FF Fba Chap9 CMPC PDF

Fondements de Finance
Programme Grande Ecole Master In Management
Chapitre 9. : Le cot du capital et la structure

financire
Fahmi Ben Abdelkader
Version tudiants
Prambule
La Structure du capital = la structure financire
Deux principales sources de financement : les capitaux propres et la dette.
Quel est le cot total du capital ?
Fahmi Ben Abdelkader Fondements de Finance 3

Prambule
Cot dopportunit ou cot de financement ?
Cot dopportunit du capital :
Le taux de rentabilit le plus lev sur le march offert par un projet similaire ayant un risque et un
horizon comparables
Rentabilit exige par les investisseurs pour accepter de renoncer lopportunit dun projet
similaire existant sur le march
Cot de financement du capital :
La rentabilit (dun projet dinvestissement) ncessaire pour satisfaire les exigences de rmunration des
actionnaires et des cranciers
Correctement appliqus les deux principes amnent les mmes rsultats. Le concept du cot de
financement est plus intuitif mais peut conduire des erreurs

Plan du chapitre
1 Estimer le cot du capital (Introduction au WACC)

Le Cot Moyen Pondr du Capital (CPMC en anglais WACC): une intuition
Le cot de la dette
Le calcul du WACC
Lutilisation du WACC
2 La structure financire en marchs parfaits

Les ratios de structure (Rappel)
Capitaux propres ou dette? Raisonnement dans le cadre de marchs parfaits
Impact de lendettement sur la valeur de lentreprise: Modigliani & Miller I
Impact de lendettement sur le WACC: Modigliani & Miller II
3 La structure financire et la fiscalit

La dduction fiscale et la valeur de lentreprise
Valeur des conomies dimpts ralises par la dette
Economies dimpts avec dette stable
Le CMPC en prsence dimpts
4 Faillite, incitation et information

Faillite et difficults financires: quels sont les cots pour lentreprise?
La thorie du compromis: existe-t-il une structure financire optimale?
La dette et les problmes dagence
La dette et lasymtrie dinformation

Estimer le cot du capital (Introduction au WACC) Le Cot Moyen Pondr du Capital (CPMC en anglais WACC): une intuition
Le cot de la dette
Le calcul du WACC
Le CMPC = WACC (Weighted Average Cost of Capital)
Le CMPC est la moyenne des cots des capitaux propres et de la dette de

lentreprise, pondrs par leurs proportions respectives dans la valeur totale de
lentreprise
Valeur de march valeur de march valeur de march

lActif conomique capitaux propres Dette
rWACC Part de la valeur de Cot des Part de la valeur de

lentreprise finance capitaux lentreprise finance Cot des
Cot de lActif dettes
conomique par capitaux propres propres par dette
(avant impts)
(avant impts)

Le cot de la dette
Le calcul du WACC
Calcul des pondrations du WACC
Exemple 13.1 - p.385 B&DM - FCF

Suppose Kenai Corp. has debt with a book (face) value of $10 million, trading at 95% of face value. It also has
book equity of $10 million, and 1 million shares of common stock trading at $30 per share. What weights should
Kenai use in calculating its WACC?
Valeur comptable de lActif conomique =
Valeur de march de lActif conomique =
Part de la dette =
Part des capitaux propres =

Le cot de la dette
Le calcul du WACC
Le CMPC dune entreprise non endette (Unlevered Firm)
Valeur de march de valeur de march valeur de march

lActif conomique capitaux propres
0
Dette nette
rWACC Cot des

Cot de lActif capitaux
conomique propres
On utilise le MEDAF pour calculer le cot des capitaux propres

Le cot de la dette
Le calcul du WACC
Le CMPC dune entreprise endette (Levered Firm)
Valeur de march valeur de march valeur de march

lActif conomique capitaux propres Dette nette

Comment calculer le cot des dettes?

Le cot de la dette
Le calcul du WACC
Quel est lindicateur de mesure du cot de la dette ? (Cas de financement obligataire)
Cot de la dette pour lentreprise = rentabilit espre des dtenteurs de la dette
Taux de coupon TRE (Yield to maturity)
TRE (en AOA) tel que :
Exemple : Rappel
Lentreprise Dupont dtient une dette finance par obligations au nominal de 1000 mise pour 20 ans au taux de coupon de
10% par an. Aujourdhui (19 ans aprs), le cours de lobligation est de 1047.62.
1. Si vous achetez lobligation Dupont aujourdhui, sa rentabilit sera-t-elle suprieure ou infrieure son taux de coupon?
2. Quel sera sa rentabilit lchance?

