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Anne Universitaire
2009/2010
Mmoire de fin La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
dtudes
Cas Afriquia Gaz
Remerciements
Intrt du sujet
Mthodologie
Introduction
B. Diagnostic global
1. Plan commercial
ISC E 2
A Basma AIT BENASSER
Mmoire de fin La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
dtudes
Cas Afriquia Gaz
1. Principe de la mthode
3. Mthode du Goodwill
1. Principe du modle
1. Principe de la mthode
ISC E 3
A Basma AIT BENASSER
Mmoire de fin La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
dtudes
Cas Afriquia Gaz
B. Diagnostic global
A. Mthode patrimoniale
ISC E 4
A Basma AIT BENASSER
Mmoire de fin La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
dtudes
Cas Afriquia Gaz
Bibliographie
Annexes
TABLE DES MATIERES
Mes remerciements les plus sincres vont galement lintention de Monsieur BIADE,
professeur lISCAE qui a bien voulu encadrer ce travail, pour son coute et ses judicieuses
recommandations.
A tout ce groupe, je tiens exprimer ma gratitude pour le soutien moral et lnergie quils
mont transmise et pour leurs conseils qui mont t dun grand apport.
ISC E 6
A Basma AIT BENASSER
Mmoire de fin La pertinence des mthodes dvaluation des entreprises
dtudes
Cas Afriquia Gaz
Lensemble de cette quipe, qui se dmarquait par sa jeunesse, son potentiel et son nergie
a facilit mon adaptation au cadre de travail et a fait de mon stage une exprience humaine
et sociale hautement enrichissante.
Au moment o je prsente ce rapport, je garde une grande pense pour eux et pour deux
mois de stage que je dcrirai tout simplement dagrable et de constructif.
Aujourdhui les circonstances qui amnent les oprateurs valuer une entreprise sont
abondantes. Lachat et la vente des titres placs en bourse dune entreprise sont sans doute
les raisons les plus courantes. Dans ce cadre, lvaluation dune entreprise devrait tre
considre comme un point de dpart pour les acheteurs et les vendeurs. Lobjectif de la
valorisation dactions est de dterminer un prix et dlaborer une politique de placements
afin daider les investisseurs choisir les valeurs qui correspondent le mieux leurs objectifs.
Dautres raisons peuvent conduire, en pratique, lvaluation dune entreprise parmi
lesquelles :
Ainsi, les raisons qui mnent valuer une entreprise sont aussi abondantes que les
mthodes utilises pour mener bien ces valuations.
Lvaluation dune socit est loin dtre une science exacte puisquelle dpend fortement
du type dentreprise et de la raison de lvaluation de celle-ci. La vrit des objectifs et des
situations fait quune vaste gamme de facteurs entrent dans le processus.
Dans ce sens, un panel de mthodes dvaluation a t dvelopp par les praticiens pour
tenir compte des spcificits des entreprises valoriser.
Subsquemment, les thories sur la valeur des entreprises sont multiples. Elles ont volues
dans le temps, passant des approches fondes sur les constats du pass des approches
visant privilgier les rsultats futurs et intgrer, en consquence, des donnes
prvisionnelles.
Lvaluation dune entreprise est donc une tape incontournable du processus des fusions,
acquisitions ou cessions, et une opration complexe en raison de la pluralit des lments
qui entrent en compte.
le contexte de lvaluation
la taille de lentreprise
Elle ncessite que lvaluateur ne se prcipite pas sur des mthodes, mais respecte certains
principes et tablisse un rapport pralable complet : Une prise de connaissance approfondie
simpose. Aprs une visite de lentreprise, il convient de diagnostiquer ses forces et ses
faiblesses
Lvaluation doit se baser sur des comptes rviss. Il convient donc de vrifier que ces
comptes sont certifis et de prendre connaissance des rapports des CAC.
Lvaluateur doit intgrer le futur de lentreprise : il doit tudier les donnes prvisionnelles
et identifier les besoins financiers dinvestissement ou de bon fonctionnement, de faon
dterminer lenveloppe financire globale du projet
Ces dernires annes le march financier marocain attire de plus en plus les socits, et
constitue donc pour elles la meilleure voie pour raliser leurs objectifs en passant dune
conomie d'endettement bancaire, un mode de financement moins coteux et plus
flexible. Cela suppose donc une ouverture du capital aux publics et une soumission des titres
de la socit la loi de loffre et de la demande.
En outre, lvaluation des actions se prsente comme l'un des principaux piliers de
l'investissement boursier. Son rle est simple : aider les investisseurs choisir les valeurs qui
correspondent le mieux leurs objectifs.
Cest dans cette optique et compte tenu de la volont de transparence que lintrt de
lvaluation des entreprises puise son importance.
Pour traiter le sujet de la pertinence des mthodes dvaluation des entreprises, jessayerai
dapporter des rponses un certain nombre de questions, parmi lesquelles :
La deuxime partie reprsentera une analyse pratique des diffrentes mthodes exposes
dans la premire partie en indiquant, notamment, les difficults, les limites et lintrt
dapplication de chacune de ces mthodes via une validation pratique sur lentreprise
AFRIQUIA GAZ, entame par un diagnostic global permettant de mesurer le potentiel de
lentreprise dans de march dans lequel elle volue.
Pour mener bien cette analyse, il convient de procder par tapes. Dabord une prise de
connaissance gnrale de lentreprise et ensuite llaboration dun diagnostic de prise de
connaissance.
procder une visite des lieux afin de comprendre certaines situations et dtecter
certains risques ds la visite de locaux ;
mener des entretiens avec les dirigeants, dans un premier temps, puis avec les
salaris ;
Cette prise de connaissance externe est plus difficile raliser, car linformation nest pas
directement accessible dans lentreprise. Il faut donc mesurer le potentiel du march sur
lequel volue lentreprise, valuer lardeur de la concurrence et les risques pesant sur ce
march, estimer la comptitivit de lentreprise et son potentiel.
B. Diagnostic global
Le diagnostic global a donc pour principaux objectifs de mesurer lensemble des risques,
dvaluer le potentiel de lentreprise dans le march dans lequel elle volue, et destimer sa
comptitivit.
1. Plan commercial
La position stratgique ;
Lenvironnement conomique ;
Le march ;
Le type de la clientle ;
La gamme de produits ;
La politique de prix
Quels sont les moyens et les outils dont dispose lentreprise pour exercer son activit?
Ce diagnostic humain est trs important, il porte notamment sur les lments suivants :
Nanmoins, tout diagnostic financier sappuie ncessairement sur une dmarche mettant
en vidence les lments financiers remarquables caractrisant la socit : analyse de
lquilibre financier ; analyse des flux de trsorerie et analyse cot/volume/profit.
Aprs avoir dtect les faiblesses de lentreprise et les risques pesant sur le march,
lvaluateur devra donc tablir les perspectives de dveloppement argumentes afin de
construire lvolution de la situation globale pour les cinq annes venir.
entreprises
Cest ainsi que cette partie traitera dans une premire section la mthode dvaluation
patrimoniale, la mthode DCF dans la deuxime afin de conclure par la mthode des
comparables boursiers pour affiner la valeur de lentreprise et donc fixer le prix thorique de
ses actions.
1. Principe de la mthode
Cette approche vise dgager une valeur de march pour le patrimoine de lentreprise
partir de ses comptes annuels. Elle a pour avantage sa grande simplicit, sa principale
faiblesse rside, par contre, dans le fait quelle repose sur des donnes comptables
obsoltes et ne permet pas dapprhender et destimer les changements futurs.
Si les mthodes privilgiant la vision patrimoniale sont les plus utilises, cela tient au fait que
leur mise en uvre est simple et assez rapide. Leur objet est de dgager la valeur dune
entreprise en fonction de ses lments patrimoniaux tels quon les retrouve au bilan.
Elle sobtient par la somme des valeurs vnales des diffrents lments de lactif diminue
de la somme des lments du passif rel (dettes long, moyen et court terme) et des
provisions. Elle suppose donc un retraitement des bilans de faon corriger les valeurs
comptables pour les ramener aux valeurs relles.
Autrement dit, lactif net comptable corrig (ANCC) ou rvalu (ANR) correspond la
diffrence entre la valeur conomique des actifs rels (gnralement suprieure la valeur
nette comptable) et la valeur conomique des dettes relles (que lon assimile gnralement
leur valeur comptable).
= (Total de lactif rel + Plus-value latente sur les actifs) Dettes relles
Au total :
Cette dfinition de lANCC ne prend pas en compte la fiscalit latente sur les plus et moins-
values de cession. Elle suppose donc que la socit nenvisage pas de cder les actifs
gnrateurs de plus-values. Elle sinscrit par consquent dans une logique de continuit
dexploitation.
En revanche, dans une logique liquidative (cession des actifs pour rembourser la dette et
indemniser les actionnaires), la fiscalit latente doit tre retenue. Dans ce cas:
ANCC aprs impts = ANC + Plus-values latentes impt latent sur les plus-values latentes -
Moins-values latentes + conomies dimpt latentes sur les moins-
values latentes.
