UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO

INSTITUTO DE ECONOMIA
MONOGRAFIA DE BACHARELADO

O Mercado de Debntures Brasileiro e as Novas

Debntures Incentivadas

RODRIGO FONTENELLE PEREIRA MATOS

Matrcula n 109024133

ORIENTADOR: Prof. Ernani Teixeira Torres Filho

Agosto de 2014
 UNIVERSIDADE FEDERAL DO RIO DE JANEIRO
INSTITUTO DE ECONOMIA
MONOGRAFIA DE BACHARELADO

O Mercado de Debntures Brasileiro e as Novas

Debntures Incentivadas

RODRIGO FONTENELLE PEREIRA MATOS

Matrcula n 109024133

ORIENTADOR: Prof. Ernani Teixeira Torres Filho

Agosto de 2014

1
As opinies expressas neste trabalho so da exclusiva responsabilidade do autor

2
 AGRADECIMENTOS

Agradeo aos meus pais e ao meu irmo por todo o apoio, incentivo e
compreenso durante esses quatro anos e meio de faculdade. Agradeo a minha av por
toda a ajuda ao longo da minha formao acadmica, bem como os conselhos,
cobranas e incentivos durante esse tempo. Agradeo tambm ao meu orientador Ernani
Teixeira Torres Filho por ter me orientando nesse trabalho.

3
 RESUMO

Este trabalho tem como objetivo analisar a evoluo do mercado de debntures

no Brasil, principalmente a partir de 2004, expondo as formas de financiamento que as
empresas costumam utilizar e o papel das debntures nesse financiamento, trazendo
ainda as principais caractersticas que envolvem a emisso de uma debnture.

Em seguida, apresentada a composio do crdito corporativo no Brasil e a

mudana de cenrio aps a crise de 2008 com o aumento da participao do BNDES e
das debntures no financiamento das empresas. O trabalho procura mostrar as
condicionantes que ocorreram em prol dessa nova composio e traz as medidas
implementadas pelo governo para incentivar o desenvolvimento do mercado de
debntures, principalmente no que tange a lei Federal 12.431/11 de incentivo a emisso
das chamadas Debntures Incentivadas.

Por ltimo analisado o impacto dessas medidas em algumas das emisses

realizadas no mbito da lei 12.431/11, trazendo opinies do mercado, de especialistas e
at o ponto de vista das empresas sobre a eficcia das medidas implementadas.

4
 NDICE GERAL
INTRODUO ............................................................................................................................ 6
CAPTULO I O Financiamento Corporativo e o Papel das Debntures ................................... 8
I.1 Como as empresas se financiam ................................................................................... 8
I.2 - O que uma debnture ............................................................................................... 11
CAPTULO II O Mercado de Crdito Corporativo no Brasil ................................................... 14
II.1 A mudana na composio do crdito corporativo no Brasil..................................... 14
II.2 O papel do BNDES ...................................................................................................... 15
II.3 O mercado de debntures.......................................................................................... 17
CAPTULO III - A Lei 12.431/11 e as novas Debntures Incentivadas ............................ 21
III.1 A criao da lei de incentivo a projetos de infraestrutura ........................................ 21
III.2 Os primeiros lanamentos enquadrados na Lei 12.431/11 ...................................... 24
III.3 A primeira emisso de Debntures Incentivadas .................................................. 25
III.4 A primeira emisso pblica de Debntures Incentivadas ...................................... 25
III.5 A melhora do cenrio para emisses incentivadas ................................................... 26
III.6 A emisso de R$ 1 bilho feita pela Vale................................................................... 27
CONCLUSO ............................................................................................................................ 29
BIBLIOGRAFIA .......................................................................................................................... 31

NDICE DE FIGURAS, GRFICOS E TABELAS

Tabela 1 Fontes de Financiamento de Empresas no Mundo (2005-2012) ................................................ 9

Grfico 1 Fonte de Financiamento do Investimento para a Indstria e a Infraestrutura no Brasil ......... 10
Grfico 2 Evoluo do Crdito Corporativo (Em % do PIB) ...................................................................... 14
Grfico 3 Desembolsos do BNDES ........................................................................................................... 15
Grfico 4 Composio dos ativos do BNDES ............................................................................................ 16
Grafico 5 Estoque de Debntures (em %do PIB) ..................................................................................... 18
Grafico 6 Emisso de Debntures............................................................................................................ 18
Grfico 7 Volume Financeiro Dirio Mdio (em R$ milhes) .................................................................. 20
Figura 1 Iseno de Imposto de renda para Debntures Incentivadas ................................................... 22
Tabela 2 Emisses de Debntures Incentivadas em 2012 ....................................................................... 24
Tabela 3 Emisses de Debntures Incentivadas em 2013 ....................................................................... 26
Tabela 4 Emisses de Debntures Incentivadas em 2014 ....................................................................... 27

5
INTRODUO

O desenvolvimento da infraestrutura um componente vital para o crescimento

econmico de um pas, pois melhora a qualidade de vida da populao, eleva a
eficincia na produo, no transporte e nas comunicaes, como tambm ajuda a criar
um ambiente de perspectivas positivas que faz com que aumente o interesse por
desenvolver a atividade econmica no pas.

Contudo, esses setores tm sido um dos principais gargalos para o crescimento

dos pases, em especial do Brasil. At a dcada de 90, esse tipo de investimento era de
responsabilidade do poder pblico, porm hoje, as empresas privadas representam uma
grande parcela da demanda por investimentos em projetos de infraestrutura e oferecem
solues para problemas que anteriormente deveriam ser propostos pelo poder pblico.

Projetos de infraestrutura so investimentos que envolvem financiamento de

longo prazo. Com isso, os bancos de desenvolvimento e o mercado de ttulos privados
so as principais fontes capazes de viabilizar esse tipo de investimento, pois possuem
prazos de maturao elevados. Nos ltimos anos no Brasil, grande parte dos recursos
utilizados para financiar a expanso do setor vem do financiamento do governo feito
pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES). O mercado
de ttulos privados, por sua vez, composto basicamente pelas debntures e hoje no
Brasil ainda se encontra muito incipiente, apesar da trajetria recente de crescimento
desse mercado.

Como forma de minimizar a participao do BNDES no financiamento desses

projetos e desenvolver o mercado de ttulos corporativos, o governo vem tomando
medidas de forma a ampliar e aprofundar o mercado de debntures. A principal delas foi
a publicao da lei 12.431/11, que estimula a emisso de Debntures Incentivadas
atravs de ttulos privados de longo prazo vinculados a projetos de investimentos de
infraestrutura, pesquisa, desenvolvimento e inovao.

Esse trabalho tem como objetivo definir e contextualizar as debntures dentro da

tica do financiamento das empresas, alm de apresentar a evoluo recente do mercado
de debntures e relacionar as mudanas ocorridas em virtude da lei 12.431/11 com as
primeiras emisses de Debntures Incentivadas.

Este trabalho est dividido em trs captulos. O primeiro traz um panorama geral
de como as empresas no financeiras tem se financiado no mundo e em particular no
Brasil, alm de mostrar o papel das debntures nesse financiamento bem como suas
principais caractersticas.

O segundo captulo apresenta a evoluo do crdito corporativo no pas com o

aumento de participao do BNDES e das debntures nesse mercado, principalmente
aps a crise de 2008, e tambm expe as principais dificuldades enfrentadas pelo
mercado de debntures para se consolidar no pas.

6
 O ltimo captulo traz as mudanas que ocorreram em prol do desenvolvimento
do mercado domstico de ttulos corporativos e a criao da Lei 12.431/11, alm de uma
anlise baseada em dados disponveis pela ANBIMA, reportagem da poca e uma
entrevista feita com a empresa que realizou a primeira emisso pblica de Debntures
Incentivadas que mostram a evoluo desse mercado nos ltimos anos.

