ADMINISTRAO

FINANCEIRA

autor
DANIEL FERREIRA CAIXE

1 edio
SESES
rio de janeiro 2015
Conselho editorial solange moura sade; roberto paes; gladis linhares; karen
bortoloti; marcelo elias dos santos

Autor do original daniel caixe

Projeto editorial roberto paes

Coordenao de produo gladis linhares

Coordenao de produo EaD karen fernanda bortoloti

Projeto grfico paulo vitor bastos

Diagramao bfs media

Reviso lingustica bfs media

Imagem de capa stnazkul | dreamstime.com

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Dados Internacionais de Catalogao na Publicao (cip)

C133a Caixe, Daniel

Administrao financeira / Daniel Caixe.
Rio de Janeiro : SESES, 2015.
152 p. : il.

isbn: 978-85-5548-056-0

1. Finanas corporativas. 2. Oramento de capital. 3. Estrutura de capital.

4. Administrao financeira de curto prazo. I. SESES. II. Estcio.
cdd 658.15

Diretoria de Ensino Fbrica de Conhecimento

Rua do Bispo, 83, bloco F, Campus Joo Ucha
Rio Comprido Rio de Janeiro rj cep 20261-063
Sumrio

Prefcio 7

1. Introduo Administrao Financeira 9

Objetivos 10
1.1 Modalidades legais de organizao de negcios 11
1.2 Funo-objetivo da empresa 13
1.3 Finanas corporativas e o administrador financeiro 15
1.3.1 Finanas na estrutura organizacional 17
1.3.2 Funes do administrador financeiro 19
1.4 Teoria da agncia 21
1.5 Mtodos de anlise de investimentos 22
1.5.1 Perodo de Payback 24
1.5.1.1 Payback simples 25
1.5.1.2 Payback descontado 26
1.5.2 Valor presente lquido (VPL) 29
1.5.3 Taxa interna de retorno (TIR) 31
1.5.4 Comparao entre os pressupostos do VPL e da TIR 34
Atividades 34
Reflexo 34
Referncias bibliogrficas 35

2. Risco e Retorno 37

Objetivos 38
2.1 O conceito de retorno 39
2.1.1 Retorno esperado 40
2.2 O conceito de risco 43
2.3 Risco, retorno e investidor 46
2.3.1 Coeficiente de variao (CV) 47
2.4 Teoria do portflio 49
 2.4.1 Covarincia e correlao dos retornos 51
2.4.2 Retorno esperado e risco da carteira 54
2.4.2.1 Retorno esperado e desvio-padro de trs carteiras 55
2.4.3 Exemplo de diversificao 56
2.4.4 Risco: sistemtico e no sistemtico 60
Atividades 61
Reflexo 62
Referncias bibliogrficas 64

3. Custo de capital 65

Objetivos 66
3.1CAPM 67
3.1.1 Linha do mercado de capitais (CML) 68
3.1.2 Linha caracterstica do ttulo (SCL) 70
3.1.2.1 Clculo do beta de uma carteira 73
3.1.3 Linha do mercado de ttulos (SML) 74
3.1.4 Limitaes do CAPM 77
3.2 Custo de capital 78
3.2.1 Custo de capital prprio (Ke) 79
3.2.2 Custo de capital de terceiros (Ki) 80
3.2.3 Custo total de capital 81
3.2.4 Valor econmico agregado (EVA ) 83

Atividades 87
Reflexo 89
Referncias bibliogrficas 90

4. Administrao Financeira de Curto Prazo 93

Objetivos 94
4.1 Introduo administrao financeira de curto prazo 95
4.1.1 Ciclo operacional e ciclo financeiro 99
4.1.2 Anlise da liquidez 102
4.1.3 Necessidade de investimento em giro (NIG) 106
 4.1.4 Financiamento do ativo circulante 108
4.2 Administrao de caixa 110
4.2.1 Caixa mnimo operacional (CMO) 111
4.3 Administrao de valores a receber 112
4.3.1 Condies de venda 113
4.3.2 Anlise de crdito 115
4.3.3 Poltica de cobrana 116
4.3.4 Indicadores financeiros da poltica de crdito 118
Atividades 120
Reflexo 121
Referncias bibliogrficas 122

5. Alavancagem e Estrutura de Capital 123

Objetivos 124
5.1 Ponto de equilbrio 125
5.1.1 Custos (ou despesas) fixos e variveis 125
5.1.2 Ponto de equilbrio contbil 128
5.1.3 Ponto de equilbrio econmico (PEE) 129
5.1.4 Calculando os pontos de equilbrio contbil e econmico 130
5.2Alavancagem 131
5.2.1 Alavancagem operacional 132
5.2.2 Alavancagem financeira 133
5.2.3 Alavancagem total 134
5.2.4 Exemplo prtico dos clculos de GAO, GAF e GAT 135
5.3 Estrutura de capital 137
5.3.1 Estrutura tima de capital: teoria convencional 137
5.3.2 Estrutura de capital: enfoque do lucro operacional 138
5.3.3 Teoria de Modigliani & Miller (MM) sem impostos 140
5.3.4 Teoria de Modigliani & Miller (MM) com impostos 142
Atividades 144
Reflexo 145
Referncias bibliogrficas 146

Gabarito 146
Prefcio
Prezados(as) alunos(as),

As decises de investimento e de financiamento so fundamentais para o cres-

cimento das empresas e, consequentemente, para o desenvolvimento econmico
dos pases. Diante disso, o objetivo deste livro de administrao financeira ensi-
nar aos alunos conceitos e ferramentas que so de grande utilidade para a tomada
de deciso pelos gestores financeiros. Para tanto, o livro foi dividido em cinco ca-
ptulos, que focam nas trs grandes reas de finanas corporativas: oramento de
capital; estrutura de capital; e administrao financeira de curto prazo.
O captulo 1 apresenta inicialmente os tipos de modalidades jurdicas de em-
presa no Brasil, as funes do administrador financeiro e o conflito de agncia exis-
tente nas grandes corporaes. Alm disso, o captulo explica algumas tcnicas de
oramento de capital como, por exemplo, o valor presente lquido (VPL) e a taxa
interna de retorno (TIR).
O captulo 2 foca no relacionamento entre o risco e o retorno dos ativos. Nele,
dado destaque teoria do portflio e so debatidos conceitos importantes como
os de: covarincia e coeficiente de correlao dos retornos; desvio-padro e retorno
esperado de carteiras; e risco sistemtico e no sistemtico.
No captulo 3, concentramo-nos no custo de capital, que exerce um papel re-
levante nas decises de investimento e de financiamento das organizaes. Neste
captulo, mostramos formas de calcular os custos de capital prprio, de terceiros e
total das empresas.
No captulo 4, dirigimos nossa ateno para a administrao financeira de curto
prazo. Demonstramos como calcular indicadores fundamentais para a gesto dos
circulantes como: capital circulante lquido; ndice de liquidez corrente; e necessi-
dade de investimento em giro.
Por fim, terminamos o livro explicando o impacto das alavancagens operacio-
nais, financeira e total no desempenho corporativo e mostrando a relao entre a
estrutura de capital da empresa e seu valor.

Bons estudos!

7
 1
Introduo
Administrao
Financeira
Neste captulo inicial so apresentados conceitos bsicos de administrao
financeira, mas muito relevantes. Primeiramente, so mostradas as caracte-
rsticas das principais modalidades jurdicas de negcios, como a sociedade
limitada e a sociedade annima. Na segunda seo, discute-se sobre qual deve
ser o objetivo final de uma empresa com fins lucrativos. No terceiro item, so
apresentadas as reas de finanas corporativas e identificadas as principais
funes do administrador financeiro. Na seo 1.4, debate-se sobre o choque
de interesses entre gestores e proprietrios, conhecido como o conflito de
agncia. Por fim, so explicados mtodos de avaliao de investimentos, com
destaque para o valor presente lquido (VPL).

OBJETIVOS
Diferenciar as formas legais de empresas;
Entender a funo-objetivo de uma organizao com fins lucrativos;
Conhecer as principais reas de finanas corporativas e as funes do administrador fi-
nanceiro;
Discutir sobre a teoria da agncia; e
Avaliar a viabilidade econmica de projetos de investimento.

10 captulo 1
1.1 Modalidades legais de organizao de
negcios

Embora o tema central deste livro no seja direito empresarial, importante

que o administrador financeiro conhea algumas caractersticas jurdicas da
organizao na qual trabalha ou poder atuar. Assim, nesta seo so discuti-
das brevemente as principais formas de estabelecimento de negcios no Brasil.
Para fins didticos, as modalidades jurdicas foram divididas em duas clas-
ses de empresas: (1) as que pertencem a uma nica pessoa; e (2) as que pos-
suem dois ou mais proprietrios.
A primeira classe composta por dois tipos jurdicos: o empresrio indi-
vidual; e a empresa individual de responsabilidade limitada.
O empresrio individual, que antes da vigncia do Cdigo Civil de 2002 cha-
mava-se firma individual, modalidade mais simples de iniciar e a menos regu-
lamentada. O proprietrio de tal tipo de negcio o nico detentor dos direitos
residuais da organizao, ou seja, os resultados lquidos pertencem exclusiva-
mente ao titular. Contudo, o dono da empresa tem responsabilidade ilimitada,
isto , o seu patrimnio pessoal, e no apenas o capital originalmente aplica-
do, pode ser tomado para saldar dvidas com os credores (GITMAN, 2004). Isto
porque o empresrio individual no possui personalidade jurdica diferente da
de seu proprietrio, ambos so uma nica pessoa, com um nico patrimnio
(COELHO, 2007).
Em 2011, a Lei n 12.441 instituiu a empresa individual de responsabilida-
de limitada - EIRELI tambm constituda por uma nica pessoa titular da totali-
dade do capital social integralizado. Diferentemente do empresrio individual,
a EIRELI tem personalidade jurdica prpria e seu patrimnio separado do
de seu titular. Entretanto, o proprietrio da EIRELI deve integralizar o capital
social da empresa em valor correspondente a, no mnimo, 100 vezes o maior
salrio-mnimo vigente, quantia que muitas vezes no est disponvel para o
pequeno empresrio (ROSS et al., 2013).
A segunda classe inclui duas formas legais de empresa que tm personali-
dade jurdica autnoma: a sociedade limitada; e a sociedade annima. vlido
ressaltar que existem outras modalidades, como a sociedade em nome coletivo
e a sociedade em comandita simples, mas estas fogem do escopo deste captu-
lo, o qual visa descrever apenas as formas legais mais comuns.

captulo 1 11
 A sociedade limitada - LTDA, antes da vigncia do Cdigo Civil de 2002, era
conhecida como sociedade por quotas de responsabilidade limitada. O capital
social deste tipo de organizao dividido em quotas, distribudas igualmente
ou no entre os scios. O limite da responsabilidade dos proprietrios o to-
tal do capital social subscrito1 e no integralizado2, mas eles respondem soli-
dariamente pela integralizao do capital social (COELHO, 2007). Isto , caso
existam quotas no integralizadas, qualquer quotista pode ser chamado para
completar a parcela descoberta do capital (ASSAF NETO, 2012). Esta modali-
dade de empresa constituda por um contrato social, o qual estabelece, entre
outros fatores, o seu objetivo e as normas que regero o seu funcionamento, a
sua administrao e as relaes entre os seus proprietrios.
A sociedade annima - S/A (ou companhia) regida pela Lei das Sociedades
por Aes - LSA (Lei no 6.404/76), que sofreu alteraes pelas Leis no 10.303/01, no
11.638/07 e no 11.941/09. O capital social da S/A expresso em aes, as quais so
valores mobilirios que podem ser negociados no mercado (ASSAF NETO, 2012). A
responsabilidade dos scios ou acionistas limitada ao preo de emisso das aes
subscritas ou adquiridas (COELHO, 2007). As principais normas que orientam a ati-
vidade, a gesto e o relacionamento entre os acionistas da companhia encontram-se
no seu estatuto social, que, por sua vez, est fundamentado na legislao vigente.
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1 Capital social subscrito o montante de recursos que os scios se comprometem a entregar para a formao
da sociedade (COELHO, 2007).
2 Capital social integralizado a parte do capital social que os scios efetivamente entregaram (COELHO, 2007).

12 captulo 1
 H basicamente dois tipos de S/A: a sociedade annima de capital aberto
e a sociedade annima de capital fechado. A primeira tem seus valores mobi-
lirios (aes, debntures, entre outros) admitidos negociao no mercado
de balco ou em bolsa de valores. Para tanto, a organizao deve cumprir com
uma srie de exigncias, como a obteno de registro de companhia aberta na
Comisso de Valores Mobilirios (CVM) e a contratao de uma empresa de au-
ditoria independente, que ir realizar a reviso de suas informaes contbeis
(MATIAS, 2007). De forma contrria, a companhia fechada no possui ttulos
negociados publicamente no mercado de capitais.
Pelo fato de as companhias abertas poderem realizar ofertas pblicas de
aes ou de ttulos de dvida (como as debntures) para captar recursos para
seus projetos de investimento, a maioria das grandes empresas (exemplos:
Coca-Cola, Microsoft, Apple, Ford, Ambev etc) se enquadra nesta modalidade
jurdica. Nas outras formas legais discutidas nesta seo, a possibilidade de
crescimento do negcio pode ser seriamente limitada pela incapacidade de
levantar dinheiro para a realizao de novos empreendimentos (ROSS et al.,
2013).

CONEXO
Para esclarecer quaisquer dvidas sobre a Lei das Sociedades por Aes. Acesse: <http://
www.planalto.gov.br/ccivil_03/leis/l6404consol.htm>.

1.2 Funo-objetivo da empresa

Qual o objetivo final de uma empresa com fins lucrativos? A resposta para tal
pergunta fundamental para o administrador financeiro, uma vez que ele reali-
zar a gesto da organizao buscando alcanar esse objetivo. Segundo Silveira,
Yoshinaga e Borba (2005), devem-se considerar trs dimenses principais na
escolha da funo-objetivo da corporao:

1. Sociedade: qual funo-objetivo gera maior bem-estar para a sociedade?

2. Empresa: qual funo-objetivo torna a empresa mais eficiente e
produtiva?

captulo 1 13
 3. Profissional: qual funo-objetivo especifica de forma clara como os
executivos e conselheiros devem tomar decises e serem avaliados?

A funo-objetivo adotada deve ser a que melhor responde a essas questes.

Na literatura acadmica, destacam-se duas teorias sobre qual deve ser o objeti-
vo final das firmas: a dos stakeholders3; e a dos shareholders4.
A primeira conhecida como a teoria de equilbrio dos interesses dos pbli-
cos afetados pela companhia (stakeholders) e est se desenvolvendo com base
em linhas de pesquisa como: planejamento estratgico; teoria organizacional;
e responsabilidade social corporativa (FREEMAN; McVEA, 2000). De acordo
com o pensamento stakeholder, as decises corporativas devem balancear
e satisfazer os objetivos de todas as partes interessadas na empresa, como pro-
prietrios, credores, funcionrios, fornecedores, clientes e o Estado. Conforme
Donaldson e Preston (1995), para essa teoria no existem motivos para a prio-
rizao de um conjunto de interesses em detrimento de outro. Em suma, tra-
ta-se de uma abordagem que enfatiza o gerenciamento ativo do ambiente de
negcios e das relaes entre os participantes, e busca por objetivos mltiplos
(SILVEIRA; YOSHINAGA; BORBA, 2005).
A segunda tambm chamada de teoria da maximizao da riqueza dos
acionistas e se desenvolveu a partir das teorias econmica e financeira. Sob esta
viso, a gesto da organizao deve ter como foco somente uma funo-objetivo:
a maximizao do valor de mercado total da firma (do patrimnio lquido e das
dvidas), o que, por conseguinte, aumenta a riqueza dos proprietrios (JENSEN,
2001; ASSAF NETO, 2010). Os prximos pargrafos explicam por que a teoria
dos shareholders fornece a melhor funo-objetivo para as organizaes com
fins lucrativos, considerando as dimenses sociedade, empresa e profissional.
Com base na hierarquia de recebimentos, em caso de falncia da compa-
nhia, os acionistas s podero ser remunerados depois de quitadas todas as
outras obrigaes da empresa, como a trabalhista, a tributria e a bancria.
Logo, os donos da firma so os stakeholders expostos ao maior grau de risco.
Alm disso, os proprietrios so os detentores dos direitos residuais da organi-
zao, ou seja, dos fluxos de caixa restantes aps o pagamento de funcionrios,
Estado, credores, fornecedores etc (SUNDARAM; INKPEN, 2004). Dessa manei-
ra, a maximizao da riqueza dos acionistas s pode ser alcanada se a corpo-

3 A traduo da palavra inglesa shareholders acionistas.

4 Embora ainda no exista uma definio universalmente aceita, o conceito de stakeholders neste livro se refere
a qualquer grupo ou indivduo que afeta ou afetado pelo alcance dos objetivos da firma (FREEMAN, 1984). Entre
eles esto: proprietrios, credores, fornecedores, funcionrios, clientes, Estado etc.

14 captulo 1
rao cumprir com todos os seus compromissos com os demais stakeholders.
Assim, ao buscar a maximizao do seu valor, a companhia atende aos interes-
ses das partes que esto sob sua influncia e, portanto, essa a funo-objetivo
que pode gerar maior bem-estar para a sociedade e ainda considerar a maior
exposio ao risco dos shareholders.
Segundo Jensen (2001), logicamente impossvel maximizar em mais de
uma direo ao mesmo tempo. Para o autor, exigir que os administradores bus-
quem objetivos mltiplos, como maximizar os lucros correntes, a participao
no mercado, os fluxos de caixa futuros e qualquer outra questo, deixaria os
gestores incapazes de tomar decises fundamentadas. O resultado disso seria a
deteriorao do desempenho corporativo. Assim sendo, a dimenso empresa
tambm mais bem atendida pela teoria dos shareholders, a qual defende a
busca por uma funo-objetivo nica.
Ademais, muitos stakeholders possuem interesses conflitantes. Por exem-
plo, os credores gostariam que a firma pagasse os maiores juros possveis pelos
seus emprstimos e financiamentos, mas tal medida prejudicaria os retornos
dos acionistas. A teoria dos stakeholders no especifica como os gestores de-
vero trabalhar com esses conflitos de escolhas e, em vista disso, no fornece
um critrio objetivo para a tomada de deciso e tampouco uma maneira objeti-
va para a avaliao de desempenho (JENSEN, 2001). Isto posto, conclui-se que
a teoria dos shareholders fornece a melhor funo-objetivo para a dimenso
profissional, visto que especifica de forma clara como os executivos e conse-
lheiros devem tomar decises e serem avaliados.

1.3 Finanas corporativas e o administrador

financeiro

Nesta seo iniciada a discusso sobre administrao financeira. Para tanto,

utilizou-se a explicao didtica de Ross et al. (2013) para a seguinte pergunta:
o que so finanas corporativas?
Suponha que voc ir abrir uma empresa. Independentemente do tipo de
negcio, voc precisar responder s trs perguntas a seguir:

captulo 1 15
 1. Quais investimentos de longo prazo voc deve fazer? Isto , em que seg-
mento de negcios voc atuar e que tipo de instalaes, maquinrio e equipa-
mentos so necessrios?
2. Onde voc conseguir o financiamento de longo prazo para pagar seus
investimentos? Ou seja, a empresa ter outros scios e/ou tomar dinheiro
emprestado?
3. Como voc gerenciar suas atividades financeiras dirias, tais como co-
brana dos clientes e pagamento dos fornecedores?

A primeira questo est relacionada ao processo de planejamento e gerencia-

mento de investimentos de longo prazo, conhecido como oramento de capital.
Nele, o administrador financeiro tenta identificar oportunidades de investimento
que tenham bom custo-benefcio. Ainda neste captulo sero apresentadas tc-
nicas para a anlise da viabilidade de empreendimentos. A essncia do oramento
de capital est na avaliao do tamanho, do tempo e do risco dos fluxos de caixa
futuros.
A segunda pergunta est vinculada estrutura de capital da empresa, que
a combinao especfica entre recursos prprios (patrimnio lquido) e de ter-
ceiros (exigvel a longo prazo) que a companhia utiliza para financiar suas ope-
raes. Nesta rea, o gestor financeiro deve buscar as melhores fontes de finan-
ciamento, principalmente em termos de custo (remunerao desses capitais).
A estrutura de capital escolhida influenciar no risco e no valor da organizao.
Por fim, a terceira questo est ligada a administrao financeira de cur-
to prazo (administrao do capital circulante). Esta uma atividade diria que
visa garantir que a firma tenha recursos suficientes para manter suas operaes
e evitar interrupes caras. Aqui, o administrador financeiro deve se preocupar,
entre outros fatores, com o caixa, os estoques, os recursos devidos aos fornece-
dores e os emprstimos de curto prazo da corporao.
Assim, de acordo com Ross et al. (2013), para fins didticos, a administrao
financeira pode ser dividida em trs grandes reas: oramento de capital; estru-
tura de capital; e administrao financeira de curto prazo. Dentro de cada uma
delas esto diversos tpicos importantes de finanas corporativas.

16 captulo 1
1.3.1 Finanas na estrutura organizacional

A complexidade da administrao financeira depende do porte da empresa.

Nas pequenas organizaes, a funo financeira geralmente desempenha-
da pelo departamento de contabilidade. medida que a empresa cresce, a tal
funo efetuada por um departamento separado e ligado ao presidente, com
superviso do diretor financeiro (GITMAN, 2004).
Para que se possa entender o papel do administrador financeiro dentro de
uma grande corporao, fundamental o conhecimento da estrutura organi-
zacional das sociedades annimas de capital aberto. Na figura 1.1 constam os
principais rgos e agentes responsveis pela gesto de uma companhia aberta.
A Assemblia Geral o rgo mximo da sociedade annima, o qual rene
todos os acionistas com ou sem direito de voto (COELHO, 2007). Nela, os pro-
prietrios deliberam, entre outros fatores, sobre: destinao do lucro lquido
e distribuio de dividendos; eleio ou destituio dos conselheiros; e altera-
es no estatuto social.
O Conselho de Administrao o rgo responsvel, entre outras matrias,
pela (o): gesto estratgica da companhia (longo-prazo); contratao ou demis-
so dos diretores; monitoramento dos executivos; e escolha ou substituio da
auditoria independente (LSA, art. 142). Seu papel ser o elo entre a proprie-
dade e a gesto para orientar e supervisionar a relao desta ltima com as de-
mais partes interessadas (IBGC, 2009, p. 29). A presena deste rgo obriga-
tria nas companhias abertas (LSA, art. 138, 2). O presidente do Conselho de
Administrao conhecido como chairman.
Cabe Diretoria Executiva, realizar a administrao operacional (curto pra-
zo) da S/A, com foco nas diretrizes estabelecidas pelo Conselho. O diretor-pre-
sidente (CEO5) principal responsvel por essa gesto e coordena a Diretoria,
a qual deve ser composta por, no mnimo, dois membros (LSA, art. 143). A
composio da Diretoria varia muito em funo do ramo de atividade da em-
presa. Na figura 1.1, a ttulo de ilustrao, foram considerados os seguintes
executivos: diretor de recursos humanos; diretor de operaes (COO6); diretor
de marketing; e diretor financeiro (CFO7). Este ltimo responde pela funo fi-
nanceira da companhia e possui dois subordinados essenciais: o tesoureiro e o
controller (contador-chefe).
5 CEO a sigla da expresso inglesa chief executive officer.
6 COO a sigla da expresso inglesa chief operating officer.
7 CFO a sigla da expresso inglesa chief financial officer.

captulo 1 17
 Presta contas Assembleia
Acionistas
Geral

Conselho de
Administrao

Monitora
e elege Diretoria
Executiva

Diretor de Diretor de
COO CEO CF0
marketing RH

Fues financeiras Tesoureiro

Funes contbeis Controller

Figura 1.1 Estrutura organizacional da companhia aberta. Fonte: Adaptado de Gitman

(2004) e Ross et al. (2013).

O tesoureiro lida com as atividades financeiras, tais como planejamen-

to financeiro, captao de fundos, decises de investimento e gesto de caixa
(GITMAN, 2004). J o controller foca nas funes contbeis, que normalmente
envolvem: contabilidade financeira e de custos; e administrao de assuntos
fiscais e de sistemas de informao (ROSS et al., 2013). Embora as atividades
financeira e contbil estejam intimamente relacionadas, nas grandes corpo-
raes essas funes so separadas. Segundo Gitman (2004), os contadores
se dedicam, principalmente, coleta e apresentao de dados financeiros,
enquanto os administradores analisam as demonstraes contbeis e tomam
decises com base em sua avaliao dos retornos e riscos correspondentes.

18 captulo 1
 CONEXO
Para saber mais sobre os outros rgos que podem compor a estrutura organizacional das
companhias e suas respectivas responsabilidades, leia o cdigo a seguir: IBGC: Instituto
Brasileiro de Governana Corporativa. Cdigo das melhores prticas de governana corpo-
rativa. 4. ed. So Paulo: IBGC, 2009. Disponvel em: <http://www.ibgc.org.br/userfiles/files/
Codigo_Final_4a_Edicao.pdf>. Acesso em: 10 jan. 2015.

1.3.2 Funes do administrador financeiro

O objetivo da administrao financeira a funo-objetivo explicada na

seo 1.2, ou seja, a maximizao do valor de mercado total da empresa, o que,
consequentemente, incrementa a riqueza dos proprietrios. De acordo com
Assaf Neto (2010), a gesto financeira, dentro do ambiente empresarial, foca
basicamente nas seguintes funes:

estabelece como os objetivos financeiros devem ser al-

canados (ROSS et al., 2013). Visa evidenciar as neces-
sidades de expanso da organizao, alm de identificar
eventuais desajustes futuros. O planejamento permite que
o administrador financeiro selecione, com maior margem
PLANEJAMENTO de segurana, ativos mais rentveis e condizentes com os
FINANCEIRO: negcios da organizao (ASSAF NETO, 2010). Confor-
me Gitman (2004), o processo de planejamento financeiro
comea com a elaborao de planos financeiros de longo
prazo (estratgicos), os quais orientam a formulao de
planos e oramentos de curto prazo (operacionais).

captulo 1 19
 foca no monitoramento e na avaliao de todo o desem-
penho financeiro da organizao. So algumas atividades
bsicas da controladoria financeira: anlise de desvios que
venham a ocorrer entre os resultados previstos e realiza-
CONTROLE dos; e propostas de medidas corretivas necessrias (AS-
FINANCEIRO: SAF NETO, 2010). Weston e Brigham (2004) explicam
que o controle financeiro tem duas finalidades bsicas:
assegurar que os planos sejam seguidos; e modificar os
planos existentes em reposta a alteraes no ambiente
operacional.

busca a melhor estrutura, em termos de risco e retorno,

de investimentos empresariais e realiza o gerenciamento
eficiente de seus valores. Esta funo acompanha tam-
bm as defasagens que podem ocorrer entre entradas e
ADMINISTRAO sadas de dinheiro do caixa, o que geralmente associado
DE ATIVOS: gesto do capital de giro. A administrao de ativos est
tambm intimamente ligada ao processo de oramento de
capital que, segundo Ross et al. (2013), pode ser chama-
do de alocao estratgica de ativos.

dedica-se obteno de recursos financeiros e ao geren-

ciamento de sua composio, procurando definir a estru-
ADMINISTRAO tura mais adequada em termos de liquidez, de reduo de
DE PASSIVOS: custos e de risco financeiro (ASSAF NETO, 2010). Est
vinculada rea de estrutura de capital de finanas cor-
porativas, apresentada na seo 1.3.

Com base nas funes financeiras enunciadas, independentemente dos

seus segmentos de atuao, as empresas, em geral, realizam duas grandes deci-
ses financeiras: deciso sobre investimento aplicaes de recursos; e deciso
sobre financiamento captao de recursos (ASSAF NETO, 2010). Damodaran
(2002) tambm inclui a deciso sobre dividendos, na qual aos gestores de-
vem definir a parcela dos recursos lquidos gerados pela companhia que ser

20 captulo 1
reinvestida, ou seja, que no ser distribuda aos acionistas. Conforme Assaf
Neto (2010), tal deciso normalmente inserida na rea de financiamento, por
se tratar, em ltima anlise, de uma alternativa para financiar as atividades da
corporao.

1.4 Teoria da agncia

Ao longo sculo XX, especialmente nos Estados Unidos, grandes corporaes
abriram capital com o intuito de atrair recursos para viabilizao de novos
projetos, fundamentais para o crescimento das companhias. Aps a abertura
de capital, parte significativa dessas empresas norte-americanas passou pelo
processo de disperso de sua propriedade, isto , suas aes ficaram distribu-
das entre um elevado nmero de investidores que, em geral, no possuam
uma participao no capital social que os permitisse deter o controle da firma
(BERLE; MEANS, 1932). A pulverizao da estrutura societria resultou na se-
parao entre a propriedade e a gesto dessas organizaes. Nesta situao, os
acionistas no participam diretamente do processo de deciso das corporaes
(efetuado por diretores e conselheiros), o que culminou com o surgimento de
choques de interesses entre proprietrios e administradores, conhecidos como
o conflito de agncia.
A relao de agncia uma das mais antigas e comuns de interao social,
uma vez que ela surge entre duas partes (ou mais), quando uma delas (denomi-
nada de agente) designada para atuar como representante dos interesses da
outra (chamada de principal) (ROSS, 1973). O relacionamento de agncia mais
discutido pela moderna teoria de finanas o que ocorre entre gestores (agen-
tes) e acionistas (principais). Segundo Jensen e Meckling (1976), o conflito de
agncia pode influenciar o desempenho corporativo, pois no possvel asse-
gurar que os agentes tomaro decises timas, sob o ponto de vista dos princi-
pais, sem que existam custos de agncia como:

Custos com a elaborao e a estruturao de contratos entre o principal

e o agente;
Despesas de monitoramento das atividades do agente pelo principal;
Gastos realizados pelo prprio agente para mostrar ao principal que seus
atos no sero prejudiciais a ele; e

captulo 1 21
 Perdas residuais, provenientes da diminuio da riqueza do principal,
por eventuais divergncias entre as decises do agente e as decises que iriam
maximizar a riqueza do principal. Isto , custos relacionados a certas prticas
dos administradores que visam ao benefcio prprio e no ao interesse dos
acionistas, como:

Pagamento de remuneraes e benefcios excessivos autoconcedidos;

Resistncia a aes vantajosas para os acionistas como liquidao, ci-
ses e fuses;
Adoo de estratgias de diversificao destruidoras do valor da compa-
nhia, mas redutoras dos riscos da Diretoria Executiva; e
Utilizao de informaes privilegiadas.

