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Globalizacin financiera

y riesgo sistmico
HECTOR GUILLEN ROMO'

DE LA ECONOMA INTERNACIONAL A LA ECONOMA MUNDIAL tionaba la soberana de los estados-nacin. 2 Muchas grandes
empresas multinacionales adoptaron una estrategia mundial, es
os trminos "economa mundial" o "economa global" tien- decir, en funcin del mercado global y no de las naciones. 3

L den a sustituir al ms tradicional de economa internacio-


nal. Ms all de una cuestin de moda, ello refleja una trans-
formacin real de las relaciones econmicas. En efecto, "eco-
En los aos sesenta el crecimiento del mercado de los eurod-
lares y las eurodivisas apuntaba a otra forma de mundializacin
que indujo la liberacin de los movimientos de capitales, que se
noma internacional" supone que la nacin se define con bases volvieron incontrolables. A partir de 197 4, Estados Unidos des-
geogrficas y polticas (una moneda, un espacio territorial y mantel las barreras a la exportacin de capitales que haba
un conjunto de reglas e instituciones) y constituye un sujeto impuesto en los sesenta. De manera progresiva los pases ms
de anlisis pertinente. As, la economa internacional es la dis- reticentes, como Francia y Japn, levantaron las trabas al libre
ciplina que tiene por objeto analizar las relaciones entre esas flujo de capitales monetarios y financieros. Ello permiti expor-
unidades econmicas homogneas denominadas naciones, su- tar el ahorro nacional de suerte que en los ochenta Japn finan -
jetas al mismo tipo de racionalidad que las empresas y los in- ci el dficit presupuestario de Estados Unidos, cuyas restric-
dividuos. ciones externa y presupuestaria se mitigaron.
En cambio, hablar de economa mundial entraa matizar o La mundializacin entraa una ruptura con respecto al mo-
incluso cuestionar ese tipo de anlisis. Las fronteras polticas vimiento de internacionalizacin, pues significa la desaparicin
ya no corresponden a las econmicas y los mercados desbordan de la economa internacional como principio de organizacin de
las naciones. 1 la "economa mundo ". La internacionalizacin y la mundiali -
Despus de la segunda guerra mundial, el comercio mundial zacin son dos fenmenos distintos : en tanto que la primera es
creci a un ritmo dos veces superior que la produccin, y la un proceso que se refiere a la apertura de las economas nacio-
multinacionalizacin de las empresas se acentu y generaliz. nales, la segunda alude a la integracin, lo que implica el cues-
sta, incialmente estadounidense, incluy de manera crecien-
te a negocios europeos y japoneses. Desde principios de los aos 2. Raymon Vernon, Les entreprises multinationales, Calmann
setenta Raymond Vernon sealaba que las empresas comprome- Levy, Pars, 1973.
tidas en la multinacionalizacin bu scaban librarse de los mar- 3. R. Stevenson, vicepresidente de la Ford, seal en 1970: "Nues-
cos nacionales (reglamentarios, monetarios, etc.), lo que cues- tro objetivo es estar presentes en cada pas [ ... ] En la Ford Motor Co.
concebimos un mundo sin fronteras( ... ] No nos cons ideramos una
empresa estadounid ense [ ... ] Somos una empresa transnacional. Y
l. Jean Marc Siroen, L 'conomie mondiale, Armand Colin, Pa- cuando establ ecemos contacto con un gobierno que no quiere a Es ta-
rs, 1994. p. 7. dos Unidos, siempre le decimos: Qu prefiere usted? Gran Breta-
a? Alemania? Disponemos de una gran cantidad de banderas . Ex-
* Profesor del Departamento de Econom fa y Gestin de la Univer- portamos de cada pas." Business Week, 19 de diciembre de 1970, pp.
sidad de Pars VIII. 58-59.
comercio exterior, noviembre de 1997 871

tionamiento parcial o total de los factores que fundamentan la medios financieros y humanos. El grupo global es el que tiene
existencia de las economas nacionales. 4 circulacin intensa de personal de direccin, incluso si en la
El modelo puro de economa mundial es una abstraccin en prctica los dirigentes del pas de origen son mayoritarios.
la que habran desaparecido las propiedades que sustentan a la As, a juicio de Henri Bourguinat, la idea de globalizacin se
economa internacional. La economa mundial globalizada obe- impone con ms fuerza en las finanzas que en la industria. El
decera a su propia lgica, que dejara de ser la de relaciones eco- producto es por naturaleza ms mvil y ms ubicuo, se desplaza
nmicas entre entidades nacionales independientes. Las empre- con costos de transferencia en extremo bajos, a menudo est es-
sas multinacionales se habran desprendido de su base local, los tandarizado y es bien identificado por los inversionistas en casi
movimientos de capitales escaparan a las preferencias nacionales todo el mundo. El paso de un producto financiero a otro en oca-
y los pases habran perdido el control de su moneda. siones presenta riesgos especficos como el cambiado o el refe-
En la realidad, las lgicas "internacional" y "mundial" co- rente a las reglamentaciones nacionales, pero en los aos recientes
existen.5 Claro est, el desarrollo de todas las formas de inter- stos se han atenuado de manera notable o bien se pueden ase-
cambio acelera la evolucin hacia la mundializacin, pero los gurar mediante diversos procedimientos. La globalizacin en el
"pueblos" y las naciones no dejan de estar apegados a la defen- dominio financiero, ms que en el industrial, entraa que la si-
sa incluso ilusoria de la soberana econmica. 6 En estas condi- tuacin en determinado pas de una banca universal, una com-
ciones, la economa mundo se encuentra de hecho en algn punto paa de seguros o una casa de bolsa, depende a todas luces de
intermedio entre el modelo de economa internacional y el de su balance y su solvencia considerados de manera consolidada.
economa mundial, pero qu pasa en el terreno de las finanzas? Bourguinat, seala que el proceso de globalizacin financiera
se explica por la regla de las tres "d": descompartimentalizacin,
desreglamentacin y desintermediacin. 8
TENDENCIA A LA GLOBALIZACIN FINANCIERA

Descompartimentalizacin de los mercados

T
anto en la esfera productiva como en la financiera, la
globalizacin entraa las tres condiciones que se describen
en seguida. 7 La descompartimentalizacin de los mercados se refiere a eli-
a] El producto debe ser global. Debe tratarse de un producto minar las fronteras que antes separaban a los mercados. 9 En
universal susceptible de ser identificado y demandado en esca- primer lugar, se trata de la apertura al exterior de los mercados
la mundial por el consumidor como, por ejemplo, las hambur- nacionales, pero tambin de abrir los internos. Las barreras in-
guesas de McDonald 's. Pero puede tambin tener otro significa- ternas desaparecen y los mercados monetario (dinero a corto
do. As, se puede decir que una compaa de transporte martimo plazo), financiero (capital a ms largo plazo), de cambios (in-
est globalizada si hace escala en los cinco continentes, al igual tercambio de monedas) y a futuro, entre otros, se unifican. En
que un banco que opera como banca universal en todas las gran- adelante, el inversionista busca el mejor rendimiento pasando
des plazas financieras del mundo. de un ttulo a otro, de una moneda a otra, de una obligacin en
b] Para que la actividad de un grupo se considere global es dlares a una en pesos. Finalmente, estos mercados particula-
preciso que la posicin del competidor en el mercado nacional res (financiero, de cambios, de opciones, de futuros) son sub-
sea fundamentalmente afectada por la posicin global. Su capa- conjuntos de un mercado financiero global de carcter mundial.
cidad de penetracin depender de los resultados globales en la En la actualidad, el sistema financiero internacional es un me-
medida en que se capitalicen en escala local las ventajas obteni- gamercado nico de dinero que se caracteriza por una unidad de
das en el mundo entero (en materia tecnolgica, de reputacin lugar y de tiempo. Las plazas financieras estn cada vez ms
del producto, etc.). Por ejemplo, esto es particularmente cierto interconectadas gracias a las redes modernas de comunicacin
para los bancos universales cuya credibilidad en materia de sol- y funcionan las 24 horas de manera continua en las plazas del
vencia en determinado pas depende de su balance consolidado. Extremo Oriente, Europa y Amrica del Norte.
e] La ausencia de preferencia operacional por el pas o la zona
de implantacin original. Slo las condiciones de costos y ren-
dimientos comparados deben determinar la afectacin de los Desreglamentacin