Le cot de la dette
Le calcul du WACC
Quel est lindicateur de mesure du cot de la dette ?
Cot de la dette pour lentreprise = rentabilit espre des dtenteurs de la dette
Taux de coupon TRE (Yield to maturity)
TRE (en AOA) tel que :
Taux historique + dfini selon des conditions qui La rentabilit pour un acheteur actuel dune dette de
peuvent tre diffrentes de celles daujourdhui lentreprise sil dtient son obligation jusqu maturit
et sil recevra tous les coupons promis
Ne prend pas en compte les fluctuations du prix Le TRE prend en compte les fluctuations du prix de
de march de la dette actuelle ni le risque de march de la dette actuelle mais pas la perte
dfaut estime en cas de dfaut
Lorsque le risque de dfaut est faible, le TRE peut servir destimation approximative de la rentabilit
espre des investisseurs (dtenteurs de la dette)

Le cot de la dette
Le calcul du WACC
Le TRE et le prix dune obligation sont disponibles sur internet : exemple FINRA

Le cot de la dette
Le calcul du WACC
Erreur ne pas commettre : utiliser le taux de coupon comme cot de la dette actuelle
La dgradation de la notation de la dette affecte le prix de lobligation et donc le TRE

Le cot de la dette
Le calcul du WACC
Btas de la dette
Le cot de la dette peut tre estim laide du MEDAF
Le bta de la dette peut tre construit selon la note de crdit des obligations qui le
constituent

Le cot de la dette
Le calcul du WACC
Btas de la dette
Exemple: Estimer le cot de la dette partir du MEDAF
En mai 2009, Renault avait une obligation sur le march dchance cinq ans (24 mai 2014)
note BB dont le TRE cotait 7 %.
On suppose que le taux sans risque tait de 2 % et la prime de risque de march de 5 %
Quelle tait la rentabilit espre des dtenteurs de cette dette ?

Le cot de la dette
Le calcul du WACC
Le cot de la dette et limpt
La rentabilit offerte aux dtenteurs de la dette de lentreprise est diffrente du cot effectif de la dette pour
lentreprise
Dductibilit fiscale
Exemple:
Lentreprise JIT a emprunt 100 000 au taux dintrt global de 10% par an. Le taux dimpt est de 35%. Quel
est le cot effectif de la dette?
Fin danne
Intrts
conomies dimpts
Cot effectif de la dette aprs impt

Le cot de la dette
Le calcul du WACC
Lquation du CMPC ou du WACC

Le Cot Moyen Pondr du Capital (WACC)
Aprs impts

Le cot de la dette
Le calcul du WACC
Lquation du CMPC ou du WACC
Exemple 12.9 (B&DM- FE- p.449 ) - Estimation du CMPC
de Michelon avant et aprs impt ?
CMPC avant impts:
CMPC aprs impts:

Le cot de la dette
Le calcul du WACC
Le WACC en pratique
Fig. 13.3 (B&DM FCF p.392) Le WACC (rel) de compagnies amricaines
Quels sont les entreprises (secteurs) les plus risques selon le WACC?
Le cot de la dette
Le calcul du WACC
Le WACC en pratique
Dette Brute ou dette nette ?
Il est de plus en plus courant dutiliser la dette nette pour calculer la proportion de la dette dans la valeur de
lentreprise
Dette nette = Dette Brute Trsorerie
Dette nette
Le Cot Moyen Pondr du Capital (WACC)
Aprs impts

Le cot de la dette
Le calcul du WACC
Lentreprise et le WACC: puting it all together
La gnration de richesse ncessite des investissements qui doivent tre financs et tre suffisamment rentables
Du point de vue des investisseurs
Retour sur investissement: dividendes + rachat dactions
Capitaux propres
Rentabilit exige
par les actionnaires
Actif conomique
Free CASH
Dette Nette Rentabilit exige

TRE par les cranciers
Intrts/coupons perus

Le cot de la dette
Le calcul du WACC
La gnration de richesse ncessite des investissements qui doivent tre financs et tre suffisamment rentables
Du point de vue de lentreprise
Rmunration des actionnaires
Cot des capitaux

propres
Capitaux propres
Actif conomique
Free CASH
WACC
Dette Nette
Rmunration des cranciers

Cot de la dette

Le cot de la dette
Le calcul du WACC
Valeur de march des capitaux propres = capitalisation boursire
Rmunration des actionnaires : dividendes + rachat dactions
Capitaux propres
Actif conomique
Free CASH
Dette Nette
Le modle dactualisation des dividendes augment

Le cot de la dette
Le calcul du WACC
Valeur de march de lactif conomique = valeur de lentreprise
Capitaux propres
Actif conomique
Free CASH
WACC
Dette Nette
Le modle DCF (Discounted Cash Flows)

Le cot de la dette
Le calcul du WACC
Le WACC pour valuer un projet dinvestissement
Le WACC peut servir de taux dactualisation des Free-Cashs Flows dun projet
dinvestissement (avec endettement)
Entreprise comparable
Projet dinvestissement Capitaux propres
Actif conomique
Dette Nette
Lidentification dune entreprise endette, dont le risque de march est comparable celui
du projet considr, permet destimer le cot du capital de ce dernier
Le cot du capital du projet = WACC de lentreprise comparable

Le cot de la dette
Le calcul du WACC
Exemple 13.3 (B&DM FCF p.396) Etude prvisionnelle des FCF selon la WACC method
Si le WACC de la socit DuPont est de 9.11%, devra-t-elle accepter le projet dont les free-cahs flows sont prsents dans ce
tableau?

