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Custo do capital prprio como taxa de desconto na avaliao de empresas no Brasil:


evidncias entre a teoria e a prtica de mercado

Cost of equity as discount rate in firms evaluation in Brazil: evidence between theory and
market practice

Ludmila Lopes Cabral Moiss Ferreira da Cunha


lud_cabral@yahoo.com.br mfccunha@ig.com.br
Universidade Federal de Gois Universidade Federal de Gois
Camila Araujo Machado Ilrio Jos Rech
ufg_face_camila@yahoo.com.br ilirio@terra.com.br
Universidade Federal de Gois Universidade Federal de Uberlndia

RESUMO
A avaliao de empresa potencialmente praticada e discutida pelos tericos. Dentre os
mtodos de avaliao, o mais utilizado o Fluxo de Caixa Descontado (FCD), cujo sucesso
depender da correta determinao da taxa de desconto. Neste mtodo, a mensurao do custo
do capital prprio (Ke) uma das etapas mais relevantes, pela maior subjetividade envolvida.
Em mercados emergentes torna-se mais desafiador a mensurao desta taxa de desconto. Este
artigo tem o objetivo de verificar se no Brasil existe aderncia entre teoria e a prtica do
mercado quanto estimao do Ke para valorao de empresas pelo FCD. A hiptese levantada
a de que as prticas do mercado brasileiro na determinao do Ke para avaliao de empresas
pelo FCD esto condizentes com a teoria de finanas. Para verificar a hiptese, realizou-se uma
pesquisa documental atravs da investigao dos Laudos de Avaliao das Companhias
apresentados como requisito s ofertas pblicas de aquisio de aes (OPA) registrados na
Comisso de Valores Mobilirios (CVM) no perodo de 2005 a 2012. A amostra perfez 96
laudos os quais mensuraram o valor da entidade pelo FCD. A anlise de resultados comprovou
a aderncia dos mtodos utilizados pelos praticantes brasileiros e a literatura de finanas sobre
o tema, levando a no rejeio da hiptese proposta inicialmente. Desta forma, as evidncias
encontradas neste estudo contribuem com os estudiosos, avaliadores e demais interessados no
assunto e, atribui-se maior credibilidade s informaes geradas pelas avaliaes de empresas
no Brasil, qualitativamente.
Palavras-chave: Avaliao de Empresas, Fluxo de Caixa Descontado, Custo do Capital
Prprio.

ABSTRACT
Firms evaluation is potentially practiced and discussed by theoretical. Among the evaluations
methods the most used is the Discounted Cash Flow (DCF), which has success whether the
right discount rate is determined. In this method, the measurement of the cost of equity (Ke) is
one of the most relevant stages, because of the subjectivity involved. In emergent markets, the
measurement of this discount rate becomes harder. The aim of this paper is to verify whether
has an adherence between theory and market practice in Brazil about the measurement of Ke
in the scope of firms appreciation by DCF. The raised hypothesis is that the brazilian market
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practices of the Kes determination to the firms evaluation by DCF are consistent with the
financial theory. To verify this hypothesis, a documental research among the Firms Evaluation
Reports, which are presented as Initial Public Offering (IPO) requirement and were registered
in Comisso de Valores Mobilirios (CVM) in the years 2005 to 2012, has been done. The
sample has found 96 reports that measure the firms value by the DCF. The results analysis
proven the adherence of the methods used by brazilians practitioners and the finance literature
about this theme, what lead a non-rejection of the initially purposed hypothesis. Therefore, the
evidence found in this paper contribute with researchers, appraisers and who else that have
interest in this subject and give more credibility for the information generated by firms
evaluation in Brazil, qualitatively.
Keywords: Firms Evaluation, Discounted Cash Flow, Cost of Equity.

Artigo recebido em: 25.11.2013; Aceito em: 15.02.2014

1 Introduo

Em um cenrio globalizado observa-se que avaliao de empresas tornou-se uma temtica


significativamente discutida pelo mercado, pela academia e pela imprensa. No Brasil essa
discusso se intensificou nos anos 90, quando novos condicionantes foram apresentados
economia brasileira. Atualmente, empresas so avaliadas com vistas aos mais diferentes
propsitos, entre eles: fuso, ciso e incorporao; abertura do capital; mensurao da
capacidade dos gestores em gerar riqueza ao acionista; e, ainda, para disputas judiciais.
O processo de avaliao de empresa consiste na estimativa do valor que represente a sua
potencialidade econmica atravs da avaliao conjunta de trs componentes principais os
quais interagem entre si: ativos, capitais de terceiros e capital prprio da empresa. Dentre os
mtodos de avaliao, os mais utilizados so baseados nos valores projetados de fluxos de caixa
descontados a valor presente por uma taxa que reflita o risco inerente, conhecidos como Fluxo
de Caixa Descontado - FCD.
Os mtodos que se baseiam no FCD so os mais populares, uma vez que, segundo Fernndez
(2007), so os conceitualmente "corretos". A importncia do FCD, para Assaf Neto e Lima
(2009, p.740), se deve ao fato de esse mtodo apresentar maior rigor tcnico e conceitual. De
acordo com os mesmos autores (2009, p. 752), os fluxos de caixa utilizados na avaliao de
empresas o Fluxo de Caixa Livrei, subdividido em: Fluxo de Caixa Livre da Empresa - FCLE,
geralmente mais utilizado, e Fluxo de Caixa Livre do Acionista - FCLA. O FCLE usualmente
descontado pelo custo mdio ponderado de capital (WACCii) e os FCLA pelo custo de
oportunidade do capital prprio (Ke). O Ke geralmente estimado pelo modelo de precificao
de ativos mais difundido mundialmente, o CAPM, cuja prtica de sua utilizao reforada por
Copeland, Koller e Murrin (2002, p. 230), pois, para eles, a teoria envolvida no modelo CAPM
no pode ser substituda j que ainda no se sabe de outra teoria melhor.
Fernndez (2007) chama a ateno para o fato de que a taxa de desconto uma das tarefas mais
importantes no processo de avaliao de empresas, por considerar os riscos e a volatilidade
histrica. A subjetividade do processo de avaliao pelo FCD, para Garrn e Martelanc (2007),
concentra-se na estimao da magnitude dos fluxos de caixa futuros e na taxa de desconto
utilizada. Alm da subjetividade, outro fator que potencializa o interesse sobre o assunto o
fato de que as metodologias aplicadas na mensurao das taxas de desconto e na valorao de
empresas so originadas nos mercados desenvolvidos.

