C AVALCANTE &

A SSOCIADOS

ESTRUTURA DE CAPITAL E A
EMISSO DE DEBNTURES COMO
ALTERNATIVA DE CAPTAO DE RECURSOS

! Qual a diferena entre emitir aes e

emitir debntures?
! Estrutura de capital e custo do capital
! O que uma emisso pblica?
! Quais so as garantias de uma debnture?
! O que uma debnture conversvel?
! Como elevar o retorno para o acionista
atravs da alavancagem financeira
! 2 casos prticos importantes

Autores: Francisco Cavalcante(f_c_a@uol.com.br)

Administrador de Empresas graduado pela EAESP/FGV.

Scio-Diretor da Cavalcante & Associados, empresa especializada
na elaborao de sistemas financeiros nas reas de projees
financeiras, preos, fluxo de caixa e avaliao de projetos. A
Cavalcante & Associados tambm elabora projetos de capitalizao
de empresas, assessora na obteno de recursos estveis e compra
e venda de participaes acionrias.
O consultor Francisco Cavalcante j desenvolveu mais de 100
projetos de consultoria, principalmente nas reas de planejamento
financeiro, formao do preo de venda, avaliao de empresas e
consultoria financeira em geral.

Paulo Dragaud Zeppelini(cavalcante@netpoint.com.br)

Administrador de Empresas com MBA em finanas pelo Instituto
Brasileiro de Mercado de Capitais - IBMEC.
Executivo financeiro com mais de 10 anos de experincia.
Desenvolveu carreira em instituies financeiras do segmento de
mercado de capitais. Foi diretor da Ttulo Corretora de Valores S.A.
onde desenvolveu e implantou o departamento tcnico e coordenou
as atividades da rea de fundos de investimento.
Atualmente consultor da Cavalcante & Associados, empresa
especializada na elaborao de sistemas financeiros nas reas de
projees financeiras, preos, fluxo de caixa e avaliao de projetos.

Up-To-Date - no 55 - ESTRUTURA DE CAPITAL E A EMISSO DE

DEBNTURES COMO ALTERNATIVA DE FINANCIAMENTO A
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NDICE

PG

A CAPTAO DE RECURSOS E O PAPEL DO 3

EXECUTIVO FINANCEIRO

ESTRUTURA DE CAPITAL E CUSTO DE CAPITAL 4

AS DEBNTURES COMO ALTERNATIVA DE CAPTAO 9

DE RECURSOS

QUAL A DIFERENA ENTRE EMITIR AES E EMITIR 10

DEBNTURES?

O QUE SO DEBNTURES CONVERSVEIS? 12

QUAIS SO AS GARANTIAS DAS DEBNTURES? 14

QUAL A DIFERENA ENTRE EMISSO PBLICA E 16

EMISSO PRIVADA?

POR QUE NECESSRIO O REGISTRO NA COMISSO 17

DE VALORES MOBILIRIOS (CVM)?

O QUE AGENTE FIDUCIRIO? 18

FORMAS DE REMUNERAO DAS DEBNTURES 19

QUAIS SO AS FORMAS DE AMORTIZAO DAS 20

DEBNTURES?

CASO PRTICO 1 21

SOLUO DO CASO PRTICO 1 22

CASO PRTICO 2 23

SOLUO DO CASO PRTICO 2 24

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A CAPTAO DE RECURSOS E O
PAPEL DO EXECUTIVO FINANCEIRO

"A necessidade de recursos para investimentos (capital de giro mais capital fixo) ou para
reestruturao financeira uma preocupao constante do executivo financeiro.

No momento em que os recursos internacionais esto escassos em virtude dos problemas

na economia, muitas empresas comeam a procurar no mercado de capitais interno os meios
para suprir as suas necessidades de capital.

Em virtude de suas caractersticas, as debntures surgem como oportunidade

interessante de captao.

Comprova esta observao o grande aumento na emisso de debntures simples neste

ano de 99 que superou em 65% o volume de negcios registrados no primeiro quadrimestre de
98.

Neste Up-To-Date, vamos mostrar as caractersticas da emisso de debntures como

parte de uma deciso de estrutura de capital.

So conhecimentos que fazem parte da formao de todo executivo financeiro

atualizado.

