incio da dcada de oitenta, quando a hiptese de eficincia estava perfeitamente

assumida e todos os estudos apoiavam a existncia de racionalidade no mercado de

capitais, surgiu uma linha de investigao que consistia em detectar padres previsveis

de comportamento nas cotaes dos ttulos com base na existncia de regularidade

numa srie de rentabilidades.

Estas regularidades empricas foram consideradas como anomalias do comportamento

racional do mercado de valores. Ou seja, apontavam para o facto de se seguirmos uma

determinada estratgia de investimento podemos obter rendimentos extraordinrios.

O conceito de anomalia foi introduzido no contexto das finanas por Ball [1978],

conceito este que foi utilizado por Kuhn [1970] na sua obra The Structure of Scientific

Revolutions. Este tema foi em 2009 desenvolvido por Chandra [2009] tendo este

realizado estudos empricos sobre o mercado de aces com o objetivo de encontrar a

evidncia de uma das anomalias, o efeito calendrio para o ndice BSE Sensex, o

principal indicador do mercado bolsista da ndia.

No contexto financeiro designa-se por anomalia todos os comportamentos das

rendibilidades que no so explicados previamente pela teoria financeira existente.

No contexto da teoria dos mercados eficientes o termo anomalia refere-se s

evidncias empricas que demonstram que possvel prever um comportamento

sistemtico nas rentabilidades, e que aproveitando este conhecimento permitem adoptar

estratgias de investimento, as quais possibilitam a obteno de uma rentabilidade

maior do que a que se obteria sem o dito conhecimento.

61
A existncia de anomalias nos rendimentos questiona a existncia de eficincia nos

mercados de capitais ao facilitar a previso da evoluo dos rendimentos esperados. Isto

implica que o dito comportamento no aleatrio, ou que, pelo menos, no depende

exclusivamente da nova informao que chega ao mercado. A existncia de anomalias

implica, portanto, ineficincia informal.

numerosa a quantidade de trabalhos empricos que suportam a hiptese de mercados

eficientes nas suas trs vertentes. No entanto, desde h aproximadamente uma dcada

que um crescendo de aparentes irregularidade tem sido registado. Estas tomam

habitualmente a forma de uma relao significativa entre os rendimentos das aces e

algumas variveis bem conhecidas como por exemplo a dimenso da empresa, o dia da

semana, os dividendos, etc. No pondo em causa a forma como os preos respondem

informao, estes resultados tm desafiado a explicao econmica racional e a viso da

maior parte dos investigadores sobre o mercado de aces.

De alguma forma a evidncia sintoma de incapacidade de pelo menos um dos dois

factores:

- Do modelo de equilbrio (ou modelo de avaliao de activos) particular;

- Dos testes escolhidos para analisar as hipteses.

Podemos dividir as principais anomalias em trs grandes grupos:

Sazonalidade

1. O efeito de fim de semana

Este efeito detecta um comportamento anormal no fim-de-semana,

caracterizado pela subida na sexta feira e, sobretudo, uma descida na

segunda feira.

62
French [1980] analisando o processo gerador dos rendimentos das aces

para os Estados Unidos da Amrica chega concluso que o rendimento

esperado no constante ao longo da semana verificando-se que o

rendimento de segunda feira negativo e mais baixo do que o rendimento

mdio de qualquer outro dia. Este resultado, posteriormente corroborado por

outros estudos, tem sido explicado atravs do gnero de informao

(normalmente desfavorvel) habitualmente difundida durante o fim de

semana.

2. O efeito de fim do ano (ou efeito Janeiro)

No seguimento de outros trabalhos, Levy [2012] utilizou os retornos

semanais sobre os ndices do mercado de aces de 20 pases em todo o

mundo, por um perodo que termina em Dezembro de 2010, para estudar o

efeito de fim de ano. Conclui que os retornos na Semana 44, que comea

em 29 de Outubro e termina em 4 de Novembro, so positivos em 19 dos 20

pases, e em 18 deles, tambm estatisticamente significativo. Em contraste,

os retornos para a Semana 43, que comea em 22 de Outubro e termina em

28 de Outubro, so negativos em 19 dos 20 pases, e estatisticamente

significativo para a maioria dos pases.

J anteriormente, Gultekin e Gultekin [1983] registam que a sazonalidade

mensal j observada nos Estados Unidos da Amrica tambm est presente

nos ndices dos principais pases industrializados. Esta traduz-se pela

existncia de rendimentos extremamente elevados no ms de Janeiro. Para

alguns investigadores esta sazonalidade deve-se que denominada por

hiptese tax-loss selling, que defende a existncia de uma presso, no

sentido de baixa, sobre os preos daquelas aces que desceram durante o

63
ano, medida que os investidores tentam realizar as suas perdas com vista a

diminuir os resultados lquidos sujeitos a imposto. Assim, observam-se

rendimentos excepcionalmente elevados na passagem do ano fiscal. O efeito

fim de ano ainda considerado por alguns como uma consequncia da

disseminao de um grande conjunto de informao fornecida pelas

empresas no final do ano fiscal.

O efeito dimenso

Alguns investigadores, dos quais se destaca Keim [1983] concluem que as

empresas com uma capitalizao bolsista baixa parecem originar rendimentos

acima dos que so garantidos pelo modelo de avaliao de activos CAPM.

Parece existir uma relao negativa ou inversa entre rendimentos anormais ou

excepcionais e a dimenso da empresa.

A contestao deste efeito originou grande investigao sobre possveis

explicaes do mesmo pois a sua persistncia levaria concluso de ineficincia

de mercado.

O efeito sobrerreaco de curto prazo

Este efeito constatou-se quando tcnicas estatsticas mais potentes revelaram que

o mercado tende a sobre reagir no curto prazo.

Apesar destes efeitos no posta em causa a eficincia do mercado, pois as diferenas

podem, apesar de conhecidas, no ser aproveitadas devido aos custos de transaco.

64
2.3 VALOR INTRNSECO E VALOR FUNDAMENTAL

O valor de um activo, para qualquer investidor racional, depende unicamente do

rendimento futuro que o mesmo ir proporcionar. Desta forma, a avaliao de uma

aco dever centrar-se em dois aspectos:

- nos dividendos a distribuir anualmente por aco

- nas mais ou menos valias (variao de cotao ao longo do tempo) que o ttulo

venha a registar.

Desta forma, para um determinado ano, a taxa de rendibilidade de uma aco ser igual

a:

D1 (P1 - P0 )
r
P0

Onde: D1 Dividendo a distribuir no ano;

P0 Cotao do ttulo no incio do ano;

P1 Cotao do ttulo no final do ano.

Analisando esta frmula podemos concluir que a taxa de rendibilidade anual da aco

decorre da comparao entre os rendimentos a obter, ou seja, do dividendo que

eventualmente se venha a receber (D1), das mais ou menos valias que se obtenham no

capital durante o ano (P1 P0) e do investimento realizado (P0).

Para sabermos qual o valor da aco necessrio resolver a frmula anterior, mas desta

vez, em ordem a P0, onde obteremos15:

15
Para maior simplicidade admita-se que os dividendos so recebidos no final de cada perodo.

65
D1 P1
P0
(1 r) (1 r)

Desta forma podemos concluir que o valor de uma aco depende dos seguintes

factores:

- do dividendo que se aufira no ano;

- da sua cotao no final do ano

Estes valores esto divididos por (1 + r) pois como esto reportados ao final do perodo

em anlise, tm que ser actualizados a um perodo, taxa de rendimento requerida pelo

investidor face ao risco do ttulo.

Por sua vez, P1 depende dos valores e D2 e de P2, fazendo essa substituio obtemos:

D1 D2 P2
P0
(1 r) (1 r) 2
(1 r) 2

Seguindo o mesmo raciocnio, ou seja assumindo que P2 ser funo de D3 e de P3, e

assim sucessivamente, chegamos concluso de que:

D1 D2 D3 Dn Pn
P0 ...........
(1 r) (1 r) 2
(1 r) 3
(1 r) n
(1 r) n

Analisando a frmula exposta acima conclumos que o valor de uma aco ser igual ao

somatrio actualizado de todos os dividendos que venham, a ser distribudos pela

empresa, j que a ltima parcela (Pn), medida que tende para infinito aproxima-se de

zero.

Admitindo que os dividendos cresciam anualmente a uma taxa fixa que designaremos

por g, conclumos que:

66
D1 D (1 g) D1 (1 g) 2 D1 (1 g) n -1 Pn
P0 1 .......... .
(1 r) (1 r) 2
(1 r) 3
(1 r) n
(1 r) n

Analisando esta frmula explicitamos o seu sentido: o accionista ir receber dividendos,

logo estar disposto a pagar no mximo o valor actualizado dos mesmos. Como de

esperar, ningum est disposto a vender abaixo desse valor, ento P0 ser o preo

terico de equilbrio no mercado para um determinado ttulo.

Operando algebricamente16, obtm-se a seguinte frmula simplificada:

D1
P0
r-g

Esta frmula denominada de modelo de crescimento constante17 e permite-nos

determinar o valor da aco quando definido o prprio dividendo a receber (D1), a

taxa de rendimento requerida pelos investidores (r) e a taxa anual de crescimento dos

dividendos (g).

de notar que esta frmula comporta dois problemas: o primeiro que os dividendos

futuros so uma estimativa e o segundo o de saber qual a taxa a aplicar. Se estivermos

a falar de Bilhetes de tesouro (BT), as taxas de juro so conhecidas priori, mas esta

situao no acontece quando estamos a falar de dividendos, pois estes tm de ser

estimados. So estes os problemas que esto na origem de todas as dificuldades da

valorizao de activos.

16
Estamos na presena de uma progresso geomtrica cuja razo (1 g)
(1 r)
17
Tambm designada por modelo de Gordon Shapiro e modelo do DCF (Discounted Cash Flow).

67
Quando as expectativas de dividendos so boas ento as aces valorizam-se, se so

ms desvalorizam. Esta a razo porque os ttulos em bolsa sobem e descem face s

expectativas. Assim, as aces sobem e descem, algumas de forma alarmante e outras

mais suavemente, logo, as primeiras tm uma maior volatilidade o que implica que

tenham um maior risco do que as segundas.

Desta forma, os ttulos com maior risco tero uma maior rendibilidade que os de menor

risco, logo necessrio aplicar uma taxa de desconto diferente a uns e a outros;

tecnicamente diz-se que os ttulos tero um prmio de risco diferente consoante o seu

risco. Este prmio de risco ser somado taxa de juro sem risco para obter a taxa de

rendibilidade adequada ao ttulo em causa.

Devido a estes problemas necessrio proceder alterao da frmula anterior,

acrescentando a estimativa dos dividendos futuros e o prmio de risco que ir

compensar os investidores. Esta a razo porque muitas vezes existem equvocos nas

bolsas. posteriori fcil verificar o que de errado se passou, quando se verificou uma

sobrevalorizao ou uma subavaliao anormal face a uma notcia, o difcil verificar

no momento.

Muitos autores18 explicam com clareza o que tem acontecido nas subidas e descidas

alarmantes das ltimas dcadas, mas continuamos a ter dificuldade em prever o futuro e

agir correctamente hoje. No podemos esquecer que as aces, e em geral qualquer

activo valem pelo que so capazes de produzir e pelas expectativas, o que muito difcil

de valorizar. O que temos como certo que o mercado eficiente, valoriza

18
Entre eles GOMZ-BEZARES, J.J.Madriags, J. Santibaez e J. Shanken.

68
correctamente os activos em funo das informaes que possui e, um investidor est

mais protegido num mercado organizado, como a bolsa, do que num mercado no

organizado, onde no existe, por exemplo, tanta transparncia.

Segundo Fama [1965] o valor intrnseco pode ser encarado em duas perspectivas:

1. Representa convenes do mercado para avaliar o valor de uma aco

relacionando-o com outros factores que afectam o rendimento da empresa;

2. Representa o preo de equilbrio, isto , o preo que resulta de um modelo

dinmico de equilbrio geral.

Tambm McGoun [2007] refora os argumentos explicativos inerentes ao valor

instrnseco.

Na sequncia do que foi dito anteriormente, a actuao dos profissionais leva a uma

correcta valorizao dos activos. Os agentes do mercado, sobretudo os mais poderosos,

fazem estudos profundos da economia em geral e das empresas em particular, utilizando

toda a informao e tecnologia disponvel, para decidir as suas compras e vendas. A este

tipo de anlise d-se o nome de Anlise Fundamental. A Anlise Fundamental tem

subjacente uma anlise da empresa (posio de mercado, poltica de investimentos,

rendibilidade, estrutura financeira, caractersticas de gesto, etc.) que em conjunto que

uma anlise da envolvente da mesma (economia em geral e do sector) possibilita a

projeco dos valores futuros das variveis relevantes do modelo, sejam os resultados

lquidos, cash flows, dividendos ou quaisquer outras. Esta forma de avaliao

geralmente designada por Anlise Fundamental, porque, como o prprio nome indica,

tem por base o estudo fundamentado de determinada realidade e respectiva evoluo

futura (dada a sua importncia, este tema ser mais detalhado no captulo 3).

69
Para dar resposta ao segundo problema, saber qual a taxa de desconto adequada,

utilizam-se os modelos como o Capital Asset Pricing Model (CAPM) e o Arbitrage

Pricing Theory (APT), que pretendem demonstrar se um ttulo est a render o que se

exige dele. Estes modelos permitem tambm determinar exactamente quanto deveria

valer um ttulo a partir de determinadas expectativas futuras.

Existem outros que baseiam a valorizao segundo a psicologia das massas. Neste caso

a valorizao de activos feita segundo o valor que se paga no mercado, i.e., se a

maioria acredita que um valor correcto, tal valor converte-se efectivamente em

correcto. A este valor d-se o nome de Valor Aceite. Os investidores mais activos e os

profissionais adiantar-se-o s perspectivas das massas.

Esta teoria de Valor Aceite explica perfeitamente todas as bolhas de ar, simplesmente

porque os investidores foram antecipando subidas dos preos, encontrando novos

compradores que estavam dispostos a pagar pelos preos cada vez mais altos.

Mas a anlise fundamental no consensual, existem crticos do clculo do valor

intrnseco, e acreditam que melhor anteciparem-se s mudanas das tendncias de

mercado. A dificuldade reside a mesmo. Esto nesta linha de pensamento os tcnicos

que constroem grficos com a evoluo das cotaes, volumes de contratao, entre

outros, que lhes permitem detectar regularidade nos comportamentos, e, desta forma,

anteciparem a evoluo futura. Neste caso estamos perante a designada por Anlise

Tcnica (que dada a forte ligao com o tema da tese, ser desenvolvido no captulo 3).

A Anlise Tcnica assume que todo o tipo de consideraes de natureza poltica,

econmica, empresarial, psicolgica ou outra, que afectem a perspectiva dos

70
investidores sobre cada aco, se encontram integralmente reflectidas nas cotaes para

se identificarem as melhores decises de investimento (e tambm de desinvestimento).

De acordo com Gomz-Bezares [1993], estes modelos seriam mais utilizados pelos

especuladores do que pelos investidores de longo prazo, apesar de poderem ter alguma

utilidade para estes na altura de deciso de entrar ou sair do seu investimento de longo

prazo.

Chegamos a uma distino importante entre investidores de curto prazo, que pretendem

aproveitar ineficincia nas cotaes, e investidores de longo prazo, que pretendem

participar nos resultados e inclusivamente na gesto das empresas. destes ltimos que

a maioria dos modelos se preocupam, principalmente o CAPM.

Desta forma podemos concluir que a crescente racionalizao dos mercados leva a que

cada vez menos se possa prescindir do valor intrnseco.

71
2.4 VALOR INTRNSECO E RISCO

Como j analismos anteriormente, segundo o modelo de Gordon-Shapiro o valor do

activo ser dado por:

D1
P0
r-g

Nesta fase a dificuldade prende-se com a determinao da taxa de actualizao. Com j

foi referido, os ttulos com maior risco, como so as aces face s obrigaes, devero

ter um prmio de risco associado, o que conduz a que se utilizem taxas de actualizao

mais altas.

Os ttulos menos estveis so os que contm um maior risco logo a estes exigida uma

maior rendibilidade aplicando uma taxa de actualizao superior. No entanto, este risco

pode ser atenuado com a constituio de uma carteira bem diversificada. Isto , a

carteira ter muito menor risco quando considerando os ttulos individualmente.

Por definio uma carteira uma combinao de activos, que normalmente se associa a

um conjunto mais ou menos diversificado de aces. A teoria de gesto de carteiras

baseia-se na procura de uma combinao ptima, a melhor carteira para cada investidor.

Como j referimos o efeito da diversificao contribui para a diminuio do risco, no

entanto adicionando sucessivamente novas aces carteira verificamos contnuas, mas

em diferentes graus, redues do seu risco.

72
O grfico seguinte mostra como se comporta o risco da carteira com o aumento

progressivo do nmero de aces:

Risco

Risco
especfico

Risco
sistemtico

N de aces na carteira

Analisando o grfico apresentado acima podemos concluir que medida que o nmero

de aces da carteira vai aumentando, o risco da mesma decresce, por via do efeito da

diversificao. Mas notam-se, adicionalmente, os dois fenmenos seguintes:

- a partir de determinado nmero de aces o benefcio marginal de reduo do risco

comea a ser decrescente;

- existe um limite para o efeito da diversificao, isto , mesmo que se incluam na

carteira todas as aces disponveis, o risco nunca totalmente eliminado.

Estes dois fenmenos, em particular o segundo, constituem os limites da diversificao,

representando um dos pilares da teoria da carteira, na ligao entre o risco e a

rendibilidade de uma aco.

73
Desta forma, podemos dividir o risco em dois:

Risco Especfico

Genericamente est associado a todos os factores que no afectam o rendimento da

totalidade das aces mas apenas o de uma ou de um conjunto identificvel de aces.

Este nvel de risco pode ser subcaracterizado em trs classes:

- Risco da empresa, engloba todos os factores que somente afectam

positiva ou negativamente a rendibilidade de uma empresa (alterao nos

rgos de gesto, poltica de financiamento, etc.)

- Risco do sector, inclui todos os factores susceptveis de modificar a

rendibilidade das empresas de um determinado sector (por exemplo a

eliminao de restries importao)

- Risco comum no sectorial, engloba o conjunto de factores que afectam

a rendibilidade de mais de uma empresa (mas no a totalidade do

mercado) e que tm como matriz comum uma base no sectorial.

Qualquer uma destas trs classes que compem o risco especfico susceptvel de

eliminao atravs de uma adequada poltica de diversificao, exactamente porque em

nenhum caso afectam a totalidade das aces.

Risco de Mercado (ou sistemtico)

Integra os factores que de forma geral tm capacidade de alterar (ainda que com maior

ou menor intensidade) a rendibilidade de todas as aces do mercado, como sejam,

entre outros exemplos, a inflao, os nveis das taxas de juro, a poltica econmica,

financeira ou fiscal do Governo e a conjuntura poltica nacional ou internacional.