4. Grard Kbabdjian, Pour une conomie politique des relations Las autoridades monetarias de los principales pases industria-
internationales: mondialisation, rgionalisation, nation, mimeo., lizados abolieron la reglamentacin de cambios para facilitar la
Pars, 1996, p. 12. circulacin internacional del capital. A este respecto, destacan la
5. Hay quien va ms lejos y habla de una configuracin enmadejada apertura del sistema financiero japons en la primera mitad de los
en escalas local , nacional y supranacional. Robert Boyer, "Les mots ochenta, en gran medida impuesta por las autoridades estado-
et les ralits", en Mondialisation. A u del ades mythes, La Dcouverte,
Pars, 1997, p. 41.
6. Jean Marc Siroen, op. cit., p. 8. 8. Henri Bourguirat, Finance .. ., op. cit., pp. 91-100.
7 . Henri Bourguinat, Finance internationale, Presses Universitai- 9. Dominique Plihon, "Les enjeux de la globalisation financiere",
res de France, Pars, 1992, pp. 89-91. en Mondialisation .. ., op. cit., pp. 69-79.
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unidenses, y el desmantelamiento de los sistemas nacionales de grandes empresas por el mercado monetario y el nuevo dinamis-
control de cambios de los pases europeos en el marco de la crea- mo de la bolsa de valores limitaron la demanda de crdito. En
cin del mercado nico de capitales en 1990. Este proceso for- este sentido, mucho se ha hablado de la desintermediacin del
ma parte de la tendencia a la liberacin de los movimientos de financiamiento, entendida como una disminucin de la parte de
capitales iniciada en Estados Unidos a finales de los setenta y ste que transita por los intermediarios en beneficio de las finan -
que se expandi posteriormente al resto del mundo. zas directas. ste es el caso, por ejemplo, deAeromxico cuan-
De todo esto resulta una aceleracin de la movilidad geogr- do decide emitir obligaciones internacionales en lugar de finan-
fica de los capitales y una mayor sustituibilidad entre los instru- ciarse con crdito bancario.
mentos financieros. En efecto, en Estados Unidos se introdujo As, la integracin financiera marcada por las tres "d" se ca-
una serie de innovaciones financieras que acompaaron a la racteriza por el respeto de la regla de la unidad de tiempo (fun-
nueva poltica monetaria de control de la base monetaria y libe- ciona las 24 horas del da) y de lugar (las plazas estn cada vez
ralizacin de las tasas de inters. 10 La mayor movilidad de s- ms interconectadas), lo que conduce a un autntico mega-
tas y los cursos cambiarios tan voltiles darn lugar a toda una mercado financiero mundial. Los mercados especficos (bolsa,
gama de nuevos instrumentos financieros para administrar esta cambios, opciones, futuros) se vuelven compartimientos del
doble inestabilidad. Se trata de una serie de nuevos productos mercado global e interdependientes gracias a los arbitrajes que
financieros que tienen un triple objetivo: administrar la inestabi- permiten los swaps y otras formas de paso de un mercado a otro.
lidad de las tasas de inters y cambiaras pasando de un comparti- Este mercado mundial de fondos prestables muestra otra pro-
miento del mercado interno a otro (tasa variable-tasa fija; mer- piedad: gracias a la electrnica y a la computacin, funciona prc-
cado al contado-mercado a plazos) y de una divisa a otra. La ticamente en tiempo real, de tal suerte que cualquier informa-
desreglamentacin y las innovaciones convergieron para proteger cin pblica se difunde de inmediato de un extremo al otro del
a los operadores contra la incertidumbre, permitindoles fabri- planeta. As, una gran cantidad de inversionistas puede seguir
car la divisa de su eleccin teniendo de entrada una ptica multidi- el mercado global y, de manera simultnea, los posibles efec-
visas que implica justamente la globalizacin del mercado. 11 tos de su comportamiento en el riesgo y el rendimiento de sus
carteras. Con el gran poder de cmputo se tiene acceso inmediato
a la informacin del mercado en tiempo real, lo que hace posi-
Desintermediacin ble identificar las oportunidades de arbitraje; cuando stas se re-
conocen, los sistemas de telecomunicacin permiten la rpida
Desde los ochenta algunos depsitos huyeron del pasivo de los ejecucin de las rdenes para su captura. Estas transformacio-
bancos atrados por la rentabilidad y la liquidez de las socieda- nes se acompaan de una mutacin por lo que toca a los actores
des de inversin de capital variable. stas se tornaron en prota- de los mercados financieros, antes controlados por inversionistas
gonistas de los mercados financieros, sobre todo en el moneta- individuales y manejados ahora por instituciones financieras:
rio. 12 Del lado activo bancario, las oportunidades ofrecidas a las fondos de pensiones, compaas de seguros, fondos mutualis-
tas, bancos comerciales y asociaciones de ahorro y prstamo. A
10. Se trataba de eliminar la dis tincin entre las cuentas a plazos
diferencia de los inversionistas individuales, los institucionales
y las cuentas a la vista. As, por ej emplo, las cuentas Now permitie-
ron a los titulares de cuentas a plazos retirar fondos a condicin de dejar estn ms dispuestos a transferir fondos a travs de las fronte-
un saldo mnimo. Posteriormente, las cuentas Super Now autoriza- ras nacionales para diversificar las carteras o aprovechar los
ron, en ciertas condiciones, expedir cheques a partir de las cuentas a precios errneos de los activos financieros en el extranjero.
plazos. Por su parte, los Automatic Transfer Service permitieron una Sin embargo, ms que un hecho acabado, la globalizacin fi-
transferencia automtica de las cuentas a la vista a las cuentas a pla- nanciera constituye una tendencia. 13 En efecto, una globalizacin
zos. Todo esto mostraba la voluntad de desreglamentar de las au tori- financiera perfecta entraara que todos los productos financieros
dades monetarias estadounidenses. Henri Bourguinat, op. cit., p. 92. fueran libremente accesibles sin importar su lugar de emisin.
11. Un ejemplo de estas poderosas correas de transmisin entre
Luego entonces, deberan tener el mismo precio, lo que segn
mercados internos y externos lo constituyen los swaps : los de inters,
Jean Marc Siroen significara que se cumplieran dos condicio-
que permiten sacar partido de las diversas condiciones en los mercados
reglamentados, cambiando una deuda a tasa fija contra un a deuda a tasa nes: a] que las tasas de inters real fuesen idnticas en todos los
variable (y viceversa); los swaps de divisas, con los cuales se puede pases, y b] que en la totalidad de stos el ahorro nacional dejara
trocar una deuda en una divisa contra una deuda en otra divisa; los cruza- de estar vinculado a la inversin nacional. En caso de dficit (in-
dos, que combinan deudas y prstamos en monedas distintas, presta- versin mayor que ahorro), el pas podra importar capitales a la
das a tasas diferentes. Henri Bourguinat, Finance ... , op. cit., pp. 93-97. tasa de inters mundial y a la inversa exportarlos en caso de ex-
12. Se trata de un mercado de ttulos de corto plazo abierto a los cedente. En la realidad, estas condiciones no se cumplen, las tasas
agentes financieros (bancos, sociedades de inversin) o no financie-
ros (familias, empresas, Estado). Los nombres de los ttulos del mer-
cado monetario responden a la personalidad del emisor (certificados obligaciones cuya duracin es superior a siete aos) y las finanzas indi-
de depsito si el em isor es un banco, billetes de Tesorera si es un a rectas. Permite diversificar las posibilidades de los prestamistas y los
empresa, bonos del Tesoro si es el Estado), pero sus caractersticas son prestatarios, en particular el Es tado, reforzando el arsenal de las fi -
idnticas: monto unitario elevado, duracin de 10 das a 7 aos, etc. nanzas directas .
El monetario se sita entre los mercados financieros tradicionales (las 13. Jean Marc Siroen, op. cit., pp. 58-59.
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de inters real difieren entre los pases y la disociacin del aho- fenmeno se ilustra con amplitud en varios pases con un desa-
rro y la inversin no se ha podido demostrar estadsticamente. rrollo inusitado de la esfera financiera en los ochenta, sin rela-
En la realidad, los capitales no son perfectamente movibles cin alguna con el crecimiento mucho ms dbil de la esfera
ni perfectamente sustituibles. La desreglamentacin financie- productiva. En estas condiciones, para muchas empresas, el
ra y el progreso tcnico que mejoran la trasmisin de las rde- coeficiente q de Tobin, es decir, el valor en bolsa sobre el valor
nes dan mayor fluidez al capital, pero persisten importantes contable de una empresa, es muy superior a l.
obstculos a la movilidad, como los costos de transaccin, los En cuanto al segundo punto, la financiarizacin del tipo de
gastos de conversin de monedas, los impuestos sobre las ope- cambio, es necesario apreciar la relacin entre la explosin de
raciones y las reglamentaciones, entre otros. 14 Todo esto impi- los movimientos financieros internacionales y la mundializacin
de la sustitubilidad perfecta y la integracin financiera total. Para de las actividades productivas. La acusada divergencia entre la
que dos activos financieros sean perfectamente sustituibles en tasa de crecimiento de las actividades financieras y la de las pro-
la cartera financiera de un inversionista se necesita que para una ductivas permite, en cierto sentido, apreciar el grado de auto-
tasa de inters real idntica, el inversionista no tenga ninguna noma de los mercados financieros. En tanto que de 1980 a 1988,
razn para preferir un ttulo emitido por otro. As, por ejemplo, los flujos comerciales en el mundo se multiplicaron por dos y
un bono del Tesoro mexicano puede sustituir un bono del Teso- la inversin extranjera directa por 3.5, las transacciones en el
ro francs , japons o estadounidense. mercado de cambios lo hicieron por 8.5. El cambiario constitu-
Entonces, cul ha sido el papel de esta globalizacin finan- y el compartimiento del mercado financiero global con el ms
ciera incompleta en trminos de estabilidad econmica? alto crecimiento: en los ochenta el volumen de las transaccio-
nes se multiplic por diez. Se supone que la funcin principal
del mercado de cambios es facilitar el pago de los intercambios
EFECTOS DE LA TENDENCIA A LA GLOBALIZACIN FINANCIERA comerciales. Ahora bien, se ha estimado que el monto de tran-
sacciones vinculadas a los intercambios de mercancas repre-
o se puede negar que la globalizacin desempe un pa- senta apenas 3% del monto de las transacciones cotidianas en