Embora o conflito de agncia clssico acontea entre administradores e

proprietrios, no Brasil os custos de agncia advm do choque de interesses
entre acionistas minoritrios e controladores. Isto porque a estrutura de pro-
priedade e controle das companhias brasileiras , em geral, concentrada em
poucos proprietrios com grandes participaes no capital social (CAIXE;
KRAUTER, 2013). Com isso, os controladores conseguem se eleger como mem-
bros do Conselho e, por conseguinte, como membros da Diretoria. Portanto,
na maioria das organizaes brasileiras, h sobreposio entre a propriedade
e a gesto.

1.5 Mtodos de anlise de investimentos

Diversos assuntos relacionados rea de oramento de capital so abordados
no livro. Nesta seo, apresentado o primeiro deles. Mais especificamente,
so discutidas trs tcnicas importantes para o administrador financeiro anali-
sar a viabilidade de investimentos corporativos: perodo de payback; valor pre-
sente lquido (VPL); e taxa interna de retorno (TIR). Entretanto, o debate sobre
os tipos de investimentos empresariais antecede a apresentao dessas ferra-
mentas de avaliao.
Os principais tipos de decises de investimento, com os quais uma empresa
pode se defrontar, so classificados a seguir, segundo Assaf Neto (2005).

22 captulo 1
 quando a aceitao de um deles no implicar a desconside-
rao dos demais e, ao mesmo tempo, no ocorrerem inter-
INVESTIMENTOS ferncias nas receitas e nos custos das vrias propostas em
ECONOMICAMENTE estudo. Gitman (2004) complementa, afirmando que se a
INDEPENDENTES empresa tem fundos ilimitados para investir, todos os proje-
tos economicamente independentes, que atendam os crit-
rios mnimos de aceitao da empresa, podero ser aceitos.

mesmo a empresa se deparando com a possibilidade de

aceitao de mais de uma proposta de investimento in-
INVESTIMENTOS dependente, s vezes impossvel sua implementao,
COM RESTRIO por restrio oramentria imposta pela empresa. Isto
ORAMENTRIA significa que a empresa tem uma quantidade de dinheiro
limitada para investir e a aceitao de um projeto poder
rejeitar a aprovao dos demais.

so considerados dependentes quando uma das se-

guintes situaes ocorrer: a aceitao de um investi-
mento exerce influncias negativas sobre os resultados
lquidos dos demais, seja diminuindo as receitas ou ele-
vando os custos;
INVESTIMENTOS a aceitao de um investimento exerce influncias eco-
ECONOMICAMENTE nomicamente positivas sobre os demais, seja por incre-
DEPENDENTES mento das receitas ou decrscimo dos custos e despe-
sas;
a aceitao de um investimento depende rigorosamente
da implementao de outro, seja essa dependncia defi-
nida em termos tecnolgicos ou econmicos.

captulo 1 23
 so propostas de investimentos com funes similares
INVESTIMENTOS e a aceitao de uma elimina totalmente a possibilidade
MUTUAMENTE de implementar a outra. Como as propostas apresentam
EXCLUDENTES basicamente as mesmas funes, suficiente para a
empresa a aceitao de somente uma delas.

1.5.1 Perodo de Payback

TOMAS HAJEK | DREAMSTIME.COM

TOMAS HAJEK | DREAMSTIME.COM

ALI ENDER BIRER | DREAMSTIME.COM
CHRISTIANM | DREAMSTIME.COM

Consiste na determinao do
tempo necessrio para que o va-
lor do investimento seja recupe-
rado por meio dos fluxos de caixa
promovidos pelo investimento
(ASSAF NETO, 2010). Para o cl-
culo do payback, veremos duas
abordagens, como mostrado por
Bruni e Fama (2003): o payback
simples e o payback descontado.

24 captulo 1
 1.5.1.1 Payback simples

O payback um mtodo simples, que estima qual o prazo necessrio para a re-
cuperao do investimento. Para o clculo do payback simples, basta somar os
fluxos de caixa gerados pelo investimento, at igualar ao investimento inicial.
O critrio de aceitao/rejeio do projeto, com base em tal tcnica, o se-
guinte: o investimento deve ser aprovado, somente se o perodo de payback for
inferior ou igual ao prazo mximo determinado pela organizao.

Exemplo 5.1: Calcule o payback simples dos projetos apresentados a seguir, supondo um
prazo mximo, aceitvel pela empresa para recuperao do investimento, igual a trs anos.
Investimento Fluxos de caixa
Projetos
inicial Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
A $ 600.000 $ 300.000 $ 300.000 $ 50.000 $ 100.00 $ 200.000
B $ 600.000 $ 100.00 $ 200.000 $ 200.000 $ 200.000 $ 100.00

Para calcular o payback simples do exemplo 5.1, basta somar os fluxos de

caixa at igualar ao investimento inicial. O clculo do payback do projeto A
pode ser efetuado da seguinte maneira:

Payback A = 300
  + 300
.000
   = 600.000
.000

ano 1 ano 2
Payback A = 2 anos

O clculo do payback do projeto B pode ser realizado da seguinte forma:

PaybackB = 100
  + 200
.000
   + 200
.000  .000
 + 200
 .000

 = 700.000

ano 1 ano 2 ano 3 preciso de $ 100.000 desse valor
500.000
(ainda precisa de $100.000 para completar os $600.000)

100.000
PaybackB = 3 + = 3,5 anos
200.000

possvel concluir que no projeto A, a empresa conseguir o retorno do in-

vestimento em dois anos. J no projeto B, a recuperao do investimento acon-
tecer em trs anos e meio.

captulo 1 25
 Com base no critrio do payback simples, se o perodo mximo, aceitvel
pela empresa, fosse de trs anos, apenas o projeto A deveria ser aprovado.
Por ser um mtodo de clculo fcil, o payback simples no leva em conside-
rao o valor do dinheiro no tempo. Os fluxos de caixa so simplesmente soma-
dos e no descontados a uma determinada taxa de juros.
Essa taxa, que tambm chamada de taxa de desconto, taxa mnima de atra-
tividade (TMA), custo de capital ou custo de oportunidade, equivale ao retorno
mnimo que deve ser alcanado pelo projeto.
Com a inteno de contornar essa situao apresentada, aprenderemos ou-
tro critrio, o payback descontado, que considera a taxa de desconto no clculo.

1.5.1.2 Payback descontado

No clculo do payback descontado, como comentado anteriormente, consi-

derado o custo do capital. O mtodo de clculo similar ao utilizado no payba-
ck simples, bastando trazer a valor presente os fluxos de caixa (BRUNI & FAM,
2003).
Os valores presentes dos fluxos de caixa so calculados por meio da frmula
(1.1), de juros compostos:

FV
PV =
(1 + i) n
(1.1)

A partir do exemplo 5.2, podemos entender melhor como realizada a men-

surao do payback descontado:

Exemplo 5.2: Calcule o payback descontado dos projetos apresentados a seguir,

supondo um prazo mximo, aceitvel pela empresa para recuperao do investimento,
igual a trs anos e um custo de capital de 10% ao ano.
Investimento Fluxos de caixa
Projetos
inicial Ano 1 Ano 2 Ano 3 Ano 4 Ano 5
A $ 600.000 $ 300.000 $ 300.000 $ 50.000 $ 100.00 $ 200.000
B $ 600.000 $ 100.00 $ 200.000 $ 200.000 $ 200.000 $ 100.00

26 captulo 1
 O payback descontado calculado a partir do valor presente de cada um dos
fluxos de caixa futuros. Observe o clculo do payback de cada um dos projetos
analisados:
Payback do Projeto A:

ANO VALOR PRESENTE PROJETO A

300.000
1 PV = = 272.727, 27
(1 + 0,10)1

300.000
2 PV = = 247.933,88
(1 + 0,10)2

50.000
3 PV = = 37.565,74
(1 + 0,10)3

100.000
4 PV = = 68.301,34
(1 + 0,10)4

200.000
5 PV = = 124.184, 26
(1 + 0,10)5

Payback A = 272
.727  + 247.933,88
, 27  + 37.565,
7 4 + 68.301,35
 = 626.528,24

ano 1 ano 2 ano 3   
ano 4
558.226,89 precisa de $41.773,11 desse total
(ainda precisa de $ 41.773,11 para completar os $600.000)

41.773,11
Paybaack A = 3 + = 3,61 anos
68.301,35

captulo 1 27
 Payback do Projeto B:

ANO VALOR PRESENTE PROJETO B

100.000
1 PV = = 90.909, 09
(1 + 0,10)1

200.000
2 PV = = 165.289, 25
(1 + 0,10)2

200.000
3 PV = = 150.262, 96
(1 + 0,10)3

200.000
4 PV = = 136.602,69
(1 + 0,10)4

100.000
5 PV = = 62.092,13
(1 + 0,10)5

PaybackB = 90.909, 09 + 165.289,25 + 150.262,96 + 136.602,69 +

      62.092,13
  = 605.156,12
ano 1 ano 2 
 ano 3 ano 4 ano
 5
543.063, 99 precisa de $56.936,01 desse total
 
ainda precisa de $56.936,01 para completar os $600.000

56.936,01
Payback B = 4 + = 4, 92 anos
62.092,13
Os projetos A e B apresentaram paybacks descontados de 3,61 anos e 4,92
anos, respectivamente. Assim, nenhum projeto atende ao tempo mnimo reque-
rido..." por " possuir tempo de recuperao do investimento inferior ou igual ao
prazo mximo estipulado pela empresa, que supostamente de trs anos

28 captulo 1
 O payback descontado uma ferramenta mais completa e, portanto, mais
confivel do que o simples. Contudo, ambos possuem limitaes como, por
exemplo, a de no considerarem os fluxos de caixa que ocorrem aps a recupera-
o do investimento inicial. Por isso, o emprego dessas tcnicas deve ser acom-
panhado da utilizao de outros mtodos como a TIR e, principalmente, o VPL.

1.5.2 Valor presente lquido (VPL)

Como debatido na seo 1.2, o objetivo da administrao financeira aumentar a

riqueza dos proprietrios. Para tanto, a empresa deve criar valor, isto , gerar retorno
superior ao custo dos recursos investidos, o que, consequentemente, eleva o seu valor
de mercado. O VPL (ou NPV8) verifica se determinado projeto proporciona rentabili-
dade inferior, igual ou superior taxa mnima de atratividade (TMA) da organizao.
Mais especificamente, esta ferramenta expressa o resultado econmico (riqueza) do
investimento, medido pela diferena entre o valor presente dos benefcios lquidos
de caixa e o valor presente dos desembolsos de caixa (ASSAF NETO, 2010).
A frmula para seu clculo a seguinte:

n FC n It
=VPL t
I 0 +
= (1 + K )t t 1 (1 + K )t (1.2)
t 1=

Em que:
FCt : o fluxo (benefcio) de caixa de cada perodo;
K : a taxa de desconto do projeto, representada pela rentabilidade mni-
ma requerida;
I0 : o investimento processado no momento zero;
It : o valor do investimento previsto em cada perodo subsequente.

Por exemplo, vamos encontrar o VPL do projeto abaixo, utilizando a taxa de

15% ao ano:

AN0 INVESTIMENTO ENTRADA DE CAIXA

0 25.000

8 NPV a sigla da expresso inglesa net present value.

captulo 1 29
 AN0 INVESTIMENTO ENTRADA DE CAIXA

1 12.000

2 11.000

3 10.000

4 9.000

5 24.000

1. Por meio da frmula:

12.000 11.000 10.000 9.000 24.000

VPL = + + + + 25.000
(1,15 ) (1,15 ) (1,15 ) (1,15 ) (1,15 )5
1 2 3 4

VPL = [10.434,78 + 8.317,58 + 6.575,16 + 5.145,78 + 11.932,24] 25.000

VPL = $ 17.405,55 (Mais precisamente, considerando duas casas decimais

no clculo, o resultado seria de $ 17.405,54)

2. Por meio da calculadora financeira HP 12C:

25.000 CHS g CF0

12.000 g CFi
11.000 g CFi
10.000 g CFi
9.000 g CFi
24.000 g CFi
15 i
f NPV = 17.405,55

30 captulo 1
 REPRODUO | TODOS OS DIREITOS RESERVADOS 3. Por meio da planilha eletrnica Excel:

Interpretao do VPL:

o projeto cria valor econmico, pois o VPL encontrado maior do que zero;
VPL apurado revela que o projeto ofereceu um retorno de 15% a.a. mais $
17.405,55.

1.5.3 Taxa interna de retorno (TIR)

A TIR, segundo Kassai et al. (2000), tambm uma das formas mais sofisticadas
de se avaliar propostas de investimentos de capital. Ela representa a taxa de des-
conto que iguala, num nico momento, os fluxos de entrada com os de sada de
caixa. Em outras palavras, a taxa que produz um VPL igual a zero.

Critrio de seleo do projeto, de acordo com a TIR:Se TIR TMA, recomenda-se

aceitar o projeto; e
Se TIR < TMA, recomenda-se rejeitar o projeto.

captulo 1 31
 A partir da equao (1.3), pode-se calcular a TIR de um projeto de
investimento:
n It n FCt
IO +
=
=t ( 1 + K ) t 1 ( 1 + K )t
1=
t

Onde:

I0 : o investimento realizado no momento zero (incio do projeto);

It : o investimento realizado no perodo t;
K : a taxa de rentabilidade equivalente peridica (IRR9);
FCt : o fluxo previsto de entrada de caixa no perodo t.

Vamos continuar utilizando o exemplo anterior, para demonstrar o clculo

da TIR.

1. Por meio da frmula:

12.000 11.000 10.000 9.000 24.000

25.000 = + + + +
(1 + IRR ) 1
(1 + IRR )2
(1 + IRR )3
(1 + IRR ) 4
(1 + IRR )5
IRR = 0,3919 = 39,19%

bastante difcil calcular a TIR, manualmente, a partir de sua frmula ma-

temtica. Segundo Matias (2007), a resoluo de tal equao somente possvel
pelo mtodo de "tentativa e erro". Neste, deve-se atribuir, aleatoriamente, taxas
de desconto, para verificar qual delas iguala os valores presentes dos fluxos de
caixa aos valores presentes dos investimentos do projeto.".

2. Por meio da calculadora financeira HP 12C:

25.000 CHS g CF0

12.000 g CFJ
11.000 g CFJ

9 IRR a sigla da expresso inglesa internal rate of return.

32 captulo 1
 10.000 g CFJ
9.000 g CFJ
24.000 g CFJ
f IRR = 39,19%

3. Por meio da planilha eletrnica Excel:

REPRODUO | TODOS OS DIREITOS RESERVADOS

Interpretao da TIR:

a TIR representa uma taxa peridica (mensal, anual, etc.) e no uma taxa
para todo o projeto, como alguns podem interpretar;
o projeto vivel quando a TIR maior ou igual a TMA (39,19% > 15,00%),
sendo que o excedente da TIR em relao a TMA (24,19%) no tem significado
na anlise de investimento, apenas evidencia a viabilidade do projeto.

captulo 1 33
1.5.4 Comparao entre os pressupostos do VPL e da TIR

O mtodo de avaliao TIR assume implicitamente, que todos os fluxos de cai-

xa intermedirios so reinvestidos prpria taxa interna de retorno calculada
para o investimento. J a ferramenta VPL pressupe implicitamente que os
fluxos de caixa intermedirios so reinvestidos taxa de desconto utilizada na
avaliao do investimento (TMA). Assim, o VPL menos questionvel, uma vez
que se baseia na taxa que a empresa considera como a mnima aceitvel para a
deciso de investir (ASSAF NETO, 2010).

ATIVIDADES
01. O que significa a sigla EIRELI? Cite uma vantagem e uma desvantagem desta modali-
dade legal.

02. Qual deve ser a funo-objetivo de uma empresa com fins lucrativos?

03. Cite as trs principais reas de finanas corporativas.

04. O conflito de agncia clssico tambm acontece na maioria das companhias brasileiras?
Por qu?

05. Uma empresa est analisando a viabilidade de um projeto. O investimento inicial de

R$ 1.000.000,00 e vai gerar fluxos de caixa lquidos de R$ 260.000,00 ao ano, durante o
perodo de 5 anos.
a) Calcule a TIR (IRR) do projeto. Com base na TIR, se a TMA da organizao for de 11%
a.a., o projeto deve ser aprovado?
b) Calcule o VPL do projeto, sabendo que a TMA diminuiu para 8,5% a.a. Com base no
VPL, a firma deve realizar o empreendimento?

REFLEXO
As companhias abertas podem realizar ofertas pblicas de aes ou de ttulos de dvida,
para captar recursos para o financiamento de seus projetos de investimento. Porm, nesta
modalidade jurdica de negcio comum a separao entre a propriedade e gesto e, conse-

34 captulo 1
quentemente, a existncia de um choque de interesses entre acionistas e gestores, chamado
de conflito de agncia. Como os proprietrios no participam diretamente do processo deci-
srio, os administradores podem tomar decises de oramento de capital, que visam apenas
o benefcio prprio, e no a maximizao da riqueza dos acionistas. Por exemplo, eles podem
deixar de aprovar investimentos, sem restrio oramentria e que possuem valor presente
lquido positivo, com o intuito de reduzir os riscos da Diretoria Executiva.

LEITURA
Para o aprofundamento dos principais assuntos abordados no presente captulo, so reco-
mendadas as seguintes leituras:
SILVEIRA, A. D. M.; YOSHINAGA, C. E.; BORBA, P. R. F. Crtica a teoria dos stakeholders como
funo-objetivo corporativa. Caderno de Pesquisas em Administrao, v. 12, n. 1, p. 33-42, 2005.
Este artigo debate sobre qual deve ser a funo-objetivo das empresas, justificando os motivos de
considerarmos que maximizao do valor de mercado corporativo deve ser o nico objetivo final das
companhias.
SAITO, R.; SILVEIRA, A. D. Governana corporativa: custos de agncia e estrutura de propriedade.
Revista de Administrao de Empresas, v. 48, n. 2, p.79-86, 2008. Este artigo discute sobre os
trabalhos responsveis pela construo da teoria da agncia.
ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. 5. ed. So Paulo: Atlas, 2010. 726p. A seo 16.8
deste livro explica como mensurar os fluxos de caixa para as decises de investimento.

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
ASSAF NETO, A. Estrutura e anlise de balanos: um enfoque econmico-financeiro. 10. ed. So
Paulo: Atlas, 2012. 337 p.
ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. 5. ed. So Paulo: Atlas, 2010. 726p.
BERLE, A. A.; MEANS, G. C. The Modern Corporation and Private Property. New York: Harcourt,
Brace & World, 1932.
BRUNI, A. L.; FAM, L. As decises de investimentos. Srie desvendando as finanas. So Paulo:
Atlas, 2003. 2 v.
CAIXE, D. F.; KRAUTER, E. A influncia da estrutura de propriedade e controle sobre o valor de
mercado corporativo no Brasil. Revista de Contabilidade & Finanas, v. 24, n. 62, p. 143-153, 2013.
COELHO, F. U. Manual de direito comercial: direito de empresa. 19. ed. So Paulo: Saraiva 2007. 497 p.

captulo 1 35
DAMODARAN, A. Finanas corporativas aplicada: manual do usurio. Porto Alegre: Bookman,
2002, 576 p.
DONALDSON, T.; PRESTON, L. E. The stakeholder theory of the corporation: concepts, evidence
and implications. Academy of Management Review, v. 20, n. 1, p. 65-91, 1995.
FREEMAN, R. E.; McVEA, J. A stakeholder approach to strategic management. In: HITT, M.;
FREEMAN, R. E.; HARRISON, J. Handbook of strategic management. Oxford: Blackwell Publishing,
p. 189-207, 2000.
FREEMAN, R. Strategic management: a stakeholder approach. Boston: Pitman, 1984.
GITMAN, L. J. Princpios da administrao financeira. 10. ed. So Paulo: Pearson Addison Wesley,
2004. 745p.
IBGC: Instituto Brasileiro de Governana Corporativa. Cdigo das melhores prticas de
governana corporativa. 4. ed. So Paulo: IBGC, 2009. Disponvel em: <http://www.ibgc.org.br/
userfiles/files/Codigo_Final_4a_Edicao.pdf>. Acesso em: 10 jan. 2015.
JENSEN, M.; MECKLING, W. Theory of the firm: managerial behavior, agency costs and ownership
structure. Journal of Financial Economics, v. 3, n. 4, p. 305-360, 1976.
JENSEN, M. Value maximization, stakeholder theory, and the corporate objective function. Journal of
Applied Corporate Finance, v. 14, n. 3, p. 8-21, 2001.
KASSAI, R. J. et al. Retorno de investimento: abordagem matemtica e contbil do lucro empresarial.
2. ed. So Paulo: Atlas, 2000. p. 256.
MATIAS, A. B (Org). Finanas corporativas de longo prazo: criao de valor com sustentabilidade
financeira. So Paulo: Atlas, 2007. 2 v.
ROSS, S. A. et al. Fundamentos da administrao financeira. 9. ed. Porto Alegre: AMGH, 2013. 782 p.
ROSS, S. A. The economic theory of agency: the principals problem. The American Economic
Review, v. 63, n. 2, p. 134-139, 1973.
SILVEIRA, A. D. M.; YOSHINAGA, C. E.; BORBA, P. R. F. Crtica a teoria dos stakeholders como
funo-objetivo corporativa. Caderno de Pesquisas em Administrao, v. 12, n. 1, p. 33-42, 2005.
SUNDARAM, A. K.; INKPEN, A. C. The corporate objective revisited. Organization Science, v. 15, n.
3, p. 350363, 2004.
WESTON, J. F.; BRIGHAM, E. F. Fundamentos da administrao financeira. 10. ed. So Paulo:
Pearson Makron Books, 2004. 1030 p.

36 captulo 1
 2
Risco e Retorno
 A idia revolucionria que define a fronteira entre os tempos modernos e o passado
o domnio do risco: a noo de que o futuro mais do que um capricho dos deuses e de
que os homens e mulheres no so passivos ante a natureza (BERNSTEIN, 1997, p. 1).

Este segundo captulo tem como foco o relacionamento entre o risco e o

retorno dos ativos. Primeiramente, so definidos os conceitos de retorno e de
risco dos investimentos. Na sequncia, so apresentados os perfis dos investi-
dores, que podem ser avessos, indiferentes e propensos ao risco. Por fim, con-
centramo-nos na teoria do portflio e debatemos sobre: covarincia e coeficien-
te de correlao dos retornos; desvio-padro e retorno esperado de carteiras; e
risco sistemtico e no sistemtico. importante salientar que praticamente
todos os conceitos discutidos ao longo do captulo so reforados por meio do
exemplo de diversificao da seo 2.4.3.

OBJETIVOS
Conhecer os conceitos de risco e de retorno;
Descrever as caractersticas dos perfis de investidores;
Entender a utilidade das medidas de covarincia e de correlao dos retornos;
Calcular o retorno esperado e o risco de portflios;
Analisar as diferenas entre o risco sistemtico e no sistemtico dos ativos.

38 captulo 2
2.1 O conceito de retorno
O retorno o ganho ou a perda total sofrido por um investimento em certo
perodo de tempo (GITMAN, 2004, p. 184). Segundo Ross et al. (2013), nor-
malmente o retorno tem dois componentes: de renda; e de capital. O primeiro
advm do recebimento de algum dinheiro diretamente ligado manuteno
da posse do ativo. J o segundo obtido pela variao do valor de mercado do
investimento. Embora o retorno possa ser expresso monetariamente, em geral,
seu clculo efetuado em termos percentuais, como pela frmula (2.1) de Git-
man (2004):

ct + ( Pt Pt 1 )
Kt =
Pt 1
(2.1)

Em que:
Kt : a taxa de retorno durante o perodo t;
Ct : o fluxo de caixa recebido com o investimento no perodo de t 1 at t
(componente de renda);
Pt : o preo (valor) do ativo na data t;
Pt 1 : o preo (valor) do ativo na data t 1; e
Pt Pt 1 : o ganho (ou perda) de capital do ativo no perodo de t 1 at t
(componente de capital).
Para ilustrar o clculo de retornos de aes, vamos utilizar o exemplo de
Ross et al. (2013). Suponha que voc tenha comprado algumas aes no incio
do ano por R$ 25,00 cada. No final do ano, o preo era de R$ 35,00 por ao. Ao
longo do ano, voc obteve R$ 2,00 em dividendos por ao. Qual foi o retorno
percentual da ao no perodo? Se o seu investimento total fosse de R$ 1.000,00,
qual seria o seu retorno monetrio? Como seria o diagrama de fluxo de caixa do
investimento? (Por simplificao, neste exemplo assume-se a ausncia de taxas
de corretagem, impostos e inflao).

Mensurao do retorno percentual da ao:

ct + ( Pt Pt 1 ) 2 + ( 35 25 )
Kt = = = 0, 48 = 48%
Pt 1 25

captulo 2 39
 Clculo do retorno monetrio do investimento de R$ 1.000,00:
Se voc tivesse investido R$ 1000,00, alcanaria um retorno monetrio
de R$ 480,00 (1.0000,48). Note que seus R$ 1.000,00 comprariam 40 aes
(1.000/25). Estas pagariam um total de R$ 80,00 (402) em dividendos. A valori-
zao de R$ 10,00 (35 - 25) por ao resultaria em um ganho de capital de R$ 400
(4010). Assim, somando os dois componentes, seu retorno monetrio seria de
R$ 480,00 (80 + 400), como explicado no incio.

O diagrama do fluxo de caixa do investimento representado pela figura 2.1:

Total = R$ 1.480

Dividendos = R$ 80


Valor do mercado de
investimento = R$ 1.400


Tempo 0 1

Investimento = R$ 1.000

Figura 2.1 Fluxo de caixa: um exemplo de investimento. Fonte: Adaptado de Ross et al.
(2013).

CONEXO
Para calcular o retorno das aes de companhias brasileiras, obtenha suas cotaes na
BM&FBOVESPA, por meio do link: <http://www.bmfbovespa.com.br/fechamento-pregao/
BuscarUltimosPregoes.aspx?idioma=pt-br>.

2.1.1 Retorno esperado

Ao analisarem a possibilidade de aplicar seus recursos em determinado ativo,

os investidores avaliam, entre diversos fatores, o seu retorno esperado (ou m-
dio). Este obtido pela frmula (2.2):

E ( K ) = K = i =1 K i x Pri
n
(2.2)

40 captulo 2
 Em que:
E ( K ) = K : o retorno (valor) esperado;
Pri : a probabilidade de ocorrncia de Ki;
Ki : o valor do retorno i; e
n : o nmero de ocorrncias (valores de retornos) consideradas.
O retorno esperado mensurado com base nas probabilidades de ocorrn-
cia de certos valores, as quais, por sua vez, se fundamentam geralmente, nos re-
tornos histricos do ativo ao longo de um perodo. Neste caso, para Assaf Neto
(2010), as probabilidades so consideradas objetivas, pois so provenientes de
situaes que se repetiram inmeras vezes. Todavia, a probabilidade pode ser
subjetiva, caso decorra de eventos sem qualquer experincia prvia. Por exem-
plo, a atribuio de probabilidades aos fluxos de caixa oriundos do lanamento
de um produto inovador, realizada subjetivamente, baseando-se em pesquisas
de mercado, projees de demanda, intuio do gestor etc (ASSAF NETO, 2010).

"O conceito bsico de probabilidade refere-se possibilidade (ou chance), expressa nor-
malmente em porcentagem, de ocorrer determinado evento (ASSAF NETO, 2010, p.
194). Por exemplo: a chance de o retorno ser de 25% ou estar entre 25% e 30%. A dis-
tribuio de probabilidade de uma varivel discreta1 a lista de todos os valores possveis
que a varivel pode assumir e suas probabilidades associadas [a soma dessas probabili-
dades igual a um (100%)]. Para a varivel contnua,2 as probabilidades so resumidas
pela funo densidade de probabilidade (ou densidade). A rea sob a densidade entre
dois pontos quaisquer a probabilidade de que a varivel esteja entre esses dois valores
[a rea total sob a densidade igual a um (100%) (STOCK; WATSON, 2004).
1
Uma varivel discreta pode assumir somente um nmero finito (ou infinito enumervel) de valores (GUJARATI;

PORTER, 2011). O conceito de infinito enumervel significa que, embora um nmero infinito de valores possa

ser atribudo para uma varivel aleatria, esses valores podem ser postos em correspondncia um-a-um com

os nmeros inteiros positivos (WOOLDRIGDE, 2012). Exemplos de varivel discreta: nmero de filhos do casal;

nmero de acidentes de avio ocorridos; nmero de vezes que o paciente vai ao mdico; entre outros.
2
Uma varivel contnua pode assumir qualquer valor em certo intervalo de valores (GUJARATI; PORTER, 2011).

Em outras palavras, a varivel contnua se assumir qualquer valor real com probabilidade zero. A idia que uma

varivel contnua X pode assumir tantos valores, que no possvel enumer-los ou compar-los com os inteiros

positivos, de modo que a probabilidade de X assumir qualquer valor especfico zero (WOOLDRIGDE, 2012). O

peso e a altura dos indivduos so exemplos de variveis contnuas, uma vez que podem assumir qualquer valor,

dependendo da preciso da medio. O retorno de investimentos tambm pode ser considerado uma varivel

contnua, pois pode assumir um nmero infinito e no enumervel de valores.

captulo 2 41
 Com o intuito de reforar o conceito de retorno esperado, utilizaremos o
exemplo de Gitman (2004). Na tabela 2.1 encontram-se os retornos de dois ati-
vos e suas probabilidades associadas, ao serem considerados trs cenrios di-
ferentes: pessimista, mais provvel e otimista.

CENRIOS PROBABILIDADE RETORNOS

Ativo A
Pessimista 25% 13%
Mais provvel 50% 15%
Otimista 25% 17%
Ativo B
Pessimista 25% 7%
Mais provvel 50% 15%
Otimista 25% 23%

Tabela 2.1 Retornos e probabilidades dos ativos A e B. Fonte: Adaptado de Gitman (2004).

