U N I D A D 1

Cul es el objetivo de ra empresa?

* Cul sa la estrategia contemplada?
Qu necesidad u oportunidad tiene?
Qu es l d i a g n s t i c o y el anicrno?
Cul es la p r o y e c c i n gerenolal y humana?
1

HfMj-acr definido un marea eco-nrtTjfio finffctWt. Los sistef t&

trtl0frt*3C*oit penmc/OJ ifuu riin j f t f a tifZatittt por aos, r c g u e r e ; i f e
a t / e c w c i c p f j e p i r a Jirfcr con fes dtQraftfts de Q*prfB3 ficjan:as y ; J a c t o t

tefmpflc tf o r t O y tergo pftKO, jW.o orn e n rriJcpnsra/rcHis e o r t r r i c j s

ptejons J Jas j c j M OTrcftw; c f l r j j f S K pftftfvi^Hffl fl3H<?ncfa5 crecieran fiJ
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C i n a o tfurBrtfr rario^ arios y rf J R I M K tiempo d&tftngWflM valor. COJ PSCS

prctremas -TjjfrtiCei f r a s "nu7? " vs-ncu'adjj; ;? c o f t f t J f o r a o J i r r e e/ ragofl y
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f uso tte ios rtfMtfos. t u n d o r u m z n f m w i W * * sJ Npr*fi?Mi? ponji;e se

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i
EL P R O P S I T O EMPRESARIAL Y LA REALIDAD

2
 E S Q U E M A C O N C E P T U A L

Intermedios i OBJETIVOS

1

Enlomo
ESTRATEGIA
'Decisiones Internai
1
Recursos Humanos NECESIDADES

DIAGNOSTICO Entorno

COMPETENCIAS A L O G f A P

CONCEPTUAL PROC&OIMENTAL ACTITUDINAL

Esplica qmt es e| ppjelivtt E v a l a [as c&mpeEeciclas Promueve la objetividad y
tcnprtar|]
t COmo darinir para ser uri empresario planeamiento - en la
ux estrategias en base a que lenga claro que actividad empresarial a
vi necesidades que objetivos y estrategias t r a v s del diagnostico y
tiene, d i a g n s t i c o s y su a f l p l a r en enlomos d i s e e d e s a l e g i a s -
pfoyeccifijr g e r o n c a l . cambiante como [os
actuales.

C O N C E P T O S - CLAVE

Proposito e m p r e s a r i a l .
Objaiivos rnE^rmedios
Entorno mundla) y nacional.
Sistemas i n t e r n o s de Id umpre&a
 EL P R O P S I T O E M P R E S A R I A L Y L A R E A L I D A D

1. L A E M P R E S A V S U OBJETJVO

La m l e n c i n . en principio. de un grupo persona humanas d e t o n a ser tjjaf

su o b j e t i v o y por consig-uente el p r o p s i t o empresarial. Sin embargo, la
dificultad o no d e la c o n s e c u c i n de los o b j e t i v o s Intermedios en contraste
con \u realidad pueden derivar a un ajuste da eslralegias. objetivos, hasta la
d e t e r m i n a c i n da cambios -a variaciones del p r o p s i t o empresarial inicial

Es *n l e m o m e r a cuando t e plantea un c o m e n c e m o i de n u e v o o giremos

d r A M i c a m e n t e . en que la pregunta del d u e o sera y lo avanzado, lo que
dejamos d e ganar q u valor l l e n ? Pero q u pregunta se hace el empleada:
e s posible haber v i v i d o tanto tiempo con una estrategia ajena y ahora estar
fuera d e fifia por un cambio de e n l o m o , en e l mejor da l o s casos? Y lo
avanzado para qui*n t e n d r mis vator? P a r a otro emprendedor, cuyo
objetivo i n t e r m e d i o calza con la compra de este objetivo no terminado o
superado? E s posible que loa valores de la empresa sean iguales en el
marcado y d i f H f e n l c s en c i j a crup o humano?

%
L a d e f i n i c i n de empresa no puede d e s l i g a r s e d e s u finalidad, pero esta
IFene q u e construirse sobre un n m e r o indeterminado de objelimos
Intermedios, loe cuales p o d r n ser secuenclales. Independientes o
c o n c u r r e n t e s . En este mapa de objetivos intermedio*, ordenados en et
l i e m p o por s u orden de o b t e n c i n , ae encuentra el g r u p o gerencial
a d m i n L I l r a n i l n la v e l o c i d a d l e lee a c t i v i d a d e s . Ee v*la por el f u l g i , pui l a
o b j e t i v o s i n m e d i a t o s y por lp& objetivos ya alcanzados, pero na fijados por
la naturaleza, propia del objetivo administrativo, q u e es d i n m i c o en f u n c i n
d e su entorno.

A su vez, la c o n s e c u c i n de cada objetivo intermedio se e r . c j r n - ; en

d M r e n t e estatus de avance, de acuerdo a la m e t o d o l o g a del proceso
administrativo aplicado para cada uno de ellos. Bajo este contexto q u
puade variar e n nuestra c o n c e p c i n pera cambiar arAtticamanle nuestro
o b j e t i v o final? E s un acontecimiento externo, un d a t o adicional no
c o n t e m p l a d o a n el diagnostico actualizado o es un problema de g e s t i n ?

2. L A E S T R A T E G I A C O N T E M P L A D A

La S i t u a c i n mundial y el contexto nacional h a n demostrado ser en extremo

cambiantes y d 1 n m i c o * >-n razonan de marcado y entorno socio
econmico. E n una situacten d a n e loa paradigmas t o n c u e s t i o n a d o s , es
noce-- = i reaccionar y J c o n - j p o n e r s e en f u n c i n a l o i o b j e t i v o s finales La
t e o r a administrativa reconoce Ja variabilidad d l ontorno. Una estrategia
poco IFexible que no lo contemplara asi derivarla en un d r t t f f e o cambio de
p r o p s i t o en breve plazo

Bajo H t f l contedlo, si al I n t e r s es el crecimiento integral de la i n s t i t u c i n ,

es imprescindible tomar constantemente decisiones que contemplen la
i n t r o d u c c i n del cambio en el e n l o m o , que se reflejen en la o r g a n i z a c i n y
los procesos para estar en condiciones competitivas e n el nuevo mercado
objetivo: mercado - mundo.

Las decisiones Internas a evaluar son:

2.1. nfasis en Ja S&JKti def negocio

C r e e r en su objetivo inicial y en su estrategia d i n m i c a de base.

+

2.2. EliminSGifl M il 100% de mando Irtttmedia

C o m u n i c a c i n directa del tomador de decisiones y el ejecutante evitando

d * torsiones.

2.3. Derivacin de actividades administrativas a unidades de lnea

Concretamente las actividades da A d m i n i s t r a c i n y Recursos humanos

s e r a n j u n c i o n e s de cada unidad de l n e a manteniendo fas ventajas de
compras centralizadas por volumen.

2.4. RttfffftJacin de Polticas tfe Tentiencia

Incidir en P o l a c l n det personal, incidir en funcionario d e la i n s t i t u c i n y no

funcionario especializado* aprovechar al m x i m o Eos Recursos Humanos e
Infraestructura existente, qua Pg i n c l u s i n de un p e r s o n a l adicional g e n e r e
una utilidad c o n c r e t a y medlble. En general cultura integral.

2.5. Asumir una actitud de expectativas a' futurp racional

Tomar et diagnostico de la s i t u a c i n aclual y proponerse un objetivo

para el siguiente periodo de tiempo mas exigente que la tendencia en
forma d i n m i c a en el tiempo {proceso permanente).
* Buscar eflciencja y e l i c a t i a en equilibrio.
* Buscar n e g o c i o s rentables en proyectos s o c i a l e s .
* Asumir estrategias heterodoxas para la c o n s e c u c i n de objetivos
intermedios.
Consldarar corno mercado-obietivo el mercado-mundo.

2.6. Organizacin Dinmic*

5

 * Actividades de Recursos Humanos. Finanzas, Operaciones y
Desarrollo c o n la primera prioridad
* Mantener el marco l e Principio de eficiencia y a f c a c u I n n o v a c i n
h

Permanente, Calidad de Servicio y O r i e n t a c i n al Cliente.

* L e s a r r o h o Institucional nc es patrimonio de un grupo tr no de loda La
organizacin
m R o t a c l n da personal al m i l alto nivel.
4 Sistemas de control t r a v s de Indicadores y mediciones .seccionales y
consolidados.
* Concebir c o m o mercado objetivo el m e r c a d o mundo * i g n c a hacer
n e g o c i o s las 24 horas del d a y a p r o v e c h a r en el p t i m o la
infraestructura existente en un 1 QQ% las 24 horas del d a .
F u n c i o n a r l o s integrales i Lenifica c o n e x i n con la i n f o r m a c i n
e s t r a t g i c a de la empresa en linea las 2* nocas en linea y en reO COA
los t o m a d o r e s de decisiones.
* U d e r a s g o por objetivo.

2.7. Sistema de Candad efe senecio

Desarrollar actividades da a n k s i s de reclamos, mediciones e Indicadores

de servicio y un sistema d e mejoras continua e n procesos y e n cultura
orientada h a c i a el cliente considerando la actitud y aptitud de los
empleados.

2.B. S f s e m a s Wrtua/f3

3. N E C E S I D A D U OPORTUNIDAD

No &s suficiente ravisar el e n l o m o e incorporarlo a las instituciones y

reflexionar permanentemente sobre las grandes decisiones internas para
u n a c o n t i n u i d a d d e l objelivc empresarial, E necesario considerar la a s e n t a
d e la empresa compuesta de gente donde la g e s t i n e i n t e r a c c i n con S r e s
humanos c o m o los empleados, los socios e s t r a t g i c o s o los socios
c o r p o r a t i v o s , l e confianza entre un flrupc h u m a n o , la c o h e s i n o no. los
objetivos c o r p o r a t i v o s en c o n t r a p o s i c i n c o n ios objetivos personales o
grupaies las estructuras d * poder Informal y f o r m a l jndefimdas

Es necesario p r e g u n t a n * u s g n e n l e :

* El g e s t o r d e l cambio, al (mplanlador da todos los cambios

Institucionales tiene la confianza total de los d u e o s
* La e s t r u c t u r e de poder f o r m a l de la i n s t i t u c i n se ha visto modificada
d r s t i c a m e n t e por alpun acontecimiento diferente al Mito o I r a c a i Q d *
la g e s t i n gerencia!.
 A n i v e l de d u e l a , es posible considerar como t o c i o s e i l r t ^ i c a i m
a p a r e n t e s paras.
* Que se e l l a haciendo para c o n s e r v a r la cuJlura institucional
El sistema de c o n t r a t a c i n de altos funcionarios y Su i n t r o d u c c i n en
ta i n s t i t u c i n responde a la cultura institucional

4. EL D I A G N S T I C O Y EL ENTORNO

Es posible que elementos tan visibles, como los mencionados previamente,

no puedan ser analizados apropiadamente en un diagnostico empresarial, lo
qua hace q u e no t e vea lo evidente EJ resultado son los paradigmas.
concebidos como filtros de la realidad que deja pasar solo una parte
c o n s t i t u y n d o s e en la p e r c e p c i n de la realidad y es sobra le p e r c e p c i n de
la realidad q u e sa toman decisiones.

Mientras n o se tenga cfaro loa quiebres y conflictos d e poder interno, 10!

planes d e r e c u p e r a c i n no s a r n completos y si lo evidente es resuelta en
'orma parctal y no oportuno en materia d e personal a l problema es aun
mayor.

5, A N A L I S I S D E E S T R A T E G I A S

El analista d e eslrategias de negocios es u n p u n i d e partida imponente

para el enfthsis de estados financiero!. s t e permite m m a l i l l a investigar el
sistema e c o n m i c o d e una empresa a nivel cualilaUvo de manera que los
a n l i s i s c o n l i b l a y financiero posterioras e s t n basado* e n la realidad
e c o n m i c a . El a n i lis i * de estrategias de na g o d o lambien permite
identificar los generadores de g a n a n c i a l y loa rlesQot claves de la
c o m p a a . A su vez, esto posibilita al analista avaluar lo continuidad del
d e s e m p e o d'e la c o m p a i a y formular p r o n s t i c o s realistas del mismo.

El valor de ia empresa lo determine su capacidad de obtener un rendimiento

de su capllqJ superior al costo de capital Q u determina si una c o m p a a
puede n o lograr este objetivo? Mientras q u e ros mercados de capital
determinan el costo de capital de una empresa, sus propias selecciones
e s l r a i A g i c a t determinan s u potencial da g a n a n c i a s (1) s e l e c c i n de una
i n d u s i n a o un conjunta de ellas an q u e '=i empresa opere f i e l e c c i n da la
m d u t l n a ) ( ? ) la forma en que la compaAia intenta c o m p e i i r c o n o i r s en s u
p

industria o Industrias seleccionadas p o s i c i o n e m i e n t o competitivo) y (3} la h

forma e n q u e la empresa espera crear y explotar sinergias por conduelo de

la gama de negocios en que opera (estrategia corporativa). Por lanto. el
a n l i s i s d e e i l r a l a g h a s emp re s e a l e s implica el a n j h t i t da le industrie y el
a n l i s i s de estrategias competitivas
 5.1. Anlisis La I n d u s t r i a

Al analizar al p o t e n c i a l de g a n a n c i a l da una empresa, el ana: sta daba

evaluar primara e l potencial de ganancias de cada de lee N . " " " " 1 L

las que la c o m p a a e s t compitiendo, ya que la rentabilidad ce varias

i n d u m t r l H difiere a n t e m t i c a y p r a v i u b l e m e n i e en el t r a n t e u r t o e tiempo
Por ejemplo, la r a z n da los m r j r e o i antes de intereses < i m ^ e s l o s al
valor an libres de los achuos de todas las empresas estadounidenses entre
y f u e d e 8.B%. No o b s l a n l e . et rendimiento medFO v a r i en forma
considerable e n t r e las Industrias especificas: para la industria p a n e l e r a , la
r a z - n de r e n t a b i l i d a d f u 43 punios porcentuales mayor que al promedio de
la p o b l a c i n , y 2 3 punios porcentuales menos q u e el promedio de la
p o b l a c i n para la industria minara de la plata. ,Qu causa estas diferencias
d e rentabilidad?

Se han necho amplias investigaciones de a r g e n t a c i n industrial acerca de

influencia de la aslruclura de la Industria sobre la rentabilidad. Con base
e n estas Investigaciones, ha publicado en materia de estrategias sugiere que
ra rentabilidad media da una i n d u s l n e recibe la influencia de las "unco
tuerzas" q u e se i n d i c a n en ta figura 1-1. S e g n esle sislema. la intensidad
de la competencia deiermma et potencial que las empresas de una industria
g e n e r a n en g a n a n c i a s extraordinarias. Que la mdu^tna mantenga las
ganancias p o t e n c i a l e s o no, lo determina el poder de n e g o c t e c i n relativo de
[as c o m p a a s de la misma y sus clientes y proveedores A c o n t i n u a c i n
estudiaremos an forma m s detallada cada uno de estos Incentivos de
ganancias d e la industria.

S.I. E r a r i o De C o m p e t e n c i a Real Y P o t e n c i a l

Al nivel mas b s i c o , las ganancias de una industrie san una f u n c i n del

precio mflanmo q u e loa clientes n s t n dispuestos a pagar por el producto o
servicio de asta i l i m a . Uno de los determinantes clavas del precio es el
grado de las c o m p e l r t e l a s que ajuste entre Jos proveedores det rrusmo
producto u otros singlaras. Por un lado, si hay un estado de competencia
perfecta en ka i n d u s t r i a , le t e o r a m t e r o e c o n m i c a p r e d i c e q u e los precios
s e r n e q u i v a l e n t e s a l costo margine! y que h a b r pocas oportunidades de
obtener g a n a n c i a s extraordinarias. Por otro lado, si una sola compasea
domina la industria e x i s t i r ei potencial de obtener ganancias de monopolio.
h

En realidad, et g r a d o da c o m p e i e n d a do la m a y o r a de las Industrias se

halla en un punto m e d i o entre la competencia p e r l a d a y el monopolio.

Hay Ires f u e n t e s potenciales d e competencia en una industria: (1J la

rivalidad entre les empresas existentes, (2) la amenaza de a p a r i c i n d e
n u e v a s c o m p a a s , y (3) le amenaza de productos o servicios sustituios. En
los p r r a f o s s i g u i e n t e s examinaremos cada una de las fuerzas competitivas.
F i g u r a 1-1 Estructura de H industria y rentabilidad

nnjXCG D F r O H P T r . N C t f i E A L Y PDTFNCIAt

PilvBlIriJd cfihrc ID S A i n ^ j u U* k i g r t t * da 4m*ntU tfo pjpadurtoa

rrwip^rinA ea is^cntca

iif^.m^nn rw ti i - I > y JBnJc-into

tfcnl^i lia H piimcfl lUHlNm

C w l UcH canto l 4 C t a J LJ d u h n i n

[te attMjfr

B O T O T O HIR U U A

HENTABrLtDAC

* O E R OE N E G O C I A C I O N EN L O S rMEflCAQOS D E INUMOi T PRODUCCEON

P*f|pf 4J n ^ i j r Iqr * =u*

pHaiiHI
frpEtOG * l l i-.^-ti i iliM". (JlUUlin

nf^loAtibOi proa pJIl cW4n

F u e r z a ccmper/rjVa : rivalidad entre Jas e m p r e s a s exisfcnres

En la m a y o r a de l a t industrias, el nivel de renlabilleed medio e s t influido

principalmente por la n a i u r j l e a De Ja rivalidad entre las Tirm** existente*
en La i n d u s t r i a . En a l g n a i industria*, las c o m p a r t a s compiten
agresivamente reduciendo los precios hasta llegar casi al costo marginal (y
a veces por debajo del mismo) En a i r a s i n d u s t n a * . las empresas no
c o m p i l e n agresivamente sobre el precio. En cambio, hatlan formas de

3
c o o r d i n a r s u politice de i j e c i n de precios o compilen an r e a s n o
r e l a c i o n a d a s con ellas, talas como la I n n o v a c i n o la Imagen de su marca
V a r i o s 'actores determinan la Intensidad de la competencia entre l a s
c o m p a a s existentes e n una industria:

Tasa De g ra_c|pilento Industrial. Si una industria crece r p i d a m e n t e , las

e m p r e s a s e x i s t e n t e s no necesitan competir per la p a r t i c i p a c i n en el
m e r c a d o p a r a crecer. En c o n t r a p o s i c i n , en las industrias estancadas la
Unica f o r m a en que las c o m p a a s ejercientes pueden crecer consiste e n
q u i t a r s e paiticipaciftn unas a otras. En esta s i t u a c i n , puede esperarse q u e
e x i s t a n guerras do precios entre las empresas de la Industria.

C o n c e n t r a c i n Y Equilibrio De LOS Competidores. El n m e r o da i m p r e s a ^

d * u n e induelria y s u s t a m a o s relativos determinan el grado d a
c o n c e n t r a c i n de una i n d m i n a Este ultimo Influye an Ja medida an que l a s
c o m p a a s de una industria pueden coordinar sus p o l t i c a s de f i j a c i n d e
precios y o i r s medidas competitivas. Por ejemplo, si existe una empresa
d o m i n a n t e e n una Industria (tal como IBM an la rama de las computadoras
c e n t r a l e s e n la decada da loe 70). puede ttjar y hacer cumplir l a i normas d e
c o m p e t e n c i a Asimismo, si existan solo dos o tres empresas del mismo
t a m a o (tales como Coca-Cola y Pepst en las refresqueras de Estados
U A l d o s ) pueden cooperar i m p l c i l a m e n t e entre si para evitar una
c o m p e t e n c i a d e precios deslructiva. Si una industria e s t fragmentada. e&
p r o b a b l e q u e la competencia de precios sea Intensa

G r a d o De D i f e r e n c i a c i n V Costos De Cambio Por Otro Producto De Parle

Da Los Usu-arioq. La medida en que Jas empresas de una industria pueden
e v l l e r la competencia frontal depende d t que estas puedan diferenciar s u s
p r o d u c t o s y servicios. Si los productos de u n a industria son muy l i m i t a r e s ,
ios clientes e s l d n d i s p u e s t o s a cambiar d e u n competidor a otro puramente
con base en el precio. Los c o s a s do cambio por otro producto por parte d e
los clientes t a m b i n determinan la p r o p e n s i n de fistos a cambiar de u n
p r o d u e l o a airo Cuando los c o i l a s d dicha m o d i f i c a c i n son a j o s . hay u n
mayor incentive para que las c o m p a r t a s de una m d u i l n a se lancen a u n a
c o m p e t e n c i a de precios.

Economlaa De Escala* A&rendlr ale U R e l a c i n Enlro C a i t o s Filos Y

Va h a b l a s Si hay una curva de aprendizaje pronunciada u otros tipos d e
e c o n o m a s d e escala.en una industria, el t a m a o se convierte en un f a c t o r
i m p o n e n t e para las e m p r e t a s q u e pertenecen a ella, - situaciones
semejantas. e x i s l a n cnceftlivos para . a una c o m p a i e - i c i i a g r e s i v a
por la p a r t i c i p a c i n en al mercado. Asimismo, si la r e l a c i n entre los c a s t o s
lijos y v a r i a D l e i as alta, las c o m p a a s iienen un incentivo para reducir l o s
precios a f m de utilizar la capacidad instalada La i n d u s l n a del transporte
aAreo. en a l cual las guerras de precies son basiante comuna*, es u n
ejemplo de a s t e tipo d e s i t u a c i n .

10
Exceso De Capacidad Y Barreras A La Salida 5i la capacidad de una
industria e s mayor que la demanda por parte de los clientes, las empresas
( t e e n un gran incentivo para r e d u c i r precios a fin d e realizar su capacidad
Es probable q u e el problema de exceso da capacidad aumente si extsien
barraras Importantes que dificulten a las c o m p a a s saJirde la industria. Las
barraras a la salida son altas c u a n d o los activos son especializados o si hay
reglamentaciones que hacen coslosa la salida.

F u e r z a competitiva 2: amenaza d e aparicin de L C V H empresas

El potencial de obtener ganancias extraordinarias a t r a e r nueras empresas

a una industria. La simple amenaza de que nuevas c o m p a a s se Incorporen
a una industria limita potencialmente la p o l t i c a de Nj a c i n de precios de las
rirjnas existentes en dicha industria. Por l a n o , la facilidad con que las
nuevas empresas puedan incorporarse a una industria constituye un
dolarmlnante c l a v e de su rentabilidad. V a n o s facieres definen el nivel de las
uarreras af Ingreso en una industrie:

E c o n o m a s p e Escala. Cuanda existan grandes e c o n o m a s de escala, las

nuevas empresas afrontan la o p c i n de tener que invertir ya sea en una
gran c a p a c i d a d que p o d r a no utilizarse de inmediato o incorporarse a la
mdustna con menos de la capacidad Opttma. E ambos casos, las nuevas
i m p a r t a s s u f r i r n i m u a r M n t e como mi rumo una desventaja de costos al
competir con las firmas existentes. Las e c o n o m a s de escala p o d r a n surgir
de grandes Inversiones an la < n v e i t i g e c i n y el desarrollo (laa industrias
arma c i t i c a s o de m olores a r e a c c i n ) , en la publicidad de mercas (la
industria de gaseosas), c en plantea y equipos f i n o s Jla mduitrLJ de las
t a Peco mu nicaclo n es).

Ventajas De Las Empresas Que Se Incorporan Primero A La Induslria. Las

c o m p a a s que aa integran primero a una Industria puedan desalentar el
ingreso de otras empresas n existan ventajea por Incorporar*a primero a la
industria. Por ejemplo, aquellas que se incorporan primero p o d r a n sentar
las basas d e la Industria o celebrar acuerdos exclusivos con los
proveedoras da m a l c r a s prunas a precio reducido T a m b i n pueden adquirir
Ficencias gubornamentares es-casas para operar en industrias reguladas.
Por ultimo, si existan e c o n o m a s de aprendizaje, dicnas c o m p a a * t e n d r n
una ventaja de costo absoluta en r e l a c i n con nuevas empresas Es
probable que |ps verilajas da incorporarse primero a la industria sean
grandes cuando existen castos considerables do cambio por otro producto
para ros clientes una vez que s t o s comienzan a consumir loa productos
existentes. Por a|*mplo los c o s t o s de cambio por olro producto que
h

afrontan Jos usuarios dei sistema operativo DOS de Microsoft dificultan la

c o m e r c i a l i z a c i n de un nuevo Sistema operativo por parte de tas c o m p a r t a s
de satlware

11
Acceso A Canales De D j s l n t u c i o n y Relaciones. La capacidad . m i t a a de
los canales de d i s t r i b u c i n existentes y las altos costos de la c r e a c i n de
nuevos c a n a l e s pueden constituir grandes barreras al ingreso de una
industria Por ejemplo, una n j e v a c o m p a a que se incorpore a la industria
automotriz da Estados Unidos probablemente deba afronta.- barreras
formidables debido a la dificultad Ce establecer una red de diatnbudarea
Asimismo, a los la Gritantes de nuevos a r t c u l o s de consumo -es resulte
d i f c i l o b t e n e r espacio en las e s t a n t e r a s de los supermercados para su*
p r o d u c i o s . Las relaciones existentes entre las empresas y los clientes en
una industrie t a m b i n dificultan el Ingreso de nuevas empresas en una de
eslas. Ejemplos de esto en Ja industria incluyen la auditoria, las operaciones
de banca d e inversiones y la publicidad.

Eigrreras Legales. Hay m u c h u t n d u i i r l a s en las cuajes las barreras t g i J a s .

tales c o m o las patentes y los derechos d e propiedad intelectual en las
industrias de i n v e s t i g a c i n intensiva, limitan al ingreso. Asimismo, las
recj ra mentaciones Sobre el otorga mif*nln d * l i n n r . F * hmitan el ingreso a las
Industrias d a servicios d a t a x m e t r o s de servicios m i d i o s , de r a d i o d i f u s i n
y de t e l e c o m u n i c a c i o n e s .

Fuen* competitiva 3 ; ame/tare te p r o d u c i o s sustiuioi

La tercera d i m e n s i n de la ccmpelencia en una industria es La amenaza de

p r o d u c t o s o servicios sustituios. Los sustitutos a los que nos referimos no
son necesariamente aquellas que tienen la misma forma que los ya
oxistentes, s i n o los q u e cumplen la misma f u n c i n . Por ajempla. las lineas
a r e a s y los -servicios de a t q u l e r da a u t o m v i l e s p o d r a n sustituirse entre si
cuando se traca de recorrer distancias cortas. Asimismo, las botellas de
p l s t i c o y lat latee da metal t e sustituyen entre al como envases la
industria de e l a b o r a c i n d e bebidas. En algunos casos, la amenaza de
s u s l l l u c i n n o resulta d e q u e ios clientes cambJan por otro produelo sino de
que utilicen t e c n o l o g a s que les permitan prescindir de los productos
exislenlnn o utilizarlos 4 n menor medida. Pe- ejemplo, l e I C L I l u u y i j a du
c o n s e r v a c i n de e n e r g a permiten a Jos c l i e n t e s reducir s u consuma da
electricidad y combustibles f s i l e s .

La amenaza de sustitutos depende del precio relativo y el d e s e m p e o da Jos

p r o d u c t o s o servicios d e La competencia, y d e que los c l i e n t e s e s t n
dispuestos a reemplazarlos. La p e r c e p c i n d e los clientes sobre s dos
productos son s u s l i l u l o s enire sa depende en cierta medida d e si c u n o l e n la
misma f u n c i n a un p r e c i o similar. Si dos p r o d u c i o s cumplen una f-jneiOn
i d n t i c a , entonces sena d i f l c l que difieran en su precio. No h s l a i t e , ei"
hecho de que los clientes e s t n dispuestos a cambiar por otro producto, es
^ menudo el factor critico per* que Funciona asta d i n l m j c a competitiva Por
ejemplo, aun c u a n d o el agua c e r r a n t e y la embotellada eumpien la misma
f u n c i n , muchos tal vez no l n dispuestas a sustituir a l agua embotellada
por agua corriente, lo cual permite a los embotelladores cobrar un precio
mayor. Asimismo,' la rapa de marca puede venderse a un precio m9s caro
aun cuando no saa superior en cuento a su funcionalidad b s i c a , dabido a
q u e los clientes Te dan mucha importancia a la imagen ofrecida por los
a r t i c u l o * de marca.

5.3. P o d a r Da Negocian i >> R e l a t i v o En Los M o r c a d o s Da I n s u m o s Y

Productos

Si bien el grado de competencia en una Industria determina si exlsie o no al

potencial de obtener ganancias extraordmafias las g a n a n c i a s reales e s t n
b

influidas por el poder de n e g o c i a c i n de la industria con sus proveedores y

clientes. Por el lado d e Los insumes, las empresas realizan transacciones
con los proveedores de mano de obra, materias primas y componentes y
finanzas. Por el la-do de lo5 productos, las c m p B f i J a s v e n d e n directamente
a los clientes finales o celebran contratos con iniar media nos de ta cadena
de d i s t r i b u c i n En todas estas operaciones t podar e c o n m i c o reialtvo de
ambas parlas es importante para la rentabilidad general de las empresas Oe
la indutE/ia

F u e r z a competitiva 4 : p o d e r tfe n e g o c i a c i n du loa c o m p r a d o r e s

Dos factores determinan el podar de los compradores la sensibilidad a los

precios y el poder d e n e g o c i a c i n relativo. El primaro determina la medida
en que a los c o m p r a d o r e s las importa negociar e l p r e c i o ; el segundo
determina la medida e.i que ellos T e n d r n x i t o an forzar a tas empresas a
reducir el precio.

Sensibilidad a Jos P r e c e s L i Compradorei i o n m*s sensibles a los

precios cuando el producto no se diferencia de otro y los costos de cambio
por otro produelo son pocos La sensibilidad de los c o m p r a d o r e s al p r ^ i o
d e p e n d e l a m b l n d e la Importancia d e l producto para s u propia estructura
d e costos. Cuando el produelo representa una f r a c c i n considerable d e l
c o s i para el comprador (por ejemplo, el material d e envase para los
productores de gaseosas), es probable que el comprador gaste les recursos
necesarios para buscar una alternativa de menor costo En c o n t r a p o s i c i n ,
si el producto constituye una p e q u e a f r a c c i n del c o s i para el comprador
(por ejemplo. Jos limpia parabrisas para los f a b r c e n t e de a u t o m v i l e s } , lai
vez no resulte conveniente gastar recursos en la b s q u e d a d e alternativas
de menor costo. A d e m s , la importancia del producto para la calidad d e l
mismo, delarmma i t el precio se c o n v e r t i r o no en el f a c t o r mas irnporlantF
de la declsifln de compra.

-i-
Poder De N e g o c i a c i n Relativo. Aun cuando los compradores sean
sensibles a loe preclos tal vez no puedan obtener p r a d o s bajos salvo que
H

tengan una s l i d a p o s i c i n da n e g o c i a c i n . El poder de n e g o c i a c i n relativo

en una t r a n s a c c i n de pande, e n l t i m a ins! ancla, del costo para cada parle
de no r e a l u a r nfigo^iarinnes comercia lee con lo otra p a r * [11 poder de
n e g o c i a c i n de los compradoras e s t determinado por el n m e r o de
c o n s u m i d o r e s en r e l a c i n con el numera de proveedores, el volumen de
c o m p a s por a r t e de un solo aoquurienie. e l n m e r o de p r o d u c t o s
alternativos d i s p o n i b l e ! al comprador, los costos para esle l t i m o de
cembrar un p r o d u c t o por otro, y la amenaza de i n t e g r a c i n regresiva por
paria de los compradores. Por ejemplo, en la industria a u t o m o t r i z los
fabricantes d e a u t o m v i l e s tienen un podar considerable sobre ios
fabricantes d e componentes, ya que las c o m p a a s de a u t o m v i l e s son
grandes compradores, pudiendo escoger entre varios proveedores
alternativos y con c o s a s de cambio por otro producto relativamente bajo. En
c o n t r a p o s i c i n , e n la industria de computadoras personales, [os fabricantes
de Astas t i e n e n poco poder d e n e g o c i a c i n en r e l a c i n con Eos productores
de software para sistemas operativos debido a Jos altos costos que implica
cambiar por otro producto.

Fuera c o m p a s i v a 5: p o d e r de n e g o c i a c i n d e /os p / w e e r f o r a s

El a n l i s i s d e l poder relativo de los proveedores es urna imagen i d n t i c a ai

a n l i s i s d e l poder del comprador en una industria. Los provaadores son
poderosos cuando, s l o ha/ pocac c o m p a a s y son limitados los sustitutos
disponibles a sus clientes. Por ejemplo, en la industria de refresco*. Coca-
Cola y P c p a i tumcn niuutu poder en retacton con tos embotellad ore i En
c o n t r a p o s i c i n , los -proveedores da latas de metal a dicha industria no
tienen mucho podar dt>bldc a la Jnlensa competencia entre los productores
de latas y Ta amenaza de s u s t i t u c i n de Jas u t a s por botellas de p l s t i c o .
Los p r o v e e d o r e s tienen l a m b i n mucho poder egbra IQS c o m p r a d o r e s
cuando el p r o d u c t o o servicio de tos proveedores tiene una importancia
critica para las operaciones comerciales del comprador. Por ejemplo,' los
pilotos de l i n e a i aereas tienen un gran poder de n e g o c i a c i n en la -industrie
a e r o n u t i c a . Loa proveed ares tienden t a m b i n a tener podar c u a n d o
presentan una amenaza c r e b l e de t n t e g r a c r n progresiva. Por ejemplo, IBM
llene poder en r e J a d n con las c o m p a r a s de alquiler de computadoras
centrales d e b i d o a la singular p o s i c i n de dicha c o m p a a como proveedor
de c o m p u t a d o r a s centrales, y su propia presencia en la industria de alquiler
de estas.

5.4. A n l i s i s De E s t r a t e g i a s C o m p e t i t i v a s

La r e n t a b i l i d a d de una empresa esta Influid* no *0lo por Su astructura

Industrial s i n o t a m b i n po: las decisiones estraiAgicas que toma para
posesionarse en el mercade Si bien, hay muchas formas, de caracterizar ta

14
e s t r a t e g i a de negocios de una c a m p a i a . como se muEStra en [5 igura 1-2 h

h a / d o s estrategias compeliHv&s g e n r i c a s : (1) el llderazgo del c o s i v (?)

la di Tere nca a c i n . Ambas pueden permilir potencialmente a una empresa
o b t e n e r u n a vsniaja, compatlliva sostenible o c o n s i a n t e .

Fsg ura 1-Z Estrategias para crear una ventaja competitiva

^.nirviua-da un Z Y L C L C I D =ar>*<
I i -." .,: A HKlD t
^Ll
pi^im . . . n diiputAn

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i | u J t t i iiifr- l.i C4dtr4 rtt w*v d r j r a tMHtfW J WffltW
rwcc^arfli n*ft Jt^fli a Gnatr UJ a l h a j a
S H W 4 4 J f t d d a la - c r - m i c c - - W h m

Los Investigadores de estrategias han considerado tradlcionalmente a

ilderazgo del costo y la d i f e r e n c i a c i n c o m o eslrategias mutuamente
s x c l u y e n l e s . Se considera que las empresas q u e se monten sobre ambas,
quedan "atrapadas en medio'* y se e s p e r a q u obtengan .una baja
-enkabUldad." Estes l t i m a s corren el riesgo de n o poder atraer a Los clientes
que se g u i a n por el precia debido a que sus costos son demasiado altos;
lampoco p u e d e n proporcionar ung d i f e r e n c i a c i n adecuada para a t r a e r los
^ l e n t e s dispuestos a pagar precios m s alies.

5.5. F u e n t e s De La V e n t a j a C o m p e t i t i v a

El lldarasgo det costo permite a una empresa suministrar el mismo produefe

o servicio que el ofrecido por su competidor a manor costo La e&trategia rje
d i f e r e n c i a c i n Implica proporcionar un producto o servicio que s e c i s t m g a e n
a l g n a c l o r importante valorado por &i cliente Por ejemplo, en al comercio
m i n o r i i i e , Nordstrom Ha lanicio (jeito b a s n d o s e en la d i f e r e n c i a c i n
m e d i a n a e l n f a s i s en w r v t c i o excepcional al cliente. En - : n t r a p r j s i o n
r

:
. i - B a s e m e n t Stores u una tienda mmoriita de rebajas que compile
puramente con base en el ba|o costo

E s t r a t e g i a competitiva f r Htlerzzgo de/ c o s i

El l i d e r a j g o del c o s i a menudo es la forma mas clara da oDlener una

ventaja competitiva. En las inducirlas en las cueles el produelo o servicio
b f i j i c o se considera ana m e r c a n c a , el liderazgo del costo pareciera ser la
n i c a lorma de obtener e liderazgo del c o i t o , incluyendo las e c o n o m a s de
escala y a l c a n c e , las e c o n o m a s de aprendizaje, la p r o d u c c i n eficienle, el
d i s e o de a r t c u l o s m s sencilio>s menores costos de insumes y procesos
h

de o r g a n i z a c i n eficientes. Si una empresa puede lograr el Irderazgo del

costo, entonces p o d r obtener una rentabilidad superior a la media con EIO
cobrar el mismo precio que sus rivales. A la Inversa, un l d e r dei c o s i
puede forzar a t u l competidores a reducir los precios y aceptar
rendimientos mfls bajos o abandonar la industria.

La\ c o m p a a s que logran lidorazgos del costo se concentran en rigurosos

controles al costo. Realizan inversiones en plantas de escala eficientes, se
concentran en Los d i s e o s de producios que reduzcan los c e s t o a de
f a b r i c a c i n , r e d u c e n al m n i m o los c o s t o i generales. Novan a cabo pocas
Inversiones en la i n v e s t i g a c i n y desarrollos riesgosos y avilan servir a
clientes marginares. Cuentan con estructuras de o r g a n i z a c i n y i t s i e m a s d e
control que s e concentran en el c o n t r o l de los costos.

Estrategia competitiva 2: diferenciacin

Une empresa que sigue La Estrategia de d t l e r e n c i e c i n procura ser j m c a e n

su Industrie en alguna d i m a n s i n que sea sumamente valorada por ros
clientes. Para que la d i f e r e n c i a c i n d resultado, la c o m p a a tiene que
lograr tres cosas. Primero, necesita identificar uno o mas atributos de un
ser-vicio que Jos clientes valoren. Segundo, tiene que estar en p o s i c i n rJe
satisfacer la necesidad del cliente que se vaya identificando de un modo
singular. Por l t i m o , debe Lograr la d i f e r e n c i a c i n a un costo que sea inferior
al precio y que el cliente este dispuesto a pagar por el producto o servicio
diferenciado.

Loa incentivos de la d i f e r e n c i a c i n Incluyen proporcionar un valor i n t r n s e c o

superior por medio de la calidad del producto, la variedad de producios. Ins
servicios en conjunto o plazo de entrega. La d i f e r e n c i a c i n puede lograrse
t a m b i n inviniendo en a i p e c l o a de valor, talas como la imngnn de la m^rca
a s p e c t o dai producto o la r e p u t a c i n L i l estrategias Ce d i l e r e n e i a c i n

M
 H.t. -! i n v e r s i o n e s en i n v e s t i g a c i n y desarrollo, las t c n i c a s de I n g e n i e r a y
capacidad d e c o m e r c i a l i z a c i n . Las estructuras de a r g e n t a c i n y los
sistemes fle control de las empresas can estrategias de d i f e r e n c i a c i n
necesitan f o m e n t a r la creatividad y ta i n n o v a c i n .

SI bien, les c o m p a r t a s exitosas optan entre e l liderazgo del c o s t o y la

d i f e r e n c i a c i n ^ no puoden ignorar lol al mente la d i m e n s i n en la que no
e s i a n c o m p i t i e n d o principalmente. Las e m p r e s a s cuyo objetivo es la
d i f e r e n c i a c i n a n necesitan concentrarse e n los c o s a s para que la
d i f e * e n c a c i n se pueda lograr a un cesto a c e p t a b l e . Asimismo los lideres r

del costo no pueden competir a menos que i o g r e n por lo menos un nivel

m n i m o en las dimensiones c's^es. en fas q u e s u s competidores p o d r a n
diferenciarse, tales como la c a l i d a d y el servicio.

' C m o L o g r a r Y M a n t e n e r La Ventaja C o m p e t i t i v a

La s e l e c c i n d e una estrategia no resulta m i o m a t i c a m e n t e en e l logro de La

misma. Para conseguirla empresa tiene q u s contar con la capacidad
necesaria para poner en p r c c a y mantener la estrategia seleccionada-
Tanio el JitJerazgo del c o s i como la estrategia de d i f e r e n c i a c i n que exige
que la c o m p a r t a realice los compromisos n e c e s a r i o s para adquirir \A5
competencias b s i c a s requeridas y estructure s u cadena de valor en forma
adecuada. Las competencias b s i c a s son Jos a c t i v o s e c o n m i c o s que posee
la empresa, mientras que Fa cadena de valor es ei conjunto de actividades
que la misma lleva a cabo para convertir los insumes en productos. La
singularidad d e las competencias b s i c a s de u n a empresa y su cadena de
v a l o r asi c o m o Ja medida e n que sea difcil p a r a los competidores imitarlas,
determina la continuidad de la ventaja competitiva de una c o m p a i e

Para evaluar si es probable o no que una empresa logre la ventaja

competitiva prevista, el analista debe formular l a s siguientes preguntas:
i
* C u l e s son Los tactores claves de 4xiio y de riasgo asociados con la
esiralegia competitiva escogida por la e m p r e s a
* C u e n t a la c o m p a a actualmente con ios r e c u r s o s y la capacidad por
abordar los f a c t o r e s clave de x i t o y de riesgo?
* H a realizado u empresa compromisos i r r e v e r s i b l e s para superar la
Drecha entre su capacidad eclual y los r e q u i s i t o * para lograr t u ventaja
Competitiva?
H a e s t r u c t u r a d o la c o m p a r t a sus a c t i v i d a d e s (tales como la
i n v e s t i g a c i n y el desarrollo, el d i s e o , la f a b r i c a c i n , la c o m e r c i a l i z a c i n y
d i s t r i b u c i n , a s i como las actividades de e p o y o ) de un modo que sea
congruente en su estrategia compethiva?
- E s sostenible la venlaja competitiva da la c o m p a a ? H a y barreras que
dificulten la l i m i t a c i n de la estrategia de ta e m p r e s a ?
4
E x i s t e n cambios polencialcs en la estructura industrial de la c o m p a a

17
(tales corno nuevas t e c n o l o g a s , competencia extranjera, modificaciones en
las r e g l a m e n t a c i o n e s y en loa requerimientos del d i e n t e ) que p o d r a n
disipar la ventaje c o m p e h v a de la empresa? C u e n t a la c o m p a a con la
flexibilidad suficiente para abordar estos cambios?

5_7. A n i i s l s De La Estrategia C o r p o r a t i v a

Hasta ahora, en este capitulo, nos hemos concentrado en las estratjgias a

nivel de los negocios n d i v i d u a l e S r Aunque algunas c o m p a r t a s se enfocan
en un solo negocio, muchas empresas operan m l t i p l e s negocios. Por
eiemplo. al n m e r o promedie de segmentos de negocios que operaban las
primeras 500 empresas estadounidenses en 1992. fue de 11 industrias E n
anos r e c i e n t e s , las c o m p a a s norteamericanas han i n l e n U d o reducir su
d i v e r s i d a d de o p e r a c i o n e s para enfocarse en unos cuantos negocios
" c e n r a l e a " . Sin embargo, las organizaciones de negocios m l t i p l e s
c o n t i n a n d o m i n a n d o la escena e c o n m i c a en la m a y o r a de los p a l i e s d e l
mundo.

Al analizar una o r g a n i z a c i n da negocios m l t i p l e s , el analista no tiene quo

estudiar sOlo las i n d u s t r i a s * eeiralegias de las unidades Individuales de
n e g o c i o s , s i n o t a m b i n l a s consecuencias e c o n m i c a s , ya sean positivas o
n e g a t i v a s , d a administrar todos los diferentes negocios Dajo u n a sombrilla
c o r p o r a t i v a . Por ejemplo. General Electric ha lamdo mucho x i t o al manejar
una serie muy Diversificada de negocios, que va desde motores de a v i a c i n
hasta focos i n c a n d e s c e n t e s pero Sears no ha tenido mucho xiic: en la
a d m i n i s t r a c i n d e v e n t a s al menudeo j u n t o con el manejo d e servicios
I m n e l e ros.

e j i f e s d e c r a c r n d e vaior a niv&i carpoftfvo

Los e c o n o m i s t a s e investigadores d e estrategias han identificado varios

lactores q u a influyen en la capacidad de una o r g a n i z a c i n para crear vAlor
por medio o un amplio espectro de lineas de negocios. La teoria
e c o n m i r n a u g l e n q u e ai ataanoa p t i m a de ^uUvidEHtes de una c o m p a a
d e p e n d e dol costo relativo cel d e s e m p e o de una serie de actividades
i n t e r n a s en c o m p a r a c i n con el uso del mercado. La e c o n o m a del costo d e
las t r a n s a c c i o n e s significa qua una empresa de m l t i p l e s productos es una
forma organteecional eficiente cuendo la c o o r d i n a c i n entre c o m p a r t a s
Independientes que comparten el mismo enfoque resulta muy cara por los
c o s t o s de las t r a n s a c c i o n e s en el m e r c a d o .

L O E costos de t r a n s a c c i n puedan surgir desde varios n g u l o s , por ejamplo.

si el p r o c e s o de p r o d u c c i n requiere el uso da activos e s p a d a a d o s , corno
habilidades especificas de su capital humano, como t e c n o l o g a peten adu u
o r o s cono cimiento a organizacloneies q u e no se pueden obtener con
f a c i l i d a d en el mercado T a m b i n puede haber costos de t r a n s a c c i n t u e se
presenlan por fas imperfecciones del mercado, coma problemas de
i n f o r m a c i n e Incentivos. SI los compradores y vendedores no pueden
resolver eslos problemas mediante mecanismos n o r m a l e s como contratos
de cumplimiento obligatorio, r e s u l t a r caro llevar a l ca&o las transacciones
por medio de tos mecanrsrnoA del mercado.

Por ejemplo, comt? vimos en al capitulo i , los mercados p b l i c o s de capital

pueden no f u n c i o n a r bien cuando hay problemas significativos de
i n f o r m a c i n a incentivos, lo que dificulta a las c o m p a r t a s obtener recursos
de los Inversionistas De manera similar, si Eos compradores no pueden
cerciorarse de la calidad de Tos producios que se venden por falta de
i n f o r m a c i n , o no pueden hacer valer las g a r a n t a s por una mala
infraestructura l e g a l , los empresarios e n c o n t r a r n que e s difcil entrar a
nuevos mercados. Por l t i m o , si los patrones no p u e d e n evaluar la calidad
d e los s o l i c i t a n t e s de empleo, t e n d r n que confiar mas en las promociones
internas y no en el reclutamiento externo para ocupar los puestos m i s
elevados de la o r g a n i z a c i n . Las e c o n o m a s emergentes sufren
frecuentemente d e estos costos de t r a n s a c c i n a causa de una
Infraestructura Intermedia mal desarrollada. Incluso en muchas e c o n o m a s
avanzadas, se pueden encontrar ejemplos de a l t o s costos de t r a n s a c c i n .
Por ejemplo, e n muchos paiaes (excepto Estados Unidos), la industria de
capital d e r i e s g o no e s t altamente desarrollada, lo que dificulta que los
nuevos n e g o c i o s en industrias de alta ' t e c n o l o g a puedan atraer
flnanciamienlo. A u n en dicho p a s , los coslos de t r a n s a c c i n pueden variar
en diferentes s e c t o r e s e c o n m i c o s . Por ejemplo, h a s t a fechas recientes, el
comercio e l e c t r n i c o se vele obstaculizado por las preocupaciones del
consumidor sobre la segundad de la mlormeciun d e sus tarjetas de crftdilo
que enviaba por Interne).

Las transacciones en una o r g a n i z a c i n pueden ser menos costosas que

aquellas basadas e n el mercado por v a n a s razones. Ln primer lugar, se
reducen lo* 'costos d a c o m u n i c a c i n dentro de u n a o r g a n i z a c i n porque se
puede proteger la confidencialidad y asegurar Ja credibilidad mediante
mecanismos internos. A d e m i i . la oficina m a t r u puede tener un papal
crucial al reducir tos costos de hacer valer los acuerdos entre las
subunidades o r g a n i z a c i n ^ - - Por l t i m o , las suhunldade&organiiacionales
pueden compartir valiosos activos no negociables (como h a b dades.
sistemas y p r o c e s o s d e la o r g a n i z a c i n ) o activos no divisibles (como
nombres de marcas, canales de d i s h i b u c n y r e p u t a c i n }

T e m b l n hay f u e r z a s que incrementan l o c o i l a s da t r a n s a c c i n dentro de

l a i organizaciones Los administradores superiores de una o r g a n i z a c i n
pueden carecer de la i n f o r m a c i n y habilidades especializadas q u e ce
requieren para manejar negocios en diversas industrias. Esta falta de
habrlidad reduce las probabilidades de lograr e c o n o m a s de escala en la
realidad, eun c u a n d o e i i s t a el potencial de obtenerlas E ale problema se

IS
puede remediar con la c r e a c i n de una o r g a n i z a c i n deseen tralizada,
contratando a g r e n l e s especializados que manejen cada unidad d e
negocios y p r o p o r c i o n n d o l e s incentivos adecuados. Sin embargc la h

d e s c e r e l i g a c i n t a m b i n p u e d e reducir la congruencia entre las metas de

ios administradores de las subunidades- lo que complica alcanzar las
e c o n o m a s d e escala.

El que una o r g a n i z a c i n de negocios m l t i p l e s pueda Crear m s valor que

una c o l e c c i n comparable de empresas enfocadas, d e p e n d e r del contento.
Los a n a l i s t a s deben formular laa siguientes preguntas para determinar el la
estrategia corporativa de una o r g a n i z a c i n tiene la capacidad de crear v a l o r

* E x i s t e n Imperfecciones significativas en los mercados del producto,

mano de obra o financiero en i a s Industrias (o p a s e s } en que opera una
c o m p e l a ? E s posible que los costos de t r a n s a c c i n en estos mercados
sean mayores que los de actividades similares dentro de una o r g a n i z a c i n
bien dirigida?
T i e n e la o r g a n i z a c i n recursos especiales como nombres de marca,
conocimientos asp&ciales, acceso a canales do d i s t r i b u c i n escaso* y
procesos organizacionales especiares que pudieran crear e c o n o m a s de
escala?
* H a y un b u e n afuste entre l o s recursos especializados de la c o m p a a y
el portafolio -Je negocios en que opera la misma?
D i s t r i b u y e la empresa de un modo p t i m o los derechos de d e c i s i n
enlre te o f i c i n a matriz y las unidades de negocios, para alcanzar todas las
e c o n o m a s de escala posibles?
T i e n e la compaflla sistemas internos de m e d i c i n . I n f o r m a c i n a incentivos
para reducir los costos de agencia y aumentar la c o o r d i n a c i n en las
unidades de negocios?

Les e v i d e n c i a s sugieren que en Ja p d i c a se dificulta la c r e a c i n de valor

mediante una estrategia d e negocio^ m l t i p l e s . Varios investigadores han
concluido q u e ^ l mercada de v a l o r e s castiga el precio de las acciones de las
c o m p a a s estadounidenses di versificadas en r e l a c i n con los portafolios de
empresas que siguen una estralegla concentrada Los estudios muestran
t a m b i n que Jas adquisiciones d e una empresa por otra, especialmente
cuando ambas funcionan e n negocios no relacionados a menudo no crean
velar para las c o m p a a s compradoras Por l t i m o , hay bastantes
evidencias de que se crea valor ctjando las empresas de negocios m l t i p l e s
refuerzan su linea principar d e negocios eliminando las divisiones y
vendiendo los activos de l i n e a s secundarias.

May Vflrlas explicaciones posibles para el castigo de precios anles

mencionado. En primer lugar, las decisiones do los administradores para
diversificarse y ampliarse 'recuentemenle e s t n impulsadas por el deseo de
agrandar el [ i f l a de su o r g a n i z a c i n , en fugar de elevar el valor para Jos

20


a c c i o n s i a s . En segundo, las c o m p a a s diversificadas sufran problemas de

a g e n d a , lo q u e lleva a dotrslones da i n v e r s i n menos que oprimas y un
p o b r e d e s e m p e o de operaciones. En tercero, los mercados de capital
e n c u e n t r a n m s d i f c i l vigilar y evaluar las r g a f l i Z a c l o i l S de negocios
m l t i p l a s por una r e v e l a c i n inadecuada del d e s e m p e o de los segmentos
i n d i v i d u a l e s de negocios.

En resumen, mientras que en leorla las c o m p a a s pueden crear valor

s i g u i e n d o estrategias corporativas innovadoras, hay muchas formas en que
e s t e potencial puede defar da llevarse a practica. Por tanto, vale la pena
a s u m i r una actitud asceptica cuando se e v a l a n las estrategias
corporativas.

G. C O N C L U S I O N E S : P R O Y E C C I N GERENCIAL Y HUMANA
+

* En una e c o n o m a de libre mercado que es ha vivimos actualmente la

r e l a c i n de personal aumenta consten!emente como producto de
a d e c u a c i n de une estrategia generada por v a r i a c i n en la
competencia.

Se tiene que considerar a te empresa corno una escuela, en donde se

a p r e n d e r n m t o d o s y herramientas para conseguir su propio
objetivo. Ef trabajo dependiente no puede ser considerado mas como
objetivo final.

El joven emprendedor da negocios no respeta at fracaso, aprande de

el y asume que parte del riesgo empresarial es B|+ fracaso y lo
manaja.

* El cambio en la realidad origina un evidenia cambio en el entorno y

cambio en eJ diagnostico, ello puede producir cambaos en el objetivo y

cambios en 4a estrategia que necesariamente tiene que verse

reflejado en cambio en la estructura organizacional y en los procesos.

* EJ gerente logra objetivos intermedios a t r a v s de la herramienta d e l

proceso administrativo.

* El Objetivo f l f t i l e f t objetivos nlermediNS en el tiempo, puede tener

algunos objetivos en paralelo y o r o s objetivos son pre-requisitos para
alcanzar el siguiente objetivo.

Los paradigmas son filtros en nuestra estructura mental que nos

impiden var la realidad, parle de ver la realidad es diferenciar entre
objetivo y estrategia.

21
 + Los paradigmas son los que hacen qua IIrallemos nuestras
alternad v A l d e s o l u c i n dentro de las Infinitas alternativas pasible i
que p u e d a n existir.

El liderazgo a concibe a una solo, el lidere^go por o b j e t i v o ^ en este

sentido e l l d e r es aquel que conoce el camino e l objativo y los d e m s
saben que es l quien conoce el camino.

El pian d e contingencias se elabora y e s t r u c t u r a en r e l a c i n a las

a c t i v i d a d e s mas d b i l e s o criticas an el tiempo.
a

Todo lo q u e se mide se administra y todo lo q u e administra se mejore

Calidad en primera Instancia es dar lo q u e se ofrece, en segunda

Instancia exceder las expectativa? del d i e n t a y en tercera instancia es
sorprender

La e s e n c i a de la empresa son las p e r s o n a s , minimizar su rol m p l t c e

un d i a g n o s t i c o imparcial y este a su vez c o n c l u y e en un planeamiento
Incompleto, con el resultado de una estrategia equivocada dirigida ai
o b j e t i v o c o r r e c t o . No basta le i n t r o d u c c i n d e l cambio del entorno y la
a d e c u a c i n d e los sistemas m i e m o s la e s e n c i a de la empresa es su
gente" y la gente c o r r e l a en el momento oportuno con claridad de
objetivos, confianza en su mando y con p e r s o n a l motivado cambian la
historia.

RESUMEN

La d e f i n i c i n de empresa a s a vinculado a su fi r. al d a d . la cual se establece

en objetivos Intermedios que pueden ser s e c u e n c l a l e s independientes o
h

concurrentes.

t i mapa de objetivos intermedios es ordenado e n el tiempo por su orden de

o b t e n c i n , e l g r u p o gerencial administra la v e l o c i d a d d e las actividades. Se
vela por el f u t u r o , por lo* objetivos inmediatos y por tos objetivos ya
alcanzados.

Para lograr une continuidad d e l objetivo empresarial de crecimiento, es

imprescindible l o m a r censi enterren te d e c i s i o n e s de estrategia que
contemplen la m t r a d u c c i n del cambio en el ani orno mundial y nacional. que
se reflejen e n la o r g a n i z a c i n y los procesos p a r a estar en condicione*
competitivas n ol nuevo mercado objetivo: mercado - mundo.

Adrcionalmente. el entorno es necesario c o n s i d e r a r la esencia de la

 empresa compuesta de gante donde Ea g e s t i n e i n t e r a c c i n con seres
h m e n o s como los empleadas, los socios e s t r a t g i c o s o los socios
corporativos. La confianza y c o h e s i n del grupo humano.

Es necesario que elementos tan visibles, como el c a m b a m e entorno

mundial y n a c i o n a l asi como los derivados de fos recursos humanos, sean
analizados apropiadamente en un diagnostico empresarial. Mientras no se
tenga claro los quiebres / conflictos de p o d e r interno, los planes de
r e c u p e r a c i n no s e r n cnmpfetos.

En t r m i n o s de p r o y e c c i n gerencial. a d e m s de considerar 13 I n l r o d u c c l n
del cambio del entorno y la a d e c u a c i n de los sistemas internos, es
necesario lomar en cuenta que le esencia de la e m p r e s a es su personal y si
es la correcta en el momento oportuno, con c l a r i d a d de objetivos, confianza
an su mando y con personal motivado se logra u n diagnostico integral que
concluye en un planeamiento completo.

El a n l i s i s d e estrategias de negocios constituye u n punto inicial i m p r t a n l e

pera el a n l i s i s de los estados financieros, ya que permite al analista
investigar Jos resultados a nivel cualitativo. El a n l i s i s de estrategias
permila t a m b i n identificar los generadores de ganancias y riesgos claves
de la e m p r e s a , lo cual permite al analista e v a l u a r la continuidad del
d e s e m p e o de la c o m p a a y formular p r o n s t i c o s realistas sobre el
d e s e m p e o futuro.

EJ hecho de que la empresa pueda o no o b t e n e r un rendimiento de su

capital superior al costo su capital lo d e t e r m i n a n sus propias decisiones
e s t r a t g i c a s : 0 1 la s e l e c c i n de una industria o conjunto de industrias en
las que la c o m p a a opere { s e l e c c i n de Industria): (2) la forma en que la
empresa intenta competir con otras c o m p a a s e n su industria a industrias
e s c o g i d a s (pasicionamiento competitivo), y {3) la forma en que la empresa
espera c F e a r yaxpiotar sinergias en toda la gama de negocios en que opere
{ e f i T r a l j i firp&fativa). El a n l i s i s de estrategias demanda e s t u d i a r l a s Ires
decisiones.

El a n f i s i s de la Industria consiste en identificar los factores e c o n m i c o s

que g e n e r a n la rentabilidad de la n i s m a . En g e n e r a l , el potencial medio de
las ganancias de una industria e s t influido por e l grado de rivalidad enlre
los competidores existentes, la facilidad con la que nuevas empresas
pueden incorporarse 3 la industria, la disponibilidad de productos sustitutos,
el poder de tos compradores y el d& los p r o v e e d o r e s . Para realizar el
a n l i s i s de la industria, e l analista debe evaluar el poder actuar de cade una
de estas fuerzas en una industria y formular p r o n s t i c o s obre todo probable
cambio en el futuro.
El a n l i s i s de la estrategia competitiva consista en identificar el fundamento
sobre e l c u a l la empresa intenta competir en s u industria Por lo g e n e r a l ,
hay dos e s t r a t e g i a s potenciales q u e proporcionan a una c o m p a r t a u n a
ventaja c o m p e t i t i v a : el HderazQO del costo y la d i f e r e n c i a c i n . El l i d e r a i g c
del costo implica ofrecer el mismo producto o servicio que otras empresas a
un c o s i menor. La d i f e r e n c i a c i n implica satisfacer una d i m e n s i n escogida
d e las n e c e s i d a d e s d e l cliente de una mejor manera q u e la competencia, a
u n costo i n c r a m e n i a i menor que el mayor precio q u e los clrenles e s t n
d i s p u e s t o ? a pagar. Para efectuar el a n l i s i s de estrategias, el analista debe
identificar la estrategia prevista de la c o m p a a , evaluar si s t e posee o no
las c o m p e t e n c i a * necesarias para llevar a cabo la estrategia, y r e c o n o c e r
los r i e s g o s claves contra loa cuales la empresa se debe proteger El analista
l i e n e que evaluar t a m b i n la sosisnibilidad de la estrategia de la c o m p a a .

