e-pblica N 15, septiembre, 2014

Revista electrnica sobre la enseanza de la Economa Pblica Pgs. 1 14

La crisis econmica en los modelos macroeconmicos

Oscar Bajo Rubio oscar.bajo@uclm.es

Departamento de Anlisis Econmico y Finanzas, Facultad de Derecho y Ciencias Sociales, Universidad

de Castilla-La Mancha. Ronda de Toledo, s/n, 13071-Ciudad Real, Espaa.

Recibido: 21 de octubre de 2013

Aceptado: 7 de abril de 2014

Resumen

En este artculo se examinan los efectos de la actual crisis econmica, en trminos del marco de anlisis
presentado en Oscar Bajo Rubio y Carmen Daz Roldn: Teora y poltica macroeconmica, Antoni Bosch editor,
Barcelona, 2011. Asimismo, se discuten las implicaciones sobre el proceso de ajuste derivadas de la existencia
de un lmite inferior cero para el tipo de inters nominal, as como las posibles respuestas de poltica
econmica frente a la crisis.

Palabras clave: crisis econmica, trampa de la liquidez, poltica econmica.

Cdigos JEL: A22, E12, E60.

1. INTRODUCCIN

La crisis econmica que aqueja a la mayor parte del mundo desarrollado desde hace
ya ms de cinco aos ha permitido poner en cuestin la utilidad de los modelos
denominados neokeynesianos, que han dominado durante los ltimos aos en el mundo
acadmico y en la prctica de los bancos centrales. Nuestro objetivo ser intentar ofrecer
una explicacin de cmo se habra producido la crisis econmica a partir de un sencillo
modelo macroeconmico de inspiracin keynesiana, que pueda ser til a los alumnos de un
curso de Macroeconoma intermedia e incluso a un nivel introductorio.

El marco de referencia para el anlisis de la crisis vendr dado por el texto de Bajo y
Daz (2011). Las principales aportaciones de dicho texto se presentan de manera resumida
en Bajo y Daz (2013a); as como en Bajo y Daz (2013b), donde se tratan con mayor
detenimiento las cuestiones relacionadas con la economa abierta. Para los objetivos de este
artculo, las principales novedades que incorpora son, en primer lugar, y en lnea con los
ms recientes desarrollos en economa monetaria, la modelizacin de la poltica monetaria a
travs de una regla, lo que nos lleva a sustituir la tradicional funcin LM por la funcin RM
(de regla monetaria); y, en segundo lugar, la modelizacin de la oferta agregada como una
relacin dinmica, a partir de la curva de Phillips. En consecuencia, la oferta y la demanda

1

e-pblica BAJO, Oscar

agregadas se van a definir como relaciones entre el nivel de produccin y la tasa de
inflacin, en vez del nivel de precios como es habitual.

Con objeto de facilitar la comprensin del resto del artculo, en las Tablas 1 y 2 se
presentan las ecuaciones que conforman el modelo IS-RM o modelo completo de la
demanda agregada, representativo del corto plazo de la economa; y el modelo SA-DA o
modelo de oferta y demanda agregadas, representativo del medio plazo de la economa. La
definicin de los smbolos empleados en las tablas anteriores aparece en la Tabla 3.
Obsrvese que, para simplificar la argumentacin, el anlisis se presentar para el caso de la
economa cerrada, si bien se comentarn brevemente las modificaciones que introducira la
consideracin de una economa abierta.

Tabla 1. El modelo IS-RM

(consumo) C = C A + c[(1 t )Y + TR ]
1
(inversin ) (
I = I A h i P!1 )
Y =
1 c(1 t )
[ (
C A + cTR + I A h i P!1 + G ) ] (IS )
(poltica fiscal) G,t,TR exgenas

(poltica monetaria ) i = r + (1 + a )P! aP! O + bY (RM )

Fuente: Elaboracin propia

Tabla 2. El modelo SA-DA

1 '
!C + cTR + I - h i - P! + G $
( IS ) Y=
1- c (1- t ) #" A A ( -1 &% ) )
)
(
)
( RM ) i = r + (1+ a ) P! - aP! O + bY )
*
1 ! $
Y = C + cTR + I + G - hr - h (1+ a ) P! + hP! + haP! O &(DA)
1- c (1- t ) + hb #" A A -1 %