Observao: por simplificao, os trs cenrios apresentam as mesmas pro-

babilidades para os dois ativos, contudo as probabilidades poderiam ser dife-
rentes para os investimentos.
Substituindo os valores da Tabela 2.1 na expresso (2.2), tm-se os valores
esperados dos retornos ativos A e B:

Ativo A:
E ( K ) = K = ( 0,13 x 0,25) + (0,15 x 0,50) + (0,17 x 0,25) = 0,15 = 15%

Ativo B
E ( K ) = K = (0,07% x 0,25) + (0,15% x 0,50) + (0,23% x 0,25) = 0,15 = 15%

Como demonstrado, ambos os ativos apresentam o mesmo retorno espe-

rado de 15%. Ento, qual dos dois ativos pode ser considerado mais atraente?
Para responder a tal questo, precisamos conhecer os riscos desses investimen-
tos e o perfil do investidor.

A frmula de clculo do valor esperado do retorno, K , para dados amostrais, uma

i=1ki
n

mdia aritmtica simples de n observaes (GITMAN, 2004): E (K ) = K = (2.3)

n

42 captulo 2
2.2 O conceito de risco
Na prtica, as decises financeiras no so tomadas em ambientes de total
certeza com relao a seus resultados, uma vez que essas decises so volta-
das fundamentalmente, para o futuro (ASSAF NETO, 2010). Sempre que hou-
ver chance de acontecer mais de um resultado, h a presena de risco (BODIE;
KANE; MARCUS, 2002).
O conceito de risco est intimamente ligado ao de probabilidade (ASSAF
NETO, 2010). Em sentido amplo, risco pode ser compreendido como a possi-
bilidade de ocorrncia de um evento adverso, para uma determinada situao
esperada. Com base em tal definio, a tabela 2.2 apresenta algumas fontes de
risco, que podem afetar a empresa e seus fornecedores de capital.

FONTES DE RISCO DESCRIO

RISCO ESPECFICO DA EMPRESA

Possibilidade de que a empresa no seja capaz de co-

brir seus custos de operao. De acordo com Assaf Neto
(2010), este risco: inerente prpria atividade da em-
RISCO presa e s caractersticas do mercado em que opera; e
ECONMICO no depende da forma como a empresa financiada, vin-
(OPERACIONAL) culando-se exclusivamente s decises de investimento.
Possveis determinantes, segundo Assaf Neto (2010): sa-
zonalidade do mercado, concorrncia, estrutura de custos,
qualidade dos produtos etc.

Possibilidade de que a empresa no seja capaz de liquidar

suas obrigaes financeiras. Reflete o risco ligado s deci-
RISCO ses de financiamento. Quanto maior o endividamento da
FINANCEIRO organizao, mais elevado o seu risco financeiro (ASSAF
NETO, 2010).

captulo 2 43
 FONTES DE RISCO DESCRIO

RISCO ESPECFICO DOS FORNECEDORES DE CAPITAL

Possibilidade de que as variaes das taxas de juros afe-

RISCO DE TAXA tem negativamente o valor de um investimento. A maioria
DE JUROS dos investimentos perde valor quando a taxa de juros sobe
e ganha valor quando ela cai.

Possibilidade de que um ativo no possa ser convertido

RISCO DE rapidamente em caixa, sem uma reduo substancial no
LIQUIDEZ seu preo.

Possibilidade de que o valor de um ativo diminua, em virtu-

RISCO DE de de fatores de mercado independentes do ativo (como
MERCADO eventos econmicos, polticos e sociais).

Tabela 2.2 Fontes de risco para empresas e fornecedores de capital. Fonte: Adaptado de
Gitman (2004).

Segundo Damodaran (2006), no que tange avaliao de ativos, risco a

probabilidade de receber um retorno sobre o investimento, que diferente do
retorno que se espera realizar. Portanto, para o autor, risco no s inclui resul-
tados negativos (retornos que so menores do que o esperado), mas tambm
positivos (retornos que so maiores do que o esperado).
Em termos estatsticos, risco refere-se variabilidade dos retornos asso-
ciados a certo ativo (GITMAN, 2004). Assim, o retorno esperado, por si s no
capta o risco vinculado ao investimento. J o desvio-padro (e a varincia1) dos
retornos, calculado pela expresso (2.4), representa uma medida de risco, pois
mensura, estatisticamente a variabilidade (grau de disperso) dos possveis re-
sultados, em termos de valor esperado (ASSAF NETO, 2010).

1 A varincia (2 ou VAR) definida como o quadrado do desvio-padro (). Ou seja, o desvio padro a raiz
quadrada da varincia.

44 captulo 2
 (2.4)
i =1 (K i K )
n 2
K = X Pri
Em que:
k: o desvio-padro dos retornos;
K : o retorno (valor) esperado;
Pri: a probabilidade de ocorrncia de Ki;
n : o nmero de ocorrncias (valores de retornos) consideradas.

A frmula comumente empregada para obter o desvio padro para dados amostrais,
(GITMAN, 2004):

(Ki K)
n 2

K = i=1
(n 1)

Retomando o exemplo da Tabela 2.1 de Gitman (2004), alm do retorno es-

perado, podemos calcular o desvio-padro dos retornos dos ativos A e B:

Ativo A
A = (0,13 x 0,15)2 x 0,25 + (0,15 0,15)2 x 0,50 + (0,17 0,15)2 x 0,25
A 0, 0141 1, 41%

Ativo B
B = (0,07 x 0,15)2 x 0,25 + (0,15 0,15)2 x 0,50 + (0,23 0,15)2 x 0,25
B 0, 0566 5,66%

Os resultados obtidos indicam que o ativo B possui maior desvio-padro e,

portanto, este investimento considerado mais arriscado. Dessa maneira, por
apresentar o mesmo retorno esperado (15%) e assumir grau de risco mais baixo
(menor desvio-padro), o ativo A o mais atraente (se considerssemos apenas
as informaes sobre risco e retorno, e que o investidor avesso ao risco).
Caso conhecssemos todos os retornos possveis e as probabilidades cor-
respondentes das alternativas A e B, poderamos construir uma distribuio
contnua de probabilidades como nas figuras2 2.2 e 2.3, as quais demonstram a
maior disperso dos retornos do ativo A em relao aos do B.
2 Nestes grficos no assumimos que a distribuio contnua de probabilidades a normal e supomos que todos
os resultados possveis encontram-se entre dois desvios-padro em relao mdia.

captulo 2 45
 Ativo A Ativo B
Densidade de Probabilidade

Densidade de Probabilidade
0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 0 2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 22 24 26 28
Retorno (%) Retorno (%)

Figura 2.2 Grficos da distribuio con- Figura 2.3 Grficos da distribuio con-
tnua de probabilidades do ativo A. Fonte: tnua de probabilidades do ativo B. Fonte:
Adaptado de Gitman (2004). Adaptado de Gitman (2004).

2.3 Risco, retorno e investidor

A postura de um investidor em relao ao risco pessoal. A prpria origem do
termo esclarece isso. A palavra risco deriva do italiano antigo risicare que
significa ousar. Neste sentido, risco uma opo, e no um destino. das aes
que ousamos tomar, que dependem do nosso grau de liberdade de opo, que
a histria do risco trata (BERNSTEIN, 1997, p. 8).
Os comportamentos em relao ao risco diferem entre os administradores,
que podem ser avessos, indiferentes ou propensos ao risco. Suponha uma si-
tuao parecida com a do exemplo 2.1, na qual temos que decidir entre dois
ativos com o mesmo retorno esperado, mas riscos diferentes. O gestor avesso
optaria pelo ativo A (que oferece menor risco), o indiferente poderia escolher
qualquer um dos dois e o propenso selecionaria o ativo B (que possui o maior
risco).
Gitman (2004) descreve os tipos de administrador da seguinte forma:

o retorno esperado aumenta quando o risco se eleva. Este

AVESSO AO gestor exige um retorno maior para compensar o risco mais
RISCO: alto.

46 captulo 2
 o retorno esperado no varia quando o risco aumenta. Este ges-
INDIFERENTE tor neutro em relao ao risco. claro que essa atitude no faz
AO RISCO: sentido em praticamente todas as situaes empresariais.

o retorno esperado diminui se o risco aumenta. Teoricamen-

PROPENSO AO te, este gestor estaria disposto a abrir mo de algum retorno
RISCO: para assumir maiores riscos. Contudo, esse comportamento
no tenderia a beneficiar a empresa.

Racionalmente, os investidores do preferncia a alternativas de investi-

mento que ofeream maior retorno esperado e menor risco associado (ASSAF
NETO, 2010, p. 198). Como a maioria, os administradores so avesso ao risco,
neste livro assumimos que o gestor financeiro exige retornos maiores para correr
riscos mais elevados (GITMAN, 2004). Esta suposio ilustrada pela figura 2.4.
Retorno
esperado
E (K)

Risco (k)

Figura 2.4 Grfico da relao entre risco e retorno. Fonte: Elaborado pelo autor.

2.3.1 Coeficiente de variao (CV)

O coeficiente de variao (CV) uma medida de disperso relativa til, para

comparar ativos com riscos e retornos esperados diferentes (GITMAN, 2004).
Em outras palavras, o CV, que calculado pela frmula (2.6), mensura o risco
(desvio-padro) por unidade de retorno esperado (ASSAF NETO, 2010). Quanto
maior o CV, maior o risco do ativo.

captulo 2 47
 K
CV =
K (2.6)
Em que:
k: o desvio-padro dos retornos; e
K : o retorno (valor) esperado.

Para entender melhor a utilidade do CV, considere a tabela 2.3, que contm
informaes sobre o retorno esperado e o desvio padro dos investimentos X e Y.

RETORNO
INVESTIMENTO DESVIO-PADRO (K)
ESPERADO (K)

X 33% 21%

Y 42% 25%

Tabela 2.3 Retornos esperados e desvios-padro dos investimentos X e Y. Fonte: Elabo-

rado pelo autor.

Observe que as alternativas X e Y possuem desvios-padro e retornos espe-

rados diferentes. Com base apenas nesses dados, qual ativo mais arriscado?
Para responder esta pergunta precisamos calcular os coeficientes de variao:

Investimento X: Investimento Y:
25% 25%
CV = 0,60 CV = 0,60
42% 42%

Note que, pelo critrio do CV, o ativo Y o que apresenta menor disperso
(risco), pois oferece um risco (desvio-padro) de 0,60 para cada unidade espera-
da de retorno (inferior a 0,64 da alternativa X). Assim, mesmo detendo o menor
desvio-padro, o investimento X o que se mostra mais arriscado. Neste caso, o
ativo mais atraente, em termos de conflito entre risco e retorno, o Y, uma vez
que, alm de fornecer a menor disperso relativa, tem o maior retorno esperado.
Mas agora suponha uma situao diferente, como na Tabela 2.4, na qual o
investimento que exibe o menor CV no denota o maior retorno esperado.

48 captulo 2
 RETORNO DESVIO- CV
INVESTIMENTO ESPERADO (K) PADRO (K) (K/ K )

D 26% 21% 0,81

E 31% 28% 0,90

Tabela 2.4 Retornos esperados e desvios-padro dos investimentos D e E. Fonte: Elabo-

rado pelo autor.

Nesta situao, a preferncia pelo ativo de maior retorno esperado e maior nvel
de risco (E) ou pelo de menor K e menor CV (D) definida pelo perfil do adminis-
trador. A escolha da alternativa E indicaria menor grau de averso ao risco, enquan-
to a opo pelo investimento D sinalizaria o maior nvel de repulso ao risco.

2.4 Teoria do portflio

At o momento concentramo-nos nos ativos individuais, avaliados separada-
mente. Contudo, a maioria dos administradores (ou investidores), na realida-
de, mantm uma carteira (portflio) de ativos (ROSS et al., 2013). Isto , em ge-
ral, os investidores possuem mais do que apenas um ttulo, administrando um
portflio composto por aes, debntures, investimentos imobilirios etc.
O processo de distribuir um investimento em ativos (formando uma car-
teira) chamado de diversificao (ROSS et al., 2013, p.436). Ainda segundo
o autor, o princpio da diversificao consiste em dividir um investimento em
muitos ativos para eliminar parte do risco resultante. Ao elevar-se de forma di-
versificada o nmero de ttulos em uma carteira, pode-se promover a reduo
de seu risco, porm a uma taxa decrescente, como mostra a tabela 2.4 (ASSAF
NETO, 2010). Logo, o que importa na avaliao do risco de um ativo a sua con-
tribuio para o risco total do portflio, que diferente do desvio-padro do
ativo individual (GALAGEDERA, 2007).

captulo 2 49
 DESVIO-PADRO MDIO DOS RETORNOS ANUAIS DA
NMERO DE AES NA CARTEIRA
CARTEIRA
2 37,36%
4 29,69%
6 26,64%
8 24,98%
10 23,93%
20 21,68%
30 20,87%
40 20,46%
50 20,20%
100 19,69%
200 19,42%
300 19,34%
400 19,29%
500 19,27%
1000 19,21%

Tabela 2.5 Desvio-padro dos retornos anuais da carteira. Fonte: Adaptado de Ross et
al. (2013). Esses nmeros foram retirados de Statman (1987) e se originaram de Elton e
Gruber (1977).

De acordo com Jensen e Smith (1984), a teoria do portflio um dos blocos

construtores da moderna teoria de finanas. Seu foco a anlise dos processos
de seleo de ttulos, que buscam a construo de carteiras timas, a partir da
relao entre risco e retorno (JENSEN; SMITH, 1984). O trabalho de Markowitz3
(1952)5 foi fundamental para o desenvolvimento dessa nova linha de pesquisa.
O autor observou, entre outros fatores, que: o risco de uma carteira no depen-
de somente dos desvios-padro dos ativos e de suas participaes no investi-
mento total, mas tambm da forma como os retornos dos ativos se relacionam
(covariam); e se os retornos de dois ativos tm varincias iguais e no apresen-
tam correlao perfeita e positiva, ento a varincia do portflio resultante dos
dois ser menor do que a dos seus integrantes.
Segundo a teoria do portflio, o investidor deve selecionar uma carteira, de-
finida como tima, que (MARKOWITZ, 1952):

Para um determinado retorno, produza o menor risco possvel; ou

Para um dado risco, oferea o maior retorno possvel.

3 Harry Max Markowitz, em 1990, foi laureado com o Prmio de Cincias Econmicas em Memria de Alfred
Nobel.

50 captulo 2
2.4.1 Covarincia e correlao dos retornos

Dado que a dependncia entre os retornos dos ativos influencia no risco das
carteiras, importante mensurar o grau de associao entre essas variveis.
A covarincia e o coeficiente de correlao so comumente utilizados para tal
tarefa.
A covarincia uma medida estatstica de dependncia, que mensura a
extenso com que duas variveis movem-se juntas (STOCK; WATSON, 2004).
Essencialmente, verifica como duas variveis afastam-se ao mesmo tempo de
seus valores mdios (covariam) (ASSAF NETO, 2010). Se COV > 0, as variveis
tm associao positiva; Se COV < 0, as variveis tm associao negativa. Se
COV = 0, as variveis so independentes. Considerando dois ativos (X e Y), a
frmula da covarincia entre os seus retornos :

( ) (
COVX , Y = i =1 K iX K X x K iY K Y x Pri
n
)

KiX : o valor do retorno i do ativo X;

KiY : o valor do retorno i do ativo Y;
K X : o retorno esperado do ativo X;
K Y : o retorno esperado do ativo Y;
Pri: a probabilidade de ocorrncia dos retornos KiX e KiY; e
n: o nmero de ocorrncias consideradas.

vlido ressaltar que a covarincia, para dados amostrais, calculada por:

( ) (
COVX , Y = i =1 K iX K X x K iY K Y
n
)
( n 1)
(2.8)

O coeficiente de correlao () uma medida estatstica alternativa de de-

pendncia entre duas variveis, que soluciona o problema de dimenso4da
covarincia (STOCK; WATSON, 2004). Mensura a associao linear entre duas
variveis e situa-se entre 1 e 1 (GUJARATI; PORTER, 2011). Se > 0, as variveis
so positivamente correlacionadas, sendo que = 1 indica associao positiva
e perfeita. Se < 0, as variveis so negativamente correlacionadas, sendo que
4 O problema de dimenso da covarincia refere-se a dificuldade de interpretao de seu resultado numrico,
dado que a covarincia o valor esperado do produto dos desvios de duas variveis com relao a suas respectivas
mdias (STOCK; WATSON, 2004).

captulo 2 51
 = 1 sinaliza associao negativa e perfeita. A frmula do coeficiente de corre-
lao entre os retornos de dois ativos (X e Y) :
COVX , Y
X,Y =
x x Y
(2.9)

Em que:
COVX,Y: a covarincia entre os retornos de X e de Y;
X: o desvio-padro dos retornos de X; e
Y: o desvio-padro dos retornos de Y.

Se duas sries variam na mesma direo, diz-se que so positivamen-

te correlacionadas e, em direes opostas, negativamente correlacionadas
(GITMAN, 2004, p. 194). Em outras palavras, caso dois ativos tenham retornos
com correlao negativa, quando o retorno de um deles decrescer e o do outro
se elevar (ASSAF NETO, 2010). A combinao de ativos negativamente correla-
cionados, embora no seja a nica, a forma mais eficaz de reduo do risco de
uma carteira (GITMAN, 2004). As fiuras 2.5, 2.6, 2.7, 2.8 e 2.9 ilustram situaes
em que os retornos dos ativos so independentes ou apresentam correlao po-
sitiva (perfeita ou no) ou negativa (perfeita ou no).

Correlao Perfeita e Positiva

Y

Figura 2.5 Quando: X,Y =1 Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).

52 captulo 2
 Correlao Positiva
Y

Figura 2.6 Quando: 0 < X,Y<1. Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).

Correlao Perfeita e Negativa

Y

Figura 2.7 Quando: X,Y = 1. Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).

Correlao Negativa
Y

Figura 2.8 Quando: 1 < X,Y<0. Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).

captulo 2 53
 Correo Nula (Independncia)
Y

Figura 2.9 Quando: X,Y = 0. Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).

2.4.2 Retorno esperado e risco da carteira

O retorno esperado (mdio) de uma carteira a mdia ponderada dos retor-

nos esperados dos ativos individuais que a compem (GITMAN, 2004). Dessa
maneira, o retorno mdio de um portflio composto por n ativos dado pela
equao (2.10):

( )
E K = K = j=1 Wj x K j
n

(2.10)

Em que:
Wj : a proporo do capital total aplicado no ativo j; e
Kj : o retorno esperado do ativo j.

Por intuio, poderamos pensar que o desvio-padro de uma carteira a

mdia ponderada dos desvios-padro dos ativos individuais que a integram.
Todavia, no ! A primeira contribuio de Markowitz (1952) justamente mos-
trar que o risco de um portflio depende tambm da covarincia entre os re-
tornos dos ativos. Segundo o autor, a varincia de um portflio, formado por n
ativos, a varincia de uma soma ponderada, como mostra a expresso (2.11):
2
2 = j=1 Wj x j2 + 2 s=1 Wj x Ws x COVj,s
n n
s j
(2.11)

54 captulo 2
 Em que:
j2: a varincia dos retornos do ativo j;
Wj : a proporo do capital total aplicado no ativo j;
Ws : a proporo do capital total aplicado no ativo s; e
COVj,s: a covarincia entre os retornos dos ativos j e s.

O somatrio duplo pode ser entendido como a soma de todas as combina-

es possveis entre j e s, exceto aquelas em que j = s (FAMA, 1976). Como o des-
vio-padro a raiz quadrada da varincia e a covarincia entre dois ativos o pro-
duto entre a correlao dos dois ativos e os desvios-padro de cada ativo, pode-se
calcular o desvio-padro de uma carteira, com n ativos, pela frmula (2.12):

2
j=1 Wj x j2 + 2 s=1 Wj x Ws x j,s x j x s
n n
=
s j
(2.12)

Em que:
j,s: o coeficiente de correlao entre os retornos dos ativos j e s;
j: o desvio-padro dos retornos do ativo j; e
s: o desvio-padro dos retornos do ativo s.

2.4.2.1 Retorno esperado e desvio-padro de trs carteiras

Na tabela 2.6, baseada em Ross et al. (2013), constam os retornos anuais re-
ais (lquidos da inflao) de trs carteiras entre 1981 e 2007. A primeira com-
posta por aes ordinrias com base no ndice da Standard & Poor's (S&P), que
contm as 500 maiores empresas norte-americanas (em termos do valor total
de mercado de aes em circulao). A segunda e a terceira so formadas por
letras do Tesouro dos Estados Unidos com vencimento de um ms (T-Bills) e t-
tulos de longo prazo do Tesouro norte-americano (T-Bonds), respectivamente.

ANO NDICE S&P 500 (%) T-BILLS (%) T-BONDS (%)

1981 -4,92 14,60 4,04
1982 21,55 10,94 44,28
1983 22,56 8,99 1,29
1984 6,27 9,90 15,29
1985 31,73 7,71 32,27
1986 18,67 6,09 22,39
1987 5,25 5,88 -3,03

captulo 2 55
 ANO NDICE S&P 500 (%) T-BILLS (%) T-BONDS (%)
1988 16,61 6,94 6,84
1989 31,69 8,44 18,54
1990 -3,10 7,69 7,74
1991 30,46 5,43 19,36
1992 7,62 3,48 7,34
1993 10,08 3,03 13,06
1994 1,32 4,39 -7,32
1995 37,58 5,61 25,94
1996 22,96 5,14 0,13
1997 33,36 5,19 12,02
1998 28,58 4,86 14,45
1999 21,04 4,80 -7,51
2000 -9,10 5,98 17,22
2001 -11,89 3,33 5,51
2002 -22,10 1,61 15,15
2003 28,89 0,94 2,01
2004 10,88 1,14 8,12
2005 4,91 2,79 6,89
2006 15,79 4,97 0,28
2007 5,49 4,52 10,85
Mdia dos retornos 13,41 5,72 10,86
Desvio-padro dos retornos 15,47 3,07 11,70

Tabela 2.6 - Retornos totais ano a ano: 1981-2007. Fonte: Adaptado de Ross et al. (2013).

Perceba que a carteira de aes foi a que apresentou retorno mdio mais
alto (15,47%) ao longo do perodo analisado (1981-2007). Todavia, os retornos
dos portflios de ttulos de dvida do governo norte-americano obtiveram des-
vios-padro inferiores ao do ndice S&P 500, o que justifica os seus retornos es-
perados menores. Assim, a partir da tabela 2.6 possvel notar que, em mdia,
ttulos mais arriscados, como aes, tendem a oferecer retornos maiores.

2.4.3 Exemplo de diversificao

Para que possamos compreender as contribuies do Markowitz (1952), refor-

ar todos os conceitos aprendidos e entender o que diversificao, utilizaremos
o exemplo a seguir, fundamentado em Gitman (2004). Suponha que temos que
calcular o retorno esperado e o desvio-padro de uma carteira formada por dois
ttulos (F e G) e todas as informaes que possumos se encontram na tabela 2.7.
Do capital total investido no portflio, 50% foi aplicado em F e os outros 50% em
G. Neste exemplo, supe-se que todas as probabilidades dos retornos so iguais.

56 captulo 2
 TTULO F (50%) TTULO G (50%)

Ano Retorno Retorno

2004 8% 16%

2005 10% 14%

2006 12% 12%

2007 14% 10%

2008 16% 8%

Tabela 2.7 - Retornos anuais dos ttulos F e G. Fonte: Adaptado de Gitman (2004).

Comearemos pelo clculo do retorno esperado da carteira. Para tanto, pri-

meiramente precisamos saber os retornos esperados dos ativos individuais:

Retorno esperado do Ativo F: Retorno esperado do Ativo F:

( 0, 08 + 0,10 + 0,12 + 0,14 + 0,16 ) ( 0,16 + 0,14 + 0,12 + 0,10 + 0, 08 )

KF = KG =
5 5
K F = 0,12 = 12% K G = 0,12 = 12%

A partir desses dados e da composio da carteira, podemos facilmente cal-

cular o retorno esperado do portflio K : ( )
K = WF x WG x K G = 0,5 x 0,12 + 0,5 x 0,12 = 0,12 = 12%

captulo 2 57
 Agora focaremos no desvio-padro da carteira, cuja frmula requer que
calculemos os desvios-padro e as varincias dos ativos individuais, alm da
covarincia ou do coeficiente de correlao entre os retornos dos ttulos F e G.
1
(Observao: lembre-se que x = ( x ) 2 )

Desvio-padro do ttulo F:
F =
1
( 0, 08 0,12 )2 + ( 0,10 0,12 )2 + (0,12 - 0,12)2 + ( 0,14 0,12 )2 + ( 0,16 0,12 ) 2


( 5 1 )

F 0,316228 3,16228%

Varincia do ttulo F:

F2 = ( 0, 0316228 ) = 0, 001
2

Desvio-padro do ttulo G:
G =
1
( 0,16 0,12 )2 + ( 0,14 0,12 )2 + ( 0,12 0,12 )2 + ( 0,10 0,12 ) + ( 0, 08 0,12 )2 2


( 5 1 )

G 0, 0316228 3,16228%

Varincia do ttulo G:

G2 = ( 0, 0316228 ) = 0, 001
2

Covarincia entre F e G:

( 0, 08 0,12 ) x ( 0,16 0,12 ) + ( 0,10 0,12 ) x ( 0,14 0,12 ) + ( 0,12

2 0,12 )

x ( 0,12 0,12 ) + ( 0,14 0,12 ) x ( 0,10 0,12 ) + ( 0,16 0,12 ) x ( 0, 08 0,12 )
COVF,G =
( 5 1)
COVF,G = 0, 001

58 captulo 2
 Coeficiente de correlao entre F e G:
COVF,G 0, 001
F ,G = = = 1
F x G 0, 0316228 x 0, 0316228

Finalmente, podemos mensurar o desvio-padro da carteira formada pelos

ttulos F e G:

= ( WF2 x F2 ) + ( WG2 x G2 ) + 2 x WF x WG x F,G x F x G

= ( 0,52 x 0,001) + ( 0,52 x 0,001) + 2 x 0,5 x 0,5 x 1 x 0,0316228 x 0,0316228
= 0 = 0%

Note que, no exemplo em questo, ao combinarmos dois ativos com retor-

nos correlacionados perfeita e negativamente, conseguimos a completa elimi-
nao do risco. Sempre que os ativos apresentarem retornos com correlao
perfeita e negativa, existir uma combinao tima para que o desvio-padro
resultante seja igual a zero (no exemplo era a composio de 50% de X e 50% de
Y) (GITMAN, 2004). Contudo, na prtica, extremamente difcil a existncia de
investimentos com perfeitas correlaes (negativas e positivas) e o risco de um
portflio no pode ser totalmente anulado pela diversificao (ainda mais com
a utilizao de apenas dois ativos) (ASSAF NETO, 2010).
vlido salientar que o risco tambm pode diminuir por meio da juno
de investimentos: com retornos positivamente, mas no perfeitamente corre-
lacionados; e com retornos independentes. Conforme Gitman (2004, p. 195):

A combinao de ativos com retornos no correlacionados pode reduzir o risco da car-

teira, embora no to eficazmente quanto o uso de ativos com retornos negativamente
correlacionados, mas mais eficazmente do que com a combinao de ativos com retor-
nos positivamente correlacionados.

O autor ainda explica que o risco de um portflio formado por dois inves-
timentos com retornos correlacionados perfeita e positivamente ser, no m-
nimo, igual ao risco do ativo menos arriscado e, no mximo, igual ao risco do

captulo 2 59
ativo mais arriscado. Assim sendo, pode-se definir diversificao como a esco-
lha conveniente de ativos, que no apresentam retornos com correlao posi-
tiva e perfeita.

2.4.4 Risco: sistemtico e no sistemtico

Conforme debatido na seo 2.2, o risco econmico e o risco financeiro com-

pem o risco total de uma empresa. O primeiro vincula-se a decises de inves-
timento da organizao e possui determinantes de natureza conjuntural (al-
teraes na economia, tecnologia etc), de mercado (exemplo: crescimento da
concorrncia) e do prprio planejamento e administrao da companhia (AS-
SAF NETO, 2010). J o segundo est relacionado com a estrutura de capital da
corporao e, portanto, com as suas decises de financiamento.
O risco total de um ativo tambm pode ser dividido em dois componentes.
Estes so os riscos sistemtico (no diversificvel) e no sistemtico (diversifi-
cvel), como mostrado pela expresso (2.13):

RISCO TOTAL = RISCO NO SISTEMTICO + RISCO SISTEMTICO (2.13)

O risco no sistemtico de um ativo, tambm conhecido como risco idios-

sincrtico ou risco especfico, determinado pelas suas caractersticas pr-
prias, no afetando os demais investimentos do portflio. No caso do ttulo ser
a ao de uma companhia, seu risco individual causado por fatores relaciona-
dos ao prprio negcio, como aes judiciais, greves, programas de marketing,
perdas de contratos ou clientes importantes, etc (WESTON; BRIGHAM, 2004).
Como o risco no sistemtico intrnseco, prprio de cada investimento, po-
de-se elimin-lo com o aumento do tamanho da carteira e, por isso, tambm
chamado de risco diversificvel (GALAGEDERA, 2007).
O risco sistemtico determinado por eventos de natureza poltica, econ-
mica e social (ASSAF NETO, 2010). Este risco tambm referenciado como ris-
co de mercado, dado que inerente a todos os ativos negociados no mercado,
os quais so impactados por ele com intensidades diferentes (GALAGEDERA,
2007). Seus principais determinantes so guerras, inflao, recesses e varia-
es nas taxas de juros da economia (WESTON; BRIGHAM, 2004). Dado que
o risco especfico pode ser totalmente diludo pelo processo de diversificao

60 captulo 2
(como demonstra a figura 2.10), os gestores e as empresas deveriam se preocu-
par somente com o risco sistemtico dos ativos que compem suas carteiras.

Risco da
Carteira ()

Risco Diversificvel

Risco
Total

Risco Sistemtico

Quantidade de Ativos

Figura 2.10 Grfico da Reduo do risco pela diversificao. Fonte: Adaptado de Assaf
Neto (2010).

Contudo, recentemente Panousi e Papanikolaou (2012) observaram que o

risco idiossincrtico da firma afeta negativamente a sua taxa de investimento, e
que este impacto mais forte nas empresas norte-americanas em que h maior
participao acionria dos executivos. Segundo os autores, tais resultados so
indcios de que as decises de investimento so tomadas, em geral, por admi-
nistradores com carteiras pouco diversificadas, que reduzem os investimentos
da firma, quando o risco especfico dela aumenta. Neste sentido, a averso ao
risco dos gestores repercutiria em decises subtimas, sob o ponto de vista de
investidores bem diversificados.

