2158

EVOLUO RECENTE DO MERCADO

DE DEBNTURES NO BRASIL:
AS DEBNTURES INCENTIVADAS

Gabriel G. Fiuza de Bragana

Marcelo de Sales Pessoa
Gustavo Moreira de Souza
 2158
TEXTO PARA DISCUSSO
Braslia, novembro de 2015

EVOLUO RECENTE DO MERCADO DE DEBNTURES NO BRASIL:

AS DEBNTURES INCENTIVADAS

Gabriel G. Fiuza de Bragana1

Marcelo de Sales Pessoa2
Gustavo Moreira de Souza3

1. Tcnico de planejamento e pesquisa da Diretoria de Estudos e Polticas do Estado, das Instituies e da Democracia
(Diest) do Ipea.
2. Tcnico de planejamento e pesquisa da Diretoria de Estudos e Polticas Macroeconmicas (Dimac) do Ipea.
3. Bolsista do Programa de Pesquisa para o Desenvolvimento Nacional (PNPD) do Ipea.
Governo Federal
Ministrio do Planejamento, Oramento e Gesto
Ministro Nelson Barbosa
Instituto de Pesquisa
Econmica Aplicada
Fundao pblica vinculada ao Ministrio do
Planejamento, Oramento e Gesto, o Ipea fornece
suporte tcnico e institucional s aes governamentais
possibilitando a formulao de inmeras polticas
pblicas e programas de desenvolvimento brasileiro
e disponibiliza, para a sociedade, pesquisas e estudos
realizados por seus tcnicos.
Presidente
Jess Jos Freire de Souza
Texto para
Discusso
Publicao cujo objetivo divulgar resultados de estudos
direta ou indiretamente desenvolvidos pelo Ipea, os quais,
por sua relevncia, levam informaes para profissionais
especializados e estabelecem um espao para sugestes.
Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada ipea 2015
Texto para discusso / Instituto de Pesquisa Econmica
Aplicada.- Braslia : Rio de Janeiro : Ipea , 1990-
ISSN 1415-4765
1.Brasil. 2.Aspectos Econmicos. 3.Aspectos Sociais.
I. Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada.

Diretor de Desenvolvimento Institucional CDD 330.908

Alexandre dos Santos Cunha
Diretor de Estudos e Polticas do Estado, As opinies emitidas nesta publicao so de exclusiva e
das Instituies e da Democracia inteira responsabilidade dos autores, no exprimindo,
Roberto Dutra Torres Junior
necessariamente, o ponto de vista do Instituto de Pesquisa
Diretor de Estudos e Polticas Econmica Aplicada ou do Ministrio do Planejamento,
Macroeconmicas
Oramento e Gesto.
Cludio Hamilton Matos dos Santos
Diretor de Estudos e Polticas Regionais, permitida a reproduo deste texto e dos dados nele
Urbanas e Ambientais
Marco Aurlio Costa contidos, desde que citada a fonte.Reprodues para fins
comerciais so proibidas.
Diretora de Estudos e Polticas Setoriais
de Inovao, Regulao e Infraestrutura
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Diretor de Estudos e Polticas Sociais
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e Polticas Internacionais
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URL: http://www.ipea.gov.br

JEL: G10; G11; G20; G28; L90.

