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DEPARTAMENTO DE ECONOMIA
Dezembro de 2016
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PONTIFCIA UNIVERSIDADE CATLICA DO RIO DE JANEIRO
DEPARTAMENTO DE ECONOMIA
Dezembro de 2016
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As opinies expressas neste trabalho so de responsabilidade nica e exclusiva do autor
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Agradecimentos
minha famlia, a quem devo tudo que sou, agradeo pelo enorme apoio ao longo
de toda minha vida. Sem a dedicao, carinho e ensinamentos de ambos, certamente eu
no teria chegado at aqui. Em especial, gostaria de agradecer a meu pai por todos os
dilogos e sugestes que aprimoraram o resultado do meu trabalho e a minha me por ter
me dado tanto apoio ao longo desses anos de faculdade.
Agradeo aos membros da Ouro Fino Sade Animal pela generosidade e vontade
de ajudar na concretizao deste trabalho. Sem a ajuda dos membros da companhia, a
realizao dessa monografia certamente no seria possvel. Gostaria de destacar aqui
minha profunda gratido : Jardel Massari, Norival Bonamichi, Dolivar Coraucci Neto,
Fabio Lopes Jnior, Kleber Cesar Silveira Gomes e Marcelo Rodrigues.
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Sumrio
1. Introduo.......................................................................................................... 8
2. Initial Public Offers: Uma anlise detalhada da operao...............................11
2.1. Definio e Histria.................................................................................. 11
2.2. Principais Players e suas funes............................................................ 12
2.3. As etapas da operao.............................................................................. 14
2.4. Benefcios e Custos da operao.............................................................. 15
3. O setor de Sade Animal.................................................................................. 18
3.1. Viso Geral............................................................................................... 18
3.2. Barreiras de Entrada............................................................................... 20
3.3. Animais de Produo............................................................................... 21
3.4. Animais de Companhia............................................................................ 24
3.5. Maiores empresas e transaes do setor................................................. 27
4. Ouro Fino Sade Animal: Uma viso geral da companhia............................ 34
4.1. Breve Histrico e Estrutura Societria................................................... 34
4.2. Segmentos de atuao.............................................................................. 36
4.3. Caractersticas do negcio....................................................................... 40
4.4. Desempenho econmico e financeiro...................................................... 44
5. A Evidncia Emprica....................................................................................... 52
5.1. Contexto.................................................................................................... 52
5.2. Hipteses do modelo................................................................................. 52
5.3. Dados Utilizados....................................................................................... 54
5.4. Modelo...................................................................................................... 55
5.5. Resultados................................................................................................. 58
5.6. Concluso.................................................................................................. 61
6. O IPO da Ouro Fino.......................................................................................... 63
6.1. Fundamentao das bases para o IPO.................................................... 63
6.2. Racional da Operao.............................................................................. 68
6.3. Caractersticas da Oferta........................................................................ 69
6.4. As etapas do IPO...................................................................................... 73
6.5. A Companhia aps o IPO......................................................................... 79
7. Concluso........................................................................................................... 83
8. Bibliografia........................................................................................................ 85
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Sumrio
Lista de Figuras
Figura 1 IPO Index vs S&P 500................................................................................ 9
6
Figura 31 Srie Histrica dos dados.......................................................................... 55
Figura 32 Tabela 1 de resultados.............................................................................. 58
Figura 33 Tabela 2 de resultados............................................................................... 59
Figura 34 Tabela 3 de resultados............................................................................... 60
Figura 35 Tabela 4 de resultados............................................................................... 61
Figura 36 Resultado Financeiro anos Pr IPO......................................................... 66
Figura 37 Informaes da oferta (tabela 1)............................................................... 70
Figura 38 Informaes da oferta (tabela 2)............................................................... 71
Figura 39 Informaes da oferta (tabela 3)............................................................... 72
Figura 40 Informaes da oferta (tabela 4)............................................................... 74
Figura 41 Estrutura societria Antes e Depois do IPO............................................ 75
Figura 42 Faixa de Preos usados no IPO................................................................. 78
Figura 43 Distribuio do ativo por tipo de investidor e geografia........................ 78
Figura 44 Comparao do passivo e do PL antes e depois da operao................ 80
Figura 45 Desempenho da ao vs Ibovespa............................................................. 82
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1. Introduo
Ao longo das ltimas dcadas, o mercado financeiro vem se desenvolvendo e
ganhando cada vez mais importncia no mundo. A globalizao aprofundou a integrao
econmica entre os pases e permitiu que os fluxos de capital entre os mesmos se tornasse
cada vez mais intenso. O mercado financeiro tem um papel crucial na distribuio desses
fluxos de capital. Atravs dele, possvel que haja a migrao de recursos de forma direta
ou indireta entre agentes deficitrios e superavitrios. Enquanto o segundo grupo tem
recursos em poupana e deseja investi-los, o primeiro necessita desse capital para
consumo ou investimento. Os mercados financeiros atuam interligando os dois grupos,
sendo assim fundamental para a sociedade.
A distribuio desses fluxos de capital pode ser viabilizada de duas maneiras:
Dvida ou capital prprio. A capitalizao via dvida normalmente ocorre atravs de
emprstimos bancrios ou ttulos de dvida. Enquanto isso, o financiamento via capital
prprio pode ser feito atravs de negociaes bilaterais com investidores ou mesmo
atravs de ofertas pblicas iniciais. Cabe a diretoria da companhia implementar a
combinao de dvida e capital prprio adequada para a companhia, obtendo assim a
melhor estrutura de capital.
Nas ltimas dcadas, uma dessas fontes de financiamento ganhou notria
importncia. Essa operao conhecida como IPO (Initial Public Offering). Um IPO
um tipo de oferta pblica no qual uma empresa emite aes na bolsa de valores pela
primeira vez e as mesmas so vendidas a investidores institucionais. Atravs desse
processo, o pblico passa a ter o direito de transacionar essas aes. O dinheiro aportado
pelos investidores no IPO pode ter diferentes finalidades, que sero exploradas na
prxima seo.
A realizao de um IPO um momento crtico e talvez um dos mais importantes
na histria de uma companhia (HELWEGE & PACKER, 2003). Uma oferta pblica bem
sucedida agrega valor para os acionistas da companhia, alm de possibilitar a expanso
das atividades operacionais da companhia e de seus resultados financeiros. No entanto,
um IPO mal sucedido pode representar uma enorme perda de valor aos acionistas,
podendo determinar at mesmo o fim da companhia.
Companhias com bons fundamentos e resultados financeiros consolidados tendem
a realizar IPOs bem sucedidos, aumentando o seu valor intrnseco. No entanto, os
fundamentos da companhia no so a nica varivel determinante em uma oferta pblica
inicial, as condies macroeconmicas tambm tem grande influncia (AMEER, 2012).
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De acordo com a teoria econmica, em perodos de crescimento econmico, o apetite ao
risco por parte dos investidores menor e, portanto, a demanda por ativos mais
arriscados maior (BENNOURI & FALCONIERI, 2005).
Fonte: Bloomberg
Essa relao pode ser verificada atravs do grfico acima, que demonstra a relao
entre o IPO Index, ndice que mede a quantidade de IPOs nos EUA e o S&P, ndice que
mede o desempenho das 500 maiores empresas dos EUA. Verifica-se que h elevada
correlao entre as duas variveis, ou seja, empresas tendem a realizar IPOs em perodos
de valorizao da bolsa de valores (RYDQVIST & HOGHOLM, 1995)
O objetivo desse trabalho analisar o caso da Ouro Fino Sade Animal, que
realizou o nico IPO do ano de 2014 no Brasil. Naquele ano, o Brasil apresentava
elevados ndices de inflao, contas pblicas deterioradas e altos dficits no balano de
pagamentos. A bolsa de valores refletia o mau humor do investidor, apresentando alta
volatilidade e constante depreciao. Alm disso, havia ainda as eleies presidenciais,
que resultavam em uma elevada incerteza poltica.
Em meio a um cenrio macroeconmico desafiador, a Ouro Fino Sade Animal
realizou sua oferta pblica inicial no dia 21 de outubro de 2014, entre o primeiro e o
segundo turno das eleies presidenciais. A oferta foi muito bem recebida pelo mercado,
de forma que a demanda pelo ativo foi 5 vezes superior a oferta disponvel. Desde a data
do IPO at 30 de junho de 2016, o ativo valorizou em cerca de 63% enquanto o ndice
Ibovespa desvalorizou cerca de 10%. Sendo assim, o autor obteve enorme motivao de
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analisar o caso e entender como essa companhia conseguiu obter resultados to
expressivos em um cenrio de mercado to adverso.
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2. Initital Public Offers Uma anlise detalhada da operao
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At meados do sculo XIX, poucos IPOs foram feitos. No existiam bancos de
investimento nos Estados Unidos para intermediar investidores e firmas e a venda de
aes em ofertas pblicas era feita diretamente entre empresas e investidores. Isso era
possvel, pois os centros urbanos eram muito menores, de forma que havia certa
familiaridade entre os dois grupos. Alm disso, o sistema financeiro era extremamente
desregulamentado, permitindo s firmas uma seleo de quais informaes seriam
divulgadas. As companhias tambm escolhiam para quem cada informao seria
divulgada, de forma que certas vezes alguns investidores tinham informaes detalhadas
do negcio, enquanto empresas concorrentes no recebiam a mesma informao.
