TCC/UNICAMP

T235m
IE/2596
___ ------ de Campinas ..._,.
l~IE
Instituto de Economia TCC/UNICAMP T235m

UNICAMP

Mercado
De
Debntures
No Brasil

Campinas, 01 de dezembro de 2005

N orne: Eduardo Fadul Teixeira
RA: 015903

Orientadora: Maryse Farhi

CEDOC/IE
 NDICE

1- INTRODUA0.........................................4
1.2- DIFERENA SEMNTICA DO TERMO SECURITIZAO .......................................... 6

2- PROCESSO HISTRICO DA SECURITIZAO NO MERCADO

IN"TERNACIONAL............................................................................................. 7
2.1- O CoNCEITO BSico DA SECURIZAO coM LASTRo ............................................................ 9
2. 2- SECmun:zAo DE REcEBVEIS Nos EUA E MAIS RECENTEMENTE NO BRASIL. ....................... 11
2.3- IMPoRTNCIA no PRocESso DE SEcURITIZAO NO MERcADo AMERicANo E A TENDNCIA NO
MERCADO BRASILEIRO ................................................ ....................................................... 13
2.4- IMPACTOS DA SECURITIZAO NOS MERCADOS FINANCEIROS............. l8
2. 4.1- Disperso dos ativos financeiros........................................................ .... ............. 19
2.4.2- Incentivo criao de poupana ......................................................................... 19
2.4.3-Reduo de custo" ........................................................................................... .... 19
2.4.4- Diversificao de riscos........................................................................................ 19
2.5- vANTAGENS DA SECURJTIZAO ......................................................................................... 20

3- DEFINIO DE DEBNTURES.................................................................. 22
3.1 MERCADO ATUAL DE DEBNTURES ..................................................................................... 22
3.2 REGRAs DE TRIBUTAO QUE BENEFICIARAM o MERCADO DE DEBbiTURES No BRASIT.............. 24
3.3 MERCADO SECUNDRIO ............................................................ 26
3.4 PAPEL DA CVM NO MERcADo DE DEBNTUREs ................................................................... 28
3.5 MUDANAS NA LEGISLAO ................................................................................................ 29

4. CONCLUSO.......................................................................................................... Jl

5. AN"EX0.................................................................................................................................33
5.1-PROCESSO DE EMISSO ...................................................................................................... 33
5.1.2-Procedimento daEmisso............ .................................................................. ....... 33
5.1. 3-Caracteristicas das Debntures............................................................................. 35
6- BIBLIOGRAFIA ............................................................................................................... 45
 ndice de Figuras

FIGURA 1: NMERO DE NOVAS OPERAES DE EMPRSTIMOS

EFETUADAS NOS MERCADOS FINANCEIROS 1NTERNACIONAIS.............. 8

FIGURA 2: VOLUME DE DEBNTURES EMITIDAS.................................................. 23

FIGURA 3: NEGOCIAO DE DEBNTURES SECUNDR1AS....... 27

1- Introduo

A expanso do mercado de debntures deve ser analisada como um processo

decorrente da chamada securi:tizao, verificado com maior vigor, a partir da dos anos 80.
Foi a partir do awnento de operaes de securitizao que se Desta forma, para
compreender melhor esse processo faz-se mister verificar como se desenvolveu o sistema
financeiro internacional a partir das dcadas de 60 e 70 em que a forma mais significativa
de captao de recursos se dava via bancos atravs dos chamados emprstimos sindicatos
(crditos concedidos por um conjunto de bancos) e foi perdendo importncia a partir do
momento em que o desenvolvimento do euromercado possibilitou que determinadas
entidades (corporaes industriais e governos) pudessem fazer cap1ao dire1a de recursos.
A emisso de bnus no euromercado foi uma das inovaes desse perodo a qual foi
propiciada, em grande medida, pela liquidez internacional bem como pelas atividades
bancrias internacionais.

Sabe-se que o mercado de debntures no Brasil data ainda do periodo do Imprio,

sendo este, portanto, um instnunento bastante antigo para a captao de recursos. Porm,
devido a fatores institucionais bem corno a falta de garantia proporcionada aos credores, tal
mercado no era significativo. Recentemente, aps a estabilizao com o Plano real
atrelado s recentes inovaes tecnolgicas principahnente nas reas de conrnnicao e
informtica, a securitizao tem se expandido fortemente no Brasil sendo esse processo
fundamental para o entendimento do incremento do volume de operaes no mercado de
debntures.

Outro fator mais recente, dentro desse processo histrico, que tem colaborado
bastante para tal expanso refere-se quantidade de recursos geridos por fundos, o que
aumentou bastante a demanda por tal ativo.
 Inovaes corno a securitizao, a nova estrutura-financeira informatizada bem
como a regulamentao das emisses proporcionaram mn grande amnento do mercado de
debntures, sendo que no caso brasileiro embora a emisso das mesmas data ainda do final
do sculo XIX, a sua utilizao era bastante insignificante devido a ftores institucionais
que no garantiam segurana aos investidores e, adernais, existiam fatores de grande
incerteza dado o cenrio inflacionrio verificado na dcada de oitenta Grandes
modificaes foram implantadas de modo a proporcionar maiores garantias aos
investidores. Sem o avano da informatizao certamente no seria possvel observar o
aumento dessas operaes da ordem de grandeza que se apresentam. Ser a partir dessas
transformaes que se criaro condio para o desenvolvimento de urn mercado primrio e
seclUldri.o de ttulos no Brasil. Para se ter idia desses nmeros, nos quatro primeiros
meses de 2005 o volmne de registros na CVM - Comisso de Valores Mobilirios foi da
ordem de R$ 16,4 bilhes. Vale dizer que comeamos a entrar na tendncia do mercado
americano, pois somente o volume de dvida coorporativa, em 2004, registrou um volwne
de US$ 4,7trilhes o que refora a importocia desse tipo de operao na atualidade.

Vale salientar que, essa nova engenharia financeira associada maior integrao
do sistema financeiro (com a entrada de investidores no somente ligados s instituies
bancrias) proporcionou no s o afluxo de capitais no mercado de debntures como
tambm nos mercados de aes e ttulos. A grande vantagem das debntrnes deriva da
flexibilidade dessas operaes de maneira a adequar os interesses das empresas, na medida
em que elas podem realizar os pagamentos de suas obrigaes de acordo com suas
necessidades especificas, bem corno aos interesses dos investidores que vem nas
debntures uma maneira de remunerao do capital. Essa fonna de financiamento tem
crescido em grande parte pelo fato de que os empresrios, na tentativa de tornar suas
empresas mais competitivas e no serem absorvidos pelas empresas gigantes e,portanto,
procmam formas alternativas de financiamento mais baratas de modo a aumentar os
investimentos necessrios inovao bem como diminuir seus custos o que,
conseqentemente, aumentar a produtividade da empresa.

'
 Por conseguinte, considerando o fato de que toda essa expanso do mercado de
debntures motivada fimdamentahnente pelo processo de securitizao, tratarei do tema e
suas conseqncias.

1.2- Diferena Semntica do Termo Securitizao

O termo securi:tizao utilizado de duas formas, vale dizer, de seu significado

mais geral que seria todos os tipos de ttulos emitidos e vendidos nos mercados para prover
fonding e em seu significado mais particular e conhecido no Brasil como a Securitizao
com lastro. Vale dizer que na maioria das vezes no se diferencia as duas acepes do
termo. Tratarei aqui neste trabalho de ambos, porm para a compreenso do mercado de
debntures darei destaque a securitizao entendida como mn processo histrico fruto de
inovao financeira que permite aos tomadores de recurso lanar ttulos diretos no mercado
financeiros com o objetivo de captar recursos a mn custo mais baixo, ou seja, securitizao
como um processo de emisso e venda de debntures nos mercados.
2- Processo Histrico da Securitizao no Mercado Internacional

Inicialmente, o tenno securitizao deve ser entendido como mn processo

histrico que possibilitou tomadores de crditos captar recursos diretamente no mercado de
capitais e, portanto, sem a intermediao de bancos. Nesse sentido, a securitizao tratada
refere-se a um instnunento produzido pelo sistema financeiro como forma de aumentar a
oferta de capital a custos mais baixos. Este mercado de securitizao ganhou fora ainda na
dcada de 80 aps ter-se notado um impressionante desenvolvimento em inovaes
financeiras, tais como a emisso de ttulos por empresas e governos a fim de tomar capital a
taxas menos elevadas do que aquelas praticadas pelo tradicional meio de captao (via
bancos).