Cette mthode de lANCC est systmatiquement utilise pour valoriser des holdings. Si leurs
actifs sont cots, ces derniers sont valoriss sur la base de leur cours de bourse, on parle
alors dANCC par transparence boursire.
La rvaluation peut galement tre faite la valeur de liquidation : dans ce cas, l'estimation
du prix de revente de tous les lments de l'actif et du passif est faite comme dans les
circonstances d'une faillite.
Cette mthode est fonde sur l'valuation du patrimoine accumul dans l'entreprise. On
s'attache ici davantage aux performances passes de la socit qu' son potentiel. La
mthode consiste corriger les lments de l'actif de tous les biais lis aux principes de la
comptabilit.
Les lments dactif sont apparus au bilan pour leur prix de revient ou leur valeur dapport,
avec le temps certains biens (construction, matriel...), se dprcient et font lobjet
damortissements qui sont la constatation comptable de cette dprciation ; galement
dautres biens (fonds de commerce, terrains, crances sur les clients) peuvent faire lobjet de
provisions, lorsquil est prvisible que leur valeur relle soit infrieure leur valeur dentre
dans le patrimoine.
Le bilan de l'entreprise ne reflte que la valeur historique de ce qu'elle possde, dpens par
l'entreprise pour acqurir ce bien qui a ensuite t amorti comptablement sur la dure. Do
la ncessit de procder des corrections, ajustements, rvaluations, retraitements, quon
peut rsumer dans les points suivants :
Rvaluation des biens ayant pris ou perdu de la valeur : immobilier, terrain, fonds
commercial, stocks etc.
Rintgration d'actifs financs en crdit-bail (sans oublier leur contrepartie au passif);
Intgration de passifs absents du bilan : c'est souvent le cas du passif social, c'est--
dire les provisions pour dpart en retraite de salaris, ou encore du cot de mesures
de remise en tat de site d'exploitation, de dpollution, etc.
Suppression de non-valeurs : il peut y avoir au bilan des lments sans valeur
conomique (frais d'tablissement, frais de recherche et dveloppement, terrains,
etc.) ou du moins pour le repreneur (amnagements inadapts, marques, etc.).
Immobilisations en non-valeur
Si leur valeur nest pas considre comme dj intgre dans celle du fonds, ils peuvent tre
estims essentiellement par la mthode du cot dacquisition (avec amortissement sur la
dure de vie probable des projets).
Lorsque la mthode de la survaleur est utilise, les lments incorporels ainsi valoriss
comprennent de fait cette nature de frais.
Les frais dtablissement sont donc des dpenses dj ralises et sans possibilit de
valorisation ultrieure. Ce sont donc des non-valeurs dduire de lactif net.
Immobilisations incorporelles
Un actif incorporel est un actif identifiable non montaire sans substance matrielle, dtenu
pour la production extrieur ou dans des buts administratifs.
Ces actifs exigent une tude approfondie car ils peuvent avoir une importance immense,
do la ncessit dune valuation leurs valeurs de march par rfrence un march actif.
Mais cette mthode reste difficile utiliser vu la spcificit des biens.
Cest ainsi que les marques de fabrique ou de distributeur, le nom commercial, les droits
dexploitation peuvent constituer le principal actif incorporel dune entreprise commerciale
ou industrielle. Ou encore pour les commerces de gros, de dtail, la valeur de lemplacement
peut tre trs importante, et dans ce cas la valeur du droit au bail doit tre privilgie.
La marque
Les marques de commerce et les appellations commerciales sont des lments vitaux des
entreprises. Il existe un besoin grandissant dattribuer des valeurs aux actifs de cette nature,
notamment pour les raisons suivantes : tablissement du cot dune opration dacquisition,
rpartition du cot dacquisition aux fins de ltablissement des tats financiers, tests de
dprciation annuels et questions litigieuses. Plusieurs mthodes pratiques permettent
dvaluer ces actifs.
Brevets et licences
Pour calculer la valeur dun brevet, les bnfices annuels estims sont tablis et ensuite
actualiss sur une dure de protection lgale de 20 ans.
Fond de commerce
Pour lvaluation du fonds de commerce, il est possible davoir recours des barmes par
professions, tablis gnralement en pourcentage du CA ou un certain nombre de fois le
bnfice.
Immobilisations corporelles
Lide principale de ces biens est de les valuer en fonction de leur valeur relle, celle de
march, dans la mesure o ces lments isols ont une influence significative sur les
mthodes dvaluation de lentreprise tudie.
Les actifs de production peuvent tre valus partir de la valeur de remplacement, partir
de la valeur de liquidation, ou encore de toute autre valeur.
Mthode par comparaison directe avec les transactions effectues sur des biens de
mme nature sur le mme march:
Ces mthodes consistent partir soit dun revenu constat ou existant, soit dun revenu
thorique ou potentiel (loyer de march ou valeur locative de march) et lui appliquer un
taux de rendement, donc le capitaliser.
Elles peuvent tre dclines de diffrentes faons selon lassiette des revenus considrs
(loyer effectif, loyer de march, revenu net) auxquels correspondent des taux de rendement
distincts.
Terrains
Dans le cas o ces terrains sont utiliss pour lexploitation, la valeur quil convient de leur
attribuer correspond gnralement au prix dachat sur le march. Toutefois lorsquun terrain
a fait lobjet dune transaction rcente (depuis moins de cinq ans) une simple indexation du
cot dachat peut tre admise, sauf circonstances particulires ayant modifi le march.
Si ces terrains ne sont pas utiles lexploitation, ils constituent alors une forme de
placement, dans ce cas la valeur marchande nette est retenir.
Immobilisations amortissables
La valeur dutilit des matriels et outillage ne sentend gnralement pas dune simple
valeur de reconstitution lidentique. Pour tenir compte de lobsolescence due au progrs
technique, il faut rechercher la valeur du bien ou groupe de biens permettant dobtenir un
service quivalent, dans les mmes conditions de production.
Il est ncessaire de corriger lactif net comptable en tenant compte de la diffrence entre :
La valeur dutilit des biens utiliss dans lentreprise et la valeur actualise des loyers et de
loption dachat restant payer.
Cette diffrence constitue soit une plus-value ou une moins-value ajouter ou retrancher de
lactif net.
Titres de participation
La valeur dutilit des titres de participation doit prendre en considrations les lments
suivants : cours de bourse, rentabilit et perspectives de rentabilit, actif net, perspectives
Si les titres sont cots, leur valuation peut tre faite soit sur la base du cours moyen
de bourse du jour du fait gnrateur, soit une moyenne de cours calcule sur une
priode plus longue pour lisser les effets dun accident conjoncturel la baisse ou la
hausse des cours. Le cours retenu peut tre ajust dune prime de contrle ;
Sils ne sont pas cots, lentreprise correspondante doit faire lobjet dune
valuation.
Actifs circulants
Stocks
Le contrle des stocks et des travaux en cours doit faire lobjet dune attention particulire.
Lobjectif du contrle physique consiste sassurer que :
Les biens figurant dans les comptes existent effectivement et peuvent tre identifis ;
Tous les biens existant dans lentreprise et qui lui appartiennent sont effectivement
inclus dans les comptes.
Lvaluateur doit sassurer que linventaire est effectu correctement par lentreprise. Sinon,
lvaluateur doit vrifier que les procdures de contrle interne sont fiables, notamment sur
les points suivants :
Les quantits en stocks sont protges contre les pertes, les vols. ;
Il y a sparation des fonctions ; des personnes diffrentes doivent accomplir les
oprations suivantes : achats, rception, magasinage
Egalement les problmes de qualit doivent tre pris en compte car certains
produits ne peuvent tre couls do lapplication dune dcote la valeur
comptable.
Autrement dit les stocks doivent tre en principe valus sur la base du cours du jour. Ce
cours sera aisment dtermin pour les matires premires, les matires consommables et
les marchandises qui font lobjet dun large march et dont les prix sont connus.
Lvaluation de certains stocks est quelquefois plus dlicate, en ce qui concerne les produits
finis, il est possible de se rfrer aux prix de vente diminus des frais de commercialisation
prvoir, lvaluation des produits semi-ouvrs et des produits et travaux en cours sera
ralise partir des cots de production.
En pratique, cest la valeur au bilan qui est gnralement retenue. Dune manire gnrale,
les stocks dont limportance est lie la nature de lactivit (socits marchandes de biens,
entreprises viticoles, socits de ngoce dobjets de valeur...) doivent faire lobjet dune
attention particulire.
Crances
Celles-ci sont retenues en comptabilit pour leur valeur nominale et, par prudence, une
dprciation est constitue lorsquapparat une perte probable. Donc lvaluateur devra
vrifier que lentreprise a correctement valu le risque de non recouvrement des crances
en comptabilisant une dprciation de linventaire. Si ncessaire cette dprciation devra
tre ajuste en fonction dvnement rcent (liquidation judiciaire dun client.)
