Contabilidad

Autor:
Alfonso A. Rojo Ramrez
Universidad de Almera
Presidente de LACVE

Quiere valorar
su empresa?

Si responde afirmativamente a esta pregunta, preprese para realizar clculos precisos y

estimaciones. Porque en este trabajo, con un enfoque novedoso y prctico del tema, se pre-
senta un modelo de desarrollo de valoracin de empresas que puede servir para tener un
mayor conocimiento de esta actividad, entrando adems en detalles que habitualmente no
se explican.
L
a valoracin es una actividad
ciertamente interesante y, para
muchos, hasta misteriosa, cuando
no considerada como oportunis-
ta. Lo cierto es que la labor de valoracin es
de suma importancia en multitud de ocasio-
nes que adquieren su mayor significado en los
procesos de compraventa de empresas y ne-
gocios, aunque tambin en procesos familiares
de segregacin de socios o, incluso, en proce-
sos de separacin matrimonial, por no sealar
los casos de expropiacin o de lucro cesante.
Algunos, sin duda desconocedores de lo
que realmente implica una valoracin, pien-
san que valorar una empresa es una labor
simplemente subjetiva que nos lleva donde
queremos o donde nos piden que lleguemos.
Pensar as es considerar que el valorador es
un sujeto falto de tica profesional ya que, su
labor consiste en objetivar el proceso valora-
tivo sobre la base de su conocimiento, expe-
riencia y contexto.
Antes que nada, un valorador de empresas
debe definir el modelo valorativo que ha de
aplicar. Puede basarse para ello en la teora
del coste o en la teora de la utilidad. Asimis-
mo debe tener claro el tipo de valor que se
quiere calcular: econmico o financiero. La
verdad es que hoy da el modelo por exce-
lencia es el de descuento de flujos de efec-
tivo (MDFT) que es un mtodo dentro del
modelo de utilidad. Tambin es cierto que
los demandantes del valor desean conocer
su participacin, por lo que quieren conocer
el valor financiero (VE) identificado como
valor de propietario.
www.revistacontable.es
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Contabilidad
:: Alfonso A. Rojo Ramrez ::
Es as que, hoy por hoy, la forma ms comn
de calcular el valor es la mostrada en la ecua-
cin 1. Este mtodo valorativo por descuento
(MDFT) se conoce como procedimiento indi-
recto de clculo del valor, ya que llega al valor
de propietario o valor financiero de la empre-
sa restando del valor econmico o intrnseco
(VG), el valor actual de la deuda (VARA).
UN VALORAdOR de eMpReSAS
deBe deFINIR eL MOdeLO QUe
VA A ApLICAR, OpTANdO pOR
BASARSe eN LA TeORA deL
COSTe O eN LA de LA UTILIdAd
ecuacin 1:
Donde:
FLTE son los flujos libres de tesorera ge-
nerados como consecuencia de la activi-
dad econmica que desarrolla la empresa;
k0, es el coste de oportunidad del gestor o
coste medio ponderado del capital;
n, es el perodo estratgico de estimacin
de los flujos de efectivo (FLTE), asociados
normalmente al perodo de expansin.
VGn, es el valor econmico esperado de la
empresa al final del perodo estratgico;
VARA, es el valor actual de la deuda finan-
ciera de la empresa en el momento de la
valoracin(1).
(1) Decir que en la prctica los valoradores asumen,
que VARA es igual a los Recursos ajenos con coste
(RAc) contables bajo la hiptesis de que el tipo de inte-
rs de la deuda de la empresa est ajustado al mercado.
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Puesto que se trata de aplicar este mtodo,
el valorador seguir las siguientes pautas de
funcionamiento:
etapa 1. Obtencin de la informacin eco-
nmica y financiera necesaria sobre la em-
presa. Normalmente el valorador precisara
datos histricos contables referidos a varios
ejercicios econmicos (entre 3 y 7 aos)
para analizar el comportamiento pasado de
la empresa y aventurar sobre el futuro.
Esta informacin, que deseablemente debera
estar auditada, aunque en numerosas ocasiones
no lo est, ir acompaada de otra informacin
de destalle imprescindible que tiene que ver
con las inversiones y fuentes financieras adems
de otros datos asociados a la actividad.
etapa 2. Identificacin del sector o indus-
tria (CNAE o NACE) al que pertenece la
empresa para poder comparar nuestra em-
presa con el promedio de dicha industria. A
menudo tambin se suelen seleccionar 10
o 15 empresas del mismo sector (CNAE
o NACE) y similar tamao que servirn de
Peer o grupo de referencia.
Apoyados en alguna base de datos se obten-
drn los datos de dichas empresas para igual
perodo histrico que los datos de la empre-
sa que valoramos y se tratarn con alguna
Hoja de clculo.
Esta etapa implica la bsqueda de informa-
cin sobre el sector (CNAE o NACE) al que
pertenece la empresa para tratar de identifi-
car los elementos (caractersticas) diferencia-
doras del mismo, as como las variables clave
de las empresas del sector.
etapa 3. Identificar la estrategia de la em-
presa y sus puntos fuertes y dbiles para ela-
borar las hiptesis de futuro sobre la base
del conocimiento del entorno econmico,
del sector y la propia empresa.
Normalmente esta informacin se hace con el
consenso de la direccin de la empresa, quien
dispone de la informacin necesaria y el cono-

