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A INFLUNCIA DA TAXA DE
CMBIO SOBRE OS FLUXOS
DE COMRCIO EXTERIOR
* Tcnico de Planejamento e Pesquisa da Diretoria de Estudos e Relaes Econmicas e Polticas Internacionais (Dinte) do Ipea.
Governo Federal Texto para
Secretaria de Assuntos Estratgicos da Discusso
Presidncia da Repblica
Ministro Marcelo Crtes Neri
Publicao cujo objetivo divulgar resultados de estudos
direta ou indiretamente desenvolvidos pelo Ipea, os quais,
por sua relevncia, levam informaes para profissionais
especializados e estabelecem um espao para sugestes.
SINOPSE
ABSTRACT
1 INTRODUO...........................................................................................................7
4 CONSIDERAES FINAIS...........................................................................................46
REFERNCIAS..............................................................................................................49
SINOPSE
Este trabalho tem por objetivo examinar a literatura terica acerca da determinao
da taxa de cmbio e do balano de pagamentos para investigar como uma alterao
cambial pode afetar os fluxos de comrcio exterior de um pas. Assim, analisam-se as
diferentes categorias de modelos de determinao do balano de pagamentos a abor-
dagem das elasticidades, o enfoque da absoro, os modelos monetrios e de equilbrio
de carteira e a abordagem de otimizao intertemporal de modo a identificar os prin-
cipais mecanismos de transmisso pelos quais a modificao do nvel da taxa de cmbio
pode influenciar o comportamento das contas externas, e, em particular, das exporta-
es e importaes. possvel identificar duas vias principais pelas quais ocorre esta
interao: o efeito via preos relativos (isto , pela alterao da taxa real de cmbio, que
influencia as decises de oferta e demanda na economia em geral, e as decises sobre
importaes e exportaes em particular), que depende diretamente da sensibilidade
das importaes e exportaes ao cmbio real, e o efeito direto na absoro, que opera
principalmente atravs do chamado real balance effect a reao dos agentes modifica-
o de seu estoque real de moeda, que os leva a modificar a absoro (isto , a aumentar
ou reduzir seus gastos) para restabelecer o estoque real de moeda que desejam manter.
Palavras-chave: taxa de cmbio; balano de pagamentos; comrcio exterior.
ABSTRACT
This study aims to examine the theoretical literature concerning exchange-rate and
balance-of-payments determination, in order to investigate how an exchange rate
change may affect one countrys foreign trade flows. Therefore, we analyze the different
categories of balance-of-payments models the elasticities and absorption approaches,
monetary and portfolio balance models, and the intertemporal optimization approach
aiming to identify the main transmission mechanisms by which the change in exchange
rate levels can influence the behavior of external accounts, particularly exports and
imports. It is possible to identify two main routes by which this interaction occurs:
the relative prices effect (ie, the change in the real exchange rate, which influences the
decisions of supply and demand in the economy, and decisions on imports and exports
in particular), which depends on the sensitivity of imports and exports to the real
exchange rate; and the direct effect on absorption, which operates mainly through the
so called real balance effect the reaction of agents to changes in their real money
stock, which leads them to modify absorption (increase or decrease your expenses) to
restore the real balances they wish to maintain.
Keywords: exchange rates; balance of payments; foreign trade.
Texto para
Discusso
A Influncia da Taxa de Cmbio sobre os Fluxos de Comrcio Exterior
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1 INTRODUO
A taxa de cmbio frequentemente apontada tanto como uma das principais causas
do fraco desempenho da indstria brasileira no comrcio mundial quanto o principal
caminho para alcanar uma maior competitividade internacional. O governo brasileiro
tem colocado a questo dos impactos de desalinhamentos cambiais sobre o desempe-
nho comercial no centro do debate de poltica econmica, enfatizando o uso, por pases
como a China e os Estados Unidos, da poltica cambial como instrumento de poltica
comercial, dando origem expresso guerra cambial para designar o que, do ponto
de vista do governo brasileiro, consiste em prticas abusivas e desleais de concorrncia
por meio da manipulao da taxa de cmbio.