7
CAPTULO I O Financiamento Corporativo e o Papel das Debntures
I.1 Como as empresas se financiam

Para promover o crescimento das empresas necessrio que haja planejamento e

investimento. A deciso de pr em prtica um plano de desenvolvimento envolve alguns
fatores como: perspectiva de crescimento, aceitao de mercado, desenvolvimento de
novos produtos e tecnologia, janela de oportunidade e gerncia dos negcios.

Todos esses fatores esto condicionados ao investimento que dever ser feito
para que o planejamento possa ser executado. Para isso, as empresas devem buscar, na
montagem de sua estrutura de capital, um equilbrio eficiente entre recursos prprios,
financiamento bancrio e recursos de terceiros provenientes de aes e ttulos de
dvidas. Para fazer a melhor alocao de recursos o termo usado pela literatura
financeira chamado de custo de capital.

O custo total de capital de uma empresa representa as expectativas mnimas de

remunerao das diversas fontes de financiamento (prprias e de terceiros) que
lastreiam suas operaes... O custo de capital estabelecido pelas condies com que a
empresa obtm seus recursos financeiros no mercado de capitais, sendo geralmente
determinado por uma mdia dos custos de oportunidade do capital prprio (acionistas) e
capital de terceiros (credores), ponderados pelas respectivas propores utilizadas de
capital, e lquidos do imposto de renda. Toda deciso de investimento que promove um
retorno maior que seu custo de capital cria valor (riqueza) aos seus proprietrios
(ASSAF NETO, 2004).

O custo de capital prprio taxa de retorno requerida para investimentos dos

fundos dos acionistas da empresa e costuma ter como base o custo de oportunidade de
uma aplicao em ativos conservadores, como por exemplo os ttulos pblicos, pois
esses oferecem um retorno seguro e garantido.

Sendo assim, para o acionista aplicar o seu capital na empresa, ele exige um
retorno superior a essas aplicaes conservadoras, o que na maioria das vezes significa
um custo de capital maior que o de outras linhas de financiamento.

A deciso de uma empresa entre tomar emprstimos junto a bancos ou se

financiar junto ao mercado envolve determinantes especficos como o valor da dvida a
ser contrada, o prazo, o custo final para o tomador, sua capacidade de mobilizar
investidores, alm de aspectos fiscais.

A opo pelo mercado de ttulos no , no entanto, tomada unicamente a partir

de indicadores financeiros. Depender tambm do grau de desenvolvimento do mercado
de capitais que pretende acessar, das condies de oferta e de demanda, da regulao,
das taxas de juros, das prticas de mercado, etc.

8
 Um estudo divulgado pela United Nations Conference on Trade and
Development (UNCTAD) em 2013, mostra que a principal fonte de financiamento das
empresas em todo o mundo o reinvestimento dos lucros oriundo da companhia. A
deciso do investidor de aportar esse tipo de recurso est relacionada aos resultados
operacionais esperados e a eventuais ganhos de capitais.

Tabela 1 Fontes de Financiamento de Empresas no Mundo (2005-2012)

Nmero Lucros Retidos Bancos Crdito Comercial Aes Outros
Nmero
de
de pases %
empresas
Europa Ocidental 5 3.354 57,7 20,5 3,3 4,9 13,6
Europa Oriental 10 3.196 58,4 25,2 5 6,8 4,6
Africa 44 17.971 81,1 9,4 3,4 1,5 4,5
Amrica Latina 31 14.657 59 21 10,1 4,4 5,6
Asia 24 20.477 67,1 20,3 2,8 2,8 7
Oceania 5 619 53,3 25,8 3,2 9 8,7
Total 119 60.274
Europa Ocidental inclui Alemanha, Grcia, Irlanda, Portugal e Espanha
Europa Oriental inclui Bulgria, Repblica Tcheca, Estonia, Hungria, Latvia, Lituania, Polonia, Romenia, Slovquia e Slovnia

Fonte: UNCTAD

possvel perceber que mercados que possuem um sistema bancrio mais

desenvolvido como a Europa Ocidental e a Oceania possuem vantagens, principalmente
em termos de custo e prazo, que fazem com que o empresrio tenha mais
disponibilidades de curto prazo e opte por esse tipo de financiamento ao invs de usar
capital prprio.

Ao passo que a frica, por ainda no possuir um sistema bancrio desenvolvido

e eficiente na maioria dos pases, utilizou apenas 9,4% do total do financiamento das
empresas por meio de Bancos.

O Crdito Comercial uma linha de crdito de curto prazo, normalmente de 30 a

120 dias, concedido atravs da antecipao de um recebimento decorrente de uma
transao de bens ou de servios ou adiamento do pagamento a um fornecedor, muito
utilizado em virtude da necessidade de caixa de uma empresa. Esse tipo de crdito pode
ser feito atravs da relao direta entre fornecedores, sem intermediao bancria ou
atravs de uma linha especial de crdito bancrio, com baixas taxas de juros.

De acordo com a Tabela 1, o crdito comercial muito utilizado na Amrica

Latina, com a parcela de 10,1% do total de financiamento do perodo, mais que o dobro
da parcela do segundo grupo, na Europa Ocidental, com 5%.

O quarto grande grupo composto pelo mercado de renda varivel, ou seja,

pelas aes. Nesse caso, a parcela de financiamento dos grupos envolve o grau de
desenvolvimento do mercado acionrio, quanto mais forte e desenvolvido o mercado,
maior a parcela na composio do financiamento. A Tabela 1 mostra que essa fonte de
financiamento s apresenta valores significativos na Europa e na Oceania.

9
 O quinto e ltimo grupo composto por outras formas de financiamento, no qual
a que mais se destaca so as debntures. Debntures so ttulos corporativos, que s
podem ser emitidos por sociedades annimas no financeiras de capital aberto, no qual
seu principal objetivo captar recursos de mdio e longo prazo.

No caso das debntures existem algumas caractersticas peculiares de

transparncia e governana corporativas exigidas pelo mercado de capitais que restringe
o grupo de empresas capazes de realizar emisses de ttulos corporativos, contudo em
mercados desenvolvidos nota-se que as debntures so uma importante fonte de
financiamento.

O trabalho de Torres e Macahyba (2014) apresenta dados similares para a

composio de financiamento do investimento para os setores de indstria e
infraestrutura no Brasil, conforme apresentado atravs do Grfico 1.

Grfico 1 Fonte de Financiamento do Investimento para a Indstria e a

Infraestrutura no Brasil

Fonte: Torres e Macahyba (2014)

No Brasil, assim como apresentado no estudo da UNCTAD, a principal fonte

dos financiamentos o lucro retido, a segunda maior fonte so emprstimos concedidos
pelo Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES). Nos ltimos
anos possvel notar uma maior participao das debntures, seguida pelos recursos
externos e, por ltimo, pelo mercado acionrio.

As debntures no caso brasileiro, na mdia, representaram cerca de 10% (Torres

e Macahyba, 2014) dos recursos para investimentos entre 2004 e 2012, com
crescimento significativo a partir de 2010, o que d um papel de destaque ao segmento
no Brasil nos ltimos anos.

10
 Devido ao crescimento da participao das debntures no financiamento do
investimento da indstria e da infraestrutura no Brasil, preciso entender qual o papel
das debntures e suas principais caractersticas.

I.2 - O que uma debnture

Debntures so ttulos de crdito de prazo mais longo emitidos por empresas no

financeiras, que sejam sociedades annimas, para serem colocadas diretamente junto a
investidores, por meio do mercado de capitais. Esses ttulos tm como papel financiar
projetos de investimento ou estender o perfil do passivo da empresa, pois possuem
como caractersticas prazos mais elevados que os emprstimos tradicionais.

