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A Economia em Revista Volume 18 Nmero 2 Dezembro de 2010 85

O regime de metas de inflao no Brasil: caractersticas e algumas crticas aos


seus principais fundamentos1

Ana Cristina Lima Couto/UEM


Eloh Cabreira Brito/UEM
Geisiane Michelle da Silva/UEM
Joaquim Miguel Couto/UEM

RESUMO
O presente artigo tem como objetivo apresentar algumas anlises crticas dos elementos tericos e
operacionais da nova poltica monetria brasileira, baseada no regime de metas de inflao. Inicialmente so
apresentados os antecedentes do regime de metas de inflao no Brasil. Em seguida, so discutidos os
fundamentos tericos e algumas caractersticas relativas operacionalizao desse regime levando em conta a
experincia brasileira. Critica-se o uso exclusivo da taxa de juros como instrumento de poltica monetria em
uma economia como a brasileira. O artigo conclui que, apesar da estabilidade de preos, conquistada desde a
adoo do Plano Real e mantida sob o atual regime monetrio, preciso que o governo se preocupe com outros
objetivos de poltica econmica, como crescimento econmico com gerao de empregos.

Palavras-chave: Regime de Metas de Inflao, Taxas de Juros, Crescimento Econmico.

1 INTRODUO
A inflao foi um problema caracterstico da economia brasileira por muito tempo, principalmente
entre a segunda metade dos anos 1980 at meados de 1994. Diversos planos de estabilizao foram
postos em prtica com o objetivo de combat-la. Todos fracassaram, exceto o Plano Real,
implementado em 1994, que conseguiu debelar o descontrole inflacionrio no pas. Mas em 1998 a
estabilidade conquistada foi ameaada pelos ataques especulativos contra o Real, devido desconfiana
de investidores estrangeiros em relao aos desequilbrios externos e a manuteno da taxa de cmbio
apreciada como ncora nominal. Tal fato resultou na crise cambial de 1999, e o Banco Central foi
obrigado a permitir a flutuao cambial. Neste contexto, para no perder o controle sobre a inflao,
adotou-se um novo regime monetrio chamado metas de inflao.
O objetivo deste artigo apresentar algumas anlises crticas dos elementos tericos do regime de
metas de inflao e, levando em conta a experincia brasileira, apresentar os aspectos que envolvem a
operacionalizao desse regime no Brasil e suas consequncias em termos de crescimento econmico.
Para alcanar tal objetivo, este trabalho est dividido em seis sees, incluindo esta introduo. A seo
2 trata dos antecedentes da adoo do regime de metas de inflao no Brasil e das suas caractersticas.
Em seguida, na seo 3, so discutidos os fundamentos tericos do modelo novo-clssico, que teve
como principal proposta de poltica econmica o regime de metas de inflao. Na seo 4, faz-se uma
abordagem crtica dos principais fundamentos do modelo, levando em conta as contribuies dos
autores chamados ps-keynesianos. A seo 5 trata dos aspectos operacionais do regime, enfatizando
os aspectos negativos do uso da taxa de juros como instrumento de poltica monetria. Por fim, a
seo 6 conclui o artigo, ressaltando a importncia de que os responsveis pela execuo da
poltica econmica tambm devem se preocupar com o crescimento e a gerao de empregos.

2 REGIME DE METAS DE INFLAO NO BRASIL: BREVES CONSIDERAES SOBRE


SEUS ANTECEDENTES E SUAS PRINCIPAIS CARACTERSTICAS
A inflao foi um problema caracterstico da economia brasileira por muito tempo, principalmente
entre a segunda metade dos anos 1980 e meados de 1994. Diversos planos de estabilizao foram

1
Este trabalho resultado do Projeto de Ensino Metas de Inflao: Teoria e Experincia no Brasil II.
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postos em prtica com o objetivo de combat-la (Plano Cruzado, Plano Bresser, Plano Vero,
Plano Collor). Num primeiro momento, estes planos obtinham xito, mas logo a inflao voltava.
O Plano Real, que saiu do papel no governo de Itamar Franco, em 1994, tendo como Ministro da
Fazenda Fernando Henrique Cardoso, conseguiu vencer o processo inflacionrio brasileiro. Para os
elaboradores do plano, as causas da inflao eram o desequilbrio das contas pblicas e os mecanismos
de indexao generalizada dos contratos (VASCONCELLOS & PINHO, 2005).
O Grfico 1 mostra a trajetria da inflao brasileira na dcada de 1980 at 1998 (ano anterior
adoo do regime de metas de inflao). Percebe-se que a estabilidade da inflao s foi conseguida
aps a adoo do Plano Real.

2500 2477,15

2000 1972,91

1500

1000

500 472,70
99,25
1,66
79,66
0
1980 1981 1982 1983 1984 1985 1986 1987 1988 1989 1990 1991 1992 1993 1994 1995 199 199 1998
Grfico 1. ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA) ( % ao ano) - 1980 a 1998.
Fonte: IPEADATA, 2010.