Segundo Freitas (1989), o grande crescimento do processo de securitizao

verificado nos anos 80 em pases desenvolvidos, em especial nos Estados Unidos, deveu-se
em grande medida maior liquidez dos titulas de dvida dreta, devido formao de
mercados secllllrlrios desenvolvidos e da diluio dos riscos divididos entre um nu:nero
maior de instituies financeiras e produtivas.

Vale ressaltar que esse processo foi possvel em grande medida pelas inovaes,
sobretudo no que se refere s novas tecnologias tais como a informatizao e a
telecomunicao. Esses instrwnentos permitiram que houvesse um maior nmero de
instituies operando no sistema financeiro. A esse processo acrescenta-se a
desregulamentao financeira promovida nos pases desenvolvidos a qual criaram-se
condies para que essas outras instituies (no bancrias) tambm pudessem atuar no
mercado financeiro. Desta forma, verificou-se um aumento da concorrncia entre as
instituies bancrias e no bancrias (inclusive entre bancos comerciais e bancos de
investimento) o que por sua vez favorecia a criao de novas inovaes financeiras ou
mesmo a especializao das instituies em mercados distintos. digno de nota o fato de
que tal concorrncia, em grande medida, esteve ligada a questo da desregulamentao j
que a mesma contribuiu para a integrao financeira internacional. Isso pode ser verificado

7
atravs de mercados 24 horas para muitos dos instnnnentos financeiros, pela elevada
mobilidade dos fluxos internacionais de capitais, pela expanso internacional, pela
diversificao dos portflios dos investidores institucionais bem como pela significativa
multiplicao de novos instrumentos no Euromercado e no mercado americano jwltamente
com sistemas financeiros domsticos.

Freitas(1989) ainda refere-se ao fato de que "a securitizao possibilita uma

diminuio nos encargos financeiros aos tomadores de bom risco".

Segue abaixo uma tabela mostrando os nmeros de novas operaes de

emprstimos efetuadas nos mercados financeiros internacionais (US$ Bilhes).

Figura 1: Nmero de novas operaes de emprstimos efetuadas nos mercados fmanceiros internacionais.

1981 1982 1983 1984 1985 1986

Emisses de bnus internacionais 44 71,6 72 108 164 220,3
Bnus com Taxas Fixas 32,1 55,9 46,9 62 96,2 145,4
FRN 7,8 12,6 15,3 34 55,9 47,8
Bnus Conversiveis 4,1 3,2 9,9 11,9 11,6 27,1
HIF 1 2,3 3,3 18,8 49,5 69,5
Emprstimos Sindicatos Bancrios 131 ,5 99,4 51 ,8 36,6 21,1 37,8
Emprstimos Voluntrios 131,5 88,2 38,1 30,1 18,8 29,8
Emprstimos ''no espontneos" o 11,2 13,7 6,5 2,3 8
Total das Operaes 176,5 173 127,1 163 234 327,6
Mercado de bnus como percertagem
25,5 42,6 59,2 77,6 91 88,5
do Total de Operaes
Fonte: Bums (1987) p.91

A tabela acima nos revela qual foi a magnitude do nmero de novas operaes
financeiras na primeira metade da dcada de 80.

Em 1981, o vohnne de emisses de bnus internacionais era da ordem deUS$ 44

bilhes ao passo que em 1986 esse nmero era de US$ 220,3 bilhes, ou seja, um aumento
da ordem de 400%. Por outro lado, o volume de emprstimos sindicatos bancrios reduziu-
se drasticamente, vale dizer, enquanto em 1981 o volwne era deUS$ 131 ,5 bilhes, em
1986 era de apenas US$ 37,8 bilhes. Esses nmeros revelam que a tradicional forma de
emprstimos (sindicatos) foram substitudos pelos novos instrumentos financeiros tais
como a emisso direta de ttulos por parte dos tomadores. Alm disso, deve-se ressaltar que
mesmo os bancos comerciais que eram tradicionalmente os credores, passaram a se valer
desses novos instrumentos em suas operaes financeiras.

Outro dado importante da tabela refere-se ao total de operaes durante esse

perodo, isto , de US$ 176,5 bilhes em 1981 salta para US$ 327,6 bilhes em 1986.
Portanto, o amnento de 85,5% no deixa dvida de que os novos instrumentos financeiros
aumentaram grandemente o mercado de capitais global ao mesmo tempo em que promoveu
uma grande integrao dos mercados domsticos a partir da desregularnentao desses
mercados.

2.1- O Conceito Bsico da Securizao com Lastro

Os dicionrios da lngua portuguesa j trazem o termo e o define como "operao

de crdito caracterizada pelo lanamento de ttulos com determinada garantia de
pagamento". Portanto, a palavra secwitizao possui o significado de emisso de ttulos
mobilirios com vnculo em um determinado ativo, o ativo passvel de securitizao. Deve-
se atentar que essa definio trata de uma secwitizao mais restrita e, portanto, mais
particular sendo tambm bastante importante devido o nmero de operaes dessa natureza
no mercado atual

Kothari (1999) descreve que a secwitizao, em seu conceito mais amplo, tem o
sentido de converso de ativos de pouca liquidez em ttulos mobilirios de grande liquidez,
passveis de serem absorvidos pelo mercado investidor. Esses ttulos possuem corno lastro
os ativos que foram securitizados, tendo suas receitas baseadas no fluxo de caixa
proveniente, seja de juros sobre emprstimos, seja de outros recebveis.

o
 Kravitt (1998) tambm prefere dar significado mais abrangente, defendendo que a
securitizao consiste na utilizao de urna estrutura para financiar determinados ativos de
forma mais eficiente, baseada na escolha pela expectativa de comportamento financeiro de
determinados ativos, em oposio expectativa de comportamento financeiro do prprio
originador desses ativos.

De acordo com Rocha Lima Jr (1998), a palavra securitizao provm do ingls

securtization que deriva do vocbulo securities o que significa ttulos mobilirios. De
acordo com Do'WTles; Goodman (1991), securitizao "um processo de diversificao de
riscos atravs do vnculo de instrwnentos de dvida junto a um grupo de ativos e a
conseqente emisso de ttulos lastreados neste grupo".

Para DanaJdson apud Henderson; Scott (1988), securitizao "a prtica de

estruturar e vender ttulos negociveis com o objetivo de distribuir o risco, normalmente
concentrado em um nico originador ou em mn pequeno grupo, a um grande grupo de
investidores".

Henderson; Scott (1988) exemplificam que a securitizao um processo onde

urn determinado ativo retirado do balano de uma empresa originadora atravs da venda a
investidores de ttulos negociveis representativos deste mesmo ativo, sem o direito de
regresso (ou com o direito de regresso limitado) contra o originador.

Por conseguinte, com o processo de securitizao com lastro cnou-se mna

estrutura de captao de recursos associada qualidade dos ativos, vale dizer, qualidade
das receitas vinculadas a esses ativos e no qualidade do tomador dos recursos. A
qualidade do tomador de recursos pode ser agregada operao, mas no de forma
obrigatria ou necessria. Destarte, o objetivo das operaes de secmitizao a criao de
ttulos representativos de mn determinado ativo que possam ser absorvidos pelo mercado de
capitais pela atratividade jwlto a esse mercado.

1n
 Sabe-se que as primeiras operaes de securitizao no Brasil foram verificadas
no incio dos anos 80. Tal fato deve-se, em grande medida, ao processo de
desregulamentao financeira oconido em diversos pases e tambm ao aumento de
investidores institucionais no mercado de capitais. Neste contexto, entra em cena outras
instituies que no apenas as financeiras realizando esse tipo de operaes financeiras.

A questo da integrao econmica internacional toma-se necessria devido

tendncia de uma reestruturao produtiva bem corno ao amnento dos investimentos
combinarem-se com a expanso da secwitizao. Nota-se ainda dois outros fatores
relevantes: O primeiro refere-se ao padro de internacionalizao financeira com aquisies
interfronteiras e o segundo tem relao com a mudana da forma de atuao dos bancos
transnacionais dos pases em desenvolvimento na dcada de 80, nmn contexto de crise. Ou
seja, as instituies financeiras bancrias ao lidar com a retrao de crditos vohmtrios,
comearam a atuar corno bancos de investimento de modo a operar substituies de dvidas
em investimentos. Por outro lado, verificou-se um grande aumento de ativos sob gesto,
vale dizer, verificou-se uma oferta de poupana gerada pelos fundos de penso que superou
a capacidade do mercado que satisfizessem os critrios de investimentos reguladores.
Portanto, com essa inovao da securitizao tambm no BrasiL tais fimdos passaram a
investir em ativos como ttulos pblicos e debntures e, ademais, os bancos passaram a
desempenhar atividades de bancos de investimentos no s em pases industrializados, mas
tambm em pases subdesenvolvidos.