 SUMRIO

SINOPSE

ABSTRACT

1 INTRODUO..........................................................................................................7

2 REVISO DA LITERATURA........................................................................................8

3 INVESTIMENTOS EM INFRAESTRUTURA EM ECONOMIAS EMERGENTES.................12

4 MERCADO DOMSTICO DE DEBNTURES..............................................................15

5 CARACTERSTICAS DAS DEBNTURES INCENTIVADAS ...........................................20

6 CONCLUSO.........................................................................................................25

REFERNCIAS ..........................................................................................................25

ANEXO.....................................................................................................................28
 SINOPSE
A Lei no 12.431/2011 concedeu incidncia especial de imposto de renda (IR) para de-
bntures emitidas com o intuito de financiar projetos de investimento em infraestrutura.
Esses ttulos so conhecidos como debntures incentivadas. Neste trabalho estudamos de
forma descritiva 1.183 debntures emitidas entre janeiro de 2000 e dezembro de 2013
cadastradas no Sistema Nacional de Debnture (SND) e disponibilizadas pela Associao
Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiro e de Capitais (Anbima). Analisamos
a evoluo recente do mercado de debntures no Brasil e o andamento do programa de
debntures incentivadas. Avaliando de forma descritiva o desenvolvimento do programa
e a base de dados, a iniciativa pode ter sido eficaz na atrao de novos investidores para
o mercado de debntures. Porm o governo tem falhado em levar empresas a aderirem
ao projeto. Em alguns setores essenciais, como o de energia eltrica e o de logstica,
o percentual de debntures excludas do programa mas elegveis superior a 70%.
Palavras-chave: debntures; infraestrutura; poltica pblica.

ABSTRACT
In 2011, the Brazilian government granted an income tax benefit to corporate bonds
issued with the specific purpose of financing long-term infrastructure investments
(Law 12.431/2011). The financial bonds favored by this policy have become known as
incentivized bonds. This paper describes the current state of this market in comparison
to international peers and evaluates the initial results of this policy. Comparing the
incentivized bonds with the other bonds in the market, we find signs that the
program has succeeded in the attraction of new investors for the Brazilian corporate
bond market. However, the government might have failed in encouraging the
companies to join the initiative. In essential infrastructure sectors such as electricity
and transport, the percentage of eligible corporate bonds that did not adhered to the
aforementioned program is greater than 70%.
Keywords: debentures; infrastructure; public policy.
Texto para
Discusso
Evoluo Recente do Mercado de Debntures no Brasil: as debntures incentivadas
2 1 5 8

1 INTRODUO

Em 27 de junho de 2011, o governo federal instituiu a Lei no12.4311 com o intuito

de fomentar o investimento de longo prazo no setor de infraestrutura. Buscava-se via-
bilizar um mercado domstico privado de financiamento de longo prazo para empresas
brasileiras pertencentes a setores estratgicos para o desenvolvimento do pas. Neste
trabalho, analisamos a evoluo recente do mercado de debntures e os impactos ini-
ciais dessa medida sobre a atrao de investidores e sobre a liquidez dos ttulos emitidos.

A Lei no 12.431/2011 criou as debntures de infraestrutura ou debntures in-

centivadas, que correspondem a variaes das debntures convencionais, com o dife-
rencial de possuir alquotas de imposto de renda (IR) reduzidas. Alm disso, contam
com benefcios fiscais distintos para residente no exterior, residente domstico, pessoa
fsica e jurdica. Em relao ao primeiro, o IR zero. Quanto ao segundo, as debntu-
res tm alquota de IR de 15% quando adquiridas por pessoa jurdica e nula no caso
de pessoa fsica.

Para poderem desfrutar desse benefcio fiscal, as debntures incentivadas devem

ter distribuio pblica; possuir remunerao pr-fixada (atrelada a um ndice de pre-
os ou taxa referencial TR) e prazo mdio ponderado superior a quatro anos; no
permitir revenda, recompra ou repactuao; e os rendimentos devem ser pagos em in-
tervalo mnimo de 180 dias. Alm disso, a empresa emissora deve constituir sociedade
de propsito especfico (SPE) e entrar em contato com o ministrio que regula sua rea
de investimento, apresentando o projeto a ser financiado, as caractersticas do ttulo a
ser emitido e um termo afirmando que o valor arrecadado ser destinado ao investi-
mento descrito.2

1. Essa lei foi alterada pelas leis nos 12.715/2012, 12.844/2013 e 12.973/2014, expandindo o benefcio fiscal a outros
valores mobilirios, como os Certificados de Recebveis Imobilirios (CRIs) e os Fundos de Direitos Creditrios (FIDCs). Alm
disso, estas alteraes na lei inicial procuraram corrigir incongruncias e melhorar a governana destes ttulos.
2. Conforme posto pela Anbima, so considerados prioritrios os projetos de investimento na rea de infraestrutura ou de
produo econmica intensiva em pesquisa, desenvolvimento e inovao: aprovados pelo ministrio setorial responsvel
mediante a edio de portaria de aprovao que vise processos tais como a implantao, a ampliao, a manuteno, a
recuperao, a adequao ou a modernizao dos seguintes setores: logstica e transporte; mobilidade urbana; energia;
telecomunicaes; radiodifuso; saneamento bsico e irrigao. Para efeito deste trabalho, levando-se em conta a cate-
gorizao setorial das debntures, consideraremos setores de infraestrutura os setores de telecomunicaes, saneamento,
energia eltrica e transportes. Para mais informaes, consultar o stio da instituio: <http://goo.gl/1PH62H>.