El a n l i s i s de la estrategia corporativa significa determinar si la c o m p a a

puede c r e a r valor estando en negocio* m l t i p l a s al mismo tiempo. U n a
estrategia corporativa bien formulada reduce tos c o s t o s e aumenta l a s
entradas al manejar varios negocios en una empresa, en r e l a c i n con la
o p e r a c i n de los mismos negocios en forma independiente y efectuar
t r a n s a c c i o n e s unas con o i r s en el mercado. Estas ahorros en costos o
incremento en las e n c a d a s provienen de recursos especial i z a d o i que tiene
la c a m p a m * para explotar sinergias en eslos n e g o c i o s P a r a \ u e estos
recursos l e n g a n valor, no deben ser negociables, ni f c i l m e n t e 'muebles p o r
la competencia- en cambio, deben ser Indivisibles. Aunque una c o m p a r t a
tenga tales recursos, puede crear valor por medio de una o r g a n i z a c i n d e
n e g o c i o s m l t i p l e s solo cuando se administra de tai modo que los costos d a
i n f o r m a c i n y agencia d e n t r o de la o r g a n i z a c i n son menores que los c o s t o s
de las t r a n s a c c i o n e s en el mercado.

Las nuevas percepciones obtenidas d e l a n l i s i s de la industria pueden s e r

t i l e s para realizar e l resto del a n l i s i s de Jos estados financieros. E n el
a n l i s i s c o n t a b l e , el analista puede e x a m i n a r si las p o l t i c a s y los c l c u l o s
contables d a une c o m p a a c o i n c i d e n con su a t l r a t a g i a empresarial
declarada. Por ejemplo, le s e l e c c i n por parte de una emprosa de u n a
moneda funcional en su conlabihdad para sus operaciones internacionales
debe coincidir con el nivel de i n t e g r a c i n entre las operaciones nacionales e
internacionales que la estrategia e m p r e t a n a l requiere. Asimismo, unja
c o m p a r t a q u e vende principalmente viviendas a chantes de b*|os Ingresos
deberla tener gastos mas altos por cuentas Incobrables.

El i n l n i s d e estrategia* e t til t a m b i n comg guie de lipa financiero- Por

ejemplo, en uno de c o d a transversal, el anelisla e s p e t a q u e lee empresas
con una estrategia de liderazgo del costo lengan menores beneficios brutos
y mayor r o t a c i n d e activos que aquellas que siguen estrategias d e
d i f e r o n c i a c i d n . En un a n l i s i s de s e n e s c r o n o l g i c a s , el analista debe
o b s e r v a r rig uro s m e n l e todo aumento de los coeficientes de gastos y de l o s

24
ds r o t a c i n de a c t i v o s e n las empresa* de bajo costo, y toda d i s m i n u c i n de
las Inversiones criticas para la d itere r e l a c i n en l a s c o m p a r t a s que siguen
ra estrategia de d i f e r e n c i a c i n .

El a n l i s i s de estrategias de negocios t a m b i n e s de utilidad en al a n l i s i s

prospectivo. Primero, permite evaluar si as probable que persistan las
diferencias entre e l desempertc de la empresa y al de su industria y por
c u n t o tiempo. Segundo, e l primero de ellos facilita pronosticar las
inversiones que la empresa debe hacer para mantener s u ventaja
competitiva.

E X P L O R A C I O N O NU N E

1 , E d u c a c i n en I n t e r n e t
La Ponliflcia Universidad Ja v e n e n a de B o g t e ofrece en esta p g i n a una
s e c c i n de Publicaciones donde ofrece una Revista de Cuadernos de
Administracin.

www, taveriana.edu.coJpui/Dublicacionea.htm

S. P r o y e c t o ClberConla

En diciembre de 1994, p u s i m o s en marcha el servrdor CiberConta. en la

Universidad de Zaragoza. Las clases presenciales de l a a s i g n a t u r a
Sistemas Informativos Contables d l a Universidad de Zaragoza se imparten
en un aula d e i n f o r m t i c a . Cada estudiante dispone de ordenador con
c o n e x i n a Internet, y .entras el profesor explica en la pizarra con su
ordenador y ^ a n d e video, los alumnos srguen la l e c c i n directamente en
su equipo. Hemos o b s e r v a d o q u e aste m t o d o es preferido a las t p i c a s
presentaciones en Power P o i n l , s i el elumno d i s p o n e de ordenador en el
aula

wwm ciberconta u m r a r e s f l e c o o f y

2S
LECTURA

A p l i c a c i n del I n H l l l de .. cilratcfla c a r p o r a l l v \-

Apliquemos los CefKCpCc* del anlisia de la CflralCgia c o r p a n i l i v a AmflWi.Cm,

c o m p a a pionero ca d comercio el CCl Jnico. O i ch a empresa comen/. U-5 operaciones
come vendedera de libJTOS vn liaca 0 v ^ 5 v empego 3 eolixane cu los m c r c d o i tta
Ypderci M 1WT, C O * u l (JJpi u l i KIAOI K r i i d : . M I ppiLIpnrjii aV - -i: - La
empresa c r e t con rapidez y Elcg a aer una aincnaxa sera para el dominio de los
-endedorca lradkh04alcE y ms importantes de libras. como Harnea el Noble. Las
paveri paiita-l u prtri-Piran A m i a al I U Q L a r I U C J I L U . I ^ I ^ de mej-__iJu a la
asombroso cantidad de 3 nul mil]onci de dala re abril de I W
L n

Suliscclpo con EU tfl ilo en Jai ven I I J Libro* cu linca.. Je IT fle/ds. Iu lidiador y principal
'""i:^ m o CJceulivi de A m u . i n i c i a- la- compaflia en muebll orrai Jreaa de com-crcio
e l c e l r n i c o La empresa, deca que m maica. tu base de ctenles leales y su capicidad
para EJcvar a cabo el comercio eJecIronieo OTOn nclivof valiosos que ie podian csplalar en
CTU ajeas de n4|UCo4 en linca. Al iniciq de IWH. por medio de una icrie de
.Ju.niiunti Ami'JtO* se amplio a la ven La en Linea de CD. videos, reales.
JriedicaTnCrtlO. suministros pora m a t u U i y a b a r r l e s Eq aanl de jy'JV la compaia
a n u n c i sus planes para di vera idearse en el nejocio de s u b a l a s en linca aL adquirir
LivcBid.com. Bc/u-5 C^pliC' 'N S0D1Q9. UIU CompanLa de libra*, mulita, fideos a videos

La r p i d a e x p a n s i n rjc AWpnM causo controversias entre la. tojnunidnd de

i n v e r n ni a Las. Algunos aHnlitlBS sealaban que eiLa empresa poda crear valor par su
ampia* enroque HifaonalTD. per los s i t e n l e s ranaca
Amji^crfi hi csLablccido on valioso de marca; ta Intcrnel. Pado el hecho de que
el comercio elcelronLeo oj un fenhneno retal Lvamcnlc nuevo, eS probable que loa cltCnLCS
COn-ficn en marcaa bien i J i s paju reducir el riesgo de nrtd mala experiencia de
erjrnpras. La c i l n l c g t j de c%>jmirjn de Anidan es scasata. porque e\ploia. csLc valiosa
pCCursa.
AuraU! na podrded adquirir conoc m ten Las ctuciales en la e j e c u c i n i l i fallas de las
vcplas e l e c t r n i c a s al menudea = EJ ea tf^i compclcncia ecncraJ que se puede aprovecha?
CP nuctiBi Areas'de esle lipo de venias.
- A u i a ^ v i ha podido cren una enorme kalcid cnlFC sui c l i c a c s . por medio de una
mercadotecnia y e j e c u c i n lupcuar. Camn- TCSUIHBV una propc#cin nu> elevada de las
reios de Ama.x4n i-: c de compras repe{riva.s de los chcntCs La eilruileaia de dictia
empresa cnploEa eiLa ^^Lota base de chcnles.
Trjnibicii hablit eateplLcas que ercian quv Amaban ie eslaba ainpLjaudo can dcn^ailada
rafridc'. v que c a prcsbahlc quC fracasan sa d i t e r s L f j c a e i a ohAi alia de ioai t t i m de
libros al menudeo. AitrjDisnro. dudaban dcJ rajlor de la marea f . - ^ j n AricmcnCabun que
loa nunijiLvk.o EradicD>au|]cB- como Baritel Moble. Wal-Uarl j C V S , que cacabn
numcnLando Bul r. . de cMHMINAOCin en linca, lam Licnen ^alenos. . _r.
capacidad cjeealiva y Cuentan con la Icallad Je tul elicnlcs-. Por taiUO. es probable que
cilas c m p C s a s ofrc/eaii una compeicncia fprmidablc a las linear de negocios Lndmdupjlcs
de Amigan. Los erJLicas de e*1a ltrnia lmbin acnhlniban que la r p i d a a m p l i a c i n cu
1J
n l n arcas diTr.rcrici pedn a e n i f j r f l h f I s c J i c B k t s . . dili'r el vale* Ai la u r c a de

23
Amnzon v U J t f } X hs probabiILdadci de una mala e x e n c i n . Al c0WCnLa.r el liccho de
JuC CSl erjmpniita cata perdiendo dinero en lodos and negocios micrtlns crCC con
rapidez, el semanario de ncjioeios Baitan a. dijoi "Cada vc/_ ms_ ln ejLraleeia de Ama^u
C ve como un hombre de neujocLos eon un foco fundido, que pierde diucro en "da venia
ero Lrala. de campen*arto c T c c I u n d o ms venias."

L a i preocupaciones do los inVCTSioncsas. sobro la csira LeiLia corporal i va de AniaKQn

'lliBlImi a aleelor el p r C i o de sus acciones, que (UblJ bajado de-Je un putiLo m x i m o de
221 llnrcs ca abril IMM) a I IR d l a r e s a finales de niavo de. esc mismo ao. A petar de
lo anterior, con m a enp i tal r a c i n [oCal Je. i r K e a d o de apro* i m d a m e ILE C 19 mil millones
Je dolares. muche>s i n v e r s i n islas CSSu apealando que es prob-ablc que l csLraLcc-in
:orporaliva de Aranuon rinda dividendos s USl PuLcta |et en el fuLLiro

L
Fuente Palepu (2002)

ACTlVID/mtS

JJ&ledes son la p r o m o c i n de A d m i n i s t r a c i n de la Universidad y han

proyectado para f i n e s del semeslre un viaja de p r o m o c i n a Id ciudad del
Cuzco, el objetivo prapueslo es conseguir 300 d l a r e s por cada uno y en
total son 62 a l u m n o s .

Para lograr este objetivo tienen S meses. Por otro lado saben que la
P r o m o c i n de E c o n o m i a tiene un objetivo similar en el mismo tiempo. Para
lograr su o b j e i l v o Ud&. (ienen las siguientes alternativas:

- 1 . Aportar cada uno loa 300 d l a r e s .

a Realizar eventos como:

4 Rifas de t e l f o n o s celulares a un costo de 400 j o l e s por la rifa de un
buen e q u i p o .
a Fiestas de cachimbos a un COSED do- S00 soles por el local.
* Venta de empanadas a 2 soles con un costo de 1 sol.
* Vente de carteritas de lona Upo Jean a un precio de 20 soles t o n un
costo de 8 soles.
* Venta de pimientos en aceite de oliva a un costo de 9 soles y precio
de venta de 1 5 soles.
Conferencias con expositores amigos a un p r e c i o de 10 soles por
participante.
- Desrile de modas a un costo de 1000 soles.

27
La Junta D i r e c t i v a ha determinado lo siguio-nle

Primer mes
Una P i f a , u n a Fiesta y un aporte de SO o l e s por alumno.
D e s c a r t a r a l aporte total de los 300 d l A r a s p o r ser una idea inviabla

Segundo rnqs
* Une c o n f e r e n c i e .
* V e n i a d e carterUas. (Con lo logrado del primer mes)
* Venta d e pimientos (Con lo logrado del primer mes)
* Un d e s f i l e de modas.

T e r c e r mes
Una r i f a
* Una c o n f e r e n c i a .
* Venta d e c a h a r i t a i . (Con lo logrado del segundo mes)
V e n i a d e primemos. (Con lo logrado del segundo mes)

Cuarto y q u i n t o mos
* Venta d e carteristas. (Con lo logrado del tercer mes]
V e n i a ^e pimientos. (Con l o logrado del leroer m e s ]

Determinar l o s siguientes tres p u n t o s :

1. El m a p a de objetivos inlermedios y efectuar el flujo de caja n e c e s a r i o

para e l logro de objetivos determinando las melas de venta que las
c o r r e s p o n d e r a n a cada uno de [os alumnos.

2. Uds_ n o s s t d n de acuerdo c o n ta secuencia de objetivos intermedios

p r o p u e s t a por la Junta proponga una diferente sustentando s u s
beneficios.

3 Que medFdai tomarian si se enteran que la P r o m o c i n de E c o n o m a

v e n d e r n las m l i i T i a i carterita& jr ya l i m e n pagada la p r o d u c c i n .

Clasifique l a * industrias de medicamentos v m i d a n como altas, medianas o

bajas, en Ta estructura de la industria:

Intiullrit Ja Indutiia
mete am#n1n roadcfira
R^
A m l de nurvm pftOr-pflnm

P 0 O* r n c q i I O f tfff I pTQvC'OIHCS

2$
mm
Dada la tormo en q u e usled las haya ciaslficedo q u e industria esperarla
h

que t u v i e r a ios rendimientos m i s elevados?

AUTOEVALUACION

Encierre en un c r c u l o la letra que contenga la alternativa correcta

1] El p r o p s i t o d e la empresa se Fundamenta en:

a. Un n m e r o determinado de objetivos finales.

b. Un n m e r o indeterminado de objeirvos intermedios, los cuales
p o d r n ser secuencialos. independientes o concurrantes.
c. En un mapa de objetivos intermedios, sin necesidad de
ordenarlos en el tiempo por su orden de o b E e n c l n .
d. N.A.

2) Las decisiones internas a evaluar sobre fe o r g a n i z a c i n y los proceso;

para estar en condiciones competitivas en el nuevo mercado objetivo:
mercado - mundo son consecuencia de:

a. L H i n t r o d u c c i n del cambio en el e n l o m o mundial y nacional,

t No son cuestionados los paradigmas.
c. Un d r s t i c o cambio de personal.
d. N.A.

3) Las decisiones internas a evaluar son:

a. Reducir los costos derivados de stslenias de caiidad

b. n f a s i s en la esencia del negocio.
c. ^onalacirnianio de un mando intermedio
d N.A.

RESPUESTAS DE CONTROL

1>b, 2>a.3jb
 U N I D A D 2

VALOR DE LA EMPRESA

*
C o r n o se define et concepto d e valor?
l | J Q u c a t e g o r a s de valor se toman?

W
- C u l e s son los elementos del valor?
- C u a l e s son los conceptos del valor
econmico?
A
Q u f i l a c e r e s Influyen soOre el valor
tt
n econmico?
Q u e usos de los c o n c e p t o s de valor se dan e n

; \ los negocios?

30
 E S Q U E M A C O N C E P T U A L

* En LlDTOS Compra y venta

Valor Sodai
-Crditos
Valor litico * De Mercado
* Inversiones
Valor E c o n t m i c c Reemplezo
Fusiones
- Catastral
Acciones Tituioi
- Da AprociaciOn
Potencial
- [>e Uquidacin

COMPETENCIAS A L O G R A R

CONCEPTUAL PROCEDIMENTAL ACTITUOINAL

Explica como se da ime el E v a l a las co repelencia a p rom u i v o la tomi de
concapto de valor, la para ser un profesional decisions* racionales en
naturflleia retativi del C L J tenga claro el Ja i c L M d i o empresarial a
valor y ios usos del valer concepto de valor y sus t r a v s dal concepiti de
en el mundo de las aplicaciones en el valor.
negocio* accionar cotidiano en las
la reas p r o p i a de la
empresa.

CONCEPTOS BASICOS

Conceptos da veior
Naturaleza rolaliva del valor
Usos del valor en al mundo de los negocios

31
- EL C O N C E P T O DE VALOR

f r l o d o s los sistemas se dedica mucha a t e n c i n al estudio de la d i s t r i b u c i n

de bienes y servicies que [ t e e n valor para los individuos, los grupos o le
sociedad en general. Se utilizan en este proceso de d i s t r i b u c i n recursos
tales como el irabajo. el capital y la habilidad empresarial; cade uno de ellos
t a m b i n representa valor. A s i , t e n d r n que enfrentarse c o n el equilibrio
entre v a l o r e s producidos y valares consumidos para que lo e v a i e n los
individuos o las empresas deseosas de participar en los procesos de
d i s t r i b u c i n y consumo.

Al a d m i n i s t r a d o r F i n a n c i e r o de una empresa le interesa y preocupa el

valor, p a s es al e n c a r g a d o da localizar los recursos que la empresa
necasile p a r a operar. Mezclard los recursos q u e le han encomendado de
manara q u e le permita obtener mayores beneficios^ as decir, mas valor: y
para ello s u p e r v i s a r constantemente el equilibrio entre las ruamos de
capital y los u s o * a q u e dicho capital se destina

El orado d e equilrbno requerida se d e t e r m i n a r en luncion de los objettvof

p e r s e g u i d o s por les dueflos del negocio, salvo en aquellos casos en que
predominen otros i n t e r e s e s . El administrador financiero u s a el capital de la
empresa; el i n v e r s i o n i s t a individual utiliza su propio capital, paro ambos
persiguen un objetivo similar. El Inversionista siempre tratara de Invenir su
dinero para obtener un beneficio que compense adecuadamente la i n v e r s i n
realizada.

Dos p r e g u n t a s se presentan de Inmediato C u l i es el significado dar valor?

C m o podremos c u a l i f i c a r l o ? Las respuestas no se encuentran con
facilidad El v a l a r - e s u n concepto muy diruso. Es necesario definir el
concepto d e valor para poder comprenderlo, poro s l o lograremos definirlo
en d i f e r e n t e s c o n t e x t o s y en r e l a c i n a los marcos de referencia en que se
encuentra a en e l q u e deseamos u c e a r l o .

Cuando aun faltaba mucho tiempo para que la economia y la a d m i n i s t r a c i n

de empresas sa d e s a r r o l l a r a n y adquiriesen c a t e g o r a s da disciplinas
reconocidas, ya los f i l s o f o s se dedicaban al estudio d a i valor. Las
investigaciones f i l o s f i c a s llevaron al descubrimiento de una verdad
eaencial: determinar la n a t u r a t e i a relativa del v a i o r

El valor d e b e r establecerse y Juagarse en diferentes contextos. El duefto

de un bien o un atribulo le asigna valor a su p o s e s i n ; t a m b i n Jo otorgan a
un servicio quienes lo recaben o prestan, y un proveedor se lo atribuye a un
recurso. La naturaleza r a l e z a del valor ae manifiesta a travBs de los
diferentes c o n c e p t o s que de \ se tienen en les diferentes sistemas
e c o n m i c o s , en d i v e r s o s grupos sociales y en varias doctrinas religiosas.
P u e d e ser valioso un teodolito para el ingeniero e intil para el contador-
A i i-, el valor se comparte entre grupos o existe soto para un individuo, llene
o n t B x l g social o se r e J c l o n a con doctrinas f i l o s f i c a * religiosas y puede
fundarse en razones e c o n m i c a s .

2. C A T E G O R A S DE V A L O R

Podemos reconocer al menos tres diferentes c a l e g o r i a s de valor;

2 1 El v a l o r s o c i a l se basa en el reconocimiento otorgado por grupos

h u m a n o s a las acciones, bienes, conceptos, servicios, t e o r a s ; en f m r

a todo irpo de cosas tangibles o intangibles. En los valoras sociales*

como e n todos los damas, existe una eacata de graduaciones o
preferencias Aal. Ja sociedad establece grados de deseafiilidad, en
formas simples o complicadas, y los raiaclona de I d n t i c a manera con
sus normes de v a l o r a c i n . Entonces el valor social se conviene en
una medida, en una marca a relacionar con la escale de v a l u a c i n
que adopta cada grupo humana.

2.2. El v a l o r t i c o so encuentra intimamente relacionado, con el social.

Esle valor se establece en Tunden d l a s normas morales y religiosas
y de las-costumbres que imperan en determinado grupo social- Se
miden a iravfis de esta escala de valores t i c o s los principios,
acciones y actitudes de los individuos y d e lo A grupos. A s i . casi todos
nos percatamos de la p o s i c i n que nuestros principios y actitudes
guardan en r e l a c i n con la asceta de valares t i c o s de la sociedad en
la cual vlvlmoa

2.3. Al final encontramos al valor e c o n m i c o , qua as lo qua se

pretende analizar y lo podemos definir en virtud dei grado de
s a t i s f a c c i n que los bienes y servicios d e naturaleza tangible o
intangible proporcionan a los grupos y a los individuos. Existe una
escala de modrda pora los valores e c o n m i c o s y sus graduaciones se
determinan en virtud de la a c c i n de d o s factores principales: a) los
mercados (formales o informales) en que las transacciones se
e f e c t a n , b) la importancia que los individuos asignan a l j propiedad
y a la r i q u e i a .

Se e s t u d i a r n muchas clasificaciones del " v a l o r en un contexto e c o n m i c o

y s e a n a l i z a r n les drversas t c n i c a s para medirlo. A p a r e c e r n los valores
e c o n m i c o s en c a s i lodas las transacciones efectuadas en ios negocios.
a s i un empresario los e n c o n t r a r cuando loma decisiones d t c a r c t e r
H

financiero, como las que e f e c t a para comprar equipo solicitar c r d i t o s a

h

ros bancos con el p r o p s i t o de obtener dinero, para lograr un aumento en

sus i n v e n a n o s en p r e v i s i n de una p o c a da mayor demanda A n t a s de

33
comprar s u equipo, entre o i r s casas, el empresario d e c i d i r que tan valioso
te s a r i a q u e l e n c o m p a r a c i n c o n los valores que p o d r a obtener si utilizara
su c a p i t a l para D i r s inversiones. Entre otras cosas, se o c u p a r el
banquero, d e determinar el valor e c o n m i c o de los inventarios a Ilnanciar y
de e s t a b l e c e r los valores da aquellos otros activos qua su cliente potencial
pueda o f r e c e r en garanda.
_

3. E L E M E N T O S D E L VALOR

Hoy d o s e l e m e n t o s adicionales que integran el concepto de valor y e n

especial el der e c o n m i c o - que consideramos necesario mencionar

3.1, El T i e m p o

El paso d e l tiempo afecta el valor. Asi advertimos que nay una gran
diferencia e n t r a el valor que tenia hace 20 anos una m q u i n a , un contrato o
un servicio y e l que tiene e n la actualidad o puede tener en a i futuro. Las
c i r c u n s t a n c i a s y las actitudes cambian y tales cambios pueden a l o c l a r
mucho la p o s i c i n de un bien o un servicio en la as cala de valores
e c o n m i c o s - . Las predicciones sobre las circunstancias que" en el futuro
h a b r n de p r e v a l e c e r tienen una gran influencia sobre las a c t a l a s nociones
del valor, p u e s la deseabiildad de un bien o servicio que no se c o n s u m i r d e
inmediato d e p e n d e r de l o s beneficloa futuros que de ellos se espera
obtener. A s el tiempo y su d i m e n s i n nos permiten establecer diferencias,
no solo e n t r e los valores pesados, presentes y futuros, en f u n c i n de s u
u b i c a c i n , la escala de fipocas, sino, t a m b i n , entre el valor que un bien o
un servicio pueden laner, a largo o a corto plazo.

3.2. El R i e e g o

El reconocirrTlonto del riesgo y de la incertldurnbre es el segundo elememo

de i m p o r t g n c i a involucrado en la d e f i n i c i n del valor. Las esperanzas sobre
las c o n d i c i o n e s futuras p e n e t r a n la d e f i n i c i n de valor y es preciso
determinar s i es posible tener confianza en ollas. S e r diferente e l grado d e
n e s g o e i n c e r l i d u m b r e general para bienes o servicio* de diversa naturaleza
y para las d i v e r s a s c o n d i c i o n e s sociales, e c o n m i c a s y p o l t i c a s que en
determinado momento prevalezcan.

R e c a p i t u l e m o s , tiene muchas acepciones el concepto de valor y por ello e s

d+flcif p r e c i s a r l o . Habremos de preocuparnos por un valor en especial, e l
e c o n m i c o , tal como se observa en las decision&s financieras d e
importancia q u e una empresa o sus accionistas e f e c t a n . Nuestro p r o p s i t o
Fundamental s e r La e s t i m a c i n de valores e c o n m i c o s y para lo cual se
debe tener p r e s e n t e la i m p o n e n c i a del tiempo, ta i n c e r l d u m b r e y el riesgo.

34
 4. C O N C E P T O S DEL VALOR ECONOMICO

E l posible uOjcar. dentro de ios amplios c o n c e p t o * del valor e c o n m i c o

expuestos an p r r a f o s anteriores, muchas s u b c o l e g o r l a s y definiciones
samadas da ra experiencia y la terminorogia desarrollada por las diversas
profesiones directa a Indirectamente relacionadas con los negocios y la
e c o n o m a . P u e d e n c o n t a r s e , entre los profesionales d referencia, a l o i
contadores, quienes registren las transacciones financieras de las empresas
con el obieto de poder p r s e n l a ; los resultados de las operaciones
financieras realizadas por les c o m p a a s , a tos prolflsionales que trabajan
en las bolsas de valores y mercados de intercambio de bienes de consumo,
a los representan'es de instituciones financiera* que proveen de capital a
negocios, y a las autoridades i s c a i e s y administrativas a varios niveles
g u n r n a m e n t a t a s . Todos estos grupos usan y o b s e r v a n realidades de los
negocios, con diferentes objetivos y en consecuencia, desarrollan sus
propias graduaciones da valor que llegan a diferir en forma significativa.

411 r ; Valor r t LrOros

S e r til enumerar algunas de las principales c a t e g o r a s de valor e c o n m r c o

tal como cada uno de estos grupos las entiende. Una c a t e g o r a que se
encuentra en la m a y o r a de los Estados Financieros, elaborados, en nuestra
e c o n o m a es el valor en libros. El valor en libros basa en el tradicional
principio de contabilidad que establece la o b l i g a c i n de presentar ios
diversos activos, tanto f s i c o s como intangibles, en el estado de s i t u a c i n
r n a n c i e r a a au valor de a d q u i s i c i n . El concepta de valor en libros se
encuentre integrado por diversos elementos. Lo* contador** ios reducen e
dos principios fundamenta tas. el conservador y al de la consistencia. Hay
una tendencia a manejar el valor e n Forma conservadora, evitando, a s i . la
consterne r e e v a l u a c i n o d e v a l u a c i n da tos a c t i v o * an toa libros da
contabilidad necesarios para reflejar situaciones d o cambio. A s i . para ellos,
el valor da up activo se precisa en et momento on qus la empresa lo
adqurere. y se muestran renuentes a cambiar este vaFor (el costo del activo),
e menos que se haya efectuado una venta parcial o completa de un activo
determinado. En el caso de un activo, con un periodo de vida limita do. como
la maquinaria q u e se deteriora f s i c a m e n t e y se v u e l v e obsoleta por efecto
de los cambios leen a l g i c o s , el contador t r a t a r d e r e e ; a r la e x p i r a c i n d e l
valor por medio d e l proceso de la d e p r e c i a c i n . s t e proceso t a m b i n se
basa en al costo original del activo y no en tos combios observados en su
utilidad o c o n m i o a . El principio conservador establece, en t r m i n o s
generales, que los inventarlos {cuyo valor puedo fluctuar en forma
considerable en r a z n de los cambios en las condrclones de los mercados)"
d e b e r n mostrarse en los estadas contables a su c o s i original a al precio
c o r r a n l e do mercado, si este l t i m o es inferior al costo original
Subsecuentemente demoslreremos q u e algunos mfltodos e s p e c f i c o s de
manejo contable de inveniartos no se apegan, por fuerza, a los dictados de


H t e principio conservador.

La consistencia an el registro de las operaciones de los negocios Indica al

c o n t i d o r q u e el registro de las adquisiciones de activos "al costo" d e b e r
c o n t n u a r s e , de ser posible, durante toda la v i d a del negocio. Las personas
q u e t s l u d i a n estados financieros preparados de acuerdo a ios principios de
contabilidad generalmente acoplados d e b e r n tener presente que la
i n t e r p r e t a c i n de estos estados d e b e r realizarse con pf;na conciencia de la
r e p e r c u s i n que la a p l i c a c i n de estos principio* I r h e sobre su
o atruclu r a c i n . Los v d l o i i t u libios soto pueden considerarse como valores
e c o n m i c o s e n al siguiente contexto: reflejan l e s condiciones e c o n m i c a s
prevalecientes en e l momento en que la a d q u i s i c i n se e f e c t u . D e s p u s ,
los activos se a j u s t a r n a t r a v s del uso de sistemas de d e p r e c i a c i n
estrictamente estructurados; desde Juego el ajuste,. sClo se e f e c t u a r en
aque los c a s o s en que tales m t o d o s tienen a p l i c a c i n . Los valoras en libros
raramente reflejen valoras e c o n m i c o s actuales, o valores de compra
p r o b a b l e s s l o lo logran cuando el lapso transcurrid c entre la techa de
compra y '3 a c t u a l es r e a t r v a m e n t e corto o en aquellos casos en q u e se han
operEdc muy p o c o s cambios en las condiciones e c o n m i c a s reguladoras de
IOS PJQCOS dfi Ion IKffVQt- SG- puado establecer, on l f m i n o generales, que
el acreedor, e l comprador o el Inversionista d e b e r n lener mu/ poca
confianza en Ja habilidad de b s valores en libros para presentar v a l e o s
e c o n m i c o s a c t u a l e s de posible r e a l i z a c i n

4.2. tl Valor De M e r c a d o

F.l segundo c o n c a p t o de valor e c o n m i c o es *l de valor de mercado. En

esta contexto, el valor se establece como aquel que surja de la
c o n f r o n t a c i n d e compradores t vendedores en el mercado y obtiene asi. un
sentido de a c t u a l i d a d . En la m a y o r a d e los c a s o s el valor de mercado es
una a p r e c i a c i n adecuada del lugar ocupado por un bien o servicio en la
escala de valores de una sociedad o de una r e g i n determinada. Debe
notarse que las c a r a c t e r s t i c a s da o p e r a c i n de un marcado y las
condiciones q u e gobiernan el encuentro de compraderes y vendedores
h a b r n de incluir mucho en el establecimiento de los valores. Es sumamente
confiable eL v a l o r de mercado ;omo Indice d e valor e c o n m i c o , cuando el
bien f l cual e l valor se atribuye tiene un amplio mercade (es decir, c u a n d o
la denanda os intensa y la oferta os adecuada y estable}. Los lugares de
intercambio bien o r g a n i a d o s como la Bolsa da V a o r e s de Nueva York, la
Junta de Comercio de Chicago / los sistemas de d i s t r i b u c i n para bienes de
consorcio propuiEjunan un rugar de r e u n i n amplia para compradores y
vendedores No c r e a n valores e c o n m i c o s en u n a c o n n o t a c i n aceptable las
transacciones e s p o r d i c a s , la vente de bienes realizadas en condiciones
restrictivas o de urgencia y os arreglos entre personas que e f e c t a n
Intercambios e s p e c i o s . 5 l n embargo, establecen un valor de mercado para
la t r n r . s a c c i n realizada y las partes en ella involucradas.

36
El valor de mercado es un concepto c o n t e m p e r neo pero al valor de
H

reglslrc o v a l o r e n libros, generalmente carece del sentido de atiuaflded. En

efecto, e l valor en libros (lene sentido de actualidad c u a n d o el registro se
e f e c t a ; pero lo pierde con e l paso del tiempo Son frecuentes los cambios
en ros valoree d * mercado de los activos: y estos generalmente coinciden
con las alteraciones de precio* observados e n los l u j a r e * de inlercambio
Los v a l o r e * e n libros son estables: a s i . es los se encuentran firmemente
relacionados con las transacciones individuales que los originaron.

4.3. El V a l o r >e fteempfazo

r

El valor de reemplazo es otro concepto de valor e c o n m i c o y esle aparace

con frecuencia cuando se discuten problemas financieros o cuando en las
empresas se interpretan informes da asta naturaleza Esta valor se
reconoce para estructurar los balances de tas C o m p a a s y en realidad
deriva de la divergencia que con frecuencia aparece entre los valores en
libros y los de marcado_

El valor de reemplazo se configura a t r a v s de loa intentos para atribuir un

valor de mercado a un activo determinado. Asi se asignara, como vaior de
reemplazo p a r a el activo d e referencia, el de aquel activo que pueda ser
capaz de reemplazarlo: y a s a a s i g n a c i n se e f e c t u a r con un proposito
fundamental, e l de establecer un valor m s j u s i o : uno q u e supere en sentido
de a c t u a l i d a d al atnbuido por el proceso c o n i e b i e . en f u n c i n del costo de
a d q u i s i c i n , monu?; ia d e p r e c i a c i n acumulada. Existe une diferencia sulil.
pero fundamenta', entre el valor de reemplazo y el valor de mercado, a ti. el
valor de reemplazo s l o refleja el valor de mercado d e un activo sustituto
con o sin atributos superiores de estilo t e c n o l g i c o s o da d u r a c i n .

4.4. t tra/orCaiasfra/

Generan un cuarto c n c a p l o de valor denominado "valor catastraT las layes

emanadas de loe r g a n o s legislativos y tos reglamentos que al Poder
Ejecutivo espide para facilitar su observancia Aai al Gobierno e v a l a
inmuebles para fines fiscales y el veluador o perito, a este efecto
comisionado, generalmente u s a r el valor de mercado como punto de
partida para preceder, en f u n c i n de los tineamienlos establecidos, a
efectuar l o s afustes que le p e r m i t i r n llegar al "valor catastral". Los
tineamienlos reglamentarios de valuacin reflejan las polticas
gubernamentales de r e c a u d a c i n y de r e d i s t r i b u c i n d e Ingresos, pero no
pretenden establecer valores f c i l m e n t e adaptables a o r o s usos. Tales
valores o t o llenen sentido cuando ce o b s e r v a n o a n i u i dei cuadro de
referencia f i s c a l y asi frecuenlemente se presentaran divergencias
h

arbitrarias entre los valoras catastrales asignados a propiedades

determinadas - los valores de mercado de estas propiedades

37
 4,5u Ei Valnr s Apreciacin

Aparece con frecuencia o r a forma de valer y esta es el "valer de

a p r e c i a c i n " , s t e no d e b e r confundirse con al catastral. Los a v a l o s o
apreciaciones de valor sa e f e c t a n para asignar valores justos a los bienes
evaluados, y frecuentemente se realizan para establecer precios de venta
cuando, e l mercado no ofrece un valor especialmente atribuible ai activo
tangible que se desea comprar o vender. 11 perllo valuador generalmente se
especializa en la f o r m u l a c i n de este tipo de estimaciones valoretivas y en
consecuencia, se encuentra familiarizado con la oferta y demanda
existenles para los bienes que se pide avaluar. A s i . el valor de la
a p r e c i a c i n frecuentemente se aproxima el uahr de mercado Pero existe
una diferencia de importancia: el valor de mercado se deriva de
transacciones electivamente r e a l z a d a s y de su registro en tebuladores de
precios o n d i c e s de valores, mientras que el de a p r e c i a c i n se genera con
a n t e l a c i n al establecimiento de la t r a n s a c c i n y en virtud del ejercicio de
Jr.iir.int Jraparclaldc.

4L& El V a l o r Potencial

La utilidad potencial o poder-de g e n e r a c i n de utilidades es otro concepto

de valor Este concepto se deriva d e un principio e c o n m i c o : el que
establece que los valores actuales se Ijjan en r a z n de los futuros
beneficios o utilidades que se asparan. En tal virtud el valor se determina a
t r a v s de las utilidades esperadas (beneficios e c o n m i c o s ) de un activo
d u r a n t e su vida til o d e servicio. La e s t r u c t u r a c i n de estimaciones de valor
alrededor d e l concepto de utilidades potenciales o utilidades capitalizadas
{como a veces se les nombra), lo constituye un Intento para medir los
valores e c o n m i c o s de activos de larga d u r a c i n Sus elementos se
encuentran ipiplicitos en e l valor de mercado ce un a c t i v o : 40 efecto, la
demanda pare un bien o servicio y el precie que un comprador e s t
dispuesto a entragor h a b r n de depender de su ullidad e c o n m i c a , es decjr t

da lo habilidad del bien u bervicto para proporcionar beneficios al comprador

o a l usuano. A p a r e c e r n t a m b i n estos elementos e n el valor da
a p r e c i a c i n , ya Que el valuador experimentado para formular sus juicios
tomara en c u o n t a directa o indirectamente, la utilidad potencial. La
h

conveniencia del u s o d e un enfoque hacia las utilidades se r e l a c i o n a r en

f o r m a estrecha con la naturaleza d e los bienes o servicios sujetos a
e v a l u a c i i . A M . en e l c a s o de una pintura valiosa, no e s t i r a n ganancias
tuturas susceptibles de e s t i m a c i n Sin embargo, su uso s e r fsctible en la
m a y o r a de los casos relacionados con la e c o n o m a de las empresas. E n
eletlo_ ser! posible llegar a la d e t e r m i n a c i n d* valores razonablemente
a p i o x i m a c o s mediante la e s t i m a c i n de las u t i b d d e s esperada 1 de: activo*
H

i n d i v j d u a f f s . ertiprasas en s u totalidad, a c c i o m s de c o m p a a s y o r o s
derechos.
El potenciar de incremento refleje IB posibilidad de aumentos de valores en
los activos en el transcurso d e l tiempo. Esle concepto t e encuentra
Intimamente relacionado con e l d e u i l i d a d potencial [o poder generador de
utilidades) 5 * e n c o n t r a r con frecuencia este concepto en la v a l u a c i n de
a c c i o w s y ttulos valor. En estas valuaciones ser* lundanienlal (a
e s t i m a c i n que se baga de ias perspectivas futuras de una c o m p a r t a . La
posibilidad de o b t e n c i n de incrementos de valor hace atractiva una
c o m p a a y EBlH incremento se efectuara, fundamentalmente, cuando las
c o m p a a s generen buenas utilidades pare los i n v e r s i n i t t e s A s i . el
potencial de ncremento depende, en gran parte, de fas utilidades futuras
esperadas para una c o m p a r t a . Se habla da t t u l o s valor con "buen potencial
de incremento'\ si se esperan buenas utilidades de la empresa que amlle
los lltulos.

4.7. E V j f o r Do Liquidacin

Ei valor de l i q u i d a c i n es el l t i m o concepta importante de valor. Se origina,

este valor en las situaciones infortunadas q u r e c u e n t e m e n t e aparecen
r

Cuando las empresas se liquidan. No todas las liquidaciones se realizan en

situaciones forzadas, o M j o Ja Influencia del infortunio, pero si sa derivan
d e un cambio d r s t i c o en la vida dei negocio* Al liquidarse, tas c o m p a a s
ejercen s u naturaleza ce empresa en marcha, para dividirse en a c t i v o s que
t e n d r n que 'ealnarse y en pasivos que se l i q u i d a n cuando se venden
activos c o m o unidades e s p e c i f i c a s . En estos casos s l o podrA. obtenerse lo
que el m e r c a j o quiera ofrecer, y asi sote t e n d r n una I r a c c i n del >ralor
deteniado c i a n d o formaban "el equipo" de una empresa en marcha. La
H

naturaleza de un proceso de l i q u i d a c i n 'ocasiona una parte de las bajas en

los valores, l i s actividades de venta de activos generalmente sa realizan
bajo p r e s i n , pues los acreedores s o n impacientes y es urgente obtener
londos para liquidarles.

Los activos puestos en venta e n c o n t r a r n un mercado limitado, deMdo al

conocimiento d e l estado de l i q u i d a c i n y asi los valores generalmenle so
e n c o n t r a r n por aba)o do los precios justos de marcado que se hubiese
podido obtener, de habar c o n t a d o con el tiempo necesario para estudiar el
encuentro con lo* compradores U f i tuda a n t i c i p a c i n C l s t r . a s i . una
r e l a c i n entre e l valor de l i q u i d a c i n y el de mercado y las d i a r a n c i a s bajo
las cuetes se e f e c t a n los intercambios.

S l o han t e n l o un c a r c t e r g e n r i c o y preliminar las definiciones dadas

para ei valor e c o n m i c o y en e s l e tibro se d i s c u t i r , con detalle, el variado
n m e r o de ap icaciones de tetes conceptos e n los negocios, los enclisis y
tomas da decisiones financieras. Para (as definiciones ya e*pue*lee la h

d i s c u s i n se l i m i t a r a s e a l a r 'os principales elementos de inlluencia sobre

el valor e c o n m i c o y la d e s c r i p c i n de los diversos u s o s practicas de los
procedimlentoe de v a l u a c i n .
5. rWFLULNClAS SOBRE EL V A L O R ECONOMICO

Va se vio como el valor e c o n m i c o puede expresarse como una medida en

la escala de deseabilidad de Individuos, grupos y organizaciones: a s i . le
e s c a s e z relativa d e un bien o servicio h a b r de Influir sobre su atractividad
y_ por lo tanto, sobre s u precio. Tendera a descender el valor de 'un bien o
servicio, tal y como su precio lo expresa, cuando s t e pueda obtenerse con
facilidad, de varios proveedores, en competencia o ascender cuando ras
fuentes de abas le el miento no alcancen a cubrir la demanda.

Se reconoce la t e o r a e c o n m i c a b s i c a da equilibrio enlce Oferta y

demanda en los conceptos expresados en el p r r a f o precedente ( V a s e
g r f i c a 1-1).

La e x p o s i c i n p o d r a ampliarse y enriquecerse al incluir conceptos como el

de elasticidad de demanda, que IOS economistas han descrito y analizado
con frecuencia y. asimismo, lodo el cuerpo de la teoria del comportamiento
de los precios, bajo una variedad de condiciones. D e b e r examinarse la
naturale/il d e la oferta y ta demanda, en diferenles condiciones, para los
bienes y/o servicios que la empresa produce o proporciona, pues eslas
c o n d i c i o n e s esenciales t e n d r n una influencia d e t e r m n e n l e sobre el valor
de los bienes o servicios y e n consecuencia, sobre el de la compania

C u a n d o ios bienes o los servicios se intercambian con frecuencia y bajo

condicionas de libertad, i n t e r a c c i n de la oferta y la demanda g e n e r a r algo
aproximado o quiza igual al valor de mercado, tal como lo hemos definido
No p o d r determinarse con facilidad el comportamiento de le oferta y de la
demanda cuando se estudian a r t c u l o s poco usuales o raramente sujetos a
intercambio: sin embargo, serd necesario determinar estas influencias, an
cualquier Intento que se e f e c t e fin de encontrar una a p r o x i m a c i n justa
para el valor
1-1 G r f i c o e s t n d a r de oferta y demanda.

Precio
(valor)

cantidad -
 La naturaleza de La o l e r a y la demanda a s l e n l e s para cualquier bien
servicia inftuird sobre s u valor y esla influencia p e r s i s t i r a n , anle la
ausencia de* u n mercado bien desarrollado y definido para los bienes o
servicios analizados. Se facilitara la tarea para precisar el valor: cuando la
oferta y la d e m a n d a se manifiestan H t r a v s de una historia de
transacciones abundantes y estables que define claramente la naturaleza de
estas Tuerzas.
J L

V que no se subestime la influencia de los factores p s i c o l g i c o s . Las modas,

los usos en boga y otros cambios en loe gustos y deseos son fuerzas
importantes Eras la oferta y la demanda y: en c o n s e c u e n c i a , influyen an la
d e t e r m i n a c i n del valor e c o n m i c o . No siempre es la l g i c a la guiadora do
la conducta e c o n m i c a del hombre/ni :J pensarse que dicha conducta
p o d r predecirse en t r m i n o s razonables, sino que entre m s nos alejamos
d e la s a t i s f a c c i n d a las necesidades e c o n m i c a s b s i c a s de individuos y
d e familias ( s u s t e n t o , casa, vestido), n i s difcil nos s e r ubicar el valor
e c o n m i c o en las escaras imaginarlas de valores. Tos cuales, en e s t o s
casos, se e n c u e n t r a n sujetos a cambJos graduales, e inciusive s b i t o s .
Estos cambios ocasionan desviaciones en las curvas de demanda de los
bienes y servicios involucrados. Hay buen n m e r o de ejemplos para
expresar . i r e v o l u c i n transformadora de nuestras modas y costumbres:
evidentes son las veleidades que afectarla Ja vestimenta femenil; no sa
quedan a t r s los bienes de consumo duradero, tales como a u t o m v i l e s ,
c a s a s , etc. y hasta llegan alcanzar a r t c u l o s de consumo necesario y a
materias primas. A s i , tas modas, la novedad y los cambios en los gustos,
afectan, en forma considerable, el valor e c o n m i c o de las empresas
productoras de aquellos bienes y servicios sujetos, la influencia de estos
importantes elementos p s i c o l g i c o s .

Vemos c m o Jas actitudes y los gustos se encuentran tras muchas d e las

modificaciones d e l valor e c o n m i c o , y ello no debe s o r p r e n d e m o s pues
b

hemos definido consistentemente el valor en f u n c i n d e l grado de a t r a c c i n

o de deseabllldad q u e un bien o un servicio Lene p e r a los individuos, los
grupos 0 la sociedad. El v a l a r e s subjetivo y puede cambiar subjetivamente;
de sobra es conocido que para la m a y o r a de la gente no hay nada tan poco
atractivo como un artfcuJo payadu de IIIULTH. j

E "
. J. influencio D e L o s F a c i e r e s E c o n m i c a s e n ef Valar Econmico
T a m b i n se daba considerar la influancis de las situaciones p o l t i c a s y
e c o n m i c a s prevalecientes, sobre valores e c o n m i c o s e s p e c f i c o s . Bien
conocernos el e f e c t o adv&r&o de las recesiones e c o n m i c a s prolongadas, y
a u n de les ligeras depresiones, sobre el valor de ciertos bienes y servicios:
d e s d e fuego, bajo lates condiciones h a b r a una i n d i c a c i n hacia la baja en
el nivel general de valores e c o n m i c o * , pero el valor de los bienes y
servicios relacionados con tas trivialidades del v i v i r h a b r de descender

41
t o d a v a m s al desplazarse: la demanda (poder de compra) h a c a el
consumo de o t r o s bienes esenciales. Lo contrarlo s u c e d e r en llampos de
ben. in za e l v a l o r de bienes y s e m e l o s y de l a s empresas productora* de
esto? bienes, que no satisfacen necesidades b s i c a s se d i r i g i r h a d a
h

alturas s u p e r i o r e s , a las de la m a y o r a , y e i t a alza se a c e n t a gracias a la

naturaleza i n e l s b c e de Ja demanda, para satisfacieras de necesidades
bsicas.

O b s r v e s e , otra vez. el cambio de n f a s i s en La escala relativa de valores,

v a s e la importancia del Impacto del panorama e c o n m i c o sobre las
actitudes. El. siguiente ejemplo t r a t a r de ilustrar la s i t u a c i n : fue posible
observar d u r a m e e l auge prolongado que c a r a c t e r i z a los primeros anos de
la d c a d a de los sesentas, el desenvolvimiento de industrias, como las
productoras de yates y se vio un aumento correlativo en el valor de las
empresas d e d i c a d a s a la p r o d u c c i n y'o al servicio de embarcaciones de
placer. La t e n d e n c i a aloisia, en los valores e c o n m i c o s de estes industrias,
s u p e r a la tendencia incrementai de otras industrias y p r e v a l e c i gracias a
la importancia relativa del atractivo que esta industria tuvo para
consumidoras e inversionistas.^

5,J r influencia De t o s F a c t o r e s Polticos e n ol V+lor Econmico

En otro a s p e c t o , e l ambiento politico prevaleciente on un pala t e n d r cierta

influencia Sobre e l valor e c o n m i c o de bienes y servicios. Sa v a r
seriamente a f e c t a d a la escala de valores de individuos, grupos y sociedad
en p o c a e de incertidumbre p o l t i c a , de la cual u n ejemplo extremo seria la
amenaza de g u e r r a . Le restarla Importancia r e l a t i v a al atractivo q u sobre
ios consumidores ejerce la a d q u i s i c i n de bienes y servicios de larga
d u r a c i n c o m o las casas D los muebles, la falta de bases adecuadas para
hacer v a t i c i n i o s fidedignos sobre el desarrollo de las condiciones politices
m u n d i a l e s ^ sobre-el futuro en general, e n f a t u n d o s e asi la tendencia hacia
consumos acelerados. El valor de bienes y servicios aprovechables a c o n o
plazo puede e l e v a r s e a t r a v s de un desplazamiento, en la curva de
demanda. En f o r m g similar, la falta de confianza en la estabilidad de uria
monada p r o p a g a r la e s p e c u l a c i n en los a c t i v o s , sean estos tangibles o
intangibles, a los cuales so les atribuye un v a l o r que no se afecta por los
cambios e n la estructura del sistema monetario. Se f a v o r e c e r el
atesoramiento de o b r a s de arte, o la i n v e r s i n en frenes inmuebles y
d e c l i n a r el I n t e r s en las cuentas de ahorro o en activos monetarios de tipo
similar En r e s u m e n , se t a tratado de demostrar como las condicionas
e c o n m i c a s generales y las influencias p o l t i c a s a f e c t a n , en forma decisiva,
la estructura de la escara de valores, la cual, d e s p u s de todo, ha sido
dirigida ya c o m o una asiruclura relativa y fundamentalmente basada en las
actitudes de las personas Involucradas

2
 5.J. Iffttvencia De t o s F a c t o r e s Tecnolgicos en a l Valer Econmico

Es el g r a d o da desarrollo t e c n o l g i c o y de progreso p r s e n l o en una p o c a

especifica airo elemento I m p r t a n l e de Influencia sobre loa valoree
e c o n m i c o s . El desarrollo natural de m t o d o s y maquinarla que se e f e c t a
con el p r o p s i t o de satisfacer las demandas de la sociedad suscitara una
acentuada p r o p e n s i n a la baje en los valores inherentes a los m t o d o s y a
la maquinaria que sustituyen. Asi. el derrotero de la industria e l e c t r n i c a
cambio radicalmente con el descubrimiento del transistor, nuevo articulo
que ocasiona la obsolescencia da los bulbos. Las c o m p a r a s que no
estuvieron dispuestas a renovar su t e c n o l o g a fueron e n c o n t r n d o s e en
serias diftculiades y v i e r o n como los valores d e s s productos y sus activos
d e c a a n paulatinamente. En forma s i m u l t n e a , la oferta de artefactos
e l e c t r n Icos a u m e n t gracias a la posibilidad de r e a l i z a c i n de p r o d u c c i n as
m s e c o n m i c a s . El advenimiento del a v i n de r t i r o - p r o p u l s l n es otro
ejemplo de un cambio t e c n o l g i c o que g e n e r toda una cadena de
innovaciones en las a e r o l n e a s y en las industrias productoras de
aeronaves- U obsolescencia e n v o l v i a equipo con valor de muchos
millones de d l a r e s : fue necesario reeducar personal y desarrollar
c o n c e p t o s revolucionarios de servicio y de control de vuelos. En la milicia,
los retro-proyectiles desplazaron a un n m e r o considerable de aviones caza
y bombarderos, c a u s a n d o graves lesiones a la Industria constructora de
este Cipo d e embarcaciones e r e a s . s l o se puede especular sobro el
impacto que habla de tener sobre los valores de las plantas productoras de
pistones y otras partes para motores de a u t o m v i l el desarrollo de una
turbina de gas para p r o p u l s i n automotriz que pudiera producirse y aperarse
e c o n m i c a m e i l e . P o d r a m o s citar muertos ejemplos adicionales, pero
creamos haber d e m o s t r a d o como el cambio t e c n o l g i c o a l igual que -

cualquter airo cambio Importante d e j a r su huella sobre la escala de

deseabihded para valores e c o n m i c o s . J

Asi, ya h e m o t visto como cuando la mcertidumbre circunda los presagios

sobre las condiciones e c o n m i c a s poli ti cas, y t e c n o l g i c a s futuras, los
valoras e c o n m i c o s podrAn verse afectados. T a m b i n afecta al valor
e c o n m i c o e l grado de confianza con que pueden, predecirse los cambios
en las condiciones. A s . un cambio vislumbrado causarla u n a r e e v a l u a c i n
de valores e c o n m i c o s bastante m s Ordenada de la que se e f e c t u a r a
c u a n d o na y mcertidumbre acerca del probable desarrollo de los eventos en
el f u t u r o La de sea b r i d a d de c a s i todos los bienes y servicios dependa de
c o n d i c i o n e s futuras; de manera que el riesgo y el malestar provocados por
la Incertidumb e h a b r de quitarles parle de s u e l r a c l i v o Como se ha dicho
con anterioridad, el valor es un asunlo individual y ralalrvo y en esta virtud,
el valor actual decaer* si el individuo no llene cimientos para sua
esperanzas o si siente gran Inseguridad ante el porvenir.

Ai
 C i a r a s c a r a c t e r s t i c a s del "medie amblenle e c o n m i c o ejercen una
importante Influencia sobre el valar e c o n m i c a y de estes ya hemos
mencionado a l g u n a s , d e r l a s transacciones de los negocios presentan
s e n o s problemas de registro contable que a n no se han resuello con la
p r e c i s i n des a a da y en el desarrollo los principios convencionalismos
c o n l a b l e s l o s c o n t a d o r e s han tenido que transigir adoptando, por el
momento, las s o l u c i o n e s que presentan menos desventajas. Los principios y
convencionalismos conlables lien d i n a ejercer Influencia sobre el valor
e c o n m i c o , pues una gran parle de la 1 ni o r n a c i n acerca del
comportamiento da las empresas y de la forma da d i s t r i b u c i n de sus
activos y pasivos d e b e expresarse, necesariamente, e n t r m i n o s contables.
Estos c o n v e n c i o n a l i s m o s contables afectaran los enjuiciamientos del
Inversionista, del gerente, del accionista, dei lider sindical, o los de
c u a l q u i e r o t r a persona que vea I n f o r m a c i n publicada en t r m i n o s
c o n t a b l e s . En e f e c t o , la e v a l u a c i n de esta i n f o r m a c i n se basa en lo que el
lenguaje contable fe dice al Observador. Por lo que la da| valor lo p o d r
deteriorarse d e b i d o a las Imperfecciones de lenguaje contable o a su
p r o p e n s i n a ser Sujeto de dualidades de i n t e r p r e [ a c i n . Como ros valores
de acciones o de p a q u e t e s de acciones dependen, en cierto grado, de lo
que los informes contable_s dicen, la calidad de estos reportes puede afectar
severamente las cotizaciones da dichos valores. Existe una controversia
dentro de la p r o f e s i n contable acerca de Ja manera como los principios y
procedimientos contables deban actualizarse para registrar las
transacciones. Los principios contables evolucionan al paso de estas
discusiones y las descripciones que el contador hace del valor e c o n m i c o
t a m b i n se d e s e n v u e l v e n con ellos.

Ya se ha hecho r e f e r e n c i a al impacto ejercido sobre el valer e c o n m i c o por

los mecanismos q u e regulan a los mercados para acciones y a los lugares
de intercambio para bienes y articules de todas ciases. Aqui, el impacto
e s p e c f i c o sa e f e c t a sobre valores actuales de mercado y e|
establecimiento de cifras justas para estos valores d e p e n d e r da la
efectividad de e s t o s mecanismos puedan tener para poner en contacto a
compradores y v e n g a d o r e s . SI los valores de mercado se establecen en
virtud del manejo o Influencia de unos cuantos grupos o Individuos sobre el
n t e r c a m b i o , no se t e n d r un instrumento efectivo para medir al grado de
deseabilidad de l o s activos que se negocian. A la inversa, cuando ei
mecanismo f u n c i o n a en forma independiente y s i n restricciones artificiales
sobre e l flujo de los bienes, o los intangibles, se p o d r tener confianza en la
habilidad de los p r e c i o s y las cotizaciones publi-cadas para representar en
forma adecuada, l o s valores justos de mercado que reglan en tas fechas en
las que dichos p r e c i o s y cotizaciones se publicaron.

En el mercado de a c c i o n e s y otros valores -financieros, se han observado

m u c h o s casos, en los cuales los individuos, l o s grupos, o ambos, h a n
tratado de ejercer i n f l u e n c i a sobre los valores de mercado, para su propio
i

A
 provecno y o c u r r e q u e en a actualidad las bolsas de valores organizadas y
H

los c o r r e d o r e s q u e en ellas (rabajan SB encuentran electuando esluerzos

para formular e Imponer reglas m s eslrictas para el inlarcambio de t t u l o s
valor. Los e x c e s o s especulativos pueden obstaculizar seriamonle la libertad
de r e u n i n p a r a compradores y vendedores.

El sistema d e t r i b u l a c i n a f e l a a los valores e c o n m i c o s . La t r i b u t a c i n es

impuesta para proveer a los municipios, los gobiernos regionales y al
gobierno c e n t r a l , con Los ingresos necesarios pare podar desarrollar l u
a c t i v i d a d * * y proporciona/ servicios- Sin embargo, e l Impacto que La
t r i b u l a c i n t i e n e en los i n d i v r u o s y en las negociaciones no siempre se
encuentra en concordancia con los intereses e c o n m i c o s particulares, ni es
necesariamente j u s t o o uniforme. Las diversas reglas o a r t c u l o s que
definen i o s c o n c e p t o s que podrAn ser deducibles para efectos tributarios.
frecuenta man le h a b r i n de tener una i m p o n a n l e Inlluencia en el valor
e c o n m i c o d e las actuaciones de los nombres de negocios. El atractivo
asignable a ciarte tipo d a inversiones a largo plazo p o d r aumentarse o
disminuirse e n virtud de las normas tributarias q u e establecen bases para la
d e p r e d a c i n o a m o r t i z a c i n fiscal de estos activos y el valor de una
empresa d e f i n i d a puede aumentar o d e c a e r n f u n c i n de la rigidez o laxitud
da les normas tributarias q u t gobiernan su o p e r a c i n . Un ejemplo que
ilustra esto es el siguiente: una de las influencias mas importantes en la
productividad de las c o m p a a s que se desenvuelven e la industria
petrolera es la secuencia de Incrementos permitida para las estimaciones de
agotamiento. Jas cuales se utilizaran para contrarrestar gradual y
pro p o r c i n a Imente al c o s t o de a d q u i s i c i n de sus reservas p e t r o l f e r a s .
i n m o r t a l i z n d o l a s contra los Ingresos d e r i v a d o s de la venia de sus
producios. Las normas fiscales establecen la c u a n t a de estas estimaciones
y en c o n s e c u e n c i a , el gobierno regula, en f o r m a i m p o n a n l e , el potencial
p

productivo d e estas o p e r a c i o n e s Como las ganancias - o" una d e l a s b a s e s

del valor e c o n m i c o , resulta f c i l apreciar la influencia que la estructura
Iributarla puede e j r c e r sobra el valor e c o n m i c o da una empresa. Esle tan
s l o es un ejemplo y muchoS| m i s p o d r a n citarse Basta decir que el
impaftlo d e los impuestos (las empresas llegan a pagar aproximadamente el
*2 por c i e n t o d e sus g a n a n c i a s al gobierno, ten solo en impuesto sobra la
renta] es una d e las influencia^ m s importamos sobre el valor e c o n m i c o

E
En forma Similar, las leyes q u e regulan ai comercio y a la Industria tienen
r e l a c i n con el establecimiento de valores. Las restricciones o libertades
que llene u n a empresa o a un individuo le son otorgadas por un gobierno
regional o c e n t r a l p o d r n inhibir o aumentar las probabilidades para la
r e a l i z a c i n de expansiones y o b t e n c i n de beneficios e c o n m i c o s . Enlre las
leyes mfls i m p o n a n l e s que ejercen influencia sobre la v a l u a c i n de
actividades de negocios, se encuentran: a) Las leyes que permiten la
f o r m a c i n de sociedades en los diversos estados* b) Les leyes que regulan
la f o r m u l a c i n de c o n t r a t o s de todos tipos y c ] H gran numero de
a c t i v i d a d e s d e vigilancia que I gobierno f e d e r a l e f e c t a . S e encuentran,
entre s t a s l t i m a s : a) Las leyes que regulan el comercio Interesfatal y b) la
ley q u e prohibe la competencia desleal Las c o m p a a s de servicios
p b l i c o s , c o m o las c o m p a a s generadoras de e n e r g a y las c o m p a a s de
t r a n s p o r t e s se encuentran reglamentadas, tanto al nivel estatal, como ai
f e d e r a l . El atractivo e c o n m i c o de algunos o de todos asios negocios, so
e n c u e n t r a determinado por las restricciones y libertades que tal
r e g l a m e n t a c i n establece. Cualquier persona que se encuentre analizando
los a c l i v o s d e estas c o m p a a s o los valores por-ellas emitidos actuar en
f o r m a s e n s a l a si mantiene en mente las restricciones reglamentarias y las
g a r a n t a s q u e tienen que proporcionar.