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Texto para
Discusso
A Influncia da Taxa de Cmbio sobre os Fluxos de Comrcio Exterior
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Uma formulao particular dessa pergunta, que ocupou posio central na inves-
tigao econmica terica e aplicada sobretudo durante a vigncia do sistema de Bretton
Woods de taxas de cmbio fixas mas ajustveis, indagava a respeito da possibilidade
de se utilizar a desvalorizao cambial para corrigir problemas (especialmente deficit)
no balano de pagamentos, em particular na balana comercial. De fato, as razes da
moderna teoria do balano de pagamentos e das taxas de cmbio residem precisamente
neste debate, conforme ser explorado nas prximas sees deste trabalho.
Como ser demonstrado, h dois canais principais pelos quais uma mudana
na taxa de cmbio pode afetar o desempenho dos fluxos comerciais. Um deles, central
nos primeiros modelos que sero analisados adiante, o efeito nos preos relativos,
isto , na taxa real de cmbio. A mudana no cmbio real afeta as decises de oferta
e demanda na economia e, consequentemente, as importaes e exportaes. Assim,
desde que cumpridas algumas condies (que sero examinadas adiante), a alterao
cambial capaz de influenciar o saldo comercial. Como ilustra Himarios, para o caso
de uma desvalorizao:
A nominal devaluation is assumed to change the real exchange rate (a relative price) and thus improve
competitiveness. In turn, if relative prices () affect the trade balance, devaluation will be successful
in the sense of improving the trade balance, ceteris paribus (Himarios, 1989, p. 143).2
1. Importante ressaltar que o foco aqui est centrado sobre os efeitos de mudanas no nvel da taxa de cmbio, e no na
volatilidade destas alteraes. Apesar de no ser parte do objeto deste trabalho, a anlise dos impactos da volatilidade
cambial sobre o comrcio internacional tema de extensa bibliografia. Auboin e Ruta (2011) e Huchet-Bourdon e Korinek
(2011), por exemplo, exploram detalhadamente esta literatura.
2. Assume-se que uma desvalorizao nominal alterar a taxa de cmbio real (um preo relativo) e portanto aumenta a
competitividade. Por seu turno, se preos relativos (...) afetam a balana comercial, a desvalorizao ser bem sucedida
no sentido de melhorar a balana comercial, ceteris paribus (traduo nossa).
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pela alterao na taxa de cmbio, que os leva a modificar a absoro (isto , a aumentar
ou reduzir seus gastos) para restabelecer o estoque real de moeda que desejam manter.
Tendo em vista que o objetivo aqui examinar os efeitos de uma alterao no nvel
da taxa de cmbio sobre os fluxos de comrcio, o foco mais adequado para este propsito
o que analisa o comportamento do balano de pagamentos, tomando a taxa de cmbio
como varivel exgena. Ainda que este enfoque seja mais adequado para anlises restritas
a um ambiente de cmbio fixo, o que no se pode dizer que tenha sido a regra do sistema
internacional e do Brasil, em particular nos ltimos anos, parece plausvel argumentar
que, diante de uma hipottica poltica de depreciao deliberada da taxa de cmbio,
considerar esta como a varivel endgena que ir se ajustar para equilibrar o balano de
pagamentos no um procedimento adequado. Sendo assim, na reviso terica realizada
adiante, dar-se- preferncia para o enfoque da determinao do balano de pagamentos,
em detrimento da determinao de taxas de cmbio plenamente flexveis.
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Outro ponto relevante que deve ser tratado preliminarmente a distino entre
as taxas de cmbio nominal e real. A taxa de cmbio nominal o preo de uma moeda
em termos de outra, isto , quantas unidades de uma determinada moeda em troca de
uma unidade da outra por conveno, a taxa ser definida como o nmero de uni-
dades de moeda domstica necessrias para adquirir uma unidade da estrangeira, de
modo que um aumento na taxa significa uma depreciao cambial nominal domstica,
e sua reduo significa uma apreciao.
A taxa de cmbio real, por seu turno, em sua definio mais simples, a medida
do poder de compra de uma moeda relativamente ao de outra. A forma mais usual de
obter esta medida ajustar a taxa de cmbio nominal para levar em conta os nveis
de preo nacional e estrangeiro ou, equivalentemente, comparar os nveis de preo
nacional e estrangeiro, expressos em uma mesma moeda com auxlio da taxa nominal:
(1)
nesse sentido que se afirma geralmente que a taxa real de cmbio uma
medida da competitividade de um pas frente a seus concorrentes externos: ela expressa,
3. Como usual na literatura, ao longo deste trabalho um asterisco denotar variveis estrangeiras.
4. Mais precisamente, ela mede, na prtica, o preo da cesta de bens utilizada para medir o nvel de preos estrangeiro
frente cesta de bens representativa do nvel domstico (supondo implicitamente homogeneidade dos bens e servios
que a compem).