O Plano Real adotou, inicialmente duas ncoras, a cambial e a monetria. A ncora monetria
vigorou entre julho de 1994 e maro de 1995 e foi logo abandonada porque o Banco Central no obteve
xito no alcance das metas monetrias, devido ao processo de remonetizao da economia brasileira em
razo da estabilidade proporcionada pela nova moeda, o Real. Na verdade, o Plano Real esteve mesmo
ancorado no cmbio. Entre 1994 e 1998, a taxa de cmbio (R$/US$) esteve valorizada, o que favoreceu
enormemente a queda dos preos. Conforme Vasconcellos e Pinho (2005, p. 349), A ncora cambial
consistiu na valorizao do real associada ao regime de cmbio fixo. Ao tornar o real relativamente
valorizado em relao s moedas estrangeiras, em particular ao dlar, as importaes tornaram-se mais baratas,
aumentou-se a concorrncia com produtos produzidos por brasileiros, ancorando-se os preos internos.
O regime monetrio ancorado na taxa de cmbio adotado em 1994 conseguiu controlar a inflao
at a crise cambial de 1999 e foi um dos grandes pilares do Plano Real. Entre julho de 1994 e dezembro
de 1998, a valorizao do Real frente ao dlar favoreceu a manuteno de baixas taxas de inflao,
porm contribuiu para que a conta de transaes correntes se deteriorasse.
De acordo com Arestis, Paula e Ferrari-Filho (2009), diversos pases adotaram a ncora cambial
juntamente com reformas estruturais e institucionais para reduzir a inflao. Essa poltica fora eficaz,
contudo, com a liberalizao financeira, houve grande apreciao da moeda, resultando em problemas
no balano de pagamentos, dado que para manter o cmbio controlado, tal poltica acarretava em uma
reduo de reservas internacionais do pas. Tal fato provocou uma maior vulnerabilidade externa dos
pases. Essa vulnerabilidade deriva principalmente do efeito contgio das crises internacionais em
pases emergentes, como a crise asitica (1997) e russa (1998), que geraram fortes ataques especulativos
contra o Real, visto que os investidores se sentiam inseguros em manter os recursos em um pas
considerado arriscado, e que podia no ter capacidade de honrar os compromissos no mercado
financeiro internacional.
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Para conter a sada de divisas, o Banco Central foi obrigado a elevar ainda mais a taxa de juros para
tentar acalmar os investidores e manter a taxa de cmbio de acordo com os intervalos permitidos. Como
exemplo, Modenesi (2005) informa que a taxa bsica de juros aumentou de 56,4% a.a., em dezembro de
1994 (crise mexicana), para 65% a.a., em 1995. Durante a crise asitica, a taxa elevou-se de 20,02%
a.a., em outubro de 1997, para 43,3% a.a., no ms seguinte. Em agosto de 1998, a taxa bsica aumentou
de 19,23% a.a., para 41,58% a.a., em outubro do mesmo ano.
Neste contexto, as reservas cambiais foram se esgotando continuamente (mesmo com taxas de juros
elevadssimas). Em 1998, o Brasil chegou a contratar um emprstimo junto ao Fundo Monetrio
Internacional (FMI) para evitar um colapso cambial, mas mesmo assim o grau de desconfiana do
mercado era tal que os capitais continuaram em debandada. A Tabela 1 ilustra os dados sobre as
reservas internacionais do pas e a taxa de cmbio.

Tabela 1. Reservas internacionais e taxa de cmbio (1994-1999).


Reservas Internacionais (US$ Milhes)
Perodo Taxa de Cmbio (R$/ US$)
1994 38.806,00 0,85
1995 51.840,00 0,97
1996 60.110,00 1,04
1997 52.173,00 1,12
1998 44.556,44 1,21
1999 36.342,28 1,79
Fonte: IPEADATA, 2010.

Com as constantes sadas de capital, a ncora cambial se tornou insustentvel. Nessas condies,
em janeiro de 1999, o Banco Central foi obrigado a permitir a flutuao da taxa de cmbio. A
desvalorizao do Real trouxe tona riscos ao controle da inflao. Portanto, alguns meses depois, em
21 de junho de 1999, o Presidente da Repblica, Fernando Henrique Cardoso, assinou o Decreto no.
3.088 que estabelecia o regime de metas de inflao como nova estratgia de poltica monetria, que
passaria vigorar em 1 de julho de 1999.
O regime de metas de inflao consiste num regime monetrio em que o Banco Central age de
modo que a taxa de inflao convirja para uma meta pr-estabelecida. Ao optar pela adoo deste
regime, no so consideradas metas adicionais, como de crescimento econmico. Tal regime
caracteriza-se por alguns elementos: conhecimento pblico das metas de inflao determinadas para
mdio e longo prazo; comprometimento com a estabilidade de preos como nico objetivo da poltica
monetria; transparncia na divulgao de suas polticas; e mecanismos para responsabilizar as autoridades
monetrias pelo cumprimento das metas inflacionrias (BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2007).
Sob este regime, o nico objetivo da poltica monetria a manuteno da inflao baixa e estvel.
Para isso, anunciada uma meta pontual ou uma banda para a taxa de inflao, alm de ser especificado
o perodo de tempo no qual a meta esperada ser alcanada. No Brasil, as metas so propostas pelo Ministro da
Fazenda. Entretanto, so decididas e anunciadas pelo Conselho Monetrio Nacional (CMN), constitudo pelo
Ministro da Fazenda, Ministro do Planejamento e o Presidente do Banco Central.
O CMN tambm estabelece o intervalo de tolerncia dentro do qual a inflao pode flutuar. Esse
intervalo tem sido de 2,0 pontos percentuais (p.p.) para mais ou para menos da meta central. Apenas
para os anos de 2003 a 2005 o intervalo foi alterado para 2,5 p.p. O regime de metas de inflao
brasileiro utiliza como medida de inflao o IPCA cheio, diferentemente de outros pases que adotam
somente o ncleo de inflao. O perodo para o cumprimento da meta de um ano (ano calendrio),
enquanto em outros pases esse perodo varia entre 18 e 24 meses, o que leva diversos autores a concluir
o conservadorismo do Banco Central, que busca alcanar uma meta de inflao em um perodo
considerado muito curto.
Cabe ao Banco Central do Brasil cumprir as metas de inflao atravs da determinao da taxa
bsica de juros da economia, principal instrumento de poltica monetria. O Comit de Poltica
Monetria (Copom), composto pela diretoria do Banco Central, se rene a cada 45 dias para estabelecer
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a meta para a taxa bsica de juros (taxa Selic), que considera adequada para cumprir a meta de
inflao2. Se a inflao no estiver dentro do intervalo estabelecido, o presidente do Banco
Central deve enviar uma carta aberta ao Ministro da Fazenda justificando as causas do no
cumprimento da meta, bem como propostas de medidas para conter a inflao e faz-la voltar para
as metas estabelecidas.
A Tabela 2 mostra o histrico das metas de inflao no Brasil, em que se observa o centro da meta,
o intervalo de tolerncia dentro do qual a inflao pode flutuar e a inflao efetiva, medida pelo IPCA.
Entre 1999 e 2009, a inflao no esteve dentro do intervalo estabelecido nos anos de 2001, 2002 e
2003. Em 2001 e 2002, houve choques externos e internos, como a crise energtica, atentados terroristas
nos Estados Unidos, crise argentina e a crise de confiana decorrente das eleies presidenciais, que
afetaram o nvel de inflao brasileira. A inflao de 2003 foi basicamente resultante da inflao do ano
de 2002 (inflao inercial).