74
Desta forma, assumimos que o mercado valoriza relativamente bem os activos e, que

quando existe uma bolsa de valores, os preos praticados so uma consequncia da

oferta e da procura. Mas, no nos devemos esquecer que o posicionamento dos

investidores diferente: partem de situaes diferentes, detm informaes diferentes,

interpretam-nas de maneira diferente e tm objectivos diferentes.

Um investidor jovem, na maior parte dos casos tem por objectivo principal ganhar

dinheiro para aumentar o seu nvel de vida ao investir algumas das suas poupanas e, se

as perder isso no afectar da mesma forma que afectar o investidor mais velho, pois

neste caso a sua principal preocupao a de garantir a segurana de uma velhice sem

sobressaltos.

Desta forma, o primeiro pode desejar ttulos fortemente especulativos, de alto risco, ao

contrrio do segundo. Se existirem muitos investidores tipo jovem a probabilidade de

existirem bolhas de ar muito grande. Pode ocorrer algo similar se existirem

investidores de curto prazo, determinados a realizarem mais-valias rapidamente.

Com o investimento em aces, sendo considerado um investimento que envolve risco,

natural que o investidor exija uma remunerao adicional, vulgarmente designada por

prmio de risco. necessrio no esquecer que os investidores tm ao seu dispor vrias

alternativas de investimento que no envolvem risco, por exemplo, os ttulos da dvida

pblica.

O estudo do comportamento das aces no mercado essencial parar se tomarem

decises quanto tomada ou abandono de posies em ttulos. A evoluo das cotaes,

a comparao com a evoluo mdia do mercado e do sector, e o clculo do coeficiente

de risco de um ttulo relativamente ao mercado so anlises vulgarmente efectuadas

75
pelos operadores do mercado de capitais e por alguns investidores, em particular, pelos

investidores estrangeiros e institucionais.

Os investidores podem minimizar o risco de mercado atravs de uma estratgia de

diversificao de investimentos.

A diversificao de investimentos em aces pode existir nas seguintes formas:

Simples

Por sectores

Suprflua

Baseada na Teoria de Markowitz

A diversificao simples consiste em escolher vrias aces de empresas de diferentes

sectores e dimenses, entre 10 a 20 ttulos. Com este tipo de diversificao controlado

o risco especfico, diversificvel ou no sistemtico mas no consegue reduzir o risco de

mercado ou sistemtico.

Utilizando a diversificao por sectores, muitos investidores decidem os seus

investimentos a partir de anlises sectoriais, isto , s consideram empresas de risco

aceitvel. Desta forma, alguns sectores so excludos partida. So efectuados estudos

sobre a rendibilidade esperada e sobre a performance dos sectores de actividade para os

prximos anos. Os ndices sectoriais so um importante elemento de anlise da

evoluo das cotaes dos diferentes sectores face evoluo de mercado.

A diversificao suprflua um tipo de estratgia que tem em conta diversos problemas,

levantados pela diversificao simples e sectorial, so eles:

76
O elevado custo do research, quer das aces / empresas (entre 10 a 20

ttulos diferentes) que constituem o portflio, quer da actualizao

permanente das informaes consideradas relevantes, quer das

informaes respeitantes s restantes aces / empresas do mercado;

Os elevados custos de transaco, motivados pelas frequentes compras

e/ou vendas, por vezes em quantidades reduzidas.

Desta forma, este tipo de diversificao aponta para a aquisio de maiores quantidades

de um nmero mais reduzido de ttulos.

A diversificao baseada na Teoria de Markowitz consiste na combinao de aces

correlacionadas entre si em termos da taxa de rendibilidade esperada e do respectivo

risco. Esta estratgia assemelha-se em alguns aspectos diversificao por sectores, no

entanto o nmero de aces considerado menor.

77
CAPTULO 3

ANLISE TCNICA

DOS MERCADOS

78
3.1 CONCEITOS INTRODUTRIOS

Desde o incio do sculo XX que se comeou a diferenciar os procedimentos no estudo

dos movimentos do mercado de valores, em anlise fundamental e anlise tcnica.

Os defensores da anlise fundamental consideram todos os factores relevantes que

afectam o preo de um ttulo para determinar o valor terico (intrnseco) do mesmo e

actuar, comprando-o ou vendendo-o, de acordo com o facto das diferenas do preo de

mercado e da referida valorizao sejam negativas ou positivas, respectivamente.

Os defensores da anlise tcnica estudam o preo de mercado de um ttulo com base na

oferta e na procura do mesmo, que por sua vez so afectadas por factores mais ou

menos racionais, baseando-se no registo grfico do preo e na utilizao de regras de

comportamento repetitivo, com o objectivo de determinar a evoluo futura do mesmo

ttulo.

Uma vez que a anlise tcnica considera que as sries histricas dos preos podem

utilizar-se para preceder as cotizaes futuras, as suas hipteses bsicas de dependncia

entre as sucessivas variaes dos preos esto na base da anlise fundamental, que

considera que o mercado de valores se comporta de forma aleatria (tal como

conclumos no capitulo anterior).

Os analistas tcnicos baseiam as suas decises no estudo da psicologia do mercado

pois defendem que os investidores reagem de forma exagerada quando so confrontados

com a chegada de novas informaes ao mercado. Assim, a evoluo dos preos tende a

exigir uma certa persistncia ao longo do tempo.

A escola Tcnica desdobra-se em duas correntes tericas: uma, que considera que o

mercado de capitais eficiente (anlise passeio aleatrio) e, outra que considera que o

mercado de capitais ineficiente (anlise tcnica).

79
Artus [1995] relaciona estes dois grupos e conclui que se um grupo do mercado

accionista for constitudo por investidores que baseiam as suas decises no valor

fundamental e tambm por analistas tcnicos existir forte posibilidade de ocorrerem

bolhas especulativas, dado o comportamento de compra (ou venda) que ser gerado

pelos analistas tcnicos perante a existncia de expectativas, proporcionando um ganho.

Os fundamentalistas ao realizarem transaces com uma expectativa de evoluo dos

preos contrria dos analistas tcnicos sofrero perdas, o que far com que mudem

para o grupo dos analistas tcnicos, o que estimular o desenvolvimento da bolha

especulativa.

Considerando que os mercados de capitais de uma forma geral apresentam ineficincias,

e que as sries de cotaes so sequencialmente dependentes, a maioria dos analistas

que se dedicam ao estudo destas questes, privilegia a segunda corrente terica, que

corresponde anlise tcnica na sua essncia e como ela apresentada hoje em dia.

Segundo Bastardo [1992] os movimentos de subida e descida das cotaes dos ttulos

so motivados por diversos factores:

As informaes consideradas relevantes sobre as empresas a que os

ttulos dizem respeito;

As oscilaes dos indicadores econmicos, nomeadamente, a evoluo

do produto interno bruto (PIB), do investimento, da taxa de inflao, do

desemprego, do saldo da balana comercial, da balana corrente e de

capitais, entre outros;

Acontecimentos a nvel nacional ou internacional;

A estabilidade poltica e a sade da economia em geral.

80
A anlise tcnica um mtodo de anlise verstil que determina a tendncia futura das

cotaes. A anlise tcnica baseia-se exclusivamente nas cotaes conhecidas, sem

considerar em absoluto os dados fundamentais, financeiros ou de qualquer outro tipo, da

empresa(s) analisada(s).

Podemos afirmar que de uma forma geral a anlise fundamental, no caso das aces, d

especial enfase determinao do valor da aco de uma empresa, a partir de dados

financeiros da empresa, dados macroeconmicos, poltica monetria e outras

informaes que se iro reflectir nos preos das aces.

A anlise fundamental, para as aces, pressupe que o mercado de capitais no

eficiente em termos de informao, ao admitir que os preos correntes das aces no

reflectem instantneamente todas as informaes relevantes sobre as empresas

emissoras. Desta forma, a determinao do valor da empresa, tambm designado de

valor intrnseco da aco, funciona como principal varivel de deciso. Esta escola

analisa todos os factores relevantes que afectam o preo do activo com o intuito de

determinar o valor intrnseco do mesmo. O valor intrnseco determinado pelas leis da

oferta e da procura, ou seja, se o preo do activo estiver abaixo do valor intrnseco, o

mercado est subavaliado e indicador de compra, e se o preo estiver acima do valor

intrnseco, o mercado est sobreavaliado e recomendado vender.

As caractersticas principais da Anlise Fundamental so:

a) Mede o valor intrnseco de um activo, ou seja, determina um valor adequado que

reflicta a situao da empresa no presente e as suas expectativas futuras;

b) O valor intrnseco inclui factores difceis de quantificar, como o posicionamento

da empresa no mercado;

81
c) Estuda as questes relativas economia e perspectivas do sector a que pertence

a empresa;

d) Avalia como ocorre a reaco da empresa face concorrncia e aos resultados

financeiros obtidos.

Por outro lado, a Anlise Tcnica o estudo dos movimentos passados e dos volumes

de negociao de activos financeiros e commodities em bolsas, com o objectivo de fazer

previses sobre o comportamento futuro dos preos. A Anlise Tcnica o mtodo que

pretende antecipar a direco que ser tomada pelo mercado, com a ajuda de grficos e

modelos. Devido intensa utilizao de grficos de preos e volumes, este tipo de

anlise tambm conhecido como anlise grfica, mas devemos lembrar que a anlise

tcnica no se resume apenas leitura de grficos.

A anlise tcnica um mtodo de previso, desenvolvido pelos investidores nos

mercados financeiros, que procura prever a evoluo futura dos preos utilizando, para

isso, informaes passadas sobre os preos de mercado ou volumes dos activos

transaccionados.

Segundo esta escola os preos dos activos ajustam-se ao contedo das informaes,

porem no de forma imediata. O ajuste de preos percorre uma srie de etapas,

dependendo da forma de comportamento dos grupos bem informados (insiders) no

processo de difuso das informaes relevantes.

O pioneiro desta tcnica foi o americano Charles H. Dow. Publicou a sua teoria pela

primeira vez em 1884 e em sua honra se designa o ndice da Bolsa Nova Iorque Dow

Jones.

82
As caractersticas da Anlise Tcnica so:

a) Analisa os dados gerados pelas transaces: abertura, mximo, mnimo, fecho e

volume e contratos em aberto, no caso dos mercados futuros;

b) Analisa as tendncias procurando descobrir o comportamento futuro dos preos

e determinar objectivos para os preos destes activos;

c) Identifica o ponto de vista emocional do mercado.

Enquanto a anlise fundamental estuda as causas do movimento dos preos, ou seja, o

porqu do movimento, a anlise tcnica estuda o seu efeito.

Uma das definies mais precisas de Anlise Tcnica a apresentada por Pring [2002],

afirmando que: The technical approach to investment is essentially a reflection of the

idea that prices move in trends that are determined by the changing attitudes of

investors toward a variety of economic, monetary, political, and psychological forces.

The art of technical analysis, for it is an art, is to identify a trend reversal at a relatively

early stage and ride on that trend until the weight of the evidence shows or proves that

the trend has reversed.

Assim conclumos que a Anlise Tcnica existe com o objectivo principal de determinar

o sentido em que os preos se movimentam. Neste seguimento, ao longo do tempo,

foram sido desenvolvidas vrias teorias e construram-se inmeros instrumentos e

indicadores que tm como base o conceito de tendncia (cujo o tema ser abordado no

sub captulo seguinte).

Desde os anos 70 que se procura testar a validade das regras utilizadas pelos analistas

tcnicos. A maior parte dos estudos leva a concluir que, embora o analista tcnico tenha

83
alguma capacidade de previso da evoluo do preo futuro as aces, se introduzirmos

outras variveis, tipo o custo de transaco, a rentabilidade desta estratgia torna-se

ineficaz.

Apesar da definio de tendncia ser muito simples, um dos conceitos mais

importantes na anlise tcnica, essa a razo porque o vamos aprofundar com especial

ateno. Entede-se por tendncia (trend) como sendo o sentido do movimento dos

preos. do conhecimento geral que a evoluo dos preos assume a forma de

ziguezague, sendo a direco dos vrios grupos de ziguezagues que constitui uma

tendncia.

A anlise da tendncia leva-nos necessidade de introduzir diversos conceitos e

mtodos. O primeiro a ser detalhado a teoria de Charles Dow elaborados no fim do

sculo passado, que analisaremos no sub captulo 3.6.

A deteco da correcta tendncia de evoluo de preos (que ser analisada no ponto

seguinte) no se efectua com interesses cientficos, mas com o objectivo de determinar a

melhor forma de investir no activo em causa.

A Anlise Tcnica baseia-se em trs premissas, so elas:

Na cotao est tudo descontado (os movimentos do mercado descontam tudo)

Qualquer circunstncia, quer seja econmica, poltica, social, ou outros, que afecte

um determinado valor ser imediatamente descontada no seu preo (do prprio

mercado). Neste seguimento podemos afirmar que em todas as anlises essencial o

estudo em relao varivel preo. Isto faz com se conclua que se as empresas

melhor informadas esto a vender, o preo baixar automaticamente, o que levar ao

84
aumento das vendas. A Anlise Tcnica defende que os movimentos dos preos

devem reflectir os movimentos da oferta e da procura.

Esta situao leva a concluir que o analista sabe que existem uns motivos que

originam a subida e a descida dos mercados, embora o seu conhecimento no seja

necessrio para poder prever a tendncia futura.

Os preos movem-se seguindo tendncias, e no aleatoriamente

O movimento da tendncia essencial para a anlise tcnica, com base neste

pressuposto que esta se desenvolve. O nico objectivo da representao grfica dos

movimentos dos preos de um mercado identificar as tendncias do seu

comportamento, de forma a traar as possveis transaces a realizar.

Est constado por diversas teorias que uma tendncia primria dura entre um e dez

anos, pelo que em qualquer momento deste perodo muito mais provvel que

permanea a tendncia actual, do que esta se altere. Neste seguimento podemos

concluir que muito perigoso situarmo-nos contra a tendncia de mercado.

Depois da Primavera chega o Vero, ou seja, A histria repete-se

Independentemente do Vero ser muito ou pouco quente, a verdade que este ter

calor, e que ocorrer aps a Primavera.

Tudo na nossa vida se move base de ciclos, e grande parte deles so previsveis em

relao ao tempo ou ao resultado final, ou em relao a ambos. O mesmo acontece

com o ciclo econmico, no entanto para este ser previsvel necessrio que tenha

sido observado durante muitos anos.

O conhecimento de que a histria se repete aproveitado no caso da anlise

tcnica, pois quando se analisa estatsticamente algo que j se repetiu centenas de

vezes, basta defender que se vai repetir uma vez mais.

85
Alguns analistas defendem que se deve misturar os dois tipos de anlise, utilizando a

anlise fundamental para escolher um valor com uma boa base fundamental e depois

usar a anlise tcnica para encontrar o momento oportuno de entrada. Teoricamente

parece fcil, mas na prtica muito difcil de executar, devido diferena temporal

existente entre os dois tipos de anlise (na maior parte dos casos superior a um ano)

dado que a anlise fundamental se baseia em dados passados e a tcnica em dados

futuros. Desta forma, e perante a existncia de opinies diferentes ser muito

complicado levar a uma homogeneizao.

Muitos estudos tm sido feitos de forma a aferir a qualidade da informao proveniente

da Anlise Tcnica. Assim, Rubio [2004] analisou a rentabilidade potencial da anlise

tcnica aplicada no mercado de cmbio, testando oito regras simples de negociao em

cinco mercados.

Segundo Allen e Taylor [1992] e Mole [1998] a anlise tcnica utilizada em cerca de

90% dos investidores como um mtodo de previso das tendncias de mercado.

Muitos estudos foram feitos de forma a validarem as regras utilizadas pelos analistas

tcnicos. Silva [2001] defende que se as regras usadas pelos analistas tcnicos

assentam na tentativa de deteco de padres na evoluo passada do preo das aces,

ento se testarmos essas mesmas regras em sries histricas dos preos das aces

estaremos a enviesar o teste no sentido da aceitao da eficcia dessas mesmas regras.

Devido a esta situao Brock, Lakonishok e LeBaron [1992] tentaram contornar este

problema atravs da utilizao de uma srie de preos muito longa (ndice Dow Jones

Indistrial Average de 1897 a 1986), de forma a testarem um amplo conjunto de regras e

comprovando, assim, a robustez dos resultados.

Com a inovao tecnolgica foram surgindo novos mtodos que comeam por dividir

os dados em dois perodos, sendo o primeiro utilizado na derivao de um conjunto de

86
regras de previso com o auxlio de meios informticos e o segundo como teste dessas

mesmas regras. Allen e Karjalainen [1999] usaram a programao gentica, enquanto

mtodo de optimizao com o objectivo de encontrar uma soluo para determinado

problema partindo de um conjunto de funes consideradas relevantes, para estimar as

regras no primeiro perodo.

Com o passar do tempo a anlise tcnica foi-se desenvolvendo utilizando diversos

indicadores estatsticos e matemticos, sempre com o objectivo de encontrar padres e

tendncias nos mercados financeiros.

No final do sculo XX j era de conhecimento geral que a anlise tcnica utiliza dados

histricos de forma a analisar as oscilaes dos preos, atravs, principalmente, da

anlise grfica.

No incio do sculo XXI, Silva [2001] torna-se num dos primeiros autores a testar a

aplicao de um conjunto de regras e estratgias utilizando os indicadores tcnicos:

Mdias Mveis e os Suportes e Resistncias, usualmente utilizadas pelos analistas

tcnicos no mercado bolsista portugus. Neste trabalho, o autor utiliza uma srie

histrica da cotao do ndice BVL Geral, para o perodo compreendido entre 5 de

Janeiro de 1988 a 29 Dezembro de 2000. Os resultados obtidos revelam que, a aplicao

das estratgias de trading neste ndice aps deduzidos os custos de transaco de 0,5%,

garantem um excesso da rendibilidade anual de 5,98%.

No entanto, Neely [2002] afirma que a escola tcnica tem sido alvo de cepticismo,

quando se analisa a sua aplicabilidade ao mercado. Refere tambm que ao se aceitar que

a escola tcnica possui capacidade de previso, gerando assim, retornos acima do nvel

de mercado, contradiz a hiptese dos mercados eficientes analisada no captulo anterior.

87
Saffi [2003] afirma que a anlise tcnica utiliza os preos das aces (de abertura,

fecho, mdio, mnimo ou mximo) ocorridos no passado, de forma a serem gerados

sinais de compra e venda dos activos financeiros. Sendo estas as cotaes que

representam a fonte de dados para os clculos dos indicadores inerentes anlise

tcnica.

Park e Irwin [2004] analisaram empiricamente a rentabilidade da anlise tcnica,

atravs da investigao direta dos participantes do mercado. Concluem que entre 30 a

40% dos participantes no mercado de futuros e cambiais defendem que a anlise tcnica

importante na determinao dos preos num horizonte temporal de meio ano.