Segundo Caroline Fohlin, durante a guerra de secesso, os gastos governo
americano aumentaram vertiginosamente e assim a demanda por capital tambm cresceu.
Nesse contexto, surgiram os primeiros bancos de investimento para intermediar o fluxo
de capital os entre investidores, as firmas e o governo.
Por sua vez, o perodo posterior guerra foi marcado por elevadas taxas de
crescimento econmico, com o desenvolvimento de ferrovias, da indstria de minerao
e da indstria pesada de modo geral. Nessa conjuntura, a demanda por capital aumentou
e o sistema financeiro se desenvolveu. Com essas mudanas, os bancos de investimento
passaram a atuar como underwriters em ofertas pblicas iniciais, sendo responsveis pela
assessoria financeira (Advisory) e pela compra de aes da empresa e posterior revenda
aos investidores. Sob um sistema financeiro desregulamentado, os bancos passaram a
oferecer cada vez mais servios ao pblico, tornando a indstria mais importante
(FOHLIN, 2014).
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acionistas, reunidos em assembleia geral, os quais autorizam, ento, a Diretoria Executiva
a praticar todos os atos necessrios a sua efetivao.
Alm de estruturar a operao e submet-la as acionistas, os administradores
tambm devem prover todas as informaes necessrias no apenas para o registro da
sociedade como companhia aberta perante a CVM, mas tambm da prpria oferta, nos
termos exigidos pela Instruo CVM n 400/09.
Nesse processo, a administrao costuma contratar os servios de terceiros, como
escritrios de advocacia, os underwriters e os auditores independentes,
Os escritrios de advocacia so responsveis por elaborar os documentos da
operao, bem como auxiliar as companhias a cumprirem com as exigncias formuladas
pela regulamentao. No Brasil, normalmente so contratados escritrios pela prpria
companhia e pelos underwriters, sendo necessrio, inclusive, caso a emisso venha a
ocorrer concomitantemente no exterior, consultores jurdicos externos. Desempenham,
assim, papel crucial, pois devem avaliar grande quantidade de informaes e elaborar os
documentos que respaldem a operao juridicamente.
Os underwriters, por seu turno, so, na prtica, os bancos de investimento, que
exercem as funes de (i) advisory, consistente na assessoria financeira, atravs de
avaliaes do valor intrnseco da companhia e seu preo alvo; e (ii) sales, na medida em
que adquirem as aes da empresa, revendo-as, em seguida aos investidores
institucionais. Um underwriter pode ainda adquirir aes da companhia para seus
prprios fundos de investimento, desempenhando nesse caso uma funo de asset
manager.
Os auditores independentes, enfim, so responsveis pela avaliao das
demonstraes financeiras na data de encerramento do exerccio social, bem como
daquelas elaboras especialmente para os fins do registro da companhia perante a CVM.
Um bom auditor contribui para a qualidade do IPO, na medida em que confere maior
credibilidade ao valuation elaborado, colaborando para o fortalecimento da confiana dos
usurios das demonstraes naquelas informaes.
Na seara regulatria, importante destacar o papel da CVM, autarquia de regime
especial vinculada ao Ministrio da Fazenda e responsvel por regulamentar e fiscalizar
o mercado de valores mobilirios. Alm de conceder o registro de companhia aberta s
sociedades que pretendam abrir seu capital apenas as companhias registradas perante a
CVM podem ofertar ttulos publicamente, essa autarquia tambm registra a prpria oferta
de ativos. , portanto, responsvel pela proteo do investidor e manuteno da
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integridade do mercado financeiro, garantindo, assim, que todas as informaes foram
devidamente divulgadas e que os participantes da operao esto cientes de seus riscos.
Por fim, convm ressaltar o papel dos investidores institucionais, que constituem
um grupo formado por fundos de penso, mutual funds, bancos de investimento, hedge
funds, etc, e, em mdia, transacionam mais de 70% (setenta por cento) das aes. As aes
remanescentes costumam ser transacionadas por investidores de varejo (pessoa fsica),
que compram aes em seu prprio nome, e normalmente em menores quantidades,
atravs das corretoras de valores mobilirios.
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roadshow e tem conhecimento do tamanho do interesse dos investidores pela
empresa. Assim, eles estabelecem um preo de oferta e assinam um acordo. Essa
data conhecida nos Estados Unidos como Effective Date
5. Quando as transaes comeam, o underwriter ir informar aos investidores sobre
a empresa com frequncia atravs de relatrios de sell side. Alm disso, se o preo
da ao ficar abaixo do valor de oferta estabelecido, ele comprar aes da empresa
para equalizar seu preo.
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Outro motivo a possvel reduo no custo da dvida e a consequente melhora na
estrutura de capital. Conforme abordado acima, empresas de capital aberto podem se
capitalizar via equity, se tornando menos dependentes dos bancos. Alm disso, elas so
obrigadas a divulgar maior quantidade de informaes financeiras atravs de seus
balanos, diminuindo assim a assimetria de informaes entre os investidores e a
empresa. A reduo na assimetria de informaes aliado ao aumento do poder de
barganha com os credores tende a reduzir o custo da dvida da companhia e assim
melhorar seu custo de capital (PAGANO et Al, 1993).
Pode-se destacar ainda a melhora da governana corporativa. Empresas de capital
aberto so obrigadas a cumprir uma srie de medidas em sua estrutura corporativa.
Algumas dessas medidas so as criaes de conselhos de administrao e fiscal. Esses
conselhos permitem que as decises da empresa sejam tomadas em assembleias, formadas
por um conjunto de acionistas, atendendo assim o interesse da maioria.
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Uma comunicao transparente entre os dois grupos fundamental para que a operao
tenha sucesso.
Um IPO pode ainda afetar severamente a relao dos antigos scios com a
companhia. Em diversos casos, a estrutura societria da companhia passa por mudanas
significativas, onde os antigos scios passam a deter uma frao muito menor das aes
da companhia. Segundo Jensen e Meckling (1976), essa disperso pode reduzir os
incentivos dos scios, impactando assim a performance da companhia em relao ao
perodo pr IPO.
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3. O Setor de Sade Animal
Fonte: Vetnosis
Nos ltimos anos, tem-se observado um aumento cada vez maior na demanda por
protena animal e laticnios na alimentao da populao mundial. Esse aumento
explicado por diversos fatores, tais como:
Aumento populacional
Crescimento da renda per capita mundial
Maior nmero de estudos que orientam o consumo de protena animal
Para atender o acesso da populao a protenas e laticnios em uma escala cada
vez maior, a utilizao de produtos veterinrios cada vez mais necessria e recorrente.
Atravs desses produtos, possvel minimizar o contgio dos animais por doenas e assim
aumentar a eficincia no processo de criao dos bichos.
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Alm do segmento de animais de produo, o crescimento de animais de
companhia (pets) um destaque dos ltimos anos. O desenvolvimento da medicina
veterinria busca acompanhar o aumento de animais domsticos e consequentemente da
demanda por tratamentos mdicos, como vacinas e outros tipos de medicina.
Segundo dados divulgados pela Vetnosis, o Brasil um destaque no mercado de
sade animal, ocupando a terceira posio no ranking mundial em termos de volume de
vendas. O pas vem demonstrando forte crescimento de receitas desde 2009, obtendo uma
taxa composta de crescimento anual de 10,56% .
4.389
3.946
3.402 3.591
3.065
2.421
Fonte: SINDAN
19
Mercado de Sade Animal (US$ Bilhes)
6,90
2,30
1,90
1,40 1,30
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Contexto regulatrio: O Ministrio da Agricultura determina uma srie de normas
e regulamentos, conhecidos como Boas Regras de Produo. Novos entrantes
devem incorpor-las aos seus produtos.
Segundo dados divulgados pela Sindan, esse segmento representa cerca de 85%
do mercado nacional de sade animal, com receitas de aproximadamente R$ 3,7 bilhes
em 2014. Esse mercado compe ruminantes (gado de corte, leite, ovinos e caprinos), aves,
equinos e sunos.
Seus nveis de produo aliados sua qualidade so essenciais para atender o
crescente aumento de demanda em escala global. O nvel de exigncia e regulao em
relao s barreiras fitossanitrias pelos pases que importam protena animal e laticnios
cada vez maior, demandando produtos veterinrios com maior qualidade. Esse
segmento obteve crescimento elevado no Brasil ao longo dos ltimos anos, conforme o
grfico abaixo:
3.735
3.366
3.103
2.990
Fonte: SINDAN
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Crescimento da populao mundial e de seus padres de vida, principalmente em
pases emergentes
340
290
240
190
140
90
1962
1980
1998
1950
1952
1954
1956
1958
1960
1964
1966
1968
1970
1972
1974
1976
1978
1982
1984
1986
1988
1990
1992
1994
1996
2000
2002
2004
2006
2008
2010
2012
2014
Pases Desenvolvidos Pases Emergentes Pases Pobres
2007
1988
1989
1990
1991
1993
1994
1995
1996
1997
1998
1999
2000
2001
2002
2003
2004
2005
2006
2008
2009
2010
2011
2012
2013
2014
2015
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Consumo Mundial de Carnes (Milhes de Toneladas)
57 58 59
89 91 92
Fonte: USDA
Os trs grficos acima demonstram os principais fatores que tem impulsionado o
crescimento do segmento de animais de produo ao longo das ltimas dcadas. Os
ltimos cinquenta anos foram marcados por um processo de intensa urbanizao
principalmente em pases emergentes, dado que os pases desenvolvidos passaram por
tais transformaes anteriormente. Esse desenvolvimento tardio culminou em um enorme
crescimento populacional, bem como um forte aumento na renda per capita.
