INFLACIN Y ESTABILIZACIN EN

ISRAEL. ASPECTOS CONCEPTUALES E

INTERPRETACIN D E LOS ACONTECIMIENTOS

Nissan Liviatan

Este trabajo analiza el programa econmico que condujo recientemente a

una drstica reduccin de la tasa de inflacin en Israel. Se traza una distin-
cin entre las iniciativas temporales de poltica, tales c o m o los controles de
precios y salarios, y los determinantes fundamentales de la estabilidad, c o m o
el presupuesto gubernamental y la posicin de la economa frente al exte-
rior. Se analizan las variables fundamentales antes y despus de la instru-
mentacin del programa, y se evala el desempeo de la estrategia de tran-
sicin.

I. Introduccin

El programa de estabilizacin econmica (PEE) en Israel, iniciado en julio de

1985, consigui abatir drsticamente la inflacin de un nivel cercano a 15%
mensual a alrededor de 2%, c o n slo u n pequeo aumento del desempleo.
A u n si se considera u n logro transitorio, c o m o es la opinin de muchos, es
preciso contar c o n una explicacin de los mecanismos a travs de los cuales
la poltica fue capaz de funcionar durante el ltimo ao (entre mayo y julio
de 1986, la inflacin descendi a u n promedio de 1 % mensual).
Las polticas adoptadas por el PEE no se limitaron a las medidas tradi-
cionales de restriccin fiscal y monetaria, sino que incluyeron u n complejo
sistema de polticas de ingresos y congelamiento de precios, combinado c o n
una poltica de tipo de cambio fijo, al cual denominaremos "estrategia de
transicin". Debe sealarse, sin embargo, que la necesidad de una estrate-
gia especial de transicin, tanto en el caso de Israel c o m o en los de otros
pases, es discutible.
E n el presente trabajo defendemos el uso de una estrategia de transicin,
idems del ajuste indispensable de las variables bsicas, tales c o m o el dfi-
:it pblico. Los principales argumentos de nuestra posicin se encuentran
: n u n estudio previo (Liviatan y Piterman [1985], al que citaremos en ade-
ante c o m o u>). Sin embargo, ampliaremos aqu algunas de estas ideas en
uncin de las experiencias de los dos ltimos aos.
238 ESTUDIOS ECONMICOS

E n un reciente y original trabajo, Bruno (1986b) formula una opinin

similar sobre estas cuestiones, aunque desde un enfoque bastante diferente.
Se sugiere que para pasar de un equilibrio de alta inflacin a uno de baja
inflacin (en u n sistema c o n equilibrios duales de estado estacionario para
cada nivel de dficit pblico) es necesaria una poltica de transicin, c o m b i -
nada c o n u n recorte del dficit pblico.
Asimismo, se examinarn las caractersticas bsicas de la estrategia de tran-
sicin realmente adoptada en Israel, y se intentar evaluar su racionalidad.
C o n el objeto de situarla en una perspectiva adecuada, se tendr que anali-
zar la interaccin entre la estrategia de transicin y las polticas fiscal y mo-
netaria del PEE.
E n LP se hace hincapi en que, antes de introducir una aguda deflacin,
es necesario tomar las medidas fiscales y monetarias apropiadas para alcan-
zar una posicin sostenible de la cuenta corriente de la balanza de pagos
(BDP). Sin esta condicin inicial, las expectativas de devaluacin impedirn
la estabilizacin de los precios. E n este trabajo se examina en qu medida
tal condicin fue satisfecha en la prctica. Adems, es importante considerar
el estado inicial de precios relativos bsicos c o m o los salarios y el tipo de
cambio real. La configuracin inicial de las variables reales anteriormente
sealadas desempe un papel de suma relevancia en la estabilizacin posterior.
A l evaluar el PEE se deben tomar en cuenta sus efectos sobre las varia-
bles reales del sistema. E l inters principal radica, desde luego, en su efecto
sobre el desempleo. Pero son, asimismo, de gran relevancia los efectos sobre
el sector externo y los precios relativos, pues resultados desfavorables en
estos terrenos p o n e n en peligro la permanencia de la estabilidad.
Este examen debe complementarse c o n u n anlisis de los efectos del
PEE sobre la posicin financiera interna y externa de la economa. C o m o se
ver, los logros derivados del PEE tuvieron lugar en la esfera financiera (de-
finida en trminos amplios), en tanto que la mejora en la balanza comercial
y en los precios relativos se produjo c o n anterioridad al PEE.
La pregunta ms importante es si el xito del PEE puede prolongarse
hacia el futuro. E n el largo plazo, polticas ms convencionales debern tomar
el lugar de la estrategia de transicin, y es an m u y prematuro juzgar si el
gobierno est preparado para tales medidas. E n la seccin de conclusiones
sealamos algunos de los principios y dificultades para la consolidacin
de la estabilidad en el largo plazo.
E l anlisis de algunos de los problemas mencionados en esta introduc-
cin se basa en una concepcin particular del proceso inflacionario en Is-
rael, descrita c o n ms detalle en LP. Por ende, resultar de utilidad volver
a plantear las ideas centrales de este enfoque, complementadas c o n una mejor
comprensin derivada de recientes avances tericos y empricos. En conse-
cuencia, el trabajo se divide en dos partes: el proceso inflacionario en Israel
durante la etapa de inflacin acelerada de 1973-1984, y el programa de esta-
bilizacin econmica de 1985-1986.
 ISRAEL: INFLACIN Y ESTABILIZACIN 239

II. E l proceso inflacionario en Israel (1973-1984)

/. U n enfoque de i m p u e s t o inflacionario

El m o t i v o clsico p o r el cual el gobierno induce la inflacin es la elevacin

de los ingresos para financiar el presupuesto . E n el caso de una economa
1

cerrada, esta idea se ilustra c o n el siguiente ejemplo . Supngase que el d-

2

ficit presupuestal real (diferencia entre gastos e impuestos) se financia ni-

camente c o n emisin de dinero. La ecuacin del presupuesto pblico toma
la siguiente forma:

D = IP = 7T m (en estados estacionarios) (1)

donde D es el dficit real, k es el incremento e n la cantidad n o m i n a l de

dinero, P es el nivel de precios, ir la tasa de inflacin, y m = lIP (no hay
sistema bancario). Si nos limitamos a casos de estado estacionario, entonces
(1) es vlida.
Considrese una funcin de demanda de dinero de la forma

m d
= L (x )
e
(2)

en la cual, bajo estados estacionarios, las expectativas de inflacin i r son e

iguales a i y m = m . Podemos entonces describir la determinacin de TT

d

en el largo plazo por la interseccin de la curva D D en la grfica 1, que co-

rresponde a (1), c o n L L , que corresponde a (2). Tal es la teora ms simplifi-
cada de TT en el largo plazo. Suponiendo que L presenta elasticidad menor
que la unitaria, el nivel de equilibrio de TT, y el impuesto inflacionario i r m ,
se elevarn c o n D .
En la prctica, el dficit no se financia slo c o n la emisin de dinero,
sino tambin c o n crditos del sector privado y del exterior. Pero si la deuda
;st completamente indizada, sigue siendo cierto que la finalidad de la infla-
r o n (bajo el enfoque tradicional) reside en el impuesto inflacionario, o bien,
m una versin alternativa, en los ingresos por la emisin de dinero (/P)
}ue diferirn de i r m fuera de estados estacionarios.
A l analizar retrospectivamente los acontecimientos de largo plazo (cua-
iro 1), se observa que la aceleracin de la inflacin en Israel a fines de los
ios setenta y principios de los ochenta no fue acompaada de un aumento
:n los ingresos gubernamentales por emisin de dinero o por reduccin de
a base monetaria. Es tambin evidente que el ingreso resultante de la emi-
in fue reducido, y que la mayor parte del dficit se financi con crdito
memo.

1
V a s e F r i e d m a n (1971).
2
La s i t u a c i n se describe c o n m s detalle e n Liviatan (1983).
240 ESTUDIOS ECONMICOS

Grfica 1
U n a reduccin del dficit ( d e s p l a z a m i e n t o a D'D'J puede compensarse mediante
u n a reduccin del coeficiente de reserva ( d e s p l a z a m i e n t o a L'V).