cimiento preciso en base a la misin y visin de
la misma. Cuando la empresa no dispone de
esta visin general de tipo estratgico, entonces
el valorador se ver en la necesidad de estable-
cerla, aunque sea en trminos generales.
La definicin de la estrategia empresarial de
cara a la valoracin debe ser realizada sobre
la base del estudio de los datos econmico-
financieros de la etapa 1 y del conocimiento
del sector y del entorno de la etapa 2.
En esta etapa se elaborarn las hiptesis de
futuro para las proyecciones de los estados
contables previsionales y, por tanto, la estima-
cin de los flujos de efectivo previstos(2).
etapa 4. Confeccin de los estados finan-
cieros previsionales sobre la base de las hip-
tesis establecidas. En este proceso se confec-
ciona el Estado de flujos de efectivo previsto
que contiene los FLTE que han de ser des-
contados en la ecuacin 1.
etapa 5. Clculo de la tasa de actualizacin
que servir de base para el descuento de los
flujos de efectivo previstos que, como se ha
indicado en la ecuacin 1, es el coste de ca-
pital (k0). El clculo de este componente del
valor supone estimar el coste de capital del
inversor propietario (ke) que es uno de los
puntos en donde mayor dificultad o inseguri-
dad encuentran los valoradores.
El clculo de ke implica la seleccin de un mo-
delo concreto. En este sentido, la aplicacin
del modelo AECA (2005), basado en tres
componentes:
ecuacin 2:
donde:
i, hace referencia al tipo de inters sin ries-
go de la deuda del estado.
(2) Ver el Apndice 2 del caso mostrado.
Quiere valorar su empresa?
PM , se refiere a la Prima de mercado
como diferencia entre la Rentabilidad del
mercado (RM) y la rentabilidad de la deuda
del estado: (RM - i).
Pe, recoge una prima especfica asociada al
mayor riesgo que soportan los inversores-
propietarios que no se comportan como
inversores diversificados y con inversiones
lquidas. Se calcula como por la expresin:
ecuacin 3:
siendo la desviacin tpica de la rentabili-
dad (de la empresa, e, o del mercado, M).
A la expresin la conocemos como co-
eficiente de variabilidad o beta total.
Es una opcin que goza de un buen funciona-
miento (Rojo, 2007) y consta de cinco fases:
1) Identificar el tipo de inters sin riesgo para
el perodo histrico analizado. Normal-
mente los valoradores toman el tipo de in-
ters de la deuda del estado a largo plazo(3).
2) Identificar un ndice burstil de referencia
para la empresa (por ejemplo, el IBEX35 o
el IGBM) y el perodo histrico seleccionado.
Con l se calcular la rentabilidad del ndice
y su variabilidad (volatilidad) de dicho ndice.
3) Calcular la rentabilidad financiera de la
empresa para el perodo histrico y su va-
riabilidad (volatilidad).
4) Estimar el coeficiente de variabilidad
(Ecuacin 3)
5) Calcular el coste de capital de los propie-
tarios por agregacin.
etapa 6. Estimacin del valor residual o ter-
minal esperado una vez finalizado el perodo
(3) Para el caso espaol puede verse la Web del Tesoro
Pblico: www.tesoro.es
www.revistacontable.es
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discreto. El modelo valorativo ms seguido proceso de valoracin mediante el

en la prctica es el que capitaliza el FLTE en
el ejercicio siguiente al ltimo de la serie del
perodo discreto:
ecuacin 4:
donde g es la tasa de crecimiento espera a
partir del ltimo ejercicio del perodo estra-
tgico. Es bastante habitual que dicha tasa
se considere igual a 0, si bien es verdad que
existe cierta discusin en este campo (Rojo,
Alonso y Casado, 2012).
etapa 7. Calculo del valor econmico de la
empresa (VG) por descuento de los FLTEs
y del valor financiero (VE) tras descontar el
valor actual de la deuda que, normalmente,
supuesto que el tipo de inters de la misma
se ajusta al de mercado, coincide con el valor
contable de la misma (RAc).
MdFT
LACVE, S.L demand de la empresa a va-
lorar los datos histricos correspondien-
tes a los cinco ejercicios previos a la va-
loracin, que tendr lugar a 31/12/2006
(Apndice 1). Igualmente habl con la
direccin de la empresa y se fija la estra-
tegia ms probable, as como identificar las
empresas de la competencia dentro del
sector de actuacin. Tambin se obtuvo in-
formacin necesaria varia para el proceso
valorativo, tanto de la empresa como de
fuentes diversas.
estimacin de los FLTe previstos
La estimacin de los FLTE est basada en la
expresin siguiente:
ecuacin 5:

VALORACIN de GRFICAS
pUeNTe, S.L.
La comprensin del mtodo valorativo y los
pasos a seguir los haremos mediante el mto-
do del caso que presentamos a continuacin.
donde el RBEdT, es el Resultado bruto de
explotacin (RBE) despus de impuestos
(TAX) ajustados por el ahorro impositivo
(AhI), esto es:

Graficas Puente, S.L. (en adelante GPSL) es

una sociedad familiar creada en 1996 con un
capital social en 2006 de 260 participaciones
de 15025 cada una. datos estos tomados de la cuenta de resulta-
dos prevista. Salvo el ahorro impositivo (AhI)
La actividad de GPSL es la de artes grficas, que se calcula mediante la expresin:
siendo su mbito geogrfico de actuacin
la ciudad de Murcia y su provincia, aunque
entre sus objetivos se encuentra la posible siendo te el tipo impositivo efectivo que so-
expansin a nivel nacional. En el ao 2006 porta la empresa, calculado como el por-
GPSL se plantea dar entrada a un nuevo centaje promedio de los impuestos (TAX)
socio y pide a la sociedad LACVE, S.L, su soportados sobre el resultado antes de im-
valoracin, para lo que le aport los datos puestos (RAI):
contables que se muestran en el apndice 1,
as como un informe de la empresa RICO-
SA sobre la posibilidad de implantarse en el
mercado nacional si llevara a cabo nuevas Los pasos seguidos son los siguientes:
inversiones, lo que supondra incrementar
su facturacin en 1.272.348 en los prxi- 1) Se analizan los datos histricos de GPSL
mos 3 o 4 aos siguientes . para conocer el comportamiento pasado