R e s u m i e n d o : Hemos demostrado c m o el valor e c o n m i c o debe ser

a n a l i z a d o desde una gran variedad de puntos de vlsla y que s t e se
e n c u e n t r o envuelto en un marco de actitudes individuales y de gnupo de h

c o n d i c i o n e s e c o n m i c a s y p o l t i c a s y de reglamentaciones l g a l a s , y q u e
todo ello forma pane del mundo actual de los negocios. Hamos involucrado
algunas d e las influencias mas importantes y en los c a p i t u l e s subsecuentes
tendremos o p o r t u n i d a d de analizarlas y definirlas con mayor claridad.

G. U S O S D E L O S C O N C E P T O S DE V A L O R E N LOS N E G O C I O S

Para dar relevancia final a este capitulo, analizaremos el valor e c o n m i c o

en r e l a c i n a los usos q u e da ti se hacen y de los cuales Asia deriva s u
importancia.

Ll valor es un elemento de importancia en c a s i todas las transacciones y

d e c i s i o n e s q u e se e f e c t a n en un negocio; de esta manera, la lista q u e
h a b r e m o s d e elaborar para s e a l a r los casos en que los valores tienen
importancia e n la t o m a de decisiones s e r larga. S l o tendremos una
i n t e n c i n : ta d e mencionar los aspectos r e l v e n l a s de aquellos problemas
q n los c u a l e s la a v a l u a c i n , desde un punto de vista f i n a n c i e r o sean de
Suma u t i l i d a d .

j 6.1, L a Compra Y Venta De Activos Y Derechos

-fc
Consideremos p r i m e r o la compra y v e n i a de activos y derechos- Cada vez
c^ue un a c t i v o se a d q u i e r e , sea s t e una m q u i n a ; una a c c i n o un
c a r g a m e n t o d e materias p r i m a n la c o m p a a o la persona adquiriente
d e b e r l a realizar a l g n tipo de enjuiciamiento sobra su valor. En formn
similar, c u a n d o piensa e n deshacerse de un activo, d e b e r considerar el
valor e c o n m i c o q u e s l e tiene para l y p a r a otros. Los derechos sobre
otras p e r s o n a s , sean s t a s f s i c a s o morales, son simplemente activos de
otro Irpo y s u venia y a d q u i s i c i n debe verificarse mediante u n
enjuiciamiento previo de v a l u a c i n .
 6.2. El Crdito

El c r d i l o es o i r r e a de d e c i s i n en la cual la v a l u a c i n es c r t i c a El
banquero, ei f i n a n c i e r o , el industriar o el detallista, q u e otorga c r d i l o a
alguna otra persona o componi*, " n e c e s i t a r efectuar algunos
enjuiciamientos de valor que le den basas para t o m a r su d e c i s i n . Los
enjuiciamientos efe referencia s e . e f e c l s n . b s i c a m e n t e , cuando el acreedor
e s t considerando la manera- de asegurar sus derechos mediante la
existencia de g a r a n l l a s p r e n d a r a s o colaterales s o b r e los activos del
deudor. En estas condiciones d e b e r efectuarse una j u s t a e s t i m a c i n de los
valores de los a c l i v o s quo so d a r n en g a r a n t a . A n cuando el acreedor no
piense a s e g u r a r s u s derechos a t r a v s de g a r a n t a s , el s l o procedimi en [o
para otorgar e| c r d i t o trae consigo un c r r e t a t i v o procedimiento de
v a l u a c i n puesto que para otorgar el c r d i t o s e r necesario realizar
enjuiciamiento valoralivos acerca de la persona o c o m p a a a la c u a l se
considera'como deudor potencial. V esle se realiza, ya sea en t r m i n o s de
su potencial de g e n e r a c i n de utilidades, o en f u n c i n de las posibilidades
que dicha p e r s o n a tiene para resuitar triunfante en la competencia en la
cual h a b r de enfrascarse can otros negocios.' Torna muchas formas la
v a l u a c i n en l a s investiga cienes de c r d i t o , p e r o - a n a s , sigue siendo un
intento para j u z g a r realidades e c o n m i c a s . -

6.3r inversiones De C a p / a /

Los a n f i s i s y estudios efectuados para considerar la conveniencia de

efectuar e r o g a c i o n e s de capital con el p r o p s i t o d& adquirir maquinarla,
plantas, u otros actives fijos, asi como las d e c i s i o n e s efectuadas para
realizar d e s e m b o l s o s de c u a n t a en c a m p a a s de publicidad e s t a r n ,
t a m b i n , sujetos a fa e l a b o r a c i n de enjuiciamientos basados en conceptos
de v a l u a c i n . La e v a l u a c i n de urt desembolso efectuado para realizar
inversiones d e c a p i t a i se realiza con base en un a n l i s i s de los flujos de
efectivo c o n ellas rolacionadas. S e r entonces, el concepto de valor
t

e c o n m i c o , el q u e m s se apilque en estos Casos. Las entradas de valor, .en

la forma de d i n e r o en efectivo producido pur una i n v e r s i n , se h a b r n de
comparar contra el sacrificio e c o n m i c o que h a b r de efectuarse a l
comprometer f o n d o s para su a d q u l s i c r n . A n cuando la idea es
aparentemente comprensible d inmediato, la a p l i c a c i n de conceptos de
v a l u a c i n en la p r c t i c a se dificulta. Asi la a p l i c a c i n d e estos conceptos en
los a n l i s i s da inversiones de capital se encuentra relacionada con un gran
n m e r o de dsficultades'tanto de c o n c e p l u a c i n , como d e orden p r c t i c o .

Entre, estos se .encuentran: a) al esfuerzo necesario para definir,

adecuadamente |o_s' Influjos de efectivo relacionados' con el proyecto, b) la
r e a l i z a c i n de j u i c i o s sobre ta vida probable y las c o n d i c i o n e s futuras del
proyecto y e} la d i f c i l s e p a r a c i n de ios efectos q u e una sola i n v e r s i n
tiene, dentro del c m u l o de entradas de efectivo, e Ingresos producidos, p o i

47
l o d a las -actividades de una c o m p a a .

- r

En la v a l u a c i n lo tal de negocios o e m p r e s a s , al problema reside en

elaborar I n d i c e s de valor q u e sean capaces de e x p r e t o r los atractivos de la
empresa o la c o m p a a . J_a manera m s c o m n para efectuar t a l a s
estimaciones, se h a b r n de utilizar las utilidades generadas por la empresa
en marcha adicionadas de aquellos ajustas que d e b e r n efectuarse para
L

omitir los -valores da activos que no se encuentren direclemanle

relacionados can le r e a l i z a c i n de las actividades generadoras da
1

utilidades. La necesidad para efectuar estos esludios nace frecuentemente

en los a n l i s i s efeciuados para r e a l z a r f u s i o n e s o adquirir otras compaflias.

6.5. Inversin En A c a r o n e s Titula*

Son de i m p o r t a n c i a trascendental los enjuiciamientos valorallvos cuando sa

utilizan para determinar la d e s e a b l d a d de acciones y t t u l o s valor emitidos
por las c o m p a r t a s . Estos enjuiciamientos se e f e c t a n para tomar decisiones
de i n v e r s i n , e n acciones t t u l o s , o para combinar valores emitidos por
diversas c o m p a a s en carteras de i n v e r s i n . Como Los t t u l o s de relerencia
representan a empresas individuales, en las estimaciones de su valor s e .
u s a r n a l g u n o s de los conceptos, las t c n i c a s y loa procedimientos que
previamente se h a b r n desarrollado.

7. FUSIONES V A D O U l S l C f O N E S

Por largo t i e m p o , tas funciones y adquisiciones han sido una forma c o m n

de i n v e r s i n . e m p r e s a r i a l , en espacial en p a s e s cuyos mercados da capital
responden a" formas angloamericanas. No hay duda de q u e estas
t r a n s a c c i o n e s proporcionan un rendimiento qonsiderable a los accionistas
beneficiarios. No obstante, su valor para los accionistas a d q u i r e n l a s es
menos c l a r o , los e s c p t i c o s s e a l a n q u e d a d a s las cuantiosas primas
pagadas a los accionistas beneliciarios. Ias adquisiciones tienden a ser
inversiones da valor negativo pare los accionistas que las realizan.

Se puede examinar una serle da interrogantes empleando e l anlisis

financiero para las fusionas adquisiciones:

- Para a n a l i s t a s de valores: C r e a resultados una a d q u i s i c i n propuesta

para los a c c i o n i s t a s da la empresa adquirente?
- Para r b i t r o s del riesgo: C u a l es la probabihdad de q u e una oferta
p b l i c a de a d q u i s i c i n hostil tenga dxito al final, y s e r n otros adqulrentes
potenciales los que probablemente Ingresen en la oferta?
 S e g n la gerencia adquirente: S e ajusta osle objetivo a nuestra
est rei agi a empresarial? En case afirmativo. q u t valer li ene para nosotros y
t

como podemos hacer una oferta que langa x i t o ?

* De a c u e r d con la gerencia objetivo: E s la oferta del adquirente
re zona ble para nuestros accionistas? E x i s t e n oros adquirentes
potenciales que v a l o r a r a n nuestra empresa m s que por el pastor actual?
Para b a n q j e r o s inversionistas: C m o podemos identificar los objelivos
potenciales que probablemente se a d e c e n a los de nueslros clientes? Y
c m o d e b e r a m o s valorar la empresa objetivo cuando se nos pide qua
emitamos o p n t o n e s de imparcialidad?

En este capitulo nos concentramos principalmente en el uso y a n l i s i s de

datos de estados financiaros por parte de loe analistas financieros
interesados en evaluar ai uno f u s i n crea resultados para los accionistas de
la empresa adquirente. No obstante, nuestro a n l i s i s puede aplicarse
t a m b i n a estos otros conceptos de la f u s i n .

El a n l i s i s d e s i las adquisiciones crean resudados para los adquirentes. se

concentra en evaluar i a s motivaciones de las adquisiciones, la v a l u a c i n da
las oler : .1 - y los m todos de ftnsnciamienfo. asi como la probabilidad de que
4 une oferta t e r g a x i t o . En Todo el capitulo utilizamos la a d q u i s i c i n de NCR
por 7 50O m i l o n e s de d l a r e s por parle de AT&T en 1 9 9 1 . para ilustrar
H

c m o puede emplearse el a n l i s i s financiero an un contexto de f u s i n .

7.1 h M o t i v a c i n Para Le F u s i n O A d q u i s i c i n

Existen varios motivos por los cuales las empresas se f u s i o n a n o adquieren

otras empresas A l g u n o s gerentes adquirentes lai ve2 deseen aumentar su
propio poder y prestigio. No obstante, otros a d v i e n e n qua las
combinaciones comerciales brindan la oportunidad de crear un nuevo valor
e c o n m i c o a sus accionistas. Puede crearse nuevo valor de las formas
siguientes:
1 Aprovechando fas e c o n o m a s de escafa. Las fusiones a menudo se
P

|ualinean c o n o un medio para proporcionar e las dos empresas

participantes n a y o r e s e c o n o m a s de escala, las cuales se presentan cuando
una empresa j u e d e cumplir una f u n c i n e n forma m s eficiente que dos
Por ejffmpio. tanto ATAT como NCR d i s e a n y fabrican computadoras
personales que funcionan en la plataforma UNIX. D e s p u s Oe Ja f u s i n ,
probablemente puedan aprovechar las e c o n o m a s de escala en la
i n v e s t i g a c i n y el desarrollo, disminuyendo el n m e r o de investigadores qua
trabajan en productos nuevos semejantes. La empresa combinada tal vez
economizara t a m b i n en costos de a d m i n i s t r a c i n , incluidas las funciones
de contabilidad y finanzas corporativas, y la a d m i n i s t r a c i n corporativa.
2. Mejorando ta gerencia objetivo Otra m o t i v a c i n c o m n para la
a d q u i s i c i n es mejorar la gerencia objetivo. Es probable que se escoia a

49
una empresa c o m o objetivo, si J U S resultados: han sido si ale matice mente
inferiores a los de s u industria. Los resultados h i s t r i c o s deficientes p o d r a n
deberso a un f a c l o r de mala suerte, pero t a m b i n a que los gerentes de la
empresa toman malas decisiones operativas y de i n v e r s i n , o
deliberadamente se fijan objetivos que aumentan su poder personal'pero
que c u e s t a n a los accionistas.
3. Combrnac'd* de /os recursos comptementario*. Las empresas p u e d e n
decidir que u n a f u s i n p r o d u c i r resultados al combinar los recursos
complementarios de los dos -socios. Por ejemplo, una J u s i n entre una
empresa co-n u n a unidad s i l d a de i n v e s t i g a c i n y desarrollo tai como AT&T,
y una empresa e n la misma industria con una unidad fuerte en d i s t r i b u c i n ,
como NCP, puedo beneficiar a embaa partes. P v i t u p u t i L u que a i n u b
p o d r a n invertir por separado para lortatecer s s respectivas unidades de
d i s t r i b u c i n e i n v e s t i g a c i n y desarrollo. HQ o b s t a n t e , tal vez resulte menos
costoso c o m b i n a r s u s recursos mediante una f u s i n .
4. Capturar /os beneficios fiscales. En Estados Unidos, la Ley de Reforma
Impositiva de 1936 e l i m i n muchos benelicios fiscales de las luslones y
a d q u i s i c i o n e s : no obstante, s i g u e n vigentes algunos o r o s . El principal os la
a d q u i s i c i n d o p r d i d a s de o p e r a c i n que conllevan beneficios riscales. 51
una empresa no p r e v obtener suficientes ganancias como para i U t i S T los
beneficios d e Jas p r d i d a s o p e r a t i v a s fiscales diferidas, tal vez decida
adquirir o e m p r e s a que los tenga. Las p r d i d a s da o p e r a c i n y su traslado a
futuro del "comprador pueden compensarse e n t o n c e s contra el ingreso
gravable do la e m p r e s a que se quiere compra: Un segundo beneficio fiscal J
menudo a t r i b u i d o a las funcione s es la d e s g r a v e c i n fiscal que resulta de
h

aumentar el a pal anca miento de la empresa objetivo. Esto fue especialmente

relevante en las adquisiciones de empresas apalancadas en los a/tos
ochenta.'
5. Proporcionar un financia mfenf o de bajo c o s i a ttn objetivo restringido
flnaiicrerartien/*. Si los mercados de capital son imperfectos tal ve* debido a
las a s i m e t r a s d e i n f o r m a c i n e n t r e la gerencia y los inversionistas externos,
las empresas p u e d e n afrontar r e s t r i c c i n de capital. Es p r o b a b e que Eos
1

problemas da i n f o r m a c i n sean graves para las empresaE de alto

crecimiento recientemente constituidas; por lo q u e su v a l u a c i n u e d e ser
dificil para los inversionistas externos, ya que cuentan con una trayectoria
corta de r i e s g o s y sus estados financieros no proporcionan muena
i n f o r m a c i n sobre el valor de sus oportunidades crecimiento. - A d e m s , dado
que en general dependen de fondos externos para financiar su crecimienlo H

es probable q u e las restricciones de los mercados de cepital a las e m p r e s a s

de alto c r e c i m i e n t o afecten s u c a p a c i d a d de emprender nuevos proyectos
rentables. Por t a n t o , es posible que los mercados do capital p b E c o s sean
fuentes c o s t o s a s d e fondos para estas empresas Un adquirente que
comprende la industria y e s t dispuesto a proporcionar una fuente constante
de Financiamianlo. puede ser por consiguiente una o p c i n atractiva.
6. Mayores rmnmi doJ ararcedo de producto*. Las empresas pueden tener
lambi&n i n c e n t i v o s para fusionarse a fin de aumentar las rentas del mercado

50
 h
h

de producto? Al fusionarse y convenir** u n a empresa d o m i n a n ! da Id

industria, d o s empresas mas p e q u e a s pueden coludirse para restringir su
p r o d u c c i n y aumentar los precios, con lo cual aumentan s u s beneficios >
evilen los problemas que se presentan e n los carie tes de empresas
i n d e p e n d e n l a s , donde tienen incentivos para e n g a a r al cartel y aumentar
su p r o d u c c i n .
Mientras las rentas del mercado de p r o d u c t o s tengan sentido para las
empresas como un motivo para fusionarse, no es probable que los dos
socios anuncien sus intenciones cuando expliquen la f u s i n a sus
inversionistas, ya que la m a y o r a de los p a s e s tiene leyes a n t i m o n o p e o
que regulan las lusiones entre dpg empresas de la misma Industria. Por
ejemplo, en Estados Unidos hay tres leyes anti-monopolio importantes: la
Lay Shermon d e 1980, la Ley Clayton de 1914 y la Ley Kart Scott R o d l n o d e
1976.

: bien es probable q u e muchas motivaciones para las adquisiciones creen

un nuevo valor e c o n m i c o a los accionistas, algunas no. Las empresas t u e
Tianen a b u n d a n t e capital, pero pocas oportunidades nuevas de inversiones
rentables, son especialmente propensas a emplear su efectivo excedente en
realizar a d q u i s i c i o n e s . Los accionistas d e estas empresas probablemente
p r e l e n r l a n q u e los gerentes pagaran o desembolsaban lodo excedente o
f l u j o s . d e caja "libres como dividendos o emplearan los fondos para
1

readqulrlr las acciones de su empresa. Wo obstante, estas opclores

disminuyen el lamaflo de la empresa y los activos bajo el control de la
gerencia, la c u a l tal vez prefiera invertir los flujos de caja libres para
comprar n u e v e s empresas, aun cuando l o i accionistas no las valoren. Por
supuesto q u e los gerentes nunce a n u n c i a r n que compran una empresa por
su renuencia a desembolsar fondos a los accionistas. Ellos pueden explicar
la t m i f i empleando una de les motivaciones analizadas anteriormente o
argumentar q u e compran a un precio de oferte.

Otra m o t i v a c i n para las fusiones valorada por los gerentes, paro no por b s
a c c i o n i s t a s , e s la d i v e r s i f i c a r o n , la cual ere muy c o m n para las
adquisiciones en la d c a d a de los sesenta y comienzos de los setenta, Ips
adQuirentes procuraban amortiguar la volatilidad de sus ganancias
comprando empresas en Industrias no relacionadas. Desde entonces, la
diversl'icaclfin como motivo para as adquisiciones se ha desacreditado n
forma generalizada. Los especialistas en t e o r a financiera moderna s e a l a n
qua an un marcado de capital de buen funcionamiento, los invereipnielbi
pueden diversificar por su cuenta sin necesidad de que los gerentes lo
bagan por ellos. A d e m s . se ha criticado la diversifica el An por provocar q j e
las empresas pierdan de vista sus ventajas competitivas m s importante* y
se e x p a n d a n a Industrias en las que no tienen experiencia.

31
Prvguntmz cfave para t/ anlisis
m

Al evaluar una propuesta de F u s i n , a los n a t i l l a s financieras les interesa

d e t e r m i n a r si la f u s i n cree nueva riqueza para los accionistas d e la
e m p r e s a compradora y de la vencedora, o si se halla motivada por el desea
de l o s administradores de aumentar s u poder y prestigio. Es probable que
las p r e g u n t a s c l a v e s para el a n l i s i s financiero incluyan

- Cules b& motNanones detrs de a j u i a aqu^ft y cwfter.

beneAc*o tnttipM medSrte/as re v e t c w s ? p b f t a s por parte de la empresa
compradora p vendedora?
+ Cules SJ fas Industrias en que partcipart las empresas compradora y
vpndOdom? G e nHodonan los empresas on un sentido horizontal o v e r t w l ^
Q u tan cercanas son las relaciones da negocios entra ellas? Silos negocios
no e s t n relacionados, tiene ai comprador abundancia de efectivo y es
renuente 6 devolver los flujos da efectivo libres a los accionistas?
* Cuites son fes ferfefezas operativas de la entpttse edquJnda y de fe
vendedora? S e complementan estas fortalezas? Por ejemplo, c u e n t a una
empresa con un grupo de i n v e s t i g a c i n de salida r e p u t a c i n y la otra con una
fuerte red Je distribucin?
Es fl/FWft a a d Q U s t i f l . respetada por la adrrwusfracjdn de a empresa
cue se vende, o se /rata de una C J U LJ-J.-C" hosf? Es m i s probable que se
produzca una a d q u i s i c i n hosti en empresas en venta con una s d m l n l s l r a d n
deficiente, que se opone a la adquisicin para conservar sus empleos.
C u w *l d e s e m p e o de as dos empresas anfos tto ra /uM)n? Las m e d i d a
de desemoeno pueden incluir 1 RC ID m r g e n e s t? nulos IO razones de
F h

gastos generales y adminlsirativos a ventas, y de administracin del capital de

trabajo. Con besa en estas metidas, tiene resultados deftaeotes la empresa
objeto de a a d q u i s i c i n , (o que significa que existen oportunidades para una
mojo* administracin? S e baila la parte compradora en uAa industna en
d e c l i n a c i n y e s t en b s q u e d a de una nueva direccin?
Gul os Ja p o s t n ftscaf de amDas empresas? C u l e s son las tasas
promedio j marginales de impuestos actuales de |a empresa an venta y de la
compradora? P u e d e trasladar la compradora prdidas de o p e r a c i n a futuro y
lieno la errpresa vendedora utilidades gravabas?

Este a n i l l i s le s e r v i r al analista para comprendar q u beneficios

e s p e c f i c o s , si l o ^ hubiera, es probable que genere la f u s i n .

A f G l v e c ' / i p j r a fe adquisicin de AT&T

Anles de 19B4 A T 4 T era una empresa de servicios p b l i c o s regulada, que

H

suministraba servicios t e l e f o n a y La m a n u f a c l u r i c i n da equipo relacionado.

No o b s t a n t e , la empresa l i r r n un a cue reo de consentimiento con el
D e p a r t a m e n t o de Justicia (DOJ en i n g t + t ] en 1flfl2 para vender sus
F

empresas de o p e r a c i n BelL que suministraban servicios de lelefonia de

52
corta distancia. Est* acuerda duro ocho aflos da n e g o c i a c i n * * c o n al DOJ
debido- a imputaciones de que AT&T monopolizaba l a s industrias de
servicios t e l e f n i c o s y equipos de telefonia. A cambio de convenir en esla
venta, se 1s p e r m i t i ingresar en la industria da le I n f o r m t i c a , que
anteriormente se la habia prohibido

La gerencia de AT4T a r g u m e n t que el acuerdo de consentimiento le

p e r m i t a a la empresa concentrarse en enlazar sus telecomunicaciones c o n
los servicios d e i n f o r m t i c a y da i n f o r m a c i n , y da esta manera p o d r a
finalmente aprovechar los adelantos de la i n f o r m t i c a , especialmente la
c r e a c i n de sistemas operativos UNIX que sa h a b a n fabricado en su
r

renombrado marque de I n v e s t i g a c i n . Bell Labs. Sin embargo, antes de 199C

n o habla tenido mucho s i t o en poner en p r c t i c a esla estrategia. Las
publicaciones financieras estimaron que las operaciones de c o m p u [ a c i n de
la empresa perdieron como minimo 2.000 millones-de d l a r e s entre 1994 y
Las p f i r d i d a s de 1990 solamente se calcularon entre 10 millones y 3 Q
millones da colares sobre ventas de 1.5QQ millones de d l a r e s

La gerencia d e c i d i que el mejor metodo para resolver sus problemas en la

mdusina de l a i n f o r m t i c a c o n s i s t a en aumentar su presencra en las
operaciones da c o m p u t a c i n , por lo que c o m e n z a buscar un candidalo
adecuado para a d q u i s i c i n NCR que tenia una cultura empresarial
t

semejante a l a de AT&T, r e s u l t ser el objetivo ideal de esla b s q u e d a

Tenia t a m b i n lineas de producios compatibles y normas semejantes para
utilizar los sistemas operativos UNIX. No obstante, NCR era m s s l i d a que
AT&T en g e s t i n de redes y tenia una presencia de c o m e r c i a l i z a c i n
i n f o r m t i c a y b a s e de clientes in terna c l n a l e s . Consecuente con s u deseo
de utilizar UCR para perfeccionar sus conocimientos t c n i c o s en
operaciones da c o m p u t a c i n . ATST anuncio que combinarla las operaciones
de c o m p u t a c i n d e ambas empresas bajo la gerencia de NCR.

En resumen, dada la estrategia do ATflT de combinar las t e c n o l o g a s y tos

servicios de telecomunicaciones / c o m p u t a c i n , la a d q u i s i c i n de NCR
p e r e c a lene. cierto sentido e c o n m i c o . Pero algunos analistas que
J

c r t i c e r o n la estrategia general de AT&T argumentaron que ta a d q u i s i c i n no

c r e a r a resultados para los accionistas de AT&T, por lo cuar Asta deberla
dmrtir que su n g r cssu un la industria de la informatica fue un error c o s t o s o .

7.2, V a l o r a c i n de la A d q u i s i c i n

Una m o t i v a c i n e c o n m i c a bien planeada para su f u s i n a d q u i s i c i n es

una c o n d i c i n necesaria pero no i ufi c e n t e en si para que produzca
resultados a los accionistas da la empresa adquirente Esla debe ser
cautelosa para evitar pagar excesivamente por la empresa c a n d i d a l a . E
pago excesivo hace la o p e r a c i n sumamente conveniente y rentable para

03
 -

los a c c i o n i s t a s de la empresa tandidala. pero disminuye el valor del trato

para los accionistas d l a empresa adquirente. U n analista financiero puede
emplear l o s m t o d o s siguientes para evaluar si la empresa adquirente asta
pagando excesivamente por la adquirida.

Anlisis efe la prima o f r e c i d a a los a c c i o n i s t a s de fa e m p r e s a c a n d i d a fa

Una forma c o m n de evaluar si la empresa adquirente e s t pagando

demasiado por una empresa Objetivo es comparar la prima ofrecida a los
accionistas de la empresa objetivo con las p r i m a s ofrecidas en operaciones
semejantes. Si la empresa adquirente ofrece u n a prima relativamente alta,
el analista por lo general tiende a concluir que 65 menos probable que la
o p e r a c i n , produzca resultados para los accionistas de la empresa
adquirente. .

Las primas difieran considerablemente s e g n se trata do adquisiciones

amistosas u hostiles: tienden H ser alrededor de 3 0 % m s altas para las
adquisiciones hostiles que para las amistosas, lo cual implica que es m s
probable que las empresas adqulrentes hostiles paguen excesivamente por
una empresa objetivo. Las razonas de e s t o - s o n : primero, una empresa
adquirente amistosa tiene acceso a los r e g i s t r e s internos de la empresa
adquirida, lo cual disminuye tas probabilidades d e que sea sorprendida por
pasivos o problemas ocultos una vez finalizado e l trato. En contraste, una
empresa a d q u i r e n t e hostil no liana esta v e n t a j a a] valorar la empresa
candi data y s e ve obligada a formular premisas, las cuales tal vez resulten
falsas m s adelante. Segundo, les demoras que por lo general a c o m p a a n
una a d q u i s i c i n hostil, a menudo brindan o p o r t u n i d a d e s a (os postores
competidores para realizar una oferta per la empresa objetivo, lo cual
produce una guerra de ofertas entre los compradores.

Comparar la prima do una empresa a d q u i r i d a con los valoras de

operaciones" de tipo semejante us sencillo de computar, paro p r s e m e
varios p r o b l e m a s p r c t i c o s . Primero, na es obvio como definir una o p e r a c i n
comparable. En la figura 15-1 se Indican los promedios y medianas de las
primas p a g a d a s por las empresas estadounidenses adquiridas entre 1909 y
1999 r e l a t i v o s a los precios de las acciones u n a semana atiIflS del primer
anuncio de la a d q u i s i c i n . Los promedios de l a s primas varian 4 0 % y tas
medianas 3 0 % durante este periodo. Sin e m b a r g o , bay une considerable
v a r i a c i n o n i re transacciones, lo que hace d i f c i l usar estas es limaciones
como norma de c o m p a r a c i n .

Un segundo problema ai utilizar las primas o f r e c i d a s a los accionistas de la

empresa candidata para determinar si una empresa adquirente pago en
axceso, es que las primas medidas pueden ser e n g a o s a s si una oferta es
prevista por los inversionistas, t i aumento de los precios de Jas acciones c
la empresa adquirida h a r que ol calculo de l a s primas tienda a parecer

54
relativamente bajo_ Esta l i m i t a c i n puedo c o n l r a r r e t a r s e en parte utilizando
las cotizaciones d t los vaJores de la empresa objetivo un mes antes de la
oferta de a d q u i s i c i n , como la basa para calcular las primas. Sin embargo,
en algunos c a s o s Cas ofertas se pueden preveer hasta mas de un mes.

Por l t i m o , ai utilizarse las primas de la empresa adquirida para determinar

si una empresa adquirenle p a g un precio excesivo, no se considera el valor
de la empresa a d q u i r i d a para la adquirente d e s p u s de la a d q u i s i c i n . Este
valor puede c o n s i d e r a r s e como:

V a l o r de la empresa adquirida d e s p u s de la a d q u i s i c i n = Valor como

empresa Independiente + Vator de la f u s i n

El valor de la empresa adquirida antes de la a d q u i s i c i n , es el valor

descontado de los f l u j o s de caja libres de la empresa adquirida si continuara
siendo una entidad independiente. Esto puede ser relativamente diferente
de la c o l i g a c i n de valores de la empresa antes de cualquier anuncio de
f u s t n ya que el precio anterior a la loma de c o n l r o l es un promedio
h

ponderado del valor de la empresa como unidad independiente y su v a l o r e n

el caso de una toma-de control. Los benelicios de la f u s i n incluyen e l e c t o s
L^les como las m e j o r a s del rendimiento operativo de la empresa objetivo de
las e c o n o m a s d e e s c e l a , una mejor a d m i n i s t r a c i n o beneficios fiscales, asi
c o m o todo b e n e f i c i o indirecto obtenido por la "empresa adquirenle como
resultado de la a d q u i s i c i n . Es evidente que las empresas adquironies
e s t a r n d i s p u e s t a s a pagar primas m s altas por aquellas empresas que se
espera generen m a y o r e s beneficios de f u s i n . A s i . al examinar solamente la
prima, no se p u e d e determinar si la a d q u i s i c i n p r o d u c i r resallados para
los accionistas de la empresa adquirenle.
_

Pct^Lcrd 2-f P r i m a pagadas por las fusiones y adquisiciones registrabas en el

periodo de 1939 a 1998

PrOfrWfio

lBB 1HO HH 1!rfU iDU itH III^FL itfih

u e n l o Memararo. I<W

S5
 RESUMEN

Fn resumen: f i o m o t estudiado la a m p l a v a r i e d a d d a conceptos que el valor

tiene, s u naturaleza relativa y a g a n o s campos en los cuales los conceptos
de v a l u a c i n d e b e r n aplicarse e n el mundo de los negocios.

El valor t i e n e una naturaleza relativa que se manifiesta a t r a v s de los

diferentes c o n c e p t o s d e l se tienan en tos diferentes sistemas
e c o n m i c o s , an diversos grupos sociales y en varias doctrinas religiosas.

El valor e c o n m i c o debe ser analizado desde una gran variedad de puntos

de visla y q u e dele se encuentro envuelto en un marco de actitudes
individuales y de grupo, d e condiciones e c o n m i c a s y p o l t i c a s y de
r e g l a m e n t a c i o n e s legales, y q u e todo elio forma parle del mundo actual da
los negocios.

Existen al m o n o s tres diferentes c a t e g o r a s de valor- el v a i o r s o c i a l se besa

en el reconocimiento otorgado por grupos humanos a todo tipo de cosas
tangibles o Intangibles; ei valor t i c o se e s t a b l e c e an f u n c i n de las normas
morales y religiosas y de las-costumbres q u e imperan an determinado grupo
social; y el valor e c o n m i c o se define en virtud del grgdo de s a t i s f a c c i n
que los bienes y servicios de naturaleza tangible o intangible proporcionan a
los grupos y a los individuo?.

Hay dos e l e m e n t o s adicionales q u e integran el concepto de valor y en

especial e l d e l e c o n m i c o , q u e consideremos necesario mencionar: al
tiempo y s u d i m e n s i n nos permiten establecer diferencias entre el valor
que un bien o un servicio pueden tener a largo o a corto plajo;. y el grado H

de riesgo para bienes o servicios de diversa naturaleza s e r diferente para

tas d i v e r s a s condiciones sociales, e c o n m i c a s y politices que en
determinado-momento prevalezcan.

En las d e c i s i o n e s financieras de importancia que una empresa o sus

accionistas e f e c t a n . habremos d e preocupamos por un v a l o r e o especial, el
e c o n m i c o . N u e s t r o p r o p s i t o f u n d a m e n t a l s e r la e s t i m a c i n d e valores
e c o n m i c o s y para lo cual se debe tener presente ta importancia del tiempo,
j la inrcertidumbre y al riesgo,
i
Es posible ubican denlro de los amplios conceptos del valor e c c n m i c o muchas
su&calegorias y definiciones tomadas" de La experiencia y la terminologa
desarrollada por las divursas profesiones directa o Indirectamente relacionadas con
los negocios y la e c o n o m a . Tales como: el valor en libros, el valor de mercado, el
valor de reemplazo, el valor catastral, el valor de a p r e c i a c i n , el valor potencial, y el
vE^Jgrde Liquidacin,

El valor e c o n m i c o puede e x p r e s a r s e como una medida en la escala de

deseabtlidad d e i n d i v i d u o s , g r u p o s y organizaciones, a s i . la escasez relativa

56
de un bien o servicio h e b r de influir sobre su e f e c t i v i d a d y. por lo ta ni o.
sobre s u precio.

A d i c i n a imente, las actitudes y los : L sios encuentran tras muchas de las

modificaciones del valor e c o n m i c o , debido a que el valor es subjellvo y
puede cambiar subjellvemenle en f u n c i n det grado de a t r a c c i n o da
d e s e a b i l i d s d que un bien o un servicio tiene para los individuos, los grupos
o la s o c i e d a d .
-
El valor es un elemento de importancia en casi todas las transacciones y decisiones
que se e f e c t a n en un negocio entonces es necesario considerar el v a l o r , e c o n m i c o
en relacin a los usos que de t se hacen y de los Cuales s t e deriva so importancia

En r e l a c i n a las Fusiones, este c a p l l u l o resume c m o los a n a l i s t a s

f i n a n c i e r o s interesados e n valuar si una a d q u i s i c i n produce resultados p i r a
Jos accionistas de una empresa adquirente pueden utilizar tos datos y los
estados financieros. Obviamente, es probable tambrfin que gran parte de
este a n l i s i s sea pertinente a otros participantes de ta f u s i n , incluyendo ia
gerencia de la empresa adquirente y sus bancos de inversiones.

Para e l analista e x t e m o , la primera tsrea es i d e n t i f i c a la estrategia de

a d q u i s i c i n de la empresa adquirente. Analizamos vanas estrategias,
algunas coinciden con aumentar al m x i m o valor para la empresa
adquirente, incluyendo adquisiciones pera aprovechar las e c o n o m a s de
escala: mejorar la a d m i n i s t r a c i n d e la empresa objeto de la compra,
combinar los recursos complementarios, captar los beneficios fiscales,
proporcionar f i n a n c i a m i e n l o de bajo costo a empresas objetivo que tienen
restricciones financieras y aumentar las rentas del mercado de productos.

Sin embargo, otras estrategias parecen beneficiar m s a los gerentes que a

los accionistas. Por ejemplo, algunas adquisiciones no rentables se realizan
porque Jos gerentes son renuentes a devolver flujos de caja libres a los
accionistas o porque desean disminuir la volatilidad de las ganancias de la
empresa d i v e r s i f i c n d o s e en industrias no relacionadas.

La segunda tarea del analista financiero es valuar si la -empresa adquirente

ornece un precio razonable por la empresa candida!* Aun c u j n d o la
estrategia de la empresa adquirente e s l basada en aumentar el vafpr para
el o t e coniste, t s l a pueda pagar e x c e u v e m e n l a por l i empresa candida ta
Los accionistas de la empresa adquirida t e n d r n , por ende, una buena
r e m u n e r a c i n pero a c o s a de los accionistas de ia empresa. Mostramos
como tas t c n i c a s de r a z n , pro forma y v a l u a c i n que s a expusieron antes
en el libro, pueden usarse para que ei comprador precise el valor De la
entidad que pretende adquirir.

57
El m t o d o da i n a n c i d m u m i n de una oferta es r e l v e n l e cuando un analista
financiero- ravJsa una oferta de compra. SI Je a d q u i s i c i n propuesta se
financie por excedentes de efectivo o con nueva deuda, a u m e n t a r el riesgo
financiero del comprador. Los e s p e c i a l i z a s financieros pueden utilizar el
a n l i s i s de razones d e la volatilidad de los flujos de efectivo y Is cobertura
d e las estimaciones pro forma y d e balance del comprador d e s p u s de la
a d q u i s i c i n , para precisar si las demandes los accionistas de la empresa
sujeta de compra de que se las pague en efectivo llevan a aumentar el
riesgo da que el comprador caiga en dificultades financieras-

Por l t i m o , el analista financiero se interesa en precisar la posibilidad de

que se perfeccione una t u s i n u n a vez que se haya hecho la oferta inicial y
establecido el precio. Esto exige que el analista determine si hay otros
p o s i b l e s Incitadores, si le a d m i n i s l r a c i n d e la entidad susceptible de compra
esta atrincherada y la posibilidad de que se oponga a la oferta de a l g n
postor.

EXPLORACION N UNE

1. E d u c a c i n e n I n t e r n e t

E S A N . la Escuela d e A d m i n i s t r a c i n de Negocios para Graduados, de Lima.

P e r , os la primera i n s t i t u c i n a c a d m i c a de postgrado en a d m i n i s t r a c i n
creada en el mundo d e habla h i s p a n a . Fue establecida el 25 de julio de
9 6 3 . Ofrece e n su p g i n a web u n a o p c i n de Biblioteca virtual con entecas
a Revistas E l e c t r n i c a s en AdminislraciQrir

w \y\y. cendoC fijan edu. p e/nu 6 viivc b^ pa gi nas/p u bl k n c i on clcd ron i c a i n p pai> i n n -
FHbELcOrdAirttbelico.il lin

F
2. P r o y e c t o C i h e r C o n t a
|
Es u n servidor d e \m Universidad de Zaragoza. Ofrece una o p c i n de
Lecciones que con b a e documentos sobre diversas disciplinas c o m o
Contabilidad, A d m i n i s t r a c i n
u
w w v , t i bl rt Q n la ' t a r. v*flf c c i p n I
 L E C T U R A

V a l u a c i n d e NCR par p a r de AT&T

El p r c c l de 7 , 5 0 0 millones de d o t a r qut A T M pago por HtR representa un A

prima d f 1 2 0 % para IOS a c c i o n l a s de l# i m p r e i i adquirid* a s t a d a seojun
los cambios e n toda ti mercado duranli ti periodo de n e g o c i a c i n di i*
f u s i n ) . Esta prima e s por cierto, considerable m s ata que las prlues
r

^i; r-nrii durante es le periodo y tn parte i e f k j a una o p o s i c i n a i i a d q u i s i c i n

de l.i ijrrencia 4 t HL'JR La oferta Inlclaf de AT1T por l l emprtsa Jue d E BS
d l a r e s por a c c i n - i l P I K I D final, * RI 1 fl*nnd d t #mpptti
adquirid!. Fue d* 1 1 d l t n t e .
La v a l u a c i n de NCR pr>r perW de AT1T parece ser t a m b i n agresiVS en f u n c i n
de l u formas - - 1 I . . r
J
da v a l u a c i n - el nwmtnfco del anuncio dt le
oferta de ATfiT, el valor normal de la r e l a c i n precJo-gan^nCla* [ P E , por l u
siglas en I n g l s ) d t les empresas de la industria i n f o r m t i c a era de y e. PE
de NCn era d t 1 K S , no obstante ra oferta final de ATfrT v a l o r 1 rjcn I B rtcea
mas que tas ganancias corrientes. SI estos benef icios se realran
inmedlatamtnfce. la* mejoras de las resoFtados anuales- telele* COmO
Consecuencia de la a d q u i s i c i n p i r a la nueva empresa s i equivalente a 5 0 % d r
las ganancias de NCR anteriores a la f u ^ n , un objetivo d i f c i l . Por supuesto
que Je gerencia de ATSLT Creia que aTqynos de estos tiertricins p r o v e n d r a n fe
las mayores ganenCiSS de: Sus propias operaci unes.
La r e a c c i n , del m t r u d o a los Anuncia*, d t a d q u i s i c i n luglere que l e s analistas
creien que A T M p*go demasiada por NCH - le c o t i l e d n d t e s e c c i o n t i de
ATUT d i s m i n u y un 1 3 % (oEre vez fljuUida s e g n los m t n o i t n tode el
mercedo). e 4 . 9 0 0 rrtillanes, durante ti penado da n e g o c i a c i n . Dada la prima
de 13*700 m i l l o n e s que ATrtT pego por M.s. e s t a d i s m i n u c i n en el activo n e u
de AT*T Implica que ilos analistas creien que ATST an realidad dastrujria el
valor dt N C R ! Los resultados financiaras a coren plaza lubsiQUientes 4 la*
operaciones de c o m p u t a c i n dt ATST (que incluyan a bCA} respaldan ti
e s c t p t l C l i m o . d e ! marcador 1SS ganancias de 1*91 de HCR lueran d t tOO
millnnts de d l a r e s 1 2 6 % ) por debajo d* los proyecciones efecluadas pura
* *T- La p r d J d t de AT4T resultante de les opt'tLlontS de c o m p u t a c i n en
T

194) r u d t 99 milionei dt dolaras (con i n c i s i n dt un cargo d t

r e e s t r u c t u r a c i n 190 mlllonts d t d l a r e s ) , .'ara el primer trimestre de 1 9 9 d la
d

empresa d e c l a r une pedidla Operativa 4 t i l m i l i o n t i d* d l a r e s ( U n i n c l u a n

de otra cargo d* r e s t r u c t u r a c i n de 120 millones, fft dolares).
h*CR S i g u i mostrando un mal deSempeng en 1 9 9 5 , con p n J I d a - S reportadas
hasta de 2 m J l l o n t l d t dolares diarios. En consecuencia, tft 1 9 5 ATfcT a n u n c i
que eliminarla 160O millones d t sus activo* en NCfl En i 9 9 6 A T M d e c i d i
P r

rtpOSlClOfstfse Como- t m p r e u d t servicio! d* Cu-munlcaclonesj p | t i l o , v e n d i

# r

NCR iirt c c i r o n i b t a s . f s t t u-Uimi nuevamente n t i d a en el merca-rio dt

ri

vaFores. q u e d v t i u t d d en 3 ^0Q mMIonei. rntnos de la mitad d t l s 7.^Q0 mil

P

mhllcnes que ATPT habia pagado por Ja empresa.

a ftjpmen^ pArwrwt J ppf Ips T i M i m g t iftLjni^JI 11 j ias evaluaciones dr-i

59
mercado da la a d q u i s i c i n , que A T i l p a g denostado por NCR. Eo realidad, e.
mercada c r e a que AT&T en verdad fltrulria el -rilar de NCR coma empresa
independiente, o tuaJ planteaba interrogantes sobre les m e n t * de la
estratega t e c n o l g i c a general de AT5T,

Fuente Palepu (?00?)

ACTIVIDADES

1 D B cinco ejemplos de valore* o c e l e s y t i c o s . E x i s t e r e l a c i n e n t r e

t i l o s y al valor e c o n m i c o ?

2. Da cinco ejemplos d e la influencia sobre el valor e c o n m i c o que tiene

el riesgo y le incerlldumbre. S e han determinado e s t n d a r e s para la
c u a n t i F i c a c l n de l i e s g o s ?

3 P o d r a decirse que el valor de mercado de una casa h a b i t a c i n es de

2S mil d l a r e s s i fuera ofrecida por un corredor? V si se vendiera a
24 mil? s e r i a este ultimo au valor de mercado? Q u e dirlemos sr
posteriormente n o s encontramos que La casa p u d o ser vendida a 2B
nil d l a r e s ?

4. P o r q u e no es posible desarrollar n s s l e m a c o m n de valores

u

e c o n m i c o s que no se encuentren afectado personales u otros

imponderables? p o d r a decirse que el sistema monetario p o d r a
utilizarse como un Indice de tipo general en estas condiciones?
PREGUNTAS DE ANLISIS

1. A principios ,de los noventa, hube un incremento n o l a b l e de las Fusiones y

adquisiciones entre c o m p a a s d e diferentes p a i s a s (llamadas
adquisiciones internacional^*) Q u A [actores p u e d e n explicar este
aurr.eniQ? Q u l e m a s e s p e c e l e s pueden surgir c u a n d o se realiza una
o d q i J i l i c i n i n t e r n a c i o n a l y H desea cumplir en l t i m a instancia c o n Jos
tiUto-tivus de una c o m b i n a c i n exltosav
i
2. En los ochenta, las c o m p r a s apalancadas ( C A ) fueron una lorrna popular
de a d q u i s i c i n . En una compra apalancada, un g r u p o de compra (que
incluye a la a d m m i s l r a c l n da la entidad que se p r e t e n d e comprar) hace
u n a oferta de a d q u i s i c i n con una prima sobre el precio actual. El grupo
da compra paga gran parla da la a d q u i s i c i n con c a p i t a l de deuda, lo que
hace que la entidad adquirida se convierta en una empresa prtvada de
funde apelan carme nto finenc+ero d e & p u s de la compre.
a. Q u e tipo de e m p r e e s serien candidatos ideales pare una C A ?
 b. C m o puede agregar el comprador suficiente valor a la emoresa
adquirida como para que se justifique una prima aJta sn la compra?

y Kim Sllvsrman. funcionario financiero de FJrsL PubFic Bank C o m p a n ^

hace la siguiente o b s e r v a c i n : T e n e m o s la fortuna de contar con un
-o^io da capital s l o d e 1 0 % . Queremos apalancar esta ventaja
c o m p r a n d o o r o s bancos con un mayor costo de fondos. Creo que
p o d e m o s agregar bastante valor a estos Bancos usando nuestro menor
costo de fmandamiento". E s t a de acuerdo con el a n l i s r s de Silverman?
Porqu?

4. GS investment Bank Jo ha tcmlratado a usted para que labore en al

d e p a r l a m e n t o de fusiones. El e n l i s i s que sa oxige en todas las posibles
adquisiciones incluye el examen de la empresa susceptible de compra,
en busca de cualquier activo o pasivo que no aparezca en e l balance y
Que tange que incluirse en la v a l u a c i n . Prepare una lista d e v e r i f i c a c i n
para J U examen.

I '

61
 UNIDAD J

V
I

MTODOS DE VALUACIN DE EMPRESAS

C u l e s son los m t o d o s de v a l o r a c i n ?
Q u es la v a l o r a c i n a n a l t i c a ?
C u l e s son las principales clases de
valoracin analtica?
Q u es el valor d * rendimiento?
C u a t e s son fos principales variantes del
valor de ranOirntanto?
Q u tan importante es el enfoque de
Economic Vslue A d d e d (EVA1?

/ .i
L L
 E S Q U E M A C O N C E P T If A L

VALUACION D
EMPHESAS

Vloso Mtodo r/aioao

Valuacin ValBcanpot uiBdc
Anal I lien JBi-icbiniipilih fasorerlB

- V-'i-- en Llbfoi k Valoren Boln

'<* A c vn?. Notos > Mltiplos
>* R e p o s i c i n ^ Flujos da caja
> Liquidacin >EVA

COMPETENCIAS A L O G R A R

CONCEPTUAL PROCEDI WENTAL ACTITUDINAL

Exp.Eca t o m o SB defina el E v a l a l a i compelendee PrniTiueve la lome de
concepto da v a l u a c i n de para ser un p r o e i l o n a l d c i s i o n e s rationale* en
las empresas y loi que conozca Je a ia actividad empresarial a
principa I n m l n d u s . de principales m l n d o * 0 ira v * del uso de
v a l u a c i n que se utIIHan valuacin de una matadas- nnanclerei para
Do fin ende en particular empresa. determinar la v a l u a c i n
dos de elloi. la de una empreie.
vein r a c i n a n a l t i c a y per
rendimiento.

CONCEPTOS B A S I C O S

Valor de una empresa

M t o d o s de v a l u a c i n de ompres,
M t o d o de v a l o r a c i n analtica
M l o d o de v a l o r a c i n pOJ rendimiento
1_ LA VALUACION DE EMPRESAS

Hay una gran v a r i e d a d da maneras en que puede expresarse el valor de un

activo individual, sea s t e tangible o intangible, le infle representativa desde
el punto de vista d e l p r o p a l a r l o es la e x p r e s i n que lo define en funciOn de
la habilidad que e l propio activo tiene para producirle beneficios o
ganancias. Los activos individuales forman parle de un conjunto de bienes o
derechos de naturaleza similar {activos) pertenecientes a una empresa y,
c o m o no* ha sido posible observar, s u v a l u a c i n no es sencilla como
t a m p o c o lo es la de propuestas de i n v e r s i n que ( c l a m a n t e involucran una
parte de las a c t i v i d a d e s de una empresa. D e s p u s da haber contemplado
e s l a perspectiva detall ada procedemos e e* a minar el cuadro que
L

r e p r s e n l a el conjunto total: v a m o t a esludiar la v a l u a c i n de una empresa,

en s totalidad.

1 1 LA Empresa en Marcha

Los propietarios, inversionistas, competidores, a c r e e d o r e s y otras terceres

personas pueden Interesarse en la v a l u a c i n de una e m p r e s a en marche por
u n a multiplicidad d e rezones. Los propietarios de empresas en marcha
tienen n t e r e s e n conocer el valer de los derechas que sobre s t a tienen,
derechos que representen parlo o la totalidad del valor d e la empresa y qua
se materializan en el valor individual atribuible s l a s certificadas de
p a r t l c l p f i c l n ; acciones u otros tltulos-valor. A su vez. la suma de e&los
valores individuales integra el capital de la c o m p a a . E n el caso de
c o m p a a s que abren sus puertas, permitiendo que el p b l i c o Invierta an
ellas, as relativamente f c i l aunque no correcto determinar el valer de le
empresa en base a sus acciones El problema se agudiza t r a t n d o s e de
asociaciones en p a r t i c i p a c i n , empresas propiedad de u n a persona f s i c a y
empresas de capital cerrado (aquellas controladas y administradas por el
p e q u e o y perfectamente Identificado, grupo de personas que, por diverses
razonen, decide nn permitir quo el p b l i c a adquiera p a r t i c i p a c i n en ellas)
Sin ombergo/con "frecuencia existe un i n t e r s en c o n o c e r u obtener u n
" v a l u a c i n total"; s t e i n t e r s puede atribuirse A\ deseo de evaluar
alternativas o de estudiar la posibilidad de efectuar fusiones entre dos o
m3s e m p r e s a i en marche. El lector podrA recordar nuestra d e f i n i c i n previa
d a valor en ella e q u i p r e n t e ) este concepto al de la l a b i l i d a d generadora
h

d e los rendimientos, u n i d a d e s o beneficio*, con qu* una i n v e r s i n a d a

puede favorecer a la persona o personas que la realizaron, la c o n s e c u e n c i a
la v a l u a c i n de una empresa en marcha constele 6 t nclalmente en la
r e a l i z a c i n da un a n l i s i s de su capacidad generadora de r e n d i m i e n t o ,
ulilidadea o beneficios. Es necesaria considerar, concurrentemente, el
p a t r n o la d i a t r i b u c i n de Tos activos utilizados por u n e c o m p a a p * n
poder determinar si dichos activos se encuentran relacionados con sus
actividades b s i c a s ya que La capacidad de g e n e r a c i n de utilidades,
beneficios o rendimientos atribuidles a lales a c l v i d e d e i es. precisamente.
I D que nos interesa determinar

Es preciso estudiar, a d e m s , la c o n f i g u r a c i n de la estructura financiera da

una c o m p a a , coma Indice revelador del grado da riesgo a que o*
encuentran expuestos sus acreedores y propietarios. Asi mismo deben
apreciarse las c a r a c t e r s t i c a s de la Industria e n que se desenvuelve le
c o m p a a e n t r e ellas y perspectivas a largo plazo y la sensibilidad.

Les cambios t e c n o l g i c o s , en virtud del efecto que s t o s t e n d r n sobre

nueslra e s t i m a c i n de su capacidad generador? d e utilidades, rendimientos,
o beneficios.'Una parle importante de las actividades da v a l u a c i n de la
empresa c o n s i s t i r en el ejercicio do evaluaciones o juicios acerca de La
calidad d e s u tarea administran ve la edad y las condiciones en que SO
fc

encuentran las instituciones de J u r i s d i c c i n y al ingenio y calidad del

persenal d e d i c a d o a actividades t c n i c a s y d e mercadeo. Habremos de ver
que no es posible segregar o identificar con facilidad estos aspectos a
i r a v s d e l s i m p l e estudio de las utilidades q u e g e n e r a una c o m p a a .

La v a l u a c i n de una empresa abarca muchos aspectos o facetas e t r i b u i d a i

al a) empleo de sus recursos tangibles o intangibles, b) la estructure
financiera d e la empresa, y c) ol medio ambiente en que se d e s e n v u e l v e .

Evidentemente, estas actividades no se c i r c u n s c r i b i r n , a la d e t e r m i n a c i n

del valor acumulado de todos loe activos q u e ]a c o m p a a posee para
proceder d e s p u s a substraerlos el de sus p a s i v o s y obtener, a s i , una cifra
rosldual q u e se presume pertenece a los propietarios, como puede inferirse
de los f o r m a t o s empleados pare la e l a b o r a c i n de los balances Q estados de
s i t u a c i n f i n a n c i e r a . Generalmente^ el valor de l a s empresas exceda al que
puede Inferirse de las cifras contablas, es decir, e l total excede a La suma
de Las p a r t e s y no s l o por la inexactitud atributble a muchas de las
actividades d e v a l u a c i n quo $a encuentran i m p l c i t a s dentro de gran parte
d e lot procedimientos contables, sino, muy especialmente, en r a z n a q u e L

a I r a y s d e dichos procedimientos, no es posible registrar y reconocer

ciarles v a l o r e s i n t r n s e c o s que toda c o m p a a posee, como: a) sus
relaciones comerciales; b) su ra pul a c i n , y c) sus activos intangibles.
Procederemos a abocarnos, da inmediato, al estudio de actividades de
v a l o r a c i n basadas s l o en las utilidades o- beneficios generados para
d e s p u s p r o c e d e r a estudiar otras circunstancias relevantes tales como las
relaciones entra activos generadoras de beneficios y activos da servicio que
na los g e n e r a n . ]a estructura de DAplial y las c a r a c t e r s t i c a s y peculiaridades
da la Industria en que la c o m p a a so d e s e n v u e l v e .

A n cuando -si concepto de utilidades es e x c l u s i v o y, en c o n s e c u e n c i a ,

difcil de precisar, es posible abocarse a la v a l u a c i n de una empresa a
t r a v s d e s u s utilidades mediante dos procedimientos. El primero nos Hevea
analizar la tendencia seguida por los u t i l i d a d e s de una empresa para
proceder a establecer, como un producto de dicha actividad, una cifra que
5e considere representativa del m a n i normat de utilidades que la c o m p a a
genera p a r a d e s p u s , p r o c e d e r a capitalizar estas utilidades a una lasa que
h

refleje a d e c u a d emente las riesgos a que se encuentran s u e l a s la c o m p a a

y la industria a que pertenece.

Ejempliliq j e m o s : Si la cifra de $150.000 anuales representa adecuadamente

las u t i l i d a d e s d e s p u s da impuestas que Ja c o m p a a genera, y si se estima
que u n a tasa del 5 % remunera adecuadamente los riesgos que esta
confronta, el valor de la c o m p a a expresado e n f u n c i n de sus utilidades
serie de:

t i 5 o o o o . o o ; o.05 a i3.oao.ooo
H

La d i f i c u l t a d principal reside, evidentemente, en establecer en forma

adecuada e l manto de las "utilidades normales* con basa en las utilidades
1

obtenidas en el pasado, las que esperan obtenerse en ol futuro, y la

s e l e c c i n do una tasa que exprese adecuadamente los rendimientos que
deben o b t e n e r los propietarios del negocio como recompensa por su
a p o r t a c i n d e capital y el grado de riesgo o/us aceptaren al efectuarla

El segundo m t o d o o procedimiento permite " v a l u a r una empresa en

marcha m e d a n l e la u t i l i z a c i n del concepto de valor presente. Es le m t o d o
implica i a rea liz a c i n de operaciones y juicios m s complicados en
c o m p a r a c i n con l o t que n e c e l i t a n e f e c t u a r t e para ra aligar una a v a l u a c i n
a travfts del uso d e l m t o d o previamente descrito; y consiste,
esencialmente, sn: a) estimar Jos flujos futuros de efectivo que la empra&a
h a b r de generar, b) predecir los posibles aumentos de capital (inversiones
adicionales) q u e les propietarios l e n d r n que efectuar j - descontar e t t o s
en flujos y aportaciones adicionales a una lasa de I n t e r s que permita
expresar, adecuadamente, su "valor p r s e n l e " en f u n c i n de las
c a r a c t e r s t i c a s peculiares del negocio y do Jos riesgos que Je son
inherentes.

En ambos c a s o s , d e b e r agregarse a los valores obtenidos el da aquellos

activos q u e no se utltizen en las actividades generadoras de utilidades
(como el efectivo que permanece ocioso en e l negocio) Ambos m t o d o s
tienen, c o m o c o m n denominador, la u t i l i z a c i n del concepto de u-liFid&des
(o flujos de e l e c l i v ] Como herramienta en e l proceso de v a l u a c i n y. de
hecho, a m b o s atribuyen e s c a s a importancia o ignoran por completo los
valores que aparecen en los estados financieros.

Para poder apreciar adecuadamente la importancia que tiene el concepto de

"utilidad en virtud do su susceptibilidad a diferencias de i n t e r p r e t a c i n y.
consecuente me n l e 3 diferentes atribuciones de s a u d o y naturaleza, eer
r
p r o v e c h o s o avocarnos al a n l i s i s detallado de las politices contables que
sirven de base para la p r e p a r a c i n de los estados de resultados ( t a m b i n
l l a m a d o s e s l a d o s d e rendimientos o d o p r d i d a s y g a n a n c i a s } .

f i - ' H Significado de Utilidades

Uno d a los principios contables establece, que d e b e r n a p l i t a r s e a los

i n g r e s o s de un periodo los costos y gastos que le son correlativos. En
e s e n c i a , la a p l i c a c i n c o r r e l a de este principio implica que una c o m p a a
debe decidir cu-ando la venta de un producto o un servicio fia generado un
i n g r e s o , o cuando ha sulrido el impaclo con un costo o n gasto. La
c o n t a b i l i d a d divide artificialmente la vida de la empresa e/t periodos
c o n t a b l e s ; y esta d i v i s i n obliga a decidir cual es el periodo en que d e l i r a
considerarse que se ha devengado un ingreso o se.be incurrido en un costo,
o e n un gasto. Los principios da contabilidad establecen que las
t r a n s a c c i o n e s se c o n t a b i l i z a r n s o b r e la base de lo devengado; es decir,
c u a n d o las actividades que realizan un negocio goneran cambios en las
p a r t i d a s de activo, pasivo o capital d e b e r precederse, de inmediato, a
n

r e g i s t r a r dichos impactos; en consecuencia estos lineamientos proveen al

c o n t a d o r con los nlerncntog necesarios para ubicar los impactos de
r e f e r e n c i a por periodos contables. Debe notarse que en este proceso do
a t r i b u c i n de transacciones por periodos contables no se presta a t e n c i n a
las f e c h a s de r e c e p c i n o desembolso de efectivo. A s i . en virtud de Jos
l i n e a m i e n t o s establecidos, el importe atribuible a una venta "a c r d i t o ' es, 1

u s u a l m e n t . considerado como Ingreso realizado o "devengado'", cuando la

Tactura as enviada al cliente, a n c u a n d o fisto e f e c t u su remesa de efectivo
en un p e r i o d o subsiguiente. En forma concurrente. Jos costos y gastos son
r e c o n o c i d o s y contabilizados como tales cuando se ha incurrido f s i c a o
Legalmente en ellos y no cuando se liquidan en efectivo.
r r

Ejemplifiquemos: El beneficiario de un documento c o n t a b i l i z a r los intereses

en l pactados, como un ingreso devengado, en virtud del derecho que
dicho t i t u l l e confiere, aun cuando no reciba el electivo que- los liquide
hasta la (echa de c a p i t a l i z a c i n . Una empresa puede pactar retribuciones a
sus empleados u obreros en f u n c i n de horas trabajadas y,
c o n s e c u e n t e m e n t e , el p a t r n r e s e n t i r parte deJ impacto de la n m i n a , aun
c u a n d o s t a no se liquide hasta el siguiente periodo contable si dicha
n m i n a abarca parte-del anterior.