A presena de uma populao bem maior e com uma disponibilidade de recursos
muito superior, faz com que o consumo de protenas seja cada vez maior. Segundo dados
da USDA, o consumo de carne global cresceu a uma taxa de 2,2% entre 2011 e 2013 e
deve crescer a uma taxa de 3,6% entre 2013 e 2018.
O Brasil se destaca na produo de carnes, obtendo a quarta colocao no ranking
mundial em termos de volume produzido e com um Market share de aproximadamente
10%. Vale ressaltar que a produo de leite tambm um destaque no Brasil. Entre os
anos de 2000 e 2010, a taxa de crescimento na produo de leite no Brasil foi de 21,2%
contra 16,2% nos Estados Unidos.
Alm dos componentes que impulsionam o segmento de animais de produo via
demanda agregada, tambm houve aumentos significativos na produtividade do
abatimento de gado e na maximizao do uso do espao para a produo animal. Segundo
dados divulgados pela Vetnosis, enquanto nos Estados Unidos, a proporo do rebanho
abatido sob o rebanho total manteve-se constante entre 2009 e 2013, no Brasil houve uma
melhora em cerca de 3%.
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Figura 9 Produtividade do abatimento de gado (Brasil)
Fonte: Vetnosis
3.4.Animais de Companhia
24
Figura 10 Populao PETs Mundo vs Brasil
Populao Mundial Populao Brasileira
Animal
(Milhes) (Milhes)
Ces 360,8 52,2
Gatos 271,9 22,1
Peixes 655,8 18,1
Aves 205,2 37,9
Rpteis e Pequenos
70,5 2,2
Mamferos
Total 1.560,2 132,5
Fonte: ABINPET
De acordo com a Pesquisa Nacional de Sade do IBGE realizada em 2013,
existem mais cachorros de companhia do que crianas nos domiclios brasileiros. Em
cerca de 45% de todas as casas brasileiras, h pelo menos um cachorro presente. Segundo
dados do SINDAN, essa presena cada vez maior, com o crescimento mdio do
segmento em aproximadamente 18% nos ltimos cinco anos.
O crescimento do segmento explicado por alguns fatores:
Aumento da renda disponvel nas famlias, principalmente em pases emergentes
(j demonstrado em grfico na seo de animais de produo)
Urbanizao tardia vivenciada por pases emergentes
Aumento da expectativa de vida humana
Mudana na relao entre pessoas e seus pets, onde cada vez mais eles so
considerados membros da famlia e, portanto, parte do oramento
Figura 11 Expectativa de Vida (anos)
25
Figura 12 Expectativa de Vida (anos)
26
de 21%. Em pases desenvolvidos, essa proporo ainda maior, com cerca de 31% em
2015 contra cerca de 20% em 1950.
No caso do Brasil, a mudana na estrutura da pirmide ainda mais curiosa.
Atravs do segundo grfico, possvel observar que at os anos 1990 no haviam ocorrido
mudanas significativas. Entretanto, os ltimos 25 anos foram marcados por um aumento
de 9% na proporo de idosos sob o total da populao.
Esses pontos evidenciam uma demanda agregada por pets cada vez maior. Para
suport-la, necessrio maior desenvolvimento da medicina veterinria atravs da
criao de novas vacinas e medicamentos capazes de manter a expectativa de vida dos
bichos. Vale ressaltar que o avano da medicina veterinria j causou impactos
significantes nesse segmento, j tendo aumentado a expectativa de vida dos animais
domsticos.
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responsvel pela diviso de sade animal de sua controladora mundial Sanofi. Ela
tambm resultado de uma fuso ocorrida em 1997 entre a Rhne-Mrieux e a Merck
Agvet. Alm de ter forte presena nos segmentos de animais de produo e domsticos,
a Merial se diferencia atravs de outras atividades, como o investimento e patrocnio em
diversas escolas veterinrias nos Estados Unidos, Canad e Europa. A empresa detm
mais de 6.900 funcionrios, 13 centros de pesquisa e desenvolvimento e est presente em
cerca de 150 pases.
A Ouro Fino Sade Animal est entre as vinte maiores empresas do mundo em
termos de receita bruta (Fierce Pharma Ranking, 2013). Essa companhia, que comeou
como um negcio familiar tem cerca de 30 anos de existncia e obteve enorme sucesso
em termos de desempenho financeiro. O crescimento do Brasil nesse setor e suas
caractersticas totalmente favorveis ao desenvolvimento da companhia permitiram que
ela fizesse o nico IPO de 2014 (conforme demonstra a tabela), alm de propiciar um
terreno de slido crescimento para os prximos anos.
28
Figura 14 As maiores empresas do mundo no setor
Fonte: Fierce Pharma Rankin
29
Figura 15 Ofertas Pblicas iniciais no setor
Ofertas Pblicas Iniciais do setor entre 2010-2015
Tamanho da Oferta
Ranking Data de Anncio Nome da Companhia
(US$ Milhes)
1 2012 Zoetis Inc 2.574
2 2010 Otsuka Holdings Co Ltd 2.289
3 2014 Luye Pharma Group Ltd 878
4 2010 Shenzhen Hepalink Pharmaceutic 869
5 2010 Sihuan Pharmaceutical Holdings 852
6 2010 Sichuan Kelun Pharmaceutical C 733
7 2015 Patheon NV 719
8 2011 CFR Pharmaceuticals SA 374
9 2014 PRA Health Sciences Inc 351
10 2010 Walvax Biotechnology Co Ltd 351
11 2011 Shijiazhuang Yiling Pharmaceut 347
12 2014 Recipharm AB 260
13 2010 Harbin Gloria Pharmaceuticals 256
14 2015 HeiLongJiang ZBD Pharmaceutica 246
15 2015 Galapagos NV 242
38 2014 Ouro Fino Saude Animal 159
Fonte: Bloomberg, algumas empresas so classificadas no setor farmacutico.
A Zoetis, maior empresa de Sade Animal do mundo, realizou seu IPO em 2012.
A empresa captou cerca de US$ 2,6 bilhes com a transao, que foi a maior operao
desde a abertura de capital do Facebook, ocorrida em maio do ano anterior. No ano da
operao, a empresa estava avaliada em cerca de US$ 20 bilhes, quase 20 vezes seu
EBITDA e tinha preo/lucro de aproximadamente 23 vezes. Desde a operao, o valor da
empresa aumentou em 47,6% e atualmente seu preo 29 vezes maior que o lucro.
A segunda maior oferta desde 2010 foi japonesa Otsuka. Fundada em 2008, com
cerca de 145 subsidirias e mais de 40.000 funcionrios, a companhia captou cerca de
US$ 2,3 bilhes com a operao. Grande parte dos recursos foram utilizados para
financiar operaes internacionais, custos crescentes e a compra de novas empresas do
setor.
30
Em 2010, a Otsuka foi avaliada em cerca de US$ 1,8 bilho, cerca de 5,8 vezes
seu EBITDA do perodo e preo/lucro em 16,4 vezes. Desde o momento da transao, a
empresa valorizou em cerca de 90%, valendo atualmente cerca de 10, 8 vezes EBITDA.
Vale ressaltar que esse foi o segundo maior IPO do Japo no ano de 2010.
A Luye realizou a terceira maior oferta do setor no perodo em questo. A
companhia, que produz medicamentos cardiovasculares, ortopdicos e para o sistema
nervoso central era at ento controlada por trs fundos de Private Equity Chineses. A
companhia captou cerca de US$ 878 milhes com a transao. Apesar do elevado valor,
a companhia no obteve os resultados esperados desde ento. No momento da operao,
ela estava avaliada em cerca de US$ 3,9 bilhes, com EV/EBITDA em 29 vezes e
Preo/Lucro em 21 vezes. O fraco desempenho da companhia levou a uma desvalorizao
de aproximadamente 48,7%, obtendo atualmente relao EV/EBITDA de 13 vezes e
Preo/Lucro de 20 vezes.
O IPO da Ouro Fino Sade Animal est entre os 40 maiores realizados nos ltimos
5 anos. Em um momento de recesso, classificado por muitos analistas como o pior desde
a dcada de 1980, a companhia foi extremamente bem sucedida na operao, captando
cerca de R$ 418 milhes. Desde ento, a companhia valorizou em cerca de 38,8% contra
apenas 11,96% do ndice Ibovespa. Essa transao o principal tema desse trabalho e
ser densamente abordada no captulo 5.
31
inovadora e que rapidamente haveria o aumento da receita da nova companhia, com
enorme agregao de valor.
A segunda maior transao do setor nos ltimos 5 anos foi a aquisio da Hospira
Inc pela Pfizer. O valor total de aquisio foi de US$ 16,8 bilhes, o que significou
aproximadamente US$ 90 por ao. No mesmo perodo, as aes da companhia valiam
US$ 63,43 no mercado, representando um prmio para a companhia de cerca de 41%. A
Pfizer a maior empresa farmacutica mundial, no entanto a expirao de suas patentes
e o crescimento de produtos genricos fez com que ela perdesse cerca de US$ 3,5 bilhes
em 2015. Aps a perda, a companhia comeou a concentrar suas atividades no segmento
de biotecnologia que tem custos menores. A aquisio da Hospira Inc segue essa linha e
tem como maiores sinergias o aumento da presena nesse mercado, bem como o
crescimento das operaes internacionais.