Titres de placement
Leur utilit pour lentreprise rside dans la possibilit dtre transforms en espces liquides
en cas dune rserve de liquidit. Ces titres sont considrs comme un ensemble de biens
fongibles dont la valeur dutilit, c..d. le prix de vente, peut tre dtermine de faon
globale au bilan.
Concernant les cours cots, ils seront valus au cours moyen du dernier mois. Pour
effectuer la compensation entre les titres cots deux conditions sont ncessaires :
Les titres doivent tre cots de faon rgulire sur un march organis ;
Ces titres ne doivent pas tre des actions ou autres titres de capital mis par la
socit et dtenus par elle-mme.
Dettes financires
Les dettes exigibles comprennent celles long terme et moyen terme accordes par les
banques o les tablissements, obtenues sur les marchs financiers ou rsultat daccords
spcifiques avec les tiers et des crdits court terme accords par les banques.
Certains valuateurs estiment quil est ncessaire au vu des fluctuations des taux dintrt
destimer par actualisation la valeur des dettes taux fixe (long ou moyen terme). Do le
choix dun taux dactualisation qui peut tre le taux dintrt des obligations sans risque de
mme dure que celle restant couvrir pour lemprunt.
Enfin pour les comptes dassocis, lvaluateur sintresse leur sort et les value en
consquence. En cas de remboursement diffr, ils peuvent tre actualiss.
Provisions
Il existe deux types de provisions : les provisions rglementes et les provisions pour risques
et charges.
Provisions rglementes
Elles constituent en fait des rserves (bnfices exonrs dimpt). Ce sont les provisions
pour investissement, les provisions pour hausse des prix, les provisions pour fluctuation des
cours et les amortissements drogatoires. Elles sont inclure dans le calcul de lactif net.
certains dans leur principe est dtermin dans leur montant : les provisions
constituent ds lors un passif rel ;
ventuels (provision de propre assureur) : les provisions sont alors assimilables en
partie des rserves.
Dans la perspective choisie par lvaluateur (liquidation partielle ou totale, continuit
dexploitation), il convient dapprcier les risques courus par lentreprise et qui peuvent
conduire des sorties de fonds non provisionnes. Il convient de vrifier la situation de la
socit au regard de la provision pour engagement de retraite.
3. Mthode du Goodwill
Une entreprise qui possde un outil de travail moderne doit dgager des bnfices
importants. Souvent il existe un lien entre la valeur patrimoniale de lentreprise et la
capacit bnficiaire. Contrairement aux valeurs fondes sur la rentabilit attendues cette
diffrence reprsente la cration de valeur.
a. Notion de Goodwill
Une approche par diffrence base sur les mthodes fondes sur la rentabilit attendue
et en soustrayant de cette valeur lANC, nous obtenons le montant du Goodwill.
Exemple:
Cette premire approche consiste ajouter lactif net corrig une survaleur cense
reprsenter la valeur de ces lments incorporels.
Lincorporation des actifs incorporels la valeur patrimoniale peut avoir pour consquences
un cart ngatif (accumulation des erreurs et des dfaillances) reprsent par le Badwill
(BW).
b. Calcul du Goodwill
Le calcule de la valeur du goodwill se ralise de la faon suivante :
-n
1 - (1 i)
GW (CB - r A) x
i
CB = Capacit bnficiaire calcule partir des rsultats des deux ou trois dernires
exercices corrigs pour tenir compte de la capacit bnficiaire prvisionnelle ;
r = taux de rmunration de lactif considr comme normal ;
i = taux dactualisation ;
A = actif ncessaire lexploitation.
Le fondement des mthodes dvaluation du Goodwill est la notion de rentabilit des actifs
dexploitation investis dans lentreprise. La diffrence entre la capacit bnficiaire de
lentreprise (CB) et la rentabilit normale des actifs dexploitation (Ra) reprsente le
surprofit ou rente de goodwill.
c. Dure de la rente
Certains auteurs prconisent une dure de vie infinie. Dans la mesure o il est normal de
considr que la diffrence (CB - r A) doit tre toujours positif, il ny a aucune raison de
limiter la valeur de n.
La capitalisation, qui est lactualisation sur une priode infinie, peut paratre irraliste avec
les risques derreurs qui psent sur les prvisions faites pour les annes venir.
d. Capacit bnficiaire
Il convient de corriger le rsultat net pour estimer les bnfices prvisionnels afin de
dterminer les bnfices annuels futurs dans les conditions les proches possibles de la
normale en gard au capital conomique idal pour la bonne marche de lentreprise.
Il sagit galement dliminer les dotations aux amortissements concernent les actifs fictifs :
Tous ces retraitements entraineront une diminution ou une augmentation de limpt dont il
faudra tenir compte.
e. Taux dactualisation
Les ressources quutilise lentreprise sont finances soit par un capital de celle-ci ou par une
dette. Le cot de la dette est relativement facile calculer : le banquier se charge den
fournir une estimation, quil faut toutefois ajuster pour tenir compte de limpt. Le problme
se complique ds quil sagit du cot des capitaux propres, il nexiste pas, en effet de mesure
exacte de ce cot, qui joue pourtant un rle dterminant dans le processus de cration de
valeur ou dans le choix des projets dinvestissement.
Dans ce qui suit, une prsentation des mthodes destimation de ce cot de fonds propres ;
et une prsentation du concept du cot moyen pondr du capital.
Le cot des fonds propres, ou taux de rentabilit exig par les actionnaires, peut tre
dtermin selon deux modles :
Modle de Gordon
Le cot des capitaux propres peut tre dtermin par ce modle qui suppose un taux de
croissance constant du dividende au cours du temps (infrieur au cot des capitaux propres).
Cela suppose que chaque anne une partie constante du bnfice soit mise en rserve et
rinvestie dans lentreprise. Ces investissements accrotront le bnfice de lanne
suivante
Le cours de laction est gal la valeur actualise de la suite infinie des dividendes futurs
quil est prvu de verser lactionnaire. Le taux dactualisation reprsente le cot
dopportunit des capitaux propres.
D1
Dans ce modle le cot du capital est gale : t = +g
C
Avec :
K cp rf (rm rf )
Notation:
V d
dsen det t 1 (1 T IS )
Vcp
Le cot de capital ou le cot moyen pondr du capital CMPC ou WACC weighted average
cost of capital en franglais nest pas toujours simple estimer, il sert au choix
dinvestissement et la dtermination de la valeur de lactif conomique.
Cest le taux de rentabilit minimum que doivent dgager les investissements de lentreprise
pour satisfaire lexigence de rentabilit des actionnaires et lexigence de rentabilit des
cranciers (qui est le cot de lendettement net).
VCP VD
CMPC K CP KD (1 IS )
V V V V
O :
Le cot du capital reprsente le cot que lentreprise aurait payer pour sapprovisionner en
capitaux et reconstituer ainsi lensemble de son passif, ceci quels que soient les cots de ses
ressources actuellement utilises.
Cest la mthode la plus simple, il sagit dune simple moyenne entre la valeur de rendement
et la valeur comptable. On peut noter lgalit suivante :
CB : capacit bnficiaire ;
T : taux de capitalisation.
Cette mthode consiste donc ne prendre que la moiti du goodwill. Certains justifient
cette pratique trs empirique par le fait que les lments de super profit sont trs incertains.
Une perte de position dominante, dun avantage comparatif suffit pour le faire disparatre.
Une rfaction de 50 % apparat alors prudente.
(V r ANCC )
GW
2
CB t ANCC
Do : GW
2t
On peut conclure la valeur de lentreprise :
Ve ANCC GW
Dans cette mthode, la valeur de base est lactif net comptable corrig, le calcul de la rente
de goodwill (ou surprofit) est ralis par rapport :
CB - t VSB CB - t VSB
GW Et Ve ANCC
i i
La rente de goodwill nest plus considre comme un excdent dune capacit bnficire
durable sur la rmunration dANCC, de la VSB ou des CPNE (cot moyen pondr du
capital).
Avec :
Les modles de Discounted Cash Flow (DCF) ou de flux de liquidit disponible constituent les
mthodes modernes les plus employes de dtermination normative de la valeur
actionnariale. Elles relvent de la famille des modles de dtermination de la valeur de
march des entreprises, et en dduisent la cration de la valeur par le solde avec la valeur de
remplacement des actifs.
1. Principe du modle
La mthode la plus connue est celle de DCF, elle est trs largement admise en matire
dvaluation dactif et traduit financirement quun actif vaut ce quil rapporte.
Cette mthode consiste calculer, par actualisation, la valeur actuelle nette des flux de
trsorerie futurs attendus dune activit. Dans le cadre dune transaction, le montant ainsi
dtermin correspond au prix quun acqureur devrait accepter de payer pour un
investissement donn, puisque cet investissement lui permettra de couvrir le cot des
capitaux (dette et fonds propres) quil engage.
Un des principaux attraits de cette mthode est de mettre en lumire lensemble des
hypothses sous-jacentes une valorisation (croissance, rentabilit, investissements) et ce,
sur une longue priode : les flux de trsorerie sont en effet modliss, puis projets sur le
long terme.