En m u c h o s casos, la incidencia legal o f s i c a de ingresos devengados o

c o s t o s y gaslos incurridos define. Las situaciones con una actividad
suficiente para 'poder establecer correlaciones razonables entro o s l e s
e l e m e n t o s a t r a v s del registro contable do incidencia en los resultados o de
una p - o s t e r g a c i n que permita atribuir su impacto a periodos subsecuentes.
Es f c i l , en estas circunstancias, realizar interpretaciones ambivalentes,.la
ambivalencia como la carencia de uniformidad puede llegar a distorsionar
la* cifras de utilidades contabilizadas nasta c o n v e r t i r l a * en un conjunto de
dgitos

En los e s f u e r z o s que se r e a m a n para evaluar en magnitud de las utilidades

de les c o m p a i a s se i r o p i e t a a veces con algunas dificultades. Como
h

cjampio, pueden citarse los problemas suscitados al tener que decidir sobre
la r e a l i z a c i n de los Ingresos provenientes da ventas en abonos o de
con ira los de c o n s t r u c c i n a largo plazo, el tratamiento conlable que dabe
darse a utilidades poce usuales, como son las g e n e r a d a s por las v e n i a s de
actives a precios ventajosos, o las provenientes de ajustes hechos a las
reservas c o n t a b l e s . El reconocimiento y registro d e impactos negativos a los
r e i u l t a d o s (y, eventualmente, a l capital), por concepto da costos y gastos,
t a m b i n suele presentar problemas- 1 problema presentado por la s e l e c c i n
de un m t o d o adecuado da registro de d e p r e c i a c i n ^ contables, como
ejemplos adicionales, aludiremos a los problemas que so> confrontan cuando
a i necesario: a j decidir si las alegaciones e f e c t u a d a i para solventar
actividades d e invesllgecl&n o desarrollo h a b r n da afectar los rebultados
dsl periodo en q u e se realizaron, o si d e b e r n diferirse para que el impaclo
se resienta en periodos futuros: b) estimar al importe e incidencia p e r i d i c a
de pasibles desembolsos para cumplir con un p r o g r a m a da g a r a n t a s ; c)
tratar de determinar el monto de cuentas por cobrar q u e no s ^ r posible
recupera^ d) elegir un slslema o procedimiento a d e c u a d o para "costear" los
a r t c u l o s que se revenden o se" manufacturan; e) predeterminar el monto y la
incidencia probable da los gastos y c o s i e s e n q u e h a b r n de incurrirse como
consecuencia de decisiones lomadas para el Inicio d e aclividades Las H

normas e t l a n i e c i d a s por la l e g i s l a c i n impositiva puedan tenar un impacto

considerable sobre las utilidades, *apaci4lmenle c u a n d o existen diferencias
H

considerables enlre las u l i h d a d e i g r t v a b l e s y las c o n t a b l e s : como ejemplo,

pueden citarse: a) los impactos que generan las exenciones o subsidios
fiscales, b) los impuestos que t e ahorran, gracias a le u l i l i z a c i n . para
efectos fiscales de procedimientos de d e p r e c i a c i n acelerada. Por cierto,
tanto estos s u b s i d i o s , como aquellos ahorros h a n Suscitado animadas
controversias soDre los procedimientos de registro contable aplicables al
caso y la necesidad de divulgar estas situaciones en los reportes financieros
q u e l e preparan para e l u t o d e terceros.

5era til examinar algunas de estas situaciones en d e l a l l a En las ventas en

abonos, el problema central radica en el registro d e ingresos de los
d e r i v a d o y del costo de v e n l que debe atribuirse a estos ingresos
D e b e r resolverse, entre dos cursos de registro alternes, considerar el
Ingreso devengado y el costo Incurrido en su totalidad, cuando la venta se
r e a l l i a , o reconocerlos paulatina y p r o p o r c i n a Imen te en f u n c i n de los
cobros efectuados. Generalmente, se opta por el reconocimiento total e
inmediato de ingresos y eos los. pero ta l e g i s l a c i n Impositiva permite
t a m b i n la prorroga da i n g r e s o s y costos c u a n d o s i e se reatiza sobre
bases razonables en p r o p o r c i n a los cobros realizados La a p l i c a c i n
consistente de cualquiera de los dos m t o d o s no af&clar3 notablemente los
resultados de empresas con patrones estables de v e r l a s : pero e n una
empresa que Eiene Amplias fluctuaciones en sus ventas; se encuentra en
periodos expansivos, o de cambios en sus procedimientos de venia, es muy
probable quo la s a l a c c i n de cualquiera de las alternativas produzca efectos
divergentes on las ulllidades de un periodo determinado. Las c o m p a a s
constructoras y las empresas que penetran a los mercados que necesitan
articutoa derivados de actividad&s de desarrollo e I n v e s t i g a c i n , e f e c t a n
con f r e c u e n c i a , ventas sujetas a estipulaciones contractuales, en virtud de
las altas sumas requeridas para financiar sus actividades manufactureras,
requieren de la r e c e p c i n p e r i d i c a de pagos anticipados y a en
c o n s e c u e n c i a , de ta s e g r e g a c i n - d e sus actividades en operaciones o lases
que. a su t e r m i n a c i n , les otorguen el derecho de recibir los pagGs de
referencia. El problema radica evidentemente en la adecuada d e f i n i c i n de
estas fases de o p e r a c i n para que sea posible considerar los pagos
r e c i b i ; ^ corno ingresos correspondientes a costos incurridos. A esle
problema de atribuciones suele adicionarse la incentidumbro generada por IB
imposibilidad da c o n o c e r l a cifra total da costos en q u e s e h a b r do incurrir
(y/o de los ingresos que h a b r n da realizarse) con a n t e l a c i n a la
t e r m i n a c i n e i proyecto o servicio contratado.

La c o n t a b i l i d a d abarca muchas otras r e a s que presentan problemas,

requiriendo decisiones similares. La s a l e c d n del sistema a utilizar para el
costeo do l a s m e r c a n c a s que se producen o las que se compran para una
reventa posterior es de importancia primordial. Este problema se encuentra
Intimamente relacionado con el da v a l u a c i n de inventarios. Las compaHias
manufacturaras d e b a r n tomar decisiones para seleccionar Bfstwitai que
permitan realizar prorrateos que distribuyan, en forma razonable, los costos
indirectos entre las diversas a d i c i d a d e s o departamentos productivos y de
servicio y que. a d e m s , permiten atribuir a cada producto una p o r c i n
adecuada o |M costos indirectos incurridos en materias primas y mano de
obra. Cuandctno existe p r e d e t e r m i n a c i n da costos e s t n d a r , es posible qun
una c o m p a a en un periodo de bajos v o l m e n e s muestre un costo de
ventas (y u h importe de adiciones de a r t c u l o s a tos inventarios)
estructurado e n f u n c i n de allos costos unitarios e n virtud de la alta e v o t a
de indirectos asignada a la escasa p r o d u c c i n obtenida. En periodos de
altos v o l m e n e s productivos, se o b s e r v a r la s i t u e c i n inversa: a los
productos obtenidos se Jes a s i g n a r n bajos costos unitarios, con un efecto
b e n f i c o conCurrgnle en las utilidades. El uso de sistemas de costos
sofisticados permlle reconocer variaciones entra nivales reales de
p r o d u c c i n y niveles e s t n d a r y entre costos reales y e s t n d a r de materias
primas y de mano de obra ofreciendo, a d e m s , verlos cursos alternos para
manejar las variaciones encontradas. Lo que se quiere enfatizar es que las
variaciones e n los v o l m e n e s , los precios y las eficiencias de p r o d u c c i n se
entrelazan para afectar al costo .de Jos producios manufacturados que la
contabilidad asigna a u n periodo determinado
El m t o d o d e v a l u a c i n utilizado para atribuir costo* unitarios a las
unidades v e n d i d a s pueda afectar la magnilud de las utilidades, sobre todo
cuando existen grandes f l u c t u a c i n en los C o s o s unitarios de p r o d u c c i n
o de compra de articulo* para reventa. Evidentemente, tiene que
encontrarse una s o l u c i n a estos problemas a travos da la toma d e una
d e c i s i n ; p e r o como eftlsle una Inmensa variedad de combinaciones
F

posibles y c a d
c o m b i n a c i n produce una cifra diforonte de utilidades
a

contables: puede eslablecerse que el costo de las m e r c a n c a s vendidas, al

aer uno de los Facieres determinantes en el c m p u t o du las utilidades, sa
encuentre sujeto a fluctuaciones importantes en f u n c i n de la s e l e c c i n que
se e f e c t e para usar alguna de las diversas combinaciones posibles y
t c n i c a m e n t e a c e p t a b l e s de m t o d o s de v a l u a c i n y costeo.

EMmpacto de la l e g i s l a c i n tributada sobre el monto de las utilidades es

significante no s l o por Je relativa agresividad da laa tarifas que d e b e r a
usarse para el c m p u t o d e los Impuestos en que los causantes han incurrido
y por la diversidad de cargas financieras que g e n e r a r n en f u n c i n de su
laxitud o s e v e r i d a d , s m o t a r n b i n en virtud de las diferencias q u e se
generan cuando se utilizan criterios diferentes para establecer el monto de
utilidades c o n t a b l e s y gravsbles. Como las normas tmposllivas sentada ve*
mas especificas y consecuentemente incrementan el n m e r o de actividades
gravadas, el legislador pueda decidir si es adecuado disminuir o aumentar
las cargas fiscales *rt i m momento determinado en f u n c i n de
consideraciones e c o n m i c a s , p o l t i c a s y sociales, o en virtud de la
necesidad que puede t e n e r a de resolver situaciones da intereses
confLictlvo&. Por otra parte, el objetivo que al gobierno generalmente
persigue es et de obtener ingresos que le permitan financiar sus proyectos;
mientras que los empresarios se encuentran dedicados a obtener utilidades;
e i i a divergencia de objetivos explica las frecuentes divergencias
observadas entre las potincas contables usadas para electos de i n f o r m a c i n
financiera y las q u e se utilizan para el computo da utilidades gravables.

fcn el contexto contable, l a s utilidades verdaderas son las que fian recibido
el impacto de los t r i b u t o Incurridos; esto es. las utilidades d e s p u s de
impuestos, ya q u e los impuestos no solo mas que uno da los costos e n que
necesario incurrir para poder desenvolverse en el mundo de ios
negocios. A s i . Fas diferencias entre las utilidades; pueden afactar, en forma
importante, la p o s i c i n financiera de una c o m p a r t a Si La c o m p a a
selecciona el m t o d o Indirecto para registrar su d e p r e c i a c i n con tabla y
utiliza un m t o d o de d e p r e c i a c i n acelerada para al c m p u t o d e sus
utilidades gravabies. pod'A obtener una r e d u c c i n en los Impuestos a p a y a i
en los primeros ejercicios y un consecuente incremento en I U * u l i l i d a d a i
contables, gracias a e s t r e d u c c i n . Sin embargo, esta p r c t i c a g e n a r a r
u n a diferencia entre i o s impuestos pagados en f u n c i n del uso de un
m t o d o de d e p r e c i a c i n acelerada y ios que se hubiesen cuidado de o p i a r s e
por el uso d e l m t o d o de linea recia para efectos riscales. Esto genera un.
c r d i t o d i f e r i d o por cuneo pie de irnpuea"os j a que los actives e s t a r n
>

tolalrnenle depreciados para fines fiscales cuando, con i a b s m e n t e , aun se

oncueniron en este proceso- En consecuencia, en Los l t i m o s periodos, las
utilidades gravadles s u p e r a n . - a las contables si no Se hacen nuevas
adquisiciones que permitan contrarrestar esta s i t u a c i n a t r a v s de un
nuevo p r o c a s o de p r e s i n ecelarada para lines fiscales. Es posible obtener
ahorros considerables: de impuestos a t r a v s d e l uso s i m u l t n e o de dos
m t o d o s de d e p r e c i a c i n : sin embargo, as peligroso generalizar puesto que
es t a r n b i n pu*ib|* que un aumento on .as tarifas Impositivas, en a o s
posteriores, nulifique o reduzca s u b s t a n c i b a n l e ios ahorros que se
pensaba obtener. El analista competente financiero siempre se h a f l estas
preguntas: a) l a s utilidades d e s p u s de i m p u e s t o s que e n c u e n d a n los
estados financieros sen realmente las utilidades generadas por la
empresa?: b) s e r l a adecuado que la c o n p a a r e c o n o c a s e la existencia
de un p a s i v o diferido por concepto da impuestos que puedan tener que
liquidarse a t r a v s de alguien que los contabilice con una r e c u c c i n
consecuente e n las utilidades? Evidentemente, s e r i a sensato estos "Pasivos
diferidos p e r o como ello es posible anticipar si habrA no cambios futuros
11

en I tarifas a n la r e a l i z a c i n da un ajaste r a ^ v n b r c no ulirnlnara las

dudas por completo.

Esta bravo e x p o s i c i n sobre los p r o b l e m i s a f r o n t a d o s por los analistas

cuando e f e c t a n estudios de estadas financieros para Unes d e v a l u a c i n
nos indica el grado de p r e c a u c i n que dichos estudios requieren. El uso
correcto y c o n si siente de principios de con Labilidad generalmente aceptados
reduce el problema a proporciones m a n e j a r e s , pero n o l o a l i m i n a . pues en h

muchos c a s o s , y a pesar de dicho uso. las utilidades raportadas en los

estados d e resultados no son lo suficientemente reveladoras. En
c o n s e c u e n c i a pura poder determinar e l poder gen orador de uHHdattH d
una c o m p a a es necesario considerar / estudiar cuidadosamente las
p o l t i c a s c o n t a b l e s utilizadas para poder evaluar las utilidades 1.as en
f u n c i n d e l uso de estas p o l t i c a s y encontrarse, asi en condiciones de
efectuar los ajustes necesarios para efectos d e v a l u a c i n . No es posible
establecer l i n e e n i e n t o s generales que permitan a lodos los analistas
atribuir una n i c a cifra de utilidades para la misma c o m p a a . El proceso da
v a l u a c i n siempre se e n c o n t r a r matizado por la o p i n i n personal del que lo
efecta. \

Mediante o t r o s estudios, se p o d r n identificar elementos importantes; a s .

tos Cdriibiut* sn las cifras aosolutas y relativas en les utilidades p e r i d i c a s
do una c o m p a a pueden facilitar la I d e n t i f i c a c i n do posibles ciclos,
variaciones e s l a c i n a i e s , e r r t i c a s y tendencias seculares. s E o s a a vez.
h

pueden ayudar a nxplicar las fluctuaciones observadas en los ingresos y las

utilidades. ModiantE un os fuerzo de este p u s e r , tal vez [ o s i b l c
h L

establecer si las utilidades Se encuentran gobernadas por variaciones

TI
e s t a c i n a l e s , flucluacion.es c c l i c a s , tendencias seculares de larga d u r a c i n
o una c o m b i n a c i n da estas. La confianza- atribuible a los p r o n s t i c o s
efectuados para anticipar el monto de las utilidades futuras sera mayor si se
conocen sus f u e r z a s generadoras; de ello proviene la Irascendencia
otorgada al conocimiento de tendencias y de la Influencia que ellas ejercen.
La u t i l i z a c i n del procedimiento de c a p i t a l i z a c i n de uLilidadas para efectos
de v a l u a c i n requiere la d e t e r m i n a c i n previa da una cifra de utilidades que
puede considerarse como "normar. Esta cifra d e b e r representar,
adecuadamente, las c a r a c t e r s t i c a s de la c o m p a r t s . En esta virtud, s e r
preciso seleccionar un procedimiento adecuado para determinar dicha cifra
promedio. El tratamiento de los diversos procedimientos utllizables para la
o b t e n c i n de promedios no es el p r o p s i t o de este t a t e , paro ei lector
p o d r obtener Ja i n f o r m a c i n necesaria s consulla los textos de e s t a d s t i c a
y. en especial, el estudia que en ellos se hace de medidas de tendencia
central, d i s p e r s i n , a s i m e t r a . Se ullllza la t c n i c a de valor presente, s e r
necesario determinar, con cuidado, los palrones o tendencias que gobiernan
a los flujos actuales de efectivo en la c o m p a a ; y para logrado, se o b t e n d r
i n f o r m a c i n sobre su comportamiento, a t r a v s d e . los retios. 1 ^
o b s e r v a c i n , para ser efectiva, d e b e r abarcar un lapso suficientemente
amplio en e l cual se p o d r ver si existen fluctuaciones importantes y
f e n m e n o s ,ue las generan.

La v a l u a c i n se e f e c t a para determinar poderes futuros de g e n e r a c i n de

utilidades e involucra procesos d p r o n s t i c o o p r o y e c c i n . Este procaso se
basa en datos obtenidos sobre situaciones presentes y pasadas. El valor
atribuible a una i n v e r s i n o a una c o m p a a e s t intimamente relacionado
con su habilidad para generar utilidades futuras. Una c o m p a a puede haber
obtenido utilidades en f u n c i n de Ja tenencia da una linea d e productos
exitosa, o de la p r e s t a c i n de un servicio necesario; si sus productos o
servicios no tienen perspectivas de a c e p t a c i n futura y la c o m p a i a carece
de substitutos afectivos, no s e r posible atribuirle importancia a su antigua
redituabllldad. SI una c o m p a a va a introducir un nuevo producto o servicio,
L

su valor se e s t a b l e c e r en f u n c i n de sus perspectivas de x i t o : esto es. se

r e l a c i o n a r con las utilidades que en el futuro podrd generar. Las utlttdadES
g e n e r a d a s en el pasado sirven s l o como referencia, corno una cifra base
se d e b e r ajustar para reflejar circunstancias y perspectivas futuras.
i
Se a s i g n a r e s c a s o valor a una c o m p a i a con la historia de r e d i t o b l l l d a d
impresionante si s u s perspectivas no Son halagadoras, y un valor
considerable a otra con un pasado si se le predice un futuro brillante.

T.J.La S e l e c c i n da u n M t o d o

Vamos a suponer, para efectos de i l u s t r a c i n , que una persona Invierte su

dinero en una cuenta do- ahorros, la cual genor* inle-rasa-a da un J a un 5

72
par ciento a n u a l . Esta as una I n v e r s i n sumamente segura y su rendimiento
es bajo, en virtud de esta seguridad. SI a nuestro Inversionista no le
satisface este rendimiento, puede buscar oportunidades m i s ventajosas. Un
negocio dad Ice do a la p r o d u c c i n de comestibles puede proporcionarle el
rendimiento d e s e a d o . A q u , la competencia, los p o s i b l e s cambios en los
habites y gustos d e tos consumidores, Ja incertidumbre que merodea les
mercados de materia prima y a los de mano da obra y ol calibre da su
habilidad empresarial c o n c u r r i r n para aumentar los riesgos afrontados por
s u i n v e r s i n . En consecuencia, s l o realizara esta i n v e r s i n si le atribuye Ja
posibilidad de proporcionada un be n a he i o s u b s t a n c i a l Si antes t t
e n c o n t r a b a s a t i s f e c h o con el rendimiento de 4 a 5 por ciento, antes d e l
impuesto proporcionado por la cuenta de a b o n o s , ahora r e q u e r i r de un 10
a un 1 5 0 1 G , antes de Impuestos, para efectuar este cambio en i n v e r s i n .
S l o la s e d u c c i n sobre l ejercida por excelentes t a s a s de rendimiento
p o d r docldldo a invertir t u dinero en una c o m p a a dedicada al diserto y
f a b r i c a c i n de los p r o d u c i o s sofisticados que se utilizan en la i n v e s t i g a c i n
e s p a c i a l E n esta industrie, los c o n s t a n t e s cambios t e c n o l g i c o s aceleran la
o b s o l e s c e n c i a de l o s producios con el consecuente pehgro de o b t e n c i n o
p r d i d a s considerables. Nuestra Inversionista e x i g i r , un rendimiento
superior a los 500/100, d e s p u s de impuestos, para decidirse a invertir en
una c o m p a a a l t a m e n t e arriesgada y especulativa.

C u a n d o se ha rea I iza do una e e l i r n a c l f l razonable de las utilidades

n o r m a l e s da una c o m p a r t a o del p a t r n esperado para l o s flujos oe e f e c t i v o
que h a b r n de g e n e r a r sus utilidades en loa p r x i m o s 10 o 20 a o s se h

p r o c e d e r a efectuar ajustes para rafle|ar el impaclu aja re Ido por las

p o l t i c a s c o n t a b l e s y a seleccionar una lasa adecuada de capItElizaciOn o
descuento a a p l i c a c i n da la tasa seleccionada a las utilidades o a les flujos
de afectivo permitir, atribuir un valor a le c o m p a a . Las tasas de descuento
o de c a p i t a l i z a c i n sa seleccionan e n virtud de apreciaciones personales: y
este elemento d e subjetividad Impide el establecimiento de lincamientos
u n i v e r s a l m e n t aplicables a todos los procesos de s e l e c c i n . La s e l e c c i n
se e f e c t u a r e n virtud de los acuerdos a que lleguen las personas
involucradas en el proceso de v a l u a c i n ; y se e n c o n t r a r Fuertemente
matizada por la naturaleza de sus opiniones personales. Anteriormente,
o b s e r v a m o s la imposibilidad de c o n c e p t u a r "el valor" en t A r m i o s absolutos.
"El valor" ee r e l a c i o n a , en un c o m e r l o e c o n m i c o , con el concepto de
posibilidad de g e n e r a c i n da utilidades luturas: y, en consecuencia, las
tcnicas o procedimiento! para determinarlos se encontraran
irremisiblemente relacionadas con las actitudes de los analistas ante los
r i e s g o s a t r i b u l l e s a una p r o p o s i c i n especifica y a la incertidumbre que la
rodeara La tasa d e c a p i t a l i z a c i n o descuento seleccionada se convierte en
u n a herramienta da v a l u a c i n en virtud de la a t r i b u c i n .

Los ejemplos desarrollados pretenden ensartarnos esta t e c c i n : el valor de

u n a c n m p f l i a p a r a l e s Inversionistas observadores generalmente e s t a r cu i
f u n c i n I n v e r s a al riesgo que la empresa afronta psra poder obtener las.
utilidades d e s e a d a s . Es posible expresar esta r e l a c i n asi: Las lasas de
descuento o c a p i t a l i z a c i n seleccionadas para llevar a cabo e3 proceso de
v a l u a c i n s e r n altas &i el riesgo es considerable, y bajas si la i n v e r s i n es
segura. Se a s i g n a r n valoras reducidos a las inversiones arriesgsdas y
valores mayores a las seguras como era l g i c o esperar.

El proceso de s e l e c c i n de una lasa de c a p i t a l i z a c i n no es totalmente

subjetivo. El estudio de las c a r c t e r i s t i c a s d e la industria en la que la
c o m p a a se desenvuelve a y u d a r al analista, en su proceso de s e l e c c i n .
Los patrones de utilidades y las lasas de rendimiento prevalecientes
proporcionan sin es m e n l o s t i l e s para la a s i g n a c i n de valores. Las
c o m p a a s n o son (guates: todas t e n d r n c a r a c t e r s t i c a s distintivas; y s l a s
Se reflejan a t r a v s de la calidad de su a d m i n i s t r a c i n . La a d e c u a c i n de su
planta para f u n c i o n e s de p r o d u c c i n , las habilidades y conocimientos do s u
personal, Fa p e n e t r a c i n en los mercados, su prestigio, y Ja Imagen fue los
d i e n t a s tienen de la c o m p a a .

La lasa d e d e s c u e n t o para efectuar c l c u l o s de valores p r s e n l e s s e r en

f u n c i n de las lasas que las personas interesadas pueden obtener si
invierten su dinero en provectos similares. V, en esta s e l e c c i n de tasas, se
encuentra i m p l c i t o un concepto de Imponencia; el de "lasa de oportunidad' 1

ofrece elementos adecuados para realizar ajustes en f u n c i n de los riesgos

encontrados p u e s , por d e f i n i c i n , ella es la que puede obtenerse s| se
efectan inversiones en oportunidades de naturaleza similar. En
consecuencia, s e r precise clasificar todas fas oportunidades existentes en
f u n c i n de s u s riesgos y c a r a c t e r s t i c a s sobresalientes para poder estar en
condiciones d e realizar una S e l e c c i n adecuada de la tasa de descuento a
utilizar. C u a n d o se llegue a esta fase del p r o c e s o se a p l i c a r la tasa de
oportunidad seleccionada a Los flujos anuales de efectivo "esperados" a
i r a v s d e f a c t o r e s de descuento; obteniendo, en esta forma. el valor H,

presente de la compaflia . . 11

Los dos procedimientos ba&icos de v a l u a c i n pueden modificarse para

introducir el elemento de incertidtimbre que el analista a t r i b u l e a las
posibilidades de " x i t o de una c o m p a a mediante la c u a n l i f i c a c i n de sus
31

juicios. Se t a b u l a r el intervalo de utilidades pronosticado para el futuro o la

cifra de utilidades "normales" determinado para "ponderar" cada una de las
estimaciones individuales a E r a v s do las probabilidades de x i t o que el
analista les a s i g i . Este procedimiento no elimina complelamente el
elemento de i n c e r t d u m h r a que siempre e x i s t i r pero lo reduce y lo expresa
en terminamos comprensibles. El resultado ponderado obtenido al ussr este
procedimiento nos indica "la esperanza" asegnadn a la o b t e n c i n futura de
un flujo de fondos o un p a t r n de utilidades determinado y proporciona una
base para continuar el proceso valoratlvo.

7A
 i.- i .i Estructura Financiera y sus Elementos Fundamentales

Nos hemos dedicado, en gran parle, a la e n u n c i a c i n de consideraciones

sobre el riesgo en f u n c i n d e su Importancia en les procesos de p r o n s t i c o y
e v a l u a c i n de utilidades. El riesgo se encuentra generalmente determinado
por las c a r c t e r I s c a s det medio ambiente competitivo en que se
d e s e n v u e l v e una c o m p a a sin embargo, existe un factor de riesgo interno y
c o n t r o l a b l e , el cual d e b e m o s considerar para poder tener una d e m a r c a c i n
c o m p l e t a , un panorama de la totalidad da riesgos que afrontan las
c o m p a a s . El grade de riesgo arromado depende, en forma substancial, de
la f o r m a c o m o se encuentra estructurado su capital. La estructura financiera
a b a r c a t o d o el c j p i l i l Invertido en el negocio, es d e c i r lodo su activo: a eu
vez. la empresa configura su activo {los bienes y derechos que posee) en
f u n c i n d e las aportaciones realizadas por s u s propietarios y acreedores; y.
en c o n s e c u e n c i a la naturaleza de su estructura financiera se establece e n
f u n c i n de la importancia n l a i i v a de e t t o e dos tipo* da aportaciones

Es posible establecer, en A r m i o s generales, que cuando la p r o p o r c i n de

f o n d o s r e c i b i d o s da terceros (acreedores) es Importante, se incrementa 'el
riesgo afrontado por la c o m p a a (los propietarios o tenedores de acciones
c o m u n e i ) . y t a i oportunidades de los propietarios pera aumentar el
rendimiento t o b r e su i n v e r s i n . A la r e l a c i n da incremento* da utilidades
Oe p r o p i c i a r l o s en f u n c i n del uso d e los fondos repartidos por los
a c r e e d o r e s se le llama "la ventaja financiera". El costo de capital se
e n c u e n t r a Intimamente relacionado con el concepto de "venlaja financiera" y
se d e t e r m i n a en f u n c i n de la p r o p o r c i n da fondos provenientes de
diferentes fuentes y d e l g r a d o do riesgo alribuibie a la estructura fananciara.
S e r c o n v e n a n l a e x p o n e r los a s p a d o s sobresalientes del concepto da
"ventaja financiera" por * l impacto que tiene la d e t e r m i n a c i n da l a t
u t i l i d a d e s y en la v a l u a c i n de les e m p r e s a .

1.5. El Valor de una Empresa

El valor ta una empresa es una funcin det grado, da utilidad que de ella se espera,
de su costo, es decir de la i n v a s i n originada parp llegar al estado actual en eP que
se encuentra y de su escasea es decir, de n qufi medida se ofertan y so
demandan empmsas s e g n Las netaudadas y e i p g e n c i d e c i d a momento

El valor, o lo que es igual, la u l l t i a d de la empresa, es medida normalmente, desde

el p u n i de vtsta cwnon^co-financ<wo en t r m i n o s monetanos, considerando que
h

la empresa o negocio es un bien duradero, por ejemplo, un inmuebke da: qua

esperamos un alquiler De esta forma lo que esperamos del mismo es un conjunto
r

de rentas en el futuro (R). Como Ja e s t i m a c i n de rentas a futuro es una labor

altamente dificultosa cuya fiabllidad decae d r s t i c a m e n t e a par ir de un determinado
momento, se opta por considerar Ja estimacin de dichas rentas para un periodo
(imitado de tiempo (1 2 p r\) y considerar que existe un valor residual del negocio
en ese momento final ( W n ) por el cus! se podria enajenar al tfirniino de dicho
periodo. Ei valor de la empresa o negocio v e n d r a determinado en el momento
presente (0) por la actualizacin de las r e a s esperadas m s el valor residual
actualizado s e g n le tasa de descuento {i( que se ha considerado constante en la
ecuacin f +

Ahora bien: mientras los bienes durajeros son elementos individuales,

caracterizados por tener una vida limitada, m s o menos conocida, las empresas o
negocios, son "hienas" complejos formados por conjuntos de elementos tangibles
capaces de ser Individualizados ^ Intangibles [capital intelectual), difcilmente
separables, quo so ordenan en el lempo con el propsito, normalmente, de
mantenerlos Indefinidamente, loque dependa de como se gestione el negocio.

Por lanto. cuando nos disponemos a anafear upa empresa pa/a SJ vatoracidn, n a b r
que tener en cuenta los siguientes aspectos:
4
a) Los distintos tipos de elerrtcntos que conforman la empresa o negocio:

Los de naturaleza tangible, esta es, con c a r c t e r general, los recogidos en los
estados contables de las empresas.
Los de naturaleza intangible o capital intelectual, que son aquellos otros que
no e s t n recogidos, con c a r c t e r general, en los oslados contables.

b) Las rentas que los anteriores elementos, a d a c u e d a m a n e conjugados, puedan

generaren un fuluroprevisible, generalmente de duracin limitada n.

c) Ei valor residual que cabe asignar a los afmenlos antedichos al final de la*
astimaciones de flujos de fenla durante el periodo previsible n.

d) La tasa de descuento que debe s*r aplicada para convertir las estimaciones de
futuro en valores d e hoy.

2. M T O D O S DE VALORACION DE EMPRESAS

Tradlcionalmente la v a l o r a c i n de empresas ha distinguido dos formas o modelos de

valoran el basado era /os e/ertjerrtos que corrfo/man a j negocio, y el basado en ras
rerjfas prevsifctes.
El primero de ellos [Mtodos analticos de v a l o r a c i n . ww~) ha considerada los
elementos tangibles Individualizados de la empresa, a cada uno de los cuales se lo
asigna un valor (contable o da mercado} y, posteriormente, caso de conocerse, se le
agrega el valor intangible correspondiente al cap.tal mteteduafl. tradSconalmenle
denominado rondo de comercio o goodwil. Esencialmente Ja frmula de valoracin
es la expresada en le e c u a c i n ?

El segundo ( M t o d o s de rendimiento de v a l o r a c i n - I A R V - ) considera la empresa

como un todo enfocado a la o b t e n c i n de rentas, las cuales deben recoger tanto la
utilizacin de los elementos t a l e s como intangibles., por lo q u no requiera
a g r e g a c i n de n i n g n tipc La e c u a c i n f. anteriormente vista, redera la esencia da
estos m t o d o s .

Por ultimo, Fa p r c t i c a ha desarrollado determinados m t o d o s de v a l o r a c i n ( b l e d o s

prcticos o mirtos de v a l o r a c i n -MFV-) en donde el valor del fondo de comercio,
normalmente, so establece por actualizacin de rentas diferenciales {RD). esto es.
las rentas obtenidas superiores a la rentabilidad normal de la i n v e r s i n . Se (rata de
m t o d o s tomados de la eaparisneia. que combinan los dos precedentes intentando,
en alguna medida, llegar a una p o n d e r a c i n de los mismos bajo un principio de
prudencia. La e c u a Q n 3 trata de reflejar estos cnterios

CualQi4era de los tres grupos de m i o d o s bae como fuente de datos principal, el

mbito interno de la empresa, esto es los dalos utilizados en los diferentes mtodos
h

que componen cada uno de los modelas se basan fundamentairoenle en la

informacin generada por la empresa n i c m r n e n u j . fundamentalmente datos
contables. Cuando la v a l o r a c i n tiene como puntos de referencia principales
apreciaciones o juicios extemos a ella, (suele hablarse entonces de Mtodos
Comparativos, externos o de mercado de v a l o r a c i n - M E V ). los cuales requieren de
un m e f u d o organizado d* impresas o un susutuWo del mismo {Bolsa da valores]
que seo lo bastante desaunado.

La Tatte 1 recoge, de o r m a resumida, loe diferentes m t o d o s de v a l o r a c i n

comentados, poniendo de manifiesto la ejqstenaa de mStodos de base histrica o de
base presente, esa decir, s e g n que los datos utilizados sean precios de adquisicin,
histricos o contables osean precios actuales de mercedo-

77
 Tabla 1 - M f O O S D E VflLCFflCIQN DE EMFRESfS(*j

04 bjse
vaJaies ccr-cik:^ - I
El uabr >-n e m p i c a o b - * iidI. - alguna
mediants 1J SUTTIJ ^ ) g L r 4 U da
todos sus h m 4 n t o pitifrmnlahi man CETTW roJxran-O*
previamenle valorados de &rmA Oft basa u d r S CDntfcll
i - -!i^rji.. i,.
:
qJUI bidos a L^lf da
meioada o valor p r v t n U
L K rcnlAS iJtflEa< #[Un
0 base calculadas abra I* b * d*
L a empresa ef j n tolfi arrrhryi h t rica las: patadas, jjuitid** a
If^niepandfl nci * dt aMMahl na.
H*tirdn4 lift
n-|i(inpiicPiU p-irti cuJ a t qui ll O l n p o n a n OJyC
f vler* defeFntThtd p e 1 : , Lu tarruri cm ilia rta-
a ciual LE* Ja d* l * J t t f h U fjtui*9 krhjfa in^pendenpa da las

& i him no fe puede entabla r la

El valor da una v r p n t i u
7Kra convention, por b q w i i
] o r combinar PS orft&rkrf
n l r b c D * y de mi J r r i f nbl.
4 d a s i c a t i n piaitudenta, an a t a
mane n esta r n p t d b i W I ^ J qut *
r m t d j de los mtodos antanOr**
guardar ciertas reglas da
hcH-ncoerieidad.

;*) Tomad* Rojo, A A. ( l * 9 4 i 35}

Los m l o d o s de v a l o r a c i n do empresas que son m s utilizados generalmente, por

los valuedores. Hay que s e a l a r qua se presentan en Iree grandes bloques g e n r a l o s
Fundamentales. Estos son:

M t o d o s de v a l o r a c i n analtica
M t o d o s de VE3 u a t i D n por rendimiento
M t o d o s mixtos o compuestos o por e c t u a k z s c i n d f l flujos de t e s o r e r a (FT)

En el presente capitulo desem^aremn los primeros dos m t o d o s para fines

m e t o d o l g i c o s , elaborando el tercer m t o d o en el s i g l e n t e capitulo.

3. M T O D O S DE V A L O R A C I N ANALITICA

Hay dos clases d e m t o d o s de v a l o r a c i n analtica: los contables y los de

rentabilidad. Los M t o d o s Contables se basan en al valoren libros, valor con ajuste
de activos ncios. valor de reposicin y valor do liquidacin. Son fciles de utilizad
pero presentan serlas limitaciones Tanga en cuanta al pracko mn libros o ajustado de
los eclivos. No considera la capacidad de los activos de generar nqueza Su uso na
Sido frecuente, pero han ido cediendo terreno a otros procedimientos mas
sofisticados Por utmo. los Mtodos de rentaD*dad que consideran la capacidad du la
farma Je generar riqueza M u r a LosmAs conocidos son el valor en bolsa, rniiipios de
firmas similares y el flujo da caja descontado. El valor en bolsa sa calcula corno el
n m e r o da acoones multiplicado por d preoo.

3.1r Valor en Libms

Se loma el valor dtf patrimonio contable No hay r i r g n alista y resJta de restar los
pas/os de los activos. Muy hKJ de uttzar y soto un pumo de referen que por lo
f j t r c r a radia consideia como si visdadero vator da la firma. Una de las causas da su
irnprecstn : . ka i lacia . que -educe senas detorsiones en &s cifras contables. Sin
embargo, los sju&las por inflacln ^minoran el efecto dstorslonanle en las cifras de este
estada friarraro Algunas c r a s pueden, por tanto, estar ak_-jadas de su valor comerclal-
Mo Indinen be acftvos d b r v U u s no quedan mostrados. Lo* que ublzan osle mtodo
nacen un af4e poco ortodoxo a las chas que per lo general no tiene una base s*da que
justifique ta cfra de afuste. No lefi&ia la capacidad de la firma de pruduar riqueza en el
ftjturo, r ef n t v J h W d B la firma, ya qua se basa en dalos hisKrcos.

3 2.Ajuste en l o * A c v o s n f e o s

i i mtodo calcula una espade de pat-tronio ajurf^do basado en un clculo de lo que

podra ser el valor comercial de atfvos y pasivos. Este edculo reduce pana da las
distorsiones oye presenta el mtodo deJ valor en. libros. M tgud que el mtodo antertor no
contampta la generasen de vator luturo. ni eJ know-how de la Urna Tomina siendo un
rretcOo QO menos sujete a Ips cirtenOs doJ evaluador que el a r t o r r

U Valor ti* Rapascdn

Esle mtodo se basa en c a v i a r cuanto Le costina a! corrp^dc* crear una rtraesbuctura

productiva pgu.-jl a la que se Done. Este valor por estar basado en cotizaciones de activos
5lmrfares no e n e relacin con IH rapacidad de generar ^ator en el fcituro. Podra ser
jiJocuado para c a l a i s el vator bienesaotia sociedad.

3.4. Valor d e Liquidacin

Eele mtodo.iccnsrsle en calcular el valor de la firma por el prado de venta de los activos,
una vez liquidada la Rrma. A dferenaa de los anterres, supone que b empresa no
U # v o p e a d o Los antEfiores. a pesar de sus knrtacKnes. consideran a la hrm? cono
uri proyecto o arnp/esa en rarcha Ln estos casos hay que tener en cuenta que tos valcr&s
as o U e r t o s pon m e n o r a toi de mercado pues suponen una venta de b i bwrws fiscos
y flcUvos en general a precios de ocasin o de "quema". La Qra obtenida por esle mtodo
define una cota Inferior a valor de una firma Esle v a t r es, en general, ms b^o que el
valor en toros

n
Los m i o d o s analticos da v a l o r a c i n (MAV) descritos, consideran la empresa como
un conjunta de elementos constituyentes de una estructura e c o n m i c a lista para la
p r o d u c c i n , la cual ha sWo posible gracias a una determinada financiacin. Tal
estructura, en su doble vertiente, e c o n m i c a y financiera, aparece reflejada,
cualitativa y cuantitativamente, a travs del balance de las empresas.
Consecuentemente, el valor da la empresa ha de quedar expresado en lal balance
como suma de todos y cada uno de los elementos que lo componen.

Este punto de visla tan simple es. por ello m s m n , irreal, ya que no tiene en cuenta
al transcurso del liempo y Su Incidencia en el valor y sobre lodo en el precio de las
n h

cosas. A d e m s , el balance no siempre constituya ta justa r e p r e s e n t a c i n e c o n m i c a

de la empresa en los aspectos antedichos por muy diversas razones entre las que
podemos citar, a ttulo da ejemplo fundamental, la influencia da diversas normas
jurdicas yfiscales.

Pero, a n suponiendo que el Balance recoge e! juslo valor de los elementos en l -

representados, tiene el jnconveniente de no permitir mostrar el valor-debido al
conjunto, o sea a la o r g a n i z a c i n , corno lugar donde concurren a d e m s de los
h

bienes, el factor humano y social, asi como otros factores no evaluables de forma
individualizada, tales como la ubicacin de la empresa, sus redes de distribucin, su
Imagen, etc.. o sea el ya referenciado capital intelectual, o valores ocultos d ^ l a
F

empresa , ya sea capilal humano, estructural o clientela.

1

Es por ello que ta v a l o r a c i n a Jravs de estos mtodos presenta ciertos

Inconvenientes, fundamentalmente basados en la base tomada para la valoracin,
esto es, la i n f o r m a c i n contable. Por contra, la ventala m s inmediata suele eersu
senclflez y, a menudo, c o m p r e n s i n por el usuario. Pero al margen de las
deficiencias Indicadas, generales a todos silos, tos m t o d o s analticos plantean otro
l.po de problemas adicionales Jales como;

Jl) la e l e c c i n de aquellos filamentos de la empresa qua se han de tomar para la

valoracin.

(2) la e l e c c i n de los ndices correctores que se han de aplicar a Jas distintas

partidas del batanee.

E s K 'problemas bandado lugar al surgimiento de muy diversos y variados mtodos

de v a l o r a c i n de los que aqu slo se h a r r e e r e n a a al Valor neto contable
corregido (VNCC) o vaJor del patrimonio nato corregido, que sin duda alguna es e!
m s conocido y utilizado.

Comencemos por decir q u se entiende por valor neto contable (VNC) o

patrimonio neto ajustado. Se trata del valor contable del conjunto de activos
pertenecientes a los propietarios. Su clculo viene dado por diferencia entre el
Activo Total Real (ATrJ de la empresa y el pasivo e^Epibre o recursos ajanes [RA)

1
3QI)fe Bele tipo ce activiocultas puede verw Edvinec-r^ Ly Ratone. LS. 54:5?}
existenbs en el momento de la v a l o r a c i n , ce acuerdo con principios de
contabilidad generalmente ! ..I. U ittu:

l NC=AT -RA
r
r
1*1

Tal valor coincido con el patrimonio nato ajustado (PW) y por tanto, puede ser
h

calcuiaco directamente por suma de los distintos componentes que constituyen los
landos p a p o s s e g n balance, gustados por ingresos diferidos, acciones propias de
activo, dividendos aprobados y desembolsos pendanles sobre acciones', asi como
detrayendo lodo tipo de activos ficticias.

AJ objete de aclara este concepta, se ha Inchdo el Balance de CASA Tabla 2.

S e g n d mismo el VNC o PN es de 33.000 EUR RP-AP}:
h

Sm embarco, lea valores contables o histricos, no soelen reflejar los valores

e c o n m i c o s o do mercado, dado que no loman en c o n s i d e r a c i n el transcurso del
bempo y por tanto, circunstancias tan significativas como la inflacin, los
h

comportamientos especulativos y otras r c u n s t a n t l j s legales, fiscales, sociales, etc.

que ftaun que los valoras se modifiquen en el e m p i .

El UMCC. es un vnlor da la empresa quo *e detenrina c a l c u l a n d o eJ con|unto de

los activos reales de ta empresa de acuerdo con i u funcin, uso y ubUdad en la
misma a valor p m w n t e u de inervado |AIK| y rasttndo de dkefro valor las deudas
actualizadas a valor presente JRAR] de acuerdo con eJ coste vigente para tales
dautlM ArasHltlcamonte:

tt=AT*-RA
pn

Be p o * l i definir es le y atar, como la cu amia de caprtii que seria necesario invertir en

la actualidad por los propietarios para r e c o n s t r u - el patrimonio que se asid utilizando
por la empresa en el estado en que ei mismo se eicuentra. Aunque ello no seria
nunca posible, nos da una idea intuitiva del fin perseculdo por la v a l o r a c i n

T
Ver RcfO. AA (19M. 4$AT\

H1
La utilidad de este cntodo debamos varia en el t a s o de transmisin de empresas
con pocos activos 1r>iangiblas ya que obliga al evaluador 3 efectuar un inventarlo de
h

la empresa que pretende adquirir, motivo s t e que oa verdadero sentido al m t o d o .

Los pasos a seguir para su aplicacin son los siguientes:

1) Recuenlo-mvenlanodeloselemenlo? existentes con sus caracieristicas y tactores

de a p r e c i a c i n .

2) C l a s i f i c a c i n de los elementas por nalu raleza, atendiendo a su procedencia yuso.

3) V a l o r a c i n de cada uno de los bienes en tundan de sus caractersticas, natipaleia

y usa.

Los dos primeros pasos e s t n estrechamente unidos en el tiempo y precisan de la

p r e s e n t a c i n del evaluador en_fps lugares fsicos donde se encuentran los bienes. En
este sentido resulla una etapa laboriosa.

El probrema fundamental ton que se enfrenta este r n l o d o gira alrededor de la

a s i g n a c i n de los Indices a los distintos elementos objeto de v a l o r a c i n o la
determinacin del valor particular asigna&le a cada uno . Esto puede requerir la
3

concurrencia de t c n i c o s que ayuden en su f u n c i n al experto evaluador.

Generalmente este procedimiento requiera de buenos conocimientos en v a l o r a c i n
de todo tipo especialmente en lo relativo a la legislacin vigente que afecta a tales
p

ternas, en particular la relacionada con:

el suelo
los edificios de viviendas y oficinas
locales comerciales
edificios industriales
edificios hoteleros
concesiones ad min istrativa s
la r e v e r s t n . d e activos
- loe arrendamientos
las servidumbres
usufructos, etc.

Asignado un valor -de mercado, s e g n condiciones de uso. a cada uno de los

elementos activos y pasivos de la empresa, estaremos en disposicin para asignar el
valor analtico a la misma.

Siguiendo con nuestro ejemplo relativo a CASA y suponiendo que el eKperto ha

llegado a los valores corregidos (va] para cada una de las partidas de la empresa
que se ofrecen en la Tabta 3 el VNCC de la empresa o PN es de 49.77-1 EUR.
t
F

' T Puede varac una ipJicacin detallada etStfrti^L varadOn en Ro|o. AA iejia9|

G2
VNCC TAfljustatki -RAajgslaflos =

11D aSO EUR -60.776 EUR - 43.774 EUR

u r n f e n o o que la totalidad flal RE p e r m a r a c a i en la empresa.

El calculo puede hacerse de esta otra manera:

PK = RP" + PJusvallas l + P l u s v a l a Ex - Minusvalia A f + R e d u c c i n RA =
= 33.DOO EUR + 14.87Q EUR * 900 EUR 2,050 EUR + 500 EUR - . 7 7 4 EUR

El m con ve mente de este m t o d o de v t f c r u n . a d e m s dtf alto coste datado a una

gran j n v e r t i n d * Lempo, es la taita de apreciacin de los intangibles D Cl. debido a
que. en un gran porcentaje, dicho Cl tiene que ver con la posicin estratgica de la
empresa, lo que implica un valor cualitativo no siempre (cil de calcular, ya que se
trata de determinar si una determinada estrategia enea o no valor lo que precisa da
medrdas cuantitativas indirectas, no siempre en termines de valor.

Hflr contable y j j u f r U d u , 4C Cufiierei

al (en E U R )
Artouc-
:nrfl<r<jthf^d

4. METODOS DE VALORACION POR RENDIMIENTO

4.1. Valor En S O / M
I

h
Como ya se m e n c i o n , el valer de una firmo que se cotiza en bolsa es relativamente
sendDo de calculan el n m e r o de acciones en el mercado multiplicado por el precio
de mercado de la acettn. Hay que leger a un acuerdo razonable para determinar
c u l es el precio de la c t n que se va a u t a e r e n el clculo: le cotizacin del
Ultimo d a . I promedio de la Ultima semana o de^ itrrno m u . t U l n .

4.2. Mltiplos do Firmn? Simttn*s

Esle mtodo catate eJ vstor da t i fama a partir del vtor de mercaoo * fcmas
arriparat4es p& m e t i da un* ^anabfe s o t a , por jempto, **jmen de v e r a s . t O k l e r
h

entre otras
La Idea es encontrar una firma smlar a la cual se te conoca el valor {por ejemplo, porque
se Irans en fecha reciente) y ese valor se compara con un indicador de la irisma ftma
(Ldibdades. venias, etctera). La relaQn vetar Stre el indicador scogto servir corro
mltiplo de la firma a valorar En genera*, el valor de una tinna estarla definido por la
siguiente r e l a c

Valor fe firma cQ/tocick>

Afltipk = -
Indicador (vs/tias, uiid^dss, etc)
Valor de a Jimia - Mltiplo*Indicador dn jSr-tfja a valorar

Este ffi un mtodo ffeil de apUrar. aunque Sene serlos problemas pues no refleja la
cipaodad utura de generar riqueza de La compaa valorada-

4.3-FujoDe Cajo Descornado

Este mtnoto se basa en la capacidad de generar riqueza en el luturo quBllene la M u i r s e

Es necesario proyectar t i (lujo de raja libre y descontarlo al costo prometo de capital v
restada el valor de loq pasaos. O lambin calcular el fl^o de caja de tos acowitstas y
descontarlo a 4a tasa de oportunidad de bs accixSstas.
1

Es trtl e^ptora algunas cifras para Ilustrar los problemas asoaedos al GIJeque econmico o
comercial de la fijacin del vakir da una empresa y despus se harn algunas
consecraciones que no siempre quedan nduidas en las otras Irlas.

4-4 Economic
r VDIU Added (EVA)

Entre los principales modelos de v a l u a c i n de empresas surge el modelo de Valor

E c o n m i c o Agregado (6VA), que delermlna al valor da la empresa por su capacidad
d e ganar una tasa de rendimiento superior a su c o s i de capital, asa como la
habilidad de la administracin para d i s e a r estrategias dirigidas hacia la c r e a c i n de
valor.

Sin embargo, no se ha dado la dihjsion y uso correcto debido 3 la complejidad de su

a p l i c a c i n y a ta dificultad para entender su lgica. Asi. lo qu sa pretenda en esta
i n v e s t i g a c i n as demostrar la viabilidad de su aplicacin en las empresas que
coligan en la Bolsa de Valores.

E| EVA es un concepto que se ha conocido en Latinoamrica en Ja decada de los

a o s noventa, a pesar que as teorias e c o n m i c a s y financiaras desarrollaron
fl-lemenlos aproximados desda haca algo m s de un siglo.

Affred Marshall u e al primero que e x p r e s una n o c i n de EVA, en 1390. en su obra

capital The Principies o Economlcs: "Cuando un hombre se encuenlna

54
comprometido con un negocio, sus gnnandas para el arto son el exceso de ingresos
que reclbl del negocio durante al arto sobre sus desembolsos en el riego La
ciif.-renta entre el valor da ta p l a a , b s i n v n t a n o s , e t c . el final y al comienzo del
aflo. es lomada como parte de sus entradas o como parte de sus desembolsos, de
acuerdo s si se ha presentado un incremento o un decremento del valor. Lo que
quede de sus ganancias d e s p u s de deducirlos Interesas sobre el capitai a la tasa
corriente es llamado generalmente su beneficie por emprender a administrar".

La idea del beneficio residual apareo* en.la literatura de la teoria contable en las
primeras d c a d a s del sigto veinte; so defina como el producto de la dllerencia entre
la utJklad operaclonal y el c o s i da capital. La empresa General Electric lo estuvo
utHliando a partir de los a o s veinte. Posteriormente, en los 70, algunos a c a d m i c o s
finlandeses lo estuvieron usando y. entre BDOS. Vlrtanen lo define como un
complemento del retomo sobre la i n v e r s i n (Return Over Inveslement ROI) para la
loma de decisiones

Peter Druckar en un articulo para Harvard Business HavJtw sa aproxima al conc&pto

da c r e a c i n de valor cuando expresa lo siguiente: ' M e a r a s tju* un negocio renna
un rendimiento inferior a su costo de capitar, operar a prtitias\ no imperta que
pague un impuesto como si l u v e r a una ganancia real. La empresa aun deja un
beneficio economico menor a los recursos que devora... men iras esto sucede no
crea riqueza, la destruye".

Teniendo en cuenta estos antecedentes, por qu la aparicin de EVA solo en los

anos recientes? Eimplumenle porgue la comparta consultora estadounidense Stem
Stewart Co. ha desarrofcdo una metodologia sobre el tema y patentado ese
producto denominado EVA corno manza registrada, pero que es un concepto general
basado en la teoria financiera y e c o n m i c a de muchos a o s .

EVA resume las Iniciales en ingls do las palabras Economie Vatue Added o Valor
E c o n m i c o Agregado en aspafol.

EVA es l a m b i n llamado EP (Economie Proffl} o ubkdad economica, termino usado

PW olra fwma "Consultore Me KJnsey 5 Co. Otros t r m i n o s den vados del Ingreso
Residual son aproximados a EVA aunque no tengan las c a r a c t e r s t i c a s de la marca
F

registrada por Slerri Stewart. Simplemente cada consultora ha desarrollada su

propio concepto, aunque todos se rayeren a aspecto* n. ante .

Le ntiModologia de EVA supone que el txrto empresarial esta relacionado

dinKiameniH CHI EH g e n e m O n de vokor e c o n m i c o , qua u cafcuts restando a Las
utilidades operacloneles el costo financiero por poseer les activos que se utilizaron
en la g e n e r a c i n de dichas utilidades.
 ^

i
-
4.4.1. Definicin dol EVA

El Valor E c o n m i c o Agregado [EVA, por sus algias en Joglas) se define como las
utilidades en o p e r a c i n menos el c o s i de capital empleado para generar esas
utilidades. El EVA se incrementara si las utilidades en o p e r a c i n aumentan, siempre
y cuando no sa haya Involucrado capital adicional.

EVA se Incrementara cuando el capital [rasco se invierta en proyectoa

ganancias supenorK al costo total del capital o si el capital puede ser reorientado o
e x t r a d o de r e a s de negocios gue no proporcionan un retorno aceptable; por el
contrario, dismmuirt cuando la administracin dirija fondos a Anunciar proyectes con
ganancias menores al costo de capta! o pose por alto el fondao da proyactos con
ganancias aparentemente mayores al misma.

Los componentes bflsrco* del EVA son la utilidad de o p e r a c i n , al capital invertido y

el costo de capital promedio p-nnderado.
r

w La utilidad de o p e r a c i n . La utilidad de o p e r a c i n que se usa para el calculo

del EVA es la utilidad operativa d e s p u s de impuestos (UQDIJ, quo incluya los
ingresos de o p e r a c i n , sin intereses ganados, dividendos y otros ingresos
extraordinario^ los gastos incurridos en ta o p e r a c i n de la empresa,
intuyendo depreciaciones e impuestos, sin lomar en cuenta intereses a cargo
u otros gastos extraordinarios. Es Importante eliminar la depreciacin de la
utilidad operativa

* El capital Invertido. Son los f a v o s fijos mas el capital de trabajo operativo y

olios activos; otra forma de legar al capital invertido es mediante la deuda de
corto plazo y largo plazo con costo mas el capital contable. El capital de
trabajo operativo no torna en cuenta los pasivos con costo ni pasivo* diferidos
de impuestos a corto plazo.

El costo de capital promedio ponderado. Este se obtiene de dos Fuentes:

deuda con acreedores, sujeta a intereses, y el capital de Los a c c i o n l a s .
Tanto el promedio ponderado del costo de la deuda d e s p u s de Impuestos
como el costo del caprial propio conforman el coala de capital promedio
ponderado.

Es deor el EVA es la d i e r a n c u entra la utilidad que la empresa obtiene con s u t

b

operaciones y el cargo de capitd proveniente de b inversionistas

C u El JWO d*/ EVA

Toda amprMa Ivna O r f a r e n E oblativa* de c a r c t e r econOnvco farnoN A

c o n t i n u a c i n se enuncian los m s imponentes:
(i) Aumentar &\ valor de la empresa y. porto t ^ t , la riqueza e los propietarios
Este objetivo incluye las siguientes metas:
-
* Obtenerla mrtima J I t o n la ntinirna i n v e r s i n de las accionistas.
- Lograr el mnimo costo de capital.

{) Trabajar con el m n i m o riesgo. Para conseguirlo, se deben lograr las siguientes

metas;

* P r o p o r c i n equilibrada entra el endeudamiento y la i n v e r s i n de los propietarios.

* P r o p o r c i n equilibrada entre obligaciones financieras de corto plazo y las da
largo plazo. ,
- Cobertura de los diferentes riesgos: de cambio, de intereses del crdito y de los
valores burstiles.

(Q Disponer ote niveles "ptimos de liquiden Para ello se tienen las siguientes
metas:
-
- Flnancaamienlo adecuado de los activos corrientes.
* Equilibrio e n t r e o recaudo y los pagos.

4*<3* Explicacin Del Concepto

El valer e c o n m i c o agregado o utilidad e c o n m i c a es el producto obtenido por la

diferencia entre la rentabilidad de sus activos y el costo de financiacin o de capitel
requerido para poseer dichos activos.

EVA -es m s que una medida de a c t u a c i n , es parte de una cultura: la de Gerencia

del Valor, que es una forma para que lodos los que toman decisiones en una
empnesa se coloquen en una p o s i c i n que permita delinear estrategias y objetivos
encaminados fundamentalmente
a la c r e a c i n de valor

51 a todos los ingresos operaclonales se le deducen la totalidad de los gastos

operacionales, el valor de los Impuestos y el costo de oportunidad del capital se
obtiene el EVA. Por lo tanto, en esta medida se considera la productividad de todos
los factores utilizados para desarrollarla actividad empresarial. En otras palabras, al
EVA es el resultado obtenido una vez se han cubierto todos los gastos y satisrecho
una rentabilidad m n i m a esperada por parte de los accionistas.

Es decir, el valor e c o n m i c o agregado o utilidad e c o n m i c a se fundamenta en que

los recursos empleados por una empresa o unidad estratgica de negocio (DEN)
debe producir una rentabilidad superior a su costo, pues de no ser asi es mejor
trasladarlos bienes utilizados a otra actividad.

87
Esto obliga a un anlisis m s profundo que el desarrollado por s indicadores
Iradlcionaies de crecimiento en ingresos. ulTtdades y activos como factores de
e v a l u a c i n del dawmpefto Esto, a d e m s , obliga a una presentacin mas ciara de
los balances pera establecer tos diferentes recursos, bienes y Aerenos empleados
porcada unidad estratgica de negocio en su proceso d e g e n e r a c i n deutilidades y
llujo de capa.

La toma de decisiones poMe ser influida por el tipo de indicadores seleccionados

pans medir el d e s e m p e o .

Empresas dirigida! haaa el uso de parmetros como la utilidad neta los diferente*
m r g a n o s de ganancias o ai crecimiento de las venias pueden desarrollar un punto
de vista miope e Ignoran otros elementos de anlisis como la racfonall/acln del
capital de trabajo o l a productividad derivada del uso de la capacidad ^slaJada

La e v a l u a c i n de dichas oportunidades sola puede basarse en el uso de indicadores

enfocados en ef concepto de valor.

4.4.4. M t o d o s para calcular e EVA

Los m t o d o s para calcular el EVA son

a. M t o d o Spread

El spread entre Ja tasa de retomo del capitai y al costo de captai promedie

ponderado.

MurtipUcar el spread por al capital invertida

EVA = fr - CCPP) x Capilal Invertido

Donde;

r = Tasa de rendimiento sobre al capital invertido

CCPP - Costo do capital promedio ponderado
Capital invertido = Capital invertido al initi

La twrnuli para obtarar la tasa de retomo d d capital nvertdo

r = Flujo de ca)a dspon M f: f Capital invertido

b. M t o d o Residual
Obtener la ubbdad operativa neta d e s p u s de impuestos (UODi>
Restara la UODI el cargo por el uso do capital
EVA UOCH - (Capital invertido x CCPP)

UODI Utilidad operativa d e s p u s de Impuestos

Capital Invertido - Capital invertido al inicio
CCPP Costo da capital promedw ponderado

4.4.5. Estrategias de EVA

Las eslralegias que $e deben aplicar con el n de incrementar el EVA son:

* Mejorar las utilidades operativas sin mantener m s capital en la empresa.

* Dispone de m s capital como si hiera una linea de c r d i t o mientras las
utilidades adicionales perciban beneficios en proporcin mayor al cargo que
por e l uso de capital se recibirla.

* Liberar capital para dismmr el nivel de c r t f t o uUttado. en I n t o que I t e

utilidades que se van a perder sean menores a ios cargos que por uso de
capital sa dejaran de recibir.

4.4.S. V i b r a c i n de Ja e/npma medfame a EVA

De acuerda con lo anterior, el EVA es la m e d i c i n del d e s e m p e o m a n c i e r o basado

en la ulidad operativa d e s p u s de Impuestos, en ta i n v e r s i n en activos requeridos
para generar esta u t d a d y en el costo de la I n v e r s i n en activos o el costo de
capital promedFD ponderado.

Pera obtener el valor de una empreoa mediante el EVA. debemos tomar en cuenta
cuatro tactores que se encuentran ba;o la e l e c c i n y el control de la gerencia:

UODI, la utilidad operativa d e s p u s da Impuestos esperada por el uso de

esos a c v o s antes de les costos financieros y otros conceptos que no implica
movimientos de electivo.
El beneficio fiscal de la deuda asociado con la estructura da capital objetivo.
* Cantidad del capital fresco invertido para alcanzar el crecimiento en un a o
normal del ocio de i n v e r s i n .
* La tases de retorno d e s p u s de impuestos esperada de las nuevas
inversiones de capital.