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TABLA 1 :: CLCULO deL RBe eSpeRAdO

2007 2008 2009 2010
Ingresos (Cnn) ($) 629.894,67 699.183,08 776.093,22 861.463,48
Gastos periodificados 531.947,02 570.727,69 612.782,39 658.412,99
Personal (GP) (45%)(*) 160.716,25 167.948,49 175.506,17 183.403,94
Produccin (Cons) (10%)(&) 282.744,40 311.018,84 342.120,72 376.332,79
Gastos explotacin (GExp) (37%)(#) 52.460,77 54.401,82 56.414,69 58.502,03
Otros gastos externos OGEx (3,7%)(#) 36.025,60 37.358,55 38.740,81 40.174,22
Resultado Bruto explotacin (RBe)() 97.947,65 128.455,39 163.310,83 203.050,48

($) La CNN se calcula multiplicando la CNN del ejercicio previo por la tasa de crecimiento (g) esperada para ese
ejercicio, que de acuerdo con el apndice 2 es del 11%:
(*) Los Cons, se calculan de manera similar a la CNN, para una tasa del 10%:
(&) Los GP, se calculan para una tasa del 4,5%:
(#) Para el resto de los gastos se utiliza una tasa del 3,7%: y

() El RBE se calcula por la expresin:

de la empresa y utilizar dicho conocimien- estimacin de los ingresos y gastos.

to para efectuar estimaciones de compor-
tamiento. Entre los datos necesarios se
encuentran:
a. Estructura de gastos en relacin con la
cifra de negocio
b. Perodos medios de maduracin (de
existencias, deudores y acreedores)
c. Tasa de crecimiento histrica de la em-
presa
d. Tasa impositiva efectiva promedio
e. Coste del endeudamiento promedio
2) Se selecciona un conjunto de empresas
de la competencia o una muestra sectorial
representativa para estimar iguales datos
que los indicados anteriormente.
3) Sobre la base de los datos precedentes y
los contactos con la direccin confeccio-
namos las hiptesis para la proyeccin de
los datos contables que estn recogidas en
el Apndice 2.
4) Elaboracin de la Cuenta de resultados
prevista, el Balance previsto y del Esta-
a. Comenzamos por la Cuenta de resultados
estimando la evolucin de la cifra de nego-
cio (CNN) y los costes directos a ella aso-
ciados: produccin (Cons), personal (GP) y
gastos de explotacin (GExp) y otros gas-
tos externos (OGEx). Esto nos permitir
calcular el RBE, tal como figura en la Tabla 1.
b. Estimamos las inversiones esperadas para
cada ejercicio. Estas inversiones sirven
de base para estimar las dotaciones a la
amortizacin en cada ejercicio. Este pro-
ceso requiere una adecuada planificacin
de las necesidades que puedan derivarse
del posible crecimiento estimado de la ci-
fra de negocio (CNN) y hasta qu punto
esta necesidad puede ser cubierta con
los activos fijos existentes. Basados en la
informacin disponible (Apndice 2), las
inversiones acumuladas que servirn de
soporte para las amortizaciones del ejer-
cicio, son las siguientes:
2007 2008 2009 2010
Inmovilizado material (bruto)
(AIMb) 475.379,06 479.532,85 484.286,64 489.081,97

do de flujos de efectivo previsto. Las tres Inmovilizado Inmaterial

(bruto) (AIIb) 7.286,48 7.286,48 7.286,48 7.286,48
cuentas deben calcularse al mismo tiem-
po, ya que parte de los datos de una de c. Clculo de las amortizaciones del ejercicio
ellas para un ao dado son necesarios (DA) a incorporar a la Cuenta de resulta-
para la confeccin de la otra en dicho dos de acuerdo con la tasa promedio del
ao. En particular comenzaremos por la 9% para el inmovilizado material. El inmo-
Cuenta de resultados. vilizado inmaterial no incorpora nuevas in-

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TABLA 2 :: CLCULO deL RNe eSpeRAdO

2007 2008 2009 2010
Resultado Bruto explotacin (RBe) 97.947,65 128.455,39 163.310,83 203.050,48
Dot. Amort. Inmov. Material (9%)(DAIM) (#) 42.784,12 43.157,96 43.585,80 44.017,38
Dot. Amort Inmov. Inmaterial (DAII)(*) 394,38 394,38 394,38 394,38
Resultado neto de explotacin Rne) 54.769,15 84.903,06 119.330,66 158.638,73

(#) DAIM = 9% AIMb

(*) Igual cuanta que los aos previos puesto que no hay inversin.