Le cot de la dette
Le calcul du WACC
En rsum :
La mthode dvaluation par le WACC
1. Dterminer les Free-Cahs Flows prvisionnels dun projet dinvestissement
2. Calculer le WACC
3. Calculer la VAN du projet dinvestissement (en incorporant les bnfices de la dductibilit des
intrt de la dette) en actualisant les Free-Cahs Flows prvisionnels sur la base du WACC

Quiz le CMPC / WACC

Plan du chapitre

Le cot de la dette
Le calcul du WACC




Prambule: vous tes un investisseur
Pourquoi sintresser la structure financire ?
Dterminer le cot du capital
valuer une opportunit dinvestissement
Donne des indications utiles au choix dinvestissement
Extrait dune interview dun employ de Morgan Stanley (B&DM p.461)
Plus lentreprise est endette, plus le risque de ne pas honorer ses engagements est lev
Que dit la thorie ce propos ?

Prambule: vous tes le directeur financier dune entreprise
Lentreprise EBS (fabricant de planche de surf) a besoin de 50 millions d pour financer un

projet dexpansion. Vous tes le directeur financier. Quelles sont les possibilits de
financement qui soffrent vous ?
Emission et vente dactions

Endettement
nouvelles
Cot des capitaux propres =15% Cot de la dette (taux dintrt) = 6%
Quels sont les facteurs dterminants du choix de financement ?
Ce choix de financement influencera-t-il la VAN du projet dexpansion ?

La structure financire en marchs parfaits Les ratios de structure (Rappel)
Les ratios de structure financire
Le Levier (Leverage ratio) : ratio dette sur capitaux propres
Debt-to-value ratio : ratio dette sur valeur de lentreprise

La structure financire selon le secteur dactivit et lentreprise
Fig. 16.1 (B&DM FCF p.463)
Debt-to-value ratio selon les secteurs dactivit

La structure financire selon le secteur dactivit et lentreprise
Deux entreprises du mme secteur peuvent avoir deux structures financires diffrentes

Lexemple du Mahmoud&Mouloud Coffee shop
Jean-Louis-Mahmoud et Charles-Henri-Mouloud sont deux tudiants lESCP. Ils souhaitent gagner un peu
dargent avant lobtention du diplme lan prochain. Ils ont lopportunit de grer un coffee shop en face de
leur cole pendant un an. Leur tude prvisionnelle du projet leur a permis dobtenir les informations
suivantes: un investissement initial de 24 000 est ncessaire pour gnrer un Free Cash Flow prvisionnel
de 34 500 dans un an. Puisque ce revenu est fonction de la conjoncture, il intgre un risque de march. Pour
accepter de sengager dans ce projet, MM exigent alors une prime de risque de 10%, qui sajoute au taux
sans risque qui est de 5%. Est-ce que MM ont intrt accepter ce projet ?
0 1
- 24 000 + 34 500
Le projet du Coffee Shop est susceptible de crer de la valeur
Comment faire pour lever des fonds? Et combien dargent MM pourront-ils collecter?

M&M Coffee shop: Cas dun financement par capitaux propres exclusivement (Unlevered equity)
Supposons que MM vont chercher lever des capitaux propres auprs de leurs familles et amis. tant donn le Free Cash Flow
prvisionnel et le cot du capital estim 15%, Combien dargent MM peuvent-ils esprer lever?
Combien les actionnaires auraient-ils t prts payer pour acheter toutes les actions de lentreprise ?
0 1
- 24 000 FCF=+ 34 500
Le modle DCF (Discounted Cash Flows)
Si MM vendent toutes les actions, combien peuvent-ils esprer obtenir aujourdhui ?
La valeur des capitaux propres:
Quelle est la rentabilit espre des actionnaires?
Les actionnaires sont rmunrs au cot du capital de lentreprise: ..

M&M Coffee shop: Cas dun financement mixte capitaux propres et dette
MM ont galement tudi la possibilit demprunter une partie de leur besoin en fonds. Ils supposent que quelque soit la
conjoncture conomique, le Coffee Shop pourrait rapporter au minimum un Free Cash Flow de 16 000. Ils peuvent alors
emprunter 15 000 au taux sans risque. Dans ces conditions, quel prix les actions de lentreprise endette (Levered equity)
doivent-elles tre vendues ?
0 1
Les cranciers sont
Besoin dInvestissement FCF prvisionnel rembourss avant
24 000 34 500 que les actionnaires
ne soient rmunrs
Cranciers 15 000 15 750
Actionnaires VCP 18 750
En AOA : Valeur de lentreprise = VA (Free Cash Flows futurs)
Cas de Unlevered Equity Cas de Levered Equity
Valeur de lentreprise 30 000

Lerreur de raisonnement selon Modigliani & Miller
Le taux dactualisation nest pas appropri
Cas de Unlevered Equity Cas de Levered Equity
15 000 + 16 304 =
Valeur de lentreprise 30 000 31 304 La dette augmente la valeur de
lentreprise
Ce raisonnement est faux selon Modigliani & Miller
Lendettement augmente le risque support par les actionnaires
Ils demanderont des primes de risque plus leves
Le cot du capital va augmenter
Le taux dactualisation nest plus appropri
Il ne faut pas actualiser les flux de trsorerie dune entreprise endette au mme taux que celui dune
entreprise non endette

Capitaux propres ou dette?
Deux prix Nobel qui ont boulevers lanalyse financire
The Cost of Capital, Corporation Finance

and the Theory of Investment , (1958)
American Economic Review
Franco Modigliani, Merton H. Miller,

1918-2003 1923-2000
Nobel en 1985 Nobel en 1990
Analyse thorique des effets de lendettement sur la valeur de lentreprise et le cot du

capital
Des pistes de rflexion plutt que des certitudes
Utilit : comprendre en quoi les choix financiers dune entreprise affectent sa valeur

Les hypothses des marchs parfaits
Le cadre danalyse : les marchs parfaits
Les hypothses caractrisant un march de capitaux parfait :
La loi du prix unique
Il ny a pas dimpts ni de cots de transaction
Les flux de trsorerie gnrs par lactif de lentreprise ne sont pas influencs par les choix de
financement

Proposition I de Modigliani et Miller
Est-ce que la dette augmente la valeur de lentreprise?
Proposition I de Modigliani et Miller :
Sous les hypothses des marchs parfaits, la valeur dune entreprise est
gale la valeur actuelle des flux futurs offerts par son actif conomique.
Cette valeur nest pas influence par la structure financire de lentreprise.