N pel positivo en el plano interno por partida doble: baj los


costos de intermediacin debido al financiamiento direc-
to y permiti el acceso a nuevas fuentes de ahorro gracias a la
los mercados cambiados, las cuales superaban en 1992los 1 000
millones de dlares diarios. 17 As, los mercados cambiarios se
desconectan cada vez ms de la produccin y forman el epicentro
emisin de ttulos. Sin embargo, esos efectos representaron r- de lo que el profesor Bourguinat denomina "economa interna-
pidamente una ventaja irrisoria frente a las dificultades que ge- cional de especulacin" . 18
neraba la globalizacin financiera. En este sentido, se pueden En lo que atae a los riesgos individuales, tercer punto, cabe
sealar tres problemas: 1) la desconexin de las finanzas con sealar que las instituciones financieras comprometidas en el
respecto a la economa real; 2) la financiarizacin del tipo de proceso de globalizacin corren dos tipos de riesgos: de vola-
cambio, y 3) el surgimiento de nuevos riesgos individuales. tilidad y de contrapartida. Los primero conciernen a las tasas de
Por lo que toca al primer punto, Keynes seala en la teora inters, los tipos de cambio y los precios de los activos finan-
general que los mercados financieros tienen una relacin ambi- cieros en la bolsa. Este tipo de riesgos ha aumentado de manera
valen te con la esfera productiva. 15 Por un lado, son indispensa- considerable como resultado de la flotacin de las monedas, el
bles para financiar a las empresas en la medida en que resuelven papel privilegiado de las tasas de inters como instrumento de
el problema de la irreversibilidad de los compromisos financieros poltica monetaria y la creciente importancia de la especulacin
pero, por otro, su desarrollo origina inestabilidad e incertidum- en los mercados burstiles. Los riesgos de contrapartida son los
bre, lo que perjudica el crecimiento de las empresas. Keynes vinculados a la falta de pago y la insolvencia de los prestatarios.
distingue la actividad empresarial que busca obtener beneficios Para cubrirse contra los riesgos individuales de volatilidad
como producto de la inversin productiva y la actividad espe- se cre una serie de productos e instituciones especficas. En-
culativa que busca ganancias operando en la bolsa. A este res- tre los primeros destacan los swaps, las opciones y los future (o
pecto, las predicciones de Keynes resultaron del todo vlidas:
al favorecer el crecimiento de las actividades financieras, las au- mercado a otro. Se trata, simple y llanamente, de sacar partido de la
toridades pblicas alentaron las finanzas especulativas.16 Este modificacin del precio de un activo. N. Kaldor, "Speculation and
EconomicActivity",ReviewofEconomicStudies, vol. 7, nm.l, 1939.
14. Con respeto a la funcin de los gobiernos en los mercados fi - 17 . Franc;ois Chesnais, La mondialisation du capital, Syros, Pa-
nancieros vase Frank J. Fabozzi, Franco Modigliani y Michael G. rs, 1994, pp. 209-210 .
Ferri, Mercados e instituciones financieras, Prentice Hall, Mxico, 18. Henri Bourguinat, La tyrannie des marchs, Economica, Pa-
1996, captulo III. rs, 1995. p. 11. Cabe sealar que la especulacin provoca desajustes
15. J. M. Keynes, Thorie gn rale de l'emploi, de l' intret et de en los tipos de cambio que no son necesariamente desfavorables al co-
la monnaie, Payot, Pars, 1969. mercio internacional, ya que abren oportunidades de exportar en los
16. La especulacin se puede definir como una operacin que no pases cuya moneda est subvaluada, revelando para otros posibili-
tiene otra finalidad que el beneficio que engendra. Se trata, como se- dades de importar. Sin embargo, en tales condiciones, el libre cam-
ala Kaldor, de operaciones no vinculadas a ventajas relacionadas con bio no permite fijar de manera durable las especializaciones con lo que
el uso del bien, con una transformacin o con una transferencia de un los efectos benficos del comercio se desvanecen.
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forward) rate agreements, FRA (acuerdos de tasa de inters a cieras y se detect que entre Tokio, Londres y Nueva York el valor
trmino ). 19 Entre los mercados organizados cabe mencionar los de los coeficientes aumenta a medida que la volatilidad de las
futuros financieros, es decir, los mercados a plazos de instrumen- cotizaciones se eleva. Esto significa que en caso de un movimien-
tos financieros que aparecieron en 1975 en Chicago, donde ya to brutal al alza o a la baja de una plaza importante, la onda de
existan grandes mercados a plazos para las mercancas. Dichos choque corre el riesgo de trasmitirse ms rpidamente. El simple
mercados registraron un desarrollo muy rpido en Estados Uni- hecho de que cada bolsa resiente los efectos de las informaciones
dos y ms tarde en Europa: en 1982 en el Reino Unido se cre no slo de las que le son propias sino tambin de las comunes a
el LIFFE (London International Financia! Futures Exchange ), en todos los mercados - aunado a la coincidencia parcial de las
tanto que en Francia se instituy en 1986 el MATIF (Mercado a horas de apertJra de las grandes bolsas (Londres, Pars, Nueva
Plazos Internacional de Francia) y en 1987 el MONEP (Merca- York) o su proximidad (Tokio y Nueva York)-, reviste una im-
do de Opciones Negociables de Pars). portancia considerable. Los agentes de una plaza como la de
A fin de hacer frente a los riesgos de contrapartida se crea- Londres podrn considerar que la informacin revelada por el
ron las agencias de notacin, entidades independientes que cla- precio de apertura o de cierre de otra plaza, como Nueva York o
sifican y atribuyen una nota que mide el grado de solidez finan- Tokio, es ms importante que sus propias cotizaciones de equi-
ciera tras un examen de cuentas y bal::mces . Indican, as, al librio y acentuarn o modificaran su propia orientacin.
conjunto de operadores financieros los riesgos que pueden co- El contagio vertical se explica por la interconexin de los
rrer al prestar o firmar contratos con la institucin calificada. mercados. En efecto, la integracin vertical de stos avanza cada
Ms all de estos riesgos individuales que han generado una da ms. A la interdependencia de los mercados monetarios y
serie de instrumentos y de mercados para cubrirse de ellos, existe financieros mediante la tasa de inters, se aade la que se pre-
un riesgo sistmico global vinculado al sistema mismo y que, senta en las cotizaciones de las acciones y las de las obligacio-
por tanto, no se puede diversificar. nes. Fuera de estos canales clsicos de trasmisin, hay que to-
mar en cuenta de hoy en adelante los vnculos entre los mercados
financieros y los de cambios, entre los financieros y los de ins-
EL RIESGO SISTM ICO trumentos a plazos, entre los de cambios y los de opciones, etc.
Esta integracin vertical de los mercados favorece los procesos

