A grande idia

A era do capitalismo do cliente

Por Roger Martin

(publicada originalmente em Janeiro de 2010 pela Harvard Business Review)

TT: 031
Emisso: 22/02/2010
Reviso: 00
Data da Reviso: 22/02/2010
Aprovao: 1530200110
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Nas ltimas trs dcadas, a grande prioridade de executivos foi
maximizar o valor ao acionista. Mas h indcios de que o
investidor ganha mais quando o cliente vem em primeiro lugar.
Roger Martin

O capitalismo moderno pode ser dividido em duas grandes eras. A primeira, a do

capitalismo gerencial, comecou em 1932 e foi definida pela tese entao radical de que
toda empresa deveria ter uma gestao profissional. A segunda, a do capitalismo do
valor ao acionista, teve inicio em 1976 e regida pela premissa de que a finalidade de
toda empresa deve ser maximizar a riqueza dos acionistas. Se a iniciativa privada tiver
tal meta, reza a tese, tanto acionistas como a sociedade se beneficiaro. uma
premissa tragicamente falha. E hora de abandon-la e de inaugurar uma terceira era: a
do capitalismo voltado ao cliente.

Dois marcos na administrao

Em 1932, Adolf A. Berle (ao lado) e Gardiner C. Means publicaram o clssico The
Modern Corporation and Private Property. No tratado, sustentavam a tese
revolucionaria de que a gestao da empresa deveria ser entregue a administradores
profissionais.

Quando Michael C. Jensen e William H. Meckling publicaram o artigo "Theory of the Firm:
Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure" no Journal of Financial
Economics, em 1976, "maximizar o valor ao acionista" virou o novo mantra de empresas.

As duas primeiras eras foram, ambas, anunciadas por um influente trabalho acadmico. Em 1932,
Adolf A. Berle e Gardiner C. Means publicavam A Moderna Sociedade Anonima e a Propriedade
Privada, o clssico tratado no qual sustentam que a gesto deveria ser desvinculada da propriedade.
A partir dali, o mundo empresarial americano deixaria de ser dominado por presidentes-
proprietrios como os Rockefeller, os Mellon, os Carnegie, os Morgan. Empresas seriam tocadas por
terceiros por uma nova classe de dirigentes profissionais. Segundo Berle e Means, no havia por

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que temer esse movimento, que era parte de uma admirvel nova era de expanso econmica (que,
a bem da verdade, levaria alguns anos para comear devido a Grande Depresso).
claro que o presidente-proprietrio no desapareceu de vez. Mas a sala do presidente passou a
ser dominada por executivos profissionais. Empreendedores tinham todo incentivo a criar um
negcio novo, mas o sensato seria entregar a gesto a profissionais gente mais confivel, menos
voltil assim que a empresa atingisse porte considervel.
Foi entao que, em 1976, o capitalismo gerencial recebeu uma crtica lancinante: o tratado "Theory
of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and Ownership Structure", publicado no Journal of
Financial Economics. A obra, o mais citado artigo acadmico sobre administrao de todos os tem-
pos, sustentava que os proprietrios vinham sendo menosprezados por administradores
profissionais, que priorizavam o prprio bem-estar financeiro, e no o de acionistas. Era algo ruim
para o acionista e um desperdcio para a economia, Jensen e Meckling sustentaram; executivos
estavam dilapidando recursos da empresa e da sociedade para rechear os prprios bolsos.
Sua crtica inaugurou a era atual do capitalismo. Presidentes de empresa rapidamente viram a
necessidade de jurar fidelidade a "maximizao do valor ao acionista". Conselhos de administrao
logo passaram a encarar, como seu papel, alinhar os interesses da alta diretoria com os de
acionistas, usando para tanto a remunerao em aes. O acionista no seria mais prejudicado o
acionista seria rei.
Os dois personagens mais cruciais do movimento pelo acionista foram, talvez, Roberto Goizueta,
presidente da Coca-Cola de 1981 at sua morte, em 1997, e Jack Welch, presidente da General
Electric de 1981 a 2001. Um discurso proferido por Welch no Pieire Hotel em Nova York meses aps
subir ao posto e visto por muitos como a verdadeira aurora da era do valor ao acionista. Embora
Welch no tenha usado essa expressao explicitamente, o discurso marcou a clara adoo de um foco
primordial no lucro. Os dois executivos defendiam abertamente que a empresa se concentrasse no
valor ao acionista e ambos receberam volumes jamais vistos de remunerao baseada em aes.
Goizueta foi o primeiro executivo americano a ficar bilionrio com a participao numa empresa que
no fora fundada nem tivera seu capital aberto por ele. E calcula-se que Welch tivesse ate US$ 900
milhes em aes da GE no momento em que deixou a empresa.