Existem caractersticas importantes sobre as debntures que fazem com que esse
tipo de financiamento seja mais complexo em relao a outros mecanismos disponveis
no mercado.

Toda emisso deve ser registrada na Comisso de Valores Mobilirios (CVM),

de forma equivalente a uma autorizao de lanamento pblico dos ttulos. Alm disso,
como as debntures so emitidas de forma escritural, esses ttulos devem ser registrados
no Sistema Nacional de Debntures (SND), onde so realizados o controle operacional
de transferncia e a liquidao financeira das negociaes.

A emisso pode ser registrada (Instruo CVM 400/03 e revisada atravs da

Instruo CVM 482/10), quando oferecida ao pblico em geral atravs do mercado
primrio com a intermediao dos bancos de investimentos comercias e sociedades
corretoras. Pode tambm ser realizada com esforos restritos no caso de uma oferta
privada (Instruo CVM 476/09) onde apenas um seleto grupo de at 50 investidores
convidado a participar da emisso e adquirir o valor total da oferta.

Os direitos dos credores so defendidos perante a empresa emissora por um

agente fiducirio. Basicamente, esta instituio deve zelar pelo cumprimento das
obrigaes constantes na escritura de emisso, desenvolver relatrios cerca do
desempenho da empresa emissora, denunciar qualquer ato que prejudique os
debenturistas, etc.

Em relao s condies de emisso as debntures podem ser divididas em

sries, com prazos de vencimentos diferentes, com o objetivo de acomodar o montante
de recursos captados s necessidades de caixa da empresa ou demanda de mercado.

Em relao ao tipo, as debntures podem ser conversveis em aes (onde na

escritura dever constar uma clusula de conversibilidade com as bases da converso)
ou do tipo simples, no conversveis, onde h apenas o direito ao credor a receber juros
e correo monetria.

A garantia tambm outra caracterstica importante das debntures, pois tm

como objetivo assegurar aos debenturistas, de forma direta ou indireta, o cumprimento

11
da obrigao principal. A garantia pode ser real ou flutuante, ou no existir sendo
emitida na forma quirografria ou subordinada.

As debntures com garantia real so asseguradas por bens (mveis e imveis)

integrantes do ativo da emissora ou de terceiros. O valor total das emisses de
debntures com este tipo de garantia no pode ultrapassar 80% do valor dos bens
integrantes da companhia.

As debntures com garantia flutuante asseguram ao credor privilgios sobre o

ativo da emissora, embora no impedindo a negociao dos bens que compem o ativo
da emissora. O valor total das emisses com esse tipo de garantia no pode ultrapassar
70% do valor contbil do ativo da companhia diminudo das dvidas com garantia real.

As debntures subordinadas tm preferncia somente aos acionistas no ativo

remanescente, no caso de liquidao.

J as debntures quirografrias no oferecem nenhum tipo de garantia ou

privilgio sobre o ativo da emissora e tm como limite para emisso, o valor do capital
social da empresa.

Em relao ao prazo de vencimento, as datas de emisso e vencimento devem

constar na escritura da emisso. valido lembra que a debnture uma forma de
financiamento atravs do emprstimo a mdio e longo prazo onde investidores esperam
receber juros periodicamente e reembolso do valor nominal do ttulo (principal) ao
longo das datas de vencimento.

A forma de amortizao e resgate de uma emisso de debntures pode ser feito

atravs de vrios mecanismos. Os mais utilizados segundo o trabalho de Elizabeth
Krauster (2007) so:

Resgate antecipado facultativo (call option): atravs deste mecanismo, o emissor

das debntures pode, a qualquer momento, promover o resgate total ou parcial dos
ttulos em circulao. No caso de resgate parcial, o mesmo deve ser efetuado
atravs de um sorteio.

Resgate obrigatrio ou recompra obrigatria (put option): este mecanismo permite

ao debenturista ter suas debntures resgatadas ou recompradas pelo emissor em
determinadas datas e quantidades previamente descritas na escritura de emisso.
Esta condio bastante comum em debntures com clusula de repactuao. A
clusula de repactuao permite a renegociao das condies de remunerao dos
ttulos em uma data pr-determinada. A repactuao visa adequar as condies de
remunerao das debntures numa data futura, onde os debenturistas, representados
pelo agente fiducirio, e a emissora negociam novos termos de remunerao. Caso
alguns dos debenturistas no concordem com os termos negociados, o emissor
obrigado a resgatar ou recomprar as debntures, acrescidas das condies de
remunerao anteriores a repactuao. No caso de recompra, as debntures podero
ser canceladas, permanecer em tesouraria ou serem novamente colocadas em
mercado.

12
 Fundo de amortizao: neste caso, a emissora se obriga a constituir um fundo de
disponibilidade de maneira a minimizar o impacto no caixa quando do vencimento
das debntures emitidas.

Recompra: facultado emissora adquirir debntures em circulao, por preo no

superior ao saldo de seu valor nominal unitrio no amortizado, acrescido das
condies de remunerao das debntures.

De acordo com a Deciso Conjunta n 13 do Banco Central do Brasil e da CVM,

de 14/03/2003, as debntures podem ter por remunerao:

Taxa de juros prefixada.

Taxa Referencial TR1 ou Taxa de Juros de Longo Prazo - TJLP,

observado o prazo mnimo de um ms para vencimento ou perodo de
repactuao.

Taxa de juros flutuante, baseada em operaes contratadas a taxas de

mercado prefixadas, sendo regularmente calculada e de conhecimento
pblico, com prazo de reajuste no inferior ao estipulado
contratualmente.

Taxa de juros fixa e clusula de atualizao com base em ndice de

preos, com prazo mnimo de um ano para vencimento ou perodo de
repactuao.

Todas essas caractersticas fazem parte do processo de emisso de uma

debnture. Contudo importante analisar quais os fatores que impulsionaram o
desenvolvimento do mercado de debntures no Brasil e como este mercado est inserido
na composio do crdito corporativo no pas.

1
Baseada na Taxa Bsica Financeira calculada sobre mdia dos CDBs de 30 dias dos 30 maiores bancos
do pas

13
CAPTULO II O Mercado de Crdito Corporativo no Brasil
II.1 A mudana na composio do crdito corporativo no Brasil

O mercado de crdito corporativo no Brasil vem crescendo de maneira

significativa a partir da dcada de 2000, pois aps a implementao de uma poltica de
estabilizao fiscal e cambial nos anos 90, aliada a consolidao do Plano Real, o pas
conseguiu superar anos de alta inflao possibilitando a expanso do crdito em geral,
principalmente s empresas.

Nesse sentido, nos ltimos anos as empresas vm demandando cada vez mais
recursos para a realizao de investimentos. Alm do reinvestimento do lucro, existem
trs principais fontes de financiamento corporativo: o BNDES2, o crdito livre dos
bancos comercias para pessoas jurdicas e as debntures corporativas.

Grfico 2 Evoluo do Crdito Corporativo (Em % do PIB)

Fonte: Torres e Macahyba (2014)

Houve uma acelerao do crdito corporativo no Brasil a partir de 2004,

aumentando a participao do estoque das operaes de menos de 18% do PIB em
2004, para mais de 33% do PIB em 2012.

Tal expanso pode ser dividida em duas fases. Na primeira, que se estendeu de
2004 a 2008, a liderana coube ao setor privado, em particular aos bancos. Os
emprstimos desses agentes aumentaram de 10,7% para 16,2% do PIB enquanto que a
participao do BNDES s deu um salto em 2008 para 8,6% aps anos de participao
de cerca de 6% do PIB.