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Segundo Assaf Neto, Lima e Arajo (2008) o correto conhecimento do custo de capital
essencial para o processo de anlise e tomada de decises financeiras, porm existem
dificuldades no clculo do WACC, principalmente na determinao do custo do capital prprio
(Ke). Martins et al (2006) tambm ressaltam que a mensurao do Ke uma das etapas mais
relevantes no processo de avaliao de empresas j que os modelos praticados com esta
finalidade mostram-se bastante sensveis s alteraes nas taxas de desconto, e que,
normalmente essa taxa (Ke) integra esses modelos como um de seus principais componentes, a
exemplo do custo mdio ponderado de capital (WACC).
Sabendo que os modelos de avaliao realizados atravs do FCD so os preconizados pela teoria
de finanas, e que dentre esses mtodos, existem duas abordagens principais (FCLE e FCLA)
as quais integram o Ke; cientes da existncia de diferentes concepes tericas sobre o assunto,
e das muitas variveis envolvidas no clculo dessa taxa, surge a necessidade de se responder a
seguinte indagao: as prticas do mercado brasileiro para a determinao do Ke na avaliao
de empresas pelo mtodo do Fluxo de Caixa Descontado esto condizentes com as teorias
preconizadas na academia?
Uma vez que a avaliao de empresas to difundida, utilizada de forma recorrente por diversos
usurios e com diferentes propsitos, e que fundamentadas nesta estimativa so tomadas
decises importantes, as quais so condicionadas credibilidade dada pelos usurios s
informaes provenientes destas avaliaes, segue a hiptese de trabalho desta pesquisa (H):

H: As prticas do mercado brasileiro na determinao do Ke para avaliao


de empresas pelo FCD esto condizentes com a teoria de finanas.

A pesquisa justifica-se por servir de fonte de informaes para os profissionais atuantes na


avaliao de empresas e demais interessados pelo tema, clarificar as teorias para mensurao
do custo de capital prprio na avaliao de empresas, buscando ainda atenuar a assimetria. A
pesquisa tambm tem o propsito de fornecer um feedback ao mercado e comunidade
acadmica sobre as prticas na avaliao de empresas. O Objetivo deste estudo verificar se
no Brasil existe aderncia entre a academia e as prticas do mercado no processo de
estimao do Ke com a finalidade de Oferta Pblica de Aquisio de Aes no perodo
entre 2005 a 2012.
Este artigo encontra-se estruturado em mais quatro sees. Na segunda seo apresenta-se o
referencial terico sobre o custo do capital prprio. Posteriormente, clarifica-se a metodologia
aplicada a fim de se atingir os desgnios da pesquisa. A quarta seo traz a apresentao e
anlise dos resultados oriundos da investigao dos laudos de ofertas pblicas de aes OPAs
relacionados com a teoria. Por fim, so explanadas consideraes a respeito da pesquisa.

2 O CUSTO DO CAPITAL PRPRIO Ke

2.1 Modelos Aplicveis no Clculo do Custo de Capital Prprio

Lima (2007) destaca quatro modelos de estimao desta varivel: (i) o Modelo de Gordon; (ii)
o Modelo Ohlson-Juettner (OJ); (iii) o Arbitrage Princing Model (APM) e (iv) o Capital Asset
Pricing Model (CAPM). No modelo de Gordon (Expresso 1), ou abordagem dos descontos
dos fluxos de dividendos, o retorno do acionista corresponde ao valor presente dos dividendos
esperados somados sua taxa de crescimento constante.

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dps
Ke = P0
+ g (1)
Onde:
Ke = custo de capital prprio;
dps = dividendo por ao;
P0 = preo por ao na data atual;
g = taxa de crescimento constante dos dividendos.

Martins et al (2006) descrevem o modelo desenvolvido em 2005 por Ohlson e Juettner-Nauroth


- OJ, no qual o retorno do acionista encontrado pela expresso 2:

1 dps1 1 dps1 2 eps1 eps 2


Ke = ( 1 + )+ ( 1 + ) + ( ( 1)) (2)
2 P0 2 P0 P0 eps1

Sendo:
Ke = custo de capital prprio;
= taxa de crescimento constante esperada dos dividendos;
dps = dividendo por ao no final do perodo 1;
P0 = preo por ao na data atual;
eps1 = lucro por ao esperado ao final do perodo 1;
eps2 /eps1 = crescimento esperado do lucro do perodo 1 em relao ao perodo 2.

Copeland, Koller e Murrin (2002, p. 230) relatam que evidncias empricas sugerem que o APM
explique os retornos previstos melhor do que o CAPM. O custo do capital prprio, no APM,
assim definido:

Ke = rf + 1 [E (F1 ) rf ] + 2 [E (F2 ) rf ] + + k [E (Fk ) rf ] (3)


Onde:
Ke = custo de capital prprio;
rf = taxa de retorno livre de risco;
1,2...k = representam a sensibilidade do ativo em relao ao fator macroeconmico correspondente;
E(F1),E(F2)...E(Fk) = representa a taxa de retorno esperada do primeiro fator macroeconmico
considerado como relevante para a avaliao do ativo em questo.

O APM, teoricamente, permite a modelagem individual e explcita de componentes tpicos de


risco-pas (exemplo: inflao e risco cambial) e, portanto, poderia ser um bom substituto para
o CAPM em mercados emergentes. Ainda assim, o analista no confrontado com uma srie
de dados macroeconmicos os quais so normalmente incompletos, extremamente volteis,
tornando o uso deste modelo impraticvel (PEREIRO, 2006).
De acordo com Garrn e Martelanc (2007), 60,22% dos profissionais brasileiros envolvidos
com a atividade de avaliao de ativos em diferentes setores e com diferentes fins, entre os anos
de 2002 e 2006, utilizaram-se do CAPM para determinao do Ke no mtodo do FCD; enquanto
26,88% utilizaram o Mtodo de Prmios de Risco (Build-up Models), representado pela frmula
abaixo:

Ke = Rf + PRm + PRp + PRe (4)


Onde:
Ke = custo de capital prprio;
Rf = retorno do ativo livre de risco;
PRm = prmio de risco de mercado;
PRp = prmio risco de porte;
PRe = prmio risco especfico da empresa.

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Na estimativa do custo do capital prprio, dar-se- nfase neste trabalho ao modelo CAPM,
justificada pela superioridade terica do modelo e por ser amplamente difundido entre os
praticantes do mercado.