1 ! $
a medio plazo: P! = P! Y= C + cTR + I + G - hr - haP! + haP! O & ( DA a medio plazo)
-1 1- c (1- t ) + hb "# A A %

'
(salarios) W! = P! fu + Z )
1 W
)
( precios) P! = W! + Z )
P ) / Y 2
Y ( P! = P! f 11 (
4 + ZW + Z P ) ( SA)
(empleo) N= ) 1 0 PT FT 3
PT )
N )
( tasa de desempleo) u 1
)
FT *

/ Z +Z 2
a medio plazo: P! = P! Y = 111 W P 4 ( PT FT )
4 ( SA a medio plazo)
1 f
0 3

Fuente: Elaboracin propia

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Tabla 3. Smbolos utilizados

C consumo
CA consumo autnomo
FT nivel total de la fuerza de trabajo
G gasto pblico
i tipo de inters nominal
I inversin
IA inversin autnoma
N nivel de empleo de la fuerza de trabajo
P tasa de inflacin
PO objetivo para la tasa de inflacin, establecido por el banco central
PT productividad del trabajo
r tipo de inters real de equilibrio
t tipo impositivo directo sobre el nivel de renta
TR transferencias netas del sector pblico a las economas domsticas
u tasa de desempleo
W tasa de variacin del salario monetario
Y nivel de produccin
Y nivel de produccin potencial
ZP variacin de los factores exgenos que afectan a la determinacin de los precios
(poder de mercado de las empresas, cotizaciones a la seguridad social a cargo de los
empresarios)
ZW variacin de los factores exgenos que afectan a la determinacin de los salarios
(poder de mercado de los trabajadores, cotizaciones a la seguridad social a cargo de
los trabajadores, impuestos directos sobre el salario monetario, impuestos indirectos)
a, b, c, f, h parmetros
Fuente: Elaboracin propia

La principal variacin con respecto al texto de Bajo y Daz (2011) se refiere a la regla
monetaria (la funcin RM), que aqu presentaremos en trminos del tipo de inters nominal
en vez del real; donde el tipo de inters real se define como el tipo de inters nominal
menos la tasa esperada de inflacin. El motivo ltimo es permitir una comparacin ms
precisa de los resultados de las secciones 2 y 3, ya que en este ltimo caso la variacin de las
expectativas de inflacin desempea un papel fundamental al alejar a la economa del
equilibrio de medio plazo. Ello se traduce en que la funcin DA o de demanda agregada va
a ser ms elstica en el corto plazo y se va a desplazar ante variaciones de la tasa esperada
de inflacin (al igual que la funcin IS). No obstante, los resultados en el medio plazo van a
ser idnticos en ambas versiones del modelo.

Por otra parte, detrs del modelo IS-RM se encuentran una funcin IS convencional
y una funcin RM representativa de la regla de poltica monetaria seguida por el banco
central, ambas en trminos del tipo de inters nominal; a partir de las cuales se obtiene la
funcin DA, que relaciona el nivel de demanda agregada con la tasa de inflacin. A
diferencia del enfoque tradicional asociado con la funcin LM, la poltica monetaria se lleva
a cabo por parte del banco central mediante una regla, segn la cual el tipo de inters se
alterar en funcin de la desviacin de la tasa de inflacin respecto a un objetivo (lo que se
conoce con el nombre de inflation targeting), as como de la evolucin del nivel de actividad.
A su vez, el modelo SA-DA incluye, junto a la funcin DA, la funcin SA o de oferta
agregada que relaciona el nivel de produccin con la tasa de inflacin. Esta ltima se

3

e-pblica BAJO, Oscar

obtiene a partir de una ecuacin de salarios dinmica, basada en la curva de Phillips, y de
una ecuacin de precios donde estos se fijan mediante un margen sobre el coste medio
variable (siendo el trabajo el nico factor variable), junto con el supuesto de
proporcionalidad entre nivel de empleo y nivel de produccin, y la definicin de la tasa de
desempleo. En el medio plazo, una vez que se han ajustado las expectativas de inflacin, el
nivel de produccin potencial se determina, en una economa cerrada, exclusivamente por
variables del lado de la oferta agregada. Por ltimo, la tasa de inflacin esperada se
aproxima por la tasa de inflacin del periodo anterior, P!1 , en lnea con la norma seguida
recientemente en numerosos trabajos tanto empricos como tericos. As, por ejemplo, Ball
(2000) seala que esta clase de expectativas se pueden interpretar como una regla general
cuasi-racional en el sentido de Akerlof y Yellen (1985), dado que es costoso recopilar y
procesar la informacin necesaria para formular predicciones completamente racionales de
la inflacin1.