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Braslia, novembro de 2015

Observa-se, portanto, um intuito governamental de desenvolver o mercado de

ttulos corporativos de longo prazo, atraindo recursos, sobretudo estrangeiros, para o
investimento em projetos de infraestrutura. Conforme discutiremos posteriormente,
estmulos ao desenvolvimento de produtos do mercado de capitais possuem uma srie
de efeitos colaterais positivos em termos de desenvolvimento econmico.

Neste trabalho, realizamos uma anlise descritiva de 1.183 debntures emitidas entre
janeiro de 2000 e dezembro de 2013 cadastradas no Sistema Nacional de Debnture (SND)
e disponibilizadas pela Associao Brasileira das Entidades dos Mercados Financeiros e de
Capitais (Anbima). A anlise dos dados sugere que o mercado de capitais de longo prazo
brasileiro tem crescido nos ltimos anos, mas ainda menor que o de alguns pases em condi-
es semelhantes. Alm disso, o mercado de debntures apresenta condies desfavorveis ao
investimento, com predominncia de ttulos com prazo inferior a cinco anos e concentrao
na participao de agentes financeiros. O programa de debntures incentivadas representou
um primeiro esforo para resolver esses problemas.

Este Texto para discusso (TD) analisa tambm a extenso do programa relativa-
mente ao objetivo estabelecido pelo governo. Encontramos que 78% das debntures
elegveis ao programa entre 2012 e 2013 no foram beneficiadas. Esse baixo alcance
pode aumentar o custo de capitao de setores essenciais e reduzir o uso de debntures
como instrumento de captao de recursos de longo prazo.

O TD est dividido em seis sees, incluindo esta introduo e a concluso. A se-

o 2 revisa a literatura. A seo 3 avalia o tamanho e o potencial do mercado domstico
de ttulos corporativos no Brasil diante de outros mercados internacionais e trata da re-
lao entre o aprofundamento do mercado domstico de longo prazo e o investimento.
A seo 4 trata das caractersticas gerais do mercado de debntures no Brasil, enquanto a
seo 5 analisa a emisso de debntures incentivadas. Conclumos com a seo 6.

2 REVISO DA LITERATURA

Segundo relatrio do World Bank (2010), uma das maneiras de aumentar os inves-
timentos em infraestrutura no Brasil e em seus pares emergentes inclui o incentivo
participao do setor privado nas outorgas de concesses. Essa participao deve ser

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Texto para
Discusso
Evoluo Recente do Mercado de Debntures no Brasil: as debntures incentivadas
2 1 5 8

realizada com uma remunerao de capital compatvel e com eliminaes de ineficin-

cias, tais como as renegociaes excessivas, que, em ltima instncia, aumentam o risco
e o custo do capital percebido.

A literatura macroeconmica tem documentado esse impacto positivo do au-

mento quantitativo e qualitativo do investimento em infraestrutura no crescimento
econmico (Aschauer, 1989; Snchez-Robles, 1998; Canning, 1998; Demetriades e
Mamuneas, 2000; Esfahani e Ramirez, 2002; Caldern e Servn, 2004), bem como so-
bre a distribuio de renda e sobre a diminuio da pobreza (Estache, Foster e Wodon,
2002; Caldern e Chong, 2004).