ATIVIDADES
01. O retorno de um investimento, normalmente, tem dois componentes. Quais so eles?
Explique-os brevemente.

02. No que tange avaliao de ativos, defina o conceito de risco.

captulo 2 61
03. Um investidor est avaliando dois ativos, A e B, e as informaes que ele dispe so as
seguintes:

ESTADO DA RETORNO RETORNO DO

PROBABILIDADE
ECONOMIA DO ATIVO A ATIVO B

Ruim 40% 3,0% 6,5%

Bom 60% 15,0% 6,5%

a) Calcule o retorno esperado e o desvio-padro da taxa de retorno dos dois ttulos.

b) Suponha que o investidor tenha aplicado R$ 2.500 no ativo A e $ 3.500 no ativo B. Cal-
cule o retorno esperado e o desvio-padro da taxa de retorno de sua carteira.

REFLEXO
O empresrio Eike Batista j foi considerado um dos maiores empreendedores do mundo. Na
realidade, na capa do seu prprio livro5, intitulado O X da questo, consta: a trajetria do maior
empreendedor do Brasil. Entretanto, a vida do mineiro de Governador Valadares mistura suces-
so e fracasso. De 2008 at 2012 sua fortuna cresceu de US$ 6,6 bilhes para US$ 30 bilhes.
No entanto, de novembro de 2012 at setembro de 2013, seu patrimnio passou de US$ 18,6
bilhes para US$ 900 milhes6. Embora sua riqueza atual no seja uma informao de domnio
pblico, em 2014, segundo suas prprias contas, ela seria de US$ 1 bilho negativo7. O que
aconteceu com o empresrio, em um perodo de aproximadamente cinco anos, pode ser expli-
cado por dois conceitos abordados no presente captulo: propenso ao risco; e diversificao.
Eike Batista sempre foi um investidor com pouca averso ao risco. Aos 23 anos foi para
a Amaznia, onde, com um emprstimo de US$ 500 mil, montou uma empresa de compra
e venda de ouro chamada Autram Aurem. Em 15 meses, o empreendimento movimentou

5 BATISTA, E. O X da questo. Rio de Janeiro: Sextante, 2011.

6 De acordo com a revista Forbes.
7 Em entrevista concedida ao jornal Folha de So Paulo. Disponvel em: <http://www1.folha.uol.com.br/
mercado/2014/09/1517501-voltar-a-classe-media-e-um-baque-gigantesco-afirma-eike-batista.shtml>.

62 captulo 2
cerca de US$ 60 milhes e alcanou lucro de US$ 6 milhes8. Em 2008, conforme o prprio
empresrio, seu objetivo era desbancar Bill Gates em cinco anos e se tornar o homem mais
rico do mundo9. Para alcanar tal xito, ele precisaria adotar uma postura propensa ao risco,
dando preferncia a investimentos com retornos de elevada variabilidade, que poderiam lhe
proporcionar retornos exorbitantes, mas tambm prejuzos considerveis.
Durante a maior parte de sua trajetria Eike pode ter diversificado sua carteira de ativos.
Contudo, nos ltimos anos ficou ntido que ele esqueceu a importncia da diversificao. Seu
conglomerado atuava em mercados que iam do petrleo (com a OGX) ao entretenimento
(com a IMX, que organiza os espetculos do Cirque du Soleil no Brasil). Todavia, a maior par-
te do seu patrimnio estava concentrada no Grupo EBX, formado por empresas feitas para
auxiliar umas s outras. Quando uma ia bem, todas se beneficiavam, mas quando uma ia mal,
contamina as demais10. Ou seja, investimentos com retornos que no possuam correlao
negativa e, dessa forma, Eike deixou de utilizar a estratgica mais eficaz de diversificao.

LEITURA
Para o aprofundamento dos principais assuntos abordados no presente captulo, so reco-
mendadas as seguintes leituras:
ROSS, S. A. et al. Fundamentos da administrao financeira. 9. ed. Porto Alegre: AMGH, 2013.
782 p. O captulo 12 deste livro debate sobre algumas lies do mercado de capitais, alm de fazer um
levantamento dos retornos de diferentes carteiras durante o perodo de 1926 at 2007.
BRUNI, A. L.; FUENTES, J.; FAM, R. A moderna teoria de portflios e a contribuio dos mercados
latinos na otimizao da relao risco versus retorno de carteiras internacionais: evidncias empricas
recentes (1996-1997). In: Semead, 3., 1998, So Paulo. Anais So Paulo: FEA-USP, 2004.
Disponvel em: <http://www.infinitaweb.com.br/albruni/artigos/a9905_Semead_Cart_Intern.
pdf>. Acesso em: 10 jan. 2015. Este artigo apresenta a moderna teoria de portflios, ressaltando a
importncia da diversificao e analisa os benefcios decorrentes da distribuio de investimentos em
mercados latino-americanos.
DAMODARAN, A. Finanas corporativas aplicada: manual do usurio. Porto Alegre: Bookman,
2002, 576 p. A seo 3.2 deste livro apresenta diferentes tipos de risco, como risco do projeto,
competitivo, do setor, internacional etc.

8 Baseado no site o Terra. Disponvel em: <http://economia.terra.com.br/eike-batista-trajetoria/>.

9 Em entrevista concedida ao Estado de So Paulo, de acordo com o site o Terra. Disponvel em: <http://economia.
terra.com.br/eike-batista-trajetoria/>.
10 Baseado na reportagem da revista Exame. Disponvel em: <http://exame.abril.com.br/revista-exame/
edicoes/1045/noticias/os-7-erros-de-eike>.

captulo 2 63
 REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. 5. ed. So Paulo: Atlas, 2010. 726p.
BERNSTEIN, P. L. Desafio aos deuses: a fascinante histria do risco. 2. ed. Rio de Janeiro: Campus-
Elsevier, 1997. 390p.
BODIE, Z.; KANE, A.; MARCUS, A. J. Investments. 5. ed. New York: McGraw-Hill Irwin, 2002. 1015p.
DAMODARAN, A. Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance. 2.
ed. New Jersey: John Wiley & Sons, 2006. 685p.
ELTON, E. J.; GRUBER, M. J. Risk reduction and portfolio size: an analytical solution. The Journal of
Business, v. 50, n. 4, 415-437, 1977.
FAMA, E. F. Foundations of finance: portfolio decisions and securities prices. New York: Basic Books,
1976. 387p.
GALAGEDERA, D. U. A. A review of capital asset pricing models. Managerial Finance, v. 33, n. 10, p.
821-832, 2007.
GITMAN, L. J. Princpios da administrao financeira. 10. ed. So Paulo: Pearson Addison Wesley,
2004. 745p.
GUJARATI, D. N.; PORTER, D. C. Econometria bsica. 5. ed. Porto Alegre: AMGH, 2011. 924p.
JENSEN, M. C.; SIMITH, C. W. The theory of corporate finance: a historical overview. Working Paper,
1984. Disponvel em: <http://papers.ssrn.com/abstract=244161>. Acesso em: 10 jan. 2015.
MARKOWITZ, H. M. Portfolio selection. The Journal of Finance, v. 7, n. 7, p. 77-91, 1952.
PANOUSI, V.; PAPANIKOLAOU, D. Investment, idiosyncratic risk, and ownership. The Journal of
Finance, v. 67, n. 3, p. 1113-1148, 2012.
ROSS, S. A. et al. Fundamentos da administrao financeira. 9. ed. Porto Alegre: AMGH, 2013.
782 p.
SILVEIRA, A. D. M. Governana corporativa no Brasil e no mundo: teoria e prtica. Rio de
Janeiro: Elsevier, 2010, 397p.
STATMAN, M. How many stocks make a diversified portfolio? Journal of Financial and Quantitative
Analysis, v. 22, n. 3, p. 353-363, 1987.
STOCK, J. H.; WATSON, M. W. Econometria. So Paulo: Addison Wesley, 2004, 485p.
WESTON, J. F.; BRIGHAM, E. F. Fundamentos da administrao financeira. 10. ed. So Paulo:
Pearson Makron Books, 2004. 1030 p.
WOOLDRIGDE, J. M. Introduo econometria: uma abordagem moderna. 2. ed. So Paulo:
Cengage Learning, 2012. 701p.

64 captulo 2
 3
Custo de capital
O captulo 3 debate sobre o custo de capital das empresas. Primeiramente,
focamos na mensurao do custo de capital prprio, por meio do modelo de
precificao de ativos, conhecido pela sigla CAPM. Para compreend-lo, fun-
damental analisar trs modelos, que so os seus blocos construtores: a linha
do mercado de capitais; a linha caracterstica do ttulo; e a linha do mercado
de ttulos. Posteriormente, concentramo-nos no clculo do custo de capital de
terceiros, destacando a importncia de consider-lo lquido do imposto de ren-
da, em funo da dedutibilidade dos juros das dvidas, na forma de despesas fi-
nanceiras. Mais tarde, demonstramos como calcular o custo de capital total da
empresa, a partir do custo mdio ponderado de capital. Por fim, apresentamos
o importante indicador de lucro residual conhecido como EVA.

OBJETIVOS
Compreender os modelos CML, SCL e SML;
Mensurar o risco sistemtico, por meio do coeficiente beta;
Calcular o custo de capital prprio mediante, a utilizao do CAPM;
Calcular o custo de capital de terceiros;
Calcular o custo mdio ponderado de capital;
Entender a importncia de variantes do lucro residual, como o EVA.

66 captulo 3
 3.1 CAPM
No captulo 2, foi explicado que o risco total de um ativo pode ser dividido em
duas partes: sistemtica e no sistemtica. A primeira determinada pelas ca-
ractersticas especficas do ativo, enquanto a segunda causada por eventos de
natureza poltica, econmica e social. Como vimos, diferentemente da parte
sistemtica, o risco idiossincrtico pode ser praticamente eliminado pelo pro-
cesso de diversificao. Dessa forma, sob o ponto de vista de investidores bem
diversificados, o retorno esperado de um ativo depende somente de seu risco
sistemtico (ROSS et al., 2013). Mas como mensurar o risco sistemtico?
Sharpe (1964) e Lintner (1965) desenvolveram o modelo de precificao de
ativos (CAPM)1, que relaciona o retorno esperado de um ativo a um indicador
de seu risco sistemtico, conhecido como coeficiente beta (). Este modelo
representa uma ferramenta importante para avaliao de custo de capital, de-
sempenho do portflio e diversificao da carteira (GALAGEDERA, 2007).
WEERAPATWATTANAPICHAYAKUL | DREAMSTIME.COM

O CAPM baseado em diversas hipteses, como a de que os investidores so

avessos ao risco. Neste sentido, no CAPM, os ativos so precificados de modo
que retornos esperados maiores compensaro os investidores pelos riscos mais
1 CAPM a sigla da expresso inglesa capital asset princing model.

captulo 3 67
elevados assumidos. Para entendermos como isso realizado, precisamos co-
nhecer os trs modelos que so os blocos construtores do CAPM: a linha (ou
reta) do mercado de capitais (CML2); a linha caracterstica do ttulo (SCL3); e a
linha do mercado de ttulos (SML4) (GALAGEDERA, 2007).

3.1.1 Linha do mercado de capitais (CML)

A partir dos diferentes tipos de ttulos oferecidos no mercado, podemos cons-

truir carteiras, as quais oferecero determinado grau de retorno/risco, em funo
de sua composio. Na CML, ilustrada pela figura 3.1, encontram-se todos os me-
lhores portflios possveis de serem formados no mercado de capitais, que po-
dem ser compostos por ativos com risco e/ou livres de risco (ASSAF NETO, 2010).
Isto , nela situam-se as carteiras que oferecem o retorno esperado mais elevado,
para qualquer grau de risco (BREALEY; MYERS; ALLEN, 2013). Mais especifica-
mente, a CML expressa a relao linear entre o risco e o retorno de portflios,
chamados de eficientes por Markowitz (1952), por meio da equao (3.1):

E(KM ) KF
( )
E Kp = KF +
M
P
(3.1)

E (KP): o retorno esperado da carteira;

E (KM): o retorno esperado da carteira de mercado;
KF: o retorno do ativo livre de risco (risk free);
P: o desvio-padro dos retornos da carteira; e
M: o desvio-padro dos retornos da carteira de mercado.

Se x e y so duas variveis relacionadas por:

y = 0 + 1x,
ento y uma funo linear de x e 0 (intercepto) e 1 (inclinao) so os parmetros
que descrevem essa relao.
A caracterstica que define uma funo linear que a alterao em y sempre 1 vezes
a alterao em x, ou seja, y = 1x. Assim, o efeito marginal de x sobre y constante
e igual a 1 (WOOLDRIGDE, 2012).

2 CML a sigla da expresso inglesa capital market line.

3 SCL a sigla da expresso inglesa security characteristic line.
4 SML a sigla da expresso inglesa security market line.

68 captulo 3
 Em condies de equilbrio5 de mercado, se os agentes econmicos segui-
rem procedimentos racionais (principalmente a diversificao), os preos dos
ativos so ajustados de modo que os investidores sejam capazes de atingir qual-
quer ponto desejado da CML (SHARPE, 1964). Entretanto, o indivduo s eleva-
r o seu retorno esperado, caso assuma um risco adicional.
De acordo com (3.1), o retorno esperado de uma carteira obtido pela soma
de dois fatores: uma remunerao sem risco (KF); e um prmio pelo risco por
unidade de risco de mercado ( M )
E K KF
, ponderado pelo desvio-padro da
M
carteira (P). Portanto, o mercado oferece ao investidor dois preos: o preo do
tempo ou taxa de retorno pura [o intercepto da CML (KF)]; e o preo do risco, ou
seja, o retorno esperado adicional ao elevar-se uma unidade de risco assumido (a
inclinao da CML) (SHARPE, 1964). Note, a partir da figura 3.1, que a inclinao
(ou coeficiente angular) da CML pode ser obtida por meio da diviso do cateto
oposto [E (KM) KF] pelo cateto adjacente (M), do tringulo retngulo MPKF.

Retorno
Esperado
E (KP) CML
M
E (KM)

Prmio pelo

risco de mercado
KF P

M
Risco (p)

Figura 3.1 Linha do mercado de capitais (CML). Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).

De acordo com Damodaran (2006), o ativo considerado como livre de risco

no pode possuir risco de default6, o que geralmente implica que o ttulo deve
ser emitido por um Governo. Como taxa de retorno livre de risco so comumen-
te utilizadas as taxas de juros mdias dos ttulos pblicos de longo prazo do
55O equilbrio de mercado ocorre quando a demanda pelos ativos se iguala oferta deles.
6 default risk o risco de descumprimento de qualquer clusula importante de um contrato, que vincula credor e
devedor. Em outras palavras, o risco de calote. vlido ressaltar que o default no constatado apenas pela falta
de pagamento, mas tambm por alteraes significativas nas condies da dvida.

captulo 3 69
Governo norte-americano (T-Bonds), usualmente com vencimento em 10 anos
(ASSAF NETO, 2010). No Brasil, a taxa livre de risco da economia representa-
da, normalmente pela remunerao mdia dos ttulos pblicos federais, embo-
ra no sejam isentos do risco de default.
No ponto M da figura 3.1 est a carteira de mercado, a qual um portflio
extremante diversificado (s possui risco sistemtico) que contm, na teoria, to-
dos os ttulos com risco na exata proporo em que esto disponveis no merca-
do (ASSAF NETO, 2010). Na prtica, a carteira de mercado, pela dificuldade de
ser formada, obtida por meio de algum ndice de mercado de aes, como o
Ibovespa7 para o Brasil e o Nyse Composite8 para os Estados Unidos. No segmen-
to que vai de KF at M esto todas as possveis combinaes entre ativos com risco
e livres de risco. Dessa maneira, temos que: preferncias por carteiras esquerda
de M indicam maior averso do investidor ao risco; e preferncias por carteiras
direita de M sinalizam menor averso do investidor ao risco (ASSAF NETO, 2010).
Por fim, o prmio pelo risco de mercado [E (KM) KF] a compensao pelo inves-
tidor assumir risco sistemtico (ROSS et al., 2013). Conforme Damodaran (2006), o
prmio pelo risco mensura o retorno adicional exigido pelo investidor, por tirar seu
dinheiro de um ativo livre de risco e aplic-lo em um investimento de risco mdio.

3.1.2 Linha caracterstica do ttulo (SCL)

A SCL demonstra a relao linear entre o retorno em excesso do ativo i e o re-

torno em excesso da carteira de mercado, na data t (GALAGEDERA, 2007). Ao
relacionar informaes passadas dos retornos, a SCL permite estabelecer uma
tendncia do comportamento do ttulo ao longo do tempo (ASSAF NETO, 2010).
A equao geral da SCL (3.2), ilustrada pela figura 3.2, :

K it K Ft = i + i ( K Mt K Ft ) + it
(3.2)

Kit: o retorno do ativo i na data t;

KFt: o retorno do ativo livre de risco na data t;
7 O Ibovespa composto pelas aes e units (de aes) de maior negociabilidade e representatividade do
mercado de aes brasileiro, emitidos exclusivamente por companhias listadas na BM&FBOVESPA. Units so ativos
compostos por mais de uma classe de valores mobilirios. Por exemplo, uma ao ordinria e uma ao preferencial
(ou um bnus de subscrio) negociados em conjunto. As units so compradas e/ou vendidas no mercado como
uma unidade.
8 Nyse composite index o ndice que representa o desempenho das aes listadas na Bolsa de Valores de Nova
Iorque (New York Stock Exchange-NYSE). Este ndice composto, principalmente, por aes de empresas norte-
americanas (maioria), aes de empresas estrangeiras e ADRs (American Depositary Receipts). As participaes
dos ttulos, que integram o ndice so calculadas com base na capitalizao de mercado do free-float deles.

70 captulo 3
 Kit KFt: o retorno adicional do ativo i na data t, ou seja, o seu prmio pelo risco;
KMt KFt: o retorno adicional da carteira de mercado, ou seja, o prmio pelo
risco de mercado;
i: o coeficiente beta do ativo i. Representa o parmetro angular da SCL;
i: o coeficiente alfa do ativo i. Representa o parmetro linear da SCL.
Indica o retorno adicional do ativo i, na hiptese do retorno adicional da cartei-
ra de mercado ser nulo; e
it: o termo de erro aleatrio. a diferena entre o valor observado para o
retorno adicional do ativo i e o seu valor previsto pela SCL.

Perceba que por meio da SCL que calculado o coeficiente beta (), o in-
dicador de risco sistemtico do ativo. A SCL obtida pela tcnica de regresso
linear, que, caso utilize o procedimento de estimao conhecido como Mnimos
Quadrado e Ordinrios (MQO)9, produz a seguinte frmula para o beta do ativo i:
COVK , K
Coeficiente beta ( i ) = i M

2M

Em que:
COV Ki, KM: a covarincia entre os retornos do ativo i e da carteira de mercado; e
2M: a varincia dos retornos da carteira de mercado (VARKM).

Kit KFt

SCL Risco


diversificvel

i i

KMt KFt

Figura 3.2 Linha caracterstica do ttulo (SCL). Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).
9 Mnimos Quadrados Ordinrios (MQO) uma tcnica economtria de estimao. Ela recebe tal nome porque o(s)
coeficiente(s) da reta de regresso (so) estimado(s) de modo que a soma dos quadrados dos resduos (erros de
previso da reta estimada) minimizada. Para saber mais sobre econometria sugerem-se os livros: Stock e Watson
(2004); Wooldrigde (2012) e Gujarati e Porter (2011).

captulo 3 71
 O coeficiente beta mensura a sensibilidade do ativo em relao aos movi-
mentos do mercado (BREALEY; MYERS; ALLEN, 2013). Mais precisamente, o
beta o efeito marginal do retorno adicional da carteira de mercado ( KMt KFt)
sobre o retorno adicional do ativo i (Kit KFt). Em outras palavras, o beta a
variao esperada (em pontos percentuais) no prmio pelo risco do ttulo (ou
apenas no retorno do ttulo) quando o prmio pelo risco de mercado (ou apenas
o retorno do mercado) variar 1 ponto percentual (considerando que os retornos
so medidos em porcentagem).
Por exemplo, para uma ao A com A = 1,5, quando o retorno da carteira
de mercado aumenta 1 ponto percentual, o retorno da ao A sobe, em mdia,
1,5 ponto percentual. Para ficar mais claro, suponha que os retornos esperados
da ao A e da carteira de mercado sejam de 12% e 10%, respectivamente. Se
o retorno esperado do mercado subir para 11%, o retorno esperado da ao A
crescer para 13,5%.
Assim, o beta da carteira de mercado (M) igual a 1, uma vez que ele a
variao prevista (em pontos percentuais) no prmio pelo risco do ativo (que
neste caso a carteira de mercado), quando o prmio pelo risco de mercado
variar 1 ponto percentual. De outro modo, M a alterao (em pontos percen-
tuais) no retorno esperado da carteira de mercado, quando o retorno esperado
da carteira de mercado variar 1 ponto percentual, ou seja, M = 1.
Logo, temos que: quando o ttulo tem > 1, seu risco no diversificvel
maior do que o risco sistemtico da carteira de mercado, sendo considerado
um investimento agressivo; e quando o ttulo tem < 1, seu risco sistemtico
menor do que o risco no diversificvel do portflio de mercado, caracteri-
zando-se como um investimento defensivo (ASSAF NETO, 2010). Portanto, o
beta a quantidade de risco sistemtico inerente a certo ativo (ou carteira) em
relao ao risco da carteira de mercado (que considerada como um ativo de
risco mdio e s possui risco no diversificvel) (ROSS et al., 2013).
Mas e o risco no sistemtico (diversificvel)? Este est vinculado ao termo
de erro (it) da SCL, que contm todos os outros fatores, alm do risco sistem-
tico, que determinam o retorno em excesso do ativo i. Por isso, o desvio-padro
de it muitas vezes empregado para mensurar o grau de risco especfico do
ativo i. Todavia, como j comentado no captulo 2, para uma carteira bem di-
versificada, o risco relevante para o investidor o risco sistemtico, o qual no
pode ser reduzido pela diversificao (ASSAF NETO, 2010).

72 captulo 3
 FABRIZIO ZANIER | DREAMSTIME.COM
3.1.2.1 Clculo do beta de uma carteira

O beta de um portflio pode ser cal-

culado utilizando a mesma lgica
empregada para a mensurao do seu
retorno esperado (ROSS et al., 2013).
Isto porque o beta de uma carteira
a mdia ponderada dos betas dos ati-
vos que a compem, como demonstra
a frmula (3.3):
n
P = Wi x i
i =1 (3.3)

Em que:
P : o beta da carteira;
i : o beta do ativo i; e
Wi : a proporo do capital total aplicado no ativo i (a participao do ativo
i na carteira).
Por exemplo, suponha que uma carteira seja formada pelos quatro ativos
que esto na tabela 3.1.

AO BETA () CAPITAL INVESTIDO

A 2,0 2.000

B 1,5 2.500

C 0,8 4.000

D 0,5 1.500

Tabela 3.1 Mensurao do beta da carteira. Fonte: Elaborada pelo Autor.

captulo 3 73
 Primeiro, precisamos mensurar o capital total investido:
Capital total investido = 2.000 + 2.500 + 4.000 + 1.500 = 10.000

Depois, obtemos a participao de cada ativo na carteira:

2.000
WA = = 0, 20 = 20%
10.000
2.500
WB = = 0, 25 = 25%
10.000
4.000
WC = = 0, 40 = 40%
10.000
1.500
WD = = 0,15 = 15%
10.000

Por fim, calculamos o beta do portflio da seguinte maneira:

P = ( WA x A ) + ( WB x B ) + ( WC x C ) + ( WD x D )
P = ( 0, 20 x 2, 0 ) + ( 0, 25 x 1,50 ) + ( 0, 40 x 0,8 ) + ( 0,15 x 0,50 ) = 1,17

Como temos P > 1, a carteira tem risco sistemtico maior do que o risco do
portflio de mercado.

3.1.3 Linha do mercado de ttulos (SML)

A SML denota a relao linear entre o retorno esperado do ativo i (ou de um

portflio) e seu coeficiente beta, como apresentado pela figura 3.3.

Retor
esperado E(Ki) U SML
R
E(KR)
M
E(KM)
D
E(KD)
O
KF
P

D M = 1 R
Risco (i)

Figura 3.3 Linha do mercado de ttulos (SML). Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).

74 captulo 3
 Como sabemos, a inclinao de uma reta igual ao seu coeficiente angular,
que, no caso da SML, pode ser calculado por meio da diviso do cateto oposto
[E(KM) KF] pelo cateto adjacente (M) do tringulo retngulo MPKF. Assim sen-
do, a SCL pode ser escrita da seguinte forma:

E(KM ) KF
E( Ki ) = KF i
M (3.4)

Em que:
E(Ki) : o retorno esperado do ativo i;
E(KM) : o retorno esperado da carteira de mercado;
KF : o retorno do ativo livre de risco (risk free);
M: o beta da carteira de mercado; e
i : o beta do ativo i.

Vimos na seo 3.1.1, que o beta da carteira de mercado igual a um.

Portanto, temos que:
E(Ki) = KF + [E(KM) KF] i

A equao (3.5) o modelo de precificao de ativos (CAPM) de Sharpe (1964) e

Lintner (1965). Perceba que, segundo o CAPM, o retorno esperado de um ttulo (ou
uma carteira) a soma entre: a taxa de retorno do ativo livre de risco; e o prmio pelo
risco de mercado, ponderado pelo beta do ativo. Em condies de equilbrio de mer-
cado, todos os ttulos devem estar avaliados de forma que se coloquem ao longo da
linha do mercado de ttulos (ASSAF NETO, 2010, p. 257). Ao compararmos os ativos
D e R, que esto sob a SML na figura 3.3, observe que quanto maior o beta do ttulo,
mais elevado o seu retorno esperado. Isto tambm pode ser verificado na tabela 3.2,
que apresenta o beta e o retorno esperado, calculado pelo CAPM, de dez aes.

RETORNO ESPERADO
AO BETA () [KF + (KM - KF)]

Amazon 2,16 17,12%

captulo 3 75
 RETORNO ESPERADO
AO BETA () [KF + (KM - KF)]

Ford 1,75 14,25%

Dell 1,41 11,87%

Starbucks 1,16 10,12%

Boeing 1,14 9,98%

Disney 0,96 8,72%

Newmont 0,63 6,41%

Exxon Mobil 0,55 5,85%

Johnson & John-

0,50 5,5%
son

Campbell Soup 0,30 4,1%

* Notas: os valores considerados como taxa de retorno livre de risco (KF) e como prmio pelo risco de mercado
(KM - KF) so 2% e 7%, respectivamente.

Tabela 3.2 Retorno esperado e beta de 10 aes. Fonte: Adaptado de Brealy, Myers e Allen
(2013).

Contudo, na prtica, comum encontrarmos situaes de desequilbrio no

mercado, existindo alguns ativos afastados da SML, como nos casos dos pontos
U e O (Figura 3.3). Estes no prometem retornos compatveis com o risco assu-
mido (ASSAF NETO, 2010).

76 captulo 3
 Repare que o ttulo U oferece um retorno esperado acima do que o previs-
to pela SML para um ativo com o seu beta e, portanto, est subavaliado. Nesta
situao, sugere-se a compra do ativo, uma vez que, em um mercado compe-
titivo, a tendncia que U se valorize, pois: quando os investidores notarem a
incoerncia praticada pelo mercado, a demanda por U aumentar, seu preo
crescer e, consequentemente, o seu retorno esperado ser diminuir at o ativo
atingir a SML.
Por outro lado, veja que o ttulo O oferece um retorno esperado mais baixo
do que o previsto pela SML. Nesta conjuntura, o retorno prometido no remu-
nera o risco assumido e, destarte, o ativo est superavaliado. Ao perceberem
tal discrepncia, os investidores promovero a venda do ttulo. O aumento da
oferta de O reduzir o seu preo e, por conseguinte, o seu retorno esperado au-
mentar at o ttulo alcanar a SML. Portanto, em um mercado competitivo, a
tendncia que o ativo se desvalorize e, por isso, recomenda-se a sua venda.

3.1.4 Limitaes do CAPM

Qualquer modelo econmico uma representao simplificada da realidade.

Precisamos simplificar para interpretar o que se passa nossa volta. Mas tam-
bm precisamos avaliar at onde vai a nossa confiana no modelo (BREALEY;
MYERS; ALLEN, 2013).
O CAPM se baseia em diversas hipteses, entre as quais se destacam (ASSAF
NETO, 2010; GITMAN, 2004):

O mercado eficiente, no sentido de que os preos dos ttulos, em qual-

quer perodo, refletem toda informao relevante disponvel (FAMA, 1970).
Nesta situao, nenhum investidor capaz de identificar, consistentemente,
ativos com preos em desequilbrio. Assim, o preo de negociao de um ttulo
oferece um retorno esperado suficiente para remunerar o custo de capital do
investimento, mas no superior ao ltimo (ou seja, no possvel obter lucro
econmico);
Ausncia de impostos, taxas, custos de transao ou quaisquer outras res-
tries para os investimentos no mercado;
Todos os investidores dispem das mesmas informaes e expectativas
sobre os ttulos; e
Os investidores, de maneira geral, so avessos ao risco.

captulo 3 77
 Obviamente, as trs primeiras hipteses so muito restritivas e no corres-
pondem realidade.
O CAPM no perfeito, no consegue captar plenamente todos os riscos en-
volvidos e se baseia em pressupostos simplistas e questionveis (ASSAF NETO,
2010). Todavia, o modelo fornece um arcabouo conceitual til para a avalia-
o entre o risco e o retorno dos ttulos (GITMAN, 2004). Por sintetizar de ma-
neira simples conceitos importantssimos, como os de averso ao risco, diver-
sificao e risco sistemtico: muitos gestores financeiros consideram o CAPM
a ferramenta mais conveniente para lidarem com a noo de risco; e cerca de
trs quartos dos investidores usam o CAPM para estimar o custo de capital
(BREALEY; MYERS; ALLEN, 2013).