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ESTRUTURA DE CAPITAL E CUSTO

DO CAPITAL

O lado esquerdo do balano de uma empresa contempla seus investimentos.

Investimentos em capital circulante mais capital fixo. Para tanto vamos assumir que em 30 de
abril de 1999 os investimentos totais de uma empresa sejam de $10.000

Do lado direito do balano encontraremos tambm $10.000 que representam as fontes de

financiamento dos investimentos.

Vamos assumir que $2.000 representam fontes de financiamento operacionais. So

financiamentos advindos da prpria dinmica da operao: fornecedores, salrios e encargos,
impostos a pagar, adiantamentos de clientes, etc.

Se deduzirmos do investimento total de $10.000 os $2.000 de financiamentos

operacionais, encontramos um investimento lquido de $8.000.

Sobre os investimentos lquidos de $8.000 que a administrao da empresa definir a

estrutura de capital.

A estrutura de capital de uma empresa costumeiramente representada por capitais de

terceiros e capitais prprios.

Por capitais de terceiros devemos entender todos os financiamentos bancrios e operaes

assemelhadas que foram contratados para suportar uma deciso de estrutura de capital (novos
investimentos e restruturao de passivos).

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Geralmente o capital de terceiros uma operao de longo prazo. Vamos assumir no

nosso exemplo que $3.000 sejam de capital de terceiros.

Faltam $5.000 para fechar o balano. o capital prprio. O capital prprio

representado por recursos integralizados por acionistas mais lucros reinvestidos.

Balano Patrimonial detalhado

ATIVO PASSIVO
Ativo operacional $10.000 Passivo operacional $2.000
Capital de terceiros $3.000
Capital prprio $5.000
TOTAL $10.000 TOTAL $10.000

Balano Patrimonial compactado

ATIVO PASSIVO
Ativo operacional lquido $8.000 Capital de terceiros $3.000
Capital prprio $5.000
TOTAL $8.000 TOTAL $8.000

O balano patrimonial mostra do lado esquerdo a estrutura de capital da empresa. Os

$8.000 de investimentos operacionais lquidos so financiados por $3.000 de capital de
terceiros e $5.000 por capital prprio.

O capital de terceiros tem um custo, usualmente chamado de juros ou despesas

financeiras. Em nosso texto vamos chamar de custo do capital de terceiros. O custo do capital
de terceiros de 8% ao ano lquido do imposto de renda em nosso breve exemplo.

O capital prprio tambm tem um custo. Vamos cham-lo de custo do capital prprio. o
retorno mnimo que os acionistas esperam sobre seu capital investido. Em nosso exemplo,
vamos assumir que o custo do capital prprio seja de 12% ao ano.

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Anlise econmica

Vamos proceder a uma rpida anlise econmica com os seguintes pressupostos:

a) Custo do capital de terceiros: 8% ao ano (j informado).

b) Custo do capital prprio: 12% ao ano (j informado).

Custo mdio ponderado de capital (CMPC):

CMPC = $3.000 x 0,08 + $5.000 x 0,12

$8.000 $8.000

CMPC = 0,105

Retorno sobre o ativo operacional lquido de $8.000: 10,5%

O retorno sobre o ativo operacional lquido de 10,5%, igual ao CMPC de 10,5% tambm
baliza a meta de lucro operacional. Analisemos o quadro a seguir:

Lucro operacional (10,5% de $8.000) $840

(-) Custo do capital de terceiros (8% de $3.000) ($240)
(=) Lucro lquido $600
(-) Custo do capital prprio (12% de $5.000) ($600)
(=) EVA $0

O lucro lquido de $600 representa 12% de retorno sobre o capital prprio investido de
$5.000. Portanto, o lucro lquido apenas igual ao retorno mnimo esperado pelos acionistas.

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Todavia, os acionistas buscam um lucro lquido acima do mnimo esperado, ou seja, um

excedente de retorno (conhecido como EVA Economic Value Added).

Uma maneira de superar o retorno mnimo de 12% ao ano implementar estratgias que
elevem o lucro operacional: maiores preos, maiores volumes e menores custos.

Outra maneira consiste em baixar o gastos com a estrutura de capital: reduzir o custo do
capital de terceiros de 8%, reduzir o custo do capital prprio de 12% ou ainda alterar o mix
entre capital de terceiros e capital prprio.