Toutefois, le concept pertinent est celui du cash flow disponible soit pour les apporteurs de
fonds soit pour les actionnaires.
Les flux qui doivent tre retenus sont les flux de trsorerie aprs impts dgags par lactif
conomique. Dans le cadre dune transaction, le montant ainsi dtermin correspond au prix
quun acqureur devrait accepter de payer pour un investissement donn, puisque cet
investissement lui permettra de couvrir le cot des capitaux (dette et fonds propres) quil
engage.
Selon cette approche, la valeur dentreprise (VE) correspond la somme de ses cash-flows
disponibles prvisionnels actualiss au cot moyen pondr du capital engag (CMPC) :
n
FTDE VT
VE
(1
i 1 CMPC) i (1 CMPC) n
Notations :
Lactif conomique tant financ par les fonds propres et endettement financier net, on a
donc :
n
FTDE VT
VE VD
i 1 (1 CMPC) i (1 CMPC) n
Afin de dterminer la valeur des fonds propres, il convient de retrancher la valeur de
lentreprise celle de lendettement au moment de lvaluation.
Dans cette approche, les flux de liquidit utiliss sont ceux rservs en totalit
lactionnaire. Ils sont donc calculs non seulement aprs financement des investissements et
des modifications du BFR, mais galement aprs paiement des frais financiers et variation de
lendettement net actualiss au cot des fonds propres. Ces flux de liquidits permettent
dobtenir directement la valeur de march des fonds propres de lentreprise.
Selon cette approche, la valeur dentreprise (VE) correspond la somme des flux de
trsorerie disponible prvisionnels actualiss au cot des fonds propres :
n
FTDA VT
Vcp
i (1
1 K cp ) i (1 K cp ) n
Notation :
Vcp Valeur des capitaux propres ;
FTDE Flux de trsorerie disponible actionnaires aprs intrt et remboursement de
dette ;
K cp Cot des fonds propres ;
VT Valeur terminale ;
Les lments runis lors du diagnostic stratgique et financier constituent, avec le business
plan (prvisions dactivit) tabli par la socit, le point de dpart dune valuation selon la
mthode du DCF. Lorsquelles sont disponibles, ces prvisions sont souvent tablies sur un
horizon relativement court (de 3 5 ans).
Le rle de lvaluateur est dexaminer ces prvisions, afin de les critiquer ou de les prolonger
si ncessaire. Dans certains cas, il pourra mme tre amen tablir ou assister les
dirigeants dans ltablissement de ces prvisions.
Lobjectif recherch, dans cette premire tape, est de disposer dun modle exempte
derreurs matrielles et refltant des hypothses dactivit ralistes, cohrentes et
pertinentes.
Aprs avoir examin les prvisions tablies 3 ou 5 ans, lvaluateur doit estimer la
performance financire que la cible est en mesure de maintenir long terme. Ce flux de
trsorerie normatif va en effet, permettre le calcul de la valeur terminale, qui correspond
la valeur de lactif conomique de la cible la fin de lhorizon de prvision explicite. Le calcul
du flux normatif se base en gnral sur le dernier cash flow des prvisions, corrig, dans le
cas dune socit industrielle, des lments suivants :
la croissance du chiffre daffaires doit tre gale la croissance quil est possible de
maintenir long terme. Souvent, on retiendra le mme rythme que lconomie, soit
environ 2 3 % selon le secteur ;
le taux de marge doit tenir compte des lments du diagnostic stratgique (arrive
ventuelle dun concurrent, drgulation...) ;
la variation de BFR doit tre calcule en tenant compte du taux de croissance long
terme ;
les investissements doivent tre calculs afin de maintenir le ratio dintensit
capitalistique (actif immobilis/chiffre daffaires) un niveau cohrent avec celui
constat lors du diagnostic financier ou sur les principaux concurrents ;
les amortissements sont fixs comme tant gaux aux investissements, afin de
permettre le calcul de limpt sur les socits normatif
c. Taux dactualisation
Le taux dactualisation dpend des bnficiaires des flux :
(VD)
Il est essentiel quil existe une cohrence entre les flux de liquidits disponibles pour les
apporteurs de fonds (FTDE) et le taux dactualisation retenu. Ce taux pour tenir compte de
lexigence de rentabilit des diffrents apporteurs de fonds (propritaire et prteurs), doit
tre le cot moyen pondr du capital. Cest le CMPC qui est retenu dans la mthode du
profit conomique.
Souvent, cette valeur reprsente une part importante de la valeur de lentreprise car le
dveloppement de lentreprise a permis daccumuler un patrimoine ou fait apparatre une
capacit gnrer des bnfices au del de la priode de prvision. Plus lhorizon retenu
sera court, plus la valeur terminale psera lourd dans lvaluation de lentreprise.
La premire consiste dterminer une rente perptuelle partir dun flux de trsorerie
normalis. Cette approche, ayant la faveur des investisseurs industriels soucieux
denvisager leur investissement dans la continuit de lexploitation, permet de
considrer la valeur de lentreprise trs long terme.
La rentabilit des nouveaux investissements sera gale la rentabilit exige par les
apporteurs de fonds (CMPC).
Au rsultat dexploitation aprs lIS actualis au CMPC linfini pour la mthode des
flux disponibles pour les apporteurs de fonds soit :
RE aprs IS
VT
CMPC
Au rsultat net courant aprs IS actualis au cout des capitaux propres linfini pour
la mthode des flux disponibles pour les actionnaires soit :
RNC aprs IS
VT
CMPC
Premirement, une approche est base su la valeur liquidative dans une perspective de
cessation dactivit la fin de la priode prvisionnelle.
Deuximement une approche est base sur une valeur patrimoniale qui est gale la
somme des valeurs terminales des actifs dexploitation et hors dexploitation plus un
goodwill terminal. Il convient de retrancher la valeur finale des dettes financires pour
obtenir la valeur terminale des fonds propres.
La valeur des actifs hors dexploitation est dtermine partir des informations en
provenance du bilan initial, des investissements et dsinvestissements prvus, des variations
attendues du besoin de fonds de roulement.
La valeur liquidative apparat la mieux adapte pour valoriser les actifs hors dexploitation.
Quelle que soit lapproche utilise, lapprhension de cette valeur terminale revt une
importance capitale lors de lvaluation dune entreprise. Selon le march sur lequel
lentreprise opre, par exemple le secteur de la haute technologie, cette valeur pourra tre
suprieure 100% de la valeur totale de lentreprise.
Conclusion
Selon la mthode du DCF, la somme des cash-flows actualiss et de la valeur terminale
actualise est gale la valeur dentreprise, qui correspond donc tous les cash-flows
attendus de lactivit de lentreprise. Les FLDAF et FLDA sont calculs de la manire
suivante.
FLDAF FLDA
= Valeur de liquidit nette disponible pour les = cash flow disponible pour lactionnaire
apporteurs de fonds
Il sagit donc de flux de liquidits gnrs par Ce flux reprsente donc un excdent de
lexploitation aprs que linvestissement trsorerie aprs investissement et aprs
ncessaires au maintien ou au dveloppement de remboursement des cranciers, il est donc
lentreprise aient t rgls. intgralement disponible pour les
actionnaires sous forme de dividendes,
moins quelle ne dcide den garder une
partie en attendant de trouver de des
projets dinvestissements donc la
rentabilit soit suprieure celle exige
par ses investisseurs.
Cette approche est plus particulirement adapte pour les socits de taille importante qui
montrent des perspectives de dveloppement, car elle prsente une difficult
supplmentaire par rapport aux autres mthodes, savoir, la fiabilit de ces prvisions, et la
capacit de lentreprise les raliser.
En revanche elle ne prsente pas dintrt pour les petites socits comme celles qui
exploitent un fonds de commerce ou pour les socits dont la seule activit est la dtention
dun patrimoine.
Moins sophistique que la mthode DCF, la valorisation par comparaison boursire, qualifie
de mthode court terme sappuie sur des prvisions dagrgats financiers (gnralement
issus du compte de rsultat) lhorizon de 2 ou 3 ans.
Elle prsente donc lavantage de pouvoir tre mise en uvre, mme en labsence de
disponibilit dun business plan dtaill moyen terme.
1. Principe de la mthode
Le principe gnral de la mthode des multiples est de valoriser une entreprise grce une
comparaison globale de celle-ci avec des entreprises comparables en termes de secteur, de
taille, de march, dont on connat le prix.
Lide est de dduire la valeur dune entreprise partir dun chantillon reprsentatif
comme si elle tait cde ou cotes.
Pour les socits de lchantillon, on calcule le multiple qui est gale la valeur sur le
rsultat puis, pour la socit valoriser, la valeur est obtenue ainsi :
Valeur Multiple(R etenu) * Rsultat
En effet, lapproche analogique repose sur la dtermination de multiples qui peuvent tre
classs en trois catgories :
Les autres multiples tels que le chiffre daffaires, ou des multiples plus spcifiques
comme le multiple de connexion sur internet, du nombre de clients pour la
communication mobile ces multiples appliqus dans le cas dune valuation des
socits non rentable court terme et moyen terme doivent tre vits car leur
force probante est limit du fait quil ne sagit pas dindicateur de rentabilit.
