PARTE IV: Dimensin financiera de la estrategia empresarial

Decisiones financieras y estrategia empresarial

10.1 La interdependencia de las decisiones de inversin y financiacin
10.2 Dimensin financiera de la estrategia empresarial. La creacin de valor
10.3 Disponibilidad de fondos, polticas financieras y crecimiento empresarial
10.4 El crecimiento financieramente sostenible
10.5 Fusiones, adquisiciones y escisiones
10.6 Insolvencia y quiebra: fracaso empresarial

10.1 La interdependencia de las decisiones de inversin y financiacin

En entornos competitivos intensos, la obtencin y mantenimiento de ventajas competitivas depende
fundamentalmente de factores tales como el grado de intensidad de capital, la cuota relativa de
mercado, la capacidad de inversin y los gastos en I+D, factores todos ellos que vienen determinados
por la capacidad de crecimiento empresarial. De ah la importancia del crecimiento para la estrategia
competitiva de la empresa.

Dicha estrategia supone un conjunto articulado de polticas funcionales y suscita la bsqueda de un

criterio de articulacin de dichas polticas para conseguir determinados objetivos estratgicos.

La cuantificacin del crecimiento sostenible permite un diagnstico estratgico de la empresa al

compararlo con la capacidad de crecimiento exigida por el entorno competitivo. La tasa de
crecimiento sostenible, compatible con el equilibrio financiero de la empresa, pone de manifiesto la
relacin entre las decisiones financieras y la estrategia de la empresa.

Cuando la hiptesis de mercados perfectos es relajada, el anlisis de las decisiones financieras gira en
torno a tres grandes consideraciones con respecto a la naturaleza e incidencia de las imperfecciones
del mercado.

Primero, en mercados imperfectos las decisiones financieras pudieran influir en la evaluacin de la

empresa por el mercado efecto valoracin. Segundo, los costes o restricciones del ajuste, asociados a
la existencia de imperfecciones en el mercado, ocasionan retardos de forma que las empresas se
limitan a mantener pautas de ajuste parcial de su estructura de capital. Tercero, las imperfecciones dan
lugar a interdependencias entre las decisiones de inversin, financiacin y dividendos.

Se plantea la necesidad la necesidad de contar con un instrumento que articule las distintas polticas
funcionales en general y financiera en particular. Este instrumento puede ser la tasa de crecimiento
sostenible de la empresa.

El paso inicial en el proceso de planificacin estratgica es la formulacin de las estrategias que mejor
respondan al objetivo de la empresa y a las presiones competitivas. De forma genrica las estrategias
empresariales pueden sintetizarse en dos:

a) Estrategias de crecimiento Estas estrategias se refieren a la posibilidad de realizar inversiones a

fin de mantener o incrementar la cuota de mercado y cuya contribucin a la rentabilidad depender de
la posicin competitiva lograda y/o de la fase del ciclo de vida del producto.
b) Estrategias de rentabilidad Este tipo de estrategias se caracterizan por el deseo de generar los
mximos rendimientos sobre inversiones ya efectuadas en mercados donde la empresa ocupa una
buena posicin competitiva.

La estrategia corporativa puede entenderse como el diseo de los cursos de accin y la asignacin de
los recursos necesarios para lograr el crecimiento rentable sostenido.

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10.2 Dimensin financiera de la estrategia empresarial. La creacin de valor

El crecimiento empresarial interno que resulta de la expansin natural de la empresa. El crecimiento

interno, equilibrado y sostenible de la empresa, requiere la igualdad de las tasas de crecimiento de la
demanda, de la cifra de ventas mantener cuota de mercado, del activo mantener rotacin y de los
fondos propios mantener estructura de capital.

De esta forma, el crecimiento empresarial financieramente equilibrado vendr estratgicamente

determinado en su valor mnimo por la tasa de crecimiento del mercado, y estructuralmente por el
crecimiento equilibrado de los distintos componentes reales activo y financieros pasivo de la
empresa.