TABLA 3 :: CLCULO de LOS RAC eSpeRAdOS

2007 2008 2009 2010
Saldo inicial del ejercicio 460.847,58 460.301,26 386.255,04 225.769,36
Pagos de prstamos(*) 150.546,33 184.046,22 160.485,68 96.197,43
Obtencin de financiacin (*) 150.000,00 110.000,00 0,00 0,00
Saldo final del ejercicio (RAc) 460.301,26 386.255,04 225.769,36 129.571,93

(*) Datos segn Apndice 2.2

versiones, por lo que sigue el curso de su material. El inmaterial no sufre variacin,

amortizacin habitual. En este momento por lo que:
se calcula el Resultado Neto de la Explo- 2007 2008 2009 2010
tacin (RNE = RBE - DA), tal como se Inmovilizado
Material (bruto) 475.379,06 479.532,85 484.286,64 489.081,97
muestra en la Tabla 2. (AIMb)
Amort.
d. Clculo de las deudas financieras (RAc) Inmov. Material -126.461,78 -169.619,74 -213.205,54 -257.222,91
(AAIM)(*)
necesarias para estimar los gastos finan- Inmovilizado In-
cieros (GF) del ejercicio. Estas deudas se material (bruto) 7.286,48 7.286,48 7.286,48 7.286,48
(AIIb)
calculan agregando a las deudas existentes
Amort. Inmov.
en el ejercicio precedente las obtenidas en -5.468,83 -5.863,20 -6.257,58 -6.651,96
Inmaterial (#)
el ejercicio actual y restando las reembol- (*) Es el resultado de agregar al saldo del ejer-
sadas (Tabla 3). cicio precedente la DAIM del ejercicio:

(#) El acumulado de lo que viene dotando la empresa.

e. Clculo de los gastos financieros espe-
rados para el nivel de deuda financiera
(RAc) esperada considerando el tipo de
inters esperado del 6% :
2007 2008 2009 2010
Resultado neto de explotacin Rne) 54.769,15 84.903,06 119.330,66 158.638,73
Gastos financieros (6%) (GF)(#) 27.618,08 23.175,30 13.546,16 7.774,32
Rdo. ejercicio antes de impuestos
27.151,08 61.727,76 105.784,50 150.864,41
(RAI)
(#) GF = 6% RAc GF = 6% RAc.
f. Estimacin del pago por impuestos de
acuerdo con la tasa impositiva esperada
(30%) (Tabla 4).
estimacin de los activos y pasivos.
a. Partidas del activo. Ya conocemos por el
apndice 2 los importes del inmovilizado
b. Estimacin de las partidas del circulante:
Existencias (Ex), Deudores comerciales
(DCm), Acreedores comerciales (ACm) y
Otros pasivos circulantes (OPC). Su cl-
culo se basa en los perodos medios de
maduracin.
c. Estimacin de las disponibilidades (DISP).
stas se calculan al final, una vez elabora-
do el Estado de flujos de efectivo (EFT),
debiendo de corresponderse con el saldo
final de efectivo de este estado contable
(Tabla 7).
d. Observe que las deudas financieras,
o con coste, (RAc) vienen dadas en el
Apndice 2 y su clculo requiere un co-
nocimiento adecuado de la estructura de
las mismas a la fecha de la valoracin y

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 Quiere valorar su empresa?

TABLA 4 :: CLCULO deL ReSULTAdO deL eJeRCICIO eSpeRAdO

2007 2008 2009 2010
Rdo. ejercicio antes de impuestos (RAI) 27.151,08 61.727,76 105.784,50 150.864,41
Impuesto sobre el beneficio (TAX)(#) 0,00 0,00 -31.735,35 -45.259,32
Resultado del ejercicio (Re) 27.151,08 61.727,76 74.049,15 105.605,09
Imputacin Subvenciones al Resultado (*) 6.029,10 10.234,29 10.234,29 10.234,29
Resultado total del negocio (RTn) 33.180,18 71.962,04 84.283,43 115.839,38

(#) Los dos primeros aos compensa prdidas de ejercicios anteriores, por lo que no se prev pago de impuestos.
(*) Se imputa un 10% del importe existente en 2007 para los ejercicios 2008 en adelante. Para el ejercicio 2007, sobre
el importe existente en 2006.

TABLA 5 :: CLCULO deL ACTIVOS Y pASIVOS CIRCULANTeS

O CORRIeNTeS
2007 2008 2009 2010
Existencias (Ex)(*) 35.343,05 34.557,65 33.261,74 31.361,07
Deudores comerciales (DCm)(#) 131.228,06 145.663,14 129.348,87 143.577,25
Acreedores comerciales (ACm)($) 111.735,06 91.355,16 99.633,85 108.708,71
Otros pasivos circulantes (OPC) (&) 6.298,95 6.991,83 7.760,93 8.614,63

(*) . De acuerdo con los PMEx del apndice 2

(#) . De acuerdo con los PMDCru del apndice 2

($) ). De acuerdo con los PMACru del apndice 2.

(&) OPC, se consideran un 1% de la CNN.

las estimaciones de los flujos de efectivo RBEdT, se calcula mediante la expresin

para evitar descubiertos, dada la hiptesis
de no aportacin por parte de los pro-
pietarios (Tabla 3).
El Apndice 3 muestra la Cuenta de resul-
tados y el Balance de GPSL para el perodo
estimado 2007-2011.
estimacin de los ujos de efectivo.
6.
es la variacin del capital
circulante de la explotacin sin tomar
en consideracin las disponibilidades,
esto es, siguiendo el modelo proforma
de Balance mostrado en los anexos 1
y 3:

La confeccin del EFT para el perodo pre-

visto requiere calcular los diferentes tipos de Las variaciones de cada partida se obtienen
flujos de efectivo, operativos (FTO), de inver- por comparacin interbalances previstos.
sin (FTI), de los propietarios (FTP) y de la Por ejemplo, la V(Ex) sera:
deuda (FTD).