As pues, en este artculo se examinarn los efectos de la actual crisis econmica, en

trminos del marco de anlisis presentado en el texto de Bajo y Daz (2011). Asimismo, se
discutirn las implicaciones sobre el proceso de ajuste derivadas de la existencia de un
lmite inferior cero para el tipo de inters nominal, una situacin no muy alejada de la
realidad en el momento actual. Finalmente, se har una breve referencia a las posibles
respuestas de poltica econmica frente a la crisis.

2. LA CRISIS ECONMICA EN EL MODELO

Sin duda, la actual crisis econmica es el resultado de la interaccin de diversas

circunstancias, la mayor parte de las cuales se encontraban presentes en los aos anteriores,
pero que se pusieron de manifiesto de manera generalizada nicamente a partir de 2008. El
hecho de que la crisis afectara a la totalidad de la economa mundial (si bien con mayor
fuerza relativa a las economas desarrolladas), ha hecho de ella la peor recesin global desde
la Segunda Guerra Mundial. A riesgo de simplificar, en el marco de los modelos
desarrollados en el texto la crisis sera el resultado de dos perturbaciones simultneas:

1) Debido a los trastornos ocurridos en el sistema financiero, los prestamistas temen

que los prestatarios tengan problemas para devolver los prstamos, de manera que
va a ser ms difcil obtener prstamos ya que los prestamistas exigirn un tipo de
inters ms alto; en otras palabras, exigirn una prima de riesgo por encima del
tipo de inters existente en el mercado2. En trminos del modelo IS-RM, se va a
producir un incremento de la variable r , esto es, el tipo de inters real de
equilibrio en la regla monetaria del banco central; de manera que, al elevarse el
tipo de inters real y dadas las expectativas de inflacin, va a aumentar el valor del
tipo de inters nominal dado el nivel de renta de la economa y la funcin RM se
desplazar hacia arriba.

2) Debido a un empeoramiento de la confianza dada la incertidumbre general acerca

de la situacin econmica, las economas domsticas van a reducir el consumo
dada su renta disponible3. Este efecto, por otra parte, se ha podido ver
amplificado por la creciente desigualdad en trminos de distribucin de la renta
que est acompaando el desarrollo de la crisis, ya que una redistribucin de
salarios a beneficios significa que la renta se redistribuye en favor de unos agentes
con una mayor propensin al ahorro, lo que tendera a reducir el consumo4. En

4
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trminos del modelo IS-RM, se va a producir una disminucin de la variable CA,
esto es, el componente autnomo del gasto de consumo de las economas
domsticas; de manera que va a disminuir el nivel de renta de la economa dado el
valor del tipo de inters nominal y la funcin IS se desplazar hacia la izquierda.

Los efectos de ambas perturbaciones se muestran grficamente en la Figura 1.

Partiendo de un equilibrio inicial en el punto E0, el mayor tipo de inters debido a los
problemas del sistema financiero tender a reducir el nivel de demanda agregada a travs de
una menor inversin (paso de E0 a E!0 ). Sin embargo, la menor demanda agregada a travs
del menor consumo asociado con la segunda perturbacin reforzar el efecto contractivo
sobre el nivel de actividad (paso de E!0 a E1). En trminos de la Figura 1, se producir una
cada del nivel de renta acompaada de un efecto ambiguo sobre el tipo de inters (en la
figura hemos supuesto que ste disminuye). Esto ltimo se debe a que, en respuesta al
menor nivel de demanda agregada, el banco central reducir el tipo de inters, lo que
tender a contrarrestar en todo o en parte el incremento inicial del mismo; y ello a su vez
har que el descenso del nivel de actividad no sea tan grande.