Resumo da ideia
A grande ideia: hora de abandoner a tese popular de que a grande prioridade da empresa deve
ser maximizar o valor ao acionista. A ideia trgica e inerentemente falha.
O argumento: impossvel aumentar sem parar o valor ao acionista, pois a cotao da ao
movida pelas expectativas de acionistas em relao ao futuro expectativas que no podem subir
indefinidamente.
O que os dados mostram: o foco no valor ao acionista no foi benfico para o investidor. Alis, seu
retorno caiu depois que a empresa adotou o valor ao acionista como princpio norteador.
Uma abordagem melhor: tornar o valor ao cliente a prioridade, como fizeram Johnson & Johnson
e Procter & Gamble. Nas duas, o retorno ao acionista igual ou superior ao de empresas com
olhos apenas para o investidor.
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Uma lgica falha
A situao do acionista realmente melhorou depois que o administrador profissional foi expulso
do centro do universo empresarial? A resposta no. De 1933 ate o final de 1976, quando o
investidor supostamente era menos prioritrio do que o gestor profissional, acionistas de empresas
do S&P 500 tiveram retorno real composto de 7,6% ao ano. De 1977 ao final de 2008, o resultado foi
bem pior, com retornos reais de 5,9% ao ano. Se alterarmos a data inicial e final dos dois perodos, h
paridade entre as taxas de desempenho resultantes. Mas nada indica que o acionista ganhou mais
quando seus interesses vieram em primeiro lugar. Com base nisso, e difcil sustentar que Jensen e
Meckling fizeram um grande favor ao investidor. Para o presidente da Intel, Paul Otellini, "dar ao
consumidor novas razes para comprar" a melhor resposta a recesso. Ele no est sozinho.
Pesquisa recente realizada pela Boston Consulting Group descobriu que 25% das companhias
afirmam que inovao prioridade nmero 1; 64% dos executivos seniores dizem que inovao
uma das trs prioridades estratgicas; e 58% dos executivos planejam aumentar seus investimentos
em inovao em 2009. A pesquisa foi feita no pior momento da recesso, mostrando que as
empresas finalmente sentem a importncia da inovao, que esto gastando mais dinheiro em
inovao. At o presidente Barack Obama acredita nisso. Recentemente, ele disse a nao
americana: "Agora que conseguimos nos afastar do pior, o desafio descobrir como crescer de
forma sustentvel". A resposta, diz Gibson, inovao.
Contraintuitiva, essa resposta precisa vir acompanhada de uma pergunta provocativa: se o
acionista era a nica prioridade, pensar apenas em elevar o valor ao acionista seria a melhor maneira
de garantir que esse investidor sasse ganhando?
Creio que a resposta a essa pergunta tambm no. Conforme mostrarei, para gerar valor ao
acionista a meta deve ser outra: maximizar a satisfao do cliente. Em outras palavras e ningum
deve se surpreender com isso , Peter Drucker tinha razo quando disse que o grande propsito de
uma empresa conquistar e preservar clientes.
Calma l, diria o leitor. Por que no adotar a dupla meta de maximizar tanto a satisfao do cliente
como o valor ao acionista? Infelizmente, como sustenta a teoria da otimizao, no h como otimizar
duas coisas distintas simultaneamente ou seja, maximizar duas variveis desejveis ou minimizar
duas variveis indesejveis. possvel maximizar o valor ao acionista dado um limiar mnimo de
satisfao do cliente, ou maximizar a satisfao do cliente dado um limiar mnimo de valorizao do
investimento do acionista, mas no h como maximizar ambos (veja o quadro "Por que s pode
haver um objetivo").
Embora o conceito da maximizao do valor ao acionista sempre tenha sido atraente em sua
elegncia, convert-lo em realidade provou-se complicado para o gestor. Devido a forma como o
valor ao acionista gerado, a dificuldade e inevitvel. Examinemos essa questo mais detidamente.