2.2- Securitizao de Recebveis nos EUA e mais Recentemente no Brasil

Em meados dos anos 80, verificou-se que o mercado de honds de empresas

privadas nos Estados Unidos presenciou a introduo de operaes estruturadas nas quais o
risco de crdito da emisso no era mais baseado no risco de crdito do emissor, vale dizer,
do originador da emisso .O lastro desses ttulos era representado por pools de recebveis,
especificamente originados por operaes de emprstimos, sendo que o cash jlow (fluxo de

11
caixa) dos titulas espelhavam o cash j/ow dos recebveis. Tal tipo de estrutura conhecido
como ''Asset-Bacla!d Securities" (titulas de ativos com lastro).

Inicialmente a emisso do valor mobilirio era efetuada por uma sociedade

comercial originadora dos crditos (recebveis). Nesse tipo de modalidade, securitizao
parcial, a companhia emitia no mercado de capitais valores mobilirios, em principio
debntures, com garantia real (penhor de crditos, esses derivados das operaes normais
da emissora). Assim, para a garantia do pagamento das debntUies, por companhia
prestadora de servio de carto de crdito, por exemplo, eram dadas em penhor os crditos
que a emitente possua jmlto a seus clientes, os titulares dos cartes. Nesse tipo de
operao, no havendo a segregao dos direitos creditrios do patrimnio da sociedade
originadora, o investidor fica exposto ao risco do tomador dos recursos, no havendo que
falar, nesses casos, em verdadeira securitizao.

Melhor dizendo, nessa modalidade no se utiliza a Sociedade de Propsito

Especfica (SPE) como instrumento da segregao do risco inerente s atividades da
sociedade emissora dos valores mobilirios. Conseqentemente, os investidores, ao
adquirirem os valores mobilirios ento emitidos, correm o risco orinndo das atividades
empresariais conduzidas pela emitente.

Algwnas operaes com essas caractersticas so realizadas, ainda que de fonna

esparsa, especialmente por empresas prestadoras de servios pblicos, tais como
fornecimento de energia eltrica, servio de telefonia, gua, entre outras. Nestas operaes,
ao penhor de direitos creditrios acrescenta-se a opo dada ao investidor de utilizao do
valor do seu crdito para o pagamento pelo servio pblico prestado. No ircio da dcada
de 90, wn outro tipo de secwi:tizao passa a ser realizada no Brasil: o Asset Backed
Securty (titulas de ativos lastreados).

Neste tipo de operao, h mna transferncia dos direitos creditrios gerados pela
companhia operacional, a originadora, para uma Sociedade de Propsito Especifico, SPE,
utilizada como instnunento da operao, a qual emite, publicamente, valores mobilirios,

1?
aplicando o produto dessa emisso na aquisio dos direitos creditrios originados pela
companhia operacional Portanto, conforme citado anteriormente, os investidores no esto
buscando investimentos diretamente na empresa originadora, mas sim no pacote de
recebveis que lhes foi oferecido.

Deve-se atentar que para dar segurana aos investidores e cmnprindo o disposto
no artigo 60 da Lei 6404/76, a sociedade, SPE, o valor total das emisses das dabntures
dever obedacer a determinados limites legais (quando a debnture emitida for subordinada
no h qualquer obrigatoriedade de se atender ao requisito referido no artigo 60, da Lei
6404/76). Assim, o valor dos direitos creditrio dados em garantia real, por exigncia legal,
deve ser superior ao valor das debntures emitidas.

Assim sendo, a securitizao de recebveis concretizou a criao de uma

Sociedade de Propsito Especifico-SPE - a qual tem como finalidade nica a captura de
recursos atravs do mercado de capitais nacional via emisso de valores mobilirios, em
princpio debntures ou "commercial papers", para a aquisio de direitos creditrios
originados em mna ou mais companhias (cesso dos crditos).

Por conseguinte, a SPE ficar encarregada em fazer com que as debntures, por
exemplo, sejam pagas na da1a de seu vencimento de modo que se faa mister a criao de
uma complexa estrutura contratual e societria a fim de atingir tal objetivo.

2.3- Importncia do Processo de Securitizao no Mercado Americano e a Tendncia

no Mercado Brasileiro

Primeiramente deve-se dizer que a securitizao intensificou a atuao de outras

instituies que no apenas as financeiras no mercado de capital. Embora os emprstimos
sindicatos tenham dimimdo substanciahnente, os bancos comerciais passaram a operar no
mercado de capitais adquirindo ttulos com elevada rentabilidada e baixo risco. Adernais,
essas instituies bancrias no s passaram a comprar ttulos, mas tambm passaram a
emiti-los como fonna de captao de recursos de modo a melhorar sua relao capital/ativo.
 Por outro lado, a securitizao tem papel fimdamental nas economias
desenvolvidas do mundo inteiro, embora grande parte das operaes [segundo Ko1hari
(2001 ), cerca de 75% do volume mundial] seja realizadas nos Estados Unidos. Fannie Me
(2001) estima que o volume total de ttulos lastreados em hipotecas em circulao no
mercado americano j ultrapasse a cifra da ordem de US$ 4 trilhes, o que representa,
aproximadamente, 80% de ativos securitizados. Assim sendo, JX:)SSvel estimar que o
volmne total de ttulos vinculados a ativos securitizados em circulao no mercado
americano da ordem deUS$ 5 trilhes, ou seja, equivalente a 50% do PIE americano.

Sabe-se que a captao de recursos para algllllS mercados americanos tais como: o
imobilirio e o de cartes de crdito so feitos atravs de operaes de securitizao. Esse
mecanismo segundo Barbour, Norton; Slover (1997) amplia a possibilidade de captao de
recursos e acesso a financiamento aos originadores desses crditos, atravs de mn meio
alternativo e eficiente, dando acesso direto ao mercado de capitais, reduzindo custos e
riscos de captao. Ademais, o futo da possibilidade da dissociao da qualidade dos
crditos da qualidade do originador permite que os prprios custos de captao sejam
menores, decorrncia do aumento da base de investidores.

Henderson; Scott refora a idia de que so vrias as vantagens provenientes do

processo de securitizao com relao aos originadores e, segundo ele, a mais importante
a possibilidade de captao de recursos a custo mais baixos do que as empresas teriam se
captassem recursos pelos meios tradicionais de emprstimo.

Seguramente outra importncia fimdamental para o sistema frnanceiro refere-se ao

fato de que a securi:tizao com lastro proporciona maior segurana aos investidores na
medida em que estes ao invs de adquirirem um ativo de emisso da sociedade originadora,
correndo os ricos particulares dessa instituio e ainda passvel a empreendimentos
comerciais de naturezas distintas, vale dizer, os investidores no correm riscos especficos
de um determinado setor, pois o titulo adquirido refere-se a uma Sociedade de Propsito
Especfico cuja nica razo de existir a de receber de terceiros (regra geral clientes da

lA
sociedade originadora) o crdito que possui no seu patrimnio. O risco dos investidores se
limita qualidade dos crditos de que a SPE titular. Deve-se salientar ainda que o
amnento notvel do nmero de debntures se deve, em grande medida, a essa grande
expanso da securitizao com lastro.

Os ttulos de securitizao com lastro, em especial as cotas de fundos de

investimento em direitos creditrios (FIDCs ou fundos de recebveis) e os Certificados de
Recebveis Imobilirios (CRis), tm apresentado nmeros de crescimento impressionantes.
Cerca de 70 fundos de recebveis no Brasil esto atuando na compra e administrao dos
mais diversos direitos de crdito, e j so 22 companhias securitizadmas de crditos
imobilirios em atuao emitindo CRJs.

Apenas no primeiro semestre de 2005, foram registrados, no Brasil, 21 emisses

de CR!s, totalizando mais de R$ 574 milhes, ultrapassando o valor total de R$ 403
milhes em CR!s emitidos em 2004. As distribuies de cotas de fundos de recebveis j
superam R$ 4,2 bilhes este ano, contra R$ 5,11 bilhes no ano passado (R$ 1,54 bilhes
em 2003).