Tabela 2. Histrico de metas de inflao no Brasil (1999-2009).


META LIMITES INFERIOR E INFLAO EFETIVA (IPCA
ANO BANDA (p.p.)
(%) SUPERIOR (%) % a.a.)
1999 8,0 2,0 6,0 a 10,0 8,94
2000 6,0 2,0 4,0 a 8,0 5,97
2001 4,0 2,0 2,0 a 6,0 7,67
2002 3,5 2,0 1,5 a 5,5 12,53
2003 8,5* 2,5 9,30
2004 5,5* 2,5 3,0 a 8,0 7,60
2005 4,5 2,5 2,0 a 7,0 5,69
2006 4,5 2,0 2,5 a 6,5 3,14
2007 4,5 2,0 2,5 a 6,5 4,46
2008 4,5 2,0 2,5 a 6,5 5,90
2009 4,5 2,0 2,5 a 6,5 4,31
* A Carta Aberta, de 21/01/2003, estabeleceu metas ajustadas de 8,5% para 2003 sem intervalo de tolerncia e de 5,5% para 2004.
Fonte: Banco Central do Brasil, 2010.

3 FUNDAMENTOS TERICOS DO REGIME DE METAS DE INFLAO: O MODELO


NOVO-CLSSICO
De acordo com Modenesi (2005), o regime de metas de inflao a principal proposta de poltica
econmica do modelo novo-clssico. Esta escola de pensamento surgiu nos anos 1970. Seus principais
representantes so Robert Lucas Jr., da Universidade de Chicago e ganhador do Prmio Nobel de
Economia em 1995; Thomas Sargent, da Universidade de Stanford; Neil Wallace, da Universidade de
Minesota, Edward Prescott, da Universidade de Minesota; e Robert Barro, da Universidade de Harvard.
Esta escola aprofundou a tese monetarista de neutralidade da moeda e de ineficcia da poltica
monetria. De forma simplificada, os elementos fundamentais do modelo novo-clssico so: a) hiptese
das expectativas racionais (forward-looking); b) aceitao de que existe uma taxa natural de
desemprego; c) hiptese de markets-clear, que est associada noo de que os mercados se equilibram
atravs dos preos e salrios e a economia, por si s, elimina possveis desequilbrios; d) existncia do
vis inflacionrio, isto , o incentivo que a autoridade monetria tem para criar inflao-surpresa
visando atingir resultados imediatos sobre as variveis reais em detrimento da elevao da inflao.
Levando em conta os elementos acima, os novos-clssicos acreditam que polticas monetrias
expansionistas causam apenas inflao, isto porque os agentes so racionais3 e como eles creem

2
At 2005, as reunies do Copom eram mensais.
3
As expectativas racionais implicam que todos os agentes tm acesso s informaes, no cometem erros
sistematicamente, visto que aprendem com os seus erros (hiptese fraca) e que conhecem as inter-relaes
entre as principais variveis econmicas (hiptese forte).
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que excesso de moeda em uma economia em que prevalece a taxa natural de desemprego
(compatvel com o pleno emprego) causa inflao, eles se antecipam elevando preos e salrios4.
Novos-clssicos (e monetaristas) aceitam a existncia da taxa natural de desemprego, a qual resulta
do equilbrio do mercado de trabalho. Nesta situao, apenas dois tipos de desemprego podem ocorrer,
o voluntrio, quando o agente no est disposto a trabalhar pelo salrio de mercado, e o friccional, que
o desemprego de natureza temporria, devido migrao dos agentes de um posto de trabalho para
outro. Sob a taxa natural de desemprego, o produto efetivo da economia encontra-se muito prximo ao
natural (ou produto potencial), que o volume mximo de produo que a economia pode gerar sem
provocar problemas inflacionrios. (BLANCHARD, 2007).
Os tericos novo-clssicos concluem que a poltica monetria, que atua por meio da alterao na
oferta de moeda e taxas de juros, ineficaz para alterar variveis reais na economia, como nvel de
emprego e produto, tanto no curto quanto no longo prazo. Uma expanso monetria apenas causaria
acelerao dos preos. Os novos-clssicos so totalmente contrrios atuao do governo por meio de
polticas monetrias expansionistas. Da advm o conceito de vis inflacionrio:
O conceito de vis inflacionrio deriva do argumento de ineficcia das polticas. O mago do conceito pode ser
entendido como a tentao que os governos tm de buscar um aumento do produto e/ ou reduo do nvel de
desemprego por meio do uso de polticas monetrias expansionistas. Em outras palavras, os governos so
propensos a fazer uso do chamado princpio aceleracionista da curva de Phillips (verso Friedman-Phelps),
cujo resultado de longo prazo seria apenas um aumento da taxa de inflao. Da o termo vis inflacionrio - m
conduo da poltica monetria que acarreta como nico resultado maior inflao (MENDONA, 2002, p. 13)..

