UNIVERSIDADE DE SO PAULO

FACULDADE DE ECONOMIA, ADMINISTRAO E CONTABILIDADE

DEPARTAMENTO DE CONTABILIDADE E ATURIA
PROGRAMA DE PS-GRADUAO EM CINCIAS CONTBEIS

INTERAES ENTRE ESTRUTURA DE CAPITAL,

VALOR DA EMPRESA E VALOR DOS ATIVOS

Vincius Aversari Martins

Orientador: Prof. Dr. Luiz Nelson Guedes de Carvalho

SO PAULO
2005
 Prof. Dr. Adolpho Jos Melfi
Reitor da Universidade de So Paulo

Profa. Dra. Maria Tereza Leme Fleury

Diretora da Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade

Prof. Dr. Reinaldo Guerreiro

Chefe do Departamento de Contabilidade e Atuaria

Prof. Dr. Fbio Frezatti

Coordenador do Programa de Ps-Graduao em Cincias Contbeis
 VINCIUS AVERSARI MARTINS

INTERAES ENTRE ESTRUTURA DE CAPITAL,

VALOR DA EMPRESA E VALOR DOS ATIVOS

Tese apresentada ao Departamento de

Contabilidade e Aturia da Faculdade de
Economia, Administrao e Contabilidade
da Universidade de So Paulo como
requisito parcial para a obteno do ttulo
de Doutor em Cincias Contbeis

Orientador: Prof. Dr. Luiz Nelson Guedes de Carvalho

SO PAULO
2005
Tese defendida e aprovada no Departamento de
Contabilidade e Aturia da Faculdade de Administrao,
Economia e Contabilidade da Universidade de So Paulo
Programa de Ps-Graduao em Cincias Contbeis, pela
seguinte banca examinadora:

Martins, Vincius Aversari

Interaes entre estrutura de capital, valor de empresas e valor dos ativos
/ Vincius Aversari Martins. -- So Paulo, 2005.
152 p.

Tese (Doutorado) Universidade de So Paulo, 2005

Bibliografia.

1. Finanas das empresas 2. Empresas Avaliao 3. Valor

(Contabilidade) 4. Ativos intangveis I. Universidade de So Paulo.
Faculdade de Economia, Administrao e Contabilidade II. Ttulo.

CDD 658.15
 iii

A meus pais, minha esposa, meu irmo,

amigos e alunos da FEA-RP/USP e
da FEA-SP/USP.
 iv

Agradeo ao Professor e Orientador L. Nelson de Carvalho pelo apoio e dedicao

na orientao deste trabalho. Agradeo ao Professor Alexandre Assaf Neto pelas
inmeras discusses que contriburam em muito para o enriquecimento desta tese.
Um agradecimento muito especial a meu pai, Eliseu Martins, pelas intensas e
frutferas discusses sobre assuntos relacionados a esta tese. Agradeo minha
me Dbora, meu irmo ric, minha cunhada Ktia, e meu, a caminho, sobrinho
Lucas, que j tem participado de nossas ridas conversas contbeis. Devo enorme
agradecimento aos meus colegas da FEA-RP/USP, pelo incentivo e compreenso,
em especial Professora Masa de Souza Ribeiro e aos Professores Roni Clber
Bonzio, Slvio Nakao e Carlos Godoy. No podem ser esquecidos nessa lista de
agradecimentos os amigos e colegas de doutoramento, que sempre estiveram
presentes no caminho percorrido nesse programa: Poueri do Carmo Mrio,
Ricardo Lopes Cardoso e Andr Carlos Busaneli de Aquino.

Heel speciale dank aan mijn echtgenote Sofie voor haar geduld, toewijding, begrip,
en natuurlijk haar hulp bij de vertaling, verbetering en lay-out van dit werk.
Tenslotte dank ik de andere helft van mijn familie (de Tortelboom-clan), die zelfs
van ver me altijd aangemoedigd heeft om het beste van mijzelf te geven in deze
studie.
 v

There is no hope for the time being of finding a

theory of corporate finance. The literature includes
many pieces of theory. Each piece describes some
aspects of corporate finance but there is no hope of
identifying a theory which captures a large part of the
important aspects from both a normative and a
descriptive point of view. Different pieces of theory
may have different implications.
Emilio Barucci
 vi

RESUMO

As proposies seminais de Modigliani e Miller iniciaram um campo novo de estudos

na moderna teoria de finanas. Com o passar do tempo, suas premissas bsicas foram
sendo relaxadas, de tal sorte que atualmente so raras as situaes em que podem ser
aplicadas plenamente, obtendo resultados satisfatrios e consistentes. Por outro lado,
pelo fato desse conjunto simples de proposies ter se tornado mundialmente conhecido
e de fcil aplicao, acabou sendo adotado como receita geral para a avaliao de
empresas. Este trabalho revisita, criticamente, as idias de Modigliani e Miller,
verificando que a aplicao simples e imediata das proposies pode enviesar os valores
da firma e do capital prprio. Em situaes em que no existe vis de metodologia, os
valores resultantes so hermticos, no possibilitando a anlise e administrao dos
elementos individuais que compem o valor da firma e do capital prprio. O presente
trabalho sugere uma metodologia alternativa de avaliao da firma e do capital prprio
que independe da validade das premissas de Modigliani e Miller, de tal forma que seja
possvel a identificao analtica dos componentes de seu valor. A metodologia de
avaliao proposta considera que o valor dos ativos independe da estrutura de capital,
mas que existe certo componente de valor da firma (diferente do valor dos ativos) que
depende da interao entre o financiamento pelo capital prprio e os investimentos
operacionais, e que esse valor pode ser identificado e contabilizado isoladamente. A
metodologia de avaliao proposta tambm considera o ganho da dvida como
componente do valor da firma e do capital prprio, pelo fato de ser, do ponto de vista do
acionista, o quanto de valor o capital de terceiros agrega firma e ao capital prprio. O
arcabouo terico da metodologia apresentada neste trabalho encontrado no
desenvolvimento do Valor Presente Ajustado, pois, conceitualmente, abrange todos os
efeitos colaterais que podem advir da interao entre estrutura de capital e de
investimentos.

Palavras-chave: custo de capital, estrutura de capital, avaliao de empresas, valor de

ativo, valor da dvida, valor do capital prprio, ganho da dvida, anatomia de valor.
 vii

ABSTRACT

The seminal proposals by Modigliani and Miller constituted the start of a new study
area in modern finance theory. Over time, their basic premises were slackened to the
extent that, nowadays, there are few situations in which they can fully be applied and
obtain satisfactory and consistent results. On the other hand, due to the fact that this
simple set of proposals became known around the world and is easy to apply, it ended
up being adopted as a general recipe for company valuation. We present a critical
review of Modigliani and Millers ideas, verifying that the simple and immediate
application of these proposals can bias firm and equity values. In situations where no
methodological bias is present, the resulting values are hermetic and do not permit the
analysis and management of the individual components of firm and equity values. This
study suggests an alternative methodology for firm and own capital valuation which
does not depend on the validity of Modigliani and Millers premises, allowing for the
analytical identification of firm and equity value components. The proposed valuation
methodology considers that asset value does no depend on capital structure, but that
there exists a certain component of firm value (different from asset value) which
depends on the interaction between debt and equity financing and operational
investments, and that this value can be identified and accounted for in itself. The
valuation methodology proposed here also considers the gain on debt as a component
of firm and equity value, due to the fact that, from the stockholders perspective, it
represents the amount of value debt adds to the firm and to the own capital. The
theoretical framework of the methodology presented here resides in the development of
Adjusted Present Value, as it conceptually covers all collateral effects that may stem
from the interaction between capital structure and investments.

Keywords: cost of capital, capital structure, company valuation, asset value, debt value,
equity value, gain on debt, value anatomy.
 8

SUMRIO

LISTA DE ABREVIATURAS .................................................................................................................. 9

NDICE DE TABELAS ........................................................................................................................... 10
1 INTRODUO..................................................................................................................... 11
1.1 MODELOS E MTODOS DE AVALIAO DE EMPRESAS ............................................................................13
1.1.1 Abordagem Direta: Fluxos de Caixa para o Capital Prprio ..............................................................13
1.1.2 Abordagem Indireta: Fluxos de Caixa para a Firma ...........................................................................16
1.2 O PROBLEMA DE PESQUISA .....................................................................................................................17
1.2.1 Relevncia ..........................................................................................................................................23
1.3 ASPECTOS METODOLGICOS ..................................................................................................................25
2 REVISO CONCEITUAL................................................................................................... 27
2.1 O CUSTO DE CAPITAL E A MODERNA TEORIA DE FINANAS ..................................................................28
2.1.1 Proposio I de Modigliani e Miller (MM I) sem Impostos - 1958....................................................29
2.1.2 Proposio II de Modigliani e Miller (MM II) sem Impostos - 1958 .................................................33
2.1.2.1 Uma possvel incoerncia em MM I e MM II.............................................................................................. 36
2.1.3 Proposio III de Modigliani e Miller (MM III) 1958.....................................................................37
2.1.3.1 MM I, MM II e o WACC ............................................................................................................................. 39
2.1.4 Proposio da Irrelevncia da Poltica de Dividendos - 1961.............................................................45
2.1.5 Proposio I de Modigliani e Miller (MM I) com Impostos - 1963 ...................................................46
2.1.6 Proposio II de Modigliani e Miller (MM II) com Impostos - 1963.................................................50
2.1.7 Taxa de Desconto do Benefcio Fiscal ...............................................................................................52
2.1.8 O Problema do Custo do Capital de Terceiros nas Proposies Originais de MM.............................56
2.2 VALOR PRESENTE AJUSTADO (APV) 1974...........................................................................................63
2.2.1 Relaes entre APV e WACC............................................................................................................66
2.3 CONSIDERAES ADICIONAIS SOBRE O CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL - WACC..................68
2.3.1 Motivos alegados para o uso do WACC.............................................................................................68
2.3.2 Premissas para uso do WACC............................................................................................................69
2.3.3 Problemas com o Uso do WACC .......................................................................................................72
2.4 CUSTOS DE AGNCIA, CUSTOS DE INSOLVNCIA, ASSIMETRIA DE INFORMAES E OUTROS ASPECTOS
COMPORTAMENTAIS.....................................................................................................................................................77
2.4.1 Natureza Humana na Teoria Econmica Financeira ..........................................................................78
2.4.2 Fluxo de Caixa e Conflito de Interesse entre Administradores e Acionistas ......................................82
2.4.3 Relacionamento entre Detentores do Capital Prprio e de Terceiros .................................................85
3 ANATOMIA DO VALOR DA EMPRESA......................................................................... 89
3.1 CAPITAL DE TERCEIROS: FLUXO DE CAIXA, CUSTO DE OPORTUNIDADE E VALOR ................................90
3.2 INTERAES ENTRE ATIVOS E ESTRUTURA DE CAPITAL ........................................................................91
3.2.1 Fluxos de Caixa Perptuos (Sem Impostos) .......................................................................................93
3.2.2 Fluxos de Caixa Determinados (Sem Impostos).................................................................................96
3.2.2.1 Quebra das Premissas de MM .................................................................................................................... 102
3.2.3 O Ganho da Dvida e o APV ............................................................................................................106
3.3 O MODELO AJUSTADO PELO GANHO DA DVIDA ..................................................................................107
3.3.1 Introduzindo o Ganho da Dvida na Avaliao de Empresas ...........................................................109
3.3.2 O Benefcio Fiscal ............................................................................................................................109
3.3.2.1 Um Outro Exemplo: O Ganho da Dvida Explicando Arbitragem ............................................................ 111
3.4 O RISCO FINANCEIRO ARCADO PELO CAPITAL PRPRIO E SEUS EFEITOS SOBRE O ATIVO E O
BENEFCIO FISCAL .....................................................................................................................................................120
3.4.1 A Racionalidade do Ganho da Dvida e do Valor do Ativo para o Capital Prprio..........................121
3.4.2 O Benefcio Fiscal............................................................................................................................122
4 O MODELO COMPLETO ................................................................................................ 126
4.1 O GANHO DA DVIDA EM INSTITUIES FINANCEIRAS: UM BREVE COMENTRIO ................................129
4.2 A LIGAO ENTRE ANATOMIA DE VALOR E CONTABILIDADE ..............................................................129
4.3 OUTRAS UTILIZAES DA ANATOMIA DO VALOR DA EMPRESA ...........................................................131
5 CONSIDERAES FINAIS ............................................................................................. 132
6 REFERNCIAS .................................................................................................................. 134
APNDICES........................................................................................................................................... 142
 9

LISTA DE ABREVIATURAS

Aft = valor do ativo financeiro no momento t

APV = Adjusted Present Value = Valor Presente Ajustado
Bft = fluxo de caixa do benefcio fiscal no momento t
CD = ganho da dvida
Dt = valor de mercado da dvida no momento t
Fca = fluxo de caixa livre dos ativos (exclui o benefcio fiscal) = FCLO
Fcd = fluxo de caixa da dvida
FCDiv = fluxo de caixa dos dividendos
Fce = fluxo de caixa livre para os acionistas
FCLA = fluxo de caixa livre para os acionistas
FCLF = fluxo de caixa livre para a firma
FCLF = fluxo de caixa livre para a firma = fluxo de caixa livre para a empresa (inclui o
benefcio fiscal)
FCLO = fluxo de caixa livre operacional = Fca
kd = custo da dvida = custo do capital de terceiros
ke = custo do capital prprio
keu = custo do capital prprio sem dvidas = risco bsico dos ativos
MM = refere-se aos dois autores Modigliani e Miller
VAt = valor dos ativos, medido na ausncia de dvidas, no momento t
VBft = valor presente do benefcio fiscal no momento t
VEa = valor do capital prprio medido pela abordagem direta (fluxo de caixa livre
para o acionista descontado ao custo do capital prprio)
VEf = valor do capital prprio medido pela abordagem indireta tradicional (fluxo de
caixa livre para a firma descontado ao WACC menos a dvida)
VFt = valor da firma no momento t
WACC = w = custo mdio ponderado de capital
Bf = variao de valor do benefcio fiscal para o acionista = benefcio fiscal
avaliado ao custo do capital prprio com dvidas menos esse mesmo ativo
avaliado ao custo do capital prprio sem dvidas
VA = variao de valor do ativo para o acionista = ativo avaliado ao custo do capital
prprio com dvidas menos esse mesmo ativo avaliado ao custo do capital
prprio sem dvidas
= nvel de endividamento
 10

NDICE DE TABELAS

Tabela 1: Simulao de MM I e MM II. .........................................................................40

Tabela 2: Fluxos de MM I e MM II simulados...............................................................41
Tabela 3: Dados de MM completos ................................................................................43
Tabela 4: Simulao MM I e MM II completa. ..............................................................43
Tabela 5: Dados financeiros............................................................................................96
Tabela 6: Fluxo de Caixa Livre para o Acionista ...........................................................97
Tabela 7: Ativo e Capitais de Terceiros e Prprio a valores de mercado. ......................98
Tabela 8: Fluxo de Caixa Livre do Ativo........................................................................98
Tabela 9: Composio de Valor do Ativo.....................................................................100
Tabela 10: Composio de Valor da Dvida .................................................................100
Tabela 11: Anatomia de Valor ......................................................................................100
Tabela 12: Balano Patrimonial (Valor Justo). .............................................................101
Tabela 13: Fluxos de Caixa Realizados. .......................................................................103
Tabela 14: Anatomia do Valor da Firma e do Capital Prprio .....................................104
Tabela 15: Dados da Situao Inicial............................................................................111
Tabela 16: Balano Patrimonial Contbil. ....................................................................114
Tabela 17: Fluxo de Caixa Perptuo. ............................................................................114
Tabela 18: Contabilizao do Ganho da Dvida ...........................................................117
Tabela 19: Contabilizao do Ganho da Dvida e Benefcio Fiscal da Dvida.............119
 11

1 INTRODUO

Os modelos de avaliao econmica de empresas, sob o foco da Economia Neoclssica

(a firma como funo de produo), baseados em fluxos de caixa descontados, tm
como premissa principal que o valor da empresa dado pelo valor presente dos fluxos
de caixa futuros, descontados por taxas de juros que expressem o retorno mnimo
exigido em face do risco estimado desses fluxos. Por essa abordagem, pretende-se
entender os efeitos da precificao de mercado em detrimento do entendimento da firma
em si.

A avaliao de uma empresa pode ser entendida como um processo dinmico de

avaliao conjunta dos seus trs componentes principais: ativos, capitais de terceiros e
capital prprio da empresa. A avaliao tida como dinmica pelo fato de esses
componentes interagirem entre si, resultando em efeitos que agregam ou desagregam
valor a cada uma das trs partes da empresa. Entretanto, nos modelos convencionais de
avaliao, esses efeitos de valor da interao dos componentes no so identificados
individualmente, isolados e reportados, e at mesmos contabilizados.

Os modelos de avaliao convencionais funcionam de forma agregada, resultando em

um nico valor (ou distribuio de probabilidades de valor, conforme a metodologia
utilizada) agregado da firma e/ou do capital prprio. O termo agregado utilizado
porque, por exemplo, o valor total atribudo ao ativo pode incluir a soma dos valores
dos ativos operacionais, independentemente da sua forma de financiamento, e outros
valores, decorrentes das interaes entre fluxos e riscos de capitais de terceiros, capital
prprio e dos ativos. Isso significa que os modelos convencionais de avaliao no
segregam analiticamente esses componentes, mas resultam em um nico valor que
contempla os elementos agregadores e desagregadores de valor indistintamente.

Assim, o objetivo principal deste trabalho procurar demonstrar que o valor da empresa
pode ser segregado em diversos componentes, de forma que seja possvel entender
analiticamente a composio do valor do ativo e do capital prprio, tanto isoladamente
quanto sob interao com a estrutura de capital.
 12

A anlise do valor da empresa, sem os efeitos da estrutura de capital e da interao

dessa estrutura com os ativos, interessante no caso, por exemplo, da avaliao de um
nico ativo (ou um determinado conjunto de ativos), independentemente da forma como
financiado. Nesse caso, seriam desconsiderados todos os possveis efeitos de valor
decorrentes da estrutura de capital.

Esse exemplo pode ocorrer em situaes de avaliao de empresa para aquisio, nas
quais o comprador no pretende manter a atual estrutura de capital (ou seja, a dvida
atual da empresa ser totalmente liquidada, ou renegociada). Ou pode ocorrer o
contrrio: o adquirente pretende aproveitar-se de eventual fonte de financiamento para a
empresa a ser adquirida (podendo at haver retirada de capital prprio por conta disso).
Portanto, o que interessa o valor dos ativos, independentemente da forma como so
financiados.

Dessa forma, na manuteno ou alterao da estrutura de capital por parte dos

controladores da empresa, importante a avaliao do ativo e dos efeitos de valor que a
manuteno (ou alterao) da estrutura de capital pode ter tanto sobre a firma quanto
sobre o capital prprio.

Ento, a primeira hiptese do trabalho :

HIPTESE 1: possvel identificar isoladamente os valores decorrentes das

interaes dinmicas entre ativos e estrutura de capital.

Com relao primeira hiptese, tem-se uma interessante analogia de um agente

avaliador (interno ou externo empresa, comprador, vendedor ou administrador)
figura de um mdico anatomista: o agente avaliador procura estudar a estrutura do valor
da empresa, assim como o mdico anatomista procura estudar a estrutura do corpo
humano. Ambos esto estudando a anatomia de seus vrios componentes, para entend-
los isoladamente e, posteriormente, de que modo os componentes isolados interagem
entre si.
 13

Com base nessa comparao, a primeira hiptese pode ser reescrita da seguinte forma:

HIPTESE 1a: possvel estudar a anatomia do valor de uma empresa.

1.1 Modelos e Mtodos de Avaliao de Empresas

Qualquer modelo de avaliao tem como finalidade ltima a determinao do valor

econmico do capital prprio (dado pelo valor das aes ou quotas que compem o
capital social), seja em situao de compra de empresas, venda, anlise de desempenho
da administrao, como anlise de risco/retorno de carteiras, dentre outras.

Cada modelo possui caractersticas prprias, podendo apresentar vantagens e

desvantagens quando comparadas entre si. Neste tpico, so comentados os principais
modelos baseados em fluxo de caixa, buscando destacar nestes suas principais
caractersticas relacionadas primeira hiptese.

1.1.1 Abordagem Direta: Fluxos de Caixa para o Capital Prprio

Quando o objetivo da avaliao de empresas atribuir valor ao capital prprio, duas

alternativas de avaliao so as mais utilizadas. Uma primeira abordagem justificada
pela premissa de que o valor do capital prprio igual ao valor presente do fluxo de
caixa que os scios da empresa podem retirar durante sua vida til. uma abordagem
direta, pois os fluxos de caixa considerados so unicamente os de propriedade dos
scios. Nesse sentido, duas vertentes de avaliao direta so mais comuns, sendo a
primeira referente ao Fluxo de Dividendos (FCDiv) e a segunda ao Fluxo de Caixa
Livre para o Acionista (FCLA).

A metodologia que usa o FCDiv calca-se na premissa de que o valor do capital prprio
igual ao valor presente do fluxo futuro dos dividendos esperados, incluindo nessa soma
de valores presentes um eventual dividendo terminal (ou ltimo montante a ser
recebido), caso haja previso de uma eventual liquidao futura da empresa em um
 14

perodo determinado. Se a premissa for de total e irrestrita continuidade, somente os

dividendos a serem pagos so considerados, em um perodo infinito de tempo.

Contudo, essa metodologia possui duas desvantagens principais. Uma refere-se s

empresas que possuem pequenos dividend-payouts (geralmente empresas em fase de
crescimento), que retm os recursos gerados (ou pagam pouco ou nenhum dividendo)
para investimentos em capital fixo e/ou capital de giro ou simplesmente possuem
polticas de remunerao dos acionistas no baseadas nos dividendos (por exemplo,
stock-options, recompra de aes1 etc.). Nesses casos, a remunerao dos acionistas
baseada na valorizao das aes, o que limita, mas no invalida, a aplicao desse
mtodo.

Uma segunda desvantagem refere-se ao problema contrrio, ou seja, valores

distribuveis maiores do que os dividendos. Nesses casos, h gerao de recursos em
volumes maiores que os dividendos (legalmente ou estatutariamente estabelecidos) e
superiores aos investimentos necessrios. Esses recursos em excesso retidos pela
empresa so aplicados, temporariamente, no mercado financeiro, rendendo,
teoricamente2, menos que o custo dos capitais utilizados pela empresa.

Se aplicado sem adaptaes, esse mtodo reduz o valor da empresa. Uma das
adaptaes para que tal reduo de valor no ocorra utilizar o artifcio de pressupor
que tais aplicaes tm, como retorno, o custo do capital total da empresa, no o que de
fato so capazes de gerar.

Deve ser lembrado que os dividendos reinvestidos na empresa podero ser distribudos
em perodos futuros. Mas essa distribuio de dividendos futuros depende, tambm, da
perspectiva de rentabilidade futura, ou seja, envolve pesado fator de incerteza. No
contexto de avaliao de empresas, o caixa que poderia ser distribudo em perodos mais
recentes fica postergado para perodos futuros, que podem extrapolar o perodo explcito
das projees utilizadas. Portanto, essa forma de avaliao, com base somente nos
dividendos pagos, pode ficar prejudicada.

1
No caso das recompras de aes, o fluxo de caixa dos dividendos substitudo por outro, o fluxo de caixa derivado da compra das
aes. uma forma de remunerao em caixa aos acionistas sem haver distribuio de dividendos.
2
No Brasil, muito comum a aplicao desses recursos livres no mercado, devido s altas taxas de juros, que, estranhamente,
superam, no raramente, o custo dos capitais utilizados pela empresa.
 15

Por causa desses problemas principais (embora existam outros), a abordagem do FCDiv
no ser considerada neste trabalho. Adicionalmente, cabe ressaltar que de pouca
aplicabilidade no Brasil, j que existe a figura legal do dividendo mnimo obrigatrio, o
que pode distorcer toda a realidade econmica e financeira da entidade, principalmente
pelo descompasso que pode haver entre dividendos legalmente distribuveis e fluxos de
caixa disponveis para pagamento destes.

Ademais, existem mtodos que isolam esses efeitos anteriormente comentados e partem
da premissa de que, na existncia de recursos ociosos, estes podem ser sempre retirados
da empresa pelos scios, no s na forma de dividendos como tambm, se necessrio,
quando superam o valor dos lucros mximos distribuveis, na forma de redues
temporrias do capital social.

Por outro lado, quando os investimentos necessrios manuteno e/ou expanso das
atividades operacionais e/ou os recursos necessrios para pagamento de capitais de
terceiros exigem mais do que os recursos gerados pela empresa, a mesma premissa
considera que os scios devem providenciar os recursos necessrios.

Diante da premissa exposta, que suporta os modelos de avaliao, considera-se que o

valor do capital prprio depende do valor do fluxo de caixa livre que o proprietrio do
capital prprio (acionista) poderia retirar da empresa, independentemente do valor do
lucro (ou dos dividendos, quando possuem base de clculo no lucro). Isto , o valor do
capital prprio dado pelo valor presente do Fluxo de Caixa Livre para o Acionista
(FCLA). Conceitualmente, o fluxo de caixa dos dividendos deveria ser igual ao fluxo de
caixa livre para o acionista. As polticas de dividendos equivocadas que podem
distorcer a avaliao de empresas.

O termo livre do fluxo de caixa para o acionista significa fluxo de caixa resultante
depois de feitos novos investimentos necessrios para a continuidade normal do negcio
(investimentos em capital de giro e em ativos fixos) e aps os fluxos de pagamentos
para os proprietrios de capitais de terceiros (ou captaes de capitais de terceiros). Em
outras palavras, o FCLA genuinamente o valor de caixa excedente s necessidades de
investimento e de financiamento da empresa.
 16

No tocante taxa de desconto do FCLA, esta, conceitualmente, deve refletir o custo de

oportunidade dos acionistas, em funo conjunta do risco dos ativos e da estrutura de
capital da empresa. Logo, a taxa de desconto desses fluxos o custo do capital prprio,
denominado ke neste trabalho (o subscrito ao ke representa o nvel de endividamento,
logo ke representa o custo do capital prprio para o nvel de endividamento ). A
metodologia direta (abordagem direta) de avaliao do capital prprio a ser utilizada
neste trabalho a baseada no FCLA, pois permite que os fluxos de caixa que nele
resultam possam ser identificados e segregados isoladamente.

1.1.2 Abordagem Indireta: Fluxos de Caixa para a Firma

Uma segunda abordagem para avaliao do capital prprio decorre da premissa de que
seu o valor um resduo, dado pela diferena entre o valor do ativo e o valor do capital
de terceiros. Sob essa abordagem, avalia-se o ativo e dele subtrai-se o valor do capital
de terceiros, chegando-se, indiretamente, ao valor do capital prprio. Nesse caso, o
valor do ativo tido como sendo o valor da firma.

Para diferenciar o termo ativo do termo firma, utiliza-se o termo firma referindo-se
a todos os ativos tangveis e intangveis contabilizados, mais todos os ativos intangveis
no contabilizados, incluindo ativos sinrgicos, decorrentes de interaes dos ativos
entre si e dos ativos com a estrutura de capital. O termo ativo utilizado para
identificar isoladamente um recurso produtivo ou um conjunto de recursos produtivos,
tangveis ou intangveis, independentemente das suas formas de financiamento ou
estrutura de capital caracterstica.

Nessa abordagem, o que interessa avaliar, em ltima instncia, a capacidade de gerar

recursos livres que a firma proporciona. Para que seja possvel chegar ao valor
econmico do capital prprio, do valor da firma deduzido o valor de mercado dos
capitais de terceiros3 existentes na data-base da avaliao.

3 Os passivos operacionais, como fornecedores, salrios a pagar, tributos a recolher etc., no so considerados nessa deduo porque
seus efeitos j estaro computados no fluxo de caixa operacional projetado.
 17

A gerao de recursos da firma obtida pelo Fluxo de Caixa Livre para a Firma
(FCLF). O termo livre significa caixa gerado pelos ativos produtivos operacionais (ou
das atividades de investimento operacionais) da empresa, j lquidos dos investimentos
de caixa necessrios para a continuidade normal ou expanso do negcio (investimentos
em capital de giro e em ativos fixos e de longo prazo). Isso tudo antes de considerar as
necessidades de liquidao de passivos e de seus encargos ou da recepo de novos
aportes de capitais de terceiros.

Com relao taxa de desconto do FCLF, os modelos existentes consideram que essa
taxa leva em conta o custo de oportunidade das fontes de financiamento da firma, ou
seja, conjuntamente os custos de oportunidade do capital prprio e do capital de
terceiros. A taxa de desconto do FCLF tida como uma mdia ponderada dos custos do
capital prprio e de terceiros, o WACC4 (termo que usado neste trabalho).

Nessa abordagem de avaliao indireta, os fluxos de caixa dos capitais de terceiros no

so projetados nem considerados explicitamente. Sua nica influncia nessa abordagem
quando seus custos de oportunidade so considerados, e isso somente no clculo do
WACC. Dessa forma, pode-se entender a metodologia como incompleta ou
extremamente simplificada, por transparecer que somente metade dos fluxos de caixa
que afetam a empresa so considerados para a avaliao da empresa como um todo. Por
essa razo, essa abordagem indireta pode no permitir uma anlise individual dos
componentes de valor tanto da firma quando do capital prprio.

1.2 O Problema de Pesquisa

Na avaliao de ativos (e no da firma como um todo), a taxa de desconto dos fluxos

gerados pelos ativos corresponde a um risco bsico, que depende exclusivamente das
caractersticas de risco e retorno esperados desses fluxos, independentemente da forma
como estes so financiados. Esse risco bsico dos ativos corresponde ao risco dos
acionistas medido na ausncia de outros financiadores. Assim, tem-se custo do capital

4
WACC a abreviao, em ingls, do termo Weighted Average Cost of Capital. Em portugus, poder-se-ia usar a abreviao
CMPC, de Custo Mdio Ponderado de Capital. Preferiu-se usar o termo WACC pelo fato de ser amplamente divulgada e conhecida
essa designao nos meios acadmico e profissional.
 18

prprio bsico na ausncia de capitais de terceiros, quanto todos os ativos so

financiados apenas pelos acionistas e o risco dado pelo risco desses ativos.

Essa situao bsica e inicial lgica, pois, se os ativos so todos financiados pelo
capital prprio, o retorno deste exigido pelos seus proprietrios, os acionistas, e dado
exclusivamente pelo retorno esperado dos ativos em uma situao perfeita de equilbrio
entre retorno de investimento e custo de financiamento do investimento, ou seja, os
acionistas ajustam suas expectativas de retorno em funo das expectativas de retorno
mnimo requerido de seus investimentos. Ressalte-se que, nessa abordagem, a empresa
no vista como um nexo de contratos de longo prazo, com custos de transao
positivos e outros aspectos considerados pela Nova Economia Institucional, e/ou
Economia dos Custos de Transao5.

Especificamente com relao situao em que esto presentes os detentores de outros

capitais (terceiros), os financiadores correm o risco da capacidade de gerao de caixa
dos ativos em termos de valores e de sua distribuio no tempo. Contudo, como
financiam apenas parte do investimento total e tm preferncia para receber sua
remunerao (juros em funo do custo do capital de terceiros) e seu principal de volta,
sofrem risco menor, por conseguinte, seu custo, conceitualmente, inferior ao do capital
prprio. Por outro lado, os detentores de capital de terceiros proporcionam, tambm,
para os acionistas, a possibilidade de aproveitamento do benefcio fiscal.

Na medida em que a empresa adquire dvidas, o custo do capital de terceiros tende a ser
alterado e, pelo acrscimo do risco nas sobras lquidas dos fluxos de caixa dos ativos e
com o aumento dos encargos financeiros e do volume de capital de terceiros, tambm
alterado do o risco do capital prprio, conseqentemente, o custo do capital prprio.

Portanto, os valores totais da firma e do capital prprio, podem (e devem, a princpio)

ser entendidos, de forma analtica, como uma cesta de todos esses efeitos: os ativos
influenciados exclusivamente pelo seu prprio risco; os acionistas com seu risco
caracterizado pela presena desses mesmos riscos do ativo mais os relativos forma de

5
Em Zylbersztajin e Sztajin (2005), pode-se ter uma viso abrangente das principais linhas tericas que diferenciam essa nova
abordagem do entendimento das empresas (que privilegia o entendimento do comportamento da empresa em face da racionalidade
limitada dos agentes) da tradicional Teoria Neoclssica (que privilegia o mercado e a super-racionalidade dos agentes).
 19

endividamento e o efeito de existirem, como benefcio (ou malefcio) aos acionistas,

dvidas com custo inferior (superior) ao seu (dos acionistas).

Por isso, a primeira premissa do trabalho : os ativos so avaliados pelo fluxo de caixa
livre operacional que produzem (FCLO), descontados pelo custo do capital prprio
necessrio a financi-los integralmente (risco bsico dos ativos). Ou seja, os ativos so
avaliados pelo que valem quando financiados apenas pelos acionistas e,
conseqentemente, arcados com o custo bsico (ou desalavancado) do capital prprio
(keu), conceitualmente superior ao custo do capital de terceiros (kd).

Entretanto, as metodologias de avaliao de empresas que utilizam o WACC implicam

em avaliar a firma com base no FCLF, descontado por uma taxa que depende no s do
risco bsico dos ativos que compem a firma, mas tambm das diferentes possveis
composies da estrutura de capital da firma. Sob essa perspectiva, o valor da firma
totalmente sensvel e varivel em funo da estrutura de capital. Em outras palavras,
como afirmar que cada ativo tem seu valor em funo no s do seu risco bsico, mas
tambm da forma como financiado, que no transparece lgica.

Assim, seria mais cabvel depreender que o valor total de um ativo ou da firma como
um todo, na presena de capital de terceiros em sua estrutura de financiamento,
composto por diversos componentes: o valor do(s) ativo(s), independentemente da
estrutura de financiamento, e os valores que surgem decorrentes da estrutura de
capital.

Dessa pressuposio, surgem a segunda e terceira hipteses do trabalho. A segunda

refere-se avaliao do(s) ativo(s) independentemente da forma de financiamento, e a
terceira avaliao do valor dos efeitos da interao da estrutura de capital com o(s)
ativo(s).