Considerando tais nmeros, a securitizao com lastro ocupa o segundo lugar em

volume de ti1nlos emitidos em 2005, perdendo apenas para as debntures, que esto
vivendo mn momento sem precedentes, e a tendncia indica que encerrar o ano nessa
posio. Deve-se considerar que esse produto relativamente jovem, mna vez que os
fundos de recebveis completaro quatro anos em dezembro de 2005, ao passo que os CR!s
comemoraro oito anos em novembro. Nos dois casos (FIDCs e CRis), os ttulos de
securitizao com lastro se apresentam como uma tima oportunidade para os investidores.
Devido ao fato de serem novidade, os fundos de recebveis ainda oferecem elevada
rentabilidade e baixo risco. O pouco conhecimento a respeito desse investimento bem como
o reduzido nmero de investidores que j experimentaram o produto o toma mal arbitrado.

Nota-se mna no comum inverso de mn princpio bsico da economia, mna vez

que os FIDCs esto proporcionando alta rentabilidade e baixo risco. Concomitantemente, os
CRis se apresentam como uma opo imbatvel para o investidor pessoa fsica que aprecie
um investimento com rendimento de IGP-M mais juros: garantia imobiliria e iseno de
imposto de renda sobre o rendimento.

Justamente por essas vantagens e pela grande demanda por esse tipo de operao,
pessoas fsicas tambm j podem investir em ttulos de securitizao. Para investir de forma
direta, a regulamentao desses produtos estabelece os seguintes requisitos:

Somente "investidores qualificados", para pessoas fsicas, aquelas que

possuam investimentos financeiros em valor superior a R$ 300.000,00,
podem compnu cotas de FIDCs;
O valor mnimo de R$ 25 mil e o valor mnimo de cada CRI emitido deve
ser de R$ 300.000,00.

Porm, tais restries tm impedindo uma maior participao da pessoa fsica

nesse mercado e tal fato pode ser demonstrado pelo reduzido nmero de investidores dos
FIDCs existentes, mas algwnas alternativas surgidas recentemente oferecem oportunidades
para aquelas pessoas que no possuam ou no pretendam dispor de tais valores acima
referidos.

A pnmerra delas a maiS simples e acessvel: atravs de um clube de

investimento. Com a edio da Resoluo 303/2005, a Bovespa autorizou que os clubes
invistam at 49% de seus recursos em fundos de investimento em direitos creditrios e
certificados de recebveis imobilirios. Para isso, basta que o Estatuto Social do clube
admita essa possibilidade.

Os clubes so instnunentos exclusivamente para pessoas fsicas, normahnente

aceitando a aplicao de pequenas quantias, servindo como mecanismo para que o
investidor participe de uma carteira de adequada diversificao, aproveitando diferentes
oportunidades sem aplicar mna fortuna.

'"
 Outra possibilidade de investir em securitizao, ainda que indiretamente, surgiu
h alguns meses pela Instruo 409, quando a CVM admitiu a aquisio de cotas de fundos
de recebveis pelos fundos de renda fixa e pelos fundos multimercados, at o limite de 10%
do patrimnio liquido. A nonna exige previso expressa no regulamento e no prospecto do
fundo da admissibilidade de investir em FIDCs.

A tendncia de reduo da taxa bsica de juros (Selic) deve, ao longo do tempo,

motivar os gestores a buscar alternativas de boa relao risco/retomo para a alocao de
recursos. Os FIDCs, neste caso, devem receber uma ateno especial, principalmente se
smgir demanda dos aplicadores por fundos de renda fixa que tenham a poltica de investir
em ttulos de securitizao.

O investidor que queira adquirir CR!s, mas no pretenda dispor de R$ 300 mil,
ainda resta urua possibilidade. A Instruo CVM 414 admitiu a emisso de certificados de
recebveis imobilirios de valores inferiores a R$ 300 mil (sem limite mnimo), desde que
respeitadas as seguintes condies:

Devem ser lastreados em crditos originados de imveis com "habite-se";

O limite mximo por devedor deve ser de 0,5% dos crditos.

Tais exigncias implicam em restringir a emisso de CRls de varejo apenas

quando o lastro for composto por mais de 200 contratos de financiamento de imveis j
entregues, com devedores distintos. O rgo regulador e fiscalizador do mercado
certamente exageraram na dose de precauo. Exatamente por isso no se tem notcia de
uma nica emisso de CRls que atendesse todos esses requisitos. Porm, as pessoas que
pretendem investir em CRI sem dispor de tal valor dever realizar o seguinte procedimento:
Aps 18 meses da distribuio dos CRis, a securitizadora pode desdobrar os certificados, de
rnanella que o valor unitrio fique inferior a R$ 300 mil, observados os requisitos da
regulamentao.

17
 Na pior hiptese, no surgindo rnna emisso primria pulverizada de CRis, dentro
de pollilo tempo surgiro os primeiros negcios de CRJs de pequeno valor pelas pessoas
fisicas no mercado secundrio.

A partir de ento as pessoas fsicas tambm podero operar neste mercado, lllil

pnsma de excelentes oportunidades se abrir, onde hoje operam apenas bancos e

investidores institucionais.

2.4- IMPACTOS DA SECURITIZAO NOS MERCADOS FINANCEIROS

A securitizao modificou profundamente o mercado financeiro mlllldial

causando, por exemplo, alteraes substanciais no papel dos bancos jnnto ao mercado.
Kofuari (1999) ressalta que a forma tradicional de emprstimo faz com que os bancos
desempenhem o papel de originadores de ativos, provedores de recursos, gestores de ativos
e "garantidores" para que possam tomar recmsos jwlto ao mercado. Aps a securitizao,
eles passaram a ter as seguintes funes: originadores, colocadores e/ou distribuidores dos
ttulos emitidos no mercado e gestores possibilitando que cada instituio foque naquela
atividade em que mellior se desenvolve.

Adernais, conforme Henderson; Scott (1988), o processo de desintermediao

financeira amnenta grandemente a capacidade de captao de reCUISos jllllto ao mercado,
tendo como finalidade melhorar a eficincia no mercado de crdito de modo geral, fazendo
com que as diversas empresas possam ser especializadas em vrias etapas da cadeia
(originao, distribuio e gesto), deixando o risco de crdito dos ativos originais serem
distribuidos por uma grande base de investidores, dividindo, em alguns casos, com
empresas garantidoras e seguradoras.

Seguem os principais impactos econmicos que o processo de securitizao

trouxeram e podem trazer para o mercado financeiro:

10
2.4.1- Dimerso dos ativos financeiros

Essa disperso permite que os ttulos sejam distribudos por um maior nmero
possvel de investidores, o que gera maior eficincia no mercado e, ademais, promove a
liquidez no mercado bem corno a promoo do desenvolvimento de novas operaes. Deve-
se ainda ressaltar que a diversificao de investidores permite a alavancagem da captao
de recursos de um dado mercado devido ampliao do volume de capitais dispotveis.

2.4.2- Incentivo criao de poupana

Kothari (1999) salienta que a diversificao das opes de investimento tem wn

papel fundamental ao dasenvolver wna cultura da investimento de longo prazo, vale dizer,
para que se crie uma cultura de poupana. Sabe-se que os investimentos de longo prazo so
extremamente importantes para o crescimento dos pases e, sobretudo os emergentes.

2.4.3- Reduo do custos

Segundo Schwarcz, dado que o processo de securitizao tem como objetivo

conectar a necessidade de recursos do mercado primrio com a necessidade de
investimentos do mercado de capitais, retirando de cena o intermedirio, em termos de
captao e investimento de recursos. Tal eliminao diminui paulatinamente o custo destes
recursos e, conseqentemente, aumenta o acesso s opemes de financiamento para o
mercado primrio.

2.4.4- Diversificao do riscos

10
 De acordo com Ko1hari (1999), urna operao de securitizao permite a difuso e
distribuio dos riscos de urna base larga de investidores, reforando, portanto a diminuio
de custos que estas operaes podem trazer.

A prpria palavra securitizao bem como seu sentido bsico remete fimo e
objetivo de distribuio de riscos. Uma vez que ocorre a diversificao, dilui-se o risco
concentrado em lUTI nico originador entre todos os ativos componentes de um detenninado
portflio.