Recentemente, Osrio [2010] testou duas das estratgias de anlise tcnica mais

divulgadas, Convergncia e Divergncia de Mdias Mveis e ndice de Fora Relativa.

O estudo foi aplicado ao PSI 20, para uma srie temporal de 1 de Janeiro de 2001 a 31

de Dezembro de 2009. Os resultados obtidos indicam que uma estratgia de

investimento baseada na utilizao da Convergncia e Divergncia de Mdias Mveis

aparenta ser capaz de obter de forma sistemtica bons resultados. No entanto, o mesmo

no se sucede com a estratgia baseada no ndice de Fora Relativa, que se apresentou

incapaz de superar a estratgia buy and hold.

88
3.2 LINHAS DE TENDNCIA

3.2.1 Princpios gerais e construo

As Linhas de Tendncia so dos instrumentos mais utilizados, seno o mais utilizado,

na Anlise Tcnica Clssica (ou convencional) quer seja de forma isolada quer seja

inserida em padres mais complexos. considerado por muitos como o princpio bsico

da anlise tcnica.

A linha de tendncia uma linha formada por mnimos relativos consecutivos (Linha de

tendncia de suporte ou Linha de Procura) ou por mximos relativos consecutivos

(Linha de tendncia de resistncia ou Linha de Oferta).

A linha de tendncia serve na Anlise Tcnica principalmente dois aspectos:

Por um lado define o tipo de movimento que o ttulo descreve o que permite

definir estratgias e posicionamento relativamente ao ttulo;

Por outro, a quebra da linha representa a quebra de um padro de

comportamento o que pode consistir por si s num sinal de entrada ou num sinal

de sada.

Uma linha de tendncia no pode nem deve ser uma linha arbitrria. A linha deve ter

obviamente uma consistncia tal que no transforme a Anlise Tcnica numa prtica

esotrica e os analistas em videntes. A primeira tentao a de unir dois quaisquer

89
pontos, ou at mais, sem grande critrio. Sobre este aspecto consideramos necessrio

fazer algumas consideraes:

Nunca demais lembrar que a definio a de que a linha constituda por

mximos/mnimos relativos. No entanto de fazer notar que possvel traar

rectas aparentemente vlidas que assentam em pontos que no so mximos

nem mnimos relativos ou, se so, no tm qualquer expresso no espao

temporal em que a linha est definida. Exemplificando, uma linha traada com

base em duas ou trs sesses consecutivas no tem qualquer expresso numa

anlise de mdio - prazo mesmo que venha mais tarde a coincidir com um outro

ponto.

Outro aspecto importante o do nmero de pontos de toque, ou seja, do nmero

de pontos que sustentam a linha e aqui a regra simples: quantos mais pontos

existirem, mais consistente e credvel a linha de tendncia. Assim sendo, dois

pontos apresentam uma validade mnima (e muito discutvel)., no entanto com

trs pontos j se considera a existncia de um nvel mnimo de coincidncia19-

regra geral considera-se que trs pontos confirmam a existncia de uma linha de

tendncia vlida. Com a existncia de quatro pontos considera-se que a recta

claramente vlida e de grande consistncia e assim sucessivamente. De realar

que se deve exigir um to maior nmero de pontos quanto maior o perodo em

considerao, pelo simples facto de que se alargarmos o perodo aumentamos a

probabilidade de ocorrerem coincidncias. Se num curto perodo (curtssimo -

prazo) podermos contentarmo-nos com trs pontos ou mesmo dois para

19
a comparao com uma mdia mvel dentro do mesmo espao temporal da linha um mtodo que
aconselhado para aferir da validade da linha de tendncia

90
considerar a linha j no (muito) longo - prazo, mesmo uma linha com trs pontos

j mais discutvel.

A distribuio dos pontos ao longo da linha um aspecto importante para aferir

em relao credibilidade da linha de tendncia. Um caso frequente o da linha

de tendncia se basear em dois pontos muito juntos e um terceiro ponto bastante

afastado. Neste caso podemos dividir em duas possibilidades: os dois pontos

encontrarem-se no incio da linha ou no final (mais recentes). Considera-se mais

vlida a linha no segundo caso. No primeiro caso temos que a forma como a

linha traada (a orientao) pode ser facilmente manipulada para que passe no

terceiro ponto (sem que corte de forma grosseira o segundo ponto). Acresce

ainda que o facto do terceiro ponto coincidir com a linha de tendncia pode no

passar de uma pura coincidncia e os dados de que o ttulo segue essa linha ou

esse ritmo de variao sejam ainda vlidos. No segundo caso, ambos os aspectos

tomam contornos bem distintos: por um lado torna-se mais difcil manipular a

linha se os dois pontos mais prximos se referirem a um perodo recente pelo

que as dvidas quanto orientao da linha so menores; por outro, o segundo

problema (da actualidade da linha) nem se coloca dado que os dois pontos que

formam e confirmam a linha so recentes.

A linha to mais credvel e consistente quanto mais distribudos estiverem os

pontos - em caso de concentrao, desejvel que esta seja recente.

Por definio, a linha constituda por mximos ou mnimos relativos os quais

so, na maioria das vezes executados no intraday. No entanto existem analistas

que preferem considerar os fechos ou ainda as aberturas e fechos. Este aspecto

discutvel: em relao aos fechos, este um critrio muito aceitvel e utilizvel

91
na prtica, j em relao s aberturas existe pouca confiana no critrio, pois as

aberturas so mais facilmente manipulveis e menos precisas dado que muitos

investidores no se encontram ou presentes sequer ou por opo prpria no se

encontram a operar. Tal problema coloca-se principalmente em mercados pouco

lquidos em que a diferena entre os movimentos na abertura e no fecho

abismal pelo que no mnimo controverso colocar os dois pontos (abertura e

fecho) ao mesmo nvel de relevncia ao traar uma linha ou mesmo considerar

como mais vlida a abertura do que qualquer outro ponto durante a sesso, ponto

esse provavelmente mais movimentado do que a abertura. Apesar de ter um

impacto visual bastante grande, so colocadas muitas reservas a uma linha

traada com base em aberturas e fechos de forma indiscriminada.

A forma do grfico e a localizao relativa dos pontos depende do tipo de escala

utilizada, podendo esta ser linear ou logartmica. Assim, uma recta visvel numa

determinada escala poder deixar de ser visvel noutra escala. No curto prazo as

diferenas entre o resultado visual numa ou noutra escala tendem a ser negligenciveis,

fruto de uma menor variao do valor absoluto do ttulo em anlise, pelo que a questo

da escala tende igualmente a ser irrelevante (se o recurso escala logartmica no traz

qualquer vantagem tambm no traz qualquer prejuzo j que os grficos tendem a ser

praticamente iguais), j no longo prazo o aspecto visual dos dois grficos tende a ser

bastante diferente sendo nalguns casos limite muito difcil sustentar a hiptese de um

grfico em escala linear. Esta a principal razo, tal como registaremos no captulo 5,

porque Elliott defende a utilizao da escala logaritmica na sua teoria. Quando a

variao em valor absoluto torna os grficos visualmente distintos, a vantagem comea

92
a pender claramente para o lado da escala logartmica tanto em termos de consistncia,

como de validade como ainda de eficcia.

Uma das aplicaes especficas das linhas de tendncia refere-se definio de padres

(figuras). Neste ponto so de realar dois pormenores que so recorrentemente

descurados - o plano temporal das vrias linhas em considerao para a constituio do

padro e os pontos em que as linhas assentam. No primeiro caso ocorre que uma das

linhas se baseia num espao temporal claramente diferente do da outra linha; no

segundo caso, uma das linhas recorre a pontos que se inserem num contexto

completamente diferente, por exemplo, definir uma das linhas com base em pontos que

dizem respeito a um perodo em que o ttulo se encontrava com uma tendncia diferente

ou dentro de um movimento especfico, no dizendo respeito ao actual que se pretende

demonstrar existir. Este ltimo exemplo poder ser pouco inteligvel colocada em

extenso mas a ideia base , por exemplo, a de basear uma linha de uma determinada

figura (por exemplo um canal ascendente) fazendo-a passar por um ponto em que o

ttulo se encontrava num canal descendente (mais uma vez a ttulo de exemplo). Nem

todos os pontos que se encontram no caminho da recta reforam a validade da mesma,

dado que se a projectarmos para trs provvel que esta venha a coincidir com outros

pontos do passado, sem que isso assegure ou aumente a validade da linha.

Existem ainda outros aspectos que consideramos relevantes serem considerados quando

se trata da anlise de linhas de tendncia, so eles:

Tendncia: outro aspecto, menos discutvel e bastante mais visvel o da

diferente importncia, frequncia e consistncia da linha de tendncia de suporte

ou resistncia face tendncia: se a tendncia ascendente, so mais frequentes,

93
mais consistentes e regra geral mais importantes as linhas de suporte. Se a

tendncia descendente, so mais frequentes, mais consistentes e regra geral

mais importantes as linhas de tendncia de resistncia. Este aspecto bastante

fcil de constatar do ponto de vista emprico com a anlise de grande quantidade

de grficos. A explicao, essa mais discutvel, a de que esta falta de simetria

possa residir no facto de, durante uma tendncia ascendente os mximos sejam

fruto de euforia irracional e como tal menos exactos e as compras junto da linha

de tendncia de suporte fruto de uma opo racional formando uma linha mais

consistente. Por seu turno, durante a tendncia descendente so os mnimos fruto

de pnico e vendas irracionais enquanto que as vendas junto da linha de

tendncia de resistncia fruto de vendas mais tcnicas e mais racionais formando

uma linha mais exacta.

Linhas foradas: a tentao de traar linhas como se estas tivessem de existir

obrigatoriamente leva a traar linhas de tendncia que por vezes violam alguns

dos pontos referidos. Nem sempre os movimentos se regem por linhas ou

padres defendidos pela Anlise Tcnica e nem sempre os movimentos se

enquadram numa perspectiva de Anlise Tcnica. A tentao de explicar tudo

aos olhos da Anlise Tcnica acaba por se tornar em desfavorecimento ao

aumentar potencialmente a sua falibilidade. A ttulo de exemplo, uma tentao

que vulgar e frequente a de procura traar a todo o momento um canal em

que o ttulo se movimente. No entanto, considerar que o ttulo se movimenta

sempre segundo um canal uma viso radical da anlise tcnica que leva o

analista a traar as linhas que deseja ver ou a traar linhas de validade e

consistncia discutvel... tal como a sua utilidade.

94
Quebras: outro ponto discutvel e com diferentes interpretaes. A quebra da

linha de tendncia s de considerar caso ocorra em fecho, sendo nalguns casos

mesmo aconselhvel, conforme o espao temporal da linha de tendncia em

questo, aguardar mais uma sesso ou duas para confirmar a quebra da linha.

Um dos aspectos que mais interessante nas Linhas de Tendncia reside na sua

utilidade para alm da sua validade e/ou visibilidade. Mesmo que um grande nmero de

analistas considere que uma linha no vlida, que um grande nmero de investidores

no acredite na validade da Anlise Tcnica em geral e por consequncia nas linhas de

tendncia ou ainda que um grande nmero de investidores/analistas no detecte uma

determinada linha, tal no significa obrigatoriamente que a utilidade da linha seja

abalada:

Em primeiro lugar, a linha de tendncia pode ser um instrumento de medida

(em particular de uma tendncia ou, num sentido mais lato, da situao tcnica

de um ttulo) pelo que quando tocada e no quebrada representa a manuteno

desse contexto e quando quebrada representa potencialmente a quebra desse

contexto e o primeiro passo para uma nova situao tcnica, o que poder

merecer uma nova estratgia ou abordagem. Um ttulo que inverta a tendncia

tem obrigatoriamente de quebrar, mais cedo ou mais tarde, as linhas de

tendncia, acreditem os investidores nelas ou no - geralmente quebram-nas

relativamente cedo. Se tal no garante o sucesso no recurso s linhas de

tendncia, certamente um passo em direco a ele.

95
Por outro lado, a linha de tendncia pode funcionar ainda, e em parte como

consequncia do ponto anterior, como um eficiente instrumento de limitao de

risco.

A maior parte dos mtodos e instrumentos que estudamos baseiam-se no princpio da

tendncia, sendo muitas vezes a sua determinao considerada como o prprio objectivo

da anlise tcnica. A questo coloca-se a dois nveis:

por um lado, importante determinar a tendncia dos preos, para que o

investidor possa situar-se no lado certo do mercado;

por outro, no menos importante determinar inverses das tendncias,

para evitar que o investidor mantenha as suas posies depois de estas se

terem alterado.

muito importante que se conhea a durao aproximada de cada tendncia, dado que

depois de iniciada, aproveita-se a probabilidade desta permanecer durante um

determinado perodo de tempo.

Genericamente define-se as diferentes tendncias da seguinte forma:

- Tendncia Primria: entre um e dez anos;

- Tendncia Secundria: entre dois e seis meses;

- Tendncia terciria: entre dez e trinta dias;

- Tendncia quarta: entre dois e quatro dias;

- Tendncia quinta: entre duas e quatro horas;

- Tendncia sexta: entre dez e trinta minutos.

96
O conhecimento desta distino importante pois qualquer estratgia tem sempre que

considerar a durao de cada tendncia e adaptar-se s suas potencialidades, pois

sabido que benfico aproveitar-se sempre a durao completa da tendncia, quer se

opere no curto ou no longo prazo.

Desta forma, podemos afirmar que a tendncia, ou trend, a direco principal de

sucessivos movimentos de um preo, num determinado perodo de tempo. Esta

representa um padro bem definido de subida ou descida de preos ao longo de um

perodo de tempo.

Segundo Elder [2004] a tendncia existe quando os preos continuam a aumentar ou a

diminuir ao longo do tempo. Assim, por exemplo, define a tendncia de subida como

tendo sucessivamente o topo mais alto que o anterior e a queda seguinte sempre mais

alta que o topo precedente.

Uma tendncia de subida (ou de alta) caracterizada por uma sucesso (que pode no

ser consecutiva) de mximos e mnimos mais altos (figura 1) e uma tendncia de

descida (ou de baixa) caracterizada pela sucesso de mximos e mnimos mais baixos.

Um dos factores mais importantes sobre tendncias (mesmo as de curta durao) que a

anlise tcnica fornece ferramentas para identificao de pontos de compra e venda.

Para isso traamos as linhas de tendncia.

Davidsson [2012] analisa as estratgias utilizadas atravs das tendncias de forma a

constituirem um importante instrumento para os investimentos. A investigao feita

terica e empiricamente.

97
Figura 1 - Linha de tendncia de subida (ou de alta)

Para traar uma linha de tendncia de subida ligamos os pontos inferiores da srie de

preos em elevao. A linha formada pela unio desses mnimos relativos, ou de fundo,

(figura 2) tende a ser uma linha de suporte.

Figura 2 Linha de tendncia de subida 3 mnimos

Para que uma linha de tendncia de subida seja confirmada, necessrio que, aps os

dois primeiros mnimos, o movimento gere um terceiro mnimo ao nvel da linha.

Para traar a linha de tendncia de descida ligamos os pontos superiores do movimento

de preos em queda (figura 3). A linha formada pela unio desses topos tende a ser uma

linha de resistncia.

98
Figura 3 Linha de tendncia de descida 3 mximos

Como podemos verificar a construo de uma linha de tendncia de descida muito

semelhante da linha de subida. Uma linha de tendncia descendente une dois pontos

mximos do grfico, sendo o primeiro superior ao segundo. A confirmao surge com o

aparecimento de um terceiro mximo ao nvel da linha. Da mesma forma que nas linhas

de subida, possvel prolongar a linha de tendncia medida que os preos descem,

estabelecendo sucessivos mximos menores20.

As linhas de tendncia podem ter qualidades diferentes, isto , maior ou menor

significncia tcnica, conforme inspirem mais ou menos confiana ao analista. Essa

confiana depende de trs factores: a forma como os preos se aproximam da linha, o

comprimento e o ngulo da linha.

A significncia da linha de tendncia tanto maior quanto:

1. maior for o nmero de vezes que os preos tocam na linha;

2. maior for o seu comprimento;

3. menor for a sua inclinao.

20
Por isso, so vlidas, mutatis mutandis, todas as consideraes que efectumos para as linhas de
tendncia de alta.

99
1. Forma de aproximao linha

Quanto maior for o nmero de vezes que os preos tocam a linha de tendncia,

mais significativa ela se torna. Sempre que os preos formam um novo mnimo

(linha crescente) ou um novo mximo (linha decrescente), tocando a linha ou

ficando perto desta, a sua confiana aumenta.

Depois de os preos tocarem pela quarta e quinta vez na linha, o investidor deve

comprar, uma vez que a tendncia cada vez mais significativa. Se os preos

formarem mnimos ou mximos acima e abaixo da linha, a sua significncia

reduz-se.

2. Comprimento da linha

Quanto mais comprida for uma linha de tendncia mais significativa se torna.

Uma linha de tendncia que no seja penetrada durante muito tempo de maior

confiana que uma linha que seja cortada pouco depois da sua construo.

3. ngulo da linha

O ngulo da linha de tendncia em relao ao eixo do tempo tambm um

importante critrio de validao. Linhas de tendncia pouco inclinadas possuem

maior valor de previso do que linhas muito inclinadas, dado que estas so

facilmente penetradas por um movimento lateral dos preos.

100
Figura 4 - ngulos em linhas de tendncia de subida

Figura 5 - ngulos em linhas de tendncia de descida

O ngulo de inclinao um aspecto muito importante na anlise das linhas de

tendncia pois se estiver inclinada para cima (figura 4), mostra que os compradores so

a fora dominante nesse momento e procurar operar do lado mais forte; se estiver

inclinada para baixo (figura 5), mostra que os vendedores so a fora dominante e

operar com eles.

Assim, se estivermos acompanhando, por exemplo, uma linha de tendncia de subida,

sempre que os preos retrocederem para essa linha, poderemos tentar uma compra,

evidentemente com um stock de entrada (o stock de entrada ou inicial o nvel definido

simultaneamente com o ponto de compra para, se a compra que tiver feito no evoluir

favoravelmente, limitar a sua perda) um pouco abaixo da linha. Para uma linha de

101
tendncia de descida o raciocnio o inverso. As figuras acima so representativas da

inclinao das linhas de tendncias de subida e de descida.

Uma linha de tendncia definida como sendo uma primria de subida se as

secundrias se sucederem em sentido crescente, e vice-versa. Se para reconhecer a

tendncia primria baseamos-nos nos mnimos e mximos das secundrias, o mesmo

raciocnio ser feito para identificar uma tendncia secundria: ser feito com base no

realizado pela terciria, e assim iramos descendo at ser possvel identificar a quinta

tendncia, com base nas ltimas sextas que se produziram.

muito til termos o conhecimento, em cada momento, se as tendncias so de subida

ou de descida, pois dessa forma ser possvel efectuar extrapolao sobre os

movimentos provveis de acontecer, sobre a sua provvel durao e intensidade.