2.2 Capital Asset Pricing Model CAPM

Dentre os modelos de clculo do custo do capital prprio o mais utilizado o CAPM, uma vez
que seus princpios metodolgicos no foram superados por qualquer outro modelo
(COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2002, p. 230; GARRN e MARTELANC, 2007). O
CAPM postula que tal custo de oportunidade seja igual ao retorno sobre os ttulos livres de risco
mais o risco sistmico da empresa multiplicado pelo gio (prmio) pelo risco no mercado.
Os parmetros que compem tradicionalmente o CAPM esto demonstrados na expresso 5:

Ke = Rf + (Rm Rf) (5)


Onde:
Ke = custo de capital prprio;
Rf = taxa de retorno de ativos livre de risco;
= coeficiente beta ou medida do risco sistemtico;
Rm = rentabilidade da carteira de mercado
(Rm Rf) = prmio de mercado

O CAPM possui como premissas norteadoras a eficincia do mercado e a diversificao, na


qual o investidor possui uma carteira diversificada no mercado. Pereiro (2006) pondera que a
existncia desta eficincia em pases emergentes bastante discutvel uma vez que estes
possuem mercados pequenos, concentrados e sujeitos manipulao. Perante esta crtica, Assaf
Neto (2003) prope a adoo do CAPM no Brasil atravs da utilizao de benchmark de uma
economia mais estvel, como a dos EUA, ajustado pela incorporao do risco-pas ao modelo,
com o propsito de capturar riscos peculiares ao pas.

2.2.1 Taxa livre de risco - Rf

Um dos pressupostos do CAPM a existncia de uma taxa que os investidores podem obter em
investimentos livres de risco. O modelo estima retornos esperados sobre investimentos
arriscados atravs de sua relao com essa taxa livre de risco. Segundo Damodaran (2009,
p.160), um ativo livre de risco quando tal ativo no possua risco de inadimplncia (default
risk) nem risco de reinvestimento, o qual decorre, por exemplo, de diferenas entre os prazos
do ttulo e dos fluxos de caixa avaliados.
Normalmente os ttulos livres de risco so os emitidos pelo governo. A taxa do Sistema Especial
de Liquidao e Custdia de Ttulos Pblicos (Selic) o parmetro para ativo livre de risco no
mercado brasileiro. Para Martins et al (2006) os ttulos brasileiros no podem ser considerados
como livres de risco, principalmente pelo fato de o governo ter decretado moratria duas vezes
na histria.
Diante das caractersticas brasileiras, Assaf Neto, Lima e Arajo (2008) sugerem que a taxa
livre de risco utilizada no clculo do Ke seja mensurada tendo-se como referncia as taxas de
juros pagas pelos melhores ttulos de dvida do mundo, destacando-se os papis emitidos pelo
Tesouro do Governo dos Estados Unidos.
Copeland, Koller e Murrin (2002, p.220) apontam trs opes de taxas livre de risco nos Estados
Unidos: taxa das Letras do Tesouro de curto prazo (Treasury bills ou T-bills); taxa dos ttulos
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do Tesouro (Treasury bonds ou T-bonds) de 10 anos; e T-bonds de 30 anos. Os autores


recomendam a utilizao da taxa T-bonds de 10 anos, entre outros motivos por se aproximar
mais da durao dos fluxos de caixa projetados na fase explcita de projeo e ser menos
suscetvel a mudanas inesperadas de inflao (comparativamente aos T-bonds de 30 anos).
relevante a observncia da coerncia entre a taxa livre de risco e os fluxos de caixa estimados.
A Rf deve ser estimada na mesma moeda na qual os fluxos de caixa da empresa so estimados,
ou seja, se esses fluxos forem estimados em dlares americanos nominais, a taxa ser a do
bnus do Tesouro americano (DAMODARAN, 2009, p.161).

2.2.2 Beta -

No modelo CAPM, o representa a medida do risco sistemtico, ou no-diversificvel, da


empresa em avaliao. Damodaran (2009, p.188) cita trs formas disponveis para estimar o
parmetro beta: atravs de dados histricos de preos de mercado para ativos especficos; a
partir das caractersticas fundamentais de investimento e por meio de dados contbeis. Em
seguida, o autor (2009, p.199) enumera trs variveis da empresa fundamentais na determinao
de : tipo de negcio, grau de alavancagem operacional e grau de alavancagem financeira.
Quando se pretende comparar os betas das empresas no mercado, estimar o beta de uma
empresa por meio de uma companhia similar no mercado ou identificar qual a participao do
risco que est associado alavancagem financeira ou operao, Salmasi (2009) relata que se
deve desalavancar o beta e alavanc-lo novamente de acordo com a estrutura de capital da
empresa que se deseja avaliar. A equao utilizada para alavancar o beta assim expressa:
D
L = U (1 + ) (1 IR) (6)
PL
Em que:
L = beta alavancado, determinado pelo nvel de endividamento (D/PL);
U = beta no-alavancado (beta da empresa sem dvida);
D = dvida ou passivo oneroso;
PL = patrimnio lquido;
IR = alquota de imposto de renda praticada pelas empresas brasileiras.

Damodaran (2009, p. 201) traz a equao (7) utilizada na obteno do beta desalavancado (U):

U = CORRENTE 1 + (1 IR) (7)

Considerando as peculiaridades de um pas emergente, como o Brasil, Assaf Neto, Lima e


Arajo (2008) propem as seguintes etapas para se chegar ao coeficiente beta: (i) identificao
do setor de atuao da empresa; (ii) levantamento do U mdio das empresas identificadas com
a empresa (ou setor); (iii) clculo do ndice mdio de endividamento do setor empresarial
brasileiro para o qual deseja apurar o custo de capital; e (iv) com base nesse quociente, alavancar
o beta atravs da equao 6.