A segunda fase de expanso do mercado, a partir de meados de 2008 apresentou

caractersticas distintas em relao ao perodo anterior, com a liderana do BNDES e

2
Inclui todas as operaes financiadas pelo BNDES, quer diretamente quer indiretamente mediante
repasses a outras instituies bancrias.

14
um crescimento das debntures. Em compensao, o crdito dos bancos comerciais
sofreu um recuo para 9,0% em 2012, pouco mais da metade do nvel que havia
alcanado em 2008.

Uma mudana to intensa como a que ocorreu na composio do crdito

corporativo aps 2008 foi resultado de alguns fatores, dentre os quais o principal foi a
Crise de 2008 com a falncia do Lehman Brothers que provocou um aumento
substancial na percepo de risco das empresas, alm do corte de investimentos e um
menor apetite dos bancos comercais em realizar operaes de longo prazo nos meses
seguintes quebra do banco.

Essa percepo de risco e reduo do crdito por parte dos bancos comerciais fez
que com o governo brasileiro agisse de maneira a minimizar os efeitos da crise. Com
isso, entrou em cena a poltica do governo de fomentar a economia atravs do BNDES
com linhas de crditos subsidiados. Esse fator causou uma inverso de papis e o grande
financiador de investimentos, principalmente na Indstria e Infraestrutura, passou a ser
o banco de desenvolvimento.

II.2 O papel do BNDES

O Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social (BNDES) uma

empresa pblica federal e a caracterstica bsica da instituio ser o principal
instrumento de financiamento de longo prazo para a realizao de investimentos em
todos os segmentos da economia, principalmente na indstria e na infraestrutura.

O volume de desembolso do BNDES na economia brasileira mais que dobrou

desde 2008, saltando de um valor de 91 bilhes de reais para mais de 190 bilhes de
reais em 2013. Do total de 2013, os setores que mais receberam recursos foram os de
Indstria e Infraestrutura, com 30% e 33% respectivamente, segundo dados disponveis
na apresentao institucional do BNDES de 2014.

Grfico 3 Desembolsos do BNDES

200 190,4

180 168,4
156
160
136,4 138,9
140
em R$ bilhes

120
100 90,9

80 64,9
60 47 51,3
39,8
40
20
0
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Fonte: BNDES

15
 Historicamente, a principal fonte de recurso do BNDES foi o Fundo PIS-
PASEP3. Entretanto, desde 2010, esse papel passou a ser desempenhado pelo Tesouro
nacional, como consequncia dos volumosos aportes feitos pela Unio em Resposta
Crise de 2008.

Grfico 4 Composio dos ativos do BNDES

11,8% 8,6% 9,7% 8,6%

7,1% 12,0% 7,3% 7,8%
4,3% 3,3% 4,0%
3,6% 4,6% 4,3%
7,8% 5,6%
22,6% 22,5%
24,1%
31,7%

46,1% 52,5% 52,8%

37,3%

2010 2011 2012 2013

Tesouro Nacional FAT PIS / PASEP

Captaes Externas Patrimnio Lquido Outras Fontes

Fonte: BNDES

Com a recuperao da economia brasileira em resposta a crise e a retomada dos

financiamentos por parte dos bancos comerciais, o atual presidente do BNDES, Luciano
Coutinho, afirmou durante o Evento Rio Investor Day4 em 2011 que (...) v com
grande otimismo o desenvolvimento do mercado privado de financiamento de longo
prazo, o que permitir que o BNDES possa compartilhar uma parcela crescente dos
investimentos de longo prazo, conforme publicou o portal de notcias Terra em maio
de 2011.
Em maio de 2014, aps participar da posse da diretoria da Cmara de Comrcio
Americana do Rio de Janeiro (AmCham Rio) o atual vice-presidente do BNDES,
Wagner Bittencourt, afirmou em linha com a declarao do Coutinho em 2011, que os
desembolsos do BNDES em 2014 devero um pouco menores do que em 2013 e
espera que o banco consiga atrair investidores para viabilizar projetos de
investimento.
A segunda principal fonte de financiamento corporativo so os bancos
comerciais. Nesse universo, uma parte importante refere-se a operaes de comrcio
exterior, que contam com captao em moeda estrangeira junto ao mercado financeiro
internacional. O restante composto por financiamentos de curto prazo em moeda
nacional, principalmente emprstimos para capital de giro com base nos depsitos do
pblico.

3
Fundo PIS-PASEP um fundo financeiro pblico, formado com recursos provenientes de uma
contribuio compulsria das empresas e do governo, que so destinados especificamente ao
pagamento do seguro-desemprego, qualificao de mo de obra e ao financiamento de investimentos
de longo prazo das empresas, por meio do BNDES.
4
Evento organizado pela Prefeitura do Rio de Janeiro em parceria com a APIMEC (Associao dos
Analistas e Profissionais de Investimento do Mercado de Capitais) para promover o investimento
privado na cidade do Rio de Janeiro.

16
II.3 O mercado de debntures
O terceiro segmento, por sua vez, composto pelas debntures. Trata-se de um
mecanismo que, em princpio, voltado para o financiamento direto corporativo, ou
seja, as empresas emitem ttulos que podem ser vendidos diretamente a investidores
finais. Outra caracterstica importante que as emisses de debntures possuem um
prazo mais elevado que os emprstimos bancrios.
Ainda de acordo com o Grfico 2, o crescimento das debntures foi bastante
expressivo, principalmente a partir de 2008 quando houve um salto em relao ao PIB
de 1,9% para 4,4% quatro anos depois.

No Grfico 2 so apresentadas apenas as debntures corporativas, ou seja, as

debntures que no incluem empresas de leasing5, controladas por bancos, pois segundo
a legislao brasileira as emisses de debntures devem ser feitas exclusivamente por
empresas no financeiras.

Os bancos comerciais, aproveitando uma brecha na lei e obrigados a realizar

depsitos compulsrios em funo na natureza da sua atividade, criaram empresas de
leasing como forma mais barata de obter funding. Em geral, os recursos captados eram
maiores do que a necessidade das companhias de fazer frente aos contratos de leasing,
assim boa parte do valor acabava voltando para o banco, obtendo ganhos de arbitragem
fiscal, uma vez que o Banco Central no exigia o recolhimento do depsito compulsrio
sobre essas operaes.

No entanto em 2009, esse tipo de artifcio deixou de ser utilizado, pois as

emisses de debntures feitas por bancos tambm passaram a ser objeto de depsitos
compulsrios, eliminando as vantagens at ento.
Se forem consideradas tambm as emisses das empresas de leasing, o mercado
brasileiro de debntures teve um crescimento ainda melhor, principalmente a partir de
meados da dcada de 2000. O estoque de debntures passou de R$ 44 bilhes no final
do ano de 2004 para R$210 bilhes no final de 2007. O Grfico 5 apresenta esses
nmero em relao ao PIB, quando houve um salto de 2,1% em 2004 para 7,9% trs
anos depois.

5
Leasing ou arrendamento mercantil um contrato atravs do qual a arrendadora ou locadora (a
empresa que se dedica explorao de leasing) adquire um bem escolhido por seu cliente (o
arrendatrio, ou locatrio) para, em seguida, alug-lo a este ltimo, por um prazo determinado.

17
 Grafico 5 Estoque de Debntures (em % do PIB)
12
10,9

10
7,9 4,4
8 3,4
3,0
2,0 1,9 2,3
6
2,1
4
2,1 1,6 5,8 6,0 5,7 5,9 6,1 6,5
2 4,4
2,3 1,6 1,4 2,3
0,6 0,6 0,7
0
2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012

Debntures Leasing Debntures Corporativas TOTAL

Fonte: ANBIMA

Em dezembro de 2012, o estoque de debntures atingiu seu pice at ento,

chegando ao patamar de 10,9% em relao ao PIB daquele ano.