La bondad de una estrategia debe ser medida en trminos de valor total creado por la empresa para los
accionistas. Como indicador del valor de la empresa para los accionistas podemos utilizar la corriente
descontada de dividendos y el crecimiento sostenible que se espera de la empresa.

P = (1-b)B/(Ke-g) = Div1/(Ke-g)

g = b Rfin = FP/FP = D/D = Ventas/Ventas = AT/AT

Otra alternativa consiste en estimar el ratio q de Tobin que se define como la relacin entre el valor de
mercado de la empresa y el coste de reposicin de los activos. Un ratio q de Tobin que 1 indica que el
valor de la inversin supera a su coste. De igual modo, un ratio q de inferior a 1 seala que es mejor
que la empresa desinvierta y elimine total o parcialmente la capacidad productiva.

M/FP

M valor de mercado de los fondos propios

F valor en libros de los fondos propios

10.3 Disponibilidad de fondos, polticas financieras y crecimiento empresarial

El desarrollo de la estrategia competitiva supone efectuar inversiones en equipos productivos, en

marketing y en I+D, cuya forma e intensidad dependern de la estrategias ms adecuada en funcin
del sector de actividad en que se sita la empresa.

El crecimiento de la empresa depende de su capacidad competitiva en los mercados de bienes y

servicios, para lo cual se requiere conocer las fuerzas que mueven la competencia en el sector, es
decir, el grado de rivalidad entre las empresas existentes, poder de negociacin frente a clientes y
proveedores, la amenaza de productos sustitutivos y los competidores potenciales.

Todo ello permitir a la empresa fijar su estrategia para adaptarse de la forma ms eficiente a los
condicionantes del sector o incluso introducir innovaciones que modifiquen favorablemente alguno de
los rasgos sealados.

La cantidad de fondos estratgicos que pueden ser invertidos y el mximo crecimiento sostenible estn
determinados por la estructura de capital de la empresa.

Una forma tradicional de calcular los fondos disponibles es la realizacin de una previsin de las
fuentes y empleos de los fondos de las empresas.

La gestin del crecimiento empresarial desde la perspectiva financiera consiste en la utilizacin

eficiente y equilibrada de los fondos o recursos disponibles.
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El crecimiento absorbe recursos y aumenta la necesidad de inversiones, as como la necesidad de
fondos para financiar dichas inversiones. La financiacin del crecimiento tiene un coste de
oportunidad que no es posible ignorar en un proceso racional de decisin. Estableciendo el
crecimiento deseado, la empresa debe determinar si ese objetivo es compatible con las polticas
financieras y resultados operativos.

Es decir, si se disea una poltica de actuacin acertada y la empresa consigue crecer a una tasa
deseada, alcanzando la cuota de mercado prevista, es necesario preguntarse si a esa tasa de
crecimiento se respeta la igualdad entre fuentes y empleos, lo que supone el equilibrio financiero de la
empresa.

En este sentido, el concepto de crecimiento sostenible y la metodologa que su clculo supone se

constituye en una herramienta importante para la gestin empresarial.

10.4 El crecimiento financieramente sostenible

El crecimiento puede aumentar los beneficios y disminuir el riesgo. Adems, el crecimiento permite a
la empresa mejorar su poder de negociacin con los dems agentes econmicos con los que se
relaciona y, por ltimo, el crecimiento permite a la empresa una diversificacin de productos y
mercados, si bien puede tambin provocar problemas de coordinacin dentro de la empresa.

En definitiva, es un ndice del comportamiento dinmico de la empresa y mide su aptitud para

ensanchar sus posibilidades comerciales, financieras y tcnicas.

El crecimiento sin diversificacin est limitado por la demanda y su evolucin a travs del ciclo de
vida del producto, lo cual favorece el crecimiento a travs de la diversificacin.

Sin embargo, las limitaciones al crecimiento an persisten en este ltimo caso, pero la naturaleza de
las limitaciones es financiera y organizativa.

Atendiendo estrictamente a las limitaciones de naturaleza financiera, surge el concepto de crecimiento

sostenible como el ritmo de crecimiento compatible con la capacidad financiera de la empresa.