2.2.3 Prmio de risco de mercado - (Rm Rf)

A taxa de prmio relativa ao risco de mercado, tambm conhecida como gio pelo risco de
mercado, obtida a partir da diferena entre a taxa de retorno esperada sobre a carteira do
mercado (Rm) e a taxa livre de risco (Rf). Segundo Assaf Neto, Lima e Arajo (2008) a carteira
de mercado, de acordo com a teoria do CAPM, deveria incluir todos os ativos negociados,
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ponderados pelos seus respectivos valores de mercado. Na prtica a carteira de mercado


contempla o retorno mdio das aes negociadas (ativos com risco), sendo seu desempenho
formal representado pelo ndice de mercado de bolsa de valores.
A escolha da proxy da carteira de mercado uma crtica tarefa. Pereiro (2002, p.118) relata que
a principal referncia no mercado acionrio norte-americano o Standard & Poor's (S & P) 500
Index, correspondente ponderao das 500 aes mais negociadas na Bolsa de Nova Iorque
(NYSE). No Brasil, o ndice mais utilizado como proxy o ndice da Bolsa de Valores de So
Paulo (IBOVESPA).
Segundo Assaf Neto (2003) existem duas distintas abordagens para se estimar o prmio pelo
risco de mercado. A primeira abordagem considera o comportamento histrico das taxas dos
ativos de risco (aes) em relao aos investimentos classificados como livres de risco (ttulos
pblicos). Uma abordagem alternativa determinar esse prmio de acordo com a prtica que
os mercados financeiros vm atualmente adotando de utilizar um mercado mais estvel e de
risco mnimo como referncia.
A abordagem de prmios histricos continua sendo a abordagem-padro, a qual pode produzir
razoveis estimativas em mercados como os Estados Unidos, com uma bolsa de aes grande
e diversificada e uma longa histria de retornos tanto para aes como para ttulos do governo,
mas pode ser fracassada em pases emergentes. Os principais aspectos desta abordagem so o
perodo de tempo utilizado nas estimativas, a escolha do ttulo livre de risco e o procedimento
para estimativa do prmio envolvendo a escolha entre a mdia aritmtica e geomtrica
(DAMODARAN, 2009, p.165-166).
Pereiro (2002, p.119) coloca que o comprimento da srie temporal utilizada resulta de um
dilema entre tentar capturar o mximo de informaes possveis (perodo histrico mais longo)
e, capturar os ltimos acontecimentos os quais podem afetar radicalmente os retornos futuros
(perodos mais curtos). Damodaran (1999) defende que o prmio de mercado seja
fundamentado em histricos mais longos e ressalta que em pases emergentes, os quais,
frequentemente, tm uma histria confivel de 10 anos ou menos e desvios padres grandes nos
retornos anuais das aes, os prmios de risco histricos no devem ser utilizados.
A taxa livre de risco escolhida para clculo do prmio de mercado deve ser a mesma do clculo
do retorno esperado. Segundo Pereiro (2002, p.119) autores divergem, contudo, na utilizao
da mdia aritmtica ou da geomtrica. Damodaran (1999), por exemplo, argumenta a favor da
mdia geomtrica por ser um melhor indicador de retorno a longo prazo e no superestimar o
prmio. J Copeland, Koller e Murrin (2002, p.223) defendem a utilizao da mdia aritmtica,
porque apesar de a mdia geomtrica expressar adequadamente o retorno histrico, o CAPM
baseado em retornos esperados, o que expresso de forma mais apropriada pela mdia
aritmtica dos retornos histricos.

2.2.4 Prmio de risco-pas - BR

De acordo com Pereiro (2006) o prmio de risco-pas um agregado de riscos no sistemticos,


tais como: o risco derivado de instabilidade social e poltica o risco de inadimplemento soberano
e risco de uma hiperinflao inesperada.
Para estimar o prmio de risco-pas, Damodaran (2009, p.170) aponta duas abordagens: a
primeira explora o spread de inadimplncia sobre bnus emitidos por cada pas, que mede a
diferena entre os bnus em dlar emitidos pelo pas e a taxa do bnus do Tesouro americano;
a segunda utiliza a volatilidade dos mercados de aes como base.
A liquidez e a maturidade do ttulo C-Bond (capitalization bond), ttulo brasileiro da dvida
pblica externa transacionado livremente no mercado internacional, mostram que ele
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representativo dos demais ttulos soberanos do Brasil, sendo o mais utilizado para clculo do
prmio pelo risco-pas (MOREIRA e ROCHA, 2003).
Damodaran (2003) esclarece que dentre as diferentes medidas de risco-pas, uma das mais
simples e acessveis o rating (classificao orientada) atribudo dvida do pas por agncias
como a Standard & Poors (S & P). Assaf Neto e Lima (2009, p. 507) apontam o indicador
EMBI+ (Emerging Markets Bond Index Plus) como representativo do grau de risco-pas
classificado pelo banco de investimento J. P. Morgan, pioneiro nestas classificaes, sendo
bastante utilizado para economias emergentes como a do Brasil.
Outras possibilidades de mensurao do risco-pas, elucidadas por Damodaran (2003), so
medidas pela volatilidade dos mercados. Uma medida convencional do risco das aes atravs
do desvio-padro nos preos das aes. A outra medida apontada pelo autor baseada na
expectativa de que o prmio de risco de ativos de patrimnio do pas seja maior que o spread
de risco de inadimplncia, e que tal prmio aumentar se a classificao do pas cair ou a
volatilidade relativa do mercado de aes subir.
Damodaran (2003) resume que as trs abordagens para estimar os prmios de risco-pas, em
geral dar-lhes-o resultados diferentes. Acredita que os maiores prmios de risco-pas
(abordagem mista, spread de inadimplncia + desvio padro relativos) sejam mais realistas para
o futuro imediato, mas com o passar dos anos os mesmos cairo e o prmio de risco convergir
para o spread de bnus do pas.
Assaf Neto (2003) discorre que no Brasil, geralmente, utiliza-se no modelo do CAPM o prmio
pelo risco de mercado dos EUA acrescido do BR, apurado pela diferena entre as taxas de
remunerao do bnus do governo norte-americano (T-Bond) e o bnus do governo brasileiro
(C-Bond). A expresso 8 evidencia que o investidor demanda uma taxa de retorno superior ao
que exigiria em um mercado de risco mnimo, como o dos EUA:

Ke = [Rf + (Rm Rf)] + BR (8)

em que BR representa o risco-Brasil.