6
HIPTESE 2: O valor dos ativos operacionais independe de suas formas de
financiamento.

6
Ativo no operacional aquele no vinculado agora e nem no futuro previsvel utilizao pela empresa, portanto disponvel para
alienao sem qualquer prejuzo ao normal funcionamento da entidade.
 20

Um indcio desse incmodo na avaliao de ativos com e sem dvidas pode ser
encontrado em Kane, Marcus e McDonald (1985, p. 479) que, ao escreverem sobre
valor de ativos de empresas com e sem dvidas, demonstram sua preocupao com a
estranha possibilidade de haver diferentes valores para mesmos ativos:

Portanto, deve haver uma igualdade entre o valor de mercado de ativos reais e o valor de
empresas com endividamento timo. A mensurao padro da vantagem de empresas
endividadas compara o valor de ativos sem dvidas e ativos com dvidas, e pode ser
enganadora e difcil de se interpretar.7 (grifos adicionados)

Nesse estudo, os autores concluem que o valor da firma (como um todo) sofre
mudanas em funo de alteraes de taxas de retorno por causa dos efeitos das
dvidas8. Todavia, a questo do valor do ativo com e sem dvida no resolvida. Isso
fica claro na (idiossincrtica) premissa (no fundamentada no paper) utilizada dos
autores: [...] nossa premissa de que ativos sem dvida so precificados da forma a
refletir o valor da falta da alavancagem.9 (Ibid., 1985, p. 481)10 e principalmente na
seguinte afirmao na concluso do paper: Portanto, medidas convencionais das
vantagens do endividamento, que tentam comparar valor de ativos com e sem dvidas,
so enganadoras, pois, em equilbrio, os valores devem ser iguais.11 (Ibid., 1985, p.
498)

Do pargrafo anterior deduz-se que os autores constatam que o valor do ativo em uma
empresa sem dvidas diferente do atribudo ao ativo em uma empresa com dvidas,
mesmo assumindo que isso seja conceitualmente errado. Nesta tese, valor percebido
pelo acionista definido como sendo o valor atribudo ao ativo, na hiptese da empresa
em marcha, quando da presena de capitais de terceiros.

Outro problema decorre do fato de o custo do capital prprio de uma empresa com
participao de capital de terceiros sofrer influncia da estrutura de capital. Nessas
7
Original: Thus, there must be an equality between the market value of real assets and the value of optimally levered firms. The
standard measure of the advantage to leverage companies compares the value of levered and unlevered assets, and can be misleading
and difficult to interpret.
8
Mais especificamente, concluem que em situaes de endividamento timo, o custo de capital total da firma com dvidas obtido
subtraindo-se um determinado percentual (, dado em funo dos benefcios fiscais e custos de falncia) do custo de capital da
empresa sem dvidas.
9
Original: [...]our assumption that unlevered assets are priced so as to reflect the value of leverage.
10
Neste trabalho, o modelo matemtico utilizado parte de um valor de mercado de ativos sem dvidas. Entretanto, isso parece
contraditrio com a premissa por eles utilizada.
11
Original: Therefore, conventional measures of the advantages to leverage, which attempt to compare the value of levered and
unlevered assets, are misleading, since, in equilibrium, the values must be equal.
 21

situaes, o valor do ativo percebido pelo acionista tambm sofre, indiretamente,

influncia da estrutura de financiamento. Assim, objetiva-se o isolamento desses efeitos
(da diferena entre o valor do ativo sem dvidas e o valor do ativo percebido pelo
acionista na presena de dvidas), j que o custo do capital prprio numa estrutura de
capital com dvidas passa a no mais representar o custo bsico do ativo.

O acrscimo de risco financeiro ao custo do capital prprio pode implicar em uma perda
de valor, para o acionista, do potencial total de valor do ativo. Ou seja, por haver
acrscimo de risco ao capital prprio pela presena de capital de terceiros, o acionista
pode deixar de aproveitar todo o valor que o ativo proporciona quando financiado
exclusivamente por capital prprio. Tal alterao da percepo de valor no ocorre pelo
fato de ter havido, no ativo, alterao de risco e/ou padres de fluxos de caixa, mas sim
pelo fato de o acionista estar arcando com um risco maior decorrente da participao de
capital de terceiros na empresa. E esses efeitos todos podem ser isolados e avaliados
individualmente.

Por essa razo, decorre a terceira hiptese do trabalho:

HIPTESE 3: A estrutura de capital no afeta o valor do(s) ativo(s), mas implica,

para o acionista, em percepo distinta do valor desse(s) ativo(s) quando
financiado(s) integralmente por capital prprio.

Nessas duas ltimas hipteses residem os problemas de pesquisa, visto que se parte da
premissa de que o valor do ativo uma coisa e que o valor do ativo percebido pelo
acionista na presena de dvidas outra. Considerados os ativos que compem a firma
e a estrutura de capital, tem-se que o valor total da firma (e no somente dos ativos)
inclui, alm do valor dos ativos individuais (independentemente da estrutura de
financiamento), os valores decorrentes das interaes entre ativos e estrutura de capital.

Novamente, o uso do WACC em metodologias de avaliao de empresas, quando

corretamente aplicado, respeitando-se todas as suas restries conceituais, implica em
uma fuso de todos esses efeitos de valor (dos ativos individuais e das interaes entre
ativos e estrutura de capital). Isto , as metodologias que usam o WACC, mesmo que,
excepcionalmente, resultem em valor correto para a firma como um todo e para o
 22

capital prprio, no so suficientemente analticas para que os valores dos ativos, do

capital de terceiros, do capital prprio e principalmente dos valores derivados da
interao entre eles possam ser analisados e administrados separadamente.

Como o aumento do risco financeiro na presena de capitais de terceiros aumenta o

custo do capital prprio, os acionistas sofrem perda de valor por terem que suportar um
acrscimo de risco pelo aumento do endividamento. Nesse contexto, afirma-se que cada
um desses efeitos pode ser mostrado individualmente, tanto num processo de avaliao
econmica, quanto na sistemtica de evidenciao contbil (sob condies especficas).

Considerando-se as duas fontes de capitais da empresa, de terceiros e prprio, bem

como seus custos, a terceira premissa diz que que o acionista quem arca com o ganho
(ou perda) de valor decorrente dos efeitos da utilizao de um capital de terceiros com
custo inferior (superior) ao seu prprio custo (dos acionistas). Isto , a premissa implica
em o custo do capital de terceiros afetar o valor do capital prprio pela existncia de
diferencial de custos dessas fontes de capital. Diferentemente do spread tradicional,
dado pela diferena entre rentabilidade do ativo e custo do capital de terceiros, que afeta
e explica o retorno do capital prprio via alavancagem financeira, essa terceira premissa
implica na existncia de um outro spread que explica parte do valor da firma, dado pela
diferena entre o custo do capital prprio e o custo do capital de terceiros. Alm disso,
diferentemente da alavancagem financeira tradicional, esse spread aplicado sobre o
fluxo de caixa dos capitais de terceiros e no sobre elementos do ativo.

Essa premissa inovadora, j que esse diferencial de custos de capitais representa um

acrscimo (perda) de valor para os acionistas, denominado, neste trabalho, de Ganho da
Dvida (GD). Esse acrscimo (perda) uma abordagem indita na avaliao de
empresas, pois tal efeito de valor decorrente do uso do capital de terceiros isolado e
avaliado parte. Esse ativo sinrgico, derivado da interao dos capitais de terceiros e
prprio, quando identificado, tambm passvel de contabilizao quando da existncia
de condies especficas.
 23

Com relao ao ganho da dvida, segue a quarta hiptese do trabalho:

HIPTESE 4: O diferencial de custo entre capital prprio e capital de terceiros e a

existncia de fluxo de caixa do capital de terceiros implicam na existncia do ganho
da dvida, que um componente do valor total da firma e tambm do capital prprio,
que pode ser isolado, avaliado e registrado contabilmente (sob determinadas
condies).

Em suma, o problema de pesquisa resume-se em detalhar a composio do valor da

firma e do capital prprio proporcionados pelos ativos e pela estrutura de capital. Em
outras palavras, o problema demonstrar que o valor da empresa fica analiticamente
mensurado pela soma algbrica do valor dos ativos (sem efeito da sua forma de
financiamento), do efeito de valor sobre os ativos decorrente do acrscimo de risco ao
capital prprio, e do ganho da dvida. Essa mesma composio analtica, somada ao
valor do capital de terceiros, demonstra, tambm, a composio do valor do capital
prprio.

Adicionalmente, esse problema tambm implica demonstrar que esse valor total,
resultante da soma dos valores individuais dos ativos, do ganho da dvida e de outros
valores decorrentes das interaes entre ativos e estrutura de capital, mede a riqueza do
acionista, exatamente igual ao mtodo baseado no WACC (quando corretamente
utilizado).

1.2.1 Relevncia

Brennan (1995), Corporate finance over the past 25 years, ao realizar uma rpida
leitura sobre o escopo de pesquisa em finanas a partir de 1970, menciona que o
abandono de certos trabalhos12 ocorre pois, algumas vezes, no h mais nada a ser feito
e, outras vezes, porque os paradigmas de pesquisa mais atuais no possuem similaridade
com eles. Esse ltimo argumento constatativo, um aspecto s vezes comportamental

12
A natureza dos trabalhos que so ou foram abandonados aquela que explora as implicaes de avaliao na alocao de fluxos
de caixa dados nos mecanismos de sua distribuio (particularmente, custo de capital, dividendos e estrutura de capitais), ou seja, os
efeitos de valor que derivam da distribuio dos fluxos de caixa entre os diversos claimholders da firma.
 24

dos pesquisadores, que quererem sempre estar "na crista da onda" (state of art), fato
esse que ignora muitos problemas ainda no resolvidos.

Nesse contexto, o problema foco desse trabalho um deles. Se ignorado significaria

deixar uma lacuna na cincia, e de suma importncia tanto a origem de novos
paradigmas com base nos conceitos e tcnicas mais recentes quanto a complementao
e/ou correo de problemas antigos. Alm disso, estar "na crista da onda" nos conceitos
mais atuais dos estudos em Finanas obrigao para profissionais dessa rea, que nela
inserem-se de corpo e alma. O mesmo no vlido para profissionais da Contabilidade,
que buscam elos com as Finanas e procuram resolver problemas deixados pelos
especialistas da rea.

Por essas constataes, a contribuio deste trabalho relevante para a Contabilidade

Financeira e para as Finanas Corporativas, por preencher algumas lacunas ainda
existentes na Teoria de Finanas (ou parte da Teoria Econmica Neoclssica).

A considerao do ganho da dvida e dos outros componentes de interao entre ativos e

estrutura de capital na avaliao de empresas torna-se relevante para aqueles que tm
necessidade de individualizao e/ou identificao dos diversos componentes do valor
da empresa, seja para administr-los, negoci-los, ou simplesmente para melhor
entendimento da composio do valor da firma e do capital prprio.

Embora o presente trabalho suportado por algumas premissas ceteris paribus da

moderna teoria de finanas, nada impede que estas sejam relaxadas e/ou adaptadas para
denotar, mais realisticamente, a natureza da empresa em seu ambiente institucional. O
conceito desenvolvido que suporta a existncia e possibilidade de avaliao isolada do
ganho da dvida independe do contexto de pesquisa, quer sob as premissas da Moderna
Teoria de Finanas, quer sob a tica da Nova Economia Institucional.

Portanto, para este estudo, foi escolhida a abordagem sob a ptica da Moderna Teoria de
Finanas, pela sua maior proximidade com a pesquisa contbil brasileira, e pela
utilizao dos modelos tradicionais nas avaliaes de empresas.
 25

1.3 Aspectos Metodolgicos

A abordagem utilizada para atingir o objetivo do trabalho foi a analtico-dedutiva, pois o

resultado final deste trabalho, uma proposta indita de metodologia de avaliao de
empresas, resultado fundamentalmente de anlises crticas das premissas que
fundamentam a Moderna Teoria de Finanas. Em face dessas discusses crticas,
atravs de dedues lgicas, e algumas analticas, por essa metodologia as hipteses
inicialmente apresentadas so verificadas, ao final, como factveis, no nvel terico-
conceitual.

Por se tratar de uma tese terica, pelo fato deste trabalho tentar avanar a fronteira, ao
nvel terico-analtico (CASTRO, 1977, p.68), o assunto objeto de estudo no aqui
encerrado, pelo contrrio, aberta a possibilidade de comprovao (ou refutao) da
teoria aqui desenvolvida atravs de outras metodologias de pesquisa cientfica.

interessante relatar que o problema de pesquisa desta tese teve como origem anlises
crticas de processos reais de avaliaes de empresas, onde o fato da estrutura de capital,
ad hoc, interferir no valor da firma ter sempre incomodado o autor. Esse incmodo
impulsionou a pesquisa em finanas com o objetivo de identificar se os resultados reais
analisados so cabveis nas teorias de finanas. A conseqncia desses fatos foi a
elaborao de uma tese terica que revisita os fundamentos da Moderna Teoria de
Finanas.

O presente trabalho estruturado da seguinte forma: no segundo captulo apresentada

a reviso conceitual e crtica dos principais argumentos neoclssicos que servem de base
avaliao de empresas, com foco principalmente nos custos de capitais; no terceiro
captulo, so apresentados os conceitos bsicos para a considerao dos diferenciais de
custos de capitais e de retorno exigido para o ativo sem dvida, apresentando o conceito
do ganho da dvida, da variao de valor do ativo para o acionista e da variao de valor
do benefcio fiscal para o acionista na avaliao de empresas; no quarto captulo,
apresentado o modelo completo proposto para avaliao de empresa (a anatomia de
valor da empresa), assim como so desenvolvidos os elos de ligao entre a avaliao
 26

de empresas e a contabilidade financeira; no quinto captulo, so tecidas consideraes

finais e apresentadas proposies para pesquisas futuras.
 27

2 REVISO CONCEITUAL

Neste captulo so revisadas, de maneira crtica, principalmente as teorias neoclssicas

de finanas que versam sobre custo e estrutura de capital, todas sob a hiptese de
equilbrio de mercados. Ademais, revistas teorias contemporneas que envolvem a
racionalidade limitada dos agentes, a existncia de oportunismo, a existncia de custos
de falncia e de agncia, entre outros.

Essas teorias podem ser divididas em duas grandes partes: a primeira (1958 at meados
dos anos oitenta), consistindo principalmente dos aspectos tericos e conceituais
derivados das proposies originais de Modigliani e Miller, posteriormente ajustados
pelo Adjusted Present Value (APV) e sobre os efeitos tributrios da firma; a segunda
parte, igualmente importante, porm presente em menor grau neste trabalho, incorpora
aspectos de natureza comportamental (portanto bastante empricos), talvez13 mais
prximos ao ser humano que administra a firma14 do que firma em si, tais como:
custos de agncia, de dificuldades financeiras, de transao, dentre outros. Brennan
(1995, p. 10) faz uma grande diviso desses grandes grupos de teorias quando afirma
que:

[...] enquanto a abordagem antiga era essencialmente esttica comparativa em sua natureza,
comparando corporaes com estruturas financeiras diferentes, a teoria moderna tem um
aspecto muito mais dinmico, com as anlises focadas em eventos particulares ou
transaes da vida das corporaes, tais como ofertas pblicas iniciais, financiamentos
subseqentes de dvida e capital prprio, recompra de ttulos e ofertas de trocas, takeovers,
e falncia.15

Apesar de a segunda parte da teoria abordar os agentes (seres humanos) de dentro e

de fora` da empresa, tratando-os e descrevendo-os por seus gostos e preferncias
individuais (diferente da premissa de agentes alinhados perfeitamente aos objetivos
dos donos das firmas, ou dotados de super-racionalidade), os principais aspectos

13
O termo talvez usado pois tenta-se captar o efeito do comportamento muitas vezes atravs de suposies ou construtos muitos
imaginativos (BRENAN, 1995).
14
Jensen (1976), Brenan (1995), entre outros.
15
Orignal: [...] whereas the old approach was essentially comparative static in nature, comparing corporations with different
financial structures, the modern theory has a much more dynamic flavor to it, with analysis focused on particular events or
transactions in the life of the corporation, such as initial public offerings, subsequent financings of debt and equity, repurchases of
securities and exchange offers, takeovers, and bankruptcy.
 28

conceituais que interessam neste trabalho encontram-se, em sua maioria, na primeira

parte da teoria, embora a segunda complemente algumas lacunas deixadas por premissas
ceteris paribus que permeiam a teoria bsica inicial. Por motivos de coerncia, a
primeira parte da teoria mais aprofundada, j que, mesmo antiga, ainda oferece espao
para pesquisa, bem como para complementao e ampliao.

Isso no significa que a contribuio pretendida com o presente trabalho no seja

perfeitamente cabvel na segunda parte da teoria, visto que uma expanso lgica e
coerente das idias iniciais sobre estrutura de capital, mas sob um ponto de vista
distinto.16

A ttulo de taxonomia, a expresso custo de capital usada neste trabalho com os

seguintes significados intercambiveis:

1) taxa de desconto utilizada na capitalizao de fluxos de benefcios futuros, de

forma que resulte no valor de mercado em equilbrio (ou fair value) de um ativo,
firma, projeto ou fluxo de caixa futuro qualquer;
2) taxa de retorno requerida pelos investidores, dado o risco associado aos padres de
fluxos futuros de caixa;
3) taxa mnima de rentabilidade aceitvel para um projeto proposto;
4) taxa interna de retorno requerida para determinado projeto.

Como a discusso semntica do termo custo de capital no o objetivo, os significados

colocados so suficientes para o desenvolvimento do trabalho.

2.1 O Custo de Capital e a Moderna Teoria de Finanas

O marco relevante da moderna discusso sobre custo de capital o conjunto das obras
de Modigliani e Miller (denominadas MM neste trabalho), que modificaram o enfoque

16
Pode-se, de maneira rpida e simples, diferenciar os pressupostos bsicos das duas teorias: a primeira parte da premissa de
racionalidade (ou super-racionalidade) dos agentes, enquanto a segunda parte da premissa de racionalidade limitada dos agentes. E
as situaes de equilbrio (de mercados, de preos, de custos etc) derivam dessas premissas principais.
 29

de finanas de institucional para econmico (WESTON, 1989, p. 29) e so sumria e

criticamente comentadas a seguir.

2.1.1 Proposio I de Modigliani e Miller (MM I)17 sem Impostos - 1958

Modigliani e Miller, em sua proposio I (MM I), assumem que:

a) mercados de capitais perfeitos18 existem;
b) investidores possuem expectativas homogneas sobre os resultados futuros das
empresas e seus riscos;
c) no existem impostos corporativos nem pessoais,
d) as taxas de juros das dvidas so livres de risco,
e) os fluxos de caixa so todos perpetuidades.

De acordo com Weston (1989, p. 29), na situao de equilbrio de mercado, o valor de

mercado da firma independente da estrutura de capital e dado em funo
exclusivamente do retorno mdio esperado19 pelos acionistas de uma empresa sem
dvidas. a declarao de preo nico da entidade.

Essa proposio implica que o retorno mdio esperado pelo capital prprio, assumido
como idntico para todos os investidores, reflete to somente o risco dos ativos da
entidade20. Em termos de valor do patrimnio lquido, isso significa que no possvel
aumentar (ou diminuir) o valor dos acionistas por meio de variaes na estrutura de
capital (MM value invariance proposition)21.

17
Proposio suportada pela possibilidade de arbitragem: o investidor tem possibilidade de simular estruturas de capital iguais s
das entidades com o mesmo custo de capital de terceiros que as entidades. Mesmo tendo sido essa suposio de arbitragem, e outras
adotadas por MM, criticadas duramente por Durand (1959), a Proposio MM I no perde relevncia, assim como as demais.
18
No h custos de dificuldades financeiras, nem custos de agncia, nem custos de transao, nem assimetria de informao, as
informaes so completas e no custosas, existe possibilidade de endividamento pessoal s mesmas condies que as firmas.
19
Esse retorno esperado como se fosse o retorno puro, livre de imperfeies ou choques. Tambm pode ser denominado de
retorno noise free, sob o qual as estimativas so baseadas. um parmetro estimvel, e no observvel. Ou seja, todas as trs
proposies de MM foram baseadas em valores e retornos esperados, ou perfeitos, que diferem dos valores e retornos realizados,
tanto em termos de valores de mercado mais dividendos quanto em termos contbeis. Esses ltimos podem ser vistos como
aproximaes dos parmetros esperados.
20
Em Modigliani e Miller (1959), os autores reafirmam, explicitamente, que o risco mencionado nas suas proposies o risco do
ativo, das atividades operacionais, e no o risco do capital prprio.
21
Termo utilizado por Miller em sua apresentao na Real Academia Sueca em Estocolmo no dia sete de dezembro de 1990 quando
da sua laureao com o Prmio Nobel de Cincias Econmicas (MILLER, 1991).
 30

Isso somente possvel quando se admite que o custo do capital de terceiros livre de
risco e, portanto, no se altera com o nvel de endividamento da empresa. Essa premissa
muito delicada, pois notrio que o custo do capital de terceiros no livre de risco e
possui alguma relao com o endividamento da empresa. Dessa forma, necessrio
cuidado ao se analisar as proposies de MM, pois elas partem de premissas que,
atualmente, podem ser fortemente rejeitadas. No entanto, isso no invalida ou denigre a
sua importncia no contexto das teorias de finanas.

Alternativamente, essa proposio considera que o custo mdio de capital, medido pelo
retorno esperado de todos os capitais, completamente independente da estrutura de
capital, e igual taxa esperada de capitalizao de fluxos de uma entidade sem dvida
(entidade financiada exclusivamente por capital prprio).

Se o custo do capital de terceiros livre de risco e constante, no variando conforme a

proporo de capital de terceiros e capital prprio na empresa, pode-se afirmar que o
custo bsico do ativo identicamente refletido no custo total de financiamento.
Contudo, se o custo do capital de terceiros possui variabilidade, necessariamente existe
algum efeito de valor, que pode ser adicionado ou subtrado do valor dos ativos que
produzem fluxos de caixa.

Conforme MM I, o valor desses ativos independe da sua forma de financiamento, fato

que transparece lgica se seguidas as premissas de racionalidade dos agentes. Caso os
fluxos de caixa sejam questionados, mudando o foco da empresa para sua composio
em termos de contratos, provavelmente o valor do ativo seja distinto, dependendo das
relaes contratuais e dos custos de transao.

Mesmo se for esse o caso, nada impede que o ativo seja avaliado sob a premissa da
existncia de custos de transao nulos, e a esse valor adicionados os efeitos positivos
(ou negativos) da existncia de custos de transao no nulos. Talvez, sob essa tica, a
questo de identificao e avaliao seja estreitamente relacionada ao desenho
metodolgico da pesquisa emprica.
 31

No que se refere a MM, em termos analticos sua primeira proposio :

Xj
Vj (S j + D j ) = Equao 1
k

ou,

Xj Xj
= k Equao 2
(S + D )
j j Vj

onde:
Vj o valor da firma j (ou dos ativos);

S j o valor de mercado do patrimnio lquido da entidade j;

D j o valor de mercado das dvidas da entidade j;

X j o retorno (resultado) esperado dos ativos da entidade j, totalmente realizado

para os credores e acionistas, sob a forma de juros ou dividendos e/ou ganhos

de capital;
k representa a taxa de juros usada para capitalizao e expressa o risco(k) da
entidade j. Tambm denominado custo mdio esperado de todos os direitos
de propriedade da entidade.

Em termos mais simples, a Proposio I de MM postula que o valor do ativo independe

da forma como financiado, portanto, o custo mdio esperado constante e igual taxa
de capitalizao de um fluxo puro de capital prprio.

Para melhor entendimento dessa Proposio I de MM, vale citar uma abstrao: uma
pessoa fsica A possui um carro X, adquirido vista. Uma outra pessoa B possui um
carro Y, idntico ao carro X em todos os parmetros fsicos, mas adquirido parte vista
e parte por intermdio de uma financeira. Se os carros X e Y so idnticos, tm o
mesmo estado de conservao, a mesma quilometragem etc., ento, possuem valor de
mercado exatamente iguais, Py Px. Talvez a pessoa B solicite um preo Py > Px para
vender seu carro, na tentativa de compensar os juros cobrados pela financeira (desssa
forma, existiriam custos de capitais distintos, dependentes da estrutura de capital).
Apesar disso, o valor de mercado dos dois carros o mesmo, independentemente de
 32

como foram financiados pelos seus compradores. O mercado no pergunta aos donos
de todos os carros idnticos como eles so (ou foram) financiados para, posteriormente,
dar valor aos veculos.

Para este trabalho, relevante destacar que uma das premissas que suportam essa
proposio de MM a de que o custo do capital de terceiros no varia em funo do
endividamento da entidade. Essa premissa crucial para trabalhos empricos, pois, na
prtica, sabido que existe alguma relao entre custo da dvida e estrutura de capital,
principalmente por causa dos custos de agncia e das probabilidades de falncia
(JENSEN e MECKLIN, 1976). Cabe ressaltar que, nessa proposio, no foram
introduzidos aspectos de risco mais complexos, como dvidas com risco e custos de
insolvncia. Ou seja, indiretamente, a ausncia desses aspectos faz parte das premissas
que suportam a proposio.22

Embora parea clara a proposio I de MM, ela confunde ativos com a firma.
Obviamente, os ativos individualmente tm seu valor expresso independentemente da
estrutura de financiamento. Por outro lado, a firma, que mais do que a soma dos ativos
individuais, tem seu valor em funo de diversos outros fatores, dentre eles a estrutura
de capital. Ademais, o custo do capital de terceiros, que pode no ser livre de risco,
afeta o valor da firma e do capital prprio, mas no o valor dos ativos individualmente.

Isso pode ser comparado s conhecidas sinergias ou efeitos sinrgicos esperados em

uma aquisio, por exemplo. Nesse contexto, o valor da firma difere da soma dos
valores dos ativos e tambm considera o valor da sinergia derivada da interao dos
ativos entre si. Assim, questiona-se se a proposio I de MM, ao postular que o valor da
firma independe da estrutura de capital no deriva de alguma confuso entre conceitos
(firma e ativos, por exemplo).

22
Robicheck e Myers (1966, p. 13), ao analisarem mais profundamente as premissas de MM, adicionam que Deve-se assumir,
porm, alm das premissas de MM, trs condies: Condio 1: No h custos diretos ou indiretos associados com a falncia.
Condio 2: Possveis alteraes no financiamento futuro causadas pela alavancagem no afetam o valor da firma para investidores
atuais. Condio 3: A estratgia de investimento da firma no afetada pela alavancagem. Original: It is, however, to assume, in
addition to the assumptions made by MM, that three conditions hold: Condition 1: There are no direct or indirect costs associated
with bankruptcy. Condition 2: Changes in future financing which may be caused by leverage do not affect the value of the firm to
present investors. Condition 3: The firms investment strategy is not affected by leverage.
 33

2.1.2 Proposio II de Modigliani e Miller (MM II) sem Impostos - 1958

A proposio II de MM a seguinte: a taxa esperada de retorno do patrimnio lquido

(ou custo do capital prprio), a valores de mercado e no a valores contbeis, de uma
empresa com dvida, funo exclusiva da taxa de capitalizao de fluxos de uma
empresa sem dvida (ou o custo bsico), do spread entre essa taxa (o custo bsico) e o
custo do capital de terceiros (livre de risco, nessa proposio) e da estrutura de capital
(ou alavancagem). Em outras palavras, o valor de mercado de uma entidade dado pela
capitalizao de seus resultados esperados pela respectiva taxa de retorno esperada
ajustada pelo efeito da alavancagem.

Analiticamente:

Dj
i j = k + ( k r ). Equao 3
Sj

onde:
ij
o retorno esperado do patrimnio lquido com dvidas, tambm expresso da
seguinte forma:
X j r .D j
ij Equao 4
Sj

k o retorno esperado do capital prprio sem dvidas (o custo bsico);

r o custo do capital de terceiros, livre de risco;

X j o retorno (lucro) esperado dos ativos da entidade j;

S j o valor de mercado do patrimnio lquido da entidade j;

D j o valor de mercado das dvidas da entidade j.

Conforme MM II, o retorno esperado do patrimnio lquido linearmente crescente, em

funo do endividamento23 alavancado (multiplicado) por uma taxa (spread) igual
diferena entre o retorno esperado do ativo financiado integralmente com capital
prprio (o custo bsico) e o custo do capital de terceiros (livre de risco).

23
Considerando que o custo de capital de terceiros no seja funo de Dj / Sj, entre outras simplificaes.
 34

Em outros termos, como o uso de capital de terceiros implica em um risco financeiro

assumido pelos acionistas, o retorno exigido por esses acionistas aumenta, tornando-o
diferente do custo bsico. Mesmo partindo-se da premissa de que o capital de terceiros
livre de risco e com custo inferior ao custo do capital prprio, o risco financeiro existe e
bancado pelo capital prprio.

Assim, a introduo de capitais mais baratos na firma tende a diminuir o custo total de
financiamento. Por outro lado, pela assuno do risco financeiro por parte dos
acionistas, o custo do capital prprio aumentado, fazendo com que o custo total de
financiamento fique equilibrado, ou seja, este permanece em equilbrio, sendo idntico
ao custo bsico dos ativos. Sob essas premissas, MM II implica em a estrutura de capital
no afetar o valor total da firma. Isto , seria impossvel maximizar o valor da empresa
pela, por exemplo, substituio de capitais de terceiros, j que estes apresentam-se
constantes e livres de risco.

Note-se que, se assumido que o custo do capital de terceiros livre de risco tambm seja
constante, a diferena entre o retorno esperado do ativo financiado integralmente com
capital prprio e o custo do capital de terceiros possui somente dois estados: ou
constante, caso em que existe dvida, independentemente da sua proporo em relao
ao capital prprio, ou simplesmente no existe, no caso de no haver dvidas. Essa
situao, tambm, parece pouco plausvel.

Vale ressaltar que a equao 3 pode ser expressa em termos de fluxos contbeis ou
realizados, conforme proposto por Martins (1979, p. 77):

LL P
= RSA + (RSA CD ). Equao 5
PL PL
em que:
LL o lucro lquido contbil;
PL o patrimnio lquido contbil;
RSA o retorno sobre o ativo, dado pelo lucro antes das despesas financeiras
sobre o ativo total contbil;
 35

CD o custo da dvida, expresso como a relao entre despesas financeiras e

dvida onerosa (que gera juros explicitamente).

Da equao 5, depreende-se que o retorno realizado sobre do patrimnio lquido

contbil funo do retorno realizado do ativo contbil (que no depende da estrutura
de capital), mais o spread dado pela diferena entre o retorno realizado do ativo e o
custo realizado da dvida, alavancado (multiplicado) pela proporo que a dvida
representa sobre o patrimnio lquido. Todos os valores de ativos e passivos da equao
5 esto em valores contbeis. importante mencionar que, conforme Martins (1979, p.
139), a alavancagem financeira contbil [...] considera os efeitos sobre o lucro do uso
de recursos de terceiros como alternativa aos prprios [...].

A equao 5, diferentemente da proposio II de MM, no parte da premissa do custo

livre de risco do capital de terceiros, visto que este o efetivamente realizado e
registrado contabilmente pelo regime de competncia. Assim, interessante observar,
que, na medida em que o custo do capital de terceiros supera o retorno realizado do
ativo, esse spread negativo tem impacto direto na rentabilidade do capital prprio, cada
vez mais pesado tanto quanto for a proporo da dvida sobre o capital prprio. Dessa
forma, a equao 5 permite que o retorno esperado do capital prprio seja totalmente
varivel, inclusive negativo.

A alavancagem contbil apresenta-se como complemento da proposio II de MM, pois

dela pode-se verificar o efeito conjunto dos ativos e da estrutura de capital sobre a
rentabilidade realizada do capital prprio. interessante reparar que essa alavancagem
contbil (equao 5) pode ser utilizada tanto para anlise de desempenho passado como
para projees de retornos futuros, pois permite anlises prospectivas de retorno do
capital prprio em funo de variaes da estrutura de capital (volume de capital de
terceiros e capital prprio e custo do capital de terceiros). Essa facilidade da
alavancagem contbil, em contraposio com a proposio II de MM, pode ser
justificada pelo fato de ser menos complicada a elaborao de projees contbeis
futuras do que projees futuras de valor de mercado.

Adicionalmente, nota-se que, no trabalho de Martins (1979), os efeitos da alavancagem

financeira so tratados em etapas, considerando-se desde os valores contbeis mais
 36

simples, os custos histricos, passando pelos valores contbeis corrigidos

monetariamente e chegando at valores contbeis a custos correntes. Em uma escala de
relevncia, em termos de valores econmicos, a alavancagem de MM (proposio MM
II) a que se preocupa com valores de mercado e seus efeitos futuros, portanto, j inclui
automaticamente todas as formas de mensurao j mencionadas, conferindo aos ativos
e passivos contabilizados valores de mercado, incluindo tambm o valor de mercado
dos intangveis e o goodwill.

Observa-se que a equao 5 pode ser manipulada algebricamente, de forma que

expresse o custo mdio de capital realizado, porm, diferentemente da equao 3,
baseia-se em valores contbeis, no de mercado. Uma concluso que pode ser obtida da
anlise da equao 5 (alavancagem financeira contbil) que, assim como MM I, o
retorno realizado do ativo independe de como ele financiado, pois o efeito do
financiamento arcado exclusivamente pelo capital prprio.

Vale ressaltar que o spread contbil dado pela equao 5, diferentemente do spread
de mercado dado pela equao 3, possui distribuio de resultados teoricamente
infinitas, visto que o custo realizado da dvida possui distribuio de probabilidade
totalmente diferente da expressa na equao 3. Ou seja, o custo da dvida refletido na
contabilidade totalmente varivel. Isso se deve principalmente premissa de MM, que
postula que o custo da dvida livre de risco. Na realidade, entretanto, isso no ocorre,
principalmente para as empresas brasileiras, em funo da alta volatilidade dos juros e
da variao cambial, dentre outros fatores.

2.1.2.1 Uma possvel incoerncia em MM I e MM II

Resumidamente, as proposies I e II de MM declaram que o custo mdio de capital da

empresa constante e no se altera em funo da estrutura de capital, logo, o valor dos
ativos (fsicos ou produtivos, conforme MM) invarivel. Entretanto, Modigliani e
Miller (1958, p. 274), ao comentarem sobre a pluralidade de ttulos e diferentes taxas de
juros, aspectos mais realistas do custo de capital de terceiros, afirmam que:

Se, por exemplo, empresas como um grupo forem capazes tomar emprestado a taxas
inferiores que indivduos tendo endividamento pessoal equivalente, ento o custo mdio de
 37

capital para as empresas tende a reduzir-se ligeiramente, com o aumento de endividamento

alm de um determinado intervalo, em reflexo a esse diferencial24. (Grifos adicionados)

Ou seja, aberta a possibilidade de o custo do capital prprio com dvidas no ser uma
funo linear como expresso em MM I (equao 3). Se esse for o caso, a equao 3
dever ser modificada. Porm, essa possibilidade de alterao deixa margem seguinte
interpretao: o custo mdio deixa de ser constante, existindo um para cada estrutura de
capital. Essas posies mais realistas parecem contraditrias s proposies I e II, pois,
se considerada a possibilidade de no constncia do custo mdio de capital, ento o
valor da empresa (dos ativos) tambm varivel, e tem como influncia elementos da
estrutura de capital.

Nesse ponto de dvida ou incoerncia, podem ser inseridas as hipteses dois e trs do
trabalho: os ativos tm seus valores efetivamente dados em funo de seu risco e no
sofrem influncia da forma de financiamento. Esta influencia o valor da firma (e no
dos ativos) e essa parcela de valor pode ser isolada dos valores dos ativos que compem
a firma. Da mesma forma, pode-se entender a composio do valor do capital prprio; a
parcela com a qual os ativos contribuem para o valor do capital prprio e a parcela de
valor do capital prprio derivada da interao da estrutura de capital com os ativos.