Cependant, ces indicateurs sont plus ou moins pertinents selon les secteurs dactivit.
Dans ces cas ci-dessus, il faut dans un premier temps dterminer un chantillon de socits
comparables.
Ces entreprises de lchantillon doivent faire preuve dune certaine homognit. Il convient
de choisir un chantillon qui reprsente un profil similaire en termes: dappartenance une
branche, de taille, de maturit, de niveau de rentabilit conomique (actuelle et future), de
croissance attendue, de structure financire, de dispersion gographique, de position sur le
march, de nationalit (de prfrence) et de risque.
Egalement il existe une diffrence entre des socits oprant dans le mme secteur cotes
dans des pays diffrents, on peut appliquer cette comparaison condition de prendre en
considration : les taux dimpt, les taux sans risque, le taux de croissance sans risque, le
taux de croissance anticip, le taux de distribution des comptes en normes comptables
diffrentes.
Il sagit sans doute du ratio le plus connu. Il est soit exprim comme un rapport entre le
cours dune action et le bnfice net par action ou comme est gal la valorisation
(capitalisation boursire pour une socit cote) sur le bnfice net global. Le Price Earning
Ratio exprime donc combien de fois le bnfice net par action (BNPA) ralis par lentreprise
au cours de lanne de rfrence est prsent dans le cours de laction.
Cours
P / E
BNPA
En dautres termes :
Capitalisation boursire
Price Earning Ratio
Dernier rsultat net
Cette formule qui consiste passer par la capitalisation boursire plutt que par le cours de
bourse prsente lavantage dtre systmatiquement applicable, y compris lorsque la socit
a mis diffrentes catgories dactions (actions ordinaires, actions dividendes
prioritaires).
Idem pour PRR prvisionnel (FPER):
Le PER dpend des perspectives de croissance du bnfice par action, du risque et varie en
sens inverse des taux dintrt. Ce multiple est plus apprci du fait de sa facilit
dutilisation.
Dire quune socit a un PER de 15 signifie que les investisseurs paient laction vingt fois le
bnfice par action ou que la valeur de la socit est gale vingt fois ses bnfices. En
dautres termes les investisseurs sont prts attendre 15 ans de bnfice pour rentabiliser
leur achat de laction. Le PER permet donc de juger le prix de march dun titre.
Donc, les investisseurs acceptent de payer quinze fois les bnfices actuels parce quils
anticipent une forte croissance de ces bnfices dans le futurs.
En effet, sa simplicit lui procure une efficacit certaine en lui permettant de comparer
rapidement des socits aux profils similaires. Il occupe ainsi une place importante dans la
procdure dvaluation de socits.
Capitalisation boursire
Market to Book Value Ratio
Valeur comptable des capitaux propres
Ce multiple na pas de sens car il nexiste plus de rapport entre la valeur de march des
capitaux propres et leur substance surtout dans les secteurs tels que la biotechnologie ou
des activits des services. Dans le secteur financier, o les assurances et les banques doivent
respecter une rglementation spciale en matire de capitaux propres calculs aux valeurs
compactables ce ratio revt une importance toute particulire.
Toutefois, la capitalisation boursire est suprieure aux capitaux propres comptables lorsque
la rentabilit des capitaux propres est suprieure la rentabilit exige par les actionnaires.
Si les capitaux comptables slvent 2500 pour une capitalisation boursire de 3500 avec
un taux de rentabilit exig par les actionnaires de 10% et un taux de rentabilit des capitaux
propres de 14% le multiple des capitaux propres sera de 3500/2500=1,4 . Donc lactionnaire
aura une rentabilit quil souhaite : 14%*2500/3500=10%1.
Conclusion
Le ratio du chiffre daffaire est galement utilis dans la mesure o le chiffre daffaires est
considr comme une donne plus fiable et homogne que le bnfice. Ce dernier,
contrairement au chiffre daffaires qui constitue une donne brute, peut-tre modifi et
amlior par les chefs dentreprises suite des choix comptables. Cest pourquoi, on peut
penser que dans les annes venir, ce ratio sera encore plus souvent utilis par les
professionnels des fusions acquisitions. Cependant, on peut souligner un inconvnient
inhrent ce ratio puisque, selon sa philosophie deux socits identiques en termes
dactivit et de chiffre daffaire sont censes avoir la mme valorisation. Or ce constat est
absurde car la rentabilit des deux entits est srement diffrente et donc la valorisation
doit ltre aussi. Pour rsoudre ce problme, certains ajoutent la capitalisation,
lendettement net de la socit. On a alors le ratio : (capitalisation + endettement net) / CA,
ce qui permet de tenir compte de lendettement de lentreprise dans la valorisation finale.
Mathmatiquement, une socit sera moins bien valorise si elle est endette et
inversement.
Pourtant, tant donn quil valorise le chiffre daffaires de la socit, et non ses rsultats, il
est ncessaire, dans la mesure du possible, dutiliser ce multiple de valorisation en
complment dautres indicateurs financiers.
Nonobstant, la mthode par les multiples nest quune mthode dvaluation parmi dautre
et ne doit pas tre appliqu de manire isole, mais toujours en complment et lutilisation
de mthode dvaluation fondamentales telles que la mthode des flux de liquidit
disponibles.
Les mthodes bases sur des donnes historiques restent inacceptables dans la logique de
poursuivre lexploitation surtout quand il sagit dun objectif de sintroduire en bourse,
certes elles sont appliques dans le cas les PME/PMI qui n'ont pas l'habitude de faire des
projections dans l'avenir.
Cependant, lapproche actuarielle avait pour objectif de dterminer la valeur intrinsque des
socits cotes, afin de pouvoir comparer celle-ci au prix du march, lapproche comparative
a pour but de se rfrer directement au prix du march, en considrant que le march est
efficient et que les prix pratiqus sont reprsentatifs de la valeur des socits cotes. La
logique de ces deux approches de valorisation est donc totalement diffrente.
Toutefois, mme si ces mthodes sont simples et adaptes la valorisation des socits
cotes, leur utilisation peut poser certains problmes. Dans la pratique, il est parfois trs
difficile de trouver des socits comparables la socit faisant lobjet dune tude
financire. En effet, mme si lactivit est comparable, certains lments (une position de
leader, un effort de R&D important) peuvent avoir pour consquence de modifier la valeur
dune socit et de finalement remettre en cause lutilisation mme de lapproche
comparative pour dterminer la valeur de celle-ci. De plus, mme si lon dtermine un
chantillon de socits cotes comparables, ce qui nest pas toujours possible (socits
positionnes sur une niche technologique extrmement prcise par exemple), encore faut-il
que celles-ci soient sur le mme compartiment de march et quelles soient de taille
comparable.
Enfin, lapproche comparative, si elle permet de se fixer par rapport au prix du march, ne
permet pas de dterminer rellement la valeur de lentreprise, cest dire sa valeur
intrinsque, et ne permet donc pas aux investisseurs de savoir si la valeur est chre ou non.
La valorisation qui rsulte de toute approche comparative est donc invitablement trs
dpendante des conditions de march.
GAZ
Les mthodes de valorisation prsentes dans la premire partie peuvent tre mises en
application sur les lments constitutifs de la socit AFRIQUIA GAZ.
Le premier chapitre doit permettre de mettre en vidence les forces et faiblesses de la
socit AFRIQUIA GAZ partir d'un diagnostic global, puis le second chapitre permet
dtablir un diagnostic de lenvironnement de lentreprise afin destimer le prix global de la
socit partir des approches distinctes la mthode d'actualisation des flux de liquidit
futurs et la mthode des comparables boursiers locaux et internationaux.
Cependant la mthode patrimoniale ne sera pas applique AFRIQUIA GAZ dans cette
deuxime partie en raison du manque dinformation dont dispose les socits de bourse
pour procder une valuation patrimoniale et de la nature de mon stage de fin dtudes
qui sest droul dans lune de ses socits (SOGEBOURSE) .
Prsentation gnrale de Filiale dAKWA GOUP hauteur de 68%, AFRIQUIA GAZ est leader
l'entreprise marocain de la distribution de gaz de ptrole liqufi, butane et
propane
AFRIQUIA GAZ offre des produits qui couvrent aussi bien les
besoins domestiques que professionnels avec trois marques
commercialises, Afriquia Gaz, Tissir Gaz, Campingaz.
Prsentation de la socit mre Prsent au Maroc depuis 1959, Akwa Group est le premier
groupe nergtique marocain. Leader dans la distribution de
carburants et de gaz, il opre galement dans dautres secteurs
dactivits tels que la presse crite ou encore les
tlcommunications.
Le transport
STOGAZ
Dtenu 50%par Akwa Group, les citernes de Stogaz sont
immerges dans un bassin deau au port de Mohamedia.