Damodaran (2003) enfatiza que nem todas as empresas em mercados emergentes esto
igualmente expostas ao risco-pas, sendo necessrio diferenci-lo entre as empresas e que a
exposio de uma empresa ao risco-pas vem de onde ela faz seus negcios. O prprio autor
(2009, p.211) discorre que a exposio de uma empresa ao risco-pas afetada por aspectos de
sua atividade (como a localizao de suas instalaes). O autor aponta a anlise de receitas
como uma das maneiras mais simples de se estimar essa exposio:

Proporo das receitas no pas empresa


= Proporo das receitas no pas empresa mdia
(9)

onde lambda () uma medida de exposio da empresa ao risco-pas encontrada usando-se a


proporo das receitas geradas em um pas comparadas proporo das receitas geradas pela
mdia das empresas naquele pas. Desta forma Damodaran (2009, p.175) chega abordagem
preferida por ele na busca de uma estimativa do custo do capital prprio para uma empresa
brasileira, fundamentada em dados do mercado norte-americano e adaptada para que cada
empresa tenha uma exposio ao risco-pas () que seja diferente de sua exposio a todos os
outros riscos de mercado:

Ke = Rf + (Rm Rf) + (BR) (10)


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Damodaran (2003) salienta que embora a maioria concorde que h mais risco em investir em
aes do Brasil que em aes norte americanas isto no o suficiente para determinar a
existncia de um prmio de risco adicional cobrado ao se investir no mercado brasileiro. A
questo se o risco do mercado emergente ou no diversificvel. Em mercados
completamente integrados o investidor diversificado globalmente e tais riscos so eliminados
via diversificao. Em mercados completamente segmentados, no qual os investidores no
investem fora do mercado local, adaptar o prmio pelo risco-pas tambm seria desnecessrio.
Ao passo que apenas em mercados parcialmente segmentados, estes riscos seriam relevantes na
determinao do Ke.
Pereiro (2002, p.115) defende o uso de um CAPM Global (G-CAPM), representado pela
expresso 11, em mercados fortemente integrados, e a utilizao de um CAPM Local (L-
CAPM) quando o mercado domstico est parcialmente ou no integrado com o mercado
mundial, de forma a capturar os riscos especficos destes mercados.

Ke (G CAPM) = RF Global + Global (RM Global RF Global ) (11)

No L-CAPM, segundo o mesmo autor (2006), BR geralmente calculado como diferena


entre a rentabilidade de ttulos soberanos do mercado emergente denominados em dlar em
relao aos ttulos semelhantes de mercados desenvolvidos, por exemplo, T-bonds, se o
mercado dos EUA for a proxy do mercado global. As crticas em torno da utilizao da
expresso 12 decorrem da incluso do prmio pelo risco de inadimplncia na formao da Rf
local (RF Global + BR), evidenciando uma tendncia a superestimar o custo de capital, uma
vez que o prmio pelo risco de mercado j refletiria uma parcela deste risco.

Ke (L CAPM) = (RF Global + BR) + Local (RM Local RF Local ) (12)

Ainda sobre o assunto, Copeland, Koller e Murrin (2002, p. 395) alertam sobre este perigo de
dupla contagem do risco que ronda as avaliaes de empresas. Damodaran (2009, p. 172)
comenta casos em que os analistas utilizam como taxa livre de risco os bnus emitidos em dlar
pelo pas (por exemplo, o C-Bond no Brasil), cuja taxa de juros j incorpora os spreads de
inadimplncia e, ainda assim, ajustam um prmio de risco a fim de refletir o risco-pas,
configurando ento uma dupla contagem.
Pequenas empresas, em termos de valor de mercado do patrimnio lquido, obtm retornos
maiores que grandes empresas de risco equivalente (definido pelo beta de mercado). O porte
do prmio da pequena empresa (small cap premium) abaixou consideravelmente nos anos 90
mas ainda tem sido geralmente positivo e constitui uma medida da falha do beta em capturar o
risco no CAPM, pois neste modelo os betas subestimam o verdadeiro risco das aes de
pequenas empresas (Damodaran, 2009, p.139-140).
O mesmo autor (2009, p.214-215) refora que alguns analistas defendem o acrscimo de um
prmio ao Ke de pequenas empresas, conforme a expresso 13, e considera que 2% seja um
valor razovel para tal parmetro uma vez que, nas ltimas dcadas, a rentabilidade das
empresas pequenas tem sido aproximadamente 2% maior do que a das grandes:

Ke = RF + PM + SCP (13)

sendo o PM = prmio de risco de mercado (Rm Rf) e o SCP = small cap premium ou prmio
pelo pequeno tamanho da entidade.
R. Cont. Ufba, Salvador-Ba, v. 7, n. 3, p. 05 - 22, dezembro-maro 2014
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3 METODOLOGIA

Com intuito de atingir o propsito desta pesquisa optou-se por um estudo exploratrio e
descritivo, uma vez que, na perspectiva do que defende Gil (2002, p.41), pretende possibilitar
novas percepes sobre o tema, descrever situaes presentes com dados colhidos da realidade,
visando aclarar caractersticas do fenmeno em uma determinada populao.
Quanto ao procedimento metodolgico adotado para coleta de dados esta pesquisa
classificada como bibliogrfica e documental, utilizando-se no exame de documentos, os
Laudos de Avaliao das Companhias os quais so apresentados como requisito s ofertas
pblicas de aquisio de aes OPA. Portanto, esses laudos de avaliao constituem meios
para realizao da pesquisa. Sua elaborao, estabelecida pela Lei 6.404/76, normatizada pela
Instruo da CVM 361/02 a qual, em seu Artigo 8 3, fixa que o laudo dever expressar o
valor econmico da companhia objeto por ao, calculado pela regra do fluxo de caixa
descontado ou por mltiplos.
Por questes de acessibilidade, foram utilizadas as informaes pblicas obtidas da Comisso
de Valores Mobilirios. Foram selecionados os laudos de avaliao no perodo compreendido
de 2005 e 2012, desprezando-se aqueles que no apuraram o valor econmico da empresa pelo
mtodo do fluxo de caixa descontado. Aps a delimitao o universo da pesquisa perfez 63
laudos de avaliao cujas empresas esto relacionadas no Anexo I.
Para viabilizar a coleta de dados, optou-se nesta pesquisa pelo uso do formulrio. Constam do
formulrio 18 perguntas categorizadas (A-R) as quais foram elaboradas a partir da teoria
levantada na seo 2. Para cada interrogativa foram sugeridas respostas fundamentadas tambm
na literatura pesquisada, a fim de possibilitar a verificao da aderncia da prtica teoria. As
respostas foram enumeradas, sendo que a ltima alternativa de resposta para todas as
interrogaes a opo no evidenciada. Definidas as perguntas, foram investigados
criteriosamente os 96 laudos.
Os dados obtidos foram tabulados e expostos em uma tabela de forma sinttica. Foram somadas
as quantidades de cada resposta recorrentes em cada pergunta, em seguida estas quantidades
foram convertidas em percentuais aps relacion-las com a quantidade total de laudos utilizados
na extrao das respostas para as respectivas perguntas.
Durante a redao da anlise dos resultados, os percentuais retirados das tabelas sero
acompanhados da identificao da pergunta (letras do alfabeto) e respostas (nmeros que
podem variar de 1 a 6). Aps a coleta de dados, todas as informaes reunidas nas tabelas so
comparadas entre si e confrontadas com a teoria, com vistas rejeio ou no da hiptese.