CUADRO 1

Dficit presupuestal del sector pblico, ingresos provenientes

de la creacin monetaria (porcentaje del PNB) y otros indicadores

1963-1972 1973-1977 1978-1983

1. D f i c i t presupuestal interno 4.1 22.1 13.2
2. D f i c i t presupuestal total 7.0 20.2 11.4
3. Incremento de la base monetaria 1.2 2.1 1.6
4. E r o s i n de la base monetaria 1.1 3.3 2.7
5. C r d i t o externo neto de largo plazo 4.3 3.6 2.7
6. S u b s i d i o al c r d i t o 1.2 10.1 7.0
7. I n f l a c i n (anual) 7.4 32.8 107.5

Fuente: L P . El rengln 1 incluye la inversin del gobierno y el subsidio al crdito. El ren-

gln 2 es la suma de 1 y el dficit externo. Si H es la base monetaria, A H son los incrementos
anuales, y y es el PNB nominal, el rengln 3 es igual a A H / Y . S i * = H I Y y r es la tasa de inflacin
observada, entonces el rengln 4 es igual a i r h . El rengln 6 refleja principalmente la erosin in-
flacionaria de la deuda para el gobierno. El rengln 7 se basa en el deflactor del PNB. LOS renglo-
nes 1 a 6 son porcentajes del PNB.
 ISRAEL: I N F L A C I N Y E S T A B I L I Z A C I N 24l

Hay otro factor de importancia en este contexto y que se relaciona c o n

la peculiar poltica, que prevaleci en Israel, de indizar la deuda d e l gobier-
no, pero n o l a deuda privada (principalmente de empresas) c o n e l gobier-
no. A l ascender la inflacin a u n nuevo nivel en 1974, las tasas nominales
de inters para prstamos del gobierno adolecan de una gran rigidez insti-
tucional, de manera que los ingresos pblicos por concepto de estos crdi-
tos se deterioraron considerablemente en trminos reales. Este fenmeno
se lleg a conocer c o m o el "subsidio al crdito", y alcanz un extraordina-
rio nivel de 10% del PNB en 1973-1977 (la indizacin para nuevos prsta-
mos se estableci e n 1979).
Esto implica que, expost, el gobierno perdi mucho ms de l o que gan
al elevar la inflacin. A u n si se admite que este subsidio fue, en parte, deli-
berado, persisten serias dudas respecto a la idea de la inflacin p o r m o t i v o s
3

de ingreso.
Otro hecho presente en el cuadro 1 es que el aumento de l a inflacin
en el periodo 1977-1983 estuvo asociado c o n una reduccin del dficit p-
b l i c o . Tericamente, una reduccin del dficit no es inconsistente c o n una
elevacin de la inflacin. E n particular, la inflacin puede seguir una trayec-
toria independiente del dficit si es causada por inercia y acomodada p o r
la poltica monetaria.
Ilustremos esta idea c o n un ejemplo. Si se introduce el sistema banca-
rio al modelo descrito en la seccin 1, entonces el dficit pblico inyecta
dinero base ( H ) , c u y o valor real es h = H I P . La ecuacin de presupuesto
(1) cambia a D = i r h . Supngase que la base monetaria se relaciona c o n los
medios de pago M a travs de un factor constante a ("coeficiente de reser-
va"). Se tiene:

M I P = L = hlc

es decir

h = a L (TT)

A continuacin se puede escribir (2) c o m o

h = a L (TT)

e interpretar m en la grfica 1 c o m o h [de manera que la curva L L represente

a L (TT)]. E n consecuencia, una disminucin del coeficiente de reserva har
que L L se traslade a la izquierda y TT aumentar . Esto puede contrarrestar
4

el efecto de la reduccin del dficit.

5 Sobre el particular, v a s e Sokoler (1984) y M e r i d o r (1986).

4
Se trata de u n a v e r s i n simplificada de C a l v o y F e r n n d e z (1983).
242 ESTUDIOS ECONMICOS

Lo anterior muestra que ir n o est determinada nicamente p o r el dfi-

cit presupuestal del gobierno (conclusin vlida an en condiciones ms ge-
nerales). P o r tanto, si ir estuviese determinada p o r inercia de expectativas,
entonces una disminucin de a (que refleje acomodamiento monetario para
mantener el nivel inicial de *) puede contrarrestar una disminucin del d-
ficit (grfica 1).

2. L a BDP y los choques inflacionarios

Si bien es difcil advertir qu podra ganar el gobierno al tener u n alto nivel

de inflacin de largo plazo, es mucho ms sencillo darse cuenta q u e podran
alcanzarse ciertos objetivos acelerando la inflacin e n el corto plazo. E n Is-
rael, estos beneficios se manifestaron especialmente en periodos de crisis
de B D P .
Durante las crisis de BDP el gobierno realiz importantes recortes de
subsidios (elevando los precios bajo control del gobierno) y aument la tasa
de devaluacin. Ello acarre severos choques de precios, cuyo principal efec-
to fue el abatimiento del salario real y la consecuente mejora e n la posi-
5

cin competitiva de la economa. U n propsito adicional fue la elevacin

del tipo de cambio real , lo que ayud, asimismo, a enfrentar la crisis de B D P .
6 7

Pero si bien tales efectos fueron transitorios, los choques inflacionarios re-
sultantes tuvieron u n impacto de largo plazo.
La grfica 2 muestra que mientras los cambios e n el supervit de impor-
taciones fueron cclicos (sin tendencia al alza), los choques inflacionarios
vinculados a estas crisis tuvieron u n efecto permanente. As, las principales
aceleraciones de la inflacin estuvieron relacionadas c o n las crisis de BDP de
1974, 1979 y 1983 . (El carcter de estas crisis se describe e n L P . ) D e b i d o
8

a esta relacin emprica se decidi analizar los choques inflacionarios a tra-

vs de la B D P .

5 A d v i r t a s e que durante la mayor parte del p e r i o d o , el g o b i e r n o n o p u d o abatir

la riqueza financiera p r i v a d a a t r a v s de c h o q u e s de precios d e b i d o a la ausencia de
i n d i z a c i n de los p r s t a m o s gubernamentales.
6
Generalmente e n p o c a s de crisis de BDP las p o l t i c a s monetarias se v u e l v e n
restrictivas. Ello lleva a u n a c o n t r a c c i n de la demanda interna, lo que permite el cambio
de p r e c i o s relativos.
7 E n algunos casos, la necesidad de u n a d e v a l u a c i n es influida p o r la anticipa-
c i n d e l p b l i c o a las reacciones del g o b i e r n o . Esto c o n d u c e al tipo de simultaneidad
q u e se discute en la s e c c i n 6.
8 P u e d e n existir algunos elementos de alcance e n los c h o q u e s de precios aso-
ciados a las crisis de B D P . Ello implica, p o r ejemplo, que la p o l t i c a de tipo de c a m b i o
p u d o haber c o n t r i b u i d o al desarrollo de las crisis de BDP (en la p r c t i c a este elemen-
to fue importante s l o e n la crisis de 1983). Sin embargo, esto n o e x p l i c a p o r q u
la i n f l a c i n a s c e n d i a u n a n u e v a c i m a luego de cada gran c h o q u e .
 ISRAEL: INFLACIN Y ESTABILIZACIN 243

3. E l papel del dficit presupuesta!

Cul fue e l papel del dficit gubernamental en estas crisis? E l nico caso
en que se encontr una correlacin positiva entre el dficit presupuestal y
la aceleracin de la inflacin fue en 1974. Sin embargo, se ha sealado que
el dficit pblico puede incidir indirectamente sobre la inflacin a travs
de la acumulacin de deuda del gobierno (Bruno y Fischer, 1985), e n espe-
cial cuando el coeficiente deuda/ingreso contina creciendo.
La relacin entre u n coeficiente deuda/ingreso creciente y la inflacin
es, en general, ambigua, al menos en modelos de prediccin perfecta de largo
plazo. T o d o depende de la forma c o m o se estabilice finalmente este coefi-
ciente, ya sea elevando los impuestos o incrementando el impuesto infla-

Grfica 2
Excedente de i m p o r t a c i o n e s del sector p r i v a d o (como p o r c e n t a j e del PNB)
e inflacin.

% del PNB %
50 "300

40

t-200

301

20-

-100

10-

1970 Iz 74 Te T 80 &2 84

Fuente: Liviatan y Piterman (1985).

244 ESTUDIOS ECONMICOS

cionario . Sin embargo, los acontecimientos en la economa israel sugieren

9

un interesante mecanismo de transmisin de deuda pblica hacia inflacin.

En los ltimos aos se ha hecho evidente que u n coeficiente deuda i n -
terna/ingreso elevado (alrededor de 1.5) tiende a inducir un alza en las te-
nencias de divisas extranjeras p o r parte del pblico. C o m o se muestra en
el cuadro 2, una parte creciente del dficit entre 1983 y la primera mitad
de 1985 se financi mediante la venta de divisas. Ello crea presiones infla-
cionarias potenciales por las mayores expectativas de devaluacin que re-
sultan de la merma de las reservas del banco central.
Parece entonces probable que la interaccin entre una deuda interna
elevada y un gran dficit produzca presiones inflacionarias. Una deuda ele-
10

vada no genera necesariamente tales presiones si se elimina el dficit (aun-

que es difcil lograrlo cuando el coeficiente deuda/ingreso es alto). sta es
una consideracin fundamental para la eliminacin del dficit total en Israel
desde el punto de vista de la deflacin.
Un dficit presupuestal que eleva continuamente la razn deuda/ingre-
so posee el potencial de generar crisis de BDP, perturbaciones al tipo de cam-
bio y ms tarde inflacin. Sin embargo, una reduccin (o eliminacin del
dficit), si bien aleja la probabilidad de choques devaluatorios, n o afecta ne-
cesariamente la inercia inflacionaria existente.