2.1.3 Proposio III de Modigliani e Miller (MM III) 1958

De acordo com Modigliani e Miller (1958, p. 288):

[...] o ponto de corte para o investimento na firma ser em todos os casos K e ser
totalmente no afetado pelo tipo de ttulo usado para financiar o investimento.
Equivalentemente, pode-se dizer que independentemente do tipo de financiamento usado, o
custo marginal de capital igual ao custo mdio de capital, que por sua vez igual taxa
de capitalizao para um fluxo no alavancado da mesma classe a que a firma pertence.25

24
Original: If, for example, corporations as a class were able to borrow at lower rates than individual having equivalent personal
leverage, then the average cost of capital to corporations might fall slightly, as leverage increased over some range, in reflection of
this differential.
25
Original: [...] the cut-off point for investment in the firm will in all cases be K and will be completely unaffected by the type of
security used to finance the investment. Equivalently, we may say that regardless of the financing used, the marginal cost of capital
to a firm is equal to the average cost of capital, which is in turn equal to the capitalization rate for an unlevered stream in the class to
which the firm belongs.
 38

Da proposio anterior (MM III), tem-se que o tipo da estrutura de capital da entidade
(dvidas e/ou aes) indiferente na determinao do retorno do investimento e,
conseqentemente, o problema de estrutura tima de capital no relevante. Ou seja, a
forma de como um investimento ser financiado irrelevante na sua escolha.

Assim, o relevante a taxa de retorno esperada do projeto, que pode ser aceita apenas se
for, no mnimo, igual ao custo mdio de capital que, por sua vez, corresponde ao risco
bsico dos ativos numa empresa sem dvida. Isso somente coerente quando o custo
mdio ponderado de capital no alterado em funo da estrutura de capital (isto ,
quando as proposies I e II de MM so estritamente observadas e respeitadas).

Outro aspecto que suporta a proposio III de MM que novos projetos so da mesma
classe de risco que os j existentes; em outras palavras, no alteram o risco dos ativos
j existentes. Se isso ocorrer, a empresa estar em outra classe de risco, ou com o risco
bsico (aps a implementao dos novos projetos) diferente do custo bsico inicial
(antes da implementao dos novos projetos). Caso os ativos venham a ter sua classe
de risco alterada, o mesmo acontecer com o custo mdio ponderado, no por
influncia da estrutura de capital, mas pela influncia do risco dos ativos (sem dvidas).

O reflexo da estrutura de financiamento do projeto causa impacto diretamente no valor

do patrimnio lquido, visto que a rentabilidade esperada do novo investimento e da sua
estrutura de financiamento causa variaes de preos unitrios das aes, por meio de
diluies ou aumentos de seus retornos. Ento, nos termos de Weston (1989, p. 30), A
proposio III assegura que o custo de capital relevante um custo ponderado por
capital prprio e dvidas.26

No entanto, essa afirmao somente correta quando respeitadas as premissas que

permeiam as proposies de MM, especialmente as consideraes de custo do capital de
terceiros livre de risco (no existncia de riscos de falncia, de riscos de agncia etc.) e
invarincia do risco dos ativos.

26 Original: Proposition III holds that the relevant cost of capital is a weighted equity-debt composite cost.
 39

Essa ltima proposio relevante, pois proporciona que a administrao financeira

estude formas de financiamento de projetos futuros, via capital de terceiros, via capital
prprio ou alguma forma hbrida de ttulos, j que o que afeta os retornos esperados so
os retornos individuais esperados da dvida e do patrimnio lquido. Sendo assim, os
tipos de instrumentos de obteno de capital, no os retornos, so irrelevantes na forma
de financiamento de novos investimentos.

2.1.3.1 MM I, MM II e o WACC

A essncia da proposio III de MM que a taxa mnima de atratividade de um

investimento igual ao custo mdio ponderado de capital da firma, desde que o novo
investimento no altere o risco da firma. A estrutura de capital irrelevante, pois o
custo da dvida sempre constante e sem risco, e o aumento do risco financeiro
bancado exclusivamente pelo capital prprio, que passa a exigir um prmio de risco no
seu retorno, dado pela proposio II de MM.

Para a visualizao das trs proposies de MM, tem-se um exemplo numrico: para a
firma j, o risco do ativo refletido na taxa de desconto j =10%, ou seja, se a empresa j

for totalmente financiada por capital prprio, o custo do capital prprio sem dvidas
igual a 10%. Sendo o lucro operacional igual a X , definido como lucro antes dos juros,
X
igual a $ 10,00, ento o valor da firma Vj ser igual a , $ 10,00/0,10, logo V j = $
j

100,00.

Conforme MM I, o valor da firma ser sempre igual a $ 100,00, pois a estrutura de

capital no altera seu valor, refletido na invarincia da taxa de desconto do fluxo sem
dvidas, j . Ainda conforme MM I, essa taxa j o custo mdio ponderado de capital,

o WACC invarivel (ou fixo).

Sendo o custo do capital de terceiros, r , constante e livre de risco para qualquer nvel
de endividamento, igual a 6%, pode-se alterar a estrutura de capital da empresa, ao
trocar capital prprio por capital de terceiros. Assim, de acordo com MM II, medida
 40

D
que o nvel de endividamento alterado, medido por , sendo D o valor de mercado
S
da dvida e S o valor de mercado do capital prprio, o retorno exigido pelo capital
prprio, agora com dvidas e expresso por i j j , aumenta linearmente, dado pela

equao 3.

D
A tabela I, a seguir, demonstra a relao entre e i j para onze estruturas de capital
S
diferentes, com o intuito de financiar a mesma firma com valor total de mercado V j ,

conforme MM I e MM II:

Tabela 1: Simulao de MM I e MM II.

MM I dado dado MM II
Casos MM I
Sj Dj Vj Dj/Sj X j R ij
1 100,00 0,00 100,00 0,00 10,00 10,00% 6,00% 10,00%
2 90,00 10,00 100,00 0,11 10,00 10,00% 6,00% 10,44%
3 80,00 20,00 100,00 0,25 10,00 10,00% 6,00% 11,00%
4 70,00 30,00 100,00 0,43 10,00 10,00% 6,00% 11,71%
5 60,00 40,00 100,00 0,67 10,00 10,00% 6,00% 12,67%
6 50,00 50,00 100,00 1,00 10,00 10,00% 6,00% 14,00%
7 40,00 60,00 100,00 1,50 10,00 10,00% 6,00% 16,00%
8 30,00 70,00 100,00 2,33 10,00 10,00% 6,00% 19,33%
9 20,00 80,00 100,00 4,00 10,00 10,00% 6,00% 26,00%
10 10,00 90,00 100,00 9,00 10,00 10,00% 6,00% 46,00%
11 1,00 99,00 100,00 99,00 10,00 10,00% 6,00% 406,00%

Por essa tabela, fcil perceber que o custo do capital prprio com dvidas segue uma
taxa de crescimento linear em funo do spread entre o retorno do investimento e o
custo livre de risco da dvida e da proporo entre capital de terceiros e capital prprio.

A tabela II a seguir mostra os fluxos perptuos decorrentes das polticas de investimento

e financiamento da firma: o resultado operacional antes dos juros, X , os juros do
perodo, r . D j , e o resultado lquido para o capital prprio, X r . D j :
 41

Tabela 2: Fluxos de MM I e MM II simulados

Casos X r.Dj X-r.Dj
1 10,00 0,00 10,00
2 10,00 0,60 9,40
3 10,00 1,20 8,80
4 10,00 1,80 8,20
5 10,00 2,40 7,60
6 10,00 3,00 7,00
7 10,00 3,60 6,40
8 10,00 4,20 5,80
9 10,00 4,80 5,20
10 10,00 5,40 4,60
11 10,00 5,94 4,06

Em cada um dos casos, possvel checar se os valores da firma, da dvida e do capital

prprio esto corretos. Como por premissa os fluxos so perptuos e os custos de
oportunidade dos capitais no se alteram com o tempo, os valores de mercado so dados
pelas perpetuidades de cada um dos fluxos. Todavia, de acordo com a proposio III de
MM, o custo de oportunidade dos resultados gerados pelo investimento da firma dado
por j , que o custo mdio ponderado de capital e que tambm constante.

Da equao 3, pode ser deduzido o WACC constante, alterando-se, algebricamente, a

equao.
Sj Dj Dj
i j = k . + k . r. Equao 3.1, que equivalente a
Sj Sj Sj

Dj
.(S j + D j ) r .
k
ij = Equao 3.2.
Sj Sj

Ao multiplicar (3.2) por S j tem-se:

i j . S j = k .(S j + D j ) r . D j Equao 3.3.

Isolando-se k , que o custo do capital sem dvida, tem-se a expresso do custo mdio
de capital, ponderado pelos valores de mercado do capital prprio e de terceiros
(WACC):

k =
(i . S ) + (r . D )
j j j
Equao 6
(S + D ) (S + D )
j j j j
 42

A equao 6 nada mais do que a expresso do WACC, mais conhecida da seguinte

forma:

k e .E k .D
wacc = + d Equao 7
(E + D) (E+ D )

Comparando-se (6) e (7), percebe-se que:

k = wacc , retorno esperado de uma empresa sem dvidas; igual ao custo mdio

ponderado de capital, em termos de valores de mercado, que constante,

independentemente da estrutura de capital;
i j = k e o custo do capital prprio com dvida, ou retorno esperado do capital
,
prprio de uma empresa alavancada;
r = k d , custo da dvida, ou retorno esperado da dvida;

E = S j valor de mercado do capital prprio;

,
D j = D valor de mercado da dvida.
,

Est demonstrado analiticamente que a proposio II de MM sem impostos implica que

o custo mdio ponderado de capital, o WACC, constante para qualquer nvel de
endividamento da empresa, e somente sofre alteraes em funo de mudanas das
caractersticas dos fluxos dos ativos (risco, principalmente).

Retornando ao exemplo, a partir da equao 6, calcula-se o j , cujo valor esperado para

qualquer um dos casos igual a 10%. Fazendo-se os clculos do j para cada caso
X
(WACC para cada caso) e calculando-se os valores de mercado da firma ( WACC ), da
r .D j X r . D j
dvida ( r ) e do capital prprio ( ij ), tem-se a seguinte tabela:
 43

Tabela 3: Dados de MM completos

MM III Vj = Dj = Sj =
Casos
WACC X r.Dj X-r.Dj X/WACC r.Dj /r (X-r.Dj)/ij
1 10,0% 10,00 0,00 10,00 100,00 0,00 100,00
2 10,0% 10,00 0,60 9,40 100,00 10,00 90,00
3 10,0% 10,00 1,20 8,80 100,00 20,00 80,00
4 10,0% 10,00 1,80 8,20 100,00 30,00 70,00
5 10,0% 10,00 2,40 7,60 100,00 40,00 60,00
6 10,0% 10,00 3,00 7,00 100,00 50,00 50,00
7 10,0% 10,00 3,60 6,40 100,00 60,00 40,00
8 10,0% 10,00 4,20 5,80 100,00 70,00 30,00
9 10,0% 10,00 4,80 5,20 100,00 80,00 20,00
10 10,0% 10,00 5,40 4,60 100,00 90,00 10,00
11 10,0% 10,00 5,94 4,06 100,00 99,00 1,00

Nota-se, portanto, que a proposio III de MM implica que a taxa mnima de

atratividade dada pelo WACC e que esse custo de oportunidade constante e igual ao
custo do capital prprio para esse nvel de risco operacional, quando estiver financiando
integralmente o investimento. Conforme MM, o valor da entidade o mesmo para todas
as estruturas de capital, ou seja, a estrutura de capital no tem influncia no valor da
firma.

A tabela completa desse simples exemplo :

Tabela 4: Simulao MM I e MM II completa.

Dados MM I calc. dado dado MM II MM III calculado Vj = Dj = Sj =

MM I
Casos
Sj Dj Vj Dj/Sj X j r ij WACC r.Dj X-r.Dj X/WACC
r.Dj
/r
(X-
r.Dj)/ij
1 100,00 0,00 100,00 0,00 10,00 10,00% 6,00% 10,00% 10,0% 0,00 10,00 100,00 0,00 100,00
2 90,00 10,00 100,00 0,11 10,00 10,00% 6,00% 10,44% 10,0% 0,60 9,40 100,00 10,00 90,00
3 80,00 20,00 100,00 0,25 10,00 10,00% 6,00% 11,00% 10,0% 1,20 8,80 100,00 20,00 80,00
4 70,00 30,00 100,00 0,43 10,00 10,00% 6,00% 11,71% 10,0% 1,80 8,20 100,00 30,00 70,00
5 60,00 40,00 100,00 0,67 10,00 10,00% 6,00% 12,67% 10,0% 2,40 7,60 100,00 40,00 60,00
6 50,00 50,00 100,00 1,00 10,00 10,00% 6,00% 14,00% 10,0% 3,00 7,00 100,00 50,00 50,00
7 40,00 60,00 100,00 1,50 10,00 10,00% 6,00% 16,00% 10,0% 3,60 6,40 100,00 60,00 40,00
8 30,00 70,00 100,00 2,33 10,00 10,00% 6,00% 19,33% 10,0% 4,20 5,80 100,00 70,00 30,00
9 20,00 80,00 100,00 4,00 10,00 10,00% 6,00% 26,00% 10,0% 4,80 5,20 100,00 80,00 20,00
10 10,00 90,00 100,00 9,00 10,00 10,00% 6,00% 46,00% 10,0% 5,40 4,60 100,00 90,00 10,00
11 1,00 99,00 100,00 99,00 10,00 10,00% 6,00% 406,00% 10,0% 5,94 4,06 100,00 99,00 1,00

Observa-se que essas proposies de MM so extremamente simplificadoras e no

realistas, pois a premissa de que o fluxo do capital de terceiros certo impede que
possam ser feitas inferncias s diferenas entre os retornos esperados dos ativos e dos
diversos custos das dvidas que as entidades apresentam na realidade, e tambm, existe
alguma relao entre o custo do capital de terceiros e o nvel de endividamento. Alm
disso, seguindo MM I e MMII, impossvel a maximizao de valor da firma pela
administrao do capital de terceiros.
 44

Um aspecto que merece nfase para o presente trabalho que MM I, II e III no dizem
que o WACC:

a) influenciado pelo custo do capital de terceiros;

b) varivel em funo de expectativa de implementao de qualquer projeto futuro;
c) pode ser utilizado quando novos projetos (ativos) possuem riscos distintos dos
projetos (ativos) j existentes;
d) sempre a taxa correta para a avaliao de qualquer projeto de uma mesma
empresa.

Entretanto, o que se tem na prtica e em quase todos os manuais de finanas27 e

processos de avaliao de empresas, que o valor presente da firma calculado com
base no WACC, que totalmente influenciado pelo custo do capital de terceiros.
Ademais, poucas (ou nenhuma) so as menes sobre o efeito do risco dos fluxos
futuros sobre o WACC, seja nos manuais de finanas, seja nos trabalhos prticos de
avaliao de empresas.

Isso ocorre pelo uso indiscriminado dessa regra de bolso, sem haver ateno s
condies em que o WACC reflete o correto custo de capital da firma. Esse tema
tratado no item 2.3, Consideraes Adicionais sobre o Custo Mdio Ponderado de
Capital - WACC, pgina 68. Conforme esse item, o WACC funciona sob premissas
altamente restritas, o que na prtica no observado. Portanto, pode-se dizer que as
avaliaes de empresas que usam o WACC indiscriminadamente tm uma grande
possibilidade de resultar em valores errados (ou viesados) para a firma e para o
patrimnio lquido.

Embora essas trs proposies de MM muito simples e baseadas em premissas

extremamente simplificadoras, so a base de partida para todas as outras teorias de
estrutura de capital mais modernas, que vo pouco a pouco relaxando essas premissas
de MM e adicionando elementos mais realistas, como os custos de dificuldades
financeiras, os custos de agncia, custos de transao, dentre outros.

27
Damodaran (1994, 1997), Copeland et alli (1995), entre outros.
 45

2.1.4 Proposio da Irrelevncia da Poltica de Dividendos - 1961

Na poca em questo, Miller e Modigliani (1961) completaram uma parte da teoria de

finanas sobre a influncia da poltica de dividendos sobre o valor da empresa ao
derivar argumentos e formulaes matemticas e concluir que o valor da entidade
independe da poltica de dividendos, mas depende exclusivamente da capacidade de
gerao de resultados do ativo e da poltica de investimento da empresa. A equao que
expressa essa concluso dada a seguir:

1
V(0 ) = .[X(t ) I(t )] Equao 8
t = 0 (1 + )
t +1

onde:
V(0 ) o valor da entidade no tempo 0;
a taxa de retorno de mercado para a entidade;

X(t ) o resultado lquido da entidade (dos ativos) do perodo t;

I(t ) o investimento lquido nos ativos da entidade ocorrido no perodo t.

Interpretando a expresso anterior, depreende-se que o valor da entidade igual ao valor

presente dos fluxos de caixa lquidos para a firma, descontados a uma taxa de juros
constante que, conforme a teoria de invarincia de valor, no tem influncia da estrutura
de capital. Vale lembrar que isso somente verdadeiro por causa das premissas da
teoria, praticamente as mesas encontradas nos desenvolvimentos das teorias inovadoras
de finanas.28

Com relao s alteraes de valor de mercado do capital prprio em funo de

dividendos, MM (1961) afirmam que isso somente ocorre quando as polticas de
dividendos contm contedo informacional (information content)29, que implicam em
alteraes futuras nos fluxos de caixa livres da firma. A informao eventualmente
contida na poltica de dividendos, quando tem relao com fluxos de caixa futuros, pode

28
Assim como as teorias desenvolvidas por MM, premissas bsicas comuns tambm podem ser encontraras em SHARPE (1970),
OHLSON (1995), entre outros. Pode-se comentar adicionalmente que geralmente elas se referem a: i) mercados perfeitos, ii)
comportamento racional, iii) averso ao risco etc.
29
Interessante notar que esse termo (information content), to usado nas pesquisas empricas de contabilidade, quando lidam com a
relevncia das variveis contbeis para o mercado de capitais, j era utilizado por MM (1964, p. 430).
 46

sim alterar o valor da firma, mas no os dividendos de per si. Dessa forma, postulam
Modigliani e Miller (1961, p. 430):

Isto , onde a empresa tem adotado poltica de estabilizao de dividendos com

estabelecimento longo e amplamente apreciado do ndice de payout, investidores tendem
(e tm bons motives para) a interpretar a mudana na taxa de dividendos como uma
alterao da perspectiva da administrao sobre resultados futuros da empresa. A alterao
dos dividendos, em outras palavras, proporciona uma oportunidade de alterao de preos
mas no a causa, continuando o preo ser somente reflexo dos resultados futuros e
oportunidades de crescimento.30

Portanto, nesse contexto, o relevante para a avaliao da empresa so os fluxos de caixa

livres.

2.1.5 Proposio I de Modigliani e Miller (MM I) com Impostos - 1963

Inserindo os impostos corporativos ao contexto da proposio I, o valor total da

entidade tambm funo do benefcio fiscal da dvida. Nos ambientes nos quais os
juros das dvidas so dedutveis do imposto de renda, como se a entidade obtivesse,
alm dos fluxos do ativo lquidos dos impostos, ingressos adicionais de recursos
advindos do governo, recursos esses iguais alquota do imposto de renda vezes os
juros da dvida.

Vale ressaltar tambm que as mesmas premissas adotadas no caso sem impostos,
relaxada, agora, a hiptese da ausncia de impostos para um mercado integralmente
perfeito, tambm esto presentes no caso com impostos, destacando-se o custo bsico
do capital de terceiros, que independe do nvel de endividamento da entidade.

Assume-se ainda que o custo do capital de terceiros reflete a taxa de juros do mercado
associada ao fluxo da dvida, o qual tido como um fluxo certo, isento de incerteza, ou
seja, taxa livre de risco. Nesse contexto, o custo do capital de terceiros ou retorno
esperado pelo mercado do fluxo do capital de terceiros, definido como:

30
Original: That is, where a firm has adopted a policy of dividend stabilization with a long-established and generally appreciated
target payout ratio, investors are likely to (and have good reason to) interpret a change in the dividend rate as a change in
managements view of future profit prospects for the firm. The dividend change, in other words, provides the occasion for the price
change though not its cause, the price still being a solely a reflection of future earnings and growth opportunities.
 47

R R
r= ou D = Equao 9
D r
onde:
r o custo do capital de terceiros, ou taxa de retorno esperada da dvida, que no
reflete incerteza (taxas livre de risco);
R o fluxo de juros do capital de terceiros31;
D o valor de mercado das dvidas da entidade.

O raciocnio desenvolvido por MM quando da incluso dos impostos corporativos que

[...] do ponto de vista do investidor, o fluxo mdio de retornos aps impostos em um futuro
indefinido dado como uma soma de dois componentes: (1) um fluxo incerto (1 )X Z ; e
(2) um fluxo certo R . Isso sugere que o valor de mercado em equilbrio dos fluxos
combinados pode ser encontrado capitalizando-se cada componente separadamente.
(MODIGLIANI e MILLER, 1963, p. 435)32.

Ou seja, o valor da empresa o valor presente dos fluxos lquidos gerados pelo ativo,
lquidos dos impostos, (1 )X Z , descontados ao custo do capital prprio da entidade
sem dvida, mais o valor presente do benefcio fiscal da dvida R . Isso significa
afirmar que o valor total da entidade composto pelo valor da entidade sem dvida mais
o valor do benefcio fiscal da dvida.

Sob outro ponto de vista, o valor da firma composto pela soma algbrica do valor
presente dos fluxos de caixa livres da empresa mais o valor presente do benefcio fiscal
(que nesse caso descontado a uma taxa livre de risco). E isso abre a possibilidade de
adies de valores presentes ao valor da firma.

Nesse contexto, percebe-se que somente com a introduo do efeito do benefcio fiscal
j se tem que o valor da firma composto pelo valor bsico dos ativos que geram fluxos
de caixa mais algum outro efeito de valor decorrente da interao de ativos com a
estrutura de capital. Isso extremamente relevante, pois permite uma primeira anlise

31
Vale comentar que outra premissa adotada nessa proposio que os fluxos do ativo e passivo so perpetuidades e que o principal
da dvida vai ser liquidado em t , de tal forma que os juros so os nicos componentes relevantes do fluxo de caixa da dvida.
32
Original: [...] from the investors point of view, the long-run average stream of after-tax returns appears as the sum of two
components: (1) an uncertain stream (1 )X Z ; and (2) a sure stream R .
 48

individualizada da composio do valor da firma e do capital prprio e abre a

possibilidade de maximizao do valor da firma pela administrao do capital de
terceiros. Essa possibilidade refora a necessidade de segregao entre valor dos ativos
e da firma, sendo que este ltimo que deve conter o valor bsico dos ativos mais
outros efeitos de valor.

Em termos analticos, a proposio I de MM com impostos corporativos assim

expressa:

Vl =
(1 )X + . R = V + D l
u Equao 10
r
onde:
Vl o valor da entidade com dvida;
Vu o valor da entidade sem dvida;
a alquota do imposto de renda;
D l o valor de mercado da dvida;
a taxa de capitalizao dos fluxos lquidos do ativo de uma empresa sem
dvidas, que adequada para fluxos incertos;
R o fluxo de juros da dvida;
r a taxa de juros de mercado para capitalizao dos fluxos da dvida, taxa de
juros para fluxos isentos de incerteza, taxa livre de risco.

A nica vantagem da dvida nessa proposio o benefcio fiscal. interessante notar

que o maior valor possvel da firma, obtido pela estrutura de capital tima (no caso
expresso pela equao 10), seria com a presena integral de capital de terceiros, j que
quanto maior o valor de mercado da dvida, maior o benefcio fiscal decorrente de seus
juros. Sendo assim, no existiriam proposies em defesa da existncia de estruturas
timas de capital ou intervalos de nveis de endividamento, que maximizariam o valor
da firma. A preferncia de financiamento sempre seria por endividamento, conforme
corroboram Robicheck e Myers (1966b, p. 14).

Entretanto, nota-se que o financiamento integral por capital de terceiros pode no ser
factvel, justamente pela existncia de riscos de insolvncia, custos de agncia, custos
 49

de contratos etc. Os mesmos autores (1966b) aprofundam o estudo dos impactos que
custos no operacionais associados ao endividamento podem ter no valor da firma.
Nesse estudo, mais realista que MM I com e sem impostos, fica claro que quando
existem custos e probabilidades de insolvncia relacionadas ao endividamento, a
proposio I de MM no consistente. Nessas situaes, o valor da firma deve ser
tambm em funo desses custos e probabilidades. Assim, os autores (1966b, p. 19)
esperam que [] o valor de mercado da firma seja uma funo crescente do
endividamento para firmas com pouca ou nenhuma dvida, mas que o valor da firma em
ltima instncia decline se o endividamento alto. [..]33

Adicionadas essas condies de custos de insolvncia e outros custos associados

dvida MM, teoricamente, poderia ser determinada uma estrutura tima de capital
(note-se que no h nenhuma meno ao WACC nessa situao).

Pode-se complementar a expresso de MM I com impostos, para abranger custos

associados estrutura de capital, da seguinte forma:

Vl =
(1 )X + . R = V + D l + Equao 10a
u
r
onde:
Vl o valor da entidade com dvida;
Vu o valor da entidade sem dvida;
a alquota do imposto de renda;

D l o valor de mercado da dvida;

a taxa de capitalizao dos fluxos lquidos do ativo de uma empresa sem
dvidas, que adequada para fluxos incertos;
R o fluxo de juros da dvida;
r a taxa de juros de mercado para capitalizao dos fluxos da dvida, taxa de
juros para fluxos isentos de incerteza, a taxa livre de risco;
o valor presente do conjunto de custos associados s probabilidades de
falncia, custos de agncia, custos de contratos etc.
33
Original: [] we would expect the market value of the firm to be an increasing function of leverage for firms with little or no
debt, but that the value of the firm ultimately declines if leverage is carried too far.
 50

Ou seja, pode-se agregar (ou desagregar) ao valor dos ativos bsicos o valor do
benefcio fiscal mais o valor presente de custos existentes relacionados com a estrutura
de capital. Nesse caso, a questo metodolgica reside na identificao dos elementos
que compem esses custos.

2.1.6 Proposio II de Modigliani e Miller (MM II) com Impostos - 1963

Se adicionados os efeitos de dedutibilidade fiscal dos juros da dvida, a expresso do

custo esperado do capital prprio tambm considera o efeito do benefcio fiscal.
Mantidas as notaes originais de Modigliani e Miller (1963), o custo esperado do
capital prprio de uma empresa com dvidas e com impostos :

S
[ ]
= + (1 ) r
D
S
Equao 11

onde:

o resultado lquido dos impostos;


S o valor de mercado do capital prprio, portanto, representa o custo
S
esperado do capital prprio lquido dos impostos. Nota-se que essa expresso
no representa o retorno esperado para os donos do capital prprio pessoas
fsicas, pois o relevante para essas pessoas a materializao desse retorno em
termos de caixa, isto , quando o retorno passa pela conta corrente do
proprietrio;
o custo esperado do capital prprio numa empresa sem dvidas mas com
impostos;
a alquota do imposto corporativo;
r a taxa de juros de mercado para capitalizao dos fluxos da dvida, taxa de
juros para fluxos isentos de incerteza, a taxa livre de risco.

A equao (11) implica que o efeito da dvida sobre o aumento do custo esperado do
capital prprio ainda linear, porm menor em (1 ) quando comparado ao caso sem
 51

impostos. Em outras palavras, o custo do capital de terceiros na presena de impostos

inferior quele na ausncia de impostos, pois como se dos juros da dvida pagos o
governo devolvesse parte ( ) em termos de caixa.

Para a realidade brasileira, necessria uma ressalva: perodo a perodo, em funo da

legislao fiscal, a alquota efetiva de impostos sobre o resultado operacional puro
(derivado exclusivamente das atividades de investimento, independente da estrutura de
capital) pode (e geralmente o ), ser diferente da alquota nominal de imposto de renda
mais contribuio social sobre o lucro, em funo da forma legal de apurao do lucro
real (base de tributao). Contudo, o benefcio fiscal, via de regra, obtido pela alquota
nominal do imposto de renda e contribuio social sobre o lucro.

Cabe comentar que a Equao 11 pode, tambm, ser expressa em termos de fluxos
contbeis, ou realizados, conforme proposto por Martins (1979):

= RSA IRop + (RSA IRop CD .(1 IR )).

LL P
Equao 11a
PL PL
onde:
LL o lucro lquido aps IR contbil;
PL o patrimnio lquido contbil;
RSA IRop o retorno sobre o ativo aps o imposto de renda operacional34, dado

pelo lucro operacional aps o imposto de renda operacional, sendo o ativo

total contbil;
CD o custo da dvida, expresso como a relao entre despesas financeiras e
dvida onerosa (que gera juros explicitamente);
IR a alquota nominal do IR, utilizada para o clculo do benefcio fiscal da
dvida.

Da equao 11a depreende-se que o retorno realizado sobre o patrimnio lquido

contbil funo do retorno realizado lquido do IR do ativo contbil (que no depende

34
O imposto de renda operacional, no Brasil, pode ser diferente da sua alquota nominal. Isso se deve ao fato da sua forma legal de
apurao. Na alavancagem contbil, por referir-se a eventos realizados, e baseada em dados das demonstraes contbeis, o IRop
obtido por diferena; ou seja, o valor do IRop menos o benefcio fiscal (esse calculado com base na alquota nominal do IR) igual
ao IR total que aparece na DRE; como nas DREs tem-se o RI total, e pode-se calcular o benefcio fiscal, o IRop obtido por
diferena.
 52

da estrutura de capital), mais o spread dado pela diferena entre o retorno realizado
lquido do IR do ativo e o custo da dvida lquido do benfico fiscal realizado,
alavancado (multiplicado) pela proporo que a dvida representa sobre o patrimnio
lquido. Todos os valores de ativos e passivos em valores contbeis.

2.1.7 Taxa de Desconto do Benefcio Fiscal

notrio que a deduo fiscal das despesas financeiras da base de clculo do imposto
de renda afeta o valor da empresa, pois como se esse valor (alquota de imposto de
renda vezes a despesa financeira) estivesse entrando no caixa da empresa, tendo como
origem o caixa do governo, como se o governo absorvesse algum risco desse fluxo de
caixa.

Analogamente, uma diminuio de sada de fluxo de caixa de imposto. Ressalte-se

que esse raciocnio somente materializado quando da presena de lucros reais
tributveis, ou seja, na presena de fluxo de caixa positivo para o governo do imposto
de renda devido. Caso a base de clculo do imposto de renda seja negativa, essa entrada
virtual de caixa (realizao do benefcio fiscal) fica postergada para perodos futuros
quando houver imposto de renda devido, e ele for diminudo desse crdito. Pode-se, a
principio, perceber uma sinalizao da existncia de risco associado ao benefcio fiscal,
atrelada natureza geradora do resultado tributvel.

Desse modo, a questo a ser resolvida : qual o valor econmico desse benefcio fiscal?
Qual a correta taxa de desconto para esse fluxo de caixa? As alternativas possveis so:

a) taxa livre de risco;35

b) taxa de juros de mercado da dvida;36
c) taxa de retorno esperada do capital prprio sem dvidas (ou retorno esperado dos

35
Premissa das proposies I, II e III de MM.
36
No caso da dvida ser perptua (a dvida no se altera com a evoluo de valor da empresa) Ruback (2002) defende que o beta do
benefcio fiscal igual ao beta da dvida, implicando que a taxa de desconto do benefcio fiscal seja igual ao custo da dvida. O
mesmo encontrado em Myers (1974).
 53

ativos)37;
d) taxa de retorno do capital prprio com dvidas;
e) outra taxa de desconto38.

Modigliani (1988), em seu paper, fornece pistas sobre qual deve ser a taxa de desconto
do benefcio fiscal. Nesse artigo, ele se redime de dois grandes tpicos errneos (sob
seu ponto de vista) na considerao do imposto de renda nas proposies MM I e II
iniciais. Um dos problemas tratados justamente a [...] injustificvel premissa com
relao taxa apropriada para desconto do fluxo de benefcio fiscal produzido pela
dvida. (IBID., 1988, p. 151).

No primeiro trabalho de MM (1958), considerado que o valor do benefcio fiscal

r
dado por c . . D , sendo c a alquota do imposto corporativo, r a taxa livre de risco,

o custo do capital prprio sem dvida e D o valor da dvida. Isso porque MM
acreditavam que o valor da firma deveria ser proporcional ao retorno esperado, com o
fator de proporcionalidade dado pela taxa de capitalizao apropriada ao fluxo com
risco para aquela determinada classe de risco.

No segundo trabalho de MM (1963), feita uma correo desse termo e considerado

que o fluxo do benefcio fiscal seria um fluxo certo; portanto, deveria ser descontado
r
taxa livre de risco. Ou seja, o valor do benefcio fiscal em lugar de c . . D dado por

c .D .

Nos termos de Weston (1989, p. 34), o que Modigliani (1988) fez foi [...] notar que
esses fluxos [benefcios fiscais da dvida] so incertos e, portanto, tm que ser
capitalizados a uma taxa com risco.39

37
No caso da dvida ser proporcional ao valor da empresa Ruback (2002) defende que o beta do benefcio fiscal igual ao beta dos
ativos (beta desalavancado do capital prprio), implicando que a taxa de desconto do benefcio fiscal seja igual ao retorno esperado
dos ativos, financiados exclusivamente por capital prprio. O mesmo considerado em Myers (1974, p.22), Ruback (2002, p. 86),
Vlez-Pareja e Tham (2005, p. 5), entre outros.
38
No caso de a empresa possuir parcela da sua dvida fixa e parcela proporcional ao valor, o beta do benefcio fiscal, conforme
defende Ruback (2002), uma mdia ponderada entre os betas das parcelas da dvida.
39
Original: [...] notes that these flows [interest tax shields] are uncertain and, therefore, should be capitalized at a risky rate.
 54

Em sua avaliao emprica, Kaplan e Ruback (1995, p. 1062), assumem que o benefcio
fiscal possui o mesmo risco sistemtico que os ativos, ou do capital prprio sem dvidas.
Dessa forma, ao avaliarem empiricamente aquisies altamente alavancadas, descontam
o benefcio fiscal ao custo do capital prprio sem dvidas. Uma justificativa muito
razovel da utilizao do custo do capital prprio sem dvidas (risco bsico dos ativos)
como taxa de desconto para o benefcio fiscal que os fluxos de caixa do benefcio
fiscal so estreitamente correlacionados com o fluxo de caixa dos ativos. Nesse sentido,
Vlez-Pareja e Tham (2005, p. 19) comentam que:

[] o benefcio fiscal depende dos lucros da firma. Portanto, o risco associado ao benefcio
fiscal o mesmo que o risco do fluxo de caixa da firma ao invs do valor da dvida.
Portanto, a taxa de desconto deve ser [custo bsico]. Por essa razo o benefcio fiscal
tambm descontado por .40

Sobre o assunto pode-se considerar que o benefcio fiscal sujeito existncia de

resultado tributvel, s alteraes da legislao fiscal e s taxas de juros das dvidas.
Inclusive notrio que esses fatores no so constantes e possuem variabilidade com o
passar do tempo, conferindo ao fluxo do benefcio fiscal caracterstica de risco.
Considerando tambm esses dois fatores, Modigliani (1988) conclui que o valor do
benefcio fiscal pode aquele apresentado inicialmente em 1958 (descontado ao custo do
capital sem dvida e no pela taxa livre de risco); assim, no haveria nenhuma correo
a ser feita em 1963.