Em International Organization of Securities Commission Iosco (2002), temos

a projeo, para as prximas dcadas, de um crescimento substantivo dos mercados de
ttulos corporativos em pases emergentes. As razes apontadas para esse crescimento
correspondem ao aumento dos investimentos locais e estrangeiros em grandes proje-
tos de infraestrutura, ao elevado crescimento econmico e reduo da diferena de
renda entre os pases emergentes e os desenvolvidos. Esse relatrio reconhece ainda a
importncia de se desenvolverem os mercados de ttulos corporativos domsticos para
aumentar a estabilidade econmica durante perodos de crise, para diminuir a depen-
dncia do financiamento bancrio e para reduzir fontes de risco. O estudo sugere ainda
que os pases emergentes devem priorizar o desenvolvimento do mercado de ttulos
corporativos como uma agenda estratgica nacional; aumentar a eficincia destes mer-
cados; ampliar a base de investidores; aprimorar a infraestrutura de negociao dos t-
tulos (sobretudo no mercado secundrio); ampliar o conjunto de produtos disponveis;
aumentar a proteo aos investidores; e aplicar um arcabouo tarifrio mais favorvel.
Na mesma linha, Fundo Monetrio Internacional FMI (2013) aponta que mercados
de ttulos em moeda local de pases emergentes desempenham um papel crucial tanto
para mitigar o impacto de crises financeiras em suas respectivas economias domsticas
quanto para facilitar a absoro de fluxos volteis e significativos de capital.

No que concerne ao mercado de ttulos corporativos domsticos, FMI (2013)

refora a importncia do desenvolvimento de instrumentos legais e de governana
corporativa. O relatrio chama a ateno ainda para o fato de que, como os ttulos
corporativos competem com os demais ativos financeiros (por exemplo, aes e ttulos
pblicos), fatores como tributos incidentes, facilidade de acesso ao mercado e relao

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Braslia, novembro de 2015

com os investidores contribuem significativamente para o tamanho do mercado, para

o nvel de competio e para os efeitos crowding in/out de emissores privados. Alm
disso, reforam que o diagnstico de grau de desenvolvimento desses mercados deve
cobrir o mercado primrio (avaliao dos requisitos de emisso, listagem, transparn-
cia e disclosure); a liquidez do mercado secundrio; a base de investidores e de inter-
medirios; os padres de contabilidade e de governana; e a avaliao da infraestrutura
existente para o funcionamento do mercado.

Tanto Iosco (2002) quanto FMI (2013) reconhecem os estgios desiguais de desen-
volvimento dos mercados de ttulos corporativos nos pases emergentes asiticos e latino-
-americanos. Os desafios e as principais caractersticas do mercado domstico de ttulos
corporativos no Brasil esto bem documentados em Torres Filho e Macahyba (2012).
Segundo esses autores, o Brasil apresenta um mercado incipiente de ttulos corporativos
de longo prazo quando comparado com pases desenvolvidos ou mesmo com alguns pa-
ses em desenvolvimento asiticos. Mesmo pases latino-americanos, como Mxico, Chile
e Colmbia, apresentariam mercados mais desenvolvidos que o brasileiro. Os autores
conjecturam que o pouco desenvolvimento do mercado nacional pode ser atribudo s
altas taxas de juros de ttulos soberanos; aos problemas institucionais e regulatrios; e aos
entraves tributrios e fiscais. Torres Filho e Macahyba (2012) avaliam positivamente a
introduo da Lei no 12.431/2011, recm-criada na ocasio do referido estudo.

A literatura terica e a emprica sobre os determinantes de preos e de retornos

dos ttulos corporativos ampla. Os artigos tericos procuram explicar a razo de a re-
munerao dos ttulos corporativos ser sistematicamente maior que aquela prevista pelo
modelo pioneiro de Merton (1974). Partindo desta premissa, Geske (1977), Longstaff
e Schwartz (1995), Leland e Toft (1996) e Collin-Dufresne e Goldstein (2001) levam
em considerao uma variedade de aspectos, como cupons, taxas de juros estocsticas
e possibilidade de default, para explicar as altas taxas dos ttulos corporativos. Na parte
emprica, Eom, Helwege e Huang (2004) testam a aderncia, ao mercado americano,
desses cinco modelos clssicos de apreamento de ttulos corporativos.3 Eom, Helwege e
Huang (2004) apontam para a significncia da volatilidade e da alavancagem das empre-
sas como fatores explicativos dos spreads de ttulos corporativos. Segundo as estimativas

3. Especificamente, testam os modelos de Merton (1974), Geske (1977), Longstaff e Schwartz (1995), Leland
e Toft (1996) e Collin-Dufresne e Goldstein (2001).