De acuerdo con esto el valor de la empresa s erS:

CuntirD N o l

39
El modelo, con ta finalidad de Incrementar el valor, regulare de la gerencia:

* Incrementar el nivel de utilidades derivadas da la o p e r a c i n norma] de

negocio.
* Crear una estructura de capitel objetivo que emplee proporcionas do deudas
orientadas a la optimizacin del EVA.
Identificar formas para incrementar las Inversiones de capital en negocios
donde puedan generarse retornos atractivos.
* Retirar capital de segmentos del negocio en donde se perciban tasas do
retorno inadecuadas.

Los factores que no son controlados por la gerencia son:

El costo de capital por nesgo del negocio se define como el retomo requerido
por los inversionistas para compensar los riesgos de v a r i a c i n en los
p r o n s t i c o s de fa utilidad operativa d e s p u s de impuestos. Al combinarlos con
el costo de la deuda (menos beneficio fiscaj) se conviene en costo de capital
promedio ponderada.

El periodo futuro, fin a o s , al final del cual les inversionistas esperan que la
gerencia t e n d r oportunidades de i n v e r s i n atractivas. Generalmente, el
avance lo fijan por tas fuerzas competitivas del mercado, del desarrollo
t e c n o l g i c o imprevisible y las limitaciones de tarnafto.

4.4.7. El EVA en las unidades de negocio

Una adecuada v a l u a c i n puede mostrar cuales sen las unidades de negocio que
e s t n creando valor y cuales no, que unidades son candidatas a ser vendidas y
quienes necesitan ser reestructuradas. La v a l u a c i n t a m b i n puede emplearse para
aislar ventajas competitivas o debilidades comparativas dentro de una unidad
integrada de negocio; de esta torma se recortara la distribucin de recursos ya sea
para capitalizar con base en fuerzas o rectificar o desprenderse con base en
debilidades.

Un marco de v a l u a c i n puede educar ai personal operativo en lo que ellos realmente

deben lograr para incrementar el valor de la unidad. Proporcionar a los gerentes
e d u c a c i n sobre los fundamentos de v a l u a c i n es clave para agilizar la loma de
decisiones y facilita la comunicacin a t r a v s da toda la empresa.
 UA Cnnriur-tofps EVA

Ventas, c o s i de ventas, gastos de o p e r a c i n e impuestos: cargo por

Invertido son los conductores de EVA. A continuacin revisaremos en que consisten:

i Venta*. L A c o m b i n a c i n de productos, unidades vendidas y margen de

utilidad, determinan las ventas totales. La estratega pare vender productos,
que generen alto valor e c o n m i c o agregaco (EVA) con amplios m r g e n e s de
utilidad j colocar el mayor numero de unidades, debe sai labor de la t r tccior
en su conjunto.

Costo do venta5 gastos de o p e r a c i n e inipuostoSr Elaborar estrategias

9

de corruras. Inventarios, gaslos de propagarla gastos administrativos,

gastos de i n v e s t i g a c i n , gasto de mercadotecnia y otros gastos operativo?
par? su uso eficiente, asi como generar un amplio margen operativo. Los
impuestos se calculan sobre la utilidad o p t a t i v a

- Cargo por capital invertido Se denomina capitel invertido a la i n v e r s i n en

nmuebl4S maquinarla y equipo m s el capital de trabajo operativo (sin
h

considerar el electivo y las inversiones temporales, asi como el pasivo con

costo) y otros activos. El cargo por capital invertido es al capital Invertido por
fe tase del coste de capital promedio ponderado

CcCWe^d]

EVA

V i l l*| GlECEk* d| \ | Cipltol

i L: .
1
m

r*aiM T I p i m i nlw
VotkPH I B

L i p i h l n i cPfrn
jplEiPdi
4* prfldLFClfl* pr.mi

laH^lhUMlMlti. El

1 proceso del EVA debe iniciarse en el nivel de la alia gerencia y de las finanzas,
utilizndolo diariamente e i n c o r p o r n d o l o s en los proc-esos de planeacifln y
presupuestos. A medida que el procaso se vuelta mas claro, debe ser distnbuido

51
hacia abajo- a t r a v s de las lineas da autoridad de la "i-ionizacin. Algunas
empresas cometen el error de Imptementar el EVA en leda su amplitud de una sola
vez; deba revisarse los recursos, ponteas y procadiiniencos estableados que se
utilizaran para impiementar y controlar el proceso una vez que este listo. Cuando las
polticas y procedimientos e^t-n terminados, la alta gerencia s o l t a r a la conclusin
da estos cambios de polticas, y cada departamento sera requerido para
proporcionar los c n t c r o s aplicables a su r e a para asegurar su aceptacin.

El EVA se basa en flujos de caja y no en irtilidedes, al descontar eJ EVA generado

por un proyecto determinado, automticamente este e q u i v a l d r ai valor p r s e n l e
neto. Por lo lano, se acepta el proyecto que produzca un EVA descontado positivo

Si el EVA de una empresa se p r e v que sea positivo slgnrfica que la empresa

generara un valor superior a los costos de usar el cepilal que se Invertir; si el EVA
se p r e v que sea negativo significa que no se generara vator agregado. La m e d i c i n
del EVA es un indicativo respecto a como puede reaccionar el meneado ante una
o r g a n i z a c i n . Un EVA positivo puede dar logar a un aba en el valor de mercado de
las accionas o ser ewentualmente tomado para ser descontado Eslo es una de las
grandes fuerzas del EVA. que ademas es una cualidad que lo coloca por encima de
o r o s indicadores financieros sobre reemperto, incluyendo ei flujo de caja.

El EVA es un Indicador aceptaUe l a n o de valor como de d e s e m p e o , pues

relaciona la v a l u a c i n estratgica afuluro los p r o n s t i c o s de inversiones de capital y
L

los procesos p r e s u p u s t a l o s . T a m b i n indica donde establecer objetivos y metas,

evaluar d e s e m p a e s , fijar bonos, informacin importante para los Inversionistas y
para la p r e p a r a c i n da p r u o t W H de inversiones de capital y val naciones ojversas.
Sobre esta base debe erigirse el nuevo sistema de adm:nistraciQn financiera.

4.4.9. Ventajas y desventajas del EVA

Ventajas:

Provee una medraGn para ra c r e a c i n de nqueza que alinea las nietas de los
administradores de las : . .-.rrnes o p l a a s con las m e t de la comparta

* Permite determinar si les inversiones de capital e s l n generando un

rendimiento mayor a su costo.

Permita idenhficar a los generadores da valor en la empresa.

* Loe administradores que son compensados en funciOn del EVA toman

acciones consistentes con la g e n e r a c i n de valor.

- Combina al desempefto operativo con al financiera en un reporte integrado

que penntie tomar decisiones adecuadas
Desventajas:

El EVA no e* comparable c u a n t o exigen diferencias en Jos l m a n o s do las

plantas o d v l s k s n ; por ejemplo, una gran planta o oiviK6n puede tener un
EVA allq y JFUJ pequera planta un EVA bajo

El EVA ea un clculo que depende da los m t o d o s de la contabilidad

financiera para la r e a z a c l n de los ngresos y al reconocimiento de los
gastos. EstD puede mofrar a tos adrn^strador&s a manir" ^ (
^
W > n j l V l , T p r n

por e f e m p c , pueden manipular el recorodmiento de los ingresos durante un

pe nodo eligiendo que ordenes de cliertas despachar y cuales retrasar Les
Ordenes m e rentables pueden ser aceleradas al final del periodo cantable y
enviadas al diente antes de Ja fecha acordada.

El EVA sobre anfaliza La necesidad de generar resultados m e t f a l & s : per lo

tanto, esto desincentNa a tos admtoiitradores pana invertir en productos
Innovadores o procesos t e c n o l g i c o s que generen resultados en el largo
plazo.

El F V A es un modelo de v a l u a c i n de empresas que actualmente ya lo usen

empresas como Coca C o a y Wall Mari: sin embargo la mayoria de las t r i p e s en
A m r i c a Latina a n no lo apican. Indudablemente, es fundamental que este modelo
se drfunda m s y qufl cada vez mas empresas aprendan a utilizarlo cerno una
herramienta para nedlr la e a n c J l a n o operativa como financiera.

RESUMEN

El valor da una empresa es una functon del grafo do utilidad que de ella se aspara,
da S U mata, a? d K l r da la i n v e r s i n originodo para llegar at c s t d u K,LUUE t i tH quv
se encuentra y de su escasez. El valor, o lo q i v es igual. La utilidad da la ertpresa.
es metMa normalncnte. desde el punto de visb e c o n m i c o - f i n a n c i e r o , en m i n o s
monetarios, con&deriindo que la empresa o negocio es un bien duradero.

Los mtodos de v a l o r a c i n de empresas que son ruis utilizados generalmente, por

los valuadores. Ha/que sealar quo se presenten en tres grandes bloques generales
rundamentales. E s * t o n :

MAtodos de v a l o r a c i n analtica
M t o d o s de v a l o r a c i n por rendimiento
M t o d o s mirtos o compuestos o por actualizacin de flujos de tesorera

P i i n w o , tos Mto<fcs anaitbcos da v a l o r a c i n -MAV-. ha considerado los efementos

tangible irytrvidualzado* de la empresa, a cada uno da los cuales se le asigna un
valor (contable o de mercado) y, posteriormente, caso de conocerse, se le agrega el
valor Intangible conespondlente al capital intelectual.


Segurado, los M t o d o s de redimiente de v a l o r a c i n considere la empresa

como un lodo enfocado a la o b t e n c i n da r e a s , las cueles deben recoger lento le
u b i c a c i n de los elementos tangibles como iniangitries.-

Por ultime, los M l o d o s prcticos o mixtos de v a l o r a c i n -MPV-, en donde el valor

del fondo de comercio, nuimalmenle, se establee* por actualizacin de rentas
diferenciales (RDJ, esto es, las rentas obtenidas superiores a la rentabilidad normal
de la i n v e r s i n .

Cualquiera de los tres grupos de mtodos llene como fuente de dalos principal, el
m b i t o interno de la empresa, esto es. los datos utilizados en los diferentes mtodos
que componan cada uno de los modelos se basan fundamentalmente en la
informarion generada por la empresa inlemamenle, fundamentalmente datos
contables.

Hay dos clases de m t o d o s de valoracin analtica: los contables y los de

rentabilidad. Los Mtodos ContabJas.se basan en el valoren Jibros, valor t o n ajuste
da activos netos, valer de r e p o s i c i n y valor de liquidacin. Son fciles de utilizar,
pero presentan serias limitaciones. Tenga en cuenta el precio en libros o ajustado
de los activos. No considera |a capacidad da Jos activos de generar riqueza.

Hay cuatro clases de mtodos, de .valoracin por rendimiento: valor en bolsa,

mltiplos de firmas similares, flujo de caja descontado, y el Eoonomio v a l u added
(EVA). Entre los principales modelos de v a l u a c i n de empresas surge el modelo de
Valor E c o n m i c o Agregado lEVA) que determina el valor de la empresa por su
r

capacidad de ganar una lasa da rendimiento superior a su costo de capital,- asi

como la habilidad de la administracin para d i s e a r estratevias dirigida hacia la
c r e a c i n da valor.
_

- "

E X P L O R A C I O N ON LINE

1 . E d u c a c i n en I n t e r n a r

S A N . la Escuela de A d m i n i s t r a c i n de Negocios para Graduados, de Lima.

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creada en el mundo de habla hispana. Fue establecida el 25 de julio de
1963. O f r e c e en su p g i n a w e b una o p c i n de Biblioteca virtual con enlaces
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W . cendO.C.MM^ u. pe/n u ev n web/oo ni nas/o u b 11 c ac i ores el e ct ron ica v BSP TU M L=

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r

LECTURA

En |J p r c t i c a 1C U I I un.i S J D p t A Variedad de mir ! i:1r. rte w h " A h . P ejtmplg. Al

evaluar el viltr di r c a h u c i n de una ofcrLa p b l i c a de COnlpni. loi banquero! de
i t v e n i D suelen militar de cinco a diez m t o d o s de v a l u a c i n distintos: Etrz l e que
eslin diapoaiblct te eacvcuiran les >i picotes:
Dividendo] descoiiS&di. alc enfoque c x p r n i cL valor de capital de la cnlidad CC-rUO
et valar prsenlo de los dividendo* ftiluroi proveciadU-
* Utilidad** extraordinaria i des COT indas En c-ire : ::cJ el valor de capilal de una
empresa se expresa como la juma de su valar E A I inris T las pfovKciaaei d u u n l i d a l de
[ u ulilidadei C J C U J J I ;-.]fm".
f

p* VaJuac-ill Unida ea m h i p l s de precela, tu clEc enfoque, le iiLi una medida JLu-fll

o tifia cala preyeceion del d c i e m p c o de La calidad y se convierte en na valor scdiaMC la-
ApItcaciM Ala f i a n l l a l a J. precios w m i p w d I T i l c a DtnU M p r ^ U i p n A M m c n i f
cempaPables. Per ejemplo. se puede CIEiPiar el valor de ana do ellas, aplicando una ra*u>n
di p t t i * a l a jiilidadcn JL. U I U pjcyccGltui de lea pjan^n^ivi de la empresa para el ano
Siguiente irww Rsilliploi 04 Ud C O 4 l IDCIUTCIL I4 kfldfc*f |:rcci- I brua j p i c . j ^ -
vealai.
A n i l l i s de Q nujoS de erccUvo d e s p u l ddl 1FED). tste m l o d o IC r e i c a la
p r o p i n a c i n de prevcccioncs delalladjij de los flujo-i de e f e e l v o Correspondientes a varios
afioj, las eaalcs te descuentan ea ruDCi-pi de en ces a- de capiial p a n llegar a aa valor
p r s e n l o , ambas c il itmdes.
1
Todo-i los UM!: interiores pueden ciLfucturaric de dos maneras: [a pr Nuera es valuar
directamente el LipiUl de la e m u r e , nueue que c i c sacie 1er la TuiaMc principal en
que se iatcicsa el oaalisla para su eitiaucion. La srgnndi C E valuar los K4*01 de la
cnprcaa. c i decir. Los derechos de lo* tenedores d capital y de! deuda ncin y I U E U Q F

deducir el valor de la deuda dcLl para Llegar a la estimacin rnl rtel caai|*L E mor*
ItnuoE enfoques sebeo, generar los mlsuos valores.

Fucnle: Palcpu (20>

ACTIVIDADES
, j

Ti
l Pueda establecerse, en t r m i n o s jenerales. que el valor total do una
r

empresa en marcha as mayor que el de la suma de s u s partes Integrales?

Pueda usted mencionar algunas e r c u nstan el as para contradecir esta
generalizacin?
2. Que dificultades de tipo practico se afronta para determinar las utilidades
nentiafes de u n a empresa? Liste las dificultades principales.

3. Estudie los oslados financieros de une empresa S a n e a r a y una tienda de

departamentos g ande tipo SAGA. RJPLEV. examine las notas aclaratorias y
discuta e| impacto de la politice de ajustes sobre les utilidades para afectos
de v a l u a c i n .

A. Dos c o m p a a s c o n t a m a o similar y de la misma Industria pueden tener

un costa de capitel diferente sustanci al m e n t , p o r q u e llene que ver La
van (aja financiera?

5. Existe a l g u n a base c o m n que pueda ser utilizada en discusiones de dos

grupos de personas interesadas en f u s i n de empresas en marcha o ta
compre en v e n t a .

P r e g u n t a s c l a v o para al a n t f s l

La s u p o s i c i n anterior sobre lea ventajas y desventajas de diferentes

m t o d o s para evaluar una empresa, genera algunas preguntas sobre la
c o m p a r a c i n d e los m t o d o s para delermanar c u l es probablemente el m s
confiable para e l a n l i s i s :
i
, 1. C u l e s son los p a r m e t r o s clave de d e s e m p e o que proyecta el
analista? S e da m s a t e n c i n a la p r o y e c c i r de las variables
contables, como ganancias y valor en nores, o a la p r o y e c c i n rje
variables de (lujos de efectivo?
i

2. E l analista ha vinculado los estados de resultados y los balances

proyectados? Si no lo Fia hecbo. h a y alguna inconsistencia entre
ambos, o en las consecuencias de las h i p - t e s i s para el d e s e m p e o
futuro? SI es asi. c u l es la fuente de esta inconsistencia y si acepta
de manera similar ios m t o d o s de ganancias descontadas y da flujo*
de efe d i v o descontados?

3. Q u tan bien capia le contabilidad de la empresa Sus activos y

obligaciones? H a c e un trabajo suficientemente bueno como para que
podarnos confiar en los valores en libros como base para les

96
 proyecciones de largo plazo? En c a s o contrario, l a entidad se apoya
fuertemente en activos f u t r a del batanea, como IftD, que b a t e de los
v a l o r e a en libros u n pobre limite Inferior en el doEampoflo de largo
plazo?

I . H a formulado el anall&ie h i p t e s i s muy distintas sobre el d e s e m p e o

d e largo plazo en l o s c l c u l o s de valor final sn los d i v e r s o s m t o d o s
d o v a l u a c i n ? SI es a s i , q u d c o n j u n l o de h i p t e s i s es m s plausible
dada la Industria en que se halla la empresa y su poaicionamisnln
competitivo?

 UNIDAD 4

MTODOS DE VALUACIN DE EMPRESAS

C u l e s son los m t o d o s de v a l o r a c i n ?
o Q u es la v a l o r a c i n mixta o por a c t u a l i z a c i n de
flujos de t e s o r e r a ?
C u l e s son las principales clases de v a l o r a c i n
mixta?
o C m o se estiman los flujos de t e s o r e r a ?
E n que consiste la e s t i m a c i n de la Tasa de
Descuento? -i
Q u es el Valor Residual del Negocio?

98
 ESQUEMA CONCEPTUAL

VALUACION DE
EMPRESAS

Mtodo Mtodo Mtodo

Valuacin Valuacin por Flujos de
Analtica Rendimiento Tesorera

Estimacin de
Los Flujos de
Tesorera

Estimacin de la Valor Residual

Tasa de Del
Descuento Negocio

CONCEPTA! PROCEDIMENTAl
Explica como se define el A U I (| UDINAL
fcvaa las competencias
concepto de v a l u a c i n de Promueve la toma de
para ser un profesional
las empresas , y los decisiones racionales en
que conozca los
principales m t o d o s de la actividad empresarial a
principales m t o d o s de
v a l u a c i n que se utilizan. travs del uso de
valuacin de una
Definiendo en particular m t o d o s financieros para
empresa.
el tercero de ellos, la determinar la v a l u a c i n
v a l o r a c i n mixto o por de una empresa.
a c t u a l i z a c i n de flujos de
tesorera.

CONCEPTOS B A S I C O S

Valor de una empresa

M t o d o s de v a l u a c i n de empresas
M t o d o de f o r a c i n mixtos o compuestos o por actualizacin de flujos de t e s o r e r a

99
 1. V A L O R A C I N POR A C T U A L I Z A C I N DE FLUJOS DE TESORERIA

Para entender adecuadamente este mtodo digamos que parte de una dea muy
sencilla sustentada en un concepto contable tradicional: el Valor de un negocio o
empresa (VG) es la suma del valor de las deuda (RA) y los recursos propios
ajustados (RP").

VG=RA+RP'

Como lo que se desea valorar es la empresa para sus propietarios:

RP' = VG-RA

Como se ve, se trata de nuevo de determinar el valor de los RP', a l igual que en el
VNCC. No obstante, la diferencia sustancial con este mtodo es que el valor del
negocio (VG) y el valor de la deuda (RA) deben ser determinados por actualizacin
de los flujos de t e s o r e r a y no directamente del balance, aunque sea a valor
presente. Por tanto, en este mtodo, RP" deja de ser un valor contable corregido para
convertirse en el valor de mercado de la empresa para los propietarios (VE), es decir

VE a = VGo-RAo
(6)

En la e c u a c i n (6), el VG de un negocio se forma a t r a v s de dos componentes

( E c u a c i n 7):

(1) El valor actual de los FT procedentes de la actividad que desarrolla la empresa

durante un p e r o d o de p r e v i s i n (FTO).

(2) El valor residual que se espera de la empresa al final del perodo de previsin
(VGn), convenientemente actualizado a! momento presente, el momento de la
valoracin.

(7)

Por su parte, el valor de los RA se determina por actualizacin de las corrientes

financieras que a ella se asocian durante el periodo de p r e v i s i n : intereses (GF),
incrementos de la deuda y deuda esperada al final de perodo de previsin (RAn)
( E c u a c i n 8).

100
 m - y CF
'J y RAcj , RACfn.l)

(8)

No obstante, gran parte de los especialistas y empresas dedicadas a la v a l o r a c i n

adoptan el criterio de considerar que la deuda es conocida al final del perodo de
p r e v i s i n o es estimada directamente, es decir, sin recurrir a la anterior e x p r e s i n .

A pesar de lo aparatoso que pudieran parecer a primera vista las expresiones

anteriores, lo cierto es que su aplicacin prctica no es tan complicada como
tendremos o c a s i n de comprobar. Si observamos la e x p r e s i n 7 comprobamos que
las variables que es necesario conocer son:

Los FT de la actividad (FTO).

La tasa de descuento utilizada.
El valor residual del negocio.
El p e r o d o de tiempo seleccionado para las estimaciones.

1.1. Estimacin de ios FTO Previstos

Para calcular los FTO deben considerarse dos posibilidades:

Que dispongamos de informacin directa de la empresa, apoyada en las

manifestaciones de la direccin.
Que nos basemos directamente en los datos ofrecidos en las memorias de las
empresas por no tener el apoyo de la direccin de la empresa.

Al primero de los procedimientos lo denominamos m t o d o directo de clculo Se

tratara de estabfecer, bajo determinadas hiptesis de comportamiento del entorno
sector y empresa, c u l e s s e r a n los distintos flujos de entrada y salida de los diversos
tjpos de flujos de t e s o r e r a : operativos, de i n v e r s i n y de financiacin. Se trata en
definitiva, de efectuar previsiones sobre inversiones en el p e r o d o de p r o y e c c i n
forma de financiacin a seguir para llevar a cabo las mismas y nivel de actividad a
realizar en los p r x i m o s ejercicios s e g n las polticas de cobros y pagos
establecidas. Normalmente est mtodo lleva aparejada la estimacin de las cuentas
anuales provisionales, balance y cuenta de prdidas y ganancias.

Ejemplo:

Supongamos que la direccin de la empresa TITANSA ha efectuado las previsiones

que se hacen figurar en las tablas 4 y 5.

101
 Tabla 4 . - B A L A N C E D E T I T A N S A P R E V I S T O PARA E L E J E R C I C I O (Miles EUR)
1999 2000 2001 2002 2003 2004
Inmovilizado Mat 6,60 12,9C 12,4C 13,9C 16,40 17,86
Amort. Inrrru. Mat. -1,50 -4,43 -7,25 -10,41 -7,54 -5,30
In m ovi ii z ad o Irt mat. 0,00 62,5C 62,5C 62,50 62,50 62,50
Amort. Inmov.Inmat 0,00 -6,25 -12,5C -18,75 -25,00 -31,25
Deudores comerciales 24,1C 16,12 13,99 12,06; 13,75 15.53
Disponibilidades 4,60 5/88 18,32 -5,93 17,37 62,75
Total activo 33.80 86,72 87,46 53,37 77,49 122,09
Fondos propios 3,40 10,9C 10,90 10,90 10,90 10,90
Rtdos retenidos -0,50 -3,72 0,87 17,32 46,09 83,65
Rec, Ajenos costa 0,00 1,60 1,00 0,30 0,00 0,00
Acreedor inmo'Jizado 57,30 52,1C
Aeree dores 30,9C 20,61 22,59 24,85 20,50 22,55
comerciales
Total pasivo 33, 0 86,72 87,46 53,37 77,49 122,05

Tabla 5 . - C T A . D E P/G D E T I T A N S A P R E V I S T A P A R A E L E J E R C I C I O |[Milea EUR)

1999. 2000 2001 2002 2003 2004
Irit}ras os
\too.oo l 05.16
196,70 1 K 1 8 . 2 0 mm Mm
Consumos 103,00 77,40 84,70 93,17 10249 11274
Personal 71,50 98,80 111,30 114,64 11808 121,62
Alquileres 3,1D 8,80 8,30 13,80 193 25,40
Otros gastos 19,20 11770 . 13,90
y 14,40 14,92 15,46
externos
Resultado Bruto 4,00 8,46 17.73 35,31 54.33 74,31
ArnortMat, (23%) 1,50 2,93 2,82 3,16 3,7G 4,0
Amort i n mat. ( 1 0 % ) 6,25 6,25 6,25 6,2S sai
Rtdo neto 2,50 -0,72 8,66 25,90 44,3 5 64.0 0
Gtos financieros 3 2,5 2,1 2,4C 3,25 3,2
Ra ejercicio a d T -0,50 -3,22 6,56 23,50 41,10 60,80
Impuestos 0,00 0,00 -1,97 -7,05 -12,33 -18,2*
Rtdo del ejercicio -0,50 -3,22 4,59 16,45 28,77 42,56

S e g n tales datos, los flujos de t e s o r e r a que se toman para la valoracin son los
que se muestran en la fajWa 6. Los flujos de tesorera utilizados en la v a l o r a c i n con
el fin de determinar el VG son los denominados flujos libres de t e s o r e r a (FLT) o
flujos de t e s o r e r a debidos a la actividad e c o n m i c a , esto es, la suma de los flujos
de tesorera de tas operaciones (FTO) y los flujos de t e s o r e r a debidos a la i n v e r s i n
neta (FTI). Normalmente, los primeros (FTO) suelen ser positivos, es decir, la
actividad operativa de la empresa (venta-ingresos, compra-gastos) reporta t e s o r e r a
a la empresa, mientras la actividad de inversin neta ( i n v e r s i n - d e s i n v e r s i n )
supone, habitualmente, a b s o r c i n de tesorera.

La tabla 6 refleja que, en la prctica, los FTO se calculan por un procedimiento

indirecto, a partir de la cuenta de prdidas y ganancias. Para ello al Resultado bruto
de la actividad se le restan los impuestos soportados por la empresa tomando en
c o n s i d e r a c i n el gasto de ta amortizacin; se le suman los incrementos de los
deudores comerciales y se le restan los de los acreedores comerciales.

102
 lama FLU J U S UE T E S O R E R I A PREVISTOS PARA EL EJERCICIO (Hiles EURI
2000 I 2001 I 2002 | 2003 I 2004
Operacione$ f FTO or 6 AB MM 1 9 ; S 4 B 3 2 j45 : 5 ,-9
- Rtdo B r u t o - T, 8,46 15,76 28,26 42,00 56,07
Var. Deudores 7,98 2,13 1,93 -1,69 -1,79
Var. Acreedores -10,26 1,95 2 , 2 6 -4,35 2,05
co me re.
I n v e r s i n (FTI) -11,5C - 4 , 7 0 -53,6C -9,10 - 7 , 7 5
FTlibfcs TFL 5T 15,14
Financiacin ajena - 0 , 9 0 - 2 , 7 0 - 3 , 1 0 - 3 , 5 5
Financiacin propia 7 , 5 0 0 , 0 0 0 , 0 0 0 , 0 0 0 , 0 0
VT ejercicio 1,28 12,44 -24,25 23,31 45,37
fsorena anterior 4 , 6 0 5,88 18,32 - 5 , 9 3 17,37
Feso re ra final 5,88 18,32 -5,93 17,37 62,75

El segundo de los procedimientos lo denominamos m t o d o relaciona! de clculo y

c^nsjste en utilizar, los estados contables existentes en la empresa en trminos
h i s t n c o s y, a partir de ellos, calcular un conjunto de variables o "conductores de
valor que extrapolados a futuro nos permitan obtener los FT previstos.

laoia Balance de IIIANSA, al 1/XI de (datos h.stpricosj (Hiles EUR)

1994 1995 1996 1997 1998 1999
Inmovilizado Mat 2,50 2,60 3,80 4,70 5,90 6,6C
Amort. Inmov. Mat, -0,20 -0,79 -1,65 -2,72 -1,56 -1,5C
Inmovilizado Inmat. 3,50 3,50 3,50 3,50 3,50 0,0C
Amort. Inmou.Inmat 0,00 -0,88 1,75 -2,63 -3,51 0,00
Deudores comerciales 23,10 23,B0 22,70 22,9C 23,7C 24,1C
Disponibilidades 4,60 2,00 12,97 14,26 12,84 4,60
1SHD urea "55 ' IT
Fondos propios 2,50 2,50 2,50 2,50 2,50 3,40
Rtdos retenidos -0,50 -0,97 7,07 6,91 3,07 -0,5C
Ree. Ajenos coste 4,30 4,80 3,50 2,80 1,50 o,oc
Otros acreedores- 0,00 0,00 0,00 0,0 2,5
Acreedores comerciales 27,20
ox
23,90 26,50 27,80 29,30 30,9C
o t a l pas-vo "HUBE!
im

As, siguiendo con el ejemplo de TITANSA, si consideramos que los balances y

cuentas de perdidas y ganancias son los recogidos en las tablas 7 y 8 podramos

m o s S s en l^*^'**"" " 1^
.i
2000a2005son
*
'
En esta ltima tabla, los FLT se han calculado de nuevo como se indic para el
TtllT ' T
1

K' - tips de fl^os

m y
- a U n
^ U e e s t o s d o s

S p ^ r S r ^ n d ^ ? r
C O M S U M A D E

n
^ valor tasa de crecimiento
C O n d u c t o r e s d e

esperada (g), margen de beneficio de explotacin (m), tipo impositivo (t) y tasa de
nvers.cn neta total (f). Tales variables se han calculado en nuestro caso tomo una
med,a ponderada de los a o s 1995-1999, como se refleja en la tabla 10

1 0 3
r T a b l a 8 . - C u e n t a d e p r d i d a s y g a n a n c i a s de T I T A N S A
al 3 1 d e d i c i e m b r e d e s ( d a t o s histricos) ( M i l e s E U R )
1994 1995 1996 1997 199 1999
' - "

Produccin 52,20 53,90 64,30 78.50 92,40 103,00

Personal 33,30 32,90 40,50 59,60 62,30 71,50
Alquileres 1,50 1,50 2,20 2,20 2,20 3,10
Otros 8,60 9,1 9,S0 11,60 14.20 19,20
saltado B t u t o
A m o r t i z a c i n Material
W
0,20 0,59 0JS6 1,07 1.34
. S&
1,5C
A m o r t i z a c i n Inmaterial 0,33 o,as 0,3 0,38 _
o,oc
Rtdo n e t o H H M
Gtos financieros
V m
5,2
L5J
5.4
j l M
4,6 3,90 3,25
31 of; e l e t t i t o a d i
Impuestos
m
0,00 0,00
$m
-7,73 -4,22| -5,64
&
0,00

mt f o ' d e l ejercciol mv-mmmmm

O b s r v e s e que al ser la tasa de i n v e r s i n esperada negativa, los FTI son positivos,
o sea, aportan tesoreria a la empresa al ser mayores los flujos de tesorera por
d e s i h v e r s i n que los de inversin.

Tabla 9.-Flujos l i b r e s d e t e s re r a e s p e r a d o s porTITANSA

a l 3 1/ X I X d e fMles E U R )
2000 2001 2002 2003 2004 2005
CNN 114,22 129,81 147,53 167,66 190,55 216,56
Costes totales 103,63 117,78 133,85 152,13 172,89 196,49
Rtdo bruto ( R B E ) 10,59 12,03 13,67 15,54 17,66 20,07
Impuestos CO 1,91 2,17 2,46 2,80 3,1S 3,61
RBEdT 8,63 9,87 11,21 12,74 14,48 16,46
Inversin TNJ 2,23 2,53 2,87 3,27 3,71 4,22
F T H b r e s ^ H H i lO,9lHl2.39!Bi4.09;Hl6.0lHl8.19H20.68

B a s n d o s e en los diferentes conductores de valor, se ha calculado los importes que

figuran en la tabla, 9, como sigue:

CNNj = CNNj-i (1+g)

RBEj = CNNj m
T= RBEj-t
RBEdT j = RBEj-T
IETNj = C N N j , i - g * t - ( C N N j CNNj.i) t '
7

FLTj = RBEdTj + IETNj

Conviene indicar que el RBEdT no incluye amortizaciones ni cualquier otro tipo de
gastos que ro suponga desembolso, al igual que la IETN. La IETN es la suma de la
i n v e r s i n neta en fijo y en circulante, siendo sta la que transforma el RBEdT en un
FTO.

104
 2000 2001 2002 2003 2004 2005 Media
Ponderacin 1 1 2 3 4 5 poderada
Margen (m) 0,049 0,062 0,215 0,116 0,124 0,020 !
CNN.1999)
lasa de crec miento (g) 0,033
100,50 id
0,439 0,150 0,140 0,025 0.14
Tipo impositivo ft) 0 0 0,3
Coet I n v e r s i n ft') 0,03 0,03
0,3 0,3 0 USE
limi i
0,04 0,05 -0,57 s

Probablemente la tasa menos conocida sea la f, que no es otra cosa que el

esfuerzo inversor que ha de realizar la empresa para incrementar en una unidad su
CNN. f tiene dos componentes : 4

f, que es el coeficiente de i n v e r s i n neta en fijo

cc' que es el coeficiente de i n v e r s i n neta en circulante
r

La forma m s adecuada de determinar uno y otro es a partir del cuadro de

financiacin o del EFT, si es elaborado por la empresa. Si no es as, se puede
calcular a partir del propio balance, analizando los incrementos de activo fijo y
circulante durante un periodo suficientemente amplio y dividendo los mismos por el
incremento experimentado por la CNN en igual periodo . 5

7.2. Estimacin de la Tasa de Descuento

^S^J^TTS. 3
medio ponderado d
cap,tal (CMPC- ko). Determinar esta tasa requiere conocer el coste de la deuda (ki) y
U t I Z a r P r e S t e m t o d e s e l c o s t e

de los recursos propios (ke) ,y a partir de ellas, ko se calcula por la e x p r e s i n -

, RAc RF
RAc + RF RAc + RP
O lo que es igual:

e+ l r e+1

nol hTn^ ' , e

notas han de ser tomadas en

t
C f C U , d e k y
' k e

consideracin:
P 0 e s t e x e n t o
de problemas. Las siguientes

Rojo. A.A. (1998; 223)

Ver Rappaport, A. (1998; 62:64)

1 0 5
 El k debe ser calculado d e s p u s de impuestos (k'), al igual que ke debe
tomar en cuenta el esfuerzo impositivo de la empresa, es decir, que para
pagar una 1 unidad monetaria en dividendos, se ha de disponer de T54
unidades, debido ai pago de impuestos sobre el beneficio (35%).

El grado de endeudamiento que ha de ser tomado en consideracin (e), o lo

que es igual, la relacin de RAc y RP" a tener en cuenta, ha de ser el
esperado, mejor que el pasado, aunque este puede servir como referente.

ki puede ser calculado en base histrica dividiendo los gastos financieros por
intereses soportados en cada ejercicio entre la deuda con coste
correspondiente al mismo. No obstante, suele considerarse c m o tal, en la
prctica, el tipo de inters de mercado a largo plazo.

ke es m s complicado de calcular. En base histrica se puede calcular

dividiendo el dividendo entregado al accionista, considerando el efecto de los
impuestos, sobre los RP. En la prctica tambin se puede considerar como la
suma de una tasa libre de riesgo (deuda del estado a largo plazo) m s una
prima por riesgo (p"). La forma de determinar p' depende de si la empresa
cotiza en bolsa o no. En cualquier caso, sta depende de la volatilidad de los
beneficios, de !a estructura financiera y del propio mercado.

Conviene indicar que ko es el umbral de rentabilidad de la empresa. Quiere ello decir

que s e r la rentabilidad mnima que e s t a r dispuesta a aceptar la direccin de la
empresa para llevar a cabo nuevas inversiones.

1.3. El Valor Residual del Negocio

Se trata del valor que se espera que tenga la empresa una vez finalizado el p e r o d o
de p r o y e c c i n .

No existe un nico m t o d o para determinar este valor, pero si se sabe que s t e

depende considerablemente de las hiptesis que se hayan utilizado para el clculo
de los FLT en el p e r o d o prevsional, as como que es un elemento fundamental en el
valor final de la empresa.

Un mecanismo vlido de determinacin es el que capitaliza el RBEdT o los FLT del

ltimo ejercicio al CMPC.

106
 1.4. El P e r o d o de Tiempo Seleccionado para las Estimaciones

Dado que efectuar estimaciones ms all de los cinco aos en un contexto

cambiante no es prudente, en la prctica se ha asumido este horizonte como perodo
de proyeccin, calculndose el valor residual en el ltimo ao o perodo.

1.5. Conclusiones

Hace algn tiempo se debata en los circuios profesionales sobre si valorar empresas
era y es un arte o una ciencia. Los partidarios de la segunda opinin llegaron a
disear modelos automticos de valoracin en los que bastaba insertar los datos
onginales para concluir con una apreciacin cuantitativa puntual o por intervalo del
valor.

Evidentemente estos modelos fueron totalmente vilipendiados por los partidarios del
arte en la actividad de valorar. Los aspectos cualitativos de la empresa, la calidad de
sus equipos humanos, ios denominados activos comerciales (imagen, ubicacin
parroquia, lealtad de los clientes, etc.), constituyen elementos de significativo valor'
ya que contribuyen de forma notable a la consecucin de resultados, sin embargo
estos factores del xito/fracaso empresarial no son contemplados por los sistemas de
contabilidad, cosa que hace problemtica su valoracin cuantitativa a no ser que se
recurra al arte de valorar. ..

Nuestra opinin se vuelca hacia los cientficos, entendiendo por tal una postura que
supera la mera aplicacin de tcnicas para profundizar en el conocimiento (fin de
ciencia) de la empresa objeto de valoracin. Evidentemente, por las caractersticas
del objeto a conocer, ser necesario indagar y estimar la contribucin al resultado
global de los diferentes elementos, materiales e inmateriales,financierosy reales
cuantitativos y Cualitativos que componen esa realidad coordinadora y organizadora
que es la empresa. y u , M W , t i

-m n H f r
H* 5 3 P
? ^rcter instrumental y limitado de los
t U r a S 9 n f C a r e c o n o c e r e l

nrn,5 ! de cada metodologa y entre los diversos

' - ^nto
SlTT? r'
V a r a c i o n

5 a 0raCn
r P <*Pacin permanente por la
e X S t e U n a reo

adaptabilidad y apficabilidad de los mtodos a la especificidad de la empresa objeto

de apreciacin. Ante diferentes entornos y ante diferentes tipos de actividad
;

^mpresana,, los mtodos de valoracin deben serpentear tales ciLnstahcl pa^

esmar valores coherentes con las realidades estudiadas. Por tanto los mtodos
deben de someterse a la disciplina de la evolucin en su intento de adamarse y
- S S9Ct0reS SeCt
reS e m e f 9 e n t e S )
3 an9U0S s e c t o r e s
^
e^unTnnfT- ' , ? ;
0S m

C d0S
T S t t U V e n U n
P ' aceptacin en a C G r b C U , t U f a l d e am ia

2oZ ! ? -
P r 0 f
amplia aceptacin dota a la metodologa de larigidezde
s , n a l E s t a

la ortodoxia y de la potencia de la universalidad. Hoy en da los mtodos de uso ms

107
frecuente en la v a l o r a c i n de cualquier tipo de activo, son los que consideran el valor
presente de los flujos financieros netos y futuros que dicho activo genere. La
m e t o d o l o g a del descuento de flujos es intachable desde la perspectiva cientfica y
e c o n m i c a , y ello a sabiendas de los grandes riesgos de prediccin que introduce la
estimacin de flujos futuros.

T a m b i n queremos destacar la presencia de procesos de valoracin en l mundo

empresarial con mayor frecuencia y cotidianidad que antao. No slo razones de
globalizacin e i n t e m a c i o n a l i z a c i n han potenciado las relaciones inter-empresas y
los procesos de v a l o r a c i n a ellas asociados. Sino, lo m s importante para la gestin
cientfica y moderna, es el hecho de que el valor de la empresa, verdadera e x p r e s i n
sinttica de lo que las que las organizaciones hacen, de c m o lo hacen y de sus
perspectivas, es el objetivo n i c o y bsico por antonomasia, tanto para el propietario
de la empresa (accionista) como para su gestor. La moderna direccin empresarial
no se conforma con mejorar la cuenta de resultados de uh ao, necesita asegurar
esa mejora durante varios a o s , de forma coordinada y coherente con la realidad de
la empresa (lo que es) y su estrategia de futuro (lo que pretende ser).

RESUMEN

El m t o d o de v a l o r a c i n por a c t u a l i z a c i n de flujos de t e s o r e r a , parte de

una idea muy sencilla sustentada en un concepto contable tradicional: el
valor de un negocio o empresa es la suma del valor de la deuda y los
recursos propios ajustados. Este mtodo consiste en que el valor del negocio y el
valor de la deuda deben ser determinados por actualizacin de los flujos de tesorera
aunque sea a valor presente. Por tanto, en este m t o d o , es el valor de mercado de
la empresa para los propietarios.

Para calcular los flujos de tesorera de la actividad deben considerarse dos

posibilidades:

Que dispongamos de informacin directa de la empresa, apoyada en las

manifestaciones de la direccin.
Que nos basemos directamente en los datos ofrecidos en las memorias de las
empresas por no tener el apoyo de la direccin de la empresa.

Al primero de los procedimientos lo denominamos m t o d o directo de clculo. Se

tratara de establecer, bajo determinadas hiptesis de comportamiento del entorno,
sector y empresa, cules serian los distintos flujos de entrada y salida de los diversos
tipos de flujos de tesorera: operativos, de i n v e r s i n y de financiacin.

El segundo de los procedimientos lo denominamos mtodo relaciona! de clculo y

consiste en utilizar los estados contables existentes en la empresa en trminos

108
 h i s t r i c o s y, a partir de ellos, calcular un conjunto de variables o "conductores de
valor" que extrapolados a futuro nos permitan obtenerlos FT previstos.

En la E s t i m a c i n de la Tasa de Descuento, la tasa de descuento a utilizar por este

m t o d o es el coste medio ponderado de capital. Determinar esta tasa requiere
conocer el coste de la deuda y de los recursos propios y a partir de ellas, se calcula.

El Valor Residual del Negocio se trata del valor que se espera que tenga la empresa
una vez finalizado el p e r o d o de p r o y e c c i n . No existe un n i c o mtodo para
determinar este valor, pero s se sabe que s t e depende considerablemente de las
hiptesis que se hayan utilizado para el clculo de los flujos libres de tesorera en el
penodp previsional, a s como que es un elemento fundamental en el valor final de la
empresa.

E X P L O R A C I O N ON LINE

1 . E d u c a c i n en I n t e r n e t

pfrT"J , ! a S C U e l a d e
. A a
" n ^ Negocios para Graduados, de Lima
m n s t r a c o

c r l p ^
e
i m e r
, a i n
w * n a c a d m i c a de postgrado en a d m i n i s t r a c i n
s t u c

?2 n f
m U n d
d e h 3
" b
establecida el 25 de julio de
l a h S p a n a F u e

a R e v i s t rEPl e. c t r , n i c a s en A d m^i n i s t r a c i n .
?
a Revistas a
r e n
t
S U P 9 n a W 8 b P C n d e B i b , i 0 t e c a v i r t u a l
n enlaces

2. P r o y e c t o C i b e r C o n t a

www.ciberconta.uni7ar.es/leccion/

109
LECTURA

L a valuacin e s e l p r o c e s o de c o n v e r t i r u n a proyeccin e n u n a estimacin del v a l o r de

u n a e m p r e s a o a l g n componente de l a m i s m a . E n algn n i v e l , c a s i todas las d e c i s i o n e s
de n e g o c i o s i m p l i c a n u n a valuacin ( a l m e n o s en forma implcita). Dentro de l a e m p r e s a ,
l a elaboracin d e u n presupuesto p a r a i n v e r s i o n e s en b i e n e s de c a p i t a l i m p l i c a c o n s i d e r a r
l a m a n e r a e n q u e u n proyecto en p a r t i c u l a r podra afectar e l v a l o r de l a e m p r e s a . L a
planificacin estratgica s e concentra e n cmo se vera i n f l u i d o e l v a l o r de u n a e n t i d a d
p o r c o n j u n t o s de m e d i d a s ms a m p l i o s . F u e r a de esta ltima., l o s a n a l i s t a s de v a l o r e s
r e a l i z a n u n a valuacin p a r a respaldar s u s d e c i s i o n e s de c o m p r a y v e n t a , y l o s
c o m p r a d o r e s p o t e n c i a l e s ( a menudo c o n l a ayuda de s u s b a n q u e r o s de inversin) e s t i m a n
el v a l o r de l a s e m p r e s a s escogidas c o m o o b j e t i v o y l a s s i n e r g i a s que podran ofrecer. L a
valuacin e s n e c e s a r i a para fijar e l p r e c i o de una oferta pblica i n i c i a l y para i n f o r m a r a
l a s partes, de l a s o p e r a c i o n e s de c o m p r a - v e n t a , s u c e s i o n e s y d i v i s i o n e s de p r o p i e d a d e n
l a s que p a r t i c i p e n n e g o c i o s en m a r c h a . I n c l u s o los a n a l i s t a s d e crdito, que p o r l o general
no e s t i m a n explcitamente e l v a l o r de una e m p r e s a , deben a l m e n o s implcitamente
c o n s i d e r a r e l v a l o r d e l "colchn" de c a p i t a l de l a e m p r e s a , a f i n d e tener u n p a n o r a m a
c o m p l e t o del r i e s g o r e l a c i o n a d o c o n l a a c t i v i d a d c r e d i t i c i a .

F u e n t e : P a l c p u (202)

ACTIVIDADES

1. Redacte un ensayo sobre las dos posibilidades que se debe tornar en

cuenta para calcular los flujos de t e s o r e r a .

2. Desarrolle un cuadro s i n p t i c o de las c a r a c t e r s t i c a s del m t o d o de

v a l o r a c i n por a c t u a l i z a c i n de flujos de t e s o r e r a .

3. Elabore un cuadro sobre lo que implica la e s t i m a c i n de la tasa de

descuento.

PREGUNTAS DE A N L I S I S

1. Joe Watts, analista de EMH Securities, declara: "No s por q u alguien

quisiera tratar de valuar las ganancias. Es obvio que el mercado sabe que
las utilidades pueden manipularse y s l o v a l a los flujos de efectivo".
Analcelo.
2. Explique por q u los valores finales en la e v a l u a c i n basada en la
contabilidad son bastante menores que los de la v a l u a c i n de FED.

110
3. Manufactured Earnings es una empresa "bien arriada" por los analistas
de Wall Street. Su precio actual en el mercado es de 15 d l a r e s por a c c i n ,
y su valor en libros es de 5 d l a r e s por a c c i n . Los estudiosos pronostican
que el valor en libros de la empresa c r e c e r anualmente 1 0 % en forma
indefinida, y su costo de capital es de 1 5 % . Dados estos datos, c u l e s son
las expectativas de mercado del RC promedio de largo plazo de la entidad?

4. En r e l a c i n con la i n f o r m a c i n en la pregunta 3, c u l s e r el precio de

las acciones de Manufactured Earnings, si el mercado revisa sus
expectativas del RC promedio de largo plazo y lo fija en 2 0 % ?

111
 UNIDAD 5

REESTRUCTURACIN ESTRATGICA EMPRESARIAL

C m o efectuar la r e d e f i n i c i n de
objetivos?
C m o redefinir las estrategias
empresariales para que se a d e c e n a los
nuevos objetivos?
C u l es la responsabilidad social
empresarial en las nuevas estrategias?
C m o implantar las nuevas estrategias
en la empresa?

112
 ESQUEMA CONCEPTUAL

Reestructuracin
Estratgica
Empresarial

1
Redefiniein de Redefinicin de Responsabilidad
Objetivos Estrategias Social
Empresarial

Implantacin
Nuevas
Estrategias

COMPETENCIAS A LOGRAR

CONCEPTUAL PROCE PIMENTAL ACTITUDINAL

Explica como se define el
concepto de la Gerencia
e s t r a t g i c a de la c r e a c i n
del valor, las Estrategias
corporativas d i s e a d a s a
generar valor, asf como
la Responsabilidad Social
Empresarial.
E v a l a las competencias
para ser un profesional
que aplique la Gerencia
estratgica para la
c r e a c i n del valor.
Promueve la toma de
decisiones racionales en
la actividad empresarial a
t r a v s del uso de la
Gerencia e s t r a t g i c a , de
la c r e a c i n del valor,
teniendo en cuenta la
Responsabilidad Social
Empresarial.

CONCEPTOS B A S I C O S
Gerencia E s t r a t g i c a
C r e a c i n de Valor
Estrategias Empresariales
Responsabilidad Social Empresarial

113
1. R E D E F 1 N I C I N DE OBJETIVOS

En esta s e c c i n vamos a intentar observar q u opciones tienen las

empresas peruanas para generar valor, q u oportunidades tienen desde la
perspectiva de la Gerencia E s t r a t g i c a de la C r e a c i n de Valor. En primer
lugar, se revisara las opciones internas que tiene la empresa para redefinir
sus objetivos y que permitan generar valor; en segundo lugar, se presenta
las estrategias corporativas encaminadas a generar valor; y, finalmente, se
analiza la r e l a c i n entre este concepto de gerencia e s t r a t g i c a de c r e a c i n
de valor y la c o m p e t i t i v d a d de las empresas para su i m p l a n t a c i n .

Las dos l n e a s b s i c a s sobre las que se sustenta esta a p r o x i m a c i n a la

g e n e r a c i n de valor: una de ellas proviene de l que conocemos como
gerencia e s t r a t g i c a ; y la otra, de las finanzas.

El esquema tradicional de la gerencia e s t r a t g i c a s e a l a que para poder

evaluar las opciones que tiene la empresa para maximizar el valor se debe
empezar desde el a n l i s i s del macroentorno, evaluando todos los factores
t c n i c o s , p o l t i c o s , e c o n m i c o s , sociales. Luego se desciende a un segundo
nivel y se e v a l a el sector industrial en el cual la empresa se desenvuelve -
el famoso esquema de las cinco fuerzas: competidores potenciales,
proveedores, competidores, clientes y sustitutos. Finalmente, se llega al
interior de la o r g a n i z a c i n con el esquema de la cadena de valor. Como
resultado de este d i a g n s t i c o e s t r a t g i c o , la gerencia se h a l l a r en buena
p o s i c i n para determinar q u opciones e s t r a t g i c a s se le presenta a la
empresa para crear valor para los accionistas.

Antes, normalmente en este punto c o n c l u a el proceso de gerencia

e s t r a t g i c a . Pero desde comienzos de los noventa ha surgido la corriente
que promueve que la gerencia e s t r a t g i c a no debe quedarse all, sino que
debe dar un p a s o m s a l l . Debe incorporar, como concepto fundamental
para evaluar las opciones e s t r a t g i c a s que tiene la empresa, el concepto del
flujo de f o n d o s descontados o el valor presente neto de los flujos producidos
por la estrategia. Entonces, s e g n este enfoque, para poder evaluar las
opciones que tiene la empresa es preciso incorporar todo el m b i t o de la
v a l o r i z a c i n empresarial.

Si examinamos los resultados de esta mezcla de conceptos de estrategia y

finanzas para el d e s e m p e o de las empresas, podemos notar que posee
muchas virtudes. En primer lugar, la v a l o r i z a c i n empresarial nos fuerza a
mirar hacia el futuro, a evaluar la estrategia desde la perspectiva de los
flujos esperados al aplicarla; es decir, debemos prever lo que va a pasar en
t r m i n o s de g e n e r a c i n de efectivos^ cuando implementemos la o p c i n
e s t r a t g i c a . En segundo lugar, incorpora el riesgo de la estrategia en la tasa
de descuento y, en tercer lugar, permite contar con una medida
relativamente simple para comparar las alternativas e s t r a t g i c a s disponibles

114
 para la empresa.

Uno de los problemas fundamentales que se presenta cuando se quiere

evaluar la efectividad de una estrategia es determinar a q u i n e s debe
reportar la empresa e n l t i m a instancia. La premisa b s i c a de la gerencia
e s t r a t g i c a de c r e a c i n de valor es que la empresa debe buscar maximlzar
el flujo de fondos descontados que a su vez m a x i m i z a r el valor generado
para e! accionista. Pero esto s i g n i f i c a r a , s e g n los detractores de esta
perspectiva, dejar de considerar a los otros grupos de i n t e r s de la
empresa, los llamados stakeholders. C m o funciona esta m a x m i z a c i n de
valor para los d u e o s , y en q u medida beneficia o perjudica a los otros
grupos de i n t e r s de l a empresa?

Como sabemos, una empresa tiene, a d e m s de sus d u e o s , otros grupos de

i n t e r s : los clientes o compradores, los empleados, los proveedores los
proveedores de dinero como los bancos, el gobierno, y otros grupos como
los de p r o t e c c i n de animales o del medio ambiente. Si la empresa quiere
ser viable en el l a r g o plazo t e n d r que atender a todos y cada uno de estos
grupos de i n t e r s , que han depositado a l g n tipo de activo en la empresa
Por ejemplo, si deja de atender a sus clientes, s t o s d e j a r n de comprar y
por lo tanto, l * e m p r e s a no s e r viable. De la misma forma, si la empresa no

S^ate ndor
e
v ^ S U S
' - Ajarn
P ^ 0 V e e d 0 ^ e S S b a n C 0 S S 0 S t a m b i n

de atenderla y la empresa s e r igualmente inviable. Un factor c o m n que

f f l

UrTrJ
es que en t todos estos grupos de i n t e r s n
, e c e s i d a d e s d e

6
' neto alto
n q U e 1 3 G m p r e s a g e n e r e u n v a t o r a c t u a

sera capaz - a s u v e z de atender a todos estos grupos En la medida en

t a m \ r Z r H
U C
? ^ ' 0
6 1
- o n r s t a s esta amo
r a 6 m p r e S a P a r a S U S a

t a m b i n atendiendo a todos los d e m s grupos de i n t e r s o stakeholders.

2. REDEFINITION DE ESTRATEGIAS

oolunLT^ 3 f 3 d S C U S n d e ! a S e s t r a t e
9 a
s empresariales y
opcloa ^ estr t nt r
a
e e erar
- ^ las ^ m t B0 l , M P a r 3 a p r e c i a r c a r a

S ? un esquema muy
t ! 6 n e 1 3 e m p r e s a u t i l i c e m o s

^ veles* En o r L . M , ?
a 9 i n a r n
^ n i z a c i n de tres
O S e m p r e 8 a C m U n a

niveles. En primer lugar esta el nivel corporativo d la empresa que comoite

del T^eT
de la empresa en una ^sola
industria;

StaS:
-y en tercer lugar
" e 9 U n d I U 9 a r 6 1 n V e l d e 1 3 U i d a d
- e g ode
d

el nivel c as

veLelZ d T*T"*
S S i ^ S f - f f U S O n e S
'n
^ i s i c i o n e s , e s t r L a s de a d 9 ,

n P ^ ^ r nivel; en el segundo P r P a S d e I

caZl^in^
HI , m U y C 0 n 0 C [ d
as estrategias de liderazgo de costos 1

calidad total, r e d s e /o s o r g a' n i z a t i v o ^ e n t r e otras.

" las r e rerngenienas,
tgen ?
P 0 l t m S n 6 1 t e r c e r n i v e l
e a S

Nuestra e x p o s i c i n d e s a r r o l l a r las oportunidades que tienen las emoresas

pnmero, en e, nivel de la unidad de negocio, y luego,

115
nivel de la oficina corporativa.

Hay un esquema de cinco puntos que es muy conocido, el propuesto por

Copeland y basado en estudios de la consultora McKinsey, que permite
considerar todas las oportunidades de c r e a c i n de valor que se les
presentan a los empresarios cuando administran una empresa. En primer
lugar, podemos esperar que de alguna forma la.empresa logre medir su
valor de acuerdo con el valor de mercado n o tiene que estar cotizando en
bolsa para h a c e r l o . Y si comparamos este valor de mercado con ei que
aparece en sus libros, podemos encontrar que puede haber diferencias
grandes o p e q u e a s , con lo que llegamos al segundo punto. Esto indica que
por a h h a b r a un primer indicio sobre la posibilidad de crear valor en la
empresa. Luego, si evaluamos el valor de la empresa como e s t y lo
comparamos con el valor potencial que t e n d r a d e s p u s de ejecutar una
serie de medidas internas como r e e s t r u c t u r a c i n , r e i n g e n i e r a , calidad total,
entonces podemos comprobar que la empresa puede ganar un s u p e r v i t en
valor y pasar al tercer punto. De la misma forma, si la empresa visualiza que
mediante oportunidades externas corporativas puede realizar fusiones y
adquisiciones, a t r a v s de lo cual puede crear valor adicional, entonces
p o d r a pasar a un valor superior, el valor potencial de implementar las
mejoras externas, y llegar al cuarto punto. Finalmente llegamos al quinto
punto, en el cual t e n d r a m o s la empresa d e s p u s de haber realizado todas
las reestructuraciones, tanto internas como corporativas; en este punto
e s t a r a m o s visualizando la empresa ideal, la que p o d r a ser competitiva en
el m b i t o internacional.

Esta es la empresa a la que todos d e b e r a m o s aspirar; con alta

productividad y que sea capaz de competir por s misma contra cualquier
empresa de cualquier parte del mundo. Pero si esto no se realiza, si el valor
de la empresa actual no llega a fructificar al nivel que d e b e r a , entonces
podemos afirmar que la empresa e s t destruyendo valor en vez de crearlo.
Hay un d f i c i t de valor que p o d r a ser apreciado por una i n s t i t u c i n o
persona externa a la empresa, que al observar que s t a no es manejada
s e g n los niveles de eficiencia adecuados, t r a t a r de tomar control de ella
para realizar esta labor, en vez de que lo haga la gerencia que la e s t
manejando.

Por otra parte, en una encuesta hecha por ESAN en 1995, orientada
b s i c a m e n t e a saber q u e s t n haciendo las empresas peruanas respecto a
la g e n e r a c i n de valor, se e n c o n t r que s t a s se hallan muy ocupadas
tomando decisiones e s t r a t g i c a s en los tres niveles descritos. Por ejemplo,
de 207 encuestados 148 respondieron que e s t n emprendiendo a l g n tipo
de m o d e r n i z a c i n de planta; 127 que e s t n ejecutando a l g n tipo de
r e e s t r u c t u r a c i n organizativa interna. Otros se hallan realizando diversas
acciones, por ejemplo, ingresando en nuevos negocios relacionados,
emprendiendo programas de c a p a c i t a c i n , ensayando nuevos sistemas de

116
 c o m e r c i a l i z a c i n y de ventas, y algunos han iniciado programas de
r e d u c c i n de personal. Estas son algunas de las medidas que actualmente
e s t n aplicando las empresas para tratar de lograr el ideal de g e n e r a c i n de
valor que les permita convertirse en competitivas en el escenario
internacional.

El instrumento m s conocido para evaluar las oportunidades de generar

valor en la unidad de negocios p a r a identificar por d n d e empezamos
para mejorar la productividad y la g e n e r a c i n de valor a partir de medidas
i n t e r n a s es la llamada Cadena de Valor, propuesta por Michael Porter en
1985. En ella se resumen b s i c a m e n t e los ingresos de la empresa, sus
costos y los m r g e n e s que obtiene/Entonces, cuando hablemos de evaluar
el flujo de caja que genera cada una de las estrategias, tendremos que
adaptarlo a esta cadena de valor tradicional que hemos apreciado
normalmente. Y si observamos bien, notaremos que uno de los datos que
nos ofrece la cadena de valor son ios ingresos por ventas; a d e m s nos
p e r m i t i r analizar c u l e s son los gastos de o p e r a c i n y en q u actividades
especificas la empresa e s t inviniendo para generar el producto o el
.servicio.

De e s t a - m a n e r a , tenemos en primer lugar las ventas y en segundo tos

gastos de o p e r a c i n . Si descontamos las ventas, menos los gastos de
o p e r a c i n , y a d e m s descontamos los impuestos, y le sumamos la
d e p r e c a c i n - q u e e s t incluida en la cadena de valor total en la parte de
los i n g r e s o s - , la cadena nos p e r m i t i r identificar las necesidades de capital
de trabajo neto para implementar la estrategia que estamos evaluando.

L ^ r r ^ T- !T!
e j
S haya mufcjo incremento en el 6 n C U y a e s t r a t e a

capital de trabajo deb,do a mcremento en inventarios - i n s u m e s , productos

o b t P r r T ^ ^ ^ 0
- . esto se tiene que registrar para poder
3 t s n a d o s

tsmhn KJ d e C 3
t r a t e g i a . - A d e m s , la cadena de valor
J a d e d C h a

Trl ta ~ : P e r m
n e s que deben realizarse
U d e n t f C a r l 3 S i n v e r s i

para la- estrategia que estamos evaluando. Es decir si realizamos P I

ejercicio de incorporar esta i n f o r m a c i n adicional vamos a d E E
b.EES?" '
b s i c a m e n t e nos provee
a C
' -a
'nstrumanto e ta ico que
d e n a

de una especie de r a d i o g r a f a de la empresa- en

d e V a 0 r q 6 6 5 u n

uno q u e nos permita evaluar el flujo d e caja generado por la o p c i n

e s t r a t g i c a que la empresa e s t evaluando. . P

Uno de los beneficios de aplicar estos conceptos de g e n e r a c i n de valor es

que permite incorporar los resultados de largo plazo de las ^ t r a t e a i a s v
trata de corregir el enfoque de corto plazo que algunos gerentes han tenido
debido al uso de medidas de performance puntuales, ^ n ! t r a s palabras

esm^sl^^Z^SZ
cuando se calculaba la rentabilidad de una o p c i n e s t r a t o i c a r o n ;
ejemplo- el retorno sobre la i n v e r s i n ,
flujo esperado de ,a estrategia en el futuro y t a m b i n dajandc> d incorpora '

1 1 7
la tasa de i n t e r s , que seria la medida de riesgo de la estrategia evaluada.