3.2 Custo de capital

Os termos custo de capital, retorno exigido e taxa de desconto apropriada tm,
essencialmente, o mesmo significado (ROSS, et al., 2013).
O custo de capital da empresa a taxa de retorno esperada da carteira composta
por todos os seus ttulos (BREALEY; MYERS; ALLEN, 2013). Como tal carteira, em
geral, inclui capital de terceiros e capital prprio, o custo de capital da companhia
pode ser entendido como a remunerao mnima exigida por seus credores e acio-
nistas. Portanto, o custo de capital da organizao tradicionalmente obtido por
meio da mdia dos seus custos de captao, ponderada pela participao de cada
fonte de recursos na sua estrutura de capital (ASSAF NETO, 2010).
Normalmente, o custo de capital prprio superior ao custo de capital de
terceiros (VEIRA, 2008). Isto em funo de dois argumentos principais.
Primeiro, os proprietrios assumem maior risco do que os credores e, des-
sa forma, exigiro retornos mais elevados. Os recursos dos proprietrios no
tm prazo de resgate definido e seu retorno est vinculado ao desempenho da
empresa, ou seja, so os lucros que efetivamente remuneram o investimento
(ASSAF NETO, 2010). J o capital de terceiros tem sua remunerao, prazo de
disponibilidade e garantias fixados em contrato e, destarte, a princpio seu re-
torno no depende do sucesso financeiro da corporao (VIEIRA, 2008). Alm
disso, com base na hierarquia dos recebimentos, comentada no captulo 1, em
caso de dissoluo da empresa, os acionistas somente sero reembolsados de-
pois de quitadas todas as outras obrigaes da firma.

78 captulo 3
 O segundo argumento, como destaca Assaf Neto (2010), de natureza fiscal,
pois envolve a dedutibilidade das despesas financeiras no clculo da proviso
para imposto de renda. Assim, o custo de capital de terceiros reduzido pela
economia de imposto de renda. Contudo, os recursos prprios no tm essa
caracterstica, uma vez que os lucros distribudos aos acionistas so definidos
aps a respectiva proviso tributria.

3.2.1 Custo de capital prprio (Ke)

O custo de capital prprio, denotado por Ke, o retorno exigido pelos proprie-
trios da companhia. Sua mensurao um dos segmentos de estudos mais
complexos de finanas corporativas, pois assume diversas hipteses e abstraes
tericas (ASSAF NETO, 2010). Embora no haja uma nica forma de calcular Ke,
este comumente obtido por meio do CAPM, como demonstra a equao (3.6):

KE = KF (KM KF) (3.6)

Em que:
Ke : a taxa de retorno mnima requerida pelos proprietrios (custo do ca-
pital prprio);
KF : a taxa de retorno do ativo livre de risco;
: o coeficiente beta da ao da empresa; e
KM: a taxa de retorno da carteira de mercado.

Por exemplo, suponha que o beta da ao da empresa, a taxa de retorno li-

vre de risco e a taxa de retorno da carteira de mercado sejam de 1,5, 4% e 10%,
respectivamente. Ento, o custo de capital prprio da organizao pode ser cal-
culado da seguinte forma:
Ke = 0,04 + 1,5 (0,10 0,04)
Ke = 0,13 = 13%

Logo, 13% a taxa de retorno exigida pelos acionistas da empresa, diante do

grau de risco do ativo (ao) em avaliao. Este percentual superior taxa de
retorno requerida pelo mercado, haja vista que o ativo apresenta risco sistem-
tico mais elevado do que o da carteira de mercado, porque possui beta maior
do que 1,0.

captulo 3 79
 importante ressaltar que o emprego do CAPM apresenta duas desvanta-
gens, destacadas por Ross et al. (2013). Primeiro, essa abordagem requer que
Rf, RM e sejam estimados, sendo que o uso de diferentes perodos, aes e
mercados repercute em resultados muito diferentes. Se as estimativas dessas
variveis forem ruins, o custo de capital prprio resultante ser impreciso.
Segundo, o CAPM depende, essencialmente, do passado para tentar prever o
futuro. Como a conjuntura econmica pode variar muito rapidamente, o pas-
sado, algumas vezes, pode no ser um bom guia para o futuro.

3.2.2 Custo de capital de terceiros (Ki)

O custo de capital de terceiros, representado por Ki, o retorno exigido pelos

credores firma. Ele definido com base nos passivos onerosos, isto , nos em-
prstimos e financiamentos mantidos pela empresa. vlido salientar que os
passivos exigveis (normalmente circulantes), que no provocam encargos fi-
nanceiros se liquidados nos prazos concedidos (como fornecedores nacionais,
impostos a recolher, salrios a pagar, provises diversas etc), no so conside-
rados no clculo do Ki (ASSAF NETO, 2010).
Em virtude da dedutibilidade fiscal dos encargos financeiros, o custo do ca-
pital de terceiros o Ki lquido do imposto de renda. Este pode ser calculado
pelas expresses (3.7) ou (3.8), de acordo com Assaf Neto (2010):

Despesas Financeiras Lquidas do IR

K i ( aps IR ) = (3..7)
Passivo Oneroso
K i ( aps IR ) = K i ( antes IR ) x (1 IR ) (3.8)

Por exemplo, suponha que a organizao tenha um passivo oneroso de

R$ 300.000, que gera despesas financeiras brutas anuais de R$ 50.000. Sendo a
alquota do imposto de renda da empresa de 34 %, podemos calcular o custo de
capital de terceiros de duas formas:

d) A economia de imposto de renda (EIR), pela utilizao de capital de ter-

ceiros de:
EIR = 50.000 x (0,34) = R$ 17.000

80 captulo 3
 Assim, as despesas financeiras lquidas do IR so de:
Despesas Financeiras Lquidas do IR = Despesas Financeiras Brutas do IR EIR
Despesas Financeiras Lquidas do IR = 50.000 17.000 = 33.000

Agora, pela frmula (3.7), calculamos o Ki lquido do IR:

33.000
K i ( aps IR ) = = 0,11 = 11, 0%
300.000

e) O Ki bruto pode ser calculado como:

Despesas Financeiras Brutas do IR

K i ( antes IR ) =
Passivo Oneroso
50.000
K i ( antes IR ) = 0,1667 = 16,67%
300.000

Agora, por meio da equao (3.8), mensuramos o Ki lquido do IR:

K i ( aps IR ) = 0,1667 x (1 0,34 ) = 0,11 = 11, 0%

3.2.3 Custo total de capital

Como comentado anteriormente, o custo total de capital da companhia a re-

munerao mnima exigida por seus credores e acionistas. Seu clculo efetua-
do por meio do custo mdio ponderado de capital da empresa, que represen-
tado pela sigla WACC10 e mensurado pela equao (3.9):

WACC = We x K e + Wi x K i ( aps IR )
(3.9)

Em que:
WACC : o custo mdio ponderado de capital;
We : a participao (%) de recursos prprios no capital investido da empresa;
Ke : o custo de capital prprio;
Wi : a participao (%) de recursos de terceiros no capital investido da em-
presa; e
10 WACC a sigla da expresso inglesa weighted average cost of capital (custo mdio ponderado de capital).

captulo 3 81
 Ki (aps IR) : o custo de capital de terceiros lquido do imposto de renda.

Logo, o WACC o custo do capital investido na corporao que, conforme

Assaf Neto (2010), pode ser obtido pela expresso (3.10):

Capital Investido = Passivo Oneroso Total + Patrimnio Lquido (3.10)

Para ilustrar, suponha que voc tenha que calcular o WACC da empresa X,
cujos dados encontram-se na Tabela 3.3.

FONTE INVESTIMENTO CUSTO DE CAPITAL

Patrimnio Lquido R$ 400.000 14%

Passivo Oneroso R$ 600.000 10% (lquido do IR)

Tabela 3.3 Clculo do WACC. Fonte: Elaborado pelo Autor.

Primeiramente, precisamos mensurar as participaes dos recursos pr-

prios e de terceiros no capital investido da empresa:

Capital Investido = 400.000 + 600.000 = R$ 1.000.000

400.000
We = = 0, 40 = 40%
1.000.000
600.000
Wi = = 0,60 = 60%
1.000.000

Agora, podemos calcular o WACC por meio da frmula (9):

WACC = 0,4 x 0,14 + 0,6 x 0,10
WACC = 0,056 + 0,06 = 0,116 = 11,6%

Saiba qual foi, em mdia, o custo de capital prprio (Ke) e o custo mdio ponderado
de capital (WACC) de 35 setores da economia brasileira, entre o perodo de 2005 at
2013, por meio do link: <http://www.institutoassaf.com.br/2012/>.

82 captulo 3
3.2.4 Valor econmico agregado (EVA11)

Como debatido no captulo 2, o objetivo da administrao financeira aumen-

tar a riqueza dos proprietrios. Para tanto, a empresa deve alcanar lucro eco-
nmico (lucro residual), isto , gerar retorno operacional superior ao custo dos
recursos investidos, o que, consequentemente, eleva o seu valor de mercado.
O conceito de lucro econmico no recente. J era chamado de resultado
supranormal por David Ricardo12 no incio do sculo XIX, discutido por Alfred
Marshall13 no final do mesmo sculo e utilizado pela General Motors desde
1920 (ASSAF NETO, 2010; ABATE; GRANT; STEWART III, 2004; ADIMANDO,
BUTLER; MALLEY, 1994). Entretanto, foi no final da dcada de 1970 que aca-
dmicos e consultores passaram a enfatizar a necessidade da existncia de um
vnculo mais estreito entre a criao de valor e a forma como as companhias
eram administradas (KOLLER; GOEDHART; WESSELS, 2005).
Essa abordagem ficou conhecida como Gesto Baseada no Valor (VBM14).
Esta integra estratgias de administrao com sistemas de controle financeiro,
objetivando incrementar o valor da empresa, por meio da mitigao dos cus-
tos de agncia (RYAN; TRAHAN, 2007). Para Koller, Goedhart e Wessels (2005),
a ideia original por trs da VBM a de alinhar os mecanismos de controle e
incentivo da empresa criao de valor econmico, mediante a utilizao de
mtricas como o EVA, que diferentemente dos indicadores contbeis tradicio-
nais, consideram o custo do capital total da firma.
O clculo de EVA exige uma srie de ajustes contbeis para a aferio do lu-
cro residual. Entre eles podem-se destacar: tratamento dos custos de P&D como
despesas; reconhecimento de dvidas no registradas no balano; ajustes dos
critrios de contabilizao de estoques; eliminao de gastos que no repre-
sentam desembolsos, como despesas com imposto de renda diferido e depre-
ciao; entre outros (YOUNG; OBYRNE, 2003). No entanto, a verso contbil
do EVA pode apurar uma aproximao do lucro residual da empresa, por meio
das equaes (3.12) ou (3.13) (ABATE; GRANT; STEWART III, 2004; STEWART
III, 2009):
11EVA a sigla da expresso inglesa economic value added. O EVA uma variante do lucro residual registrada
pela Stern Stewart & Co.
12 David Ricardo considerado um dos principais economistas de todos os tempos. Nasceu em 1772 em Londres.
13 Alfred Marshall foi um dos mais influentes economistas de seu tempo. Nascido em 1842, foi professor em
Cambridge, onde teve Keynes como aluno.
14 VBM a sigla da expresso inglesa Value-Based Management.

captulo 3 83
 EVA = ( ROIC WACC ) x Capital Investido (3.12)
ou
EVA = NOPAT ( WACC x Capital Investido ) (3.13)

Em que:
ROIC15: o retorno sobre o capital investido;
WACC: o custo mdio ponderado de capital; e
NOPAT16: o lucro operacional lquido do imposto de renda.

Para a administrao financeira, o genuno lucro operacional formado pelas opera-

es da empresa, independentemente da maneira como essas operaes encontram-
se financiadas (ASSAF NETO, 2010, p. 119). Nas companhias no financeiras, esse
lucro formando antes das despesas financeiras, ou seja, um lucro antes dos juros
dos capitais de terceiros. O lucro operacional lquido do imposto de renda, denotado
pela sigla NOPAT, utilizado no clculo do retorno sobre o capital investido da firma
(ROIC), como mostra a frmula (3.14):

NOPAT
ROIC =
Capital Investido
(3.14)

Assaf Neto (2010) ainda apresenta duas frmulas alternativas para o clculo
do EVA contbil:

EVA = ( ROE K e ) x Patrimnio Lquido

(3.15)
ou
EVA = Lucro Lquido ( K e x Patrim
nio Lquido ) (3.16)

Em que:
ROE17: a rentabilidade do patrimnio lquido; e
Ke: o custo do capital prprio;

15 ROIC a sigla da expresso inglesa return on invested capital.

16 NOPAT a sigla da expresso inglesa net operating profit after taxes.
17 ROE a sigla da expresso inglesa return on equity.

84 captulo 3
 O lucro lquido o resultado que pertence aos acionistas. Depende das decises de
ativos (operaes) e passivos (despesas financeiras). A relao entre lucro lquido e
investimento s tem sentido se o investimento for o capital de propriedade dos acio-
nistas, ou seja, o patrimnio lquido (ASSAF NETO, 2010). Por isso, a remunerao dos
proprietrios calculada por meio da rentabilidade do patrimnio lquido (ROE), como
indica a expresso (3.17):

Lucro Lquido
ROE =
Patrimnio Lquido (3.17)
PUPUNKKOP | DREAMSTIME.COM

De acordo com o EVA, o desempenho de uma organizao, ao longo de de-

terminado exerccio, pode ser caracterizado por trs situaes, como mostra a
tabela 3.4:

RETORNO X CUSTO DE CRIAO X DESTRUIO

EVA CAPITAL DE VALOR

EVA > 0 ROIC > WACC / ROE > Ke A empresa criou valor.

captulo 3 85
 RETORNO X CUSTO DE CRIAO X DESTRUIO
EVA CAPITAL DE VALOR

A empresa no criou nem des-

EVA = 0 ROIC = WACC / ROE = Ke
truiu valor.

EVA < 0 ROIC < WACC / ROE < Ke A empresa destruiu valor.

Tabela 3.4 Interpretao do EVA. Fonte: elaborao prpria.

Para ilustrar a utilidade das equaes (3.15) e (3.16), suponha que todas as
informaes disponveis sobre a empresa Y, durante o exerccio de 2014, fos-
sem as da tabela 3.5.

PATRIMNIO LQUIDO R$ 1.000.000

LUCRO LQUIDO R$ 145.000

CUSTO DO CAPITAL PRPRIO (KE) 16%

Tabela 3.5 Clculo do EVA contbil. Fonte: elaborao prpria.

145.000
EVA = 0,16 x 1.000.000 = R$ 15.000
1.000.000
ou
EVA = 145.000 ( 0,16 x 1.000.000 ) = R$ 15.000

Note que a firma Y, mesmo alcanando lucro lquido de R$ 145.000, pro-

moveu destruio da riqueza de seus proprietrios, uma vez que obteve EVA de
R$ 15.000, diminuindo o valor de mercado da empresa. Em outras palavras,
faltaram R$ 15.000 para a organizao Y remunerar os acionistas com uma taxa
de retorno de 16%.

86 captulo 3
 ATIVIDADES
01. A partir das informaes da Tabela A, calcule o retorno da carteira W, com base na linha
do mercado de capitais (CML).

RETORNO DO ATIVO LIVRE DE RISCO 4%

RETORNO ESPERADO DA CARTEIRA DE MERCADO 11%

DESVIO-PADRO DA CARTEIRA DE MERCADO 10%

DESVIO-PADRO DA CARTEIRA W 15%

Tabela A Informaes sobre o mercado de capitais e a carteira W

02. Em um mercado competitivo, se um ttulo estiver subavaliado, o que acontecer com ele?

03. Em um mercado competitivo, se um ttulo estiver superavaliado, o que acontecer com ele?

04. Calcule o custo de capital prprio da empresa Z, por meio do CAPM, a partir dos dados
da Tabela B.

RETORNO DO ATIVO LIVRE DE RISCO 6%

RETORNO DA CARTEIRA DE MERCADO 13%

BETA DA AO DA EMPRESA Z 1,8

Tabela B Informaes sobre o mercado de capitais e a empresa Z

captulo 3 87
05. Calcule o custo de capital de terceiros da organizao L, lquido do IR, a partir dos dados
da Tabela C.

DESPESAS FINANCEIRAS BRUTAS R$ 100.000

PASSIVO ONEROSO R$ 400.000

ALQUOTA DO IMPOSTO DE RENDA 34%

Tabela C Informaes sobre a organizao L

06. Mensure o custo mdio ponderado de capital da companhia G, com base nas informa-
es da Tabela D.

FONTE Investimento Custo de capital

PATRIMNIO LQUIDO 500.000 12%

PASSIVO ONEROSO 700.000 9% (lquido do IR)

Tabela D Informaes sobre a companhia G

07. Calcule o valor econmico agregado pela firma J, durante o exerccio de 2015, por meio
dos dados da Tabela E.

CAPITAL INVESTIDO R$ 2.000.000

LUCRO OPERACIONAL LQUIDO DO IMPOSTO DE RENDA R$ 350.000

CUSTO MDIO PONDERADO DE CAPITAL 15%

Tabela E Informaes sobre a firma J

88 captulo 3
 REFLEXO
O conceito de custo de oportunidade simples, porm muito relevante. Martins (1996, p.
433) o explica da seguinte forma:

Custo de Oportunidade significa o quanto algum deixou de ganhar por ter adotado
uma alternativa em vez de outra, ou seja, se algum escolheu investir em uma fbrica
de giz, deixando de, com isso, investir na construo de um supermercado, que era a
segunda melhor alternativa existente na poca, diz-se que o Custo de Oportunidade
da deciso de investir na fbrica de giz o quanto se deixou de ganhar por no se
construir o supermercado.

Assim, o custo de oportunidade pode ser entendido como a remunerao sacrificada por
abandonar-se determinada alternativa de investimento e escolher-se outra. Todavia, no caso
do investimento econmico, tais alternativas precisam oferecer riscos semelhantes (MAR-
TINS; DINIZ; MIRANDA, 2012). Isto porque investimentos com riscos diferentes no permi-
tem uma comparao homognea dos retornos produzidos, deturpando o conceito de custo
de oportunidade na avaliao da atratividade econmica de um ativo (ASSAF NETO, 2010).
Uma das principais limitaes dos indicadores contbeis tradicionais de rentabilidade,
como o ROIC e o ROE, a ausncia de deduo do custo de oportunidade dos proprietrios.
Mesmo se a empresa apresentar ROIC ou ROE positivos, a organizao poder ter destrudo
a riqueza dos seus proprietrios, reduzindo o seu valor de mercado. Por isso a importncia de
variantes do lucro residual como o EVA, que levam em considerao o custo total de capital
da empresa e o comparam com o seu retorno operacional.

LEITURA
Para o aprofundamento dos principais assuntos abordados no presente captulo, so reco-
mendadas as seguintes leituras:
ASSAF NETO, A.; LIMA, F. G.; ARAJO, A. M. P. Uma proposta metodolgica para o clculo do custo

captulo 3 89
de capital no Brasil. Neste artigo os autores apresentam um mtodo para o clculo do custo de capital
prprio das empresas brasileiras, a partir de benchmark com uma economia mais estvel, a qual
oferece indicadores de referncia mais consistentes e representativos de um comportamento esperado
futuro.

BREALEY, R. A.; MYERS, S. C.; ALLEN, F. Princpios de finanas corporativas. 10. ed. Porto Alegre:
AMGH, 2013. 876p. O captulo 12 deste livro apresenta algumas variantes de lucro residual, como o
EVA, e discute sobre os vieses dos indicadores contbeis tradicionais.
STOCK, J. H.; WATSON, M. W. Econometria. So Paulo: Addison Wesley, 2004, 485p. O captulo 4
deste livro explica o que um modelo de regresso linear e como estim-lo por Mnimos Quadrados
Ordinrios.

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
ABATE, J. A.; GRANT, J. L.; STEWART III, G. B. The EVA style of investing. The Journal of Portfolio
Management, v. 30, n. 4, p. 61-72, 2004.
ADIMANDO, C.; BUTLER, R.; MALLEY, S. Stern Stewart EVATM round table. Journal of Applied
Corporate Finance, v. 7, n. 2, p. 4670, 1994.
ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. 5. ed. So Paulo: Atlas, 2010. 726p.
br/?SELICTAXA>. Acesso em: 5 fev. 2015.
BREALEY, R. A.; MYERS, S. C.; ALLEN, F. Princpios de finanas corporativas. 10. ed. Porto Alegre:
AMGH, 2013. 876p.
DAMODARAN, A. Damodaran on valuation: security analysis for investment and corporate finance. 2.
ed. New Jersey: John Wiley & Sons, 2006. 685p.
FAMA, E. F. Efficient capital markets: a review of theory and empirical work. The Journal of Finance,
v. 25, n. 2, p. 383-417, 1970.
GALAGEDERA, D. U. A. A review of capital asset pricing models. Managerial Finance, v. 33, n. 10, p.
821-832, 2007.
GITMAN, L. J. Princpios da administrao financeira. 10. ed. So Paulo: Pearson Addison Wesley,
2004. 745p.
GUJARATI, D. N.; PORTER, D. C. Econometria bsica. 5. ed. Porto Alegre: AMGH, 2011. 924p.
KOLLER, T.; GOEDHART, M.; WESSELS, D. Valuation: measuring and managing the value of
companies. 4 ed. Hoboken: John Wiley & Sons, 2005, 739p.
LINTNER, J. The valuation of risk assets and the selection of risky investments in stock portfolios and
capital budgets. The Review of Economics and Statistics, v. 47, n. 1, p. 13-35, 1965.
MARKOWITZ, H. M. Portfolio selection. The Journal of Finance, v. 7, n. 7, p. 77-91, 1952.

90 captulo 3
MARTINS, E.; DINIZ, J. A.; MIRANDA, G. J. Anlise avanada das demonstraes contbeis: uma
abordagem crtica. So Paulo: Atlas, 2012, 353p.
MARTINS, E. Extino da correo monetria: os juros sobre o capital prprio (TJLP) e os
dividendos (1 parte). IOB, So Paulo, Boletim 43/96, 1996. Temtica Contbil, p. 426-433.
ROSS, S. A. et al. Fundamentos da administrao financeira. 9. ed. Porto Alegre: AMGH, 2013.
782 p.
RYAN, H. E.; TRAHAN, E. A. Corporate financial control mechanisms and firm performance: the case
of value-based management systems. Journal of Business Finance & Accounting, v. 34, n. 1,
p.111138, 2007.
SHARPE, W. F. Capital asset prices: a theory of market equilibrium under conditions of risk. The
Journal of Finance, v. 19, n. 3, p. 425-442, 1964.
STEWART III, G. B. EVA momentum: the one ratio that tells the whole story. Journal of Applied
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STOCK, J. H.; WATSON, M. W. Econometria. So Paulo: Addison Wesley, 2004, 485p.
VIEIRA, M. V. Administrao estratgica do capital de giro. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2008. 326p.
WOOLDRIGDE, J. M. Introduo econometria: uma abordagem moderna. 2. ed. So Paulo:
Cengage Learning, 2012. 701p.
YOUNG, S. D.; OBYRNE, S. F. EVA e gesto baseada em valor: guia prtico para implementao.
Porto Alegre: Bookman, 2003, 422p.

captulo 3 91
92 captulo 3
 4
Administrao
Financeira de Curto
Prazo
O captulo 4 aborda aspectos importantes da administrao financeira de
curto prazo. Primeiramente, concentramo-nos em conceitos como os de capi-
tal de giro, ciclo operacional e ciclo financeiro. Depois, focamos nos clculos
do capital circulante lquido, do ndice de liquidez corrente e da necessidade
de investimento em giro. Por fim, discutimos questes relevantes, vinculadas
administrao de caixa e gesto dos valores a receber.

OBJETIVOS
Compreender o conceito de capital de giro;
Aprender os conceitos de ciclo operacional e ciclo financeiro;
Mensurar o capital circulante lquido, o ndice de liquidez corrente e a necessidade de
investimento em giro;
Calcular o giro de caixa e o caixa mnimo operacional;
Medir o giro dos valores a receber, o ndice de inadimplncia e os dias de venda a receber.

94 captulo 4
4.1 Introduo administrao financeira de
curto prazo

No captulo 1, foi explicado que, para fins didticos, a administrao financeira,

tambm denominada de finanas corporativas, pode ser dividida em trs gran-
des reas: oramento de capital; estrutura de capital; e administrao financeira
de curto prazo. At o momento, focamos, principalmente, em assuntos ligados
s duas primeiras (a segunda ser discutida com mais detalhes no prximo cap-
tulo). Neste captulo, abordaremos temticas importantes sobre a terceira.
A administrao financeira de curto prazo tambm chamada de gesto do
capital de giro ou gesto do circulante. Esta rea de finanas corporativas se
preocupa com fatores como: os investimentos em crditos a clientes; o geren-
ciamento do caixa; e a estrutura dos passivos correntes (ASSAF NETO; SILVA,
2010). O objetivo do gestor financeiro de curto prazo administrar cada ativo
e passivo circulante, de forma a alcanar um equilbrio entre rentabilidade e
risco, que contribua positivamente para o valor da empresa (GITMAN, 2004).
As decises financeiras de curto prazo, em geral, envolvem entradas e sadas
de caixa, que ocorrem em um ano ou menos (ROSS et al., 2013). Dessa forma,
segundo Vieira (2008), a gesto do capital de giro trata da administrao de ati-
vos e passivos que compem os grupos circulantes do Balano Patrimonial (BP),
ilustrado pela figura 4.1. Algumas das principais contas do demonstrativo esto
descritas nas tabelas 4.1.e 4.2. No BP, o Ativo Total sempre ser igual ao Passivo
Total, uma vez que o primeiro representa as aplicaes de recursos da empresa,
enquanto o segundo indica as fontes que esto financiando os ativos.

ATIVO TOTAL (AT) PASSIVO TOTAL (PT)

ATIVO CIRCULANTE (AC) PASSIVO CIRCULANTE (PC)
Disponvel Fornecedores
Aplicaes Financeiras Emprstimos e Financiamentos de CP
Contas a receber Obrigaes Fiscais
Estoques Ordenados e Salrios a Pagar
Despesas Antecipadas Provises
PASSIVO NO CIRCULANTE (PNC)
ATIVO NO CIRCULANTE (ANC)
Emprstimos e Financiamentos de LP
Realizvel a Longo Prazo
Debntures e Outros Ttulos de Dvida
Investimentos
PATRIMNIO LQUIDO
Imobilizado
Capital Social
Intangvel
Reservas (de Capital e de Lucros)

Figura 4.1 Balano Patrimonial simplificado. Fonte: Baseado em Martins et al. (2013) e
Assaf Neto (2012).
captulo 4 95
 No existe uma definio universalmente aceita para finanas corporativas de curto
prazo. A diferena mais importante entre finanas de curto e longo prazo est na distri-
buio dos fluxos de caixa no tempo (ROSS et al., 2013, p. 622).

CONTA / SUBCONTA DESCRIO

Recursos controlados por uma entidade e dos quais se esperam benef-
ATIVO cios econmicos futuros.
Ativos com liquidez imediata ou que sero convertidos em dinheiro at
ATIVO CIRCULANTE o trmino do exerccio seguinte ou do ciclo operacional da empresa, no
caso do ciclo ser superior a um ano (exerccio social).
Abrange as contas de maior liquidez do ativo. constitudo, principalmen-
DISPONVEL te, por: dinheiro em caixa e em bancos; e cheques recebidos e ainda no
depositados.
APLICAES FINANCEIRAS Aplicaes em ttulos e valores mobilirios resgatveis a curto prazo.
DE CP
Valores recebveis a curto prazo, de propriedade da empresa, decorrentes
de vendas a prazo de mercadorias e servios a clientes, ou oriundos de
CONTAS A RECEBER outras transaes que no representem o objeto principal da empresa,
mas so normais e inerentes a suas atividades.
Bens tangveis ou intangveis adquiridos ou produzidos pela empresa, com
ESTOQUES objetivo de venda ou utilizao prpria no curso normal de suas atividades.
Recursos aplicados em itens que proporcionaro servios ou benefcios du-
DESPESAS ANTECIPADAS rante o exerccio social seguinte: Exemplos: prmios de seguros; passagens
pagas e no utilizadas; e pagamentos de assinaturas de jornais e revistas.
Ativos que sero convertidos em dinheiro aps o trmino do exerccio se-
ATIVO NO CIRCULANTE guinte ou do ciclo operacional da empresa, no caso do ciclo ser superior a
um ano (exerccio social).
Ativos da mesma natureza do ativo circulante, mas que sero realizados
REALIZVEL A LONGO aps o trmino do exerccio seguinte ou do ciclo operacional da empresa,
PRAZO no caso de esse ciclo ser superior a um ano (exerccio social).
As participaes permanentes em outras sociedades e os direitos de
INVESTIMENTOS qualquer natureza, no classificveis no ativo circulante, e que no se
destinem manuteno da atividade da empresa.
Direitos que tenham por objeto bens corpreos destinados manuteno
das atividades da empresa ou exercidos com essa finalidade, inclusive
IMOBILIZADO os decorrentes de operaes que transfiram empresa os benefcios,
riscos e controle desses bens. Exemplos: terrenos; obras civis; mquinas;
mveis; veculos; e benfeitorias em propriedades alugadas.
Direitos que tenham por objeto bens incorpreos destinados manuten-
o da companhia ou exercidos com essa finalidade, inclusive o fundo de
INTANGVEL comrcio adquirido. Exemplos: direitos autorais; patentes; marcas; licenas
e franquias; gastos com o desenvolvimento de novos produtos; e gios por
expectativa de rentabilidade futura (fundo de comrcio ou goodwill).

Tabela 4.1 Descrio das principais contas do Ativo Total. Fonte: Baseado em Martins et al.
(2013) e Assaf Neto (2012).