Outra constatao novo-clssica a inconsistncia temporal da poltica monetria. Uma poltica


dita temporalmente inconsistente se determinada deciso de poltica econmica, que faz parte de um
plano timo, anunciada em um determinado perodo, deixa de ser tima em uma data futura, mesmo que
nenhuma nova informao relevante tenha surgido no perodo em questo (MODENESI, 2005, p. 166).
Portanto, para os novos-clssicos, a inflao est associada poltica monetria expansionista e por
isso prescrevem que o governo no deve interferir na economia, pois isso implica custos em termos de
inflao e/ou aumento da dvida pblica.
nesse sentido que a corrente novo-clssica defende a tese de Independncia do Banco Central
(IBC), como uma soluo para evitar o vis inflacionrio e o problema de inconsistncia temporal da
poltica monetria. Para os adeptos da tese de IBC, h uma correlao negativa entre o grau de
independncia do Banco Central e a inflao. Portanto, acreditam que preciso delegar a conduo da
poltica monetria a um agente independente, cujo nico objetivo controlar a inflao, de modo a
manter a credibilidade da poltica monetria e a reputao do Banco Central. (MODENESI, 2005).
Os defensores da tese de IBC creem que o governo promove inflao com o uso de expanses
monetrias, especialmente em perodos pr-eleitorais, aumentando o emprego e a renda no curto prazo.
Os polticos tenderiam a pressionar por redues de taxas de juros ou mesmo por financiamento
monetrio, atitudes ditas nocivas estabilidade da moeda. Vrios autores tm chamado ateno para o
fato de que um Banco Central submetido a razes eleitorais seria menos eficiente, pois a ingerncia da
poltica na economia tenderia sempre ao aumento de gastos, em detrimento das metas tcnicas e os
agentes perceberiam isso como sinal de fragilidade da poltica econmica.
Desse modo, a independncia do Banco Central um meio de lidar com a credibilidade dos
formuladores de polticas. Comprometendo-se com a inflao baixa, atuaria positivamente sobre os
agentes privados, via credibilidade e reputao. Esses efeitos positivos ocorrem devido ao fato de que o
Banco Central, livre de presses polticas, tem condies de promover a estabilidade de preos e isolaria
a poltica monetria dos ciclos polticos eleitorais.

4
Esta constatao caracteriza a Curva de Phillips Vertical, em que a taxa de desemprego igual taxa de
desemprego natural.
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Por fim, a viso novo-clssica contra intervenes do governo na economia via polticas
econmicas ativas, aumentando a oferta de moeda visando a reduo do desemprego para um nvel
abaixo da taxa natural. Esta corrente tem tido uma grande influncia no ensino de economia e na forma
de conduzir a economia por parte dos governos, influenciando suas decises.

4 CRTICAS AOS FUNDAMENTOS DO MODELO NOVO-CLSSICO E DO REGIME DE


METAS DE INFLAO
O regime de metas de inflao sustenta-se em um trip composto pela hiptese da neutralidade da
moeda (ou ineficcia da poltica monetria no longo prazo), da taxa natural de desemprego e da curva
de Phillips (relao inversa entre inflao e desemprego). Esse regime est fundamentado em conceitos
macroeconmicos que no so amplamente aceitos. Keynes, atravs de sua crtica aos pressupostos da
teoria clssica embasou a teoria dos ps-keynesianos, cujos principais representantes so Hyman
Minsky, Paul Davidson, Jan Kregel e Victoria Chick. Esta corrente, entre outras contribuies, tem
promovido discusses importantes sobre o regime de metas de inflao e seus custos para a economia.
Os ps-keynesianos procuram resgatar ideias de Keynes, como a importncia de polticas
econmicas ativas e a concepo de no-neutralidade da moeda. Conforme explicitado por Lima, Sics
e Paula (1999), a teoria ps-keynesiana contrria hiptese das expectativas racionais e a tese de que
os mercados esto sempre em equilbrio por conta da flexibilidade de preos e salrios. Segundo a
hiptese das expectativas racionais, sugere-se que todos os agentes formulam suas expectativas
utilizando todas as informaes disponveis, as quais coincidem com o verdadeiro funcionamento da
economia. Os erros cometidos na formulao dessas expectativas seriam derivados das informaes
imperfeitas, mas tais erros logo seriam corrigidos visto que os agentes so racionais. Segundo Modenesi
(2005), essa hiptese no leva em conta o custo da obteno e processamento das informaes. Na
prtica, os agentes no conhecem a forma de funcionamento da economia e nem sempre se comportam
conforme a teoria.
J a hiptese de equilbrio contnuo dos mercados bastante limitada. H controvrsias sobre a
flexibilidade de preos e salrios, principalmente quando se trata de reduzi-los. Como bem ressaltado
por Modenesi (2005), aspectos institucionais do mercado de trabalho, como a existncia de sindicatos
com alto poder de barganha e a legislao trabalhista contribuem para a no flexibilidade do
salrio. Quanto aos preos, sua formao depende da estrutura de mercado, e, portanto, possvel
que estes sejam inflexveis. Empresas oligopolistas ou monopolisticamente competitivas tm
poderes para determinar preos e mant-los altos, mesmo em situaes de desaquecimento da
demanda.
Sobre o conceito de taxa natural de desemprego, vale mencionar as crticas a seguir, visto que este
um conceito difcil de mensurar. Carvalho (1995, p. 136) ressalta que: sabido que o conceito de taxa
natural de desemprego , teoricamente, problemtico, exigindo muitas restries para sua validade,
restries estas que nem o mais delirante estudioso de equilibro geral ousaria propor ser realistas (...). A
histria dos testes empricos do conceito de taxa natural de desemprego no tem sido marcada pelo
sucesso (...). Para reforar, a citao de Sics (2002, p. 26) valiosa:
No h evidncias amplamente aceitas pelos economistas, de que a taxa natural de desemprego e a teoria da
curva-expectacional de Phillips, que sustentam a proposio das metas inflacionrias, tenham a capacidade de
explicar a realidade (...). No meio da dcada de 1990, os defensores da curva expectacional de Phillips e da
taxa natural de desemprego afirmavam convictos que uma taxa de desemprego inferior a 6% nos estados
Unidos desencadearia um processo inflacionrio. Desde ento, a taxa se reduziu. Estacionou em patamares
inferiores a 6% e no provocou qualquer inflao significativa.

