MAESTRA EN FINANZAS

ASIGNATURA : Finanzas Corporativas

PROFESOR : Luis Piazzon, PhD

TTULO DEL TRABAJO : Caso Cox Communications, Inc. 1999

El presente trabajo ha sido realizado de acuerdo a los

Reglamentos de la Universidad ESAN por:

Lima, 08 de Agosto de 2016

1. Por qu CCI est adquiriendo Gannett? Tiene sentido adquirir Gannett a $2.7 billones?

Considerando los objetivos de la empresa, la cual se sustenta en dos pilares principales: 1. Generar
valor para los accionistas y 2. Duplicar el tamao de la empresa cada cinco aos. El primero, claramente
se deriva del segundo objetivo financiero, por eso consideramos que si tiene sentido adquirir Gannett.
Estos objetivos conllevan a aprovechar las sinergias de esta adquisicin, principalmente en los
operativos mediante economas de escala a nivel local (uso compartido de cables, personal y vehculos
se asistencia tcnica) y a nivel nacional, mayor capacidad de negociacin (ejemplo HBO o Fox).
En este sentido, mediante las adquisiciones iniciales planeadas por CCI, le permitira ampliar toda su
red logrando incrementar en un 60% su base de suscriptores respecto al inicio del ao 1999.

Asimismo, consideramos que si es posible pagar $2.7 billones, para lo cual hemos realizado las
valorizaciones comparativas entre las distintas alternativas brindadas en el Anexo 8, para lo cual hemos
considerado los siguientes supuestos:

Tasa de descuento: Asumimos que la empresa tiene un CPPC = 10%.

Tasa de crecimiento: Asumimos que el caso de no adquirir Gannett crece a un 2% dada la
incertidumbre del sector y en los casos que adquiere Gannett consideramos de manera
conservadora que solo se incremente en un 2.5%.
Flujo Operativo: El importe considera el Beneficio Neto + Depreciacin + Intereses, para determinar
el flujo de caja econmico.
Metodologa del flujo de caja: Consideramos el flujo de caja operativo y de inversin, adicionando
el concepto de la perpetuidad, este ltimo consiste en traer al presente el ltimo flujo aplicando
tanto la tasa de crecimiento como el CPPC.
Valor Creado: Consideramos este importe, restando los VAN generados en el caso de adquirir
Gannett, respecto a no adquirirlo.

De los supuestos planteados se han obtenido las valorizaciones mostradas en el Anexo 01 adjuntado
al presente trabajo.

Tomando como referencia el primer flujo (a), y en todos los dems casos sea cual fuere la modalidad
de financiamiento, podemos apreciar que la generacin de valor es superior > 0, cumpliendo con el
objetivo de Cox de crear valor y aunque el ratio de propiedad de la familia Cox baja en el caso de los
flujos (c) y (d), an mantendran una participacin controladora (superior al 51%).

2. Asumiendo que la adquisicin de Gannett es un hecho, estime las necesidades de

financiamiento de corto plazo (1 aos) y de largo plazo (4 aos). Qu monto tendra que
financiarse con fuentes externas?

Para responder esta solicitud partimos de los siguientes supuestos:

Saldo de Caja objetivo: Consideramos que crece en funcin al promedio de los saldos finales
como porcentaje de las ventas de los aos 1996, 1997 y 1998.

1996 1997 1998 Promedio

Ventas 1460 1610 1717

Saldo de Caja 42 28 31 32
% 2.88% 1.74% 1.81% 2.14%
Considerando lo indicado, hemos realizado dos estimaciones:

a) Cuadro de necesidades de financiamientos considerando solo la deuda antigua y la adquisicin

de Gannett:

1999 2000 2001 2002 2003

Saldo Inicial 31 32 32 2,226 4,159

Flujo de Caja Operativo 794 1,525 1,663 1,883 2,114
Flujo de Caja de Inversiones -3,778 -3,896 -1,069 -837 -749
Deuda Antigua -431 -341 -200 -277
Deuda Nueva:

Flujo sin financiamiento -2,953 -2,770 285 3,072 5,247

Necesidad de Financiamiento 2,985 2,803 1,941 1,087 1,116

Saldo de Caja 32 32 2,226 4,159 6,363

Saldo objetivo 32 32 33 34 34

Aqu las dos grandes necesidades se dan en los aos 1999 y 2000, cuya necesidad de
financiamiento considerando el saldo objetivo de caja es $ 2,985 y $ 2,803 en cada ao.