Figura 1. La crisis econmica en el modelo IS-RM

i
RM1
RM0

E0
i 0
E0
E1
i0
i1

IS0

IS1

! !! ! Y

Por otra parte, en trminos del modelo SA-DA las perturbaciones anteriores se
traduciran en un desplazamiento de la funcin DA hacia la izquierda. Esto se muestra en la
Figura 2, donde los puntos E0 y E1 se corresponden con los de la Figura 1. Disminuiran la
produccin y el empleo y, por tanto, la tasa de inflacin, va unas menores reivindicaciones
salariales (paso de E1 a E2). En el siguiente periodo la menor tasa de inflacin volvera a

5

e-pblica BAJO, Oscar

moderar las reivindicaciones salariales, disminuira la demanda agregada va inversin al
aumentar el tipo de inters real, y el banco central reducira el tipo de inters nominal en
respuesta a la menor tasa de inflacin y el menor nivel de demanda agregada,
desplazndose hacia abajo las funciones SA y RM, y a la izquierda las funciones DA e IS.
De esta manera, suponiendo que en el punto de partida E0 el nivel de produccin coincide
con el potencial, se volvera eventualmente a ste en el punto E3.

Figura 2. La crisis econmica en el modelo SA-DA

P!
SA ( P!1=P!0 )

SA ( P!1=P!2 )

E0
E1
P!0
E2

P!1

P!2 DA0 ( P!1=P!0 )

E3 DA1 ( P!1=P!0 )

DA1 ( P!1=P!2 )

Y1 Y2 Y0 Y
i
RM1
RM0

RM2

E0
i0 RM3

i1 E1

E2

ii2
IS0
i3 IS1
E
3
IS2

Y1 Y2 Y0 Y

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Los efectos de la perturbacin anterior sobre las variables endgenas del modelo SA-
DA se resumen en la parte A) de la Tabla 4.

Tabla 4. Efectos de la crisis econmica sobre las variables endgenas en el modelo

SA-DA

A) Caso general
corto plazo medio plazo
Y P i Y P i
? cte.

B) Trampa de la liquidez
corto plazo medio plazo
Y P i Y P i
cte. cte.

Fuente: Elaboracin propia

As pues, vemos que, en el medio plazo, el proceso de disminucin de salarios y

precios permitira a la economa retornar eventualmente al nivel de produccin potencial.
No obstante, cabra efectuar dos matizaciones a lo anterior:

a) Como se mencionaba en Bajo y Daz (2011, Captulo 8), el medio plazo puede ser
lo bastante prolongado como para que los efectos finales (esto es, los
correspondientes a los puntos E3 en la Figura 2) tarden mucho tiempo en
completarse.

b) Los resultados anteriores se refieren al caso de una economa cerrada. En una

economa abierta, sin embargo, el menor tipo de inters dara lugar a una
depreciacin del tipo de cambio real. Y esta depreciacin, va una menor
moderacin de las reivindicaciones salariales, permitira que el nivel de produccin
potencial disminuyese en el medio plazo (en trminos grficos, la funcin SA
experimentara un menor desplazamiento hacia abajo en la Figura 2).

Ms an, el proceso de ajuste a medio plazo que se muestra en la Figura 2 podra no

tener lugar si la economa se encontrase en una situacin cercana a la trampa de la liquidez.
Como se mencionaba en Bajo y Daz (2011, Captulo 5), cuando el tipo de inters nominal
es muy bajo la rentabilidad de los bonos es mnima, por lo que los agentes demandarn
cualquier cantidad de dinero a ese nivel del tipo de inters; en otras palabras, la demanda de
dinero se har infinitamente elstica ya que no se demandarn bonos. Y esta situacin tiene
como consecuencia la inefectividad total de la poltica monetaria: si el banco central desea
alterar el tipo de inters, comprar o vender bonos a travs de operaciones de mercado
abierto, lo que llevar a una variacin de la oferta de dinero que ser absorbida
completamente por la demanda sin variacin alguna del tipo de inters nominal (y, dadas

7

e-pblica BAJO, Oscar

las expectativas de inflacin, tampoco del tipo de inters real). Aunque la trampa de la
liquidez representa un caso extremo, no constituye una descripcin muy alejada de la
realidad a la que se enfrentan la mayor parte de las economas occidentales una vez iniciada
la crisis econmica de 2008.