4 . Acomodacin monetaria e inercia inflacionaria

Bajo el rgimen financiero existente en Israel, la acomodacin monetaria era

casi automtica. As, ante una elevacin del nivel de precios, todos los acti-
vos financieros indizados se revaluaban automticamente. Ello implicaba u n
aumento en la demanda de dinero que poda obtenerse (directa o indirecta-
mente) vendiendo activos lquidos indizados al Banco de Israel e n trminos
fijos. Puesto que la base monetaria se contrajo drsticamente, la operacin
mencionada signific u n ajuste pequeo en la cartera de activos.
Cuando la inflacin es crnica, es muy difcil terminar con la acomodacin
monetaria del tipo mencionado. Su interrupcin repentina cuando los pre-
cios continan subiendo c o m o resultado de inercia inflacionaria puede cau-
sar serias perturbaciones en el funcionamiento de la economa, c o n la posi-
bilidad de desempleo severo. Esto es particularmente cierto cuando la
inflacin se encuentra ya en una etapa avanzada, caracterizada por el uso
extensivo de sustitutos monetarios y por la contraccin de la base moneta-
ria (en Israel la base monetaria se redujo a 2 % del PNB en 1983).
En ausencia de perturbaciones graves, la inercia determinaba el nivel

9
V a s e D r a z e n y H e l p m a n (1985).
N o s referimos al " d f i c i t total", es decir, dficit interno menos la parte finan-
1 0

ciada p o r el s u p e r v i t e x t e m o .
 ISRAEL: INFLACIN Y ESTABILIZACIN 245

CUADRO 2

Dficit interno del sector pblico (incluye Banco de Israel) y su

financiamiento (1980-1985) (Como porcentaje del P N B )

1985
Enero- julio-
1 9 8 0 1981 1982 198} 1 9 8 4 Total junio diciembre

A. Componentes del dficit

1. Gasto interno 1
51.0 53.8 54.1 51.5 50.0 48.4 50.2 46.7
2. Impuestos 44.7 44.0 47.5 48.1 40.9 46.6 45.0 48.2
i. Dficit (excluye intereses) 6.3 9.8 6.6 3.4 9.1 1.9 5.2 -1.5
4. Intereses (ajustado) 10.2 5.8 6.1 4.3 3.5 5.3 5.8 4.8
5. Dficit interno (3 + 4) 16.5 15.6 12.7 7.7 12.6 7.2 11.0 3.3
B . F i n a n c i a m i e n t o d e l djicit
6. Creacin de base monetaria 2.1 2.1 1.8 2.4 3.1 6.8 2.5 11.1
7. Deuda interna neta 2
10.6 11.9 8.3 0.2 0.4 -2.1 3.7 -8.0
8. Venta de divisas 4.3 2.0 2.7 6.7 9.0 3.7 6.3 1.1
9. Intereses sobre la base
monetaria - 0 . 5 - 0 . 4 - 0 . 1 - 1 . 6 -0.1 - 1.2 -1.5 -0.9
C. Dficit externo 2 4 2 0 0 -7

Fuentes: Banco de Israel, I n f o r m e a n u a l 1 9 8 5 , pginas 96 (rengln c) y 268; y Bruno

(1986b). El rengln c excluye al Banco de Israel.
Incluye consumo pblico interno e inversin ms transferencias y subsidios.
1

Formacin de activos financieros (incluyendo PATAM) neta de crdito pblico al sector

2

privado.

de la inflacin. La poltica tpica del gobierno era estabilizar el nivel recien-

11

te de inflacin (es decir, impedir su aceleracin) a travs del manejo del tipo
de cambio nominal y de los precios controlados p o r el gobierno, y del esta-
blecimiento de los topes nominales para el crdito de la banca comercial.
Sin embargo, bajo condiciones de crisis de BDP, el gobierno abandona-
ba las polticas estabilizadoras y empleaba los instrumentos nominales a su
alcance c o n el fin de lograr ajustes rpidos en el salario real y en el tipo de
cambio (como se describi antes). Los choques resultantes tendan a elevar
el nivel bsico de inercia inflacionaria.
La idea de inercia inflacionaria se emplea aqu en el sentido de rigidez
j la baja de las expectativas de inflacin. Esto debe interpretarse c o m o u n
reflejo del pesimismo respecto a la capacidad del gobierno para abatir la in-
flacin, generalmente c o n base en la experiencia del pasado . 12

1 1
C o m o notable e x c e p c i n se tiene la p o l t i c a de r e d u c c i n ' d e l ritmo de deva-
u a c i n q u e c o n d u j o a la crisis de BDP d e 1983. L a c u e s t i n importante es, s i n e m -
>argo, q u e c o m o resultado de la crisis la i n f l a c i n a s c e n d i a u n nivel m a y o r que el
iriginal.
2 O t r o tipo de inercia, de c a r c t e r institucional, se debe a rezagos e n el sistema
'.e i n d i z a c i n de salarios.
246 ESTUDIOS ECONMICOS

Sin embargo u n viraje drstico e n la poltica que m o d i f i q u e las reglas

bsicas del juego puede reducir las expectativas de inflacin instantneamen-
te. E l debate entre las posiciones gradualista y de choque en e l combate a
la inflacin es ampliamente c o n o c i d o . Comparto la idea de q u e cuando la
inflacin se encuentra en una etapa avanzada, la nica manera de romper
la inercia es mediante mtodos drsticos.

5. Choques de c o r t o plazo y n i v e l e s de inflacin de l a r g o plazo

A travs de qu mecanismo los choques inflacionarios, a m e n u d o vincula-

dos c o n crisis de BDP, se transforman en mayores niveles de inflacin en el
ms largo plazo? Una posible explicacin es que los choques fuertes de pre-
cios alteran las expectativas de inflacin que ms tarde son acomodadas por
la poltica monetaria. Esto es justamente lo que sucedi luego de los gran-
des choques inflacionarios de 1979 y 1983. En el primer caso, la frecuencia
del pago del subsidio para el costo de la vida (SPCV)* pas de dos a cuatro
veces p o r ao, en tanto que en el segundo caso se ajust prcticamente a
una base mensual.
A qu se debe que una economa ms indizada sea ms inflacionaria?
Una posible razn es la siguiente: Si la frecuencia de pagos de S P C V aumen-
ta, entonces, dado u n nivel de inflacin, subir el salario real promedio. Por
tanto, c o n el fin de mantener el salario real constante la inflacin debe in-
crementarse.

6. U n a digresin terica

Este problema puede abordarse desde una perspectiva muy diferente. Re-
curdese que en nuestra interpretacin del proceso inflacionario se enfati-
z el incentivo del gobierno para crear choques inflacionarios de corto plazo,
aunque advirtiendo que n o tiene inters en mantener u n alto n i v e l de infla-
cin. Existe una estrecha similitud respecto a recientes modelos de juegos
de poltica monetaria (por ejemplo, Barro y G o r d o n , 1983).
En nuestra versin de tales modelos se tiene la siguiente funcin de uti-
lidad del gobierno en el periodo t:

U = - ( a / 2 ) Ttt + b + ( T , - i r f ) ;
t a, b > 0 (3)

donde ir, y T< son las tasas observada y esperada de inflacin, a representa
la importancia de los costos de la inflacin y b, es u n parmetro aleatorio
que representa la importancia de los beneficios de la inflacin n o esperada.
Supngase que las expectativas inflacionarias estn dadas al inicio del perio-

As se denomina al esquema de indizacin de salarios [N. del T.]

 ISRAEL: INFLACIN Y ESTABILIZACIN 247

do (y reflejan, digamos, la parte nominal del acuerdo salarial alcanzado e n

el ltimo periodo).
El gobierno determina ir, luego de que el valor de b, se conoce, de forma
que puede conseguir beneficios de la inflacin. U n aumento en b, reflejara,
por ejemplo, u n incremento en el dficit en cuenta corriente, que eleva el
incentivo para la inflacin.
Bajo u n rgimen d i s c r e c i o n a l , el gobierno fija ir, de manera que se ma
ximice U para u n valor dado de ir?, lo que conduce a w * = b,la. E l pblicot

racional proceder entonces a fijar:

TT! = E (ir,*) = E(b,la) (4)

donde E denota las expectativas. Esto muestra que en u n equilibrio discre-

cional, expectativas crecientes acerca de una crisis de BDP elevarn la infla-
cin. Sin embargo, por qu conducira ello a una mayor TT* aun cuando la
crisis hubiese concluido?
Una vez ms la explicacin puede relacionarse c o n la tendencia de la
indizacin a elevarse luego de u n choque inflacionario agudo. Si b i e n una i n -
dizacin mayor puede reducir b (es decir, hacer ir - i r menos eficaz), hace e

disminuir, al mismo tiempo, la resistencia a una inflacin alta ( a ) . E n el caso

en que esta ltima tendencia sea dominante, una mayor indizacin llevar
a una inflacin ms alta (vase Barro y G o r d o n , 1983).
Hasta aqu p o r l o que toca a u n rgimen discrecional. Pero si las condi-
ciones econmicas y polticas permiten al gobierno anunciar una regla cre-
ble, c o m o u n tipo de cambio fijo, entonces la solucin al juego es m u y dis-
tinta. La credibilidad implica que la regla se incorpora a i r y, por ende, puede e

bajarse la inflacin e n equilibrio. Si, p o r ejemplo, b, no fuese aleatorio, la

regla ideal sera ir = 0 (si b, es aleatorio y el gobierno emplea una regla de
TT c o n s t a n t e , el valor de equilibrio de ir ser p o s i t i v o ) . 13

III. El programa de estabilizacin econmica (PEE)

1. C o n d i c i o n e s i n i c i a l e s p a r a el PEE

En virtud de que las dificultades de BDP tienden a generar estallidos infla-

cionarios, result claro para los diseadores de poltica que u n programa
de estabilizacin exitoso deba iniciarse con una situacin sostenible e n cuenta
corriente. Asimismo, se pens que niveles altos de salario real y u n tipo de
cambio real bajo elevan las expectativas de que el gobierno aplique medi-
das antinflacionarias correctivas. La situacin de las variables mencionadas
en la etapa inicial d e l programa es de la mayor importancia para su credi-
bilidad.