Autrement dit:
Proposition I de Modigliani et Miller :
En AOA:
Or, le Free Cash Flow dpend de lefficacit de lactif conomique (dans la production de
biens ou de services), de la capacit de lentreprise vendre, de sa capacit rentabiliser
son investissement et donc gnrer du cash. et non pas de la nature du financement de
cet actif
Ce sont les choix dinvestissement qui dterminent le Free Cash Flow et non pas
la source de financement

Proposition I de Modigliani et Miller et lexemple de Mahmoud&Mouloud Coffee Shop
Selon ltude de Mahmoud&Mouloud, le Free Cash Flow prvisionnel a t estim 34 500, indpendamment
du mode de financement. Ce FCF est bas sur lactif conomique de lentreprise.
Unlevered equity Levered Equity

0 1 0 1
Besoin dInvestissement FCF prvisionnel Besoin dinvestissement FCF prvisionnel
24 000 34 500 24 000 34 500
Cranciers
Actionnaires
Valeur de
VU = VCP = 30 000 VL = VCP + VD = 30 000 1
lentreprise
Selon la proposition I de MM: dans les deux cas, la valeur de march de lentreprise est gale la VA des flux
futurs offerts par lactif conomique
Quel est alors VCP selon Modigliani & Miller dans le cas de financement avec dette ?
1 VCP =


Proposition I de Modigliani et Miller et lexemple de la Pizza
The pizza delivery man comes to Yogi Berra (a former

American baseball star) after the game and says:
Yogi, how do you want this pizza cut, into quarters or

eighths?
And Yogi says,
cut it in eight pieces. Im feeling hungry tonight.

Proposition I de Modigliani et Miller et lexemple de la Pizza
Miller a illustr cette ide avec limage dune pizza :
Si vous coupez davantage de morceaux vous nauriez pas plus de pizza.
Si vous dcomposez votre capital social en actions et dettes, vous naurez

pas plus de cash

Entreprise non endette Entreprise endette

(100% actions) (actions/dette)
Flux distribus aux

actionnaires
La structure financire ninfluence pas la valeur totale de lentreprise, elle modifie

seulement la faon dont les flux de trsorerie se partagent entre actionnaires et
cranciers

En rsum
Selon Modigliani & Miller : la valeur de lentreprise est la mme avec ou sans endettement

Quel est limpact de lendettement sur le risque et la rentabilit?
1958
Avant Modigliani et Miller Modigliani et Miller
Lendettement affecte la valeur de Lendettement ninfluence pas la valeur de

lentreprise lentreprise
La valeur actuelle des capitaux propres du Coffee La valeur des capitaux propres du Coffee Shop est :
shop est :
VCP = 30 000 15 000 = 15 000
Les arguments de MM.
Lendettement augmente le risque support par les actionnaires
Ils demanderont des primes de risque plus leves
Le taux dactualisation nest plus appropri
Il ne faut pas actualiser les flux de trsorerie dune entreprise

endette au mme taux que celui dune entreprise non endette
Lexemple de Mahmoud&Mouloud Coffee Shop.
0 1 Si les actionnaires sont prts payer 15 000

pour acheter les actions du Coffee shop, quelle
Besoin dInvestissement FCF prvisionnel
24 000 34 500 serait leur rentabilit?
Cranciers 15 000 15 750
Actionnaires 15 V000
CP 18 750
Unlevered equity Levered equity

Lexemple de Mahmoud&Mouloud Coffee Shop: supposons que Mahmoud&Mouloud dcident demprunter

6000. Selon MM, quel devrait tre la valeur des capitaux propres? Quelle serait la rentabilit espre pour les
actionnaires?
0 1
Besoin dInvestissement FCF prvisionnel Selon MM, la valeur de lentreprise endette est
24 000 34 500 la mme que pour une entreprise non endette
Cranciers 6 000 ?
Actionnaires ? VCP ?
VCP =
0 1
FCF prvisionnel
34 500
Cranciers
Actionnaires

Lexemple de Mahmoud&Mouloud Coffee Shop:
comparaison du cot du capital en fonction du niveau de la dette
Dette E[R] Prime de risque

Unlevered equity 0 15% 10%
Levered equity (1) 6 000 17% 12%
Levered equity (2) 15000 25% 20%

Quel est limpact de lendettement sur le WACC?
Lexemple de Mahmoud&Mouloud Coffee Shop: calculer le WACC selon MM.