Os defensores do regime de metas de inflao aceitam a neutralidade da moeda. Esta uma


importante crtica que deve ser feita ao regime. O Banco Central do Brasil confirma sua crena nesta
tese, conforme passagem extrada do primeiro Relatrio de Inflao de 1999:
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Ao longo dos ltimos anos, comeou-se a formar um consenso entre os economistas e bancos centrais, que o
objetivo principal da poltica monetria deve ser a obteno e a manuteno da estabilidade de preos. Com
esse intuito, comeou a ganhar importncia a adoo, pelo Banco Central, de uma estratgia de poltica
monetria cuja caracterstica principal antecipar-se a quaisquer presses inflacionrias futuras. (...)
importante ressaltar que a poltica monetria produz efeitos reais apenas no curto e mdio prazos, ou seja, no
longo prazo a moeda neutra. O nico efeito existente no longo prazo sobre o nvel de preos da economia.
(BANCO CENTRAL DO BRASIL, 1999, p. 89).

Nesta afirmao, est explcita a ideia de que a poltica monetria no deve ser utilizada para afetar
as variveis reais, pois tal poltica resultaria apenas em inflao. Esta posio do Banco Central no de
modo algum consenso entre os economistas, sobretudo daqueles que se inspiram na teoria keynesiana,
conforme ressaltado por Modenesi (2005).
Diferentemente dos que creem na neutralidade da moeda e ineficcia da poltica monetria, devido
s expectativas racionais, tanto Keynes quanto os autores ps-keynesianos acreditam que a poltica
monetria pode afetar as variveis reais da economia, contribuindo, por exemplo, na diminuio do
desemprego. Para eles, a moeda no neutra. Por exemplo, atravs da reduo da taxa de juros
possvel estimular os investimentos produtivos, e assim afetar positivamente o nvel de emprego e
renda. A poltica monetria deveria ser executada para promover a sada da moeda da esfera financeira
para a esfera de circulao de bens e servios, favorecendo a elevao da produo de bens. Para tanto,
a taxa de juros dos ativos financeiros deve ser menor que a rentabilidade esperada da comercializao
de produtos, que possuem menor liquidez que os ativos financeiros, (CARVALHO et al., 2007). Sics
(2002, p. 25) critica a ideia de vis inflacionrio e defende taxas de juros mais baixas para estimular a
economia:
Aos olhos de Keynes, os resultados que poderiam ser obtidos por uma reduo da taxa de juros seriam
duradouros. Mais fbricas, por exemplo, seriam abertas e parte daqueles que estavam involuntariamente
desempregados encontrariam trabalho. A poltica monetria poderia, dessa forma, estimular o crescimento
econmico. A reduo do desemprego, portanto, tambm deve ser um objetivo da poltica monetria (...). Esse
raciocnio possui nexo com a realidade, explicaria por que ministros, empresrios e parlamentares desejam
sempre uma reduo da taxa de juros em situaes de desaquecimento econmico. (...) Acreditar em vis
inflacionrio de ministros e parlamentares consider-los em sua totalidade como irresponsveis, seria o
mesmo que avaliar que sempre estariam dispostos a trocar a situao corrente de estabilidade por benefcios de
curto termo e instabilidade de longo termo. (SICS, 2002, p. 25).

A professora Maria Mollo (da Universidade de Braslia), que tambm crtica da hiptese de
neutralidade da moeda, argumenta que os adeptos da referida hiptese veem o fato de que a quantidade
de moeda afeta apenas a demanda de bens e servios, no influenciando por sua vez, o lado da oferta.
Por isso que a moeda causaria inflao. No entanto, a moeda pode afetar positivamente o lado da
produo, pois o crdito aos empresrios pode ser estimulado via taxas de juros mais baixas,
estimulando o aumento da produo, compensando assim a elevao da demanda e amortecendo a
inflao (MOLLO, 2009).
Vale comentar tambm o fato de que os ps-keynesianos, baseando-se na Teoria Geral de Keynes,
acreditam que o desemprego est fortemente relacionado s expectativas dos empresrios. Assim,
quando eles esto confiantes e otimistas quanto ao comportamento da economia, h uma elevao dos
investimentos que contribuem para aumentar a produo e o emprego. De outro lado, quando os
empresrios esto pessimistas, eles investem menos e o desemprego tende a aumentar (LIMA, SICS,
PAULA, 1999). Acredita-se, portanto, que a poltica monetria baseada na elevao ou reduo das
taxas de juros baixas influencia as expectativas dos empresrios.
Os proponentes do regime de metas de inflao entendem a inflao como um fenmeno
monetrio, e consideram a inflao como sendo um problema de excesso de demanda, que deve ser
combatida com a poltica monetria contracionista, baseada em altas taxa de juros. Atravs da
determinao da taxa de juros de curto prazo, o Banco Central procura manter a demanda agregada
compatvel com a oferta agregada. Em outras palavras, cabe ao Banco Central monitorar a demanda
para que ela no supere o produto potencial. Para os ps-keynesianos, h vrios tipos de inflao como
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as causadas por choques de oferta ou de demanda: inflao de salrios, inflao de grau de monoplio
ou inflao de lucros, inflao de retornos decrescentes, inflao importada, choques de oferta
inflacionrios, inflao de impostos e inflao de demanda (SICS, 2003). Portanto, o combate
inflao deve ser diferenciado, dependendo do tipo de inflao, dado que as suas causas so diversas.
Para o ex-ministro da Fazenda, Antonio Delfim Netto, existe uma a impossibilidade de mensurar os
principais conceitos responsveis pela definio da taxa de juros, o produto potencial e a taxa de juros
real natural, alm do tempo de reao da economia a partir do estabelecimento da poltica monetria.
Ele afirma que o conservadorismo do regime de metas de inflao resulta num baixo crescimento da
economia brasileira (DELFIM NETTO, 2006). Ainda escreveu Delfim Netto (2010, p. C-4) sobre a taxa
de juros real e o produto potencial,
O que acontece que so dois parmetros altamente discutveis que informam a poltica do Banco Central e
muito difceis de serem calculados com a preciso e segurana desejveis. O que preciso saber, ento, se os
modelos do Banco Central que exigem estes dois parmetros podem ser continuamente utilizados, porque so
imensos os custos sociais de erros nas estimativas do juro real e/ou do produto potencial. Quem sofre as
conseqncias desses erros a sociedade, porque a atividade econmica cresce menos do que podia crescer.
Em resumo, enorme a perda de bem estar de toda a sociedade, no longo prazo, com a reduo do ritmo de
crescimento do PIB per capita, se esses parmetros no foram bem calculados.
Modenesi (2005) tambm aponta para o baixo crescimento econmico, como uma desvantagem
desse regime. No Brasil, durante a vigncia do regime de metas de inflao, combinado com a poltica
de cmbio flutuante, em que as taxas de juros tm se comportado de modo muito voltil, constatam-se
fortes instabilidades do produto, as quais promovem o chamado crescimento do tipo stop and go.