3. EL MODELO CON TRAMPA DE LA LIQUIDEZ

Cmo afectara al funcionamiento de nuestro modelo la existencia de una trampa de

la liquidez? Vamos a suponer que existe un lmite inferior para el tipo de inters nominal,
positivo aunque muy prximo a cero, que denominamos im. Ntese que este lmite inferior
no puede ser negativo, ya que entonces nadie deseara poseer bonos. As pues, si el tipo de
inters nominal obtenido a partir de la regla monetaria del banco central es mayor o igual
que im, la expresin de la funcin RM ser la habitual. Pero, si fuera menor que dicho lmite
inferior, el banco central fijar un tipo de inters nominal igual a im:

i = im

La anterior ser la expresin de la funcin RM cuando el tipo de inters nominal est

en su lmite inferior (o, lo que es lo mismo, en presencia de la trampa de la liquidez), y se
representa grficamente en la Figura 3.

Figura 3. La funcin RM en presencia de la trampa de la liquidez

RM

im

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De manera anloga, cuando el tipo de inters nominal es mayor o igual que im, la
expresin de la funcin DA ser la habitual (vase Tabla 2), mientras que, en presencia de
la trampa de la liquidez, vendr dada por:

1
Y = 1!c(1!t) [CA + cTR + IA + G him + hP!1 ]

Es decir, en presencia de la trampa de la liquidez la funcin DA ser vertical en el

plano P-Y, y se desplazar hacia la derecha (izquierda) ante un aumento (disminucin) de
P!1 .

En la Figura 4 se muestra el proceso de ajuste a medio plazo en presencia de la

trampa de la liquidez. Al igual que en el caso normal que se representaba en la parte
superior de la Figura 2, suponemos que en el punto de partida el nivel de produccin
coincide con el potencial; suponemos tambin, por simplicidad, que en la situacin de
partida se ha alcanzado ya el lmite inferior del tipo de inters nominal y por tanto la
funcin DA es vertical.

Figura 4. La crisis econmica en el modelo SA-DA en presencia de la trampa de la

liquidez

P!
DA1 ( P!1=P!1 ) DA1 ( P!1=P!0 ) DA0 ( P!1=P!0 ) SA ( P!1=P!0 )

SA ( P!1=P!1 )

E1 E0
P!0

E2
P!1

E3
P!2

Y2 Y1 Y0 Y

9

e-pblica BAJO, Oscar

Como puede verse en la figura, el efecto inicial de ambas perturbaciones sera mayor
en este caso (comprese el punto E2 con el correspondiente de la parte superior de la
Figura 2), ya que ahora el banco central es incapaz de reducir el tipo de inters en respuesta
a la disminucin de la tasa de inflacin. A continuacin, en el siguiente periodo la menor
tasa de inflacin desplazara hacia abajo la funcin SA (debido a la moderacin de las
reivindicaciones salariales), y hacia la izquierda la funcin DA (al aumentar el tipo de
inters real). De esta manera, el nivel de produccin seguira disminuyendo, alejndose cada
vez ms del potencial, que, en el caso de la economa cerrada, no se habra alterado. El
efecto desequilibrante sera an mayor en el caso de la economa abierta, ya que se
producira una apreciacin del tipo de cambio real al aumentar el tipo de inters real; lo que
traducira en unos mayores desplazamientos (hacia abajo y hacia la izquierda,
respectivamente) de las funciones SA y DA, al tiempo que aumentara el nivel de
produccin potencial debido a la apreciacin del tipo de cambio real. Ello es as porque, en
una economa abierta, la NAIRU no es nica y va depender de la evolucin del tipo de
cambio real; en particular, una apreciacin del tipo de cambio real (en respuesta al mayor
tipo de inters) modera las reivindicaciones salariales de los trabajadores, lo que permite
que el equilibrio de medio plazo (esto es, con inflacin constante) se d para una NAIRU
inferior y, por tanto, un nivel de produccin potencial superior.

Los efectos de la perturbacin anterior sobre las variables endgenas del modelo SA-
DA con trampa de la liquidez se resumen en la parte B) de la Tabla 4.

En conclusin, vemos que, en presencia de la trampa de la liquidez, el proceso de

disminucin de salarios y precios llevara a una disminucin continuada del nivel de
produccin, que se alejara cada vez ms de su valor potencial; en otras palabras, el proceso
de ajuste alejara a la economa de su equilibrio a medio plazo en el que el nivel de
produccin se iguala con el potencial. Eventualmente, la tasa de inflacin podra alcanzar
valores negativos, con lo que la economa entrara en una situacin de deflacin y el
escenario se complicara adicionalmente.