3.2.2 Transaccionar com base nas Linhas de Tendncia

As linhas de tendncia oferecem ptimos avisos. Numa tendncia de subida, a linha de

suporte formada pode sugerir boas oportunidades de compra. De maneira semelhante,

ao se aproximar da linha de resistncia sinal de possibilidade de vender.

No entanto, existem outras caractersticas importantes:

Assim como suportes e resistncias, quanto mais a linha for testada e resistir

dando incio a novas reaces do mercado na direco contrria, mais forte ela .

102
O Princpio da Inverso tambm vlido para linhas de tendncia.

Outro ponto que temos de abordar a questo do volume. Numa tendncia de subida o

volume normalmente aumenta medida que os preos sobem, afastando-se da linha de

tendncia e decresce quando retornam a ela, numa tendncia de descida o volume

aumenta medida que os preos caem, afastando-se da linha de tendncia e diminuem

quando retornam a ela.

Na figura seguinte est representada uma linha de tendncia de alta:

Figura 6 Linha de tendncia de alta

Podemos observar a existncia de uma regio de reaco por diversas vezes at seu

rompimento definitivo.

O grfico abaixo ilustra a utilizao de uma linha de tendncia de baixa:

103
Figura 7 Linha de tendncia de baixa

Muitos investidores consideram a informao das linhas de tendncia para actuarem no

mercado.

Alguns efectuam a anlise de acordo com o perodo temporal, caracterizando as

tendncias em de curto, mdio e longo prazo (figura 8)

Figura 8 - Tendncias de curto, mdio e longo prazo

104
Kaufman [2005] considera que as tendncias de longo prazo capturam um grande

movimento de preo causado por factores econmicos, como por exemplo polticas

anunciadas e praticadas por um governo que acabam por se refletir nas taxas de juro,

cmbio e na balana comercial.

105
3.3 NVEIS DE SUPORTE E RESISTNCIA

Numa tendncia ascendente, os picos mximos de preo e as correces a estes

movimentos definem reas de resistncia e de suporte. Em nveis de mercado onde se

regista um interesse comprador superior ao vendedor, definem-se suportes.

O suporte caracterizado pelo nvel de preos no qual provvel que termine um

movimento de baixa, e a resistncia caracterizada pelo nvel no qual pode terminar um

movimento de alta.

Numa tendncia descendente, os nveis mnimos de preo e as correces a estes

movimentos definem reas de suporte e de resistncia. Em nveis de mercado onde se

regista um interesse do vendedor superior ao comprador, definem-se resistncias. A

congesto de um preo, dentro de um intervalo definido por um suporte e uma

resistncia, vem reforar a importncia destas reas. Qualquer alterao nas expectativas

de mercado pode conduzir ao teste do suporte ou da resistncia.

A quebra ou ultrapassagem desses nveis com sucesso podem constituir boas

oportunidades de negcio, se acompanhadas por um aumento do volume, confirmando a

dinmica observada. Normalmente, quando os nveis de suporte so quebrados nas

descidas, tornam-se posteriormente resistncias, e nas subidas os nveis de resistncia

tornam-se posteriormente suportes.

Legenda: LR Linha de resistncia


LS Linha de suporte
Figura 9 - Linhas de suporte e resistncia

106
3.4 CANAIS

Diversas vezes os preos flutuam dentro de canais, ou seja, concentram-se entre duas

linhas de tendncia paralelas, uma funcionando como suporte e outra como resistncia.

Essas linhas podem ser inclinadas ou horizontais.

O canal traado unindo as pontas das cotaes com uma linha recta.

Uma vantagem dos canais sobre as linhas de tendncia que eles oferecem um ponto de

entrada e um ponto de sada (os dois limites do canal). caracterizado por constituir

uma linha paralela directriz da tendncia. Um canal pode ser:

Horizontal

Figura 10 Canal horizontal

Ascendente

Figura 11 - Canal ascendente

107
Descendente

Figura 12 - Canal descendente

O exemplo a seguir exposto representa um canal ascendente (ndice Bovespa Brasil),

nele possvel detectarmos, na regio inferior bons pontos de compra, enquanto que a

linha superior foi um ptimo alvo de preos, servindo como nvel de sada (venda).

Figura 13 - Canal ascendente

108
importante enfatizar que quanto maior o tempo de durao do canal mais importante

ele , contudo, necessrio ter presente que num dado momento ele ser rompido.

Geralmente os canais ascendentes terminam rompendo, na maior parte dos casos, a

descida, e os canais descendentes terminam rompendo a alta.

O canal uma das tcnicas mais simples e importantes que existem e deve ser

preferencialmente utilizado em conjunto com outras ferramentas tcnicas tornando-se

uma arma valiosa na sua estratgia operacional.

Nem sempre, porm, ser possvel traar um canal. Alguns movimentos na direco

oposta da linha de tendncia tm amplitudes irregulares, dificultando a definio de uma

linha de retorno paralela. Porm, sempre que possvel, deve-se marc-la, pois ser muito

til nas projeces dos prximos nveis de suporte e resistncia do movimento,

possibilitando operaes de compra e venda nos seus limites, medida em que o canal

se for desenvolvendo. De vez em quando, tambm possve que exista um canal menor

contido dentro do canal principal.

109
3.5 VOLUME

O volume designa a quantidade de ttulos que se negoceiam em cada sesso e

interpretado da seguinte forma: o volume tem de aumentar perante os movimentos que

evoluem da mesma forma que a tendncia primria e diminuem perante a existncia de

movimentos contrrios.

O volume expande-se com a tendncia, ou seja: perante uma tendncia de alta o volume

aumenta com as subidas e diminui com as descidas e perante uma tendncia de baixa o

volume aumentar com as descidas e diminuir com as subidas. Uma sbita e forte

alterao deste comportamento representar uma debilidade da tendncia actual.

A medio do volume dever fazer-se com base numa zona completa do grfico, por

exemplo, o volume total de um ms, de forma a compar-lo com os outros meses.

Aquando da existncia de uma grande subida, forma-se na parte lateral uma

acumulao, a qual designada como fase de acumulao, dado que os investidores

melhor informados vo acumulando posies a preos mais baixos.

110
3.6 TEORIA DE DOW

Charles H. Dow foi um estudioso da Bolsa e da sua evoluo e a sua teoria uma das

mais antigas teorias da anlise tcnica. Em 1884 criou ndices sectoriais para a Bolsa de

Nova York, os quais foram designados por Dow Jones Industrial Average e Dow Jones

Transport Average. Com estes ndices, pretendia estabelecer um indicador da actividade

econmica dos Estados Unidos, ponderando a dita actividade atravs da evoluo de

determinados sectores do mercador verstil de Wall Street. Charles Dow publicou um

importante artigo, no qual fez referncia ao primeiro ndice sobre aces como

instrumento de determinao da tendncia global de mercado21.

Dow teve como principal objectivo determinar a direco global do mercado, que

denominou por tendncia primria. Sendo o seu ltimo propsito detectar sinais de

compra ou venda a partir da informao que retira do mercado de valores. Ao

desenvolver as suas teorias, Dow estava mais interessado em explicar a constatao da

direco e situao do mercado do que em encontrar um mtodo de previso para o seu

comportamento.

Baseando-se nestes ndices, Charles Dow, formulou a sua teoria na qual se baseia toda a

anlise tcnica moderna. Defende que, priori, ocorrem movimentos de cotaes que

indiciam um perodo de subida ou descida. Esses movimentos so conhecidos por

tendncias de sries de cotaes.

Segundo Peixoto [2004], os pontos bsicos da Teoria de Dow so os seguintes:

21
Tema desenvolvido recentemente por CONSOLANDI [2009]

111
1 - Os ndices descontam tudo

Esta afirmao muito importante no mbito da Anlise Tcnica e significa que: toda a

informao disponvel no mercado reflecte-se nos preos e, acrescenta Dow, em

consequncia disso, nos ndices. Qualquer factor de ordem poltica, econmica, social,

psicolgica ou de outro tipo, susceptvel de influenciar a procura e a oferta num dado

mercado, implicar movimentos nos preos de activos a transaccionados.

Tal no significa que estes factores sejam previsveis, mas apenas que, mal esta

informao se torne disponvel e seja difundida, os preos alterar-se-o. Toda a

informao est, pois, contida nos preos (e nos ndices).

Defende assim que as mdias consideram todos os factores quer da procura quer da

oferta. Desta forma, a qualquer momento o preo de mercado o valor correcto pois

seno haveria variao imediata daquele, devido entrada de novos participantes.

2 - Princpio da confirmao

Para confirmar uma tendncia necessrio que os ndices coincidam com a tendncia.

Peixoto [2004] defende que Dow ao enunciar este princpio refere-se aos dois ndices

por ele introduzidos, o Dow Jones Industrial Average e Dow Jones Transport Average.

Para Dow, um movimento de subida iniciado no Industrial Average s vlido caso o

Transport Average fornea igualmente um sinal de subida. Se os ndices apresentarem

divergncias, a subida no considerada vlida. No , no entanto, necessrio que

comeem a dar as mesmas indicaes em simultneo. O importante que ambos os

sinais existam e confirmem mutuamente um movimento.

Para ilustrar o princpio da confirmao vamos supor dois ndices (A e B) de

composies diferentes, mas que se comportam de maneira semelhante. O ndice A,

112
durante uma alta, vence a zona de presso vendedora (a linha de resistncia) e parece

seguir com fora na sua tendncia. O ndice B, entretanto, ao chegar pela primeira vez

na linha de resistncia no consegue o rompimento da mesma forma que A. Um

investidor que analisa o mercado apenas a partir do ponto de vista do ndice A pode

concluir que existem boas oportunidades de compra logo aps o rompimento. Contudo,

o que acontece uma retraco, pois o mercado no estava to forte como demonstrou a

falha de rompimento por parte de B.

Essa a essncia do princpio da confirmao. Dois ndices so usados para que um

pronuncie uma "segunda opinio" sobre o outro, de modo a validar o que est

acontecendo ou indicar uma armadilha.

Figura 14- Princpio da confirmao

3 - Os mercados movem-se por tendncias

Como j vimos, as tendncias podem ser de subida: quando os mximos e mnimos so

cada vez mais altos, ou de descida: quando os mximos e mnimos so cada vez mais

baixos. Este princpio defende que o movimento do mercado incorpora simultaneamente

trs movimentos ou tendncias: primria, secundria ou terciria. Estas tendncias so

113
caracterizadas segundo a sua durao. Defende que necessrio analisar e ter

conhecimento de forma contnua e em todo o momento das trs evolues que apresenta

o mercado.

4 - Volume concordante

Este princpio defende que o volume deve confirmar a tendncia, ou seja, se o mercado

segue uma tendncia de subida o volume aumentar nas subidas dos preos e diminuir

na diminuio dos mesmos. Pelo contrrio, se a tendncia de descida, o volume ser

mais alto nas diminuies e diminuir nas subidas. Caso existam divergncias, pode

ocorrer uma inverso da tendncia. Novas subidas no confirmadas pelo volume

indicam perda de fora da tendncia (esta situao tambm ocorre na tendncia de

descida, mas com menor fora).

De salientar que, o volume no deve ser utilizado como instrumento primrio na

determinao da tendncia ou da sua inverso mas sim apenas como um apoio

confirmao das indicaes fornecidas pelos preos.

Desta forma, o volume de transaces considerado um instrumento de suporte ou

secundrio de confirmao da tendncia.

5 - A tendncia prevalece at que existam sinais de que a inverso ocorreu

Este princpio revela bem a natureza da Teoria de Dow, que, no se encontrando

orientada para a antecipao de inverso da tendncia, procura principalmente constatar

qual a direco da tendncia dos preos. Em princpio, um movimento de preos tende a

continuar. Este deve ser o pressuposto que o analista deve considerar como base, que s

deve antever a inverso quando constatar que ela ocorreu ou vai ocorrer.

114
Devido a este princpio o analista tcnico desperdia no s o comeo de uma tendncia

mas tambm parte do seu fim, por sair geralmente um pouco atrasado.

6 - S utiliza as cotaes de fecho

A teoria de Dow s utiliza as cotaes de fecho, sem considerar os mximos e os

mnimos da sesso.

Dow tambm foi o responsvel pela definio de uma teoria que separa a evoluo do

mercado em trs fases. Segundo Dow o movimento do mercado incorpora

simultaneamente trs movimentos ou tendncias: a primria, preocupao principal de

Dow, a secundria e a terciria.

Figura 15 - Tendncias primria, secundria e terceria

115
Para explicar os trs tipos de movimentos, Dow fez uma analogia ao movimento do

mar:

Tendncia Primria

Segundo Dow esta fase dura no mnimo um ano, podendo ter vrios anos e reflete tanto

a evoluo de subida como uma tendncia de descida dos preos. Defende que as mars

representam a tendncia primria do mercado, ou seja, o movimento geral do mar e

salienta que num curto espao de tempo, os movimentos das mars no so visveis.

Apenas tomando como referncia um rochedo, pode observar-se, gradualmente, a

subida ou descida do nvel da gua. O mesmo acontece em relao ao movimento da

tendncia primria do mercado, s visvel se contemplado num espao temporal

relativamente longo.

Dow defende que todas as tendncias primrias apresentam caractersticas comuns,

sendo possvel efectuar uma tipologia dos movimentos de subida e dos movimentos de

descida de preos (figura 16).

Figura 16 - Tendncias primrias

116
Nos movimentos de subida possvel destacar-se trs fases tpicas nos comportamentos

dos investidores e de mercado:

- Fase de acumulao

O incio de um movimento de subida caracteriza-se pela entrada de

poucos investidores, actuando com base em dados a que o mercado

ainda no teve acesso ou que ainda no teve oportunidade de descontar.

Os preos variam pouco, aumentando lentamente medida que a

informao se difunde. Nesta fase os relatrios financeiros ainda so

pessimistas e existe uma completa apatia pelo mercado de capitais. O

sentimento do pblico negativo, fazendo com que as cotaes

apresentem oscilaes de preo reduzidas e quantidade movimentada

aumente.

Por outro lado os investidores melhor informados pensam que o

mercado tem potencial de subida e comeam a acumular posies. As

posies de compra vo-se acumulando por estes investidores, at que

a procura comea a pressionar fazendo subir os preos.

- Fase de tendncias ou Fase de subida sensvel

Nesta fase a subida sinalizada devido ao facto de os analistas se

aperceberem do que est a acontecer, o que leva os investidores a

entrarem no mercado, pois as informaes das empresas so

consideradas relevantes e vo sendo difundidas pelos operadores de

mercado, aumentando o nmero de conhecedores. As cotaes sobem e

117
descem dentro de certo limite e o volume de transaces aumenta,

variando a liquidez dos ttulos e as cotaes entre movimentos de

subida e/ou de descida, dentro de certos limites. nesta fase, em que a

maioria dos profissionais j tomou posies, que existe o maior

potencial de ganhos.

- Fase da Euforia

Nesta fase como a informao j est completamente difundida por

todos os intervenientes, a procura comea a pressionar as cotaes no

sentido da subida e os preos disparam, devido presso exercida na

procura. No final desta fase, o movimento de subida das cotaes

desacelera e os investidores que adquiriram no incio j esto a realizar

lucros, desfazendo-se das suas posies. As cotaes estabilizam num

determinado nvel, estando j ajustadas ao contedo da informao,

correspondendo ao valor atribudo pelos investidores. Esta situao

pode levar, ou no, a uma fase de descida de cotaes, dependendo do

nmero de investidores que continuam a entrar no mercado e do

carcter da informao da empresa nesse momento.

Se existirem mais informaes positivas, poder-se- presenciar uma

nova fase de acumulao. A difuso de notcias negativas poder

anteceder um movimento de descida.

118
A figura seguinte representa as fases de um mercado em alta, segundo a Teoria de Dow:

Figura 17 - Fases de um movimento de subida

Os movimentos de descida tambm se caracterizam por trs fases, so elas:

- Fase da distribuio

Esta fase tem incio no final da fase da euforia de um movimento

primrio de subida. Dado que os preos esto sobrevalorizados em

relao ao seu valor intrnseco, certos investidores, normalmente os

que entraram na fase de acumulao ou da subida sensvel, tm a

percepo de que a subida est a terminar e comeam a vender as suas

aces. O volume mantm-se elevado, apesar de as esperanas de

realizao de elevados lucros serem j reduzidas, sendo o pblico em

geral o grupo mais activo a comprar.

Geralmente, nesta fase os operadores melhor informados pressionam a

baixa de preos.

119
- Fase de pnico

Nesta fase, como o nmero de compradores cada vez menor, comea

a surgir a urgncia em vender o mais rpido possvel. Os preos

comeam a cair na vertical, sendo o volume de transaco muito

elevado, o que faz com que os investidores tentem sair o mais rpido

possvel do mercado. No entanto, nem sempre este desejo encontra

procura necessria, o que faz com que os preos tendam a cair

rapidamente. O que torna natural que muitos operadores percam

dinheiro. No final desta fase, normal que os preos recuperem

ligeiramente ou que consolidem num movimento lateral ou que se

verifique uma recuperao muito tmida da tendncia de descida.

Apesar de nesta fase existir um grande volume de transaces este

inferior aos volumes que se verificam na fase de subida.

- Fase do desnimo ou das vendas desencorajadas

Nesta ltima fase todos os intervenientes querem sair de mercado.

Mesmo os investidores que, por acharem que os preos estavam muito

baixos, compraram (ou no venderam) na fase de pnico, tentam agora

desfazer-se das suas posies. Os investidores que no conseguirem

sair do mercado verificam que j muito difcil realizarem ganhos na

venda das aces que tm em sua posse e procuram minimizar as

menos-valias. medida que as ms notcias continuam a ser

publicadas, os preos caem ligeiramente, at chegarem a um nvel em

120
que o pior possvel j foi descontado. Neste momento, poder-se-

iniciar uma fase de acumulao de um novo movimento de subida.

A figura seguinte representa as fases de um mercado baixista, segundo

a Teoria de Dow:

Figura 18 Fases de um movimento de baixa

Tendncia Secundria

Este tipo de movimento precede geralmente uma tendncia primria e frequentemente

designada por correco ou tendncia intermdia. um movimento menor do que o

anterior mas igualmente de fcil reconhecimento e pode ter uma durao entre um e

quatro meses, aproximadamente.

A tendncia secundria comparada s ondas e considerada como uma srie de

importantes movimentos correctivos da tendncia primria. Cada correco da

tendncia primria representada uma tendncia secundria de menor grau. Dow

121
considera que a amplitude dessas correces, tambm denominadas de retraces,

correspondem a cerca de 33% a 66% da amplitude do movimento primrio precedente.

A durao normal de uma tendncia secundria vai de trs semanas a vrios meses.

Figura 19 - Tendncia Secundria

Tendncia Terciria

Segundo Dow esta tendncia pode durar poucas horas ou dias, por isso no podemos

associar qualquer tipo de consistncia a este tipo de movimentos. Por esta razo, este

tipo de tendncia no tem relevncia para os investidores de longo prazo. Estes

movimentos podem derivar da informao pontual (tanto verdadeira como falsa) que

dada num momento do mercado.