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Texto para
Discusso
Evoluo Recente do Mercado de Debntures no Brasil: as debntures incentivadas
2 1 5 8

desses autores, o modelo de Collin-Dufresne e Goldstein (2001) tende a sobrestimar o

spread de ttulos de empresas mais alavancadas ou arriscadas e subestimar a remunerao
de ttulos de empresas mais seguras.

Artigos mais recentes procuram explicar o puzzle dos ttulos corporativos atravs
de aspectos mais diversos, como risco de liquidez, custos de transao e nvel de transpa-
rncia dos mercados. Por exemplo, De Jong e Driessen (2012) estimam um prmio de
risco de liquidez positivo e mostram que os retornos dos ttulos corporativos so afeta-
dos significativamente tanto pela liquidez do mercado de ttulos soberanos quanto pela
liquidez do mercado acionrio. Edwards, Harris e Piwowar (2007) estudam o mercado
secundrio americano de ttulos corporativos, utilizando dados completos do mercado
de balco, e estimam o custo de transao mdio para cada ttulo transacionado mais
do que nove vezes entre janeiro de 2003 e janeiro de 2005. Esses autores concluem que
os custos de transao caem significativamente com o tamanho da negociao e que
ttulos de baixo risco, ttulos emitidos recentemente e ttulos prximos do vencimento
tm custos de transao mais baixos que os demais ttulos. Por fim, estimam uma queda
dos custos de transao com o aumento da transparncia.

A literatura sobre ttulos corporativos tambm procura avaliar os determinantes

da estrutura e dos prazos dos ttulos. O artigo emprico seminal de Guedes e Opler
(1996) avalia cerca de 7,4 mil ttulos corporativos americanos e conclui que firmas
maiores e com melhor classificao de risco concentram suas negociaes em ttulos de
curta ou longa maturao (extremidades do espectro de maturao), enquanto ttulos
mais arriscados so negociados no meio do espectro de maturao. Segundo os autores,
esse resultado consistente com a teoria de que firmas mais arriscadas evitam, por um
lado, emitir ttulos de curto prazo a fim de impedirem liquidaes ineficientes, mas,
por outro, no tm acesso a mercados de mais longo prazo.

Em artigo emprico mais recente, Fan, Titman e Twite (2012) usam uma abor-
dagem institucional e fazem uma comparao internacional, avaliando a escolha da
estrutura de capital e do prazo de vencimento de ttulos corporativos em 39 pases
desenvolvidos ou em desenvolvimento. Os autores encontram evidncias de que
empresas de pases mais corruptos e com sistemas legais mais fracos tendem a se
endividar mais e a emitir ttulos com vencimentos mais curtos. Por outro lado, um
cdigo de falncia explcito e a existncia de seguros de depsitos esto associados
com maior alavancagem das empresas e emisses de mais longo prazo.

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Braslia, novembro de 2015

Este TD est tambm relacionado com a literatura que estuda o mercado brasi-
leiro de debntures, como em Sheng e Saito (2005), Fraletti e Jnio (2005), Secches
(2006) e Santos (2006). Sheng e Saito (2005) usam modelo de precificao de ativos
para explicar o spread das debntures brasileiras. Eles no encontram evidncia clara na
relao rating-spread. Por outro lado, Fraletti e Jnio (2005) encontram que o rating,
o prazo e o volume emitido so importantes para a precificao das debntures. Essa
precificao imperfeita e, aparentemente, sujeita a fatores no econmicos. Secches
(2006) contribui com essa literatura atravs da incluso do risco de liquidez no apre-
amento dos ativos. Por conta da baixa liquidez do mercado brasileiro, ele encontra
validade para essa varivel no apreamento dos ttulos privados.