4. RESPUESTAS DE POLTICA ECONMICA EN UNA SITUACIN DE TRAMPA DE LA

LIQUIDEZ

Qu respuestas podra ofrecer la poltica econmica ante esta situacin? En esta

seccin presentaremos una discusin informal, relacionando el anlisis terico de las
secciones anteriores con la situacin del mundo real, si bien se sugerir cmo afectaran al
modelo las distintas medidas de poltica consideradas (en trminos de los desplazamientos
de las funciones a que daran lugar). Vamos a considerar tres posibilidades.

1) Una primera posibilidad sera llevar a cabo una poltica fiscal expansiva (a travs de
un aumento del gasto pblico, una disminucin del tipo impositivo sobre la renta, o
un aumento de las transferencias a las economas domsticas). Cualquiera de estas
medidas se traducira en un desplazamiento a la derecha de las funciones IS y DA
que, si fuese lo suficientemente grande, podra sacar a la economa de la trampa de
la liquidez (en trminos de la Figura 3, si el desplazamiento de la funcin IS llevara
a sta a cortar a la RM en su tramo creciente). Advirtase que, en una situacin
caracterizada por la trampa de la liquidez, una poltica fiscal expansiva sera
particularmente eficaz, ya que no actuara el efecto desplazamiento a travs de un
incremento en el tipo de inters.

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El problema con este tipo de medidas es que significaran un incremento del dficit
pblico y del endeudamiento del gobierno, en una situacin en la que los niveles de
partida son ya bastante elevados en buena parte de los pases avanzados. De hecho,
especialmente en los pases de la Unin Europea, en la prctica se estn
implementando polticas fiscales contractivas con objeto de reducir el tamao de
los dficits pblicos y as recuperar la confianza de los mercados financieros y evitar
el riesgo de impago de la deuda. Pero tambin es cierto que una poltica fiscal
contractiva tender a provocar una cada de los niveles de actividad5, agravando la
recesin y dificultando adicionalmente la reduccin del dficit (debido al
funcionamiento de los estabilizadores automticos)6.

2) Una segunda posibilidad sera la implementacin de medidas de poltica monetaria

no convencional. Debido a la disminucin de los tipos de inters oficiales a niveles
cercanos a cero y al colapso del mercado interbancario (lo que impide el
funcionamiento del mecanismo de transmisin de la poltica monetaria), desde
finales de 2008 los principales bancos centrales (como el Banco Central Europeo, la
Reserva Federal estadounidense o el Banco de Inglaterra) estn adoptando lo que se
conoce con el nombre de medidas de poltica monetaria no convencional. Dichas
medidas incluyen la compra de deuda pblica y otros activos financieros, y la
provisin de liquidez al sistema financiero mediante facilidades especiales de
crdito.

El objetivo de este tipo de medidas sera conseguir, respectivamente, bien una

disminucin de los tipos de inters de la deuda pblica y los otros activos
financieros adquiridos por los bancos centrales, o bien un aumento del crdito
proporcionado por el sistema bancario al sector privado. Y todo ello a su vez
debera traducirse en ambos casos en un incremento de la demanda agregada a
travs del gasto privado de consumo e inversin; en trminos de nuestro modelo,
las funciones IS y DA se desplazaran hacia la derecha. La eficacia en la prctica de
estas medidas, no obstante, es un tanto dudosa ya que, si bien parecen haberse
aliviado las tensiones en el sistema financiero, el crdito al sector privado sigue sin
despegar7.

3) Por ltimo, cabra la posibilidad de que el banco central consiguiera aumentar la

tasa de inflacin esperada. Para ello, el banco central debera ser capaz de
convencer al sector privado de que, una vez que el tipo de inters nominal vuelva a
aumentar por encima del mnimo y la poltica monetaria pueda afectar a la
economa de la manera habitual, va a adoptar una poltica monetaria ms expansiva,
elevando su objetivo de inflacin8. En trminos de nuestro modelo, un aumento de
las expectativas de inflacin disminuira el tipo de inters real, lo que llevara a un
incremento de la demanda agregada va inversin; y las funciones RM y DA se
desplazaran hacia abajo y a la derecha, respectivamente. Ntese que, si el banco
central tuviera una gran aversin a la inflacin, semejante anuncio podra no ser
creble y, por tanto, resultar inefectivo. Adems, si la situacin en la que el tipo de
inters nominal es cercano a cero se prolonga durante largo tiempo, sera muy
dudoso que esta estrategia pudiera funcionar.