Vamos refazer as contas com os seguintes dados:

a) Custo do capital de terceiros: 8% ao ano (j informado)

b) Custo do capital prprio: 12% ao ano (j informado)

Nova estrutura de capital: $4.000 de capital de terceiros e $4.000 de capital prprio

Custo mdio ponderado de capital (CMPC):

CMPC = $4.000 x 0,08 + $4.000 x 0,12

$8.000 $8.000

CMPC = 0,10

Retorno sobre o ativo operacional lquido de $8.000: 10,5%

O retorno sobre o ativo operacional lquido de 10,5% superior ao CMPC de 10%.

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Analisemos o quadro a seguir:

Lucro operacional (10,5% de $8.000) $840

(-) Custo do capital de terceiros (8% de $4.000) ($320)
(=) Lucro lquido $520
(-) Custo do capital prprio (12% de $4.000) ($480)
(=) EVA $40

O lucro lquido de $520 representa 13% de retorno sobre o capital prprio investido de
$4.000. Portanto, o lucro lquido superior ao retorno mnimo esperado pelos acionistas de
12%.

O excedente de retorno (EVA) de $40 equivale a 0,5% (10,5% - 10%) de $8.000.

Conclumos que inmeras empresas buscam elevar o retorno para seus acionistas atravs
do uso inteligente do capital de terceiros.

Do ponto de vista econmico vale a seguinte mxima: quanto mais capital de terceiros
utilizamos, mais elevamos o retorno para o acionista.

Porm, do ponto de vista financeiro, temos um enorme cuidado a tomar: o uso intensivo
de capital de terceiros poder tornar a empresa insolvente em caso de queda acentuada do lucro
operacional e, consequentemente, do fluxo de caixa operacional.

Uma queda abrupta do fluxo de caixa operacional poder dificultar a empresa no

pagamento do juros e da amortizao do principal.

Portanto, a empresa que sabe da importncia de utilizar recursos de terceiros para elevar o
retorno do acionista mas sbia, segue a seguinte regra de ouro:

Usar o mximo de capital de terceiros para aumentar o retorno para

seus acionistas, porm buscando uma relao dvida/capital prprio
limitada ao ponto de uma queda elevada do fluxo de caixa da operao
no tornar a empresa insolvente.

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AS DEBNTURES COMO
ALTERNATIVA DE CAPTAO DE
RECURSOS

Para obter os recursos necessrios para a manuteno e expanso dos negcios a empresa
pode recorrer, basicamente, s seguintes opes:

! Integralizao de capital pelos acionistas,

! Autofinanciamento (reinverso de lucros),

! Emprstimos do sistema bancrio privado ou do setor pblico, e

! Emisso de papis de dvida.

Especialmente no Brasil, as empresas tm uma dificuldade adicional no prazo para

pagamento dos recursos obtidos.

As incertezas da economia impem a reduo dos prazos dos emprstimos prejudicando

o fluxo de caixa dos tomadores alm de elevar brutalmente os custos financeiros.

Neste contexto, as debntures se encaixam como alternativa em virtude da oferta de

fundos com prazos mais longos e custos menores.

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QUAL A DIFERENA ENTRE

EMITIR AES E EMITIR
DEBNTURES

Quando uma empresa emite aes, obtm recursos estveis cuja devoluo no
compulsria. O lanamento de aes uma operao de aumento do patrimnio lquido da
empresa. O acionista, detentor das aes, ser beneficiado pelo pagamento de dividendos mais
a valorizao do papel.

Por sua vez, a debnture um ttulo de dvida. Quando uma empresa lana debntures,
ela est contraindo uma dvida de longo prazo, sobre a qual incide juros e correo monetria
atravs de algum tipo de indexador.

Em outras palavras, quando compra uma debnture, o investidor empresta empresa

emissora a quantia correspondente ao valor dos ttulos que est comprando com a promessa de
receber o principal investido acrescido de remunerao.

Ateno!
Uma debnture representa uma frao do emprstimo total obtido,
portanto, um ttulo de dvida.

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Veja o quadro comparativo abaixo:

Aes Debntures

Retorno Resultados da empresa e valorizao Renda fixa e capacidade de

em bolsa. converso.

Garantia vinculada No existe. Ativo da empresa ou aval.

