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del deterioro de las condiciones fiscales y de la situacin de fragilidad de los
sistemas bancarios de algunos pases europeos, contribuyeron a incremen-
tar el grado de fragmentacin de los principales mercados financieros euro-
peos, la ruptura de la transmisin monetaria, y el deterioro de las variables
macroeconmicas en la eurozona.
En este contexto comenz a cobrar fuerza la posibilidad de reversibilidad del euro, que ali-
ment la escalada de las primas de riesgo de los pases bajo tensin y abri la fase sistmica 87
de la crisis. Para atajar este escenario de retroalimentacin de la crisis ha sido necesario
acometer un intenso proceso de ajuste econmico y de reformas estructurales por parte de
**
Universidad de Murcia.
galopante de los riesgos financieros. A partir de frentes: un intenso proceso de ajuste econmico
Grfico 1
Evolucin del indicador de riesgo sistmico CISS
0,6
0,5 Crisis puntocom
0,4 valor mximo:
0,2947
0,3
0,2
0,1
0,0
y de reformas estructurales desarrollado por los lle sobre las medidas adoptadas por la Reserva
Gobiernos de los pases con economas afectadas; Federal de EE.UU. y el Banco de Inglaterra vase
una accin firme del Banco Central en defensa de Esteve y Prats (2011) y LHotellerie-Fallois y Valls
la moneda nica; y finalmente, el impulso que (2013). Las diferencias en la aplicacin de los
desde la Comisin y el Consejo Europeo se ha instrumentos se explican por las limitaciones que
dado para la materializacin de la unin bancaria impone al BCE el Tratado de Lisboa y su propio
europea, que descansar en tres pilares: un Meca estatuto, y se concretan en los siguientes aspectos:
nismo nico de Supervisin (MUS), en el que el
BCE asumir en otoo de 2014 sus nuevas fun El BCE tiene un objetivo nico de estabilidad
ciones de supervisin bancaria; un fondo garan de precios, mientras que la RF y el BI tienen
ta depsitos comn; y un Mecanismo nico de un objetivo adicional de empleo.
Resolucin de entidades de crdito (MUR) (Malo
de Molina, 2013). El BCE es la nica autoridad competente en
poltica monetaria, mientras que el mbito
de la poltica econmica recae en diecisiete
La brecha entre pases no sometidos a estrs, Estados soberanos, con sus respectivos Teso
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como Alemania, Finlandia, Holanda o Luxem- ros y Parlamentos, con lo que las interaccio
burgo, y la de aquellos en situacin ms compro- nes monetaria y fiscal son ms complejas
que en EE.UU. y en el Reino Unido.
metida, como Espaa, Italia, Portugal, Grecia o
Irlanda, tardar probablemente un largo tiempo El BCE tiene prohibido financiar al sector
en cerrarse definitivamente. pblico, con lo que no puede adquirir deuda
en los mercados primarios y tampoco puede
ejercer funciones de prestamista de ltimo
La crisis no ha concluido, pero parece que la recurso de los Estados. 89
fase ms aguda ya ha remitido aunque los pro
blemas latentes requerirn todava mucho tiempo, El BCE no puede actuar como prestamista
accin ha reducido el margen de actuacin nos de tipos cero. Las acciones que engloba
de la poltica monetaria, basada exclusiva esta va han provocado una expansin del
mente en una poltica de tipos de inters, y balance del BCE, as como un cambio en su
por tanto la capacidad del BCE de introdu composicin y en su perfil de riesgo.
cir nuevos estmulos con este instrumento
cuando el tipo oficial alcanza valores muy El grfico 3 muestra la trayectoria de los
bajos. tres bancos centrales en el perodo que va
de enero de 2007 a enero de 2014. Clara
El grfico 2 muestra el perfil de los tipos ofi mente se puede apreciar el efecto que han
ciales del BCE, la RF y el BI entre enero de tenido las medidas no convencionales de
2007 y enero de 2014. La posibilidad de una poltica monetaria sobre los balances de los
fuerte recesin y el aumento del riesgo de bancos centrales y las diferentes trayectorias
deflacin originaron un recorte del tipo ofi seguidas. El Banco Central Europeo ha regis
cial, entre octubre de 2008 y mayo de 2009, trado el menor aumento de los tres balances.