0 1 0 1
FCF prvisionnel E[R] FCF prvisionnel E[R]
34 500 34 500
Cranciers 0 0 0% 15 000 15 750 5%
Actionnaires
Valeur de
lentreprise
Le WACC de lentreprise endette:

Quel est limpact de lendettement sur le WACC?
Entreprise non endette Entreprise endette

(100% actions) (actions/dette)
Les actionnaires exigent une rentabilit de 15%. Les cranciers exigent une rentabilit de 5%
Les actionnaires exigent une rentabilit de 25%
Cot de la dette < cot des capitaux propres
Le cot du capital pour lentreprise non Le cot moyen du capital pour lentreprise
endette est = 15% endette est :
R = 0.5 x 5% + 0.5 x 25% = 15%

Quel est le cot des capitaux propres dune entreprise endette selon MM?
Selon MM, le cot du capital de lentreprise endette est gal celui de lentreprise non endette

Proposition II de Modigliani et Miller
Proposition II de Modigliani et Miller :
Sous les hypothses des marchs parfaits, le cot des capitaux propres
dune entreprise endette est gal au cot des capitaux propres dune
entreprise non endette plus une prime de risque proportionnelle au levier
en valeurs de march de lentreprise.

Proposition II de Modigliani et Miller
Lexemple de Mahmoud&Mouloud Coffee Shop:

Calculer le cot des capitaux propres avec endettement selon MM.
0 1 0 1
FCF prvisionnel E[R] FCF prvisionnel E[R]
34 500 34 500
Cranciers 0 0 0% 15 000 15 750 5%
Actionnaires VCP = 30 000 34 500 15% 15 000 18 750 25%

Valeur de
lentreprise VU = VCP = 30 000 VL = VCP + VD = 30 000

Impact de lendettement sur le rCP, le rD et le WACC
Le WACC et la dette en marchs parfaits : lexemple de Mahmoud&Mouloud Coffee Shop:
Plus la part de lactif finance par la dette

augmente, plus le cot des capitaux
propres et de la dette augmente
Le WACC reste constant: laugmentation

du cot des capitaux propres est
contrebalance par le poids relatif de la
dette
CP rCP

Impact de lendettement sur le rCP, le rD et le WACC
Lexemple de Mahmoud&Mouloud Coffee Shop: supposons que Mahmoud&Mouloud dcident demprunter

6000. Selon MM, quel devrait tre le cot des capitaux propres?
0 1
FCF prvisionnel Selon MM, la valeur de lentreprise endette est
34 500 la mme que pour une entreprise non endette
Cranciers 6 000 ?
Actionnaires ? VCP ?

Modigliani & Miller et le monde rel
Modigliani & Miller ont lair vraiment sympathiques, mais en quoi leurs rsultats sont-ils utiles,
notamment lorsquon sait que les marchs de capitaux ne sont pas parfaits ?
Ncessit de formuler des hypothses simplificatrices afin de comprendre des phnomnes

complexes
MM donnent des pistes de recherches et non des certitudes
En ralit, il existe des imperfections de march : la structure financire peut avoir des
effets sur la valeur de lentreprise

Plan du chapitre

Le cot de la dette
Le calcul du WACC




La structure financire et la fiscalit La dduction fiscale et la valeur de lentreprise
Quel est limpact de la dductibilit fiscale sur le revenu des investisseurs?
Tableau 15.1 B&DM FE p.547 : Compte de rsultat de Free, avec et sans endettement en 2009
Le rsultat net est plus faible lorsque lentreprise est endette
Lendettement rduit les flux dont peuvent bnficier les actionnaires
mais permet daccrotre les flux disponibles pour lensemble des investisseurs (actionnaires et cranciers)
Pourquoi la situation des investisseurs est-elle meilleure avec endettement, alors que le Rsultat net est plus faible?

La structure financire et la fiscalit La dduction fiscale et la valeur de lentreprise
Quel est limpact de la dductibilit fiscale sur le revenu des investisseurs?
Pourquoi la situation des investisseurs est-elle meilleure avec endettement, alors que le Rsultat net est plus faible?
La dductibilit fiscales des charges de la dette permet de raliser une conomie dimpt
Interest tax shield
Exemple 15.1 B&DM FE p.548 : le taux dimpt est de 33%. Quel est lconomie dimpt ralise grce la dette?

La structure financire et la fiscalit La dduction discale et la valeur de lentreprise
Quel est limpact de lconomie dimpts sur la valeur de lentreprise?
Exemple de Free
Economies dimpt
+19 400
Flux verss aux Flux verss aux

Economies
investisseurs investisseurs
dimpts
dune entreprise dune entreprise
endette non endette
Proposition I de Modigliani et Miller en prsence dimpt:
La valeur dune entreprise endette est gale la valeur dune entreprise non
endette laquelle il faut ajouter la valeur actuelle des conomies dimpts

Fig. 15.1 B&DM FE p.549 : rpartition des flux de trsorerie en fonction de la structure financire

Exemple 15.2 B&DM FE p.550 : Valeur des conomies dimpts lies la dductibilit des intrts en labsence de risque
0 1 2 10
33 millions 33 millions 33 millions

- 2 Milliards

Quel est limpact des conomies dimpts sur le WACC?
Le Cot Moyen Pondr du Capital (WACC) aprs impt
WACC avant impts Rduction du WACC lie

aux conomies dimpts
Le WACC baisse avec laugmentation des conomies dimpts c..d. avec laugmentation de la dette