Vencimento No tem. Geralmente ao redor de cinco anos.

Pode ir de 1 a 10 anos.

Pblico Instituies e indivduos. Geralmente investidor institucional.

Apelo ou expectativa Expectativa de lucro empresarial e Renda fixa, clusula de converso e

desempenho no mercado. garantia do ativo.

Repactuao No se aplica. Clusula de repactuao (1).

Fonte: Mercado de Capitais / CNBV

( 1 ) Periodicamente, a empresa rev a taxa de juros com os debnturistas, visando ajustar

os ttulos s condies de mercado. Caso no cheguem a um acordo sobre a taxa de juros que
prevalecer, o debenturista tem direito ao resgate antecipado dos seus ttulos.

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O QUE SO DEBNTURES
CONVESVEIS?

Quando decide pela emisso de debntures, a empresa pode optar entre debntures
simples ou conversveis.

Se optar pelas conversveis, o credor poder converter a dvida em participao acionria

(aes). Por sua vez, as debntures simples no so convertidas em aes e o credor recebe
apenas os juros, correo monetria e o principal, nas condies pactuadas.

Em muitos casos, o lanamento de uma debnture conversvel representa um estgio

inicial definido pela empresa que efetivamente deseja se tornar de capital aberto, e no o faz
imediatamente porque no momento em que necessita dos recursos os preos das aes esto
deprimidos.

Para no fazer um lanamento de aes com preos baixos, prefere lanar debntures
com clusula de conversibilidade, estimulando o debenturista a futuramente passar de sua
condio de credor para acionista.

Importante!
A possibilidade de converso d debnture uma caracterstica hibrida
na remunerao: renda fixa at a data de converso e renda varivel
aps a converso.

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Exemplo de uma converso:

! Valor da debnture = $2.000

! Clusula de converso

Cada ao vale duas vezes o valor patrimonial apresentado no ltimo balano

encerrado.

! Valor patrimonial (VP) no ltimo balano encerrado:

VP = $2,00

! Preo de Converso

$2,00 x 2,0 = $4,00

! Como cada debnture vale $2.000, pode-se transformar este ttulo em 500 aes
($2.000 / $4,00).

Importante: Quando o investidor debenturista, recebe juros pelo seu ttulo, estando o
principal protegido por garantias. Quando o investidor converte a debnture em aes, tornando-
se acionista da empresa, ele passa a correr riscos. Seu benefcio torna-se ao invs dos juros, os
dividendos mais o ganho de capital, ambos dependentes do lucro. Portanto, o acionista espera
uma remunerao sobre seu capital prprio maior do que a remunerao do debenturista.

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QUAIS SO AS GARATIAS DAS

DEBNTURES?

As garantias devem assegurar o pagamento da dvida contrada. De acordo com o tipo de

garantia as debntures recebem classificaes diferentes. Vamos conferir:

! Debntures com garantia real

Estas debntures so garantidas por bens (mveis e imveis) dados em hipoteca, penhor,
etc.

Estas garantias podem ser dadas pela empresa emissora, pelo conglomerado a que
pertencem ou por terceiros.

! Debntures com garantia flutuante

Estas debntures tm assegurado o privilgio geral sobre todos os bens que compem o
ativo da empresa, o que no impede, entretanto, a negociao destes bens.

! Debntures quirografrias

Estas debntures no possuem garantia real do ativo da empresa nem privilgio sobre
seus ativos. Em outras palavras, os detentores deste tipo de debnture, em caso de liquidao,
concorrem em igualdade de condies com os demais credores da empresa (empregados,
fornecedores, governo etc.).

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! Debntures subordinadas

Em caso de liquidao, os detentores deste tipo de debnture s tm preferncia sobre os

acionistas.

Importante!
O valor de uma emisso de debntures deve obedecer a limites de
acordo com as garantias oferecidas.

Tipos Limites

Real At 80% do valor dos bens gravados da emissora ou de terceiros, quando o valor de
emisso ultrapassar o do capital social.
Flutuante At 70% do valor contbil do ativo da emissora, lquido de suas dvidas garantidas
por direitos reais sobre bens de sua propriedade.
Quirografria No pode ultrapassar o valor do capital social da empresa.