de 325 puntos bsicos, hasta situarlo en el Desde enero de 2007, la RF y el BI han mul
1%. Desde noviembre de 2013 est situado tiplicado su balance por 4,6 y 4,7, respecti
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Grfico 2
Evolucin de los tipos oficiales
Porcentaje
6,00
5,00
4,00
3,00
0,00
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
RF BI BCE
Grfico 3
Expansin del Balance Bancos Centrales Activo=Pasivo, 1 enero 2007=100
486
500,00
471
450,00 458
400,00
350,00 321,00
300,00 306,00
269
250,00
100,00
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2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
RF BI BCE
anticipadas de la liquidez inyectada masiva se van aadiendo a los anteriores, generando una
mente explican la trayectoria de contraccin espiral de deterioro de las condiciones macroeco
del balance del BCE. nmicas, en el que el fantasma de la deflacin e 91
incluso la posibilidad de ruptura del euro pusieron
Con el fin de abordar el conjunto de acciones de manifiesto la necesidad de introducir avances
Cuadro 1
Fases en el desarrollo de la crisis internacional
Fase primera o fase inicial de la crisis financiera agosto de 2007 septiembre de 2008
Crisis financiera Fase segunda o de agudizacin de la crisis
financiera octubre de 2008 diciembre de 2009
Fase tercera o de inicio de la crisis de deuda
soberana enero de 2010 junio de 2011
Fase cuarta o fase sistmica de la crisis de
deuda soberana julio de 2011 febrero de 2012
Crisis de deuda soberana
Fase quinta o de agravamiento de la fase
sistmica marzo de 2012 noviembre de 2012
Fase sexta o de impulso hacia una autntica
Unin Econmica y Monetaria desde diciembre de 2012 actualidad
Fuente: Elaboracin propia.
de gestin de liquidez y medidas adoptadas en oficial permaneci constante, incluso con algn
colaboracin con otros bancos centrales. ligero repunte al alza en julio de 2008.
Grfico 4
Operaciones de inyeccin de liquidez: OPF y OFPML
Volmenes en millones de euros
1.400.000
1.200.000
1.000.000
800.000
600.000
400.000
200.000
conllevan la expansin del balance del BCE y se a anunciar el inicio de la retirada gradual de las
concretan en las siguientes acciones: medidas no convencionales a partir del primer tri
mestre de 2010.
El suministro ilimitado de liquidez a las enti
dades de crdito: las OPF y las OFPML pasan Fase tercera o de inicio de la crisis de deuda
a adjudicarse mediante subastas a tipo fijo soberana (enero 2010-junio 2011)
con adjudicacin plena.
A principios de 2010, cuando ya se estaba
La ampliacin de la lista de activos aceptados diseando la estrategia de salida de la crisis,
como garanta y la reduccin de las exigen comenzaron a manifestarse las primeras tensiones
cias de rating. en Grecia. Desde entonces, la desconfianza de los
mercados sobre la sostenibilidad de las finanzas
La prolongacin del plazo de vencimiento de pblicas de los pases perifricos de la eurozona
las OFPML mediante inyecciones adiciona (Grecia, Irlanda, Portugal, Espaa e Italia) fue en
les a 6 meses y a 12 meses (desde junio de aumento, alcanzando su punto crtico el 23 de
2009), con lo que este instrumento se con abril de 2010 con la peticin de rescate a la UE y
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vierte en la principal va de atencin de las al FMI por parte del Gobierno griego.
necesidades de liquidez de las entidades
de crdito de la eurozona. En el grfico 4 se La respuesta del BCE, a la llamada desde enton
aprecia su potenciacin frente a las OPF que ces crisis de deuda soberana, fue la introduccin
haban sido, hasta ese momento, el instru de una nueva medida extraordinaria: el Programa
mento bsico de inyeccin de liquidez. para el Mercado de Valores (PMV), con el que se
pretenda evitar el contagio a otros pases de la
La provisin de liquidez en moneda extran UEM y mejorar la transmisin monetaria.
jera mediante operaciones swap fundamen 93
talmente en dlares. El PMV permite a los bancos centrales del
Eurosistema: comprar en el mercado secundario
de liquidez el BCE introdujo el Segundo Programa de 2011, la necesidad de introducir nuevas medidas
Bonos Garantizados, con una duracin tambin de un para paliar esta grave situacin de deterioro de las
ao y una dotacin de 40.000 millones de euros, condiciones de liquidez y de fraccionamiento del
de los que solo se cubrieron una pequea parte sistema financiero europeo culmin con la puesta
debido al impulso que tom el mercado primario en marcha de las siguientes acciones anunciadas en
de estos ttulos. El tipo de inters oficial fue ele diciembre de 2011:
vado en dos ocasiones hasta situarlo al finalizar
esta fase en el 1,5%. La reduccin del tipo oficial al 1%.