Una estrategia de crecimiento sostenible y equilibrado busca la igualdad de las tasas de crecimiento de
la demanda, las ventas, el activo y el pasivo.

Respecto a la descomposicin del crecimiento sostenible, si la empresa no tiene deuda, la tasa de

retencin define el crecimiento intrnseco de la empresa. Si la empresa tiene un apalancamiento
financiero amplificador, puede mejorar su tasa de crecimiento sostenible aadiendo a su crecimiento
intrnseco un factor de crecimiento exterior.

La forma en que las empresas crecen viene determinada por el contexto financiero en general (ya sean
pases orientados al mercado de capitales o bien pases con una fuerte dependencia de las entidades
financieras) y del sector o rama de actividad en el que se encuentra la empresa.

En la elaboracin de la estrategia empresarial, el examen de la composicin y sensibilidad del

crecimiento sostenible se convierte en un instrumento de anlisis muy til en una doble vertiente:

a) Vertiente estratgica por cuanto que la capacidad de crecimiento sostenible ha de permitir como
mnimo a la empresa el mantenimiento de su posicin competitiva lo que exige que su cuota de
mercado no disminuya.

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b) Vertiente directiva ya que el crecimiento sostenible ha de desarrollarse manteniendo su
estructura, tanto productiva como financiera, debidamente saneadas.

El clculo de la tasa g permite un diagnstico de la situacin de la empresa, ya sea respecto a otras

empresas del sector, ya sea en funcin del crecimiento del mercado.

El crecimiento sostenible se revela como un instrumento til en la gestin del crecimiento de la

empresa en cuanto que:

- Asegura la viabilidad financiera de las polticas comerciales y operativas

- Detecta la necesidad de cambios en alguna de ellas
- Permite establecer la relacin entre las decisiones en materia financiera, los resultados operativos y
el crecimiento de la empresa

Una estrategia adecuada para la financiacin del crecimiento se esfuerza en mantener el equilibrio
entre los distintos recursos captados, siendo necesario generar unos beneficios mnimos que permitan
adoptar una poltica de dividendos acorde con las pautas del sector y obtener los fondos internos
precisos para no desequilibrar la estructura financiera. Por ltimo, la Bolsa cumple la funcin de
facilitar el crecimiento y mantener el equilibrio financiero de la empresa.

10.5 Fusiones, adquisiciones y escisiones

En este punto nos vamos a ocupar de aquellas decisiones de carcter estratgico y que se encuentran
relacionadas con los procesos de concentracin, segregacin empresarial. Estas decisiones si bien son
espordicas, tienen consecuencias que afectan al comportamiento estratgico empresarial, as la
evidencia emprica existente indica que los fenmenos de toma de control, operaciones LBO y
reestructuraciones corporativas han desempeado un papel muy importante en el ajuste de los cambios
competitivos.

La concentracin empresarial es un proceso que implica la reduccin gradual del nmero de empresas
o unidades productivas autnomas que operan en el mercado y el correlativo aumento del tamao o
dimensin de las empresas que permanecen en el mismo, siendo una consecuencia de todo ello un
incremento en el grado de monopolio por el lado de la oferta. En entornos competitivos la bsqueda y
mantenimiento de ventajas competitivas depende de elementos que vienen determinados por la
capacidad de crecimiento empresarial.

Los procesos de concentracin constituyen una respuesta a la aparicin de nuevas tecnologas y al

incremento en el nivel de competencia que requieren un cambio estratgico en la direccin de la
empresa y en la utilizacin de los recursos. A su vez, las principales formas o manifestaciones de este
proceso son el crecimiento empresarial interno y externo y el crecimiento por asociacin.

El crecimiento empresarial externo que puede llevarse a cabo por la participacin o adquisicin de
empresas del mismo o diferente sector de actividad, siendo las principales manifestaciones de este tipo
las fusiones, las absorciones y las tomas de participacin en otras empresas. La valoracin de tales
operaciones debe basarse en los mismos criterios que se aplican en la evaluacin de proyectos
generados de forma interna.