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grosso modo, o quo mais caro ou barato um produto nacional seria diante de seu
concorrente estrangeiro. Assim, uma depreciao real, que significa uma reduo do
preo dos bens nacionais em comparao com os estrangeiros, representa um aumento
de competitividade nacional, ou seja, um preo mais vantajoso; simetricamente, uma
apreciao real representa uma reduo da competitividade, isto , preos mais caros
que os do concorrente externo.
(2)
Caso se suponha vlida a PPC absoluta ou lei do preo nico que estabelece
que o preo de duas mercadorias iguais em pases diferentes, abstraindo-se de tarifas,
custos de transporte etc., o mesmo , e ser sempre igual unidade.
Alm dessa interpretao externa da taxa de cmbio real enquanto preo relativo,
h a que destaca o preo relativo interno dos bens comercializveis, ou seja, o preo mundial
dos bens transacionveis vis--vis os no transacionveis nacionais:
(3)
5. Isso ocorre, por exemplo, em modelos com apenas dois pases e dois bens, cada um produzido por um pas, como ser
examinado adiante.
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(4)
(5)
rearranjando, tem-se:
(6)
Assim, pode-se perceber que a taxa de cmbio real , na realidade, obtida pela
interao entre o preo relativo externo de comercializveis e o preo relativo interno
(nacional e estrangeiro) entre comercializveis e no comercializveis. Alm disso, resta
claro que os dois casos particulares apresentados so obtidos restringindo a formulao
geral com hipteses adicionais.
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No segundo caso exposto, supe-se uma pequena economia aberta que toma preos
de transacionveis como dados (de maneira que PT = PT*); portanto, a taxa de cmbio real
determinada apenas pelo preo dos comercializveis em relao ao dos no comercializveis.
Alm desses dois casos, h modelos que consideram trs bens: um comercializvel
nacional (ou exportvel ), um comercializvel estrangeiro (ou importvel ) e um no
transacionvel (ou domstico). Neste caso, as duas interpretaes esto presentes, na
medida em que h diferenciao entre os dois tipos de comercializveis e, portanto, no
se pode assumir vlida a lei do preo nico.
Por fim, cabe trazer luz o conceito de taxa efetiva de cmbio, de interesse sobre-
tudo emprico e fundamental na questo da mensurao adequada da taxa de cmbio
real para fins de estimao economtrica. Uma vez que o cmbio real compara o nvel
de preos interno com o externo, faz-se necessrio definir precisamente como medir os
preos externos tarefa que deixa de ser trivial quando abandona-se o campo terico
dos modelos com dois pases e adentra-se o mundo real, em que uma nao transaciona
com diversos outros pases com caractersticas diferentes.
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A taxa de cmbio real efetiva (REER), por seu turno, dada por:
(8)
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(10)
(11)
(12)
(13)
Assume-se vlida a lei do preo nico, de maneira que os preos de cada bem
em moedas diferentes podem ser relacionados pela taxa de cmbio nominal (preo da
moeda estrangeira em unidades da moeda domstica):
(14)
(15)
7. Apesar de tecnicamente incorreta, a identificao entre balana comercial e saldo em conta corrente, comum nessa
classe de modelos, compreensvel tendo em vista a pouca importncia, quando do florescimento dessa literatura, dos
demais componentes das transaes correntes alm do comrcio de bens.
8. A verso aqui desenvolvida baseia-se em Dornbusch (1975) e Isard (1995).
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(16)
(17)
Por fim, o saldo comercial nacional (em moeda domstica) definido por:
(18)
GRFICO 1
1A Mercado do bem estrangeiro 1B Mercado do bem domstico
9. Deve-se ressaltar, como aponta Kenen (1985, p. 643), que o modelo no capaz de dissociar uma desvalorizao no-
minal de uma desvalorizao real, pois as the prices of domestic goods are determined internally in an insular economy,
a change in the nominal exchange rate was expected to produce an identical change in the real rate (como os preos
dos bens domsticos so determinados internamente em uma economia insular, espera-se que uma alterao na taxa de
cmbio nominal produza uma mudana idntica na taxa real (traduo nossa). Alm disso, como no h bens no comer-
cializveis, a taxa de cmbio real dada pelos termos de troca.