96 captulo 4
 CONTA / SUBCONTA DESCRIO
PASSIVO EXIGVEL Exigibilidades e obrigaes da empresa.
Passivos que devero ser pagos at o trmino do exerccio seguinte ou
PASSIVO CIRCULANTE do ciclo operacional da empresa, no caso do ciclo ser superior a um ano
(exerccio social).
Passivos circulantes provenientes da compra de matrias-primas, mercado-
FORNECEDORES rias e outros materiais.
Obrigaes de curto prazo da empresa junto a instituies financeiras do
EMPRSTIMOS E pas e do exterior, cujos recursos podem estar destinados para financiar
FINANCIAMENTOS DE CP imobilizaes e/ou capital de giro.
Obrigaes da empresa com o Governo relativas a impostos, taxas e con-
OBRIGAES FISCAIS tribuies. Exemplos: ICMS a recolher; IPI a recolher; imposto de renda a
pagar; e contribuio social a pagar.
Quando pagos no ms seguinte ao qual forem incorridos, os salrios e
ORDENADOS E SALRIOS ordenados devem ser reconhecidos como passivo. Esse registro inclui to-
A PAGAR dos os benefcios aos quais o empregado tenha direito, como horas extras
adicionais e prmios.
Sadas de recursos da empresa, que so julgadas como provveis em exer-
PROVISES ccio futuro. Exemplos: proviso para garantias; proviso para riscos fiscais,
trabalhistas e cveis; proviso para reestruturao; e proviso para danos.
Passivos que devero ser pagos aps o trmino do exerccio seguinte ou
PASSIVO do ciclo operacional da empresa, no caso do ciclo ser superior a um ano
NO CIRCULANTE (exerccio social).
Obrigaes de longo prazo da empresa junto a instituies financeiras do
EMPRSTIMOS E pas e do exterior, cujos recursos podem estar destinados para financiar
FINANCIAMENTOS DE LP imobilizaes e/ou capital de giro.
DEBNTURES E OUTROS Debntures e outros ttulos de dvida (eurobonds, euronotes etc) emitidos
TTULOS DE DVIDA pela empresa, normalmente para financiar seus projetos de investimento.
Diferena entre o valor dos ativos e o dos passivos. o valor contbil
pertencente aos proprietrios da empresa. dividido em: capital social;
PATRIMNIO LQUIDO reservas de capital; ajustes de avaliao patrimonial; reservas de lucros;
aes em tesouraria; e prejuzos acumulados.
Valores recebidos dos proprietrios e tambm aqueles gerados pela empre-
CAPITAL SOCIAL sa que foram juridicamente incorporados ao Capital (lucros a que os scios
renunciaram e incorporaram como capital).
Valores recebidos pela empresa e que no transitaram pelo resultado como
receitas, por se referirem a valores destinados a reforo de capital, sem
RESERVAS DE CAPITAL terem como contrapartidas qualquer esforo da empresa em termos de
entrega de bens ou de prestao de servios. Exemplos: gio na emisso
de aes; e alienao de partes beneficirias e de bnus de subscrio.
Lucros retidos pela empresa com finalidades especficas. Podemos ter as
seguintes reservas de lucro: reserva legal; reservas estatutrias; reservas
RESERVAS DE LUCRO por contingncias; reserva de lucros a realizar; reserva de lucros para
expanso; reservas de incentivos fiscais; e reserva especial para dividendo
obrigatrio no distribudo.

Tabela 4.2 Descrio das principais contas do Passivo Total. Fonte: Baseado em Martins et
al. (2013) e Assaf Neto (2012).

captulo 4 97
 importante ressaltar que o capital de giro corresponde ao ativo circulante
da organizao, embora esta no seja a nica interpretao para essa expres-
so. Entretanto, Assaf Neto (2010, p. 554) explica que:

[...] qualquer que seja a definio adotada, o conceito de capital de giro (ou de capital
circulante) identifica os recursos que giram (circulam) vrias vezes em determinado pe-
rodo. Em outras palavras, corresponde a uma parcela de capital aplicada pela empresa
em seu ciclo operacional, caracteristicamente de curto prazo, a qual assume diversas
formas ao longo do processo produtivo e de venda.

A figura 4.2 ilustra o comentrio de Assaf Neto (2010), exemplificando o

fluxo do ativo circulante de uma indstria. Note que os capitais (prprios ou
de terceiros) aplicados no capital de giro, primeiramente, se deslocam para o
disponvel. Dele, os recursos so direcionados para a produo da firma, sendo
utilizados na aquisio de estoques de materiais e para pagamento de custos fa-
bris. Depois de fabricados, os produtos so estocados e geram mais gastos para
a empresa. Por fim, quando os produtos so vendidos, os recursos voltam para
o disponvel da organizao de duas formas: imediatamente (se as vendas fo-
rem vista); e em curto prazo (se as vendas forem a prazo) (ASSAF NETO, 2010).

Recursos
aplicados Estoque de
Disponvel materiais
no Ativo
Circulante

Realizvel

Vendas Vendas
vista a prazo

Estoque de
Produtos
Acabados

Produo

Figura 4.2 O fluxo do ativo circulante. Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).

98 captulo 4
4.1.1 Ciclo operacional e ciclo financeiro

Como comentado, as finanas corporativas de curto prazo preocupam-se com

as atividades operacionais e financeiras correntes da organizao. No caso de
uma indstria, segundo Ross et al. (2013), tais atividades podem consistir na
sequncia de eventos e decises da tabela 4.3.

EVENTO DECISO

1. Compra de matria prima 1. Quanto de estoque deve ser encomendado?

2. Pagamento em dinheiro 2. Tomar um emprstimo ou usar saldos de caixa?

3. Fabricao do produto 3. Que tecnologia de produo escolher?

4. Venda dos produtos 4. Conceder ou no crdito a um determinado cliente?

5. Cobrana das vendas 5. Como cobrar?

Tabela 4.3 Eventos e decises de curto prazo. Fonte: Adaptado de Ross et al. (2013).

Ross et al. (2013) explica que essas atividades criam sequncias de fluxos
de entradas e sadas de caixa no sincronizados e incertos. Conforme o autor,
no h sincronia visto que, por exemplo, a sada de caixa para pagamento da
compra de matria-prima no ocorre ao mesmo tempo em que acontece o re-
cebimento de caixa pela venda dos produtos. Tambm no so certos porque
impossvel prever com exatido as vendas e os custos futuros.
A administrao dos prazos referentes a esses eventos expostos, pelo tabela 4.4
uma funo importante do gestor financeiro, dado que tais intervalos de tempo
podem influenciar na liquidez e na rentabilidade da firma. fundamental que
o administrador conhea o ciclo operacional e o ciclo financeiro da empresa, a
partir dos prazos mdios de rotao dos estoques, de pagamento a fornecedores
e de recebimento das vendas. A figura 4.3 ilustra a sequncia desses prazos.

captulo 4 99
Compra Vende Paga Recebe

Prazo mdio de Rotao do estoques Prazo mdio de Recebimento das

(PMRE) vendas (PMRV)

Prazo mdio de pagamento a fornecedores

Ciclo Financeiro (CF)
(PMPF)

Ciclo Operacional

Tempo entre o pagamento, a venda e

Tempo entre compra e venda
o recebimento do pagamento

T1 T2 T3 T4

Figura 4.3 Ciclos operacional e financeiro. Fonte: Adaptado de Silva (2008).

O ciclo operacional tempo despendido desde a aquisio de matrias-pri-

mas (indstria) ou mercadorias (comrcio) at o recebimento da venda (ASSAF
NETO, 2012). Ele pode ser facilmente calculado pela expresso (4.1):

Ciclo Operacional = PMRE + PMRV (4.1)

Em que:
PMRE: o prazo mdio de rotao dos estoques, que o intervalo de tempo
mdio entre a compra e a venda do produto; e
PMRV: o prazo mdio de recebimento das vendas, que o intervalo de tem-
po mdio entre a venda do produto e o recebimento do pagamento do cliente.

Por sua vez, o ciclo financeiro (ou ciclo de caixa) o tempo transcorrido des-
de o pagamento a fornecedores pelos estoques at o recebimento do dinheiro
dos clientes pelos produtos. Ele pode ser mensurado pela equao (4.2):
Ciclo Financeiro = Ciclo Operacional + PMPF (4.2)

100 captulo 4
 Em que:
PMPF: o prazo mdio de pagamento a fornecedores, que o intervalo de
tempo mdio entre a compra dos estoques at o pagamento dos fornecedores.

Observe que o ciclo financeiro influencia a necessidade de capital de giro da

organizao, como explicado por Silva (2008, p. 253):

Note que o ciclo financeiro (diferena entre T3 e T4, neste exemplo) um fator deter-
minante da necessidade que a empresa ter de capital de giro. Quanto maior for o pra-
zo, maior ser a necessidade de recursos da empresa para financiar suas operaes.
Esses recursos que a empresa utilizar como decorrncia de suas operaes tm um
custo, de modo que as margens de ganho propiciadas pelas operaes devem ser sufi-
cientes para cobrirem tambm o custo do investimento de capital de giro utilizado pela
empresa. Pensando em termos de necessidade de capital de giro, o ideal seria que o
ciclo financeiro fosse negativo, ou seja, que o recebimento das vendas ocorresse antes
do pagamento das compras, conforme praticado por alguns supermercados.

Mas como calcular os prazos mdios? A partir do Balano Patrimonial (BP),

da Demonstrao de Resultado do Exerccio (DRE) e da Demonstrao do Valor
Adicionado (DVA) da empresa, possvel mensurar aproximaes para esses
prazos, como mostra a tabela 4.4.

FRMULA O QUE REVELA?

Prazo mdio (em dias) em

Estoque Mdio de Pr odutos Acabados que o produto acabado per-
PMRE = x 360
Custo dos Pr odutos Vendidos manece em estoque a es-
pera de ser vendido.

Prazo mdio (em dias) em

Fornecedores a Pagar ( Mdia )
PMPF = x 360 que a empresa paga seus
Vendas a Pr azo
fornecedores.

captulo 4 101
 FRMULA O QUE REVELA?

Prazo mdio (em dias) em

Duplicatas a Re ceber ( Mdia )
PMRV = x 360 que a empresa recebe suas
Vendas a Pr azo
vendas realizadas a prazo.

* Observao: os quocientes foram multiplicados por 360 (ano comercial), pois foi considerado que o perodo
analisado de um ano. Se o perodo avaliado fosse de um ms, os quocientes seriam multiplicados por 30 (ms
comercial).

Tabela 4.4 Prazos mdios. Fonte: Assaf Neto (2012) e Silva (2008).

Martins, Diniz e Miranda (2013) apresentam as dificuldades envolvidas nos

clculos dos prazos mdios. Com relao ao PMRE, os autores explicam que,
no caso das empresas industriais, h vrias contas de estoques (matria-prima,
embalagens, produtos em elaborao, produtos acabados etc) com prazos de
rotao diferentes, que devem ser mensurados separadamente. No que tange
ao PMPF, os autores orientam que devem ser consideradas as compras a prazo
brutas (que podem ser obtidas na DVA), dado que a conta fornecedores no
lquida dos impostos. Por fim, a respeito do PMRV, os autores alertam que de-
vem ser utilizadas as vendas a prazo brutas (incluindo ICMS, IPI etc), porque a
conta duplicatas a receber (Clientes) inclui os impostos.

4.1.2 Anlise da liquidez

A situao de liquidez de uma organizao avaliada por meio de sua propen-

so em fazer frente aos seus compromissos financeiros, nos seus respectivos
vencimentos (VIEIRA, 2008). Em outras palavras, neste caso, liquidez refere-se
possibilidade de a companhia pagar suas exigibilidades e obrigaes nos pra-
zos combinados. O principal objetivo da anlise da liquidez de uma empresa
reside em identificar sua capacidade de honrar seus compromissos no curto
prazo (SILVA, 2008, p. 372). Para realizar tal tarefa, duas medidas so frequen-
temente utilizadas: o capital circulante lquido; e o ndice de liquidez corrente.

102 captulo 4
 O capital circulante lquido (CCL) pode ser calculado pelas equaes (4.3)
ou (4.4):

CLL = AC PC (4.3)
ou
CLL = (PNC + PL) ANC (4.4)

Em que:
AC: o Ativo Circulante;
PC: o Passivo Circulante;
PNC: o Passivo No Circulante;
PL: o Patrimnio Lquido; e
ANC: o Ativo No Circulante.

A partir da equao (4.4), podemos observar que o CCL o volume de recursos

de longo prazo (prprios ou de terceiros) da empresa que se encontra aplicado no
ativo circulante, promovendo condies de sustentao e crescimento em suas ati-
vidades (ASSAF NETO, 2012). A existncia de capitais de longo prazo, financiando
parte das aplicaes de curto prazo, oferece folga financeira para a organizao. Por
isso, em termos de liquidez, quanto mais elevado for o CCL, melhor para a firma.
Na prtica, com relao ao CCL, as empresas podem apresentar trs situa-
es. Estas so ilustradas pelas figuras 4.4, 4.5 e 4.6. Na primeira (CCL positivo),
a organizao apresenta folga financeira, visto que uma parcela dos recursos de
longo prazo financia as operaes de curto prazo da organizao. Na segunda
(CCL nulo), no existe folga financeira, pois todas as obrigaes e exigibilida-
des de curto prazo da firma abastecem a totalidade de suas aplicaes classi-
ficadas como de mesma maturidade. Por fim, na terceira (CCL negativo), par-
te dos ativos de longo prazo da companhia financiada por dvidas vencveis
no curto prazo, o que traz dificuldades financeiras para a empresa, dado que
tal descasamento de prazos prejudica suas operaes normais (ASSAF NETO,
2012). Contudo, Silva (2008, p. 374) alerta que:

Para uma empresa em funcionamento, possvel encontrarmos CCL negativo com

boa liquidez, como ocorre com muitos supermercados, que compram a prazo, vendem
vista e tm prazo de pagamento das compras (fornecedores) superior ao prazo de

captulo 4 103
 rotao dos estoques. Por outro lado, uma empresa pode ter CCL positivo e apresentar
dificuldade financeira, dependendo apenas da incompatibilidade dos prazos de realiza-
o dos ativos circulantes, em face dos vencimentos de suas obrigaes de curto prazo.

Ativo Circulante (AC) Passivo Circulante (PC)

CCL Positivo
Capital Circulante Lquido Passivo No Circulante
AC > PC
(CCL) (PNC)
( PNC + PL ) > ANC

Ativo No Circulante (ANC) Patrimnio Lquido (PL)

Figura 4.4 CCL positivo no Balano Patrimonial. Fonte: Elaborada pelo Autor

Ativo Circulante (AC) Passivo Circulante (PC)

CCL Nulo
Passivo No Circulante
AC = PC
(PNC)
Ativo No Circulante (ANC) ( PNC + PL ) = ANC

Patrimnio Lquido (PL)

Figura 4.5 CCL nulo no Balano Patrimonial. Fonte: Elaborada pelo Autor

Ativo Circulante (AC) Passivo Circulante (PC)

CCL Negativo
Capital Circulante Lquido Passivo No Circulante
AC < PC
(CCL) (PNC)
( PNC + PL ) < ANC

Ativo No Circulante (ANC) Patrimnio Lquido (PL)

Figura 4.6 CCL negativo no Balano Patrimonial. Fonte: Elaborada pelo Autor

104 captulo 4
 A situao de liquidez de uma empresa tambm comumente avaliada por
meio do ndice de liquidez corrente (ILC), calculado pela frmula (4.5):
Ativo Circulante
ILC =
Passivo Circulante
(4.5)

O ILC indica o quanto existe de ativo circulante, para cada $ 1 de recursos

de terceiros com vencimento no curto prazo. Note que o ILC est intimamente
relacionado com o CCL, pois: se o ILC > 1,0, o CCL positivo; se o ILC = 1,0, o
CCL nulo; e se o ILC < 1,0, o CCL negativo (ASSAF NETO, 2012).
A importncia do clculo o ILC pode ser compreendida a partir do exemplo
a seguir. Suponha que voc precise verificar qual das empresas (A e B) encontra-
se em melhores condies de liquidez. Os valores do ativo e passivo circulantes
das corporaes esto na tabela 4.5.

EMPRESA ATIVO CIRCULANTE PASSIVO CIRCULANTE

A R$ 1.200.000,00 R$ 1.100.000,00

B R$ 120.000,00 R$ 20.000,00

Tabela 4.5 Circulantes das empresas A e B. Fonte: Elaborada pelo Autor

Para tal tarefa, poderamos calcular o CCL e o ILC das companhias:

Empresa A:

CCL A = 1.200.000 1.100.000 = R$ 100.000

1.200.000
ILC A = 1, 09
1.100.000

Empresa B:

CCL B = 120.000 20.000 = R$ 100.000

120.000
ILC A = = 6, 0
20.000

captulo 4 105
 Perceba que, a partir do CCL, no podemos apontar a organizao que est
em melhor situao financeira, haja vista que as firmas apresentam o mesmo
CCL. Entretanto, por meio do ILC podemos observar que para cada R$ 1 de d-
vidas com vencimento no curto prazo, as empresas A e B possuem, respectiva-
mente, R$ 1,09 e R$ 6,00 de aplicaes que sero convertidas em dinheiro tam-
bm no curto prazo. Assim, a companhia B encontra-se em condio financeira
mais favorvel, em termos de liquidez, do que a A.

4.1.3 Necessidade de investimento em giro (NIG)1

Na seo anterior, vimos que o CCL positivo pode ser um indicativo de que a em-
presa apresenta uma boa condio de liquidez. Todavia, mesmo nesta situao,
no h qualquer garantia de que a folga financeira efetivamente ocorra e seja su-
ficiente para financiar as necessidades de giro da empresa (ASSAF NETO, 2012).
Isto porque, no clculo do CCL, consideramos o ativo e o passivo circulantes to-
tais, que incluem, alm das partes cclicas, as parcelas sazonais desses capitais.
As aplicaes e as obrigaes de curto prazo da empresa podem ser classifica-
das em cclicas (permanentes/operacionais) e sazonais (financeiras/flutuantes). As
contas cclicas esto relacionadas de forma direta com a atividade operacional da
firma, renovando-se, espontaneamente, medida que as operaes se desenvolvem
e, por isso, assumem uma conotao de aplicaes/obrigaes permanentes (SILVA,
2008). J as contas sazonais no esto vinculadas diretamente atividade operacio-
nal da empresa, sendo determinadas por variaes temporrias que ocorrem nos
seus negcios. Em geral, possuem carter fortemente financeiro, pois so originadas
por operaes de financiamento e investimento de curto prazo (VIEIRA, 2008). Na
tabela 4.6, encontram-se exemplos de ativos/passivos cclicos e flutuantes.

CLASSIFICAO CONTAS

Duplicatas a receber, proviso para devedores

ATIVO CIRCULANTE duvidosos, adiantamento a fornecedores, esto-
CCLICO (OPERACIONAL/ ques, adiantamento a empregados, despesas
PERMANENTE) operacionais antecipadas etc.

1 Necessidade de investimento em giro (NIG) tambm possui as seguintes denominaes: investimento operacional
em giro (IOG); working investment (WI); e necessidade de capital de giro (NCG) (SILVA, 2008).

106 captulo 4
 CLASSIFICAO CONTAS

ATIVO CIRCULANTE Disponibilidades, fundo fixo de caixa, aplicaes

SAZONAL (FINANCEIRO/ financeiras, depsitos judiciais, restituio de IR,
FLUTUANTE) crditos de empresas coligadas/controladas etc.

Fornecedores, impostos indiretos (PIS/Cofins,

PASSIVO CIRCULANTE ICMS, IPI etc), adiantamento a clientes, provises
CCLICO (OPERACIONAL/ trabalhistas, salrios e encargos sociais, partici-
PERMANENTE) paes de empregados etc.

PASSIVO CIRCULANTE Emprstimos e financiamentos bancrios de

SAZONAL (FINANCEIRO/ curto prazo, dividendos, dvidas com coligadas e
FLUTUANTE) controladas etc.

Tabela 4.6 Ativos/Passivos cclicos e sazonais. Fonte: Baseado em Assaf Neto (2012).

Como exposto, os elementos cclicos se referem aos investimentos perma-

nentes (ativo cclico) e aos financiamentos contnuos e inerentes atividade
da organizao (passivo cclico). A diferena entre esses dois valores sinaliza
a necessidade operacional de investimento de longo prazo em capital de giro,
como demonstra a equao (6) (ASSAF NETO, 2012):

NIG = Ativo Cclico Passivo Cclico (4.6)

Dado que o CCL representa o volume de recursos de longo prazo que se

encontra aplicado no ativo circulante e a NIG o montante de capital de longo
prazo necessrio para financiar o capital de giro, uma empresa apresenta segu-
rana financeira, efetivamente, apenas quando CCL > NIG (ASSAF NETO, 2012).
Nesta situao, h recursos em excesso diante das necessidades permanentes
de capital de giro. Este excesso conhecido como saldo disponvel (SD) ou sal-
do de tesouraria e pode ser mensurado pela frmula (4.7):

captulo 4 107
 SD = Ativo Sazonal Passivo Sazonal (4.7)

Um SD negativo indica que a empresa convive com dificuldades financeiras,

visto que financia ativos cclicos, com caractersticas de longo prazo, por meio
de recursos de curto prazo sazonais (ASSAF NETO, 2012). Assim, quando temos
SD < 0 porque CCL < NIG, uma vez que o CCL pode ser escrito como:

CCL = Ativo Cclico + Passivo Cclico (Ativo Sazonal + Passivo Sazonal) (4.8)

Portanto,
CLL = NGI + SD

4.1.4 Financiamento do ativo circulante

Em geral, o custo do capital de longo prazo superior ao de curto prazo. Isto porque
tempo representa risco. Quanto maior o prazo de uma operao, mais elevado ten-
de a ser o seu risco, uma vez que o investidor ou instituio financeira ficaro mais
tempo com seu dinheiro comprometido com os destinos da organizao (VIEIRA,
2008). Mais especificamente, quanto mais longo for o prazo de uma operao de
crdito, maiores as chances de flutuaes nas taxas de juros e menor se apresenta
a capacidade de previso de reembolso do investidor (ASSAF NETO; LIMA, 2011).
Como discutido nos captulos 3 e 4, quanto mais elevado for o risco associado
a um ttulo, maior deve ser o retorno oferecido por ele. Dessa maneira, a partir do
pargrafo anterior, podemos chegar a duas concluses: os ativos de longo prazo
tendem a oferecer retornos maiores do que os de curto prazo; e os passivos de lon-
go prazo tendem a possuir custos de capital mais elevados do que os de curto prazo.
No que tange aos investimentos da empresa, a aplicao de recursos em
ativos com prazo maior incrementa a rentabilidade da companhia, mas com-
promete a sua liquidez, que, por sua vez, aumenta com a preferncia por inves-
timentos de prazo menor. Do lado do passivo, o financiamento com capitais de
longo prazo eleva a liquidez da empresa, porm prejudica a sua rentabilidade,
a qual cresce por meio da utilizao de fontes de curto prazo (que so mais ba-
ratas). Diante disso, observa-se que liquidez e rentabilidade so objetivos anta-
gnicos. No h soluo tima e perfeita para tal conflito, que h dcadas vem
sendo denominado pelos estudiosos de finanas de dilema liquidez rentabi-
lidade (MARTINS; DINIZ; MIRANDA, 2012).

108 captulo 4
 Esse dilema enfrentado pelo administrador financeiro, quando ele deve
definir a poltica de financiamento do capital de giro. Se o gestor utilizar mais
crditos de longo prazo para abastecer o ativo circulante, ele conseguir au-
mentar a liquidez da corporao, no entanto diminuir a sua rentabilidade. Por
outro lado, caso seja dada preferncia ao endividamento de curto prazo, a folga
financeira da companhia ser reduzida, contudo ocorrer uma elevao na taxa
de retorno da organizao (ASSAF NETO; LIMA, 2011).
Vieira (2008) destaca trs polticas alternativas de financiamento para as
aplicaes de curto prazo: agressiva; moderada; e conservadora. Estas so re-
sumidas pela tabela 4.7. Na primeira, os recursos de terceiros de curto prazo
sustentam todo o ativo sazonal e parte, ou at mesmo a totalidade, das aplica-
es de natureza permanente (ativo cclico e ativo no circulante). Na segunda,
apenas o ativo flutuante financiado por recursos de terceiros de curto prazo,
sendo as demais aplicaes patrocinadas pelo patrimnio lquido e pelo pas-
sivo no circulante. Por fim, na terceira, todos os ativos da empresa so banca-
dos por recursos de longo prazo. Dessa forma, a abordagem agressiva a que
propicia maior rentabilidade e menor liquidez para a organizao, enquanto a
poltica conservadora oferece o menor retorno e a maior liquidez para a firma.

COMPONENTE
POLTICA
Sazonal/Flutuante Permanente/No Sazonal

AGRESSIVA Curto prazo Curto e longo prazos

MODERADA Curto prazo Longo prazo

CONSERVADORA Longo Prazo Longo prazo

Tabela 4.7 Polticas de financiamento. Fonte: Adaptado de Vieira (2008).

captulo 4 109
4.2 Administrao de caixa
O termo disponibilidades usado, pela Lei das S.A.s, para designar recursos
com livre movimentao para aplicao nas operaes da empresa e para os
quais no h restries de uso imediato, como dinheiro em caixa e em bancos,
bem como cheques em mos e em trnsito (MARTINS et al., 2013). As normas
internacionais de contabilidade trabalham com o conceito de caixa e equiva-
lentes de caixa que, alm das disponibilidades, inclui aplicaes de liquidez
imediata (de curtssimo prazo) (MARTINS et al., 2013). Nesta seo, a palavra
caixa ser tratada como sinnimo de caixa e equivalentes de caixa.
A administrao de caixa visa, fundamentalmente, manter uma liqui-
dez imediata necessria para suportar as atividades de uma empresa (ASSAF
NETO, 2010). Keynes (1936) identificou trs razes para as firmas (e as pessoas)
terem preferncia por liquidez, ou seja, pela manuteno de saldo em caixa: o
motivo transao, isto , a necessidade de caixa para as transaes correntes de
trocas pessoais e comerciais; o motivo precauo, isto , o desejo de segurana
com relao ao equivalente do valor monetrio futuro de certa parte dos recur-
sos totais; e o motivo especulao, isto , o propsito de obter lucros por saber
melhor do que o mercado o que o futuro trar.
No mundo corporativo, o motivo transao est vinculado ao montante de re-
cursos que devem ser mantidos em caixa para pagar as atividades relacionadas
ao ciclo operacional da organizao (como pagamento de salrios, fornecedores,
tributos, emprstimos etc), uma vez que no h sincronizao perfeita entre os
recebimentos e os desembolsos de caixa. Ross et al. (2013, p. 662) ressalta que:

Mesmo com transferncias eletrnicas de fundos e outros mecanismos de pagamento

sem papel e de alta velocidade que continuam sendo desenvolvidos, a demanda de
caixa para transaes no desaparecer. Mesmo que desaparea, porm, ainda haver
uma demanda por liquidez e a necessidade de administr-la com eficincia.

O motivo precauo justificado pela necessidade de a companhia manter

uma reserva financeira como segurana, em virtude do aparecimento de des-
pesas imprevistas ou do no recebimento de receitas esperadas, que resultam
em diferenas entre fluxos monetrios orados e reais (ASSAF NETO, 2012). Por
fim, o motivo especulao vem da convenincia de ser manter saldo em caixa

110 captulo 4
para poder usufruir de situaes de desequilbrio no mercado, como produtos
ou materiais subavaliados, taxas de juros atraentes e flutuaes favorveis da
taxa de cmbio (no caso das empresas com atuao internacional) (ROSS et al.,
2013).

O saldo de caixa que uma organizao apresenta em seus registros conhecido como
saldo contbil. J o saldo mostrado em sua conta bancria chamado de saldo dispon-
vel. A diferena entre o saldo disponvel e o saldo contbil denominada de float e repre-
senta o efeito lquido dos cheques em processo de compensao (ROSS et al., 2013).

4.2.1 Caixa mnimo operacional (CMO)

Foi explicado na seo 4.1.4, que ativos circulantes, em geral, produzem retor-
nos menores do que os oferecidos por aplicaes em investimentos de longo
prazo. Logo, a manuteno de recursos em caixa tende a prejudicar a rentabi-
lidade da companhia. Todavia, fundamental que a empresa mantenha certo
volume de recursos em caixa, para pagar as atividades relacionadas ao seu ci-
clo operacional. Para saber quanto de dinheiro deve ser aplicado nas contas de
maior liquidez do ativo, pode-se calcular o caixa mnimo operacional (ou saldo
mnimo de caixa) da empresa, por meio da equao (4.10). Esta tcnica, pouco
sofisticada verdade, pode ser til no estabelecimento de um padro do inves-
timento em caixa (ASSAF NETO; SILVA, 2010, p. 88).
Desembolsos totais de caixa esperados para certo perodo
CMO =
Giro de caixa no perodo (4.10)

Os desembolsos de caixa esperados so estimados com base nas informaes

histricas das firmas (especialmente sobre as sadas de caixa dos anos mais re-
centes) e em fatores conjunturais especficos previstos para o intervalo de tempo
analisado. Obviamente, tais projees no so exatas, mas auxiliam bastante o
gestor financeiro. J o giro de caixa mensurado pela expresso (4.11):

Perodo
Giro de caixa =
Ciclo financeiro
(4.11)

captulo 4 111
 Em que:
Perodo: o intervalo de tempo analisado; e
Ciclo financeiro (ou ciclo de caixa): o tempo transcorrido desde o paga-
mento inicial de despesas at o recebimento das vendas.

Por exemplo, suponha que: o perodo considerado de 360 dias (1 ano co-
mercial); os desembolsos esperados so de R$ 550.000; e o ciclo financeiro da
empresa de 35 dias. Calcularamos o CMO da seguinte forma:

360
Giro de caixa = 10, 29 vezes
35
550.000
CMO = R$ 53.449, 95
10, 29

Dessa maneira, a empresa deveria manter, no mnimo, R$ 53.449,95 no seu

caixa, para satisfazer demanda operacional por recursos no perodo de 360
dias. Mas agora imagine que o ciclo financeiro da firma diminuiu para 30 dias,
em funo de um aumento no seu prazo mdio de pagamento a fornecedores.
Qual seria o seu novo CMO?

360
Giro de caixa = = 12 vezes
30
550.000
CMO = R$ 45.833,33
12

Perceba que a reduo no ciclo financeiro da empresa aumentou o seu giro

de caixa que, por sua vez, reduziu o caixa mnimo operacional necessrio em
R$ 7.616,62 (53.449,95 45.833,33). Estes recursos poderiam ser aplicados em
ativos de longo prazo, levando a rentabilidade da organizao.

4.3 Administrao de valores a receber

Para muitas empresas, os investimentos em valores a receber representam uma
parte significativa de seus ativos circulantes, exercendo, em conseqncia, impor-
tantes influncias em suas rentabilidades (ASSAF NETO, 2010, p. 601). O montante
aplicado em tais ativos depende, entre outros fatores, da poltica de crdito adotada
pela empresa, que formada por trs componentes, segundo Ross et al. (2013):

112 captulo 4
 Condies de venda: define como a empresa vendar seus bens e servios.
A primeira deciso se a firma exigir pagamento vista ou conceder crdito
aos seus clientes. Se optar pela ltima, como ocorre nas grandes organizaes,
as condies de venda especificaro, entre outros fatores: o prazo de crdito;
um eventual desconto (e o perodo de desconto); e o tipo de instrumento de
crdito;
Anlise de crdito: determina para quais clientes a corporao pode ou
no oferecer diversos valores e prazos de crdito. Neste tpico, as firmas uti-
lizam vrios dispositivos e procedimentos para calcular a probabilidade de os
compradores no conseguirem pagar pelos produtos e servios; e
Poltica de cobrana: estipula como sero cobrados os clientes inadim-
plentes. Embora o trabalho executado por este componente tenda a diminuir
com uma anlise de crdito eficaz, depois da concesso de crdito, as organiza-
es enfrentam o problema em potencial vinculado ao recebimento do dinhei-
ro das vendas no pagas. Para tanto, deve-se criar uma poltica de cobrana.