Las decisiones de fusin y adquisicin deben analizarse tomando en cuenta su contribucin tanto a la
eficiencia operativa como estratgica. Las ventajas tcnicas asociadas al tamao de la empresa se
derivan del aprovechamiento de las economas de escala y alcance que resultan de la existencia de
costes independientes del nivel de produccin y de costes conjuntos en la produccin de bienes y
servicios; del aprovechamiento de economas de integracin vertical, obtenidas al aprovechar la
tecnologa y experiencia adquiridas en una fase del proceso de produccin a otras fases de la fusin; y
aprovechamiento de economas de gestin que se obtienen al compartir servicios y funciones.
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En el crecimiento por asociacin o agrupacin empresarial las diferentes empresas que la forman
siguen conservando su personalidad jurdica, aunque su independencia se ve condicionada por los
compromisos recprocos que se derivan de la consecucin de determinados objetivos comunes.
Alternativas tales como las agrupaciones de empresas, las sociedades de garanta recproca y las
uniones temporales de empresas son ejemplos de concentracin que no suponen un crecimiento
empresarial propiamente dicho.

Frente a los anteriores procesos de crecimiento y concentracin empresarial es preciso mencionar las
escisiones y segregaciones empresariales, que son frmulas que obedecen a la necesidad de
redistribuir las actividades productivas de una entidad entre diferentes empresas de un modo ms
racional, en funcin del grado de desarrollo tecnolgico de las diferentes empresas, las vicisitudes del
mercado interior y exterior, y las circunstancias concretas de cada empresa. Se trata de vas que
permiten adaptar el sistema empresarial a los cambios o alteraciones del marco socioeconmico.

La escisin tiene lugar cuando una sociedad se disuelve haciendo aportacin de su patrimonio a varias
sociedades nuevas o preexistentes. Esta escisin suele hacerse atendiendo a criterios tcnico
econmicos racionales y as se lleva a cabo por lneas de produccin, por las diferentes fases de un
mismo proceso productivo, por razones geogrficas.

Se distinguen diferentes tipos de escisiones, as si el patrimonio escindido va a parar a empresas de

nueva creacin estamos ante una escisin pura, si se trata de empresas preexistentes nos encontramos
ante una absorcinescisin, mientras que si la entidad escindida junto con las receptoras
preexistentes forma una nueva sociedad estamos ante una fusinescisin. Por su parte, una
segregacin tiene lugar cuando a partir del patrimonio de una sociedad que contina existiendo, se
desgajan uno o varias partes de su patrimonio para formar otras tantas sociedades jurdicamente
independientes.

10.6 Insolvencia y quiebra: fracaso empresarial

La insolvencia es una situacin lmite de la empresa causada por una mala gestin, por un riesgo
elevado o causa fortuita que se manifiesta a travs de la imposibilidad para hacer frente a un pago
contractual y cuya solucin est asociada a una reestructuracin financiera y operativa o asociada a la
liquidacin de los activos de la empresa.

La liquidacin de la empresa ocurrir slo si el valor de mercado de sta es inferior al valor obtenido
por la liquidacin individualizada de tales activos. Mientras que si el valor de sus activos, neto de los
costes de reorganizacin, es mayor que el valor individualizado de los mismos en el mercado,
entonces, la reestructuracin y continuidad de la empresa es la mejor alternativa, incluso si ha sido
declarada legalmente en quiebra.

De forma alternativa, una empresa que no est inmersa en problemas de insolvencia financiera puede
ser liquidada si el valor individualizado de sus activos supera el valor que el mercado les otorga en el
seno de la empresa.

As, una empresa puede encontrarse en una situacin en la que la liquidacin de la misma sea una
alternativa ms valiosa que continuar en funcionamiento. En este caso, la insolvencia puede crear
valor si fuerza una liquidacin que en otro caso no tendra lugar porque los directivos carecen de
incentivos para realizarla al sufrir importantes prdidas personales en su valor como directivo.