Analisando o desempenho do mercado de debntures atravs das emisses

(Grfico 6) observa-se, no entanto, que h muita volatilidade ao longo do perodo. A
trajetria de crescimento visto entre 2004 e 2007 pode ser justificada atravs do
aumento de liquidez internacional bem como pelas melhorias das condies externas da
economia brasileira. Por outro lado, aps 2007 possvel relacionar a queda das
emisses ao cenrio de instabilidade econmica vivenciada pela crise de 2008.

Grafico 6 Emisso de Debntures

100.000
90.000
80.000
70.000
em R$ milhes

60.000
50.000
40.000
30.000
20.000
10.000
0

Fonte: SND

18
 Porm no final de 2008, como forma de estimular a economia o Comit de
Poltica Monetria decidiu realizar pequenos choques na taxa de juros e baixou a meta
da SELIC de 13,75% a.a. em maro de 2008 para 7,25% a.a. em novembro de 2012.
Esse fator pode ter contribudo para o crescimento das emisses a partir de 2008, visto
que os juros afetam diretamente o custo de captao das empresas, pois historicamente
as debntures possuem cerca de 90% dos ttulos indexados taxa de depsito
interbancrio (DI), atrelados a SELIC, de acordo com dados da ANBIMA divulgados
em seu Boletim.

Alm dos fatores externos que influenciam o mercado de debntures, existem

caractersticas intrnsecas ao prprio mercado no Brasil que dificultam o seu
desenvolvimento. Entre elas, podemos citar a elevada concentrao da base de
investidores no mercado primrio, escassez de liquidez no mercado secundrio e
elevada preferncia do investidor por ttulos pblicos indexados a SELIC.

Em relao ao primeiro complicador, grande parte das debntures emitidas nos

ltimos anos foi realizada com Esforos Restritos, que possuem como caracterstica
marcante a aquisio da maioria dos ttulos por parte das instituies financeiras que
coordenam as ofertas, fazendo com que grande parte dos papis fique encarteiradas
nessas instituies. Ao participar do processo de bookbuilding6, os investidores
analisam o investimento de uma forma com que aquela emisso contemple uma relao
risco/retorno adequada no longo prazo, fazendo com que seja vantajoso carregar o papel
at seu vencimento, alm claro de diversificar a carteira de investimentos.

A primeira caracterstica est diretamente relacionada baixa liquidez do mercado

secundrio. Como a maior parte das emisses feita por Esforos Restritos sendo
adquirida pelas instituies financeiras, o mercado secundrio acaba se tornando pouco
atrativo para os investidores, pois existem outras fontes de financiamento que oferecem
retornos semelhantes com uma liquidez maior.

Dentre essas fontes alternativas, o Brasil dispe de um mercado de ttulos

pblico j consolidado e um dos principais papis oferecidos para financiar atividades
do governo federal est a NTN-B que compete diretamente com as debntures
indexadas a taxa DI, pois remunera a taxa acrescida de um spread.

Para o investidor, muitas vezes mais fcil e seguro investir nesse tipo de ttulo,
visto que a liquidez desse papel garantida pelo Banco Central, atravs de leiles que
ocorrem as quartas-feiras, o que acaba gerando uma segurana para quem busca renda
fixa.

6
Processo no qual o coordenador da oferta avalia, junto aos investidores, a demanda pela operao

19
 Em comparao com o mercado de aes no Brasil, nota-se que o volume
financeiro dirio mdio historicamente mais de 10 vezes menor. Porm, nos ltimos 2
anos, possvel perceber que houve um crescimento significativo no mercado de
debntures.

Grfico 7 Volume Financeiro Dirio Mdio (em R$ milhes)

8.000,00 800,00

6.000,00 600,00

4.000,00 400,00

2.000,00 200,00

- -
2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Mercado de aes Mercado de debntures

Fonte: Bovespa e SND

Pensando em promover o mercado de debntures e buscando gerar uma

alternativa de financiamento para projetos de longo prazo, o governo anunciou em 2011
medidas de incentivo de ttulos e valores mobilirios emitidos por pessoas jurdicas no
financeiras, em que o objetivo principal era gerar volume e atratividade tanto para o
mercado primrio quanto para o secundrio, atravs da incorporao de novos
investidores e por meio da ampliao da liquidez no mercado de debntures. A principal
medida nesse contexto foi a promulgao da Lei 12.431/11 que regulamentou as
chamadas Debntures Incentivadas.

20
CAPTULO III - A Lei 12.431/11 e as novas Debntures Incentivadas

III.1 A criao da lei de incentivo a projetos de infraestrutura

Diante desse novo quadro de relativa escassez de recursos e maior atuao do

governo no financiamento s empresas, representantes do governo e do setor privado se
reuniram em 2010 para identificar medidas que pudessem levar ao desenvolvimento do
mercado domstico de ttulos corporativos. O objetivo era gerar modificaes no marco
regulatrio e s regras de tributao que pudessem tornar o mercado de capitais um
instrumento mais atrativo de financiamento ao investimento privado.

Conforme foi visto no captulo anterior o mercado de ttulos corporativos apresenta

diversos problemas estruturais, dentre eles podemos identificar trs principais:

Elevada concentrao do mercado primrio

Escassez de liquidez no mercado secundrio
Elevada preferncia dos investidores por ttulos indexados a SELIC

De forma a solucionar tais problemas e incentivar o financiamento de investimento

para setores nos quais o Governo Federal julga estratgicos da economia, foi lanado no
final de 2010 o projeto das chamadas Debntures Incentivadas no qual se enquadra na
Lei Federal 12.431 lanada em junho de 2011 como parte do conjunto de medidas que
visava atrair investidores nacionais e internacionais para o mercado de debntures para
suprir parte da demanda das empresas por recursos para investimentos de longo prazo.

Essencialmente, essa lei foi criada com o intuito de alargar e aumentar a

profundidade dos mercados primrio e secundrio, elevando a base de investidores que
atuam na oferta primria e no giro do mercado secundrio.

Com isso, a lei 12.431/11 introduziu importantes incentivos fiscais para investidores
que adquirissem ttulos ou valores mobilirios exclusivamente relacionados a projetos
de investimentos, inclusive voltados pesquisa, desenvolvimento e inovao. Essas
medidas podem ser agrupadas em quatro grupos:

I. Ttulos de investimento para estrangeiros no qual h o benefcio de alquota

zero de imposto de renda para rendimentos de ttulos provados com
caractersticas especficas de prazo e remunerao, cujos recursos captados
sejam aplicados exclusivamente em projetos de investimento e destinados para
investidores estrangeiros.

II. Debntures de infraestrutura no qual houve uma iseno do imposto de renda

para investidores no residentes, desde que no estejam localizados em pases
com Tributao Favorecida; 0% de IR para pessoas fsicas localizadas no pas; e
reduo para 15% do IR para pessoas jurdicas localizadas no pas, para
debntures que se enquadram nessa lei. Contudo, as Debntures Incentivadas

21
 devem ser emitidas por sociedades de propsito especfico (SPEs) e os
recursos captados devem, necessariamente, serem aplicados a projetos de
investimento nas reas de infraestrutura ou de produo econmica intensiva em
pesquisa, desenvolvimento e inovao, considerados prioritrios pelo Governo
Federal. Nesse caso, necessrio que o projeto de investimento seja analisado e
autorizado previamente pelos ministrios setoriais.