2.5- Vantagens Da Securitizao

So vrias as vantagens que a securitizao possibilitou ao desenvolvimento do

mercado de capitais. So esses fatores os responsveis pelo grande sucesso desse tipo de
ttulos nos mercados externo e domstico. Abaixo seguem algwnas dessas vantagens:

Possibilitou o amnento expressivo do nmero de operaes de captao de

recursos a mn custo mais baixo;

Promoveu o incentivo ao aparecimento de novas inovaes financeiras ao ~o

tempo em que favoreceu a prtica de operaes antigas tais como a emisso de debntures;

Criou-se total transparncia das operaes realizadas no mbito da SPE, bem

como dos elementos que integram o seu patrimnio;

Acenou-se a possibilidade tcnica de se avaliar, adequadamente, os direitos

creditrios negociados, prevendo-se de forma acurada os fluxos de caixa a serem por eles
gerados;

Desenvolveram-se mecanismos de cobrana dos crditos, cada vez mru.s

sofisticados, dando segurana a operacionalidade da transao e, finahnente,
 Com base em anlise do grau de inadimplncia dos devedores possvel constituir
as garantias necessrias e suficientes para assegurar aos investidores de que nas datas dos
vencimentos dos juros e do principal haver, no patrimnio da enussora, recursos
suficientes para atender aos pagamentos devidos.

Portanto, mais do que urna inovao financeira a securitizao propiciou que os

investidores tivessem maiores oportunidades de rentabilidade elevada ao mesmo tempo em
que seus riscos foram minorados na medida em que esse tipo de operao diminui
substancialmente a possibilidade do devedor no honrar seus compromissos. nesse
contexto que as debntures tm ganhado destaque nos ltimos anos, ou seja, criou-se um
mecanismo pelo qual a Companhia Securitizadora capta recursos tambm atravs da
emisso pblica de debntures. Tal procedimento permite que o risco que crdito dos
recebveis fique separado do risco de crdito da empresa originria e, ademais, a
securitizao toma-se uma alternativa para as companhias que no querem aumentar seu
nvel de endividamento com seus credores.

?1
3- DEFINIO DE DEBNTURES

Debnture wn instrumento financeiro que tem como objetivo a captao de

recursos atravs da emisso de ttulos no mercado financeiro, vale dizer, wna forma das
instituies pblicas e privadas levantarem recursos a custos mais baixos e ao mesmo
tempo adequar favoravehnente a forma de pagamento da dvida emitida.

Outra definio para o termo seria: ''T1nlo que representa emprstimo a uma
empresa de capital aberto, rendendo juros e correo monetria e, ademais, garantido ou
no pelo ativo da empresa com a preferncia para resgate sobre praticamente todos os
outros dbitos da empresa originadora".

Segundo a definio do Sistema Nacional de Debntures, o termo debntures

refere-se aos valores mobilirios representativos de dvida de mdios e longos prazos que
assegunun seus detentores (debenturistas) dreito de crdtos contra a companhia emissora.

3.1 Mercado Atual de Debntures

Pode-se dizer que o mercado de debntures no Brasil se desenvolveu de maneira

mais significativa a partir da dcada de 90, embora essa fosse urna forma de capitao de
recursos bastante antiga. O incremento dessas operaes se deve, em grande medida, ao
desenvolvimento do mercado de capitais que por sua vez tem-se mostrado cada vez mais
presente na economia brasileira. Nesse sentido, a securitizao bem como a estruturao e
regulao de determinadas instituies certamente contriburam bastante para o aumento do
nmero de operaes com debntures.

Segue abaixo um grfico com os volmnes de debntures emitidas a partir do ano

2000.

??
Figura 2: Volume de debntures Emitidas

Volume de debtures emitidas (R$ bilhes, por ano)

14
12,50
11,16
12
10,07 ... 10,90

10
7,72
8
5,79
6

2000 2001 2002 2003 2004 2005

Elaborao prpria
Fonte: Dados da SND (Sistema Nacional de debntures)

Esses nmeros revelam que nos ltimos anos a emisso de debntures tem se
disseminado no mercado mobilirio brasileiro como forma de captao de recursos. Vale
destacar que em 5 anos o mmero dessas operaes teve mn crescimento acima de 100%
(considerando que os 12,5 bilhes o volmne de emisses de debntures at setembro de
2005).
Assim sendo, pode-se afinnar que esse um grande mercado em expanso
utilizado principalmente como fonte de financiamento para empresas e bancos. Esse
mercado, conforme referi em uns dos tpicos desse traballio, tem se ampliado pelo fato de
que vrias mudanas tributrias e institucionais tm favorecido o desenvolvimento de um
mercado primrio e tambm mn mercado seCWldrio mais significativo a partir de 2003 no
Brasil. Vale dizer que esse incremento de emisses em 2005 refere-se no apenas
mudana na tributao desses ttulos, mas tambm pela fase de processamento de
maturao desse mercado pouco explorado outrora no Brasil.

3.2 Regras de Tributao que Beneficiaram o Mercado de Debnrures no Brasil

Deve-se dizer que a expanso da securitizao, no Brasil, ao contrrio do que

estava acontecendo no mundo apenas se manifestou na dcada de 90 com a
desregulamentao e liberalizao da economia jWI!amente com a implementao da
estabilizao a partir do Plano Real. Foi exatamente essa combinao, taxas inflacionrias
relativamente baixas associadas ao aumento do nmero de investidores no mercado de
capitais que criou as condies propcias para a emergncia de um mercado de ttulos com
liquidez e ao mesmo tempo possibilitou a reduo do prmio de risco exigido pelos
compradores de ttulos.

Sabe-se que o mercado primrio de debntures no Brasil tem ganhado maior

notoriedade nos ltimos anos a despeito do mercado semmdrio desses ttulos no
apresentar nmeros to significativos (embota tenha crescidos a taxas elevadssimas
confonne mostrarei mais adiante neste traballio). digno de nota atentar que o incremento,
principalmente do mercado primrio a partir de 2005 decorrncia direta da mudana de
regras na tributao desses ttulos.

Duas importantes mudanas que contriburam para o aumento de operaes no

mercado de debntures foram a Lei 9. 779 de janeiro de 99 que passaria a valer para
aplicaes e operaes a partir de 0!101/2005 e o decreto de nnnero 4.494, de 03/12/2002
que defme respectivamente o seguinte:

Tais aplicaes e operaes a partir de 01/01/2005 sujeitam-se incidncia do

imposto de renda de maneira diferencia, ou seja, aquelas operaes de prazos mais cmtos
pagaram alquotas do imposto de renda maiores e aquelas com prazos mais longos pagaro
alquotas menores. As alquotas do IR sero as seguintes:
 I) 22,5% em aplicaes com o prazo em at 180 dias
11) 20% com prazo de 181 at 360 dias
III) 17,5% com prazo de 361 at 720 dias
IV) 15% em aplicaes com o prazo acima de 720 dias

O outro fator tambm importante na tributao das debntures refere-se ao Artigo

33 que diz o seguinte:

O IOF ser cobrado alquota de um por centn ao dia sobre o valor do resgate,
cesso ou repactuao, limitado ao rendimento da operao, em funo do prazo conforme
os seguintes requisitos:

I" O dispositivo aplica-se:

I - s operaes realizadas no mercado de renda fixa;
II- ao resgate de cotas de fundos de investimento, ressalvado o disposto no inciso
IV do 2".
2 Ficam sujeitas alquota zero as operaes:
1- De titularidade das instituies financeiras e das demais instituies
autorizadas a funcionar pelo Banco Centml do Brasil;
II- Das carteiras dos fundos de investimentos e dos clubes de investimento;
111- Do mercado de renda varivel, inclusive as realizadas em Bolsa de
Valores, de Mercadorias, de Futuros e entidades assemelhadas;
IV- De resgate de cotas dos :fundos de investimentos em aes, assnn
considerados pela legislao do imposto de renda,
V- De titularidade de Flllldos de Administrao Pblica Federa~ Estad~

Municipal direta, autrquica ou fundacional, de partido politico,

inclusive suas fundaes, e de entidades sindicais de trabalhadores

Recentemente a Lei mmero 11.053 de 29/12/2004 definiu atravs do artigo quinto

que a partir de janeiro de 2005, ficam dispensados a reteno na fonte e o pagamento em
separado do imposto de renda sobre rendimentos e ganhos auferidos nas aplicaes de
recursos das provises, reservas tcnicas e fimdos de planos de beneficios de entidade de
previdncia complementar, Sociedade Securitizadora e FAPI, bem como de seguro de vida
com clusula de cobertura por sobrevivncia. Ou seja, as debntures ficaram isentas da
alquota do IOF e, portanto, seguramente foi um ftor que contribuiu para o aumento de
investidores nesse tipo de ttulos.