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(19)
(20)
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(22)
(23)
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(25)
If the demand for both exports and imports is inelastic, depreciation normally reduces a countrys
foreign-exchange receipts as well as its disbursements. The physical volume of exports is increased, of
course, but the increase in volume does not compensate for the decline in foreign price, and the foreign
exchange value of exports consequently declines. With respect to imports, both the physical volume
and the foreign price decline to some extent, and depreciation thus reduces expenditures of foreign
currency no matter how small the elasticity of import demand may be. The final effect upon a countrys
10. Essa possibilidade de que a desvalorizao no seria suficiente para melhorar o saldo comercial , em voga sobretudo
nos anos 1950, ficou conhecida como elasticity pessimism, ver, por exemplo, Krueger (1983) e Machlup (1966).
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balance of payments therefore depends upon the magnitude of the decline in the foreign value of exports
compared with the decline in the value of imports (Metzler, 1948, p. 226).11
11. Se a demanda tanto por exportaes quanto por importaes inelstica, depreciao normalmente reduz as receitas
de moeda estrangeira do pas, assim como suas despesas. O volume fsico de exportaes aumenta, claro, mas o aumento
em volume no compensa o declnio no preo externo, e o valor em moeda estrangeira das exportaes consequentemente
declina. Com respeito s importaes, tanto o volume fsico quanto o preo estrangeiro declinam em certa medida, e a
depreciao assim reduz gastos em moeda estrangeira por menor que seja a elasticidade da demanda por importaes.
O efeito final sobre o balano de pagamentos de um pas, portanto, depende da magnitude do declnio no valor externo
das exportaes em comparao com o declnio no valor das importaes (traduo nossa).
12. Ver, por exemplo, Isard (1995) e Krueger (1983).
13. Dornbusch (1975), contudo, demonstra que pode-se encarar a falta de propriedades de equilbrio geral do modelo
BRM como apenas aparente, e decorrente da no explicitao de uma srie de hipteses (bastante restritivas), que podem
ser resumidas como se segue: a existncia de bens no comercializveis, cujo preo nominal mantido constante em cada
pas por meio de poltica fiscal; propenso marginal a gastar no bem no comercializvel igual unidade; e ausncia de
efeitos-substituio entre os bens comercializveis. Para mais detalhes, ver Dornbusch (1975, seo II).
14. Como a desvalorizao afeta a renda? Como uma mudana no nvel de renda afeta a absoro (...)? Como a desvalorizao
afeta diretamente a absoro em qualquer nvel de renda dado? (traduo nossa).
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. (27)
(28)
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15. Caso a economia se encontre em pleno emprego, o aumento da demanda por bens domsticos levar to somente ao
aumento de seu preo, eliminando a reduo de seu preo relativo causada pela depreciao e, portanto, neutralizando o
efeito-substituio. Assim, os nicos efeitos da desvalorizao so os que atuam diretamente sobre a absoro.
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As explicaes pioneiras para tal fenmeno (ver, por exemplo, Magee, 1973; Krueger,
1983) estavam centradas no fato de que grande parte do comrcio exterior realizada via
contratos de durao relativamente longa, que refletem as distncias envolvidas, de
modo que, quando ocorre a desvalorizao, as transaes contratadas e os bens em trnsito
dominam o comportamento de curto prazo da balana comercial. Assim, o saldo pode se
deteriorar em um primeiro momento, na medida em que a receita gerada pelas exportaes,
denominadas em moeda nacional, se mantm inalteradas, ao passo que as importaes se
tornam mais caras aps a depreciao. Assim, o impacto inicial da depreciao pode ser
um aumento das despesas com importaes, que no acompanhado por um aumento
das receitas oriundas das exportaes, gerando (ou agravando) o deficit. Apenas aps os
ajustes, que levam tempo (novos contratos, ampliao das exportaes, substituio das
importaes por bens nacionais etc.), a melhora no saldo comercial preconizada pela teoria
poderia ocorrer. O desempenho da balana comercial apresentaria, portanto, um padro
semelhante a uma letra J, o que explica o nome dado ao processo.
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16. A verso do modelo Mundell-Fleming aqui descrita se baseia em Frenkel e Mussa (1985).