4 RESULTADOS

O Quadro 1 apresenta os resultados das questes formuladas condizentes a teoria levantada,


sobre o custo do capital prprio na avaliao de empresas.
Quadro 1 - Custo do Capital Prprio
Resultados da Pesquisa Custo do Capital Prprio Laudos (%)
A) Ao utilizar o FCD, qual Fluxo de Caixa escolhido?
A1 FCLE 79,17%
A2 FCLA 17,71%
R. Cont. Ufba, Salvador-Ba, v. 7, n. 3, p. 05 - 22, dezembro-maro 2014
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A3 Outros (1 e 2) 1,04%
A4 No evidenciado 2,08%
B) Na escolha do FCLE quantos usaram
B1 WACC 90,79%
B2 Ke 7,89%
B3 Kd 1,32%
B4 No evidenciado 0,00%
C) No caso do FCLA quantos usaram
C1 WACC 5,88%
C2 Ke 94,12%
C3 Kd 0,00%
C4 No evidenciado 0,00%
D) Metodologias aplicadas na mensurao do Ke:
D1 Modelo de Gordon 0,00%
D2 Modelo Ohlson-Juettner (OJ) 0,00%
D3 Arbitrage Princing Model (APM) 0,00%
D4 Capital Asset Pricing Model (CAPM). 100,00%
D5 Mtodo de Prmios de Risco (Build-up Models) 0,00%
D6 No evidenciado 0,00%
E) No CAPM, adota taxa livre de risco (Rf):
E1 Rf Local = SELIC 2,11%
E2 Rf Local = RF Global + BR 16,84%
E3 Rf Global 71,58%
E4 Outros (Exemplo: Rf local = poupana) 3,16%
E5 No evidenciado 6,32%
F) Os instrumentos utilizados para a obteno da Rf Global nos EUA:
F1 T-bill (letras do Tesouro de curto prazo) 1,11%
F2 T-bonds 10 anos 40,00%
F3 T-bonds 30 anos 37,78%
F4 Outros 11,11%
F5 No evidenciado 10,00%
G) O usado no CAPM foi estimado a partir de:
G1 dados histricos de preos de mercado para ativos especficos 86,32%
G2 caractersticas fundamentais de investimento 1,05%
G3 dados contbeis 0,00%
G4 Outros 4,21%
G5 No evidenciado 8,42%
H) O escolhido foi:
H1 LL = Beta local em relao ao ndice do mercado local 8,42%
H2 LG = Beta local em relao ao ndice do mercado global 71,58%
H3 Outros 9,47%
H4 No evidenciado 10,53%
I) Quanto ao lanado no CAPM:
I1 alavancado 75,79%

R. Cont. Ufba, Salvador-Ba, v. 7, n. 3, p. 05 - 22, dezembro-maro 2014


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I2 desalavancado 8,42%
I3 mdio setorial 5,26%
I4 = 1 5,26%
I5 Outros 2,11%
I6 No evidenciado 3,16%
J) A proxy da carteira de mercado para clculo do Rm foi escolhida:
J1 No mercado brasileiro (Rm local = IBOVESPA) 1,05%
J2 No mercado norte-americano (Rm global) 83,16%
J3 Outros 2,11%
J4 No evidenciado 13,68%
K) O Rm Global utilizado foi com base nos retornos histricos:
K1 Standard & Poor's (S & P) 500 Index da NYSE 25,81%
K2 Outros 7,53%
K3 No evidenciado 66,67%
L) O comprimento da srie temporal escolhida no clculo do Rm est:
L1 Abaixo de 10 anos 0,00%
L2 Entre 10 e 20 anos 3,16%
L3 Acima de 20 anos 50,53%
L4 No evidenciado 46,32%
M) A Rf escolhida para clculo do Pm a mesma do clculo Ke
M1 Sim 25,26%
M2 No 6,32%
M3 No evidenciado 68,42%
N) A mdia dos retornos histricos aplicada na mensurao do Pm foi:
N1 Mdia aritmtica 11,58%
N2 Mdia geomtrica 6,32%
N3 Outras 0,00%
N4 No evidenciado 82,11%
O) Adicionaram o BR ao CAPM?
O1 Sim 91,58%
O2 No 1,05%
O3 No evidenciado 7,37%
P) Para determinao do BR qual a abordagem utilizada?
P1 Spread de inadimplncia sobre bnus emitidos por cada pas 75,56%
P2 Abordagem do desvio-padro relativo 2,22%
P3 Abordagem mista: spread de inadimplncia + desvio padro relativos 0,00%
P4 Outras 0,00%
P5 No evidenciada 22,22%
Q) Dos que calcularam BR, quantos:
Q1 Consideraram = exposio especfica da empresa ao BR 0,00%
Q2 No consideraram 91,11%
Q3 No evidenciado 8,89%
R) Alm do BR, quantos adicionaram outros prmios ao CAPM como:
R1 Small cap premium (prmio pelo tamanho da empresa) 18,95%
R. Cont. Ufba, Salvador-Ba, v. 7, n. 3, p. 05 - 22, dezembro-maro 2014
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R2 Outros prmios 2,11%