5 ALGUMAS CRTICAS AOS ASPECTOS OPERACIONAIS DO REGIME DE METAS DE


INFLAO BRASILEIRO
Os proponentes do regime de metas de inflao consideram apenas a inflao de demanda, que
deve ser combatida com a poltica monetria, baseada em nico instrumento, a taxa de juros. De 1999 a
2009, os dados do Grfico 2 mostram como a taxa mdia de juros bsicos da economia brasileira (taxa
Selic) tem se mantido alta, cerca de 17% ao ano A taxa de juros bsica da economia brasileira, tanto
nominal quanto em termos reais, historicamente, uma das mais altas do mundo.

30,00

25,00 25,00
23,00
20,00 19,50 19,20
18,00
16,80 16,44
15,00 15,30
11,90 12,60
10,00 9,80

5,00

0,00
1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

Grfico 2. Taxa mdia de juros (Selic - %) - 1999/2009.


Fonte: Banco Central do Brasil, 2010.

O atual regime de poltica monetria no leva em conta outras causas da inflao. Conforme j
ressaltado, h vrios tipos de inflao, tanto causadas por choques de oferta quanto de demanda,
portanto o combate inflao deve ser diferenciado dependendo do tipo de inflao, dado que as suas
causas so diversas. O combate inflao deve atacar suas Causas reais. Diversos autores constatam em seus
estudos que a inflao no Brasil se deve mais aos problemas do lado dos custos do que da demanda
A Economia em Revista Volume 18 Nmero 2 Dezembro de 2010 93

(MODENESI, 2005; BRESSER-PEREIRA E GOMES, 2009; ARESTIS, PAULA e FERRARI-FILHO,


2009). Juros altos podem combater uma inflao de custos, mas com um preo muito alto para a sociedade.
As altas taxas de juros tm conseqncias negativas para a economia: a) desestmulos ao
investimento produtivo, visto que aumentam o custo dos mesmos e incentivam o investimento no
mercado financeiro; b) os altos juros afetam negativamente as expectativas dos empresrios e, portanto,
o adiamento dos seus projetos de investimentos; c) encarecimento do crdito, porque como a taxa de
juros bsica determina o custo das reservas bancrias, os bancos repassam tal elevao para as taxas de
juros finais, afetando os gastos das famlias com compras a prazo, em especial de bens de consumo
durveis; d) o aumento da dvida pblica, pois elevam os gastos do governo com o pagamento de juros;
e) estmulo entrada de capitais de curto prazo que buscam os maiores rendimentos possveis, mas que
a qualquer momento podem sair do pas, gerando instabilidade cambial.
No Brasil, a taxa de juros tem sido muito utilizada para combater presses inflacionrias
provenientes do lado dos custos. Um problema por trs disso a alta participao de preos
administrados no IPCA. Cerca de 70% desse ndice engloba preos livres e 30% preos administrados.
Os preos administrados so aqueles determinados ou influenciados por rgos pblicos, estabelecidos
em contrato, que no sofrem variao das condies de oferta e demanda vigentes no mercado
(CARVALHO et al., 2007). Portanto, no so influenciados diretamente pela elevao da taxa de juros.
Por isso mesmo que os juros precisam subir numa magnitude tal que consiga conter a demanda de
forma bastante rigorosa para que a variao dos preos livres seja suficiente para compensar a rigidez
dos preos administrados. O Grfico 3 mostra o comportamento do IPCA, dos preos livres e
administrados. Observa-se que a inflao de preos administrados, muito sensveis taxa de cmbio, foi
muito maior do que a inflao de preos livres durante a maior parte do perodo de adoo das metas de
inflao no Brasil.

25,00

23,00

21,00

19,00

17,00

15,00

13,00

11,00

9,00

7,00

5,00

3,00

1,00

1,00 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009

IP C A IP C A - P re os Monitorados IP C A - P re os L ivres

Grfico 3. ndice de Preos ao Consumidor Amplo (IPCA) IPCA, preos livres e preos monitorados (% ao ano) -
1999 a 2009.
Fonte: IPEADATA.