No h como otimizar duas coisas distintas ao mesmo tempo ou

seja, maximizar duas variveis desejveis ou minimizar duas
variveis indesejveis.

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 Por que s pode haver um objetivo
A programao linear uma tcnica matemtica para otimizar uma determinada varivel na
presence de certas restries. Uma refinaria de petrlo, por exemplo, usaria a tcnica para
maximizar o valor monetrio daquilo que produz com um barril de petrleo bruto (como gasoline
sem chumbo, oleo para calefao e combustvel de aviao). Naturalmente, a refinaria teria
restries mnimas ao definir o que produzido (um mnimo "x" de oleo para calefao, digamos, e
um certo volume de gasolina normal sem chumbo). As restries que aplica ditaro o valor mximo
a ser obtido corn o barril de petrleo.
importante entender que, ao executar os passos necessrios para um clculo desses, a pessoa
ou o computador podem maximizar ou minimizar s uma varivel. Michael Jensen expressa isso
muito bem ao defender que a maximizao de valor ao acionista seja a nica "funo objetivo" da
empresa. A nica exceo a essa regra quando uma das variveis um subconjunto de outra. Por
exemplo, se pedir que o leitor pegue mil gramas de massa para modelar e maximize tanto o nmero
de esferas de um grama quanto o nmero de cubos de um grama que pode criar com ela, a misso
ser impossvel. E simples: quanto mais bolas, menos cubos. J se pedir que maximize tanto o
nmero de objetos quanto o de esferas, o leitor vai conseguir, pois esferas so um subconjunto de
objetos. E possvel fazer mil esferas e tambem produzir mil objetos.
Logo, a refinaria de petrleo no pode maximizar tanto o valor do que produz quanto, digamos, o
total de litros de leo de calefao, por mais sofisticada que seja sua programao linear. Tem de
definir uma funo objetivo principal e tratar as demais como restries. Na mesma veia, uma
empresa no pode maximizar o valor ao cliente e o valor ao acionista. preciso escolher, portanto,
entre fazer do valor ao acionista sua meta primria (sujeita ao cumprimento de uma meta mnima
de valor ao cliente) e fazer do valor ao cliente sua principal meta (sujeita a criao de um mnimo de
valor ao acionista).

Todo acionista tem um direito residual sobre ativos e lucros da empresa, o que significa que fica
com o que sobra depois que todos os demais funcionrios e seus planos de previdncia,
fornecedores, instncias de arrecadao de impostos, detentores de dvida e titulares de aes
preferenciais (se houver) forem pagos. O valor de suas aes, portanto, o valor descontado de
todos os fluxos de caixa futuros aps subtradas essas obrigaes. J que o futuro uma incgnita,
potenciais acionistas devem estimar qual ser o fluxo de caixa; suas expectativas coletivas sobre o
futuro determinam a cotao do papel. Qualquer acionista que achar que o valor descontado do
retorno futuro das aes ser menor do que a cotao presente vai vender as aes. Qualquer
potencial acionista que espere que o valor descontado futuro v superar a cotao atual vai comprar
aes.
Isso significa que o valor ao acionista no tem quase nada a ver com o presente. Alis, o resultado
corrente tende a ser uma pequena frao do valor de aes ordinrias. Na ultima dcada, a relao
preo/lucro anual mdia do S&P 500 foi de 27x, o que significa que o resultado corrente representa
menos de 4% do valor das aes.