4.3.1 Condies de venda

Em conformidade com Ross et. al (2013), as condies de venda so formadas

por trs elementos diferentes: o prazo de concesso de crdito (prazo de crdito
ou prazo de pagamento); o desconto; e o tipo de instrumento de crdito.
O prazo de concesso de crdito o intervalo de tempo que a organizao
concede a seus clientes para pagamento das compras efetuadas, o qual, em ge-
ral, medido em nmero de dias representativos do ms comercial (por exem-
plo, 30 dias, 60 dias etc) (ASSAF NETO, 2010). Contudo, tambm observada a
prtica de prazos de 7, 14 e 28 dias. Diversos fatores influenciam na durao do
prazo de crdito, dos quais Ross et al. (2013) destacam:

Perecibilidade e valor como garantia: mercadorias perecveis tm giro

relativamente rpido e um valor como garantia geralmente baixo. Por isso, os
prazos de pagamento so mais curtos para esses produtos. Por exemplo: um va-
rejista de alimentos oferece prazos de crdito menores do que um comerciante
de jias;
Demanda do consumidor: produtos bem estabelecidos no mercado, em
geral, tm giro mais rpido. Como conseqncia, normalmente produtos de
pouca sada sempre possuem prazos de crdito mais longos para incentivar os

captulo 4 113
compradores. Ademais, os vendedores podem preferir oferecer prazos de paga-
mento mais longos para as vendas fora da estao (quando a demanda baixa);
Custo e padronizao: mercadorias relativamente mais baratas tendem a
ter prazos de pagamento mais curtos. O mesmo acontece com produtos ou ma-
trias-primas padronizadas. Estes tendem a ter margens menores e giro maior,
ambos levando a prazos de crdito mais curtos;
Risco de crdito: quanto maior for o risco de crdito do comprador, me-
nor ser o prazo de pagamento oferecido (no caso do crdito ser concedido);
Concorrncia: quando a empresa atua em mercados altamente compe-
titivos, prazos de crdito mais longos podem ser oferecidos, com o intuito de
atrair clientes;
Tipo de cliente: a organizao, em geral, possui diversos clientes, para os
quais oferece diferentes prazos de pagamento. Normalmente, os prazos de cr-
dito oferecidos para clientes no atacado e no varejo so diferentes.

O segundo elemento das condies de venda o desconto. No Brasil, as em-

presas praticam dois tipos de desconto: o condicional por pagamento antecipa-
do (desconto financeiro); e o desconto incondicional por fidelidade (desconto co-
mercial) (ROSS et al., 2013) . O desconto financeiro pode ser definido como um
abatimento no preo de venda efetuado quando os pagamentos das compras re-
alizadas forem feitos vista ou a prazos bem curtos (ASSAF NETO, 2010, p. 604).
Esta prtica pode contribuir para: a reduo do ciclo financeiro e dos custos de
cobrana; e o incremento das vendas (supondo que os descontos iro atrair no-
vos clientes ou incentivar volumes maiores de vendas) (ROSS et al., 2013; ASSAF
NETO, 2010). J o desconto comercial uma diminuio do preo da venda, que
acontece antes da emisso da nota fiscal normalmente resultante de promoes
de vendas, de negociao com o comprador, ou de crdito relativo a uma compra
anterior, como recompensa pela fidelidade (ROSS et al., 2013).
O ltimo integrante que precisa ser definido nas condies de venda o ins-
trumento de crdito que a empresa utilizar. Ross et al. (2013, p. 710) o explica
da seguinte forma:

O instrumento de crdito a evidncia bsica da obrigao do comprador. A maior

parte do crdito comercial oferecida em conta aberta (crdito rotativo). Isso significa
que os nicos instrumentos formais da venda a crdito so o pedido e a fatura, que

114 captulo 4
 enviada com as mercadorias e assinada pelo cliente como evidncia de recebimento
delas. Junto com a fatura, ou em data posterior, a empresa vendedora pode emitir du-
plicatas para cobrana direta ou por meio de um banco.

A emisso de duplicatas (mercantil ou de prestao de servios) uma prtica

comum no Brasil. De acordo com Fortuna (2013), a duplicata um ttulo de cr-
dito formal e nominativo, emitido pela empresa com a mesma data, valor total e
vencimento da fatura que lhe originou, representando um direito de crdito do sa-
cador (empresa) contra o sacado (cliente). Isto , a duplicata uma cpia da fatura,
com os elementos necessrios para consider-la um ttulo de crdito negocivel
(ROSS et al., 2013). A fatura no deve ser confundida com a nota fiscal. A ltima
um documento fiscal, comprovante obrigatrio da sada de mercadoria de um
estabelecimento aps sua comercializao, enquanto a primeira a relao de no-
tas fiscais correspondente de vendas a prazo, cujo valor ser o total da duplicata
emitida (FORTUNA, 2013). No Brasil, gradualmente, as empresas esto utilizando
a nota fiscal eletrnica (NF-e), cuja emisso integrada com os seus sistemas de
gesto empresarial e permite que todo o processo de emisso de nota fiscal, fatura
e duplicata seja realizado de forma eletrnica integrada (ROSS et. al, 2013).

4.3.2 Anlise de crdito

O processo tradicional de anlise de crdito envolve a avaliao dos cinco Cs do

crdito, os quais so explicados, por Matias (2014) e Weston e Brigham (2004),
da seguinte maneira:

Carter: realiza uma pesquisa sobre a disposio do cliente em pagar seu

crdito, que leva em considerao informaes de mercado sobre seu compor-
tamento histrico com outros financiadores. Possveis indicadores: registro no
SCPC/SERASA; anlise de referncias comerciais de outros fornecedores; e re-
ferncias com clientes, bancos e pessoais;
Capacidade: busca mensurar a capacidade de gerao de recursos fi-
nanceiros futuros do cliente, avaliando seu desempenho econmico-finan-
ceiro. Indicadores (pessoas jurdicas): receitas, despesas, custos e resultados.
Indicadores (pessoas fsicas): renda disponvel, salrio, gastos fixos e compro-
metimento da renda;

captulo 4 115
 Capital: identifica a situao patrimonial do tomador. Este C mais utili-
zado na anlise de pessoas jurdicas, preocupando-se com a estrutura de capi-
tal da empresa, no sentido de verificar se h recursos prprios suficientes para
cobrir o nus de recursos conseguidos junto a terceiros. Indicadores: posse de
ativos fixos e outros bens; patrimnio lquido; endividamento etc;
Colateral: analisa a qualidade das garantias oferecidas, ou seja, os ativos
que o cliente pode oferecer como forma de lastrear seu crdito. Indicador: pro-
babilidade de realizao de garantias (como hipoteca de imveis; alienao de
mquinas e veculos, penhor de estoques e cauo de valores a receber), em
caso de necessidade de execuo do contrato de crdito; e
Condio: avalia a influncia exercida, pelo comportamento da conjuntu-
ra econmica, sobre a capacidade de pagamento do cliente. Indicadores: vari-
veis macroeconmicas (taxas de juros, cmbio, inflao etc) e setoriais.

4.3.3 Poltica de cobrana

Conforme Ross et al. (2013), a poltica de cobrana envolve o monitoramento

das contas a receber, para detectar problemas e obter pagamento das contas
atrasadas. O autor destaca duas ferramentas de acompanhamento das contas
a receber: a verificao contnua do prazo mdio de recebimento das vendas
(PMRV); e o relatrio por idade das contas a receber.
Se a organizao atuar em negcios sazonais, seu PMRV flutuar durante
o ano. Entretanto, aumentos inesperados do PMRV oferecem indcios de que
os clientes esto levando mais tempo para pagar ou que alguma porcentagem
das contas a receber estar seriamente atrasa. No que tange ao relatrio por ida-
de das contas a receber, a sua preparao envolve a classificao das contas de
acordo com o tempo, como mostra a tabela 4.8.

IDADE DA % DO VALOR TOTAL DAS

MONTANTE
CONTA CONTAS A RECEBER

0 a 10 dias R$ 50.000 50%

11 a 60 dias R$ 25.000 25%

116 captulo 4
 IDADE DA % DO VALOR TOTAL DAS
MONTANTE
CONTA CONTAS A RECEBER

61 a 80 dias R$ 20.000 20%

Mais de 80 dias R$ 5.000 5%

Total R$ 100.000 100%

Tabela 4.8 Relatrio por idade das contas a receber. Fonte: Adaptado de Ross et al. (2013).

De acordo com os dados da Tabela 4.8, se a empresa tiver um prazo de crdi-

to de 60 dias, 25% das suas contas estaro atrasadas. Segundo Ross et al. (2013),
a situao descrita pode ser considerada perigosa ou no dependendo da na-
tureza dos recebimentos e dos clientes da firma. O autor ainda comenta que
muitas vezes as contas que passam de uma determinada idade quase nunca
so recebidas.
Alm de monitorar as contas a receber, a poltica de cobrana responsvel
pela obteno dos pagamentos das contas atrasadas. Geralmente, a companhia
utiliza a seguinte sequncia de procedimentos para realizar a cobrana de seus
clientes (ROSS et. al, 2013):

1. Envia uma carta de cobrana para o cliente, informando o status de

conta vencida;
2. Telefona para o cliente;
3. Usa uma empresa de cobrana;
4. Aciona o cliente na justia.

Todas as alternativas envolvem despesas para a empresa, especialmente as

duas ltimas. Portanto, fundamental que a organizao leve em considerao
o montante devido pelo cliente, quando for decidir qual procedimento de co-
brana utilizar.

captulo 4 117
4.3.4 Indicadores financeiros da poltica de crdito

Nesta seo, em conformidade com Assaf Neto e Silva (2010), so apresentados trs
indicadores teis para o monitoramento da poltica de crdito da empresa: giro
dos valores a receber; ndice de inadimplncia; e dias de venda a receber (DVR).
O giro dos valores a receber, calculado pela frmula (4.12), verifica a relao
entre as vendas a prazo e o montante de duplicatas a receber apurados ao final
de determinado perodo.
Vendas a Pr azo
Giro dos valores a receber =
Duplicatas a Re ceber
(4.12)

O indicador aponta quantas vezes as vendas a prazo giraram (foram recebi-

das) no intervalo de tempo analisado. Uma tendncia de crescimento deste ndi-
ce revela uma conseqente reduo no prazo do crdito concedido pela empresa.
Ao contrrio, uma retrao no giro dos valores a receber indica maior expanso
nos prazos de concesso de crdito (ASSAF NETO; SILVA, 2010, p. 138).
Por exemplo, sendo de R$ 1.500.000 as vendas realizadas a prazo e de R$
400.000 o volume da carteira de duplicatas a receber, apurados ao final de certo
ano, temos o seguinte giro dos valores a receber:

1.500.000
Giro dos valores a receber = = 3,75 vezes
400.000

Ou seja, ao longo do perodo as vendas a prazo foram recebidas (giraram)

3,75 vezes, indicando um prazo mdio de recebimento das vendas de 96 dias
(360 / 3,75), se considerarmos um ano comercial.
J o ndice de inadimplncia uma medida representativa da participao
de crditos com problemas na carteira de valores a receber. Este indicador
calculado para um perodo qualquer pela equao (4.13):

Proviso para Devedores Duvidosos

ndice de Inadimplncia =
Vendas Totais (4.13)

A proviso para devedores duvidosos (ou proviso para crditos de liqui-

dao duvidosa) o montante das vendas totais que a firma no espera rece-
ber. A experincia da corporao com seu mercado consumidor, as concluses

118 captulo 4
obtidas de anlises tcnicas e o grau de averso ao risco so os principais ins-
trumentos utilizados para a definio desta medida (ASSAF NETO, 2010).
Com relao ao ndice de inadimplncia, Assaf Neto e Silva (2010, p. 139)
salientam que:

O controle dos crditos com problemas processa-se pela avaliao do comportamento

apresentado pelo ndice ao longo do tempo. Se o indicador ultrapassar determinado
nvel estabelecido como limite de segurana, deve ser processada uma anlise mais
pormenorizada destes devedores.

O terceiro indicador importante para, o acompanhamento da poltica de cr-

dito, o DRV. Este representa uma medida de controle da carteira de valores a re-
ceber, que permite apurar o nmero mdio de dias necessrio para realizar finan-
ceiramente as vendas a prazo, por meio da expresso (4.14) (ASSAF NETO, 2010):

Valores a receber ao final de um perodo

DVR =
Vendas mdias dirias do perodo (4.14)

O valor das vendas mdias obtido pela frmula (4.15):

Vendas do perodo
Vendas mdias dirias do perodo =
Nmero de dias do perodo (4.15)

Por exemplo, se as vendas anuais fossem de R$ 3.000.000 e as duplicadas a

receber no final do ano registrassem R$ 280.000, poderamos calcular o DVR da
seguinte maneira:

280.000
DVR = = 33,6 34 dias
3.000.000 / 360

Este resultado aponta que, em mdia, 34 dias das vendas realizadas no ano
ainda no tinham sido recebidas ao final do perodo, isto , encontram-se in-
seridos na conta duplicatas a receber, aproximadamente, 34 dias das vendas
anuais da firma.

captulo 4 119
 ATIVIDADES
01. Qual o objetivo do gestor financeiro de curto prazo?

02. Para a empresa, qual o significado de um capital circulante lquido negativo?

03. Reclassifique o Balano Patrimonial a seguir e mensure a NIG da empresa. Posterior-

mente, calcule o CCL. A empresa apresenta segurana financeira?

Balano Patrimonial - X.1

ATIVO PASSIVO

Ativo Circulante 10.000 Passivo Circulante 7.000

Caixa 100 Fornecedores 1.000

Bancos 900 Salrios a Pagar 2.000

Aplic. Financeiras de CP 2.000 Encargos a Pagar 1.000

Duplicatas a Receber 3.100 Impostos (ICMS e IPI) 1.000

Estoques 3.900 Emprstimos de CP 2.000

Ativo No Circulante 10.000 Passivo No Circulante 4.000

Patrimnio Lquido 9.000

TOTAL DO ATIVO 20.000 TOTAL DO PASSIVO 20.000

120 captulo 4
04. Quais so os elementos que compem a poltica de crdito de uma empresa? Explique-os
brevemente.

REFLEXO
A misso da administrao financeira de curto prazo, do ponto de vista estratgico, pode ser
sintetizada em trs funes (VIEIRA, 2008):

1. Manter o equilbrio financeiro da empresa, com foco na situao de liquidez;

2. Contribuir para a expanso de suas atividades, viabilizando o crescimento da organiza-
o sem aumentar significativamente o risco financeiro; e
3. Capacitar a organizao, do ponto de vista financeiro, para responder adequadamente a
desafios e oportunidades que o ambiente competitivo eventualmente possa oferecer;

A implementao de tais objetivos realizada por meio da administrao de trs va-

riveis-chave: capital circulante lquido; necessidade de investimento em giro; e saldo de
tesouraria (VIEIRA, 2008).

LEITURA
Para o aprofundamento dos principais assuntos abordados no presente captulo, so reco-
mendadas as seguintes leituras:
VIEIRA, M. V. Administrao estratgica do capital de giro. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2008. 326p. O
captulo 10 deste livro relaciona a administrao do capital de giro com processo de criao de valor.
MARTINS, E.; DINIZ, J. A.; MIRANDA, G. J. Anlise avanada das demonstraes contbeis:
uma abordagem crtica. So Paulo: Atlas, 2012, 353p. O captulo 9 deste livro discute aspectos
importantes da administrao financeira de curto prazo, apresentando as limitaes dos indicadores de
liquidez e os cuidados que devem ser tomados com relao ao clculo dos prazos mdios.

captulo 4 121
 REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
ASSAF NETO, A. Estrutura e anlise de balanos: um enfoque econmico-financeiro. 10. ed. So
Paulo: Atlas, 2012. 337 p.
ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. 5. ed. So Paulo: Atlas, 2010. 726p.
ASSAF NETO, A.; LIMA, F. G. Curso de administrao financeira. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2011.
836p.
ASSAF NETO, A.; SILVA, C. A. T. Administrao do capital de giro. 3. ed. So Paulo, Atlas, 2010.
214p.
GITMAN, L. J. Princpios da administrao financeira. 10. ed. So Paulo: Pearson Addison Wesley,
2004.745p.
KEYNES, J. M. The general theory of employment, interest and money. San Diego: Harcourt,
1936.
MARTINS, E. et al. Manual de contabilidade societria. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2013, 888p.
MARTINS, E.; DINIZ, J. A.; MIRANDA, G. J. Anlise avanada das demonstraes contbeis: uma
abordagem crtica. So Paulo: Atlas, 2012, 353p.
MATIAS, A. B. (Org.). Finanas corporativas de curto prazo: a gesto do valor do capital de giro. 2.
ed. So Paulo: Atlas, 2014. 1 v.
ROSS, S. A. et al. Fundamentos da administrao financeira. 9. ed. Porto Alegre: AMGH, 2013.
782 p.
SILVA, J. P. Anlise financeira das empresas. 9. ed. So Paulo: Atlas, 2008, 522p.
VIEIRA, M. V. Administrao estratgica do capital de giro. 2. ed. So Paulo: Atlas, 2008. 326p.
WESTON, J. F.; BRIGHAM, E. F. Fundamentos da administrao financeira. 10. ed. So Paulo:
Pearson Makron Books, 2004. 1030 p.

122 captulo 4
 5
Alavancagem e
Estrutura de Capital
Este ltimo captulo comea com a definio dos conceitos de ponto de equi-
lbrio contbil e ponto de equilbrio econmico da organizao. Estas ferra-
mentas so muito utilizadas pelo gestor financeiro, com o intuito de iden-
tificar, principalmente, o faturamento que deve ser alcanado para que a
empresa no tenha prejuzo. Na segunda parte do captulo, so explicados os
trs tipos de alavancagem: operacional; financeira; e total. Por fim, focamos
na rea de finanas corporativas conhecida como estrutura de capital, deba-
tendo sobre as teorias de Modigliani & Miller na ausncia e na presena de
impostos.

OBJETIVOS
Calcular o ponto de equilbrio contbil;
Mensurar o ponto de equilbrio econmico;
Compreender o impacto das alavancagens operacional, financeira e total sobre o desem-
penho corporativo; e
Entender como a estrutura de capital da organizao pode influenciar o seu valor..

124 captulo 5
 5.1 Ponto de equilbrio
Frequentemente, a varivel que assume maior relevncia na anlise de um
projeto corporativo ou de um plano de negcio o volume de vendas (ROSS et
al., 2013). Isto porque muito difcil prever com exatido quanto poderemos
vender, para depois avaliarmos o impacto das vendas sobre a rentabilidade da
organizao.
TALCANTARA | DREAMSTIME.COM

A anlise do ponto de equilbrio uma ferramenta conhecida e muito utili-

zada para analisar a relao entre o volume de vendas e a lucratividade (ROSS
et al., 2013, p. 366). De acordo com Gitman (2004), ela tambm chamada de
anlise custo-volume-lucro e empregada para: definir o nvel de operaes ne-
cessrio para cobrir os custos operacionais; e avaliar a rentabilidade associada
a diferentes nveis de venda. Nesta seo, mostraremos como calcular os pon-
tos de equilbrio contbil e econmico.

5.1.1 Custos (ou despesas) fixos e variveis

Na discusso sobre o ponto de equilbrio, a diferena entre custos (ou des-

pesas) fixos e variveis torna-se muito importante (ROSS et al., 2013). Na
tabela 5.1, encontram-se as definies e os exemplos dessas duas modalidades
de gastos inerentes a um negcio.

captulo 5 125
 DEFINIO DEFINIO
So aqueles que, dentro de
certo intervalo de tempo,
assumem o mesmo valor,
independentemente do vo-
lume de atividade (produo
e vendas) da empresa.
CUSTOS/ fundamental salientar que
DESPESAS os custos e despesas clas-
FIXOS sificados como fixos no
necessariamente so cons-
tantes, apenas no esto
relacionados de forma direta
e proporcional ao volume de
atividade da firma.
So aqueles que, dentro de
certo intervalo de tempo,
CUSTOS/ tm seu valor determinado,
DESPESAS exatamente como decorrn-
VARIVEIS cia direta do nvel de ativida-
de da organizao.
Tabela 5.1 Custos/Despesas fixos e variveis. Fonte: Baseado em Assaf Neto (2010).
126 captulo 5
EXEMPLOS
So, em geral, classificados
como custos/despesas fixos:
-Depreciaes;
-Aluguis;
-Encargos financeiros decor-
rentes de emprstimos e fi-
nanciamentos; e
-Salrios de funcionrios do
setor administrativo.
So, em geral, classificados
como custos/despesas vari-
veis:
-Comisso dos vendedores;
-Matrias-primas/embala-
gens/outros materiais diretos;
-Custo das mercadorias ven-
didas;
-Impostos incidentes sobre o
valor das vendas (ICMS, PIS
etc)
 As figuras 5.1 e 5.2 ilustram a relao entre o volume de atividade e os cus-
tos/despesas fixos e variveis, respectivamente. Porm, Assaf Neto (2010) alerta
que nem sempre os custos fixos se comportam como mostrado pela figura 5.1.
Quando ocorre uma variao expressiva no volume de vendas, tais podem variar
como mostra e figura 5.3. Por exemplo, se a firma aumentar consideravelmente
seu volume de vendas, ela poder precisar comprar mais mquinas e equipa-
mentos (depreciao) para produzir mais produtos ou alugar mais instalaes.

Custos /
Despesas
Fixos ($)

Figura 5.1 Custos/Despesas fixos

e volume de atividade . Fonte: Adap-
tado de Assaf Neto (2010).
Volume de atividade

Custos /
Despesas
Variveis ($)

Figura 5.2 Custos/Despesas vari-

veis e volume de atividade. Fonte:
Adaptado de Assaf Neto (2010).

Volume de atividade

Custos /
Despesas
Fixos ($)

Figura 5.3 Custos/Despesas fixos

e volume de atividade. Fonte: Adap-
tado de Assaf Neto (2010).
Volume de atividade

captulo 5 127
5.1.2 Ponto de equilbrio contbil

O ponto de equilbrio contbil (PEC) o nvel de vendas que a empresa precisa

atingir para alcanar lucro (resultado) contbil igual a zero. Este resultado o
Lajir1 se no incluirmos no clculo do PEC os gastos com encargos financeiros
e imposto de renda (GITMAN, 2004). Mas se estas despesas tambm forem con-
sideradas, tal resultado ser o lucro lquido (ROSS et al., 2013). O PEC obtido
quando as receitas totais igualam os custos e despesas totais, como demonstra
a equao (5.1) (ASSAF NETO, 2010):

RT = CDTF + ( CDVu x QT) (5.1)

Em que:
RT: a receita total [quantidade total vendida (QT) x preo unitrio (Pu)];
CDFT: so custos e despesas fixos totais;
CDVu: so custos e despesas varveis por unidade; e
QT: a quantidade total produzida e vendida.

Como RT igual a QT x Pu, a expresso (5.2) pode ser escrita da seguinte forma:

QT x Pu = CDTF + ( CDVu x QT) (5.2)

A frmula (5.3), por sua vez, pode ser expressa por:

QT x (Pu CDVu) = CDTF (5.3)

Portanto, o ponto de equilbrio contbil, em nmero de unidades vendidas

do produto (QT), :

CDFT
QT =
( Pu CDVu ) (5.4)

A diferena entre o preo unitrio e os custos e despesas variveis por uni-

dade (Pu CDVu) denominada de margem de contribuio unitria (MCu).
Assim, no PEC, temos que: QT = CDFT/MCu.
Se for vendida uma quantidade de unidades (QT) inferior estabelecida
pela equao (5.4), a companhia ter prejuzo. Por outro lado, caso seja comer-
cializado um nmero superior de mercadorias, a organizao alcanar lucro.
1 Lajir a sigla da expresso lucro antes dos juros e imposto de renda.

128 captulo 5
 Mas e se agora quisermos conhecer o PEC em termos de receita total? Podemos
obter o ponto de equilbrio contbil, em valores monetrios, multiplicando os dois
lados da equao (5.5) por Pu. Ao realizarmos essa operao, temos que:

CDFT
RT =
MCu / Pu (5.5)

O PEC, em valores monetrios e em quantidade de produtos vendidos, pode

ser identificado na figura 5.4.

Receitas totais
($)

Custos e
Ponto de despesas totais
equilbrio
PEC em $
Variveis

Fixos

Quantidade vendida
PEC em quantidade

Figura 5.4 Ponto de equilbrio contbil. Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).

5.1.3 Ponto de equilbrio econmico (PEE)

No captulo 3, foi explicado que a empresa produz lucro econmico somente

quando gera retorno operacional maior do que seu custo de capital total. Este,
por sua vez, composto pelo custo de oportunidade dos credores e dos proprie-
trios. No clculo do ponto de equilbrio contbil, podemos considerar o custo
de capital de terceiros se incluirmos nos custos/despesas os encargos finan-
ceiros decorrentes de emprstimos e financiamentos. Entretanto, o custo de
capital prprio ainda no estar inserido. Para tanto, precisamos acrescentar
nos custos/despesas a remunerao mnima exigida pelos proprietrios, como
realizado no clculo do ponto de equilbrio econmico (PEE).

captulo 5 129
 O PEE obtido quando a receita total cobrir, alm dos custos e despesas
totais, o lucro mnimo (LM) exigido pelos acionistas (ou seja, o custo de oportu-
nidade dos proprietrios), como demonstra a equao (5.6):

RT = CDTF + (CDVu x QT) + LM (5.6)

O PEE, em termos de receita total, tambm pode ser calculado pela frmula (5.7):

( CDFT + LM )
RT =
MCu / Pu (5.7)

5.1.4 Calculando os pontos de equilbrio contbil e econmico

Suponha que a firma Z apresente os dados operacionais que esto na tabela 5.2.
Qual a quantidade de produtos que a organizao deve vender para atingir seu
ponto de equilbrio contbil?

ITENS VALORES ($)

Custos/despesas fixos totais 600.000

Custos/despesas variveis por unidade 250

Preo unitrio do produto 500

Tabela 5.2 Dados operacionais da firma Z. Fonte: Elaborada pelo Autor.

O nmero de mercadorias, que deve ser comercializado para que a empresa

alcance o seu PEC, pode ser calculado da seguinte maneira:

CDFT
QT =
MCu
600.000
QT = = 2.400 unidades
500 250

130 captulo 5
 Sabendo que os proprietrios da organizao exigem um lucro mnimo de
$ 100.000, qual o faturamento necessrio para atingir o ponto de equilbrio
econmico?
O PEE, em valores monetrios, pode ser mensurado por:

CDFT + LM
RT =
MCu / Pu
600.000 + 100.000
RT = = $ 1.400.000, 00
250 / 500

5.2 Alavancagem
A alavancagem o produto do uso de ativos ou fundos a custo fixo para mul-
tiplicar retornos para os proprietrios da empresa (GITMAN, 2004, p. 434).
Quanto maiores os custos e despesas fixos, maiores os risco de grandes lucros
acima do ponto de equilbrio e maiores os riscos de grandes prejuzos abaixo
dele (ASSAF NETO, 2010, p. 287). Por isso, as decises de alavancagem devem
considerar as variaes no retorno esperado e no risco da companhia, ocasio-
nadas pela maior ou menor utilizao de custos/despesas fixos.
De acordo com Gitman (2004), h trs tipos bsicos de alavancagem, os
quais so ilustrados pela figura 5.4:

Operacional: foca na relao entre a receita de vendas e o lucro antes de

juros e imposto de renda (Lajir);
Financeira: foca na relao entre o Lajir e o lucro (lquido) por ao (LPA)
da empresa; e
Total: foca na relao entre a receita de vendas e o LPA.

captulo 5 131
 RECEITA DE VENDAS

(-) Custo dos produtos vendidos

Alavancagem
(=) Lucro Bruto operacional
(-) Despesas operacionais

(=) Lucro antes de juros e imposto de

renda (Lajir)
(-) Despesas financeiras
Alavancagem Total

(=) Lucro antes do imposto de renda

(Lair) Alavancagem
(-) Imposto de renda financeira

(=) Lucro Lquido

(-) Quantidade de aes

(=) Lucro por ao (LPA)

Tabela 5.2 Demonstrao simplificada de resultado e tipos de alavancagem. Fonte: Adap-

tado de Gitman (2004).

5.2.1 Alavancagem operacional

A alavancagem operacional o grau em que uma empresa est comprometida

com seus custos/despesas operacionais fixos (ROSS et al., 2013). Quando esta
modalidade de gasto representativa em relao aos custos/despesas totais, o
aumento no nvel de vendas pode elevar consideravelmente o lucro operacional
da firma. Por este motivo, a alavancagem operacional pode ser definida como:
[...] o efeito desproporcional entre a fora feita numa ponta, a do volume de
atividades, e a fora resultante na outra, a do lucro (ASSAF NETO, 2010, p. 283).

132 captulo 5
 TIINA-MAI NUMMERT | DREAMSTIME.COM

A quantificao desse efeito o grau de alavancagem operacional (GAO), o

qual, conforme Gitman (2004), pode ser calculado pela equao (5.8):
Variao percentual do Lajir
GAO =
Variao percentual das vendas (5.8)

Quando a variao (%) do Lajir, decorrente de uma variao (%) das vendas,
for maior do que a variao (%) das vendas, ocorrer alavancagem operacional
(GITMAN, 2004). Portanto, se o GAO for maior do que um (1), h alavancagem
operacional.
O GAO positivamente relacionado com o risco econmico da organizao,
ou seja, o risco do negcio (dos ativos). Isto porque quanto maior o GAO, maior
o impacto (positivo ou negativo) sobre o desempenho da empresa de uma varia-
o no volume de atividade (ASSAF NETO, 2010).