Nakano (2007) argumenta sobre o fato de que, na verdade, no apenas a taxa de juros que
promove a queda dos preos, mas tambm a taxa de cmbio. Ele afirma que h inmeros trabalhos
economtricos que no conseguem explicar os efeitos da taxa de juros sobre os preos. O que a taxa de
juros consegue explicar , em boa parte, a taxa de cmbio. Como as taxas de juros altas favorecem a
apreciao cambial, esta que contribui para a manuteno de preos estveis, tanto pela importao de
insumos quanto de produtos finais a preos mais competitivos. Assim, a poltica monetria teria pouca
eficcia em reduzir os preos, pois eles tm sido afetados pelo cmbio apreciado. Portanto, ainda
conforme Nakano (2007, p. 11):
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(...) temos que manter dois preos macroeconmicos fundamentais fora do seu equilbrio de longo prazo a
taxa de cmbio apreciada e taxa de juros acima da paridade internacional - , para manter a inflao sob
controle. Neste caso, a inflao baixa porque reprimida pela taxa de cmbio tabelada, artificialmente
apreciada, em funo da taxa de juros elevada. No merecemos isto!
Um problema do uso da taxa de juros bsica, a Selic, definida pelo Copom, para combater a
inflao que esta a mesma taxa que alm de refletir o custo das reservas bancrias, tambm
utilizada para remunerar parte dos ttulos da dvida pblica brasileira5, logo um aumento da taxa de
juros eleva imediatamente o custo da dvida pblica. Segundo Modenesi (2008), essa elevao causa o
chamado Efeito Riqueza s Avessas, ou seja, uma elevao da taxa de juros gera um aumento da
remunerao dos investimentos em renda fixa, aumentando a riqueza financeira dos detentores de
ttulos, o que pode levar a uma elevao dos gastos. Por isso mesmo que se faz necessrio aumentar a
taxa de juros mais do que o necessrio para contrair a demanda agregada global de modo a compensar o
aumento da demanda de uma parte dos agentes econmicos.
Alm disso, o enorme diferencial entre as taxas de juros domsticas e externas atrai os investidores
estrangeiros que procuram oportunidades rentveis para aplicarem seus capitais. Esse fato contribui para a
manuteno de um cmbio apreciado, favorecendo o combate inflao. O problema que este capital
especulativo nocivo ao pas, pois pode provocar depreciaes cambiais em momentos de crises e incertezas.
No Brasil, o Copom define a meta para a taxa de juros bsica da economia levando em conta as
expectativas de inflao. Quando h expectativas de que a inflao se encaminha para patamares
indesejados aumenta-se a meta para a taxa de juros. O fato que se quer chamar ateno aqui que o
Banco Central do Brasil utiliza duas fontes para estimar as expectativas para a inflao: a sua prpria
previso e uma pesquisa diria realizada por ele junto a analistas de instituies financeiras6. Esta ltima
divulgada atravs do Relatrio Focus e mostra as expectativas do mercado para a trajetria da
inflao. (CARVALHO et al., 2007). Com base nestas expectativas, o Banco Central calibra a taxa de
juros de modo a combater presses inflacionrias. A crtica que se faz que o Banco Central pode ser
influenciado por expectativas altistas do mercado financeiro, que lucra com a elevao das taxas de
juros. Conforme Farhi (2004, p. 86), (...) a autoridade monetria ainda escolheu apurar as expectativas
de inflao justamente entre os que mais tm a lucrar com a elevao das taxas de juros. O consultor
Amir Khair tambm critica a forma de captao de dados para projetar as expectativas inflacionrias e
diz que o Banco Central deveria captar dados de quem est na economia real e no no mercado
financeiro (KHAIR apud LAVAROTTI, 2010, p. 26). Reforando a posio de Khair, vale transcrever a
seguinte passagem:
Resta que o Banco Central poderia, como j foi inclusive sugerido publicamente, apurar as expectativas de
inflao dos agentes privados consultando um universo mais amplo de agentes que inclusse segmentos
organizados da sociedade, como entidades patronais da indstria e comrcio e sindicatos de trabalhadores, de
forma a contrabalanar o vis altista e exclusivamente financeiro na pesquisa que incorpora em seu modelo.
(FARHI, 2004, p. 87).

Ainda sobre este assunto, uma reportagem do jornal Folha de S.Paulo, em matria intitulada
Banco ganha com previso errada de inflao, informa que os bancos, atravs de suas expectativas
sobre a taxa de inflao, e que so utilizadas pelo Banco Central na elaborao de seu Boletim Focus,
influenciam na determinao da taxa Selic. Ao projetar taxas de inflao maiores no futuro, os bancos
induzem o Banco Central a elevar os juros bsicos, favorecendo seu prprio lucro com os ttulos
pblicos. Assim, os juros altos acabavam beneficiando os rentistas e prejudicando o crescimento do
PIB, alm de concentrar renda no setor mais rico da sociedade: O dados computados pelo Focus tm

5
Inclusive diz-se que este fato uma anomalia da economia brasileira, em que o Banco Central determina
diretamente as taxas de juros que remuneram a dvida pblica e esta mesma taxa utilizada para fins de
poltica monetria, o que se deve ao passado de inflao alta no pas. (BRESSER-PEREIRA, GOMES, 2009;
ARESTIS, PAULA, FERRARI-FILHO, 2009).
6
Essa pesquisa junto ao mercado considerada uma proxy das expectativas dos agentes racionais (FARHI, 2004).
A Economia em Revista Volume 18 Nmero 2 Dezembro de 2010 95

forte influncia sobre as taxas futuras no mercado financeiro. A elevao dessas taxas pressiona os juros
pagos pelos ttulos pblicos, alm de terem peso na deciso do Copom sobre o rumo da Selic
(In: FOLHA DE S.PAULO, 10/10/2004, p. B-5).
A atual poltica baseada na manipulao de taxas de juros altas favorece em muito o segmento
rentista em detrimento do setor produtivo. Veja a afirmao de um importante empresrio brasileiro,
Antnio Ermrio de Moraes, sobre a elevada taxa de juros paga no Brasil:
(...) hoje, no Brasil, muito mais fcil ganhar dinheiro no meio financeiro do que na produo. Se eu quiser
trabalhar dez minutos por dia no mercado financeiro, eu ganho mais do que produzindo. Mas isso no traz nada
para o Brasil (...). Se eu achar que mais fcil ganhar dinheiro no meio financeiro, eu vou esquecer a parte
industrial, e a vai faltar mercadoria (...). Est todo mundo aplicando no mercado financeiro porque muito
mais fcil voc aplicar no mercado financeiro do que trabalhar para produzir. O mercado financeiro d um
dinheiro. s ver os balanos dos bancos (MORAES, 2004b, p.B-3).
Outra crtica que merece destaque que poderia ser ampliado o horizonte de alcance das metas de
inflao. Para uma economia como a brasileira, suscetvel a choques externos, com importantes efeitos
sobre a taxa de cmbio, talvez o perodo de um ano seja muito curto, visto que existem defasagens
temporais dos efeitos da poltica monetria sobre a economia, que no Brasil de 6 a 9 meses. Alm
disso, preciso considerar que muitos preos que compem o IPCA esto sujeitos a regras de indexao
nos contratos estabelecidos (preos administrados).
O regime de metas de inflao, baseado em altas taxas de juros e cmbio flutuante, tem implicaes
importantes sobre os rumos da poltica fiscal. Desde 1998, por imposio do FMI, adotamos a poltica
de meta de supervit primrio. Desse modo, o Brasil tem se comprometido em economizar recursos
com gastos prioritrios (sade, educao, saneamento, habitao, infra-estrutura, etc.) a fim de pagar os
juros da dvida e dar certa tranqilidade aos detentores dessa dvida. O resultado desta poltica focada
em juros altos o aumento do desemprego e o baixo desempenho do produto interno bruto (PIB) que
apresenta um comportamento stop and go (Grfico 4), crescimento esse incompatvel com as
necessidades da economia brasileira, que todo ano recebe mais de 1,5 milho de novos entrantes no
mercado de trabalho.