Wajnberg (2014) analisa as debntures incentivadas emitidas at 2013 e seus

projetos relacionados. Ele aponta que a poltica teve boa aceitao entre os investidores
e as empresas devedoras, atraindo uma gama diversificada daqueles e reduzindo o custo
de captao das empresas, com spreads sobre os ttulos pblicos equivalentes prximos
de zero em diversos casos.

Ele conclui que, apesar do baixo volume captado pelas debntures incentivadas
at 2013 (R$ 5,116 bilhes), no h evidncias de fracasso do programa. Isso aconte-
ceu, segundo o autor, porque o perodo analisado foi curto (um ano e meio) e de certa
turbulncia econmica.

3 INVESTIMENTOS EM INFRAESTRUTURA EM ECONOMIAS

EMERGENTES

Nesta seo, sero apresentadas estatsticas do investimento em infraestrutura e do

mercado de capitais de outros pases em comparao com essas mesmas estatsticas
para o Brasil. A participao do setor privado como operador e como investidor
tem sido um aspecto comum e crescente na proviso de infraestrutura nos pa-
ses de baixa e de mdia renda nas ltimas duas dcadas. O grfico 1 apresenta o
investimento mundial em infraestrutura dirigido pelo setor privado em milhes
de dlares. Os investimentos concentram-se em energia eltrica e em saneamento.
Levando-se em conta a caracterstica cclica dessa varivel, existe uma evidente
tendncia de crescimento.

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Texto para
Discusso
Evoluo Recente do Mercado de Debntures no Brasil: as debntures incentivadas
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GRFICO 1
Investimento total do setor privado em infraestrutura
(Em US$ milhes correntes)
90.000

80.000

70.000

60.000

50.000

40.000

30.000

20.000

10.000

0
1990

1991

1992

1993

1994

1995

1996

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

2008

2009

2010

2011

2012

2013
Energia eltrica Telecomunicaes Transporte Saneamento

Fonte: The World Bank PPI Project Database. Disponvel em: <http://ppi.worldbank.org>.

Uma importante ferramenta para incentivar o investimento em infraestrutu-

ra o desenvolvimento de um mercado financeiro slido e capaz de gerar o fluxo
de capitais necessrio para essa empreitada. O grfico 2 mostra o crescimento do
estoque de emisses de capital privado no mercado domstico para uma gama de
pases selecionados (principais emergentes latinos, asiticos, africanos e Estados
Unidos). Observa-se o aumento dos mercados nacionais para os pases emergentes,
muito embora exista disparidade entre estes. O Brasil teve acrscimo de emisses
de capital privado no mercado domstico nos ltimos anos, elevando-se de um pa-
tamar em torno de 10% em 2005 do PIB para o patamar de mais 20% do PIB em
2010 (mesmo aps a crise de 2008).

De acordo com o grfico 2, em termos absolutos, o mercado domstico de ttulos

corporativos no Brasil ultrapassou US$ 100 bilhes em 2010 e se encontra, em 2014,
em torno de US$ 150 bilhes. Esse patamar superior ao de muitos pases em desen-
volvimento, como Rssia e Mxico, porm tem magnitude consideravelmente inferior
ao da Coreia do Sul. Este ltimo tem um mercado domstico de ttulos corporativos
superior a US$ 500 bilhes.

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Braslia, novembro de 2015

GRFICO 2
Estoque de ttulos corporativos no mercado domstico
(Em US$ bilhes)
900
800
700
600
500
400
300
200
100
0
Brasil

China

Chile

Colmbia

Indonsia

Coreia

Malsia

Mxico

Peru

Filipinas

Rssia

Tailndia

Turquia
1990 1995 2000 2005 2010 2013

Fonte: BIS (Bank for International Settlements). Disponvel em: <http://www.bis.org/statistics/secstats.htm>.

Levando-se em conta o tamanho do produto interno bruto (PIB), o grfico 3

mostra que o mercado de ttulos corporativos no Brasil tem espao para crescer se com-
parado aos dos seus pares. No pas, este mercado encontra-se no patamar de 5%, atrs,
portanto, de pases asiticos como Coreia, Malsia e Tailndia. Na Amrica Latina,
o Chile possui um mercado domstico de ttulos corporativos mais significativo que o
brasileiro: acima de 10% do PIB.