Es preciso diferenciar dos tipos o grados de insolvencia: en primer lugar, la insolvencia derivada de la
falta de liquidez y no de una insuficiencia patrimonial. En estos casos, cuando el cese en el pago de las
obligaciones es transitorio, a la insolvencia se le denomina "insolvencia tcnica" o "suspensin de
pagos".
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Un segundo caso ms grave de insolvencia es cuando adems del cese en el pago de las obligaciones,
el valor del activo es inferior al valor del pasivo exigible, es decir, cuando el neto patrimonial es
negativo. A este tipo de insolvencia se la denomina "insolvencia econmica" o "quiebra".

Una vez puesto de manifiesto la existencia de dos tipos bsicos de insolvencia, la econmica y la
tcnica, analizaremos las consecuencias negativas o costes que para la empresa originan ambas
situaciones. Estos costes pueden clasificarse en dos tipos: costes directos y costes indirectos.

Un componente de los costes de quiebra que afecta al valor de la empresa y a su coste de capital es el
hecho de que hay que realizar pagos a terceras partes distintas de accionistas y acreedores. Los costes
directos son todos aquellos gastos administrativos y legales satisfechos en la disolucin o
reorganizacin de la empresa. As, costes directos de quiebra seran, por ejemplo, todas las costas
judiciales satisfechas o los pagos realizados a los abogados que llevan el proceso de suspensin de
pagos o de quiebra. Tambin son costes directos las prdidas de las ventajas fiscales de la deuda, ya
que al no existir beneficios no se pueden deducir los gastos financieros. Adems, el carcter de fijos
de algunos de estos costes motiva que en el proceso de quiebra existan economas de escala. De esta
forma las empresas grandes tienen, proporcionalmente, costes de quiebra menores.

Los costes indirectos se corresponden con el coste de oportunidad o la prdida de beneficios que
experimenta la empresa como consecuencia de la situacin real o potencial de insolvencia. Estos
costes no estn limitados a aquellas empresas que finalmente quiebran. Los costes los soportan
aquellas empresas con una probabilidad de quiebra alta, independientemente de que al final quiebren o
no.

Adems, durante el perodo de reorganizacin o durante el proceso judicial, se interrumpen las

actividades normales de la empresa ya que los directivos han de dedicar gran parte del tiempo a la
obtencin de una solucin negociada que permita la continuidad de la actividad. Sin embargo, no slo
se deteriora la relacin con los acreedores a los que no se les puede pagar, sino que tambin se ven
afectadas las relaciones con los clientes, trabajadores y proveedores. Tanto los acreedores como los
clientes, trabajadores y proveedores intentaran reducir las prdidas que se produciran en caso de
producirse la insolvencia.

Examinaremos a continuacin los costes indirectos que surgen en situaciones de insolvencia. La

posibilidad que tienen los accionistas de empresas insolventes de expropiar riqueza a los acreedores
provoca que los accionistas tengan incentivos a ocultar la existencia de una situacin de insolvencia
financiera, con el fin de retrasar la transferencia de la propiedad de la empresa y poder expropiar a los
acreedores la mxima riqueza posible o, simplemente, para que los directivos conserven el puesto de
trabajo.

Los accionistas tienen varias formas de retrasar la manifestacin de los problemas financieros; por
ejemplo, a travs de modificaciones contables concebidas para ocultar la verdadera magnitud del
problema, creando falsas esperanzas de recuperacin espontnea, o recortando gastos de
mantenimiento, investigacin y desarrollo, con el fin de hacer parecer mejores los resultados
operativos del ao en curso. Todas estas prcticas incrementan los costes indirectos de la insolvencia
financiera.

Respecto a las estimaciones realizadas de la cuanta de los costes de insolvencia en la realidad, las
investigaciones empricas han obtenido resultados muy variados. Sin embargo, en lo que s coinciden
los estudios empricos es en el menor peso que tienen los gastos administrativos derivados del proceso
judicial, es decir, el menor peso de los costes directos en los costes totales de insolvencia.

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