Em 2014, a Merck adquiriu a Sigma-Aldrich por cerca de US$ 16,4 bilhes. Esse
valor representou um prmio de 37% e consolidou a maior fuso entre companhias que
produzem testadores de laboratrio. No fim de 2013, a Sigma-Aldrich foi avaliada em
US$ 10,8 bilhes, valendo aproximadamente 13,5 vezes seu EBITDA e com relao
Preo/Lucro de 23 vezes. A fuso foi bem sucedida e permitiu a Merck uma reduo de
custos, receita mais previsvel e uma menor dependncia de sua maior diviso at o
momento, a Merck Sorono.
32
Figura 16 Fuses e Aquisies no setor
Fonte: Bloomberg, algumas empresas so classificadas no setor farmacutico.
33
4. Ouro Fino Sade Animal: Uma viso geral da companhia
O grupo Ouro Fino tem cerca de 30 anos de histria, tendo sido fundado em 1987
por seus scios fundadores, Jardel Massari e Norival Bonamichi. Inicialmente, a empresa
concentrou sua atuao na fabricao de medicamentos e outros produtos veterinrios
para animais de produo, como ruminantes, equinos, aves e sunos. Ao longo do tempo,
a companhia expandiu suas atividades e passou a fabricar tambm medicamentos para
animais de companhia (pets), alm de atuar em um novo segmento de defensivos
agrcolas.
Do ano de fundao at o ano de 1999, a companhia concentrou sua atuao em
animais de produo. No ano de 2000, o Grupo Ouro Fino passou a atuar no segmento de
animais de companhia e entre 2001 e 2004 foi construdo um novo parque industrial em
Cravinhos, no estado de So Paulo, ampliando assim a atuao da companhia.
No ano de 2007, a companhia j era a stima maior empresa do mercado
veterinrio no Brasil. Nesse momento, o Grupo Ouro Fino comeou a avaliar a
possibilidade de entrada em um novo segmento do agronegcio: Os defensivos agrcolas.
At aquele ano, os scios fundadores ainda controlavam 100% do capital da
empresa, porm a expanso dos negcios carecia da entrada de um novo scio. O
BNDESPar demonstrou interesse e firmou um acordo com a companhia no mesmo ano,
aportando equity para adquirir 20% de participao no capital da empresa. Os recursos
investidos pelo BNDESPar possibilitaram Ouro Fino a construo de uma nova planta
industrial, compreendendo um novo laboratrio e unidade industrial para a produo de
vacina contra a febre aftosa
Em 2013, o Grupo Ouro Fino j era a terceira maior empresa do segmento no pas
e continuava expandindo sua linha de negcios. At ento, no havia separao entre a
holding de Sade Animal e a holding de Defensvos Agrcolas. Em 2014 foi feita a ciso
entre as duas empresas, que foi estratgica para a realizao do IPO, ocorrido no mesmo
ano.
Em outubro de 2014, foi feita a abertura de capital da holding de Sade Animal.
A oferta pblica inicial alterou significativamente o quadro acionrio, onde BNDESPar
reduziu sua participao na empresa para 12,36% e um novo scio, o General Atlantic,
obteve 16,94% de participao no capital da empresa. Outros investidores se tornaram
34
acionistas, obtendo 13,24% do capital da empresa e os scios fundadores tiveram sua
participao reduzida para 55,89%. Alm disso, o management da companhia obtm 3%
de participao no capital.
Estrutura societria atual:
96,40% 100%
100%
%Ouro Fino de Bracol
Mxico S.A de Agronegcio Shangai Ouro
C.V SAS Fino Trading
Co., Ltd
35
4.2. Segmentos de atuao
O Grupo Ouro fino possui duas holdings, a Ouro Fino Sade Animal e a Ouro
Fino Defensvos Agrcolas. Enquanto a primeira possui capital aberto, tendo realizado
IPO em 2014, a segunda empresa obtm capital fechado. Como esse trabalho est
concentrado na abertura de capital da holding Sade Animal, todas as anlises desse
captulo iro abordar somente essa empresa. O processo de ciso das duas companhias
ser explicado no captulo V.
Segundo o ranking da Animal Pharm Animal Health Industry de 2015, em termos
de faturamento, a Ouro Fino Sade Animal a maior empresa nacional do segmento na
Amrica Latina. No mesmo ano, a empresa possua participao de 10,5% no mercado
de sade animal, que tem enorme pulverizao. Com mais de 120 produtos veterinrios
e aproximadamente 4.800 clientes, a companhia possui trs linhas de atuao principais:
Animais de produo. A companhia atua na fabricao e comercializao de
medicamentos, vacinas e outros produtos veterinrios no mercado nacional e
internacional. Os produtos so destinados principalmente bovinos, equinos, aves
e sunos.
Animais de companhia. A companhia atua na fabricao e comercializao de
medicamentos e outros produtos veterinrios no mercado nacional. Os produtos
so destinados principalmente ces e gatos.
Operaes Internacionais. Exportao de produtos do segmento de Animais de
Produo
A exigncia da populao mundial por padres de vida mais elevados cada vez
maior. A produo e comercializao de medicamentos e vacinas para animais de grande
porte so fundamentais para garantir a manuteno dos padres de vida e impedir a
proliferao de surtos e doenas nos animais e nos consumidores finais. No Brasil, o
segmento de animais de produo obtm aproximadamente 85% de Market Share, com
receitas anuais de aproximadamente R$ 3,7 bilhes (base em 2014)
Esse segmento o core business da empresa desde o seu incio e hoje corresponde 80%
de sua receita lquida. Nele, esto includos ruminantes (gado de corte, caprinos, ovos e
gado de leite), aves, sunos e equinos. H cerca de 85 produtos destinados a esses animais,
36
onde grande parte deles fazem parte das categorias de antiparasitrios, antibiticos e
teraputicos. A distribuio por categoria detalhada abaixo:
ANIMAIS DE PRODUO
Vacinas Antiparasitrios Antibiticos Teraputicos Nutricionais Outros
15% 5%
11% 27%
19% 23%
Fonte: Companhia
Esse segmento conta com uma equipe comercial muito qualificada, responsvel
pela distribuio dos produtos no mercado interno. Suas vendas esto concentradas
principalmente na regio sudeste, sul e centro-oeste. H 4.811 clientes distribudos pelo
Brasil, que so responsveis pelos volumes de venda detalhados no grfico abaixo:
26,20%
18,70% 20,20%
16,60%
13,50%
10,50%
8,10% 6,90%
Fonte: Companhia
4.2.2 Animais de Companhia
37
O crescimento da economia ao longo das ltimas dcadas aumentou a renda
disponvel nas famlias, melhorando sua qualidade de vida. Tais acontecimentos
permitem que o consumo com animais de companhia seja cada vez maior. Alm disso, o
envelhecimento da populao impacta positivamente na demanda por animais de
companhia. Esse segmento ainda relativamente pequeno no Brasil quando comparado
pases desenvolvidos. Segundo dados da Vetnosis, os animais de companhia
representam aproximadamente 41% do mercado global de sade, com receitas de
aproximadamente US$ 9,8 bilhes, enquanto no Brasil representam apenas 15% e tem
receita de aproximadamente R$ 0,6 bilho. No entanto, esse quadro vem se alterando e
h perspectiva de crescimento do segmento nos mercados emergentes.
A Ouro Fino comeou a atuar nesse segmento no ano 2000, tendo atualmente
cerca de 36 produtos que geram 14% do total de receita lquida da empresa. A distribuio
por categoria desse segmento detalhada abaixo:
ANIMAIS DE COMPANHIA
Vacinas Antiparasitrios Antibiticos Teraputicos Nutricionais Outros
3%
16%
28%
17%
36%
Fonte: Companhia
38
62,40%
44,70%
29,80%
11,50% 13,10%
9,90% 8,50% 10,60%
6,40%
3,20%
Fonte: Companhia
39
4.3. Caractersticas do negcio
7% 6%
27% 26%
34%
Fonte: Companhia
40
2. Discusso e viabilidade. Nessa fase, as reas tcnicas, comerciais e de marketing
avaliam a viabilidade das inovaes potenciais identificadas na fase anterior.
3. Anlise tcnica. A terceira fase consiste na produo do prottipo do produto, tendo
seu conceito e eficincia aprovados ou rejeitados pela equipe tcnica.
4. Pr comercializao. Nessa etapa, avalia-se junto ao mercado e aos canais de
distribuio a potencial demanda pelo produto desenvolvido. Para isso, as equipes
comerciais realizam contato direto com os clientes, alm de avaliar o portflio
existente atravs de pesquisas frequentes.
Segundo dados informados em apresentaes da empresa, ao longo dos ltimos
anos, estima-se que o ciclo mdio de desenvolvimento de novos produtos seja de 30
meses, englobando desde a fase final de pesquisa at o incio de comercializao. H duas
grandes categorias no processo de produo: Biolgicos e farmacuticos.
A produo de biolgicos consiste basicamente em vacinas contra a febre aftosa,
doena viral altamente contagiosa que afeta principalmente bovinos e sunos. Enquanto
isso, os farmacuticos englobam uma gama de produtos mais ampla, incluindo injetveis,
lquidos orais, cremes, pomadas, slidos, hormnios e defensivos agrcolas.
Todo ano so realizadas paradas para manutenes, que so sempre comunicadas
previamente. A companhia opera em mdia com 70% de sua capacidade instalada, que
pode facilmente ser ampliada com investimentos em mquinas e equipamentos.