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 claro que se as expectativas sobre o desempenho futuro de uma empresa forem otimistas o
retorno ao acionista ser elevado. No segundo semestre de 2009, as aes da Google foram
negociadas a mltiplos prximos a 35x, pois todos achavam que a receita da empresa e sua
importncia continuariam crescendo. J as aes da Exxon Mobil eram negociadas a um mltiplo
prximo a 12x, pois o investidor estava pessimista sobre o futuro a longo prazo do setor petrolfero.
Para o gestor, as implicaes desse fato so claras: a nica forma garantida de aumentar o valor
ao acionista elevando as expectativas sobre o desempenho futuro da empresa. Infelizmente, no
h como a gesto fazer isso indefinidamente. Investidores vo olhar para os bons resultados, se
animar e elevar suas expectativas a um nvel que quem dirige a empresa a certa altura no ter mais
como honrar. Com efeito, j est bastante provado que o investidor fica excessivamente animado
com boas perspectivas e excessivamente desanimado com perspectivas ruins. por isso que o
mercado acionrio e muito mais voltil do que o resultado das empresas nele negociadas. No final de
2001, a relao preo/lucro do S&P 500 atingiu um patamar estonteante 46x , pois o investidor
achava que o mundo empresarial chegara a um "novo paradigma". Mas, finda a euforia, o mltiplo
caiu para 19x e por ali ficou ate 2007, antes de subir para 25x as vsperas do tombo nas bolsas em
2008.
A maioria dos executivos se d conta disso; acaba entendendo que a gerao e a destruio do
valor ao acionista so cclicas e, pior ainda, fogem a seu controle. E possvel promover breves saltos
no valor ao acionista, mas ao fim de um certo prazo os preos cairo novamente. Muitos executivos
investem em estratgias de curto prazo na expectativa de cair fora antes da queda inevitvel e,
muitas vezes, criticam seu sucessor por no evitar um declnio que e predeterminado. Ou, ento,
derrubam as expectativas para poder aumentar o valor ao acionista por um longo perodo de tempo,
reiteradamente (normas contbeis sobre ativos intangveis e o goodwill tornam, no entanto, a
tentativa de reduzir as expectativas extremamente onerosa; veja o quadro "Normas contbeis so
parte do problema?"). Em outras palavras, por no poder vencer o jogo que obrigado a jogar, o
presidente da empresa muda o jogo para poder vencer.
por isso que a meta da maximizao do valor ao acionista e o mtodo de remunerao que a
acompanha so ruins para o acionista. O prprio executivo encarregado de atingir a meta sabe que
ser impossvel. Um executivo de talento pode elevar a participao de mercado e as vendas,
aumentar margens e empregar o capital de forma mais eficiente, mas, por melhor que seja, ser
incapaz de elevar o valor ao acionista se as expectativas perderem contato com a realidade. Quanto
mais um presidente for pressionado a aumentar o valor ao acionista, maior ser a tentao a fazer
coisas que, na verdade, prejudicam o investidor.
Peguemos Jack Welch, smbolo da maximizao do valor ao acionista. Um de seus feitos foi ter
transformado a GE de empresa avaliada em US$ 13 bilhes em 1981 num colosso com valor de
mercado de US$ 484 bilhes no ano de sua aposentadoria, 2001. Para seguir turbinando o valor ao
acionista, no entanto, Welch teve de fazer a empresa crescer cada vez mais. O maior motor de
crescimento ao seu dispor era um brao a princpio insignificante chamado GE Capital, que ao fim de
sua carreira respondia por cerca de metade do lucro da GE. Em 2009, contudo, a empresa teve de
dar pesadas baixas contbeis ligadas a GE Capital; a certa altura, seu valor de mercado caiu aos US$
75 bilhes (isso foi no incio do ano, no entanto; em setembro, o valor subira para US$ 170 bilhes).
Embora o aumento de US$ 471 bilhes no valor ao acionista registrado sob a tutela de Welch tenha

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parecido formidvel a poca de sua aposentadoria sobretudo para o investidor que vendeu
naquela hora , e questionvel ate que ponto o acionista se beneficiou no longo prazo.
A histria de Roberto Goizueta e similar. Quando assumiu o comando da Coca-Cola, a cotao das
aes vinha h 20 anos estagnada. Goizueta aumentou o valor ao acionista por um fator de mais de
40 durante seu tempo no posto. O valor de mercado da empresa atingiu o pico de US$ 180 bilhes
pouco apos sua sada, mas nunca voltou a esse patamar, e seus sucessores lutam para lidar de forma
produtiva com o legado de rpido crescimento e aquisio frentica registrados sob seu comando.