Entonces, esta a p r o x i m a c i n permite dar un paso adelante, porque en el

sistema de recompensa de los gerentes era muy c o m n que un gerente
pudiera ganar bonos f c i l m e n t e en el corto plazo, por ejemplo eliminando la
cuenta de i n v e s t i g a c i n y desarrollo de nuevos productos. Porque si
eliminamos de nuestro estado de p r d i d a s y ganancias el elemento
i n v e s t i g a c i n y desarrollo de nuevos productos, el resultado inmediatamente
puede parecer muy bueno. Pero si aplicamos la nueva perspectiva y
evaluamos los flujos futuros de esta d e c i s i n de eliminar i n v e s t i g a c i n y
desarrollo de nuevos productos, p o d r a m o s tener sorpresas, como que la
empresa pudiera dejar de recibir flujos de efectivos. Y, por otro lado, q u i z
t a m b i n p o d r a m o s comprobar que en algunos casos invertir m s en
i n v e s t i g a c i n y desarrollo pudiera darnos flujos futuros mucho mayores. A s
comprobamos q u esta nueva medida nos ofrece una v i s i n m s completa
para evaluar las opciones e s t r a t g i c a s que la empresa emprende.

Cuando analizamos el m b i t o interno de la o r g a n i z a c i n , lo primero.que

encontramos es la tendencia a afirmar que las empresas deben estar
orientadas a! cliente. Actualmente todos venimos de empresas que e s t n
enfrentando una competencia muy dura. Creo que ya en el p a s no hay un
solo sector que pueda considerarse protegido en una c p s u l a , ni los bancos,
ni ninguna i n s t i t u c i n del tipo que fuere; todos estamos e n f r e n t n d o n o s en
una gran competencia. Entonces, la tendencia de generar valor a partir del
conocimiento de lo que el cliente necesita parece muy atractiva, pero
revisemos q u d e b e r a hacer la empresa para -en esta l n e a - generar valor
a partir del conocimiento del cliente.

En primer lugar, decimos que debemos ser capaces de relacionar las

actividades de nuestra cadena de valor con las necesidades y expectativas
en nuestros clientes. No solamente tenemos que cubrir las expectativas del
cliente sino tratar de superarlas. Ahora el t r m i n o m s usado es "deleitar" al
cliente. Pero c m o hacemos para poder entender el proceso que nuestro
cliente e s t siguiendo para decidir si adquiere o no nuestro producto o
servicio. El reto es llegar a conocer al cliente de tal forma que podamos
vislumbrar c u l es su cadena de valor. Aun cuando sea un comprador
d o m s t i c o , d e b e r a m o s advertir en q u parte de ese proceso entra nuestro
producto o servicio y c m o podemos mejorar la s a t i s f a c c i n que le damos.

Se han resumido algunas de las "recetas" que los "marketeros" prescriben

para poder entender mejor a nuestros clientes. En primer lugar, dicen:
tenemos que conocer c u l es la necesidad que cumple nuestro bien o
servicio y q u f u n c i n cumple. Para esto, como les d e c a , si elaboramos una
cadena de valor del cliente podemos tener una idea muy clara de c m o el
cliente utiliza nuestro producto o servicio, y q u proceso sigue. A d e m s ,
debemos conocer el proceso de d e c i s i n para la compra. T a m b i n debemos

118
 descubrir q u necesidad de i n f o r m a c i n tiene e! cliente lo largo del
proceso. Las necesidades de i n f o r m a c i n antes de la compra son muy
diferentes de las posteriores a la venta. Debemos estar seguros de haber
entendido q u i n f o r m a c i n requiere nuestro cliente. A d e m s , debemos ser
capaces de identificar c u l e s son las denominadas razones "no racionales"
para la compra; pues a veces tenemos un enfoque muy racional y acabamos
d e s c o n o c i e n d o los reales factores que motivan la d e c i s i n de compra del
cliente.

Por otra parte, existen tres actitudes que no d e b e r a m o s adoptar si

queremos emprender esta a p r o x i m a c i n hacia l cliente. En primer lugar,
debemos evitar crear productos enfocados hacia dentro, es decir, sin haber
observado las necesidades y la realidad de los compradores, porque luego
p o d r a s u c e d e r que no p u d i r a m o s venderlos por m s espectaculares que
fueran sus d i s e o s . En segundo lugar, l empresa no debe subestimar la
s e a l i z a c i n del valor; las ciencias administrativas nos han dado una serie
de instrumentos para s e a l i z a r el valor; no basta tener un producto de gran
calidad, hay que mostrar que lo tiene.' En tercer lugar, no creer que todas
las actividades que generan valor para el cliente son costosas; lo que puede
llevar a d e s d e a r oportunidades d establecer actividades que pueden ser
de bajo costo, pero que g e n e r a r a n lealtad o aprecio en nuestros clientes.

En la encuesta ya mencionada s o b r q u estaban haciendo las empresas

peruanas en los l t i m o s a o s , se encuentra una serie de respuestas
relacionadas con esta d i m e n s i n de empresa enfocada al cliente Y se
a p r e c i a , que, en una escala del" 1 al 5, las empresas peruanas se
autoubicaban - p o r q u e era la p e r c e p c i n d los mismos funcionarios - en un
nivel medio, m s bien tendiendo hacia abajo. Era c o m n que los gerentes
expresaran que ellos s e n t e n d a n que d e b a n estar orientados hacia el
cliente, pero cuando analizamos los aspectos m s operativos de la
empresa, qomo d i s e a r un sistema de incentivos que premie a los
trabajadores que atienden bien al cliente, mostraban deficiencias Las
empresas t o d a v a e s t n por debajo del promedio en establecer s t o s
mecanismos que premien la f i l o s o f a de a t e n c i n al cliente en todas las
unidades de la empresa; aunque tienen conciencia clara de que la empresa
debe adoptar un compromiso permanente para cubrir las expectativas de
sus clientes.

Cuando se observa las operaciones en general de las empresas

encontramos que poseen una serie de oportunidades para crear valor
reduciendo costos o mejorando la productividad del uso de los recursos al
interior de los procesos productivos. En la encuesta ya mencionada se
encuentra que, efectivamente, las organizaciones peruanas estn
emprendiendo una sene de medidas para buscar esta eficiencia y para
mPin^r ? H , ' ,
Q U 2 1 0 m
^ utilizado actualmente para
S c o m n m e n

mejorar la productividad sea la r e d u c c i n de personal -una medida de

119
d u d o s o resultado en algunos casos-. Pero de todas maneras, notamos que
existe i n t e r s por mejorar, por establecer una serie de mecanismos de
calidad total, de r e i n g e n i e r a , que bien aplicados p e r m i t i r a n que la empresa
utilice al m x i m o sus recursos y produzca m s . [

Finalmente, en el nivel interno de la o r g a n i z a c i n el rol del gerente

f i n a n c i e r o se ha transformado en los l t i m o s a o s a r a z del enfoque de.
maximizar el valor para el accionista. Antes el gerente financiero?se;
e n c a r g a b a b s i c a m e n t e de calcular los resultados de las opciones
e s t r a t g i c a s ; en la actualidad, al gerente financiero se le presentan
cotidianamente muchas posibilidades de generar valor para la empresa.

A s por ejemplo. Frente a ta d e c i s i n de una empresa de adquirir una

maquinaria.de unos dos millones de d l a r e s , el gerente financiero -enfocado
a la g e n e r a c i n de valor- debe evaluar las opciones que tiene la empresa
p a r a alquilar o adquirir -y de q u m a n e r a - e s t a maquinaria. En este l t i m o
caso se pueden analizar tres opciones:.el leasing, la u t i l i z a c i n de los
f o n d o s propios y la u t i l i z a c i n , de u n p r s t a m o de mediano plazo.
;

Supongamos que el a n l i s i s , el c l c u l o del. valor presente neto, aconseja el

leasing; entonces de esta manera -al decidir por esta o p c i n - el gerente
f i n a n c i e r o e s t generando valor para la enapresa. Antes era muy c o m n
adoptar una d e c i s i n sin una e v a l u a c i n . e x p l c i t a de las opciones.. Ahora
m s que nunca, el trabajo del gerente financiero se desarrolla muy cerca d e l
gerente general, para a c o m p a a r l o a valorizar las decisiones e s t r a t g i c a s
que deba emprender. ;-j -.. -. O

3. I M P L A N T A C I N DE NUEVAS ESTRATEGIAS

V a m o s a dejar el aspecto interno de la o r g a n i z a c i n para pasar al nivel de la

c o r p o r a c i n . A s , de la unidad de negocios pasamos a un nivel en el c u l
una empresa compite en m l t i p l e s industrias a la vez. A nivel de la oficina
c o r p o r a t i v a t a m b i n es importante este enfoque de c r e a c i n de valor, y el
gerente corporativo debe considerar a la empresa como una maximizadora
de valor para los inversionistas.

Podemos tomar otro caso de Copeland, uno en el que se presenta a la

c o r p o r a c i n Mobil. Esta c o r p o r a c i n se encuentra compitiendo en m s de 5
s e c t o r e s industriales importantes. Por ejemplo, en E x p l o r a c i n , R e f i n e r a ,
Q u m i c o s , Detallista, Envases y un Otros que agrega a negocios menores.
Cada una de estas unidades de negocio debe ser evaluada en principio con
el esquema que hemos presentado anteriormente. Es decir, debe realizar el
d i a g n s t i c o e s t r a t g i c o e implantar las estrategias que maximicen el valor.
Pero al nivel de la oficina corporativa, el gerente corporativo tiene la
o b l i g a c i n de exigir que cada una de estas unidades genere un flujo de
fondos positivo superior al que d e b e r a tener si es que estuvieran aplicando

1 2 0
 el costo de capital de la empresa. En el caso de Mobil, algunos de los
negocios realmente e s t n generando un flujo mayor a la i n v e r s i n realizada,
pero algunos otros no.

Frente a esto, c u l seria el siguiente paso?, q u se hace en negocios

donde no se logra generar o maximizar el valor de la i n v e r s i n de los
accionistas? La respuesta parece muy simple: desinvertir. Pero no es a s .
Desinvertir en un negocio puede implicar dejar de realizar actividades que
s o n compartidas por toda la o r g a n i z a c i n ; o puede que un negocio rentable
de'la empresa se vea afectado si se decide desinvertir en una de las
unidades de negocios. Por ello, la d e c i s i n para desinvertir requiere del
conocimiento previo de las cadenas de valor de cada una de estas unidades
de negocio y t a m b i n analizar la manera como e s t n entrelazadas unas con
otras. Se debe llegar a poseer un conocimiento profundo de las
interrelaciones entre estas, unidades. Porque es muy f c i l hablar de las
sinergias entre las unidades, pero este concepto parece muy vago y
g e n r i c o ; hay que ser c a p a c s d identificar de d n d e vienen estas
sinergias,; a q u actividades e s p e c f i c a s nos estamos refiriendo cuando
decimos que h a b r un efecto s i n e r g t i c o si una empresa se fusiona con otra
o.si se la adquiere. Al final, la oficina corporativa tiene la responsabilidad de
e v a l a n el c o n j u n t o , y ese conjunto debe estar generando para los
accionistas retornos superiores a los esperados por la i n v e r s i n que se
p o d r a realizar en cada una de l a s empresas individualmente.

Cuando estudiamos las e s t a d s t i c a s de estrategias corporativas que han

estado emprendiendo nuestras organizaciones, como vimos en el primer
momento de esta e x p o s i c i n , podemos advertir que hay una serie de
fusiones y adquisiciones, y q u i z s esto sea lo que m s llama nuestra
a e n c i n . De acuerdo con la e s t a d s t i c a , las fusiones y adquisiciones de los
l t i m o s a o s e n L a t i n o a m r i c a han crecido espectacularmente En 1990
casino " P ^ ' 4 0
n d o hasta un nivel de
f U S 0 n e S V h a d 0 c r e c i e

asoripri- r ?
* e s t t a m b i n notoriamente V a d c u s i c i o n e s

asociada con el crecimiento del PBI de la r e g i n .

L n rI
P S
f f'
t0 S
1? c
P o m a r a m o s
'as fusiones y adquisiciones que se
o n

han realizado en Norteamrica o Europa, el n m e r o de fusiones y

siendo m e n o r e n 9 0
1
" 4 L a t n o a m r i c a
. * W " creciente, sigue

C^TT' I " "! caracterizando el desarrollo mundial

e s a f u

Casi todos los d a s podemos leer en los p e r i d i c o s noticias sobre alguna

s i o n e s e s t a n

hizo Walt Disney de la empresa ABC; otra i m p r t a n t e - f u e la de Time

Warner, que compro CNN; o la de la Westinghouse Electric, que hace pocos
espectacrrment! " T " ^ ^ a f u s i o n e s ' son M m u n d , a S

espectacularmente grandes, pero de la misma d i m e n s i n suelen ser sus

121
eventuales fracasos. Por.ejemplo, la tan sonada a d q u i s i c i n de NCR por
AT&T a c a b con el p b l i c o reconocimiento de fracaso al anunciar la AT&T la
d i v i s i n de la empresa en las partes originales; es decir, se v o l v i al punto
de partida.

En un estudio que r e a l i z la consultora McKinsey podemos notar que de 97

casos analizados, s l o el 23 por ciento fueron exitosos. T a m b i n h a y un,
porcentaje de resultados desconocidos. Pero el mayor porcentaje de Jas
fusiones y adquisiciones fracasaron. S consideramos que estas
operaciones involucran gran cantidad de dinero, hay que tener mucho
cuidado con este sistema, sobre todo ahora q u e . muchas d e . n u e s t r a s
empresas n o solamente las grandes sino t a m b i n las medianas y
p e q u e a s - empiezan a seguir el ejemplo.. ......

C u l e s son algunas de las razones de e s t fracaso? Consolidando los

resultados'de diferentes documentos de trabajo de diversos investigadores
J

que estudian los casos de fusiones- y adquisiciones en el mundo.; Ellos

consideran que una de las principales -razones para el fracaso de estas
operaciones es la falta de f undamento e s t r a t g i c o . Es muy c o m n que-.el
respaldo de una d e c i s i n de f u s i n j D - a d q u i s i c i n e s t m s bien relacionado
con elementos legales y contables. Muchas veces la f u s i n se realiza para
aprovechar el escudo tributario, para mejorar los estados de p r d i d a s y
ganancias, para tener una mejor image/^fre^te, a los bancos. Y de testa
manera, cuando se ignoran las r a z o n e s ^ e s . t r a t g i c a s que d e b e r a n sustentar
esas adquisiciones y fusiones, se. e s t , - r e a l i z a n d o una t r a n s a c c i n con
muchas probabilidades de fracasar... > . : u3, :
3

El segundo factor que explica estos fracasos p o d r a ser una incorrecta

e s t i m a c i n de las famosas sinergias. np_, siempre decide, adquirir tal
r

negocio, o fusionarse con t a l otro, porque v a n a producirse sinergias; pero

cuando se trata de observar de d n d e provienen esas sinergias, empiezan
las dificultades. S l o quien conoce muy bien su cadena de valor s e r capaz
de visualizar efe d n d e v e n d r a n estas posibles sinergias. Y para esto se
requiere una labor m s complicada que el mero estudio de la o r g a n i z a c i n
en el papel, sus estados de p r d i d a s y ganancias o sus estados contables.

En el medio empresarial peruano,.sabemos de un gran n m e r o de fusiones

y adquisiciones motivadas por el incentivo tributario a la c o n s o l i d a c i n y
c o n c e n t r a c i n empresarial. Y creemos que este marco legal e s t dejando de
funcionar ahora, a fin de a o .

El tercer factor que nos permite entender por q u se fracasa en algunas de

estas transacciones e s t r a t g i c a s p o d r a ser que se haya pagado demasiado
por la a d q u i s i c i n . Y ello suele ser consecuencia de no haber valuado
correctamente el flujo de fondos esperado de la t r a n s a c c i n . Porque este
c l c u l o e l flujo de fondos de la f u s i n de dos empresas o del crecimiento

122
 en p a r t i c i p a c i n de m e r c a d o es un ejercicio muy complejo. Requiere un
entendimiento muy claro y un gran conocimiento de las variables del
macroentorno. Y en este caso no solamente nos estamos refiriendo a las
variables e c o n m i c a s , pues p o d r a ser un factor t e c n o l g i c o , social o
d e m o g r f i c o el que influya en el futuro fracaso de una posible a d q u i s i c i n .
Por t tanto, debemos ser muy cuidadosos al analizar el macroentorno, para
t d r i t i f i c r los factores relevantes que permitan una v a l u a c i n adecuada y no
una s o b r e v a l u a c i n de la empresa que queremos adquirir.

P c u a r t o factor p o d r a ser el de la cultura organizacional. Se dice que las

fusiones y adquisiciones son como matrimonios. Entonces la cultura de cada
Una de ias organizaciones va a definir q u pasa con ese matrimonio.
Cuando dos organizaciones que eran a u t n o m a s deciden fusionarse o hacer
operaciones en conjunto, puede aparecer una multiplicidad de problemas
que calificamos como' incompatibilidad" de culturas. Por ejemplo, lo que en
una empresa se premia n o s e p r m i a en la otra; entonces es muy dfcil :

establecer sistemas de- i n c n t t v d s / ' de^'remuneraciones qjje cumplan con

motivar b satisfacer todos 'los miembros de la o r g a n i z a c i n fusionada.
?J , *
t e e m a
c u t u r - d V ^ o r g n i z a f e i o n s como un o b s t c u l o para
d e l a

materializar la c r e a c i n d e v b r s e s d s r r o t a n d o actualmente en las : n

escuelas de negocios. - > -y -^- - ~

- ' " . .V > T-.~ -- - - '

V - " ' - * - - -.- > -p . ; & if .- iI J . ..J .. . ; , ' ,

El quinto f a c t o r e s la demora ri producir l a f u s i n efectiva. Una vez que una

empresa decide adquirir otra; ' v e c e s deja pasar mucho tiempo antes de
d t d r si fusiona ambas o fas n i n j T c m o unidades independientes. Esta
etapa de i n d e c i s i n e incertidumbre p u d ' a f c t a r ' c a t a s t r f i c a m e n t e los
resultados esperados. Porque puede ser que se adquiera una o r g a n i z a c i n
porque tiene ia mejor fuerza 'de V e t s , ' p o r ejemplo,-y luego debido a las
indefiniciones en el proceso d e f u s i n s e pierda esa fuerza de ventas. Por
ello, la d e c i s i n de fusionar la empresa d e b e adoptarse lo m s r p i d o
posible, apenas se decide cerrar la t r a n s a c c i n e s t r a t g i c a .

Cuando evaluamos los resultados por tipo de fusiones o adquisiciones

encontramos que aquellas entre empresas relacionadas tienen mayor-
probabilidad de x i t o que entre empresas no relacionadas. De manera
adicional, hemos notado que las empresas p e q u e a s tienen mayor
probabilidad de x i t o que las empresas grandes; la r a z n es que las
empresas grandes son menos flexibles y tienen menos capacidad de
cambio.

Vamos a presentar r p i d a m e n t e las conclusiones de esta encuesta sobre

oportunidades para generar valor a t r a v s del a n l i s i s de las estrategias -
internas y corporativas - que una empresa puede emprender La gran
c o n c l u s i n es que el mayor reto que tienen ahora las organizaciones que
quieran sobrevivir en la arena internacional es m x i m i z a r la productividad
del uso de sus recursos, y que esta a p r o x i m a c i n o perspectiva de la

1 2 3
c r e a c i n de valor e s t acorde con este objetivo. Si la empresa es capaz de
implementar una o r g a n i z a c i n que e s t totalmente enfocada a la
m a s i f i c a c i n de valor, sus posibilidades de sobrevivir en la competencia -
que actualmente es feroz en todos los sectores- s e r n mucho mayores.

Finalmente, se puede resumir que el concepto de personas, los que van a

lograr que las empresas peruanas identifiquen sus oportunidades para crear
valor e implementar con x i t o esos cambios para llegar al siguiente milenio
con un empresariado capaz de afrontar la competitividad en su m s a l t
nivel. Se necesitan personas entrenadas, equipadas con los instrumentos de
gerencia m s modernos, que sean capaces de a c o m p a a r este proceso, de
aplicar lo l t i m o que sea necesario para conocer d n d e es necesario
efectuar los, cambios. . . . _ . ......

4. CONTINUIDAD DE RESPONSABILIDAD SOCIAL DE LA EMPRESA (RSE)

4.1. Tendencias internacionales de la RSE

Se pueden encontrar distintas- tendencias n l a instrumentacin de la RSE' en

;;

diferentes partes del mundo." Eri~ Europa se- h c "-especial nfasis n 'la
;

implementacin de los pnncipis d"c|udda'na corporativa, los derechos humanos y

el cuidado del medio ambiente/p'ara procurar qe queden incluidos en la legislacin
de la Unin Europea, En el casoporteamericano, y .ms. concretamente en Estados
Unidos, existe una tendencT,a. apoyar.I.os'pri^ corporativa,;
derechos humanos y lucha apticorrupcin. El enfoque; en Asia y la regin del:
Pacfico se centra fundamentalmente en los principios de libre comercio, respeto al
individuo integracin global. Por su parte, Amrica Latina propone la eliminacin
de la pobreza, el buen gobierno yunrmarco legal conducente a los comportamientos'
empresariales responsables. Dentro de la: corriente de A m r i c a Latina y el Caribe s
presentaron cuatro experiencias relativas al establecimiento de polticas corporativas
de RSE que p o d r a n orientar otros esfuerzos en el mismo sentido en el continente
americano.

4.2. La c i u d a d a n a corporativa

Es una o r g a n i z a c i n integrada por numerosas c o m p a a s independientes y

divisiones insertas en diversas comunidades que ha buscado integrar un programa
de gobernabilidad; esto con el fin de unificar los criterios que le permitan presentar
una imagen nica ante los consumidores en un contexto mundial.

Este modelo de gobernabilidad consiste en un conjunto de principios compartidos

por todo el sistema de empresas, los cuales se basan en un compromiso colectivo
que debe ser cumplido en todos los niveles de la o r g a n i z a c i n . Las c o m p a a s
individuales pertenecientes a este sistema aceptan la responsabilidad de dar
cumplimiento y aplicar los principios en cada una de las facetas de sus operaciones

1 2 4
 locales. En un sistema en el cual los elementos involucrados no tienen una relacin
estructural directa, es importante homogeneizar las polticas de RSE. Las
actividades locales de cada una de las divisiones y embotelladoras estn regidas por
principios esenciales dentro de un sistema c o m n de negocios y una imagen con
una r e p u t a c i n global.

A los principios compartidos se les llama "plataformas del sistema" y dependen del
compromiso que la empresa asuma con sus clientes y consumidores (mercado), con
su personal (lugar de trabajo), sus vecinos y la comunidad en general en el contexto
lcal^ncional, regional y mundial (comunidad), y con el planeta (medio ambiente).
P f cada una de estas plataformas se deriva una serie de principios .que deben
aplica rse'de manera especfica en cada una de las unidades de negocio, de acuerdo
con el proceso del modelo. Los procesos son: el lanzamiento del programa en la
unidad de negocios; as revisiones y evaluaciones funcionales y de resultados; y la
e v a l u a c i n a t r a v s de un anlisis de fortalezas, oportunidades, debilidades y
amenazas. Por ltimo, en cada una de las unidades de negocio se implementan los
procesos,con base en los principios 'de-'^ada'ria d'tas plataformas del sistema.
Estas son:

' Plataforma del lugar de trabajo: Busca fomentar un ambiente abierto e inclusivo
donde la fuerza laboral se sienta altamente motivada, productiva y comprometida a
impulsar e! x i t o del negocio. Esto. es posible por medio del trato digno al personal y
el cumplimiento de las leyes laborales locales, de la seguridad en el lugar de trabajo
tffl^PPy? a
trabajadores.para su desairoil personal y.profesional.
r s

Ptiaforma de mercado: Asegura''que loV'productos 'y servicios satisfagan las

necesidades de los consumidores. Con esto se respalda a los socios de negocios
locales y globales, a la vez que se constryeWre"lacine3 'sostenib!es y de beneficio
mutuo. : :. vv:: r ; v . -

' Plataforma de la comunidad:Ofr_ece .oportunidades de desarrollo econmico,

1

m e
j r a
la calidad de vida, fomenta via . buena voluntad en las comunidades al
escuchar sus necesidades, y hace nfasis, en la formacin y educacin de los
jvenes. . . .

* Plataforma del medio ambiente: Conduce el negocio de modo tal que se proteja y
preserve el entorno y se integren los principios de desarrollo sostenible a las
decisiones empresariales y procesos de negocios. Busca a d e m s minimizar el
impacto ambiental y los desechos, y fomentar el uso de nuevas tecnologas. Incluso
realiza auditorias de d e s e m p e o y prcticas ambientales en aquellos casos donde
no existen requisitos legales e s p e c f i c o s .

RESUMEN

La gerencia e s t r a t g i c a de la c r e a c i n del valor s e a l a que para poder

evaluar las opciones que tiene la empresa para maximizar el valor se debe
empezar d e s d e el a n l i s i s del macroentorno, evaluando todos los factores
t c n i c o s , p o l t i c o s , e c o n m i c o s , sociales. Luego se desciende a un segundo

1 2 5
 nivel y se e v a l a el sector industrial en el cual la empresa se desenvuelve -
el famoso esquema de las cinco fuerzas: competidores potenciales,
proveedores, competidores, clientes y sustitutos. Se llega al interior de la
o r g a n i z a c i n con el esquema de la cadena de valor. Como resultado de este
d i a g n s t i c o e s t r a t g i c o , la gerencia se h a l l a r en buena p o s i c i n para
determinar q u opciones e s t r a t g i c a s se le presenta a la empresa para
crear valor para los accionistas. Finalmente, para poder evaluar las
opciones que tiene la empresa es preciso incorporar, como "concepto
fundamental para evaluar las opciones e s t r a t g i c a s que tiene la empresa, el
concepto del flujo de fondos descontados el valor presente neto de-los
flujos producidos por la estrategia. . . ' u

E X P L O R A C I O N ON U N E ;

1. P r o y e c t o R e s p o n s a b i l i d a d S o c i a l E m p r e s a r i a l del BID

El Banco Interamericano de Desarroll^ofrece en.su p g i n a web una o p c i n

para acceder a Publicaciones , recientes sobre :1a Responsabilidad social
Empresarial en A m r i c a Latina. "- '- :

^ '

www.iadb.orti/csramericas/iaccsf " e n t r a d a . J i t m ' - . :ci-;'^

2. Revista Harvard B u s i n e s s R e v i e w r n r i c a L a t i n a C.-

Harvard Business Review trae cada mes ideas con impacto inmediato,
poderosas herramientas de g e s t i n , casos y experiencias p r c t i c a s de los
mejores expertos y l d e r e s de negocios del mundo. HBR entrega ideas, con
el poder de cambiar lo que a gente piensa, y lo que hace.

www.hbral.com/sp/default.asp

LECTURA
:
:
: , _
Las ventajas d e la RSE

Definimos la responsabilidad social de la empresa como una estrategia empresarial que busca no
causarle perjuicios a las parles afectadas con sus actividades y, de ser posible, producirles
beneficios, independientemente de si esos perjuicios o beneficios estn o no legislados o regulados.
Sin embargo, encontramos a muchos que todava dudan de que las empresas tengan alguna
responsabilidad en loque se refiere a dedicar parte de sus recursos a actividades que se encuentren
fuera de la rbita de sus obligaciones como agentes econmicos. Para ellos, las empresas deben
limitarse a cumplir con las leyes y regulaciones; ir ms all es malgastar el dinero de os accionistas.
Contra este escepticismo tenemos argumentos vlidos a la hora de justificar las actividades

126
responsables desde el punto de vista de la empresa. El primero es la motivacin tica. En algunas
ocasiones la empresa es responsable porque el d u e o o la gerencia lo consideran un acto t.co.
Esto es especialmente importante para las p e q u e a s y medianas organizaciones donde la
m o t i v a c i n personal es el motor principal de la RSE. El segundo argumento es que las empresas no
operan en un vacio; lo hacen en el contexto de una comunidad que les compra sus productos, v de
un medio ambiente que les suministra bienes y servicios. Si se quiere continuar interactuando con
e s t comunidad y su entorno, se deben respetar sus derechos tanto legales como morales y ticos.
Las empresas entonces deben actuar de manera responsable para poder tener a su alcance mano
de obra cualificada, clientes potenciales con poder adquisitivo que adquieran sus productos, y un
medio ambiente con recursos suficientes que Ies permitan seguir produciendo y que se constituya en
el entorno donde sus clientes y proveedores viven y operan.

Si bien es cierto que estas razones ticas son valiosas, hay t a m b i n razones e c o n m i c a s que son
cada d a m s tangibles. Lo que est impulsando a las empresas a ser social y a m b i e n t a l m n t e
responsables es la necesidad de ser competitivas en un mercado que lo exige cada vez m s ; de lo
contrario p e r d e r n participacin frente a otras c o m p a a s que si son responsables. Ser socialmente
responsable resulta imprescindible para ser competitivo Por lo tanto, es necesario convencer a las
empresas de que la RSE no es una carga sino que. por el contrario, bien aplicada puede convertirse
en un instrumento d e competividad que mejore la cuenta de resultados: La RSE debe considerarse
como una i n v e r s i n que d a r frutos en el corto, mediano o largo plazo.

Importancia de la p r o m o c i n de la R S E

El papel de las empresas es critico para el crecimiento e c o n m i c o y para l creacin de bienestar en

!la:sociedad, en la medida en que sorf fuente de r n p l . y . r e d u c c i n de l pobreza. La empresa
responsable es, en definitiva, un instrumento de desarrollo. Los objetivos esenciales de la
responsabilidad social empresarial d e b e r a n ser los mismos que persiguen la sociedad civil, los
gobiernos y las instituciones multilaterales de desarrollo. La RSE conduce al mejoramiento de l
calidad de vida y al desarrollo impulsado desde:l. s e d b r : p n v a d . Por ello, todos tenemos el deber de
asegurar que ese desarrollo sea armnico, equitativo y sostenible, sin asumir totalmente las
responsabilidades que correspondan a los gobiernos, pero contribuyendo cada uno desde su esfera.
Y es precisamente para fomentar el.desarrollo e c o n m i c o y social d e A m r i c a Latina y el Caribe que
esta alianza de instituciones est promoviendo' ta RSE r ; ;
-' ' '
r :
'

.: i.- . . ,7 ':
:
. j j'cA ? 5 $ ' i'--;-> Fuente: Vives (2004)

ACTIVIDADES

1. Redacte un ensayo sobre las tres principales c a r a c t e r s t i c a s que se

debe tomar en cuenta en la gerencia e s t r a t g i c a empresarial.

2. Desarrolle un cuadro s i n p t i c o de los resultados de s t a mezcla de

conceptos de estrategia y finanzas para el d e s e m p e o de las
empresas.

3. Elabore un cuadro sobre los cuatro principios de la C i u d a d a n a

Corporativa.

127
AUTOEVALUACION

Encierre en un c r c u l o la letra que contenga la alternativa correcta.

1. La c i u d a d a n a corporativa es:
a. Es una o r g a n i z a c i n integrada por numerosas c o m p a a s
independientes y divisiones insertas en diversas comunjdades;
b. Es un m t o d o financiero de c l c u l o . -
c. Es una entidad promotora de bienestar. ... _ ; f ^"'lJ 1 "
d. N.A. . ". . \ * / \ . . ' . ":

2. La premisa b s i c a de la. gerencia e s t r t g i de c r e a c i n d y a l p r j s

que ta empresa debe, buscar:, .''^ '.V..3 *.J^;. 1 "~ '\
a. Minimizar l flujo ci fondos descontados que su vez
m a x i m i z a r ^ X y a l r 'gs^^P^^Pl.apcionist. "
b. M a x i m l z r V e j ^ suV / v z
m a x i m z a r el va j o r g e e r a d o pa ra e| accionista. . :

c. Mantener constante el flujo de fondos descontados que a su Vez

m a x i m i z a r el valor generado para el accionista.
d. N.A.

3. Para apreciar claramente las opciones e s t r a t g i c a s que tiene la

empresa utilicemos un esquema muy simple, vamos a imaginarnos a
la empresa como una o r g a n i z a c i n de:
a. Tres niveles.
b. Un nivel.
c. Diez niveles.
d. N.A.

4. El instrumento m s conocido para evaluar las oportunidades de

generar valor en la unidad de negocios p a r a identificar por d n d e
empezamos para mejorar la productividad y la g e n e r a c i n de valor a
partir de medidas i n t e r n a s es:
a. La llamada Cadena de Valor.
b. Las fusiones.
c. La C i u d a d a n a corporativa.

d. N.A.

RESPUESTAS DE CONTROL

1. A, 2. B, 3. Tres, 4. a.

128
BIBLIOGRAFA

A M R A M , M. y K U L A T I L A K , N. (2000): "Opciones reales". G e s t i n 2000.

Barcelona.
, CAB ALLER MELLADO, V. (1994): M t o d o s de v a l o r a c i n de empresas.
P i r m i d e , ..
C P ELAND, T; KOLLER, T; MURRIN.J (1996): "Valuation. Measuring
and Managing the Value of Companies". J o h n Wiley & Sons. New York.
F E R N N D E Z , P. (1998): " V a l o r a c i n de empresas". G e s t i n 2000.
HELFERT.E. ( 1 9 7 3 ) : " V a l u a c i n :Conceptos y Aplicaciones p r c t i c a s "
PALEPU, K (2002): " A n l i s i s y V a l u a c i n de Negocios mediante Estados
Financieros", Thomson Learning.. .
ROJO, . A . " ( 1 9 9 8 ) : " ' "El ' Vrhdamte h[ 'ae .empresas. Una alternativa
; ;

e s t r a t g i c a para el crecimiento externo". J C C . ' M Instituto

0

ROJO, A . . " ( 1 9 9 4 ) : . ' V i f a c l n de empresas y partes de empresas".

Instituto de Auditores-Censores J u r ' d p s d Cuentas de E s p a a . Madrid.
VIVES, Antonio y P E I N D O - V R A ; Estrella (20C4): Responsabilidad Social de la
1

Empresa Del Dicho al Hecho Ariaes?Ciudad;de^Mxic 26, 27 y 28 de septiembre.

129
INTRODUCCION A LA
VALORIZACIN DE
EMPRESAS
DOCENTE: JAVIER ZAVALA MORI

1
 Concepto de Valoracin

De forma genrica puede considerarse la "valoracin" como el proceso

mediante el cual se obtiene una medicin homognea de los elementos que
constituyen el patrimonio de una empresa o una medicin de su actividad, de
su potencialidad o de cualquier otra caracterstica de la misma que interese
cuantificar".

Valorar una realidad econmica no es una tarea exclusivamente tcnica,

aunque un enfoque tcnico errneo puede invalidarla.

Valorar es emitir una opinin, un juicio de valor que es siempre subjetivo y,

como cualquier opinin, puede no estar suficientemente fundamentada.

2
 Los fundamentos de una valoracin no son exclusivamente tcnicos.
En consecuencia, no existe un valor absoluto y nico para una realidad
econmica, aunque existe un valor razonable. Una valoracin
correcta es aquella que se fundamenta en unos supuestos razonables
y est bien realizada tcnicamente. El componente subjetivo de
cualquier valoracin econmica se estructura a partir de la respuesta
adecuada a las siguientes preguntas: valor para qu, valor para quin
y valor en qu circunstancias.

3
 Podramos resumir el concepto de valoracin y su significado en los siguientes
puntos:
1. Para valorar una realidad econmica hay que conocer esa realidad. No
existen "valoradores" universales.
2. La utilidad de la valoracin de un negocio es directamente proporcional al
conocimiento que del mismo tiene quien valora.
3. Valorar correctamente requiere entender el modelo de valoracin que se
pretende aplicar: limitaciones, supuestos tericos y prcticos, etc.
4. Un modelo de valoracin es tanto mejor cuanto ms ayuda a entender la
realidad del negocio que se pretende valorar.

4
 Deben emplearse supuestos razonables y explicitar las variables que se
emplean en el modelo: no existen frmulas ni variables variables
"mgicas".
6. En la prctica, el proceso de valoracin no es un ejercicio puramente
acadmico ni un despliegue de habilidades cuantitativas:
Toda valoracin tiene un objetivo, un punto de vista y parte de una realidad
objetiva.
7. Para una misma realidad econmica, establecidos el qu, para quin y
en qu circunstancias, el valor econmico correcto es nico con
independencia del mtodo o tcnica empleado. Esto a pesar del contenido
"subjetivo" del proceso.
8. Toda valoracin debe contrastarse con resultados (vertiente "cientfica").
5
 CONCEPTO DE VALORACION OE UNA EMPRESA

Qu es?
1. La valoracin de una empresa es el proceso mediarte el cual se busca
la cuantificacin de los elementos que constituyen su patrimonio, su
actividad, su potencialidad o cualquier otra caracterstica de la misma
susceptible de ser valorada.

2. Se trata de determinar el valor intrnseco de un negocio y no su valor

de mercado ni por supuesto su precio.

3. Al valonar una empresa se pretende determinar un intervalo de valores

razonables dentro del cual estar incluido su valor intrnseco.
 Consideraciones sobre Precio y Valor

t Cunto vale su empresa? Si a uno le hicieran esta pregunta se

planteara una duda con respecto a la misma: qu deseo conocer, su
valor o su precio?, es acaso lo mismo?
t El proceso de valoracin tiene como finalidad determinar un rango de
valores razonables dentro del cual puede situarse el valor de un
determinado negocio. En consecuencia se trata de una estimacin
que en ningn caso lleva a determinar una cifra nica y exacta.
t Dicho proceso de valoracin tiene por objeto determinar el valor
intrnseco de un negocio y no su valor de mercado o precio, siendo
sta una consideracin importante y que es preciso no olvidar.

7
 Por tanto, debemos distinguir entre los siguientes conceptos:
El valor intrnseco o econmico es una estimacin objetiva del valor actual y
potencial de un negocio a la que se llega aplicando una serie de mtodos de
general aceptacin en la comunidad de negocios.
El precio de un negocio, por el contrario, es aquel que surge de un proceso de
negociacin entre comprador y vendedor, y como tal incorpora aspectos
subjetivos de ambas partes (importancia estratgica, grado de control,
fiscalidad, etc.).

8
Razones para Valorar una Empresa
RAZONES RARA VALORAR UNA EMPRESA
INTERNAS [dirigidas a los gestores
de la empresa)
Conocer la situacin y/o evolucin
del patrimonio (medir la "creacin de
valor para el accionista ").
Verificar la gestin llevada a cabo
por los directivos.
Establecer las polticas de
dividendos.
Conocerla capacidad de
endeudamiento. Ampliacin o
reestructuracin interna del capital.
Herencia, sucesin, etc.
EXTERNAS [necesidad ante terceros
ajeros a la empresa)
Transmisin {total o parcial) de la
empresa.
Separacin o incorporacin de
socios. Adquisicin por parte de un
grupo inversor:
a) lnterno (directivos):
Management buy-out (MBO)
b) Extemo: Management buy-in (MBI)
Fusiones.
Solicitud de financiacin bancaria.
9
 Etapas del proceso de valoracin

La valoracin de una empresa es un proceso; nunca la simple

aplicacin de una frmula matemtica y, en cualquier caso, los factores
a manejar deben estar claramente conceptuados y definidos.
Dicho proceso consta de las siguientes etapas:
1. Conocer la empresa y su cultura organizativa. Implica conocer a su
personal, su forma de actuar y de resolver problemas.
Para ello se deber visitar la empresa y entrevistar a sus miembros, as
como recabar informacin de personas e instituciones ajenas a la
empresa, pero que se relacionen con ella por motivos de trabajo
(clientes y proveedores, por ejemplo) y conocer el negocio y su
entorno, su evolucin histrica y situacin actual con el fin de valorar su
situacin financiera y analizar el sector en que opera y la economa d ^ J
pas en que se desarrolla su actividad.
 Etapas del proceso de valoracin

2. Prever el futuro. Consiste en calcular el valor real de la empresa de

acuerdo con las expectativas futuras de generacin de flujos de caja y
el riesgo asociado a los mismos. A dicha valoracin se llega a travs de
la aplicacin de diversos mtodos de valoracin.
3. Determinar los parmetros para la valoracin. Consiste en
determinar aspectos tales como el coste del capital, de la deuda y los
criterios para estimar el valor residual, que son conceptos que veremos
a lo largo de este libro y proceder a calcular el valor actual de los flujos
de caja que genera la compaa objeto de valoracin.

11
Conclusin. Consiste en interpretar los resultados obtenidos

FASES PARA LA ELABORACION DE UNA. VALORACION

1. A N L I S I S H I S T R I C O D E L A E M P R E S A 2. P R O Y E C C I O N E S F I N A N C I E R A S
a ) D i a g n s t i c o e c o r m i c o - f i n a nei ero i n i c i a l . a ) Hiptesis generales.
b) Anlisis estratgico y competitiva: b>Hipotesls sobre l a cuenta d e resultados.
U EN s , p o s i c i n c o m p e t i t i v a , p r o d u c t o s , c ) Hipotesis sobre el balance.
mercados, competidores, etc. d ) Estructura financiera.
c ) Estructura organizativa: organigrama, e ) Anlisis d e coherencia-
equipo directivo, e t c .
d) Informacin general: situacin fiscal,
l a b o r a l , financiera, e t c .
3 . P A R M E T R O S P A R A LA VALORACIN 4_ A C T U A L I Z A C I O N D E F L U J O S
a}Determinacin del coste medio a)Cash-Flow Libre (Free Cash F l o w ) .
ponderado del capital. b>Cash-Flow del Accionista < Equity C a s h Flow).
b}Determinacin d e l coste d e la d e u d a , c>Cash-Flow d e los Suministradores d e Fondos
c) Determinacin del coste del capital. {Capital Cash F l o w ) .
d}Determinacin del valor residual
5. INTERPRETACIN D E L O S R E S U L T A D O S
a 1 I n t e r p r e t a c i n - c o m p a r a c i n c o n el valor c o n t a b l e .
b)Analisis d e s e n s i b i l i d a d d e l valor a c a m b i o s e n l a s hiptesis d e l modelo.
INTRODUCCION A LA
VALORIZACIN DE
EMPRESAS
DOCENTE: JAVIER ZAVALA MORI

1
 Concepto de Valoracin

De forma genrica puede considerarse la "valoracin" como el proceso

mediante el cual se obtiene una medicin homognea de los elementos que
constituyen el patrimonio de una empresa o una medicin de su actividad, de
su potencialidad o de cualquier otra caracterstica de la misma que interese
cualificar".

Valorar una realidad econmica no es una tarea exclusivamente tcnica,

aunque un enfoque tcnico errneo puede invalidarla.

Valorar es emitir una opinin, un juicio de valor que es siempre subjetivo y,

como cualquier opinin, puede no estar suficientemente fundamentada.

2
 Los fundamentos de una valoracin no son exclusivamente tcnicos.
En consecuencia, no existe un valor absoluto y nico para una realidad
econmica, aunque existe un valor razonable. Una valoracin
correcta es aquella que se fundamenta en unos supuestos razonables
y est bien realizada tcnicamente. El componente subjetivo de
cualquier valoracin econmica se estructura a partir de la respuesta
adecuada a las siguientes preguntas: valor para qu, valor para quin
y valor en qu circunstancias.

3
 Podramos resumir el concepto de valoracin y su significado en los siguientes
puntos:
1. Para valorar una realidad econmica hay que conocer esa realidad. No
existen "valoradores" universales.
2. La utilidad de la valoracin de un negocio es directamente proporcional al
conocimiento que del mismo tiene quien valora.
3. Valorar correctamente requiere entender el modelo de valoracin que se
pretende aplicar: limitaciones, supuestos tericos y prcticos, etc.
4. Un modelo de valoracin es tanto mejor cuanto ms ayuda a entender la
realidad del negocio que se pretende valorar.

4
 Deben emplearse supuestos razonables y explicitar las variables que se
emplean en el modelo: no existen frmulas ni variables variables
"mgicas".
6. En la prctica, el proceso de valoracin no es un ejercicio puramente
acadmico ni un despliegue de habilidades cuantitativas:
Toda valoracin tiene un objetivo, un punto de vista y parte de una realidad
objetiva.
7. Para una misma realidad econmica, establecidos el qu, para quin y
en qu circunstancias, el valor econmico correcto es nico con
independencia del mtodo o tcnica empleado. Esto a pesar del contenido
"subjetivo" del proceso.
8. Toda valoracin debe contrastarse con resultados (vertiente "cientfica").
5
 CONCEPTO DE VALORACION OE UNA EMPRESA

Qu es?
1. La valoracin de una empresa es el proceso mediarte el cual se busca
la cuantificacin de los elementos que constituyen su patrimonio, su
actividad, su potencialidad o cualquier otra caracterstica de la misma
susceptible de ser valorada.

2. Se trata de determinar el valor intrnseco de un negocio y no su valor

de mercado ni por supuesto su precio.

3. Al valorar una empresa se pretende determinar un intervalo de valores

razonables dentro del cual estar incluido su valor intrnseco.
 Consideraciones sobre Precio y Valor

t Cunto vale su empresa? Si a uno le hicieran esta pregunta se

planteara una duda con respecto a la misma: qu deseo conocer, su
valor o su precio?, es acaso lo mismo?
t El proceso de valoracin tiene como finalidad determinar un rango de
valores razonables dentro del cual puede situarse el valor de un
determinado negocio. En consecuencia se trata de una estimacin
que en ningn caso lleva a determinar una cifra nica y exacta.
t Dicho proceso de valoracin tiene por objeto determinar el valor
intrnseco de un negocio y no su valor de mercado o precio, siendo
sta una consideracin importante y que es preciso no olvidar.

7
 Por tanto, debemos distinguir entre los siguientes conceptos:
El valor intrnseco o econmico es una estimacin objetiva del valor actual y
potencial de un negocio a la que se llega aplicando una serie de mtodos de
general aceptacin en la comunidad de negocios.
El precio de un negocio, por el contrario, es aquel que surge de un proceso de
negociacin entre comprador y vendedor, y como tal incorpora aspectos
subjetivos de ambas partes (importancia estratgica, grado de control,
fiscalidad, etc.).

8
Razones para Valorar una Empresa
RAZONES RARA VALORAR UNA EMPRESA
INTERNAS [dirigidas a los gestores
de la empresa)
Conocer la situacin y/o evolucin
del patrimonio (medir la "creacin de
valor para el accionista ").
Verificar la gestin llevada a cabo
por los directivos.
Establecer las polticas de
dividendos.
Conocerla capacidad de
endeudamiento. Ampliacin o
reestructuracin interna del capital.
Herencia, sucesin, etc.
EXTERNAS [necesidad ante terceros
ajeros a la empresa)
Transmisin {total o parcial) de la
empresa.
Separacin o incorporacin de
socios. Adquisicin por parte de un
grupo inversor:
a) lnterno (directivos):
Management buy-out (MBO)
b) Extemo: Management buy-in (MBI)
Fusiones.
Solicitud de financiacin bancaria.
9
 Etapas del proceso de valoracin

La valoracin de una empresa es un proceso; nunca la simple

aplicacin de una frmula matemtica y, en cualquier caso, los factores
a manejar deben estar claramente conceptuados y definidos.
Dicho proceso consta de las siguientes etapas:
1. Conocer la empresa y su cultura organizativa. Implica conocer a su
personal, su forma de actuar y de resolver problemas.
Para ello se deber visitar la empresa y entrevistar a sus miembros, as
como recabar informacin de personas e instituciones ajenas a la
empresa, pero que se relacionen con ella por motivos de trabajo
(clientes y proveedores, por ejemplo) y conocer el negocio y su
entorno, su evolucin histrica y situacin actual con el fin de valorar su
situacin financiera y analizar el sector en que opera y la economa d ^ J
pas en que se desarrolla su actividad.
 Etapas del proceso de valoracin

2. Prever el futuro. Consiste en calcular el valor real de la empresa de

acuerdo con las expectativas futuras de generacin de flujos de caja y
el riesgo asociado a los mismos. A dicha valoracin se llega a travs de
la aplicacin de diversos mtodos de valoracin.
3. Determinar los parmetros para la valoracin. Consiste en
determinar aspectos tales como el coste del capital, de la deuda y los
criterios para estimar el valor residual, que son conceptos que veremos
a lo largo de este libro y proceder a calcular el valor actual de los flujos
de caja que genera la compaa objeto de valoracin.

11
Conclusin. Consiste en interpretar los resultados obtenidos

FASES PARA LA ELABORACION DE UNA. VALORACION

1. A N L I S I S H I S T R I C O D E L A E M P R E S A 2. P R O Y E C C I O N E S F I N A N C I E R A S
a ) D i a g n s t i c o e c o r m i c o - f i n a nei ero i n i c i a l . a ) Hiptesis generales.
b) Anlisis estratgico y competitiva: b>Hipotesls sobre l a cuenta d e resultados.
U EN s , p o s i c i n c o m p e t i t i v a , p r o d u c t o s , c ) Hipotesis sobre el balance.
mercados, competidores, etc. d ) Estructura financiera.
c ) Estructura organizativa: organigrama, e ) Anlisis d e coherencia-
equipo directivo, e t c .
d) Informacin general: situacin fiscal,
l a b o r a l , financiera, e t c .
3 . P A R M E T R O S P A R A LA VALORACIN 4_ A C T U A L I Z A C I O N D E F L U J O S
a}Determinacin del coste medio a)Cash-Flow Libre (Free Cash F l o w ) .
ponderado del capital. b>Cash-Flow del Accionista < Equity C a s h Flow).
b}Determinacin d e l coste d e la d e u d a , c>Cash-Flow d e los Suministradores d e Fondos
c) Determinacin del coste del capital. {Capital Cash F l o w ) .
d}Determinacin del valor residual
5. INTERPRETACIN D E L O S R E S U L T A D O S
a 1 I n t e r p r e t a c i n - c o m p a r a c i n c o n el valor c o n t a b l e .
b)Analisis d e s e n s i b i l i d a d d e l valor a c a m b i o s e n l a s hiptesis d e l modelo.
 Documento de Investigacin
DI-77i
Noviembre, 2008
PIESE CIIF
Business School
Universidad de Navarra

METODOS DE VALORACION DE EMPRESAS

Pablo Fernndez

IESE Business School - Universidad de Navarra

Avda. Pearson, 21 - 08034 Barcelona, Espaa. Tel.: (+34) 93 253 42 00 Fax: (+34) 93 253 43 43

Camino del Cerro del guila, 3 (Ctra. de Castilla, km 5,180) - 28023 Madrid, Espaa. Tel.: (+34) 91 357 08 09 Fax: (+34) 91 357 29 13

Copyright 2008 IESE Business School.

El CIIF, Centro Internacional de Investigacin Financiera, es un centro de carcter

interdisciplinar con vocacin internacional orientado a la investigacin y docencia

en finanzas. Naci a principios de 1992 como consecuencia de las inquietudes en

investigacin financiera de un grupo interdisciplinar de profesores del IESE, y se ha

constituido como un ncleo de trabajo dentro de las actividades del IESE Business

School.

Tras ms de diez aos de funcionamiento, nuestros principales objetivos siguen

siendo los siguientes:

Buscar respuestas a las cuestiones que se plantean los empresarios y directivos

de empresas financieras y los responsables financieros de todo tipo de empresas

en el desempeo de sus funciones.

Desarrollar nuevas herramientas para la direccin financiera.

Profundizar en el estudio de los cambios que se producen en el mercado y de

sus efectos en la vertiente financiera de la actividad empresarial.

Todas estas actividades se proyectan y desarrollan gracias al apoyo de nuestras

empresas patrono, que adems de representar un soporte econmico fundamental,

contribuyen a la definicin de los proyectos de investigacin, lo que garantiza su

enfoque prctico.

Dichas empresas, a las que volvemos a reiterar nuestro agradecimiento, son: Aena,

A.T. Kearney, Caja Madrid, Fundacin Ramn Areces, Grupo Endesa, Royal Bank of

Scotland y Unin Fenosa.

http://www.iese.edu/ciif/

IESE Business School-Universidad de Navarra

 METODOS DE VALORACION DE EMPRESAS

Pablo Fernndez 1

Resumen
La valoracin de una empresa es un ejercicio de sentido comn que requiere unos pocos

conocimientos tcnicos y mejora con la experiencia. Ambos (sentido comn y conocimientos

tcnicos) son necesarios para no perder de vista: qu se est haciendo?, por qu se est

haciendo la valoracin de determinada manera? y para qu y para quin se est haciendo la

valoracin? Casi todos los errores en valoracin se deben a no contestar adecuadamente a alguna

de estas preguntas, esto es, a falta de conocimientos o a falta de sentido comn (o a la falta de

ambos).

Los mtodos conceptualmente "correctos" para valorar empresas con expectativas de continuidad

son los basados en el descuento de flujos de fondos: consideran a la empresa como un ente

generador de flujos de fondos y, por ello, sus acciones y su deuda son valorables como otros

activos financieros. Otro mtodo que tiene lgica y consistencia es el valor de liquidacin, cuando

se prev liquidar la empresa. Lgicamente, el valor de las acciones ser el mayor entre el valor de

liquidacin y el valor por descuento de flujos.

Comentamos brevemente otros mtodos porque -aunque son conceptualmente "incorrectos" y

carecen de sentido en la mayora de los casos- se siguen utilizando con frecuencia. E n ciertos

casos, los mltiplos pueden utilizarse como aproximacin (si se requiere una valoracin rpida o

si los cash flows son muy inciertos) o como contraste del valor obtenido por descuento de flujos.

Clasificacin JEL: G12, G31, M21

Palabras clave: mtodos de valoracin, descuento de flujos, activo neto real y valor de

liquidacin.

1
Profesor de Direccin Financiera, Ctedra PricewaterhouseCoopers de Finanzas Corporativas, IESE

IESE Business School-Universidad de Navarra

 METODOS DE VALORACION DE EMPRESAS*

La valoracin de una empresa es un ejercicio de sentido comn que requiere unos pocos

conocimientos tcnicos y mejora con la experiencia. Ambos (sentido comn y conocimientos

tcnicos) son necesarios para no perder de vista: qu se est haciendo?, por qu se est

haciendo la valoracin de determinada manera? y para qu y para quin se est haciendo la

valoracin?

Casi todos los errores en valoracin se deben a no contestar adecuadamente a alguna de estas

preguntas, esto es, a falta de conocimientos o a falta de sentido comn (o a la falta de ambos).

Los mtodos de valoracin se pueden clasificar en seis grupos : 1

PRINCIPALES METODOS DE VALORACION

CUENTA DE MIXTOS DESCUENTO CREACION

BALANCE OPCIONES
RESULTADOS (GOODWILL) DE F L U J O S DE V A L O R

Valor contable Mltiplos de: Clsico Free cash flow EVA Black y Scholes
Valor contable ajustado Beneficio: PER Unin de expertos Cash flow acciones Beneficio econmico Opcin de invertir
Valor de liquidacin Ventas Contables europeos Dividendos Cash value added Ampliar el proyecto
Valor sustancial Ebitda Renta abreviada Capital cash flow CFROI Aplazar la inversin
Activo neto real Otros mltiplos Otros APV Usos alternativos

En este documento se describen brevemente los cuatro primeros grupos de mtodos de

valoracin: mtodos basados en el balance de la empresa (Apartado 2); mtodos basados en la

cuenta de resultados (Apartado 3); mtodos mixtos (Apartado 4), y mtodos basados en el

descuento de flujos de fondos (Apartado 5) : 2

1
Este documento es una actualizacin del captulo 1 de la 3 a
edicin de mi libro Valoracin de empresas, Ediciones

Deusto.

1
Tambin podramos enumerar algunos otros mtodos, que podramos calificar como "sui generis". Un ejemplo de

los mismos es el valor por propietario. A l comienzo de una consulta de valoracin que me encarg una empresa

familiar que estaba en venta, uno de los hermanos me dijo que l estimaba un valor de las acciones de unos

9 millones de euros. A l preguntarle de dnde proceda el valor, me respondi: Somos tres hermanos accionistas y

quiero que saquemos unos 3 millones cada uno.

Los mtodos basados en las medidas de creacin de valor se tratan en el documento Valoracin de empresas por

descuento de flujos: 10 mtodos y 7 teoras (en espaol, descargable en http://ssrn.com/abstract=1266623), y la

valoracin de empresas a partir de la teora de opciones se presenta en el documento Valoracin de opciones reales:

dificultades, problemas y errores (en espaol, descargable en http://ssrn.com/abstract=1159045).

IESE Business School-Universidad de Navarra

El Apartado 7 muestra con dos ejemplos reales la valoracin de una empresa como suma del

valor de sus distintos negocios, lo que se suele llamar break-up value. E l Apartado 8 muestra

los mtodos ms utilizados por los analistas segn el sector al que pertenece la empresa. E l

Apartado 9 presenta las diferentes opiniones de distintos analistas (expertos en valoracin)

sobre la cotizacin de Endesa. E l Apartado 10 contiene los factores clave que afectan al valor:

crecimiento, rentabilidad, riesgo y tipos de inters. E l Apartado 11 presenta las burbujas

especulativas, y el Apartado 13 es una lista de los errores ms frecuentes en valoraciones.

Los mtodos conceptualmente "correctos" (cada vez ms utilizados) para empresas con

expectativas de continuidad son los basados en el descuento de flujos de fondos (cash flows),
que consideran a la empresa como un ente generador de flujos de fondos y, por ello, sus

acciones y su deuda son valorables como otros activos financieros. E l otro mtodo que tiene

lgica es el valor de liquidacin, cuando se prev liquidar la empresa. Lgicamente, el valor de

las acciones ser el mayor entre el valor de liquidacin y el valor por descuento de flujos.

Comentamos brevemente otros mtodos porque -aunque son conceptualmente "incorrectos" y

carecen de sentido en la mayora de los casos- se siguen utilizando con frecuencia.

1.1. Valor y precio. Para qu sirve una valoracin?

Segn el refranero, "slo el necio confunde el valor con el precio".

En general, una empresa tiene distinto valor para diferentes compradores y para el vendedor. E l

valor no debe confundirse con el precio, que es la cantidad a la que el vendedor y comprador

acuerdan realizar una operacin de compraventa de una empresa. Esta diferencia en el valor de

una empresa concreta se puede explicar mediante mltiples razones. Por ejemplo, una gran

empresa extranjera muy avanzada tecnolgicamente desea comprar otra empresa nacional, ya

conocida, para entrar en nuestro mercado aprovechando el renombre de la marca local. E n este

caso, el comprador extranjero tan slo valorar la marca, pero no valorar las instalaciones,

maquinaria, etc., ya que l mismo dispone de unos activos ms avanzados. Por el contrario, el

vendedor s que valorar muy bien sus recursos materiales, ya que estn en situacin de

continuar produciendo. De acuerdo con el punto de vista del primero, se trata de determinar el

valor mximo que debera estar dispuesto a pagar por lo que le aportar la empresa a adquirir;

desde el punto de vista del vendedor, se trata de saber cul ser el valor mnimo al que debera

aceptar la operacin. Estas dos cifras son las que se confrontan en una negociacin, en la cual

finalmente se acuerda un precio que est generalmente en algn punto intermedio entre

ambas . 3
Una empresa tambin puede tener distinto valor para diferentes compradores por

diferentes razones: distintas percepciones sobre el futuro del sector y de la empresa, distintas

estrategias, economas de escala, economas de complementariedad...

Existe tambin la postura intermedia, que considera los puntos de vista de comprador y vendedor y que se

representa por la figura del rbitro neutral. E l arbitraje se utiliza cada vez con ms frecuencia en litigios, por

ejemplo, en compraventas de empresas, en resolucin de contratos, en casos de divisin de patrimonios

por sucesiones hereditarias...