GAZ AFRIC
Dtenu 50%par Akwa Group, capacit de stockage de 7 500
NADOR
Le terminal de Nador stocke 6 000 tonnes de GPL. Il dessert les
centres emplisseurs du nord du Royaume.
MOHAMMEDIA
capacit demplissage est de 80 000 tonnes par an et sa capacit
de stockage est de 650 tonnes.
JORF LASFAR
capacit demplissage est de 57 000 tonnes par an et sa capacit
de stockage est de 5 300 tonnes.
BENI MELLAL
capacit demplissage est de 52 000 tonnes par an et sa capacit
de stockage est de 800 tonnes.
ii) Organigramme
iii) Mission :
Depuis larrive du gaz par bateau jusqu sa livraison en bouteille ou en vrac dans des
citernes adaptes, AFRIQUIA GAZ veille garantir la satisfaction de ses clients travers 5 cls
stratgiques :
Avec la plus grande capacit de stockage du pays, AFRIQUIA GAZ assure une
disponibilit permanente du propane. Lapprovisionnement des nombreux centres
demplissage est assur auprs de la raffinerie ainsi que par des importations
massives depuis plusieurs terminaux travers le Royaume.
AFRIQUIA GAZ fait preuve dune ractivit toute preuve en assurant une livraison
rapide du produit tout en garantissant un niveau de scurit optimal.
Dans sa dmarche tourne vers lexcellence, AFRIQUIA GAZ place la qualit au cur
de ses priorits et ce, dans lensemble de ses activits, depuis la rception du produit
jusqu sa livraison en vrac ou conditionn chez les clients.
b. Activit
Afriquia Gaz dispose de la plus grande capacit de stockage des socits gazires du pays
avec prs de 53 000 T. Elle remplit dans ses propres centres et ceux de ses filiales plus de
600 000 T/an de GPL aussi bien pour ses propres besoins que pour ceux de ses confrres.
Ces centres demplissage sont approvisionns par des importations qui transitent par trois
terminaux rpartis sur le territoire national (Agadir, Jorf Lasfar et Mohammedia). Afriquia
Gaz a men un projet dextension Jorf Lasfar qui portera sa capacit de stockage GPL totale
24 000 tonnes.
Avec un parc de 18 millions de bouteilles, son rseau de distribution est constitu de 180
dpositaires rpartis sur tout le royaume et qui distribuent 660 000 T de GPL par an grce
une flotte de camions de plus de 1 000 vhicules.
c. Historique
1970 Cration du centre emplisseur de An Seba par MAGHREB GAZ, filiale dAKWA
GROUP, en association avec la socit TEXACO.
Lancement de la distribution du Propane en vrac.
1992 Cration juridique de la socit anonyme AFRIQUIA GAZ par M.Akhannouch Hadj
Ahmed laquelle la socit AFRIQUIA SMDC a transfr son activit gaz.
Le graphe suivant retrace lvolution du cours moyen mensuel des produits nergtiques
depuis 2005
160
140
120
100
80
60
40
20
0
janv.-00 mai-01 oct.-02 fvr.-04 juin-05 nov.-06 mars-08 aot-09
Plusieurs facteurs sont lorigine des tensions qui psent sur le march ptrolier :
Une forte demande mondiale manant des pays mergents, des pays producteurs du
Moyen-Orient et de la Chine, second importateur mondial derrire les Etats-Unis.
Une rtention linvestissement dans des projets de raffinage: les pays producteurs
de produits nergtiques vitent de rinvestir trop fortement sur des projets
ptroliers dans la crainte dune baisse de la demande.
Au cours des dernires annes, la demande marocaine en produits ptroliers a connu une
progression notable, soit 39.4% entre 2002 et 2008. Cependant, le Maroc souffre encore
dun manque de capacits de production et de raffinage ce qui entraine une forte
dpendance du secteur des importations. Dans ce contexte de dpendance, le Maroc
continu subir la forte volatilit des prix sur le march international du ptrole et souffre de
ses turbulences. Ceci, contribue largement laccroissement de la facture nergtique au
Maroc, un accroissement qui sexplique davantage par un effet prix quun effet volume.
Au Maroc, le secteur des hydrocarbures reste un secteur qui dpend largement des
importations puisque prs de 96% de ses besoins en produits ptroliers sont imports de
lextrieur. Selon l'Office des changes, l'Arabie Saoudite arrive en tte des fournisseurs du
Maroc en ptrole brut avec 7,48 Md MAD, suivie par l'Irak (4,55 Md MAD), la Russie (2,22
Md MAD) et l'Iran (387,2 MMAD).
5 000
4 000
3 000 Propane
Butane
2 000 Essences
Carburacteur
1 000
Gasoil
0 Fuel oil
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008
Les produits ptroliers consomms au Maroc sont principalement le gazoil, le fuel, lessence,
le GPL et enfin carburacteurs. Au Maroc, et comme le montre clairement le graphique ci-
dessus, la demande en produits ptroliers a globalement connu une croissance soutenue au
cours des dernires annes avec un taux de croissance annuel moyen de 5% entre 2002 et
2008. Ainsi, le produit le plus demand est le Gasoil qui reprsente 45% de la demande
annuelle dhydrocarbures en 2008. En deuxime position arrive le fioul avec une part de
23.5% en 2008. Le GPL, quant lui, arrive en troisime position avec un pourcentage de 21%
de la demande globale dhydrocarbures en 2008.
2000
1500
1000
500
0
2003 2004 2005 2006 2007 2008
On distingue entre le GPL conditionn (en bouteilles) qui est utilis par les mnages dans
leurs maisons, restaurants... GPL en vrac (livrs en citernes) utilis par les professionnels;
industriels, htels et restaurants et permet de chauffer, clairer, scher, produire de la
vapeur faible cot et trs grande chelle. La consommation de ces deux formes de GPL a
connu une progression importante ces dernires annes avec un taux de croissance de
39.6% entre 2003 et 2008
Une lecture deux figures ci-dessus, montre que le march du GPL est un march concentr
autour de cinq oprateurs : Afriquia Gaz, Shell, Total, Ziz et Dimagaz. Le classement des parts
de march 2008 fait ressortir Afriquia Gaz comme leader du march de la distribution du
propane et du butane.
Pour suivre laccroissement des besoins en produits GPL, de nouvelles installations sont
prvues pour amliorer la capacit de stockage du GPL au Maroc, qui est actuellement de
164.400 tonnes. Ainsi, un nouveau terminal de stockage de GPL d'une capacit de 14.000
tonnes de butane, d'Afriquia Gaz, et deux sphres pour le stockage de propane de 2.780 m3
chacune ont t inaugurs en janvier 2010. De plus, une mise en service dun terminal de gaz
butane est prvue pour septembre 2011. Ces nouvelles installations porteront ainsi la
capacit de stockage GPL totale d'Afriquia gaz Jorf Lasfar 24 000 tonnes. Le nouveau
terminal, qui s'inscrit dans le cadre d'une convention signe en 2008 entre le gouvernement
et Afriquia Gaz, aura pour effet immdiat d'amliorer le dbit de dchargement des navires
et permettra dallger la charge du site de Mohammedia.
Forces: Faiblesses:
Expertise et grande capacit de Dpendance et ris ue de
stockage change
SWOT
Menaces:
Opportunits:
Risque li la fluc uation
Forte demande en GPL
des cours du ptrole
En rgle gnrale, la tendance la hausse des cours du GPL, observe depuis 2004, sur les
marchs internationaux influe ngativement sur les marges de raffinage. Nanmoins
AFRIQUIA GAZ dispose de dispositif lui permettant dans une certaine mesure de contrer ce
type de risque. Cependant les contraintes rglementaires en termes de fond de roulement,
qui exigent quAFRIQUIA GAZ doit toujours disposer dun stock quivalent un mois de
vente, crent un risque sur la diffrence entre le cot dapprovisionnement lev et un prix
de vente index sur les cotations internationales qui serait infrieur.
2. Risque de change
AFRIQUIA GAZ ayant recours limportation de ptrole brut aussi bien que de produits
raffins, elle se retrouve automatiquement expose des risques de change. Cependant, la
formule dindexation des prix permet de couvrir partiellement les recettes de la Samir contre
les fluctuations des taux de change.
Valoriser une socit par la mthode des Discounted Cash Flow revient considrer que la
valeur conomique de ses actifs oprationnels est gale la somme des Free Cash Flow
(FCF) futurs actualiss que ceux-ci vont gnrer.
La mthode dactualisation des flux de trsorerie futurs mesure la capacit dune entreprise
crer de la valeur. La cration de valeur rsulte de la diffrence entre la rentabilit des
capitaux investis et lexigence de rmunration des actionnaires et des cranciers.
Cette mthode dvaluation donne une vision dynamique de la valeur dune activit
puisquelle se base sur un historique, sur des projections de rsultats et prend en
considration les principaux facteurs qui influent la valeur de lactivit, tels que lvolution
de sa rentabilit, sa cyclicit, sa structure financire et le risque propre.