Assim, essas duas mudanas foram bastante significativas para que se amnentasse
consideravelmente o mercado de debntures no Brasil. Vrias so as empresas que esto se
utilizando dessas operaes a fim de desfrutar dessas vantagens oferecidas recentemente
pelo mercado mobilirio.

3.3 Mercado Secundrio

Segundo o SND, o mercado secundrio de debntures refere-se ao seguimento no

qual as operaes de compra e venda so efetuadas no mercado primrio pelas instituies
financeiras. No Brasil, deve-se admitir que at o ano 2002 o mercado secundrio de
debntures era pouco significativo. Na verdade esse mercado ganhou maior volume a partir
da consolidao do processo de estabilizao econmica, maiores investimentos realizados
pelos fimdos institucionais e tambm pelo processo de securitizao de crditos. Segue o
grfico abaixo mostrando a evoluo do mercado secundrio no Brasil a partir de 2000:

?li
Figura 3: Negociao de debntures secundrias

Negociaes de debntures secundrias(em R$

milhes)

60000 52784

~
li 50000 41009
.c
~ !li 40000 32782
o 30000
"ii
> 20000
10000 400 1226 225
o
2000 2001 2002 2003 2004 2005

Elaborao prpria
Fonte: Dados da SND (Sistema Nacional de debntures)
 Conforme analisado no grfico, o que se observa um aumento substantivo do
volmne de debntures negociadas no mercado seclllldrio. Em 2000o volume dessas
operaes era de aproximadamente de 400.000 operaes ao passo que em 2001 esse
nmero ultrapassava 1.200.000 contratos, ou seja, em apenas um ano essas operaes mais
do que triplicaram. De 2000 para 2004 essas operaes cresceram mais de 130 vezes o que
revela mna mudana de magnitude dessas operaes. Na verdade, era esse mercado at
2001 praticamente no era negociado no Brasil, mas a partir da o volume no mais parou
de crescer (a curva tem um declnio no ano de 2005, mas isso decorre do fato de que os
dados disporveis eram de at setembro deste ano). Vale ressaltar que somente neste ano de
2005, foram negociados no mercado secundrio mais de 30.000.000 debntures.

Assim sendo, o que se observa no Brasil foi um awnento considervel tanto da

eiTilsso de debnh.rres primrias como tambm da negociao do mercado secundrio.
Deve-se dizer que recentemente novas publicaes foram includas no mercado secundrio
e, portanto, tudo indica que esse mercado ir continuar a se desenvolver assim como o
mercado primrio tem evoludo.

3.4 Papel da CVM no Mercado de Deb-res

Ainda de acordo com o SND, deve-se considerar que todas as atividades

referentes a valores mobilirios e todos aqueles que esto envolvidos com estas atividades
compreendem o mercado de valores mobilirios e submetem-se disciplina e fiscalizao
da CVM. Por conseguinte, foi nesse contexto que comeou a se desenvolver mn mercado
de valores mobilirios que possibilitasse a adequada transferncia de recursos, o
crescimento dos agentes econmicos e a viabilidade do desenvolvimento econmico e
social. Nesse sentido, extremamente relevante que esse mercado proporcione
credibilidade. A existncia e o crescimento do mercado de capitais esto diretamente
relacionados com a confiana que seus diversos participantes tm no sistema, o que, por sua
vez, depende da eficcia do rgo regulador. Destarte, a CVM deve preocupar-se em
garantir ao investidor o acesso s informaes necessrias para que este tenha a certeza de
que est incorrendo exclusivamente nos riscos de que tem conhecimento.

O crescimento do mercado de debntures no Brasil esta correlacionado tambm

com as inovaes legais e administrativas no mbito da CVM (Comisso de Valores
Mobilirios). Dentre elas pode-se atentar para a criao da Superintendncia de Proteo e
Orientao a Investidores (SOI), a qual tem como objetivo o amnento do conhecimento dos
investidores, vale dizer, a idia fornecer informaes sobre as companhias abertas e
orientar o investidor sobre como fazer as avaliaes necessrias para seus investimentos,
sem entrar no mrito das opes de investimento existentes. Adernais, a SOl recebe
reclamaes relacionadas atuao de agentes do mercado, que so analisadas pela CVM e
podem resultar em inquritos administrativos e punio dos infratores.

3.5 Mudanas na Legislao

Segundo o site da ANDIMA, no que se refere legislao, criou-se mna nova

regulamentao dos fimdos de investimento em ttulos e valores mobilirios, prevista na
Instruo 302/99. Manteve-se a obrigao de fornecer a todo cotista, ao ingressar no fundo,
cpia do prospecto e do regulamento, para conhecer as principais caractersticas do fundo.
O administrador do fundo tambm deve fornecer informaes peridicas sobre o fimdo e
divulgar imediatamente qualquer ato ou fato relevante.

Alm disso, h duas inovaes extremamente significativas. Caso o admini5trador

contrate os servios de agncia de rating, deve apresentar, em todo o material de
divulgao, o grau confurido ao fundo, bem como a indicao de como obter maiores
informaes sobre a avaliao efetuada. Alm disso, a CVM pode detenninar que
informaes sobre o fundo sejam apresentadas atravs da pgina da CVM na Internet

Em relao ao papel do auditor independente, tambm houve nova

regulamentao recente, por meio da Instruo CVM n" 308/99. Em virtude da importncia

OQ
do auditor independente para a credibilidade do mercado, na medida em que zela pela
fidedignidade das demonstraes cmtbeis da entidade auditada, pode-se concluir que as
novas regras referentes obrigatoriedade de rotatividade dos auditores, aps prestar
servios para o mesmo cliente pelo prazo de cinco anos consecutivos, bem como
proibio de prestao de servios de consultoria entidade auditada, que possam
caracterizar a perda da sua objetividade e independncia, so extremamente relevantes para
garantir maior independncia aos auditores. A qualidade e a fidedignidade das
demonstraes contbeis so requisitos bsicos para um mercado eficiente.

10
4. Concluso

Nota-se que embora o mercado relevante de debntures no Brasil seja muito

recente, a sua magnitude tem crescido a taxas jamais vista, vale dizer, somente as operaes
at o ms de setembro desse ano somaram aproximadamente 11 bilhes de reais. Para se ter
uma idia das perspectivas desse mercado, a Comisso de Valores Mobilirios (CVM)
aprovou recentemente a maior emisso de debntures da histria, de R$ 5 bilhes. O
lanamento ser feito pela Safra Leasing, do Banco Safra.

Neste sentido, o fato que esses ttulos tm se constitudo como mna forma de
capitao de recursos para diversas instituies, seja ela financeira seja ela no financeira.
Os nmeros observados em pases onde o mercado mobilirio mais desenvolvido so
infinitamente maiores chegando a atingir parte considervel do PIB.

Seguramente o processo de estabilizao econmica, o processo de securitizao

de crditos, o crescimento dos investidores institucionais, as mudanas ocorridas na
legislao bem como a revoluo tecnolgica foram os fatores mais relevantes que
possibilitaram a entrada do mercado de debntures numa fase inicial de matmao o que
conseqentemente estimu1ou a ampliao do vohnne de operaes nos mercados primrio e
seclUldrio.

Pode-se concluir que o mercado brasileiro tem seguido a tendncia global uma vez
que esses papis tm servido corno ponto de partida de captaes de recmsos em vrios
pases, denominados em moedas diferentes e, ademais, constituem parte significativa das
garantias apresentadas em operaes de financiamento de capital de giro e investimentos
para os setores produtivos e de servios.

O sucesso das debntures conforme ficou salientado no trabalho refere~se ao fato

delas proporcionarem facilidades de financiamento que no so possveis da maneira
convencional (atravs dos chamados emprstimos sindicatos), ou seja, prazos longos
moldados de acordo com a necessidade do devedor associado a taxas mais baratas
possibilitadas pela dissoluo de risco do emissor na medida em que se utiliza uma SPE -
Sociedade de Propsito Especfica, so fatores explicativos das vantagens oferecidas nesse
tipo de operao.