III. Constituio de fundos de investimento compostos por debntures que possuem

o incentivo da lei 12.431; e

IV. Aprimoramento da legislao de Fundos de Investimento em Participaes

(FIP), dos Fundos de Investimento em Participaes em reas de infraestrutura
(FIP-IE) e criao do Fundo de Investimento em participaes em Pesquisa,
Desenvolvimento e Inovao (FIP-PD&I). Esses fundos devem aplicar 90% do
seu patrimnio em ativos (dvidas/aes) emitidos por sociedades de propsito
especficos que sejam atreladas a projetos de infraestrutura ou produo
econmica intensiva em pesquisa, desenvolvimento e inovao.

Dentre essas iniciativas, a que possui maior impacto no mercado a concesso de

alquota zero do imposto de renda tanto para no residentes sobre os rendimentos
gerados por ttulos privados vinculados a projetos de investimento, quanto para
residentes, de maneira mais limitada apenas para as debntures emitidas por Sociedades
de Propsito Especfico (SPE).

Buscando promover e disseminar os benefcios trazidos pela lei, a CCR elaborou

uma apresentao institucional para investidores no qual exps uma lmina ilustrativa
de como funciona o benefcio fiscal da iseno da alquota de imposto de renda em
comparao as debntures tradicionais, conforme apresentado atravs da Figura 1.

Figura 1 Iseno de Imposto de renda para Debntures Incentivadas

Fonte: CCR

22
 A Figura 1 traz uma comparao para pessoas fsicas, da incidncia do imposto de
renda em relao aos perodos de pagamento de remunerao. possvel perceber que o
imposto de renda incide sobre as debntures tradicionais de forma regressiva ao longo
do tempo, chegando ao mnimo de 15% para debntures com prazo de maturao
superiores a 30 meses, enquanto que as debntures incentivadas no sofrem com a
incidncia desse imposto sobre a remunerao.

Com isso, os investidores estrangeiros ganharam estmulo para investir em ttulos no

Brasil, pois at ento o benefcio de iseno de imposto de renda s valia para os ttulos
do governo e agora foi ampliada tambm para os ttulos privados.

Outra medida importante realizada pelo governo para incentivar as negociaes de

ttulos e dar maior dinamismo ao mercado foi a publicao do Decreto n 7.487/11, que
eliminou o IOF de curto prazo sobre a negociao de ativos com prazo inferior a 30
dias, atendendo assim a uma reivindicao antiga do mercado.

No entanto, apenas cinco meses depois de lanada a lei, em novembro de 2011

foram estabelecidos os setores de infraestrutura, por meio do Decreto n 7.603, cujos
projetos poderiam contar com recursos incentivados, cabendo aos ministrios setoriais a
responsabilidade de eleger prioridades e autorizar quais projetos seriam beneficiados
pelo incentivo fiscal.

Os setores definidos como estratgicos foram:

Logstica e transporte;
Mobilidade Urbana;
Energia;
Telecomunicaes;
Radiodifuso;
Saneamento Bsico;
Irrigao.

A entrada em vigor da Lei 12.431 enfrentou alguns problemas. Em primeiro lugar,

em relao aos investidores domsticos, os incentivos criados pela legislao, alm de
sujeitos a algumas limitaes, tiveram que esperar a aprovao dos projetos enviados
aos setores responsveis, o que veio a ocorrer somente no incio de 2012.

Em relao aos investidores internacionais, apesar de no haver a necessidade de

aprovao dos Ministrios para projetos de investimento, muitos destes no sabiam
diferenciar quais eram as obrigatoriedades de cada modalidade do incentivo. Alm
disso, ainda contavam com certa preocupao dos bancos responsveis pelo servio de
custdia do capital estrangeiro quanto responsabilidade fiscal dessas operaes, pois
ainda no estavam claras para o mercado quais operaes estavam isentas de imposto e
consequentemente no seria alvo de punio por parte da Receita Federal Brasileira.

23
 Outro fator relevante que impedia o desenvolvimento do mercado por parte dos
investidores estrangeiros estava na manuteno at o final de 2011 da incidncia do IOF
de 6% sobre o ingresso de recursos desses estrangeiros, o que diminua a atrao pelo
investimento em debntures incentivadas. Esse obstculo enfim foi retirado a partir do
Decreto n 7.832/11 que retirou a incidncia desse imposto.

III.2 Os primeiros lanamentos enquadrados na Lei 12.431/11

Em 2012 enfim foram lanadas as primeiras debntures no mbito da Lei

12.431/11. Pela Tabela 1 nota-se que a primeira emisso ocorreu em junho por uma
empresa do setor alimentcio, sendo destinada ao setor externo e enquadrada no quesito
de projeto de investimento.

Tabela 2 Emisses de Debntures Incentivadas em 2012

Volume (R$ MM)
Data de Distribui Taxa de Tipo de
Empresa ndice
Emisso Total 12.431 o emisso Investidor

Minerva S.A. 20/06/2012 450,0 450,0 ICVM 476 Prefixado 16,95 Estrangeiro

Linhas de Transmisso de Montes Claros S.A. 15/08/2012 25,0 25,0 ICVM 476 IPCA 8,75 Domstico

Rio Canoas Energia S.A. 15/08/2012 100,0 75,0 ICVM 476 IPCA 7,89 Estrangeiro

ALL - Amrica Latina Logstica Malha Norte S.A. 24/08/2012 160,0 160,0 ICVM 476 Prefixado 10,10 Domstico

OGX Petrleo e Gs S.A. 28/09/2012 2.025,0 2.025,0 ICVM 476 Prefixado 10,50 Estrangeiro

Concessionria do Sistema Anhanguera - Bandeirantes S.A. 15/10/2012 1.100,0 135,0 ICVM 400 IPCA 2,71 Domstico

Concessionria Auto Raposo Tavares S.A. - CART 15/12/2012 750,0 380,0 ICVM 400 IPCA 5,80 Domstico

BR Malls Participaes S.A. 17/12/2012 364,0 364,0 ICVM 476 Prefixado 13,49 Estrangeiro

Santo Antonio Energia S.A. 27/12/2012 420,0 420,0 ICVM 476 IPCA 6,20 Domstico

TOTAL EM 2012 5.394,0 4.034,0

Fonte: ANBIMA

No entanto, as duas grandes emisses que ocorreram no ano, da Minerva e da

OGX, no ocorreram de forma a estimular e promover o mercado de Debntures
Incentivadas. Conforme noticiou o Valor em junho e em outubro, as duas empresas
fizeram um lanamento oportuno para se aproveitar de uma arbitragem fiscal como
forma de internacionalizao de dlares sem o pagamento de impostos, referente a
emisses de bnus lanados no exterior anteriormente.

Se as empresas tivessem optado por internalizar o dinheiro das emisses de

bnus na poca, teriam que fazer sob a forma de emprstimo intercompanhias e isso
geraria um custo de 15% de imposto de renda sobre o pagamento de juros.

Outro fator relevante dessas operaes que as duas foram feitas sob a Instruo
CVM 476, o que os reserva o direito de reter os ttulos em sua propriedade, visto que
esse tipo de emisso busca encontrar apenas investidores qualificados para participar da
oferta.

24
 Segundo as reportagens, ambas as empresas argumentaram na poca que o
dinheiro seria aplicado em projetos de investimento em infraestrutura e que estavam
cumprindo com o propsito do governo de incentivar a entrada de recursos para
investimentos de longo prazo.

Embora legal, o uso dos incentivos da legislao para trazer recursos para o pas
dessa maneira acaba no atendendo a inteno do governo de fomentar as emisses de
ttulos corporativos no pas.