L
os riesgos microeconmicos descritos pueden tornarse de propagacin entre compartimientos del mercado global, con
macroeconmicos o sistmicos si la fa lla de uno o varios lo que crece el riesgo sistmico.
deudores importantes pone en peligro al sistema bancario La dinmica del riesgo sistmico tiene su origen en la incer-
o si un desplome de la bolsa afecta a la economa en su conjun- tidumbre en cuanto al ajuste de ciertos precios -tipo de cam-
to. El riesgo sistmico se define como " la eventualidad de que bio, tasa de inters, precios de los activos- y genera tipos par-
aparezcan estados econmicos en los cuales las respuestas racio- ticulares de comportamiento que no siempre atienden al principio
nales de los agentes individuales a los riesgos que perciben, lejos de racionalidad postulado por los economistas. 22 Esta incerti-
de conducir a una mejor distribucin de los riesgos por diversifi- dumbre genera comportamientos psicolgicos que se convier-
cacin, aumentan la inseguridad general". 20 En estas condicio- ten en vectores de inestabilidad creciente y pueden degenerar
nes, se asiste a fenmenos de contagio o propagacin generali- en una crisis financiera generalizada. Entre dichos comporta-
zados que llevan a todo el sistema econmico a la catstrofe. mientos destacan el imitativo, la ceguera frente al desastre y la
Henri Bourguinat distingue dos tipos de contagio: el horizon- deconfianza generalizada. 23
tal y el verticai.2 1 El primero obedece a la interconexin de las Se ha intentado aprehender el comportamiento imitativo con
plazas financieras. La solidaridad de las plazas asegurada por el trmino francs specularit: "la interaccin de los comporta-
los procedimientos de cotizacin automtica del tipo NADASQ mientos de agentes competitivos que forman anticipaciones sobre
(National Association ofDealers A u toma tic Share Quotation) las anticipaciones de los otros. Se puede demostrar por recu -
permite cotizar de manera automtica varios miles de acciones
en Londres y en Nueva York. A este hecho que facilita el conta-
22. Una distincin clsica debida a Knight y retomada aos des-
gio se suman las mltiples formas de trasmisin electrnica de pus por Keynes opone el riesgo a la incertidumbre. La nocin de riesgo
la informacin en escala mundial. As, durante el crac de octubre se refiere a situaciones caracterizadas por la repeticin de un mismo
de 1987 se calcularon coeficientes de contagio entre plazas finan- suceso aleatorio (un suceso aleatorio estacionario con distribucin
invariante). La nocin de incertidumbre corresponde a una situacin
19. La opcin es un derecho reconocido por contrato de compra en la que ninguna probabilidad cifrada puede ser afectada a la reali-
o venta de una ca:Jtidad determinada de un activo (moneda o ttulo) a zacin de un suceso, es decir, se ocupa de fenmenos que no pueden
un precio fijo en un plazo o a una fecha previstos. Los FRA constitu- ser aproximados recurriendo a observacio nes pasadas . F. Knig ht,
yen acuerdos sobre las tasas de inters futuras para protegerse de las Risk, Uncertainty and Profit, London School of Economics, 1921, y
variaciones imprevistas en un perodo dado . J . M. Keynes, "The General Theory: Fundame ntal Concepts and
20. M. Agliett a y P. Moutot , "Le risque de sys teme et sa pr- Ideas", Quarter /ylournal of Economics, febrero de 1937.
vention", Cahiers conomiques et montaires de la Banque de France, 23. Michel Aglietta, Anton Brender y Virginie Coudert, Globa -
nm. 41, 1993. p. 22. lisation financi ere: l' aventure oblige, Economica-CEPII, Pars, 1990,
21. Henri Bourguinat, Finan ce ... , op. cit. , pp. 107-1 10. captulo V.
comercio exterior, noviembre de 1997 875

rrencia que agentes igualmente racionales sern conducidos a en los mercados. Tambin puede ser un factor autnomo de riesgo
formar anticipaciones cruzadas a nivel infinito. Es este juego de sistmico en economas fuertemente intermediadas en las que
reflexin de las anticipaciones, cuyo precio de mercado es el l- los mercados financieros desempean un papel secundario. Ms
mite, lo que constituye la spcularit. " 24 Dicho de otra manera, an, la tesis de la ceguera ante el desastre seala que en un lar-
el trmino designa un "efecto de espejo" subyacente a la cotiza- go perodo de crecimiento el crdito se otorga cada vez con mayor
cin en un mercado financiero. Los operadores intentan prever facilidad y las informaciones exigidas de los deudores son cada
no el valor fundamental de un ttulo, 25 sino la opinin promedio vez menos pertinentes. El seguimiento de los prstamos es cada
de los participantes. Se trata entonces de apreciar las conjeturas vez ms laxo y las posiciones de fragilidad creciente se acumu-
de los otros participantes, los que a su vez intentan anticipar las lan sin que los participantes se percaten. As, la vulnerabilidad
ideas de los primeros. Estos comportamientos llegan a validarse a las crisis financieras es el resultado endgeno de comporta-
unos a otros, lo que pone en evidencia una propensin a la auto- mientos que han olvidado las lecciones de las crisis del pasado.
rreferencia de los precios de los activos y se vuelven indepen- Mientras que la exposicin del sistema financiero a los choques
dientes de las condiciones reales de la vida econmica. de crdito 28 es una funcin creciente del tiempo que ha pasado
En ese entorno, los comportamientos mimticos son funda- desde la ltima crisis de crdito, la capacidad de hacerle frente
mentales. La imitacin de los dems constituye una manera de es una funcin decreciente de la misma variable.
protegerse contra el riesgo . Por un lado, permite acercarse a la Finalmente, aliado del comportamiento imitativo y de la ce-
opinin promedio de los participantes que determinan las coti- guera ante el desastre, la desconfianza generalizada constituye
zaciones del mercado. Por otro lado, da la ilusin, en ausencia una tercera forma de actitud psicolgica susceptible de condu-
de un punto de referencia, de seguir a los que se considera como cir a un riesgo sistmico. Las dudas frente a la capacidad de los
mejor informados. En este sentido, se ha evocado en muchas oca- bancos para convertir los depsitos se pueden contagiar y gene-
siones la metfora de Keynes con respecto al concurso de be- ralizar, con lo que se exacerba la preferencia por la liquidez: "el
lleza: "La tcnica de inversin financiera se puede comparar con taln de Aquiles de las economas monetarias." 29 La sospecha
los concursos de belleza organizados por los peridicos en los se extiende y se traduce en un movimiento contagioso a la Hir-
que los participantes escogen los seis rostros ms hermosos entre schman.30 Se trata de una actitud de rechazo a participar en el
cien fotografas; el premio se atribuye a aqul cuyas preferen- juego econmico, de un retiro del sistema financiero sin indicar
cias se aproximan ms a la seleccin promedio de los competi- sus intenciones futuras . Ello se manifesta como un rechazo de
dores" .26 As, los competidores no escogen en funcin de una todas las monedas bancarias, como una huida hacia la liquidez.
norma de belleza, sino en funcin de la supuesta opinin de los La generalizacin de este fenmeno es un sistema monetario
otros competidores. En los mercados financieros este compor- donde la oferta es rgida a corto plazo, autodestructora y el origen
tamiento lleva a la polarizacin de las opiniones, la cual conduce de los pnicos bancarios. A sabiendas de que los bancos honran
a la formacin de burbujas especulativas que terminan por es- la convertibilidad de los depsitos secuencialmente, los deposi-
tallar convirtindose en cracs burstiles o en crisis monetarias. tantes se precipitan a retirarlos cuando el valor agregado de los
Con todo, el comportamiento imitativo no constituye la nica depsitos excede el de la cartera de activos liquidables por la
actitud psicolgica pertinente para el estudio de los riesgos banca. Pero el valor de la cartera se desploma porque los bancos
sistmicos. La tesis de la ceguera ante el desastre ha atrado tam- se precipitan a su vez a vender sus activos y, a menudo, los agentes
bin la atencin de los economistas. 27 Esta tesis expresa el com- que lograron ejercer su preferencia por la liquidez disminuyen
portamiento de prestamistas competidores que lleva a que el sus gastos y desencadenan una contraccin de la economa.
crdito evolucione hacia posiciones de sobreendeudamiento. Los comportamientos citados (imitacin, ceguera ante el de-
Este fenmeno puede reforzar la especulacin desestabilizan te sastre y desconfianza generalizada) son irracionales desde el punto
de vista de la teora financiera convencionalY Pero la hiptesis
24 . !bid., p. 230.
25. La teora financiera fundamenta su anlisis de las cotizacio-
nes en la bolsa con el concepto de mercado financiero "eficiente" . A 28 . El choque de crdito puede provocarlo un cambio de situacin
este respecto, se dice que un mercado financiero es eficiente si eva- en los mercados financieros o la poltica econmica, o bien importarse
la correctamente los activos que ah se cotizan. Esta evaluacin co- del extranjero.
rrecta que los economistas llaman valor fundamental mide la capacidad 29. M. Aglietta, A. Brender y V. Coudert, op. cit., p. 238.
econmica real de la empresa para hacer beneficios. Para estimarla, 30. Albert Hirschman distingue las organizaciones segn lama-
los analistas financieros toman en cuenta numerosos datos, como el nera en que los actores expresan su descontento y pesar sobre su evo-
potencial tecnolgico de la empresa, sus perspectivas de desarrollo, lucin. Por un lado, estn aquellas en las que los actores que partici-
su situacin financiera. Segn esta perspectiva de anlisis, las varia- pan slo pueden hacer or su voz: votar, manifestar, firmar peticiones.
ciones del precio de un ttulo deben ser nicamente reflejo de las mo- Por otro, estn aquellas en las que la eleccin est slo en quedarse o
dificaciones de la estimacin del valor fundamental de la empresa co- salirse (votar con sus pies). A. Hirschman, Exit, Voice and Loyalty:
tizada en bolsa. Response to Decline in Firms, Organizations and Sta tes, Harvard
26. J.M. Keynes, Thorie gnrale de l'emploi, de l'intret et de University Press, Cambridge, 1970.
la monnaie, Payot, Pars, 1969, p. 171. 31 . Un enfoque crtico de la teora financiera convencional se en-
27 . H. P. Minsky, Stabi lizing an Unstable Economy, Yale Uni- cuentra en Dominique Plihon, "volution et role de la finance inter-
versity Press, CT., 1986. nationale. La thorie moderne rpond-elle anos interrogations?", en
876 globalizacin financiera y riesgo sistmico