1 3
V a s e la d i s c u s i n sobre reglas contingentes e n Barro y G o r d o n (1983).
248 ESTUDIOS ECONMICOS

La necesidad de controlar el dficit presupuestal se hizo apremiante luego

de los acontecimientos de 1984, que presenciaron un colapso del sistema
impositivo, en especial en relacin c o n los ingresos no salariales . El abul- 14

tado dficit pblico (vase el cuadro 2) cre temores de que el gobierno no

pudiese cubrir el servicio de su deuda. Esto propici que las compras de
divisas aumentaran (como se seal antes) a pesar de la mejora e n la cuenta
corriente. Para echar a andar u n programa de estabilizacin resulta enton-
ces indispensable normalizar el sistema impositivo y reducir el dficit pbli-
c o c o n el fin de detener la fuga de capitales.
Generalmente, se piensa que las bases "reales" para la estabilizacin, en
trminos de cuenta corriente (del sector privado) y precios relativos, fue-
r o n dispuestas por el propio PEE. Sin embargo, u n examen cuidadoso de ci-
fras recientes muestra que cambios importantes (si no es que los ms impor-
tantes) en las variables mencionadas ocurrieron entre los primeros seis y ocho
meses que precedieron al PEE, durante u n rgimen comnmente c o n o c i d o
c o m o "sistema de acuerdo en paquete" (AP).
Este sistema se caracteriz por una serie de acuerdos entre el gobierno,
los trabajadores y los patrones c o n objeto de controlar los precios y regular
los salarios. E l primer AP (APA) se bas en u n congelamiento total de precios
durante tres meses, a partir de noviembre de 1984, y se acompa de u n
acuerdo salarial que esteriliz una tercera parte del S P C V . E l gobierno oper
en este periodo una devaluacin real considerable, que caus presiones de
costos a AP posteriores. La inflacin se reaviv en el segundo AP (APB) mien-
tras que el gobierno intentaba consolidar la devaluacin real.
Debe mencionarse que c o m o parte del APB, el gobierno logr el con-
sentimiento de los trabajadores para esterilizar los recortes de los acuerdos
del S P C V . Sin embargo, la esterilizacin se suspendi durante el segundo tri-
mestre de 1985 (que corresponde al APC), de manera que los choques resul-
tantes de las devaluaciones y los recortes al subsidio elevaron la inflacin
a alrededor de 13% mensual.
E n general se considera que el sistema de AP fue un fracaso. N o existe
ninguna duda de que fall en contener la inflacin. Empero, brind u n marco
nominal para la introduccin en la economa de algunos cambios reales im-
portantes, c o n lo que se allan el camino para el PEE.
El cuadro 3 muestra que ha habido progresos en BDP desde finales de
1983. E n u n principio, la mejora fue sobre todo reflejo de los efectos del
abandono de la poltica de un menor ritmo de devaluacin adoptada por
Aridor, el ministro de Finanzas. U n factor coadyuvante fue la quiebra del
mercado de valores en octubre de 1983, que acab c o n parte de los activos
lquidos d e l pblico.
Sin embargo, dado que estas influencias se disiparon hacia finales de

1 4
S l o una m n i m a parte de este colapso es atribuible a la a c e l e r a c i n de la in-
f l a c i n e n 1984; v a s e Bank o f Israel A n n u a l Report, 1985:102 (en hebreo).
 ISRAEL: INFLACIN Y ESTABILIZACIN 249

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250 ESTUDIOS ECONMICOS

1984, parece que nuevos factores entraron en escena, ocasionando la mejo-

ra adicional que se hizo notable a principios de 1985. U n factor que pudo
haber contribuido fue la devaluacin real impuesta al sistema durante el r-
gimen de AP.
E n efecto, el cuadro 3 muestra que los precios relativos de importan-
ciones y exportaciones mejoraron sensiblemente durante la primera mitad
de 1985, al tiempo que el salario real (fuertemente influido p o r los acuer-
dos) caa en trminos de exportables. Esta devaluacin real condujo a una
mejora de la balanza comercial mediante el empleo de la capacidad ociosa
existente en la economa desde haca varios aos. Las cifras trimestrales con-
firman, efectivamente, el crecimiento de la produccin nacional durante este
periodo.
La poltica monetaria restrictiva puesta en marcha a mediados de 1984,
reflejada en el alza de las tasas de inters para crdito bancario libre (cuadro
3) a niveles sin precedentes (las tasas reales expost ascendieron a 5-6% men-
sual), fue otro factor que contribuy a la mejora de la BDP. Debe sealarse
que si bien tal aumento se produjo en u n segmento pequeo del mercado
crediticio (que no incluye crditos a la exportacin), es una tasa de inters
que opera en el margen y era, por tanto, efectiva. Se trata tambin de una
tasa vinculada a actividades locales (como la construccin), de manera que
sus alzas desviaban recursos para mejorar la BDP.
U n tercer factor que pudo haber contribuido fue la restauracin del sis-
tema impositivo (luego del colapso de 1984) a sus niveles normales (vase
el cuadro 3), lo cual impidi que el consumo privado aumentase junto c o n
la actividad econmica. E n forma paralela, el dficit pblico se redujo gra-
dualmente durante la primera mitad de 1984.
Podemos concluir que la cuenta corriente del sector privado y los pre-
cios relativos tuvieron un comportamiento desusadamente favorable durante
el periodo que precedi al PEE. A ello deben agregarse acontecimientos im-
portantes en el mbito financiero de la BDP durante 1985, asociados c o n la
conversin de prstamos del gobierno de Estados Unidos en d o n a c i o n e s 15

y c o n la donacin especial norteamericana de 1 500 millones de dlares (en

el curso de dos aos), condicionada a la instrumentacin de u n firme pro-
grama de estabilizacin. Las reservas del Banco de Israel se fortalecieron y
se redujeron las posibilidades de una devaluacin inmediatamente despus
de iniciado el PEE (el premio del dlar en el mercado negro cay de inme-
diato al entrar en vigor el PEE).
A l margen de estas condiciones iniciales favorables, prevaleca una in-
suficiente reduccin del dficit presupuestal, lo que llev a que las ventas

E l significado de c a m b i o de p r s t a m o s a d o n a c i o n e s es discutible. A l g u n o s
1 5

economistas sostienen que las donaciones f u e r o n concebidas c o m o m e c a n i s m o para

pagar los intereses de la d e u d a pendiente.
 ISRAEL: INFLACIN Y ESTABILIZACIN 2 5 1

de divisas al sector privado fuesen altas durante la primera mitad de 1 9 8 5 16

(vase el cuadro 2). E n el PEE se cuid este aspecto, reducindose el dficit

de 1 1 % del PNB en la primera mitad de 1985 a 5 % en el tercer trimestre,
y a 3 % posteriormente. Tal c o m o se muestra en el cuadro 2, en 1985 el d-
ficit interno en su conjunto se equiparaba aproximadamente al supervit ex-
terno, situacin que debe haber prevalecido, a f o r t i o r i , al inicio d e l PEE. Pa-
reca evidente que las condiciones estaban maduras para abatir el globo
inflacionario.
A l enumerar las condiciones iniciales del PEE, debe mencionarse el clima
poltico favorable derivado de la formacin del gobierno de coalicin en
el verano de 1984. La inmensa mayora parlamentaria del gobierno y la ausen-
cia de diferencias fundamentales de ideologa econmica crearon la base po-
ltica potencial para u n ataque frontal a la inflacin. H u b o empero que espe-
rar la conclusin de la guerra en Lbano y el fin de las elecciones al Histandruth
(federacin de sindicatos) en mayo de 1985, luego de lo cual el escenario
qued listo para los grandes sucesos econmicos.

2. L a necesidad de u n a e s t r a t e g i a de transicin

El recorte del dficit presupuestal necesario para crear la condicin bsica

de una baja inflacin podra convertirse, paradjicamente, en la fuente de
una nueva oleada inflacionaria. Ello se debe a que cuando se opera una re-
duccin sbita del presupuesto es probable que se base fundamentalmente
en una disminucin de los subsidios y en incrementos a los impuestos, los
cuales crean generalmente choques inflacionarios. U n ejemplo de este fe-
nmeno fue el intento de reducir el dficit a travs de la disminucin de
subsidios, a finales de 1979. Las perturbaciones resultantes en los precios
contribuyeron finalmente a elevar el nivel de inflacin.
Por lo que toca al PEE, en el Informe Anual 1985 del Banco de Israel
(IA85) se calcula que slo entre 20 y 2 5 % de la reduccin total planeada
del dficit se efectu en gastos reales, en comparacin c o n 4 0 % en subsi-
dios. Es menester advertir que se haba planeado que el recorte a los subsi-
dios a la exportacin deba ir acompaado de una devaluacin nominal.
Bajo condiciones normales, dichas perturbaciones de precios genera-
ran una espiral inflacionaria que los recortes presupustales no podran im-
pedir, pues c o m o hemos precisado antes, un dficit presupuestal dado es
consistente c o n diferentes niveles de inflacin. Parecera entonces que el
mecanismo sensato para evitar las consecuencias inflacionarias de una re-
duccin en el dficit es romper el vnculo salarios-precios, inherente al sis-
tema S A C V . Sin embargo, n o hubiera sido polticamente posible hacerlo sin