a. Estimacin de los FTO. Estos flujos son el

agregado del RBE despus de impuestos,
ajustado por el ahorro impositivo (RRE-
dT) y la Variacin del capital circulante de
la explotacin sin considerar el efectivo [
].
como se ha producido un reduccin de las
existencias, figuran en positivo en el modelo
de estado contable (han generado efectivo).
La Tabla 6 muestra el clculo de los FTOs
esperados por la empresa.

b. Los FTI se estiman de igual manera que

la , esto es por diferencia en-
donde: tre los importes brutos del inmovilizado

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TABLA 6 :: CLCULO deL RBe eSpeRAdO

2007 2008 2009 2010
FT de las operaciones (FTo =1 + 2) 56.327,35 95.118,70 154.169,61 153.059,72
(1) Rtdo Bruto despus de impuestos (RBEdT) 97.947,65 128.455,39 127.511,64 155.458,87
(2) Var cap circulante [V(CC)Exp] -41.620,30 -33.336,69 26.657,97 -2.399,15
Var existencias [V(Ex)] 2.593,86 785,40 1.295,91 1.900,67
Var. Deudores comerciales [V(DCm)] -19.108,43 -14.435,09 16.314,27 -14.228,38
Var. Acreedores comerciales [V(ACm)](*) -25.105,73 -19.687,01 9.047,79 9.928,56

(*) la V(ACm) incluye las variaciones de los ACm y la de OPC del balance.

que figuran en los balances previstos, tal estimacin de la tasa de actualizacin

como se muestra a continuacin:
Una vez estimados los FLTE estos deben ser
2007 2008 2009 2010
FT de las Operaciones (FTO) 56.327,35 95.118,70 154.169,61 153.059,72 descontados a la tasa del coste de capital (k0),
FT de las Inversiones (FTI) -95.588,78 -4.153,79 -4.753,79 -4.795,33 cuya expresin de clculo es la que se mues-
-Subvenciones de capital(*) 48.080,96 tra en la conocida ecuacin 7.
(*) Se corresponden con las subvenciones esperadas
(Apndice 2)
ecuacin 6:
Como suele ser normal en empresas en
crecimiento, la empresa muestra inversio-
nes (signo negativo) a lo largo del perodo
para soportar el crecimiento estimado de
su cifra de negocio. donde:

c. Los flujos de efectivo de la financiacin
(FTF) provienen exclusivamente de la fi-
nanciacin ajena, ya que no se prevn apor-
taciones de los socios, ni pago de dividen-
dos.
La Tabla 7 muestra los movimientos proce-
dentes de estos flujos que se calculan tam-
bin por diferencia interbalances previstos,
as como los FLTE (suma de FTO y FTI) y
la variacin de las disponibilidades (DISP)
esperadas en el ejercicio (VT), variacin
sta que sumada a las existentes al comien-
zo del ejercicio nos permiten conocer las
disponibilidades del final del ejercicio.
RP, son los recursos propios de la empresa, y
RAc, son los recursos ajenos con coste
, es el coste de la deuda neto del efecto
impositivo:
El problema principal al que se enfrentan
los valoradores es el clculo de que,
como hemos indicado, se puede hacer en
base al modelo de AECA mostrado en la
Ecuacin 2.
La Tabla 8 muestra el clculo de des-
compuesto en los tres componentes:

El Apndice 3. muestra el EFT de la empresa (T) es el coeficiente relativo de variabilidad de

GPSL. las rentabilidades ( ), lo que implica calcular

TABLA 7 :: CLCULO de LOS FTF Y de LA VT

2007 2008 2009 2010
FT de las Operaciones (FTO) 56.327,35
95.118,70 154.169,61 153.059,72
FT de las Inversiones (FTI) -95.588,78
-4.153,79 -4.753,79 -4.795,33
-Subvenciones de capital 48.080,96
FT libres econmicos (FLTe) 8.819,53 90.964,91 149.415,82 148.264,39
FT de la Financiacin ajena -28.164,40 -97.221,52 -169.967,99 -101.639,45
FT de la Financiacin propia 0,00 0,00 0,00 0,00
VT del ejercicio -19.344,87 -6.256,61 -20.552,18 46.624,94

:: nmeRo 9 :: mARzo 2o13 ::

96
 Quiere valorar su empresa?

las rentabilidades financieras histricas del mer-

cado y de la empresa que son las siguientes:

Rentabilidad 2002 2003 2004 2005 2006

RM (mercado) -20,92% 32,98% -33,39% 20,56% 34,48%
RFdIT (empre-
sa) -113,73% -76,16% -16,63% 15,95% 43,39%

Una vez calculado ke, (187%) y sabiendo que

ki es del 6% y el nivel de endeudamiento de
442, segn las hiptesis del apndice 2 pode-
mos aplicar la Ecuacin 7.

El Apndice 4 muestra el clculo de k0.

estimacin del valor residual

El valor residual se calcula considerando el

FLTE del ejercicio siguiente a ltimo estima-
do, capitalizndolo al coste de capital, ya que
en este caso no se espera crecimiento tras el
perodo estratgico.

ecuacin 7:

TABLA 8 :: CLCULO deL COSTe de CApITAL (Ke)

El FLTE, estimado y redondeado a la baja es Rentabilidad mnima (ke)
de 184.000 . k0 se ha considerado el mismo Tasa sin riesgo (i)(*) 5,00%
que para el perodo discreto. Prima de mercado (PM) 4,50%

Coeficiente de variabilidad (T) 2,04

Clculo del valor
Prima especfica (Pe = Pm) 9,20%

ke 18,70%
El valor de la empresa se calcula actualizando
los FLTE para un perodo de 5 ejercicios (pe- (*) Es la tasa libre de riesgo promedio para el ejercicio 2006.
rodo estratgico) y actualizando tambin el (#) PM,, es la prima de mercado histrica de acuerdo con el estudio de (Garrido, y Garca,
VGn, tal como se muestra en la Tabla 9. 2010).