keynesiana de incertidumbre radical no probabilizable invierte La teora de las burbujas especulativas se plante para el mer-
el anlisis de la racionalidad. Los comportamientos racionales cado cambiario, pero se aplica a todos los activos especulativos. 35
de agentes bien informados, dotados de toda la informacin nece- La teora se fundamenta en la proposicin siguiente: el precio de
saria, que calculan separados unos de otros se vuelven inade- un activo obedece, sin duda alguna, a determinantes fundamen-
cuados en situaciones de incertidumbre. Y a la inversa, como lo tales, pero fenmenos especulativos pueden provocar la apari-
ha demostrado Andr Orlan, el infierno de los comportamientos cin de desviaciones entre la cotizacin de equilibrio determi-
irracionales podra convertirse desde el punto de vista de cada nada por las variables fundamentales y el precio efectivo. En este
operador en la mejor adaptacin a una situacin de incertidumbre. caso la burbuja especulativa aparece y los especuladores reali-
En este sentido, propone una concepcin ampliada de la racionali- zan anticipaciones "racionales" sobre esta desviacin. As u vez,
dad que permite un enfoque positivo de las dinmicas de grupo. estas anticipaciones intervienen en la determinacin de la coti-
Fenmenos de masa, efectos de moda o propagacin de rumores zacin efectiva y la burbuja especulativa se puede desenvolver.
constituyen comportamientos colectivos susceptibles de integrar- Los agentes, aunque se dan cuenta de que sta no tiene otro fun-
se al razonamiento econmico. 32 As, se dispondr de mayores damento que la especulacin, apuestan a su desarrollo. La sobre-
elementos para comprender los orgenes del riesgo sistmico. valuacin suscita la apreciacin como la subvaluacin suscita la
depreciacin. Finalmente, el crac permite una autocorreccin
brutal que lleva el precio efectivo a su nivel de equilibrio.
ORGENES DEL RIESGO SISTMICO El denominado problema del peso aparece cuando, en virtud
de un cambio importante de poltica econmica (a menudo
1riesgo sistmico puede tener tres orgenes: a1un desajus-

E
monetario o financiero) previsto para un futuro ms o menos
te del mercado que provoca fluctuaciones importantes del prximo, el tipo de cambio sufre un alza acumulativa que lo
precio de los activos sin relacin con su nlor fundamen- desva de los fundamentales en tanto no se produzca la modi-
tal; b] una inestabilidad del crdito bancario que conduce a si- ficacin de la poltica econmica. Los agentes anticipan esta
tuaciones de sobreendeudamiento y estrangulamiento del cr- modificacin y mientras sta no se produzca se tiene la impre-
dito, y e] el mecanismo mismo de pagos cuando la bsqueda sin de un error de previsin que persistir en la medida en que
exacerbada de liquidez conduce a retiros masivos de los dep- la opinin crea que las autoridades van a actuar. La expresin
sitos y a pnicos bancarios. 33 "problema del peso" se acu para aludir a una situacin que se
present en Mxico en la segunda mitad de los setenta. 36 En esos
aos todo mundo pensaba que el gobierno mexicano devaluara
Riesgo sistmico vinculado a la especulacin e el peso. Su cotizacin en el mercado paralelo va entonces a des -
inestabilidad de los precios en los mercados financieros plomarse al mismo tiempo que aumentan las tasas de inters. Se
tiene la impresin de que los agentes elaboran anticipaciones
Los historiadores de la economa se refieren a las fiebres peri- errneas en la medida en que la devaluacin prevista no se da.
dicas para describir las situaciones de entusiasmo desmesura- Es slo en 1982, cuando ocurre la devaluacin, que las antici-
do seguidas de desplomes que acontecen con frecuencia en al- paciones parecen correctas.
gunos mercados (acciones, bienes inmuebles, oro, divisas, ma- Junto a las burbujas especulativas y el problema del peso,
terias primas). Estos fenmenos, tomados en serio desde hace tambin atrajeron la atencin de la teora econmica las profe-
mucho tiempo por economistas heterodoxos como Kaldor y cas autorrealizadas: la creencia de que el precio de un ttulo va
Keynes, no suscitaron gran reflexin entre los economistas de a aumentar conduce a comprarlo lo que provoca un alza del precio
la corriente dominante. As, por ejemplo, Friedman declar que que valida la previsin .37
al buscar maximizar su beneficio, los operadores racionales Aliado de estos enfoques tradicionales, como se dijo, otros
provocan una especulacin que estabiliza el mercado. 34 Ahora economistas prefirieron analizar las dinmicas colectivas y los
bien, reconocer el riesgo sistmico es, ante todo, refutar esta afir- fenmenos de contagio que desencadenan las burbujas especu-
macin; es admitir que los individuos racionales interactan de lativas. Tal es el caso deAndr Orlan, quien se refiere a una ra-
tal manera que la evolucin del precio en el mercado es deses- cionalidad mimtica del mercado segn la cual los agentes for-
tabilizador. Afortunadamente, desde principios de los ochenta man sus anticipaciones esforzndose por pronosticar el futuro
esto se empez a reconocer en la literatura econmica dominante, imitando a sus homlogos en lugar de partir de una previsin pro-
como lo atestigua el estudio de las burbujas especulativas, el lla- pia basada en los fundamentales. En estas condiciones, las for-
mado problema del peso y las profecas autorrealizadas.
35. O. Blanchard y M. Watson, "Bulles, anticipations rationnelles
Jacques Leonard (coord.), Les mouvements imernationaux de capi- et marchs financiers",Annales deL 'INSEE, nm. 54, abril-junio de
taux, Economica, Pars, 1997. 1984.
32. Andr Orlan, "Les dsordres boursiers", La recherche, vol. 36. W. Krasker, "The Peso Problem in Testing the Efficiency of
22, nm . 232, mayo de 1991. Forward Exchanged Markets",Journal ofMonetary Economics, nm .
33. M. Aglietta, A. Bren da y V. Coudert, op. cit. , cap. V. 6, 1980.
34. M . Friedman, "The Case for Flexible Exchange Rates", Essays 37. C. Azariadis y R. Guesnerie, "Prophties cratrices et persis-
in Positive Economics, Chicago University Press, 1963. tance des thories", Revue Economique, nm . 5, 1982.
comercio exterior, noviembre de 1997 877