Si por ejemplo se tomara deuda con amortizacin constante y amortizacin, este flujo
contemplara las siguientes necesidades:

1999 2000 2001 2002 2003

Saldo Inicial 31 32 32 33 34
Flujo de Caja Operativo 794 1,525 1,663 1,883 2,114
Flujo de Caja de Inversiones -3,778 -3,896 -1,069 -837 -749
Deuda Antigua -431 -341 -200 -277
Deuda Nueva: a -746 -746 -746 -746
b -887 -887 -887
c -345 -345
d -283
Flujo sin financiamiento -2,953 -3,517 -1,348 -1,100 -1,140

a b c d e
Necesidad de Financiamiento 2,985 3,549 1,381 1,133 1,175

Saldo de Caja 32 32 33 34 34

Saldo objetivo 32 32 33 34 34
3. Cules son las restricciones que Clement tiene que satisfacer respecto al financiamiento
externo de CCI? Usted puede asumir que CEI ha establecido que el piso de sus pretensiones
financieras es el 65%?

Las restricciones queClementtiene que tener en cuenta para el financiamiento externo de CCI son:

Mantener la estructura de Capital, esto implicaba que la participacin de las acciones no sea
disminuida del 76.8% de las acciones con Voto y el 67.3% de las acciones ordinarias que CEI
posea en Cox. Esta decisin limitaba el volumen de financiacin de Cox mediante la emisin de
nuevas acciones, ya que cualquier nueva emisin reducira automticamente el porcentaje de
participacin de CEI.
Realizar una oferta pblica inicial de acciones antes que Charter, debido a que Charter y Cox
buscaban el mismo tipo de inversores, y evitar que los inversionistas estn menos interesados en
las acciones de Cox.
Mantener una elevada clasificacin de su deuda (primera calidad) y para ello debe existir un
equilibrio entre deuda y recursos propios, teniendo un control riguroso de diversas variables.
Mantener niveles de endeudamiento que no supere el ratio de Deuda/EBITDA de 5 (cinco) puntos.

Queda claro que la posicin conservadora de la familia Cox, que tena el control de la compaa, de
todas maneras se vera afectada frente a cualquier decisin, ya que la coyuntura as lo proyectaba.
Quizs la nica manera de mantener estos estndares sera el de inyectar una mayor proporcin de
fondos propios que financiamiento externo.

En el caso de las pretensiones financieras podramos indicar que no se puede asumir que CEI
estableciera un 65% como piso de sus pretensiones financieras ya que frente a los riesgos descritos y
su estrategia en el mercado puede reducir su participacin hasta un 51% y seguir manteniendo el
control de la compaa. Considerando la adquisicin de Gannet mediante la emisin combinada de
bonos, nuevas acciones y el producto financiero PRIDES se podra inferir que el piso de sus
pretensiones financieras seria un 65%.

4. Analice las alternativas propuestas en el anexo 8 Qu es un FelineIncomePrides? Cules son

sus ventajas y desventajas? Descomponga el ttulo en sus componentes de deuda y capital,
Cules son las implicancias econmicas de que la empresa emita FelineIncomePrides?

Qu es un FelineIncomePrides?

Considerando las necesidades de la empresa, Merrill Lych crea este instrumento financiero,
considerado un hbrido porque conjuga tanto caractersticas de una emisin de acciones con obtencin
de financiamiento externo. Este instrumento funciona como un fideicomiso, en donde las necesidades
de financiamiento de la empresa, calzan con las adquisiciones de estos valores por los inversores.

De acuerdo con la estructura de producto financiero IncomePrides, los titulares recibiran pago de
efectivo por 3 aos a razn de un 7% , al trminos de 3 aos estaran obligadas de comprar un nmero
de acciones de Cox, mediante pago en efectivo o a travs de sus acciones preferentes en el fideicomiso.