1 6
E n parte atribuible a la conjetura de que se i m p l a n t a r a u n programa d r s t i c o
e n el f u t u r o , junto c o n u n a gran d e v a l u a c i n .
252 ESTUDIOS ECONMICOS

garantizar la estabilidad de precios. E l nico camino para lograr tal estabili-

dad era a travs de u n contrato social implcito entre gobierno, trabajadores
y patrones. En efecto, el acuerdo salarial pactado entre trabajadores y pa-
trones bajo presin del gobierno en julio de 1985 consigui consolidar las
condiciones sociopolticas para la congelacin de salarios-precios.
U n segundo vnculo entre el congelamiento de precios y la reduccin
del presupuesto se da a travs de la expectativa de que la estabilidad de pre-
cios conducir al c o b r o de impuestos ms altos. E n el IA85 se estima que
cerca de una cuarta parte del aumento de la recaudacin de 1985 se debi
a la reduccin de la inflacin.
Debe hacerse hincapi en que aun cuando los factores citados no estu-
viesen presentes, habra necesidad de combatir la inflacin activamente. De
no procederse as, la inflacin podra mantenerse a su nivel histrico c o m o
resultado de la inercia apoyada por una poltica monetaria acomodaticia.
Los monetaristas podran argumentar (y lo hacen) que el m i s m o objeti-
v o puede alcanzarse anunciando una regla de oferta monetaria (por ejem-
p l o , u n incremento de 1 % mensual de la base monetaria). E l peligro de tal
solucin es que la inercia inflacionaria puede mantenerse y c o n d u c i r a u n
agudo aumento del desempleo.
La idea de que la inercia inflacionaria puede romperse a travs de una
poltica de ingresos (siempre que se haya cuidado que las variables funda-
mentales estn al nivel correcto) es el ncleo de la estrategia de transicin.

3. L a e s t r u c t u r a de l a e s t r a t e g i a de transicin

La estrategia de transicin adoptada en Israel present las siguientes carac-

tersticas:

A. C O N G E L A M I E N T O INICIAL A B S O L U T O D E PRECIOS Y SALARIOS, Y EL P A C T O S O C I A L

El PEE se inici c o n una fuerte devaluacin (19%), u n alza similar en el nivel

general de precios (17%) y severos aumentos en los precios de bienes sub-
sidiados (45-100%). A continuacin se impuso, a travs de una legislacin
de emergencia, un congelamiento total de precios durante tres meses. E l sis-
tema S A C V fue suspendido en ese lapso y los salarios se incrementaron slo
14%. Las organizaciones obreras y patronales alcanzaron, bajo la presin
del gobierno, u n acuerdo salarial que reforz las medidas oficiales y especi-
fic el patrn de aumentos al salario nominal hasta abril de 1986. 17

E n el programa de emergencia (los primeros tres meses del PEE) se plan-

te u n doble objetivo: moderar la perturbacin inicial de los precios y r o m -

1 7
Para una d e s c r i p c i n c o m p l e t a de estas medidas y su anlisis, v a s e B r u n o
(1985a)
 ISRAEL: INFLACIN Y ESTABILIZACIN 253

per la inercia inflacionaria mediante el choque psicolgico de la "estabili-

dad inmediata de los p r e c i o s " .

B. D E S C O N G E L A M I E N T O G R A D U A L Y R E A N U D A C I N D E LA IND1ZACIN

E l acuerdo salarial firmado en julio de 1985 estipulaba la reanudacin de

la indizacin luego del congelamiento de tres meses. El proceso de deshielo
incluy, adems, el retiro paulatino de controles, de manera que se estima
que durante la primera parte de 1986, ms de la mitad de los precios (ponde-
rados p o r los gastos) fueron descongelados.
El descongelamiento, iniciado a principios de 1986, fue apoyado p o r
indicios de que el PEE haba logrado reducir el nivel de las espectativas i n -
flacionarias, al menos en el corto plazo. Los indicadores de las expectativas
inflacionarias que se derivan de informacin de los mercados de a c t i v o s 18

muestran, durante la segunda mitad de 1985, una cada gradual e n los tres
meses subsiguientes, mientras que en 1986 se estabilizaron en alrededor de
2 p o r ciento.
Otro indicador (ms directamente relacionado c o n expectativas de cho-
ques inflacionarios) es la proporcin de activos lquidos de corto plazo (M2)
respecto a los activos financieros totales. Esta proporcin pas de 6 % e n
junio de 1985 a 1 1 % en diciembre, y se mantuvo a ese nivel e n mayo de
1986. 19

El premio al dlar en el mercado negro constituye un tercer indicador.

Luego de una fuerte alza antes del PEE (y la devaluacin que lo acompa),
se estabiliz a u n nivel menor de 10% (cuadro 5).

C P O L T I C A D E T I P O D E C A M B I O Y SALARIOS

C o n la reanudacin del sistema de S A C V y el descongelamiento de precios,

qued algo de la estrategia de transicin? Los principales elementos que
se mantuvieron operando fueron la poltica de tipo de cambio fijo, los con-
troles restantes y la amenaza del restablecimiento de los controles si los pre-
cios se desalineaban.
La poltica de tipo de cambio fijo nunca form oficialmente parte del
PEE. A u n as, el tipo de cambio respecto al dlar se ha mantenido inaltera-
do (aunque el debilitamiento del dlar ha significado una depreciacin e n
:rminos de la canasta de divisas). Sin embargo, funcionarios gubernamen-
:ales han insistido en que los aumentos excesivos de los salarios nominales

1 8
V a s e IA85:278. Este c l c u l o se basa en el rezago entre la fecha de vencimiento
le algunos b o n o s gubernamentales indizados y la fecha del l t i m o n d i c e de precios
: o n o c i d o . Este rezago crea una p r d i d a de capital para el poseedor, lo que permite
:xtraer las expectativas inflacionarias implcitas (suponiendo cierta tasa de i n t e r s real).
V a s e el informe del gobernador sobre aumento de los medios de pago, Banco
1 9

le Israel, julio de 1986: c u a d r o 7.

254 ESTUDIOS ECONMICOS

sern compensados p o r una depreciacin del tipo de cambio oficial.

Hasta ahora el tipo de cambio respecto al dlar n o ha reaccionado a
cambios en los salarios nominales. Existen, asimismo, en algunas industrias,
indicios de que los patrones n o han incrementado los salarios debido al riesgo
de una poltica de tipo de cambio n o acomodaticia.
La poltica n o oficial de fijar el tipo de cambio a una tasa de 1.5 nuevos
siclos p o r dlar (con una banda de 2%) sirvi c o m o c o m p r o m i s o d e l go-
bierno para no provocar inflacin. T a l compromiso result creble gracias
a las medidas tomadas p o r el PEE, a la donacin especial de Estados Unidos
y al consenso respecto a la poltica econmica dentro de la coalicin de go-
bierno. E n trminos del modelo descrito en la seccin II.6, el gobierno actu
en u n rgimen de " r e g l a " ms que de "discrecin", l o que implica que el
nivel de equilibrio de la inflacin puede reducirse.
C o m o se seal, el que el tipo de cambio se mantuviese fijo respecto
al dlar origin una devaluacin en trminos de la "canasta de las cinco di-
visas", c o m o resultado del debilitamiento del dlar. Puede apreciarse en el
cuadro 4 que luego del programa de emergencia, que concluy en septiem-
bre, los precios se elevaron al ritmo del tipo de cambio respecto a la canasta
de divisas.
Ello explica probablemente por qu la inflacin n o se estabiliz al nivel

CUADRO 4

Principales indicadores nominales (1980-1986)

Promedio 1984 1985 1986

Enero- Agosto- Oct.- Enero-
1980-1984 Julio sept. dic. marzo

Tasas porcentuales mensuales

A. Precios, tipos de cambio y

salarios.
1. Precios al consumidor 8.7 15.2 14.0 3.5 2.1 0.6
2. Tipo de cambio respecto al dlar 8.8 15.9 13.6 0.2 0.1 0.0
3. Tipo de cambio de las cinco divisas 7.5 15.3 15.3 0.7 2.0 1.5
4. Salario nominal 9.0 16.5 11.0 0.2 4.6 5.3

B. Dinero y crdito
1. Crdito bancario total 9.1 16.8 13.9 1.1 2.1 2.0
2. Cuasi dinero (M3) 10.7 15.9 13.0 0.0 1.9 1.6
3. Medios de pago (MI) 8.0 13.4 10.6 12.4 6.7 10.3
4. Tasa de inters (fin del periodo) 21.0 14.1 7.2 3.9

Fuente: Bruno (1986b).