mas de specularit y los comportamientos mimticos conducen opera cuando el rembolso de los intereses no puede hacerse en
a una polarizacin en torno de un valor que aunque desconer;tado ciertos momentos sin recurrir a un nuevo prstamo. 40
de los fundamentales no deja de ser un equilibrio. La concentra- Slo el primer tipo de endeudamiento es capaz de garantizar
cin de opiniones sobre una misma creencia colectiva es un po- la estabilidad financiera, ya que los beneficios descontados su-
deroso factor de propagacin. Se convierte en una especie de re- peran de continuo a los rembolsos. Pero paradjicamente, segn
ferencia, en una convencin dotada de cierta estabilidad temporal. Minsky, la economa no es capaz de adaptarse a la prudencia. En
efecto, la estabilidad financiera alienta el optimismo, atenuan-
do la sensibilid ad al riesgo tanto del lado de las empresas como
El riesgo sistmico vinculado al crdito de los bancos que las financian. As, se llegan a concebir mon-
tajes financieros cada vez ms audaces, lo que conduce a mode-
Irving Fisher escribe sobre el sobreendeudamiento y los enca- los de endeudamiento ms arriesgados y ms frgiles.
denamientos depresivos que conducen a una crisis global de la
economa. 38 Para l, el dinero fcil es la causa principal del
sobreendeudamiento. Sin embargo, el riesgo de crisis no se si- El riesgo sistmico vinculado a los mecanismos de pago
ta en este nivel sino ulteriormente cuando las empresas quie-
ren rembolsar y sanear la estructura de su balance. Los rembolsos Los medios de pago (depsitos de particulares y compensacin
masivos crean una presin deflacionista que origina la cada de interbancaria) pueden constituir la base de un riesgo sistmico,
precios y contribuye a inflar un volumen real de deuda que ya ya sea porque los particulares convierten sus depsitos en billetes
se considera excesivo. Es el esfuerzo de los individuos por dis- o porque los pagos interbancarios no pueden efectuarse. Las dos
minuir una carga de deuda que aumenta lo que lleva a un desor- formas de riesgo estn vinculadas: si los medios de pago ya no
den financiero creciente que conduce al pnico y a las quiebras. son convertibles entre bancos, necesariamente no lo son para el
La teora del sobreendeudamiento de Fisher y los aportes de pblico. Esto conduce a quiebras bancarias que pueden propagarse
la teora general de Keynes permitieron a Minsky establecer una al conjunto del sistema bancario e incluso a toda la economa.
tipologa de las formas de endeudamiento que permiten caracteri- Las causas de los pnicos se vinculan a la funcin fundamental
zar la fragilidad de los sistemas financieros. 39 Para este ltimo, de un banco que es la de equilibrar activos financieros ilquidos
el ciclo tiene su origen en factores reales impulsados por las anti- con recursos lquidos en el pasivo (depsitos). La iliquidez de
cipaciones de produccin de los empresarios. Dichas anticipacio- los activos enfrentada a la inestabilidad del contrato de depsito
nes son verstiles, sujetas al humor cambiante de los empresarios representa una amenaza de inestabilidad para el sistema bancario.
que aprecian las perspectivas de ganancia o de mercados. Esta La teora financiera vincula la precipitacin sobre los dep-
visin psicolgica del origen del ciclo conduce a asociar las fases sitos a la toma de conciencia de la mala calidad de los activos
de expansin a la euforia, o incluso a la ceguera de los actores y bancarios. A partir de cierto umbral, los depositantes perciben
los virajes y la crisis, a las dudas, o incluso al pnico que colectiva- la fuerte exposicin al riesgo del crdito por parte de los ban-
mente puede apoderarse de ellos. Estas presiones hacia la inesta- cos y reaccionan retirando sus depsitos. Los agentes privados
bilidad, caractersticas de los "espritus animales" de los empre- toman bruscamente conciencia de la fragilidad del sistema
sarios, se amplifican por desajustes surgidos en la esfera financiera bancario y manifiestan su inquietud organizando una autntica
que van a actuar como poderosos factores de propagacin. estampida hacia la liquidez. As, frente a la incertidumbre, la ac-
Las anticipaciones favorables de los empresarios abren para titud racional de los depositantes es la de retirarse provisional-
la economa una fase de expansin que constituye el punto de mente del juego, gracias a una forma de defeccin. Para hacer
partida de un ciclo. Las empresas se endeudan con los bancos y frente a los retiros de depsitos, los bancos se ven obligados a
las familias de tres maneras diferentes: con un endeudamiento liquidar sus activos. La baja de los precios y las ventas con pr-
prudente, con uno especulativo o con uno de tipo "Ponzi" . El dida amplifican las situaciones de insolvencia. La falla afecta
prudente (hedge finance) se da cuando durante toda la vida del entonces a los pagos interbancarios, lo que desorganiza el sis-
proyecto financiado, las cargas del rembolso son inferiores a los tema de pagos y fina lmente nutre la carrera hacia la liquidez.
beneficios descontados. El endeudamiento especulativo (specu- De cualquier manera, la situacin final va a depender de la
lative finan ce) existe cuando durante una parte del plan de amor- afectacin de los depsitos retirados: si stos permanecen en el
tizacin de la deuda, la carga del rembolso supera a los benefi - sistema bancario, habr una simple redistribucin del ahorro. Por
cios descontados. Finalmente, el endeudamiento de tipo "Ponzi" el contrario, si se conservan en forma lquida la avalancha se
propagar de banco en banco, generalizndose y afectando lo
38. Irving Fisher, "Thorie des grandes dpressions par la dette mismo a los bancos solventes como a los insolventes.
et la dflation" (1933), traducido en laRevue Fram;aise d'Economie,
El riesgo sistmico no slo se vincula a la carrera hacia la li-
vol. 3, 1988.
quidez sino tambin al riesgo de pago inherente a los sistemas
39. H. P. Minsky, "The Financia! lnstability Hypothesis : Capitalist
Processes and the Behavior of the Economy", en C. P. Kindleberger de transacciones interbancarias. En efecto, stas reposan en sis-
y J. P. Laffargue ( eds .), Financia / Crisis, Th eory, History and Policy,
Cambridge University Press, Ed de la Maison des sciences de 1' ho- 40. Ponzi es el nombre de un clebre especulador de los aos veinte
mme, Pars, 1982. de este siglo en Estados Unidos.
878 globalizacin financiera y riesgo sistmico

temas complejos de compensacin y de pago, los cuales se apo - des de inversin y pone fin a las viejas. Entre las sacudidas rea-
yan en el crdito, es decir, en la confianza, ya que no hay simul- les se pueden considerar el comienzo o el final de una guerra,
taneidad perfecta entre un pago y su contrapartida. Con base en las buenas o malas cosechas, el descubrimiento de nuevos ya-
las sumas en juego los montos de exposicin son muy importan- cimientos minerales, los sbitos e inusitados aumentos del precio
tes. El riesgo concierne entonces a la falta de fondos en una jor- del petrleo, las innovaciones tecnolgicas, etc. Como ejemplos
nada. Si un banco que quiebra es deudor de otros, el problema de sacudida financiera se puede considerar un inesperado xi-
de liquidez puede convertirse en un riesgo sistmico. to en la emisin de valores con un significativo efecto estimu-
Son variadas las causas del mal funcionamiento del sistema lante, una decisin errnea en la emisin o en la poltica mone-
de pagos: redes sobrecargadas; el aumento del nmero de par- taria o una conversin de la deuda pblica que se acompaa de
ticipantes, lo que los vuelve ms heterogneos; el incremento una baja precipitada de las tasas de inters. Debido a este des-
del nmero de sistemas de compensacin con posibilidad de plazamiento las familias y las empresas buscan colocar su aho-
pasar de uno a otro; sistemas electrnicos de compensacin ms rro o su crdito en nuevas oportunidades de inversin y aban-
complejos, lo que acrecienta los riesgos tcnicos vinculados a donan las anteriores. Basta con que aqullas sean superiores a
la computacin, etc. En estas condiciones, cuando se produce las antiguas para que la inversin y la produccin crezcan de ma-
una avera es posible afectar a todo el sistema de pagos y se puede nera considerable. As, el auge se pone en marcha.
provocar un efecto de domin similar a los que en el pasado es- Todo mundo invierte: unos inmediatamente por sinergia en
tuvieron en el corazn de la propagacin de crisis financieras. relacin con otros proyectos, otros para obtener una renta o ga-
nancias de corto plazo y otros ms llegan tarde al tomar concien-
cia de que el mercado est en expansin. Cuando algunos comien-
U N MODELO ECO NMICO DE LAS C RIS IS FINANCIERA S zan a obtener ganancias "otros se contagian con lo que podramos
cortsmente denominar un apetito de ingreso y riqueza, y ms lisa