Deixe o cliente subir ao trono

Determinar aquilo que a clientela preza e se concentrar em sempre agrad-la uma formula de
otimizao melhor. Naturalmente, h bvios empecilhos a satisfao do cliente; a empresa
rapidamente iria a falncia se deixasse o cliente mais satisfeito cobrando cada vez menos por algo
cada vez melhor. O que a empresa devia fazer e buscar maximizar a satisfao do cliente ao mesmo
tempo que garante que os acionistas tenham um retomo ajustado ao risco aceitvel sobre o
investimento.
Peguemos a Johnson & Johnson. Sua declarao de propsito seu "credo" e a mais eloquente
do meio empresarial e no mudou desde que o lendrio presidente Robert Wood Johnson fundou a
empresa em 1943. Ei-lo, em verso abreviada:
"Cremos que nossa primeira responsabilidade e para com os mdicos, enfermeiras e pacientes,
para com as mes, pais e todos os demais que usam nossos produtos e servios. (...) Somos
responsveis para com nossos empregados, homens e mulheres que conosco trabalham em todo o
mundo. (...) Somos responsveis perante as comunidades nas quais vivemos e trabalhamos, bem
como perante a comunidade mundial. (...) Nossa responsabilidade final e para com os nossos
acionistas. (...) Ao operarmos de acordo com esses princpios, nossos acionistas devem receber justa
recompensa".
Esse credo deixa bem clara qual a hierarquia: o cliente vem primeiro e, por ltimo, o acionista. A
Johnson & Johnson acredita, no entanto, que quando a satisfao do cliente esta no topo da lista, os
acionistas tambm sairo ganhando.
At aqui, a aposta surtiu efeito. Vejamos o modo como um ex-presidente da empresa, James
Burke, lidou com a crise do Tylenol em 1982, quando sete pessoas na regio de Chicago morreram
envenenadas aps ingerir cpsulas adulteradas de Tylenol. A resposta da Johnson & Johnson
considerada um caso clssico de empresa que "faz a coisa certa" independentemente do impacto
sobre o lucro. As mortes se concentravam na rea de Chicago, mas Burke imediatamente mandou
recolher o analgsico de todas as farmcias dos EUA, embora tal providncia no tivesse sido exigida
pelo governo e o Tylenol representasse um quinto dos lucros da empresa. Aps o recall, vendas e
participao de mercado despencaram.