TABLA 9 :: CLCULO deL VALOR de LA eMpReSA

2007 2008 2009 2010 2011 total
FLTE 8.819,53 90.964,91 149.415,82 148.264,39 180.120,21 577.584,85
Factor actualizacin(*) 0,9357 0,8755 0,8192 0,7665 0,7172
FLTE actualizados 8.252,18 79.638,03 122.395,79 113.639,69 129.175,14 453.100,82
VGn actualizado 1.919.343,47
Valor global de la empresa (VG) 2.372.444,29
Valor de la deuda (VARA)(#) -460.847,58
Valor de la empresa (Ve) 1.911.596,71

(*) , para j =1, 2, 3, 4 y 5 (KO = 6,88 %)

(#)El VARA es igual a los RAc que figuran en el balance de 2006. Apndice 1.
VG = Sumatorio de los FLTEs actualizados + VG actualizado
VE = VG VARA

www.revistacontable.es

97
Contabilidad
:: Alfonso A. Rojo Ramrez ::

CONCLUSIN pero lleno de clculos precisos y estimaciones

La valoracin constituye una disciplina que
precisa adecuados conocimientos de reas di-
ferentes como son la contable, financiera y es-
tratgica, as como un buen conocimiento de
anlisis sectorial. Se trata de un trabajo elegante,
que bien exigira alguna regulacin respecto de
su ejercicio, demandando una formacin que
garantice que los responsables de la valoracin
se encuentran en las mejores condiciones para
el desarrollo de su funcin social y guardan un
comportamiento tico adecuado.

Apndices

Apndice 1

Datos contables de GP, S.L. para el perodo 2002-2006

Cuenta de resultados de GP, S.L.

2002 2003 2004 2005 2006
Ingresos (CNN) 183.048,83 208.652,73 418.757,98 535.351,58 567.472,67
Gastos 197.977,75 240.815,45 421.931,60 486.967,91 496.165,01
Personal (GP) 74.773,16 82.733,11 130.647,26 147.880,25 153.795,46
Produccin (Cons) 98.156,54 115.195,62 219.208,45 257.040,36 257.040,36
Gastos de explotacin (GEx) 25.048,04 25.626,43 44.619,31 48.643,25 50.588,98
Otros gastos externos (OGEx) 0,00 17.260,29 27.456,58 33.404,05 34.740,21
Resultado Bruto Explotacin (RBE) -14.928,92 -32.162,72 -3.173,62 48.383,67 71.307,66
Dot. amort. Inmov. Material (DAIM) 22.838,46 27.484,64 28.918,07 36.753,93 39.550,89
Dot. mortizacin inmov. inmaterial (DAII) 0,00 0,00 0,00 394,38 394,38
Resultado Neto de Explotacin (RNE) -37.767,38 -59.647,37 -32.091,69 11.235,37 31.362,40
Gastos financieros (GF) 6.216,80 12.022,27 12.127,60 26.518,77 26.063,30
Resultado antes de Impuestos (RAI) -43.984,18 -71.669,64 -44.219,29 -15.283,40 5.299,10
Impuestos (TAX) 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Resultado del ejercicio (RE) -43.984,18 -71.669,64 -44.219,29 -15.283,40 5.299,10
Subvenciones imputadas al resultado (SIRE) 1.439,59 2.881,08 1.262,31 2.103,54 5.977,43
Resultado Total del Negocio (#) -42.544,59 -68.788,56 -42.956,98 -13.179,86 11.276,53

(*) Imputacin neta del efecto impositivo.

(#) RTN = RE + SIRE

Balance de GP, S.L.

2002 2003 2004 2005 2006
Inmovilizado Material (AFM) 193.413,48 323.349,32 349.480,22 409.480,22 415.379,06
Amort. Acum. Inmov. Material (AAIM) -79.924,20 -107.408,84 -136.326,91 -56.081,63 -83.677,67
Inmovilizado Inmaterial (AFI) 4.000,00 4.000,00 4.000,00 7.286,48 7.286,48
Amort. Acum. Inmov. Inmaterial (AAII) -4.000,00 -4.000,00 -4.000,00 -4.680,07 -5.074,45
Existencias (Ex) 3.773,42 7.053,87 38.064,76 35.700,05 37.936,91
Deudores comerciales (DCm) 48.805,02 66.412,32 37.534,92 61.049,99 112.119,63
Inversiones financieras 0,00 0,00 0,00 90.000,00 0,00
Disponibilidades (DISP) 29.216,60 6.301,28 1.515,81 44.551,87 62.610,80
Total activo 195.284,32 295.707,96 290.268,80 587.306,91 546.580,77
Aportaciones socios 3.005,06 3.005,06 39.065,79 39.065,79 39.065,79
Resultados retenidos -36.158,66 -78.703,25 -147.491,81 -190.448,79 -203.628,65
Resultado del ejercicio -42.544,59 -68.788,56 -42.956,98 -13.179,86 11.276,53
Subvenciones de capital 14.560,41 17.679,43 16.417,13 14.313,58 60.291,01
Recursos Ajenos coste (RAc) 131.350,31 248.633,31 209.532,70 510.378,28 460.847,58
Proveedores inmovilizado 19.187,56 10.910,03 0,00 71.177,56 35.588,78
Otros Acreedores 18.850,80 46.647,41 118.543,71 52.468,31 41.974,65
Acreedores comerciales (ACm) 87.033,43 116.324,52 97.158,26 103.532,04 101.165,09
Total pasivo 195.284,32 295.707,96 290.268,80 587.306,91 546.580,77