17. A origem da denominao IS (investment = savings) se deve ao fato de que, em uma economia fechada e sem
governo, o equilbrio no mercado de bens se d quando a renda nacional igual demanda, composta de consumo e
investimento: Y = C + I. Subtraindo o consumo de ambos os lados da igualdade, tem-se Y C S = I, ou seja, poupana
igual a investimento.
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GRFICO 2
Note que a inclinao da curva BP ser dada pelo grau de mobilidade de capitais,
sendo positivamente inclinada quando h mobilidade imperfeita, caso ilustrado
no grfico 2. No caso extremo de mobilidade perfeita, a elasticidade da conta de
capitais ao diferencial de juros infinita, de maneira que qualquer aumento na taxa
interna de juros levar a um influxo massivo de capitais, em lugar de um ajuste
gradual da oferta de moeda. Assim, a curva BP horizontal, conforme o grfico 3A,
e a taxa de juros fixada pela posio da curva BP, que dada pela taxa de juros
vigente internacionalmente.
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GRFICO 3
3A - 3B -
18. Note que o sinal negativo dessa derivada parcial equivale a supor implicitamente que a condio BRM satisfeita.
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E induz uma reduo dos termos de troca , deslocando tanto a curva IS quanto a BP
para a direita (supondo satisfeitas as condies de elasticidade).
GRFICO 4
Como enfatiza Krueger (1983), apesar de ter sido bastante importante chamar a
ateno para a necessidade de se levar em considerao a conta de capitais em
anlises do balano de pagamentos e da determinao da taxa de cmbio, o modelo
Mundell-Fleming no est livre de limitaes, das quais a mais imediata a hiptese
keynesiana de preos fixos. Alm disso, o tratamento da conta de capitais insatisfatrio,
na medida em que ignora o fato reconhecido por modelos mais modernos, como
ser visto adiante de que os fluxos de capitais so consequncia de adaptaes dos
estoques de ativos aos nveis desejados pelos agentes. Ademais, a estrutura do modelo,
baseado em esttica comparativa, desconsidera a dinmica do ajustamento, que ocorre
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19. Assim, num arcabouo como o de Mundell-Fleming no seria possvel analisar trajetrias temporais do tipo overshooting,
como a descrita por Dornbusch (1976), examinada adiante.
20. A nfase aqui em um ambiente de cmbio fixo ou, mais precisamente, no perfeitamente flexvel decorre do fato
de que, havendo flutuao pura, no h variao de reservas, uma vez que o mecanismo de ajuste ser a variao da taxa
cambial. Importante notar, contudo, que grande parte da literatura que compe a abordagem monetria considera o am-
biente de cmbio flexvel, que gera perguntas e concluses distintas. Ver, por exemplo, Frenkel e Johnson (1976).
21. Neste sentido, a abordagem monetria pode ser enxergada como uma retomada de uma ideia muito mais antiga: o
price specie flow mechanism de David Hume, que buscava descrever este mecanismo de variao na quantidade de moeda
(ouro) para equilibrar a balana comercial; para uma discusso completa dos antecedentes histricos da abordagem
monetria ver Frenkel e Johnson (1976).
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Uma formulao simples do modelo monetrio para uma economia pequena, com
as hipteses simplificadoras clssicas de pleno emprego, concorrncia perfeita e preos
flexveis em todos os mercados,22 pode ser descrita pelo seguinte sistema de equaes:23
(29)
(30)
(31)
(32)
(33)
(34)
22. Dornbusch (1976), como ser examinado adiante, afasta a hiptese de preos flexveis em todos os mercados, descrevendo
um modelo monetrio com rigidez nominal no mercado de bens, que altera a dinmica do ajustamento das taxas de cmbio
em um ambiente de cmbio flutuante.
23. Conforme Krueger (1983, seo 4.1).
24. Note que essa especificao da oferta de moeda supe implicitamente uma poltica monetria passiva, isto , que a
autoridade no esteriliza as mudanas nas reservas.
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A equao (33), por sua vez, d a dinmica do modelo: a diferena entre a de-
manda e a oferta no mercado monetrio determina a acumulao de reservas. Se h,
por exemplo, excesso de oferta, o nvel de reservas diminui, o que implica uma redu-
o da oferta de moeda; este processo estreita o hiato no mercado monetrio, at que
o equilbrio alcanado e a variao na oferta cessa. A ltima equao simplesmente
introduz uma nova varivel o saldo no balano de pagamentos, que definido como
a variao na quantidade de reservas internacionais.