Quel est limpact des conomies dimpts sur le WACC?
Fig. 15.2 B&DM FE p.553 : Impts, cot de la dette et le CMPC
Le WACC baisse avec laugmentation des conomies dimpts c..d. avec laugmentation de la dette

Plan du chapitre

Le cot de la dette
Le calcul du WACC




Prambule
Si lendettement peut augmenter la valeur de lentreprise, pourquoi

ne pas sendetter des niveaux proches de 100% ?
Risque de faillite
Risque de dfaut de paiement
Risque de problmes dagence
Risque de fausser les incitations des managers et des investisseurs

Faillite, incitation et information Faillite et difficults financires: quels sont les cots pour lentreprise?
Le processus de faillite
Face une entreprise incapable de rgler ses dettes, est-il prfrable de lui laisser du temps
pour rtablir sa situation, ou dexiger la cessation immdiate de ses activits ?
La rponse juridique est le rsultat dun arbitrage:
Protection des cranciers
Angleterre, Canada, Espagne, etc.
Objectif: rcuprer sur les actifs les sommes dues
Sauvegarde des emplois
France, tats-Unis, Italie, etc.
Objectif: sauver les emplois ou rallocation rapide et efficace des moyens de production

La faillite en trois tapes:
Difficults Dfaut de Cessation de

financires paiement paiement
Difficults honorer ses Non respect dune chance Lactif disponible ne couvre
engagements auprs des de dette plus le passif exigible
cranciers
Dclaration de cessation :
dpt de bilan

Fig. 16.1 B&DM FE p.585 : les faillites en France, 1993-2008

En droit franais, une entreprise qui ne peut plus faire face ses dettes est place par ses
dirigeants en procdure collective en constatant sa cessation de paiements
La rponse du tribunal aprs analyse des tats financiers:
La liquidation judiciaire de lentreprise
Lentreprise disparat ; ses actifs sont revendus au plus offrant. Le passif est apur hauteur du
produit de la vente des actifs
La mise en redressement judiciaire
Plan de continuation : permet lentreprise de poursuivre son activit avec, ventuellement, un

abandon partiel ou un talement des crances.
Plan de cession : lentreprise vend certains de ses actifs, transfre aux cranciers le produit de la
vente et continue fonctionner avec une taille rduite. Il est galement possible que lentreprise soit
vendue dans son intgralit, un repreneur, qui sengage honorer les engagements de
lentreprise.
Liquidation de lentreprise.

Quels sont les cots directs de la faillite (Bankruptcy) ?
La procdure de faillite est longue, complexe et donc couteuse
Cots pour lentreprise et les cranciers:
Les experts externes: avocats daffaires, auditeurs, commissaires priseurs, etc.
Pour les cranciers: abandon ou rchelonnement des dettes + engagement dexperts ou davocats
En moyenne, les cots directs slvent 3-4% de la valeur de march des actifs avant le dpt de bilan
Exemples : ENRON - 30 millions$/mois ; cout total 750 millions$ ; soit 10% de la valeur des actifs
LEHMAN BROTHERS - procdure en cours, cot total a dpass 1 Milliards$
Restructuration lamiable pour chapper aux cots directs ou viter la cessation de paiement
Le mandataire ad hoc
La procdure de sauvegarde (chapitre 11 de la procdure amricaine relative la faillite)
La conciliation

Quels sont les cots indirects lis au difficults financires (Financial Distress) ?
Cot indirects lis la fragilit financire de lentreprise, avant mme la cessation de paiement
Perte de clients
La crainte de cessation dactivit peut faire fuir les clients si la valeur des produits vendus dpend de la
capacit de lentreprise assurer un service futur
Exemples: les socits de services informatiques, les compagnies ariennes, etc.
Rupture de contrats avec les fournisseurs:

par crainte de ne pas tre pay, un fournisseur peut rompre le contrat ou ne pas livrer de marchandises
Lexemple de Swiss Air en 2001 : plus aucun fournisseur nacceptait de lui livrer du krosne
Dmissions et dmotivation des salaris

Le dpart des employs les plus qualifis ou expriments peut tre fatal pour lentreprise
Pertes lies des ventes forces dactifs

Lentreprise peut se voir contrainte de cder des actifs des prix plus bas que leur valeur de march
Difficiles mesurer mais psent plus lourds que les cots directs (de 10 20% de la valeur des actifs)

Quel est le niveau optimal de dette permettant daccrotre la valeur de lentreprise ?
La thorie du compromis (The Tradeoff Theory)

La valeur dune entreprise endette est gale la valeur dune entreprise non endette, augmente de la valeur
actuelle des conomies dimpt ralises du fait de lendettement et diminue de la valeur actuelle des cots
lis aux difficults financires potentielles :
Toute entreprise est incite augmenter son endettement pour bnficier dconomies dimpt,
mais laugmentation de la dette accrot le risque de difficults financires et des cots associs
Cots directs
et indirects de
la faillite
conomies dimpt
lies la
dductibilit fiscale
de la dette

Quels sont les dterminants des cots potentiels de la dtresse financire?
Dterminants de la valeur actuelle du cot des difficults financires
La probabilit doccurrence des difficults financires
Leur cot effectif si elles se produisent
Le taux dactualisation appliquer aux couts des difficults financires
Les deux premiers facteurs augmentent avec :
Le poids de la dette dans le passif de lentreprise
La volatilit des flux de trsorerie
La volatilit de la valeur de ses actifs