Grfico 4. Produto Interno Bruto (% ao ano) 1999-2009.


Fonte: IPEADATA, 2010.

No modelo de metas de inflao, est explcita a preocupao com o crescimento acima do produto
potencial (aquele que teoricamente compatvel com o nvel de preos estvel), pois comprometeria o alcance
das metas de inflao. Esse pensamento condizente com a viso ortodoxa de que a moeda neutra (um dos
pilares do regime de metas de inflao). Mas os executores da poltica econmica no Brasil deveriam se
preocupar com o lado real, promovendo medidas que ampliem a capacidade produtiva do pas, especialmente
aquelas que estimulem positivamente as expectativas dos empresrios e que os incentivem a realizar novos
investimentos. Sobre este assunto, Paulo Skaf fez o seguinte comentrio:
96 A Economia em Revista Volume 18 Nmero 2 Dezembro de 2010

A cada vez que h um sinal de aumento da demanda, esse grupo trata imediatamente de destruir essa demanda.
Eles no acreditam que a demanda com o investimento que vo levar o pas ao crescimento. No momento em
que voc mata a demanda voc atrofia o investimento, e, sem demanda e investimento no tem crescimento
(...). At para diminuir o risco da inflao ns precisamos aumentar os investimentos. Quanto mais
investimento, mais produo e mais oferta. A inflao tambm se regula pela oferta.Voc no pode sempre
regular a inflao contendo a demanda. preciso aumentar a oferta. (SKAF, apud FOLHA DE S. PAULO,
2005, p. B-3)

Sabendo disso, o governo deveria desenvolver uma poltica de juros para o setor produtivo.
Sabemos que juros baixos por si s no vo levar ao to esperado crescimento sustentado da economia
brasileira. No entanto, juros altos certamente constituem-se em um importante entrave aos
investimentos, de modo a continuarem contribuindo para o crescimento aqum do necessrio, alm de
concentrar renda em favor dos rentistas e em detrimento da classe produtiva e trabalhadora.

6 CONSIDERAES FINAIS
Neste trabalho, apresentaram-se algumas crticas aos fundamentos tericos e operacionais do
regime de metas de inflao, com nfase na experincia brasileira. Este regime uma das mais
importantes propostas de poltica econmica dos novos-clssicos. O regime de metas de inflao se
apia em conceitos macroeconmicos fortes e difceis de serem quantificados e por isso mesmo no so
aceitos unanimemente por outras correntes do pensamento econmico, especialmente a ps-keynesiana.
O regime de metas de inflao subutiliza a importncia da poltica monetria, a qual utilizada nica e
exclusivamente para cumprir uma meta de inflao. Como dizia Keynes, a poltica monetria pode e
deve ser utilizada para estimular a economia, para promover o crescimento econmico e contribuir para
a gerao de empregos. Por isso mesmo a taxa de juros deve ser mantida baixa. Acredita-se que uma
taxa de juros baixa, ao incentivar os investimentos, contribuiria para aumentar a oferta agregada,
compensando, por sua vez, a elevao da demanda e arrefecendo possveis presses inflacionrias.
Desde a adoo do regime de metas de inflao brasileiro, em 1999, a inflao tem se mantido de
acordo com as metas (exceto nos anos 2001, 2002 e 2003). Embora haja discusses na literatura sobre
se a inflao baixa se deve ao regime (questo no tratada neste artigo), no h como negar o xito no
cumprimento das metas. O grande problema deste regime se utilizar de um nico instrumento (a taxa
de juros) para controlar a inflao, independentemente de sua causa. Essa poltica de juros altos
prejudicial para uma economia brasileira que precisa crescer e criar empregos.
Sob o regime de metas de inflao o Brasil continua lder mundial em praticar taxas de juros
elevadas, que tem contribudo para a forte apreciao cambial. A combinao juros altos e cmbio
valorizado tm consequncias negativas, pois no favorecem os investimentos produtivos e as
exportaes. Alm disso, juros altos afetam tambm os investimentos pblicos. Por conta da alta
despesa com o pagamento de juros de sua dvida, que tem uma parte importante atrelada taxa bsica
de juros, o governo precisa economizar recursos que poderiam ser canalizados para gastos em sade,
educao, infra-estrutura, etc. Acredita-se que as elevadas taxas de juros tem sido uma das principais
responsveis pelo crescimento econmico incompatvel com as necessidades da economia brasileira. O
Brasil precisa de uma poltica econmica que estimule a demanda e o investimento. S assim possvel
alcanar o to esperado crescimento sustentado.

ABSTRACT
The present article aims to present some critical analysis of theoretical and operational elements of the
new Brazilian monetary policy based on inflation targeting. Initially we present the background to the inflation
targeting in Brazil. Next, we discuss the theoretical foundations and some features concerning the operation of
the regime in brazilian experience. Criticizes the exclusive use of the interest rate as an instrument of monetary
policy in an economy like Brazil. The article concludes that despite the price stability achieved since the
adoption of the Real Plan and held under the current monetary regime, we need that government worry about
other economic policy objectives such as economic growth with employment generation.

Keywords: Inflation Targeting, Interest Rates, Economic Growth.


A Economia em Revista Volume 18 Nmero 2 Dezembro de 2010 97

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