programa de asistencia y, finalmente el 9 de junio Las OMD tambin podrn ser tenidas en consi
Espaa pidi el rescate bancario y tras ella, el 25 deracin en aquellos Estados miembros que estn
de junio Chipre solicita tambin el rescate de su sometidos a un programa de ajuste macroecon
economa. La firme sospecha de reversibilidad de mico y hayan recuperado el acceso a los mercados
la moneda nica se haba apoderado de los mer de bonos. Hasta la fecha, ningn pas ha apelado
cados financieros provocando una inestabilidad a este recurso, aunque los mercados financieros
difcil de revertir, en la que otros pases como Fran descontaron rpidamente todo su potencial. Tras
cia y Blgica tambin daban muestras notables de la puesta en marcha del programa, la escalada de la
una elevada tensin. rentabilidad de la deuda soberana se revirti en
todos los pases, especialmente en Espaa e Italia
En julio de 2012, en una cumbre empresarial aunque tambin en Francia y Blgica que haban
organizada en Londres con motivo de la inaugura manifestado tensiones de cierta importancia.
cin de los Juegos Olmpicos, Mario Draghi, pre
sidente del BCE, afirm estar dispuesto a hacer
todo lo que fuera necesario para preservar el euro. Fase sexta o de impulso hacia una autntica
Con esa frase se enviaba una seal inequvoca de UEM (desde diciembre de 2012)
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la irreversibilidad del euro, que se reflej en los
mercados con un alivio de las tensiones. En ese Afrontar la resolucin duradera de la crisis
mismo mes el tipo oficial se rebaj hasta el 0,75%. requiere una accin firme y concertada por parte
de los gobiernos nacionales ms afectados por
Finalmente, en septiembre de 2012, el BCE la crisis, del BCE y de las autoridades europeas. La
introdujo un nuevo programa de compra de accin de los gobiernos de las economas
deuda basado en Operaciones Monetarias Direc sometidas a tensiones severas se ha basado
tas (OMD) y cancel definitivamente el PMV. Este en la implementacin de programas de ajuste
programa introduce condiciones ms severas para 95
macroeconmico y la aprobacin de importantes
que un pas de la eurozona pueda acogerse al reformas estructurales.
promiso con la estrategia monetaria expansiva. De cuestiones debern ser aunadas por todos los fren
este modo, se intenta afectar, va expectativas, a tes: el BCE, el Eurogrupo, la Comisin y el Consejo
la estructura temporal de los tipos de inters, en la Europeo.
que los tipos de inters a largo plazo son los real
mente relevantes para las decisiones de consumo La unin bancaria, que tiene como objetivo la
e inversin de los agentes econmicos. Un anclaje creacin de un marco financiero integrado para sal
firme de las expectativas de tipos de inters ofi vaguardar la estabilidad financiera y minimizar los
ciales permitira, en ltima instancia, la reactiva costes de las quiebras bancarias, comprende un
cin econmica de la eurozona. Esta poltica de sistema nico de regulacin del que se encarga la
forward guidance del BCE es de tipo cualitativo Autoridad Bancaria Europea (ABE) y tres mecanis
frente a la poltica forward guidance cuantitativa mos: el Mecanismo nico de Supervisin (MUS)
de la Reserva Federal o el Banco de Inglaterra que del que se encargar el BCE; un fondo de garan
explicita los niveles de paro e inflacin a partir de ta de depsitos comn; y un Mecanismo nico
los cuales darn comienzo las subidas de tipos de Resolucin de entidades de crdito (MUR). La
de inters. Sin embargo, El BCE no puede tener asuncin del papel de supervisor nico del sis
otro mandato que no sea la estabilidad de precios tema bancario europeo por parte del BCE, el 4 de
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y no puede vincular su poltica monetaria a otra noviembre de 2014, representar un hito decisivo
variable que no sea la inflacin. en el proceso de creacin de la unin bancaria y
de una UEM ms autntica.
Fragmentacin financiera por riesgo bancario carios, que representan el primer eslabn del pro
ceso de transmisin monetaria, se alejan del nivel
Las tensiones financieras, que comenzaron en compatible con el tipo oficial. En este contexto,
agosto de 2007, se fueron agudizando a lo largo de la transmisin de las variaciones del tipo oficial al
2008 dificultando el funcionamiento de los mer sector real se vuelve ms errtica e impredecible
cados interbancarios y con ello los procesos de y la capacidad de la poltica monetaria para alcan
gestin de liquidez a escala mundial. El grfico 5 zar su objetivo de estabilidad de precios, basada
muestra el desplome del mercado y especial en ajustes de tipos de inters, pierde virtualidad,
mente del segmento sin garantas del mercado lo que justifica que el BCE comenzara a introdu
interbancario (operaciones de depsito) que es el cir medidas no convencionales de expansin de
ncleo de referencia de los mercados interbanca su balance que permitieran garantizar el objetivo
rios y el que facilita con mayor rapidez la gestin inflacin a medio plazo y atender la demanda de
de liquidez a las entidades de crdito. A da de liquidez de las entidades de crdito, asumiendo
hoy este segmento no ha recuperado su fortaleza el papel de redistribucin de fondos que hasta
fruto del nivel de riesgo latente, mientras que el entonces haba ejercido el mercado interbancario.