Subordinada No possui limite para emisso

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QUAL A DIFERENA ENTRE

EMISSO PBLICA E EMISSO
PRIVADA?

Aps decidir pela emisso de debntures, a empresa precisa providenciar a colocao

pblica ou privada dos ttulos.

Uma emisso pblica aquela realizada por companhias abertas e que possuem registro
na Comisso de Valores Mobilirios (CVM). A emisso pblica de valores mobilirios s
permitida s companhias abertas.

Duas caractersticas importantes da oferta pblica so: dirigida a pessoas

indeterminadas, no individualizadas, ou seja, qualquer pessoa pode aceitar a proposta;
utilizao de anncios destinados ao pblico atravs dos meios de comunicao de massa,
incluindo a utilizao de empregados ou intermedirios.

J a emisso privada no precisa ser submetida aprovao da CVM e pode ser feita por
companhias abertas ou fechadas. Embora no seja necessria a aprovao da CVM, a empresa
precisa prestar informaes a ela. Quando a empresa pretende realizar a colocao dos papis
entre os prprios acionistas ou j possui um grupo de investidores previamente contatados ela
geralmente utiliza a emisso privada.

Observao!
A Comisso de Valores Mobilirios (CVM) um rgo normativo do
sistema financeiro voltado especialmente para o mercado de valores
mobilirios, fundamentalmente o mercado de aes e debntures.

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POR QUE
NECESSRIO O
REGISTRO NA COMISSO DE
VALORES MOBILIRIOS (CVM)?

A legislao atual no permite uma distribuio pblica sem o registro prvio na CVM.
De forma geral, o registro o instrumento que permite a prestao de informaes CVM para
divulgao ao pblico investidor.

importante destacar que este procedimento no apenas uma exigncia burocrtica.

Sua finalidade garantir o mesmo nvel de informaes aos investidores.

Portanto, o registro est inserido no contexto mais amplo da poltica de disclosure

(abertura) da empresa.

A CVM pode rejeitar o pedido de registro caso a empresa no apresente as informaes

consideradas importantes para que os investidores tomem suas decises.

Entre as informaes relevantes podemos destacar: volume, preo, forma, agentes de

colocao, comisses de intermediao, etc.

Importante!
A CVM no realiza exame sobre a qualidade dos ttulos ofertados ou
sobre a empresa emissora. Estes exames devem ser feitos pelos
investidores.

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O QUE AGENTE FIDUCIRIO?

O agente fiducirio tambm um requisito necessrio s emisses pblicas.

Esta figura foi criada (Lei das S/A) para proteger os direitos e interesses dos debenturistas
perante empresa emissora.

Entre suas atribuies, podemos destacar a elaborao do Relatrio Anual aos

Debenturistas destacando os fatos relevantes ocorridos durante o exerccio.

A nomeao do agente fiducirio deve constar obrigatoriamente da escritura de emisso

pblica de debntures.

Outras funes do agente:

! Informar periodicamente o rendimento dos ttulos.

! Analisa econmica-financeiramente a companhia emissora.

! Administrar e verificar a integridade das garantias.

! Solicitar explicao detalhada sobre as demonstraes financeiras publicadas pela

empresa.

Importante!
O agente fiducirio no avalista da emisso de debntures.

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FORMAS DE REMUNERAO DAS

DEBNTURES

Para atrair os investidores e reduzir o risco de perda, as debntures devem garantir

retornos reais atravs de clusulas constantes do contrato de debntures. Destacamos abaixo
algumas formas de remunerao.

! Juros remuneratrios

a remunerao do investidor. Os juros podem ser fixos, flutuantes ou uma combinao

dos dois.

! Prmio de permanncia

uma remunerao adicional paga ao debenturista que permanecer com o ttulo na data
de repactuao.

! Participao nos lucros

Tambm uma remunerao adicional. Neste caso, proporcional aos lucros que a
empresa venha a ter.

! Remunerao repactuada ou programada

a reviso peridica da remunerao contratada com o objetivo de adequ-la s

condies de mercado e evitar prejuzos ao investidor.