R3 No adicionaram 75,79%
R4 No evidenciado 3,16%
Fonte: Elaborado pelos autores

Dentre as abordagens existentes no uso do FCD destacam-se: o FCLE - Fluxo de Caixa Livre
da Empresa e o FCLA Fluxo de Caixa Livre do Acionista. Assaf Neto e Lima (2009, p.740)
e Copeland, Koller e Murrin (2002, p.137) consideraram que a preferncia pelo FCLE se deve
ao fato de o modelo promover uma maior evidenciao de informaes, j que engloba todos
os componentes da empresa (capital prprio e de terceiros).
De forma coerente com o apontamento terico a investigao realizada traz que a maior parte
dos avaliadores optou pelo FCLE (A1), dos quais 90,79% usaram o WACC para descontar tais
fluxos (B1). A aderncia entre a taxa de desconto e o fluxo de caixa tambm percebida na
maioria dos laudos que optaram pelo FCLA (C2).
O destaque dado ao FCLE e ao FCLA tambm pde ser confirmado na prtica dos avaliadores
brasileiros. Dentre os laudos que evidenciaram o mtodo do FCD aplicado na mensurao do
valor da empresa, todos utilizaram os dois fluxos mencionados, seja isoladamente (A1 e A2),
ou atravs da utilizao simultnea de ambos no mesmo laudo (A3).
Nos laudos analisados observou-se a mesma popularidade do modelo CAPM que fora
referenciada na teoria, j que 100% (D4) dos laudos que calcularam o custo do capital prprio
o fizeram atravs deste modelo. Diante do ocorrido todos os outros parmetros apresentados na
Tabela so componentes do CAPM, os quais foram descritos no item 2.2 deste artigo.
Quanto Taxa Livre de Risco Rf nota-se a predominncia do uso de benchmark de economias
desenvolvidas, principalmente dos EUA. Esta prtica recorrente nos demais componentes do
CAPM, conforme preconizado pela literatura. A Selic, parmetro brasileiro para ativo livre de
risco, aparece em apenas 2,11% (E1) dos laudos. Por outro lado, aproximadamente 88% (E2 +
E3) dos analistas usaram o Rf Global para determinar a taxa livre de risco a ser aplicada no
CAPM, ao qual 16,84% (E2) j adicionaram o risco-pas a esta Rf Global.
As trs principais opes de Rf nos EUA foram destacadas na interrogativa F da Tabela. A
literatura pesquisada recomenda a taxa dos ttulos do T-bonds de 10 anos por motivos
anteriormente discutidos. A prtica demonstra que 40% (F2) dos laudos, ou seja, a maioria
adere a esta preferncia terica.
Dentre as trs diferentes formas existentes para se estimar o as quais foram citadas por
Damodaran (2009, p. 188), 86,32% (G1) optaram por apur-lo com dados histricos de preos
de mercado para ativos especficos, atravs da mdia de betas de empresas representativas do
setor. A anlise dos resultados possibilita outras constataes sobre o beta lanado no CAPM:
mais de 70% (H2) calcularam o LG, o qual corresponde a um beta local em relao ao ndice
do mercado global; 75,79% (I1) usaram-no aps alavanc-lo obedecendo estrutura de capital
da empresa.
A proxy da carteira de mercado para clculo do Rm foi escolhida em sua evidente maioria nos
mercados desenvolvidos, pois apenas 1,05% (J1) utilizaram o ndice da BOVESPA, enquanto
83,16% (J2) dos laudos calcularam o Rm Global. A referncia norte-americana apontada pela
literatura como principal na determinao do Rm Global o Standard & Poor's (S & P) 500
Index. Examinando-se os laudos percebe-se que 66,67% (K3) no demonstraram qual a
referncia global adotada e, dentre os que a evidenciaram, 25,81% (K1) fizeram uso do S&P
500.
O perodo de tempo utilizado nas estimativas do Rm foi outro assunto abordado no referencial
terico. Verifica-se que a prtica dos avaliadores neste quesito condizente com a literatura,
R. Cont. Ufba, Salvador-Ba, v. 7, n. 3, p. 05 - 22, dezembro-maro 2014
18

visto que a mesma defende a utilizao de perodos histricos mais longos. Conforme verificado
na Tabela, 53,69% (L2 + L3) informaram o comprimento da srie temporal escolhida, destes,
3,16% (L2) capturaram perodos entre 10 e 20 anos e 50,53% (L3) optaram por perodos
maiores que 20 anos, vale ressaltar que, os rgos regulatrios de concesses pblicas exigem
as projees de fluxos de caixa para avaliao, dentro do perodo de concesso, que no Brasil
gira-se em torno de 30 anos.
Dando prosseguimento anlise do Prmio de Mercado, 68,42% (M3) no mencionaram qual
a taxa livre de risco utilizada, porm verifica-se que praticamente 25% (M1) utilizaram a mesma
Rf do clculo do Ke. Percebe-se ainda um baixo ndice de evidenciao, 17,90% (N1+ N2), da
mdia dos retornos histricos aplicada na mensurao do Pm, se aritmtica - 11,58% (N1) ou
geomtrica 6,32% (N2). Os resultados obtidos na interrogativa N pode ser um reflexo da
divergncia de opinies dos prprios tericos.
O acrscimo de um prmio pelo risco inerente ao pas consideravelmente defendido, conforme
exposto na seo 2. Constata-se que nas avaliaes brasileiras que foram exploradas nesta
pesquisa, 91,58% (O1) adicionaram o risco-Brasil - BR ao CAPM, 7,37% (O3) no o
evidenciaram, e apenas 1,05% (O2) dos laudos no calcularam este prmio.
Quanto abordagem apontada para determinao do BR, desprezando-se os 22,22% (P5) que
no informaram, todos os outros 75,56% (P1) afirmaram ter explorado o spread de
inadimplncia, atravs da diferena entre os bnus em dlar emitidos pelo pas e a taxa do bnus
do Tesouro americano. A medida de exposio ao risco-pas , to significativa para
Damodaran (2009, p. 175), no foi verificada em nenhum dos laudos: 91,11% (Q2) no
consideraram e os restantes, 8,89% (Q3), no evidenciaram.
Em 21,06% (R1+R2) dos laudos que calcularam Ke surgiram outros prmios adicionados ao
modelo CAPM (que no o prmio pelo risco-pas), dos quais 18,95% (R1) so os conhecidos
prmio pelo pequeno tamanho da empresa, e 2,11% utilizaram-se de outros prmios (R2).
Configura-se em outros prmios o prmio pela falta de liquidez cuja aplicao no fora
apontada dentre os autores pesquisados. J o small cap premium ou prmio pelo tamanho da
empresa foi mencionado como adequado em certas conjunturas.
Diante do exposto e anlises dos dados coletados da realidade teoria exposta no captulo 2,
considera-se a no rejeio da hiptese proposta por esta pesquisa. A confirmao da H
factvel j que as premissas acerca do clculo do Ke caracterizadas pelos autores em finanas
foram, em maior percentual, atendidas pelos analistas responsveis pela elaborao dos laudos.