Para finalizar, mencionaremos una circunstancia ajena a la poltica econmica que, en

el caso de una economa abierta, podra ayudar a la economa a salir de la trampa de la
liquidez y, eventualmente, de la recesin. Nos referimos a un aumento de la demanda

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e-pblica BAJO, Oscar

exterior de los bienes nacionales (debido, bien a un aumento del componente autnomo de
las exportaciones netas, XNA, o a una mejora del nivel de actividad del resto del mundo,
Y*) que, a travs de un incremento en el nivel de demanda agregada, desplazara a la
derecha las funciones IS y DA. Ahora bien, esto solamente ocurrira si otros pases tuvieran
un comportamiento expansivo que les permitiera aumentar sus importaciones. Sin
embargo, en una situacin como la actual, en la que la mayor parte de los pases
experimentan tasas de crecimiento muy reducidas, cuando no se encuentran directamente
en recesin, la posibilidad de aumentar los niveles de actividad por la va del incremento de
la demanda exterior se vera seriamente limitada.

5. CONCLUSIONES

En este artculo se han examinado los efectos de la actual crisis econmica, en

trminos del marco de anlisis presentado en el texto de Bajo y Daz (2011). Asimismo, se
han discutido las implicaciones sobre el proceso de ajuste derivadas de la existencia de un
lmite inferior cero para el tipo de inters nominal, as como las posibles respuestas de
poltica econmica frente a la crisis.

En particular, la crisis aparecera como resultado de dos perturbaciones, una de

carcter financiero, debida a la prima de riesgo exigida por los prestatarios en los mercados
financieros; y otra originada en el mercado de bienes, debida a la disminucin del consumo
de las economas domsticas en respuesta al clima generalizado de incertidumbre, y que
podra haberse visto acentuada por la creciente desigualdad en trminos de distribucin de
la renta.

A continuacin, se examinaron los efectos de las anteriores perturbaciones en

presencia de un lmite inferior cero para el tipo de inters nominal, la denominada por
Keynes trampa de la liquidez. Se mostraba cmo en este caso el proceso de ajuste alejara
a la economa de su equilibrio a medio plazo en el que el nivel de produccin se iguala con
el potencial, pudindose alcanzar eventualmente una situacin de deflacin.

Finalmente, se discutieron las respuestas que podra ofrecer la poltica econmica

frente a la crisis. En primer lugar, una poltica fiscal expansiva sera especialmente eficaz, si
bien sera difcil de implementar dados los elevados niveles de dficit pblico y
endeudamiento experimentados por la mayor parte de los gobiernos. Asimismo, podran
utilizarse medidas de poltica monetaria no convencional, dado que la poltica monetaria
estndar es totalmente inefectiva en este caso. Por ltimo, se examin la posibilidad de que
el banco central consiguiera aumentar la tasa de inflacin esperada.

Notas
___________________________
1 Ntese que, en presencia de expectativas racionales, los resultados a medio plazo se obtendran

inmediatamente, desapareciendo la dinmica del modelo asociada con el ajuste de las expectativas de
inflacin.
2 El motivo ltimo fue la acumulacin de prstamos arriesgados (esto es, a prestatarios con escasas garantas)

por parte de los bancos (en muchos casos se trataba de crditos hipotecarios); y todo ello unido a la prctica
conocida como titulizacin, consistente en agrupar distintos activos financieros en paquetes que se
ofrecan a diferentes tipos de inversores. La posterior aparicin de impagos en buena parte de los crditos
concedidos, junto a la dificultad de conocer el riesgo asumido por los bancos debido a la titulizacin, llevaron