segmento garantizado de operaciones repo si lo
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ha hecho. El grfico 6 muestra la evolucin de los tipos
oficiales (el de las OPF y las facilidades permanen
Si las entidades de crdito no prestan dinero tes) y el del tipo de inters interbancario a un da
en el mercado interbancario como consecuencia EONIA (segmento sin garantas). Como se puede
del incremento de la percepcin de riesgo de con observar el EONIA fluctuaba alrededor del tipo
trapartida se produce la ruptura del mecanismo oficial (tipo de las OPF) y tras la irrupcin de la
de transmisin monetaria: el vnculo entre el tipo crisis el EONIA se separa de ste evidencindose
oficial de referencia para la poltica monetaria y los la ruptura del mecanismo de transmisin mone
tipos del mercado monetario desaparece y es a taria pues el EONIA ya no se forma a partir de la 97
partir de este momento cuando los tipos interban seal dada desde la autoridad monetaria, sino que
30.000.000
25.000.000
20.000.000
15.000.000
10.000.000
5.000.000
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Grfico 6
Tipos oficiales y del mercado monetario
Porcentaje
6
0
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Grfico 7
Prstamos del BCE a las entidades de crdito por grupos
Volumen en miles de millones de euros
1.200
1.000
GIIPE
800
600
400
Otros
200 AHFL
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abr-07
abr-08
abr-09
abr-10
abr-11
abr-12
abr-13
jul-07
jul-08
jul-09
jul-10
jul-11
jul-12
jul-13
oct-07
oct-08
oct-09
oct-10
oct-11
oct-12
oct-13
ene-07
ene-08
ene-09
ene-10
ene-11
ene-12
ene-13
Notas: GIIPE (Grecia, Irlanda, Italia, Portugal y Espaa); AHFL (Alemania, Holanda, Finlandia y Luxemburgo) y otros (Francia, Blgica y
Chipre).
Fuentes: BCE y bancos centrales nacionales.
En conclusin, esta situacin implica una trans instrumento y la vuelta de los fondos a la cuenta 99
misin monetaria muy diferente en los pases que de reservas de las entidades de crdito en el banco
tienen un sector bancario en mala situacin y una central; esta cuenta se compone de las reservas
Grfico 8
Facilidad de depsitos
Volumen en millones de euros
900.000
800.000
700.000
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
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es decir, por fin se penalizara a las entidades de Pese a todo, el flujo de recursos inmovilizado
crdito por dejar la liquidez a un da en el BCE. en el BCE, tanto en la cuenta de reservas como en
100 Sin embargo esto, de momento, no ha sucedido la facilidad de depsito, a lo largo de 2013 todava
y el BCE mantiene abierta la posibilidad de aplicar es demasiado alto y por tanto persistir la frag
un tipo negativo a este instrumento, como ya se mentacin financiera y con ella la divergencia en
C U A D E R N O S D E I N F OR MA CI N EC ON M I CA | 238 |E NE RO/FE BRE RO
Grfico 9
Reservas mnimas y exceso de reservas en el BCE
Volumen en millones de euros
600.000
500.000
400.000
300.000
200.000
100.000
Fragmentacin financiera por riesgo soberano Como podemos observar en el grfico 10,
que recoge la posicin agregada de los saldos de
Desde 2010 y, sobre todo, desde la peticin de los pases acreedores y deudores en TARGET2 la
rescate de Grecia se desat la crisis de la deuda fragmentacin es muy evidente. La posicin de
soberana y con ella una importante fragmentacin Espaa, Italia, Grecia, Portugal e Irlanda contrasta
financiera por riesgo soberano. con el sistemtico saldo acreedor de Alemania, y
Grfico 10
Saldo agregado en TARGET2 de los Bancos Centrales Nacionales
Miles de millones de euros
1.500
1.000
500
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0
-500
-1.000
-1.500
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014
Grfico 11
Diferenciales de prstamos de las entidades de crdito. Prstamos a empresas y hogares
Datos en % anual, referidos a noviembre de 2013
6
0
Luxemburgo
Holanda
Chipre
Irlanda
Eslovaquia
Finlandia
Malta
Estonia
Espaa
Alemania
Eslovenia
Italia
Francia
Blgica
Grecia
Portugal
Austria