122
Seguindo a anterior referncia ao mar, esta tendncia, tambm conhecida por

movimentos menores, comparada s mars, com os pequenos movimentos das ondas

do mar.

A tendncia terciria foi, das trs, a mais menosprezada por Dow. Hoje em dia,

especialmente nas bolsas de futuros e opes, a tendncia terciria no pode ser

ignorada, dado que a maioria dos investidores destes mercados no tm um horizonte de

investimento superior a trs meses.

Figura 20 - Tendncia terceria

Como podemos observar nos grficos anteriores, cada tendncia faz parte de um

movimento de uma tendncia imediatamente superior. Isto significa que uma tendncia

de baixa de curto prazo pode ser apenas uma correco de uma tendncia da alta de

mdio prazo, a qual, por sua vez, pode representar uma correco da tendncia (de

baixa) de longo prazo.

123
Com a sua teoria, Dow introduziu uma nova dimenso anlise do comportamento do

mercado. Apesar de no prever os movimentos dos preos, o que lhe apontado como

um dos maiores defeitos, Dow apresentou uma anlise de mercado notvel. Sendo uma

novidade para a sua poca, a teoria revelou-se extremamente til para os investidores:

no possvel tentar prever ou alertar para determinados perigos, sem saber onde ou em

que situao um investidor se encontra.

A concluso principal que se tira desta teoria que um valor que est em tendncia de

subida tender para os seus ltimos movimentos mximos e mnimos ascendentes e

deixar de ser altista quando a sua cotao for menor que o mnimo anterior. Por outro

lado, quando a tendncia de descida, formar mximos e mnimos descendentes e

deixar de ser baixista quando a sua cotao for menor que o mximo anterior.22 Isto

vlido quando considerarmos um valor individualmente, pois quando o objectivo

reconhecer a tendncia de mercado, o melhor serem considerados os dois ou trs

ndices sectoriais mais importantes, ou que tenham maior peso especfico, e analisar o

seu comportamento. Se todos estes ndices variarem na mesma direco, ser mais fcil

efectuar a previso.

De salientar que todas estas tendncias (e respectivas fases), e tal como pode ser

observado nos grficos apresentados, tambm podem ser identificadas para perodos

menores, e neste caso a durao ser diferente do exposto anteriormente. Neste sentido,

identificmos, tal como mostra a figura 21, no ndice Dow Jones, as 3 fases que

caracterizam o movimento de subida apresentado. De notar que a bola que representa o

3 fase est a picotado, dado que se acredita que esta fase ainda no terminou.

22
Coloma [2003]

124
Figura 21 - Teoria Dow no ndice Dow Jones Industrial

125
3.7 AS ONDAS DE ELLIOTT NA ANLISE TCNICA

Como veremos no captulo cinco, a teria das Ondas de Elliott complementa a Teoria de

Dow. Como vimos no captulo anterior Dow descreve a formao de tendncias, e,

como veremos de seguida, Elliott observa a formao de ondas no mercado, com base

nos estudos e na teoria desenvolvida por Dow. Elliott defende que no existe a aparente

desorganizao do movimento dos preos no mercado, defendendo a existncia de um

movimento contnuo padronizado e repetitivo.

O princpio da onda de Elliott, na sua essncia geral, igual a qualquer outra teoria da

anlise tcnica, e estuda o comportamento do preo mediante um registo em forma de

grfico, partindo do princpio de que o preo se move de forma aleatria, analisando

vrias fases repetitivas que permitem prever a sua evoluo futura.

No entanto, a Teoria de Elliott no se limita a analisar a evoluo do preo, apesar da

utilidade que tem para o analista as informaes sobre o mercado. Neste sentido, parece

quebrar-se o tpico associado anlise tcnica da falta de interesse em compreender as

razes econmicas e financeiras que conduzem os indivduos a tomar decises, que

provocam as subidas e as descidas dos preos.

A considerao de que o mercado de valores no reflicta o valor real dos ttulos, apesar

da maioria dos investidores pensar que valem, tem a sua origem na mesma essncia da

anlise tcnica com a teoria de Dow. Tanto Dow como Elliott perceberam a importante

influncia do factor psicolgico humano no mercado de valores. No entanto, Elliott

avana mais um passo ao conseguir estabelecer a base matemtica da evoluo da

126
psicologia do grupo e, portanto, a razo porque o mercado evolui seguindo umas

determinadas pautas de comportamento.

Desta forma, podemos afirmar que o Princpio da Onda de Elliott mantm, como a

teoria da anlise tcnica, a ideia de que a histria se repete, mas junta a caracterstica de

nunca o fazer de forma idntica porque o mercado progride segundo um determinado

modelo, modelo esse que permite descrever pautas que se repetem na sua forma, mas

no em relao ao tempo e amplitude.

Uma caracterstica que nica a esta teoria o facto do preo manter o modelo de

evoluo em qualquer grau da tendncia, o que faz com que o Princpio da Onda seja

aplicvel ao estudo da tendncia no longo, mdio ou curto prazo, e em qualquer

mercado no qual esteja implcito um pblico suficientemente amplo para que exista uma

psicologia de massa que se reflicta na aco do preo.

O princpio das Ondas defendido por Elliott baseia-se na teoria de que em todos os

mercados a tendncia formada por cinco movimentos, trs de alta e dois de baixa

intercalados, e a correco formada por trs movimentos, dois de baixa e um de alta

no centro dos dois. Estes oito movimentos formam um ciclo completo, ou seja, cada um

dos ciclos composto por um grande movimento ser formado por oito ciclos pequenos.

Hayashi [2002] defende que a teoria de Elliott em vez de manipular os preos, como faz

a maioria dos tcnicos de mercado de forma a encontrarem uma frmula determinstica

dos preos futuros a partir dos anteriores, considera-os na sua gnese. Salienta ainda os

seguintes aspectos da teoria de Elliott:

127
a) Sua adaptabilidade a novos desenvolvimentos tecnolgicos e inesperadas

notcias consideradas fundamentais.

b) Sua profundidade em descrever todos os possveis comportamentos do mercado.

c) Suas caractersticas progressivas e dinmicas.

De uma forma geral Hayashi [2002] considera que a teoria estipula que em nenhum

momento da histria a actividade de um mercado ou o ambiente psicolgico idntico

ao que ocorreu em qualquer outro perodo. Assim defende que com esta teoria os

analistas podero operar no momento das mudanas, alertando quando um mercado ir

mudar o seu comportamento face ao passado.

Devido a estas, e outras caractersticas, a Teoria de Elliott um instrumento muito

importante na Anlise Tcnica de mercados, pelo que constituir a essncia do prximo

captulo da presente tese.

128
CAPTULO 4

A SEQUNCIA FIBONACCI

COMO ANTECEDENTE

DO PRINCPIO DAS

ONDAS DE ELLIOTT

129
4.1 CONCEITOS INTRODUTRIOS

Dado que todos os valores utilizados na Teoria das Ondas de Elliott so da srie de

Fibonacci, sendo utilizados para a explicao do crescimento do mercado de valores, no

neste captulo analisada a sequncia Fibonacci como antecedente do princpio das

Ondas de Eliiot.

Leonardo de Pisa tambm conhecido como Fibonacci (filho de Bonaccio), caracterizou

o nmero de ouro como sendo constitudo por um nmero infinito de algarismos, no

seguindo nenhum tipo de padro, e dado por:

(1+5) / 2 1,6180339887

Fibonacci tambm desenvolveu outro conceito importante que o de Sucesso de

Fibonacci onde cada novo termo gerado pela soma dos anteriores. Assim, os quinze

primeiros nmeros da sequncia so:

1, 1, 2, 3, 5, 8, 13, 21, 34, 55, 89, 144, 233, 377, 610.

Pois 1 + 0 = 1, 1 + 1 = 2, 2 + 1 = 3, 3 + 2 = 5, 5 + 3 = 8, 8 + 5 = 13,

Esta sucesso possui diversas caractersticas, das quais salientamos:

A soma dos n primeiros nmeros de Fibonacci igual ao segundo termo

seguinte ao ltimo, menos uma unidade: u1+u2+u3+...+un = un+2-1;

A soma dos nmeros de Fibonacci de ordem mpar igual ao de ordem par

imediatamente anterior: u1+u3+u5+...+u2n-1 = u2n;

A soma dos nmeros de Fibonacci de ordem par igual diferena entre o valor

de ordem mpar seguinte e a unidade: u2+u4+u6+...+u2n = u2n+1-1;

A soma dos n primeiros nmeros de Fibonacci tomados alternadamente com os

sinais + e igual a (-1)n+1un-1 + 1: u1-u2+u3- u4...+ (-1)n+1un = (-1)n+1un-1 + 1;

130
A soma dos quadrados dos n primeiros nmeros de Fibonacci igual a u n.un+1,

ou seja (u1)2+(u2)2+(u3)2+...+(un-1)2+ (un)2=un.un+1;

O ciclo dos dgitos das unidades 0, 1, 1, 2, 3, 5, 8, 3, 1, 4, repete-se de 60 em

60 termos;

O ciclo dos dois ltimos dgitos 00, 01, 02, 03, 05, 08, 13, 21, repete-se de

300 em 300 termos;

Nos 3 ltimos dgitos o ciclo tem comprimento de 1500 termos;

Nos 4 ltimos dgitos os nmeros repetem-se de 15000 em 15000 termos;

Os ltimos dgitos repetem-se de 150000 em 150000 termos.

Ainda existe mais um conceito muito importante na relao que ser exposta entre a

sequncia de Fibonacci e a Teoria das Ondas de Elliott que o da proporo urea. Esta

caracterizada pelo facto de o quociente entre qualquer termo da sucesso e o

precedente tender sempre para o mesmo valor, medida que se avana ao longo da

srie. Vejamos:

1/1 = 1

2/1 = 2

3/2 = 1,5

5/3 = 1.6666..

8/5 = 1,6

13/8 = 1,625

21/13 = 1,615348

34/21 = 1,61904

55/34 = 1,61764

89/55 = 1,161818

144/89 = 1,611798

131
Sendo esse valor representado por e igual a 1,6180339887 e designado por

nmero de ouro (como vimos anteriormente) e obtido no quadragsimo termo da

sucesso com uma preciso de 14 casas decimais.

Ainda existe uma outra anlise a ser feita: medida que avanamos ao londo dos termos

a diferena em relao a vai diminuindo muito rapidamente, chegando ao dcimo

termo com uma diferena inferior a uma milsima:

Posio Termo Razo (un/un-1) Diferena em relao a


1 1
2 1 1 -0,61803398
3 2 2 +0,38196601
4 3 1,5 -0,11803398
5 5 1,6666666 +0,04863267
6 8 1,6 -0,01803398
7 13 1,625 +0,00696601
8 21 1,6153846 -0,002649373
9 34 1,6190476 +0,00101363
10 55 1,6176470 -0,00038692
11 89 1,6181818 +0,00014782
12 144 1,6179775 -0,000056460
13 233 1,6180555 +0,000021566
14 377 1,6180257 -0,000008237
15 610 1,6180371 +0,00000314
16 987 1,6180327 -0,000001201
17 1597 1,6180344 +0,000000459
18 2584 1,6180338 -0,000000175
19 4181 1,6180340 +0,000000066
20 6762 1,6180339 -0,0000000255

Figura 22 Sequncia Fibonacci un/un-1

132
Assim, concluimos que para se obter uma aproximao a basta divirdirmos os termos

da sucesso de Fibonacci.

No entanto, vejamos o que acontece se fizermos o inverso, ou seja, un-1/Un:

Posio Termo Razo (un-1/Un)


1 1
2 1 1
3 2 0,5
4 3 0,666666666
5 5 0,6
6 8 0,625
7 13 0,615384615
8 21 0,619047619
9 34 0,617647058
10 55 0,618181818
11 89 0,617977528
12 144 0,618055555
13 233 0,618025751
14 377 0,618037135
15 610 0,618032786
16 987 0,618034447
17 1597 0,618033813
18 2584 0,618034055
19 4181 0,618033963
20 6762 0,618308192

Figura 23 Sequncia Fibonacci un-1/Un

Tambm neste quadro evidente a tendncia da proporo entre os termos para um

determinado valor, neste caso: 0,618.

Os matemticos designaram estes valores como phi (0,618) e Phi (1,618), sendo o

ltimo tambm conhecido por nmero de ouro (como designado anteriormente).

133
Douglas [2001] apresenta a sequncia do quadro anterior marcando a existncia de

caractersticas interessantes na mesma, destacando, como vimos, que a diviso entre um

nmero e seu antecessor na sequncia tende para 0,618.

Outra relao muito reconhecida a que existe entre qualquer nmero da sequncia e o

valor do segundo termo seguinte, o qual tende aproximadamente para 0,382 medida

que a vamos passando de termo para termo (, 1/3, 2/5, 3/8, 5/13, 8/21).

Pring [1980] salienta estas propriedades ressalvando a caracterstica de que a

proporo de 1,68 multiplicada pela proporo 0,618 igual a um. Pring ressalva

tambm que a contribuio da sequncia de Fibonacci para a Teoria das Ondas de

Elliott no advem da sequncia dos nmeros per si, mas da razo da diviso entre dois

nmeros consequtivos, que tende a estabilizar em 0,618.

Outro conceito apresentado por Fibonacci o de espiral logartmica (que at se poder

observar na natureza, por exemplo nos caracis e numa dimenso maior na disposio

das galxias), onde a estrutura interior constri-se acrescentando cmaras de maiores

dimenses, mas conservando-se sempre a forma. Por exemplo, a proporo que aumenta

o tamanho das espirais de um caracol de 1,618.

Figura 24 Formao da espiral do caracol

134
O nmero ureo, ou o nmero de ouro, utilizado na natureza desde o incio dos

tempos e dos seres humanos. O nmero ureo o nmero 0,618.

O rectngulo ureo pode ser construdo a partir de um tringulo com 1,618 de

comprimento e 1 de largura, pois ao desenhar-se um quadrado com 1,618 de lado e se o

integrarmos no rectngulo, iremos obter outro rectngulo de propores ureas, e assim

sucessivamente at ao infinito. Se, seguidamente, forem traadas curvas que unam

interiormente todos os rectngulos, obtm-se uma espiral. Esta tende para um

crescimento tal que se identifica com o crescimento de diversas situaes que adoptam

essa forma, como as expostas na figura anterior (Figura 24), como por exemplo as

conchas dos caracis ou a composio das galxias.

4.2 MATEMTICA FIBONACCI E A TEORIA DAS ONDAS DE

ELLIOTT

Como veremos aquando da explicao da Teoria das Ondas de Elliott o nmero de ouro

de Fibonacci est presente na anlise da evoluo do movimento de um ndice bolsista.

Se considerarmos o valor entre o incio do ciclo e o primeiro pico, e compararmos este

valor com o valor do pico mximo obtemos o nmero de ouro. Tal como est

representado na figura os momentos de pico podero tornar-se momentos de baixa, no

entanto o mesmo se verificar.

Figura 25 Nmero de Ouro de Fibonacci e movimento bolsista

135
A principal utilizao de Fibonacci na anlise tcnica, e particularmente na Teoria das

Ondas de Elliott, prende-se com a sua utilizao como uma ferramenta de anlise

aquando da determinao das percentagens de correco que existiro tendncia

principal ou a cada uma das tendncias.

Segundo Prechter e Frost [2002], Elliot descobriu que a razo da sequncia de Fibonacci

teria aplicao na Teoria das Ondas, aplicando-a na previso dos movimentos de

subida ou de descida, utilizando a relao bsica da sequncia.

Batchelor e Ramyar [2006] tambm analisaram as ocorrncias das relaes de

Fibonacci, rejeitando a ideia da sua ocorrncia com maior frequncia do que o esperado.

De uma forma geral os mercados financeiros mostram uma propenso para reverter para

certos nveis de Fibonacci.

Os rcios mais relevantes para a Anlise Tcnica so 0,382; 0,618 e 0,5. Elliott utilizou

as percentagens de 61,8% e 38,2% para estabelecer o nvel mximo e o nvel mnimo,

respectivamente, numa correco de um movimento. de notar que na prtica os

analistas tambm utilizam os 50% como uma medida de anlise e indicador.

Ao nvel grfico estes momentos so identificados por diversos programas de Anlise

Tcnica que possuem uma ferramenta com a qual se traam cinco retas horizontais entre

o incio e o fim do movimento que est sendo corrigido (como representado na figura

26), onde a primeira reta coincide com o incio do movimento, a segunda representa o

nvel onde se daria a correo de 0.618, a terceira a correo de 0.5, a quarta a correo

de 0.382 e a quinta coincide com o final do movimento.

136
Figura 26 Nmeros de Fibonacci na teoria de Elliot

Os nmeros de Fibonacci de 0,318 e 0,618 tambm so muito utilizados como nveis de

suporte aquando de uma correco, significando, assim, que a correco no termina

nestes momentos, mas estes devem ser interpretados como nveis de suporte.

Na anlise tcnica tambm se considera recorrentemente que os mercados podem ser

divididos em teros, ou seja, depois de uma subida de 100 pontos o mercado tende a

corrigir uma tera parte, ou seja 33,3%, ou dois teros (66,666%) antes de aumentar de

novo.

Frequentemente a banda 33-38% designada por retrocesso mnimo e a banda 61-

66% por pontap.

Como j vimos anteriormente os movimentos de expanso sofrem correces ou

acumulaes, provocando retraces. Estas retraces ocorrem no mnimo at

primeira correco de Fibonacci, ou seja, 38,2% do total da subida. Acontece tambm

que os preos ultrapassem a faixa que vai dos 38,2% at 61,8% da amplitude da subida.

Desta forma, sempre que os preos revertam uma tendncia acreditaremos que haver

uma baixa, no mnimo at ao primeiro nvel de Fibonacci.

137
Segundo Hayashi [2002] as percentagens e as taxas complementar e inversa da

percentagem urea 38,2% e 161,8%, foram registradas por Elliott em muitas ocasies

do mercado financeiro quando comparando os comprimentos de duas ondas

consecutivas em sentido contrrio. Marcar um objectivo de preo mximo de 161,8%

acima da seco anterior prtica corrente em anlise tcnica. Desta forma, estas

percentagens so muito utilizadas para a previso do tamanho da onda seguinte a partir

do comprimento da onda actual.

Assim, podemos concluir que os rcios mais seguidos pela anlise tcnica so os de

38,2%; 50,0% e 61,8%.

Estes rcios levam-nos a calcular a magnitude das fases correctivas que existem aps

um impulso, ou no final de cada onda ou sub-onda das conhecidas Ondas de Elliott.

Isto, tanto se nos encontramos numa fase altista ou numa fase baixista. Numa fase

baixista estas correces so ressaltos provocados pelos preos aps as fortes quedas

destes.