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a un desplome de las transacciones en los mercados financieros y un aumento del tipo de inters de los
prstamos interbancarios.
3 Un factor que ha afectado en muchos pases (entre ellos, Espaa) a este empeoramiento de la confianza ha

sido la disminucin de la riqueza de las familias a consecuencia de la cada de los precios de la vivienda, tras
unos aos de excesivo crecimiento del sector de la construccin.
4 La distinta propensin al ahorro segn categoras de renta es un tema central de la obra de Micha Kalecki;

vase una recopilacin de algunas de sus principales aportaciones en Kalecki (1971). La evolucin de la
desigualdad en los ltimos aos y sus implicaciones macroeconmicas, en un marco de desregulacin y
desarrollo desmedido del sistema financiero, se discute en Lansley (2011). A este respecto, resulta de inters el
trabajo de Kumhof y Rancire (2010), que muestran cmo un aumento de la desigualdad puede generar una
crisis en un modelo por lo dems totalmente estndar, de equilibrio general dinmico estocstico.
5 A no ser, claro est, que funcionasen los efectos no keynesianos de la poltica fiscal que se mencionaban en

Bajo y Daz (2011, Captulo 6, epgrafe 6.6.2.3), en cuyo caso la poltica fiscal contractiva tendra efectos
expansivos sobre el nivel de actividad. Sin embargo, la relevancia emprica de estos efectos ha sido puesta en
cuestin recientemente; vase, por ejemplo, Guajardo, Leigh y Pescatori (2011).
6 Este riesgo ha sido advertido recientemente en numerosas ocasiones; vase, por ejemplo, Cottarelli (2012).
7 Un anlisis de las medidas de poltica monetaria no convencional adoptadas en la eurozona, los Estados

Unidos y el Reino Unido desde finales de 2008, se presenta en Esteve y Prats (2011).
8 En un influyente trabajo, Akerlof, Dickens y Perry (1996) sealaban que, en el largo plazo, se obtendran

unos resultados notablemente mejores, en trminos de tasa de desempleo, con una inflacin baja aunque
positiva, que con una inflacin igual a cero, debido a la rigidez a la baja de los salarios nominales. El motivo
ltimo sera que la rigidez a la baja de los salarios nominales impedira a las empresas llevar a cabo ajustes en
los salarios reales, lo que se traducira en disminuciones del empleo.

Agradecimientos

El autor desea agradecer los comentarios de dos evaluadores annimos y de la editora de

este trabajo.

REFERENCIAS

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differences to economic equilibria?, American Economic Review, 75: 708-720.

Akerlof, G.A., W.T. Dickens y G.L. Perry (1996). The macroeconomics of low inflation,
Brookings Papers on Economic Activity, 27: 1-76.

Bajo Rubio, O. y C. Daz Roldn (2011). Teora y poltica macroeconmica. Barcelona: Antoni
Bosch editor.

Bajo Rubio, O. y C. Daz Roldn (2013a). Un nuevo enfoque para el anlisis

macroeconmico, e-pblica, 12: 66-75.

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without the LM curve, disponible en SSRN: http://ssrn.com/abstract=2241850.

Ball, L. (2000). Near-rationality and inflation in two monetary regimes, Working Paper
7988, National Bureau of Economic Research.

Cottarelli, C. (2012). Fiscal adjustment: Too much of a good thing?, VoxEU.org, 8 de

febrero de 2012, disponible en http://www.voxeu.org/index.php?q=node/7604.

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Esteve, V. y M. A. Prats (2011). La utilizacin de medidas de poltica monetaria no
convencional frente a la crisis financiera internacional, Principios: Estudios de
Economa Poltica, 19: 5-34.

Guajardo, J., D. Leigh y A. Pescatori (2011). Expansionary austerity: New international

evidence, Working Paper WP/11/158, International Monetary Fund.

Kalecki, M. (1971). Selected essays on the dynamics of the capitalist economy 1933-1970. Cambridge:
Cambridge University Press.

Kumhof, M. y R. Rancire (2010). Inequality, leverage and crises, Working Paper

WP/10/268, International Monetary Fund.

Lansley, S. (2011). The cost of inequality: Why economic equality is essential for recovery. London:
Gibson Square.

Abstract

In this article we examine the effects of the current economic crisis, in terms of the framework presented in
Oscar Bajo Rubio and Carmen Daz Roldn: Teora y poltica macroeconmica, Antoni Bosch editor, Barcelona,
2011. In addition, we discuss the implications on the adjustment process derived from the existence of a zero
lower bound for the nominal interest rate, as well as the possible economic policy answers facing the crisis.

Key words: economic crisis, liquidity trap, economic policy.

JEL codes: A22, E12, E60.

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