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Assim como no modelo monetrio clssico, assume-se que a demanda por moeda
depende positivamente dos preos e do produto, e negativamente da taxa de juros.
Alm disso, central no modelo de Dornbusch a hiptese de paridade descoberta da
taxa de juros (PDJ), segundo a qual a taxa de juros interna tem de igualar a externa
mais a depreciao cambial esperada. Assume-se, ainda, que os preos dos bens se
ajustam paulatinamente, proporcionalmente ao excesso de demanda nesse mercado,
e a paridade de poder de compra vale apenas no longo prazo. Por fim, o produto
suposto constante.
25. Tanto o modelo de Dornbusch quanto os de equilbrio de carteira analisados adiante esto fortemente relacionados
com ambientes de cmbio flexvel, de maneira que o enfoque adotado que toma a taxa de cmbio como a varivel end-
gena o oposto do que interessa a este trabalho. No obstante, uma reviso terica sobre modelos de determinao do
balano de pagamento e taxas de cmbio que omitisse estes dois arcabouos estaria claramente incompleta. Sendo assim,
optou-se por incluir ambos, ainda que de forma mais resumida que os demais.
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Para esclarecer essa ideia, convm apresentar uma verso bastante simples
de modelo de equilbrio de carteira, conforme Krueger (1983), na qual os agentes
podem distribuir sua riqueza (W) entre moeda nacional (M), ttulos nacionais (B) e
ttulos estrangeiros (F):
(35)
(36)
(37)
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(38)
Por hiptese, a demanda por moeda domstica se reduz com aumentos tanto na
taxa de juros interna quanto na estrangeira, enquanto a demanda por ttulos nacionais
depende positivamente da taxa de juros interna e negativamente da estrangeira.
Consequentemente, a demanda por ttulos estrangeiros aumenta com o crescimento da
taxa de juros estrangeira e com redues na taxa interna.
(39)
(40)
De (40) fica claro que o papel da taxa de cmbio, nestes modelos, equilibrar a
alocao da riqueza entre ativos domsticos, estrangeiros e moeda. Suponha, por exemplo,
que a autoridade monetria decida aumentar a oferta de moeda. A consequente reduo
da taxa de juros interna i far com que os agentes ajustem suas carteiras de ativos,
diminuindo a quantidade demandada de ttulos nacionais e aumentando a de moeda e
ttulos estrangeiros. A sada de capitais gerada pela maior procura por ativos externos,
por seu turno, leva a uma depreciao da taxa de cmbio.
26. Para uma anlise da evoluo da teoria macroeconmica aps a crtica de Lucas, ver, por exemplo, Woodford (1999).
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Por sua vez, os desequilbrios nas transaes correntes resultantes dos padres
divergentes com que pases em desenvolvimento e desenvolvidos se ajustaram aos
dois choques nos preos do petrleo na dcada de 1970 especialmente o forte
aumento dos emprstimos estrangeiros para os primeiros ao longo da dcada
colocaram em pauta a necessidade de se avaliar a sustentabilidade dos nveis de endi-
vidamento externo, evidenciando o carter intertemporal da conta corrente, ausente
tanto dos modelos de inspirao keynesiana quanto dos monetrios e de portflio.
Como explica Sachs (1981):
Current account movements are best analyzed in a dynamic macroeconomic model. This is because
current account surpluses or deficits represent national savings or borrowing vis--vis the rest of the
world and therefore are the outcome of intertemporal choices of households, firms, and governments.
A one-period theory of the current account that describes a static balance of imports and exports makes
as much sense as a one-period theory of saving or investment (Sachs, 1981, p. 212).27
27. Movimentos da conta corrente so melhor analisados em um modelo macroeconmico dinmico. Isto ocorre porque
superavits ou deficits da conta corrente representam poupana nacional ou tomar emprestado vis--vis o resto do mundo,
e portanto so o resultados de escolhas intertemporais de famlias, firmas e governos. Uma teoria da conta corrente com
apenas um perodo, que descreva uma balana de importaes e exportaes esttica, faz tanto sentido quanto uma teoria
de poupana e investimento com apenas um perodo (traduo nossa).