S
egn Henri Bourguinat, desde principios de los setenta el y llanamente, de codicia y avaricia" .43 Los patrimonios de los
sistema monetario-financiero mundial ha pasado por tres individuos comienzan a aumentar de valor. La euforia limitada .
etapas calificadas como modos sucesivos de regulacin .41 se transforma en boom. El de un determinado sector de inversin
La primera etapa, de 1973 a principios de los ochenta, es la de se generaliza a otros sectores y de uno o ms pases se extiende a
una economa internacional de endeudamiento. En dicha eco- otros. Se vive entonces una cierta "paradoja de la tranquilidad"
noma, gracias en particular al reciclaje de los capitales petro- que algunos denominan "ceguera ante el desastre". Los negocios
leros que otorga a la oferta de fondos prestables una elasticidad marchan bien y la opinin general es que ha de durar.
casi infinita, todos los incrementos de demanda de capitales se Las cotizaciones en uno o ms de los mercados se elevan a
pudieron satisfacer sin que la demanda se hubiera racionado por alturas insostenibles. La poltica monetaria resulta impotente
aumentos inducidos de las tasas de inters. Posteriormente, con para contrarrestar el exceso de demanda, dada la capacidad de
la crisis de endeudamiento de los pases latinoamericanos y so- los mercados y de los banqueros para innovar monetizando el
bre la base de innovaciones financieras que permitieron obte- crdito por nuevas vas. 44 Campea la euforia caracterizada por
ner una nueva distribucin de riesgos, se pas de modo progre- una especulacin intensa que acompaa el alza del precio de los
sivo hacia mediados de los ochenta a una economa de los mer- activos y de los beneficios. El financiamiento de las inversio-
cados financieros. Las finanzas directas comienzan a superar a nes se realiza en forma cada vez ms aventurada gracias a cr-
la intermediacin clsica y los bancos acceden a una nueva for- ditos o montajes financieros. Una especie de locura especula-
ma de intermediacin colocando efectos de corto plazo no re- tiva gua el comportamiento de los agentes y tiende a transformar
novables entre los prestatarios finales y organizando numero- los precios en burbuja especulativa; es en esta fase que a menu -
sas operaciones internacionales de fusin. Finalmente, desde do aparecen los fraudes y las estafas.
inicios de los noventa se asiste a un nuevo tipo de regulacin de- El exceso de demanda o estado de fiebre especulativa descon-
nominado economa internacional de especulacin. trolada contina apoyndose en las expectativas de un constante
Cada una de estas fases ha conocido una crisis financiera. A crecimiento de las cotizaciones. Aumentan las tasas de inters,
la primera corresponde la crisis de la deuda de los pases del sur; la velocidad de circulacin de la moneda y los precios. Pero en
a la segunda se asocia el crac burstil de 1987, y a la tercera se cierto momento los inversionistas con informacin privilegia-
puede vincular la crisis mexicana del invierno de 1994-1995.
Ms all de las caractersticas particulares de estas crisis, berger, El orden econmico internacional, Editorial Crtica, Barce-
segn el modelo Minsky-Kindleberger, es posible considerar que lona, 1992, caps. 2 y 4 .
todas siguen un curso similar. 42 43. Charles Kindleberge r, El orden econmico ... , op. cit. , p. 33.
En una primera fase hay un efecto de desplazamiento, es de- 44. "En los ti empos en qu e la moneda consista, casi enteramen-
te , en especies mtalicas, ello se efectuaba por medio del desarrollo
cir, una sacudida real o financier a que abre nuevas oportunida-
de la circul ac in de letras de cambio( ... ] posteriorme nte se registra
la adi cin de los billetes de banco y depsitos bancarios y, en tiem-
41. Henri Bourguinat, La tyrannie .. ., op. cit., pp. 10-11 . pos ms recientes, la de los ce rtificados de depsito, tarjetas de cr-
42 . Charles Kindleberge r, Histoire mondiale de la spculation dito, cuentas Now y Super Now ", Charles Kindl eberger, E/ orden eco-
finan ciere, Edition P.A. U., Pars, 1994, captulo 2, y Charles Kindle- nmico ... , op. cit ., p. 33.
comercio exterior, noviembre de 1997 879

da deciden vender y realizar sus ganancias. En lo ms alto del por lo que tienen que frenar el aumento de los crditos. Por el
mercado, el movimiento especulativo parece vacilar, pues los contrario, en perodo de recesin, la disminucin de los crditos
nuevos especuladores slo remplazan a los inversionistas que aleja el coeficiente y permite su reactivacin.
abandonaron el juego. Los precios comienzan a estabilizarse. Al lado de los coeficientes prudenciales se han desarollado
Se entra entonces en un perodo de malestar y "angustia finan- otros mecanismos para prevenir el riesgo sistmico. En efecto,
ciera". Se dice que una empresa se encuentra en esta ltima si- tras el crac burstil de 1987 se han generalizado una serie de "cor-
tuacin cuando existe la posibilidad (aunque sea leve o lejana) tos circuitos". Se trata de mecanismos cuyo propsito es interrum-
de que no pueda honrar a sus compromisos. Para una economa pir las transacciones cuando stas son perturbadas. Asimismo,
en su conjunto, esto equiva le a la torna de conciencia por parte se habla de volver a reglamentar los mercados financieros para
de la mayora de los especuladores de que una carrera a la liquidez evitar los excesos e introducir impuestos a los movimientos de
(vendiendo los activos para recuperar la inversin) va a comenzar capitales especulativos a fin de desalentados 46
y que tendr consecuencias desastrosas sobre los precios de los La solucin ex post por excelencia al riesgo sistmico es la
bienes y de los ttulos, dejando a algunos en incapacidad de existencia de un prestamista de ltima instancia. Esta nocin fue
rernbolsar sus prstamos. Si la angustia persiste, los especu- teorizada por Thornston, mucho antes de que las funciones de la
ladores se dan cuenta rpidamente de que el mercado no puede banca central se codificaran por la ley y por Walter Bagehot ha-
subir ms, de que es tiempo de retirarse. Muy pronto, la carrera cia finales del siglo XIX. La idea clave es que el comportamiento
a la liquidez puede desembocar en una desbandada. del banco central no es el mismo en una situacin normal que en
La caracterstica comn de la~ crisis bancarias y financieras una de carrera a la liquidez. En el primer caso, se asegura el
es la carrera a la liquidez. Los agentes que han sufrido prdidas refinanciamiento de los bancos que tienen necesidad de moneda
en los mercados financieros intentan obtenerla para rembolsar central (billetes y reserva) mediante una poltica monetaria orto-
sus deudas o reconstituir su tesorera. De igual manera, la des- doxa. En el segundo caso, se trata de una derogacin de la prctica
confianza con respecto a los bancos puede conducir a los depo- comn. En efecto, prestar en ltima instancia es una operacin
sitantes a precipitarse para obtener sus rernbolsos . Si dicha ca- que deroga las reglas del mercado, pero que se cumple en el inters
rrera no se bloquea, conduce a una seria depresin. El papel de de la economa de mercado. Hay una violacin de ste, ya que
las autoridades monetarias es entonces crucial. Pueden actuar de compromisos privados no honrados ni aplazados contractual-
manera preventiva ex ante para bloquear el auge del crdito e mente ven su sancin suspendida por un tiempo indeterminado.
impedir las burbujas especulativas. Igualmente pueden intervenir En paralelo hay una persistencia del mercado porque otros com-
de manera ex post para detener la carrera a la liquidez. promisos privados que son sanos-pero que no podran ser honra-
dos debido a las repercusiones externas de los compromisos in-
cumplidos- se preservan. Desplazando la restriccin de pago
Qu HACER FRENTE AL RIESGO SISTMICO hacia un futuro indeterminado, el prestamista en ltima instancia
sustituye con una liquidez inmediata los ttulos desvalorizados.
ntre las soluciones preventivas destaca el establecimiento Dicho de otra manera, para evitar la quiebra del sistema bancario