III.3 A primeira emisso de Debntures Incentivadas

A primeira emisso de fato ocorreu em setembro de 2012 e foi feita pelo Grupo
Triunfo onde foi fechada uma captao de R$ 100 milhes para financiar parte do
projeto da usina hidreltrica Garibaldi, no Rio Canoas em Santa Catarina.

Essa emisso possui uma particularidade, pois foi realizada pelo banco
Santander, que adquiriu todos os papis at o fim da etapa de construo da hidreltrica
e aps essa fase, considerada mais arriscada, o banco poderia optar por colocar as
debntures no mercado secundrio para investidores estrangeiros, para que estes
pudessem usufruir do benefcio fiscal.

Alm da emisso, a triunfo obteve um financiamento de R$ 367 milhes pelo

BNDES, correspondendo a parcela restante que faltava para a construo da
hidreltrica, orada em R$ 467 milhes.

III.4 A primeira emisso pblica de Debntures Incentivadas

A emisso da CCR Autoban foi a primeira que testou efetivamente o mercado

em relao a sua distribuio, pois foi feita atravs da Instruo CVM 400 e obteve
sinais positivos em termos de aceitao, levantando um montante de R$ 135 milhes,
sendo a maior parte adquirida por investidores de varejo.

Foi realizada para este trabalho uma entrevista com o Departamento de Relaes
com Investidores da CCR a respeito dessa emisso e a empresa enfatizou que o
processo foi bastante satisfatrio, destacando que a demanda superou em mais de duas
vezes o valor da srie e a emisso foi distribuda para mais de 1.500 CPFs.

Alm disso, a empresa resolveu ser a primeira a realizar uma emisso pblica,
pois segunda ela o intuito era testar a Lei 12.431/11 na essncia, e para isso foi
escolhido o melhor ativo da CCR, a Concessionria do Sistema Anhanguera
Bandeirantes, capturando assim os efeitos do benefcio fiscal para a reduo do custo de
captao.

Dentre as maiores dificuldades enfrentadas para emisso pblica a empresa

destacou o processo mais trabalhoso em relao a uma emisso com esforos restritos,
alm de custos de estruturao e comissionamentos mais elevados referentes aos
incentivos das equipes de vendas dos bancos junto ao pblico.

25
 Por ltimo a CCR se mostrou bastante otimista com esse mercado e pretende
continuar realizando operaes desse tipo, visto que a empresa possui investimentos
obrigatrios devidos aos contratos de concesso e sendo uma SPE de infraestrutura, j
se enquadra no pr-requisito bsico para esse tipo de captao.

III.5 A melhora do cenrio para emisses incentivadas

De acordo com dados divulgados pela ANBIMA, o cenrio em 2013 foi melhor.
O total de emisses no ano somadas captaes domsticas e estrangeiras foi de R$
6,415 bilhes, com destaque para o ms de outubro que levantou R$ 1,5 bilhes,
conforme tabela 2.

Tabela 3 Emisses de Debntures Incentivadas em 2013

Volume (R$ MM)
Data de Distribui Taxa de Data de Tipo de
Empresa ndice
Emisso Total 12.431 o emisso vencimento Investidor

Interligao Eltrica do Madeira S.A. 18/03/2013 350,0 350,0 ICVM 476 IPCA 5,50 18/03/2025 Estrangeiro
Marfrig Alimentos S.A. 22/03/2013 570,0 570,0 ICVM 476 Prefixado 15,85 22/01/2019 Domstico
200,0 IPCA 3,80 15/04/2020
Concessionria Ecovias dos Imigrantes S.A. 15/04/2013 881,0 ICVM 400 Domstico
681,0 IPCA 4,28 15/04/2024
Concessionria Rodovias do Tiet S.A. 15/06/2013 1.065,0 1.065,0 ICVM 400 IPCA 8,00 15/06/2028 Domstico
Jauru Transmissora de Energia S.A. 15/06/2013 39,0 39,0 ICVM 476 IPCA 8,00 15/12/2030 Domstico
347,4 Prefixado 9,47 21/07/2024
OAS S.A. 11/07/2013 694,7 ICVM 476 Estrangeiro
347,4 Prefixado 9,47 21/10/2024
50,0 IPCA 7,97 15/03/2018
Conc. Centro Adm. Distrito Federal S.A. - CENTRAD 11/07/2013 100,0 ICVM 476 Estrangeiro
50,0 IPCA 7,97 15/03/2018
Norte Brasil Transmissora de Energia S.A. 15/09/2013 200,0 200,0 ICVM 476 IPCA 7,15 15/09/2026 Domstico
269,3 IPCA 5,10 15/09/2018
Companhia de Gs de So Paulo - COMGS. 15/09/2013 540,0 ICVM 400 Domstico
142,5 IPCA 5,57 15/09/2020
Holcim (BRASIL) S.A. 01/10/2013 450,0 450,0 ICVM 476 Prefixado 14,00 01/10/2023 Estrangeiro
Raizen Energia S.A. 15/10/2013 750,0 304,0 ICVM 400 IPCA 6,38 15/10/2020 Estrangeiro
Concessionria Rota das Bandeiras S.A. 15/10/2013 300,0 300,0 ICVM 476 IPCA 6,70 15/10/2025 Domstico
Concessionria do Sistema Anhanguera - Bandeirantes S.A. 15/10/2013 450,0 450,0 ICVM 400 IPCA 4,88 15/10/2018 Domstico
75,0 IPCA 9,11 15/11/2025
75,0 IPCA 9,11 15/02/2025
Termeltrica Pernambuco III S.A. 15/11/2013 300,0 ICVM 400 Domstico
75,0 IPCA 9,11 15/05/2025
75,0 IPCA 9,11 15/08/2025
TOTAL EM 2013 6.689,7 6.115,5

Fonte: ANBIMA

Esse aumento pode estar relacionado principalmente queda da taxa de juros no

Brasil em 2013 reduziu o custo de captao das empresas e ao melhor entendimento por
parte dos investidores de como funcionavam os incentivos da Lei 12.431/11, passando
assim a ter interesse nesse tipo de ttulo.

Em entrevista realizada pelo site Executivos Financeiros Online em outubro de

2013 com o Diretor da ANBIMA e Managing Director da Pangea Associados
Consultoria Financeira, Marcio Guedes, mostrou que h uma expectativa em relao
ao crescimento de projetos nas reas de infraestrutura, Telecom, transporte, logstica,
varejo e construo civil por recursos do mercado de capitais.

26
 Guedes explica na reportagem que o BNDES tem papel fundamental nesse
processo, pois para ele o ideal que as empresas peam um emprstimo durante a
construo de seus projetos e ao final da obra emitam ttulos para gerar fluxo de caixa, o
que poderia se tornar uma sada para o desenvolvimento de novos projetos.

Nesse contexto, o papel das debntures incentivadas muito importante, pois

poderia solucionar parte dessa demanda por investimentos, aliviando o peso do BNDES
no financiamento de projetos de infraestrutura.

III.6 A emisso de R$ 1 bilho feita pela Vale

Em 2014 houve a mais importante emisso de debntures incentivadas at o

momento: a Vale fechou uma captao de R$ 1 bilho em debntures de infraestrutura
com iseno de imposto de renda para pessoas fsicas e investidores internacionais.