2 - IESE Business School-Universidad de Navarra

Una valoracin sirve para muy distintos propsitos:

1. Operaciones de compraventa: Para el comprador, la valoracin le indica el precio mximo a pagar.

- para el vendedor, la valoracin le indica el precio mnimo por el que debe vender. Tambin le proporciona una
estimacin de hasta cunto pueden estar dispuestos a ofrecer distintos compradores.
2. Valoraciones de empresas cotizadas en bolsa: Para comparar el valor obtenido con la cotizacin de la
accin en el mercado.
- para decidir en qu valores concentrar su cartera: aquellos que le parecen ms infravalorados por el mercado.
- la valoracin de varias empresas y su evolucin sirve para establecer comparaciones entre ellas y adoptar
estrategias.
3. Salidas a bolsa: La valoracin es el modo de justificar el precio al que se ofrecen las acciones al pblico.
4. Herencias y testamentos: La valoracin sirve para comparar el valor de las acciones con el de los otros
bienes.
5. Sistemas de remuneracin basados en creacin de valor: La valoracin de una empresa o una unidad de
negocio es fundamental para cuantificar la creacin de valor atribuible a los directivos que se evala.
6. Identificacin y jerarquizacin de los impulsores de valor (value drivers): Identificar las fuentes de
creacin y destruccin de valor.
7. Decisiones estratgicas sobre la continuidad de la empresa: La valoracin de una empresa y de sus
unidades de negocio es un paso previo a la decisin de: seguir en el negocio, vender, fusionarse, ordear,
crecer o comprar otras empresas.
8. Planificacin estratgica: Decidir qu productos/lneas de negocio/pases/clientes... mantener, potenciar o
abandonar.
- permite medir el impacto de las posibles polticas y estrategias de la empresa en la creacin y destruccin de
valor.
9. P r o c e s o s de arbitraje y pleitos: Requisito a presentar por las partes en disputas sobre precios.
- la valoracin mejor sustentada suele ser ms prxima a la decisin de la corte de arbitraje o del juez (aunque
no siempre) . 4

2. Mtodos basados en el balance (valor patrimonial)

Estos mtodos tratan de determinar el valor de la empresa a travs de la estimacin del valor de

su patrimonio. Se trata de mtodos tradicionalmente utilizados que consideran que el valor

de una empresa radica fundamentalmente en su balance o en sus activos. Proporcionan el valor

desde una perspectiva esttica que, por tanto, no tiene en cuenta la posible evolucin futura de

la empresa, el valor temporal del dinero ni otros factores que tambin le afectan como pueden

ser: la situacin del sector, problemas de recursos humanos, de organizacin, contratos, etc.,

que no se ven reflejados en los estados contables.

Entre estos mtodos podemos mencionar los siguientes: valor contable, valor contable ajustado,

valor de liquidacin y valor sustancial. Slo el valor de liquidacin tiene lgica, porque

responde a la siguiente pregunta: cunto dinero se obtendra por las acciones si se liquidara la

empresa?

4
Vase el documento Dos sentencias con tremendos errores sobre valoracin en espaol, descargable en

http://ssrn.com/abstract=1182255).

IESE Business School-Universidad de Navarra - 3

2.1. Valor contable
El valor contable de las acciones (tambin llamado valor en libros, patrimonio neto o fondos

propios de la empresa) es el valor de los recursos propios que figuran en el balance (capital y

reservas). Esta cantidad es tambin la diferencia entre el activo total y el pasivo exigible.

Supongamos una empresa cuyo balance es el que se refleja en la Tabla 1. E l valor contable o

valor en libros de las acciones (capital ms reservas) es 80 millones de euros. Tambin se puede

calcular como la diferencia entre el activo total (160) y el pasivo exigible (40 + 10 + 30), es

decir, 80 millones.

Este valor tiene el problema de su propia definicin: la contabilidad nos relata una versin de la

historia de la empresa (los criterios contables estn sujetos a mucha subjetividad), mientras que

el valor de las acciones depende de las expectativas. Por ello, prcticamente nunca el valor

contable coincide con el valor "de mercado". E l Apartado 2.5 trata sobre la relacin entre el

valor de mercado y el valor contable.

Tabla 1
Empresa Abascal S.A. Balance oficial y cuenta de resultados (millones de euros)

ACTIVO PASIVO Ventas 300

Tesorera 5 Proveedores 40 Coste de ventas 136
Deudores 10 Deuda bancaria 10 Gastos generales 120
Inventario 45 Deuda a largo 30 Intereses 4
Activos fijos 100 Capital y reservas 80 Beneficio antes de impuestos 40
Total activo 160 Total pasivo 160 Impuestos (35%) 14
Beneficio neto 26

2.2. Valor contable ajustado o valor del activo neto real

Este mtodo trata de salvar el inconveniente que supone la aplicacin de criterios

exclusivamente contables en la valoracin, pero slo lo consigue parcialmente.

Cuando los valores de los activos y pasivos se ajustan a su valor de mercado, se obtiene el

patrimonio neto ajustado. Continuando con el ejemplo de la Tabla 1, analizamos algunas

partidas del balance de forma individual para ajustarlas a su valor de mercado aproximado. Por

ejemplo, si consideramos que:

- Los deudores incluyen 2 millones de euros de deuda incobrable, esta partida debera

figurar por un valor de 8 millones.

- Los inventarios, despus de descontar partidas obsoletas sin valor y de revalorizar las

restantes a su valor de mercado, representan un valor de 52 millones de euros.

- Los activos fijos (terrenos, edificios y maquinaria) tienen un valor, segn un experto, de

150 millones de euros.

- E l valor contable de las deudas a proveedores, bancos y a largo plazo es igual a su valor

de mercado.

El balance ajustado sera el que se presenta en la Tabla 2. E l valor contable ajustado es 135

millones: activo total (215), menos pasivo exigible (80). E n este caso, el valor contable ajustado

supera en 55 millones al valor contable.

4 - IESE Business School-Universidad de Navarra

Tabla 2
Empresa Abascal S.A. Balance ajustado (millones de euros)

ACTIVO Tesorera 5 PASIVO Proveedores 40

Deudores 8 Deuda bancaria 10

Inventarios 52 Deuda a largo 30

Activos fijos 150 Capital y reservas 135

Total activo 215 Total pasivo 215

2.3. Valor de liquidacin

Es el valor de una empresa en el caso de que se proceda a su liquidacin, es decir, que se

vendan sus activos y se cancelen sus deudas. Este valor se calcula deduciendo del patrimonio

neto ajustado los gastos de liquidacin del negocio (indemnizaciones a empleados, gastos

fiscales y otros gastos propios de la liquidacin).

A partir del ejemplo de la Tabla 2, si los gastos de indemnizacin a empleados y todos los

dems gastos asociados a la liquidacin de la empresa Abascal S.A. fuesen 60 millones, el valor

de liquidacin de las acciones sera 75 millones (135-60).

Lgicamente, la utilidad de este mtodo est restringida a una situacin muy concreta, como es

la compra de la empresa con el fin de liquidarla posteriormente. Pero siempre representa el

valor mnimo de la empresa, ya que normalmente el valor de una empresa suponiendo su

continuidad es superior a su valor de liquidacin.

2.4. Valor sustancial

El valor sustancial representa la inversin que debera efectuarse para constituir una empresa

en idnticas condiciones a la que se est valorando. Tambin puede definirse como el valor de

reposicin de los activos, bajo el supuesto de continuidad de la empresa, por oposicin al valor

de liquidacin. Normalmente no se incluyen en el valor sustancial aquellos bienes que no sirven

para la explotacin (terrenos no utilizados, participaciones en otras empresas, etc.).

Se suelen distinguir tres clases de valor sustancial:

- Valor sustancial bruto: es el valor del activo a precio de mercado (en el ejemplo de la

Tabla 2: 215).

- Valor sustancial neto o activo neto corregido: es el valor sustancial bruto menos el

pasivo exigible. Tambin se conoce como patrimonio neto ajustado, que hemos visto en

el Apartado anterior (en el ejemplo de la Tabla 2: 135).

- Valor sustancial bruto reducido: es el valor sustancial bruto reducido slo por el valor de

la deuda sin coste (en el ejemplo de la Tabla 2: 175 = 215 - 40). Los 40 millones que se

restan corresponden a los proveedores.

2.5. Valor contable y valor de mercado

En general, el valor contable de las acciones tiene poco que ver con el valor de mercado. Este

hecho puede observarse en la Tabla 3, que muestra el cociente cotizacin/valor contable (P/VC)

de varias empresas espaolas y de algunas bolsas internacionales en septiembre de 1992 y en

agosto de 2003.

IESE Business School-Universidad de Navarra - 5

Tabla 3
Valor de mercado/valor contable, PER y dividendo/cotizacin de varias empresas espaolas y de
bolsas de distintas naciones

Septiembre de 1992 Agosto de 2003

P/VC PER Div/P P/VC PER Div./P
BBV/BBVA 1,0 5,0 7,9% 2,3 18,1 3,6%
Bankinter 0,8 4,8 6,0% 2,6 19,9 3,0%
Popular 1,5 5,3 7,3% 2,9 13,5 3,7%
Santander 1,3 5,0 6,9% 1,5 13,5 3,7%
Endesa 1,4 7,2 4,3% 1,7 11,8 4,8%
Gas Natural 2,0 22,6 1,6% 1,8 13,7 2,4%
Iberdrola 0,6 7,2 10,7% 1,7 13,7 3,9%
Repsol 1,5 9,5 4,4% 1,4 10,3 3,4%
Telefnica 0,7 10,3 5,9% 3,2 19,5 1,3%
Unin Fenosa 0,4 7,4 12,4% 1,4 12,2 3,6%
Promedio 1,1 8,4 6,7% 2,1 14,6 3,3%

Medias nacionales:
Australia 1,3 23,7 4,2% 2,0 18,6 3,8%
Canad 1,4 57,1 3,2% 2,0 20,4 1,8%
Francia 1,4 14,0 3,7% 2,1 58,5 3,2%
Alemania 1,6 13,9 4,1% 1,4 36,9 2,3%
Italia 0,8 16,2 4,1% 1,9 32,7 3,7%
Japn 1,8 36,2 1,0% 1,6 94,0 1,0%
Espaa 0,9 7,5 6,3% 2,2 15,3 2,5%
Reino Unido 1,9 16,3 5,2% 2,0 16,1 3,6%
Estados Unidos 2,3 23,3 3,1% 2,9 21,1 1,7%
Promedio 1,5 23,1 3,9% 2,0 34,8 2,6%

Fuente: Morgan Stanley Capital International Perspective.

P/VC es la cotizacin de la accin (P) dividida entre su valor contable (VC). PER es la cotizacin

de la accin dividida entre el beneficio por accin. Div/P es el dividendo por accin dividido

entre la cotizacin. Otras magnitudes fueron:

Tipos de inters 10 aos

Estados Inflacin
IBEX 35 Espaa Unidos Espaa
Septiembre de 1992 2.032 13,1% 6,4% 5,8%
Agosto de 2003 7.111 4,2% 4,4% 3,4%

La Figura 1 muestra la evolucin del cociente cotizacin/valor contable de las bolsas espaola,

alemana y estadounidense. Puede verse que el valor contable , 5

a partir de 1993, ha estado, en

media, muy por debajo del precio de las acciones.

5
E n ocasiones, para referirse al valor contable (VC) se utiliza el trmino ingls book value (BV).

6 - IESE Business School-Universidad de Navarra

 Figura 1
Evolucin de la relacin precio/valor contable en la bolsa espaola, en la alemana y en la
estadounidense

5
S
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4

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19 76 1 78 19 80 1 82 19 84 1986 1 88 19 90 19 92 19 94 19 96 19 98 2000 2002 2004
Ener(3

Fuente: Morgan Stanley.

3. Mtodos basados en la cuenta de resultados

A diferencia de los anteriores, estos mtodos se basan en la cuenta de resultados de la empresa.

Tratan de determinar el valor de la empresa a travs de la magnitud de los beneficios, de las

ventas o de otro indicador. As, por ejemplo, es frecuente hacer valoraciones rpidas de

empresas cementeras multiplicando su capacidad productiva anual (o sus ventas) en toneladas

por un coeficiente (mltiplo). Tambin es frecuente valorar estacionamientos de automviles

multiplicando el nmero de plazas por un mltiplo y valorar empresas de seguros multiplicando

el volumen anual de primas por un mltiplo. E n esta categora se incluyen los mtodos basados

en el PER: segn este mtodo, el precio de la accin es un mltiplo del beneficio.

3.1. Valor de los beneficios. PER 6

Segn este mtodo, el valor de las acciones se obtiene multiplicando el beneficio neto anual por

un coeficiente denominado PER (iniciales de price earnings ratio), es decir:

Valor de las acciones = PER x beneficio

La Tabla 3 muestra el PER de varias empresas espaolas y el PER medio de bolsas de distintas

naciones en septiembre de 1992 y en agosto de 2003. E n agosto de 2003, los PER de las

empresas espaolas variaban entre el 10,3 de Repsol y el 19,9 de Bankinter. La Figura 2

muestra la evolucin del PER de las bolsas espaola, inglesa y estadounidense.

6
E l PER (price earnings ratio) de una accin indica el mltiplo del beneficio por accin que se paga en la bolsa. As,

si el beneficio por accin del ltimo ao ha sido de 2 euros y la accin cotiza a 30 euros, su PER ser de 15 (30/2).

Otras veces el PER toma como referencia el beneficio por accin previsto para el ao prximo, o la media del

beneficio por accin de los ltimos aos. E l PER es la referencia dominante en los mercados burstiles. Ntese que el

PER es un parmetro que relaciona una magnitud de mercado como es la cotizacin, con otra puramente contable

como es el beneficio.

IESE Business School-Universidad de Navarra - 7

 Figura 2
Evolucin del PER en las bolsas espaola, inglesa y estadounidense

En ocasiones se utiliza tambin el PER relativo, que no es ms que el PER de la empresa

dividido entre el PER del pas.

En Fernndez (2004) 7
se analiza el PER en detalle y se muestra la relacin existente entre el PER

(la ratio ms utilizada en valoracin, especialmente para las empresas que cotizan en bolsa), la

rentabilidad exigida por los accionistas y el crecimiento medio estimado para el cash flow
generado por la empresa. Esta sencilla relacin permite en muchas ocasiones realizar juicios

rpidos sobre la sobrevaloracin o infravaloracin de empresas.

3.2. Valor de los dividendos

Los dividendos son los pagos peridicos a los accionistas y constituyen, en la mayora de los

casos, el nico flujo peridico que reciben las acciones . 8

Segn este mtodo, el valor de una accin es el valor actual de los dividendos que esperamos

obtener de ella. Para el caso de perpetuidad, esto es, una empresa de la que se esperan

dividendos constantes todos los aos, este valor puede expresarse as:

Valor de la accin = DPA / Ke

siendo: DPA = dividendo por accin repartido por la empresa Ke = rentabilidad exigida a

las acciones

La rentabilidad exigida a las acciones, tambin llamada coste de los recursos propios, es la

rentabilidad que esperan obtener los accionistas para sentirse suficientemente remunerados. Se

7
Captulo 2 de Fernndez, P. (2004), Valoracin de Empresas, 3 a
edicin, Ediciones Deusto/Gestin 2000.

8
Otros flujos para las acciones son la recompra de acciones y los derechos de suscripcin. Sin embargo, cuando se

producen ampliaciones de capital que dan origen a derechos de suscripcin, las acciones bajan de precio en una

cantidad prxima al valor del derecho.

8 - IESE Business School-Universidad de Navarra

obtiene sumando a la rentabilidad de los bonos del Estado a largo plazo la prima de riesgo de la

empresa.

Si se espera que el dividendo crezca indefinidamente a un ritmo anual constante g, la frmula

anterior se convierte en la siguiente : 9

Valor de la accin = DPA1 / (Ke - g)

siendo DPA1 los dividendos por accin del prximo ao

La evidencia emprica muestra que las empresas que pagan ms dividendos (como porcentaje de

sus beneficios) no obtienen como consecuencia de ello un crecimiento en la cotizacin de sus

acciones. Esto se debe a que cuando una empresa reparte ms dividendos, normalmente reduce

su crecimiento, porque distribuye el dinero a sus accionistas en lugar de utilizarlo en nuevas

inversiones.

La Tabla 3 muestra la relacin dividendo/cotizacin (rentabilidad por dividendos) de varias

empresas espaolas y de varias bolsas mundiales en septiembre de 1992 y en agosto de 2003.

Como se puede apreciar, en agosto de 2003 la rentabilidad por dividendos de las empresas

espaolas oscilaba entre el 1,3% de Telefnica y el 4,8% de Endesa. Japn era el pas con menor

rentabilidad por dividendos (1%), y Espaa tena una rentabilidad por dividendos del 2,5%, muy

por debajo de la que tuvo en 1992, que fue del 6,2%. Este descenso de la rentabilidad por

dividendos se puede observar tambin en el resto de los pases y se debi fundamentalmente al

descenso de los tipos de inters y el consiguiente aumento de las cotizaciones.

La Figura 3 contiene la evolucin de la relacin dividendo/cotizacin 10

de las bolsas espaola,

japonesa y estadounidense.

Figura 3
Evolucin de la rentabilidad por dividendos de las bolsas espaola, japonesa y estadounidense

Fuente: Morgan Stanley.

9
Esta frmula es el modelo de Gordon y Shapiro.

1 0
Esta relacin se denomina frecuentemente en ingls, dividend yield.

IESE Business School-Universidad de Navarra - 9

3.3. Mltiplo de las ventas
Este mtodo de valoracin, empleado en algunos sectores con cierta frecuencia, consiste en

calcular el valor de una empresa multiplicando sus ventas por un nmero. Por ejemplo, una

oficina de farmacia se valora con frecuencia multiplicando sus ventas anuales (en euros) por

dos o por otro nmero, segn la coyuntura del mercado. Tambin es habitual valorar una

planta embotelladora de refrescos multiplicando sus ventas anuales en litros por 500 o por otro

nmero, segn la coyuntura del mercado.

Para analizar la consistencia de este mtodo, Smith Barney llev a cabo un anlisis de la

relacin entre la ratio precio/ventas y la rentabilidad de la accin. E l estudio se realiz con

empresas grandes (capitalizacin superior a 150 millones de dlares) de 22 pases. Dividi

las empresas en cinco grupos segn su ratio precio/ventas: el grupo 1 era el formado por las

empresas con menor ratio, y el grupo 5 era el formado por las empresas con mayor ratio

precio/ventas. La rentabilidad media de cada grupo de empresas se adjunta en Tabla 4:

Tabla 4
Relacin entre la rentabilidad y la ratio precio/ventas

Grupo 1 Grupo 2 Grupo 3 Grupo 4 Grupo 5

Diciembre de 1984-diciembre de 1989 38,2% 36,3% 33,8% 23,8% 12,3%

Diciembre de 1989-septiembre de 1997 10,3% 12,4% 14,3% 12,2% 9,5%

Fuente: Smith Barney.

Puede apreciarse que en el perodo diciembre de 1984-diciembre de 1989, las acciones de las

empresas con menor ratio precio/ventas en diciembre de 1984 fueron en media ms rentables

que las de aquellas que tenan una ratio mayor. Pero esto no fue cierto en el perodo diciembre

de 1989-septiembre de 1997: no hubo ninguna relacin entre la ratio precio/ventas de

diciembre de 1989 y la rentabilidad de las acciones durante esos aos.

La Tabla 5 muestra la misma relacin para 56 empresas espaolas: no existe relacin en

ninguno de los tres perodos analizados.

Tabla 5
Relacin entre la rentabilidad y la ratio precio/ventas en la bolsa espaola

Grupo 1 Grupo 2 Grupo 3 Grupo 4 Grupo 5

1990-2002 24% 14% 17% 16% 18%
1990-1996 33% 9% 16% 14% 13%
1997-2002 12% 21% 17% 19% 23%

Fuente: Elaboracin propia.

La ratio precio/ventas se puede descomponer en otras dos:

Precio/ventas = (precio/beneficio) x (beneficio/ventas)

La primera ratio (precio/beneficio) es el PER, y la segunda (beneficio/ventas) se conoce

normalmente como rentabilidad sobre ventas.

10 - IESE Business School-Universidad de Navarra

3.4. Otros mltiplos
Adems del PER y la ratio precio/ventas, algunos de los mltiplos que se utilizan con frecuencia

son:

- Valor de la empresa/beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT) . 11

- Valor de la empresa/beneficio antes de amortizacin, intereses e impuestos (EBITDA) . 12

- Valor de la empresa/cash flow operativo.

- Valor de las acciones/valor contable.

Es evidente que para valorar una empresa utilizando los mltiplos, es preciso utilizar mltiplos

de empresas comparables . 13

Ejemplo. Utilizacin del mtodo de los mltiplos p a r a v a l o r a r Superdiplo, u n a empresa de distribucin del

sector de la alimentacin que comenz a cotizar en la bolsa espaola en abril de 1998. Superdiplo

operaba en Canarias, en el sur de Espaa y en Madrid. De 1995 a 1998 se convirti en el sptimo

distribuidor de alimentacin por tamao en Espaa, el segundo en supermercados (tras Mercadona) y el

lder en las I s l a s C a n a r i a s . Superdiplo era predominantemente u n distribuidor de alimentacin, y a que sus

ventas de no alimentacin representaron en 1997 t a n slo u n 6 % del total. E n febrero de 1998, l a c a d e n a

contaba con 166 establecimientos con cinco conceptos d i s t i n t o s : hipermercados, supermercados, locales

de descuento, cash & carry y tiendas p a r a turistas. C a d a concepto operaba c o n u n a m a r c a distinta.

Superdiplo era una empresa con gran crecimiento. Las ventas de 1997 fueron de 552,3 millones

de euros, y las esperadas para 1998 eran de 900,3 millones. Anlogamente, el beneficio de 1997

fue 20,18 millones, y el esperado para 1998 era 34,3 millones. Adems, disfrutaba de una baja

tasa impositiva gracias al rgimen fiscal de las Islas Canarias.

Cuatro empresas que operaban en la Pennsula Ibrica (Modelo Continente, Jernimo Martins,

Pryca y Continente) fueron consideradas como las ms comparables. Los datos que se utilizaron

fueron los disponibles el 20 de abril de 1998.

La Tabla 6 muestra la valoracin de las acciones de Superdiplo utilizando mltiplos. Es

interesante destacar la gran variacin en la valoracin de las acciones segn el mltiplo y la

empresa que se tome como referencia. E l precio de salida a bolsa del 30 de abril de 1998 fue

18,84 euros/accin, equivalente a un valor total de las acciones de 960,9 millones de euros. Este

valor fue muy cercano a la media de todas las valoraciones, pero lejano de las valoraciones

individuales.

1 1
E n ingls, EBIT (earnings before interest and taxs).

1 2
Del ingls, Ebitda (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization).

1 3
Para profundizar en el mtodo de los mltiplos, vase el captulo 6 de Fernndez, P. (2004), Valoracin de

Empresas, 3 a
edicin, Ediciones Deusto/Gestin 2000.

IESE Business School-Universidad de Navarra - 11

Tabla 6
Valoracin de Superdiplo a partir de mltiplos

Valoracin d e l a s a c c i o n e s (millones d e e u r o s )

Mltiplos de c a d a e m p r e s a de S u p e r d i p l o utilizando ratios d e :

Modelo Jernimo Pryca Continente Modelo Jernimo Pryca Continente Media

P/Ventas 1997 1,90 2,70 1,00 0,70 1.049 1.491 552 387 870

P/Ventas 1998E 1,60 1,90 1,00 0,60 1.441 1.711 900 540 1.148

P/BAAIT 1997 24,80 28,20 12,00 13,90 854 971 413 479 679

P/BAAIT 198E 20,10 21,50 11,40 12,90 978 1.046 555 628 802

P/BAIT 1997 29,80 42,00 20,50 27,90 810 1.141 557 758 816

P/BAIT 1998E 24,90 30,80 19,30 27,90 924 1.143 716 1.035 955

PER 1997 44,90 54,50 27,80 36,70 906 1.100 561 741 827

PER 1998E 37,60 38,40 27,70 35,50 1.289 1.317 950 1.217 1.193

P/CF 1997 33,90 36,90 14,40 17,70 932 1.014 396 487 707

P/CF19 9 8 E 26,90 27,00 14,20 15,80 1.234 1.238 651 725 962

P/Valor contable 1998E 7,00 7,83 3,55 3,98 1.459 1.632 740 830 1.165

Media 1.080 1.255 636 711 920

3.5. Mltiplos utilizados para valorar empresas de Internet

Fernndez (2004) 14
muestra que los mltiplos ms utilizados para valorar empresas de Internet

son: precio/ventas, precio/suscriptor, precio/pginas visitadas y precio/habitante.

Un ejemplo. E n marzo de 2000, un banco francs public s u valoracin de Terra basada en la ratio

precio/ventas de empresas comparables:

Freeserve Tiscali Freenet.de Infosources Media

Precio/ventas 110,4 55,6 109,1 21,0 74,0

Aplicando la ratio media (74) a las ventas previstas para Terra en 2001 (310 millones de euros),

el banco francs estim el valor de las acciones de Terra en 19.105 millones de euros (68,2

euros por accin).

4. Mtodos mixtos, basados en el fondo de comercio o goodwill 5

El fondo de comercio es, en general, el valor que tiene la empresa por encima de su valor

contable o por encima del valor contable ajustado. E l fondo de comercio pretende representar

el valor de los elementos inmateriales de la empresa, que muchas veces no aparece reflejado en

el balance pero que, sin embargo, aporta una ventaja respecto a otras empresas del sector

1 4
Captulo 9 de Fernndez, P. (2004), Valoracin de Empresas, 3 edicin, Ediciones Deusto/Gestin 2000.
a

1 5
E l autor se siente en el deber de manifestar al lector que no le gustan nada estos mtodos, pero como se han

utilizado mucho en el pasado, y todava se emplean en alguna ocasin, se incluye una breve descripcin de algunos

de ellos. E l lector puede pasar directamente al Apartado 5, pero si sigue leyendo este apartado, no busque mucha

"ciencia" detrs de los mtodos que siguen, porque son muy arbitrarios.

12 - IESE Business School-Universidad de Navarra

(calidad de la cartera de clientes, liderazgo sectorial, marcas, alianzas estratgicas, etc.) y es, por

tanto, un valor a aadir al activo neto si se quiere efectuar una valoracin correcta. E l

problema surge al tratar de determinar su valor, ya que no existe unanimidad metodolgica

para su clculo. Algunas formas de valoracin del fondo de comercio dan lugar a los diversos

procedimientos de valoracin que se describen en este apartado.

Estos mtodos parten de un punto de vista mixto: por un lado, realizan una valoracin esttica

de los activos de la empresa y, por otro, aaden cierta dinamicidad a dicha valoracin porque

tratan de cuantificar el valor que generar la empresa en el futuro. A grandes rasgos, se trata de

mtodos cuyo objetivo es la determinacin del valor de la empresa a travs de la estimacin del

valor conjunto de su patrimonio ms una plusvala resultante del valor de sus beneficios

futuros: comienzan con la valoracin de los activos de la empresa y luego le suman una

cantidad relacionada con los beneficios futuros.

En el Cuadro 1 podemos observar que el valor de la empresa es igual al valor de su activo neto

(que en el cuadro lo denominamos A) ms el valor del fondo de comercio, que segn el mtodo

que se utilice se calcula de distinta manera:

Cuadro 1

Valor de la e m p r e s a

V = A + (n x B) para empresas industriales, o V = A + (z x F) para el comercio minorista

Mtodo de valoracin
A = valor del activo neto; n = coeficiente comprendido entre 1,5 y 3; F = facturacin
"clsico"
B = beneficio neto; z = porcentaje de la cifra de ventas.

Mtodo simplificado de V = A + an (B - iA) A = activo neto corregido; an = valor actual, a un tipo t, de n anualidades
la "renta abreviada del unitarias, con n entre 5 y 8 aos; B = beneficio neto del ltimo ao o el previsto para el ao
goodwill' o mtodo de prximo; i = rentabilidad de una inversin alternativa. a (B - iA) = fondo de comercio o goodwill.
n

la U E C simplificado (B - iA) se suele denominar superbeneficio!

Mtodo de la Unin de Si se despeja V = A + a (B - iV), se obtiene:

n

Expertos Contables
Europeos ( U E C ) 16

V = (A+B/i)/2 que tambin puede expresarse como V=A+(B-iA)/2i

Mtodo indirecto o
mtodo "de los i suele ser el tipo de inters de los ttulos de renta fija del Estado a largo plazo. B es muchas veces
prcticos" el beneficio medio de los ltimos tres aos. Tiene muchas variantes, que resultan de ponderar de
manera distinta el valor sustancial y el valor de capitalizacin de los beneficios.

V = A + (B - iA) / tm
Mtodo anglosajn o
La tasa t es la tasa de inters de los ttulos de renta fija multiplicada por un coeficiente
mtodo directo m

comprendido entre 1,25 y 1,5 para tener en cuenta el riesgo.

V = A + m (B - iA)
Mtodo de compra de
El nmero de aos (m) que se suele utilizar es entre 3 y 5.
resultados anuales
El tipo de inters (i) es el tipo de inters a largo plazo.

V = A+(B-iV)/t despejando V = (A+B/t) / (1+i/t)

Mtodo de la tasa con
i es la tasa de una colocacin alternativa sin riesgo; t es la tasa con riesgo que sirve para
riesgo y de la tasa sin
actualizar el superbeneficio y es igual a la tasa i aumentada con un coeficiente de riesgo.
riesgo
La frmula es una derivacin del mtodo de la UEC cuando el nmero de aos tiende a infinito.

1 6
E l informe de la UEC est publicado en espaol en el libro Evaluacin de empresas y partes de empresa,

Ediciones Deusto, 1962.

IESE Business School-Universidad de Navarra - 13

5. Mtodos basados en el descuento de flujos de fondos (cash
flows)
Tratan de determinar el valor de la empresa a travs de la estimacin de los flujos de dinero

-cash flows- que generar en el futuro, para luego descontarlos a una tasa apropiada segn el

riesgo de dichos flujos.

Los mtodos mixtos descritos han sido muy utilizados en el pasado. Sin embargo, cada vez se

emplean menos y se puede decir que en la actualidad, en general, se recurre a la utilizacin del

mtodo del descuento de los flujos de fondos porque constituye el nico mtodo de valoracin

conceptualmente correcto. E n estos mtodos se considera a la empresa como un ente generador

de flujos de fondos, y para obtener el valor de la empresa se calcula el valor actual de dichos

flujos utilizando una tasa de descuento apropiada. E l valor de las acciones de una empresa

-suponiendo su continuidad- proviene de su capacidad para generar dinero (flujos) para los

propietarios de las acciones. Por consiguiente, el mtodo ms apropiado para valorar una

empresa es descontar los flujos de fondos futuros esperados.

Los mtodos de descuento de flujos se basan en el pronstico detallado y cuidadoso, para cada

perodo, de cada una de las partidas financieras vinculadas a la generacin de los cash flows
correspondientes a las operaciones de la empresa, como por ejemplo, el cobro de ventas, los

pagos de mano de obra, de materias primas, administrativos, de ventas, etc., y la devolucin de

crditos, entre otros. Por consiguiente, el enfoque conceptual es similar al del presupuesto

de tesorera.

En la valoracin basada en el descuento de flujos se determina una tasa de descuento adecuada

para cada tipo de flujo de fondos. La determinacin de la tasa de descuento es uno de los

puntos ms importantes. Se realiza teniendo en cuenta el riesgo, las volatilidades histricas y,

en la prctica, muchas veces el tipo de descuento mnimo lo marcan los interesados,

(compradores o vendedores no dispuestos a invertir o a vender por menos de una determinada

rentabilidad, etc.).

5.1. Mtodo general para el descuento de flujos

Los distintos mtodos basados en el descuento de flujos de fondos parten de la expresin:

V = + 2
+ 3
+ ... + n

1 +K (1 + K ) 2
(1 + K ) 3
(1 + K) n

siendo: CF = flujo
i de fondos generado por la empresa en el perodo i ; V R n = valor residual de

la empresa en el ao n; K = tasa de descuento apropiada para el riesgo de los flujos de fondos.

Aunque a simple vista pueda parecer que la frmula anterior est considerando una duracin

temporal de los flujos, esto no es necesariamente as, ya que el valor residual de la empresa en

el ao n (VRn) se puede calcular descontando los flujos futuros a partir de ese perodo.

Un procedimiento simplificado para considerar una duracin indefinida de los flujos futuros a

partir del ao n es suponer una tasa de crecimiento constante (g) de los flujos a partir de ese

perodo, y obtener el valor residual en el ao n aplicando la frmula simplificada de descuento

de flujos indefinidos con crecimiento constante: VR n = C F (1+g) / (k-g).

n

A pesar de que los flujos pueden tener una duracin indefinida, puede ser admisible despreciar

su valor a partir de un determinado perodo, dado que su valor actual es menor cuanto ms

14 - IESE Business School-Universidad de Navarra

lejano es el horizonte temporal. Por otro lado, la ventaja competitiva de muchos negocios

tiende a desaparecer al cabo de unos aos.

5.2. Determinacin del cash flow adecuado para descontar y balance financiero de
la empresa
Antes de desarrollar los diferentes mtodos de valoracin basados en el descuento de flujos de

fondos, es necesario definir los distintos tipos de flujos de fondos que pueden considerarse para

la valoracin.

Para entender cules son los cash flows bsicos que se pueden considerar en una valoracin, en

el Cuadro 2 se representa un esquema de las distintas corrientes de fondos que genera una

empresa y las tasas de descuento apropiadas para cada flujo. Existen tres flujos de fondos

bsicos: el flujo de fondos libre, el flujo de fondos para los accionistas y el flujo de fondos para

los proveedores de deuda.

Cuadro 2
F L U J O DE F O N D O S
C F a c . Flujo de fondos para los accionistas
CFd. Flujo de fondos para la deuda
F C F . Flujo de fondos libre (free cash
C C F . Capital cash flow
T A S A DE D E S C U E N T O A P R O P I A D A
Ke. Rentabilidad exigida a las acciones
Kd. Rentabilidad exigida a la deuda
flow) W A C C . Coste ponderado de los recursos (deuda y acciones)
W A C C antes de impuestos

El ms sencillo de comprender es el flujo de fondos para la deuda, que es la suma de los

intereses que corresponde pagar por la deuda ms las devoluciones de principal. Con el objeto

de determinar el valor de mercado actual de la deuda existente, este flujo debe descontarse a la

tasa de rentabilidad exigida a la deuda (coste de la deuda). E n muchos casos, el valor de

mercado de la deuda ser equivalente a su valor contable, de ah que muchas veces se tome su

valor contable (o valor en libros) como una aproximacin suficientemente buena y rpida al

valor de mercado . 17

El flujo de fondos libre (FCF) permite obtener directamente el valor total de la empresa 18
(deuda

y acciones: D + E). E l flujo de fondos para los accionistas (CFac) permite obtener el valor de las

acciones, que unido al valor de la deuda, permitir tambin establecer el valor total de la

empresa. Las tasas de descuento que deben utilizarse para el FCF y el CFac se detallan y

explican en los apartados siguientes.

La Figura 4 muestra simplificadamente la diferencia entre el balance contable (completo) de la

empresa y el balance financiero. Cuando nos referimos al activo de la empresa (financiero), no

estamos hablando del activo en su totalidad, sino del activo total menos la financiacin

espontnea (en general, proveedores, acreedores...). Dicho de otra forma, el activo de la empresa

(financiero) se compone de los activos fijos netos ms las necesidades operativas de fondos . E l 19

1 7
Esto es vlido slo si la rentabilidad exigida a la deuda es igual al coste de la misma.

1 8
Se suele denominar "valor de la empresa" a la suma del valor de las acciones ms el valor de la deuda financiera.

1 9
Una excelente exposicin de las necesidades operativas de fondos (NOF) es el libro Finanzas operativas, de

Josep Faus (1996). Las NOF se denominan en ingls working capital requirements (WCR).

IESE Business School-Universidad de Navarra - 15

pasivo (financiero) de la empresa est formado por los recursos propios (las acciones) y la deuda

(en general, deuda financiera a corto y largo plazo) . E l trmino "valor de la empresa" designa 20

habitualmente a la suma del valor de la deuda ms el valor de los recursos propios (acciones).

Figura 4
Balance contable y balance financiero de una empresa

BALANCE COMPLETO BALANCE FINANCIERO

Activo Pasivo Activo Pasivo

Tesorera

Proveedores

Deudores Provisiones...

Deuda financiera

a corto plazo

NOF Deuda financiera

Inventarios a largo plazo

>

Activos Recursos

fijos propios

netos

NOF = T e s o r e r a + Deudores + Inventarios - Proveedores - P r o v i s i o n e s . . .

5.2.1. El "free cash flow"

El free cash flow (FCF), tambin llamado flujo de fondos libre, es el flujo de fondos operativo,

esto es, el flujo de fondos generado por las operaciones, sin tener en cuenta el endeudamiento

(deuda financiera), despus de impuestos. Es el dinero que quedara disponible en la empresa

despus de haber cubierto las necesidades de reinversin en activos fijos y en necesidades

operativas de fondos, suponiendo que no existe deuda y que, por tanto, no hay cargas

financieras.

Para calcular los flujos de fondos libres futuros se debe hacer una previsin del dinero que

recibiremos y que deberemos pagar en cada uno de los perodos, es decir, que se trata

bsicamente del enfoque usado para realizar un presupuesto de tesorera. Sin embargo, para

valoracin de empresas esta tarea exige prever flujos de fondos a mayor distancia en el tiempo

que la que habitualmente se realiza en cualquier presupuesto de tesorera.

La contabilidad no puede proveernos directamente dichos datos porque, por una parte, utiliza el

enfoque de lo devengado y, por otra, asigna sus ingresos, costes y gastos basndose en criterios

que no dejan de ser arbitrarios. Estas dos caractersticas de la contabilidad distorsionan la

percepcin del enfoque relevante a la hora de calcular flujos de fondos, que debe ser el enfoque

de "caja", es decir, dinero efectivamente recibido o entregado (cobros y pagos). Sin embargo,

2 0

Dentro de los recursos propios o capital pueden existir, entre otras, acciones ordinarias, preferentes y preferentes

convertibles, y dentro de los distintos tipos de deuda puede haber, entre otros, deuda snior, deuda subordinada,

deuda convertible, a tipo de inters fijo o variable, con cupones peridicos o cupn cero, a corto o a largo plazo, etc.

16 - IESE Business School-Universidad de Navarra

ajustando la contabilidad segn esta ltima perspectiva, se puede calcular el flujo de fondos

que nos interese.

A continuacin trataremos de identificar los componentes bsicos de un flujo libre de fondos en

el ejemplo de la empresa Rahnema, S.A. La informacin de la cuenta de resultados que se

presenta en la Tabla 7, deber ser ajustada para obtener el free cash flow de cada perodo.

Tabla 7
Cuenta de resultados de Rahnema, S.A.

2001 2002 2003

Ventas 1.000 1.100 1.200
-Coste de mercancas vendidas -550 -610 -660
-Gastos generales -200 -220 -240
-Amortizacin -100 -110 -120
Beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT) 150 160 180
-Pagos de intereses -50 -60 -60
Beneficio antes de impuestos (BAT) 100 100 120
-Impuestos (30%) -30 -30 -36
Beneficio neto (BDT) 70 70 84
-Dividendos -50 -55 -60
Beneficios retenidos 20 15 24

La Tabla 8 muestra la obtencin del free cash flow a partir del beneficio antes de intereses e

impuestos (BAIT). Los impuestos se deben calcular sobre el BAIT directamente: as obtenemos el

beneficio neto sin tener en cuenta los intereses, al cual debemos aadirle las amortizaciones del

perodo porque no representan un pago, sino que constituyen solamente un apunte contable.

Adems, debemos considerar los importes de dinero que habr que destinar a nuevas

inversiones en activos fijos y a nuevas necesidades operativas de fondos (NOF), ya que dichas

sumas deben ser restadas para calcular el free cash flow.

Tabla 8
Flujo de fondos libre (free cash flow) de Rahnema, S.A.

2001 2002 2003

Beneficio antes de intereses e impuestos (BAIT) 150 160 180
-Impuestos sobre el BAIT (30%) -45 -48 -54
Beneficio neto de la empresa sin deuda 105 112 126
+Amortizacin 100 110 120
-Incremento de activos fijos -60 -66 -72
-Incremento de NOF -10 -11 -12
Free cash flow 135 145 162

IESE Business School-Universidad de Navarra - 17

La obtencin del free cash flow supone prescindir de la financiacin de la empresa, para

centrarnos en el rendimiento econmico de los activos de la empresa despus de impuestos,

visto desde una perspectiva de empresa en marcha y teniendo en cuenta en cada perodo las

inversiones necesarias para la continuidad del negocio. Es importante destacar que en el caso

de que la empresa no tuviera deuda, el flujo de fondos libre sera idntico al flujo de fondos

para los accionistas, que es otra de las variantes de los cash flows que se utilizan para

valoraciones y que se analizar a continuacin.

5.2.2. El "cash flow" disponible para las acciones

El flujo de fondos disponible para las acciones (CFac) se calcula restando al flujo de fondos

libre los pagos de principal e intereses (despus de impuestos) que se realizan en cada perodo a

los poseedores de la deuda, y sumando las aportaciones de nueva deuda. Es, en definitiva, el

flujo de fondos que queda disponible en la empresa despus de haber cubierto las necesidades

de reinversin en activos fijos y en NOF, y de haber abonado las cargas financieras y devuelto

el principal de la deuda que corresponda (en el caso de que exista deuda). Se puede representar

lo anterior de la siguiente forma:

CFac = FCF - [intereses pagados x (1- T)] - pagos principal + nueva deuda

Al realizar proyecciones, los dividendos y pagos a accionistas esperados deben coincidir con los

flujos de fondos disponibles para los accionistas. Este cash flow supone la existencia de una

determinada estructura de financiacin en cada perodo, por la cual se abonan los intereses de

las deudas existentes, se pagan los vencimientos de principal que correspondan y se reciben los

fondos provenientes de nueva deuda, quedando finalmente un remanente que es el dinero que

queda disponible para los accionistas y que se destinar a dividendos o a recompra de acciones.

Al actualizar el flujo de fondos para los accionistas estamos valorando las acciones de la

empresa (E), por lo cual la tasa de descuento apropiada ser la rentabilidad exigida por los

accionistas (Ke). Para hallar el valor de la empresa en su conjunto (D + E), es preciso sumar al

valor de las acciones (E), el valor de la deuda existente (D).

5.2.3. "Capital cash flow"

Se denomina CCF (capital cash flow) a la suma del cash flow para los poseedores de deuda ms

el cash flow para las acciones. E l cash flow para los poseedores de deuda se compone de la

suma de los intereses ms la devolucin del principal. Por tanto:

CCF = CFac + CFd = CFac + I - AD I = D-Kd

Es importante no confundir el capital cash flow con el free cash flow . 21

21
Con frecuencia se dice que el free cash flow es el flujo disponible para la deuda y las acciones. Obviamente, esto es

falso. Por definicin, el flujo disponible para la deuda y las acciones es el capital cash flow. El free cash flow es el

hipottico flujo disponible para las acciones en el caso de que la empresa no tuviera deuda.

18 - IESE Business School-Universidad de Navarra

 5.3. Clculo del valor de la empresa a travs del free cash flow
Para calcular el valor de la empresa mediante este mtodo, se realiza el descuento (la

actualizacin) de los free cash flows utilizando el coste promedio ponderado de deuda y

acciones o coste promedio ponderado de los recursos (WACC) 22

:

E + D = valor actual [FCF; WACC], donde WACC = E K e

+ D K d
( 1 - T )

E + D

siendo: D = valor de mercado de la deuda. E = valor de mercado de las acciones

Kd = coste de la deuda antes de impuestos = rentabilidad exigida a la deuda. T = tasa

impositiva

Ke = rentabilidad exigida a las acciones, que refleja el riesgo de las mismas

El WACC se calcula ponderando el coste de la deuda (Kd) y el coste de las acciones (Ke), en

funcin de la estructura financiera de la empresa. Esta es la tasa relevante para este caso, ya

que como estamos valorando la empresa en su conjunto (deuda ms acciones), se debe

considerar la rentabilidad exigida a la deuda y a las acciones en la proporcin que financian la

empresa.

5.4. Clculo del valor de la empresa como el valor sin apalancamiento ms el valor de
los ahorros fiscales debidos a la deuda
En este mtodo , el clculo
23
del valor de la empresa se realiza sumando dos valores: por una

parte, el valor de la empresa suponiendo que la empresa no tiene deuda y, por otra, el valor de

los ahorros fiscales que se obtienen por el hecho de que la empresa se est financiando con

deuda.

El valor de la empresa sin deuda se obtiene mediante el descuento del cash flow libre,

utilizando la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas para la empresa bajo el supuesto

de considerarla como si no tuviera deuda. Esta tasa (Ku) es conocida como tasa unlevered (no

apalancada) y es menor que la rentabilidad que exigiran los accionistas en el caso de que la

empresa tuviera deuda en su estructura de capital, ya que en ese caso los accionistas

soportaran el riesgo financiero que supone la existencia de la deuda y requeriran una prima de

riesgo adicional superior. Para los casos en que no existe deuda, la rentabilidad exigida a las

acciones (Ku) es equivalente al coste promedio ponderado de los recursos (WACC), ya que la

nica fuente de financiacin que se est utilizando es capital.

El valor actual de los ahorros fiscales tiene su origen en el hecho de financiar la empresa con

deuda, y se produce especficamente por el menor pago de impuestos que realiza la empresa

debido a los intereses correspondientes a la deuda en cada perodo. Para hallar el valor actual

de los ahorros fiscales (del ahorro de impuestos debido a los intereses), habr que calcular

primero los ahorros por este concepto para cada uno de los aos, multiplicando los intereses de

la deuda por la tasa impositiva. Una vez tengamos estos flujos, habr que descontarlos a la tasa

2 2
E l coste promedio ponderado de los recursos se denomina en ingls weighted average cost of capital (WACC).

2 3
Este mtodo se denomina A P V (adjusted present value). Para un estudio ms detallado, el lector puede consultar

los captulos 25 y 26 de Fernndez, P. (2004), Valoracin de Empresas, 3 a

edicin, Ediciones Deusto/Gestin 2000.

IESE Business School-Universidad de Navarra - 19

que se considere apropiada. Aunque la tasa de descuento a utilizar en este caso es un tema algo

conflictivo, muchos autores proponen utilizar el coste de mercado de la deuda, que no tiene por

qu coincidir con el tipo de inters al que la empresa haya contratado su deuda.

Por consiguiente, el APV se condensa en la siguiente frmula:

D + E = VA(FCF; Ku) + valor del escudo fiscal de la deuda

5.5. Clculo del valor de las acciones a partir del cash flow disponible para las
acciones
El valor de mercado de las acciones de la empresa se obtiene descontando el cash flow
disponible para las acciones a la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas a la

empresa (Ke). Sumando este valor de las acciones y el valor de mercado de la deuda se

determina el valor de la empresa.

La rentabilidad exigida por los accionistas puede estimarse a travs de alguno de los siguientes

mtodos:

1. A partir del modelo de valoracin de crecimiento constante de Gordon y Shapiro:

Ke = (Divi / Po) + g

siendo: Div 1 = dividendos a percibir en el perodo siguiente = Div 0 (1+g)

Po = precio actual de la accin g = tasa de crecimiento constante y sostenible de los

dividendos

Por ejemplo, si una accin cotiza a 200 euros y se supone que pagar un dividendo de 10 euros

y que tendr un crecimiento anual de un 4%: Ke = (10 / 200) + 0,04 = 0,09 = 9%.

2. A partir del modelo de equilibrio de activos financieros (en ingls, capital asset pricing
model, CAPM), que define as la rentabilidad exigida por los accionistas:

Ke = R F + B P M

siendo: R F = tasa de rentabilidad para inversiones sin riesgo (de bonos del Estado)

B = beta de la accin 24
P M = prima de riesgo del mercado

Y as, partiendo de un determinado valor de la beta de las acciones, de la tasa sin riesgo y de la

prima de riesgo del mercado, se puede calcular la rentabilidad exigida a las acciones . 25

Fernndez (2004) 26
expone el capital asset pricing model y muestra la relacin entre beta y

volatilidad.

2 4
La beta de una accin mide el riesgo sistemtico o riesgo de mercado. Indica la sensibilidad de la rentabilidad de

una accin de la empresa a los movimientos del mercado. S i la empresa tiene deuda, al riesgo sistemtico propio del

negocio de la empresa hay que aadir el riesgo incremental derivado del apalancamiento, obtenindose de esta forma

la beta apalancada.

2 5

Amplias explicaciones sobre los conceptos tratados aqu pueden encontrarse en los libros clsicos de finanzas. Por

ejemplo, Brealey, Myers y Allen (2005) y Copeland, Weston y Shastri (2005).

2 6
Captulo 22 de Fernndez, P. (2004), Valoracin de Empresas, 3 a
edicin. Ediciones Deusto/Gestin 2000.

20 - IESE Business School-Universidad de Navarra

5.6. Clculo del valor de la empresa a partir del capital cash flow
Segn este modelo, el valor de la empresa (valor de mercado de sus recursos propios ms el

valor de mercado de su deuda) es igual al valor actual de los capital cash flows (CCF)

descontados al coste ponderado de los recursos antes de impuestos (WACC BT ):

E Ke + D Kd
E + D = valor actual [CCF; W A C C B T ] , donde W A C C B T =
B T
E + D

CCF = CFac + CFd

5.7. Etapas bsicas de una valoracin por descuento de flujos

Las etapas fundamentales y los aspectos crticos para realizar una buena valoracin por

descuento de flujos son:

Cuadro 3

1. Anlisis histrico y estratgico de la e m p r e s a y del sector

A. Anlisis financiero B. Anlisis estratgico y competitivo

Evolucin de las cuentas de resultados y balances Evolucin del sector

Evolucin de los flujos generados por la empresa
Evolucin de las inversiones de la empresa
Evolucin de la financiacin de la empresa
Anlisis de la salud financiera
Ponderacin del riesgo del negocio
Anlisis de las personas: directivos y empleados
Evolucin de la posicin competitiva de la empresa
Identificacin de la cadena de valor
Posicin competitiva de los principales competidores
Identificacin de los inductores de valor (value drivers)

2. Proyecciones de los flujos futuros

A. Previsiones financieras B. Previsiones estratgicas y competitivas

Cuentas de resultados y balances Previsin de la evolucin del sector

Flujos generados por la empresa Previsin de la posicin competitiva de la empresa

Inversiones Posicin y evolucin estratgica de los competidores

Financiacin C . C o n s i s t e n c i a de las previsiones de flujos

Valor residual o terminal Consistencia financiera entre las previsiones

Previsin de varios escenarios Comparacin de las previsiones con las cifras histricas
Consistencia de los flujos con el anlisis estratgico

3. Determinacin del coste (rentabilidad exigida) de los recursos

Para cada unidad de negocio y para la empresa en su conjunto:

Coste de la deuda, rentabilidad exigida a las acciones y coste ponderado de los recursos.

4. Actualizacin de los flujos futuros

Actualizar flujos previstos a su tasa correspondiente. Valor actual del valor residual. Valor de las acciones.

5. Interpretacin de resultados

Benchmarking del valor obtenido: comparacin con empresas similares. Identificacin de la creacin de valor
prevista. Sostenibilidad de la creacin de valor (horizonte temporal). Anlisis de sensibilidad del valor a cambios en
parmetros fundamentales. Justificacin estratgica y competitiva de la creacin de valor prevista.

IESE Business School-Universidad de Navarra - 21

Cuadro 3 ( c o n t i n u a c i n )

A S P E C T O S C R I T I C O S D E UNA V A L O R A C I O N

Dinmica. L a valoracin e s un proceso. El proceso para la estimacin de los flujos esperados y la calibracin del riesgo
de las distintas actividades y de las distintas unidades de negocio es fundamental.

Implicacin de la empresa. Los directivos de la empresa han de estar implicados en el anlisis de la empresa, del sector y
en las proyecciones de flujos.

Multifuncional. La valoracin no es una competencia exclusiva de la direccin financiera. Para una buena valoracin es
esencial que directivos de distintos departamentos intervengan en las estimaciones de los flujos futuros y en el riesgo de los
mismos.

Estratgica. La tcnica de actualizacin de flujos es similar en todas las valoraciones, pero la estimacin de los flujos y la
calibracin del riesgo han de tener en cuenta la estrategia de cada unidad de negocio.

Remuneracin. En la medida en que la valoracin incorpora objetivos (ventas, crecimiento, cuota de mercado, rentabilidad,
inversiones...) de los que depender la remuneracin futura de los directivos, el proceso y la propia valoracin ganan en
calidad.

O p c i o n e s reales. Si la empresa dispone de opciones reales, stas se han de valorar convenientemente. Las opciones
reales requieren un tratamiento del riesgo totalmente distinto a las actualizaciones de flujos.

Anlisis histrico. Aunque el valor depende de las expectativas futuras, un concienzudo anlisis histrico de la evolucin
financiera, estratgica y competitiva de las distintas unidades de negocio es fundamental para evaluar la consistencia de las
previsiones.

Tcnicamente correcta. La correccin tcnica se refiere fundamentalmente a: a) clculo de los flujos; b) tratamiento
adecuado del riesgo que se traduce en las tasas de descuento; c) coherencia de los flujos utilizados con las tasas
aplicadas; d) clculo del valor residual, y e) tratamiento de la inflacin.

6. Qu mtodo emplear?
La Tabla 9 muestra el valor de las acciones de la empresa Abascal S.A. segn distintos mtodos

basados en el valor patrimonial, en el beneficio y en el fondo de comercio. E l problema

fundamental de estos mtodos es que unos se basan nicamente en el balance y otros en la

cuenta de resultados, pero slo tienen en cuenta datos histricos. Podemos imaginar dos

empresas con idnticos balances y cuentas de resultados, pero con distintas perspectivas: una

con un gran potencial de ventas, beneficios y margen, y la otra en una situacin estabilizada y

con fuerte competencia. Todos estaramos de acuerdo en dar mayor valor a la primera empresa

que a la segunda, a pesar de que sus balances y cuentas de resultados histricos sean iguales.

El mtodo ms apropiado para valorar una empresa es descontar los flujos de fondos futuros

esperados, ya que el valor de las acciones de una empresa -suponiendo su continuidad-

proviene de la capacidad de la misma para generar dinero (flujos) para los propietarios de las

acciones.

22 - IESE Business School-Universidad de Navarra

Tabla 9
Empresa Abascal S.A.

Valor de las acciones segn distintos mtodos (millones de euros)

Valor contable 80 Mtodo de la UEC 167

Valor contable ajustado 135 Mtodo indirecto 197
Valor de liquidacin 75 Mtodo directo o anglosajn 218
PER 173 Mtodo de la compra de resultados anuales 197
Mtodo de valoracin clsico 213 Mtodo de la tasa con riesgo y sin riesgo 185
Mtodo de la UEC simplificado 177

7. La empresa como suma de valores de distintas divisiones.

Break-up value
En muchas ocasiones, el valor de una empresa se calcula como la suma de los valores de sus

distintas divisiones o distintas unidades de negocio.

La mejor explicacin para entender este mtodo es a travs de un ejemplo. La Tabla 10 muestra

la valoracin de una empresa estadounidense realizada a comienzos de 1980. La empresa en

cuestin tena tres divisiones diferenciadas: productos para el hogar, construccin naval y

accesorios para el automvil.

Un grupo financiero lanz una OPA sobre la mencionada empresa a 38 dlares por accin, y un

conocido investment bank recibi el encargo de valorar la empresa. Esta valoracin, que se

incluye en la Tabla 10, servira como base para ponderar la oferta. La Tabla 10 muestra que el

investment bank valor las acciones de la empresa entre 430 y 479 millones de dlares (o, lo

que es lo mismo, entre 35 y 39 dlares por accin). Pero veamos cmo lleg a tal valor. E n

primer lugar, proyect el beneficio neto de cada divisin y a continuacin asign un PER

(mximo y mnimo) para cada una. Mediante una sencilla multiplicacin (beneficio x PER),

calcul el valor de cada divisin. E l valor de la empresa no es ms que la suma de los valores

de las tres divisiones.

Al valor as calculado (entre 387 y 436 millones) podemos llamarlo valor de los beneficios que

genera la empresa. A continuacin hay que aadir a esta cifra el exceso de caja que tena esta

empresa, que el investment bank estim en 77,5 millones. Adems, la empresa tena su plan de

previsiones sin dotar completamente (faltaban 34,5 millones de dlares), por lo que haba que

restar esta cantidad al valor de la empresa.

Tras hacer estas operaciones, se llega a que el valor de cada accin est comprendido entre 35 y

39 dlares, nmeros muy cercanos a la oferta realizada de 38 dlares por accin.

IESE Business School-Universidad de Navarra - 23

Tabla 10
Valoracin de una empresa como suma del valor de sus divisiones

Valoracin individual de c a d a negocio utilizando el criterio del P E R

(Millones de dlares) Productos Construccin Accesorios TOTAL

para el hogar naval del automvil EMPRESA

Beneficio neto del prximo ao 28,6 14,4 5,8 48,8

Mnimo Mximo Mnimo Mximo Mnimo Mximo Mnimo Mximo

PER de cada negocio (mnimo y mximo) 9 10 5 6 10 11
Valor (millones de dlares) 257,4 286,0 12,0 86,4 58,0 63,8 381,4 436,2

Ms: exceso de caja neto estimado a fin de ao 77,5 77,5

Menos: pensiones por jubilacin sin dotacin a fin de ao 34,5 34,5
Valor de las acciones (millones de dlares) 430,4 479,2

Valor por accin (basado en 12,2 millones de acciones) 35,3 39,3

La Tabla 11 contiene una valoracin de Endesa, Iberdrola y Unin Fenosa por partes:

agregacin del valor de las distintas unidades de negocio e inversiones que posee cada empresa.

La valoracin se efectu en julio de 2003.

Tabla 11
Valoracin de Endesa, Iberdrola y Unin Fenosa por partes (julio de 2003)

Endesa Iberdrola Unin F e n o s a

Millones Millones Millones
de e u r o s Porcentaje de e u r o s Porcentaje de e u r o s Porcentaje
Negocio elctrico en Espaa 22.063 53,32% 20.923 15,29% 5.122 53,22%
Costes de transicin a la competencia (CTC) 2.215 5,35% 1.149 4,13% 831 1,19%
AUNA 1
915 2,36% 4H 4,44%
3% de Red Elctrica (REE) 42 0,10% 46 0,H% 45 0,42%
Gas 465 4,33%
Inversiones internacionales 10.041 24,21% 1.522 5,48% 2.2H 21,12%
12% de Aguas de Barcelona 113 0,42%
Repsol 2
524 1,21% 583 2,10%
4,9% de CEPSA 215 2,56%
5% de EDP 318 1,14%
Corporacin IBV (excluyendo Gamesa) 95 0,34%
18,5% de Gamesa 331 1,21%
Soluziona 428 3,98%
Negocio minero 102 0,95%
Activos inmobiliarios 425 1,53% 56 0,52%
Negocio elico 908 2,19% 2.068 1,44% 13 0,68%
4 % de GALP a valor contable 118 0,43%
8% de Portland 64 0,23%
SNET 480 1,16%
Smartcom 225 0,54%
Otras inversiones 1.712 4,28% 140 0,50%
Electtrogen 1.963 4,14%
Valor de la empresa 41.381 100% 21.189 100% 10.151 100%
Menos deuda neta -21.366 -10.558 -6.H5
Menos provisiones -2.350 -305 -629
Menos minoritarios -843
Valor de las acciones 16.822 16.926 3.941
Valor por accin (euros) 16,0 18,8 13,0

1
3 2 % Endesa y 18,7% Unin Fenosa. 2
3% Endesa y 3,34% Iberdrola.

24 - IESE Business School-Universidad de Navarra

8. Las opiniones de los especialistas en valoracin: los analistas
La Tabla 12 contiene las previsiones de varios analistas sobre el futuro de Endesa. E l dividendo

por accin de Endesa de los aos 2000, 2001 y 2002 fue, respectivamente, 0,59, 0,65 y

0,68 euros/accin, y el beneficio por accin: 1,88, 1,45 y 1,20 euros. Puede apreciarse que todas

las previsiones sobre el dividendo y sobre el beneficio de 2002 fueron superiores a la realidad.

La moraleja de la Tabla 12 no es que las opiniones de los analistas no sirvan para nada. Las

conclusiones son dos: es difcil realizar predicciones acertadas, y los analistas no tienen siempre

razn.

Tabla 12
Previsiones de analistas sobre Endesa realizadas entre septiembre de 1999 y enero de 2000, y errores
cometidos

B P A e 00 B P A e 01 B P A e 02 DPA 00 DPA 01 DPA 02

Media 1,29 1,46 1,66 0,67 0,76 0,87
Previsiones de los analistas Mxima 1,40 1,56 1,80 0,74 0,87 1,00
Mnima 1,05 1,30 1,40 0,63 0,69 0,75
L a realidad fue: 1,88 1,45 1,20 0,59 0,65 0,68
Media -31% 1% 38% 14% 16% 28%
Errores de las estimaciones Mxima -26% 8% 50% 25% 34% 47%
Mnima -44% -10% 17% 7% 6% 10%

Fuente: Informes de analistas de Invercaixa, Mello Valores, Commerzbank, Morgan Stanley, Dresdner Kleinwort, Caja Madrid
Bolsa, Deutsche Bank, First Boston, Merrill Lynch, CDC Bourse, HSBC y Flemings Research.