28. um canal pelo qual um pas pode modificar otimamente a trajetria temporal de sua absoro relativamente sua
produo em resposta a variados tipos de choques de demanda e oferta (traduo nossa).
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(41)
(42)
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. (43)
. (44)
(45)
com .
Seja Vt o valor real das firmas nacionais ao final do perodo t-1, Bt o estoque de
ttulos possudo pelo setor privado nacional ao final de t-1, wt o salrio real no perodo
t, Lt a oferta per capita de trabalho, e Tt o imposto (lump-sum) cobrado pelo governo.
Ento, a restrio oramentria do consumidor representativo dada por:
. (46)
Uma vez que (45) maximizada sujeita restrio (46), a trajetria tima do
consumo necessariamente obedecer seguinte equao de Euler:
. (47)
30. Se for adotada a hiptese bastante comum de que recursos no so desperdiados propositalmente, ento a restrio
se d com igualdade.
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. (49)
. (50)
(51)
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31. O valor permanente de uma varivel o valor constante hipottico cujo valor presente igual o da prpria varivel, e
pode ser obtido resolvendo-se a equao: da qual se origina a definio apresentada.
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(53)
O ltimo termo de (53) deriva das diferenas, em cada perodo, entre o fator de
desconto de mercado, R, e da economia, . Quando a economia nacional valoriza mais
o consumo presente em detrimento do futuro vis--vis o resto do mundo, ser menor
que as taxas de juros futuras tendero a ser, de maneira que ser menor que a unidade
e a economia nacional ter uma tendncia a apresentar deficit em transaes correntes,
e portanto dvida externa crescente e consumo futuro declinante.
Esse arcabouo bsico serve como ponto de partida para a anlise intertempo-
ral da conta corrente e, como mencionado, foi adaptado das mais diversas formas
para analisar uma mirade de proposies. Evidentemente, as hipteses simplificadoras
dessa primeira exposio (um modelo real com apenas um bem) no permitem
examinar alteraes na taxa de cmbio, sendo necessrio expandi-lo por exemplo,
introduzindo a diferenciao entre bens importveis e exportveis, ou incluindo
bens no comercializveis.
Um tema bastante frequente nos primeiros artigos que utilizaram essa abordagem
foi a anlise dos efeitos de alteraes nos termos de troca sobre o saldo em transaes
correntes, reavaliando o chamado efeito Harberger-Laursen-Metzler a hiptese
de que a deteriorao dos termos de troca levaria a uma piora na conta corrente.
Um resultado central desta literatura da qual podem-se destacar Stockman (1980),
Sachs (1981), Obstfeld (1982), Svensson e Razin (1983), Edwards (1987) e Ostry
(1988) a concluso de que uma deteriorao permanente nos termos de troca no
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tem grande impacto sobre a conta corrente (supondo equilbrio inicial com saldo
comercial balanceado) (Ostry, 1988). Isto porque um aumento permanente no preo
relativo das importveis leva a uma reduo tanto da renda real quanto da despesa real,
de maneira que o saldo corrente (que a diferena entre ambos) no ser afetado.
32. Cabe notar que em modelos estocsticos mais complexos que relaxam as hipteses de informao completa h que
se considerar a formao das expectativas dos agentes sobre o comportamento futuro das variveis. A incorporao de
expectativas e incerteza abre um grande leque de possibilidades tericas que, contudo, ultrapassa o escopo deste trabalho.
Para uma anlise de modelos que incorporam esta dimenso ver, por exemplo, Isard (1995, cap. 7).
33. Conforme seo 3.1.4 de Obstfeld e Rogoff (1995a).
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. (57)
Uma terceira classe de modelos de otimizao intertemporal, que tem como pre-
cursores Svensson e Van Wijnbergen (1989) e Obsfeld e Rogoff (1995b) e vm ganhando
importncia crescente, inclui as hipteses mais realistas de rigidez nominal de preos e
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(59)
.
No h impedimentos ou custos no comrcio entre os dois pases, de modo que a
lei do preo nico vale para cada bem: , sendo p(z) o preo domstico do
bem z, e p*(z) o preo externo deste bem. O ndice de preos de consumo, P, definido
como o gasto mnimo em moeda domstica necessrio para adquirir uma unidade do
ndice de consumo C, dado por:
(60)
.