Com isto facilmente se conclui que os mercados se movem em teras partes, o que

significa que aps uma fase altista o mercado ir corrigir uma ou duas teras partes, e

que aps uma fase baixista o mercado recupera, alivia ou ressalta uma ou duas teras

partes. Quando no se d uma ou outra, frequente registar-se uma correco ou

recuperao de 50%, ou seja, uma meia parte (figura 27).

138
Figura 27 - Aplicao Fibonacci ao ndice S&P500

139
Foram feitos testes de forma a analisar se efectivamente existe esta relao, entre os

nmeros de Fibonacci e o movimento das ondas de Elliott. Batchelor e Ramyar [2006]

no seu estudo suportam as observaes dos tericos Elliott, que defendem as

seguintes situaes como antecipadoras do resultado estatstico global obtido:

(1) Baseado nas regras de projeco, no tem de haver retrocesso de Fibonacci em todas

as projeces;

(2) s certas combinaes de ondas que parecem exibir relaes de Fibonacci mais

frequentemente do que o acaso;

140
CAPTULO 5

TEORIA DAS

ONDAS DE ELLIOTT

141
5.1 CONSIDERAES INICIAIS

Como vimos no captulo 3 existem vrias formas de se realizar a Anlise Tcnica, no

entanto, no nosso trabalho vamos aprofundar o estudo das Ondas de Elliott.

A Teoria de Elliott mais conhecida popularmente como a Teoria das Ondas de Elliott foi

criada por Ralph Nelson Elliott (1871 1948). Durante a sua vida Elliott estabeleceu

vrios contactos com vrios analistas importantes da poca como eram Charles Dow

(criador do Dow Jones) ou Charles J. Collins que era, em parceria com Dow, editor e

fundador do boletim nacional semanal do mercado de valores. Com o desenvolvimento

do seu estudo escreve, em 1938, o livro chamado O princpio da onda.

O princpio das Ondas de Elliott baseia-se nas sries Fibonacci (como apresentado no

captulo anterior). Podemos definir a teoria de Fibonacci, matemtico do sculo XIII,

como uma srie de nmeros onde cada nmero se cria a partir da soma dos nmeros

anteriores medida que vamos avanando na srie.

Como todo o estudo tcnico da teoria de Elliott se baseia nica e exclusivamente na

evoluo dos grficos de um ndice, sector ou aco, o estudo est separado da situao

econmica do momento ou da situao financeira da empresa ou do sector.

Teoricamente a teoria de Elliott j contempla tudo isto, a razo que a nvel emprico

(puramente estatstico) sempre funcionou desta forma. A explicao simples, j que se

a evoluo econmica de um pas cclica normal que os movimentos ou oscilaes

(econmicas ou versteis) sejam muito parecidos aos que j ocorreram, apesar de nunca

serem iguais.

142
Por esta razo, conseguimos constatar facilmente que a teoria de Elliott est englobada

na anlise tcnica e que o seu desenvolvimento nasce a partir da observao e do estudo

do passado. Isto significa que tem um elevado ndice de probabilidade de acertar, apesar

de no ser infalvel.

Existem diversas posies tomadas em relao forma de abordar e interpretar a teoria

de Elliott. Actualmente existem mais defensores do que opositores desta teoria. Um

bom exemplo Robert Presheter, grande defensor do estudo sobre a anlise das ondas

de Elliott.

Os defensores da teoria de Elliott defendem que o mercado j d a informao suficiente

em relao evoluo das empresas atravs dos charts (viso puramente tcnica) e que

o resto da informao (anlise macroeconmica, etc) est englobada no chart.

Os opositores teoria de Elliott (analistas mais baseados na anlise fundamental)

alegam que uma teoria pouco definida e que tem demasiadas variveis. Quando se

referem a pouco definidas fazem referncia pouca preciso utilizada por Elliott em

alguns aspectos, por exemplo o tempo (aspecto a que sempre se referiu de uma forma

vaga e pouco concisa).

Elliott criou uma srie de seguidores da sua teoria que com o tempo se aperfeioaram e

derivaram em teorias mais especficas, ou, noutros casos, mais abrangentes. Por outro

lado tambm Elliott se inspirou em teorias de outros economistas e analistas para, dessa

forma, construir a sua teoria. Uma das fontes de Elliott foi Kondratieff, e a sua teoria da

onda de longo prazo, e os posteriores estudos de Gann, a partir do qual se formaram

uma srie de teorias totalmente novas.

O estudo da teoria de Elliott tornou-se popular no h muito tempo, no entanto no

possvel precisar os prazos temporais (existem muitas discordncias entre os analistas

143
em relao ao incio dos ciclos, super ciclos,) e estabelecer um momento preciso para

poder defini-la.

Existe software no mercado que se torna til na definio e na anlise da teoria de

Elliott. Qualquer programa de anlise grfica (Mestastock, mega, Computrack, por

exemplo) tambm pode ser til na compreenso das ondas, na sua formao e no seu

incio.

A Teoria de Elliott tem como objectivo principal a clarificao do estudo da Bolsa

atravs da anlise tcnica. Apesar de ser considerada um dos melhores instrumentos de

previso, o Princpio da Ondas no basicamente um instrumento de previso: uma

descrio detalhada do comportamento dos mercados. Em todos os sentidos, essa

descrio engloba uma grande quantidade de informao sobre a posio do mercado

dentro do contnuo comportamento, e portanto da possvel trajectria que pode seguir.

144
5.2 PRINCPIOS BSICOS

Segundo o Princpio das Ondas, todas as decises de mercado so geradas pela

informao significativa e geram tambm informao importante. Cada transaco, uma

vez que produz efeito, vai formar um circuito de feedback que est dirigido pela

natureza social do homem e desta forma o processo ir gerar formas. Dado o facto das

formas serem repetitivas, tm valor na previso.

Algumas vezes o mercado reflecte condies e acontecimentos externos, mas por outras

vezes totalmente independente daquilo que a maior parte das pessoas assume como

condies causais. A razo porque o mercado tem as suas prprias leis, isto , no

impulsionado pela causalidade linear, e o mercado no a mquina rtmica cclica

que alguns afirmam que . O seu movimento reflecte uma repetio de movimentos que

independente tanto dos acontecimentos presumivelmente causveis como da

periodcidade.

A progresso do mercado expressa-se em forma de ondas, estas so modelos de

movimentos direccionveis. Mais concretamente, uma onda um qualquer dos modelos

que se produzem de forma natural, com vamos descrever durante este captulo.

Elliott defende que o mercado de valores se comporta de acordo com um ritmo bsico,

ou comportamento de cinco ondas de subida (de alta) e trs ondas de descida, para

formar um ciclo completo de oito ondas. Como vermos de seguida, as trs ondas de

descida so designadas por ondas de correco das cinco ondas de subida. Na figura

seguinte apresentado conceito bsico das cinco ondas, na direco da tendncia

principal, seguidas das trs ondas correctivas.

145
Figura 28- Comportamento das cinco Ondas de Elliott

As ondas 1, 3 e 5 denominam-se por ondas de impulso e as ondas 2 e 4 so

denominadas de correctivas. A onda 2 corrige a onda 1, a onda 4 corrige a onda 3 e a

sequncia completa 1, 2, 3, 4, 5 corrigida pela sequncia a, b, c. Desta forma, um ciclo

completo que composto por oito ondas formado por duas fases distintas:

- a fase de nmeros, conhecida como cinco ondas

- a fase das letras, designada por trs ondas.

Depois deste ciclo comea um segundo ciclo similar de cinco ondas, seguido de outro

conjunto de cinco ondas de descida. O que vai dar origem, depois, ao terceiro e ultimo

avano que composto por cinco ondas de subida. Neste momento completou-se um

movimento de subida maior de cinco ondas e produziu-se um movimento de baixa

maior de trs ondas. Estas trs ondas maiores de subida corrigem o movimento

completo de cinco ondas de subida. Cada uma das fases de letras e nmeros so, na

realidade, uma onda, mas de um grau maior que as ondas que a compem.

146
Esta composio est ilustrada na figura seguinte (figura 29), na qual esto

representadas duas ondas de grau superior que se desmembram em oito ondas de grau

inferior, e essas oito ondas de grau inferior podem, por sua vez, subdividirem-se,

exactamente da mesma forma, para produzirem trinta e quatro ondas de grau inferior

seguinte.

O Princpio da onda de Elliott postula que as ondas de qualquer tipo, e em qualquer

srie, se podem subdividir e voltar a dividir em ondas de grau inferior, ou de forma

inversa, expandir as ondas de grau superior. Assim, podemos usar a figura 29 para

ilustrar duas ondas, oito ondas ou trinta e quatro ondas, dependendo do que nos estamos

a referir.

Figura 29 Ciclo completo das Ondas de Elliott


Fonte: Precheter (2000)

Na figura apresentada anteriormente [1] e [2] representam duas ondas, uma de tendncia

subida e outra de tendncia de descida, respectivamente. (1), (2), (3), (4), (A), (B), (C)

147
formam um conjunto de 8 ondas, j apresentadas anteriormente, como o conjunto das

cinco ondas principais e mais trs correctivas. 1, 2, 3, 4, 5, A, B, C, etc representam um

conjunto de 34 ondas na totalidade.

A pauta correctiva (A) - (B) - (C), ilustrada como a onda [2] na figura 29, subdivide-se

numa pauta 5 3 5. Quando analisada ao pormenor fcil verificar que a onda (2)

tem exactamente a mesma forma que a onda [2]. Da mesma forma observamos que as

ondas (1) e (2) adoptam a mesma forma que as ondas [1] e [2]

Figura 30 - Ciclo Completo de Mercado


Fonte: Precheter (2000)

A figura 30 ilustra a teoria de que, num ciclo completo do mercado de valores, as ondas

subdividem-se da seguinte forma:

148
Ciclo de Mercado Ciclo de Mercado Ciclo Completo
Altista baixista
Ondas do Ciclo 1 1 2
Ondas Primrias 5 3 8
Ondas Intermdias 21 13 34
Ondas Menores 89 55 144

Figura 31 - Ondas do Ciclo de Mercado Completo

Analisando as ondas e suas caractersticas possvel deduzir os princpios bsicos de

formao das ondas. Estes so os seguintes:

A aco vem seguida da reaco;

As ondas de impulso, os movimentos na direco da tendncia principal,

subdividem-se em cinco ondas de grau inferior; e as ondas correctivas, que so

os movimentos contraditrios aos da tendncia principal subdividem-se em trs

ondas de grau inferior;

Com a finalizao, que efectuada por um movimento de oito ondas (cinco de

alta e trs de baixa) forma-se um ciclo completo que se converte,

automaticamente, em duas subdivises da onda seguinte de grau superior;

O marco temporal no faz variar a pauta das ondas pois o mercado adere-se

sua forma bsica. As ondas podem alargar-se ou comprimirem-se, no entanto a

pauta subjacente constante.

Elliott designou, com nomes exactos, cada uma das nove categorias das ondas, de

diferente magnitude. Esta vai desde o menor movimento num grfico de uma hora at

maior onda que podemos afirmar que existe com base nos dados disponveis.

As designaes so as seguintes:

149
Grande Superciclo

Superciclo

Ciclo

Primria

Intermdia

Menor

Minuto

Minuette

Sub minuette

Esta nomenclatura das Ondas torna-se, em determinadas ocasies, um dos aspectos mais

complexos do Princpio das Ondas. As ondas nem sempre encaixam numa s categoria

e, como resultado, muita da terminologia de Elliott nunca fez parte da imaginao

popular. S as classificaes maiores, Grande Superciclo e Superciclo, que se

utilizam hoje em dia com o sentido em que Elliott as criou. Categorias como Primria,

Intermdia e Menor so referidas na literatura de Elliott mas usam-se com menor

frequncia.

Quando analisado o mercado global desde 1932 possvel considerar um Superciclo

com as seguintes subdivises:

1932 1937 Primeira onda

1937 1942 Segunda onda

1942 1965(6) Terceira onda

1965(6) 1974 Quarta onda

1974 20?? Quinta onda

150
As subdivises de cada onda do Ciclo so ondas Primrias que se subdividem em ondas

Intermdias que, por sua vez, se subdividem em ondas Menores e submenores.

Tal como j foi possvel observar nas figuras apresentadas anteriormente Elliott faz

sempre a mesma designao s ondas. Quando numera ou afecta letras s ondas f-lo

sempre da mesma forma, de modo a diferenciar as ondas nos ciclos do mercado de

valores:

Grau da Onda As 5 ondas com tendncia As 3 ondas contra tendncia


Grande Superciclo Sem significado prtico
Superciclo (I) (II) (III) (IV) (V) (A) (B) (C)
Ciclo I II III IV V ABC
Primrio [1] [2] [3] [4] [5] [A] [B] [C]
Intermdio (1) (2) (3) (4) (5) (A) (B) (C)
Menor 12345 ABC
Minuto i ii iii iv v ---
Minuette e subminuette Ao critrio de cada um

Figura 32 - Terminologia das Ondas

Nesta terminologia de Elliott o termo Ciclo , e neste caso, utilizado como um nome

que denota o grau do tamanho da onda e a sua inteno no implicar um ciclo no seu

sentido popular actual. Com frequncia, quando se produz uma onda de dimenso

Primria ou de Ciclo, descobre-se que o termo oscilao primria ou mercado

primrio de subida foi mais utilizado pela maioria dos analistas desde a poca de

Charles Dow.

Todas estas ondas so apresentadas graficamente da seguinte forma:

151
Figura 33 Ciclos de Elliott
Fonte: Elliott (1940)

Outra questo prende-se com a prpria definio de mercado de subida ou descida.

Segundo os conceitos bsicos de Elliott, um mercado altista (ou de subida) uma

sequncia de cinco ondas e um mercado baixista (ou de descida) qualquer sequncia

correctiva. J que uma onda B do Superciclo, uma correco do Grande Superciclo,

poder durar muito mais e ter uma maior amplitude que a maioria dos mercados altistas

primrios da Teorias de Dow.

Um grande ciclo pode ser o ciclo ps grandes crises como as que existiram em 1860/70

e 1930. So momentos de grandes recesses que temos visto na histria nos ltimos

sculos. O ndice Dow Jones Industrial mostra que ainda no estamos em fase

correctiva ou viragem de grande ciclo aps a crise de 1930, mas sim entre as ondas 4 e 5

deste ciclo (figura 34).

152
Figura 34 - Exemplo Ciclo

Um caso de um super ciclo poder ser o do ndice do Japo, inserido numa outra teoria,

a teoria "T", que define um ciclo de 20 a 25 anos inserido na mesma tendncia.

Figura 35 - Exemplo Super Ciclo

153
5.3 CARACTERSTICAS DAS ONDAS

As ondas motoras subdividem-se em 5 ondas e movem-se sempre na mesma direco

que a onda de grau superior. So relativamente fceis de reconhecer e interpretar.

Estas ondas possuem um conjunto de caractersticas que lhes esto inerentes.

Analisemos de seguida as principais.

Dentro das ondas motoras, a onda 2 projecta-se menos de 100% da onda 1, e a onda 4

projecta-se menos de 100% da onda 3. A onda 3 avana sempre mais alm do final da

onda 1. A finalidade de uma onda motora avanar, e estas regras de formao

garantem essa funo.

Elliott verificou que em termos de preos, a onda 3 tende a ser a mais extensa e nunca a

mais curta das trs ondas activas (1, 3, e 5) de uma onda motora. Sempre que a onda 3

tenha uma percentagem de movimento superior s ondas 1 e 5, esta regra ser satisfeita.

Quase sempre se baseiam num princpio aritmtico.

Existem dois tipos de ondas motoras: ondas de impulso e tringulo diagonal.

5.3.1 Ondas de impulso

A onda motora mais comum designa-se por impulso. As caractersticas tpicas das

ondas denominam-se por pautas. As pautas para a formao de impulsos, que incluem

extenso, quebra, alternncia, igualdade, canalizao e relao de rcios sero

estudadas, pormenorizadamente, de seguida.

154
Quando surge uma pauta 1, 2, 3, 4, 5 altista (figura 36) ou baixista, produz-se um forte

sinal na direco da tendncia a longo prazo.

Figura 36 Ondas de impulso

Numa pauta de impulso, as ondas de impulso so as numeradas como 1, 3 e 5 pois so

as que fazem avanar o mercado na direco da tendncia principal e as ondas

correctivas so as denominadas por 2 e 4, pois fazem retorcer no movimento em parte

do seu anterior avano.

Normalmente, dentro de uma formao de 5 ondas, duas das trs ondas de impulso

podem supor uma variao de preo muito parecida e at podem ser muito similares em

relao sua durao; esta situao especialmente certa no que se refere s ondas 1 e

5 quando a onda 3 uma extenso.

As caractersticas principais de cada onda que compem uma pauta de impulso so as

seguintes:

155
Onda 1

Aparece muitas vezes como a mais curta de todas as ondas de impulso. Quando

esta onda altista o seu movimento menos forte, mais construtivo do que a

primeira onda baixista. Esta onda pode ser uma pauta de impulso ou, muito

raramente, um tringulo diagonal.

Muito raramente esta a onda estendida23 e corresponde fase de acumulao

da Teoria de Dow.

Onda 2

Frequentemente esta onda devolve em grande medida o trajecto percorrido

pela onda 1. Isto acontece porque existem operadores que crem (neste ponto

pode-se observar uma das influncias da psicologia de massa) que a tendncia

anterior no terminou e que a onda 1 foi unicamente uma correco menor da

mesma.

Segue, normalmente muito de perto, o trao da onda 1, percorrendo praticamente

todo o percurso da mesma forma.

Normalmente, a onda 2 um movimento ngreme que adopta a forma de um

ziguezague, duplo ziguezague ou um triplo ziguezague e, em muito poucas

ocasies, de um tringulo.

Onda 3

, frequentemente, a onda mais comprida e nunca pode ser a mais curta das trs

ondas de impulso, o que supe que o seu final deve superar o percurso da onda

2. O seu andamento no casual, pois nesta altura os sistemas seguidores da

23
Ondas estendidas so as ondas que contm uma pauta de impulso de cinco ondas

156
tendncia comearam a dar sinais de compra (ou venda) nos mercados altistas

(ou baixistas) e as pessoas comeam a considerar como uma boa oportunidade

de negcio o activo em questo (mais uma vez presente a psicologia de massa).

O movimento da onda 3 produz em geral uma variao de preo de 161,8 ou

261,8 por cento da variao efectuada pela onda 1.

A onda 3 dever ter a maior extenso de todas, pois funciona, muitas vezes,

como a onda que confirma a tendncia.

Onda 4

Apresenta-se como uma onda onde se tomam ganncias. Os tcnicos

consideram esta onda como a mais completa do ciclo ao mostrar correctamente

um movimento lateral. Se a tendncia de alta, a base desta onda no pode

ultrapassar o tecto da onda 1 e, se baixista, o mximo desta onda no superar

o mnimo marcado pela onda 1. S se produz uma excepo a esta regra em caso

de formaes triangulares relativamente raras, e em mercados de futuros.

normal que a onda 4 retroceda, aproximadamente, 38,2% do percorrido pela

onda 3.