A nica forma garantida de aumentar o valor ao acionista e

elevando as expectativas sobre o desempenho futuro da empresa,
o que no pode ser feito indefinidamente.
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 Comentaristas se disseram surpresos ao ver o presidente de uma empresa de capital aberto jogar
para o alto a possibilidade de lucro e louvaram o executivo pela postura moral exemplar que
assumira. s conferir o credo, no entanto, para ver que a deciso era fruto menos de sua correo
moral e mais dos objetivos claramente definidos da Johnson & Johnson. Para muitos, Burke
simplesmente seguiu o credo, como presidente cioso de seus deveres. O cliente vinha em primeiro
lugar e o acionista, em quarto e Burke agiu em conformidade com isso. No colocou a satisfao
das expectativas de lucro no trimestre no topo da lista. Na verdade, colocou esse item em ultimo
lugar.
No longo prazo, a deciso no prejudicou em nada a Johnson & Johnson. Alis, a fidelidade ao
Tylenol disparou depois que a empresa demonstrou que a segurana do consumidor estava em
primeiro lugar e que lanou a primeira embalagem inviolvel para medicamentos vendidos sem
receita. Em setembro de 2009, o valor de mercado da empresa era de US$ 167 bilhes, o nono maior
do mundo. A Johnson & Johnson parece, sim, ter garantido ao investidor de longo prazo mais do que
uma "justa recompensa".
Outras empresas tambm fizeram um bem ao acionista ao no coloc-lo em primeiro lugar. A P&G,
a maior fabricante de bens de consume do mundo, com o oitavo maior valor de mercado do mundo
em setembro, h muito colocou o consumidor no centro do seu universo. A declarao de propsito
da P&G, que foi escrita em 1986, descreve uma hierarquia incrivelmente parecida a da Johnson &
Johnson:
"Iremos fornecer produtos de qualidade e valor superiores que melhorem a vida dos consumidores
em todo o mundo.
Como resultado, o consumidor nos recompensar com a liderana de vendas, lucros e gerao de
valor, permitindo que nossa gente, nossos acionistas e as comunidades nas quais vivemos e
trabalhamos prosperem."
Aqui, o aumento do valor ao acionista um dos subprodutos do foco na satisfao do cliente;
nitidamente no a maior prioridade.
Nada disso significa que as pioneiras na busca do valor ao acionista como objetivo central de uma
empresa se deram mal. Certamente no foi assim. General Electric e Coca-Cola ainda esto entre as
25 maiores do mundo em valor de mercado (6 e 22 colocaes em setembro, respectivamente).
Durante as eras Welch e Goizueta, o retorno ao acionista em ambas subiu bem mais depressa do que
o ndice S&P 500 o retorno total ao acionista na GE cresceu a uma taxa anual composta de 12,3%,
ante 10% para o S&P 500; o da Coca foi de 15%, comparado aos 10,8% do S&P 500. Nenhuma delas,
no entanto, gerou mais valor ao acionista no longo prazo do que empresas importantes que dizem ao
acionista, de forma inequvoca, para se colocar no fim da fila. Johnson & Johnson e P&G criaram, em
seus respectivos setores, mais valor ao acionista do que qualquer outra empresa. E, quando
comparadas diretamente com a GE no perodo apos Welch virar presidente, voltam a reluzir: o
retorno subiu a uma taxa anual composta de 15,2% na P&G, de 14,5% na Johnson e de 12,3% na GE.
O desempenho da Johnson e o da P&G foram praticamente iguais ao da Coca-Cola, com taxa de
crescimento anual composta de 15% e 14,6%, respectivamente, ante os 15,1% da Coca-Cola no
perodo apos a nomeao de Goizueta para a presidncia.

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Quanto mais o presidente for pressionado a aumentar o valor ao
acionista, maior sera a tentao a fazer coisas que, na verdade,
prejudicam o investidor.

Princpio em ao
Por que e que empresas que no pensam apenas em maximizar o valor ao acionista do retornos
to impressionantes? Porque seu presidente fica livre para se concentrar no negcio em si, e no na
gesto de expectativas de investidores. Quando assumiu a presidncia da P&G, A.G. Lafley ficou a
vontade, dentro do contexto da cultura da empresa, em dizer aos acionistas que as coisas
continuariam a piorar no curto prazo, pois a P&G precisava resolver uma serie de fundamentos do
negcio, o que levaria tempo. A maioria dos executivos hesitaria em dar tal recado a Wall Street e
tentaria solues rpidas, em vez de significativas. E a maioria dos conselhos desencorajaria, ou ate
proibiria, uma mensagem com esse teor ao pblico investidor.
O sinal mais revelador do novo status do acionista na P&G talvez tenha sido a deciso de Lafley de
retirar as telas que exibiam a cotao das aes da empresa da sede. A parafernlia tinha sido
instalada por toda a matriz pelo presidente anterior para incentivar o pessoal a se concentrar na
gerao de valor ao acionista. Lafley no , obviamente, o nico a perceber a importncia de gestos
simblicos como esse. A Research in Motion, empresa que fabrica o popularssimo BlackBerry, fez
algo semelhante (veja o quadro"Donuts e BlackBerrys").