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(61)
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34. Por simplicidade, os gastos governamentais so agregados a partir dos gastos em cada produto, g (z) da mesma maneira
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. (72)
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Alm disso, a simetria entre os produtores de cada pas implica que estabelecem
os mesmos preos (denotados por p(h) e p*(f ) para o pas e o exterior) e quantidades
(y e y*) de equilbrio. Assim, como em estado estacionrio G = T e G* = T*, e usando
o fato de que o estoque lquido de ativos tem que ser zero (ou seja,
), a partir da restrio oramentria (64), pode-se encontrar os nveis de consumo de
estado estacionrio de cada pas:
(74)
. (75)
(76)
. (77)
(78)
(79)
. (80)
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Alm disso, a rigidez nominal significa que, no curto prazo, as variaes de preos
de cada produtor so nulas, isto , .
(79.1)
(80.1)
(81)
(82)
. (83)
Da equao (82), pode-se perceber o efeito no curto prazo de, por exemplo,
uma depreciao cambial35 causa uma reduo do estoque lquido de ativos externos
ou seja, um saldo positivo na conta corrente, na medida em que, dada a rigidez nominal,
35. O artigo original enfatiza um aumento da oferta de moeda como causa da depreciao cambial, que transmitida via
reduo da taxa nominal de juros, posto que h rigidez nominal. Contudo, como o foco aqui o efeito da variao cambial,
e no suas causas, esta parte da exposio deixada de lado para mais clareza.
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uma depreciao aumenta o preo relativo dos bens estrangeiros, deslocando a demanda
em direo aos bens domsticos.
4 CONSIDERAES FINAIS
Como ficou claro ao longo da reviso terica realizada, uma mudana na taxa
de cmbio pode afetar o desempenho do comrcio exterior por duas vias principais: o
efeito via preos relativos (isto , pela alterao da taxa real de cmbio, que influencia
as decises de oferta e demanda na economia em geral, e as decises sobre importaes
e exportaes em particular), e o efeito direto na absoro, que opera principalmente
atravs do chamado real balance effect a reao dos agentes modificao de seu
estoque real de moeda, que os leva a modificar a absoro (isto , a aumentar ou reduzir
seus gastos) para restabelecer o estoque real de moeda que desejam manter.
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o real balance effect gera uma melhora no saldo comercial. Por exemplo, uma desvalori-
zao cambial que eleve o nvel geral de preos de uma economia (reduzindo o estoque
real de moeda) levar os agentes a diminurem a absoro vis--vis a renda, aumentando
as exportaes lquidas e melhorando o saldo comercial.
Esse efeito direto sobre a absoro passa a ser o nico mecanismo relevante de
transmisso ligando a alterao cambial ao desempenho comercial nos modelos monetrios
do balano de pagamentos. De fato, Frenkel e Johnson (1976, p. 442) afirmam que
the monetary approach rejects the emphasis given to the role of relative prices in the analysis
of devaluation.36 De maneira semelhante, Dornbusch (1973b, p. 880), analisando os
efeitos de uma desvalorizao cambial, conclui que [if] it is believed that the effects of
a reduction of real balances on expenditure [...] are negligible then it may stand to reason
that the effects of a devaluation are negligible not that there must be other powerful avenues
through which it exerts its effects.37
36. a abordagem monetria rejeita a nfase dada ao papel dos preos relativos na anlise da desvalorizao (traduo nossa).
37. [se] se acredita que os efeitos da reduo dos encaixes reais sobre os gastos [...] so negligenciveis, ento pode-se
argumentar que os efeitos de uma desvalorizao so negligenciveis, exceto que existam outros caminhos pelos quais
eles exeram seus efeitos(traduo nossa).
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BIBLIOGRAFIA COMPLEMENTAR
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Ipea Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada
EDITORIAL
Coordenao
Cludio Passos de Oliveira
Superviso
Everson da Silva Moura
Reginaldo da Silva Domingos
Reviso
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Marcelo Araujo de Sales Aguiar
Marco Aurlio Dias Pires
Olavo Mesquita de Carvalho
Regina Marta de Aguiar
Barbara Pimentel (estagiria)
Karen Aparecida Rosa (estagiria)
Taunara Monteiro Ribeiro da Silva (estagiria)
Editorao
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Daniella Silva Nogueira
Danilo Leite de Macedo Tavares
Diego Andr Souza Santos
Jeovah Herculano Szervinsk Junior
Leonardo Hideki Higa
Capa
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Projeto Grfico
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