:: nmero 9 :: Marzo 2O13 ::

98

Apndice 2
Hiptesis para la estimacin de los
FLTE
Las siguientes hiptesis se han utilizado para
preparar las proyecciones financieras de
GPSL.
1. Hiptesis generales
El tipo impositivo nominal (t) para GPSL
es del 30%. No obstante, en los ejerci-
cios 2007 y 2008, se espera compensar
las prdidas correspondientes a los ejer-
cicios previos, por lo que la tasa real para
los mismos ser del o%.
Los recursos generados en el ejercicio
se considera que se destinarn a repo-
ner la situacin financiera de la empresa,
orientada a una reduccin de la deuda a
lo largo del perodo de estimacin. Tam-
poco se considera remuneracin alguna
para las cuentas corrientes mantenidas
en bancos.
No se considera crecimiento de la em-
presa para el perodo posterior al estra-
tgico.
2. Respecto del Balance
Las inversiones previstas en activos fijos
materiales y la inversin final en cada
ejercicio para el perodo de estimacin
son las siguientes:
2007 2008 2009 2010 2011
Inversiones
60.000,00 4.153,79 4.753,79 4.795,33 4.842,87
previstas
Inversin
475.379,06 479.532,85 484.286,64 489.081,97 493.924,84
fin ejercicio
La inversin prevista en el ejercicio 2007
est asociada a unas subvenciones que
se han solicitado y que es bastante pro-
bable que se concedan: una del ICO
por 18.03036 y otra del IFORM por
30.05060.
Quiere valorar su empresa?
Las proyecciones de existencias, deudo-
res comerciales y acreedores comerciales
se realizan de acuerdo con sus perodos
medios de maduracin estimados que
son los siguientes:
45 das que se irn reduciendo a razn de 5 das por cada ao,
PMEx (Existencias)
hasta alcanzar los 25 das en el ao 2011.
75 das reducindose a 60 das a partir del ao 2009, tras una
PMDCru (Clientes)
reduccin de la financiacin ajena.
PMACru (Proveedo- 90 das excepto para el ao 2007 que ser de 120 por los
res) problemas financieros iniciales.
Se considera que el capital social perma-
necer constante en el perodo de pro-
yeccin al no preverse aportaciones de
los propietarios.
A los solos efectos de esta valoracin se
ha considerado que los resultados del
ejercicio conseguidos por la empresa se
aplican ntegramente a reservas.
El objetivo de la empresa con relacin al
riesgo financiero (apalancamiento) es pro-
ceder a una reduccin paulatina de dicha
deuda sin permitir descubiertos de teso-
rera.
Esta hiptesis requiere la renovacin o
solicitud de prstamos durante el pero-
do de estimacin que se considera ge-
nerarn un tipo de inters del 6% y se
tomar a un plazo de 5 aos, que es el
perodo ms utilizado por la empresa y
que se considera probable mantener. A
efectos del clculo del coste de capital se
considera que el coeficiente de endeuda-
miento ser el del promedio del sector
para el perodo: 442.
Los cobros y pagos estimados de la finan-
ciacin para el perodo previsto son los
siguientes:
2007 2008 2009 2010 2011
Pagos de prstamos 150.546,33 184.046,22 160.485,68 96.197,43 55.948,96
Obtencin de finan-
150.000,00 110.000,00 0,00 0,00 0,00
ciacin
Los acreedores no comerciales recogen
principalmente deudas con la Administra-
cin Pblica y con el propietario, habiendo
experimentado un incremento considera-
www.revistacontable.es
99
Contabilidad
:: Alfonso A. Rojo Ramrez ::

ble con un punto lgido en 2004. La di-
reccin estima que a partir del ao 2007
puede representar un 1% de la cifra de
negocio.
3. Respecto de la cuenta de prdidas
y ganancias
Se estima una tasa de crecimiento real de
la CNN para el perodo de proyeccin del
11%. Esta tasa se soporta en el Informe
Ricosa.
Los costes de produccin, el 10% a lo
largo del perodo de proyeccin.
La mano de obra, 4,5%, lo que permiti-
r nueva contratacin en el ao 2007.
Los gastos de explotacin y otros gas-
tos, a la tasa de inflacin estimada del
37%.
Las amortizaciones, 9% del importe del
inmovilizado en cada ejercicio..

Las tasas de crecimiento reales para los Los gastos financieros aplicando el 6% a
diferentes costes son las siguientes: la deuda vigente en cada ejercicio.