Rengln B.2 - Dinero y activos lquidos, incluyendo PATAM (depsitos bancarios ligados a divisas).
Rengln B.4 - Tasa de inters nominal sobre crdito libre.
 ISRAEL: INFLACIN Y ESTABILIZACIN 255

CUADRO 5

Indicadores econmicos

1985 1986
T r i m e s t r e y mes /-// /// I V I E n e . Feb. M a r .
^recios relativos
1. Salario real (bruto) 100 85 82 92 90 90 97
2. Salario real (neto) 100 85 89 100 98 98 104
3. T i p o de c a m b i o real
(canasta) 100 103 99 103 102 102 104
4. Precio real de a r t c u l o s
subsidiados 100 120 111 110 110 109 110
5. C o e f i c i e n t e d l a r
m e r c a d o negro 1.17 1.08 1.07 1.08

iteres e inflacin
6. Tasa de i n t e r s
(mensual) 17.6 17.4 9.0 5.1 6.2 5.1 4.0
7. I n f l a c i n
(mensual, IPC) 12.0 11.5 2.1 0.6 -1.3 1.6 1.5

ctividad macroeconmica
i. Tasa de desempleo 6.2 7.8 6.6 7.2
). Solicitantes de
empleo/vacantes 1.36 1.76 1.54 1.55
). P r o d u c c i n industrial 100 96 98 100
. Ventas al m e n u d e o 100 96 106 116
!. D f i c i t c o m e r c i a l
(canasta) 100 66 99 102

( C o m o porcentaje del PNB)

t i v i d a d del sector pblico

. D f i c i t interno 12 5 4 3
. I n y e c c i n externa 9 -2 0 3
. Ventas de divisas 6 -2 4 2

Fuente: Banco de Israel, informacin del Departamento de Investigacin.

Renglones 1-4, 10-12 son ndices con 1985 I II = 100.
Renglones 8-12 estn ajustados estacionalmente.
Rengln 3: tipo de cambio respecto a 5 divisas dividido por IPC.
Rengln 4: deflactado por IPC; Rengln 5 - tipo de cambio en el mercado negro dividido
el oficial.
Rengln 6: tasa de inters sobre crdito bancario comercial libre en moneda nacional.
Rengln 11: comercio al menudeo en gran escala a precios constantes.
Rengln 12: cifras en dlares convertidas a la canasta de monedas (ndice).
Rengln 13: incluye pagos netos de intereses calculados de manera diferente al cuadro 2.
Rengln 14: contribucin directa total del sector pblico y el Banco de Israel a la creacin
activos financieros.
Rengln 15: del Banco de Israel al sector privado.
256 ESTUDIOS ECONMICOS

de la de los pases de la O C D E . ES m u y posible que si el gobierno hubiese

adoptado la poltica de fijar el tipo de cambio respecto a la canasta en lugar
del dlar, entonces la inflacin se habra realmente estabilizado al nivel de
las tasas de la O C D E .

D. S I N C R O N I Z A C I N

U n o de los mayores logros que se atribuyen al PEE es la llamada "sincroni-

zacin". Bajo el rgimen de AP, que precedi al PEE, la ausencia de coordi-
nacin entre las polticas de precios y tipo de cambio (tal y c o m o se las ha
descrito) ocasion el fracaso del sistema. De manera similar, n o existi una
coordinacin precisa entre los recortes de subsidios y su esterilizacin por
pagos de S A C V , lo que contribuy a la reanudacin de la espiral salarios-
precios.
La leccin que se deriva del experimento anterior es que cuando se de-
tiene la inflacin de manera drstica empleando polticas de ingresos, se deben
sincronizar cuidadosamente las variables nominales. De no hacerlo pueden
generarse graves distorsiones al inicio del programa. E n tal virtud, las modi-
ficaciones en precios, tipo de cambio y salarios nominales se coordinaron
y sincronizaron al comienzo del PEE. Esta medida se aplic al mismo tiem-
p o que la baja en los precios mundiales del petrleo se trasladaba a los con-
sumidores y que se ajustaban al alza los precios de los bienes subsidiados.
La sincronizacin debe abarcar tambin a los objetivos monetarios no-
minales. U n aumento no coordinado del crdito bancario n o m i n a l puede
minar la estabilidad de precios. Se estableci en consecuencia la estabiliza-
cin del crdito bancario al inicio del programa a un nivel real algo inferior
al prevaleciente antes de la puesta en marcha del PEE.
E l cuadro 4 (tomado de Bruno, 1986b) muestra que el PEE logr una
buena sincronizacin de las variables nominales (vase la discusin al res-
pecto en Bruno, 1986b). E l aumento en M I es endgeno y refleja el bien
conocido fenmeno de una mayor demanda de dinero luego de una inflacin.
E l aspecto fundamental que se destaca en el cuadro 4 es el siguiente:
resulta claro que el principal factor que hizo posible contener el aumento
de los agregados monetarios, con tan slo un pequeo incremento del de-
sempleo, fue su sincronizacin c o n la poltica de precios-salarios-tipo de
cambio.
Pero supngase que la poltica hubiese consistido en fijar los agregados
monetarios nominales a las tasas que se muestran en el cuadro 4. Habran
permanecido invariables los resultados de inflacin y desempleo? Conside-
ro que se habran presentado tasas mucho ms altas de inflacin y desem-
pleo debido a la permanencia de la inercia inflacionaria.
Parece existir una asimetra bsica (si todos los dems factores perma
necen constantes) entre aplicar inicialmente el freno a los agregados mone
 ISRAEL: INFLACIN Y ESTABILIZACIN 257

tarios o a los precios. E l origen de dicha asimetra radica en que las expecta-
tivas inflacionarias estn sujetas a inercia, en tanto que no hay una inercia
inherente al proceso de creacin de dinero c o m o tal. Es por ende m u c h o
ms sencillo sincronizar agregados monetarios y precios cuando los ltimos
son controlados directamente durante cierto tiempo.
Por supuesto que, en teora, una suspensin completa de la acomoda-
cin m o n e t a r i a debe detener la inflacin. Sin embargo, en la prctica, las
20

dificultades que acarrea la inercia inflacionaria en este caso obligan al go-

bierno a transigir respecto a la acomodacin monetaria. C o m o resultado,
es probable que la estrategia monetarista conduzca a un periodo prolonga-
do de inflacin y crecimiento cero.
U n problema similar de sincronizacin se presenta en la etapa inicial
si se fija el tipo de cambio nominal sin contar c o n una poltica de ingresos.
La permanencia de inercia inflacionaria en el sector de no comerciables crea
una apreciacin real de la moneda, lo que pone en peligro el programa de
estabilizacin.

E. S O B R E R R E A C C I N

U n o de los rasgos distintivos del PEE fue la aguda reduccin del salario real
durante las primeras fases y el retorno gradual al nivel previo hacia abril,
aproximadamente (vase el cuadro 5). Lo sorprendente es que ese patrn
se estableci de antemano al formularse la poltica de salarios. Cmo se 21

esperara que una baja anticipada de los salarios en el corto plazo afecte la
tendencia bsica de la inflacin? De qu forma pudo haber contribuido a
la permanencia de una baja inflacin durante la segunda mitad de 1986?
La poltica de tasas de inters del crdito bancario libre sigui u n pa-
trn similar (cuadro 5). Si las expectativas inflacionarias estaban cerca de las
tasas observadas, entonces el inters real en este segmento del mercado cre-
diticio era m u y elevado debido a la lenta reduccin de las tasas nominales
de inters. Hacia abril-mayo, la tasa (mensual) nominal de inters cay a al-
rededor de 3.5%, en tanto que las expectativas se calculaban en 2 % aproxi-
madamente.
Cul pudo ser el propsito de esta sobrerreaccin deliberada? Parece
que la principal motivacin fue el deseo de apoyar el congelamiento de pre-
s o s y evitar la necesidad de medidas administrativas severas (de hecho, prc-
:icamente n o se requiri de ningn esfuerzo administrativo para establecer
congelamiento). La cada de los salarios reales cre excesps de oferta po-
enciales. De manera similar, las altas tasas de inters indujeron una reduc-

2 0
Se p u e d e incluir la a b o l i c i n de la i n d i z a c i n de activos financieros.
M e refiero al a c u e r d o salarial de julio de 1985,
2 1
c o n v e n i d o bajo fuerte p r e s i n
!el g o b i e r n o .
258 ESTUDIOS ECONMICOS

cin en inventarios que se reflej en que las empresas tomasen la iniciativa

para aumentar sus ventas.
La poltica de altas tasas de inters se hizo extensiva a las cuentas ban-
cadas, l o que provoc u n desplazamiento masivo hacia depsitos no indi
zados y estimul la entrada de capitales desde el exterior. Sin embargo, esta
poltica fue criticada p o r considerarla excesiva (y por causar desempleo in-
necesario), si se toma en cuenta que el PEE comenz c o n una devaluacin
que redujo la especulacin y que la posicin externa de la economa mejo-
r notablemente.

4 . E l efecto del PEE sobre las v a r i a b l e s reales y financieras

A. D E S E M P L E O

Uno de los indicadores comunes del costo de la deflacin es el incremento

del desempleo. E n este sentido el PEE ha sido, hasta ahora, sorprendente-
mente eficiente. Las fuertes perturbaciones de la demanda durante el pro-
grama de emergencia incrementaron el desempleo menos de 2 puntos por-
centuales. Durante los seis meses posteriores, el desempleo se redujo
alrededor de u n punto porcentual (cuadro 5). P o r supuesto es prematuro
evaluar la tendencia futura del desempleo y, por tanto, el costo del PEE en
el ms largo plazo.
Parece que una de las principales razones del aumento del desempleo,
luego del choque inicial, fue la alta tasa de inters al crdito comercial, que
golpe a la produccin para el mercado interno (las tasas de inters para el
sector exportador se elevaron en m u c h o menor medida). El resultado fue
que las empresas tuvieron problemas financieros y despidieron trabajado-
res. E n ciertos casos, el gobierno concedi crditos especiales para evitar
u n desempleo ms severo.
La pregunta interesante no es, sin embargo, por qu aument el desem-
pleo, sino p o r qu n o aument mucho ms. Aparentemente la respuesta cen-
tral es que la estrategia de transicin se bas en una fuerte reduccin inicial
del salario real, que compens en buena medida la menor demanda de tra-
bajo causada por la poltica monetaria contraccionista. E n ausencia de una
estrategia de transicin, la inflacin podra continuar durante bastante tiem-
po y los salarios reales podran comportarse rgidos a la baja, lo que condu-
cira a una tasa de desempleo mucho ms elevada.