41
atendendo normas aplicveis do MAPA, Food and Drugs Administration e European
Medicines Agency EMA
.
4.3.3. Reputao no mercado
Segundo dados informados pela companhia, a Ouro Fino Sade Animal obtm
cerca de 17% de Market Share no setor de sade animal, ocupando a terceira colocao
no Ranking da Fierce Pharma. No entanto, em termos de reputao, a Ouro Fino ocupa a
primeira colocao, j tendo recebido mais de 6 prmios. Desde o ano 2000, a companhia
reconhecida pela Fundao Abrinq como a empresa que suporta o desenvolvimento de
crianas. Em 2004, recebeu prmio da Ernst & Young de empreendedorismo e em 2005
recebeu nova gratificao de tecnologia e inovao da FINEP. Nos anos seguintes, a
companhia continuou obtendo novas conquistas, recebendo em 2009 prmio da ANPEI
pela iniciativa de inovao e sendo nomeada pela Revista Exame e pela Revista poca
entre 2005-2014 como uma das 150 melhores empresas para se trabalhar no Brasil.
42
venda realizada ao atacado, ou seja, a distribuio feita da indstria diretamente aos
atacados regionais e generalistas, que entregam os produtos aos revendedores.
Fonte: Companhia
43
Diretoria Estatutria. Formada por um Diretor Presidente e um Diretor Financeiro
e de Relao com Investidores. O mandato de cada um de trs anos, com
possibilidade de reeleio.
Conselho Fiscal. um rgo independente, que busca fiscalizar as atividades da
companhia atravs da transparncia, equidade e prestao de contas. formado
por trs membros efetivos e trs suplentes, eleitos em Assembleia Geral
Extraordinaria.
Comit de Auditoria. Formado por trs membros externos eleitos pelo Conselho
de Administrao, com o objetivo de monitorar a qualidade dos mecanismos de
controle interno e informaes contbeis, reduzindo assim a exposio ao risco.
44
Em apenas quatro anos, a companhia aumentou sua receita lquida em 80,3%. O
segmento de animais de produo continua sendo a grande fonte de receita lquida da
Ouro Fino. Entretanto, o crescimento dos outros segmentos notrio: A receita lquida
proveniente de animais de companhia cresceu 126,1% no perodo, enquanto a de
operaes internacionais cresceu em 112,3%. O desenvolvimento desses segmentos
reduziu a representatividade de animais de produo sob o total da receita lquida de 85%
em 2011 para 81% em 2015.
4.4.1. EBITDA
Figura 24 EBITDA
98,2 119,1
19,28% 85,1
54
57,1
16,87%
Fonte: Companhia
Os resultados do EBITDA so ainda mais impactantes. Em quatro anos, a Ouro Fino
Sade Animal aumentou o indicador em 108%. Uma mtrica bastante usada para avaliar
a taxa de crescimento o CAGR (Compound Annual Growth Rate), que a taxa mdia
de crescimento anual para um investimento realizado em um perodo de tempo. O
45
EBITDA da companhia cresceu a uma taxa CAGR de 15,84% entre 2011 e 2015. Para
avaliar de forma mais adequada a melhora dos resultados operacionais da companhia,
sero analisadas as variaes da receita, custos de vendas e despesas gerais e
administrativas.
Fonte: Companhia
46
4.4.3. Despesas Gerais e Administrativas
Fonte: Companhia
SG&A/Receita Lquida
43,80% 43,82%
41,19%
38,12%
30,49%
47
a companhia conseguiu ter um ganho relevante na reduo dessas despesas, que
contriburam para o aumento da sua margem EBITDA, com maior gerao de caixa
operacional.
O capital de giro outra mtrica cuja anlise tem extrema importncia. Esse
indicador demonstra o total de recursos que a companhia dispe para realizar suas
atividades dirias, ou seja, o quo rpido a companhia consegue converter seus estoques
e recebveis em caixa, bem como saldar seus pagamentos.
Na tabela acima, observa-se que a Ouro Fino vem obtendo uma piora na gesto
do seu capital de giro. Enquanto em 2012 a companhia recebia em aproximadamente 117
dias, em 2015 a mesma necessita de 238 dias. Alm disso, a empresa teve uma piora
consistente na rotatividade do seu estoque, que em 2012 era de 172 dias e em 2015
aumentou para 262 dias. Essa deteriorao de resultados reflete o desaquecimento do
setor, especialmente entre 2014 e 2015 onde o aumento ndice de giro do estoque e de
contas a receber superou 200%.
Em contrapartida, a empresa alcanou melhorias significativas no seu prazo de
pagamento. Enquanto em 2012, a Ouro Fino tinha em mdia apenas 41 dias para pagar
seus fornecedores, em 2015 a mesma realiza em uma mdia de 140 dias. Essa mudana
resultado do sucesso na renegociao com fornecedores para o alongamento de prazo das
contas a receber.
48
O ndice de converso em caixa envolve os trs ndices abordados anteriormente.
Ele demonstra o nmero de dias que uma companhia necessita para converter seus
recursos em fluxo de caixa. Observa-se que houve uma piora significativa desse ndice.
Esse resultado reflete o fato de que a melhora no ndice de giro do contas a pagar no foi
suficiente para ofuscar a piora dos ndice de giro de estoque e contas a receber. Sendo
assim, enquanto em 2012 a empresa transformava seus recursos em fluxo de caixa em
apenas 248 dias, esse nmero aumentou para 360 dias em 2015.
4.4.5. Capex
49
Investimentos em P&D (R$ milhes)
16,3
11,0 12,8
6,0
6,0
14,5 13,6 14,3 17,8
11,3
Fonte: Companhia
35,1
27,6
14,4 15,1
Fonte: Companhia
Conforme o grfico acima, observa-se que a Ouro Fino vem aumentando seus
investimentos em bens de capital nos ltimos anos. Observa-se que h um pico de gastos
no ano de 2014, que suavizado no ano seguinte. Grande parte dos recursos utilizados
foram destinados a concluso do centro de pesquisa e biotecnologia, bem como a
finalizao da segunda onda de investimentos no SAP. A maior disponibilidade de
recursos para CAPEX nesse ano ocorreu devido a abertura de capital da companhia,
operao que captou mais de R$ 400 milhes e parte dos recursos foram gastos em bens
de capital.
Como j exposto, gastos com pesquisa e desenvolvimento esto bem alinhados
com o crescimento da receita lquida da empresa. O P&D representa uma frao constante
de aproximadamente 6% da receita lquida, de forma que no houve variaes bruscas
nessa proporo ao longo dos ltimos anos.
50
4.4.6. Endividamento bancrio
Dvida Lquida/EBITDA
3.21x 3.00x
2.15x
1.62x
1.36x
Fonte: Companhia
51
5. A Evidncia Emprica
5.1. Contexto
Conforme abordado nos captulos anteriores, a Ouro Fino e seu setor de atuao
demonstram resultados robustos ao longo dos ltimos anos. Desde sua criao em 1987,
a empresa passou por diversas etapas que demonstraram seus slidos fundamentos e
justificam a abertura de capital em 2014. A operao foi muito bem sucedida e ser
amplamente abordada no prximo captulo.
A questo principal desse trabalho, que tambm ser respondida no prximo
captulo, consiste em explicar como e porque essa companhia realizou seu IPO em um
ano de condies macroeconmicas to deterioradas. No entanto, um aspecto que deve
ser analisado previamente a essa pergunta a relao de causalidade entre crescimento
macroeconmico e nmero de IPOs. Sendo assim, esse captulo busca explicar atravs de
um modelo economtrico qual a relao de causalidade entre essas variveis e sob qual
nvel de significncia elas se materializam.
Caso o resultado encontrado corrobore para uma relao positiva e significante
entre nmero de IPOs e crescimento econmico, a pergunta abordada acima se torna ainda
mais importante dado que no ano de 2014 atingiu-se o pico de menor crescimento ao
longo dos ltimos vinte anos.
Cinco variveis explicativas foram escolhidas para compor o modelo, dentre elas
esto: Crescimento do PIB, Crdito para empresas, Vendas no Varejo, ndice S&P 500 e
taxa de juros. Abaixo, ser abordado os resultados esperados para cada uma das variveis
de acordo com a literatura.
Crescimento do PIB: De modo geral, os trabalhos que analisam os IPOs sob uma
perspectiva macroeconmica encontram uma forte influncia do crescimento do PIB no
nmero de operaes. Vishny, Shleifer, La Porta e Lopes-De-Silanes (1997) encontraram
que essa relao ainda maior em pases emergentes. Em cenrios de crescimento
econmico, as empresas tem receitas projetadas superiores e isso impacta positivamente
52
no Valuation das companhias. Alm disso, nesse tipo de cenrio, o apetite a risco por
parte dos investidores maior, que facilita a venda de aes na oferta.
Crdito bancrio: Captar recursos atravs de dvida bancria uma alternativa Equity.
Quanto mais fcil e barato o crdito via bancos, menos incentivos as companhias tm
de ir ao mercado para se capitalizar via Equity. Alm disso, Fama (1985) argumenta que
h uma assimetria de informaes entre bancos e demais investidores, que agrava a
barganha dos credores. Sendo assim, a hiptese de que h uma relao negativa entre
crdito bancrio e nmero de IPOs, pois a captao via dvida atua como substituta.