Quels sont les dterminants des cots potentiels de la dtresse financire?
Fig. 16.2 B&DM FE p.596 : endettement optimal en prsence dimpts et de difficults financires coteuses
Le niveau dendettement
optimal est plus faible
lorsque lentreprise est
expose des cots de
faillite levs
La probabilit de faillite, et donc la valeur actuelle des cots de la faillite, augmentent avec lendettement
Le niveau dendettement optimal est atteint lorsque le bnfice dune augmentation de lendettement (co IS) est
gal au cot de cette augmentation (cot faillite)

En rsum: pourquoi les entreprises ne sendettent pas de manire importante pour tirer profit de la dductibilit fiscale?
Suivant la thorie du compromis :
Le cot des difficults financires conduit les entreprises afficher un taux

dendettement ne leur permettant pas de bnficier pleinement de la dductibilit
fiscale des intrts.
Les diffrences de volatilit des flux de trsorerie et de cots des difficults

financires dune entreprise ou dun secteur lautre expliquent que certaines
entreprises ou certains secteurs soient plus friands de dette que dautres.

Quel est lorigine des problmes dagence ?
Problme dagence I
Conflit dintrt entre lactionnaire (le principal, propritaire) et le dirigeant (Agent)
lorsque le manager tend maximiser son propre intrt au dtriment de celui des propritaires
(maximiser la valeur de lentreprise)
Problme dagence II
Conflit dintrt entre les diffrentes parties prenantes dune entreprise (actionnaires majoritaires vs
actionnaires minoritaires ; actionnaires vs cranciers)
lorsque le manager (ou les actionnaires) prennent des dcisions dinvestissement qui favorisent les
actionnaires au dtriment des cranciers
Ces problmes dagence font peser sur lentreprise des cots : cots dagence
La dette peut attnuer ou augmenter ces cots

Comment la dette peut-elle attnuer les cots dagence?
Problme dagence I
Stratgies denracinement du manager
Cots : dpenses excessives inutiles, investissement dans des projets non rentables pour lactionnaire,
empire building , etc.
La dette comme mcanisme de rduction des cots dagence
Le recours la dette est susceptible dinciter les dirigeants agir plus efficacement dans lintrt des
actionnaires
La dette au lieu dmission dactions : Eviter la dilution de lactionnariat et garder un meilleur contrle
Lobligation de rembourser la dette rduit le cash entre les mains du manager et la probabilit de le
gaspiller dans des projets non rentables
Accrotre le pouvoir de ngociation de lentreprise (vis--vis des syndicats par exemple)

Les cots dagence sous la pression de la dette et le risque de dfaut
Problme dagence II
En cas de difficults financires, les managers peuvent favoriser les actionnaires au dtriment des
cranciers, mais aussi au dtriment de la valeur de lentreprise
Un actionnaire, dune entreprise en situation de faire dfaut, risque de perdre le contrle de lentreprise et
ses investissements. Il peut entreprendre des stratgies coteuses pour lentreprise.
Face au risque de dpt de bilan, quelles stratgies peut-il adopter?
Incitations au sur-investissement ou des investissements trs risqus (excessive risk-taking) : investir

dans des projets risqus pour sauvegarder lentreprise en activit mme si la VAN est ngative
Incitations au sous-investissement (under-investment problem): conserver les fonds plutt que de les
investir dans de nouveaux projets (prometteurs)
Lextraction de liquidit (Cashing out): distribuer un maximum de cash aux actionnaires (ex. dividende
exceptionnel) avant les rclamations des dtenteurs de dette

Lendettement optimal
Fig. 16.3 B&DM FE p.609 : endettement optimal en prsence dimpts, de difficults financires coteuses et
de cots dagence
Niveau
dendettement
optimal

Lala moral et sauvetage des banques pendant la crise financire
Ala moral
Les agents modifient leur comportement lorsquils sont protgs de ses possibles consquences
Pendant la crise financire, les vendeurs de titres lis aux subprime ntaient pas tenus de rembourser
Les actionnaires peuvent tre tents de prendre trop de risque ou se verser des dividendes trop levs si les
consquences ngatives de ces dcisions sont supportes par les cranciers
Comment se prmunir de lala moral?
Les cranciers peuvent intgrer ce risque dans le taux dintrt
Exiger un engagement de ne pas dpasser un certain niveau de risque, dfini par les clauses de sauvegarde du contrat de
prt
Lintervention des Etats a affect la crdibilit de la menace de faillite comme mcanisme disciplinaire
Lintervention de lEtat a permis de protger les cranciers
mais a affaibli un mcanisme disciplinaire fondamental en conomie de march et confort lide des Too big to fail

Lasymtrie dinformation: une autre imperfection
Asymtrie dinformation
Linformation dont dispose les dirigeants sur la situation et les perspectives de lentreprise est meilleure que
celles des investisseurs externes
Source : B&DM - FE p.614

Lasymtrie dinformation et la dette
La thorie du signal
Un dirigeant dentreprise peut annoncer une augmentation de la dette pour transmettre au march un signal crdible sur les
perspectives futures de lentreprise
La thorie du Market timing