Apndice 3

Estados financieros previsionales

1.1.1 Cuenta de resultados prevista

2007 2008 2009 2010 2011
Ingresos (CNN) 629.894,67 699.183,08 776.093,22 861.463,48 956.224,46
Gastos periodificados 531.947,02 570.727,69 612.782,39 658.412,99 707.950,47
Personal (GP) (45%) 160.716,25 167.948,49 175.506,17 183.403,94 191.657,12
Produccin (Cons) (10%) 282.744,40 311.018,84 342.120,72 376.332,79 413.966,07
Gtos explotacin (GExp) (37%)(*) 52.460,77 54.401,82 56.414,69 58.502,03 60.666,61
Otros gastos (OGE) (3,7%)(*) 36.025,60 37.358,55 38.740,81 40.174,22 41.660,67
Resultado Bruto Explotacin (RBE) 97.947,65 128.455,39 163.310,83 203.050,48 248.273,99
Dot. Amort. Inmov. Material (9%) 42.784,12 43.157,96 43.585,80 44.017,38 44.453,24
Dot. Amort Inmov. Inmaterial (-)%) 394,38 394,38 394,38 394,38 394,38
Resultado neto de Explotacin RNE) 54.769,15 84.903,06 119.330,66 158.638,73 203.426,37
Gastos financieros (6%) (GF) 27.618,08 23.175,30 13.546,16 7.774,32 4.417,38
Rdo ejercicio antes de impuestos (RAI) 27.151,08 61.727,76 105.784,50 150.864,41 199.009,00
Impuesto sobre el beneficio (30%)(TAX) 0,00 0,00 -31.735,35 -45.259,32 -59.702,70
Resultado del ejercicio (RE) 27.151,08 61.727,76 74.049,15 105.605,09 139.306,30
Imputacin Subvenciones al Rtdo (SIRE) 6.029,10 10.234,29 10.234,29 10.234,29 10.234,29
Resultado total del negocio (RTN) 33.180,18 71.962,04 84.283,43 115.839,38 149.540,58

:: nmero 9 :: Marzo 2O13 ::

100
 Quiere valorar su empresa?

1.1.2 Balance previsto

2007 2008 2009 2010 2011
Inmovilizado Material (bruto) (AIMb) 475.379,06 479.532,85 484.286,64 489.081,97 493.924,84
Amort. Inmov. Material -126.461,78 -169.619,74 -213.205,54 -257.222,91 -301.676,15
Inmovilizado Inmaterial (bruto) (AIIb) 7.286,48 7.286,48 7.286,48 7.286,48 7.286,48
Amort. Inmov. Inmaterial -5.468,83 -5.863,20 -6.257,58 -6.651,96 -7.046,34
Existencias (Ex) 35.343,05 34.557,65 33.261,74 31.361,07 28.747,64
Deudores comerciales (DCm) 131.228,06 145.663,14 129.348,87 143.577,25 159.370,74
Disponibilidades (DISP) 43.265,93 37.009,31 16.457,14 63.082,08 184.161,16
Total activo 560.571,97 528.566,50 451.177,75 470.513,97 564.768,38
Aportaciones de los socios (C) 39.065,79 39.065,79 39.065,79 39.065,79 39.065,79
Resultados retenidos (RES) -192.352,12 -159.171,95 -87.209,90 -2.926,47 112.912,90
Resultado del ejercicio (RE) 33.180,18 71.962,04 84.283,43 115.839,38 149.540,58
Subvenciones de capital (SC) 102.342,87 92.108,58 81.874,30 71.640,01 61.405,72
Recursos Ajenos concoste (RAc) 460.301,26 386.255,04 225.769,36 129.571,93 73.622,97
Acreedores comerciales (ACm) 111.735,06 91.355,16 99.633,85 108.708,71 118.658,17
Otros pasivos circulantes (OPC) 6.298,95 6.991,83 7.760,93 8.614,63 9.562,24
Total pasivo 560.571,97 528.566,50 451.177,75 470.513,97 564.768,38

1.1.3. estado de ujos de efectivo previsto.

2007 2008 2009 2010 2011
FT de las Operaciones (FTO) 56.327,35 95.118,70 154.169,61 153.059,72 184.963,07
- Rtdo Bruto despus de impuestos (RBEdT) 97.947,65 128.455,39 127.511,64 155.458,87 187.246,08
- Var cap circulante [V(CC)Exp] -41.620,30 -33.336,69 26.657,97 -2.399,15 -2.283,00
Var existencias [V(Ex)] 2.593,86 785,40 1.295,91 1.900,67 2.613,42
Var. Deudores comerciales [V(DCm)] -19.108,43 -14.435,09 16.314,27 -14.228,38 -15.793,50
Var. Acreedores comerciales [V(ACm)] -25.105,73 -19.687,01 9.047,79 9.928,56 10.897,07
FT de las Inversiones (FTI) -95.588,78 -4.153,79 -4.753,79 -4.795,33 -4.842,87
-Subvenciones de capital 48.080,96
FT libres econmicos (FLTe) 8.819,53 90.964,91 149.415,82 148.264,39 180.120,21
FT de la Financiacin ajena -28.164,40 -97.221,52 -169.967,99 -101.639,45 -59.041,13
FT de la Financiacin propia 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
VT del ejercicio -19.344,87 -6.256,61 -20.552,18 46.624,94 121.079,08
Tesorera anterior 62.610,80 43.265,93 37.009,31 16.457,14 63.082,08
Tesorera final 43.265,93 37.009,31 16.457,14 63.082,08 184.161,16

Apndice 4

Clculo de la tasa de actualizacin de GpSL

Rentabilidad mnima (ke)(#) (ki) (e)(*) (ko)(&)
Tasa sin riesgo (i) 5,50%
Prima de mercado (Pm) 4,50%
ndice de riesgo (Ir) 2,04
Prima especfica (Pe = PmIr) 9,20%

ke 18,70% 6,00% 4,42 6,88%

Los valores de la tasa sin riesgo y de la prima de mercado han sido tomadas de bases de datos
pblicas.

(#) El coeficiente de endeudamiento se ha considerado el promedio del sector en la zona de

influencia, valor que se ha tomado de la Central de Balances de Murcia.

(&) ko, se ha calculado segn la siguiente expresin:

www.revistacontable.es

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