Tabela 4 Emisses de Debntures Incentivadas em 2014

Volume (R$ MM)
Data de Distribui Taxa de Data de Tipo de
Empresa ndice
Emisso Total 12.431 o emisso vencimento Investidor

600,0 IPCA 6,46 15/01/2021

150,0 IPCA 6,57 15/01/2024 Domstico e
Vale S.A. 15/01/2014 1.000,0 ICVM 400
100,0 IPCA 6,71 15/01/2026 Estrangeiro

150,0 IPCA 6,78 15/01/2029

75,0 IPCA 8,79 15/09/2025
75,0 IPCA 8,79 15/12/2025
Aeroportos Brasil Viracopos S.A. 15/01/2014 300,0 ICVM 476 Estrangeiro
75,0 IPCA 8,79 15/03/2026
75,0 IPCA 8,79 15/06/2025
75,0 IPCA 7,86 15/03/2025
Concessionria do Aeroporto 75,0 IPCA 7,86 15/06/2025
15/02/2014 300,0 ICVM 476 Estrangeiro
Internacional de Guarulhos S.A. 75,0 IPCA 7,86 15/09/2025
75,0 IPCA 7,86 15/12/2025
200,0 200,0 IPCA 7,05 15/04/2022
Santo Antonio Energia S.A. 15/04/2014 ICVM 400 Domstico
500,0 500,0 IPCA 7,49 15/04/2024
TOTAL EM 2014 2.300,0 2.300,0

Fonte: ANBIMA

De acordo com o Valor Econmico, a oferta teria contado com uma boa
demanda, pois teria chegado a R$ 3,5 bilhes e a operao ficou acima do planejado
inicialmente pela companhia, que pretendia captar R$ 750 milhes. Os recursos
captados seriam utilizados para financiar um projeto de construo de um ramal
ferrovirio no sudeste do Estado do Par.

Ainda segundo o Valor a oferta da Vale foi dividida em quatro sries, com
prazos de 7 a 15 anos. Os papis originalmente ofereciam um prmio de 0,40% a 0,75%
sobre o ttulo pblico corrigido pela inflao (NTN-B), mas a mineradora conseguir
reduzir a taxa de juros que pagar aos investidores em razo da grande demanda.

A principal vantagem do papel da Vale proporcionar ao investidor sujeito a

pagamento de IR, ganhos maiores que a remunerao de ttulos pblicos com
caractersticas equivalentes.

27
 De acordo com as caractersticas da emisso, o rendimento das debntures de
primeira srie da Vale com vencimento em 2018 foi emitido com uma taxa de juros de
6,46% ao ano mais a variao do IPCA. O ttulo pblico que possui caractersticas mais
prximas a da Vale nesse caso a NTN-B que remunera o IPCA mais uma taxa de juros
e possui prazo de vencimento em 2020.

Apenas para efeito de exerccio, a NTN-B no dia 15/01/2014 estava rendendo

6,64% ao ano. Se fosse aplicado em ambos os papis o valor de R$ 1.000 no dia 15/01,
e a inflao em 12 meses for de 5%, em um ano a NTN-B geraria um valor nominal
atualizado de R$ 1.116,4, enquanto que o papel da Vale 18 geraria um valor de R$
1.114,6.

Se fosse considerada apenas a remunerao lquida para investidores

domsticos, em 12 meses, o ttulo da Vale 18 manteria o seu valor nominal de R$ 1.114,
enquanto que o ttulo pblico teria um desconto de 15% de Imposto de Renda sobre a
remunerao, gerando uma remunerao lquida de R$ 1.098,94.

Levando em considerao a iseno do IR, o investimento em ttulos da Vale,

nesse caso, acaba se tornando vantajoso para o investidor, visto que a Vale possui um
rating elevado e seu custo de captao baixo.

Na busca por um yield mais elevado, as debntures incentivadas possuem um

bom potencial para fazer parte da carteira de investidores, uma vez que o mercado vem
buscando cada vez mais uma maior diversificao de ativos com melhores
rentabilidades. Esse processo de reestruturao de carteiras, mesmo que se tenha de
assumir um risco mais elevado, representa uma boa oportunidade para as debntures
incentivadas entrarem de vez no mercado.

Segundo dados da ANBIMA, atualmente h mais de 100 projetos em anlise

para aprovao de debntures incentivadas e o mercado ainda est em processo de
consolidao. De todos esses projetos, alguns j possuem autorizao para serem postos
em mercado, porm as empresas ainda esperam uma boa janela de oportunidade para
conclurem essas emisses.

28
CONCLUSO

Este trabalho analisou a evoluo do mercado de crdito corporativo no Brasil a

partir da dcada de 2000, tendo como foco a evoluo do mercado de debntures. Ao
longo desse perodo, houve uma recomposio do crdito corporativo no pas, passando
para o BNDES o papel de maior financiador de investimentos no pas aps a crise de
2008.

O mercado de debntures, por sua vez, teve um aumento significativo do volume

do mercado, tanto no volume de emisses quanto em proporo em relao ao PIB.
Essa trajetria de crescimento pode ser justificada pela estabilizao da economia
brasileira atrelada ao aumento da liquidez internacional. Alm disso, outro fator
importante no crescimento do mercado de debntures foi a reduo dos nveis de taxas
de juros praticados no Brasil, que fez com que as empresas lanassem ttulos privados a
nveis mais competitivos, devido a importncia da taxa de juros na composio do custo
de captao das empresas.

Sendo assim, de forma a incentivar o desenvolvimento do mercado de

debntures e retirar um pouco do peso do BNDES no financiamento de investimentos
no pas, o Governo publicou a lei federal 12.431/11 que introduziu incentivos fiscais
para debntures vinculadas a projetos de investimento e infraestrutura. Dessa forma, o
Governo procurou gerar volume e atratividade tanto para o mercado primrio quanto
para o secundrio, aumentando a base de investidores e ampliando a liquidez no
mercado de debntures.

Nos dois primeiros anos em vigor da lei 12.431/11 foi possvel perceber uma
evoluo considervel no volume de emisses devido a dois vetores de crescimento. Em
um primeiro momento, o que impulsionou o crescimento do mercado de debntures
foram as emisses com esforos restritos que em sua maioria foram garantidos e
adquiridos por bancos.

O segundo vetor, esse mais presente a partir de 2013, est relacionado ao

aumento das emisses pblicas de debntures, principalmente devido ao melhor
entendimento por parte dos investidores dos benefcios gerados pela introduo da lei,
como a iseno do imposto de renda para pessoas fsicas.

Apesar de ser o pblico alvo das medidas do governo para estimular o mercado
de debntures, as emisses voltadas para o pblico amplo ficou aqum de seu potencial.
Entraves como a falta de liquidez e a concentrao da base de investidores no mercado
primrio ainda limitam o desenvolvimento do mercado de debntures.

Analisando os resultados obtidos possvel dizer que a lei 12.431/11 trouxe

mudanas significativas em prol do crescimento do mercado de debntures. Entretanto,
os nmeros mostram que essa evoluo ainda no resultou nos resultados esperados e
29
que o mercado de debntures ainda precisa enfrentar algumas questes estruturais para
se consolidar.

Em relao a perspectiva para o futuro, o mercado de debntures vive uma fase

de transio. Nos termos de arcabouo institucional, grandes questes reivindicadas
pelo mercado foram atendidas, o que se espera agora que as empresas passem a
utilizar cada vez mais esse mercado como forma de obter financiamento para seus
projetos de investimento, principalmente atravs de emisses pblicas, pois estas so as
que vo aumentar a base de investidores e gerar liquidez para o mercado.

Nos prximos anos, provavelmente haver uma reduo da participao direta

do BNDES no financiamento de projetos de indstria e infraestrutura, o que se espera
que at esse momento o mercado de debntures possa suprir parte da demanda por esses
recursos.

Do ponto de vista dos investidores, os incentivos gerados pela lei 12.431/11

podem muito bem ser absorvidos pelo mercado, principalmente se os investidores
perceberem que esse tipo de aplicao representa uma forma segura de obter
rendimentos de renda fixa, o que poderia deslocar parte da demanda por ttulos pblicos
para o segmento privado, sustentando dessa maneira o crescimento e a consolidao do
mercado de debntures.

30
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