E de coeficientes prudenciales. Esta iniciativa naci de la in-


quietud suscitada por el desarrollo de los eurobancos en los
aos setenta. La ausencia de reglamentacin permiti que el mer-
el banco central acta con "ventanillas abiertas" con el fin de
apaciguar la sed de liquidez de los agentes econmicos .47 Ante
una situacin de pnico, el prestamista en ltima instancia debe
cado se desarrollara, pero la carencia de prestamista de ltima ins- calmar la impetuosa excitacin en torno a la disponibilidad de
tancia haca temer que las dificultades de un banco se extendie- dinero asegurando al mercado que podr contarse con l. Se pue-
ran por contagio al conjunto del sistema. La importancia de los de entonces restaurar la confianza sin que sea necesario recu-
crditos interbancarios limitaba este riesgo, pero situaciones como rrir a grandes emisiones. Por lo general, basta con saber que el
la quiebra del banco alemn Herstatt en 1974 y la de la filial en dinero esta ah para calmar la angustia y restablecer la calma. 48
Luxemburgo del banco Ambrosiano en 1982 originaron grandes El prestamista de ltima instancia debe ser una institucin
prdidas. Desde 1975 con el Acuerdo del Concordato, y poste- fcilmente identificable que acepte la responsabilidad de cal-
riormente con el de Basilea, los pases anfitriones son conside- mar un ambiente enrarecido. Se trata de una institucin que pro-
rados responsables de la liquidez de las filiales de los bancos ex- vea el bien pblico particular que constituye la preservacin de
tranjeros, mientras que las matrices lo son de su solvencia. En 1993 la estabilidad financiera. Por tradicin, esta funcin la ha ejer-
se dio un paso adicional al establecerse la Relacin de Cooke, que cido el banco central (aunque en ocasiones la asumi el Tesoro
exige a los bancos que cubran con fondos propios 8% de sus com- o incluso algunos bancos de centros financieros). En el ejerci-
promisos. En Francia y la Comunidad Econmica Europea exis- cio de su funcin de prestamista de ltima instancia, el banco
ten otros coeficientes. 45 La idea es obligar a los bancos a limitar
46. Barry Eichengreen, James Tobin y Charles Wyplosz, "Dos argu-
los crditos que otorgan. As, en perodo de auge, la autolirnitacin
mentos para echar arena en las ruedas de la financiaci n internacional",
funciona cuando se acercan al porcentaje requerido. En efecto, Pensamiento Iberoamericano, nm. 27, Madrid, enero-junio de 1995.
resulta muy costoso para los bancos aumentar los fondos propios, 4 7. M ichelAglietta, Macroconomie financiere, La Dcouverte,
Pars, 1995, pp. 88-92 .
45. Henri Bourguinat, Finance ... , op. cit., p. 105. 48. Charles Kindleberger, Histoire mondiale ... , op. cit., p. 35.
880 globalizacin financiera y riesgo sistmico

central siempre tiene que dejar la duda sobre su decisin de in - grandes bancos de esta plaza a prestar sin lmites a las casas de
tervenir con el fin de evitar un comportamiento laxo por parte bolsa, garantizndoles que la ventanilla del descuento sera abier-
de los bancos (problema del riesgo moral). En efecto, si la in - ta. Esta intervencin de ltima instancia evit la parlisis del
tervencin del banco central se considera automtica, ello puede mercado y desencaden una recuperacin de la bolsa de Nueva
llevar a que los bancos, sabindose socorridos en caso de pro- York, de tal suerte que el Dow Jones recuper 5% al final de la
blemas, tomen una actitud de fuerte exposicin al riesgo, lo que sesin del20 de octubre. La intervencin le devolvi la confianza
vuelve ms frgil al sistema financiero en su conjunto. La cer- a los bancos, que prestaron 7 700 millones de dlares a los ope-
tidumbre de la intervencin salvadora contribuye a amplificar radores del mercado entre el 20 y el 21 de octubre de 1987. 50
la desestabilizacin ms que a contenerla. Sin embargo, una vez 3) La crisis mexicana de 1994-1995. En diciembre de 1994,
que el pnico se ha desatado el prestamista en ltima instancia la crisis tuvo por teatro el mercado financiero mexicano totalmente
debe actuar rpidamente y sin condiciones. abierto al exterior y por epicentro el dficit de la cuenta corrien-
En las crisis interiores, los bancos centrales desempean el te de la balanza de pagos financiado mediante la emisin de ttu-
papel de prestamista de ltima instancia. En escala internacional los financieros. El fenmeno adopt la forma de una crisis finan-
no existen ni gobierno ni banco central mundiales que acten e~ ciera severa en la cual se superpuso una crisis cambiara a un
calidad de prestamistas de ltima instancia. Sin embargo, desde estallamiento de la burbuja especulativa en los mercados de t-
hace mucho tiempo instituciones como el FMI, el Banco Mundial, tulos. La cada del tipo de cambio, la fuga de capitales a corto
el Banco de Pagos Internacionales y la Reserva Federal de Esta- plazo, el desplome del mercado de obligaciones y de la bolsa se
dos Unidos se han visto obligadas a desempear ese papel, como conjuntaron en un solo proceso. ste se propag brutalmente al
en los tres casos que se describen en los prrafos siguientes. conjunto de la economa mediante un sector bancario en exceso
1) La crisis mexicana de la deuda externa. Los bancos, so- frgil que recibi el choque sin vacilar en trasmitirlo en su tota-
bre todo estadounidenses, prestaron de manera cuantiosa a los lidad a las empresas y las familias. En estas condiciones, la cri-
pases de Amrica Latina durante los setenta pensando que las sis de liquidez tom una doble forma: la del Estado mexicano
perspectivas de crecimiento de esas naciones eran ilimitadas y incapaz de refinanciarse en los mercados bien decididos a no
que un pas no poda quebrar. Como resultado de la modifica- comprar las obligaciones que pona a la venta y, por tanto, inca-
cin de la coyuntura internacional, los precios de las materias paz de hacer frente a sus compromisos, y la del sistema bancario
primas cayeron y las tasas de inters aumentaron de modo exa- mexicano cuyo desplome comenz en febrero de 1995 y torn
gerado; Mxico se declar en suspensin de pagos el15 de agosto urgente la intervencin del exterior de un prestamista de ltima
de 1982. Para entonces el monto de su deuda ascenda a 95 000 instancia. As, cerca de la suspensin de pagos, Mxico se bene-
millones de dlares y los bancos estadounidenses estaban muy fici de un apoyo voluminoso de Estados Unidos, el FMI y el Banco
comprometidos con el pas, ya que dicha deuda representaba 45% de Pagos Internacionales en la forma de un crdito de urgencia
de sus fondos propios. Para evitar la quiebra del sistema bancario de 50 000 millones de dlares acompaados de un plan de ajuste
estadounidense varios organismos financieros proveyeron liqui- estructural muy severoY
dez a Mxico, lo que permiti hacer frente a sus compromisos
inmediatos en espera de soluciones de ms largo plazo. Espec-
ficamente, el Banco de Pagos Internacionales, la Reserva Federal CoNcLusiN
de Estados Unidos y el FMI intervinieron para asegurar la liqui -
a c~n~ide~acin d.e las normas pruden.ciales y del prestamista
dez necesaria para que se aplacara la crisis. 49
2) El crac burstil de/19 de octubre de 1987. Ese crac cons-
tituye un ejemplo clebre de una crisis de mercado con reper-
cusiones mundiales y qu e pudo contenerse gracias a la fuerte
L de ultima mstancw no debe hacer olvtdar que uno de los ries-
gos mayores de la globalizacin financiera consiste en que
los mercados financieros mundializados y desreglamentados se
intervencin de los bancos centrales . El peligro ms grande de han eregido en autnticos jueces de las polticas econmicas de
este episodio no fue el derrumbe de los precios del19 de octu - Jos gobiernos. Cada vez ms, estos ltimos actan de conformi-
bre (el Dow Jones se desplom en 22.6% y la cada se propag dad con las expectativas de dichos mercados . En este sentido,
a otras plazas financieras) a pesar de las prdidas en capital acon- se habla de credibilidad de las polticas econmicas, lo que sig-
tecidas, sino la evaporacin de la liquidez durante el 20 de oc- nifica que Jos gobiernos estn obligados a someterse a los mer-
tubre, lo que amenaz con paralizar la compensacin y el pago cados financ.: ieros o cuando menos a asegurarlos si no quieren
en los mercados de acciones y en los mercados derivados asocia- sufrir una fuga de capitales o experimentar un alza de la tasa de
dos de Estados Unidos . Ante esta situacin, la Reserva Federal inters. Todo esto permite concluir con la idea de que la libera-
difundi un comunicado anunciando que estaba dispuesta a ofre- lizacin de los mercados financieros ha reducido la autonoma
cer la liquidez necesaria para sostener al sistema financiero. Al de las polticas econmicas con todos los peligros que esto im-
mismo tiempo, la Reserva Federal de Nueva York alent a Jos plica para el ejercicio de la democracia. G

49. Informacin ms de tallada se encuen tra e n Hctor Guilln 50. Michel Aglietta, op. cit ., pp. 74-76.
Romo, El sexenio de crecimiento cero. Mxico 1982-1988, ERA, Mxi- 51. Mayor informacin al re specto presenta Hctor Guilln Romo ,
co, 1990. La con trarrevolu cin neo/ib era/ en Mxico, ERA, Mxico, 1997.

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