Ventajas:

Se beneficia en el caso de un incremento del valor de las acciones, mientras recibe un rendimiento
fijo.
Est menos expuesta a los riesgos de mercado de las acciones, en virtud de que tiene un precio
piso igual al valor de mercado de la obligacin, denominado el valor de inversin.
Recibe una tasa de inters superior al del mercado (7%).
Le permite al inversionista tener un acercamiento en el mercado accionario teniendo un rendimiento
mnimo, y una recuperacin prevista de su principal, lo que en definitiva limita el riesgo.
Desventajas:

La accin puede no incrementar su valor de acuerdo a las expectativas del inversionista.

Pueden obtenerse prdidas dependiendo del diferencial que se fije entre el precio de la accin y el
precio de conversin a la fecha de emisin.

En el caso de los emisores, podemos determinar las siguientes ventajas y desventajas:

Ventajas:

Al diferir la opcin de compra a los inversores, tiene la ventaja de recomprarlas y as mantener su

posicin de control.
No representa deuda bancaria, dada su estructura se muestra en la cuenta de capital en el balance.
Le permite tener independencia respecto al manejo de la deuda financiera.

Desventajas:

La emisin no garantiza la capitalizacin de las acciones (por el diferimiento), si este no se cumple,

afecta la credibilidad de la empresa impactando directamente en el precio de las acciones.
El precio de la accin se puede apreciar ms de lo esperado, generando una posible prdida de
capitalizacin. Esto quiere decir que si el precio de mercado se encuentra muy por encima del
precio de recompra con anterioridad a la fecha en que el emisor puede ejercer su derecho, el efecto
resulta en que el emisor deja de percibir por accin convertida ingresos iguales al diferencial entre
ambos precios.

Las principales implicancias econmicas las plasmamos en los siguientes cuadros:

Emision de Acciones:
1999 2000 2001 2002 2003

Gastos de Interes -258 -310 -413 -420 -377

Escudo fiscal -85 30 10 10 10
Beneficio Neto 339 948 1,029 1,293 1,584

EBITDA 1.201 1.495 1.653 1.873 2.103

Ceficiente de endeudamiento 2,9 x 3,2 x 2,8 x 2,1 x 1,4 x

Financiamiento con producto PRIDES:

1999 2000 2001 2002 2003

Gastos de Interes -310 -473 -580 -591 -521

Escudo fiscal -85 30 10 10 10
Beneficio Neto 287 786 863 1,123 1,440

EBITDA 1.201 1.495 1.653 1.873 2.103

Ceficiente de endeudamiento 4,0 x 4,2 x 3,8 x 3,1 x 2,4 x

Ventajas de la emisin acciones en gastos de intereses:

20% 53% 40% 41% 38%
Ventajas de la emisin acciones en beneficio neto:
18% 21% 19% 15% 10%

Como se puede apreciar en el grfico, si la empresa adquiere Gannett mediante la opcin del
instrumento PRIDES, este sera la segunda opcin ms cara despus de emplear Bonos. Es por ello
que lo comparamos con la emisin de nuevas acciones. En la comparacin tanto en Intereses como en
beneficio neto, resulta siendo menos beneficiosa respecto a la emisin de acciones.
Pero el punto ms ventajoso es que comparado a la emisin de acciones, le permite seguir manteniendo
una participacin financiera ms acorde a la necesidad de la familia Cox, ya que aunque su naturaleza
representa una deuda, ste no afecta la estructura del balance general.

5. Qu alternativa de solucin en el anexo 8 cumple las restricciones impuestas? Por qu?

La recomendacin que debe hacer el rea de tesorera sobre cmo financiar la adquisicin de Gannet
tiene que ser coherente con la capacidad a largo plazo de la compaa para financiar operaciones
futuras, es decir, deban ser conscientes del impacto de sus decisiones en la calificacin crediticias del
bono de primera calidad que Cox posea y respetar las preferencias de la familia Coxde querer seguir
manteniendo su control en la compaa.