Vendas no Varejo: Para essa varivel, espera-se que haja uma relao positiva. O
racional bem similar ao demonstrado para crescimento do PIB. Quanto maior o
consumo das famlias e empresas, maior a demanda agregada por bens e servios e isso
impacta positivamente na receita projetada das companhias. Com uma receita maior, o
Valuation delas aumenta e h mais incentivo para abrir o capital.
ndice S&P 500: De acordo com a teoria do Investor Sentiment Theory e a do Market
Timing Hypothesis, o ndice da bolsa de valores reflete o sentimento do investidor, que
impacta diretamente no custo realizar IPO. Em perodos de euforia e valorizao de aes,
as empresas tem mais incentivos a abrir o capital dado que a demanda agregada por Equity
maior e portanto o Valuation dessas companhias tambm aumenta. Em contrapartida,
em perodos de desvalorizao do ndice da bolsa, o apetite a risco menor e h maior
cautela por parte dos investidores com relao deteno de equity. Loughran et al (1994)
encontrou uma relao positiva e significante entre o volume de IPOs e o ndice da bolsa.
Taxa de Juros: A relao entre taxa de juros e volume de IPOs tem diferentes
abordagens. Do ponto de vista do Valuation das companhias, h uma relao negativa.
Isso ocorre pois quanto maior a taxa de juros, maior ser a taxa de desconto utilizada e
com isso o valor presente do fluxo de caixa livre ser menor. Nessa abordagem, taxas de
juros maiores reduzem o valor das companhias e com isso o incentivo de realizar IPO.
Uma abordagem alternativa desenvolvida por Brau et al. (2003) para a influncia da taxa
de juros de que sob taxas de juros mais baixas, as aquisies atravs de dvida se tornam
mais baratas (operaes Leverage Buyouts) e podem atuar substituindo IPOs, Ou seja, em
53
um cenrio de juros baixo, os investidores tendem a substituir equity por dvida, fazendo
mais operaes Leverage Buyouts e menos IPOs.
5.3. Dados
Foram coletados dados para o perodo de 2000 at 2015, com frequncia trimestral
para os Estados Unidos. Esse pas foi escolhido pois conta com uma extensa base de dados
macroeconmicos, que auxilia na confeco do modelo. Alm disso, os EUA tm o
mercado financeiro mais desenvolvido do mundo, com elevado nmero de IPOs por
trimestre.
No foi possvel utilizar dados para o Brasil pois esse pas apresenta uma
concentrao muito grande de IPOs em 2006 e 2007, onde os demais anos tem um nmero
muito reduzido de operaes. No entanto, acredita-se que a relao de causalidade entre
as variveis j citadas no deve variar entre pases, dado que os fundamentos da relao
so exatamente os mesmos. Sendo assim, considera-se que os resultados obtidos tambm
seriam vlidos para o mercado brasileiro.
Enquanto os dados macroeconmicos foram obtidos de diferentes fontes
americanas, os dados do ndice S&P e de IPOs foram obtidos na Bloomberg. Vale
ressaltar que foi utilizado o ndice S&P 500, reflete as cotaes das 500 maiores empresas
listadas nas bolsas NYSE e NASDAQ. O ndice pondera o valor de mercado de cada ativo
com o peso no ndice proporcional ao seu preo de mercado. Outra considerao
importante que foram coletados dados do nmero de IPOs por semestre, bem como seu
volume, que a soma do valor das ofertas (primrias e secundrias). Na prxima seo,
sero estimadas duas regresses diferentes com essas duas variveis dependentes.
Os dados foram obtidos de diferentes fontes, que so resumidas conforme a tabela
abaixo:
54
Figura 30 - Fonte dos dados
Srie Unidade Fonte
PIB US$ Bilhes Bureau of Economic Analysis
Crdito Bancrio US$ Bilhes Federal Reserve
Vendas no Varejo US$ Bilhes US Census Bureau
Taxa de Juros Percentual Federal Reserve
ndice S&P 500 ndice Bloomberg
Nmero de IPOs Unidade Bloomberg
Volume de IPOs US$ Bilhes Bloomberg
5.4. Modelo
Para estimar a relao de causalidade estabelecida acima, foi utilizado um modelo MQO
com regresso mltipla. Quando coletadas, cada varivel tinha uma unidade de medida
diferente, porm no modelo elas foram padronizadas como a variao percentual ano a
ano. Alm disso, havia uma clara tendncia na regresso, que foi mitigada atravs do
mtodo de diferenas em diferenas.
180
160
140
120
100
80
60
set/01
set/04
set/07
set/10
set/13
mar/00
jun/02
mar/03
jun/05
mar/06
jun/08
mar/09
dez/09
jun/11
mar/12
jun/14
mar/15
dez/00
dez/03
dez/06
dez/12
dez/15
O grfico acima demonstra o crescimento temporal (utilizando uma base 100) das
trs variveis macroeconmicas utilizadas no modelo. Observa-se claramente que h uma
tendncia de crescimento ao longo do tempo. Essa tendncia torna a srie no estacionria
55
e dificulta o encontro de resultados factveis para o modelo. Para eliminar a tendncia da
regresso e tornar a srie estacionria, foram utilizados os seguintes passos
1. Acrescentou-se o log em cada varivel
2. Tirou-se a primeira diferena de cada varivel
3. Tirou-se a segunda diferena de cada varivel
4. Tirou-se a terceira diferena de cada varivel
5. Tirou-se a quarta diferena de cada varivel
Sendo assim, o modelo trabalha com variveis em log, com a quarta diferena. Foi
escolhida a quarta diferena pois a frequncia das variveis trimestral e assim possvel
analisar a variao do trimestre do ano corrente contra o mesmo trimestre do ano anterior,
ou seja, a variao anual. Observa-se que aps utilizar o mtodo citado, as sries indicam
componente estacionrio, conforme o grfico abaixo:
-5
-10
-15
2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016
Sendo assim, todas as variveis do modelo com exceo da taxa de juros esto em
quarta diferena (em log). Foram estimadas duas regresses, onde a primeira tem como
varivel dependente o nmero de IPOs e a segunda seu volume. interessante trabalhar
com ambas regresses e analisar suas diferenas, porm espera-se que os resultados sejam
parecidos. Nmero elevados de IPOs tendem a ocorrer em momentos de crescimento
56
econmico, assim como as ofertas tendem a ser mais volumosas nessas circunstancias.
Sendo assim, as duas regresses estimadas so:
Regresso 1:
d_d_d_d_l_Nmero de IPOs = a0 + b1_d_d_d_d_l_SPIndex +
b2_d_d_d_d_l_VendasVarejo + b3_d_d_d_d_l_CrditoBancrio + b4_d_d_d_d_l_PIB
+ b5_TaxaJuros
Regresso 2:
d_d_d_d_l_Volume de IPOs = a0 + b1_d_d_d_d_l_SPIndex +
b2_d_d_d_d_l_VendasVarejo + b3_d_d_d_d_l_CrditoBancrio + b4_d_d_d_d_l_PIB
+ b5_TaxaJuros
Visando melhorar a robustez da regresso, foram estimadas outras duas regresses
incluindo trs variveis dummy para cada trimestre. notrio que algumas dessas
variveis apresentam componentes sazonais, como por exemplo as vendas no varejo so
constantemente maiores no quarto trimestre devido a eventos como o natal, etc. Sendo
assim, o objetivo dessa incluso captar a sazonalidade de cada trimestre, tornando as
sries dessazonalizadas. A varivel para o quarto trimestre foi omitida, dado que outros
trs trimestre foram definidos. Sendo assim, cada varivel dummy definida como:
Regresso 3:
d_d_d_d_l_Nmero de IPOs = a0 + b1_d_d_d_d_l_SPIndex +
b2_d_d_d_d_l_VendasVarejo + b3_d_d_d_d_l_CrditoBancrio + b4_d_d_d_d_l_PIB
+ b5_TaxaJuros + a1 + a2 + a3
Regresso 4:
d_d_d_d_l_Volume de IPOs = a0 + b1_d_d_d_d_l_SPIndex +
b2_d_d_d_d_l_VendasVarejo + b3_d_d_d_d_l_CrditoBancrio + b4_d_d_d_d_l_PIB
+ b5_TaxaJuros + a1+ a2 + a3
57
5.5. Resultados
Os modelos foram estimados no programa economtrico GRETL e os resultados se
encontram abaixo:
58
Para as variveis vendas no varejo e taxa de juros, foram encontrados coeficientes
positivos, porm nenhum deles estatisticamente significante. Em relao ao PIB, os
coeficientes so elevados, positivos e estatisticamente significantes a nvel significncia
de 1%. Essa relao bastante intuitiva e j foi debatida acima. O crescimento do produto
interno produto tem impacto direto na receita bruta das companhias, impactando
diretamente no seu valor intrnseco. Alm disso, o apetite ao risco por parte dos
investidores relativamente maior em perodos de crescimento econmico, possibilitando
maior nmero de IPOs.