5.2.2 Alavancagem financeira

De acordo com Gitman (2004), a alavancagem financeira resulta da presena

de despesas financeiras fixas nos gastos totais da empresa. Assaf Neto (2010, p.
124) define esta modalidade de alavancagem como:

[...] o efeito de tomar, numa ponta, recursos de terceiros a determinado custo, apli-
cando-os na outra ponta (nos ativos) a outras taxas de retorno: a diferena vai para
os proprietrios e altera o seu retorno sobre o patrimnio lquido, para mais ou para
menos do que aquele que seria obtido caso todo o investimento fosse feito apenas
com recursos prprios.

captulo 5 133
 Para Gitman (2004), a alavancagem financeira pode ser definida como a uti-
lizao de custos/despesas financeiros fixos para ampliar os efeitos de varia-
es do Lajir sobre o LPA. Dessa maneira, o grau de alavancagem financeira
(GAF) pode ser o obtido por meio da expresso (5.9):

Variao percentual do LPA

GAF =
Variao percentual do Lajir (5.9)

Sempre que a variao (%) do LPA (resultante de certa variao (%) do

Lajir) for maior do que a variao (%) do Lajir, haver alavancagem financeira
(GITMAN, 2004). Assim, quando o GAF for maior do que um (1), temos alavan-
cagem financeira.

5.2.3 Alavancagem total

A alavancagem total pode ser definida, em conformidade com Gitman (2004),

como o emprego de custos/despesas fixas, tanto operacionais como financei-
ras, para ampliar o efeito de variaes do faturamento sobre o LPA da organiza-
o. Logo, a alavancagem total, ainda segundo o autor, o impacto combinado
das alavancagens operacional e financeira da firma. O grau de alavancagem to-
tal (GAT) pode ser mensurado pelas expresses (5.10) ou (5.11) (GITMAN, 2004):

Variao percentual do LPA

GAF =
Variao percentual das vendas
ou
GAT = GAO x GAF

Similarmente as interpretaes das duas primeiras formas de alavanca-

gem, caso a variao (%) do LPA (decorrente de uma variao (%) das vendas)
seja maior do que a variao (%) das vendas, existir alavancagem total. Isso
quer dizer que, enquanto o GAT for maior que 1, ocorrer alavancagem total
(GITMAN, 2004, p. 443).

134 captulo 5
5.2.4 Exemplo prtico dos clculos de GAO, GAF e GAT
(5.10)
Para fixarmos o conceito de alavancagem, nesta seo faremos um exemplo
prtico do clculo de GAO, GAF e GAT. Suponha que o resultado da (5.11)
empresa
Y sofreu as alteraes apontadas pela tabela 5.4, quando mudou da situao 1
para a 2.

SITUAO 1 SITUAO 2

Receita de vendas ($) 100.000 150.000

(-) Custos/despesas operacionais variveis ($) 40.000 60.000

(-) Custos/despesas operacionais fixos ($) 10.000 10.000

(=) Lucro antes de juros e imposto de ren-

50.000 80.000
da (Lajir) ($)

(-) Despesas financeiras ($) 20.000 20.000

(=) Lucro antes do imposto de renda (Lair) ($) 30.000 60.000

(-) Imposto de renda (alquota = 40%) ($) 12.000 24.000

(=) Lucro lquido ($) 18.000 36.000

() Quantidade de aes (nmero de

5.000 5.000
aes = 5.000)

(=) Lucro por Ao ($) 3,6 7,2

Tabela 5.4 Mensurao dos graus de alavancagem. Fonte: Adaptado de Gitman (2004).

captulo 5 135
 Podemos calcular os trs tipos de alavancagem da seguinte forma:

a) Grau de alavancagem operacional:

Variao percentual do Lajir

GAO =
Variao percentual das vendas
(80.000 50.000 ) / 50.000 0,60 60%
GAO = = = = 1, 2
(150.000 100.000 ) / 100.000 0,50 50%

Perceba que a variao percentual do Lair maior do que a variao percentual

das vendas, promovendo alavancagem operacional, dado que GAO maior do que 1.

b) Grau de alavancagem financeira:

Variao percentual do LPA

GAF =
Variao percentual do Lajir
(7,22 3,6 ) / 3,6 1 100%
GAF = = = 1,67
( 80 . 000 50 . 000 ) / 50 . 000 0,6 60%

Note que o fato de a variao percentual do LPA ser maior do que a variao
percentual do Lajir resulta em GAF maior do que 1, o que sinaliza a existncia
de alavancagem financeira.

c) Grau de alavancagem total:

Por fim, o GAO pode ser calculado de duas formas:

Variao percentual do LPA

1) GAT =
Variao percentual das vendas
(7, 2 3,6 ) / 3,6 1 100%
GAT = = = = 2, 0
(150.000 100.000 ) / 100.000 0,5 50%
2) GAT = GAO x GAF = 1, 2 x 1,67 = 2, 0

Assim, como o GAT maior do que 1, h alavancagem total. Fato que j po-
deria ter sido observado, uma vez que a empresa apresentou alavancagens ope-
racional e financeira maiores do que 1.

136 captulo 5
5.3 Estrutura de capital

ORLANDO FLORIN ROSU / DREAMSTIME.COM

A melhor estrutura de capital aquela que permite
que a empresa alcance o seu maior valor possvel.
Esta a chamada estrutura tima de capital.
Gitman (2004, p. 455) afirma que o valor da em-
presa maximizado quando o custo de capital mi-
nimizado. Tal ponto de custo mnimo de capital se-
ria obtido com a chamada estrutura tima de capital.
Conforme Assaf Neto (20010), a definio de es-
trutura tima de capital est vinculada proporo
de recursos prprios e de terceiros a ser mantida
por uma empresa que leva maximizao da riqueza dos acionistas. Porm, h
uma polmica sobre esse assunto, sendo que discutido se existe uma estrutu-
ra de capital tima, ou seja, uma composio de fontes de financiamento que
leva ao valor mnimo o seu custo total. Gitman (2004) argumenta que no h,
em termos prticos, como calcular a estrutura tima de capital, o que faz as em-
presas operarem geralmente em uma faixa que lhes permite ficarem prximas
do que acreditam ser a estrutura tima de capital.

5.3.1 Estrutura tima de capital: teoria convencional

Segundo Assaf Neto e Lima (2009), a teoria convencional admite que uma em-
presa, mediante uma combinao adequada de suas fontes de financiamento,
pode definir um valor mnimo para seu custo total de capital.
Essa combinao pode ser demonstrada graficamente da seguinte forma:
Custos
(%) Ke

K0 WACC

Ki

x P/PL
(Risco Financeiro)

Figura 5.5 Teoria convencional. Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).

captulo 5 137
 No grfico, temos:
P = recursos de terceiros permanentes (passivos onerosos)
PL = recursos prprios permanentes (patrimnio lquido)
Ke = custo de capital prprio
Ki = custo de capital de terceiros
K0 = custo de capital prprio se a empresa fosse financiada somente por
capital prprio.
WACC = custo de capital total da empresa
Como pode ser observado no grfico, o Ke se eleva mais rapidamente em re-
lao a Ki, isso acontece juntamente com o aumento dos recursos de terceiros
(P) na estrutura de capital.
O custo de capital de terceiros permanece estvel at determinado nvel de
endividamento. A partir da, eleva-se em funo de mais acentuada participa-
o de dvidas onerosas.
Pode-se afirmar que a teoria convencional admite que a empresa pode ele-
var seu endividamento at certo ponto timo, no qual o valor do WACC m-
nimo. Alm disso, medida que o nvel de endividamento se eleva, o Ke e o Ki
tambm aumentam devido presena crescente de risco financeiro associada
ao passivo da empresa.
Assim, a teoria convencional assume a ideia de que, dados a estrutura de ca-
pital e o risco de uma empresa, possvel calcular seu WACC. Ela tambm con-
sidera que o custo de capital de terceiros dependente do risco financeiro da
empresa, e no da fonte de financiamento e do investimento a ser financiado.
Na teoria convencional, ainda, so assumidas certas caractersticas para a
economia que a colocam em um estgio de desenvolvimento elevado, como: a)
presena de uma relativa estabilidade nos ndices de preos; b) taxas de juros
homogneas e livremente praticadas no mercado; c) mercado eficiente etc.
Outra crtica ao enfoque da teoria convencional o fato de considerar que
o risco de capital prprio, para nveis mais baixos de endividamento, pratica-
mente no existe.

5.3.2 Estrutura de capital: enfoque do lucro operacional

A definio bsica do enfoque do lucro operacional que o custo total de capi-

tal de uma empresa no se altera, mesmo sendo verificadas modificaes na
composio de sua estrutura de financiamento.

138 captulo 5
 Por esse mtodo, o WACC uma constante, e no se correlaciona com a es-
trutura de capital adotada. Como pode ser observado no grfico seguinte:
Custos Ke
(%)

K0 WACC

Ki

P/PL
(Risco Financeiro)

Figura 5.6 Enfoque do lucro operacional. Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).
KEITH BROFSKY / PHOTODISC / GETTY IMAGES

Esse enfoque entra na discusso de que

uma maior participao de capital de tercei-
ros (mais baratos) na estrutura de financia-
mento da empresa pode indicar, em princ-
pio, reduo de seu custo de capital. Porm,
isso somente verdade se os investidores
no elevarem sua taxa de desconto na pre-
sena de maior endividamento, buscando
compensar o risco financeiro assumido.
O enfoque do lucro operacional parte da
premissa de que os investidores, efetivamente, elevam a taxa de capitalizao
das aes de forma equivalente ao aumento de participao de dvidas na estru-
tura de capital. Nesse contexto, o custo total de capital no se altera, de forma
que o benefcio financeiro do endividamento compensado pelo acrscimo no
custo de capital prprio.
Assim, qualquer que seja a participao dos capitais prprios e dos tercei-
ros, O WACC permanecer inalterado. Dessa forma, no h como identificar
uma estrutura tima de capital.
A estrutura tima de capital proporciona menor custo total de capital poss-
vel e, consequentemente, a maximizao do valor da empresa.

captulo 5 139
 Por esse enfoque, qualquer estrutura pode ser considerada adequada, pois
o custo total de capital uma constante e, portanto, no influencia o valor da
empresa.
Modigliani e Miller2 adotaram o enfoque do lucro operacional, o qual serviu
de suporte para sua famosa teoria de inexistncia de uma estrutura tima de
capital. As teorias desses autores sero o tema dos prximos itens.

CONEXO
Visite um site que disponibiliza indicadores de estrutura e custo de capital de empresas nor-
te-americanas. Acesse: www.damodaran.com.

5.3.3 Teoria de Modigliani & Miller (MM) sem impostos

KEITH BROFSKY / PHOTODISC / GETTY IMAGES

De forma contrria teoria conven-
cional, Modigliani e Miller argumen-
tam que em um mundo hipotetica-
mente sem impostos, o custo total de
capital independeria da estrutura de
capital de uma empresa.
Tais autores afirmam que no exis-
te estrutura tima de capital. Para eles,
o WACC e, por consequncia, o valor da
empresa mantm-se sem alterao seja
qual for a proporo utilizada de recur-
sos de terceiros e prprios.
Conforme suas consideraes, dois bens similares, independente da forma
como so financiados, devem ser avaliados pelo mesmo valor.
Portanto, como pode ser visto graficamente a seguir, MM validam o enfoque
do lucro operacional. De acordo com MM, inexiste dependncia entre o investi-
mento e as diferentes fontes de capital que o financiam.

2 MODIGLIANI, Franco; MILLER, Merton. The cost of capital, corporation finance and the theory of investment.
American Economic Review, v. 48, June 1958.

140 captulo 5
 Custos Ke
(%)

K0 WACC

Ki
P/PL
(Risco Financeiro)

Figura 5.7 Modigliani & Miller sem impostos. Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).

Segundo a teoria de MM, o que efetivamente define o valor, bem como a

atratividade de um investimento, a sua rentabilidade e, tambm, o risco asso-
ciado deciso. No importando, assim, a forma como ele financiado.
MM ainda corroboram com o enfoque do lucro operacional ao admitirem
que os reflexos de uma maior participao de capital de terceiros, em teoria
mais baratos, so compensados pelo natural aumento na taxa de desconto do
capital prprio. Este mecanismo de compensao permite que a mdia pon-
derada de Ke e Ki, definida por WACC, no seja alterada para qualquer grau de
endividamento. (ASSAF NETO, 2010, p. 447)

Custos de falncia so custos diretamente incorridos quando uma empresa se encontra

em processo de falncia ou em maiores dificuldades financeiras, entre os quais se pode
citar os gastos com servios externos de consultoria financeira, servios de advogados
e auditores e de todos os demais profissionais de apoio que podem ser necessrios
reestruturao financeira da empresa e sua reorganizao. (ASSAF NETO, 2010).

Os pressupostos que baseiam a teoria de MM so: 1) no h Imposto de

Renda; 2) no h custos de falncia (distress cost); 3) possvel todos investido-
res captarem a mesma taxa.
As proposies de MM num mundo sem impostos podem ser assim
sintetizadas:

Proposio I O valor da empresa alavancada (que faz uso de recursos

de terceiros) igual ao valor da empresa no alavancada (que utiliza somente
capital prprio). Proposio que ganhou o nome de Irrelevncia da Estrutura
de Capital.

captulo 5 141
 Proposio II O retorno esperado dos recursos prprios est positiva-
mente relacionado ao grau de endividamento, pois o risco para os acionistas
aumenta com o uso de dvidas.

Pela proposio I de MM, o WACC constante. Logo, considerando VU

como o valor de uma empresa no alavancada, VL como valor de uma empresa
alavancada e K0 o custo de capital prprio de uma empresa no alavancada, o
valor da empresa obtido por (5.12):

Fluxo de caixa operacional

VU = VL =
WACC = K 0
(5.12)

Na proposio II de MM sem impostos, demonstra-se que o retorno reque-

rido pelos acionistas aumenta, de forma linear e positiva, em relao ao endivi-
damento (risco financeiro) da empresa. Um prmio maior pelo risco assumido
incorporado. Isso pode ser demonstrado pela expresso (5.13):

Ke = K0 + [(K0 Ki) P/PL] (5.13)

5.3.4 Teoria de Modigliani & Miller (MM) com impostos

Modigliani e Miller3, em trabalho posterior , reconhecem que a dedutibi-

lidade dos juros na apurao do IR a pagar favorece o capital de terceiros em
relao ao prprio.
Pela prtica tributria vigente, a empresa tem a remunerao de seus credo-
res abatida do IR, mas o mesmo no acontece para o pagamento dos dividendos
sobre os lucros aos acionistas. Dessa forma, com o uso de recursos de terceiros,
possvel elevar-se o valor da empresa.
MM utilizando todos os pressupostos do seu modelo anterior, mas agora
considerando a existncia de IR incidente sobre as decises financeiras da em-
presa, chegam concluso de que, ao elevar-se o quociente de endividamento
(P/PL), o custo total de capital reduzido e, consequentemente o valor de mer-
cado da empresa maximizado.
Tal comportamento decorre do benefcio fiscal presente na dedutibilidade
dos juros para o clculo do IR das empresas. Tem-se graficamente:

3 MODIGLIANI, Franco; MILLER, Merton. Corporate income taxes and the cost of capital: a correction. American
Economic Review, v. 48, June 1963.

142 captulo 5
 Custos Ke
(%)

K0 WACC (s/IR)
Benefcio Fiscal
WACC (c/IR)
Ki
P/PL
(Risco Financeiro)

Figura 5.8 Modigliani & Miller com impostos. Fonte: Adaptado de Assaf Neto (2010).

Segundo a proposio de MM com impostos, o valor de uma empresa com

dvidas igual ao seu valor caso fosse financiada apenas com recursos prprios,
adicionado dos ganhos produzidos pelo endividamento, o qual reflete a econo-
mia do IR proporcionada pela dvida.
Dessa forma, o valor de mercado de uma empresa alavancada (VL), supondo
perpetuidade dos fluxos de caixa operacionais dado por (5.14) :

Fluxo de caixa operacional

VL = + IR P
K0
(5.14)

No primeiro termo da frmula, tem-se uma expresso equivalente ao valor

de uma empresa totalmente financiada por capital prprio (VU). O segundo
termo da expresso demonstra o valor presente do benefcio fiscal do passivo
oneroso, sendo o produto da alquota de Imposto de Renda pelo passivo.
Em um mundo com impostos, continuaria existindo a relao direta entre o
custo de capital prprio e o ndice de endividamento.
Nesse caso, como a participao de recursos de terceiros menos onerosa
pela reduo do IR a pagar, ou seja, a maximizao do valor da empresa ocor-
re diante de uma estrutura de capital composta exclusivamente por dvidas.
(ASSAF NETO; LIMA, 2010, p. 537)
No entanto, as teorias que defendem o uso mais intenso de recursos de ter-
ceiros (mais baratos) na estrutura de capital das empresas costumam basear-se
em hipteses pouco realistas, como, principalmente, a de no considerar os
custos de falncia e os custos de agency. O maior uso de capital de terceiros
exerce presses sobre o fluxo de caixa das empresas, pois ocorre a obrigatorie-
dade de pagamento de juros e principalmente das dvidas.

captulo 5 143
 ATIVIDADES
01. A partir dos dados da Tabela A, calcule o ponto de equilbrio contbil da empresa W, em
termos de nmero de unidades vendidas do produto.

ITENS VALORES ($)

Custos/despesas fixos totais 850.000

Custos/despesas variveis por unidade 350

Preo unitrio do produto 650

Tabela A Dados operacionais da empresa W

02. A partir dos dados da Tabela B, calcule o ponto de equilbrio econmico da organizao
J, em valores monetrios.

ITENS VALORES ($)

Custos/despesas fixas totais 620.000

Custos/despesas variveis por unidade 150

Preo unitrio do produto 400

Lucro mnimo exigido pelos proprietrios 90.000

Tabela B Dados da organizao J

144 captulo 5
03. Mensure o GAO, o GAF e o GAT da companhia H sabendo que o seu resultado sofreu as
alteraes apontadas pela Tabela C, quando mudou da situao 1 para a 2.

SITUAO 1 SITUAO 2

Receita de vendas ($) 50.000 100.000

(-) Custos/despesas operacionais variveis ($) 20.000 40.000

(-) Custos/despesas operacionais fixos ($) 5.000 5.000

(=) Lucro antes de juros e importo de renda (Lajir) ($) 25.000 55.000

(-) Despesas financeiras ($) 10.000 10.000

(=) Lucro antes do imposto de renda (Lair) ($) 15.000 45.000

(-) Imposto de renda (alquota = 40%) ($) 6.000 18.000

(=) Lucro lquido ($) 9.000 27.000

() Quantidade de aes (nmero de aes = 2.000) 2.000 2.000

(=) Lucro por Ao ($) 4,5 13,5

Tabela C Resultados da companhia H

04. De acordo com a teoria de Modigliani & Miller na presena de impostos, quando ocorre
a maximizao do valor da empresa?

REFLEXO
No captulo 2, foi explicado que o risco total de uma empresa, que influencia o seu custo de
capital, pode ser dividido em duas partes: econmica; e financeira.
A primeira impactada positivamente pelo grau de alavancagem operacional, que au-
menta com a participao dos custos/despesas fixas nos gastos totais da companhia.
A segunda determinada, entre outros fatores, pelo nvel de endividamento da organizao,
o qual influi no seu grau de alavancagem financeira. Assim, em um mundo com impostos e custo
associados a dificuldades financeiras, como o risco financeiro afeta a taxa de retorno exigida
pelos credores e proprietrios, a estrutura de capital da empresa pode influenciar o seu valor.

captulo 5 145
 LEITURA
Para o aprofundamento dos principais assuntos abordados no presente captulo, so reco-
mendadas as seguintes leituras:
ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. 5. ed. So Paulo: Atlas, 2010. 726p. O captulo 7
deste livro apresenta uma forma alternativa de clculo do grau de alavancagem financeira, a partir do
ROIC e do ROE.
BREALEY, R. A.; MYERS, S. C.; ALLEN, F. Princpios de finanas corporativas. 10. ed. Porto Alegre:
AMGH, 2013. 876p. O captulo 17 deste livro explica como as mudanas na estrutura de capital da
empresa podem afetar o seu beta (risco sistemtico).

REFERNCIAS BIBLIOGRFICAS
ASSAF NETO, A. Finanas corporativas e valor. 5. ed. So Paulo: Atlas, 2010. 726p.
ASSAF NETO, A; LIMA, F. G. Curso de administrao financeira. So Paulo: Atlas, 2009.
GITMAN, L. J. Princpios da administrao financeira. 10. ed. So Paulo: Pearson Addison Wesley,
2004.745p.
GROPPELLI, A. A.; NIKBAKHT, Ehsan. Administrao financeira. 2. ed. So Paulo: Saraiva, 2006.
ROSS, S. A. et al.Fundamentos da administrao financeira. 9. ed.Porto Alegre: AMGH, 2013. 782 p.

GABARITO
Captulo1

01. EIRELI a sigla para empresa individual de responsabilidade limitada. Uma vantagem
dessa modalidade que, diferentemente do empresrio individual, ela tem personalidade
jurdica prpria e seu patrimnio separado do de seu titular. Entretanto, a EIRELI possui a
desvantagem de que o seu proprietrio deve integralizar o capital social da empresa em valor
correspondente a, no mnimo, 100 vezes o maior salrio-mnimo vigente, quantia que muitas
vezes no est disponvel para o pequeno empresrio.
02. A funo-objetivo de uma empresa com fins lucrativos deva ser a maximizao do valor
de mercado total da firma (do patrimnio lquido e das dvidas), o que, por conseguinte, au-
menta a riqueza dos proprietrios.
03. A administrao financeira pode ser dividida em trs grandes reas: oramento de capi-
tal; estrutura de capital; e administrao financeira de curto prazo.

146 captulo 5
04. No. No Brasil os custos de agncia advm do choque de interesses entre acionistas mi-
noritrios e controladores. Isto porque a estrutura de propriedade e controle das companhias
brasileiras , em geral, concentrada em poucos proprietrios com grandes participaes no
capital social. Com isso, os controladores conseguem se eleger com membros do Conselho
e, por conseguinte, como membros da Diretoria. Portanto, na maioria das organizaes brasi-
leiras h sobreposio entre a propriedade e a gesto.
05. a) TIR (IRR) 9,43. O projeto no deve ser aprovado, uma vez que a TIR inferior a TMA
(11%).
b) VPL (NPV) 24.566,94. Sim, pois o VPL positivo.

Captulo2
01. Normalmente o retorno tem dois componentes: de renda; e de capital. O primeiro advm
do recebimento de algum dinheiro diretamente ligado manuteno da posse do ativo. J o
segundo obtido pela variao do valor de mercado do investimento.
02. No que tange avaliao de ativos, risco a probabilidade de receber um retorno sobre
o investimento que diferente do retorno que se espera realizar. Portanto, risco no s inclui
resultados negativos (retornos que so menores do que o esperado), mas tambm positivos
(retornos que so maiores do que o esperado).
03. a)
Ttulo A:

E (K A ) = 0, 4 x 0, 03 + 0, 6 x 0,15 = 0,102 = 10, 2%

A = ( 0, 03 0,102 )2 x 0, 4 + ( 0,15 0,102 )2 x 0, 60 0, 0588 = 5, 88%

Ttulo B:

E (Kb ) = 0, 4 x 0, 065 + 0, 6 x 0, 065 = 0, 065 = 6, 5%

B = ( 0, 065 0,165)2 x 0, 4 + ( 0, 065 0, 065)2 x 0, 60 = 0 = 0%

b)

2500
WA = 0, 417 = 417
, %
6000
3500
WB = 0, 583 = 58, 3%
6000

captulo 5 147
 Retorno esperado da carteira p[E (kp)]

( )
E Kp = 0, 417 x 0,102 + 0, 583 x 0, 065 = 0, 081 = 8, 0%

Desvio-padro da carteira p (p)

COVA ,B = 0, 4 x ( 0, 03 0,102 ) x ( 0, 065 0, 065) + 0, 6 x ( 0,15 0,102 ) x ( 0, 06

65 0, 065 )
COVA ,B = 0

p = (0, 4172 x 0, 05882 ) + (0, 5832 x 02 ) + 2 x 0, 417 x 0, 583 x 0 = 0, 0247 = 2, 47%

Captulo3

01.

0,11 0, 04
E (K W ) = KF + x 0,15
0,10
0,11 0, 04
E (K W ) = 0, 04 + x 0,15
0,10
E (K W ) = 0,145 = 14, 5%

02. Se o ttulo estiver subavaliado a tendncia que ele se valorize, pois: quando os inves-
tidores notarem a incoerncia praticada pelo mercado, a demanda por ele aumentar (pois
os investidores tentaro compr-lo), seu preo crescer e, consequentemente, o seu retorno
esperado ser reduzido at o ativo atingir a SML.
03. Se o ttulo estiver superavaliado a tendncia que ele se desvalorize, pois: quando os
investidores notarem a incoerncia praticada pelo mercado, a oferta por ele aumentar (pois
os investidores tentaro vend-lo), seu preo cair e, consequentemente, o seu retorno es-
perado aumentar at o ativo atingir a SML.
04.

Ke = KF + (KM KF )
, x ( 0,13 0, 06 )
Ke = 0, 06 + 18
Ke = 0,186 = 18, 6%

148 captulo 5
05. O Ki bruto pode ser calculado como:

Despesas Financeiras Brutas do IR

Ki ( antes IR ) =
Passivo Oneroso
100.000
Ki ( antes IR ) = = 0, 25 = 25%
400.000

Mensurando o Ki lquido do IR:

Despesas Financeiras Brutas do IR

Ki ( antes IR ) =
Passivo Oneroso
Ki ( ap s IR ) = 0, 25 x (1 0, 34 ) = 0,165 = 16, 5%

06. Primeiramente, precisamos mensurar as participaes dos recursos prprios e de tercei-

ros no capital investido da empresa:

Capital Investido = 500.000 + 700.000 = 1.200.000

500.000
We = 0, 4167 = 4167
, %
1.200.0000
700.000
We = 0, 5833 = 58, 33%
1.200.000

Agora, podemos calcular o WACC:

WACC = 0, 4167 x 0,12 + 0, 5833 x 0, 09 0,1025 = 10, 25%

07.

EVA = (ROIC WACC) x Capital Investido

350.000
EVA = 0,15 x 2.000.000 = 50.000
2.000.000

Captulo4

01. O objetivo do gestor financeiro de curto prazo administrar cada ativo e passivo circu-

captulo 5 149
lante, de forma a alcanar um equilbrio entre rentabilidade e risco, que contribua positiva-
mente para o valor da empresa.
02. Se a empresa apresentar capital circulante lquido negativo, significa que h dvidas de
curto prazo financiando aplicaes de longo prazo, o que pode representar um aperto na
liquidez da organizao.
03. Reclassificando o Balano Patrimonial, temos:

BALANO PATRIMONIAL - X.1

ATIVO PASSIVO

Ativo Sazonal Passivo

(Financeiro) 3.000 Sazonal 2.000
(Financeiro)

Caixa 100 Emprstimos de 2.000

CP

Bancos 900

Aplic. Financeiras 2.000 Passivo Cclico 5.000

de CP

Fornecedores 1.000

Ativo Cclico 7.000 Salrios a Pagar 2.000

Duplicatas a 3.100 Encargos a Pagar 1.000

Receber

Estoques 3.900 Impostos (ICMS 1.000

e IPI)

Ativo Permanente 10.000 Passivo Permanente 13.000

Ativo No Circu- Passivo No

10.000 4.000
lante circulante

Patrimnio Lquido 9.000

TOTAL DO ATIVO 20.000 TOTAL DO PASSIVO 20.000

Agora, a necessidade de investimento em giro (NIG) pode ser calculada:

NIG = Ativo Cclico Passivo Cclico
NIG = 7.000 5.000 = 2.000.
Ou seja, 2.000 o montante de capital de longo prazo que a empresa necessita para
financiar seu capital de giro.

150 captulo 5
 Calculando o CCL:
CCL = Ativo Circulante Passivo Circulante
CCL = 10.000 7.000 = 3.000.
Ou seja, 3.000 o volume de recursos de longo prazo alocados para financiar o capital
de giro.
Portanto, temos que: CCL > NIG. Nesta situao, a empresa apresenta segurana finan-
ceira, pois o volume de financiamento de longo prazo disponvel mais do que o suficiente
para cobrir todas as necessidades cclicas de recursos.
04. A poltica de crdito adotada por uma empresa formada por trs elementos: condies
de venda, anlise de crdito e poltica de cobrana. O primeiro define como a empresa ven-
dar seus bens e servios. Se organizao realizar vendas a prazo, as condies de venda
devero especificar entre outros fatores: o prazo de crdito; um eventual desconto; e o tipo
de instrumento de crdito. O segundo determina para quais clientes a corporao pode ou
no oferecer diversos valores e prazos de crdito. Neste tpico, as firmas utilizam vrios dis-
positivos e procedimentos para calcular a probabilidade de os compradores no conseguirem
pagarem pelos produtos e servios. O terceiro estipula como sero cobrados os clientes
inadimplentes.

Captulo5

01. O nmero de mercadorias que deve ser comercializado para que a empresa alcance o
seu PEC pode ser calculado da seguinte maneira:

CDFT
QT =
MCu
850.000
QT = 2.833, 33 2.834 unidades
650 350

02. O ponto de equilbrio econmico, em valores monetrios, pode ser mensurado por:

CDFT + LM
RT =
MCu / Pu

captulo 5 151
 Como, MCu = Pu CDVu = 400 150 = 250, temos que:

620.000 + 90.000
RT = = $1.136.000, 00
250 / 400

03. Podemos calcular os trs tipos de alavancagem da seguinte forma:

a) Grau de alavancagem operacional:

Variao percentual do Lajir

GAO =
Variao percentual das vendas
(55.000 25.000 ) / 25.000 12
, 120%
GAO = = = = 12
,
(100.000 50.000 ) 50.000 1 100%

b) Grau de alavancagem financeira:

Variao percentual do LPA

GAO =
Variao percentual das Lajir
(133, 5 4, 5) / 4, 5 2 200%
GAO = = = 167
,
(55.000 25.000 ) 52.000 12 , 120%

c) Grau de alavancagem total:

GAT = GAO x GAF = 12 , = 2, 0

, x 167

04. Na presena de impostos, os recursos de terceiros so mais baratos do que os recursos

prprios em funo da dedutibilidade dos juros na forma de despesas financeiras, o que re-
duz o imposto de renda a pagar da empresa. Por isso, a maximizao do valor da companhia
ocorre diante de uma estrutura de capital composta exclusivamente por dvidas.

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