Nas palavras do mesmo autor (1988, p. 153), Em particular, vrias consideraes

sugerem que o benefcio fiscal possa ser at mais arriscado do que o fluxo de caixa
bsico, por causa de possveis alteraes nas taxas de juros, poltica de financiamento,
tributao, e assim por diante.41 Por causa dessa incerteza a respeito da taxa de
desconto do benefcio fiscal, Modigliani prope uma formulao mais geral do que as
apresentadas em 1958 e 1963, que possa incorporar o risco (ou no risco) do benefcio
fiscal. Assim sendo, o valor da firma com dvida dado por:

40
Original: [] the tax savings depend on the firm profits. Hence, the risk associated to the tax savings is the same as the risk of
the cash flows of the firm rather than the value of the debt. Hence, the discount rate should be . For this reason the tax savings are
also discounted at .
41
Original: In particular, a number of considerations suggest that the tax saving might be even riskier than the basic cash flow,
because of possible changes in interest rates, leverage policy, taxation, and so on. (MODIGLIANI, 1998, p. 153).
 55

Vl = Vu + X . c . r . D Equao 12

Na equao anterior o termo novo X denota a reciprocidade da taxa de desconto a ser

aplicada a c . r . D , que pode variar de r a , ou mesmo superior a .

Ou seja, mesmo sendo o benefcio fiscal proporcional dvida (sem levar em

considerao custos de insolvncia, probabilidade dos lucros tributveis serem
inferiores s despesas financeiras etc.), a taxa de desconto a ser utilizada em seu fluxo
depende da caracterstica deste, e no nica ou constante para todas as empresas.

Myers (2001, p. 87), ao fazer consideraes sobre o benefcio fiscal, tambm o

considera como fluxo com risco. Seus argumentos fazem referncia capacidade da
empresa em poder us-lo integralmente, da seguinte forma:

Primeiro, a firma pode no ser sempre lucrativa, ento a taxa mdia de imposto futuro
menor que a taxa estatutria. Segundo, a dvida no permanente ou fixa. Investidores hoje
no podem saber o tamanho e durao dos benefcios fiscais futuros. A capacidade de
endividamento depende da lucratividade e valor futuros da firma: ela pode ser capaz de
aumentar os emprstimos se desempenha bem, ou ser forada a pag-los se desempenha
mal. Os benefcios fiscais futuros que fluem para os investidores so portanto arriscados.42

Diante do exposto, pode-se parcialmente que os fluxos do benefcio fiscal efetivamente

trazem consigo uma parcela significativa de risco. MM no consideraram esse aspecto
em suas proposies iniciais, devido s premissas nelas utilizadas. Todavia, com o
desenvolvimento das teorias, essas premissas foram sendo relaxadas de forma que, em
uma perspectiva mais realista, deve-se considerar o risco inerente aos fluxos do
benefcio fiscal.

Fernandez (2004c, p. 14), ao resumir e comentar dez metodologias de avaliao de

empresas com base em fluxos de caixa, esclarece que diferentes autores utilizam
diferentes taxas de desconto, sendo as mais recorrentes o custo do capital prprio sem

42
Original: First, the firm may not always be profitable, so the average effective future tax rate is less than the statutory rate.
Second, debt is not permanent and fixed. Investors today cannot know the size and duration of future interest tax shields. Debt
capacity depends on the future profitability and value of the firm: it may be able to increase borrowing if it does well, or be forced
to pay down if it does poorly. The future interest tax shields flowing to investors are therefore risky.
 56

dvidas, a taxa de retorno da dvida para o mercado e a taxa livre de risco. Assim, o
afirma que A discrdia entre as vrias teorias de avaliao de empresas surge da forma
de clculo do valor do benefcio fiscal.43

O mesmo autor (2004b) aborda a questo do valor do benefcio fiscal de uma

perspectiva diferente. Como esse representado pela diferena de valores presentes de
fluxos de caixa com riscos distintos (fluxo de caixa dos impostos pagos por uma firma
sem dvidas e por uma igual firma com dvidas), falar em risco do benefcio fiscal seria
surrealista, assim como falar em valor presente do benefcio fiscal. Por isso, no
existiria consenso na literatura sobre esse assunto. Entretanto, esse mesmo trabalho
considera que, no caso de perpetuidades, o custo do capital prprio a correta taxa de
desconto para o benefcio fiscal.

Para este trabalho, em funo da estreita ligao do imposto de renda com o risco do
fluxo de caixa associado aos ativos operacionais e pelo fato dos trabalhos empricos
mais recentes assim o considerarem, adota-se que o valor presente do benefcio fiscal
aquele obtido com a taxa de desconto que representa o risco bsico dos ativos, ou seja, a
taxa de desconto igual ao custo do capital prprio sem dvidas. Sendo assim, assume-se
que o benefcio fiscal tem o mesmo risco sistemtico que o fluxo de caixa dos ativos da
firma, ento, deve ser descontado taxa de retorno requerida pelos ativos (risco bsico).

2.1.8 O Problema do Custo do Capital de Terceiros nas Proposies

Originais de MM

As proposies originais de MM podem ser consideradas impraticveis se a premissa do

custo de capital de terceiros livre de risco for relaxada. Caso haja algum tipo de relao
entre endividamento (capital de terceiros/capital prprio) e custo do capital de terceiros
(Kd) (HAMADA, 1969; HAMADA, 1972; RUBINSTEIN, 1973; YAGILL, 1982;
dentre outros), as proposies de MM resultam em custo do capital prprio incoerente,
se utilizada indiscriminadamente a equao 3 (MM I).

43
Original: The disagreements among the various theories on the valuation of the firm arise from the calculation of the value of the
tax shields (VTS).
 57

Voltando proposio III de MM, a do WACC constante, conforme equao 3

( i j = k + ( k r ). D j ), possvel verificar sua inconsistncia quando o custo do capital de

Sj

terceiros varivel, como em funo do nvel de endividamento. Por exemplo,

considerando todos os fluxos perptuos, se k, o retorno exigido do ativo da empresa
sem dvidas (o custo bsico) for igual a 10%, e Xj,o lucro antes dos juros igual a $10,00,
tem-se que o valor da firma Vj $100,00.

Em uma primeira situao hipottica 1 de endividamento, Dj1/Sj1 igual a 0,33 e custo do

capital de terceiros para esse nvel de endividamento (kd1) igual a 6,00%, pela equao
3, tem-se que o custo do capital prprio, dado por MMM II, 1, igual a 11,33%.
Portanto, superior ao custo bsico do ativo de 10%.

Contudo, alterando-se a proporo inicial para Dj2/Sj2, por exemplo de 0,80, e supondo-
se que para esse endividamento o custo do capital de terceiros (kd2) seja igual a 9%,
tendo sofrido alterao em funo do aumento do endividamento, conforme a equao
3, o custo do capital prprio, 2, resulta em 10,80%, inferior ao 1 de 11,33%. Isto , o
endividamento e o custo do capital de terceiros aumentaram, porm verifica-se que o
contrrio ocorreu com o custo do capital prprio. E isso transparece no ter lgica
econmica.

A ttulo de curiosidade, considerando a mesma situao anterior, mas com custo do

capital de terceiro de 15%, o custo do capital prprio, conforme proposies de MM,
de 6%, inferior at mesmo ao retorno exigido pelo ativo de 10%. Em outras palavras,
nesse caso, devido ao nvel de endividamento e do custo do capital de terceiros, o custo
requerido para o capital prprio inferior ao custo requerido para o ativo, e este sem
dvidas.

Em um caso extremo, com o mesmo nvel anterior de endividamento (0,80), mas com
custo do capital de terceiros de 25%, o custo do capital prprio dado pela equao 3
resulta em 2,00%, porm negativo.

Do supra citado, pode-se concluir que no possvel aplicar as proposies de MM em

situaes cujo custo do capital de terceiros varivel, portanto, com custo no livre de
 58

risco. A conseqncia direta desse fato a total inviabilidade do uso indiscriminado das
proposies de MM para determinao do custo do capital prprio quando da presena
de dvida com risco.

Desse modo, deve haver outra relao entre retorno do ativo, custo do capital de
terceiros, endividamento e custo do capital prprio, a qual no pode ser encontrada em
nenhuma das proposies de Modigliani e Miller.

Ross, Westerfield & Jaffe (1995, p. 252), ao discutirem o beta ( ) do CAPM44 como
medida de risco, enfatizam a existncia de medidas de risco no s para o capital
prprio, mas tambm para o(s) ativo(s) e capital de terceiros:

Na verdade, na empresa h tanto um beta dos ativos quanto um beta das aes. Como o
nome indica, o beta dos ativos o beta dos ativos da empresa. Tambm pode ser encarado
como o beta das aes da empresa, caso a empresa s utilize capital prprio. [...] Tal como
ocorre com qualquer carteira, o beta desta carteira uma mdia ponderada dos betas dos
componentes da carteira. [...] Nota-se que o beta das dvidas multiplicado por
Dvidas/(Dvidas + Capital Prprio), ou seja, a proporo de capital de terceiros na
estrutura de capital. (negrito adicionado)

O risco total dos ativos de uma empresa expresso pelo beta dos ativos, que representa
o custo do capital prprio (o risco bsico) na ausncia de capital de terceiros. Na
presena do capital de terceiros, o beta da carteira expresso45 por:

B E
Carteira = Ativos = B + E Equao 12
(B+ E) (B+ E)
onde:
B o valor de mercado do capital de terceiros;
E o valor de mercado do capital prprio;
B o beta do capital de terceiros;
E o beta do capital prprio.

O beta dos ativos apresenta-se como uma mdia ponderada dos betas da estrutura de
capital. Sob outro ponto de vista, o beta do capital prprio com dvidas funo do beta
44
Modelo de Precificao de Ativos com risco (Capital Asset Pricing Model).
45
Adaptado de Ross et alli (1995, p. 252).
 59

dos ativos e do beta do capital de terceiros, relao essa no encontrada nas proposies
de MM.

Brigham et al (2001. p. 495), ao discutirem betas do capital prprio, betas do ativo e

estrutura de capital, definem como beta no alavancado o beta do capital prprio de
uma empresa sem capital de terceiros. O beta no alavancado tem a mesma
caracterstica que o risco bsico, termo utilizado neste trabalho, j que ambos
representam expresses de risco do capital prprio na ausncia de capital de terceiros. O
beta no alavancado, ou risco bsico, na realidade, capta o risco exclusivo dos ativos da
empresa, pois no existe risco financeiro.

Na medida em que h a introduo do capital de terceiros, o beta do capital prprio

passa a resumir caractersticas tanto do ativo quando da estrutura de capital. Assim, de
acordo com os mesmos autores (2001, p.439), Se a empresa comear a usar dvida, o
risco inerente a seu capital e tambm seu beta alavancado comearo a elevar-se. Na
ausncia de impostos, respeitando-se todas as premissas de MM, a relao entre beta
alavancado e beta desalavancado encontrada em Hamada (1972, p. 439):

S
U = L L Equao 13
SU
onde:
U o beta do capital prprio na ausncia de dvidas (que por sua vez igual ao
beta dos ativos quando financiados integralmente por capital prprio);
L o beta do capital prprio na presena de dvidas;
SL e SU so os valores de mercado das empresas com e sem dvidas
respectivamente.

Todavia, essa formulao no ajuda muito na estimao do custo do capital prprio na

presena de dvidas, pois, conforme Hamada (1972, p. 439), essa expresso [...]
assume como uma aproximao emprica que os juros e dividendos preferencialistas
tm covarincias insignificantes com o mercado, pelo menos relativamente (puro
 60

capital prprio) covarincia das aes ordinrias [...]46. Em outras palavras, o efeito do
capital de terceiros com risco no considerado nessa formulao.

Na presena de impostos e sob a premissa de volume de dvida constante (e no

proporo dvida/capital de terceiros constante), a relao ente o beta alavancado e o
beta desalavancado, conforme o autor supra mencionado (1972), :

L
U = , Equao 14
D
1 + (1 T ).
SL

equivalente a
D
L = U 1 + (1 T ). Equao 15
SL

onde:
U o beta desalavancado;

L o beta alavancado;
T a alquota de imposto de renda;
D o valor de mercado das dvidas;
SL o valor de mercado do capital prprio com dvidas.

Novamente, uma das premissas que suportam esse relacionamento entre risco de capital
prprio com e sem dvidas a premissa do beta da dvida ser igual a zero, ou seja, o
valor da dvida no se altera com o passar do tempo. A adoo da hiptese do beta da
dvida ser igual a zero na frmula anterior uma simplificao adotada e vlida para
economias, como a brasileira, que no tm mercado secundrio de ttulos de dvida,
portanto, o valor da dvida constante com o passar do tempo.

Conine e Tamarkin (1985, p. 55) alertam que o risco do capital de terceiros no pode ser
desconsiderado, pois: [...] ignorar o conceito de que dvidas corporativas e aes

46
Original: [...] assume as an empirical approximation that interest and preferred dividends have negligible covariance with market,
at least relative to the (pure equity) common stocks covariance [...]
 61

preferenciais possuem risco no contexto do CAPM produzir vis nas suas estimativas
(de betas desalavancados).47

A introduo do risco da dvida (dado pela covarincia entre o retorno da dvida e o

retorno do mercado, ou pelo beta da dvida) no relacionamento entre betas alavancados
e desalavancados foi feita por Conine (1980a), na presena de impostos:

D
L + Debt .(1 T ).
SL
U = Equao 16
D
1 + (1 T ).
SL

equivalente a
D D
L = U .1 + (1 T ). Debt (1 T ). Equao 17
SL SL

onde:
U o beta desalavancado;

L o beta alavancado;
Debt o beta do capital de terceiros;
T a alquota de imposto de renda;
D o valor de mercado das dvidas;
SL o valor de mercado do capital prprio com dvidas.

Isso significa que a correlao entre o retorno de uma empresa com dvidas e o retorno
do mercado pode ser influenciada pela deciso de financiamento, sabendo-se que existe
a possibilidade da considerao de dvidas com risco. Esse aspecto especialmente
importante no Brasil, pelo fato da grande volatilidade das taxas de juros e da variao
cambial. Dessa forma, nas avaliaes de empresas brasileiras com dvidas, prudente e
recomendvel que seja introduzida a figura do fluxo de caixa no livre de risco do
capital de terceiros.

47
Original: [...] neglect the concept that corporate debt and preferred stock are risky in the framework of the CAPM and therefore
will introduce bias into their estimates
 62

Na ausncia de impostos, a mesma funo linear crescente aplica-se ao beta do capital

D
prprio com dvidas: e = a + ( a d ) , na qual e o beta do capital prprio com
E
dvidas, a o beta dos ativos, ou do capital prprio desalavancado, D e E so os

valores de mercado do capital de terceiros e prprio, respectivamente, e d o beta das

dvidas. (BELKAOUI, 1999, p. 7) Vale ressaltar que existem diversos estudos48 que
examinam as relaes tericas e empricas dos betas das dvidas, conforme afirmado por
Conine e Maurry (1985, p.56), o que valida a considerao do risco do capital de
terceiros49.

Fernndez (2004a), ao comparar diversas teorias sobre o relacionamento entre beta

alavancado, beta desalavancado e beta das dvidas, conclui que, na ausncia de custos
de falncia, o relacionamento mais consistente entre os betas dado por:

L = U +
( U D ). D .(1 t )
Equao 18
E
onde:
L o beta alavancado;
U o beta desalavancado, ou o beta dos ativos;

D o beta das dvidas;

D o valor de mercado das dvidas;
E o valor de mercado do capital prprio.

O relevante da incluso do risco do capital de terceiros a constatao de que esse

risco, terica e empiricamente, mostra-se inferior ao risco do capital prprio sem dvidas
e principalmente ao do capital prprio com dvidas. Alm disso, importante constatar
que sempre existe relao entre beta de ativos, de capital prprio com dvidas e beta das
dvidas, e a formulao matemtica desse relacionamento tambm depende das
premissas utilizadas. Assim, novamente, a utilizao do WACC como derivado das

48
So mencionados pelo menos onze estudos sobre o assunto. Os autores enfatizam que, sobre o beta das dvidas, existe um
problema terico principal ao se avaliar a dvida com o CAPM, e este refere-se independncia dos retornos que pode ser
prejudicada, assim como instabilidade do beta. Entretanto, como no escopo deste trabalho, considera-se que existem os betas
das dvidas e que refletem o risco das mesmas. Outros refinamentos sobre esse assunto so cabveis em trabalhos posteriores.
49
Conine (1980) e Martin e Scott (1976, 1980) apresentam modelos conceituais e empricos que capturam o parmetro de risco da
dvida.
 63

proposies de MM, que pressupe fluxos de caixa do capital de terceiros livre de risco,
altamente impraticvel, na medida em que os fluxos de caixa desses capitais possuem
risco.

2.2 Valor Presente Ajustado (APV) 1974

O modelo do valor presente ajustado, ou APV (adjusted present value), apresentado por
Stewart C. Myers em 1974, desmembra o valor total de um projeto (ou o valor total de
uma empresa) em diversas partes, sendo que o valor total do projeto (ou da empresa) a
soma dos valores das partes.

Nesse desmembramento, a primeira parte (a fundamental) exatamente a proposio I

de MM, pois igual ao valor presente lquido de um projeto qualquer financiado
exclusivamente por capital prprio, observando-se a irrelevncia da poltica de
dividendos. Nessa parcela fundamental de valor so considerados to somente os fluxos
de caixa e o risco do projeto (risco bsico), independentemente de como financiado e
das possveis interaes desse projeto com outros j existentes.

Ao valor fundamental do projeto, so somados (ajustados) os valores presentes lquidos

daqueles que Myers (1974) denominou side effects, ou efeitos colaterais. Esses efeitos
colaterais so valores presentes lquidos (positivos ou negativos), que se ajustam ao
valor fundamental e capturam os efeitos de valor que possam ser decorrentes da forma
de financiamento do projeto e das possveis interaes que o projeto possa ter tanto com
ativos quanto com a estrutura de capital j existentes.

Nesse contexto, segundo Myers (1974, p.4):

O termo valor presente ajustado usado porque na soluo tima Aj, a contribuio direta
do projeto para o objetivo [maximizao do valor de mercado da firma], ajustado pelos
efeitos colaterais do projeto sobre outros investimentos e opes de financiamento. Os
 64

efeitos colaterais ocorrem por causa dos efeitos do projeto sobre a capacidade de dvida e
sobre as restries de fontes/usos.50

A ttulo de exemplo dos efeitos colaterais, quando decorrentes da forma de

financiamento do investimento, Ross, Westerfield & Jaffe (1995, p. 355-56) comentam
que eles geralmente podem ser agrupados em quatro grandes grupos:

a) benefcio fiscal da dvida, exatamente igual proposio II de MM, que aumenta o

valor total do projeto para a empresa;
b) custos que a empresa incorre na emisso de novos ttulos, sejam de dvida ou de
capital prprio, que diminuem o valor do projeto para a empresa;
c) custos de dificuldades financeiras, nos quais possvel a incluso de custos de
advogados, custos processuais etc., que diminuem o valor do projeto para a
empresa;
d) subsdios ao financiamento com capital de terceiros, que podem ser de diversas
formas, desde tributaes distintas sobre fluxos de dvidas at taxas de
financiamento subsidiadas.

No sendo restritos aos quatro itens anteriores, pode-se resumir que os efeitos colaterais
existem quando a dvida e/ ou poltica de dividendos relevante e influenciada pela
adoo de um projeto.

O APV considera que o valor total de um projeto igual ao valor presente lquido do
projeto financiado, exclusivamente, por capital prprio ajustado por valores presentes
lquidos dos efeitos colaterais decorrentes da interao desse investimento com a
estrutura de capital e outros investimentos. Dessa maneira, o valor total de um projeto
para uma empresa funo do investimento operacional (e seu risco operacional
implcito) e funo de valores presentes lquidos de outros fatores que interagem com
esse investimento.

50
Original: The term adjusted present value is used because in the optimal solution Aj, the projects direct contribution on the
objective, is adjusted for the projects side effects on other investment and financing options. The side effects occur because of the
projects effects on the debt capacity and sources/uses constrains.
 65

Na notao algbrica de Myers, o APV expresso da seguinte forma:

[ ]
T
APVj A j + Ft Z jt + Ct C jt Equao 19
t =0

onde:
APVj o valor presente lquido total do projeto;

Aj , na qual a variao de valor de mercado da empresa e x j a
x j

proporo do projeto aceito. Ou seja, A j o valor de mercado que o projeto

agrega empresa. Conforme Myers (1974, p.5), [...] Aj a contribuio ao
valor da firma de um investimento marginal no projeto j, assumindo
financiamento total por capital prprio e irrelevncia da poltica de
dividendos.51;
Ft Z jt o quanto a capacidade de dvida da empresa ( Z t ) alterada por causa do

projeto j. Nesses termos, so inclusos os efeitos de valor decorrentes da

interao do investimento com a estrutura de capital da empresa;
Ct C jt o quanto do fluxo de caixa lquido aps imposto de renda alterado por

causa do projeto j. Nesses termos, so inclusos os efeitos de caixa, sejam eles

decorrentes de transaes de capital com os acionistas (dividendos, emisso de
novas aes, recompra de aes) ou de interaes do projeto com outros j
existentes.

Sob a perspectiva do APV, nota-se que a proposio II de MM com impostos um de

seus casos particulares (MILES e EZZELL, 1980, p. 721), pois o benefcio fiscal da
dvida um efeito colateral do financiamento52. Ainda, ao valor do investimento
financiado exclusivamente com capital prprio, ajusta-se o valor presente lquido do
benefcio fiscal da dvida, resultando no valor total do projeto.

51
Original: Aj is the contribution to firm value of marginal investment project j, assuming all-equity financing and irrelevance of
dividend policy.
52
Original: [...] in a MM Word with corporate taxes, Ft is simply present value of the tax shield generated per dollar of debt
outstanding at t. (MYERS, 1974, p.6)
 66

O APV conceitualmente mais relevante do que as proposies de MM pelo fato de

revelar, em termos de valor, as interaes que um investimento operacional pode ter
com outros investimentos e com a estrutura de capital. Esse aspecto de ajustar valores
presentes lquidos confere ao modelo um contedo informacional mais relevante do que
os modelos que tentam agregar os efeitos colaterais em uma nica taxa. Mais
especificamente, os modelos de avaliao de empresas que utilizam o WACC como
taxa de desconto no tm condies de demonstrar analiticamente a composio de
valor de um projeto em funo do investimento operacional, do uso de capital de
terceiros e das outras interaes que possam existir.53

Cabe ressaltar que o APV um modelo que, conceitualmente, pode incluir todos os
efeitos de valor que as premissas usadas por MM em suas proposies possam ter sobre
a empresa, tais como custos de agncia, custos de insolvncia, custos de contratos,
custos de transao etc. Outro aspecto do APV que o torna conceitualmente relevante
o fato de permitir que diversas taxas de desconto sejam usadas, fato permitido apenas
pela desagregao de fluxos de caixa que ele possibilita. Dessa forma, fluxos de caixa
com riscos distintos podem ser descontados com taxas tambm distintas, o que no pode
ser efetuado com a utilizao do modelo de avaliao de empresas baseado na taxa
nica de desconto, o WACC.

2.2.1 Relaes entre APV e WACC

Com relao ao uso do WACC como correta taxa de desconto para projetos e empresas
alavancadas em casos particulares, no podendo ser generalizado seu uso, Myers (1974,
p.12, 14 e 18) resume as premissas que devem ser observadas para que o WACC reflita
a correta taxa de desconto:

a) a poltica de dividendos irrelevante;

b) a alavancagem irrelevante exceto para o benefcio fiscal;

53
Van Horne (1997, p. 215) taxativo ao reforar essa afirmao: O mtodo APV uma regra terica geral que abrange o mtodo
WACC como sub-caso. No seu artigo [Myers, 1974], Myers mostra certos vises envolvidos no mtodo WACC, e tem-se
encontrada uma srie de desafios e contra-desafios. Original: The APV method is a general theoretical rule that embraces the
WACC method as a subcase. In his article [Myers, 1974] Myers shows certain biases involved in the WACC method, and there have
been a number of challenges and counter-challenges.
 67

c) o projeto possui fluxo de caixa perptuo e sua contribuio capacidade de

dvida permanente;
d) o projeto no altera a caracterstica de risco dos ativos da firma;
e) o projeto contribui permanentemente para a capacidade de dvida da firma;
f) a firma j est com sua estrutura de capital alvo, e a adoo do projeto no
alterar a proporo dvida/ capital prprio;
g) a estrutura de capital alvo da firma especificada em termos de valores de
mercado e no em termos de valores contbeis;54
h) os ativos atuais da firma so esperados a produzir fluxos de caixa lquidos dos
impostos anuais constantes, com durao indefinida.

Sob essas premissas, individuais ou combinadas, os valores do projeto sob a perspectiva

do WACC e do APV so iguais. Vale lembrar que, na prtica, as premissas sempre
podem ser violadas (e geralmente so), o que, via de regra, confere s avaliaes de
empresas (feitas indiscriminadamente com o WACC, sem a observncia das premissas
anteriores, individuais ou combinadas), vieses de valor55.

por possuir essa capacidade de desmembramento de valor que o APV utilizado

como modelo conceitual bsico na elaborao da proposta de avaliao de empresa, que
considera como um dos efeitos colaterais o ganho da dvida para o acionista, conforme
item 3.2.3, O Ganho da Dvida, pgina, 106.

54
O trabalho de Myers (1974) est permeado de ressalvas quanto utilizao indiscriminada do WACC. Exemplos: p. 18: Se a
firma especifica nveis de endividamento alvo em termos contbeis, ento usar a taxa de desconto * [WACC], com todas as outras
condies iguais, resultar em um APV do projeto superestimado se APV > 0, e subestimado se APV < 0. Original: "If the firm
specifies target debt levels in book terms, then discounting at the * 's [WACC] will, other things equal, overstate project APV if
APV > 0, and understate APV if APV < 0."; p. 19: Se regras de oramento de capital baseadas no custo mdio ponderado do
capital merecem ser chamadas de slidas depende totalmente do nvel de tolerncia ao erro adotado. [] A acuracia da frmula
original do MM [WACC] aceitvel se a perspectiva se restrinja a projetos que no mudam a classe de risco ou taxa de
endividamento alvo da empresa. A regra terica [WACC] inferior em todas as contas quando usada diretamente como padro para
tomada de decises sobre investimentos. Original: "Whether capital budget rules based in the weighed average cost of capital
deserve the label 'robust' depends entirely in one's tolerance for error. [...] The original MM formula [WACC] is acceptably accurate
if attention is restricted to projects which do not shift the firm's risk class or target debt ratio. The textbook rule [WACC] is inferior
on all counts if used directly as a standard for investment decisionmaking."
55
Em simulaes do tamanho dos erros, Myers (1974, p.16 e 17) conclui: [...] o uso dessas regras faz com que projetos de
investimento aparecem como mais valiosos do que realmente so. [] a gravidade daquele erro depende do padro especfico dos
fluxos de caixa do projeto; o fato que o erro foi menor para o caso investigado no garante seguridade ao administrador financeiro
ao usar as regras para projetos com padres incomuns de fluxo de caixa ao longo do tempo. Original: [...] use of these rules makes
investment projects look more valuable than they actually are. [] the seriousness of that error depends on the specific pattern of
project cash flows; the fact that the error was minor for the case investigated does not prove the financial manager is safe in using
the rules for project with unusual patterns of cash flow over time.
 68

2.3 Consideraes Adicionais sobre o Custo Mdio Ponderado de Capital -

WACC

Da forma como apresentado por MM, o custo mdio ponderado de capital tido como
constante para empresas sem e com dvidas. Entretanto, encontrada amplamente na
literatura e tambm na prtica (MILES e EZZEL, 1980; HENDERSON, 1979; HALEY,
1978), na determinao do valor da firma, preferncia por se utilizar um mtodo de
avaliao de fluxos de caixa alavancados que resulte, num nico valor presente, os
efeitos combinados das decises de investimento e financiamento.

Esse procedimento consiste em descontar o fluxo de caixa desalavancado da firma

(fluxo de caixa lquido para a empresa, sem os efeitos da estrutura de capital) ao custo
mdio ponderado de capital da empresa, j considerados os efeitos fiscais da dvida.
Dessa forma, para cada nvel de endividamento haver um WACC diferente, resultando,
em ltima anlise, em valores diferentes para a firma. Teoricamente, esse procedimento
contraditrio s proposies de MM.

A idia do uso do WACC que, nessa taxa, os efeitos conjuntos dos custos do capital
prprio e de terceiros sejam incorporados em uma nica taxa. Milles e Rezzell (1980)
argumentam que, na prtica, isso tido como procedimento simplificador, visto que o
WACC pode ser um nico parmetro para a tomada de decises de investimento.
No entanto, essa vantagem no relevante para o presente trabalho, pois o que pode
estar sendo usado na prtica como procedimento simplificador pode ser teoricamente
inconsistente.

Por esse motivo, neste item, so resumidas as principais crticas sobre o uso do WACC
como custo de capital no oramento de capital. Isso se faz necessrio para demonstrar
que, desde a sua origem com MM em 1958 at os dias atuais, o WACC ainda motivo
de discusses e discrdias entre os tericos e prticos de finanas.

2.3.1 Motivos alegados para o uso do WACC

Na literatura, so encontrados motivos e fatores em defesa do uso do WACC. Os mais

comuns so:
 69

a) descentralizao na anlise e deciso sobre investimentos de capital: nos casos reais

em que as decises de investimento e financiamento so tomadas separadamente, o
uso do WACC resulta em uma nica taxa de desconto, que incorpora essas duas
atividades. Dessa forma, as decises tomadas por gerentes de empresas com base no
WACC como taxa de atratividade j incorporam os efeitos de risco operacional e de
risco financeiro. (MILES e EZZELL, 1980)
b) taxa de corte: como o WACC incorpora o custo dos capitais em uma nica taxa,
presume-se que somente esta seja suficientemente relevante para ser considerada
taxa de corte ou taxa mnima de atratividade nas decises de investimento.
(REILLY e WECKER, 1973)
c) indicador de estrutura tima de capital: supe-se que a estrutura de capital que
maximize o valor da firma tenha implcito em seus clculos o custo mdio
ponderado de capital, que tambm maximize o valor da firma. Isto , o valor
mximo da firma implica em um custo mdio ponderado timo, ou vice-versa.
(IBID, 1973)

Assim, na prtica, o WACC utilizado por ser uma taxa simples e de fcil
entendimento para o pblico geral. Vale constatar que, dessa forma, o que se procura
um equilbrio instvel entre aplicao prtica (como regra de bolso) e consistncia
terica, muitas vezes difcil de ser obtido.

2.3.2 Premissas para uso do WACC

De acordo com Haley e Schall (1978, p.847):

Recentemente, entretanto, o conceito [de custo de capital] tem sido objeto de controvrsia.
Vrios autores tm mostrado que o custo do capital, assim como usualmente computado
[como mdia ponderada], pode produzir erros, exceto sob premissas altamente restritivas, e
que continua a ter sua correta definio e uso debatidos.56 Grifos adicionados

56
Original: In recent years, however, the concept [cost of capital] has been the subject of some controversy. A number of authors
have shown that the cost of capital, as usually computed [as weighted cost of capital] can produce errors except under highly
restrictive assumptions and that there continues to be some debate over its proper definition and use.
 70

Sendo o WACC um caso particular do APV (um modelo terico abrangente), as

premissas adicionais necessrias a serem observadas em seu uso (que resulte em
avaliaes no viesadas mais encontradas na literatura de finanas) so comentadas a
seguir:

a) o WACC constante: conforme MM I (1958), o WACC constante e independe da

estrutura de capital. Assim, no faz sentido luz dessa teoria haver clculo do
WACC. O relevante somente a determinao do risco bsico dos ativos.
b) perpetuidades: os fluxos de caixa a serem descontados pelo WACC devem ser
perpetuidades. Essa premissa, quando no considerada explcita, fica claramente
observada no desenvolvimento analtico dos modelos. (ARDITTI, 1973; MYERS,
1974; HALEY e SCHALL, 1978; HENDERSON, 1979; McCONNELL e
SANDBERG, 1975; MYERS, 1977 e BERANEK, 1978)
c) o tempo dos fluxos de caixa restringe-se a um perodo: Nantell e Carlson (1975)
desenvolvem cinco formulaes de custos mdios ponderados em termos de valores
de mercado, vlidas na determinao da estrutura de capital que maximiza o valor
da empresa e como taxa de corte para investimentos de capital. Todavia, as
formulaes no so estendidas a mais de um perodo, pois a definio de fluxo de
caixa por eles utilizada restrita, sendo na realidade fluxo de receitas e despesas.
Isso porque desconsideram investimentos operacionais de giro, depreciao,
pagamento de principal de dvida, dentre outros. possvel tambm verificar casos
em que o WACC no fonte de vis de valor quando aplicado em um nico perodo
(REILLY e WECKER, 1973; MYERS, 1977).
1 capital prprio e de terceiros a valores de mercado: o WACC somente pode ser
utilizado quando ponderado pelas propores de capital de terceiros e prprio em
termos de valor de mercado, nunca em valores contbeis. Isso se faz necessrio pelo
fato de a estrutura de capital contbil refletir custos passados na sua maioria (ao
invs de refletir o fair value dos ativos e passivos) e por no refletir ativos
intangveis gerados internamente, sejam identificveis isoladamente ou no (dentre
eles o goodwill). Essa premissa encontrada em praticamente todos os artigos sobre
o assunto. Mais especificamente, Haley e Schall (1978, p. 85) enfatizam que:
 71

Pode parecer para algum que se a firma identifica sua estrutura financeira em termos de
valores contbeis ao invs de valores de mercado, a minimizao do custo mdio
ponderado computacionalmente direta j que os valores contbeis esto sob controle da
administrao. Infelizmente, entretanto, a minimizao do custo de capital usando valores
contbeis no ordinariamente consistente com a maximizao da riqueza dos acionistas
ou do valor de mercado da firma.57

O mesmo pode ser observado em Brennan (1973); Reilly e Wecker (1973) e Arditti
(1973):

d) a proporo capital de terceiros /capital prprio constante: ao longo da vida do

projeto, o coeficiente de alavancagem (capital de terceiros/ capital prprio),
medido a valores de mercado, deve permanecer constante, aspecto esse tratado
profundamente no paper de Miles e Ezzell (1980). Nesse trabalho, demonstrado
que se o custo do capital prprio sem dvidas, o custo do capital de terceiros, a
taxa de imposto de renda e o coeficiente de alavancagem em termos de valor de
mercado so todos constantes ao longo da durao do projeto, ento o correto
valor do projeto com dvidas pode ser obtido mediante o desconto do fluxo de
caixa desalavancado pelo WACC. Essa premissa tambm encontrada em Reilly
e Wecker (1973); Haley e Schall (1978); McConnel e Sandberg (1975); Beranek
(1978) e Wood & Leitch (2004).

interessante notar, mesmo na forte defesa de Miles e Ezzell (1980, p.732) ao uso do
WACC nas condies anteriormente comentadas, que os autores consideram que:

Portanto, para uma anlise proporcionar uma base significativa sobre e para a validao
conceitual das especificaes do WACC, L [coeficiente de alavancagem] deve ser mantido
constante. Ns [os autores] no ficaramos surpresos ao descobrir que a abordagem do
WACC no resulte em solues corretas quando outros padres de financiamento so
seguidos.58

Na mesma linha de raciocnio, Linke e Kim (1973, p. 1071) analiticamente e

exemplificam que o WACC resulta em correta avaliao se os custos dos capitais forem

57
Original: It might occur to some that if the firm identifies its financial structure in terms of book values rather than market
values, minimization of a weighed average cost of capital would be computationally direct since the book values are under the
control of management. Unfortunately, however, minimizing a cost of capital computed using book values weighs is not ordinarily
consistent with maximization of shareholder wealth of firm market value.
58
Original: Therefore, for an analysis to provide a meaningful basis on which to evaluate the conceptual validity of the textbook
specification, L must be maintained constant. We should no be surprised to discover that the textbook approach does not give
correct solutions when other financing patterns are followed.
 72

mantidos constantes e tambm a proporo entre capital de terceiros e capital prprio.