B. C O N S U M O Y E X C E D E N T E D E I M P O R T A C I O N E S

Durante los primeros tres meses del PEE, se observ u n agudo efecto, no slo
sobre los precios, sino tambin sobre el consumo privado y las importacio-
 ISRAEL: INFLACIN Y ESTABILIZ. CIN 259

CUADRO 6

Recursos y su utilizacin. Informacin trimestral 1984-1985

(a precios constantes de 1980 [millones de nuevos siclos],
ajustados estacionalmente).

1983 1984 1985

Total / II /// IV / II /// IV

1. Consumo privado 20.2 18.5 18.8 19.8 18.3 19.0 18.8 17.7 19.5
2. Consumo pblico interno 7.2 7.1 7.1 7.3 7.2 7.3 7.2 6.9 6.8
3. Inversin (activos fijos) 7.1 6.4 6.1 6.3 5.9 6.0 5.9 5.5 5.8
4. Utilizacin interna ( 1 + 2 + 3) 34.5 32.0 32.0 33.4 31.4 32.3 31.9 30.1 32.1
5. Inversin total 7.3 6.9 6.3 7.2 6.7 6.0 7.1 5.7 4.7
6. Exportaciones 12.6 14.2 13.7 14.6 14.7 15.0 155 15.5 15.4
7. Importaciones (civiles) 18.4 18.0 17.3 18.5 17.3 17.2 17.7 15.7 18.1
8. Excedentes de
importaciones (civil) 5.8 3.8 3.6 3.9 2.6 2.2 2.2 0.2 2.7
9. Producto interno bruto 28.6 28.5 28.3 30.0 29.6 30.3 30.8 30.1 28.4

Fuente: IA85, p. 46.

Renglones 3 y 7: no incluyen barcos ni aviones.
Rengln 5: incluye inversin en barcos, aviones e inventarios.

nes. La drstica cada de estas variables se interpret c o m o u n indicador de

que el PEE haba provocado un cambio estructural en el sector real de la eco-
noma. Sin embargo, al correr el tiempo se hizo evidente que el fenmeno
descrito fue meramente transitorio.
E n el cuadro 6 se muestra que durante e l cuarto trimestre de 1985 e l
consumo y las importaciones (a precios constantes) estuvieron p o r encima
del nivel observado antes del PEE. La informacin preliminar de 1986 apunta
en la misma direccin (vase el cuadro 5).
Cul es la explicacin de estos hechos y cules sus implicaciones para
la estabilidad de precios e n el futuro? Tmese el caso de la baja temporal
del consumo privado. Hay quienes la atribuyen a los correspondientes ex-
cesos en las rebajas salariales y las alzas en las tasas de inters. Pero en vista
del enorme acervo de activos lquidos en poder del pblico, esta explica-
cin no es convincente. Es ms probable que se haya debido a u n " c h o q u e
de i n c e r t i d u m b r e " i n t r o d u c i d o por las severas medidas de poltica, y a la
necesidad de evaluar los nuevos acontecimientos. De hecho, u n comporta-
miento similar se registr luego de polticas de choque previas (a fines de
1974 y 1979).
Ms difcil de explicar resulta la ausencia de respuesta del consumo a
la aguda reduccin del dficit presupuestal que involucr una disminucin
sin precedente del ingreso real disponible (que se calcula e n 1 1 % e n
1985). 22

22 IA 85:48.
260 ESTUDIOS ECONMICOS

citario del presupuesto. Ello explica la idea generalizada de que a menos que
el tamao del sector pblico se reduzcamos recortes al dficit presupuestal
habrn de ser transitorios. As, en el largo plazo, se debern reducir los gas-
tos del gobierno en lugar de elevar excesivamente los impuestos.
C o n el f i n de obtener una imagen cuantitativa de estos problemas se
emplear la informacin presupuestal del cuadro 7. Estos datos difieren en
varios aspectos de los del cuadro 2. P o r ejemplo, el primero toma en cuenta
slo al gobierno, excluyendo el Banco de Israel, el sistema de seguridad so-
cial, la Agencia Juda y los gobiernos locales. Asimismo, considera aos fis-
cales (a partir del primero de abril) y n o aos c a l e n d a r i o . E n trminos ge- 26

nerales, estas cifras muestran u n dficit menor que las correspondientes al

sector pblico. Sin embargo, puesto que estamos interesados sobre todo en
el anlisis de los cambios del dficit, las conclusiones n o son incompatibles
c o n el marco previo.
U n hecho fundamental que resalta en este cuadro es que el PEE incidi
p o c o e n el gasto interno real del gobierno en relacin c o n el presupuesto
aprobado para 1985-1986, a diferencia de los enormes cambios e n impues-
tos y transferencias. Puede observarse que el nivel de ingresos internos ob-
tenido en 1985-1986 fue particularmente elevado, superando en 3 % del PNB
los niveles del presupuesto aprobado para 1985-1986 y del propuesto para
1986-1987. Esto nos da una idea de la sobrerreaccin en materia de im-
27

puestos durante el PEE (se ignora aqu el hecho de que el PEE propiamente
dicho se inici en el tercer trimestre de 1985 y no en el cuarto).
Una medicin alternativa de esta sobrerreaccin se refiere a la carga de
los impuestos, es decir, a la diferencia entre impuestos y transferencias (estas
ltimas pueden obtenerse al restar los renglones 1 y la). Durante el periodo
de estabilizacin de 1985-1986, dicha carga super en 5 % del PNB la pre-
vista en los presupuestos (columnas 6 y 8). sta es probablemente una mejor
medida de la sobrerreaccin en materia de impuestos.
Si suponemos que la magnitud del dficit domstico observado en 1985
1986 fue la adecuada para la estabilidad de precios, entonces en el largo plazo
el gobierno deber reducir sus gastos entre 3 y 5 % del PNB c o n el fin de sus-
tituir los excesivos gravmenes sealados anteriormente. De hecho, esta cifra

2 6
H a y otras diferencias importantes. E n primer t r m i n o , los datos d e l c u a d r o
7 n o i n c l u y e n imputaciones (tales c o m o la del subsidio al c r d i t o ) . E n s e g u n d o lugar,
es importante advertir que las columnas 7 y 8 se basan e n i n f o r m a c i n contable q u e
h a c e i m p o s i b l e u n a a s i g n a c i n precisa de las transacciones financieras entre a o s dis-
tintos. Existen t a m b i n diferencias conceptuales; p o r e j e m p l o , el subsidio al c r d i t o
n o se i n c l u y e e n los gastos d e l g o b i e r n o e n el cuadro 7.
2 7
E l presupuesto a p r o b a d o se basa e n el presupuesto para 1985-1986 aproba-
d o p o r el Knesset, actualizado de acuerdo c o n los cambios de precios durante el a o
y c o n el d o n a t i v o especial de Estados U n i d o s (del q u e n o se t e n a c o n o c i m i e n t o e n
a q u e l m o m e n t o ) . E l d f i c i t p r o p u e s t o para 1986-1987 se basa e n el a p r o b a d o p o r el
Knesset, e m p l e a n d o p r o y e c c i o n e s de precios. Este l t i m o i n c l u y e c o m p o n e n t e s q u e
r e q u i e r e n a p r o b a c i n especial de los c o m i t s d e l Knesset.
 ISRAEL: INFLACIN Y ESTABILIZACIN 261

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262 ESTUDIOS ECONMICOS

U n a teora al respecto plantea que el pblico consider temporales el

recorte del dficit y la consecuente reduccin del ingreso disponible. La per-
manencia de una baja inflacin podra entonces explicarse p o r el tipo de
cambio fijo, apoyado p o r la mejora en la posicin de reservas de divisas que
se logr c o n la donacin especial de Estados Unidos. Esta interpretacin i m -
plica que si la opinin del pblico es correcta, entonces la inflacin baja es
transitoria. Pero si el gobierno sigue manteniendo u n dficit bajo, enton-
23

ces el pblico tendr que reconsiderar su opinin y el consumo descende-

r. Ello significa que los efectos econmicos "reales" del PEE emergern slo
en el ms largo plazo.
Existe tambin la posibilidad (optimista), que se analizar despus, de
que el pblico considerase el incremento de impuestos netos c o m o tempo-
ral aunque esperara que el gobierno mantuviera el balance presupuestal dis-
minuyendo los gastos (como proporcin del PNB) en el futuro. E n este caso,
cierta respuesta del consumo privado al PEE podra ser compatible c o n una
baja inflacin.
A principios de 1986 exista una preocupacin creciente acerca de u n
posible deterioro de la cuenta corriente, en vista del estancamiento del vo-
l u m e n de exportaciones y del crecimiento de las importaciones de bienes
de consumo. Sin embargo, esta situacin se vi, en buena medida, compen-
sada p o r la baja en el precio de las importaciones de petrleo. Adems, las
estadsticas del dficit comercial reflejaron el debilitamiento del dlar. E n
trminos de la canasta de divisas, el dficit en la primera mitad de 1986 fue
6 % menor que el nivel registrado en el mismo periodo del ao anterior. 24

C . O T R O S A S P E C T O S D E D E M A N D A REAL

Si bien la mayor parte de la reduccin presupuestal p r o v i n o de los impues-

tos netos, en el cuadro 6 puede observarse el esfuerzo realizado para dismi-
nuir el gasto pblico interno. La reduccin del gasto interno real (sobre todo
en defensa) fue de alrededor de 1.5% del PNB durante la segunda mitad de
1985, pero contena elementos meramente transitorios bajo la forma de apla-
zamiento (ms que supresin) de erogaciones y de reduccin de salarios en
el sector pblico (que fueron aumentados en 1986).
Finalmente, se advierte que el PEE propici una baja en la inversin (cua-
d r o 6) en la forma de desacumulacin de inventarios, atribuible a la poltica
monetaria restrictiva, que se fue flexibilizando c o n el correr del tiempo. Pa-
recera p o r tanto que el efecto del PEE sobre la inversin fue bsicamente
de carcter temporal.