A. Mthode patrimoniale
La mthode patrimoniale ne sera pas applique AFRIQUIA GAZ dans cette deuxime partie
en raison du manque dinformation dont dispose les socits de bourse pour procder une
valuation patrimoniale et de la nature de mon stage de fin dtudes qui sest droul dans
lune de ses socits (SOGEBOURSE) .
Par ailleurs, cette approche ne valorise que les richesses accumules par l'entreprise sans
prendre en compte la rentabilit actuelle et future de la socit. Enfin, la mthode ne prend
pas en compte les lments incorporels fondamentaux de l'entreprise que sont: son savoir
faire, ses comptences, son positionnement concurrentiel, etc.
Cependant, cette approche comporte plusieurs limites qui rduisent la validit financire :
elle est trs lourde mettre en uvre et donc ncessite plusieurs experts. Il existe une faible
corrlation entre les observations empiriques et la valeur obtenue. Enfin, on peut dire que la
mthode patrimoniale est une mthode statique et correspond mal une vision
stratgique
En outre, la mthode du Goodwill base sur la rentabilit future reste un peu proche aux
mthodes des flux de liquidit afin de rapprocher les valeurs obtenues.
En fin, elle s'intresse au pass de l'entreprise. Les petites entreprises utilisent plutt ce
type d'valuation car elles n'ont pas l'habitude de faire des projections dans l'avenir ,
souligne Jean- Babfinance dans son ouvrage Outil de recherche pour le Manager. Ces
mthodes conduisent donc s'intresser au bilan de l'entreprise, photographie de sa
situation actuelle mais aussi de son histoire.
a. Dtermination du CMPC
Le cot moyen pondr du capital est le cot moyen pondr des ressources de lentreprise
(capitaux propres et dettes)
Cette approche de calcul rsulte du fait que le bilan est fongible, il nest donc pas possible
de dterminer au regard des comptes dune socit comment un actif donn a t financ.
Par consquent on considre que chaque actif est financ la fois par capitaux propres et
par dette ; le poids des capitaux propres et le poids de lendettement dans le financement
de chaque actif correspond au poids de chacune de ces ressources dans le bilan conomique
de la socit.
En se basant sur les paramtres suivant pour le calcul des fonds propres :
Bta de lentreprise:
Pour le calcul du cot moyen pondr du capital dAFRIQUIA GAZ est calcul partir de la
relation suivante :
V CP VD
CMPC K CP K D (1 IS )
V D V CP V D V CP
Le calcul du CMPC, qui est la base de la mthode DCF, peut tre rsum dans le tableau
suivant:
Methode de DCF
Impts IS 30,0%
Pour calculer les FCF, lvaluateur doit faire des prvisions sur les cinq annes venir afin de
pouvoir dgager la tendance dvolution du chiffre daffaire et des charges et dtablir un
CPC prvisionnel qui dgage un EBIT (ou rsultat dexploitation) partir duquel seront
calculs les cash flow futurs.
Pour faire les prvisions de part de march, on se base dabord sur lhistorique dvolution
de celle-ci.
TCAM
Partdemarch 2006 2007 2008 2009 06-09
2 820 3 117
CA en KMAD 2 692 917 039 075 2 791 544
Tonnage des ventes en milliers de tonnes: 686 748 784 801 5,3%
Les prvisions des tonnages de ventes des 5 annes venir ont t faites sur la base d'un
taux moyen annuel de 5,3%
- La part de march
La part de march est calcule comme la proportion des tonnages de ventes dAfriquia Gaz
sur la consommation globale sur le march marocain.
Part de march= Tonnages des ventes dAfriquia Gaz / la consommation globale du march
On retient donc pour les ventes par tonne un taux de croissance moyen de 5,3% et pour le
prix par tonne -3,9%.
Le chiffre daffaire est alors obtenu du produit du tonnage des ventes estim et le prix par
tonne.
Chiffre 2 953 549 151,04 3 110 246 912,78 3 275 258 126,32 3 449 023 854,01 3 632 008 558,33
daffaires
Ventes par tonne 843 871 888 642 935 788 985 435 1 037 717
Les prvisions de charges se font sur la base du calcul dun ratio qui porte sur la division du
compte concern sur le CA.
Charges de personnel/CA 3% 3% 3% 3% 3%
Dotations d'exploitation/CA
L'importance des achats revendus dpend du prix du baril. Etant donn la conjoncture de
crise et la lenteur de la reprise on estime que les achats ne dpasseront pas le seuille de 70%
du CA pour le moyen terme (2 prochaines annes). Pour les annes d'aprs on met
l'hypothse que les achats revendus varieront autour de 72% du CA. Quant aux achats
consomms, qui ne font pas partie de l'activit principale d'AFRIQUIA GAZ (qui est la
distribution) on les a retenues un seuil jug maximal de 3%.
Le CPC prvisionnel
Achats consomms de matire 88 606,47 93 307,41 98 257,74 103 470,72 108 960,26
et fourniture
Autres charges externes 206 748,44 217 717,28 229 268,07 241 431,67 254 240,60
Impots et taxes 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Charges de personnel 88 606,47 93 307,41 98 257,74 103 470,72 108 960,26
Autres charges d'exploitation 1 500,00 1 500,00 1 500,00 1 500,00 1 500,00
Dotations d'exploitation 177 212,95 186 614,81 196 515,49 206 941,43 217 920,51
Total 2 630 158,74 2 769 619,75 2 981 984,89 3 140 111,71 3 306 627,79
RESULTAT D'EXPLOITATION 353555,3603 369551,6936 321008,3518 335506,7647 350881,7843
PRODUITS FINANCIERS
Produits de titres de 42 484,99 42 484,99 42 484,99 42 484,99 42 484,99
participation et
autres titres immobiliss
Gains de change 2 433,13 2 433,13 2 433,13 2 433,13 2 433,13
Intrts et autres produits 13 434,90 13 434,90 13 434,90 13 434,90 13 434,90
financiers
Reprises Financires: 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
transferts de charge
Total 58 353,02 58 353,02 58 353,02 58 353,02 58 353,02
CHARGES FINANCIERES
Charges d'intrt 43 376,10 22 841,10 22 841,10 22 841,10 22 841,10
Pertes de changes 1 158,61 1 158,61 1 158,61 1 158,61 1 158,61
Autres charges financires 115,72 115,72 115,72 115,72 115,72
Dotations financires 0,00 0,00 0,00 0,00 0,00
Total 44 650,44 24 115,44 24 115,44 24 115,44 24 115,44
RESULTAT FINANCIER 13702,58021 34237,58134 34237,58134 34237,58134 34237,58134
Valeurs nettes
d'amortissement des
immobilisations cdes
Subventions accordes
Autres charges non courantes
Dotations non courantes aux
amortissements et provisions
Total
RESULTAT AVANT IMPOT 367 257,94 403 789,27 355 245,93 369 744,35 385 119,37
IMPOT SUR LES RESULTATS 110 177,38 121 136,78 106 573,78 110 923,30 115 535,81
RESULTAT NET 257 080,56 282 652,49 248 672,15 258 821,04 269 583,56
TOTAL DES PRODUITS 3 042 067,12 3 197 524,47 3 361 346,27 3 533 971,49 3 715 862,59
TOTAL DES CHARGES 2 784 986,57 2 914 871,97 3 112 674,11 3 275 150,45 3 446 279,04
PERIOD 1
Forecast Period
(5 years)
Y1 Y2 Y3 Y4 Y5
KMAD Sign 2010 2011 2012 2013 2014
Revenues
EBIT 353 555 360,3 369 551 693,6 321 008 351,8 335 506 764,7 350 881 784,3
+ Depreciation + 177 212 949,1 186 614 814,8 196 515 487,6 206 941 431,2 217 920 513,5
& amortisation
- Taxes - -110 177 382 -121 136 782 -106 573 780 -110 923 304 -115 535 810
-Investissements Auto- - -230 000 000 -230 000 000 -230 000 000 -230 000 000 -230 000 000
financ (Capital exp.)
+'/'-' Variation + or 600 000 000 600 000 000 600 000 000 600 000 000 600 000 000
BFR -
+'/'-' + or -43 376 101,5 -22 841 100,4 -22 841 100,4 -22 841 100,4 -22 841 100,4
Remboursement -
Emprunt
Free cash flow 747 214 825,7 782 188 625,5 758 108 959,1 778 683 791,7 800 425 387,7
for discounting
Discount factor 0,87 0,76 0,66 0,58
Free cash flow 651 054 056,6 593 819 745,0 501 471 592,4 448 794 381,1 0,0
Actualis
Cumul present 2 195 139
value of CF 775,1
Present value of 3 927 423
term. value 109,3
En divisant la valeur de lentreprise obtenue par la mthode DCF on obtient le prix par action
suivant:
Ainsi, le prix obtenu aprs ladoption de la mthode Discounted Cash Flow est de 1781 MAD.
A comparer ce prix avec le dernier cours de cotation du titre AFRIQUIA GAZ sur le march
boursier marocain enregistr le 18/03/2010 qui est de 1385, on trouve une diffrence
(prime) de 29%.