Assim os mesmos autores afirmam que:

[...] simplesmente porque o custo de uma estrutura de capital com proporo constante
entre capital de terceiros e capital prprio diferente do custo de uma estrutura de capital
com proporo entre capital de terceiros e capital prprio que varia ao longo do tempo.59

f) A proporo capital de terceiros/capital prprio determinada a priori: ao longo da

vida do projeto, a proporo entre capital de terceiros e capital prprio conhecida
ou determinada a priori. Nessa situao, cada ano resultar em um WACC
diferente, baseado nos valores de mercado das duas fontes de capitais. (LFFLER,
1998; REILLY e WECKER, 1973)
g) Invarincia de risco: caso o projeto possua caractersticas de risco semelhantes aos
ativos j existentes no portfolio da empresa, os custos da dvida e do capital prprio
podem ser estimados com base nos retornos de mercado observados. Esse aspecto
facilita a determinao dos custos componentes do WACC, ou seja, os projetos no
alteram o risco dos ativos j existentes. Alm disso, geralmente o custo do capital de
terceiros tido como constante, independentemente da estrutura de capital (MILES
e EZZELL, 1980; HALEY e SCHALL, 1978; REILLY e WECKER, 1973; LINKE
e KIM, 1974; MYERS, 1977). bvio que, se projetos futuros alterarem o risco dos
ativos, o WACC ser tambm alterado, via mudana no custo do capital prprio.

Portanto, o uso do WACC como correta taxa de desconto somente pode ser feito sob
premissas altamente restritivas, como aqui colocadas. Novamente, essas premissas no
justificam seu uso indiscriminado como receita de bolo para avaliao de empresas.
Os aspectos conceituais que o suportam devem necessariamente ser observados na
determinao correta de valor da empresa e do capital prprio.

2.3.3 Problemas com o Uso do WACC

Nesta seo, so comentados os principais problemas conceituais e prticos que

decorrem do uso do WACC. Os comentrios a seguir so pautados na literatura
especfica e na anlise crtica das premissas para o uso do WACC do item anterior.

59
Original: [...] is simply that the cost of a capital structure with constant debt-equity proportions is different from the cost of a
capital structure with debt-equity proportions that vary over time.
 73

Ressalta-se que este tpico no pretende esgotar o assunto, mas simplesmente

identificar e evidenciar os problemas mais comuns, servindo de suporte estimulante para
o no uso indiscriminado desse conceito de mdia ponderada de custo de capitais. Os
itens mais crticos so:

a) no perpetuidade do fluxo de caixa: esse problema decorre da premissa de

perpetuidade dos fluxos, e dela resultam mais dois problemas: os modelos
conceituais devem ser estocsticos, permitindo que os fluxos de caixa sejam
tratados como variveis independentes do custo do capital, pois, em ltima
instncia, so decorrentes do desempenho da administrao no seu(s) mercado(s)
especfico; na prtica, fluxos de caixa perptuos raramente existem, salvo alguns
tipos muito especiais de ativos financeiros. Arditti (1973) demonstra
analiticamente que quando os fluxos de caixa no so perptuos e variam com o
passar do tempo (quando a empresa possui vida til finita), o WACC no pode ser
usado corretamente como taxa de desconto para esses fluxos;
b) alteraes na estrutura de capital: o WACC afetado diretamente pelas alteraes
na estrutura de capital, o que impossibilita seu uso para avaliao de certos
projetos, tais como as aquisies alavancadas (LBOs), nas quais a estrutura de
capital alterada significativamente ao longo do tempo, tendendo a estabilizar-se
aps um perodo relativamente longo. Nesses casos, a estrutura de capital
estimada a priori e deve ser considerada na determinao do WACC perodo a
perodo. Isto , o WACC acaba por ser totalmente varivel e de difcil ou
impossvel clculo. (RUBACK, 2002; REILLY e WECKER, 1973; BERANEK,
1978)

Kaplan e Ruback (1995, p. 1062), ao avaliarem empiricamente fluxos de caixa de

empresas adquiridas em transaes altamente alavancadas, so enfticos quando
postulam que A abordagem do WACC requer que o custo do capital seja recomputado
a cada perodo para ser includo o efeito da alterao do endividamento ao longo do
tempo.60 Por esse motivo, usam o APV como metodologia de avaliao.

60
Original: The WACC approach requires that the cost of capital be recomputed each period to be included the effect of changing
leverage over time.
 74

c) circularidade de clculo: para projetos com estruturas de financiamento no

constantes em termos de valor de mercado, o WACC, para ser utilizado como
correta taxa de desconto, deve ser calculado perodo a perodo. Como o clculo do
WACC depende do clculo do valor de mercado do capital prprio, isso se torna
circular. Em outras palavras, primeiramente, calcula-se o valor de mercado do
capital prprio para fazer a ponderao com o valor de mercado do capital de
terceiros. Porm, se o modelo de avaliao do capital prprio o baseado no
WACC, ento a circularidade estabelecida. Novamente, o uso do WACC nesses
casos ou torna os clculos completos ou faz com que o avaliador incorra em
clculos redundantes. (HALEY e SCHALL, 1978, p. 850; RUBACK, 2002,
WOOD e LEITCH, 2004, p. 16, VLEZ-PAREJA e THAM, 2005, p. 4).
d) risco no constante: nos casos em que projetos alteram o risco no sistemtico da
empresa, o WACC no pode ser utilizado, pois uma de suas premissas a no
alterao do risco do portflio atual da empresa. Da mesma forma, o WACC no
resulta em taxas corretas quando os custos variam ao longo do tempo. (HALEY e
SCHALL, 1975)
e) outros custos no levados em considerao no WACC: pela anlise do WACC,
fica evidente que todos os seus modelos no so teis quando outros custos
existem, tais como custos de transao, custos de dificuldades financeiras, custos
de insolvncia, custos de agncia etc. Caso o WACC englobe esses riscos,
somente o faz de maneira genrica e sinrgica, agregando-os todos a uma nica
taxa de desconto.

Haley e Schall (1978, p. 856) demonstram analiticamente esse problema do WACC no

levar em considerao outros custos, de forma que afirmam:

Na ausncia dessa condio [no h custos da dvida no decorrente dos juros, tais como
custos de insolvncia, custos de contabilidade, custos legais, aumentos de custos
operacionais ou perda de receitas] a equao (A.9) [custo mdio de capital convencional
WACC] no um custo de capital vlido para uso em decises de estrutura de capital,
assim como no um critrio vlido para decises de investimento. Isso verdade
independentemente do mercado ser perfeito ou no, desde que F [custos no decorrentes de
juros] incluam custos reais impostos firma por causa de stress financeiro ou transaes de
dvidas.61

61
Original: In the absence of this condition [there are no noninterest costs of debt, such as cost of financial distress, cost of
accounting, legal costs, increasing operating costs or loss of revenues], equation (A.9) [conventional average cost of capital -
WACC] is not a valid cost of capital for use in capital structure decisions, nor, is it a valid criterion for investment decisions. This
is true regardless of whether capital markets are perfect or imperfect, since F [noninterest costs] includes real costs imposed on the
firm due to financial distress or debt transactions.
 75

O uso de capital de terceiros na estrutura de capital gera o benefcio fiscal, um aspecto

positivo para o valor da firma. Entretanto, existem outros custos derivados da dvida que
no os juros que, como comentado anteriormente, no so considerados no WACC. Se
por um lado o benefcio fiscal eleva o valor da firma, por outro esses custos o
diminuem. O balanceamento desses dois valores pode ser argumentado como
determinante de uma estrutura tima de capital, ou, alternativamente, A firma vista
como balanceando o valor do benefcio fiscal contra os vrios custos de problemas
financeiros.62 (MYERS, 1984, p. 577). Porm, cabe ressaltar que, para tal, se for o
caso, deve haver modelao analtica do valor da firma, o que no pode ser feito com o
uso do WACC.

Sobre esse assunto, Miller (1977, p. 262) menciona que a possibilidade da existncia de
uma estrutura tima defendida por alguns tericos, que [] concluem que o
balanceamento desses custos de insolvncia contra o benefcio fiscal da dvida resulta
em uma estrutura de capital tima, assim como a viso tradicional sempre tem mantido,
mesmo que por diferentes razes.63 Por outro lado, contra-argumenta que esses outros
custos geralmente so irrelevantes quando comparados ao tamanho do benefcio fiscal.

f) uso do WACC como critrio para a estrutura tima de capital: a minimizao do

WACC no necessariamente implica sempre na maximizao do valor da
empresa. Nantell e Carlson (1975), em suas cinco formulaes de custo de capital,
demonstram que nem todas so teis na escolha da estrutura tima de capital, no
sentido de que a minimizao do WACC maximiza o valor da firma. Esse fato
decorre principalmente da influncia dos impostos corporativos no valor do
benefcio fiscal da dvida.64 Outras fontes na literatura tambm tratam do

62
Original: The firm is portrayed as balancing the value of interest tax shields against various costs of bankruptcy financial
embarrassment.
63
Original: []conclude that the balancing of these bankruptcy cost against the tax savings of debt finance give rise to an optimal
capital structure, just as the traditional view has always maintained, though for somewhat different reasons.
64
Exemplo: Portanto, minimizar K*0 no necessariamente maximiza V, j que o aumento no K*0 resultado de ir alm da estrutura
de capital que minimiza o custo de capital, pode ser mais do que compensado por um aumento nas economias fiscais alcanadas
pelo uso de alavancagem adicional. Original: So minimizing K*0 does not necessarily maximize V since the increase in K*0 from
moving beyond the cost minimizing the capital structure may be more than offset by an increase in tax savings from employing
additional leverage. (NANTELL e CARLSON, 1975, p. 1350)
 76

problema de que a estrutura de capital que minimiza o WACC no a estrutura

tima Arditti (1973) e Reilly & Wecker, 1973)65.

Com relao aos aspectos empricos sobre a relao entre estrutura de capital e valor da
firma, Masulis (1983) comenta que, at 1983, no havia trabalho conclusivo a respeito
do assunto que corroborasse a teoria ou que a refutasse. Em seu trabalho, contudo,
consegue demonstrar empiricamente (por meio de regresso linear estatisticamente
significante) que existe relao entre alteraes da estrutura de capital e valor das aes
com relao s seguintes variveis: benefcio fiscal, custos de alavancagem e
evidenciao implcita de informaes e revises de expectativas de resultados futuros.

Myers (1984)66, aps dez anos de seu trabalho publicado sobre o APV, quando rediscute
qualitativamente a existncia de uma estrutura tima de capital (considerando a
existncia de custos de problemas financeiros, custos de agncia, assimetria de
informao, dentre outros) acaba por demonstrar que no existe consenso sobre esse
assunto.

g) o WACC no analtico: esse problema pode ser considerado o mais srio de

todos para o presente trabalho. Como ele incorpora os custos de capitais em uma
nica taxa, impossvel sua utilizao em qualquer modelo analtico de valor no
qual se procure o valor das mais diversas atividades operacionais e financeiras da
firma. O WACC, por resultar em um valor presente fechado, no ferramenta
til e relevante na administrao financeira, pois no proporciona ao
administrador uma viso analtica dos diversos componentes que agregam (ou
destroem) o valor da empresa, e em ltima instncia, o valor para o acionista.

Com base nos itens anteriores, pode-se concluir que o uso do WACC produz resultados
no viesados somente em condies restritas. Adicionalmente, o WACC, como taxa
nica de desconto e muito hermtico, no considera aspectos relevantes das polticas de
65
Entretanto, Linke e Kim (1974), baseados no trabalho de Reilly e Wecker (1973), demonstram que havendo certas modificaes
na aplicao do WACC, ess,a taxa pode resultar em valores consistentes como taxa de corte e como indicador de estrutura tima de
capital.
66
Nesse trabalho de Myers (1984) so discutidas duas teorias sobre financiamento, conhecidas como tradeoff (a empresa vista
como buscando uma proporo alvo estabelecida entre capital de terceiros e capital prprio, balanceando o valor do benefcio fiscal
com os outros custos) e pecking order, (a empresa prefere financiamento, como recursos prprios gerados a financiamentos externos
(dvida e/ou capital prprio), decorrente da existncia de assimetria de informaes, no existindo nesse caso uma estrutura de
capital alvo estabelecida), no se chegando a qualquer concluso a respeito da preferncia por uma ou outra; conseqentemente, no
concluindo sobre a existncia de uma estrutura de capital tima.
 77

investimento e financiamento. Por esses motivos, no captulo seguinte, desenvolvido

um complemento na teoria de estrutura de capital, de forma que o modelo de avaliao
da firma no utilize o WACC como taxa de desconto.

2.4 Custos de Agncia, Custos de Insolvncia, Assimetria de Informaes e

Outros Aspectos Comportamentais

A considerao de aspectos comportamentais (ou considerao de racionalidade

limitada ao invs da super-racionalidade dos players) na teoria de estrutura de capital,
refletidos principalmente pelos efeitos colaterais no valor da firma decorrentes da
relao entre agentes e principais, assim como da existncia de assimetria de
informaes e oportunismo para esses players, teve grande avano terico e emprico.

Isso principalmente a partir da publicao do artigo Teoria da firma: comportamento

dos administradores, custos de agncia e estrutura de propriedade67, por Michael C.
Jensen e William H. Meckling em outubro de 1976. Esse paper estimulou o estudo de
questes sobre direitos de propriedade68 no contexto da existncia de conflito entre
agentes internos e externos s empresas (parte-se do conceito de que o que se negocia
no so os bens-objeto de direito, mas sim direitos de propriedade sobre dimenses ou
atributos, conforme Martins V. (2002) - de bens).

Vale ressaltar que as teorias que tratam desse tipo de assunto no so gerais, como as
desenvolvidas a partir de MM. Na realidade, so teorias que buscam explicar o porqu
de determinadas estruturas de capitais e no generalizar o valor que a estrutura de
capital ou as estratgias de financiamento possam ter. Por esse fato, essas teorias, bem
mais fortemente baseadas em resultados empricos do que em resultados teoricamente
esperados, analiticamente desenvolvidos, tiveram grande avano, na mesma medida em
que a capacidade de processamento de dados foi aumentando.

67
Ttulo original: Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure.
68
Direito de propriedade, conforme Zylbersztajin e Sztajin (1995, p. 85), como um feixe que engloba os direitos de uso, usufruto
e abuso, e que confere o exerccio da excluso sobre a coisa, que permite afastar terceiros que dela pretendam se apropriar, usar ou
gozar.
 78

Como os testes empricos so pautados em proxies das variveis tericas (observao

indireta), muito difcil a certificao de que a varivel observada (emprica) esteja
nica e exclusivamente refletindo a varivel prescrita na teoria. Pode ocorrer que a
varivel emprica esteja refletindo indiretamente mais de um aspecto terico no
diretamente observvel.

Com relao aos aspectos dessas teorias, Myers (2001, p. 99) ressalta que:

As teorias no so desenhadas para serem gerais. Elas so teorias condicionais de estrutura

de capital. Cada uma enfatiza certos custos e benefcios de estratgias alternativas de
financiamento. Pelo fato de as teorias no serem gerais, test-las em uma amostra ampla,
heterognea de empresas pode ser no informativo. O pesquisador pode descobrir
resultados estatsticos consistentes com duas teorias pelo fato de cada uma delas funcionar
para uma sub-amostra. Pode ser mais til testar uma hiptese distinguindo-se duas sub-
amostras.69

Sendo assim, ressalvadas as particularidades de cada teoria, neste item so comentadas

brevemente as principais vertentes de estudo.

2.4.1 Natureza Humana na Teoria Econmica Financeira

As relaes entre agente e principal70 comeam a ser consideradas na teoria de estrutura

de capital a partir do momento em que a premissa com a qual os administradores
sempre agem no sentido de maximizar a riqueza dos acionistas (super-racionalidade)
relaxada (racionalidade limitada). A conseqncia imediata do desalinhamento de
interesses desses sujeitos, bem como da existncia de assimetria de informaes e
oportunismo entre eles sobre o valor da empresa e os fluxos de caixa, traduzida
economicamente em termos de custos, representados mais especificamente pelos custos
de agncia.

69
Original: The theories are not designed to be general. They are conditional theories of capital structure. Each emphasizes certain
costs and benefits of alternative financing strategies. Because the theories are not general, testing them on a broad, heterogeneous
sample of firms can be uninformative. The researcher may find statistical results consistent with two theories because each works
for a subsample. It may be more useful to test a hypothesis distinguishing two subsamples.
70
Jensen e Meckling (1976, p. 5) definem as relaes de agncia como [...] contrato sob o qual uma ou mais pessoas (o
principal(is)) contratam uma outra pessoa (agente) para realizar algum servio em nome dele que envolve delegar um certo poder de
deciso para o agente. Original: [...] contracts under which one ore mode persons (the principal(s)) engage another person (the
agent) to perform some service on their behalf which involves delegating some decision making authority to the agent.
 79

interessante observar que esses aspectos comportamentais derivam da considerao

realista de que o ser humano oportunista e economicamente racional limitado, no
sentido de no ter sua capacidade de trabalho orientada para o que a sociedade espera
(nela incluso o mercado), o que, no caso especfico da administrao financeira de
empresas, a remunerao do trabalho em busca da maximizao do capital dos
principais (acionistas). A racionalidade limitada e o oportunismo implicam em aes
dos agentes pela busca da maximizao das funes de utilidade individuais e, na
medida do possvel, a maximizao das funes de utilidade dos principais.

A definio de racionalidade limitada (bounded rationality), discutida em Dequech

(2001), implica no tipo de racionalidade a que pessoas recorrem quando o ambiente em
que operam, ou trabalham, muito complexo, relativamente s suas habilidades mentais
limitadas, ou em ambientes impregnados de incertezas. Algumas conseqncias desses
tipos de ambientes sobre as atitudes das pessoas, em funo de suas racionalidades
limitadas, so, por exemplo, tomadas de decises em funo das utilidades percebidas
pelos indivduos, que, em face complexidade do ambiente e das incertezas, so
diferentes das utilidades esperadas dos principais, ou seja, tomadas de decises que
satisfaam, mas no otimizem, as estratgias esperadas; o agente (racional-limitado) se
empenhar em obter aquilo que considera melhor para si.

Arbix, Zilbovicius e Abramovay (2001, p. 7), comentando sobre esse assunto, definem:

A racionalidade limitada significa que os agentes, ao contrrio do que pretende a Teoria do

Equilbrio Geral, no so oniscientes ou informados por um sistema completo e total de
mercados. Eles so incapazes de realizar de forma permanente clculos de otimizao sobre
o conjunto dos parmetros e seu ambiente. Trata-se portanto de uma hiptese realista, que
privilegia, no comportamento dos agentes, o papel das regras ou das rotinas. Em
contrapartida, o oportunismo significa que estes mesmos agentes so suscetveis de romper
estas rotinas a qualquer momento e de maneira imprevisvel. Particularmente, se eles
pertencem a uma organizao (uma empresa ou uma administrao) eles podem decidir
adotar uma atitude desleal frente a esta organizao. Isso significa ento que eles podem
calcular a cada momento os custos e as vantagens das decises que acabam de tomar com
relao ao quadro coletivo em que se encontram.

Vrios aspectos comportamentais sugerem a existncia dessa relao assimtrica de

interesses e existncia de oportunismo entre agentes e principais, tais como busca por
salrios mais altos do que a mdia de mercado para uma determinada funo, formas de
adquirir estabilidade empregatcia, utilizao dos fluxos de caixa produzidos pela
 80

empresa para interesses pessoais e at mesmo usufruto direto dos ativos da firma para
interesses pessoais. Essas atitudes acabam por refletir economicamente em
transferncias de valor dos principais para os agentes.

Algumas formas de se evitar ou minimizar essas transferncias seriam, por exemplo, a

existncia de elementos perfeitos de monitorao das atividades dos agentes para os
principais, a transformao de administradores em administradores-proprietrios (ou a
opo de s-los), a existncia de contratos perfeitos71 de remunerao dos agentes de
forma que a remunerao seja totalmente em funo do esforo e resultados
alcanados pelas atitudes dos agentes em busca da maximizao da riqueza dos
principais etc. Os custos de agncia, ento, decorrem desses esforos de minimizao de
transferncia de riqueza entre agentes e principais.

De uma maneira ampla, Jensen e Meckling (1976) definem os custos de agncia como a
soma de trs aspectos:

a) despesas do principal com monitoramento dos agentes;

b) gastos do principal com desembolsos dos agentes para garantir que suas atitudes no
o prejudiquem (i.e. auditoria externa);
c) diminuio de riqueza do principal como resultado de divergncias entre ele e os
agentes (perda residual).

Ainda sobre contratos entre agentes e principais, os mesmos autores (1976, p. 4)

comentam que:

O que importante para os problemas tratados aqui que a especificao de direitos

individuais determina como custos e recompensas sero alocados entre os participantes em
qualquer organizao. J que a especificao de direitos amplamente afetada por meio de
contratao (implcita assim como explcita), o comportamento individual nas
organizaes, incluindo o comportamento dos administradores, vai depender da natureza
desses contratos.72

71
Como contratos completos no so observveis, somente contratos incompletos so passveis de observaes empricas.
72
Original: What is important for the problems addressed here is that specification of individual rights determine how cost and
rewards will be allocated among the participants in any organization. Since the specification of rights is generally affected through
contracting (implicit as well as explicit), individual behavior in organizations, including the behavior or managers, will depend upon
the nature of these contracts.
 81

Sob esse ponto de vista de contratao, a firma considerada uma fico legal,
caracterizada por relaes contratuais, tanto entre os participantes internos s firmas
quanto entre os participantes internos e externos s firmas. Sendo assim, as relaes
contratuais caracterizam a essncia da firma. Conseqentemente, o comportamento da
firma similar ao comportamento do mercado, ou seja, produto de um equilbrio
complexo entre todas essas relaes contratuais. E, se houver relaes contratuais, h
custos de agncia (isto , custos de transaes, definidos pelos feixes de contratos
sobre os diversos direitos de propriedade).

A influncia das relaes contratuais na estrutura de capital das firmas direta, na

medida em que os capitais de terceiros e prprios representam direitos de propriedades
sobre o fluxo de caixa gerado pela firma. Dependendo da forma e do poder desses
proprietrios de direito e da relao muitas vezes conflituosa entre eles, a forma como
os fluxos de caixa da firma so repartidos torna-se relevante, o que, em ltima instncia,
determina a estrutura de capital da firma.

Sob esse ponto de vista de contratao, a firma considerada uma fico legal,
caracterizada por relaes contratuais, tanto entre os participantes internos s firmas
quanto entre os participantes internos e externos s firmas. Sendo assim, as relaes
contratuais caracterizam a essncia da firma. Conseqentemente, o comportamento da
firma similar ao comportamento do mercado, ou seja, produto de um equilbrio
complexo entre todas essas relaes contratuais. E, se houver relaes contratuais, h
custos de agncia (isto , custos de transaes, definidos pelos feixes de contratos
sobre os diversos direitos de propriedade).

A influncia das relaes contratuais na estrutura de capital das firmas direta, na

medida em que os capitais de terceiros e prprios representam direitos de propriedades
sobre o fluxo de caixa gerado pela firma. Dependendo da forma e do poder desses
proprietrios de direito e da relao muitas vezes conflituosa entre eles, a forma como
os fluxos de caixa da firma so repartidos torna-se relevante, o que, em ltima instncia,
determina a estrutura de capital da firma.

Harris e Raviv (1991) apresentam um levantamento das principais teorias sobre esses
aspectos, assim como os principais resultados empricos, ambos baseados na vasta
 82

literatura produzida a partir da dcada de oitenta. Os autores ressaltam que, nos

trabalhos analisados (aproximadamente cento e cinqenta), pode-se observar uma ampla
gama de abordagens tericas e empricas, sendo essas ltimas devidas principalmente ao
desenvolvimento tecnolgico e sofisticao economtrica. Todavia, na diversidade
encontrada, identificam quatro princpios gerais que norteiam as pesquisas sobre dvida
e seus contratos:

a) insolvncia e seus efeitos em aquisies;

b) fluxos de caixa para capital prprio com dvida em funo dos retornos da firma;
c) endividamento e participao da administrao no capital prprio;
d) valor da dvida e performance (desempenho) da firma.

2.4.2 Fluxo de Caixa e Conflito de Interesse entre Administradores e

Acionistas

Segundo Jensen (1986, p.323):

Conflitos de interesses entre acionistas e administradores sobre polticas de pagamentos so

especialmente severos quando organizaes geram substanciais fluxos de caixa livre. O
problema como motivar administradores a liberar caixa ao invs de invest-lo abaixo do
custo de capital ou desperdi-lo em ineficincias organizacionais.73

O mesmo autor (1986) desenvolve uma teoria na qual os acionistas de empresas que
geram altos fluxos de caixa livre e que no possuem amplas oportunidades de
crescimento incorrem em altos custos de agncia para garantir que esse fluxo de caixa
seja aplicado em projetos com valor presente positivo, ou, principalmente, que seja
distribudo aos scios, sob a forma de dividendos ou recompra de aes.

O conflito de interesse entre acionistas e administradores surge no momento em que

estes, ao terem conhecimento da grande gerao de fluxo de caixa livre, tendem
fortemente a dele se aproveitar, em detrimento de sua distribuio para aqueles, em uma

73
Original: Conflicts of interest between shareholders and managers over payout policies are especially severe when organizations
generates substantial free cash flow. The problem is how to motivate managers to disgorge the cash rather than investing it at below
the cost of capital or wasting it on organizational inefficiencies.
 83

clara situao de transferncia (ou apropriao) da riqueza dos acionistas por parte dos
administradores.

medida que ocorrem pagamentos desse fluxo de caixa livre aos acionistas, diminuem
os recursos sob o controle dos administradores, reduzindo seus poderes e forando-os a
monitorar o mercado de capitais quando de uma eventual necessidade de aporte de
recursos financeiros. Desse modo, assim como na citao do autor em questo no incio
deste tpico, o problema resume-se em como os acionistas devem adotar polticas que
motivem os administradores a eles pagar o fluxo de caixa em excesso ao cumprimento
das necessidades financeiras da firma.

Novamente, esse problema sofre a influncia do comportamento humano, refletido

nessa teoria em atitudes individuais (ou at mesmo coletivas) dos administradores em
maximizar suas funes de utilidade individuais.

O capital de terceiros tem, nesse contexto, ainda conforme Jensen (1986), papel
relevante na diminuio dos custos de agncia, na medida em que os pagamentos da
dvida limitam o uso do fluxo de caixa livre gerado pela firma. A comparao do uso do
fluxo de caixa livre para pagamento aos acionistas e credores imediata: os pagamentos
para os acionistas tendem a seguir uma poltica de dividendos que, comparada ao fluxo
de pagamentos da dvida, carrega maior incerteza.

Dessa forma, a presena do capital de terceiros, pelo que as probabilidades de

inadimplncia representam de risco para os administradores74, garante a destinao do
fluxo de caixa livre da empresa, ao passo que os pagamentos dos dividendos so mais
incertos.

Nas palavras de Jensen (1996, p. 324), Ento, a dvida reduz o custo de agncia do
fluxo de caixa livre reduzindo o caixa disponvel a ser gasto a critrio dos

74
Considera-se que os administradores no possuem atitudes voltadas ao no pagamento de juros de principal da dvida, levando
assim a firma, em ltima instncia, falncia. Dessa forma, os administradores so `incentivados` (ou forados) a controlar o fluxo
de caixa para atender aos servios da dvida.
 84

administradores. Esses efeitos de controle so determinantes potenciais da estrutura de

 85

capital.75

Vale ressaltar que essa teoria no afirma que a empresa deva ser altamente endividada,
pois deve ser considerada a relao entre os benefcios de controle que a dvida pode
provocar sobre os administradores e os custos de dificuldades financeiras que as dvidas
podem provocar na firma. Novamente, uma questo de equilbrio entre os benefcios
da reduo dos custos de agncia do fluxo de caixa livre com os custos de dificuldades
financeiras.

Corroborando essa teoria, o autor (1996) apresenta alguns resultados empricos

favorveis, incluindo transaes de aquisies altamente alavancadas.

2.4.3 Relacionamento entre Detentores do Capital Prprio e de Terceiros

Na viso de Myers (2001, p.96):

Conflitos entre investidores em dvida e em capital prprio somente surgem quando h

risco de inadimplncia. Se a dvida totalmente livre de risco de inadimplncia, os
detentores de dvida no tm interesse no lucro, valor ou risco da firma. Mas se existe a
possibilidade de inadimplncia, ento os acionistas podem ganhar s custas dos investidores
em dvidas.76

Os custos de agncia no so exclusivos das relaes entre acionistas e administradores,

mas tambm permeiam as relaes, na maioria das vezes contratuais, entre donos do
capital prprio e donos do capital de terceiros. No trabalho de Jensen e Meckling
(1976), so apontados alguns aspectos que podem gerar custos de agncia no
relacionamento entre acionistas e credores77: incentivos associados dvida78,

75
Original: Thus debt reduces the agency cost of free cash flow by reducing the cash available for spending at the discretion of
mangers. These control effects of debt are a potential determinant of capital structure.
76
Original: Conflicts between debt and equity investors only arise when there is a risk of default. If debt is totally free of debt risk,
debtholders have no interest in the income, value or risk of the firm. But if there is a chance of default, then shareholders can gain at
the expense of the debt investors.
77
Uma premissa bsica para o desenvolvimento dessa teoria em especfico que os administradores so os acionistas, no existindo
conflito de interesses entre o agente e o principal dessa relao. Portanto, os administradores tm a mesma funo de utilidade que
os acionistas.
78
Dependendo da estrutura de capital, os administradores podem ter fortes incentivos para efetuar investimentos que prometem dar
resultados muito altos se forem bem sucedidos, mesmo com probabilidades baixas de sucesso; caso o investimento seja bem
sucedido, os administradores capturam a maior parte dos ganhos, mas se o investimento for um fracasso, os credores bancam a
maior parte dos custos.
 86

monitoramento por parte dos credores79, custos de insolvncia e custos de

reorganizao. Esse ltimo aspecto merece maiores comentrios por ser o mais
estudado, conforme verificado na pesquisa do presente trabalho.

Ao iniciarem a anlise dos custos de insolvncia e de reorganizao, os autores (1976,

p. 47) comentam que:

[...] medida que a dvida aumenta na estrutura de capital alm de algum ponto, o custo de
agncia marginal da dvida comea a dominar o custo de agncia marginal do capital
prprio, e o resultado disso o fenmeno amplamente observvel de uso simultneo de
dvida e capital prprio.80

Significa que os custos de insolvncia e reorganizao no so sempre presentes para

qualquer nvel de endividamento, pois se tornam relevantes medida que o
endividamento aumenta alm de determinado nvel (contratualmente determinado ou
empiricamente verificvel), acima do qual a probabilidade de a empresa no conseguir
cumprir com suas obrigaes perante os credores aumenta.

Novamente, as relaes contratuais esto presentes nessa situao, especialmente por

ser muito caro (ou impossvel) o fato de os credores conseguirem colocar nos contratos
todos os seus direitos para quaisquer situaes normais e, principalmente, para
quaisquer situaes contingenciais em que a empresa possa vir a incorrer.

Em uma situao de normalidade de solvncia, os administradores tm pouca

preocupao com clusulas contratuais, e os custos indiretos associados s dvidas so
os custos operacionais normais da entidade. Entretanto, ao passo que a possibilidade de
inadimplncia aumenta, os administradores tm necessidade de verificar quais as
possveis conseqncias que os contratos com os credores traro em termos de
possibilidade de perda de propriedade dos ativos da firma.

79
Os credores buscam limitar o comportamento dos administradores que possa resultar em reduo do valor da dvida,
principalmente por meio de clusulas contratuais que minimizem o conflito de interesses entre administradores e credores. No
entanto, os custos de elaborao de contratos os mais completos possveis podem ser absolutamente relevantes, assim como do
monitoramento dos contratos, o que implica na existncia de custos de agncia. Pode ser feita uma relao paralela com base na
relao entre administradores e acionistas, quando a auditoria externa utilizada como monitoramento dos administradores.
80
Original: [] as the debt in the capital structure increases beyond some point the marginal agency costs of debt begin to
dominate the marginal agency costs of outside equity and the result of this is the generally observed phenomenon of the
simultaneous use of both debt and outside equity.
 87

Antes da ocorrncia de qualquer inadimplncia, normal que os administradores tentem

renegociar a dvida. Isso pode ser uma sinalizao para os credores de que a situao
financeira da empresa tenha alterado. Assim, na prtica, esse processo custoso e
consome uma parcela do valor dos ativos da empresa, e o quanto essa parcela de custo
representa em relao ao valor dos ativos uma questo emprica. O relevante que
esse tipo de perda de valor ou gastos extraordinrios representa parcela significante dos
custos de insolvncia e reorganizao de dvidas.

O consumo dos ativos pelos custos de insolvncia e reorganizao tem efeito adverso
tambm para os credores, na medida em que os recursos da firma disponveis para
pagamentos das dvidas tambm so reduzidos consideravelmente, o que, em ltima
instncia, ainda reduz o valor dos direitos dos credores ou donos das dvidas
corporativas.

Esses custos de insolvncia e reorganizao foram comentados isoladamente. A eles,

devem ser adicionados custos imputados pelo mercado quando existe a percepo do
aumento da probabilidade de insolvncia, tais como reduo de vendas, aumento de
custos operacionais, perda de credibilidade, de continuidade de prestao de servios, de
continuidade de poder de compra etc.

Em uma anlise crtica desses fatores, percebe-se que o relevante em termos de valor
identificar, isolar e avaliar os efeitos que a racionalidade limitada dos agentes e os
custos de transaes tm sobre o valor dos ativos, estes medidos sob condies de risco
bsico.

Assim, um modelo terico que pode ser utilizado o APV, pois a partir do valor dos
ativos medidos pelo risco bsico, a ele so somados e/ ou subtrados os efeitos colaterais
da existncia de custos (positivos, neutros ou negativos) derivados da interao dos
fluxos de caixa dos ativos e dos detentores de capitais. E, nesses efeitos colaterais,
podem ser inclusos os custos de agncia, falncia, monitoramento, transaes etc.