9. Factores clave que afectan al valor: crecimiento, rentabilidad,

riesgo y tipos de inters
Como muestra el siguiente diagrama, el valor de las acciones depende de los flujos futuros

esperados y de la rentabilidad exigida a las acciones. A su vez, el crecimiento de los flujos

futuros depende de la rentabilidad de las inversiones y del crecimiento de la empresa. Por otro

lado, la rentabilidad exigida de las acciones depende de una variable sobre la que la empresa no

tiene control, el tipo de inters sin riesgo, y del riesgo de las acciones que, a su vez, podemos

dividir en riesgo operativo y riesgo financiero.

IESE Business School-Universidad de Navarra - 25

 Figura 5

Operaciones |

+[
Rentabilidad Activos

Expectativas de l a i n v e r s i n utilizados

de

4
flujos Impuestos |

futuros Crecimiento

VALOR de l a e m p r e s a

DE
LAS
ACCIONES Inters

Rentabilidad sin riesgo

exigida a Riesgo

las a c c i o n e s operativo

Ke R i e s g o de l a

inversin

Riesgo

financiero

La Tabla 13 muestra que el valor de las acciones depende de tres factores (value drivers)
primarios:

- Los flujos futuros.

- La rentabilidad exigida a las acciones.

- La comunicacin con el mercado . 27

Estos factores pueden a su vez subdividirse en rentabilidad de la inversin, crecimiento de la

empresa, inters sin riesgo, prima de riesgo del mercado, riesgo operativo y riesgo financiero.

Pero estos factores son todava muy generales. Es muy importante que una empresa identifique

cules son los parmetros fundamentales que ms inciden en el valor de sus acciones y en la

creacin de valor. Lgicamente, la importancia de cada factor no ser la misma para las

distintas unidades de negocio.

2 7

El factor comunicacin con el mercado no slo se refiere a la comunicacin y transparencia con los mercados en

sentido estricto, sino tambin a la comunicacin con: analistas, empresas de rating, entidades reguladoras, consejo de

administracin, empleados, clientes, canales de distribucin, empresas asociadas, proveedores, entidades financieras y

accionistas.

26 - IESE Business School-Universidad de Navarra

Tabla 13
Factores que afectan al valor de las acciones (value drivers)

VALOR DE L A S ACCIONES

FLUJOS FUTUROS RENTABILIDAD EXIGIDA A LAS ACCIONES

Expectativas de Expectativas de Inters Prima de

rentabilidad crecimiento sin riesgo del Riesgo Riesgo
de la inversin de la empresa riesgo mercado operativo financiero

CO
o
.> o
a w o CO
o. _co 'o
O
E "E o c
o cu _0
w E
o
co
>
cu o w 'o" a "2
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"f .a 'o TOo "E CU
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"E o _co cu CO
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3
co
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a cu "5 co (Q
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c
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E 3
LU E
o

10. Burbujas especulativas en la bolsa

Los partidarios del anlisis fundamental sostienen que las cotizaciones reflejan las expectativas

de futuro actualizadas por inversores racionales. As, la cotizacin de una accin es igual al

valor actual de todos los futuros dividendos esperados. Esto es el llamado valor fundamental.

Dicho de otro modo, la cotizacin refleja la generacin actual de beneficios ms las

expectativas de crecimiento. E l adjetivo fundamental hace referencia a los parmetros que

influyen en la cotizacin: tipos de inters, expectativas de crecimiento, riesgo de la inversin...

Otro grupo de teoras se basa en comportamientos psicolgicos o sociolgicos como los '"animal
spirits JJ
de Keynes. Segn estas teoras, la formacin de las cotizaciones no sigue ninguna regla

racional de valoracin, sino que depende de los estados de euforia, pesimismo... predominantes

en la comunidad financiera y en la sociedad en general. Son estos fenmenos, de naturaleza

psicolgica, los que permiten albergar alguna esperanza a los chartistas: si los estados de nimo

no cambian con mucha frecuencia y los inversores valoran las acciones teniendo en cuenta la

evolucin pasada de las cotizaciones, cabe esperar que las sucesivas cotizaciones presenten

alguna correlacin o que se repitan en ciclos similares.

La teora de las burbujas especulativas se puede derivar del anlisis fundamental y se encuentra

a caballo entre las dos teoras citadas que tratan de explicar el comportamiento y la evolucin

de las cotizaciones burstiles. La expresin algebraica del concepto de burbuja especulativa fue

desarrollada por Olivier Blanchard, profesor del MIT, y se puede derivar de la misma ecuacin

que da origen a la frmula empleada normalmente por los fundamentalistas. Simplemente hace

uso del hecho de que la ecuacin tiene varias soluciones, una de las cuales es la solucin

fundamental, y otra, la solucin fundamental con una burbuja especulativa adosada. E n virtud

de esta ltima, la cotizacin de una accin puede ser superior a su valor fundamental (valor

IESE Business School-Universidad de Navarra - 27

actual de todos los futuros dividendos) si simultneamente se desarrolla una burbuja, la cual en

todo momento puede: a) seguir creciendo, o b) explotar y desvanecerse. Para no aburrirnos con

ecuaciones, podemos imaginar una burbuja como una sobrevaloracin de las acciones: un

inversor pagar hoy por una accin una cantidad superior a su valor fundamental si tiene la

esperanza de venderla maana por un valor superior, esto es, si tiene la esperanza de que la

burbuja siga creciendo. Este proceso puede seguir mientras existan inversores que tengan

confianza en el crecimiento de la burbuja especulativa, esto es, inversores que esperan

encontrar en el futuro a otros inversores confiados a los que venderles la burbuja (accin) por

un precio superior al que ellos han pagado. Las burbujas tienden a desarrollarse en pocas de

euforia, cuando parece que la nica posible tendencia del mercado es al alza. Pero llega un da

en que ya no quedan ms inversores confiados y la burbuja estalla y se desvanece: las acciones

vuelven a su valor fundamental.

Esta teora es atractiva porque permite sintetizar la teora fundamental con la existencia de

comportamientos anmalos en la evolucin de las cotizaciones. Muchos han utilizado esta

teora para explicar el tremendo descenso de las cotizaciones en la Bolsa de Nueva York y en

las bolsas mundiales del 19 de octubre de 1987. Segn esta explicacin, el descenso de las

cotizaciones se debi a la explosin de una burbuja que se desarroll en los meses previos. Un

estudio llevado a cabo por Shiller, profesor de Yale, corrobora esta teora. Shiller entrevist a

1.000 inversores institucionales y particulares. Los inversores que vendieron antes del lunes

negro, dijeron haberlo hecho porque crean que las acciones estaban ya sobrevaloradas. Lo ms

sorprendente es que ms del 90% de los inversores institucionales que no vendieron dijeron que

tambin ellos crean que el mercado estaba sobrevalorado, pero que tenan esperanzas de poder

vender antes del inevitable descenso. E n otras palabras, parece que ms del 90% de los

inversores institucionales eran conscientes de que se estaba desarrollando una burbuja

especulativa - l a s acciones se vendan por ms de su valor fundamental-, pero confiaban en

vender antes de que la burbuja estallase. Entre los inversores individuales que no vendieron

antes del 19 de octubre, ms del 60% afirmaron tambin creer que las acciones estaban

sobrevaloradas.

Figura 5
Crisis burstil de la bolsa americana en 1929

400

Enero

28 - IESE Business School-Universidad de Navarra

Esta explosin de una burbuja especulativa es un fenmeno relativamente habitual. E l

ejemplo ms reciente es la burbuja de Internet de 1999-2000 . 28

Otros ejemplos son: empresas

electrnicas y de alta tecnologa en 1962, empresas con "buen concepto" en 1970 y

empresas con nombre reconocido a lo largo de los aos setenta. Con ocasin de la burbuja de

empresas electrnicas, muchas empresas se cotizaron en 1962 a menos del 20% de su valor en

1961: la cotizacin de IBM cay de ms de 600 dlares en 1961, a 300 en 1962; y la de Texas

Instruments, de ms de 200 dlares a 50. Ms pronunciada fue todava la burbuja que se

desarroll en 1970 en torno a empresas con "buen concepto": varias de ellas perdieron en tan

slo un ao el 99% de su valor. Empresas de nombre bien conocido vieron tambin cmo se

producan grandes descensos en sus cotizaciones en la dcada de los setenta: el PER de

McDonald's se redujo de 83 a 9; el de Sony, de 92 a 17, y el de Polaroid, de 90 a 16, por citar

algunos ejemplos.

Figura 7
Crisis burstil de octubre de 1987 en las bolsas espaola y estadounidense

340 T 340%
c3&P 500 ioDIVI
320 - 320%
300 300%
280 280%
260 - 260%
240 240%
220 220%
200 200%
Ene. 1987 Jun. 1987 Oct. 1987 Mar. 1988 Jul. 1988 Dic. 1988

Figura 8
Crisis burstil de agosto de 1998 en las bolsas espaola y estadounidense

1.400 - S & P 500 IBEX 35| 14.000

1.300 13.000

1.200 12.000

1.100 11.000

1.000 10.000

900 9.000

800 8.000

700 7.000
Ene. 1998 Mar. 1998 May. 1998 Jul. 1998 Oct. 1998 Nov. 1998 Feb. 1999 Abr. 1999

2 8
Se analiza en el captulo 9 de Fernndez, P. (2004), Valoracin de Empresas, 3 a
edicin. Ediciones Deusto/Gestin

2000.

IESE Business School-Universidad de Navarra - 29

Figura 9
Crisis burstil de la bolsa espaola tras la burbuja de Internet

13.000
12.000
11.000
10.000
9.000
8.000
7.000
6.000
5.000
Ene. 1999 Ene. 2000 Ene. 2001 Ene. 2002 Ene. 2003 Ene. 2004

Figura 10
Evolucin de la cotizacin de Terra

Tambin se pueden desarrollar burbujas especulativas en sectores no burstiles. La ms

mencionada es la de los tulipanes en Pases Bajos en el siglo XVII. Unos curiosos tulipanes

comenzaron a ser cada vez ms codiciados, con lo que su precio creci cada vez ms... A l final,

el precio de los tulipanes volvi a niveles normales y muchos se arruinaron. Tambin en el

sector inmobiliario se han dado muchas burbujas especulativas. La historia siempre es la

misma: los precios se desorbitan temporalmente para luego volver a niveles "normales".

Entretanto, muchos inversores confiados en que el precio seguir subiendo, pierden mucho

dinero. E l problema de esta teora, como el de muchas de las interpretaciones econmicas, es

que proporciona una explicacin ingeniosa para explicar los hechos una vez que han sucedido,

pero no es de gran utilidad para realizar previsiones sobre la evolucin futura de las

cotizaciones. Para ello, sera necesario saber detectar exactamente la burbuja y predecir su

evolucin futura, esto es, poder separar la cotizacin en dos componentes (el valor fundamental

y la burbuja) y conocer el nmero de inversores que confan en que la burbuja seguir

creciendo (aqu se puede incluir a muchos chartistas). Lo que s que nos recuerda la teora es

que la burbuja puede explotar en cualquier momento. La historia muestra que hasta el

momento, las burbujas siempre han terminado desvanecindose.

La nica receta para no quedar atrapado nunca por una burbuja especulativa consiste en no

entrar en ella: no comprar nunca lo que parezca caro, aunque algunos "expertos" -apelando a

tendencias esotricas y a la insensatez o temeridad de otros inversores- as lo aconsejen.

30 - IESE Business School-Universidad de Navarra

11. El efecto del 11 de septiembre de 2001 en la bolsa fue pasajero
La Tabla 14 muestra que la cada en las cotizaciones del 11 de septiembre se prolong hasta el

21 de septiembre. Posteriormente, las cotizaciones ascendieron rpidamente y llegaron a los

niveles del 10 de septiembre el 11 de octubre (el IGBM) y el 17 de octubre (IBEX 35). La

Tabla 14 tambin muestra la poca duracin del efecto 11 de septiembre sobre el S&P 500, el

Nasdaq y otros ndices burstiles mundiales. Es obvio que el efecto del 11 de septiembre de

2001 no provoc un descenso permanente en los precios.

Tabla 14
Efecto del 11 de septiembre de 2001 sobre el IGBM, el IBEX 35, el S&P 500, el Nasdaq y otros
ndices burstiles mundiales

IGBM I B E X 35 S&P 500 Nasdaq Euro Stoxx 50 F T S E 100

10-9-2001 749,52% 7.678,7 1.092,5 1.695,4 3.440,7 5.033,7

11-9-2001 714,77% 7.328,4 1.092,5 1.695,4 3.220,3 4.746,0 11 d e septiembre

12-9-2001 718,48% 7.336,7 1.092,5 1.695,4 3.260,9 4.882,1
13-9-2001 721,04% 7.338,7 1.092,5 1.695,4 3.293,8 4.943,6
14-9-2001 686,08% 6.911,8 1.092,5 1.695,4 3.091,2 4.755,8
17-9-2001 702,96% 7.094,8 1.038,8 1.579,6 3.205,0 4.898,9
18-9-2001 698,81% 7.043,8 1.032,7 1.555,1 3.189,9 4.848,7
19-9-2001 689,51% 6.933,6 1.016,1 1.527,8 3.105,1 4.721,7
20-9-2001 669,43% 6.725,3 984,5 1.470,9 2.967,9 4.556,9
21-9-2001 648,57% 6.498,4 965,8 1.423,2 2.877,7 4.433,7 Nivel ms bajo tras el 11 de
septiembre

24-9-2001 681,95% 6.885,7 1.003,5 1.499,4 3.068,1 4.613,9

9-10-2001 724,14% 7.278,4 1.056,8 1.570,2 3.357,1 5.009,8
10-10-2001 747,75% 7.529,6 1.081,0 1.626,3 3.468,3 5.153,1 Eurostoxx supera nivel del 10
de septiembre
11-10-2001 751,11% 7.553,1 1.097,4 1.701,5 3.510,6 5.164,9 FTSE 100, IGBM superan
nivel del 10 de septiembre
15-10-2001 746,19% 7.511,9 1.090,0 1.696,3 3.393,6 5.067,3 Nasdaq supera nivel del 10 de
septiembre
16-10-2001 758,20% 7.643,7 1.097,5 1.722,1 3.455,3 5.082,6 S&P 500 supera nivel del 10
de septiembre
24-10-2001 779,65% 7.918,6 1.085,2 1.731,5 3.609,7 5.167,6 El IBEX 35 supera nivel del 10
de septiembre

12. Comentarios sobre valoracin

1. Valorando bien se puede perder dinero en bolsa
Para ganar dinero en la bolsa, lo importante es prever qu van a hacer las cotizaciones,

independientemente de que se parezcan mucho o poco al valor de las acciones. Muchas

personas se arruinaron en 1999 por valorar bien las empresas de Internet: detectaron que

estaban sobrevaloradas y apostaron por una bajada de precios. Sin embargo, antes de caer, las

cotizaciones de estas empresas subieron muchsimo y esto les llev a la ruina.

IESE Business School-Universidad de Navarra - 31

 2. La eficiencia de los mercados no supone que la bolsa valore bien las acciones
Muchas personas afirman que la mejor valoracin de una empresa es la cotizacin en bolsa,

porque los mercados financieros son eficientes. Que los mercados financieros sean eficientes no

significa que los precios en bolsa sean "correctos" (esto es, que sean la mejor estimacin del

valor de las acciones), sino que incorporan toda la informacin burstil histrica disponible . 29

La nica consecuencia de que los mercados financieros sean eficientes es que no es posible

hacerse rico analizando la evolucin histrica de los precios, los volmenes de negociacin...

Otro tema es que el precio en bolsa sea un parmetro importantsimo (casi siempre, el ms

importante) para el inversor. Un ejemplo clamoroso de que la cotizacin en bolsa no coincide

siempre con el valor de las acciones es el caso de Terra: a principios de 2000, la bolsa valoraba

ms Terra que el BBVA, que el BSCH... y que todas las empresas espaolas a excepcin de

Telefnica. Este punto es un corolario del refrn "slo el necio confunde el valor con el

precio" . 30

3. En una adquisicin es fundamental pagar un precio inferior al valor de la empresa

comprada
Con frecuencia se oye la siguiente frase: "Lo importante de una adquisicin es que sea
razonable, el precio es secundario". Con esto se quiere indicar que lo importante es que la

empresa adquirida apoye el plan estratgico de la empresa y que ste tenga sentido comn. Por

supuesto que esto es importante, pero no lo es menos el que el precio pagado sea inferior al

valor de la empresa adquirida segn el comprador.

4. El valor de las acciones tiene poco que ver con el valor contable
Con frecuencia se oye decir que el valor contable de las acciones (los fondos propios de la

empresa) equivale a la inversin de los accionistas. Otras veces se oye decir que el valor

contable de las acciones es la mejor aproximacin al valor de las acciones. Ambas afirmaciones

son falsas . 31

5. Sin embargo, algunas sentencias legales dan demasiado peso al valor contable de
las acciones
Un ejemplo. Con fecha 22 de febrero de 2001, la Seccin Sexta de la Sala de lo contencioso del

Tribunal Supremo dict una sentencia sobre el criterio que debe prevalecer para valorar

empresas. La sentencia se refera a la valoracin de una empresa de Rumasa. E l criterio dado

por el Tribunal Supremo en la referida sentencia se basa en el valor contable de las acciones y

en las cuentas de resultados de los tres ltimos aos (!!!), haciendo suyo lo dispuesto en el

artculo 4.4 prrafo 2 de la Ley 7/1983 y la argumentacin del abogado del Estado: para
determinar el valor real de las empresas expropiadas del grupo Rumasa, en Juncin de los

2 9

Esta es la eficiencia dbil. Tambin existe la eficiencia fuerte y la semifuerte. E l lector interesado en estos

conceptos puede consultar el libro de Bodie, Kane y Marcus (2004).

3 0

Un chiste sobre los mercados eficientes. Dos economistas convencidos de la eficiencia de los mercados paseaban

cuando vieron un billete de 50 euros en el suelo. Uno de ellos hizo ademn de agacharse para recogerlo, cuando el

otro le dijo: "No te preocupes en cogerlo: si el billete fuera real, alguien lo habra cogido y a " .

3 1
Adems, el apartado 3.5 de Fernndez, P. (2004), Valoracin de Empresas, 3 a
edicin. Ediciones Deusto/Gestin

2000, muestra el caso de Sealed Air, una empresa con valor contable de las acciones negativo (-161 millones de

dlares) y con valor de las acciones positivo (165 millones de dlares) y creciente.

32 - IESE Business School-Universidad de Navarra

resultados econmicos de cada sociedad en los ltimos tres aos, tal y como previene el artculo
4.4 prrafo 2 de la Ley 7/1983, criterios que a continuacin transcribimos:

1. - Si del balance auditado se derivase un patrimonio neto contable positivo y la explotacin

media de los tres ltimos aos fuese positiva, el justiprecio mximo ser igual al patrimonio
neto contable.

2. - Si del balance auditado se derivase un patrimonio neto contable negativo y la explotacin

media de los tres ltimos aos fuese negativa, el justiprecio ser 0 pesetas.

3. - Si del balance auditado se derivase un patrimonio neto contable positivo y la explotacin

media de los tres ltimos aos fuese negativa, para corregir el valor de aquel al valor real se
proceder de la siguiente forma:

3.1. Se obtendr la media aritmtica de la explotacin de los tres ltimos aos.

3.2. Se obtendr el valor actual de la explotacin capitalizando la media aritmtica

anterior a la tasa media de rendimiento de las obligaciones del Estado a medio plazo
a la fecha de expropiacin (16%).

3.3. El justiprecio ser el valor ajustado del patrimonio neto contable, que se obtendr
por media aritmtica del importe de ste, y el importe del valor actual de
explotacin obtenida en 3.2.

4. Si del balance auditado se derivase un patrimonio neto contable negativo y la explotacin

media de los tres ltimos aos fuera positiva, para corregir el valor de aquel al valor real se
proceder de la forma indicada en el punto 3 anterior.

Este "innovador" modo de valorar se ha de calificar, como mnimo, de "alucinante".

Otro ejemplo. Con fecha 14 de julio de 2008, un magistrado de lo Mercantil sostuvo en una

sentencia que el valor real o razonable de las acciones de E l Corte Ingls era el "valor del activo

neto real", que coincida con el valor contable. Algunos prrafos de la delirante sentencia:

- la valoracin... no presenta los ribetes de extravagancia o irracionalidad que favoreceran

su revisin jurisdiccional.

- la valoracin obtenida de las acciones se sita y con mucho en los parmetros de la

racionalidad.

- La valoracin por descuento de flujos sera plausible si el paquete accionarial objeto de

venta permitiera ejercer facultades de control, que permitieran cambiar la poltica financiera
y comercial.

- Para calcular el "valor del activo neto real", hay muchos importantes pasivos que
afloraran en el momento de la venta, los pasivos laborales que afectan a casi 80.000
empleados que integran la plantilla fija y cuyo coste de despido ascendera a ms de 2.700
millones de euros.

6. Los ndices burstiles no dicen toda la verdad sobre el movimiento de las bolsas
Los ndices burstiles se calculan casi siempre ponderando las empresas por su capitalizacin, lo

que significa que las empresas grandes influyen mucho ms en ellos que las pequeas. Por otro

lado, se calculan sin incluir los dividendos que reparten las empresas. E l IBEX 35 y el IGBM son

IESE Business School-Universidad de Navarra - 33

 ejemplos de ambas caractersticas. La Tabla 15 muestra la importancia de ambas cosas.

El IBEX 35 subi un 250,6% desde diciembre de 1994 hasta diciembre de 2003. Pero incluyendo

dividendos, la rentabilidad fue 313,9%, que es la rentabilidad que habra obtenido un inversor

que hubiera tenido una cartera de acciones con la misma composicin que el IBEX.

El IBEX 35 descendi un 21,7% en 2000 y un 28,1% en 2002. Pero eso no significa que 2000 y

2002 fueran malos aos para todos los inversores. La media de las rentabilidades de

las empresas en esos aos fue slo -4,6% y -10,2%, cifras muy inferiores (en valor absoluto)

a los descensos del IBEX y del IGBM (esto se debe a que las empresas que ms cayeron fueron

las grandes). De hecho, un 38% y un 36% de las empresas tuvieron rentabilidades positivas:

ms que en 1999, ao en que el IBEX y el IGBM subieron mucho.

La Tabla 15 muestra que en el perodo 1995-2003 (y en los aos 1997, 1998, 2000, 2001, 2002

y 2003) las empresas pequeas fueron ms rentables que las grandes.

Tabla 15
Rentabilidad de la bolsa espaola en los ltimos aos

La primera lnea muestra la rentabilidad media de todas las empresas del mercado continuo. Esa es la
rentabilidad que habra obtenido un inversor que hubiera invertido a principio de ao la misma
cantidad de dinero en cada empresa

Rentabilidad 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 1995-2003
IGBM 12,3% 39,0% 42,2% 37,2% 16,2% -12,7% -6,4% -23,1% 27,4% 283,5%
IBEX 35 17,6% 42,0% 40,8% 35,6% 18,3% -21,7% -7,8% -28,1% 28,2% 250,6%
IBEX 35 + div. 22,4% 47,1% 44,5% 38,3% 20,4% -20,5% -6,1% -26,5% 32,2% 313,9%
IGBM + div. 15,7% 42,9% 45,4% 39,5% 19,7% -10,4% -3,6% -20,5% 33,0% 366,3%
Media aritmtica 4,6% 36,3% 68,0% 46,3% -5,5% -4,6% 5,2% -10,2% 45,3% 433,4%
IBEX-IGBM 5,3% 3,0% -1,5% -1,6% 2,1% -9,1% -1,4% -5,0% 0,7% -32,9%

Empresas que suben 53% 82% 92% 79% 32% 38% 53% 36% 93% 88%

Empresas que bajan 47% 18% 8% 21% 68% 63% 47% 64% 7% 12%

Por otro lado, la capitalizacin de las cinco mayores empresas del IBEX 35 supuso el 67% en

2000 y el 65% en 2008 (la capitalizacin de las diez mayores empresas supuso el 83% en 2000

y el 78% en 2008). Por consiguiente, aunque se denomina IBEX 35, el IBEX es fiel reflejo de la

marcha de cinco empresas que tienen la mayor parte de su negocio fuera de Espaa.

34 - IESE Business School-Universidad de Navarra

Figura 11

Porcentaje de la 11 de febrero 4 d e marzo d e

capitalizacin del I B E X 35 de 2000 2008
3 mayores empresas 50,46% 48,15%
5 mayores empresas 67,26% 65,01%
7 mayores empresas 75,75% 70,63%
10 mayores empresas 82,87% 77,98%
15 mayores empresas 90,64% 86,58%

Las tres mayores empresas del 11 de febrero de 2000 fueron: Telefnica, BBVA y Terra.

7. Los dividendos no salen de los beneficios, sino de la caja de la empresa 32

El pago de dividendos disminuye la caja de la empresa por motivos obvios. Su contrapartida

contable es una igual disminucin de los beneficios del ao (que forman parte de los fondos

propios). Anlogamente, el pago a un proveedor al que se le haba comprado mercanca hace

dos meses disminuye la caja, y su contrapartida contable es una disminucin de las cuentas a

pagar. A nadie se le ocurre decir que se paga al proveedor con cuentas a pagar, pero se dice

muy frecuentemente que los dividendos se pagan con los beneficios (o con los fondos propios)

de la empresa.

3 2

La caja de la empresa es exactamente igual que la de una familia, y est compuesta por el dinero disponible en la

caja fsica (dinero en billetes y monedas), en cuentas corrientes y en cuentas de ahorro. Los fondos de inversin,

acciones de otras empresas, bonos del Estado,... son inversiones financieras que pueden transformarse rpidamente

en caja (vendindolas).

IESE Business School-Universidad de Navarra - 35

 8. Sin embargo, la ley de Sociedades Annimas habla de "beneficios lquidos"
33

En el artculo 130 (retribucin de los administradores) se puede leer: Cuando [la retribucin de
los administradores] consista en una participacin en las ganancias, slo podr ser detrada
de los beneficios lquidos y despus de estar cubiertas las atenciones de la reserva legal.... Los
beneficios no son "lquidos", son slo un nmero impreso en la cuenta de prdidas y ganancias.

En la empresa, todos los cobros entran en caja y todos los pagos salen de la caja.

9. Ni los fondos propios ni las reservas de una empresa son "dinero" lquido
Esto es un corolario del Apartado 7. La cantidad que figura en los fondos propios de una

empresa slo tiene una propiedad incontestada: que sirve para cuadrar el balance. Cualquier

parecido con liquidez o con valor de las acciones es mera coincidencia, a la par que altamente

improbable. Otro modo de razonar esto: dgale al director financiero de su empresa que le

ensee los fondos propios y aguarde para ver adnde le lleva.

10. La valoracin de una empresa no es cometido nico de "expertos"

Es, no slo aconsejable, sino necesaria la implicacin del equipo directivo de la empresa que se

valora (o, en el caso de una adquisicin, del equipo directivo de la empresa compradora).

11. Las valoraciones con mltiplos tienen muy escasa fiabilidad

Los mltiplos slo tienen alguna utilidad tras haber realizado la valoracin por descuento de

flujos. Entonces s que los mltiplos resultantes sirven para compararlos con los de otras

empresas y razonar (con sentido comn) su magnitud y sus diferencias. Pero realizar una

valoracin utilizando mltiplos, slo tiene una ventaja: que el proceso es muy rpido y muy

fcil . 34

12. La contabilidad no tiene casi nada que ver con el valor de las acciones
Segn el Diccionario de la Real Academia, la contabilidad es el sistema adoptado para llevar la

cuenta y razn en las oficinas pblicas y particulares. La contabilidad de una empresa es el

registro de la historia de la empresa y sirve para constatar los hechos acaecidos y para analizar

su evolucin econmica histrica y la evolucin de su financiacin hasta la fecha. Como el

valor de las acciones depende de las expectativas (futuro) de la empresa, la contabilidad slo

tendr algo que ver con el valor de las acciones en el caso de aquellas empresas en las que se

espere que el futuro sea parecido al pasado. Una comparacin exagerando un poco: qu tienen

que ver las notas de 1 de primaria de mi hijo de 7 aos con el sueldo que ganar cuando tenga

30 aos?

13. Una cosa son las reglas de valoracin de la contabilidad y otra la valoracin de
empresas
La confusin de ambos conceptos parece tener su origen en el ttulo de la seccin 5 a
de la ley

de Sociedades Annimas (reglas de valoracin). Pero basta leer los artculos de dicha seccin

3 3
Real Decreto Legislativo 1564/1989, de 22 diciembre.

3 4
La valoracin de empresas y la correccin de exmenes se parecen. Qu pensara el lector de un profesor de

finanzas que, en lugar de corregir cada examen, los puntuara basndose en las notas que han obtenido los alumnos

en cursos anteriores? Seguramente que era un vago. Pues valorar por mltiplos es como no corregir los exmenes.

36 - IESE Business School-Universidad de Navarra

(193 a 198) para darse cuenta que se refieren a cmo se han de registrar el inmovilizado, los

inventarios... en la contabilidad; no dan ninguna indicacin sobre cmo se deben valorar las

acciones de una empresa.

14. Los auditores son expertos en contabilidad

Los auditores se dedican a verificar que el balance y la cuenta de resultados de las empresas se

han confeccionado de acuerdo con las normas contables. E l diccionario de la Real Academia de

la Lengua define auditora contable como revisin de la contabilidad de una empresa, de una

sociedad, etc., realizada por un auditor. E l ICAC (Instituto de Contabilidad y Auditora de

Cuentas) dice que : 35

El objetivo de la auditora de las cuentas anuales de una entidad,

consideradas en su conjunto, es la emisin de un informe dirigido a poner de manifiesto una

opinin tcnica sobre si dichas cuentas anuales expresan, en todos sus aspectos significativos,

la imagen fiel del patrimonio y de la situacin financiera de dicha entidad, as como del

resultado de sus operaciones en el perodo examinado, de conformidad con principios y normas

de contabilidad generalmente aceptados... La opinin tcnica del auditor de cuentas otorga una

mayor confianza en la fiabilidad de las cuentas anuales. E l usuario de informes de auditora, sin

embargo, no debe asumir que la opinin tcnica del auditor de cuentas es una garanta sobre la

viabilidad futura de una entidad, ni tampoco una declaracin sobre la eficacia o eficiencia con

que la direccin ha gestionado los asuntos de la misma.

15. ...Pero, por alguna extraa razn, la ley determina que los auditores son expertos
valoradores
La ley 44/2002 (vase Anexo 1) dice que: Se entender como valor razonable [de las acciones]

el que determine un auditor de cuentas, distinto al auditor de la sociedad, que, a solicitud de

cualquier interesado, nombren a tal efecto los administradores de la sociedad. Lo que no

explica la ley es por qu es ms razonable el valor que determine un auditor de cuentas que el

que determine el sobrino del consejero delegado, el conserje de la finca colindante... o un

experto en valoracin de empresas. No parece muy complicado comprender que, as como los

que mejor valoran cuadros de Picasso son los expertos en cuadros de Picasso (no los que los

limpian, ni los que confeccionan magnficos folletos sobre las exposiciones), los que mejor

valoran acciones son los expertos en valoracin de acciones y empresas.

Para colmo, una sentencia de la Audiencia Provincial de Madrid de 29 de julio de 2008 afirma

que la valoracin debe hacerse segn las Normas Tcnicas de Auditora , 36

no admite que el
mtodo del descuento de los fujos de fondos constituye el nico mtodo de valoracin
conceptualmente correcto, y sostiene que lo relevante no es tanto lo que la ciencia econmica
pueda considerar "conceptualmente correcto" como lo que la normativa de auditora establezca
como adecuado. Tambin afirma que las divergencias de unos y otros peritos sobre la
correccin de la tasa de descuento aplicada... muestran la falta de fiabilidad del valor real
determinado por descuento de flujos.

3 5

Vase Objetivo de la auditora de cuentas anuales en la introduccin a la resolucin de 19 de enero de 1991, del

presidente del Instituto de Contabilidad y Auditora de Cuentas, por la que se publican las Normas Tcnicas de

Auditora.

3 6
Vase Anexo 2.

IESE Business School-Universidad de Navarra - 37

 16. La rentabilidad para los accionistas tiene poco que ver con el beneficio y con el
ROE de un ao determinado

17. Los gestores de fondos y los analistas de bolsa aciertan aproximadamente un 50%
de las veces
Ms bien, deberamos decir que ellos mismos confan en que sus predicciones sern correctas

alrededor de un 50% de las veces. Es obvio que si tuvieran confianza en acertar ms de un 55%

de sus predicciones , no trabajaran a sueldo para un fondo o para una empresa de bolsa, sino
37

que se instalaran por su cuenta con la expectativa de hacerse millonarios. Hay analistas y

gestores que han hecho esto. Tambin hay analistas y gestores de fondos que son muy buenos

(analizados a posteriori), pero que, o bien no tuvieron el arrojo de independizarse, o no

confiaban en su excelente trabajo posterior.

18. Se compran ms empresas cuando estn ms caras

La Tabla 16 muestra que el nmero y el volumen de operaciones de compraventa fue superior

en 1999 y 2000, con las empresas ms caras, que en 2001 y 2002, con las empresas ms

baratas. Claro que este argumento se puede invertir y decir que las empresas estaban ms caras

porque haba ms operaciones y ms interesados en adquirirlas. Pero parece que lo lgico sera

que hubiera ms operaciones en los aos en que los precios son ms bajos.

Tabla 16
Compraventas de empresas realizadas en Espaa y en el mundo

1998 1999 2000 2001 2002

Espaa Nmero de operaciones 375 883 813 706 625
Volumen (millones de euros) 42.277 83.189 102.322 30.296 23.357
Mundo Nmero de operaciones 20.547 24.032 26.663 22.282 18.766
Volumen (billones de euros) 1,82 2,73 3,25 1,49 0,86

19. Comprar caro (pagar ms que el valor) no es un xito, sino una destruccin de
valor para los accionistas
En muchas adquisiciones parece que se pierde el sentido comn y el objetivo termina siendo el

comprar a cualquier precio. Esto provoca grandes prdidas de valor para los accionistas. La

Tabla 17 muestra la prdida de valor para los accionistas de las empresas. Moeller,

Schlingemann y Stulz (2003) (vase Tabla 17), muestran que este fenmeno fue particularmente

acentuado en el perodo 1998-2001, en el que los accionistas de las empresas compradoras en

Estados Unidos perdieron 239.954 millones de dlares por comprar caro.

3 7

O confianza en fallar ms del 55% de las veces. Para ganar mucho dinero, en este caso basta hacer lo contrario de

lo que le resulta de su anlisis (comprar cuando le resulta vender...).

38 - IESE Business School-Universidad de Navarra

Tabla 17
Prdidas para los accionistas de empresas compradoras

Precio pagado por

las compras Prdida para los accionistas de la
Nmero de compras (millones de empresa compradora (millones de
Periodo de empresas dlares) dlares)
1980-1990 2.182 482.604 -4.244
1991-1997 5.705 938.731 23.638
1998-2001 4.136 1.991.845 -239.954
La prdida es la diferencia entre la capitalizacin de la empresa compradora un da despus del anuncio
de la compra y la de dos das antes del anuncio.

Fuente: Moeller, Schlingemann y Stulz (2003).

20. Ante el dilema entre "procedimientos cientficos financieros", "instituciones

financieras de reconocido prestigio" y su sentido comn, guese siempre por el
sentido comn
Ejemplo. E l 12 de julio de 2001, el precio de la accin de Enron era de 49 dlares. Las

siguientes lneas estn extradas de una valoracin sobre Enron realizada por un prestigioso

banco de inversin el 12 de julio de 2001.

Consideramos a Enron como una de las mejores empresas en la economa. Esperamos que las
acciones de Enron reboten bruscamente en los prximos meses. Creemos que las acciones de
Enron han encontrado sus mnimos y van a recuperarse significativamente a medida que se
recupere la confianza de los inversores en la empresa y se disipen los conceptos errneos acerca
de Enron. Reiteramos fuertemente nuestra recomendacin de compra de acciones con un precio
objetivo para los prximos 12 meses de 68 dlares.

Confiamos en la capacidad de la empresa para aumentar sus beneficios en un 25% anual

durante los prximos cinco a diez aos, a pesar de su ya amplia base de beneficios. Creemos
que los inversores de Enron tienen una oportunidad nica de invertir en una empresa con un
alto crecimiento que tiene unos fundamentos que mejoran constantemente.

Nuestro anlisis de la suma de las partes refuerza an ms nuestra valoracin de 68 dlares.

Reiteramos fuertemente nuestra recomendacin de compra de acciones con el precio objetivo de
68 dlares durante los prximos doce meses.

Tabla 18
Resultados histricos y esperados de Enron en 2001 segn un prestigioso banco de negocios

Enron 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001E 2002E 2003E 2004E 2005E

Beneficio neto (millones de 438 504 568 88 686 827 896 1.563 1.939 2.536 3.348 4.376
dlares)

Beneficio por accin 0,83 0,91 0,91 0,87 1,00 1,18 1,47 1,85 2,25 2,75 3,52 4,47
(dlares)

Dividendo por accin 0,38 0,41 0,43 0,46 0,48 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50 0,50
(dlares)

Valor contable por accin 5,15 5,65 6,64 9,27 9,95 12,28 13,94 15,47 17,99 21,02 24,79 29,47
(dlares)

IESE Business School-Universidad de Navarra - 39

^Recientemente hemos subido de 0,05 a 1,85 dlares nuestra estimacin del beneficio por accin
para 2001, y estimamos 2,25 para 2002. Confiamos en la capacidad de la compaa para
aumentar su beneficio a una tasa del 25% anual durante los prximos cinco a diez aos, a
pesar de su ya gran base de beneficio.

La Figura 12 muestra la conocida evolucin del precio de la accin de Enron. Compruebe el

lector qu pas tras este informe de julio de 2001.

Figura 12
Evolucin del precio de la accin de Enron (dlares)

90 n
r i r r r ir
80
70 L j L wr- -1 jL

"S 60-
^ 50 i | 11 ir
:2 4 0
% 30 L j L jL
N
? 20
O 10 ~i r r % ir
n
0
19 91 1992 1993 1994 1995 1996 19)97 1998 1999 2000 2001 2002 2003
Enero

21. La mayora de los matemticos no son millonarios

No se invierte mejor en bolsa realizando muchas operaciones matemticas ni muy sofisticadas.

Si esto fuera as, habra muchos matemticos (y varios profesores de finanzas) millonarios.

22. Valorar las acciones de una empresa no es muy distinto que valorar una vaca
El valor de una vaca lechera en un momento determinado depende de las expectativas de

produccin de leche, de las expectativas de la calidad y del precio de la leche, y de las

expectativas de la venta de los terneros que se espera que tenga en el futuro. Todas estas

expectativas se resumen en las expectativas de generacin de flujos debidos a la vaca que

estamos valorando. Este valor se debe comparar con el valor de liquidacin (obvio en el caso de

la vaca). E l valor de la vaca es el mayor de los dos: el valor actual de los flujos y el valor

de liquidacin.

23. El valor de las acciones depende de las expectativas de flujos y de la apreciacin

del riesgo de los mismos
Y ambas son magnitudes no observables. Una ancdota del Premio Nobel Merton Miller (2000)

a este respecto: Todava recuerdo la tomadura de pelo que sufrimos Markowitz, Sharpe y yo
por parte de los fsicos y qumicos en Estocolmo cuando admitimos que el fundamento de
nuestra investigacin, la rentabilidad esperada, no es observable. Nosotros tratamos de
contraatacar recordndoles que el neutrino, una partcula sin masa, era slo una suposicin.
Pero eso fue hace ocho aos. En estos aos el neutrino ha sido detectado.

Por otro lado, no es fcil prever qu suceder en el futuro. Como ejemplo, la Tabla 19 es una

muestra de predicciones clebres.

40 - IESE Business School-Universidad de Navarra

Tabla 19
Algunas predicciones clebres

"Viajar en tren a gran velocidad no es posible porque los pasajeros moriran de asfixia". El cientfico Dr.
Lardner, 1851.

"La teora de los grmenes de Louis Pasteur es una ficcin ridicula". Profesor de fisiologa Pierre Pachet,
1872.

"El telfono tiene demasiadas carencias para ser considerado un medio de comunicacin". Western Union
International Memo, 1876.

"Los americanos necesitan el telfono, pero nosotros no porque tenemos muchos mensajeros". Ingeniero
jefe del British Post Office, 1876.

"La radio no tiene futuro". Lord Kelvin, presidente de la Royal Society, 1894.

"No pueden existir mquinas de volar ms pesadas que el aire". Lord Kelvin, 1895.

"Todo lo que se puede inventar ya ha sido inventado". Charles H. Duell director de la U.S. Office of
Patents,1899.

"Los aviones son juguetes interesantes, pero sin ningn valor militar". Mariscal Foch, 1911.

"El parque mundial de automviles no sobrepasar los 4 millones porque se acabaran los choferes", 1921.

"Por mucho que avance la ciencia, el hombre nunca llegar a la luna". Dr. Lee De Forest, el padre de la
televisin, 1921.

"Quin quiere or hablar a los actores en el cine?". H.M. Warner, Warner Brothers, 1927.

"Las acciones han alcanzado lo que parece un permanente alto nivel de precios". Irving Fisher, Profesor de
Economa de Yale, 16 de octubre de 1929.

"Evitaremos el absurdo de criar un pollo entero para comer slo la pechuga o las alas haciendo crecer esas
partes aisladamente en un medio adecuado". Winston Churchill, 1932.

"La televisin no ser capaz de conseguir ningn mercado despus de los primeros seis meses. La gente
se cansar rpidamente de ver cada da la misma caja". Zanuck, productor de Hollywood, 1946.

"Pienso que existe un mercado mundial de aproximadamente 15 ordenadores". Tom Watson, IBM
Chairman, 1943.

"En el futuro, los ordenadores no pesarn ms de 1,5 toneladas". Popular Mechanics, 1949.

"Me alegro de que sea Clark Gable y no yo el que fracase". Gary Cooper, tras rechazar el papel estelar en
"Lo que el viento se llev".

"La poblacin crece en progresin geomtrica y llegar un momento en el que no tendr medios para su
subsistencia, porque stos crecen en progresin aritmtica". Malthus, 1798. Pero de 1820 a 1992, la
poblacin se multiplic por cinco y la riqueza global por 40.

"Con ms de 50 empresas extranjeras del automvil vendiendo en Estados Unidos, no es verosmil que las
empresas japonesas consigan una cuota de mercado importante". Business Week, 1958.

"No nos gusta su msica y la guitarra est en declive". Discogrfica Decca tras rechazar a los Beatles, 1962.

"Pero, para qu puede servir eso?". Ingeniero de IBM sobre el microchip, 1968.

"Yo no ver a una mujer como Prime Minister". Margaret Thatcher, 1974.

"No hay ninguna razn por la que alguien quiera tener un ordenador en casa". Ken Olson, chairman y
fundador de Digital Equipment, 1977.

"640 Kbytes deberan ser bastante para cualquiera". Bill Gates, 1981.

"Pagar 100 millones de dlares por Microsoft es demasiado". IBM, 1982.

"En diez aos, habr menos de 1 milln de mviles". McKinsey, 1983.

"Dentro de cinco aos no habr "empresas de Internet": todas las empresas sern de Internet". Presidente
de Intel, 1999.

IESE Business School-Universidad de Navarra - 4 1

 24. La correlacin entre las bolsas ha aumentado mucho
Como ejemplo, la Figura 13 muestra la evolucin de la correlacin 38
de la bolsa espaola con el

ndice norteamericano S&P 500. Se aprecia un gran aumento en la correlacin en los ltimos

quince aos.

Figura 13
Evolucin de la correlacin entre la bolsa espaola (Indice Total de la Bolsa de Madrid) y la bolsa
norteamericana (S&P 500). Correlacin calculada con datos anuales de los ltimos diez aos

25. Muchas valoraciones de empresas contienen errores de mtodo, de sentido

comn...
Fernndez (2008) 39
enumera y clasifica 201 errores en valoraciones de empresas. La mayora de

estos errores proceden de las valoraciones, de los pleitos y de los procesos de arbitraje en los

que el autor ha participado 40

.

3 8
Es la correlacin de las rentabilidades. Si las bolsas se movieran al unsono (cuando una sube, la otra tambin), la

correlacin sera igual a 1 . Si tuvieran movimientos contrarios (cuando una sube, la otra baja, y viceversa),

la correlacin sera - 1 . Si los movimientos de las bolsas no tuvieran ninguna relacin, la correlacin sera igual a 0.

3 9
Fernndez, P. (2008), 201 errores en la valoracin de empresas, Ediciones Deusto.

4 0
E n este punto conviene recordar una frase de mi ilustre paisano Jos Mara Pereda: La experiencia no consiste en

el nmero de cosas que se han visto, sino en el nmero de cosas que se han reflexionado.

42 - IESE Business School-Universidad de Navarra

Anexo 1
Ley 44/2002 y Ley de Sociedades Annimas modificada (1564/1989)

Ley de Medidas de Reforma del Sistema Financiero (Ley 44/2002, BOE del 23/11/2002), punto

DA9: Se entender como valor razonable el que determine un auditor de cuentas, distinto al
auditor de la sociedad, que, a solicitud de cualquier interesado, nombren a tal efecto los
administradores de la sociedad.

Ley de Sociedades Annimas modificada (1564/1989), apartado 1 del artculo 64: Se entender
como valor real el que determine el auditor de cuentas de la sociedad y, si sta no estuviera
obligada a la verificacin de las cuentas anuales, el auditor que, a solicitud de cualquier
interesado, nombre el Registrador mercantil del domicilio social.

El enunciado de estas dos leyes es extrao y arbitrario, porque los auditores son expertos en

contabilidad, pero no en valoracin de empresas (salvo que sea un auditor que ha estudiado y

tiene prctica en valorar empresas; pero en este caso sabr valorar empresas por esto ltimo, no

por ser auditor), ni en temas econmicos ni en temas financieros . Una buena 41

auditora es un

servicio muy til para la sociedad y tambin para los valoradores. Para realizar una buena

auditora se requiere mucha formacin inicial, actualizacin de la formacin, revisiones

concienzudas de las cuentas de la empresa y valenta para sealar los desacuerdos con el

cliente. Es una labor muy importante, pero tiene muy poca relacin con la valoracin. La

auditora examina fundamentalmente el pasado (la contabilidad de una empresa es una de las

posibles versiones de su historia), mientras que la valoracin tiene que ver fundamentalmente

con el futuro . 42

4 1
Qu le parece? Qu pasa si dice que el valor real es el contable? Y si dice que el valor real es un cntimo?

4 2
Mensaje de un alumno: Empec como auditor hace 25 aos y tengo que reconocer que me inocularon el virus de la prudencia.
Pero desde que ejerzo como experto en adquisiciones, denuncio que ya est bien de intrusismo profesional por parte de las firmas de
auditora.

IESE Business School-Universidad de Navarra - 43

Anexo 2
Norma tcnica del Instituto de Contabilidad y Auditora de Cuentas (ICAC) de 23 de octubre de
1991 (Norma Tcnica de elaboracin del Informe Especial en los supuestos establecidos en los
artculos 64, 147, 149 y 225 del Texto Refundido de la Ley de Sociedades Annimas)

Puede descargarse en: http://www.icac.meh.es/Temp/20080727001712.PDF

Algunos prrafos
A efectos orientativos, los mtodos de valoracin ms usuales o generalmente utilizados son:
valor de cotizacin en bolsa; valor del activo neto real, valor de capitalizacin de resultados y
valor actual de fujos monetarios netos, los cuales podrn ser aplicados en funcin de las
circunstancias, y especialmente la disponibilidad de informacin histrica y/o prospectiva,
individualmente o combinados entre s.

7. A los fines de esta norma, se entiende por:

- Valor de cotizacin en bolsa: valor al que las acciones pudieran enajenarse en el mercado
secundario en fechas cercanas a la fecha de referencia.

- Valor del activo neto real: valor contable de los fondos propios, corregido por las plusvalas o
minusvalas que pudieran ponerse de manifiesto en los bienes, derechos y obligaciones de la
sociedad a la fecha de referencia.

- Valor de capitalizacin de resultados: suma de los resultados futuros esperados de la sociedad

durante un perodo determinado, descontados en el momento de la evaluacin . 43

- Valor actual de flujos monetarios: suma del valor actual de todos los flujos futuros de
tesorera esperados de la Sociedad; todo ello descontado en el momento de la evaluacin.

8. El auditor no ha de emitir una opinin... sino determinar un valor de transmisin o

reembolso de acciones en base a su juicio como experto independiente en asuntos contables,
econmicos y financieros.

9. En este entorno, el auditor de cuentas acta efectivamente como un rbitro, facultado para
determinar el valor de transmisin o reembolso de las acciones.

4 3
Ntese que los mtodos sealados por el ICAC como "valor del activo neto real" y "valor de capitalizacin de resultados" no

tienen ni fundamento terico ni sentido comn.

44 - IESE Business School-Universidad de Navarra

Anexo 3
Errores ms habituales en valoracin de empresas 44

Utilizar l a beta c a l c u l a d a de l a e m p r e s a o el p r o m e d i o de l a s b e t a s de e m p r e s a s del s e c t o r c u a n d o su

magnitud a t e n t a c o n t r a el s e n t i d o comn.

U t i l i z a r frmulas incorrectas para a p a l a n c a r y desapalancar l a s betas.

C a l c u l a r l a beta m e d i a n t e frmulas sorprendentes.

Suponer que l a prima de riesgo del mercado es i g u a l a la rentabilidad histrica de l a b o l s a sobre l a

renta fija.

No diferenciar las primas de riesgo histrica, implcita, e s p e r a d a y requerida o exigida.

Utilizar una prima de riesgo recomendada por un libro de texto aunque atente contra el sentido

comn.

Definicin errnea del WACC.

V a l o r a r todos los negocios de u n a e m p r e s a diversificada utilizando el m i s m o WACC.

Calcular el W A C C utilizando valores contables de d e u d a y a c c i o n e s o frmulas extraas.

Suponer que el WACC de una empresa cotizada es un parmetro que existe en el mercado y es

nico.

Olvidar el aumento de l a s n e c e s i d a d e s operativas de f o n d o s ( N O F ) a l c a l c u l a r l o s flujos esperados.

Considerar u n aumento de tesorera como flujo para los accionistas.

Considerar que el beneficio o el beneficio ms l a amortizacin es u n flujo.

Errores debidos a no h a c e r u n a previsin del balance de l a e m p r e s a .

Definicin errnea de l o s flujos.

Inconsistencias e n e l flujo utilizado para calcular u n a perpetuidad.

Utilizar el promedio de mltiplos procedentes de transacciones realizadas en un largo perodo de

tiempo o con gran dispersin.

Sumar el valor de opciones reales sin ningn significado econmico y considerar como propias

opciones que son compartidas.

No c o n s i d e r a r l o s flujos procedentes de i n v e r s i o n e s f u t u r a s p r e v i s t a s .

Considerar que el v a l o r de l a d e u d a es i g u a l a su valor n o m i n a l o contable cuando n o es e l c a s o

Concepto errneo de l a e s t r u c t u r a ptima de c a p i t a l .

Previsiones inconsistentes con el entorno econmico, con las expectativas del sector o con el

anlisis competitivo.

C o n s i d e r a r q u e e l R O E es l a r e n t a b i l i d a d para los accionistas.

Utilizar l a rentabilidad histrica de l a s a c c i o n e s c o m o l a mejor estimacin de l a r e n t a b i l i d a d exigida

a las acciones.

Sumar el valor de liquidacin y el valor actual de l o s flujos esperados.

Utilizar frmulas extraas p a r a v a l o r a r intangibles.

Sumar el valor de a c t i v o s n e c e s a r i o s p a r a l a obtencin de flujos al valor actual de l o s flujos.

Sumar una prima de c o n t r o l o de l i q u i d e z cuando no se debe.

Utilizar u n a tasa de c r e c i m i e n t o de l o s flujos insostenible a perpetuidad.

Confundir valor c o n precio.

C o n s i d e r a r q u e el fondo de c o m e r c i o (goodwill) incluye el v a l o r de l a m a r c a y del capital intelectual.

Afirmar que el valor de l a s a c c i o n e s de u n a e m p r e s a en funcionamiento es n e g a t i v o .

Asignar l a valoracin de l a e m p r e s a a u n auditor.

44 Este listado es un resumen de mi libro 201 errores en la valoracin de empresas (2008), Ediciones Deusto.

IESE Business School-Universidad de Navarra - 45

Anexo 3 ( c o n t i n u a c i n )

Libros recomendados sobre valoracin de empresas

Arzac, E. R. (2005), Valuation for Mergers, Buyouts, and Restructuring*, John Wiley & Sons

Inc.

Bodie, Z., A. Kane y A. J . Marcus (2004), Investments, 6 a

ed., McGraw-Hill.

Brealey, R.A., S.C. Myers y F. Allen (2005), Principles of Corporate Finance*, 8a ed., McGraw-

Hill/Irwin.

Bruner, R. F. (2004), Applied Mergers and Acquisitions*, John Wiley & Sons Inc.

Copeland, T. E., J . F. Weston y K. Shastri (2005), Financial Theory and Corporate Policy*,

4a ed., Pearson Addison-Wesley.

Damodaran, A. (2006), Damodaran on Valuation, 2a ed., John Wiley & Sons Inc.

Fernandez, P. (2002), Valuation Methods and Shareholder Value Creation*, Academic Press,

San Diego, CA.

Koller, Tim, Marc Goedhart y David Wessels (2005), Valuation: Measuring and Managing the

Value of Companies*, 4a ed., McKinsey & Company, Inc. Wiley.

Penman, S.H. (2003), Financial Statement Analysis and Security Valuation*, 2a ed., McGraw-

Hill.

Ross, S. A., R. W. Westerfield y J . F. Jaffe (2005), Corporate Finance*, 7a ed., McGraw-

Hill/Irwin.

Siegel, J . (2007), Stocks for the Long Run*, 4a ed., Irwin.

Stowe, J.D., T.R. Robinson, J.E. Pinto y D.W. McLeavey (2002), Analysis of Equity investments:

Valuation*, AIMR (Association for Investment Management and Research).

Titman, S. y J.D. Martin (2007), Valuation: The Art and Science of Corporate Investment

Decisions*, Pearson, Addison Wesley.

Weston, J . F., M.L. Mitchel y J.H. Mulherin (2004), Takeovers, Restructuring, and Corporate

Governance*, 4a ed., Pearson Education, Prentice Hall.

46 - IESE Business School-Universidad de Navarra

Anexo 3 ( c o n t i n u a c i n )

Documentos sobre valoracin de empresas descargables

En castellano:
El peligro de utilizar betas calculadas, http://ssrn.com/abstract=897700

La Prima de Riesgo, http://ssrn.com/abstract=897676

Valoracin de Marcas e Intangibles, http://ssrn.com/abstract=975471.

Prima de riesgo del mercado utilizada: encuesta 2008, http://ssrn.com/abstract=1159818

La Prima de Riesgo del Mercado segn 100 Libros, http://ssrn.com/abstract=1166703

Dos sentencias con tremendos errores sobre valoracin, http://ssrn.com/abstract=1182255

Valoracin de empresas por descuento de flujos: 10 mtodos y 7 teoras, http://ssrn.com/

abstract=1266623

Valoracin de opciones reales: dificultades, problemas y errores, http://ssrn.com/

abstract=1159045

120 Errores en Valoraciones de Empresas, http://ssrn.com/abstract=962921

Una valoracin de Endesa, enero 2006, http://ssrn.com/abstract=900333

160 Preguntas Sobre Finanzas, http://ssrn.com/abstract=1121715

En ingls:
Valuing Companies by Cash Flow Discounting: Ten Methods and Nine Theories,

http://ssrn.com/abstract=256987.

Company Valuation Methods: The Most Common Errors in Valuations, http://ssrn.com/

abstract=274973

Valuation Using Multiples: How Do Analysts Reach Their Conclusions?, http://ssrn.com/

abstract=274972

The Equity Premium in 100 Textbooks, http://ssrn.com/abstract=1148373

Equity Premium: Historical, Expected, Required and Implied, http://ssrn.com/abstract=933070

How to Value a Seasonal Company Discounting Cash Flows, http://ssrn.com/abstract=406220.

Equivalence of the Different Discounted Cash Flow Valuation Methods: Different Alternatives

for Determining the Discounted Value of Tax Shields and Their Implications for the Valuation,

http://ssrn.com/abstract=182308

Three Residual Income Valuation Methods and Discounted Cash Flow Valuation,

http://ssrn.com/abstract=296945

Valuing Real Options: Frequently Made Errors, http://ssrn.com/abstract=274855

Levered and Unlevered Beta, http://ssrn.com/abstract=303170

Equivalence of Ten Different Methods for Valuing Companies by Cash Flow Discounting,

http://ssrn.com/abstract=367161

Internet Valuations: The Case of Terra-Lycos, http ://ssrn.com/abstract=265608

Are Calculated Betas Worth for Anything?, http://ssrn.com/abstract=504565

Cash Flow is a Fact. Net Income is Just an Opinion, http://ssrn.com/abstract=330540

IESE Business School-Universidad de Navarra - 47

Anexo 3 ( c o n t i n u a c i n )

A More Realistic Valuation: APV and WACC with Constant Book Leverage Ratio,

http://ssrn.com/abstract=946090

Discounted Cash Flow Valuation Methods: Perpetuities, Constant Growth and General Case,

http://ssrn.com/abstract=743229

Equivalence of the APV, WACC and Flows to Equity Approaches to Firm Valuation,

http://ssrn.com/abstract=5737

Financial Literature about Discounted Cash Flow Valuation, http://ssrn.com/abstract=743205

How to Value a Seasonal Company Discounting Cash Flows, http://ssrn.com/abstract=406220

110 Common Errors in Company Valuations, http://ssrn.com/abstract=1025424

100 Questions on Finance, http://ssrn.com/abstract=1117917

Valuation of Brands and Intellectual Capital, http://ssrn.com/abstract=270688

Otros documentos descargables:

IBEX 35: 1992-2007, http://ssrn.com/abstract=1084507

Creacin de valor de 125 empresas espaolas en 2007, http://ssrn.com/abstract=1085969

Rentabilidad de los Fondos de Inversin en Espaa. 1991-2007, http://ssrn.com/a

bstract=1095303

Fondos de Pensiones en Espaa, 1991-2007, http://ssrn.com/abstract=1101578

Telefnica: 1991-2007, http://ssrn.com/abstract=1088640

Santander: 1991-2007, http://ssrn.com/abstract=1090206

BBVA: 1991-2007, http://ssrn.com/abstract=1090902

Iberdrola: 1991-2007, http://ssrn.com/abstract=1105087

Bancos espaoles en 1991-2007. Creacin de valor y rentabilidad para los accionistas,

http://ssrn.com/abstract=1092395

Elctricas espaolas en 1991-2007: Creacin de valor y rentabilidad para los accionistas,

http://ssrn.com/abstract=1092395

Descensos de las cotizaciones de 154 empresas espaolas 1991-2008, http://ssrn.com/

abstract=1121660

Conceptos bsicos sobre derivados: opciones, forwards y futuros, http://ssrn.com/abstract

Descensos memorables en las cotizaciones: TelePizza y Boston Chicken, http://ssrn.com/

abstract=951174

Utilizacin de la frmula de Black y Scholes para valorar opciones, http://ssrn.com/

abstract=1116312

Valoracin de opciones por simulacin, http://ssrn.com/abstract=1121293

Valoracin de bonos con opciones, http://ssrn.com/abstract=1121393

EVA and Cash Value Added Do Not Measure Shareholder Value Creation, http://ssrn.com/

abstract=270799

Optimal Capital Structure: Problems with the Harvard and Damodaran Approaches,

http://ssrn.com/abstract=270833

A Definition of Shareholder Value Creation, http://ssrn.com/abstract=268129

The Value of Tax Shields is NOT Equal to the Present Value of Tax Shields, http://ssrn.com/

abstract=290727

48 - IESE Business School-Universidad de Navarra

Anexo 3 ( c o n t i n u a c i n )

The Value of Tax Shields is the Difference of Two Present Values with Different Risk,

http://ssrn.com/abstract=294279

Convertibles in Spain: An Example of 'Back Door' Equity Financing, http://ssrn.com/

abstract=290721

The Value of Tax Shields and the Risk of the Net Increase of Debt, http://ssrn.com/

abstract=506005

Valuing Companies with a Fixed Book-Value Leverage Ratio, http://ssrn.com/abstract=843325

The Value of Tax Shields is Not Equal to the Present Value of Tax Shields: A Correction,

http://ssrn.com/abstract=651206

APV and WACC with Constant Book Leverage Ratio, http://ssrn.com/abstract=980265

The Value of Tax Shields Depends Only on the Net Increases of Debt, http://ssrn.com/

abstract=827351

A General Formula for the WACC: A Comment, http://ssrn.com/abstract=1011661

Euro Stoxx 50: 1997-2006 Shareholder Value Creation in Europe, http://ssrn.com/

abstract=968714

Poor Performance of Mutual Funds in Spain: 1991-2007, http://ssrn.com/abstract=1117905

Valuation and Value Creation in Internet-related Companies, http://ssrn.com/abstract=265609

Shareholder Value Creation of Microsoft and GE, http ://ssrn.com/abstract=559419

IESE Business School-Universidad de Navarra - 49