Onda 5

Segundo Barandalla [2001], de uma forma geral esta onda menos dinmica do

que a onda 3. Tem um percurso menor que a onda de impulso que a precede e

comeam a aparecer sinais contraditrios em alguns indicadores tcnicos, como

por exemplo os osciladores.

157
Esta onda pode tomar a forma de uma pauta de impulso ou de um tringulo

diagonal. Considerando unicamente os pontos finais das ondas, a onda 5 deve

ter, pelo menos 38,2% da longitude de preo da onda 4.

Esta onda equipara-se terceira e ltima fase da Teoria de Dow, dado que quem

gera o incremento (decrscimo) dos preos na tendncia altista (baixista) so os

operadores no profissionais. Mais uma vez, aparece a psicologia de massa,

fazendo crer o pblico em geral que o mercado nunca terminar de crescer

(baixar) encontrando o seu tecto (suporte). Nesta fase, os operadores

profissionais j se encontram fora do mercado e esto prontos para sair ao menor

sinal de alterao da tendncia dos preos.

5.3.1.1 Extenses

Muitos impulsos contm o que Elliott denominou por extenso.

Uma extenso um impulso alargado com subdivises exageradas. A maioria dos

impulsos contem uma extenso numa, e s numa, das trs sub ondas activas.

Na sua maior parte, as formaes de cinco ondas tm caractersticas de ondas bem

definidas com irregularidades pouco frequentes, excepto as conhecidas como extenses.

As extenses so produzidas com bastante frequncia. Tratam-se de movimentos

exagerados ou alargados que s podem aparecer numa das trs ondas de impulso (1, 3

ou 6). Das trs ondas de impulso s uma delas geralmente uma extenso

(frequentemente a onda 3).

Por vezes, as subdivises de uma onda estendida tm quase a mesma amplitude e

durao que as outras quatro ondas principais, originando como resultado um total de

nove ondas de tamanho similar, em vez do nmero normal de cinco para a dita

158
sequncia. Numa sequncia de nove ondas, por vezes difcil decidir qual a onda que se

estendeu.

Se as ondas 1 e 3 tiverem, mais ou menos, a mesma longitude, a quinta onda ser, com

grande probabilidade, uma onda alargada, especialmente se o volume da quinta onda

maior do que o da terceira.

Observando a figura seguinte (Figura 37) podemos observar que quando formada uma

extenso da quinta onda de alta, a correco que segue a sequncia 1, 2, 3, 4, 5 ser

irregular:

a onda A d origem a trs ondas e no a cinco

a onda B avanar excessivamente

a onda C retorcer at chegar ao ponto de onde comeou a onda 5

Figura 37 - Extenso da onda 5 de uma pauta de impulso

Desta forma podemos concluir que depois de uma extenso, num mercado altista, os

preos movem-se at alcanar um novo pico superior ao marcado pela onda 5 e num

mercado baixista os preos podem cair.

159
As extenses tambm podem ocorrer dentro das extenses, tal como ilustrado na

figura seguinte:

Figura 38 Extenso da terceira onda da extenso da terceira onda

5.3.1.2 Quebra

Elliott utilizou a palavra quebra para descrever uma situao em que a quinta onda

no avana mais alm do final da terceira.

Normalmente uma quebra pode-se verificar comprovando que a suposta quinta onda

contenha as cinco sub ondas necessrias, como est ilustrado nas figuras 38 e 39.

160
Figura 39 - Quebra num mercado altista

Figura 40 - Quebra num mercado baixista

5.3.1.3 Tringulos diagonais

Um tringulo diagonal um modelo motor e no um impulso, pois tem uma ou duas

caractersticas correctivas. Os tringulos diagonais substituem-se por impulsos em

determinados pontos da estrutura das ondas.

161
Os tringulos diagonais so as nicas estruturas de cinco ondas que seguem a direco

da tendncia principal dentro da qual a onda 4 quase sempre se move dentro do

territrio de cotao da onda 1.

5.3.1.3.1 Terminao diagonal

Uma terminao diagonal um tipo de onda especial que se forma essencialmente na

posio da onda 5, algumas vezes, quando o movimento precedente teve um andamento

demasiado rpido.

Uma percentagem muito pequena de terminaes diagonais aparecem na posio C das

ondas das formaes A- B- C.

As terminaes diagonais adquirem uma forma a qual delimitada por duas linhas

convergentes. A figura seguinte mostra uma posio tpica dentro de uma onda de

impulso mais ampla.

Figura 41 - Terminao diagonal

162
5.3.1.3.2 Diagonal de incio

Quando os tringulos diagonais tm origem na onda 5 ou na posio C, adquirem a

forma 3 3 3 3 3 descrita por Elliott. Recentemente foi descoberto que

ocasionalmente aparece uma variao deste esquema na posio dos impulsos da onda 1

e na posio dos ziguezagues da onda A. As linhas limites permanecem idnticas s

formadas pelo tringulo diagonal terminal, no entanto as subdivises so distintas,

traando um esquema do tipo 5 3 5 3 5. A estrutura desta formao (figura 42)

encaixa perfeitamente no esprito do Princpio das Ondas na medida em que as

subdivises de cinco ondas das ondas activas transmitem uma mensagem de

continuao que se contrapem implicao de terminao das subdivises de trs

ondas activas da diagonal final.

Figura 42 - Diagonal de incio

163
5.3.2 Ondas correctivas

Os mercados, por vezes, movem-se contra a tendncia de grau superior com algum

esforo aparente. A resistncia por parte da tendncia dominante parece evitar uma

correco que possa dar lugar a uma estrutura totalmente motora. Este esforo entre os

graus opostos pode fazer com que as ondas correctivas sejam menos claramente

identificveis do que as ondas de impulso.

De uma forma geral as fases correctivas so mais difceis de interpretar do que as de

impulso, devido, principalmente, grande variedade de pautas correctivas que existem.

Esta a razo porque se concede menor importncia s caractersticas gerais das ondas A,

B e C do que s ondas de impulso. Cada pauta correctiva tende a corrigir o preo

traado por uma onda correctiva anterior de grau inferior (figura 43).

Figura 43 - Ondas correctivas

Por todos estes motivos por vezes difcil estabelecer pautas para reconhecer as ondas

correctivas antes de estas se terem completado totalmente. Dado que as terminaes das

ondas correctivas so menos previsveis do que as ondas de impulso, preciso ser mais

flexvel e paciente na anlise quando o mercado mostra um carcter vagamente

correctivo que quando as cotaes seguem uma tendncia motora persistente.

164
Uma das regras mais importantes que se pode retirar do estudo de vrios modelos

correctivos que as modificaes nunca so cinco. S as ondas motoras so cinco. Por

este motivo, um movimento inicialmente de cinco ondas contra a tendncia principal

nunca o final de uma correco, s parte da mesma.

Nem todos os operadores lem correctamente o incio da pauta; em rigor, o incio pode,

por vezes, ser interpretado como uma correco menor dentro da tendncia geral altista

(baixista), mas as sucessivas descidas (subidas) de preos terminam com aquela

interpretao e do lugar ao reconhecimento de que se est dentro de um movimento de

correco mais amplo.

Outro elemento importante que necessrio ter em conta o tempo durante o qual se

desenvolve a pauta: pode desenrolar-se durante um perodo bastante mais prolongado

do que o que implicou o movimento anterior.

As caractersticas principais de cada onda que compem uma pauta correctiva so as

seguintes:

Onda A

Esta onda igual onda 1 da pauta de impulso, a sua identificao bastante difcil,

dada que as suas primeiras manifestaes tendem a confundir-se com um leve

retrocesso que dar lugar a uma continuao da tendncia que se vai desenvolver.

Complicaes adicionais podem dar-se quando se subdivide em cinco ondas.

Novamente devemos recorrer a outras ferramentas da anlise tcnica para ampliar o

sustento da nossa percepo, necessrio recorrer a sinais divergentes nos

osciladores, grficos, etc.

165
A confirmao de que se est na presena desta onda iniciadora de uma pauta

correctiva obtm-se quando ocorrem sucessivos retrocessos dos preos em relao

tendncia principal. Tambm pode servir como um bom colaborador nesta anlise

o volume de operaes e a sua evoluo.

Onda B

Caracteriza-se como um ressalto na nova tendncia de descida (subida). Produz-se

geralmente, com um volume ligeiro e representa a ltima oportunidade de abandono

do mercado a salvo, e uma segunda oportunidade de iniciar novas vendas (compras).

Frequentemente apresenta-se como um movimento dbil que confirma a finalizao

da tendncia anterior, embora em algumas oportunidades tenha alguma fora que

testa os valores mximos ou mnimos obtidos no percurso da pauta de impulso,

podendo at, chegar a ultrapass-los.

Onda C

A diferena em relao onda que a precede, o facto de poder constituir um

movimento forte, produzindo-se um amplo trajecto dos preos acompanhados de

importantes volumes de negcios. O seu trajecto maior do que o da onda A,

rompendo amplamente o cho (tecto) da mesma como correco de uma

tendncia altista (baixista). Este ltimo certo quando a correco toma a forma de

ziguezague, no sendo aplicvel quando se est na presena de correces

irregulares.

166
Os esquemas correctivos especficos podem ser agrupados em quatro categorias:

Ziguezague (5 3 5; incluindo trs tipos: simples, duplo e

triplo)

Plana (3 3 5; incluindo trs tipos: regular, ampliado e linear)

Tringulo (3 3 3 3 3; incluindo quatro tipos: trs de

variedade contractiva (ascendente, descendente e simtrico) e

uma de variedade expansiva (inversa simtrica)

5.3.2.1 - Ziguezague

Um ziguezague simples num mercado altista um esquema descendente simples

formado por trs ondas designadas como A B C. A sequncia de sub ondas 5 3

5, e o mximo da onda B notavelmente inferior ao incio da onda A, como est

ilustrado nas figuras 44 e 45.

Figura 44- Ziguezague

167
Figura 45 - Ziguezague

No mercado baixista a correco em forma de ziguezague produz-se na direco oposta.

Por esta razo, um ziguezague num mercado baixista pode-se designar como um

ziguezague invertido.

Ocasionalmente as correces em forma de ziguezague podem ocorrer duas vezes e at,

por vezes, trs vezes seguidas, especialmente quando o primeiro ziguezague no um

alvo normal. Nestes casos, cada ziguezague est separado por uma onda trs

intermdia, produzindo o que se denomina por duplo ziguezague (figura 46) ou triplo

ziguezague.

Figura 46 - Duplo Ziguezague

168
As componentes sucessivas activas de correces duplas ou triplas so designadas como

as ondas W, Y e Z, desta forma o modelo completo designa-se como W X Y (X

Z). Neste caso, a letra W representa o primeiro movimento correctivo de uma

correco dupla ou tripla, Y o segundo e Z o terceiro de uma tripla.

5.3.2.2 - Plana

Uma correco plana difere de uma correco em forma de ziguezague, neste caso a

sequncia de subondas 3 3 5, com ilustram as figuras 47 e 48.

Figura 47 - Correco plana

Figura 48 - Correco plana

169
A expresso plana utiliza-se para identificar qualquer correco A B C que se

subdivida em 3 3 5. Numa correco plana regular, a onda B termina

aproximadamente ao nvel do incio da onda A, e a onda C termina um pouco depois do

final da onda A (como ilustrado nas figuras 49 e 50).

muito frequente a existncia de uma correco plana denominada por correco plana

expandida, a qual contem um extremo de cotao por cima do da onda de impulso

precedente. Elliott designou esta variao como plana irregular, apesar da palavra no

ser a mais adequada, pois na realidade este tipo de correces so mais comuns que as

planas regulares.

Nas correces planas expandidas, a onda B do esquema 3 3 5 termina um pouco

mais alm do nvel de partida da onda A, e a onda C finaliza consideravelmente mais

alm do nvel final da onda A, com est ilustrado nas figuras 49 e 50, para os mercados

altistas.

Figura 49 - Correco plana expandida

170
Figura 50 - Correco plana expandida

5.3.2.3 - Tringulo

A formao de tringulos representam figuras de equilbrio temporal procura de um

novo desiquilbrio.

Um tringulo parece reflectir um equilbrio de foras, provocando um movimento

horizontal que normalmente se pode associar a uma descida de volume e volatilidade. O

modelo do tringulo contem cinco ondas que se subdividem em 3 3 3 3 3 e que

se designam como A B C D E. Um tringulo delimitado unindo os pontos

terminais das ondas A e C, e B e D. A onda E pode quebrar em cima ou em baixo da

linha A C, o que acontece frequentemente.

Existem duas variedades de tringulos:

- Contractivos

- Expansivos

Dentro da variedade contractiva existem trs tipos: Simtricos, ascendentes e

descendentes.

171
Os tringulos designam-se ascendentes quando as cotaes mnimas so ascendentes e

as cotaes mximas possuem um movimento horizontal.

Os tringulos designam-se por descendentes quando as cotaes mximas se

apresentam em sentido decrescente e as mnimas possuem um movimento horizontal.

Existem muitas formas, mas extremamente comum que a onda B de um tringulo

contractivo supere o incio da onda A, o que denominado por tringulo corrente, como

est ilustrado na figura 51. Apesar da sua aparncia horizontal todos os tringulos,

incluindo os correntes, provocam um atraso completo da onda precedente ao final da

onda E.

Figura 51 - Tringulo corrente

Tal como vimos no incio do captulo Elliott baseou toda a sua teoria em Dow,

promenorizando com a identificao das ondas, cada uma das fases de Dow. Assim, e

aps a explicao da Teoria das Ondas de Elliott podemos, com base no grfico da

figura 21, identificar as Ondas de Elliott no ndice Dow Jones, como representado na

figura 52.

172
Figura 52 - Exemplo Ondas de Elliott no ndice Dow Jones Industrial

173
Na figura 52, apresentada na pgina anterior, a cada fase de Dow foi associado um ciclo

completo de Elliott (5 ondas de impulso mais 3 correctivas). As ondas identificadas em

cada fase esto identificadas num quadrado preto, representando um ciclo menor, e a

vermelho esto identificadas as ondas de um ciclo maior.

Em ambos os casos a quinta onda est identificada a tracejado dado que ainda no est

finalizada.

174
CAPTULO 6

ANLISE DO MERCADO

BOLSISTA PORTUGUS

ATRAVS DA

TEORIA DE ELLIOTT

175
Como j foi afirmado no captulo 3, a anlise tcnica essencialmente composta em

duas partes: Anlise Grfica e Anlise Numrica. A Anlise Grfica baseada

essencialmente na observao simples dos preos e dos nveis dos volumes, assim como

a existncia de figuras grficas. A Anlise Numrica utiliza construes matemticas: os

Indicadores Tcnicos so criados atravs de vrias frmulas matemticas podendo

recorrer como base aos preos de abertura, mnimos, mximos, fechos e volumes.

Assim, neste captulo vamos analisar o mercado bolsista portugus, atravs do seu

ndice PSI20, e analisar a possvel existencia de relao entre o movimento deste com a

teora das ondas de Elliott.

Muitos estudos j foram realizados neste mbito: Barandalla [1999] relacionou o

movimento do IBEX35 relacionando-o com a teora das ondas de Elliott, Hayashi

[2002] tambm estudou esta teoria tendo registado movimentos que ocorrem com maior

frequncia aps cada tipo de padro. A partir desta concluso elaborou uma conjectura e

concluiu que: a partir de correspondncias estabelecidas historicamente entre padres e

eventos futuros de maior probabilidade de ocorncia, pode-se prever os movimentos de

preos nos mercados financeiros aps o final de um padro de Elliott legtimo ou aps a

concluso de uma fase de um padro.

Neely [1990] destaca a falta de exemplos prticos de aplicao clara e segura do

mtodo em tempo real, ou seja, o mtodo de Elliott funcionando de facto nos grficos

reais dos mercados financeiros mundiais. Defende tambm que orientaes mais

especficas s sero alcanadas aps muitas experincias, o que implicar muitas perdas

nas transaces por parte dos que se esto a iniciar no mercado (e ganhos por parte dos

profissionais experientes) ou pagando-se caro pela experincia adquirida pelos autores.

176
No presente tabalho, foram utilizadas as cotaes de fecho do PSI20 de Janeiro de 1993

a Junho de 2012.

Um ndice, independentemente da sua designao, pretende medir a variao do objecto

em estudo entre dois perodos. Esta informao importante nos mercados financeiros,

pois os preos dos valores mobilirios e os volumes de transaces so variveis que

alteram todos os dias. Desta forma, necessrio, aos seus intervenientes, o

conhecimento sobre a evoluo dos mercados, e a sua performance. Esta a razo porque

todos os mercados financeiros internacionais publicam os seus ndices cuja evoluo o

sinal do respectivo sucesso.

O clculo dos ndices bolsistas permite seguir a evoluo dos preos dos activos

financeiros, mas tambm a sua rentabilidade, pois desta forma constituir um indicador

de performance. Assim, possibilitar a medio da performance global de mercado.

A Euronext publica os ndices que cobrem a maioria dos ndices nacionais e europeus.

Estes refletem o desempenho das suas bolsas de valores e refletem a viso dos

investidores sobre o mercado.

O PSI-20 o ndice do mercado de capitais portugus, constitudo em 1992 e

funcionando como um indicador de excelncia do mercado de capitais nacional.

O PSI 20 calculado com base na capitalizao bolsista de todas as sociedades com

aces admitidas negociao na Euronext - Lisboa, sendo este clculo ajustado com o

pagamento de dividendos das sociedades.

Tal como vimos no primeiro captulo muitas alteraes ocorreram no mercado de

valores portugues nos ltimos tempos. Todas essas alteraes, quer sejam a nvel

econmico, poltico ou social tiveram implicao na actividade do mercado bolsista

177
portugus e consequentemente influenciaram a evoluo do ndice bolsista portugus,

tal como demonstrado no grfico da figura 53:

Figura 53 - Evoluo diria do ndice PSI20

Em 1993 registou-se grande entrada de capitais estrangeiros, principalmente devido

regulao dos movimentos de capitais e ratificao do Tratado de Maastrich, o que

permitiu uma recuperao dos mercados, originando um crescimento de 42,9% no

PSI20.

Apesar de nos anos seguintes se verificar pequenas perdas, o mercado voltou a

recuperar em 1996. Segundo Miralles [2004] esta situao deve-se principalmente

descida constante das taxas de juro e na menor despesa pblica, assim como no bom

desempenho das variveis que determinavam os critrios de convergncia definidos no

sentido de garantir a integrao da moeda portuguesa no grupo de moedas constituintes

do Euro.

Em 1997 registou-se um grande aumento na dinmica do mercado, sendo 1998 um ano

com grande volatilidade, principalmente devido s crises sentidas na Rssia e na

Amrica Latina e devido recuperao sentida nos mercados aps a crise na sia.