Alternativas descritas:

Las alternativas de no realizar la compra de Gannett y la de realizar la compra con la emisin de bonos
presenta un nivel de endeudamiento superior a coeficiente establecido como objetivo, mientras que la
alternativa de compra mediante la emisin de nueva acciones el coeficiente se sita por debajo del
objetivo pero el nivel de participacin de la familia Cox se diluye. La alternativa de la compra de Gannett
mediante la emisin combinada de bonos, nuevas acciones y del producto financiero PRIDES el nivel
de endeudamiento y el nivel de participacin de la familia controladora se ubica dentro de sus
preferencias.

Realizando una comparacin del beneficio neto, sin duda, la que mayor beneficio genera es la emisin
de acciones, sin embargo la alternativa que cumple con las restricciones impuesta es la modalidad de
la emisin combinada del producto financiero PRIDES (Anexo 8D), porque a diferencia del primero,
este no diluye la capacidad controladora de la familiar Cox, le permite controlar el riesgo. Si bien es
cierto la participacin de la familia va reduciendo conforme va venciendo los tres aos de emisin, este
diferimiento tambin le permite a la empresa recomprar estas acciones y as mantener su posicin
controladora. Adicional ello, como ya se expuso en los puntos 2 y 3, esta estrategia le permitira
mantener la calificacin de su deuda elevada, ya que la deuda no se vera comprometida en la
estructura del balance.
 ANEXO 01: VALORIZACION

a. Flujo de Caja de Cox en el caso de no realizar la compra de Gannett, pero s adquisiciones previstas:
2,673 73.0%
1999 2000 2001 2002 2003 Perp. FCE
Flujo de Caja Operativo 794 1,374 1,501 1,706 1,923 1,199
Flujo de Caja de Inversiones -3,778 -1,256 -1,044 -812 -724

g % = 2.0% Perpetuidad 15,287

-2,984 118 457 894 16,486

CPPC = 10% VAN 8,575

Participacin en Capital familia Cox. 67.3% 67.3% 67.3% 67.3% 67.3%
Participacin en de voto familia Cox. 76.8% 76.8% 76.8% 76.8% 76.8%

b. Flujo de Caja de Cox en el caso de realizar la compra de Gannett mediante la emisin de bonos.

1999 2000 2001 2002 2003 Perp. FCE

Flujo de Caja Operativo 794 1,525 1,663 1,883 2,114 1,365
Flujo de Caja de Inversiones -3,778 -3,896 -1,069 -837 -749

g % = 2.5% 18,655
k -2,984 -2,371 594 1,046 20,020

CPPC = 10% VAN 8,919

Valor Creado 344
Participacin en Capital familia Cox. 67.3% 67.3% 67.3% 67.3% 67.3%
Participacin en de voto familia Cox. 76.8% 76.8% 76.8% 76.8% 76.8%

c. Flujos de Caja de Cox en caso de realizar la compra de Gannett mediante emisin de nuevas acciones

1999 2000 2001 2002 2003 Perp. FCE

Flujo de Caja Operativo 794 1,525 1,663 1,882 2,113 1,364
Flujo de Caja de Inversiones -3,778 -3,986 -1,069 -837 -749

g % = 2.5% 18,641
-2,984 -2,461 594 1,045 20,005

CPPC = 10% VAN 8,835

Valor Creado 260
Participacin en Capital familia Cox. 59.0% 59.0% 59.0% 59.0% 59.0%
Participacin en de voto familia Cox. 69.9% 69.9% 69.9% 69.9% 69.9%

d. Flujo de Caja de Cox en caso de realizar la compra de Gannett mediante la emisin PRIDES

1999 2000 2001 2002 2003 Perp. FCE

Flujo de Caja Operativo 794 1,526 1,664 1,883 2,113 1,364
Flujo de Caja de Inversiones -3,778 -3,986 -1,069 -837 -749

g % = 2.5% 18,641
-2,984 -2,460 595 1,046 20,005

CPPC = 10% VAN 8,837

Valor Creado 262
Participacin en Capital familia Cox. 65.1% 65.1% 65.1% 63.0% 63.0%
Participacin en de voto familia Cox. 75.0% 75.0% 75.0% 73.3% 73.3%