5 CONSIDERAES FINAIS

A prtica da avaliao de empresas se difundiu significativamente no Brasil nas ltimas


dcadas. As informaes geradas por esta ferramenta so utilizadas por uma considervel gama
de usurios. A importncia do tema provoca tericos em finanas, praticantes do mercado, a
academia e tambm se configurou como motivadora desta pesquisa.
Dentre as metodologias existentes para mensurao do valor econmico das entidades, destaca-
se o mtodo do Fluxo de Caixa Descontado cujo sucesso depende da correta determinao da
taxa de desconto no qual a mensurao do Ke tem grande destaque. Neste contexto, o presente
estudo almejou verificar no Brasil se as premissas adotadas pelo mercado no processo de
estimao desta taxa esto condizentes com a teoria.
A fim de atingir seu objetivo, este trabalho, de carter descritivo e exploratrio, props uma
pesquisa bibliogrfica e qualitativa concomitante e comparativamente a uma pesquisa

R. Cont. Ufba, Salvador-Ba, v. 7, n. 3, p. 05 - 22, dezembro-maro 2014


19

documental, investigando-se os laudos de ofertas pblicas de aes OPAs dos anos de 2005
a 2012.
A anlise de resultados comprovou a aderncia dos mtodos utilizados pelos praticantes
brasileiros e a literatura de finanas sobre o tema, levando a no rejeio da hiptese proposta
inicialmente. Desta forma, as evidncias encontradas neste estudo contribuem com os
estudiosos, avaliadores e demais interessados no assunto e, atribui-se maior credibilidade s
informaes geradas pelas avaliaes de empresas no Brasil, qualitativamente.
Podem ser vislumbradas, a partir deste estudo, outras indagaes as quais sugerem pesquisas
posteriores, tais como: (i) investigao de aderncia da prtica e teoria na mensurao das
demais taxas de desconto utilizadas no mtodo do FCD (WACC e custo da dvida Kd); (ii)
necessidade de pesquisas quantitativas para relacionar o projetado nessas taxas e o realizado;
(iii) aumento da amostra, com incluso de IPOs (Initial Public Offering), por exemplo.

REFERNCIAS

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Seminrio de Administrao - SemeAD, 12, So Paulo, 2009. Anais So Paulo:
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R. Cont. Ufba, Salvador-Ba, v. 7, n. 3, p. 05 - 22, dezembro-maro 2014


21

ANEXO I
Laudos
AES Sul Distribuidor Gacha De Energia S.A Fertilizantes Fosfatados S.A. Fosfertil
Abyara Planejamento Imobilirio S.A Globex Utilidades S.A
Acesita S.A Granleo S/A
Aos Villares S.A GVT Holding
AGF Brasil Seguros S.A Indstrias Arteb S.A
ALL - Amrica Latina Log. Malha Norte S.A. Indstrias Micheletto S.A
ALL, Ferrovias Bandeirantes S.A. - 1 laudo IronX Minerao S.A
ALL, Ferrovias Bandeirantes S.A. - 2 laudo Jari Celulose S.A
Ampla Energia e Servios S.A. JBS S.A.
Ampla Investimentos e Servios S.A. Magnesita S.A
Arcelor Brasil S.A Manasa Madeireira Nacional S.A
ArcelorMittal Inox Brasil S.A Marisol Sa
Bacraft S/A Indstria de Papel Medial Sade S.A
Banco BERJ S.A. Melpaper S.A
Banco do Estado do Cear S.A Parmalat Brasil S.A Indstria de Alimentos
Banex S.A Crdito Financ. e Investimento Perdigo S.A. e Eleva Alimentos S.A
BANRISUL S.A. Administradora De Consrcios PetroflexIndstria e Comrcio S.A
Calados Azalia S.A Petroqumica Unio S.A
Camargo Correa Desenv. Imobiliario S.A . Plascar Participaes Industriais S.A
Centennial Asset Participaes Sudeste S.A. Pronor Petroquimica S.A.
Cia Bandeirantes Arms Gerais QGN Participaes S.A.
Cia de Seguros Minas Brasil Redecard S.A.
Cia Fabril Mascarenhas Renner Participaes S.A
Cia Fluminense de Refrigerantes Rimet Empreend. Inds. E Comerciais S.A.
Cia Maranhense Refrigerantes S.A. Fbrica de Produtos Alimentcios Vigor
Cia Maranhese de Refrigerantes Santista Txtil S.A.
Cia. Eldorado de Hoteis Seara Alimentos S.A
CMA Participaes S.A SEB - Sistema Educacional Brasileiro S.A.
Companhia Brasileira de Cartuchos SEB Participaes S.A
Companhia de Bebidas das Amricas AmBev SEB Participaes S.A
Companhia de Tecidos Santanense S.A SEB Participaes S.A
Companhia de Trans. de E Eltrica Paulista S.A Semp Toshiba S.A
Companhia Iguau de Caf Solvel Servix Engenharia S.A
Companhia Leco de Produtos Alimentcios Sola S.A. Inds Alimenticias
Companhia Siderrgica Paulista - Cosipa Sul Amrica Companhia Nacional de Seguros
Confab Industrial S.A. Suzano Petroqumica S.A
Construtora Adolpho Lindenberg S.A. TAM S.A.
Copesul Companhia Petroqumica do Sul Technos Relgios S.A
Cosan S.A Tele Norte Celular Participaes S.A.
Dana-AlbarusS.A. Indstria e Comrcio Telemig Celular Part. S.A. / Telemig Celular S.A
ECISA- Engenharia, Comrcio e Indstria S/A Terna Participaoes
Eletromoura S.A Tivit Terceirizao de Proc., Serv. e Tecnologia
Embratel Participaes S.A Trafo Equipamentos Eltricos S.A
Excelsior Alimentos S.A Ultrapar Participaes S.A
FAE Adm. e Participaes S.A. Universo Online S.A.
FAE- Ferragens Aparelhos Eltricos S.A. Vale Fertilizantes S.A.
Ferronorte S.A. - Ferrovias Norte Brasil VIVO Participaes S.A.
R. Cont. Ufba, Salvador-Ba, v. 7, n. 3, p. 05 - 22, dezembro-maro 2014
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Fertibrs S.A. Yara Brasil Fertilizantes

iO termo livre significa fluxo de caixa resultante depois de realizados: a) os investimentos necessrios
para a continuidade do negcio: investimentos em capital de giro e ativos fixos (este o livre para a
empresa ou dos detentores de capitais de terceiros e prprio), e b) aps os fluxos de pagamentos para os
proprietrios de capitais de terceiros.

ii Em ingls: Weighted Avarege Cost of Capital.

R. Cont. Ufba, Salvador-Ba, v. 7, n. 3, p. 05 - 22, dezembro-maro 2014

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