Portanto, nesse contexto de relativa euforia do mercado mobilirio brasileiro que

se observa um periodo de maturao desse tipo de operaes. A partir disso o que se espera
para os prximos anos que esse mercado cresa e em breve atinja a magnitude dos
nmeros observadas nos pases que possuem um mercado mobilirio bastante consolidado.
5. Anexo

5.1-Processo de Emisso

A emisso pblica exige a figura do agente fiducirio, que deve representar os

interesses do conjunto dos debentlnistas jllilto sociedade emissora Alm disso, somente
poder ser realizada atravs do sistema de distribuio do mercado financeiro, isto , com a
intermediao dos bancos de investimento e sociedades corretoras e distribuidoras. O
intermedirio financeiro (Coordenador da operao) dever encaminhar e acompanhar todo
o processo de registro da emisso, fornecendo informaes bsicas sobre os valores
mobilirios a serem oferecidas - caractersticas, volwne, preo, forma, locais, agentes de
colocao e comisses de intermediao, de forma que, somado aos dados da empresa
emissora (registro de companhia), permita aos investidores tomar adequadamente suas
decises de investimento. Nesse sentido, serve tambm como proteo para os investidores
ao permitir a verificao da legitimidade da emisso da valores mobilirios e da legalidade
dos atos societrios que lhes deram origem, embora no s~a urna garantia de qualidade do
investimento.

5.1.2-Procedimento da Emisso

Eseritura de Emisso

A escritura de emisso depende de dois fatores:

Da autorizao e das condies da Emisso (artigo 59 da Lei nmero

6.404/76). A escritura formulada com base na autorizao deliberada na
assemblia geral extraordinria da emissora
Dos requisitos (artigo 62 da Lei nmero 6.404/76)
 Tal emisso de debntures dever ser realizada tendo em vista dos seguintes
requisitos:
./ Registro na Comisso de Valores Mobilirios,
./ Arquivamento da Ata da Assemblia Geral Extraordinria.
v' Delegao ao Conselho de Administrao - artigo 59 da Lei nmero

6.404/76

A Assemblia Geral Extraordinria poder delegar ao Conselho de Administrao

da emissora a deliberao sobre as condies, tais como: a poca e as condies de
vencimento, amortizao e resgate, a poca e as condies de pagamento dos juros, da
participao nos lucros e do prmio de reembolso (se houver) e o modo de subscrio ou
colocao bem como o tipo das debntures.

Emisso PbHca

Colocao das debntures

O lanamento das debntures ser pblico, mediante colocao no mercado de

balco, com a interveno de instituies financeiras integrantes do sistema de distribuio,
utilizando-se o procedimento diferenciado de distribuio previsto no artigo 33 da Instruo
CVM nmero 13/80.

Negociao

A Emisso poder ser registrada para negociao no mercado secundrio em

Bolsa de Valores ou atravs do Sistema Nacional de Debntures , administrado pela
Associao Nacional das Instituies do Mercado Aberto - ANDIMA, e operacionalizado
pela Central de Custdia e de Liquidao Financeira de Ttulos - CETIP, conforme
Instruo Normativa da Secretaria da Receita Federal nmero 56/88
5.1.3-Caracterstlcas das Debntures

So vrias as caracteristicas que devem estar especificadas no contrato das

debntures. So as seguintes:

l)Data

A data da emisso mn requisito essencial de qualquer ttulo de crdito. Para

todos os efeitos legais, dentre as condies de enrisso deliberadas na Assemblia Geral
Extraordinria, necessariamente dever constar a data de emisso das debntures

2)Quantidade de Ttulos

De acordo com artigo 53 da Lei nmero 6.404/76, a companhia poder efetuar

mais de mna emisso de debntures, e cada emisso pode ser dividida em sries

J)Valor Nominal

De acordo com o artigo 53 da Lei nmero 6.404/76, as debntures devem ter

seus valores nominais expressos em moeda nacional

4)Valor Total da Emisso

Tambm de acordo com o artigo 59 da Lei nmero 6.404/76, a Assemblia

Geral Extraordinria dever ser deliberado o montante da emisso, que poder ser dividido
entre sries podendo ser em srie nica, em mn nmero determinado de sries, ou ainda, em
sries indeterminadas conforme o artigo 53 da Lei nmero 6.404/76
 S)Venclmento

De acordo com o artigo 55 da Lei nmero 6.404/76, a poca do vencimento das

debntures dever constar da escritura de emisso, podendo a companhia estipular
amortizaes parciais de cada srie, criar fundos de amortizao e reservar-se ao direito de
resgate antecipado, parcial ou totaL, dos ttulos da mesma srie. Ademais, a debnture
poder ter sua poca de vencimento prefixada, ou ento esta poder ficar condicionada
ocorrncia de determinadas condies. Qualquer que s~a a classe de debntures escoThida,
na escritura de emisso dever ficar expressa a poca de seu vencimento ou as condies
em que esta ocorrer.

Pela Lei vigente, a debnture sem poca determinada de vencimento ficar

necessariamente, condicionada a dois fatores:

A) Inadimplemento da obrigao de pagar juros

B) Dissoluo da companhia

Outras condies, no entanto, podero ser fixadas na escritura de emisso. Por

exemplo, podem-se destacar algtms procedimentos inseridos na escritura:

../ Obrigatoriedade da companhia emitente no asswnir obrigaes passivas

em valor superior a mn determinado percentual de seu patrimnio

./ Obrigatoriedade da companhia no onerar total ou parcialmente seus ativos

./ Obrigatoriedade de os acionistas controladores da companhia no alienar

determinado percentual de suas aes com direito a voto
 ./ Qualquer outra condicionante que venha a garantir a debnture contra a
perda ou diminuio de algumas das vantagens que esta possua quando da
sua ermsso.

6)Forma

De acordo cem o artigo 63 da Lei nmero 6.404/76, as debntures podem ser

nominativas ou escriturais.

-./ Debntures Nominativas: so aquelas em CUJOS certificados consta

expressamente o nome do titular. A transferncia feita mediante registro,
em livro prprio mantido pela companhia, e substituio do certificado por
outro em nome do novo titular

-./ Debntures Escriturais: tambm so nominativas, embora no exista a

emisso do certificado. So mantidas em contas de depsito, em nome de
seus titulares, eru instituio financeira depositria designada pela
ermssora

As fonnas ao portador ou endossveis foram extintas pela Lei n 9.457/97.

?)Espcie

De acordo com o artigo 58 da Lei nmero 6.404/76, as garantias oferecidas tm

por objetivo assegurar aos debenturistas, de forma direta ou inilireta, o cumprimento da
obrigao principal, ou seja, o pagamento da dvida contrada, podendo ser cumnlativas e
substitudas desde que previsto na escritura de emisso ou posteriormente aprovadas pelos
debenturistas remridos em assemblia especialmente convocada para esse fim, respeitado o
quorum para aprovaes, estipulado na escritura de emisso.
 Ao se separar as debntures quanto s espcies de garantias em duas categorias
(com e sem garantias) no se devem perder de vista, que mesmo as denominadas debn1ures
sem garantias, juridicamente, possuiro determinados privilgios e preferncias.

,/ Debntures com Garantia Real: garantidas por bens (mveis e/ou imveis)
dados em hipoteca, peubor ou anticrese pela companhia emissora, por seu
conglomerado, ou mesmo por terceiros

,/ Debntures com Garantia Flutuante: tm assegurado o privilgio geral

sobre o ativo da companhia, no impedindo a negociao dos bens que
compem esse ativo, sendo preferidas, no caso de liquidao da emissora

Pelas debntures de emisso ou emisses anteriores, estabelecendopse a prioridade

pela data de inscrio da escritura de emisso, concorrendo as sries em igualdade de
condies: Pelos crditos com direito reais de garantia, constitudos antes da emisso e
regularmente inscritos nos registros competentes e pelos crditos especiais, desde que
anteriores emisso e regularmente inscritos nos registros competentes.

,/ Debn1ures Quirografrias (sem preferncia): no oferecem aos titulas

nenlnnna garantia real do ativo da companhia ou de terceiros, bem corno
nenhum privilgio geral sobre o ativo da emissora ou da empresa a que
pertence, concorrendo em igualdade de condies com os demais credores
quirografrios da emissora.