Apesar de no serem o escopo deste trabalho, questes metodolgicas so importantes

para desenhar modelos de pesquisa que identifiquem valores de tais efeitos colaterais;
 88

ou seja, vistas as caractersticas sociolgicas do comportamento humano em relao ao

fluxos de caixa, questes empricas de identificao e avaliao so relevantes.
 89

3 ANATOMIA DO VALOR DA EMPRESA

Neste captulo, discutido, conceitualmente, o valor do capital de terceiros sob pontos

de vista distintos, o dos donos do capital de terceiros e dos donos do capital prprio,
que, em ltima instncia, podem divergir entre si. Os riscos e custos de oportunidade do
fluxo da dvida desses dois detentores de capital so levados em considerao na
determinao do fair value de seus componentes.

A principal diferena que surge em funo das duas abordagens do fluxo da dvida, do
ponto do de vista do mercado (supridores de capital de terceiros) e do ponto de vista do
acionista, que o valor de mercado da dvida pode no representar o fair value da
dvida para o acionista, sob condies especficas.

Por isso, principalmente por causa da existncia de custos de oportunidade distintos

para o mesmo fluxo de caixa da dvida, necessria a introduo do ganho da dvida
(GD) na avaliao da firma, para que o valor total do investimento reflita tanto o valor
dos ativos operacionais quanto o valor da alavancagem financeira para o acionista.

Quando da introduo do GD na avaliao da firma e, conseqentemente, do capital

prprio, demonstrado que as metodologias de avaliao de empresas baseadas no uso
do WACC no capturam analiticamente esse diferencial de valor. Em decorrncia disso,
apresentada metodologia de avaliao de empresas que considera o GD, sendo esse
ganho da dvida um ajuste permitido no modelo geral do Valor Presente Ajustado
(APV).
 90

3.1 Capital de Terceiros: Fluxo de Caixa, Custo de Oportunidade e Valor

Quando visto como um nico agregado, o capital de terceiros no possibilita uma

anlise mais detalhada dos seus riscos e taxas de retorno. Partindo-se do princpio de
que o capital de terceiros um portfolio, pode ter suas principais caractersticas
expressas em termos de retorno e risco. Entretanto, o risco agregado depende das
correlaes entre os riscos das dvidas individuais e do portfolio. E essas dvidas
individuais possuem riscos distintos, visto que cada tipo de dvida carrega consigo os
juros e outros custos contratuais, custos de agncia etc.

Em toda a literatura de finanas pesquisada, a referncia ao fair value da dvida

baseada no valor de mercado, que reflete o risco que o mercado atribui aos fluxos da
dvida. Contudo, para o acionista, esse fluxo a ser usado como pagamento aos credores
uma diminuio do aproveitamento integral do fluxo de caixa lquido gerado pelos
ativos, ou seja, o acionista fica impossibilitado de se aproveitar de todo o fluxo de caixa
livre gerado pelos ativos. Em outros termos, uma restrio ao fluxo de caixa livre dos
ativos, que implica na diminuio do fluxo de caixa livre para o acionista. Assim, a
discusso centrada na possibilidade de o custo de oportunidade do fluxo da dvida para
o acionista ser diferente do custo de oportunidade dos detentores dos capitais de
terceiros. Para o acionista, o relevante o custo de oportunidade do fluxo de caixa livre
dos ativos da empresa, uma vez que no poder se aproveitar dele integralmente.

A primeira implicao ao se considerar o custo de oportunidade do acionista (sem

dvida) como taxa de desconto para o fluxo da dvida que o fair value da dvida para o
acionista diferente do fair value da dvida para o mercado. Aparentemente, pode
parecer estranho pensar que um mesmo ativo pode ter valores justos distintos, mas se
relevado que custos de oportunidades para credores e devedores so distintos, seria
lgico que o valor presente para cada um desses indivduos fosse diferente.

A importncia dessa abordagem do valor da dvida fundamental na avaliao do valor

do capital prprio que, em suma, tem dois componentes principais: o valor agregado
pelos ativos e o valor agregado (ou destrudo) pela dvida (ou pela alavancagem
financeira). Este ltimo funo da manuteno da dvida ou da sua liquidao, do seu
 91

custo (custo para os detentores do capital de terceiros) e do custo de oportunidade do

acionista.

3.2 Interaes entre Ativos e Estrutura de Capital

A essncia do problema reside na mensurao do valor da firma com o uso do WACC,

o que corresponde a avaliar os ativos com base no fluxo de caixa livre que eles
produzem descontado por uma taxa que depende no s desses ativos, mas das
diferentes possveis composies de sua forma de financiamento. O uso do WACC,
quando no observadas as proposies de MM, provoca um valor do ativo para cada
diferente possvel combinao dos capitais e seus custos utilizados. Assim, questiona-se
a lgica de os ativos mudarem de valor conforme seu financiamento.

Vale ressaltar a necessidade de duas avaliaes completamente distintas: a dos ativos e

a dos passivos, para posteriormente se chegar ao valor do capital prprio. Os ativos
devem ser avaliados exclusivamente por um custo que represente o risco que eles
representam, independentemente da forma como so financiados. J em relao ao
passivo, seus efeitos de valor para o capital prprio devem ser considerados parte,
assim como na metodologia de avaliao do Valor Presente Ajustado, o APV.

O risco dos ativos deve representar o risco bsico dos seus proprietrios, os acionistas.
Dessa forma, tal risco aquele medido na ausncia de outros financiadores, sendo igual
ao risco dos ativos no qual est aplicado. Isto , tem-se o custo do capital prprio bsico
quando todos os ativos so financiados apenas pelos acionistas, e o risco dado pelo
risco desses ativos.

Os financiadores correm o risco da capacidade de gerao dos ativos, em termos de

valores e de sua distribuio no tempo, porm, como financiam apenas parte do
investimento total e tm preferncia para receber sua remunerao (juros) e seu
principal de volta, sofrem risco menor e, por isso, seu custo inferior ao do capital
prprio.
 92

Na medida em que a empresa adquire dvidas, esse custo do capital de terceiros tende a
ser alterado e, pelo acrscimo do risco nas sobras lquidas com o aumento dos encargos
financeiros e dessas dvidas, tambm pode ser alterado o risco e, conseqentemente, o
custo do capital prprio. Logo, o valor da firma deve conter, de forma diferenciada, os
ativos influenciados exclusivamente pelo seu prprio risco, os acionistas com seu risco
caracterizado pela presena desses mesmos riscos do ativo mais os relativos forma de
endividamento e o efeito de existirem, como benefcio aos acionistas, dvidas com custo
inferior ao do capital prprio.

Por isso, considera-se como premissa que os ativos devem ser medidos pelo fluxo de
caixa livre operacional que produzem, ou seja, o Fluxo de Caixa Livre para a Empresa,
descontado pelo custo do capital prprio necessrio a financi-los integralmente. Isto ,
o ativo deve ser medido pelo que vale, independentemente da sua forma de
financiamento, portanto, como se fosse financiado integralmente por capital prprio
que, em teoria, sempre superior ao custo do capital de terceiros. Isso resultar, como
regra, em um valor para os ativos diferente daquele medido pelo uso do WACC.

Esse diferencial de valor, decorrente da interao entre ativo e estrutura de capital

(capitais de terceiros e capital prprio), deve ser identificado em separado do valor total
da firma. Isso possibilita a administrao e anlise dos componentes de valor da firma.

Em compensao, cabe aos acionistas um ganho (perda) decorrente dos efeitos da

utilizao de um capital de terceiros com custo inferior (superior) ao do capital prprio,
e esse diferencial representa um acrscimo (diminuio) de valor para os acionistas, o
ganho da dvida (GD). Todavia, possvel que esses mesmos acionistas estejam
sofrendo perda de valor, visto que devem suportar acrscimo de risco pelo acrscimo do
endividamento, assim, cada componente desses pode e deve ser mostrado
individualmente.

Adiante demonstrado que o valor da empresa fica corretamente avaliado pelo ajuste ao
valor dos ativos da soma algbrica do passivo financeiro, esse ganho na dvida e o
diferencial de risco pela presena do endividamento. Como conseqncia direta, esse
valor corretamente mensurado o que mede corretamente a riqueza do capital prprio.
 93

Demonstra-se, adicionalmente, como quantificar o desvio que o uso indevido do WACC

pode provocar, bem como a possibilidade de se trabalhar com o custo do capital prprio
tomado como diferente com e sem endividamento, e como esse efeito pode ser
devidamente evidenciado.

3.2.1 Fluxos de Caixa Perptuos (Sem Impostos)

A presena de capitais de terceiros na empresa implica na existncia de fluxo de caixa

lquido para os donos desses capitais. O termo lquido refere-se, para a empresa, ao
fluxo de sadas de caixa (pagamentos de juros e principal) lquido das entradas de caixa
(captaes), e para os proprietrios desses capitais, o contrrio.

Sob o ponto de vista da firma, somente haver sada de caixa (pagamento de juros e
principal) se os ativos gerarem fluxos de caixa suficientes para fazer face a esses
desembolsos. Para os proprietrios da firma (capital prprio), os fluxos de caixa devidos
aos donos do capital de terceiros representam redues dos seus direitos de propriedade
sobre os fluxos de caixa livres dos ativos. Sob outro ponto de vista, os fluxos de caixa
para proprietrios do capital de terceiros representam redues do potencial de
dividendos que os acionistas poderiam obter. Esse ltimo aspecto interessante de ser
analisado.

Nesse contexto, tem-se um exemplo inicial: supondo um fluxo de caixa da dvida

perptuo de $ 100,00 para os detentores de capital de terceiros, cujo custo de
oportunidade de 10%, tem-se que o valor justo dessa dvida para os donos do capital
de terceiros de $ 1.000,00 ($ 100,00/0,10). Supondo que o custo de oportunidade do
capital prprio para o nvel de endividamento na presena desses capitais de terceiros
(endividamento 1 ) seja de 12%, o fluxo de caixa da dvida de $ 100,00 poderia ser
utilizado para pagamento de dividendos, o que implicaria em um valor para os
acionistas de $ 833,33 ($ 100,00/0,12).

No entanto, se existir a dvida, esse fluxo de caixa dever ser utilizado para o
pagamento desta, pois, em sua presena, os acionistas abrem mo do valor presente do
fluxo potencial de dividendos ($ 833,33) para utiliz-lo nesse pagamento. Ainda, trocam
 94

o valor presente do fluxo de caixa perptuo de $ 100,00 pelo custo do capital prprio,
pelo valor presente dos mesmos $ 100,00 e pelo custo do capital de terceiros.

O valor para o acionista desse fluxo utilizado para pagamento de dvidas de $ 833,33,
no de $ 1.000,00 (o valor justo da dvida para os donos do capital prprio). Portanto, o
valor relevante da dvida para o scio de $ 833,33, o que representa $ 166,67
inferiores ao valor justo da dvida para o dono do capital de terceiros. Nota-se que isso
somente vlido sob a premissa de manuteno dessa dvida (ou de fluxo de caixa para
o capital de terceiros com as mesmas caractersticas).

A situao de o fair value da dvida para o capital prprio ser inferior ao valor justo da
dvida para o dono do capital de terceiros somente existe pelo fato de haver diferencial
positivo entre custo do capital prprio e custo da dvida (ke1=12%; kd=10%;
diferencial = + 2%).

A capacidade do scio em conseguir financiar parte de seus ativos com capital mais
barato que o seu uma vantagem econmica: deixa-se de aplicar capital prprio ao risco
dos ativos para substitu-lo, parcialmente (dado pelo nvel de endividamento), por
capital de terceiros. E, sendo o custo do capital de terceiros (teoricamente) inferior ao do
capital prprio, os acionistas acabam ganhando um prmio proporcional a esse
diferencial. Esse prmio representa uma parte proporcional capacidade do acionista
(ou dos administradores da entidade) em conseguir capitais mais baratos do que o do
capital prprio. Utilizando o termo deste trabalho, o prmio o ganho da Dvida (GD).

Caso o custo da dvida seja superior ao custo do capital prprio (diferencial negativo), o
prmio torna-se um custo adicional. Se por algum motivo o scio (ou os
administradores) no conseguir obter capitais de terceiros com custo inferior ao do
capital prprio, acaba pagando mais caro o financiamento, representando assim uma
perda econmica. Em outras palavras, o GD representa a diferena entre o valor
presente do fluxo de caixa do capital de terceiros calculado pelo custo de oportunidade
do capital de terceiros (kd) e o valor presente desse mesmo fluxo de caixa calculado
pelo custo de oportunidade do capital prprio (ke1).
 95

No caso de fluxo de caixa perptuo de uma dvida n, na ausncia de impostos, o ganho

da dvida pode ser expresso por:

GD n = Fcd n
(ke kd n )
Equao 20
(ke . kd n )

onde:
GDn o ganho da dvida n;
Fcdn o fluxo de caixa perptuo da dvida n;
ke o custo do capital prprio para o nvel de endividamento ;
kdn o custo da dvida n;
expressa o nvel de endividamento.

Da equao 20 verifica-se que o ganho da dvida funo do fluxo de caixa da dvida

alavancado por um fator, denominado neste trabalho de Fator de Ganho da Dvida

( FGD n n ). Esse fator de ganho da dvida proporcional ao spread entre o custo do

capital prprio e o custo do capital de terceiros (ke kdn), e esse spread alavancado
1
pelo inverso do produto dos dois custos de capitais, de terceiros e prprio ( ).
(ke kd n )
Reescrevendo a equao 20, tem-se que o ganho da dvida pode ser expresso por:

GD n = Fcd n . FGD n Equao 21

onde:
GDn o ganho da dvida n;
Fcdn o fluxo de caixa perptuo da dvida n;
FGD n o fator de ganho da dvida n para o nvel de endividamento n;

expressa o nvel de endividamento.

 96

3.2.2 Fluxos de Caixa Determinados (Sem Impostos)

Caso os fluxos de caixa no sejam perptuos, a formulao do ganho da dvida

alterada. Assim, tem-se um segundo exemplo, este respeitando, inicialmente, as
proposies de MM: supe-se que a firma tenha dois anos de vida til, que o valor do
investimento (keuano181 = keuano2 = 15%) inicial seja de $ 100,00, financiado 60% por
capital de terceiros (kdano1 = 10%; kdano1 = 10%; ambas livres de risco, conforme
proposies originais de MM) e o restante por capital prprio. O fluxo de caixa da
dvida realizado integralmente no final do segundo ano (pagamento de juros e
principal). Todo o fluxo de caixa livre para o acionista retirado pelos acionistas na
forma de dividendos (no h necessidade de reinvestimentos operacionais).

A questo reside na determinao do valor econmico do patrimnio lquido e na

composio do valor da firma. Os dados financeiros para essa situao so:

Tabela 5: Dados financeiros

BALANO PATRIMONIAL (contbil) 0 1 2
Ativo 100,00 100,00 0,00
Dvida 60,00 66,00 0,00
Patrimnio lquido 40,00 34,00 0,00

DEMONSTRAO DE RESULTADO (contbil) 0 1 2

Lucro operacional 0,00 15,00 15,00
Despesas financeiras 0,00 (6,00) (6,60)
Lucro lquido 0,00 9,00 8,40

FLUXO DE CAIXA (realizado) 0 1 2 Tir

do Ativo (100,00) 15,00 115,00 15,0%
da Dvida (60,00) 0,00 72,60 10,0%
dos Scios (40,00) 15,00 42,40 23,40%

Os retornos contbeis realizados do patrimnio lquido, nos anos 1 e 2, so,

respectivamente, de 22,50%82 e 24,71%83. Esses retornos podem ser obtidos pela
comparao do lucro lquido do perodo com o patrimnio lquido inicial ou pela
formulao da alavancagem financeira contbil. interessante notar que as taxas
internas de retorno (calculadas pelos fluxos de caixa realizados) dos componentes da
firma so: Ativo = 15,00%; Dvida = 10,00% e Patrimnio Lquido = 23,40%.

81
keu o custo do capital prprio sem dvidas, ou a taxa de retorno exigida para o ativo, face a seu risco.
82
RsPLano1 = $ 9,00 / $ 40,00 = 22,50%.
83
RsPLano2 = $ 8,40 / $ 34,00 = 24,71%.
 97

Usando a proposio I de MM, tem-se que o valor do ativo independe da estrutura de

financiamento que, no caso, dado pelo valor presente do fluxo de caixa do ativo
descontado ao risco bsico do ativo (igual ao custo do capital prprio sem dvidas),
igual a 15,00% ambos os anos; portanto, o valor justo de mercado do ativo igual a $
100,00.

O valor de mercado da dvida expresso pelo valor presente do fluxo de caixa da dvida
descontado ao seu custo (tambm constante) de 10%; portanto, o valor da dvida de $
60,0084. Por diferena entre valores justos do ativo e da dvida, o valor de mercado do
capital prprio de $ 40,00.

Quanto ao fluxo de caixa livre para o acionista, este :

Tabela 6: Fluxo de Caixa Livre para o Acionista

FLUXO DE CAIXA (realizado) 0 1 2 TIR
dos Scios (40,00) 15,00 42,40 23,40%

O custo realizado do capital prprio, caso possa ser representado pela TIR, de 23,40%.
Trazendo-se a valor presente o fluxo de caixa livre para o acionista do perodo 1 e do
perodo 2, pelo custo realizado do capital prprio de 23,40%, tem-se que o valor de
mercado do capital prprio de $ 40,0085.

Pode-se questionar a TIR como custo do capital prprio. Seguindo as proposies I e II

de MM, calcula-se o custo do capital prprio com dvidas em funo dos valores de
mercado do capital prprio e de terceiros. Nesse caso, com vida til de dois anos, tem-se
um custo de capital prprio para cada ano, pois a proporo dvida/capital prprio no
se mantm constante, visto que o fluxo de caixa da dvida se realiza integralmente
somente ao final do segundo ano. Os balanos patrimoniais, a valores de mercado, no
momento inicial e aps a realizao do primeiro ano, so:

84
Valor de Mercado da Dvida = $ 72,60 / 1,10 / 1,10 = $ 60,00.
85
Valor econmico do capital prprio = $ 15,00 / 1,2181 + $ 42,40 / 1,21812 = $ 40,00.
 98

Tabela 7: Ativo e Capitais de Terceiros e Prprio a valores de mercado.

VALOR DE MERCADO DA FIRMA inicial
86 87
Ativo 100,00 Dvida 60,00
88
Patrimnio Lquido 40,00
FIRMA 100,00 CAPITAIS 100,00
(RsI - Kd) = 5,0% dvida/capital prprio = 1,50

VALOR DE MERCADO DA FIRMA aps 1 ano

89 90
Ativo 100,00 Dvida 66,00
91
Patrimnio Lquido 34,00
FIRMA 100,00 CAPITAIS 100,00
(RsI - Kd) = 3,0% dvida/capital prprio 1,94

Para esses dois casos, o valor de mercado do patrimnio lquido foi obtido por diferena
entre o ativo e a dvida. Utilizando a proposio II de MM, o custo estimado do capital
prprio para o ano 1 de 22,50%92 e para o segundo ano de 24,71%93. Trazendo a valor
presente o fluxo de caixa livre para o acionista por esses custos do capital prprio, tem-
se que o valor econmico do patrimnio lquido no momento inicial $ 40,0094, igual
ao previsto anteriormente por diferena.

Note-se que como a proporo dvida/capital prprio definida somente no primeiro

ano, o custo do capital prprio do segundo ano somente pode ser calculado aps a
determinao do valor da dvida desse ano, ou seja, o custo do capital prprio na
presena de dvidas, dado por MM, quando a proporo dvida/capital prprio no
definida a priori, somente pode ser calculado indiretamente, j que necessrio
determinar-se o valor de mercado do ativo e da dvida, para posteriormente determinar-
se a nova proporo de dvida/capital prprio.

Com relao ao ativo, parte-se da premissa de que seu valor independe da estrutura de
capital e depende somente do seu fluxo de caixa livre estimado e de seu risco. O fluxo
de caixa livre do ativo :

Tabela 8: Fluxo de Caixa Livre do Ativo

FLUXO DE CAIXA (realizado) 0 1 2 tir
do Ativo (100,00) 15,00 115,00 15,0%

86
Valor de mercado inicial do ativo $ 115,00 / 1,152 + $ 15,00 / 1,15 = $ 100,00.
87
Valor de mercado inicial da dvida $ 72,60 / 1,10 / 1,10 = $ 60,00.
88
Obtido por diferena entre ativo e dvida.
89
Valor de mercado do ativo aps o primeiro ano $ 115,00 / 1,15 = $ 100,00.
90
Valor de mercado da dvida aps o primeiro ano $ 72,60 / 1,10 = $ 66,00.
91
Obtido por diferena entre ativo e dvida.
92
Keano1 = 15% + (15%-10%) x 1,50 = 22,50%.
93
Keano2 = 15% + (15%-10%) x 1,94 = 24,71%.
94
Valor econmico do capital prprio = $ 15,00 / 1,2250 + $ 42,40 / 1,2250 / 1,2471.
 99

A TIR de 15,00% a mesma taxa do custo do capital prprio sem dvidas, isto , o risco
bsico, que representa a taxa de retorno requerida para esse investimento frente a seu
risco. Ou seja, nesse exemplo, a rentabilidade do ativo a mesma que a requerida, logo,
no h agregao ou destruio de valor por parte do ativo. O valor econmico do ativo
dado pelo valor presente do fluxo de caixa livre para a empresa, descontado pela taxa
de 15,00%.

O valor da firma, nesse caso, tambm pode ser calculado usando-se o WACC. A ttulo
de curiosidade, o WACC calculado com base nos dados contbeis de 15,00% para
ambos os anos95. Utilizando-se os valores de mercado para o clculo do WACC, esse
tambm igual a 15,00% nos dois anos, e isso somente ocorre pelo uso de MM II na
determinao do custo do capital prprio, sendo vlidas as premissas bsicas dessa
proposio.96 Usando o WACC conforme as proposies de MM, o valor de mercado da
firma de $ 100,0097.

Ao se analisar os fluxos de caixa da dvida e dos ativos sob a perspectiva do acionista,

tem-se que, se no houvesse dvidas, o valor de mercado do ativo que o acionista se
apropriaria economicamente seria $ 100,00. Contudo, por causa da dvida, o custo do
capital prprio do acionista no mais representado pelo risco bsico (keu = 15,00%),
mas sim por 22,50% no primeiro ano e 24,71% no segundo. Dessa forma, para o
acionista, o fluxo de caixa gerado pelo ativo na presena de dvidas vale $ 87,5298,
inferior em $ 12,48 em relao ao ativo gerado na ausncia de dvidas, $ 100,00.

Independentemente das dvidas, o ativo vale $ 100,00, porm, pelo aumento do risco
financeiro, o valor do ativo passa a ser percebido pelo acionista como somente $ 87,52.
Em outras palavras, o ativo potencial para o acionista sofre uma perda de valor de $
12,48.

Em representao patrimonial contbil, na data inicial, o acionista tem o seguinte ponto

de vista sobre o investimento:

95
WACCano1 = 0,10 x 60% + 0,2250 x 40% = 15%; WACCano2 = 0,10 x 66% + 0,2250 x 34% = 15%.
96
WACCano1 = 0,10 x 60% + 0,2250 x 40% = 15%; WACCano2 = 0,10 x 66% + 0,2471 x 34% = 15%.
97
Valor de mercado = $ 115,00 / 1,152 + $ 15,00 / 1,15 = $ 100,00.
98
Valor do ativo para o acionista na presena de dvidas = $ 115,00 / 1,2471 / 1,2250 + $ 15,00 / 1,2250 = $ 87,52.
 100

Tabela 9: Composio de Valor do Ativo

ATIVO (valor justo para o acionista) 0
Valor de mercado do ativo 100,00
(-) perda de valor do ativo (12,48)
Valor justo do ativo para o acionista 87,52

Com relao ao fluxo de caixa da dvida, que possui custo de 10% nos dois anos, sob o
ponto de vista do acionista representa uma reduo do potencial de dividendos.
Portanto, o valor desse fluxo de caixa, visto da perspectiva do acionista, de $ 47,5299,
inferior aos $ 60,00 do valor de mercado, representando um ganho da dvida de $ 12,48.

Em representao contbil, na data inicial, o acionista tem o seguinte ponto de vista

sobre a dvida:

Tabela 10: Composio de Valor da Dvida

DVIDA (valor justo para o acionista) 0
Valor de mercado da dvida 60,00
(-) ganho da dvida (12,48)
Valor justo da dvida para o acionista 47,52

Esse ganho na dvida, conceitualmente, representa parte do goodwill da empresa, pelo

fato de conseguir capital de terceiros mais barato do que o capital prprio. Ao mesmo
tempo em que um ativo intangvel (agora identificado), representa um ganho
econmico para o acionista. Considerando o balano patrimonial econmico sob a
perspectiva do acionista, assim representado no momento inicial:

Tabela 11: Anatomia de Valor

BP (valor justo para o acionista) 0
Valor de mercado do ativo 100,00
(-) perda de valor ativo (12,48)
(+) Ganho da Dvida 12,48
VALOR DA FIRMA 100,00
Valor de mercado da dvida 60,00
Capital prprio (dado por MM) 40,00
(-) perda de valor ativo (12,48)
(+) Ganho da Dvida 12,48
(=) Valor Justo do capital prprio 40,00
FINANCIAMENTO TOTAL 100,00

Sob essa representao patrimonial, pode-se perceber a anatomia do valor da firma:

possui ativos que valem $ 100,00, independentemente da forma como so financiados.
Pelo fato de os acionistas bancarem o risco financeiro por causa da presena da dvida
99
Valor da dvida para o acionista = $ 72,60 / 1,2471 / 1,2250 = $ 47,52.
 101

(mesmo que seu custo seja livre de risco), no percebem integralmente o valor
proporcionado pelo ativo que sofre, na viso dos acionistas, uma perda econmica de $
12,48. Por outro lado, pelo fato de conseguirem obter financiamento com terceiros a
custo inferior ao do capital prprio, obtm um ganho sobre o fluxo de caixa da dvida de
$ 12,48; desse modo, o valor total da firma assim constitudo (ressalte-se que essa
igualdade somente existe pela utilizao do proposto por MM).

O valor da firma fica analiticamente demonstrado, evidenciando-se o valor do ativo

independentemente da sua estrutura de financiamento e os valores derivados da
estrutura de capital interagindo com o investimento. Da mesma forma, visto
analiticamente o valor do capital prprio: este valor, resultado da avaliao tradicional
(por MM) de $ 40,00, arca com a perda de valor do ativo (perda de $ 12,48) e, por outro
lado, beneficiado pelo ganho da dvida (GD = $ 12,48).

Cabe ressaltar que o ganho da dvida (GD) anulado pela perda sofrida pelo ativo, e
isso somente acontece quando as premissas de MM so respeitadas. Mesmo que sejam
verdadeiras as premissas de MM na realidade e o mesmo seja vlido para sua
observncia, isso no invalida a possibilidade de anlise da anatomia do valor da firma e
do capital prprio.

Contrastando essa proposta de avaliao da firma com a avaliao da firma e do capital

prprio usando o WACC, os valores de mercado, pelo WACC, so evidenciados da
seguinte forma:

Tabela 12: Balano Patrimonial (Valor Justo).

BP (valor justo para o acionista) 0
Valor de mercado do ativo 100,00
VALOR DA FIRMA 100,00
Valor de mercado da dvida 60,00
Capital prprio 40,00
FINANCIAMENTO TOTAL 100,00

O valor da firma com o uso do WACC expresso de forma hermtica, fechada, ao

contrrio do valor dado pela proposta deste trabalho.
 102

Conforme discutido no captulo dois deste trabalho, as premissas de MM raramente so

encontradas na realidade, muito menos as condies altamente restritivas para o uso do
WACC na avaliao da firma.

3.2.2.1 Quebra das Premissas de MM

A ttulo de demonstrao, com base nos dados do exemplo em questo, assume-se que a
nica alterao que ocorre no custo da dvida que, no segundo ano, passa de 10,00%
para 12,00%, portanto, no constante, contendo parcela de risco e, como j discutido,
quebrando as premissas bsicas das proposies de MM. Mas, se mesmo assim as
proposies de MM forem utilizadas para a avaliao da firma100, tm-se os seguintes
resultados: o custo do capital prprio para o primeiro ano continua em 22,50% (dvidas/
capital prprio a valores de mercado = 1,50) e o custo de capital prprio para o segundo
ano passa a ser 20,82% (dvidas/ capital prprio a valores de mercado = 1,94).

Nota-se uma incoerncia com esse uso indiscriminado de MM no segundo ano: o

endividamento aumentou em relao situao anterior com taxa livre de risco para a
dvida, de 10%, o custo da dvida passou de 10% para 12% e o custo do capital prprio
diminuiu, de 24,71% para 20,82%, o que no faz sentido. Essa diminuio do custo do
capital prprio representa um efeito matemtico derivado das formulaes de MM, que
pressupem que o WACC invarivel em funo da estrutura de capital.

Dada a inconsistncia de MM para a determinao do custo do capital prprio na

presena de dvidas com risco, assume-se a priori que o custo do capital prprio, dado
exogenamente, seja de 23,00% para o primeiro ano e 26,00% para o segundo, sendo o
acrscimo de risco do segundo perodo derivado do aumento do endividamento e do
custo da dvida, da existncia de custos de agncia, de custos de monitoramento etc.

Os fluxos de caixa do ativo, da dvida e dos scios so:

100
E na prtica de mercado verifica-se a ampla e irrestrita utilizao do WACC nas avaliaes de empresas, sem a observncia das
suas condies de uso. E esse fator em si j justifica o contraste da proposta de metodologia de avaliao de empresas deste trabalho
com as metodologias calcadas no uso comum do WACC.
 103

Tabela 13: Fluxos de Caixa Realizados.

Fl CX (realizado) 0 1 2
do Ativo (100,00) 15,00 115,00
da Dvida (60,00) 0,00 73,92
dos Scios (40,00) 15,00 41,08

Como o custo da dvida foi alterado para 12,00% no segundo ano, seu fluxo tambm
fica alterado, assim como o fluxo de caixa livre para o acionista.

O ativo, tendo seu valor dado pelo valor presente do fluxo de caixa ao seu custo de
oportunidade (custo bsico, keu = 15%), no apresenta diferena em relao ao exemplo
anterior, pois a estrutura de financiamento no altera seu valor. Assim, permanece com
o valor de $ 100,00. A dvida, agora com custo de 10% para o primeiro ano e 12% para
o segundo, tambm possui valor de mercado de $ 60,00. Isso se deve ao fato de os juros
serem calculados com base nos custos anteriormente mencionados.

No entanto, com o custo do capital prprio dado exogenamente, o valor presente do

fluxo de caixa livre para o acionista de $ 38,70101. Nesse ponto, reside um problema a
ser solucionado: o valor de mercado do ativo de $ 100,00 e o valor de mercado da
dvida de $ 60,00, porm, o valor de mercado do capital prprio, baseado no seu fluxo
de caixa e seu custo de oportunidade, diferente de $ 40,00.

A soluo do problema est na anlise da composio de valor da firma. O ativo

efetivamente vale $ 100,00, pois seu valor independe da estrutura de financiamento.
Usando o conceito de custo de oportunidade, os scios deixam de aproveitar
integralmente o potencial econmico dado pelos fluxos de caixa do ativo, pelo fato de
suportarem o risco financeiro. Dessa forma, o valor do ativo aproveitado pelos
acionistas aquele mesmo fluxo de caixa do ativo descontado ao custo de oportunidade
do capital prprio, resultando em $ 86,40102. Nesse caso, a perda econmica do
potencial de valor que o ativo proporcionaria aos scios, caso no houvesse dvida, seria
de $ 13,60.

101
Valor do capital prprio pelo custo de capital exgeno = $ 41,08 / 1,26 / 1,23 + $ 15,00 / 1,23 = $ 39,55.
102
Valor do ativo para o capital prprio = $ 115,00 / 1,26 / 1,23 + $ 15,00 / 1,23 = $ 86,40.
 104

Com relao ao ganho da dvida, este deriva do conceito de que o fluxo de caixa usado
para pagamento da dvida representa uma reduo no potencial de pagamento de
dividendos para os scios. No caso em questo, se o fluxo de caixa da dvida fosse
usado para pagamento de dividendos para os scios, valeria $ 47,70103. Dessa forma, o
valor da dvida para o scio, no pressuposto da sua manuteno at a data de
maturidade, de $ 47,70, no de $ 60,00. Logo, o ganho da dvida de $ 12,30.

Nessa situao de no validade da proposio II de MM para o clculo do custo de

capital prprio, os nmeros da perda de valor do ativo e do ganho da dvida no se
anulam. A perda de valor do ativo de $ 13,60, pesando negativamente sobre o valor do
capital prprio; j o ganho da dvida, com efeito contrrio sobre o capital prprio, de $
12,30. O efeito lquido sobre o capital prprio negativo de $ 1,30, e essa perda lquida
explica o fato de o valor do capital prprio no ser $ 40,00, mas sim $ 38,70.

Em formato de evidenciao patrimonial contbil da situao econmica da empresa no

momento inicial, dado o custo do capital prprio exogenamente, o balano a valores
justos para o acionista assim mostrado:

Tabela 14: Anatomia do Valor da Firma e do Capital Prprio

BP (valor justo para o acionista) 0
Valor de mercado do ativo 100,00
(-) perda de valor ativo (13,60)
(+) ganho da dvida 12,30
VALOR DA FIRMA 98,70
Valor de mercado da dvida 60,00
Capital prprio (dado por MM) 40,00
(-) perda de valor ativo (13,60)
(+) ganho da dvida 12,30
(=) Valor Justo do capital prprio 38,70
FINANCIAMENTO TOTAL 98,70

A considerao do risco financeiro do acionista sobre o fluxo de caixa do ativo,

juntamente com a considerao do ganho da dvida, permite que seja demonstrada com
transparncia a composio analtica de valor da firma e do capital prprio. A firma,
cujo valor total para o acionista de $ 98,70, composta fundamentalmente pelo valor
de mercado do ativo operacional, $ 100,00, e pelo ganho da dvida de $ 12,30, um ativo
intangvel decorrente da interao dos capitais que financiam o ativo operacional.
Contudo, decorrente da interao entre estrutura de capital e ativo operacional, o risco

103
Valor da dvida para os scios = $ 73,92 / 1,26 / 1,23 = $ 46,84.
 105

financeiro bancado pelo acionista implica em um no aproveitamento integral do valor

proporcionado pelo ativo, no valor de $ 13,60.

Esses componentes de valor derivados da interao dos capitais de financiamento entre

si e com o ativo operacional acabaram por representar uma perda lquida de valor para o
acionista no montante de $ 1,30. No caso em questo, como o ativo operacional est
rendendo exatamente a taxa de retorno requerida para fazer face ao seu risco, no
implicou em gerao de super-lucros para o aproveitamento do capital prprio.
Ademais, o ganho da dvida no foi suficiente para compensar a perda de valor do
acionista sobre o fluxo de caixa do ativo, por causa do risco financeiro.

interessante notar que o WACC somente retornar o valor da firma correto se

calculado com base no custo de capital dado exogenamente e com base nas estruturas de
capitais a valores de mercado que j tenham no valor do capital prprio os efeitos do
ganho da dvida e da perda de valor econmico do ativo. Percebe-se que o clculo do
WACC depende do clculo do valor do capital prprio com os efeitos de valor
derivados da interao do ativo e estrutura de capital. Portanto, um clculo
desnecessrio e redundante.