178
Em 1999 o mercado aumentou 26,1%, tendo em 2000 registado um aumento de

56,25%, tendo, nestes momentos, sentido-se o impacto do notvel crescimento da

economia americana. De salientar que em 2000 se comea a sentir a crise provocada

pelas empresas tecnolgicas dos Estados Unidos.

Nos anos seguintes, e at 2003, registou-se novamente uma grande volatilidade, em

consequncia da instabilidade causada pelo 11 de Setembro de 2001 e pela Guerra do

Golfo iniciada em 2003.

O perodo de 2004 a 2007-2008 caracterizado por um perodo de recuperao, este o

perodo caracterizado por bolha subprime na medida em que estava a alimentar o

crdito hipotecrio. Esta caracterstica do subprime no PSI20 tem especial

relevncia/peso, na medida em que este ndice possua 4 bancos, 3 construtoras e a

CIMPOR, que representam quase metade (40%) do total das empresas cotadas no

ndice. De salientar que s a banca representava mais de 60% do ndice.

As razes desta subida so as mesmas que justificam a descida do perodo seguinte,

dado que ocorreu a designada crise do subprime.

Uma breve referncia para a ligeira subida de 2009 devido a setores que continuaram a

registar um movimento no mercado devido sua constante importncia na Economia,

como por exemplo o sector alimentar e farmacutico.

Assim, vamos comear por analisar os movimentos dirios do ndice PSI20 desde 4 de

Janeiro de 1993 a 29 de Junho de 2012.

Quando tentamos identificar o movimento das ondas no comportamento do PSI20,

conseguimos (mesmo num grfico excel) identificar as 5 ondas de tendncia e as 3

ondas de correco (como demonstrado na figura abaixo).

179
Figura 54 - Ondas de Elliott no PSI20

No entanto de ressalvar algumas situaes, pois apesar de conseguirmos identificar as

ondas principais todos os pormenores ao nvel das caractersticas de cada uma nem

sempre se verificam. Segundo Lus Correia Tavares (analsta tcnico) esta situao

deve-se ao facto do mercado portugus no ser muito lquido e possuir pouco volume,

situao que piorou quando a economia portuguesa foi considerada lixo, o que

impossibilita alguns fundos de efectuarem investimento.

Tal como Elliott defendia, so sempre consideradas as cotaes de fecho e a escala

logartmica. Apesar de ser diferente do que utilizado aquando da tomada de decises

no mercado, Elliott defende a utilizao desta escala pois esta, no seu entender, d mais

importncia oscilao do preo em si do que a linear. Defende que esta escala com

todas as suas caractersticas e ao ser expressa em termos percentuais permite ter um

maior ajustamento do movimento ao factor tempo.

Um outro motivo, que justifica esta escolha o facto de numa escala linear, no serem

to ntidas as evolues percentuais e o preo registado pode dar a entender que

180
desenvolve um percurso lateral de preos. Numa escala logartmica essa evoluo

percentual ntida, por esse motivo, podemos concluir numa onda se esta est forte ou

dbil. Assim, detectamos se esta onda perde fora e se se aproxima do seu final para dar

a volta pois a pendente da sua evoluo comea a ser negativa.

Consideremos um exemplo de um ndice que sobe 3% num dia, sobe 2% no dia

seguinte e apenas 1,5% no outro. Se fizermos um grfico com 3%, 2% e 1,5%,

constatamos que a evoluo do preo comea a ter pendente descendente ou negativa.

Em escala linear no to ntido porque no apresenta uma simbiose entre a subida

percentual e a pendente da evoluo, ou seja, no faz um arco mas sim uma linha recta

quase diagonal.

Portanto para um investidor em escalas lineares a evoluo sempre positiva, e para um

em escalas logartmicas comea-se a aperceber que o preo perde fora e comea a estar

dbil e ser talvez altura de sair.

Analisando o movimento do ndice PSI20 nos ultimos dois anos, e tal como se pode

observar na figura 55, conseguimos identificar dois perodos distintos (representados na

figura com os dois quadrados). Em cada um dos perodos identificamos um super ciclo

(identificado a preto), um grande ciclo (identificado a verde) e um ciclo (identificado a

vermelho).

181
Figura 55 - Teoria das Ondas de Elliott no PSI20 (dirio)

182
A diviso nestes dois perodos d-se quando surge a dvida se a quinta onda do

primeiro perodo acabaria onde est a terceira onda do segundo perodo ou no. No

entanto facilmente conclumos que no poder ser, por duas razes:

Primeiro a onda 3 tem de ser mais extensvel do que a onda 1 e a 5,

Segundo devido lei da alterncia (que dado que temos um grfico alongado no

tempo a podemos utilizar para ajudar a ordenar os ciclos), que afirma que a onda

2 e a 4 no podem ser iguais, ou seja, se a onda 2 complexa a 4 simples e

vice-versa.

A mesma anlise foi feita para as observaes trimestrais (figura 56). Neste caso no se

consegue identificar a correco A-B-C, o que no significa que no exista, no entanto

devido periodicidade utilizada no visvel.

183
Figura 56 - Teoria das Ondas de Elliott no PSI20 (trimestral)

184
Tal como foi referido anteriormente, e apesar de conseguirmos identificar as ondas de

Elliott no movimento do ndice PSI20, estas concluses no so to precisas quanto

noutros mercados que apresentam mais volume, e por vezes no so cumpridos todos os

requesitos/caractersticas de todas as ondas. O facto do mercado no ser muito lquido e

no possuir muitos intervenientes quanto outros tambm faz com que a situao descrita

se verifique.

Neste seguimento foi elaborado, para o mesmo perodo a anlise para o SP500 e para o

PSI20. De acordo com a figura 57 o SP500 apresenta um volume linear, ou seja, os

mximos e os mnimos de volume so quase sempre os mesmos, enquanto que o PSI20

(figura 58) apresenta um volume com tendncia decrescente.

185
Figura 57 - Volume ndice S&P500

186
Figura 58 - Volume ndice PSI20

187
De seguida analisado, na figura 59, a adaptao da teoria de Dow ao movimento do

ndice PSI20. A vermelho esto representadas as fases descendentes e a verde as fases

ascendentes.

Figura 59 - Teoria de Dow no PSI20

188
Vrios exemplos podem ser obtidos em relao existncia dos rcios de Fibonacci

aquando da anlise do movimento do PSI20, utilizando as ondas de Elliott.

No grfico da figura 60, e num cenrio de longo prazo (dados de Maro a Setembro de

2009), ao analisarmos a tendncia decrescente visvel a recuperao de 38,2%, do

retrocesso de Fibonacci.

De salientar que segundo Fibonacci, se o movimento tivesse recuperado na totalidade,

ou seja, os 100% a primeira projeco seria de 161,8%.

Para o mesmo caso, com dois exemplos mas para uma tendncia de subida e para um

perodo alargado (2003 a 2009), esto representados no grfico da figura 61.

189
Figura 60 - Exemplo de retrocesso de Fibonacci no PSI20

190
Figura 61 - Exemplos de retrocessos de Fibonacci no PSI20 (subida)

191
Tal como Batchelor e Ramyar [2006] apresentaram, nem todos os retrocessos de

Fibonacci tm de ter uma correco. Esta situao visvel no grfico da figura 61.

Considerava-se que deixaria de ser um ressalto nos 100%, onde aps a superao do

mesmo a primeira projeco de Fibonacci estaria nos 161,8% e a segunda nos 261,8%.

Verificamos que efectivamente nos 161,8% existiu um pequeno descanso acabando por

parar nos 261,8%.

Assim se conclui que no se tem que considerar um retrocesso a todos os movimentos

de impulso.

Neste caso o retrocesso no ficou pelos 38,2%, pois o movimento que se estava a

analisar no era um retrocesso, mas sim a prpria tendncia, e como j foi referido s

parou nos 261,8%.

Nesta situao o investidor poderia ter acreditado que o mercado iria fazer uma

mudana de ciclo pois registou cada mnimo a ser inferior ao mnimo anterior, e entre

dois mnimos no existem mximos crescentes. Da se concluir que os movimentos

altistas posteriores no eram mesmo ressaltos, mas sim a continuidade da tendncia de

fundo, pois os mnimos anteriormente j mencionados na realidade eram um A-B-C, ou

seja, este movimento era uma nova onda 1.

192
Figura 62 - Exemplo retrocesso de Fibonacci sem correco

193
De acordo com o j visto anteriormente neste momento o ndice PSI20 enontra-se numa

onda C, e coloca-se a questo: para onde poder ir a onda C?

Se analisarmos o grfico da figura 63 constatamos que dado que se perdeu os 100% e

colocando as 5 subondas a constituir a onda C, relacionado Elliott e Fibonacci conclui-

se que o ndice poder ir at aos 3737 pontos (talvez at perto de Maro de 2013).

194
Figura 63 - Onda C PSI20

195
CAPTULO 7

CONCLUSES

196
A eficincia dos mercados um dos temas de referncia da moderna teoria das finanas,

este um dos temas que tem gerado maior controvrsia junto dos profissionais das

finanas. Apesar de grande parte dos acadmicos permanecerem cpticos em relao a

utilidade da anlise tcnica, esta desfrui de uma ampla aceitao e aprovao por parte

dos seus praticantes (Zhu e Zhou, 2009). No entanto de salientar que este confronto

entre analistas tcnicas e acadmicos tem contribudo para o aumento da literatura

acerca do tema, sendo portanto objecto de intenso debate junto dos agentes financeiros.

Como anteriormente referido, a anlise tcnica tem por objectivo prever a evoluo dos

preos, baseando-se em sries histricas e com base nas formaes grficas obtidas.

Baseia-se quer na anlise grfica, quer no desenvolvimento de indicadores tcnicos,

formulados a partir de conceitos estatstico-matemticos, de forma a efectuar previses

sobre o comportamento da cotao de um activo financeiro ou de um ndice.

Ao se aceitar que a escola tcnica possui capacidade de previso, gerando assim,

retornos acima do nvel de mercado, contradiz-se a hiptese dos mercados eficientes.

Por outro lado, o conceito de eficincia na forma fraca contraditrio utilizao da

anlise tcnica por parte dos investidores, dado que esta se baseia na existncia de

dependncia na srie histrica de preos, ou seja, que os preos actuais podem ser

explicados pelos preos do passado. Esta constatao contrria teoria dos mercados

eficientes, que considera que defendem que alguma alterao nos preos seguem um

passeio aleatrio, ou seja, so independentes, devido ao ajuste imediato dos preos

nova informao.

No captulo trs abordamos a existncia da anlise tcnica e dos seus instrumentos na

anlise dos mercados. A anlise tcnica ambiciona obter a evoluo futura do valor de

197
mercado de qualquer activo, embora possua a restrio de este ter que ser

transaccionado no mercado de capitais, limitando a sua aplicao a empresas cotadas.

O Princpio da Onda de Elliott , na sua essncia, um sistema de regras derivadas

empiricamente para interpretar a aco das principais medidas do mercado de valores. O

Princpio da Onda tem grande valor pois possui caractersticas muito atractivas das

quais salientamos a sua generalidade e a exactido. A sua generalidade oferece, em

quase todos os momentos, uma perspectiva do mercado e a sua exactido permite fazer

anlises muito precisas.

R.J.Elliott chegou concluso, aps muitas anlises de grficos, que factos mundiais

relevantes, ocorridos em determinados perodos, se ajustavam s constantes oscilaes

das cotaes ou ndices das bolsas, quer num sentido, quer noutro.

O que Elliott defende, em muito idntico ao defendido por Charles Dow, criador da

conhecida teoria de Dow. Embora as leituras ou contagens sejam feitas de uma forma

mais simples do que as de Dow, o objectivo ou concluso acabam por ser os mesmos.

Enquanto que para Dow um ciclo se divide em 3 fases, seja ele altista ou baixista, cada

uma destas fases composta por um impulso e uma correco. No fundo, as 3 fases de

Dow so compostas por 3 impulsos e 3 correces, o que para Elliott so as 5 ondas

acrescidas do movimento A, B e C. Ou seja, a 1 fase de Dow so a 1 e 2 onda de

Elliott, a 2 fase de Dow a 3 e 4 onda de Elliott e a 3 fase de Dow a 5 onda e a

fase correctiva A, B e C de Elliott.

Dow contabiliza um impulso e a correco deste como uma onda ou fase, enquanto que

Elliott atribui a 1 onda ao final do 1 impulso e aps este vem uma correco, que

quando esta finaliza contabilizado como 2 onda, e assim sucessivamente.

198
As ondas maiores determinam a tendncia vigente no mercado e as ondas menores

determinam tendncias intermdias. Esta a forma similar de determinao de

tendncias primrias e secundrias, que so utilizadas na teoria de Dow.

Com o conjunto das "ondas de Elliott" e das "linhas de Fibonacci" possvel com muita

probabilidade, definir "pontos de viragem" que so indicaes muito importantes para

se tomarem posies "curtas" ou "longas", ou ainda decises de "stop", com muitas

hipteses de sucesso.

Elliott providenciou inmeras variaes na onda principal, e deu particular importncia

ao nmero de ouro, 0,618, como um nvel significativo para o retrocesso.

Transaccionar utilizando os padres das Ondas de Elliott bastante simples, basta

identificar a onda principal ou o superciclo, e entrar longo e posteriormente vender ou

colocar-se curto quando a inverso determinada. Continua-se a ter esta postura

medida que os ciclos vo encurtando e se completam at que a onda principal ressurge.

Este um ponto que provoca alguma divergncia aos analistas tcnicos pois a

dificuldade est muitas vezes na identificao dos ciclos onde se encontram o mercado.

A anlise de Elliott cada vez mais utilizada pelos operadores de mercado,

principalmente na projeco de ondas principais.

O que se pretende com a teoria de Elliott saber em que fase est o mercado. Por vezes

isso torna-se difcil de detectar enquanto uma onda no termina e por vezes motivos

de discrdia. Aps uma contagem, existe sempre a possibilidade de se fazer um reconto

originado por novos movimentos que nos dizem que no estvamos numa onda mas sim

numa sub-onda, foi o que fizemos numa aplicao prtica ao estudo do PSI20, acabando

por o dvidir em dois perodos.

Para detectar um ciclo mais fcil, pois aps um A,B,C, vem uma nova onda que se

superiorizar a antiga onda 5 assinala que estvamos em sub-ondas e agora estamos a

199
caminho da 3 grande onda, mas que se perdemos a perna C, entramos num novo

ciclo porque estamos entre o ponto 0 e a 1 onda do novo ciclo. Foi por esta razo que

Elliott definiu vrios tipos de ciclos: Grande Ciclo, Super Ciclo, Ciclo, Primrio,

Intermdio, Menor, Minuto, Minnuette e Sub-Minnuette.

De salientar que o ajustamento da teoria de Elliott evoluo do mercado,

principalmente de um mercado de pequena dimenso e liquidez, defendido por Dow

e Elliott que s se d posteriori, ou seja, s depois de possuirmos dados da evoluo

do mercado que possvel analisar a existncia de sua adaptabilidade.

Neste seguimento, pensamos ser esta a principal justificao que permite responder

primeira questo de investigao Sendo a Teoria das Ondas de Elliott uma teoria com

tanta relevncia nos mercados financeiros em geral e no campo da Anlise Tcnica em

particular, porque no utilizada em Portugal?. de salientar o grau de fiabilidade da

Teoria de Elliott a grandes ndices, no entanto este no o caso do PSI20. Assim,

pensamos que dado o PSI20 no possuir as caractersticas de um grande ndice faz com

que a teoria no seja to utilizada em Portugal.

De forma a concluirmos em relao segunda questo formulada ( possvel

identificar o padro das Ondas de Elliott ao mecado bolsista portugus, nomeadamente

ao ndice PSI20?) e sendo o mercado portugus de pequena dimenso, devemos

salientar que, e tal como analisado no presente trabalho, no se regista a adaptabilidade

da Teoria ao mercado na totalidade. De notar que, de uma forma geral, a Teoria de

Elliott adapta-se ao mercado bolsista portugus, no entanto sem verificar todos os

requisitos especficos inerentes mesma.

200
Tal como exposto anteriormente, e aquando da aplicabilidade ao mercado portugus, no

conjunto das 5 ondas no conseguimos identificar alguns pormenores em relao s

ondas a, b e c e a extenso das ondas tambm no so neste mercado o que a teoria

apresenta.

Com isto, esta teoria no cai por terra frente a qualquer outra, e insere-se nelas, pois

embora possam por vezes parecer existir contradies, estudando em profundidade o

assunto, conclui-se que apenas se observa mal ou de maneira diferente, o que dificulta

por vezes na diferente interpretao dos grficos.

Tal como conclumos na aplicao prtica feita ao PSI20, na Analise Tcnica em geral e

na Teoria das Ondas de Elliott em particular nada tem que ser fiel a 100%, mas sim

conseguir-se obter uma estatstica com esperana matemtica positiva. Quer isto dizer

que se um investidor de mercado for fiel a uma tcnica ou estratgia e disciplinado no

seu modus operandi, normalmente o seu resultado positivo. O objectivo principal

sempre o de obter um resultado baseado numa estratgia com esperana matemtica

positiva.

Assim e de forma a concluir em relao resposta ltima questo colocada

possvel utilizar a teoria das Ondas de Elliott para efetuar previses no mercado bolista

portugus?, devemos salientar que, tal como vimos aquando da aplicao emprica ao

PSI20, so sempre construdos cenrios fictcios, pois no se consegue adivinhar o

futuro. No entanto de salientar o grau de fiabilidade que o mtodo de Elliott tem vindo

a demonstrar quando aplicado aos grandes ndices (no sendo este o caso do PSI20),

gerando cenrios de projeco baseados em padres de comportamento cclico

repetitivo.

201
CAPTULO 8
CONSIDERAES FINAIS

202
LIMITAES

Na realizao do nosso trabalho fomos limitados aquando da anlise do ajustamento da


Teoria evoluodo PSI 20 pelas caractersticas do prprio mercado. Apesar de todo o
ajustamento encontrado queremos salientar, mais uma vez, que o mercado portugus
um mercado pouco liquido. E salientamos tambm que durante o perodo analisado
Portugal foi considerado lixo o que interferiru no mercado bolsista portugus.

INVESTIGAES FUTURAS

As investigaes futuras que planeamos esto encaminhadas em alcanar os seguintes

objectivos:

- Estudar a evoluo pormenorizada do estudo da teoria das ondas de Elliott

- Detalhar todos as caractersticas das ondas que no se verificam

- Detalhar temporalmente a adaptabilidade da teoria ao PSI20

No futuro recomenda-se assim o aprofundamento desta pesquisa aplicando a um

horizonte temporal maior e at considerando detalhadamente a anlise comparativa a

outro ndice.

Dada a realao que a Teoria tem com a designada Psicologia de massa fazia todo o

sentido relacionar o tema com a Psicologia neuro econmica associada mudana de

posio no mercado de valores.

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