Donuts e BlackBerrys

A Research in Motion (RIM), fabricante do popularssimo BlackBerry, faz um tremendo esforo

para mostrar que no segue o princpio do valor ao acionista. Em 1997, logo aps o IPO da empresa,
os fundadores adotaram a seguinte regra: qualquer executivo que falasse sobre a cotao em bolsa
no trabalho teria de comprar um donut para todo funcionrio da empresa. No comeo, a infrao
no custava muito para o transgressor, o que mudou a medida que a empresa crescia. Em 2001, o
diretor de operaes falou da cotacao das aes da RIM, que disparava, aps uma reunio com
analistas e teve de comprar mais de 800 rosquinhas para a reunio do pessoal na semana
seguinte. Teve at de fazer um acordo especial corn estabelecimentos ali perto para obter o
suficiente. Aps o incidente, a regra dos donuts aparentemente foi interiorizada pelos gerentes da
RIM, que desde ento no registrou mais nenhuma infrao.

Outra diferena importante est na remunerao. Quando a empresa no pensa apenas em

aumentar o valor ao acionista, o conselho de administrao normalmente no distrai o presidente
com uma remunerao baseada em aes voltada ao curto prazo ou realizada na aposentadoria.
Uma recompensa de curto prazo incentiva o presidente a administrar expectativas de curto prazo em
vez de promover o progresso real. E a recompensa que depende da cotao no momento da

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aposentadoria faz com que o lder pense apenas nessa linha de chegada. Se, como um maratonista, a
empresa cair ao cho aps cruzar essa linha, o problema j de outro. Basta olhar para um grfico
com a evoluo histrica da cotao da GE para ver o impacto da remunerao em aes de Welch
(remunerao atrelada data da aposentadoria). E patente que seu sucessor, Jeffrey Immelt, herdou
uma empresa com problemas clssicos associados fixao na linha de chegada. Ainda que sua
gesto seja excepcional, Immelt tem pouca chance (ou nenhuma at) de levar o valor ao acionista de
volta a onde estava quando assumiu.

A empresa deve tentar maximizar a satisfao do cliente ao mesmo

tempo em que garante um retorno aceitvel para o investidor.

J a estrutura de remunerao de Lafley na P&G indicava uma empresa cuja cultura buscava
maximizar a satisfao do cliente. Cerca de 90% da remunerao total do executivo era em opes
de aes ou aes restritas. Embora hoje em dia isso no seja incomum para presidentes de
empresas nos EUA, essas opes tinham carncia particularmente longa trs anos e as aes s
podiam ser negociadas dois anos depois disso. Lafley tambm decidiu manter as opes pelo dobro
do tempo exigido e vender aes somente obedecendo s restries de um programa de venda
planejada. Quanto s aes restritas, que representavam parte considervel da remunerao
varivel de Lafley, nenhuma podia ser exercida antes da aposentadoria ou no momento desta. O
perodo de exerccio do direito ter inicio um ano aps a aposentadoria e se estendera por dez anos.
Se tivesse agido para que as expectativas do investidor chegassem ao pice no momento de sua
aposentadoria (apenas para cair em seguida), Lafley teria ferido a prpria remunerao. Logo,
durante todo seu mandato como presidente, teve incentives para preparar a empresa para um
future longnquo, cultivar um grande sucessor e deixar a P&G em excelente condio.
Muitos executivos se oporiam a um regime de remunerao como o de Lafley, sob a tese de que
seriam injustamente expostos aos erros de seus sucessores. E a que entra a cultura. O sistema de
remunerao da P&G seria de fato injusto numa cultura na qual a remunerao baseada em aes
e voltada ao curto prazo, na qual e "cada um por si". J que numa cultura dessas e dificil instalar uma
remunerao menos imediatista, a cultura inevitavelmente segue sendo a do "cada um por si". No
entanto, numa cultura voltada a servir o cliente, uma estrutura de compensao como a de Lafley
faz muito sentido e no e difcil de instalar e refora condutas que geram real valor a longo prazo.
Mesmo quando a maximizao do valor ao cliente a meta maior, a cultura a certa e h
perodos bastante longos de carncia na remunerao com base em aes, o canto da sereia da
maximizao do valor ao acionista esta sempre presente. Na P&G, Lafley herdou um sistema que
atrelava a remunerao de altos executivos ao retorno total ao acionista (RTA), definido como o
aumento na cotao das aes mais dividendos (se reinvestidos em aes) durante um perodo de
trs anos. Segundo o sistema, que tinha um ano de vida, o RTA da P&G seria comparado ao de um
grupo de empresas similares; se o seu estivesse situado na metade superior do grupo, os executivos
receberiam um bnus.