O relevante na determinao da composio analtica de valor da firma e do capital

prprio o custo do capital prprio desalavancado (ou o risco bsico dos ativos), o
custo do capital prprio na presena de dvidas, o custo da dvida e os fluxos de caixa
desses trs componentes. O WACC, nesse caso de no validade das proposies de
MM, no relevante na determinao do valor da firma e do capital prprio.

Outro aspecto interessante de ser observado na proposta da considerao do ganho da

dvida e perda de valor do ativo que o ativo operacional nunca tem seu valor afetado
pela estrutura de capital. J o valor da firma afetado, pois uma conjuno de efeitos
de custos de oportunidades e fluxos de caixa de todos os trs componentes da empresa:
investimentos, capital de terceiros e capital prprio.

A generalizao do modelo vista no item 4, pgina 126.

 106

3.2.3 O Ganho da Dvida e o APV

O APV, desenvolvido por Myers em 1974, expresso algebricamente da seguinte

forma:

[ ]
T
APVj A j + Ft Z jt + CtC jt Equao 22
t =0

em que:
APVj o valor presente lquido total do projeto;

Aj , no qual a variao de valor de mercado da empresa e x j a
x j

proporo do projeto aceito. A j a contribuio ao valor da firma de um

investimento marginal no projeto j, assumindo financiamento total por capital
prprio e irrelevncia da poltica de dividendos;
Ft Z jt o quanto a capacidade de dvida da empresa ( Z t ) alterada por causa do

projeto j. Nesse termo, so inclusos os efeitos de valor decorrentes da

interao do investimento com a estrutura de capital da empresa;
CtC jt o quanto do fluxo de caixa lquido aps imposto de renda alterado por

causa do projeto j. Nesse termos, so inclusos os efeitos de caixa, sejam eles

decorrentes de transaes de capital com os acionistas (dividendos, emisso de
novas aes, recompra de aes), ou de interaes do projeto com outros j
existentes.

Percebe-se que o ganho da dvida , conceitualmente, um dos efeitos colaterais (os

efeitos colaterais so valores presentes lquidos positivos ou negativos) que se ajustam
ao valor fundamental do ativo e que capturam os efeitos de valor que possam ser
decorrentes da interao entre as formas de financiamento do projeto e das possveis
interaes que o projeto possa ter tanto com ativos j existentes quanto com a estrutura
de capital tambm j existente, preconizados por Myers em 1974 no APV.

Na formulao do APV, o ganho da dvida representado dentro do termo Ft Z jt da

equao 22.
 107

Portanto, conceitualmente, a introduo do conceito do ganho da dvida na avaliao da

empresa a considerao de mais um efeito colateral que o capital de terceiros tem
como conseqncia da interao dos investimentos da firma (ou de qualquer projeto)
com a estrutura de capital presente e futura.

A generalizao do modelo do ganho da dvida calcada no APV de Myers (1974).

3.3 O Modelo Ajustado pelo Ganho da Dvida

Aqui, as seguintes definies so adotadas:

t = proporo das dvidas totais sobre capital total no perodo t;

ke ut = custo do capital prprio sem dvidas antes do imposto de renda do perodo

t, que representa para esse perodo o risco bsico dos ativos, a taxa de
retorno requerida para os ativos frente a seu risco e que independe da
estrutura de financiamento ( t );
ket = custo do capital prprio para o nvel de endividamento t ;

kd nt = custo da dvida n no perodo t;

Fca t = fluxo de caixa livre dos ativos no perodo t, igual ao fluxo de caixa livre
dos ativos operacionais aps os investimentos em capital de giro e
investimentos operacionais de longo prazo;
Fcd t = fluxo de caixa lquido para a dvida no perodo t;

Fce t = fluxo de caixa lquido para o capital prprio no perodo t;

at = alquota efetiva de imposto de renda sobre o resultado dos ativos no perodo

t;
dt = alquota de imposto de renda para clculo do benefcio fiscal no perodo t
(geralmente a alquota nominal do imposto de renda);
w t = custo mdio ponderado de capital (WACC) do perodo t;

O valor do capital prprio medido pelo fluxo de caixa livre para a firma (VEf)
tradicionalmente expresso por:
 108

n
Fca t
VEf 0 = D0 + Af0 Equao 23
t =1 (1 + w t )
t

onde:
VEf0 o valor econmico do capital prprio na data da avaliao (momento 0)
obtido pela abordagem indireta, ou seja, pela diferena entre o valor
econmico do ativo e das dvidas;
D0 o valor de mercado de todas as dvidas da empresa na data 0;
Af0 o valor de mercado dos ativos financeiros da empresa na data 0.

O valor do mesmo capital prprio objeto de avaliao da equao 23, mas dado pela
abordagem direta (VEa), pelo uso do fluxo de caixa livre para os acionistas (Fce), :

n
Fcet
VEa 0 = + Af0 Equao 24
t =1 (1 + ket )
t

A relao entre os fluxos de caixa livres para os ativos, para a dvida e para o acionista,
:

Fce t = Fca t Fcd t Equao 25

Substituindo-se os termos de fluxo de caixa da equao 25 na equao 24, o valor do

capital prprio medido pelo fluxo de caixa livre para o acionista pode ser expresso por:

n
Fca t Fcd t
VEa 0 = + Af0 Equao 26
t =1 (1 + ke t )
t

Conceitualmente, os valores do capital prprio dados pelas equaes 23 e 26 devem ser

idnticos, portanto VEf VEa 0. Essa diferena desenvolvida adiante.
 109

3.3.1 Introduzindo o Ganho da Dvida na Avaliao de Empresas

O conceito do ganho da dvida da perspectiva do acionista representa o valor agregado

ao capital prprio pelo fato de esse acionista estar substituindo seu capital prprio pelo
de terceiros. Define-se ganho da dvida, em uma dvida permanente (GD) como a
diferena entre o valor de mercado da dvida e o valor de quanto os acionistas esto
economizando de seus prprios fluxos por assumir tal dvida.

Fcd kd . D
GD = D t = D t Equao 27
ket ket

Ao se considerar a dvida como no perptua, levando em conta os fluxo de caixa que a

representam, em termos de pagamento dos encargos financeiros e amortizao do
principal, mas ainda sem introduzir os impostos, tem-se que o ganho representado por:

n
Fcd t
GD 0 = D 0 Equao 28
t =1 (1 + ke t )
t

A equao 28 implica que, para os acionistas, o valor da dvida corresponde ao fluxo de

seu servio trazido a valor presente pelo custo do capital prprio dos acionistas. Como
esse valor dever ser inferior, normalmente, ao valor de mercado do passivo financeiro,
tem-se a o ganho pela dvida.

3.3.2 O Benefcio Fiscal

Introduzindo o imposto de renda no ganho da dvida para o acionista, conforme

discutido no item 2.1.7, Taxa de Desconto do Benefcio Fiscal, pgina 52, a taxa de
desconto do benefcio fiscal controversa. Assume-se que tal taxa seja igual ao retorno
esperado dos ativos, financiados exclusivamente por capital prprio, conforme
defendem Kaplan e Ruback (1995); Modigliani (1998); Myers (2001), dentre outros.
Assim, define-se o benefcio fiscal proporcionado pela dvida no perodo t como Bft.

O ganho da dvida e o benefcio fiscal so, sob a perspectiva do APV, efeitos colaterais
derivados da interao entre ativos e estrutura de capital, e so adicionados ao valor do
 110

ativo bsico (ativo pelo risco bsico). Considerando que o APV incorpora tambm,
conceitualmente, o ganho da dvida, o valor da firma pode ser assim expresso:

( )
n '
Fca t
VF0 = + GDd 0 + Bf d 0 = VA 0 + GD0 + Bf 0 Equao 29
t =1 (1 + ke ut )
t
d =

onde:
VF0 o valor total da firma no momento da avaliao;
VA0 o valor no momento da avaliao dos ativos geradores de fluxo de caixa
livre medidos pelos seus riscos bsicos (que independem da estrutura de
n
Fcat
financiamento), dado por t ;
t =1 (1 + keut )

d representa as dvidas que a empresa possui, sendo a primeira e a ltima ;

GDd0 o ganho da dvida d no momento da avaliao;
Bfd0 o benefcio fiscal da dvida d no momento da avaliao.

Com o ajuste do ganho da dvida, o valor do capital prprio medido no conceito de

fluxo de caixa livre para o acionista pode ser desmembrado da seguinte forma:

( )
n
Fca t
VEa 0 = + GD + BF D d 0 = VA 0 + GD 0 + BF0 D 0 Equao 30
t =1 (1 + ke ut )t d= d 0 d 0
d =

onde:
VEa0 o valor do capital prprio pela abordagem direta no momento da
avaliao;
D0 o valor de mercado das dvidas da empresa no momento da avaliao.

No caso de a dvida atual e futura serem nulas, VEf e VEa (equaes 23, 24 e 26) se
igualam.
 111

3.3.2.1 Um Outro Exemplo: O Ganho da Dvida Explicando Arbitragem

Neste item, desenvolvido um exemplo simples de avaliao de empresa no qual a

considerao do ganho da dvida explica totalmente a possibilidade de arbitragem que
possa existir. As premissas do exemplo so basicamente as mesmas adotadas por MM
em suas trs proposies sem impostos, destacando-se as seguintes:

a) fluxos de caixa perptuos;

b) existncia de mercados perfeitos;
c) no existem impostos;
d) existe a possibilidade de arbitragem para obteno de preos em equilbrio.

A situao do exemplo envolve a aquisio de uma empresa cujo valor justo calculado
com base na metodologia do WACC. A situao inicial da empresa :

Tabela 15: Dados da Situao Inicial.

Estrutura de Capital
Investimentos 10.000,00 RoA contbil= 25,0%
K terceiros 4.000,00 kd = 10,0%
K prprio 6.000,00 ke = 15,0%
Fluxo de Caixa Perptuo
LAJIR 2.500,00
Juros (400,00)
LL 2.100,00
Indicadores de desempenho
RoE contbil 35,0%
RoE mercado 15,0%

Os proprietrios dessa firma, ao decidirem vender seu negcio, podem assumir duas
hipteses:

Hiptese 1: vender a empresa com a dvida;

Hiptese 2: assumir a dvida pessoalmente e vender a empresa sem as dvidas. Os
recursos pessoais decorrentes da venda seriam utilizados pelos vendedores para
pagamento da dvida.

Na hiptese 1, o acionista deixa de ganhar o fluxo de caixa de $ 2.100,00, e o valor de

venda desse fluxo perptuo, com base no fluxo de caixa livre para o acionista, de $
 112

14.000,00 (fluxo vendido de $ 2.100,00 por ano, descontado ao custo do capital prprio
de ke = 15%).

Na segunda hiptese, o fluxo a ser vendido de $ 2.500,00; ento, o valor de venda

dessa empresa sem dvidas de $ 16.666,67 (fluxo de R$ 2.500,00 descontado ao custo
do capital prprio de 15%). Todavia, como os proprietrios assumem a dvida, com
fluxo anual perptuo de $ 400,00, devem utilizar seus recursos prprios para pag-la.
Dessa forma, o valor da dvida pessoal para proprietrios de $ 2.666,67 (fluxo
perptuo de $ 400,00 descontado ao custo do capital prprio).

Logo, o valor presente dessa hiptese para os proprietrios de $ 16.666,67 menos $

2.666,67, igual a $ 14.000,00. como se, dos $ 16.666,67 recebidos pela venda da
empresa sem dvidas, os vendedores precisassem segregar $ 2.666,67 para ficarem
aplicados, eternamente, a 15%, para gerar o fluxo de $ 400,00 a ser destinado ao
pagamento dos juros. Assim, o valor livre para eles seria de $ 14.000,00.

Avaliando-se a empresa pelo WACC com base na estrutura de capital a valores

contbeis, tem-se um valor incorreto da firma de $ 19.230,77, igual ao fluxo de caixa
livre para a firma de $ 2.500,000, descontado ao WACC contbil de 13,00%. Desse
valor da firma, subtrai-se o valor da dvida de $ 4.000,00, resultando no valor incorreto
de venda de $ 15.230,77.

Quando da utilizao do WACC com parmetros de mercado, o valor da firma de $

18.000,00, igual ao fluxo de caixa livre para a firma de R$ 2.500,00, descontado ao
WACC de mercado de 13,89% (valor de mercado da dvida de R$ 4.000,00 com kd =
10%, e valor de mercado do capital prprio de R$ 14.000,00 com ke = 15%). Desse
valor da firma, subtrai-se o valor da dvida de $ 4.000,00, resultando no valor de venda
do capital prprio de $ 14.000,00.Avaliando-se a empresa pelo WACC com base na
estrutura de capital a valores contbeis tem-se um valor incorreto da firma de $
19.230,77, igual ao fluxo de caixa livre para a firma de $ 2.500,000 descontado ao
WACC contbil de 13,00%. Desse valor da firma, subtrai-se o valor da dvida de $
4.000,00, resultando no valor incorreto de venda de $ 15.230,77.
 113

Ao se utilizar o WACC com parmetros de mercado, o valor da firma de $ 18.000,00,

igual ao fluxo de caixa livre para a firma de R$ 2.500,00 descontado ao WACC de
mercado de 13,89% (valor de mercado da dvida de R$ 4.000,00 com kd = 10%, e valor
de mercado do capital prprio de R$ 14.000,00 com ke = 15%). Desse valor da firma,
subtrai-se o valor da dvida de $ 4.000,00, resultando no valor de venda do capital
prprio de $ 14.000,00.

Vale ressaltar que o valor correto da firma somente obtido com o WACC com
parmetros de valor de mercado e, para que estes sejam obtidos, o valor de mercado do
capital prprio deve ser calculado primeiro. Portanto, pode-se afirmar que o clculo do
valor da firma pelo WACC redundante e desnecessrio.

Por exemplo, no pargrafo anterior, utilizou-se o valor de mercado do capital prprio de

$ 14.000,00 a partir dos clculos anteriormente feitos. Porm, se os clculos anteriores
geraram esse valor, bastaria a ele somar o valor de mercado da dvida para se ter o valor
total da firma. Entretanto, fez-se necessrio averiguar o valor de mercado do capital
prprio para ser calculado o valor de mercado da firma, para somente depois o mesmo
ocorrer com o valor de mercado do capital prprio: tem-se a o crculo vicioso do uso do
WACC.

Os compradores tambm possuem suas estratgias com base nas duas hipteses dos
vendedores. Na primeira, o comprador adquire a empresa com o endividamento, assim,
compra o fluxo de caixa livre para o acionista de $ 2.100,00 que, ao custo do capital
prprio de 15%, resulta no investimento total do comprador de $ 14.000,00. Na
segunda, compra a empresa sem dvidas, ou seja, adquire um fluxo de caixa livre para o
acionista de $ 2.500,00 que, ao custo do capital prprio de 15%, representa $ 16.666,67.

Supondo que esse comprador possa e queira tomar um emprstimo pessoal de $

4.000,00 no mercado, com taxa de juros de 10%, idntica existente na empresa com
dvida, seu investimento lquido ser de apenas $ 12.666,67 ($ 16.666,67 menos o
financiamento pessoal obtido de $ 4.000,00).
 114

Nessa opo, o balano patrimonial contbil da aquisio ser:

Tabela 16: Balano Patrimonial Contbil.

gio 6.666,67 K terceiros 4.000,00
Investimento 10.000,00 K prprio 12.666,67
ATIVO TOTAL 16.666,67 PASSIVO TOTAL 16.666,67

Esse investimento gera, aps o desembolso dos juros a serem pagos na pessoa fsica, o
seguinte fluxo de caixa perptuo anual para o comprador:

Tabela 17: Fluxo de Caixa Perptuo.

Fluxo de Caixa Perptuo
LAJIR 2.500,00
Juros (400,00)
LL 2.100,00
Indicadores de desempenho
RoE mercado 16,58%
RoA mercado 15,00%

Pode-se observar que o investimento no capital prprio est apresentando um retorno

esperado de 16,58% (R$ 2.100,00 sobre valor de mercado do capital prprio investido
de R$ 12.666,67), superior ao retorno de mercado para esse nvel de risco de 15%.
Nessa situao de desequilbrio, todos os compradores iro querer essa rentabilidade
esperada, pois h uma oportunidade de arbitragem (vendem aes de empresas que
esto rendendo 15% ao ano e compram aes de empresas nessa situao, que esto
prometendo rendimento anual de 16,58%), de forma que o preo do capital prprio em
equilbrio renda 15%.

Sendo assim, o valor de mercado do investimento ser elevado em R$ 1.333,33, e o

preo em equilbrio voltar a ser de R$ 14.000,00, resultado do fluxo de caixa livre para
o acionista ao custo do capital prprio (em situao de equilbrio) de 15%.

Desse modo, o valor total do investimento do comprador, mesmo comprando a empresa

sem dvidas e endividando-se pessoalmente, seria de $ 14.000,00, igual aos $ 12.666,67
mais o efeito do aumento do preo pela arbitragem de $ 1.333,33, resultando em um
ativo total a valores de mercado de R$ 18.000,00. A estratgia de endividamento
pessoal no possibilita ganho extraordinrio nenhum para o comprador.
 115

Utilizando-se o conceito do ganho da dvida, perfeitamente possvel explicar o

aumento do valor de $ 1.333,33 decorrente do processo de arbitragem: o investidor, na
premissa da manuteno da dvida pessoal, tem um ganho por estar economizando
capital prprio com o uso de capital de terceiros mais barato. No caso do endividamento
pessoal, a manuteno da dvida resultar em um desembolso anual de $ 400,00, que
possui custo de oportunidade do acionista de 15%, porm, de uma dvida com taxa de
retorno esperada de 10%.

Ento, para o acionista, a dvida vale esse fluxo de caixa perptuo ao custo de
oportunidade prprio de 15%, o que resulta no valor da dvida para o acionista (no para
o mercado) de $ 2.666,67. Obviamente a dvida no ser quitada, pois, para tal, o
acionista deveria desembolsar $ 4.000,00, porm, mantendo a dvida, ela vale $
2.666,67, muito inferior ao seu valor de mercado.

Como o valor de mercado dessa dvida de $ 4.000,00, o acionista tem um ganho com a
dvida de $ 1.333,33 (valor de mercado da dvida de $ 4.000,00 menos o valor da divida
para o acionista de $ 2.666,67), valor exatamente igual ao efeito da arbitragem. Assim
sendo, a arbitragem, nesse caso, nada mais do que a considerao do ganho da dvida,
j que, na avaliao da empresa, esse efeito colateral do uso do capital de terceiros no
foi considerado. Logo, o ganho da dvida explica o efeito da arbitragem.

O valor justo do capital prprio da empresa, ajustando os clculos do comprador, igual

ao valor inicialmente calculado sem o ganho da dvida de $ 12.666,67 que, ajustado ao
efeito colateral da dvida (o ganho da dvida) de $ 1.333,33, resulta no fair value do
capital prprio de $ 14.000,00.

Usando as equaes 27 e 29 (nesse exemplo no existem impostos) para a avaliao do

preo justo do capital prprio, tem-se:

Fcd kd . D 1,10 x 4.000

GD = D t = D t GD = 4.000 = 1.333,33 ;
ket ket , logo 0,15

( )
n '
Fca t
VF0 = + GDd 0 + Bf d 0 = VA 0 + GD0 + Bf 0
t =1 (1 + ke ut )
t
d =
,
 116

2.500
VF0 = + 1.333,33
logo VF0 = 18.000,00. 0,15 ; VF0 =

O capital prprio, por sua vez, dado por

( )
n
Fca t
VEa 0 =
(1 + ke ut )t
+ GD d0 + BFd0 D d 0 = VA 0 + GD 0 + BF0 D 0
t =1 d = d = igual a $

18.000 $ 4.000 = $ 14.000.

Comparando-se nesse exemplo o valor justo do capital prprio calculado pelo fluxo de
caixa livre para a empresa com base no WACC a valores de mercado e com a
metodologia do ganho da dvida introduzida neste trabalho, tem-se que ambos so
idnticos, j que as premissas utilizadas nesse caso so adequadas ao uso do WACC. No
entanto, usando o WACC, no existe nenhuma condio de anlise dos componentes
todos que afetam o valor do capital prprio.

A metodologia do WACC resulta em um valor compacto e fechado de R$ 14.000,00

(lembrando que resulta nesse valor desde que se conhea esse valor do capital prprio
para possibilitar o clculo do prprio WACC). Por outro lado, a metodologia do ganho
da dvida proporciona ao administrador financeiro saber que, do valor total do capital
prprio investido de R$ 14.000,00, 90% (R$ 12.666,67) refere-se exclusivamente ao
valor econmico do capital prprio por financiar parte dos ativos e 10% (R$ 1.333,33)
ao valor que a alavancagem financeira agrega ao capital prprio por conseguir obter e
manter capital de terceiros com custo inferior ao capital prprio.

O grfico a seguir demonstra a Anatomia do Valor do Capital Prprio do exemplo,

que somente pode ser obtida com a considerao do ganho da dvida na avaliao de
empresas:
 117

Anatomia do Valor do Capital Prprio

10%
Valor dos Ativos

Ganho da Dvida

90%

Grfico 1 - Anatomia do Valor do Capital Prprio.

Explorando um pouco mais o exemplo na contabilizao do investimento e conhecendo

a parcela de valor do capital prprio derivada da interao do capital de terceiros com os
investimentos e com a estrutura de capital, pode-se identificar um ativo intangvel
decorrente da capacidade da empresa em conseguir obter recursos no mercado com
custos inferiores ao custo do capital prprio.

A tabela a seguir demonstra as opes de contabilizao por parte do comprador de

todas as alternativas:

Tabela 18: Contabilizao do Ganho da Dvida

Com GD
BALANO PATRIMONIAL Sem GD Fechado Intangvel Fair Value
gio 6.666,67 8.000,00 6.666,67
Ganho da Dvida 0,00 0,00 1.333,33 1.333,33
Investimento 10.000,00 10.000,00 10.000,00 16.666,67
ATIVO TOTAL 16.666,67 18.000,00 18.000,00 18.000,00
K terceiros 4.000,00 4.000,00 4.000,00 4.000,00
K prprio 12.666,67 14.000,00 14.000,00 14.000,00
PASSIVO TOTAL 16.666,67 18.000,00 18.000,00 18.000,00

A primeira coluna demonstra a contabilizao com base na avaliao incorreta sem

levar em considerao o ganho da dvida.

A segunda, terceira e quarta colunas contemplam o ganho da dvida, mas com forma de
contabilizao distintas. Na segunda coluna, a diferena entre o valor contbil do
investimento adquirido e o valor pago registrada como gio, conforme os princpios
contbeis nacionais. Aparentemente, como se houvesse um goodwill de R$ 8.000,00
na empresa.
 118

A terceira coluna identifica em separado o ativo intangvel decorrente da capacidade de

financiamento, mas, por outro lado, deixa separado o investimento a valor histrico do
gio. como se fosse uma contabilizao do investimento pelo mtodo de equivalncia
patrimonial. Tambm aparente o goodwill de R$ 6.666,67 da empresa, pois se sabe
que esse valor refere-se parcela do custo de aquisio do ativo operacional da firma.

J a quarta coluna, a mais relevante, identifica os fair values dos ativos adquiridos, tanto
o ativo operacional, cujo valor justo de R$ 16.666,67, quanto o intangvel decorrente
da capacidade de endividamento, cujo valor justo de R$ 1.333,33. Somente nessa
forma de contabilizao todos os ativos da firma so identificados e registrados
contabilmente, no mais existindo o goodwill.

Portanto, os ativos da firma so assim segregados, em termos de fair value:

Anatomia do Valor do Investimento Total

7%

Ativos Operacionais

Ganho da Dvida

93%

Grfico 2 - Anatomia do Valor do Investimento Total.

interessante notar que somente a ltima forma de contabilizao oferece a

possibilidade analtica da composio do investimento. O investimento operacional, na
verdade, possui o valor justo de R$ 16.666,67, e gera fluxo de caixa no valor de R$
2.500,00. Desse modo, o retorno sobre o investimento operacional esperado e realizado
de 15%, idntico ao retorno esperado pelo investimento financiado exclusivamente
com capital prprio.
 119

Caso no houvesse a segregao do intangvel decorrente da capacidade de

endividamento, o investimento aparentemente estaria prometendo e realizando uma
rentabilidade de 13,89% (LAJIR de $ 2.500,00 sobre investimento total de $ 18.000,00),
inferior aos 15% esperados pelo mercado.

Cabe tambm ressaltar que os 13,89% de rentabilidade aparente do investimento total

so exatamente iguais ao WACC com parmetros de mercado, isto ,.mais um efeito
negativo do uso hermtico do WACC. Nesse exemplo, tem-se a impresso de que o
retorno esperado pelo investimento inferior ao seu efetivo potencial de gerao,
simplesmente pelo fato de estar sendo financiado tambm com capital de terceiros.

Introduzindo a alquota de imposto de renda de 35%, a anlise no se altera. A

considerao adicional o benefcio fiscal da dvida. Dessa forma, sob as mesmas
hipteses, a tabela com a contabilizao do ganho da dvida e do benefcio fiscal o
seguinte:

Tabela 19: Contabilizao do Ganho da Dvida e Benefcio Fiscal da Dvida.

Com GD
BALANO PATRIMONIAL Sem GD Fechado Intangvel Fair Value
gio 1.766,67 3.100,00 1.766,67 0,00
Benefcio Fiscal 0,00 0,00 0,00 933,33
Ganho da Dvida 0,00 0,00 1.333,33 1.333,33
Investimento 10.000,00 10.000,00 10.000,00 10.833,33
ATIVO TOTAL 11.766,67 13.100,00 13.100,00 13.100,00
K terceiros 4.000,00 4.000,00 4.000,00 4.000,00
K prprio 7.766,67 9.100,00 9.100,00 9.100,00
PASSIVO TOTAL 11.766,67 13.100,00 13.100,00 13.100,00

DF x IR $ 400,00 x 0,35
O benefcio fiscal (BF0) dado por: = = $ 933,33.
Ke 0,15

( )
n ' '
Usando a equao 30 ( VF0 = Fca t
+ GDd 0 + Bfd 0 Dd 0 = VA 0 + GD0 + Bf 0 D0 )
t =1 (1 + ke ut )
t
d = d =

para o clculo do valor do capital prprio, tem-se:

$2.500(1 - 0,35)
VE 0 = + $ 1.333,33 + $ 933,33 $ 4.000,00 = $ 9.100,00
0,15
 120

3.4 O Risco Financeiro Arcado Pelo Capital Prprio e seus Efeitos Sobre o

Ativo e o Benefcio Fiscal

Considerando que o capital prprio arca com o risco financeiro do capital de terceiros,
conforme proposio II de MM, a sua avaliao deve levar em conta esse aspecto. Ou
seja, o aumento do endividamento gera aumento de retorno para o capital prprio mas,
por outro lado, gera aumento do custo desse mesmo capital prprio, dado esse
incremento de risco. O valor do ativo operacional percebido pelos acionistas (vide
pgina 22) funo do custo do capital prprio. Na ausncia do capital de terceiros, h a
igualdade entre o retorno mnimo esperado do ativo e o custo do capital prprio. Com a
introduo do capital de terceiros, o custo do capital prprio eleva-se, ficando superior
ao risco bsico do ativo. E esse diferencial de custo do capital prprio explica a
diminuio de aproveitamento do valor do ativo por parte dos acionistas, portanto,
sendo este valor final percebido pelos acionistas inferior ao valor do ativo na ausncia
de dvidas. Esses acionistas, ao invs de se aproveitarem do valor integral do ativo, ou
perceberem o valor integral do ativo, no caso da ausncia de dvidas, incorrem em uma
perda econmica de valor pelo fato do aumento do custo do capital prprio. E esse
diferencial de valor pode ser identificado isoladamente, parte do valor do ativo na
ausncia de dvidas. A firma como um todo inclui esses dois componentes: o ativo na
ausncia de dvidas e a perda de valor do ativo por parte dos acionistas.

Sendo assim, a formulao do valor de mercado da firma sob a perspectiva do capital

prprio, dada pelo fluxo de caixa livre para a empresa :

( )
n
Fca t
VF0 = + GDd 0 + BFd 0 + VA 0 = VA 0 + GD 0 + BF0 + VA 0 Equao 31
t =1 (1 + ke ut )
t
d =

onde:
n
VA 0 = Fca t
(keut ket )
t Equao 32
(1 + ke ut ) (1 + ket )
t
t =1
 121

VA 0 a variao de percepo de valor do ativo pelo aumento do risco

financeiro no custo do capital prprio no momento da avaliao;
keut o custo do capital prprio na ausncia de dvidas, ou o risco bsico do ativo;
ket o custo do capital prprio na presena de dvidas.

3.4.1 A Racionalidade do Ganho da Dvida e do Valor do Ativo para o

Capital Prprio

O valor do capital prprio, quando calculado em funo do fluxo de caixa livre para o

acionista, dado por VEa =

n
Fcet
, equivalente a VEa =
n
(Fca t Fcd t ) j que
t =1 (1 + ke t ) t =1 (1 + ket )
o fluxo de caixa livre para o acionista dado pela diferena entre o fluxo de caixa livre
dos ativos e o fluxo de caixa lquido da dvida. Fazendo o desmembramento dos dois
itens, ativos e dvidas, o valor do capital prprio dado por:

VEa =
n
(Fca t ) n

(Fcd t ) .
t =1 (1 + ket ) t =1 (1 + ket )

Esses dois componentes representam o valor do ativo e da dvida percebidos pelo

acionista. Todavia, dessa forma, o valor do capital prprio resultante fechado, no
revelando o valor de mercado do ativo, independentemente da sua forma de
financiamento, assim como o valor de mercado da dvida. A introduo do ganho da
dvida e do diferencial de valor do ativo na avaliao do capital prprio permite que
esses componentes todos sejam identificados isoladamente.

A equivalncia entre o valor do ativo percebido pelo acionista,

n
(Fca t ) , e o Valor
t =1 (1 + ket )
do Ativo :
n n
Fca t Fca t
VA 0 acionista = VA = , j que:
t =1 (1 + ke ut ) t =1 (1 + ke t )
t o t

n
VA o =
Fca t

Fca t n
= Fca t .
(keut ket ) .
t =1 (1 + ke ut )
t t
(1 + ket ) t =1 (1 + ke ut )t .(1 + ket )t
 122

A equivalncia entre o valor da dvida para o acionista,

n
(F cd t ) , e o valor de
t =1 (1 + ket )
mercado da dvida :
n n
Fcd t Fcd t
D0 acionista = + GD = , j que:
t =1 (1 + kd t ) t =1 (1 + ke t )
t o t

n
GDo =
Fcd t

Fcd t n
= Fcd t .
(ket kd t ) .
t =1 (1 + ke t )
t t
(1 + kd t ) t =1 (1 + kd t )t .(1 + ket )t

Dessa forma, a avaliao do capital prprio pelo fluxo de caixa livre para o acionista
equivalente a:

VEa =
n
Fcet n
(Fca t Fcd t ) =
t =1 (1 + ket )
t
=
t =1 (1 + ke t )
t

=
n
Fca t n
(keut ket ) n Fcd + n Fcd . (ket kd t ) =
t =1 (1 + ke ut )
t
+

t =1
Fca t .
(1 + keut )t .(1 + ket )t
t =1 (1 + kd t )
t
t =1
t
(1 + kd t )t .(1 + ket )t
= VA 0 VA o Do + GD0 .

Est demonstrado que a equivalncia de valor do capital prprio, quando avaliado pelo
fluxo de caixa livre para o acionista, somente existe quando avaliados o ativo e a dvida
em conjunto com o ganho da dvida e a variao de valor do ativo para o acionista.

Assim sendo, a proposio deste trabalho independe da validade ou no da proposio II

de MM. No caso de as proposies de MM no serem aplicveis em uma realidade com
fluxos de caixa de capitais de terceiros com risco, custos de agncia, custos de transao
etc, a proposio deste trabalho torna-se ainda mais relevante, pois, novamente, permite
a evidenciao individualizada dos efeitos do uso do capital de terceiros por entidades.

3.4.2 O Benefcio Fiscal

O benefcio fiscal pode ser tratado como se fosse uma entrada de caixa na empresa de
origem do governo. Quando os juros da dvida so dedutveis, a empresa obtm uma
reduo do fluxo de pagamento de imposto de renda sobre o lucro (e contribuio social
no Brasil). A gerao do imposto a ser pago vinculada gerao de resultados
tributveis, que, via de regra, so decorrentes das atividades operacionais.
 123

Quando a empresa obtm o benefcio da deduo fiscal sobre os juros da dvida, como
se estivesse pagando o imposto de renda integral sobre os resultados operacionais e
recebendo de volta do governo a parcela de imposto j paga, proporcional aplicao
da alquota de imposto sobre as despesas financeiras.

Nesse contexto, nota-se que o benefcio fiscal no altera em absolutamente nada o fluxo
de caixa da dvida, tanto nos pagamentos de principal quanto nos de juros; esses valores
devidos so pagos integralmente. Novamente, o benefcio fiscal d-se na reduo dos
impostos operacionais.

Em uma situao extrema, caso a empresa no apresente resultado operacional

tributvel, o benefcio fiscal em caixa no ser obtido naquele ano; ficar postergado a
perodos nos quais houver resultados tributveis. Contabilmente, dependendo da
perspectiva da existncia de resultados tributveis futuros, o benefcio pode ou no
afetar o resultado contbil.
Caso haja perspectiva de gerao de resultados tributveis futuros, o benefcio fiscal
registrado como um ativo diferido, e sua realizao em caixa (reduo de sadas de
caixa de imposto de renda) ocorrer necessariamente no no mesmo perodo no qual foi
gerado. Porm, se a perspectiva de gerao de resultados futuros for incerta, no haver
o registro contbil do benefcio fiscal, no afetando o resultado do perodo.

Por conseguinte, no haver identificao do fluxo de caixa da dvida lquido do

imposto; esse fluxo considerado integralmente. O fluxo do benefcio fiscal isolado,
tratado como se fosse um ativo controlado pela entidade.

Partindo desse princpio, os fluxos de caixa de uma empresa com dvidas podem ser
assim descritos:

Fca ir t = Fca t IR op t Equao 33

onde:
Fca ir t o fluxo de caixa livre dos ativos no perodo t aps a considerao dos
impostos operacionais;
 124

Fcat o fluxo de caixa livre dos ativos antes dos impostos no perodo t;
IR op t o fluxo de caixa de imposto de renda sobre resultados operacionais do

perodo t.

No h a aplicao da alquota de imposto diretamente sobre o fluxo de caixa livre dos

ativos pelo fato de o imposto poder ter sua base de clculo desvinculada desse fluxo.
Tambm no se aplica a alquota do imposto diretamente sobre o resultado do ativo pelo
fato de a legislao nacional permitir adies e/ou excluses de receitas e/ou despesas
operacionais da base de clculo do imposto.

Assim, a alquota efetiva do imposto pode ser maior, igual ou menor do que a alquota
nominal. Para no haver esse tipo de confuso, isola-se o fluxo de caixa do imposto
operacional, denominando-o IRop.