59
Figura 34 Tabela 3 de resultados
Varivel Dependente: Regresso 2 Regresso 4 Regresso 2 Regresso 4 Regresso 2 Regresso 4
d_d_d_d_l_Volume de IPOs Coeficientes p-valor Nvel de significncia
No
Constante -0,01 3,24 0,98 0,00 1%
significante
No
d_d_d_d_SPIndex 2,18 0,60 0,29 0,72 No significante
significante
No
d_d_d_d_VendasVarejo 5,28 -1,58 0,58 0,83 No significante
significante
d_d_d_d_Crdito -17,95 -17,27 0,09 0,04 10% 5%
d_d_d_d_PIB 63,84 9,42 0,07 0,75 10% 1%
Taxa de Jros 4,26 0,98 0,90 0,00 10% 1%
a1 - -6,61 - 0,00 - 1,00%
a2 - -0,23 - 0,87 - -
a3 - -5,99 - 0,00 - 1,00%
60
Figura 35 Tabela 4 de resultados
Parmetro Regresso 2 Regresso 4
Soma dos Resid. Quadrados 1.234,48 763,10
R-Quadrado 0,16 0,48
D.P Var Dependente 5,01 5,01
E.P da Regresso 4,78 3,86
R-Quadrado Ajustado 0,08 0,40
P-Valor (F) 0,07 0,00
5.6. Concluso
Os resultados dos modelos desse captulo indicam que h uma relao emprica
relevante entre crescimento econmico, nmero e volume de operaes de IPO. De
maneira geral, observa-se para dados dos Estados Unidos entre os anos 2000 e 2015, h
uma relao positiva entre o produto interno produto, o nmero e o volume de operaes
de abertura de capital. Alm disso, h uma relao negativa e estatisticamente significante
entre crdito bancrio e as operaes de IPO. O ndice S&P, conforme esperado,
demonstrou relao positiva e significante, corroborando para o fato de um mercado mais
aquecido ser propcio a esse tipo de operao.
Em 2014, o Brasil apresentou um PIB de apenas 0,1%, o menor desde 2009 (ano
posterior a crise do subprime). Alm de um crescimento econmico muito abaixo da
mdia, o ndice Bovespa teve uma variao de -0,7%, j demonstrando o mau humor dos
investidores com relao ao Brasil. Vale ressaltar ainda que nesse ano, o governo ainda
61
promovia uma poltica de expanso de crdito atravs dos bancos pblicos e o acesso ao
crdito era relativamente fcil. Todos esses fatores inibiam as operaes de abertura de
capital, dado que tanto os investidores quanto as firmas tinham baixo apetite ao risco.
Alm das barreiras j citadas, em outubro de 2014, o Brasil passava pelas eleies
polticas presidenciais, que traziam uma enorme incerteza poltica ao Brasil. A operao
foi realizada no dia 24 de outubro de 2014, dois dias antes do segundo turno das eleies
e possivelmente um dos momentos de maior volatilidade e incerteza ao longo dos ltimos
anos.
A evidencia brasileira demonstra todos os fatores discutidos acima, apenas uma
empresa abriu o capital em 2014. Essa empresa conseguiu enfrentar todas essas barreiras
e captar mais de R$ 400 milhes no mercado, obtendo uma valorizao de 63% desde a
data da oferta. Nos captulos anteriores, os bons fundamentos da empresa e do setor j
foram abordados e no prximo a operao e sua viabilidade sero explicados
detalhadamente.
62
6. O IPO da Ouro Fino
63
regulamentao no setor atuou aumentando as barreiras de entrada, o que beneficiou os
players que j tinham uma posio consolidada, tais como a Ouro Fino.
Alm dos padres de qualidade, a companhia tambm apresentou presena
internacional desde cedo. Os medicamentos produzidos pela Ouro Fino demandam
insumos que tem elevada escassez no Brasil. Sendo assim, a companhia estabeleceu fortes
parcerias internacionais para importao desses produtos, o que contribuiu para a
consolidao de sua presena internacional, tornando-a visvel aos outros players e
investidores do setor desde seu incio.
64
os novos projetos, bem como para o investidor, que enxergava uma grande oportunidade
de ganho de valor na companhia.
Primeiramente, a entrada de equity na companhia no perodo se demonstrava
necessria para melhorar a estrutura de capital da companhia. A empresa havia crescido
consideravelmente nos anos anteriores e ao final de 2006 j atingia um faturamento de
aproximadamente R$ 140 milhes, enquanto seu patrimnio lquido era de cerca de R$
50 milhes. Alm disso, no mesmo ano, a empresa conseguiu alongar uma parcela
relevante de sua dvida, o que melhorou seu perfil de endividamento. Entretanto, esse
alongamento no foi acompanhado por uma reduo do custo de dvida, pois mais da
metade de seu passivo bancrio de longo prazo (cerca de R$ 26 milhes) estava indexado
ao CDI. O plano contemplava a amortizao dessa parcela da dvida com os recursos
aportados pelo novo scio, o que iria reduzir substancialmente o custo de capital da
empresa.
No plano de investimentos realizado, outro objetivo era fomentar a expanso da
fbrica de Cravinhos, implementando novas unidades industriais para produzir
teraputicos hormonais e vacinas contra a febre aftosa. Alm disso, tambm constava no
plano de negcios o deslocamento da rea administrativa da empresa para Cravinhos, pois
at ento a mesma ficava localizada no centro de Ribeiro Preto, distante das fbricas. O
estabelecimento de ambas na mesma localizao era visto como benfico, pois facilitava
a comunicao e a organizao da gesto de pessoas.
A implantao da fbrica de agroqumicos era outro item importante do plano de
negcios. O Brasil um dos maiores produtores agrcolas do mundo, o que torna o setor
de agroqumicos muito importante no controle de pragas e outras culturas atravs do uso
de defensivos agrcolas. Os defensivos permitem a manuteno da produtividade agrcola
e da rentabilidade do agronegcio. A fbrica foi construda no estado de Minas Gerais
por ter localizao mais prxima aos clientes do setor e tem produtos com abrangncia
variada, entre Acaricidas, Fungicidas, Herbicidas, Inseticidas e Raticidas. A construo
dessa fbrica demandou aproximadamente R$ 25 milhes.
Outro ponto que demandava melhoria na companhia era a governana corporativa.
At ento, a companhia no possua conselho de administrao e conselho fiscal. O
estabelecimento de uma governana adequada era fundamental para formar uma gesto
slida e direcionar as aes da companhia.
O ltimo item a ser considerado era o aprofundamento do processo de
internacionalizao da companhia. A estratgia era aumentar a presena da empresa em
65
mercados desenvolvidos, tais como os Estados Unidos e a Europa e parte dos recursos
aportados pela BNDESPAR foram destinados a esse fim.
6.1.3 Perodo 2007 2014
Parte dos recursos investidos pelo novo scio foram destinados a planta de
teraputicos hormonais. Esse investimento tambm teve absoluto sucesso, onde a
construo da fbrica foi concluda no incio de 2008 e a comercializao dos produtos
iniciou no segundo semestre do mesmo ano.
66
Atravs da tabela acima, possvel observar a evoluo dos resultados financeiros
entre 2011 e 2015. A penetrao nos dois novos segmentos de teraputicos hormonais e
vacinas para febre aftosa tiveram impacto positivo significante nos resultados da empresa,
tornando sua sade financeira mais propcia a abertura de capital.
67
6.2. Racional da Operao
Aps 27 anos de existncia, em 2014 a Ouro Fino Sade Animal realizou a nica
oferta pblica inicial do ano. O sucesso da operao s foi possvel devido a um longo
processo de preparao, que consolidou os fundamentos da empresa e tornou o mercado
extremamente receptivo a ela, mesmo com as condies adversas do perodo. Como esses
fatores j foram extensamente abordados no captulo III, abaixo destaca-se
resumidamente cada um deles:
68
1. Aproximadamente 6,4% da receita lquida destinada a P&D, o que correspondeu a
aproximadamente R$ 86 milhes nos ltimos anos
2. Ciclo mdio da fase de desenvolvimento at a aprovao do MAPA de 30 meses,
que est abaixo da mdia do setor
3. Total de 39 produtos lanados nos ltimos 5 anos, onde 26% da receita lquida deriva
dos mesmos
4. Mais de 115 profissionais com boa formao acadmica
DNA Comercial. Excelente modelo de distribuio, onde h grande proximidade
entre a empresa e seus clientes, com:
1. Vendas Pulverizadas: Base de 4.800 clientes ativos, onde os trs maiores clientes
detm apenas 9,2% de Market Share. A pulverizao reduz as flutuaes do fluxo
de caixa
2. Proximidade com o cliente: Desenvolvimento e adequao dos produtos a partir
da demanda do cliente
3. Equipe de vendas qualificada: 220 colaboradores, onde grande parte tem
formao universitria, principalmente em cursos de zootecnia e veterinria
4. Martketing de relacionamento: Contato constante com o cliente, buscando a
avaliao dos produtos e possveis melhorias
Setor de sade animal tem certa resilincia s condies macroeconmicas
1. Segmento com muita regulao e elevadas barreiras de entrada, que so benficas
aos players existentes
2. A impossibilidade de alta competividade permite que os players existentes
obtenham margens mais elevadas
69
Informaes da Oferta Quantidade Preo (R$) Valor Oferta (R$)
Aes Primrias 1.923.077 27,00 51.923.079,00
Aes Secundrias 11.538.462 27,00 311.538.474,00
Aes Suplementares 2.019.230 27,00 54.519.210,00
Total (sem aes suplementares) 13.461.539 - 363.461.553,00
Total (com aes suplementares) 15.480.769 - 417.980.763,00
Fonte: CVM
Obs: A tabela considera o preo de R$ 27 por ao
70
(tinham participao na mesma holding que controlava as duas unidades), era desejo de
todos viabilizar o crescimento da Ouro Fino Qumica. Assim, foi explicado aos
investidores que os recursos provenientes da oferta secundria seriam destinados ao
crescimento da Ouro Fino Qumica.