GRFICO 3
Estoque de ttulos corporativos no mercado domstico
(Em % do PIB)
45,00
40,00
35,00
30,00
25,00
20,00
15,00
10,00
5,00
0,00
Brasil

China

Chile

Colmbia

Indonsia

Coreia

Malsia

Mxico

Peru

Filipinas

Rssia

Tailndia

Turquia

1990 1995 2000 2005 2010 2013

Fonte: BIS (Bank for International Settlements). Disponvel em: <http://www.bis.org/statistics/secstats.htm>.

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Texto para
Discusso
Evoluo Recente do Mercado de Debntures no Brasil: as debntures incentivadas
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Conforme observado na seo 2, a literatura terica e a emprica indicam que,

para um pas aumentar os seus investimentos privados e crescer, precisa desenvolver e
aprofundar seu mercado domstico de ttulos privados. Nesta seo, ao compararmos
o mercado brasileiro com diferentes mercados internacionais, observamos a existncia
dessa possibilidade de crescimento.

4 MERCADO DOMSTICO DE DEBNTURES

O mercado de debntures no Brasil cresceu 400% de 2000 a 2013. Conforme ilustra-

do pelo grfico 4, chegou ao pice de mais de R$ 70 bilhes em debntures ofertadas
em 2012.

GRFICO 4
Valor total emitido no mercado de debntures brasileiro
(Em R$ bilhes)
80

70

60

50

40

30

20

10

0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Fonte: Sistema Nacional de Debntures.

Elaborao dos autores.

O crescimento do mercado de debntures foi maior que o de outros ativos dos

mercados de capitais entre 2007 e 2013, conforme evidencia o grfico 5. A participao
das debntures no total negociado no mercado de capitais domstico brasileiro passou
de 13%, em 2007, para mais de 50%, em 2013.

15
Braslia, novembro de 2015

GRFICO 5
Composio do mercado de capitais brasileiro
(Em % do total negociado)
100 1,3
1,8 2,8 3,7
15,5 6,8 11,0
90 10,8 3,6
24,3 5,8 4,8
80 32,4 3,9
13,1
27,1 12,7 9,6
70 58,9
10,2
60 27,1 9,3 13,8
12,6 19,6
2,9 15,0
50 4,7 13,2
8,2 20,4
40 8,4
1,0 5,7
6,6 24,9 3,2
30 20,4 7,7
7,7 50,2
20 22,5 38,7 43,7
14,8
10 24,9 21,7
10,2 8,7
0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Debntures Aes distribuio secundria FIDCs Aes emisso primria
CRIs Debntures leasing Notas promissrias

Fonte: Sistema Nacional de Debntures.

Elaborao dos autores.

O grfico 6 desagrega a emisso de debntures de acordo com a empresa emissora

e apresenta o total de debntures emitidas em cada ano, discriminando o total emitido
por empresas que lanaram a primeira debnture no ano em questo. Embora o n-
mero de empresas entrantes no mercado tenha crescido, seu total emitido aumentou
menos do que o de empresas que j realizaram esse negcio.

GRFICO 6
Quantidade de debntures emitidas de acordo com o histrico de emisso da empresa
emissora
350

300

250

200

150

100

50

0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Primeira emisso Total de emisses

Fonte: Sistema Nacional de Debntures.

Elaborao dos autores.

16
Texto para
Discusso
Evoluo Recente do Mercado de Debntures no Brasil: as debntures incentivadas
2 1 5 8

Em particular, conforme posto pelo grfico 7, a participao das debntures emi-

tidas por empresas pertencentes aos setores de infraestrutura (conforme definido na Lei
no 12.431/2011) no total de emisses de debntures tambm cresceu nos ltimos anos.
As debntures lanadas por empresas de infraestrutura passaram de 16% do total de
debntures, em 2005, para mais de 54%, em 2013. Os setores de transporte/logstica e
de energia eltrica representam a maior parte dessas emisses.