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QUAIS SO AS FORMAS DE
AMORTIZAO DAS DEBNTURES

A empresa que emite as debntures tem o direito de efetuar antecipadamente o resgate

parcial ou total dos ttulos de acordo com os critrios estabelecidos na escritura de emisso.
Veja a seguir algumas possibilidades de resgate:

! Resgate facultativo

A empresa emissora no determina as pocas e quantidades de debntures que vo ser

resgatadas, mas prev esta possibilidade e fixa os critrios para resgate. Neste caso ela pode,
em qualquer momento, realizar antecipadamente o resgate total ou parcial das debntures em
circulao.

! Resgate programado

A empresa determina, na escritura de emisso, as pocas de resgate e a quantidade de

debntures permitidas em circulao. Determina tambm as condies para efetuar o resgate.

! Fundo de amortizao

A empresa constitui um fundo com recursos destinados a reduzir o efeito no caixa da

empresa quando ocorrer o vencimento das debntures em circulao. aconselhvel que a
gesto deste fundo seja realizada pelo agente fiducirio, embora no seja obrigatrio.

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CASO PRTICO 1

A empresa Dinmica S.A., para realizar seus projetos de investimento, est analisando a
emisso de debntures conforme o quadro abaixo:

Valor da emisso (VE) $20.000.000

Quantidade emitida 2.000 debntures
Valor de cada debnture $10.000
Data da emisso 01/01/1999
Data do vencimento 01/01/2003
Prazo 4 anos
Juros anuais (JA) 15% a.a.
Prmio anual (PA) 5% a.a.
Custo do registro na CVM (CR) $60.000
Comisso de Distribuio 0,7% (CD) $140.000
Despesas gerais com a distribuio (DD) $30.000

A diretoria da empresa solicitou ao gerente financeiro a apresentao do fluxo de caixa e

o clculo do custo anual da empresa com esta emisso.

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SOLUO DO CASO PRTICO 1

1. Valor recebido pela empresa (VR)

VR = VE (CR + CD + DD)

VR = $20.000.000 ($60.000 + $140.000 + $30.000)

VR = $19.770.000

2. Clculo dos encargos anuais (EA)

EA = JA + PA

JA = $20.000.000 x 15% = $3.000.000

PA = $20.000.000 x 5% = $1.000.000

EA = $3.000.000 + $1.000.000 = $4.000.000

3. Desembolso final

$20.000.000 + $4.000.000 = $24.000.000

$19.770.000

$4.000.000 $4.000.000 $4.000.000 $24.000.000

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$19.770.000 = $4.000.000 + $4.000.000 + $4.000.000 + $24.000.000

(1 + i) (1 + i)2 (1 + i)3 (1 + i)4

Custo da emisso = 20,44% a.a.

CASO PRTICO 2

Analisando as demonstraes financeiras da Dinmica S.A. e a escritura de emisso das

debntures, voc resolveu indicar a compra dos ttulos. Para justificar sua indicao, faa o
fluxo de caixa do ponto de vista dos compradores destas debntures e calcule o rendimento
esperado. Os dados so os mesmos do caso prtico anterior.

Valor da emisso (VE) $20.000.000

Quantidade emitida 2.000 debntures
Valor de cada debnture $10.000
Data da emisso 01/01/1999
Data do vencimento 01/01/2003
Prazo 4 anos
Juros anuais (JA) 15% a.a.
Prmio anual (PA) 5% a.a.
Custo do registro na CVM (CR) $60.000
Comisso de Distribuio 0,7% (CD) $140.000
Despesas gerais com a distribuio (DD) $30.000

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SOLUO DO CASO PRTICO 2

Desembolso como comprador

$20.000.000 o valor que voc paga para comprar as debntures.

Recebimentos anuais (RA)

Juros

15% de $20.000.000 = $3.000.000

Prmio

5% de $20.000.000 = $1.000.000

Total (Juros + Prmio)

$3.000.000 + $1.000.000 = $4.000.000

Recebimento final (RF)

RF = Principal + Juros + Prmio

RF = $20.000.000 + $3.000.000 + $1.000.000 = RF = $24.000.000

Este o valor de resgate aps 4 anos (prazo da emisso).

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$4.000.000 $4.000.000 $4.000.000 $24.000.000

0 1 2 3 4

$20.000.000

$20.000.000 = $4.000.000 + $4.000.000 + $4.000.000 + $24.000.000

(1 + i) (1 + i)2 (1 + i)3 (1 + i)4

Rendimento esperado = 20% a.a.

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