,/ Debn1ures Subordinadas: em caso de liquidao da companhia, preferem

apenas aos acionistas no ativo remanescente, se houver.
 8)Direito de Preferncia

De acordo com o artigo 57 da Lei nmero 6.404/76, nos casos envolvendo a

emisso de debntures conversveis, os acionistas da companhia emissora tero direito de
preferncia para subscrever a emisso de debntures, observado o disposto nos Artigos 171
e 172 da Lei nmero 6.404/76

9)Tipo

De acordo com os artigos 56 e 59 da Lei nmero 6.404/76, a clusula de

conversibilidade em aes inserida na escritura de emisso especificar, necessariamente:

./ As bases de converso
-u
w
./ A espcie e classe de aes em que poder ser convertida o
Q
./ O prazo ou poca para o exerccio do direito converso w
u
Estas trs condies merecem alguns comentrios especficos, face ao carter
generalista na Lei das Sociedades por Aes. A comear, as bases de converso que se
explicitam na escritura de emisso mediante determinada frmula de converso devero ser
subordinadas ao esprito do Artigo 170, pargrafo nico, da Lei nmero 6.404/76, ou seja, o
preo da ao obtida pela converso da debnture dever ser fixado tendo em vista a
cotao das aes no mercado, o valor do patrimnio liquido e as perspectivas de
rentabilidade da companhia.

Quanto espcie e classe das aes em que poder ser convertida deve-se lembrar,
que a restrio imposta pelo artigo 15 pargrafo nico da supra citada Lei, dever ser
sempre respeitada e ser base para balizamento das espcies de aes, provenientes da
converso, isto , o nmero de aes preferenciais sem direito a voto ou sujeitas a restries
no exerccio desse direito, no poder, a qualquer poca ultrapassar dois teros do total das
aes emitidas .

As debntures podem ser de dois tipos: simples e conversveis .

./ Simples (no conversveis em aes, conforme estipulado na Lei n

6.404/76): a escritura no prev a converso em aes .

./ Conversveis: permitem a converso em aes de emisso da empresa, nas

condies estabelecidas pela escritura de emisso

Existem tambm as debntures permutveis, que para todos os efeitos so

consideradas de tipo simples e acrescida de nma opo de permutar rnna debnture por rnna
qnantidade fixa de aes. A grande diferena que as debntures permutveis so trocadas
por aes de mna outra companhia, enquanto que as conversveis, so "trocadas"
(convertidas) por aes da prpria emissora, alm de apresentar mn aumento do capital
social, quando da converso.

lO)Formas de Amortizao e Resgate

De acordo com o artigo 55 da Lei nmero 6.404/7 6, dada a companhia emissora

como entidade responsvel pela determinao do programa de amortizao de urna emisso
de debntures, pode-se catalogar esquematicamente seis mecanismos tcnico-legais para
resgate ou amortizao das debntures de sua emisso:

./ Aquisio facultativa

./ Resgate Facultativo

./ Resgate Programado

An
 ./ Emisso em Sries

./ Amortizao Programada

./ FWido de Amortizao

./ Aquisio Facultativa

A modalidade de aquisio das debntures em circulao de uma determinada

emisso pela forma facultativa aquela em que a companhia no determina na escritura de
emisso as pocas e quantidades a serem resgatadas e sim, apenas anota esta possibilidade
na escritma, cujos critrios so estipulados pela Lei nmero 6.404/76. Nem a companhia
emissora, nem o debenturista tm a obrigao de recomprar ou de vender, respectivamente,
as debntures. Vale ressaltar que aquelas debntures recompradas pela companhia emissora
podero ser canceladas, permanecer na tesomaria da emissora ou serem colocadas no
mercado novamente.

Resgate Facultativo

A companhia emissora poder, a qualquer tempo, desde que avise os debenturistas

de sua deciso com lllTia antecedncia mnima de 15 dias, resgatar total ou parcialmente
suas debntures. No caso de resgate parcial, o resgate ser realizado mediante sorteio.
Aqueles debenturistas sorteados devero, obrigatoriamente, apresentar suas debntures para
o resgate. Ao contrrio da aquisio facultativa, as debntures resgatadas devero ser
obrigatoriamente canceladas.

Resgate Programado

Estabelece as pocas de resgate e as quantidades resgatadas, geralmente mantendo

a proporo de debntures por debenturista.

A1
 Emisso em Sries

O resgate de uma emisso mediante quantidades seriadas tem um efeito prtico

semelliante ao resgate programado, apesar de juridicamente diferenciar em muito destes.
Juridicamente urna emisso pode ser dividida em vrias sries.

A utilizao da emisso seriada reservada, em geral. para oferta de debntures

diferenciada dentro de uma mesma emisso, no entanto, nada impede que a nica diferena
das debntures de cada srie seja o prazo de seu vencimento. Desta forma, o resgate das
debntures de urna emisso poder ser programada mediante sries predeterminadas.

Nwna primeira abordagem, este mecanismo de resgate programado por sries traz
um complicador de ordem legal em relao ao resgate programado de uma emisso
constituda por urna srie, que , o fato de s se poder ofertar uma srie quando a anterior j
estiver sendo totalmente subscrita ou cancelada. E, mais, a cada srie nova ofertada h a
necessidade de se promover um aditivo na escritura de emisso anteriormente registrada.
Por outro lado, a utilizao desta modalidade mais conveniente quando os acionistas
atravs de Assemblia Geral delegam ao Conselho de Administrao da companhia a
determinao das pocas, condies de vencimento, amortizao e de remunerao das
debntures.

Amortizao Programada

A amortizao, diferente do resgate ou da aquisio das debntures que diminui a

quantidade de debntures em circulao, tem como conseqncia a diminuio do valor
nominal das debntures. Esta forma jurdica mais aprimorada por evitar a aleatoriedade
provocada pelo eventual sorteio. Assim, todas as debntures e conseqentemente todos os
seus titulares teriam o mesmo tratamento de amortizao. Outro fator importante que o
resgate de debntures afeta diretamente a liquidez dos ttulos, j que, parte da emisso
cancelada.

AO
 Fundo de Amortizao

Neste caso, a companhia emissora se obriga atravs da escritura de emisso a

constituir um fundo de disponibilidade de maneira a minimizar o impacto de caixa quando
do vencimento das debntures emitidas. Recentemente esta modalidade de amortizao
vem ganhando espao, principalmente nas operaes de securitizao de recebveis, com o
objetivo de casar os fluxos de recebimento e de pagamento.

Freqentemente o agente fiducirio fica encarregado de administrar o fundo de

amortizao, controlando as entradas, restringindo as sadas, de acordo com o estipulado na
escritura de emisso, e obrigando a emissora a recompor a liquidez e exeqibilidade,
quando obrigatrio, garantindo assim, a perfonnance das debntures.

Forma de Pagamento

Nonnalmente as debntures so subscritas e integralizadas vista, em moeda

corrente nacional, no ato da subscrio. Nos casos envolvendo renegociao de dvida, as
debntures a escritura de emisso pode estipular outra forma de subscrio como, por
exemplo, mediante a dao em pagamento de debntures de emisses anteriores e/ou notas
promissrias emitidas, para colocao pblica, pela emitente e/ou ainda em crditos perante
a sociedade.

Remtn1erao - Ver DeciEo Conjunta do Bacen /CVM nmero 7, de 23 de

setembro de 1999, que dispe sobre condies de remunerao des debntures.

Preo de Subscrio- Art. 59 de Lei nmero 6.404/76

A Assemblia Geral Extraordinria que deliberar sobre a emisso dever fixar o

modo de subscrio, incluindo a, o preo de subscrio de cada debnture. Normalmente o
preo de subscrio igual ao valor nominal das debntures, acrescido da remlUlerao das
debntmes, desde a data de emisso at a data de subscrio e integralizao.
 Vencimento Antecipado -Artigo 68 da Lei nmero 6.404/76

No caso de inadimplemento da companhia emissora, o agente fiducirio poder

declarar antecipadamente vencidas as debntures e cobrar seu principal e acessrios. Esse
tipo de operao, em geraL apresenta custos de captao de recursos menores que aqueles
possveis de se obter em bancos tais como os emprstimos de curto prazo.

AA
6- Bibliografia

Alessandro Olzon Vedrossi "A Securitizao de Recebveis Imobilirios".

Penido de Freitas (1986)- "Transformaes Institucionais dos Sistemas

Financeiros"

Macedo Cintra, Marco Antnio-"A Reestruturao Institucional do Sistema Financeiro

Americano"

SND- Sistema Nacional de Debntures

ANDIMA- Associao Nacional das Instituies do Mercado Financeiro

CVM- Comisso de Valores Mobilirios

BOVESPA- Bolsa de Valores de So Paulo

Texto: Fernanda Cabml A. Gonalves

Texto: Professam Maryse Falui

Texto: Bank for Jntemational Settlemen1s (BIS)