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 Normas contbeis so parte do problema?
A doutrina da maximizao do valor ao acionista est incorporada as normas da contabilidade
financeira nos EUA. Em junho de 2001, o Financial Acounting and Standards Board (Fasb) emitiu a
instruo 142, que mudou o tratamento contbil de ativos intangveis e goodwill.
At ento, a empresa ia depreciando ativos intangveis e goodwill ao longo do tempo, seguindo
um calendrio de amortizao fixo. A instruo 142 aboliu essa prtica. A partir dali, seria preciso
declarar anualmente se esses intangveis tinham sofrido "impairment" ou se seu valor permanecia
inalterado. Se tivessem perdido valor, seria precise registr-los pelo valor de mercado presente.
Para determinar se um ativo sofreu impairment, empresas de auditoria hoje comparam
estimativas do valor de fluxos de caixa futures descontados com o valor ao acionista atual como
determinado pela cotao corrente das aes da empresa. Se o valor ao acionista for considerado
muito baixo em relao a estimativa dos fluxos de caixa descontados, o contador teria motivos para
depreciar os ativos da empresa.
Como consequencia, um presidente incapaz de gerar expectativas positivas entre acionistas corre
o risco de ser forado a depreciar consideravelmente os ativos da empresa deciso que poderia
derrubar ainda mais as expectativas e levar a novas baixas contbeis.

Lafley, no entanto, rapidamente notou que um belo RTA num ano normalmente era seguido de
um fraco desempenho no ano seguinte, pois um elevado retorno total ao investidor era produzido
por um salto pronunciado em expectativas algo que simplesmente no havia como repetir no ano
seguinte. Lafley concluiu que o aumento no valor ao acionista tinha pouqussima ligao com o
desempenho real da empresa e muito a ver com a imaginao frtil de investidores e toda sua
especulao sobre o futuro da empresa.
Essa revelao levou Lafley a adotar outro critrio para o bnus. Em vez do RTA, usaria algo
chamado RTA operacional, que baseado numa combinao de trs indicadores do verdadeiro
desempenho operacional: crescimento das vendas, aumento da margem de lucro e aumento da
eficincia do capital. Lafley achava que se a P&G satisfizesse seus clientes, o RTA operacional subiria
e a cotao das aes avanaria por si s a longo prazo. Alem disso, o RTA operacional e um
indicador que os diretores de unidades da P&G podem realmente influenciar, ao contrario do RTA
definido pelo mercado.

Uma recompensa de curto prazo incentiva o presidente a

administrar expectativas de curto prazo em vez de promover o
progresso real.

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 claro que nem toda empresa que coloca a satisfao do cliente em primeiro lugar ser uma
Procter & Gamble ou uma Johnson & Johnson. Mas creio piamente que se mais empresas fizessem
do cliente sua maior prioridade, a qualidade das decises da empresa melhoraria, pois pensar no
cliente obriga a empresa a se concentrar em melhorar as operaes e os produtos e servios que
oferece em vez de ficar fabricando histrias para acionistas. Isso no significa abandonar a
disciplina de custos; o motivo do lucro continuara a. O lucro agrada tanto a gestores como a
investidores, pois quanto mais lucro a empresa tem, mais dinheiro h para pagar seus gestores. Em
outras palavras, a necessidade de uma cotao saudvel em bolsa e uma limitao natural a qualquer
outro objetivo adotado. Se isso for o principal objetivo, no entanto, surge a tentao a trocar o ganho
de longo prazo no valor (movido a operaes) pelo ganho passageiro (movido a expectativas). Para
que o presidente se concentre no primeiro, e precise reinventar o propsito da empresa.

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