Fonte: CVM
Obs: A tabela considera o preo de R$ 27 por ao
71
Fonte: CVM
Obs: A tabela considera o preo de R$ 27 por ao
6.3.3. Destinao dos recursos
72
3. Em caso de deslistagem ou cancelamento do contrato com a BM&FBOVESPA,
a empresa dever fazer oferta pblica de aquisio, para recomprar as aes de
todos os acionistas pelo valor econmico, no mnimo;
4. O conselho de administrao deve ser composto por pelo menos cinco membros,
sendo 20% dos conselheiros independentes, com mandato mximo de dois anos;
5. A empresa tambm se compromete a manter, no mnimo, 25% das aes em
circulao (free float);
6. Divulgao de dados financeiros mais completos, incluindo relatrios trimestrais
com demonstrao de fluxo de caixa e relatrios consolidados revisados por um
auditor independente;
7. A empresa deve disponibilizar relatrios financeiros anuais em um padro
internacionalmente aceito;
8. Necessria divulgao mensal das negociaes com valores mobilirios da
empresa pelos diretores, executivos e acionistas controladores.
A listagem no novo mercado refora a poltica de total transparncia e alto grau de
governana corporativa da empresa
73
Banking foram o JP Morgan e o Ita BBA, enquanto o Bradesco BBI e o BB
Investimentos eram credores da empresa anteriormente e entraram na oferta mais focados
na distribuio de aes da companhia.
Tambm foram contratados 4 escritrios de advocacia. Como escritrios dos bancos,
foram contratados o Mattos Filho (assessor local) e o White & Case (assessor
internacional). Alm desses, foram contratados como advogados da empresa o Lefosse
Advogados (assessor local) e o Davis Polk (assessor internacional).
Conforme explicado na Introduo, esse trabalho aborda o IPO da Ouro Fino Sade
Animal. Entretanto, h outra empresa relevante do grupo Ouro Fino, que a Ouro Fino
Qumica Ltda.
Essa empresa foi fundada em 2010 e atua no setor de agronegcios, na produo de
defensivos agrcolas. At meados de 2014, a Ouro Fino Sade Animal e a Qumica eram
controladas pela mesma holding, a Ouro Fino Participaes e Empreendimentos S.A. Em
junho de 2014 foi feita uma ciso entre as duas empresas e posteriormente apenas a Ouro
Fino Sade Animal abriu o capital.
O racional para a ciso era a diferena de valor intrnseco das duas empresas no momento
do IPO. Enquanto a Ouro Fino Sade Animal foi avaliada em aproximadamente R$ 1.3
bilho (pelo investidor ncora), a Ouro Fino Qumica valia aproximadamente R$ 188
milhes. Os quadros abaixo comparam alguns fundamentos das duas empresas no perodo
da ciso:
Figura 40 Informaes da oferta (tabela 4)
Ouro Fino Sade Animal Ouro Fino Qumica
Fundada em 1987 Fundada em 2010
Setor: Sade Animal Setor: Agronegcio
Atua na fabricao de medicamentos veterinrios Atua na fabricao de defensivos agrcolas
Maior empresa brasileira do setor de sade animal No perodo da ciso, tinha aproximadamente 21
da Amrica Latina produtos em fabricao
Portflio completo de produtos adaptados para o No perodo da ciso, tinha aproximadamente 23
Brasil produtos sujeitos a aprovao e lanamento at 2017
Modelo de Distribuio eficiente, com mais de
4.700 clientes
74
Fonte: Companhia
Ouro Fino Sade Animal Ouro Fino Qumica
Valores em R$ MM 2011 2012 2013 2011 2012 2013
Receita Lquida 300 320 384 97 199 310
EBITDA 67 66 85 -3 19 43
Equity Value (no momento da ciso) 1.300 188
Fonte: Companhia
75
6.4.2. Segunda etapa
Ao longo dos meses de julho e agosto foi feito trabalho intenso, focado em trs
atividades principais. A primeira delas consiste na preparao dos documentos legais, que
envolve principalmente o formulrio de referncia e o prospecto do IPO.
A segunda atividade envolve a apresentao da estratgia de negcios, com a
confeco de um Business Plan incluindo todas as projees financeiras e operacionais.
Alm disso, foi elaborada uma apresentao da companhia aos bancos envolvidos,
detalhando informaes sobre a estrutura da oferta, cronograma e tese de investimento.
Nesses meses, o website da Ouro Fino foi remodelado, visando atender os novos
padres necessrios. Assim, alm do aumento de informaes disponveis no website da
Ouro Fino Sade Animal, foi realizada uma segregao entre o website da Ouro Fino
Sade Animal e Ouro Fino Qumica.
76
Nesse perodo, tambm foi realizado o processo de pilot fishing. Nele, os diretores
da companhia apresentaram a potenciais investidores a estrutura da operao, o mercado
de atuao da empresa, seu histrico de atuao e principais diferenciais. O objetivo desse
processo foi testar a sensibilidade de aceitao do mercado companhia. Devido ao
ambiente macroeconmico desafiador do perodo, esse processo ganhou ainda mais
importncia, pois de certa forma testava o apetite do investidor oferta.
Ao longo das conversas com potenciais investidores, a General Atlantic,
demonstrou interesse em realizar o investimento atravs de um dos seus fundos de private
equity. Em 26 de setembro, a companhia e os acionistas celebraram um acordo de
investimento, no qual ela firmou o compromisso de investir R$ 200 milhes na
companhia com base em um valuation pre money de R$ 1.300 milhes. A negociao foi
feita entre as duas partes, porm o investimento foi liquidado no mbito da oferta, de
forma que a General Atlantic no participou do processo de Book Building.
O acordo com a General Atlantic teve enorme importncia para a Ouro Fino, pois
o fundo atuou como um investidor ncora. Em um momento de tanta incerteza poltica e
volatilidade na bolsa de valores, a companhia j tinha um investimento de R$ 200 milhes
garantido, que representava pouco menos da metade da oferta. Esse anncio reforou aos
demais investidores os slidos fundamentos da companhia, que superavam as condies
de mercado adversas.
O Road show do IPO foi realizado entre os dias 1 e 16 de outubro e teve como
foco atrair investidores qualificados, fundamentalistas e de longo prazo. Foram feitas
apresentaes um total de 135 investidores em um total de 8 cidades nos EUA, Brasil e
Europa.
Ao longo do Road Show, o preo foi estabelecido entre R$ 26 e 27 por ao. O
quadro abaixo indica as variaes de valor do equity da companhia sob diferentes cenrios
de preo pre Money e post Money. A companhia detinha 50 milhes de aes antes da
oferta, que foi acrescida em 3,9 milhes de aes primrias e lote suplementar (a ser
explicado em seo posterior).
77
Figura 42 Faixa de Preos usados no IPO
Valuation Quantidade de Aes Preo da ao (R$) Valor do Equity (R$)
Pre Money
Preo Mnimo 50.000.000 26,00 1.300.000.000,00
Preo Mximo 50.000.000 27,00 1.350.000.000,00
Post Money
Preo Mnimo 53.942.307 26,00 1.402.499.982,00
Preo Mximo 53.942.307 27,00 1.456.442.289,00
Fonte: CVM
30% 59%
Fonte: Companhia
78
Demanda por tipo de Investidor
22%
78%
Fonte: Companhia
Como se pode observar, 78% dos investidores foram fundos Long Only, enquanto
22% so representados por Hedge Funds e Outros. Sabe-se que o primeiro tipo de
investidor tende a ser mais fundamentalista e ter objetivos de longo prazo, enquanto
Hedge Funds podem apresentar as mais variadas estratgias de investimento. Sendo
assim, alm de atrair um nmero de investidores muito elevado, eles esto em linha com
o perfil buscado pela companhia.
79
em mais de 10 pessoas e aumentou suas vendas em cerca de 70%. Na Colombia,
adquiriu um novo distribuidor local e comeou a comercializar em setembro de
2015.
4. Reduo da alavancagem. A entrada do equity do IPO possibilitou a amortizao
de parte da dvida, alm de aumentar o patrimnio lquido e melhorar a estrutura
de capital da companhia. O grfico abaixo compara esses valores antes e depois
da operao
Dvida Lquida vs PL
373,4
221,9
192,5
165,1
set/14 out/14
80
o que diminui a assimetria de informaes entre os investidores e os administradores da
companhia. Segundo o autor, o aumento de barganha com os credores aliado a reduo
da assimetria de informaes culmina em uma reduo no custo da dvida, resultando
assim em um menor custo de capital.
6.5.2. Desempenho da ao
81
Figura 45 Desempenho da ao vs Ibovespa
160,00
140,00
120,00
100,00
80,00
60,00
82
7. Concluso
83
desde a ciso das companhias at a obteno de um investidor ncora foi crucial para
superar o cenrio de mercado desafiador e assim obter sucesso no IPO.
Aps analisar todos seus aspectos, o caso da Ouro Fino Sade Animal demonstra
que fatores microeconmicos, tais como o setor no qual a companhia se insere, os
fundamentos particulares da empresa e a estruturao da operao podem superar os
fundamentos macroeconmicos. Sendo assim, uma oferta pblica inicial pode ser bem
sucedida mesmo em um mercado com condies macroeconmicas ruins.
84
Bibliografia
85
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external finance, 1977.
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Loughran, T. & Ritter, J. (2004). Why has IPO underpricing changed over time?
Brau, J. C., Francis, B., & Kohers, N. (2003). The choice of IPO versus takeovers:
Empirical evidence
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86