Puesto que el m a y o r dficit se t r a d u c i r en mayores tenencias privadas de di-

visas que i n d u c i r n devaluaciones.
2 4
E n d l a r e s , el d f i c i t c o m e r c i a l durante la primera mitad de 1986 fue 11%
m a y o r que el a o anterior.
 ISRAEL: INFLACIN Y ESTABILIZACIN 263

D. A S P E C T O S FINANCIEROS

A l volver la mirada hacia el mbito financiero de la economa, encontramos

que los efectos del PEE fueron ms importantes. E n primer lugar se redujo
sustancialmente la inyeccin total de liquidez proveniente del sector pbli-
co y del Banco de Israel, que antes del PEE se situaba en alrededor de 9 %
(vase el cuadro 5).
A lo anterior se sumaron las menores compras de divisas p o r parte del
sector privado, reflejo de la confianza en la estabilidad del tipo de cambio.
En 1985, la cuenta corriente del sector pblico arroj u n supervit de 1 400
millones de dlares debido a la ayuda especial norteamericana (750 millo-
nes de dlares) y a la transformacin de prstamos de Estados Unidos e n
d o n a c i o n e s . E l supervit total en cuenta corriente fue 1 100 millones de
25

dlares (IA85.192).
Los prrafos anteriores indican que el cambio fundamental asociado al
PEE no se d i o en el mbito " r e a l " (demandas internas y precios relativos).
Hasta ahora, los nicos efectos duraderos atribuibles propiamente al PEE ocu-
rrieron en el rea financiera, definida en trminos amplios.

5. Los problemas de u n a e s t a b i l i d a d sostenida

Los principales problemas que enfrenta la poltica deflacionaria s o n la c o n -

solidacin de los logros del periodo de transicin y la ulterior reduccin
de la inflacin al nivel de la O C D E . La dificultad es que el primer ao de la
estabilizacin se caracteriz por u n enorme esfuerzo nacional en varios as-
pectos de la vida econmica que n o fue el adecuado para el ms largo plazo.
Esto se manifest aparentemente en sobrerreacciones de corto plazo en va-
rias esferas.
U n aspecto ya analizado de la sobrerreaccin de corto plazo se reflej
en la poltica de altas tasas de inters iniciada en 1984, y que se hizo ms
severa durante las primeras etapas del PEE. E n el largo plazo, las tasas de in-
ters sobre crditos comerciales habrn de bajar (como de hecho l o hicie-
ron), l o que tender a empeorar la posicin de BDP. E n consecuencia, una
poltica fiscal ms restrictiva deber tomar el lugar de la flexibilizada polti-
ca monetaria.
U n segundo aspecto se relaciona c o n la excesiva confianza en el aumento
impositivo para lograr la reduccin del dficit presupuestal; la creciente carga
sobre la actividad productiva de las empresas y los individuos se erige c o m o
un fuerte obstculo al pleno empleo y al crecimiento. Es justamente este
tipo de medidas el que crea presiones para reanudar el financiamiento defi-

2 5
Este c a m b i o se h a b a efectuado durante la primera mitad de 1985 y n o debe
er a t r i b u i d o al PEE.
264 ESTUDIOS ECONMICOS

tendr que ser mayor pues la estabilidad de precios durante e l PEE estuvo
apoyada p o r el donativo especial de Estados Unidos, que represent una
sobrerreaccin de la ayuda externa del orden de 3.5% del PNB (este c o m -
ponente se refleja en los dficit externos negativos de las columnas 6 a 8).
Debe tenerse cuidado al emplear los clculos anteriores, pues se basan
en estimaciones provisionales que pueden variar significativamente al dis-
ponerse de la informacin definitiva. T o m a n d o en cuenta esta limitante, los
clculos indican que la reduccin requerida del gasto del gobierno constitu-
ye una difcil tarea. Debe sitursele, sin embargo, en u n contexto de largo
plazo en el que la eliminacin de la inflacin suprimir ineficiencias y esti-
mular el crecimiento econmico. Ello permitir la reduccin de la partici-
pacin del gasto pblico e n el PNB, al acelerarse el crecimiento de este lti-
m o . A u n as, es necesaria una disminucin inicial del nivel absoluto del gasto
del gobierno c o n el fin de echar a andar el proceso.
U n rasgo preocupante en el cuadro 7 es que el presupuesto preparado
para 1986-1987 parece haber eliminado el aumento a lo? impuestos netos
observado en 1985-1986 sin reducir en absoluto los gastos, lo que podra
ser reflejo de un decaimiento en el esfuerzo realizado durante el primer ao
del PEE. Sin embargo, la informacin respecto al dficit pblico en mayo-
junio de 1986 muestra que se encuentra a u n nivel menor que el ao ante-
rior. Aparentemente entonces el principio del presupuesto balanceado (des-
pus de donaciones) se ha mantenido hasta la fecha.
Consideremos ahora los aspectos nominales de la estabilizacin. N o es
posible mantener por largo tiempo una estrategia de transicin basada en
congelamientos de precios-salarios y en un intenso esfuerzo poltico para
alcanzar u n "contrato s o c i a l " . E n el largo plazo no existe alternativa a las
polticas monetaria y de tipo de cambio tradicionales.
E l mejor remedio para un trauma inflacionario es un p e r i o d o prolonga-
do de estabilidad de precios. Si se mantiene la disciplina presupuestal, es
razonable apoyar dicha estabilidad c o n una poltica de tipo de cambio rela-
tivamente fijo.
La relevancia de este enfoque puede apreciarse en relacin c o n el pro-
blema de la indizacin. Existen razones para creer que un alto grado inicial
de indizacin hace ms difcil consolidar la deflacin. El argumento es que
la indizacin tiende a facilitar la transmisin de choques monetarios, al tiempo
que la " m e m o r i a inflacionaria" de la economa tiende a convertir estos cho-
ques en expectativas inflacionarias.
Sin embargo, la indizacin es en buena medida el r e s u l t a d o del proce-
so inflacionario y, en particular, de su inestabilidad. Resulta p o r ende difcil
reducir la indizacin (excepto durante periodos m u y cortos) antes de esta-
bilizar la inflacin. Se tiene as un problema circular que quiz sea ms fac-
28

2 8
M e refiero a i n d i z a c i n de salarios. D e h e c h o el PEE l i m i t el alcance de la in-
d i z a c i n de activos al i m p e d i r ampliaciones de d e p s i t o s ligados a divisas extranjeras
 ISRAEL: INFLACIN Y ESTABILIZACIN 25

tibie superar bajo u n rgimen de tipo de cambio estable. Una vez que la i n -
flacin se ha estabilizado, la indizacin bajar gradualmente.
Se ha dado u n paso e n esta direccin c o n el nuevo acuerdo S A C V d e
mayo de 1986, que elev el mnimo acumulado para pagos de S A C V de 4 %
(en el acuerdo de julio de 1985) a 7 p o r ciento.
Otra implicacin de la poltica de estabilizar el tipo de cambio nominal
es que el gobierno no puede realizar correcciones ex p o s t a incrementos sa-
lariales injustificados p o r la va de las devaluaciones. Tampoco es posible
en el largo plazo contener los incrementos salariales a travs de pactos so-
ciales del tipo empleado durante el PEE y los regmenes AP.
Los anteriores sealamientos implican que una condicin necesaria para
la estabilidad sostenida es la capacidad del gobierno para resistir peticiones
salariales injustificadas en el sector pblico. Debe asimismo convencer al sec-
tor privado de que los aumentos salariales injustificados n o sern acomoda-
dos automticamente a travs de una devaluacin. Esta poltica debe desde
luego ser apoyada por polticas fiscal y monetaria apropiadas, c o n el fin de
proteger la BDP.
Una poltica salarial de este tipo y los recortes presupustales requeri-
dos para estabilizar la economa indican que la poltica macroeconmica de
Israel deber ser contraccionista en el futuro prximo. Los resultados de estas
medidas se presentarn gradualmente c o n la eliminacin de las ineficiencias
que p r o v o c a la inflacin.

Traduccin: scar Franco

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( P A T A M ) . Pero n o es claro q u tanto esta m e d i d a representa una r e d u c c i n d e la i n d i -

z a c i n efectiva, pues el p b l i c o puede adquirir m o n e d a extranjera e n lugar de d e p -
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266 ESTUDIOS ECONMICOS

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