Quanto ao benefcio fiscal da dvida, via de regra, calculado aplicando-se a alquota

nominal do imposto sobre as despesas financeiras incorridas no perodo. Dessa forma, o
fluxo de caixa do benefcio fiscal denominado Bf e geralmente obtido da seguinte
forma: Bft = DFt x IRt.

O fluxo de caixa livre para o acionista pode ser assim desmembrado:

Fce t = Fca t IR opt + Bf t Fcd t Equao 34

Conforme visto no item 2.1.7, Taxa de Desconto do Benefcio Fiscal, pg. 52, a
determinao do valor do benefcio fiscal no consenso na literatura de finanas. Sob
o ponto de vista da firma, o benefcio fiscal pode ser dado em funo do custo bsico
dos ativos. Entretanto, para o acionista, semelhante ao custo da dvida, o benefcio fiscal
pode representar um potencial de pagamento de dividendos. Se for usado para tal, o
custo relevante de oportunidade o custo do capital prprio com dvidas.

Sendo o benefcio fiscal dado pelo custo bsico do ativo, o acionista possui outra
percepo desse fluxo, a do custo do capital prprio com dvidas. Semelhante ao ativo
 125

para o acionista, o tratamento do benefcio fiscal o mesmo. Logo, o benefcio fiscal

aproveitado pelo o acionista :

VBfo =
n
(Bf t ) n
(Bf t )
(ke ut ket )
Equao 35
t =1 (1 + keut ) t
t =1 (1 + keut )t (1 + ket )t

onde:
VBf0 o valor do benefcio fiscal para o acionista na data da avaliao;
Bft o fluxo de caixa do benefcio fiscal.

Anlogo ao ativo, o termo da direita da equao 35 pode ser substitudo por BF0 .
Assim sendo, essa pode ser reescrita:

VBFo =
n
(Bf t ) VBF0 Equao 36
t =1 (1 + ke ut )t
 126

4 O MODELO COMPLETO

O modelo de avaliao proposto completo leva em considerao trs elementos distintos

dos modelos tradicionais: o ganho na dvida, a parcela de variao de valor do ativo
para o acionista e a parcela de variao de valor do benefcio fiscal.

E a relao entre ku, kd e ke no dada por MM, pois o ke deste modelo j abrange
outros fatores de custo do capital prprio, tais como custos de agncia, custos de
monitoramento, e outros aspectos que influenciam o custo do capital prprio com
dvidas no abrangidos pelas proposies de MM. Assume-se que esse custo do capital
prprio dado exogenamente.

O valor justo do ativo operacional, na presena de imposto de renda, depende

exclusivamente de seu fluxo de caixa e seu risco bsico, e expresso por:
n
Fca t IRop t
VA 0 = , onde keut o custo do capital prprio sem dvidas no
t
t =1 (1 + ke ut )
momento t.

O valor de mercado da dvida expresso por:

D0 =
n
(Fcd t ) , onde kdt o custo do capital de terceiros no momento t. Note-se que
t =1 (1 + kd t )
t

o custo da dvida o integral, sem reduo do imposto de renda.

O valor do benefcio fiscal da dvida expresso por:

n
Bf t
VBF0 = .
t =1 (1 + ke ut )
t

O ganho da dvida expresso por:

n
GD o = Fcd t
(ke t kd t ) .
t =1 (1 + ket )t (1 + kd t )t
 127

A variao de valor do ativo para o acionista :

n
VA 0 = (Fca t IRop t )
(keu t ke ut )
t =1 (1 + ke t )t (1 + ke ut )t

A variao do valor do benefcio fiscal :

n
VBFo = (Bf t )
(ke ut ket )
t =1 (1 + keut )t (1 + ket )t

O modelo completo da avaliao da firma, partindo-se do modelo conceitual Valor

Presente Ajustado, que considera que o valor da firma composto pelo valor do ativo,
independentemente da sua forma de financiamento, mais os efeitos colaterais
derivados da interao entre estrutura de capital de investimentos, possibilita que o
valor da firma seja decomposto nos seus mais diversos componentes, resultando na
anatomia do valor da firma. apresentado da seguinte forma:

n Fca t IRop t n (B f t ) n
(ke t kd t ) +
VF0 = (1 + ke )
+ + Fcd t
t =1 (1 + ke ut ) t =1 (1 + ket )t (1 + kd t )t
t t

t =1 ut

n (keu t ke ut ) n (ke ut ke t )
+ (Fca t IRop t ) t
+ (Bf t ) Equao 37
(1 + ke t ) (1 + ke ut ) t =1 (1 + ke ut )t (1 + ke t )t
t
t =1

A equao 37 pode ser reescrita em termos de seus componentes que formam a

anatomia do valor da firma:

VF0 = VA 0 + Bf 0 + GD 0 + VA 0 + Bf 0 Equao 38

Excluindo-se o valor de mercado da dvida da equao 37, tem-se o mesmo valor do

capital prprio quando obtido pela abordagem direta, ou seja, pelo desconto do fluxo de
caixa livre para o acionista ao custo do capital prprio. O valor do capital prprio e sua
composio de valor so obtidos da seguinte forma:
 128

n
VEa 0 =
Fca t IRop t n (B f t ) n
(ke t kd t )
t =1 (1 + ke ut )
t
+ +
t =1 (1 + ke )t t =1 Fcd t (1 + ke )t (1 + kd )t +
ut t t

n (keu t ke ut ) n (ke ut ke t ) D Equao 39

+ (Fca t IRop t ) t
+ (Bf t )
(1 + ke t ) (1 + ke ut ) t =1 (1 + ke ut )t (1 + ke t )t 0
t
t =1

A equao 39 pode ser reescrita em termos de seus componentes que formam a

anatomia do valor do capital prprio:

VEa 0 = VA 0 + Bf 0 + GD 0 + VA 0 + Bf 0 D 0 Equao 40

A relao que existe entre a equao 40 e as proposies de MM que o capital prprio

resultante das aplicaes de MM quando da no observncia de suas premissas bsicas
fica enviesado. A diferena entre o valor obtido por MM (quando da no observao das
suas premissas) e pela metodologia proposta a soma dos trs elementos propostos: o
ganho na dvida, a variao do valor dos ativos e do benefcio fiscal.

Portanto, a equao 40 equivalente a:

VEa 0 = E MM0 + GD 0 + VA 0 + BF0 Equao 41

onde:
E MM 0 o valor do capital prprio pedido pelo fluxo de caixa livre descontado
pelo custo do capital prprio dado pela proposio II de MM.

No Apndice A, demonstrado, algebricamente, que a proposta da anatomia de valor do

capital prprio resulta no mesmo valor que na avaliao pela abordagem direta, ou seja,
pelo desconto do fluxo de caixa livre para o acionista ao custo do capital prprio com
dvidas. No Anexo B, apresentado um exemplo completo do modelo.
 129

4.1 O Ganho da Dvida em Instituies Financeiras: um breve comentrio

O trabalho de Martins, V. (2001) discorre sobre a mensurao, identificao e

contabilizao de ativo intangvel decorrente da base de clientes de instituies
financeiras bancrias. Em suma, essas instituies utilizam-se largamente da sua
capacidade de endividamento, obtendo recursos de terceiros a custos muito inferiores ao
custo do capital prprio e s possibilidades de aplicao em operaes de crdito, ttulos
e valores mobilirios.

Considerando o ganho da dvida, o objetivo da atividade operacional principal dessas

instituies financeiras bancrias a maximizao do ganho da dvida. No trabalho do
autor supra citado, pode-se encontrar diversas referncias indiretas ao ganho da dvida.
Ademais, conforme os princpios contbeis praticados nos Estados Unidos, esse ganho
da dvida identificado, mensurado e reconhecido contabilmente como um ativo
intangvel totalmente desvinculado do goodwill das entidades. Dessa maneira, para
firmas no financeiras, como a atividade de financiamento no a principal, os modelos
de avaliao deixaram renegado o valor que o capital de terceiros pode representar para
o acionista.

Assim, a proposta desta tese justamente considerar de forma analtica e mais ampla
esse valor em separado dos ativos operacionais das firmas no financeiras. Ou seja, no
trabalho do autor acima citado, tratou-se de um caso particular de ganho na dvida, que
agora tem seu tratamento generalizado e expandido a toda e qualquer situao,
independentemente do ramo de atuao da sociedade.

4.2 A Ligao entre Anatomia de Valor e Contabilidade

A normatizao contbil nacional e os princpios contbeis geralmente aceitos no Brasil

(BrGAAP) impem a contabilizao de ativos e passivos pelo custo histrico, salvo
raras excees (tais como reavaliao de ativos, valor de mercado de ativos financeiros).
Essa imposio e prtica histrica impedem que determinados elementos patrimoniais
sejam contabilizados nas demonstraes financeiras utilizadas para reporte ou para fins
fiscais.
 130

Os elementos patrimoniais identificados na anatomia de valor proposta neste trabalho

no podem ser contabilizados se no adquiridos. Porm, na contabilidade gerencial, no
existe restrio quanto contabilizao desses elementos.

A teoria contbil que versa sobre ativos (MARTINS, 1972, MARTINS, V., 2001) trata-
os como agentes proporcionadores de benefcios futuros, e os elementos identificados
neste trabalho so, em termos de valor, os prprios fluxos futuros capitalizados ou
verdadeiros ativos intangveis ou restries a seus fluxos, que conceitualmente, podem
ser tratados como ativos.

O caso do ganho da dvida em particular um ativo intangvel, podendo ser gerado

internamente ou adquirido de terceiros. Em ambos os casos, o ganho decorrente da
poltica de financiamento da entidade somente existe na medida em que houver
perspectiva de realizao de fluxos de caixa da dvida em perodos futuros. Quando uma
empresa alvo de aquisio por parte de outra e a atual dvida mantida, o ganho da
dvida, teoricamente, pode ser contabilizado como um ativo intangvel identificado em
separado. Entretanto, essa no a prtica habitual nacional, na qual os resduos de valor,
em relao aos valores contbeis, so todos agregados e reportados como gio ou
desgio.

Vale ressaltar que, pelos USGAAP, tais ativos, quando identificados isoladamente,
podem e devem ser contabilizados separadamente dos outros ativos adquiridos, sendo o
goodwill o resduo efetivo de valor que no pode ser atribudo a ativos em especfico.

Voltando contabilidade gerencial, a anatomia do valor torna real a possibilidade de

controle e administrao do valor da firma e do capital prprio. Contabilizando-se o
valor da firma e do capital prprio no hermeticamente, mas desmembrando o valor
total em seus componentes, possvel acompanhar conceitualmente a evoluo de seus
valores. Essa contabilizao tambm pode ser utilizada em anlises mais profundas de
alternativas e/ou estratgias de investimento, financiamento e das duas conjuntamente.
 131

4.3 Outras Utilizaes da Anatomia do Valor da Empresa

Pode-se visualizar outro conjunto de utilizaes para essa anatomia do valor da

empresa. Por exemplo, Assaf (2003b, p. 193), em seu trabalho de Livre Docncia,
conclui com diversas consideraes que, dentre outras, [...] com base estritamente no
desempenho em cada ano do perodo de 1996-2002, as mdias dos setores revelam, ao
apurarem em sua ampla maioria um MVA104 agregado negativo, uma destruio de
valor econmico das empresas brasileiras. Contudo, no foi explicado se esse fato
observado ocorreu por causa do desempenho dos ativos, dos financiamentos ou dos dois
em conjunto, e tal explicao no foi objetivo do trabalho.

A utilizao da metodologia desta tese pode ser til ao elucidar, por exemplo, a
concluso acima citada. Ademais, pode e deve ser aplicada em trabalhos futuros no
sentido de explicar o desempenho das empresas, vis a vis o trabalho de Assaf, ou seja,
trabalhos futuros podem ser elaborados com a aplicao da anatomia do valor da
empresa para a explicao dos porqus dos MVAs, por exemplo.

A anatomia do valor da empresa permite identificar isoladamente as atividades (de

investimento, de financiamento e efeitos decorrentes da interao entre ambas) que
esto gerando MVAs positivos e negativos.

104
MVATM (Market Value Added).
 132

5 CONSIDERAES FINAIS

No presente trabalho, foi visto que a aplicao simples e irrestrita das proposies de
Modigliani e Miller na avaliao de empresas, principalmente com o uso indiscriminado
do WACC, pode enviesar o valor tanto da firma quanto do capital prprio. Isso ocorre
pela no observncia das premissas que suportam essas proposies e das condies
altamente restritivas para o uso do WACC.

Para evitar que esses problemas ocorram, uma metodologia de avaliao de empresas
deduzida, partindo-se do relaxamento das premissas das proposies de Modigliani e
Miller. Mesmo sendo essas proposies no vlidas, o valor da firma e, principalmente,
o valor do capital prprio, ficam mensurados sem vis.

A metodologia de avaliao proposta possibilita a identificao isolada dos valores que

compem a firma e o capital prprio, e o estudo de seus componentes. Nos termos
utilizados neste trabalho, verificada a possibilidade de estudar a anatomia do valor da
firma e do capital prprio.

Com relao a esses valores, a proposta de avaliao de empresas deste trabalho

consistente com a moderna teoria de finanas, que versa que o valor do ativo independe
da sua forma de financiamento. Os valores decorrentes da interao entre estrutura de
capital e investimentos no fazem parte do valor dos ativos, mas sim da firma, e podem
ser identificados isoladamente.

Adicionalmente, a identificao dos componentes de valor da firma e do capital prprio

permite que sejam contabilizados, sob condies especiais (no caso de aquisies e/ou
fuses de empresas).

Conforme os argumentos desenvolvidos neste trabalho, a presena de capital de

terceiros impede que os benefcios totais proporcionados pelos ativos sejam
aproveitados integralmente pelos donos do capital prprio. E essa parcela de no
 133

aproveitamento de valor identificada e segregada da parte do valor dos ativos

operacionais.

Merece destaque que a proposta de avaliao de empresas deste trabalho no depende

do uso do WACC, sendo que os custos relevantes so o custo do capital prprio sem
dvidas (custo do capital prprio desalavancado ou o risco bsico dos ativos), o custo do
capital prprio na presena de dvidas (custo do capital prprio alavancado) e o custo do
capital de terceiros. A anatomia de valor tambm considera os impostos corporativos,
mais especificamente, o benefcio fiscal proporcionado pela dvida.

Com relao aos desdobramentos futuros, a anatomia de valor da firma e do capital

prprio proporciona uma capacidade analtica de entendimento do comportamento
passado dos valores justos dos ativos e do capital prprio, assim como permite uma
anlise de desempenho dos ativos, do financiamento e da interao entre essas duas
atividades.

Certamente a aplicao emprica da anatomia de valor deve ser desenvolvida em

trabalhos futuros, para corroborar, ou no, a aplicabilidade, principalmente no Brasil, da
metodologia desenvolvida e dos conceitos que a fundamentaram, e tambm para
corroborar que o uso do WACC no essencial na avaliao de empresas.

O WACC pode ser, quando corretamente aplicado, uma boa medida de performance,
porm uma medida hermtica, fechada, no analtica. Nesse sentido, merecem ateno
especial trabalhos futuros que venham a comparar os valores da firma e de capital
prprio resultantes de avaliaes ingnuas (aplicao irrestrita do WACC e/ou
proposies de MM) com os valores obtidos com a aplicao da metodologia de
avaliao de empresas proposta neste trabalho, como, por exemplo, nas privatizaes
ocorridas no Brasil na ultima dcada.
 134

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 142

APNDICES

APNDICE A Demonstrao: Equivalncia entre Anatomia de Valor e Fluxo de

Caixa Livre para o Acionista
APNDICE B Exemplo do Modelo Completo
 143

APNDICE A Demonstrao: Equivalncia entre Anatomia de Valor e Fluxo de

Caixa Livre para o Acionista

A demonstrao algbrica de que o valor do capital prprio dado pela anatomia do valor
do capital prprio, expressa pela equao 40, equivalente ao valor do capital prprio
resultante do valor presente do fluxo de caixa livre para o acionista dada a seguir.

O valor presente do fluxo de caixa livre para o acionista dado por:

n
Fce t
VEa 0 direta = (Equao i), onde ke t o custo do capital prprio alavancado
t =1 (1 + ke t )

pelo endividamento no perodo t.

O fluxo de caixa livre para o acionista a diferena entre o fluxo de caixa livre dos
ativos (j descontado o imposto de renda operacional) e o fluxo de caixa lquido da
dvida. Logo Fce t = Fca t + Bf t Fcd t (Equao ii). O termo Fca t representa o fluxo de

caixa livre dos ativos aps o imposto de renda. Logo Fca t = Fca t IRop t (Equao iii).

O valor do benefcio fiscal na equao ii, Bft, introduzido para complementar o fluxo
de caixa total de imposto pago. O fluxo de imposto de renda pago igual ao imposto de
renda operacional menos o benefcio fiscal. Como o imposto de renda operacional j
est considerado no fluxo de caixa livre dos ativos ( Fca t ), resta isolar o benefcio fiscal,
semelhante a uma entrada de caixa na empresa advinda do governo.

n
Fca t + Bf t Fcd t
Portanto a equao i pode ser escrita da seguinte forma: VEa direta =
t =1 (1 + ke t )
(Equao A).

n
Fca t
O valor do ativo na ausncia de dvidas dado por VA 0 = (Equao iv).
t =1 (1 + keu t )

n
Fcd t
O valor do capital de terceiros na data base da avaliao dado por D 0 =
t =1 (1 + kd t )

(Equao v).
 144

O valor do benefcio fiscal na data base da avaliao dado por BF0 =

n
(Bf t )
t =1 (1 + ke ut )t
(Equao vi).

A definio do ganho da dvida na data base da avaliao :

n
GD 0 = Fcd t
(ke t kd t ) (Equao vii)
t =1 (1 + ke t )t (1 + kd t )t

A definio da variao de valor do ativo para o acionista na data base da avaliao :

n (keu t ke ut )
VA 0 = (Fca t ) t (Equao viii)
(1 + ke t ) (1 + ke ut )
t
t =1

A definio da variao de valor do benefcio fiscal para o acionista na data base da

avaliao :
n
BF0 = (Bf t )
(ke ut ke t ) (Equao ix)
t =1 (1 + ke ut )t (1 + ke t )t

A anatomia do capital prprio, dada pela equao 40 expressa por:

VEa 0 = VA 0 + BF0 + GD 0 + VA 0 + BF0 D 0 (Equao x)

Substituindo os temos das equaes iv a ix em x, tem-se a anatomia completa do valor

do capital prprio:
n
VEa 0 =
Fca t
+
Bf t
+ Fcd t
(ke t kd t ) +

t =1 (1 + ke ut ) (1 + ke ut ) (1 + ke t )t (1 + kd t )t
t

n
(keu t ke ut ) (ke ut ke t ) Fcd t
+ + (Fca t ) t
+ (Bf t ) t .
(1 + ke t ) (1 + ke ut ) (1 + ke ut ) (1 + ke t ) (1 + kd t )
t t
t =1

Manipulando-se algebricamente a equao anterior tem-se:

n
VEa 0 =
Fca t
+
(Bf t ) + Fcd t Fcd t +
t
(1 + keu t ) (1 + ke ut ) (1 + kd t ) (1 + ke t )
t t
t =1
 145

n
Fca t Fca t Bf t Bf t Fcd t
+ + + .
t =1 (1 + ke t )
t
(1 + ke ut )t (1 + ke t )t (1 + ke ut )t (1 + kd t )

Simplificando os termos tem-se:

n
Fca t Bf t Fcd t n Fca t + Bf t Fcd t
VEa 0 = + t
=
t =1
(1 + ke t )t
(1 + ke t )t
(1 + ke t )
t =1 (1 + ke t )t
(Equao B).

Como a equao B idntica equao A, est provado que a anatomia do valor do

capital prprio resulta no mesmo valor que o valor presente do fluxo de caixa livre para
o acionista.
 146

APNDICE B Exemplo do Modelo Completo

Este ltimo exemplo tem o objetivo de demonstrar numericamente as equivalncias

demonstradas no Apndice B. O exemplo desenvolvido mostra que o valor do capital
prprio obtido pela anatomia do valor igual ao valor do capital prprio calculado
conforme as proposies de MM (pelo custo do capital prprio com dvidas e pelo
WACC) mais os ajustes do ganho da dvida e das variaes de valor do ativo e do
benefcio fiscal para o acionista.

Sejam as projees contbeis do perodo explcito dadas a seguir:

BP (contbil) 0 1 2 3 4 5 6
Ativo 100,00 110,00 114,00 116,00 118,00 120,00 120,00
Dvida 60,00 60,00 60,00 60,00 60,00 60,00 60,00
Patrimnio Lquido 40,00 40,00 44,00 46,00 48,00 50,00 50,00
DRE (contbil) 0 1 2 3 4 5 6
Lucro operacional 20,00 24,20 27,36 30,16 33,04 36,00
IR op (8,00) (7,26) (9,58) (11,46) (11,56) (12,60)
Despesas financeiras (5,40) (6,00) (6,90) (7,80) (8,40) (9,00)
BF 1,89 2,10 2,42 2,73 2,94 3,15
Lucro lquido 8,49 13,04 13,30 13,63 16,02 17,55
Fl CX (realizado) 0 1 2 3 4 5 6
do Ativo (100,00) 2,00 12,94 15,78 16,70 19,48 23,40
da Dvida (60,00) 5,40 6,00 6,90 7,80 8,40 9,00
Benefcio fiscal 1,89 2,10 2,42 2,73 2,94 3,15
dos Scios (40,00) (1,51) 9,04 11,30 11,63 14,02 17,55

As premissas utilizadas foram:

Fluxos de caixa explcitos nos cinco primeiros anos e perpetuidade a partir do
sexto ano;
Todos os dados do sexto perodo se repetem at a perpetuidade;
No h necessidade de reinvestimento operacional a partir do sexto ano;
Todo o fluxo de caixa livre dos scios retirado sob a forma de dividendos;
Todos os juros so pagos no final de cada perodo;
O principal da dvida ser pago em +;
Em + a empresa ser liquidada pelos valores contbeis nessa data; portanto, o
valor presente dessa liquidao desprezvel;
As alquotas de imposto de renda operacional105 e nominal (para clculo do
benefcio fiscal foram):

105
Foram consideradas alquotas distintas de imposto operacional e do benefcio fiscal nos anos de projees explcitas para permitir
alquotas efetivas operacionais diferente das nominais, e tambm para deixar claro que alquotas diferentes quando tratadas
adequadamente no viesam os clculos.
 147

DADOS 1 2 3 4 5 6
IR op 40,00% 30,00% 35,00% 38,00% 35,00% 35,00%
IR non 35,00% 35,00% 35,00% 35,00% 35,00% 35,00%

Os dados para clculos dos parmetros de mercado so dados a seguir. As premissas

adicionais so:
Assume-se que os custos do capital prprio desalavancado para cada perodo
podem ser estimados em funo unicamente do risco dos ativos;
Assume-se que os custos da dvida no sejam constantes nem livre de risco nos
perodos explcitos, e que tm alguma relao com o nvel de endividamento da
empresa, com o risco dos ativos e com outros parmetros no dados
explicitamente;
Assume-se que o custo do capital prprio com dvidas no segue as proposies
de MM, por dois fatos principais: a dvida no livre de risco e outros fatores
(no explicitados) externos afetam o custo do capital prprio com dvidas
(custos de agncia, custos de falncia etc.). Por esses motivos so assumidos
como dado de outras fontes que no as proposies de MM.
Os dados so:
DADOS 1 2 3 4 5 6
keu (capital prprio desalavancado) 15,00% 15,50% 16,00% 16,50% 17,00% 18,00%
Kd (custo da dvida) 9,00% 10,00% 11,50% 13,00% 14,00% 15,00%
keL (exgeno) 22,00% 22,50% 23,00% 23,00% 24,00% 22,00%

Na data-base da avaliao, t=0, so feitas duas avaliaes da empresa e do capital

prprio. A primeira a tradicional, usando-se as proposies de MM e o WACC. A
segunda avaliao feita utilizando-se o modelo proposto neste trabalho.

PRIMEIRA AVALIAO: Aplicao das Proposies de MM

A regra mais simples e corriqueira para se determinar o valor de mercado do capital

prprio na data 0 consiste em utilizar a abordagem indireta, pela qual o valor do capital
prprio obtido por diferena entre o valor do ativo e o valor da dvida.

Os custos do capital prprio desalavancado so utilizados para se calcular o valor

presente no momento t=0 do ativo e do benefcio fiscal. Os fluxos de caixa de cada um
dessas figuras e seus custos anuais e acumulados so:
 148

DADOS 1 2 3 4 5 6
keu 15,00% 15,50% 16,00% 16,50% 17,00% 18,00%
keu (acumulado) 15,00% 32,83% 54,08% 79,50% 110,01% 147,82%
Fl CX (realizado) 1 2 3 4 5 6
do Ativo 2,00 12,94 15,78 16,70 19,48 23,40
do Benefcio Fiscal 1,89 2,10 2,42 2,73 2,94 3,15

Considerando que os dados do perodo 6 se perpetuam, tem-se que em t=0 o valor

presente do fluxo de caixa livre dos ativos igual a $ 102,20, e o valor do benefcio
fiscal nessa mesma data igual a $ 16,05, resultando no valor total de mercado da firma
de $ 118,50.

Os custos do capital de terceiros e os fluxos de caixa lquidos da dvida, parmetros para

o clculo do valor de mercado da dvida em t=0, so:

DADOS 1 2 3 4 5 6
Kd 9,00% 10,00% 11,50% 13,00% 14,00% 15,00%
Kd (acumulado) 9,00% 19,90% 33,69% 51,07% 72,22% 98,05%
Fl CX (realizado) 1 2 3 4 5 6
da Dvida 5,40 6,00 6,90 7,80 8,40 9,00

Fazendo os clculos tem-se que o valor de mercado da dvida no momento t=0 de $

60,00.

O Capital prprio, no momento t=0, obtido por diferena entre firma e dvida, igual a $
58,25.

Pode-se chegar a esse mesmo valor por outros dois caminhos. O caminho direto
calculando-se o valor presente do fluxo de caixa livre para o acionista usando o custo do
capital prprio com dvidas da proposio II de MM. Entretanto, para que tal custo seja
calculado, deve-se calcular a proporo entre dvidas/capital prprio, a valores de
mercado, para cada um dos anos da projeo. Como a perpetuidade inicia-se no sexto
perodo, o valor do ativo e da dvida de cada um dos anos explcitos devem ser
calculados antes de se determinar o custo do capital prprio com dvidas dado por MM.

Usando os mesmos fluxos de caixa livres do ativo, do benefcio fiscal e da dvida, dados
anteriormente, tem-se o quadro a seguir, onde o valor do capital prprio obtido por
diferena entre ativo mais benefcio fiscal menos a dvida.
 149

BP (mercado) 0 1 2 3 4 5 6
Ativo 102,20 115,53 120,50 124,00 127,76 130,00 130,00
Benefcio fiscal 16,05 16,56 17,03 17,34 17,47 17,50 17,50
FIRMA 118,25 132,10 137,53 141,34 145,23 147,50 147,50
Dvida 60,00 60,00 60,00 60,00 60,00 60,00 60,00
PL (por diferena) 58,25 72,10 77,53 81,34 85,23 87,50 87,50
PASSIVO 118,25 132,10 137,53 141,34 145,23 147,50 147,50
dvida/pl 1,03 0,83 0,77 0,74 0,70 0,69 0,69

Com esses dados, tem-se a proporo dvida/capital prprio em termos de valor de

mercado. Usando essas propores para os anos explcitos e para a perpetuidade, mais
os custos do capital prprio sem dvidas e os custos da dvida, tm-se os seguintes
custos do capital prprio com dvidas, conforme proposies de MM, para os anos
explcitos e para a perpetuidade. A tabela a seguir contempla esses dados por perodo e
acumulados a partir do momento t=1.

DADOS 1 2 3 4 5 6
keu 15,00% 15,50% 16,00% 16,50% 17,00% 18,00%
keu acumulado 15,00% 32,83% 54,08% 79,50% 110,01% 147,82%
keL mercado por MM 21,18% 20,08% 19,48% 19,08% 19,11% 20,06%
keL mercado por MM acumulado 21,18% 45,51% 73,86% 107,03% 146,60% 196,06%
dvida/pl 1,03 0,83 0,77 0,74 0,70 0,69
Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (1,51) 9,04 11,30 11,63 14,02 17,55

Usando os dados da tabela acima para se calcular em t=0 o valor presente do fluxo de
caixa livre para o acionista, tem-se que esse valor igual a $ 58,25, idntico ao obtido
anteriormente por diferena entre firma e dvida.

Com os dados de valor de mercado do capital prprio e do capital de terceiros, com os

dados do custo do capital prprio com dvidas dado por MM e do custo da dvida, pode-
se calcular o WACC para cada perodo e acumulado desde o momento t=1:

DADOS 1 2 3 4 5 6
WACC mercado por MM 15,00% 15,50% 16,00% 16,50% 17,00% 18,00%
WACC mercado por MM acumulado 15,00% 32,83% 54,08% 79,50% 110,01% 147,82%

Com o WACC calculado utilizando-se os parmetros de mercado, pode-se calcular o

valor total da firma a partir do fluxo de caixa livre da firma, que inclui o fluxo de caixa
livre do ativo mais o benefcio fiscal:

Fl CX (realizado) 1 2 3 4 5 6
do Ativo 2,00 12,94 15,78 16,70 19,48 23,40
do Benefcio Fiscal 1,89 2,10 2,42 2,73 2,94 3,15
Fluxo de Caixa da Firma 3,89 15,04 18,20 19,43 22,42 26,55
 150

Utilizando-se esses fluxos de caixa livres e os dados do WACC, tem-se que o valor da
firma no momento t=0 igual a $ 118,25, idntico ao valor do ativo mais o valor do
benefcio fiscal. Subtraindo-se o valor de mercado do capital de terceiros no momento
t=0 de $ 60,00 do valor da firma, tem-se que o valor do capital prprio de $ 58,25,
como previamente calculado.

Ressalta-se que o valor do capital prprio est conceitualmente errado, pelo principal
fato da utilizao indevida das proposies de MM, j que suas premissas no so
observadas. Portanto os custos do capital prprio calculados por MM so diferentes dos
observveis (exgenos).?

Em suma, por essa metodologia tradicional de clculo do valor da firma e do capital

prprio aplicando-se as proposies de MM como regra prtica, os valores calculados
so evidenciados a seguir:

Balano Patrimonial obtido por MM t=0

Ativo 102,20
Benefcio fiscal 16,05
ATIVO TOTAL 118,25
Dvida 60,00
PL 58,2
PL total 58,25
PASSIVO TOTAL 118,25

Percebe-se a identificao de no mximo dois componentes do valor da firma: o ativo

operacional e o benefcio fiscal. Caso a firma seja avaliada pelo WACC, nem essa
individualizao possvel de ser observada.
 151

SEGUNDA AVALIAO: Aplicao da Proposta da Anatomia do Valor

A segunda avaliao segue a proposta deste trabalho. Os dados relevantes para os

clculos so os mesmos fluxos de caixa j mencionados. Mas, por causa da quebra das
premissas que suportam as proposies de MM, os custos do capital prprio com
dvidas so dados exogenamente, ou seja, so obtidos de outras fontes que consideram
outras imperfeies de mercado, tais como custos de agncia, custos de falncia, custos
de contratos etc. Assume-se que esses fatores so capturados no custo do capital prprio
com dvidas ao invs de serem redutores dos fluxos de caixa do ativo.

Os custos do capital prprio com dvida assumidos e o fluxo de caixa livre para o
acionista so dados a seguir:

DADOS 1 2 3 4 5 6
kel merc (exog) 22,00% 22,50% 23,00% 23,00% 24,00% 22,00%
Fluxo de Caixa Livre para o Acionista (1,51) 9,04 11,30 11,63 14,02 17,55

Usando esses dados para o clculo direto do valor do capital prprio, tem-se que este
monta em t=0 a $ 49,55. A diferena entre esse valor e o calculado anteriormente de
($ 8,70). E esse valor explicado a seguir.

Aplicando-se a anatomia do valor da firma trs ajustes so previstos: i) o ganho da

dvida; ii) a variao de valor do ativo para o acionista e iii) a variao de valor do
benefcio fiscal para o acionista.

Os ajustes so:

i) Ganho da Dvida em t=0; GD 0 = Fcd t

n
(ke t kd t ) . Fazendo os clculos
t =1 (1 + ke t )t (1 + kd t )t
tem-se que GD0 = $ 26,77.

ii) Variao do Valor do Ativo para o Acionista em t=0:

n (keu t ke ut )
VA 0 = (Fca t ) t
(1 + ke t ) (1 + ke ut ) .
t
t =1

Fazendo-se os clculos tem-se que VA0 = ($ 31,05).

 152

iii) Variao do Valor do Benefcio Fiscal Ativo para o Acionista em t=0:

n
BF0 = (Bf t )
(ke ut ke t )
t =1 (1 + ke ut )t (1 + ke t )t .

Fazendo-se os clculos tem-se que BF0 = ($ 4,41).

A soma dos ajustes dos itens i, ii e iii totaliza ($ 8,70). Portanto, a diferena entre os
valores da avaliao ingnua aplicando-se indistintamente MM explicada pelo ganho
da dvida de $ 26,77, pela perda de valor do ativo operacional de $ 31,05 e pela
perda de valor do benefcio fiscal de $ 4,41.

Dessa forma, pode-se evidenciar a anatomia de valor da firma e do capital prprio em

t=0 da seguinte forma:

ANATOMIA DE VALOR EM t=0

Ativo 102,20
Perda de valor ativo (31,05)
Benefcio fiscal 16,05
Perda de valor do beneficio fiscal (4,41)
Ganho da Dvida 26,77
ATIVO TOTAL 109,55
Dvida 60,00
PL 58,25
Perda de valor ativo (31,05)
Perda de valor do beneficio fiscal (4,41)
Ganho da Dvida 26,77
PL total 49,55
PASSIVO TOTAL 109,55

Com essa evidenciao no formato de balano contbil, fica evidente o potencial de

aumento da capacidade de anlise dos componentes de valor da empresa e do capital
prprio. No caso de implantao de novos projetos, com os mesmos riscos dos projetos
j existentes ou com riscos distintos, a anatomia do valor proporciona a visualizao dos
efeitos de valor que esses novos investimentos tero sobre a empresa.

Caso a estrutura de capital seja alterada, como por exemplo atravs de recomposio
e/ou troca de dvidas, tambm possvel verificar o efeito de valor dessa nova
alavancagem proposta.
 153

120
ANATOMIA DE VALOR DA FIRMA em t=0

100

80

60
109,55
102,20

40

20
26,77
16,05
(4,41)
0
Ativo Perda de valor Benefcio fiscal Perda de valor do Ganho da Dvida Firma
ativo benfcio fiscal
(20) (31,05)

(40)

Alm dos efeitos individuais, a anatomia do valor permite que os efeitos conjuntos dos
novos projetos e do novo perfil da dvida sejam evidenciados.

70
ANATOMIA DO CAPITAL PRPRIO em t=0

60 58,25

49,55
50

40

30 26,77

20

10
(4,41)

0
PL por MM Perda de valor ativo Perda de valor do Ganho da Dvida PL total
(10)
benfcio fiscal

(20)

(30)
(31,05)

(40)