Disposant dune meilleure information que les outsiders, le dirigeant dentreprise peut annoncer un financement de ses
investissements par:
- mission dactions lorsquil pense que laction de son entreprise est sur-value (lmission daction fait baisser son prix de
march)
- autofinancement ou par dette lorsquil pense que laction de son entreprise est sous-value
La thorie du financement hirarchique (Pecking Order Hypothesis)
Pour financer un investissement, les dirigeants se tournent dabord vers (1) lautofinancement, puis vers (2) la dette et en
derniers recours (3) lmission dactions
Tous ces facteurs ont un impact sur la structure du capital

Lasymtrie dinformation et la dette
Fig. 16.5 B&DM FE p.618 : Sources de financement des entreprises franaises depuis 1978
Lautofinancement est la premire source de financement (60% des besoins dinvestissement)
La dette pse plus lourd que lmission dactions

Quiz

Quiz

Problem set (Examen 2011)
Exe.1 : La valeur de march des capitaux propres de Global Pistons (GP) est de 200 millions . Sa dette est
estime 100 millions . La rentabilit attendue par les investisseurs sur les capitaux propres est de 15%. La
rentabilit attendue par les cranciers sur la dette est de 6%. Supposons que les marchs sont parfaits
(absence dimpts et dette non risque: M&M 1958).
1. Calculer le Cot Moyen Pondr du Capital (WACC). (0.5pt)
2. Supposons que EP vient dmettre 100 millions de nouvelles actions pour racheter la dette de lentreprise.
Calculer le cot des capitaux propres aprs cette transaction. (0.5pt)
3. Supposons quau lieu dmettre des actions nouvelles, EP a dcid dmettre 50 millions de nouvelles
obligations pour racheter des actions. Si le risque li la dette ne change pas, quel est le cot des capitaux
propres aprs cette transaction ? (1pt)
Fahmi Ben Abdelkader Fondements de Finance Cot du capital

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Fondements de Finance

Programme Grande Ecole Master In Management

Chapitre 9. : Le cot du capital et la structure

Fahmi Ben Abdelkader

La Structure du capital = la structure financire

Deux principales sources de financement : les capitaux propres et la dette.

Quel est le cot total du capital ?

Fahmi Ben Abdelkader Fondements de Finance 3

Cot dopportunit ou cot de financement ?

Cot dopportunit du capital :

Cot de financement du capital :

Fahmi Ben Abdelkader Fondements de Finance 4

1 Estimer le cot du capital (Introduction au WACC)

2 La structure financire en marchs parfaits

3 La structure financire et la fiscalit

4 Faillite, incitation et information

Fahmi Ben Abdelkader Fondements de Finance 5

Le CMPC = WACC (Weighted Average Cost of Capital)

Le CMPC est la moyenne des cots des capitaux propres et de la dette de

Valeur de march valeur de march valeur de march

rWACC Part de la valeur de Cot des Part de la valeur de

Fahmi Ben Abdelkader Fondements de Finance 6

Le CMPC = WACC (Weighted Average Cost of Capital)

Calcul des pondrations du WACC

Exemple 13.1 - p.385 B&DM - FCF

Valeur comptable de lActif conomique =

Valeur de march de lActif conomique =

Part des capitaux propres =

Fahmi Ben Abdelkader Fondements de Finance 7

Le CMPC = WACC (Weighted Average Cost of Capital)

Le CMPC dune entreprise non endette (Unlevered Firm)

Valeur de march de valeur de march valeur de march

rWACC Cot des

On utilise le MEDAF pour calculer le cot des capitaux propres

Fahmi Ben Abdelkader Fondements de Finance 8

Le CMPC = WACC (Weighted Average Cost of Capital)

Le CMPC dune entreprise endette (Levered Firm)

Valeur de march valeur de march valeur de march

rWACC Part de la valeur de Cot des Part de la valeur de

Comment calculer le cot des dettes?

Fahmi Ben Abdelkader Fondements de Finance 9

Quel est lindicateur de mesure du cot de la dette ? (Cas de financement obligataire)

Cot de la dette pour lentreprise = rentabilit espre des dtenteurs de la dette

Taux de coupon TRE (Yield to maturity)

TRE (en AOA) tel que :

Fahmi Ben Abdelkader Fondements de Finance 10

Quel est lindicateur de mesure du cot de la dette ?

Cot de la dette pour lentreprise = rentabilit espre des dtenteurs de la dette

Taux de coupon TRE (Yield to maturity)

TRE (en AOA) tel que :

Fahmi Ben Abdelkader Fondements de Finance 11

Fahmi Ben Abdelkader Fondements de Finance 12

La dgradation de la notation de la dette affecte le prix de lobligation et donc le TRE

Fahmi Ben Abdelkader Fondements de Finance 13

Le cot de la dette peut tre estim laide du MEDAF

Fahmi Ben Abdelkader Fondements de Finance 14

Exemple: Estimer le cot de la dette partir du MEDAF

Quelle tait la rentabilit espre des dtenteurs de cette dette ?

Fahmi Ben Abdelkader Fondements de Finance 15

Le cot de la dette et limpt

Fahmi Ben Abdelkader Fondements de Finance 16

Lquation du CMPC ou du WACC

rWACC Part de la valeur de Cot des Part de la valeur de