La mthode des DCF (Discounted Cash Flow) consiste valuer la socit sur la base de
prvision de flux d'exploitation actualiss au taux moyen de rendement exig par les
pourvoyeurs de fonds (autrement dit les actionnaires et les cranciers).
La mthode base sur les flux de liquidits disponibles pour les apporteurs de fonds
prsente deux inconvnients majeurs :
Lvaluation dpend parfois de la valeur finale retenue qui peut reprsenter une part
importante de la valeur totale (dans notre cas prsente 69,44%), donc le problme
de lvaluation se trouve en dfinitive report sur lestimation de cette valeur finale.
Ce qui peut conduire mettre en cause lutilisation de cette mthode.
Les prvisions ne peuvent en aucun cas tre considres comme une reprsentation
absolument fidle de lavenir de lentreprise. Plusieurs scnarios probables peuvent
tre envisags. Plus le nombre danne est important et plus les prvisions sur les
annes lointaines sont risques. Lutilisation dun taux dactualisation risqu doit
permettre de tenir compte de lincertitude sur les prvisions de flux de liquidits
lointains et de la valeur terminale.
Les modles de Discounted Cash Flow (DCF) ou de flux de liquidit disponible constituent les
mthodes modernes les plus employes de dtermination normative de la valeur
actionnariale. Elles relvent de la famille des modles de dtermination de la valeur de
march des entreprises, et en dduisent la cration de la valeur par le solde avec la valeur de
remplacement des actifs.
Ces modles sappuient sur un trs grand scepticisme lgard du bnfice net. Selon cette
mthode, le cash flow reste le vrai critre qui permet de mesurer le flux de liquidit gnr
par lentreprise. Cette mthode, en adoptant une approche dynamique (et non statique) de
la valeur de lentreprise, vient de pallier ainsi aux limites des mthodes traditionnelles.
Toutefois, les prvisions futures seront destines aux investisseurs qui cherchent connatre
les possibilits de rentabilit ventuelle dune entreprise.
Cette mthode est trs utilise actuellement car elle repose sur une ide simple: une
entreprise n'a de valeur que si, un jour, elle rapporte de l'argent. Toutefois, elle a ses limites
puisqu'elle repose sur la capacit de l'entreprise raliser rellement ses prvisions. En
effet, cette mthode bnficie dun grand intrt dans la mesure o elle tient
particulirement compte des spcificits propres lentreprise (risque li lactivit,
perspectives de croissance, dpenses dinvestissement, etc.). La mise en uvre de cette
mthode amne, en effet, lvaluateur se pencher sur lavenir de lentreprise, sur
lvolution de sa position concurrentielle et sur la tendance du march dans lequel elle
opre.
Par ailleurs, lestimation des flux libres de trsorerie reprsente un exercice subjectif
dpendant de lapprciation des perspectives de dveloppement futur de lentreprise.
Dautre part, laccs linformation sur lentreprise est souvent limit, en particulier pour
lanalyste externe ou lacqureur potentiel, dans des conditions, il est difficile danticiper
lvolution de la stratgie de lentreprise ou ladquation des moyens humains et techniques
aux dveloppements attendus. Enfin, le calcul de la valeur terminale, composante souvent
importante de la valeur totale de lentreprise, est galement dlicat en raison des
incertitudes qui surgissent au-del de lhorizon prvisionnel.
Pour viter ce type de problme, on peut essayer de valoriser une entreprise au moyen de ses
rsultats actuels, en les comparants dautres entreprises : cest lobjectif du prochain point.
La valeur obtenue de la mthode DCF est considre par les valuateurs comme la valeur la
plus pertinente. Pour corroborer cette valeur de la DCF lvaluateur devrait la comparer avec
le rsultat obtenu lors du calcul de la valeur par la mthode des comparables.
C. Comparables boursiers
Cette mthode consiste composer un chantillon de socits cotes, cest ainsi quun
chantillon de socits cotes sur le march international qui oprent dans le mme secteur
dactivit a t retenu.
Alon USA Energy Alon USA Energy, Inc est un raffineur indpendant Etats-Unis 11,63 0,86
et un commerant de produits de ptrole
oprantprincipalement dans les rgions Centrales,
du Sud-Ouest et Occidentales du Sud des tats-
Unis. Les raffineries de ptrole brut de la Socit
sont places(localises) au Texas, la Californie,
l'Oregon et la Louisiane et ont une capacit de
sortie combine d'approximativement 250,000
barils par jour (bpd). Ses raffineries produisent des
produits nergtique, y compris les catgories
diverses d'essence, le gazole, le krosne, le
produit ptrochimique, des stocks d'alimentation
ptrochimiques, l'asphalte et d'autres produits
base de ptrole. La socit opre dans trois
segments: raffinage et commercialisation sans
marque, asphalte et vente au dtail et
commercialisation de marque.
Holly Corporation Holly corporation, cre en 1947, est un raffineur Etats-Unis 11,68 2,2
indpendant de produits nergtiques qui produit
des produits lgers, comme l'essence, le gazole, le
krosne et le GPL. La socit opre dans deux
segments: raffinage et commercialisation de
produits nergtiques.
Alexandria Mineral Oils co Alexandria Mineral Oils co (AMOC) est une socit Egypte 10,9 1,84
base en Egypte qui opre dans l'industrie des
hydrocarbures. La socit se spcialise dans la
production d'huiles minrales essentielles, la cire
de paraffine et ses drives, naphtha et le butane.
Elle distribue et commercialise en Egypte et
l'tranger. Ses installations industrielles sont
tendues sur plus de 500,000 mtres carrs dans le
secteur de Saline Alexandrie et consistent en
deux complexes : les lubrifiants et le complexe
d'huiles spcial, que fabrique des huiles neutres,
des cires de paraffine, des cires douces/lches et
aromatics et la maximisation de complexe de gas-
oil, qui fabrique le gas-oil, naphtha et gazliquide de
ptrole (le GPL) pour la consommation locale, des
distillats cireux, le lourd rsidu et l'huile(le ptrole)
noire pour se mlanger avec le fioul export et le
soufre biologique. La Socit exploite aussi quatre
laboratoires et fait de l'analyse chimique.
Tesero Coporation Tesoro Corporation (Tesoro), cr en 1968, est un Etats-Unis 13,91 0,59
raffineur indpendant aux tats-Unis avec deux
segments d'exploitation : raffinage de ptrole brut
et d'autre feedstocks ses sept raffineries dans
l'occidental et milieu des tats-Unis continentaux
et vente de produits raffins en gros(vrac) et
marchs de gros carburants automobile et vendant
des produits de consommation courante dans le
march de dtail par ses 879 stations au dtail de
marque dans 15 tats.
PER PBR
Moyenne 17,4 1,8
Ainsi, le prix dgag par la mthode des comparables boursiers est de 1 178,99 dhs ce qui
est trs proche du dernier cours boursier enregistr qui est de 1385 dhs.
Moins sophistique que la mthode DCF, la valorisation par comparaison boursire, qualifie
de mthode court terme sappuie sur des prvisions dagrgats financiers (gnralement
issus du compte de rsultat) lhorizon de 2 ou 3 ans.
Elle prsente donc lavantage de pouvoir tre mise en uvre, mme en labsence de
disponibilit dun business plan dtaill moyen terme.
Lapproche comparative vient de complter lapproche actuarielle, donc elle est utilise sous
des formes varies par les professionnels des marchs financiers dans la plupart des
valuations financires, notamment lors des introductions en bourse, est la mthode
dvaluation financire la plus courante et la plus facile raliser. Les mthodes de
comparaison boursire que nous avons dveloppes dans cette partie prsentent toutes des
avantages, dans la mesure o elles permettent de rapprocher la valeur dune socit du prix
du march financier, soit du prix que les investisseurs vont tre prts payer pour cette
valeur.
En effet, cette approche par les multiples gagne en popularit avec ladoption des normes
comptables internationales (IAS et IFRS) qui permet une meilleure comparabilit, et une plus
grande transparence des informations financires et rduit ainsi la ncessit dapporter des
retraitements aux tats financiers.
Facile utiliser, il convient cependant de prendre conscience des limites qui sont dues
principalement : lutilisation de cette mthode dans le cas dune diffrence de taille ou des
entreprises diversifies.
La mthode des comparables boursiers prsente donc lavantage de pouvoir tre mise en
uvre, mme en labsence de disponibilit dun business plan dtaill moyen terme.
Pour notre cas, la mthode des flux de bnfice reste la mieux adapte puisquelle permet
de faire des prvisions sur le futur qui dtermine lvolution du march boursier.
En outre, depuis la dernire dcennie, les mthodes dvaluation ont profondment volu.
Aujourdhui, les approches sont trs largement influences par la finance moderne.
1. Les ouvrages
2. Les articles
http://jlabfinance.free.fr
www.cdvm.gov.ma
www.casablanca-bourse.com
www.euronext.com
Remerciements -6-
Introduction -8-
Mthodologie -12-
a. Activit -59-
b. Historique -60-
C. Comparables boursiers