GRFICO 7
Composio da emisso de debntures por setor
(Em % do total de debntures emitidas)
80,0

70,0

60,0

50,0

40,0

30,0

20,0

10,0

0,0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Energia eltrica Transporte e logstica Infraestrutura

Fonte: Sistema Nacional de Debntures.

Elaborao dos autores.

Na tabela 1, pode-se analisar a composio da demanda por debntures. A tabela

mostra o percentual adquirido por agente na data da emisso segundo classificao da
Anbima entre 2000 e 2013. Podem-se notar a concentrao em instituies financeiras
e fundos de investimento e a baixa participao de investidores estrangeiros e de pessoas
fsicas. Este fato tambm foi evidenciado por Wajnberg (2014) ao analisar, particular-
mente, as debntures incentivadas. O autor apresenta trs razes para esse fenmeno:
i) oferta limitada e baixo esforo de distribuio; ii) exigncia de retorno mais elevado
por parte dos estrangeiros; e iii) dificuldade na competio com os investidores institu-
cionais na compra dos ativos.

17
Braslia, novembro de 2015

TABELA 1
Participao no mercado de debntures (2000-2013)
(Em %)
Agente Percentual subscrito na emisso
Instituies financeiras ligadas emissora 40,4
Fundos de investimento 27,7
Entidades de previdncia privada 3,9
Demais instituies financeiras 3,6
Clubes de investimento 3,7
Pessoas fsicas 2,6
Investidor estrangeiro 1,1
Outros 17,0
Fonte: Sistema Nacional de Debntures.
Elaborao dos autores.

A capacidade do mercado de aceitar ttulos de longo prazo uma necessidade

para o financiamento adequado de investimentos com tempo de maturao elevado.
A tabela 2 apresenta a distribuio de frequncia das debntures emitidas entre 2000
e 2013. A mediana de emisses de cinco anos, enquanto a mdia de 5,6 anos.
Destaca-se a concentrao em ttulos com prazo inferior a cinco anos.

TABELA 2
Prazo das debntures emitidas (2000-2013)
Valor total emitido
Anos Quantidade de debntures emitidas
(%)
1-2 70 3,3
2-4 259 14,7
4-6 435 29,0
6-8 235 18,9
8-10 62 7,2
10-12 64 8,3
12-15 32 1,9
15 + 31 16,6
Fonte: Sistema Nacional de Debntures.
Elaborao dos autores.

No grfico 8, nota-se que, aps a crise, o prazo mdio das debntures caiu do
patamar de seis anos, em 2008, para quatro anos, em 2009. Somente a partir de 2012,
o mercado recuperou o seu patamar prvio. Em particular, as debntures de infraestru-
tura chegaram ao patamar mnimo de 3,5 anos em 2009. Desde ento, o prazo mdio
das debntures de infraestrutura cresceu, superando, inclusive, a mdia do mercado.
Em 2013, o valor dessa varivel foi de 6,2 anos contra 4,8 anos dos demais setores.

18
Texto para
Discusso
Evoluo Recente do Mercado de Debntures no Brasil: as debntures incentivadas
2 1 5 8

Em Wajnberg (2014), tambm encontramos um prazo mdio das debntures incenti-

vadas entre seis e sete anos.

GRFICO 8
Prazo mdio das debntures emitidas (2000-2013)
9

0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Total Infraestrutura

Fonte: Sistema Nacional de Debntures.

Elaborao dos autores.

O grfico 9 mostra que, desde a crise de 2008, a porcentagem de debntures

com prazos at a repactuao acima de sete anos subiu de 6,6%, em 2009, para mais
de 30%, em 2012 e em 2013. Os ttulos com prazos superiores a dez anos subiram de
4,4% para quase 14% do total.

GRFICO 9
Composio do mercado de debntures por prazo at a repactuao
(Em % do total de debntures emitidas)
100 4,4 7,2 7,2
2,2 13,0 13,7
90 18,9
10,9 16,4
80 17,6 16,6
45,5 10,8 36,3
70
60
57,0 52,2
50 42,7
48,6 44,3
40
30 45,5
57,1
20
24,9 25,6 25,1 27,0
10 21,7
9,1
0
2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

At 3 anos De 4 a 6 anos De7 a 9 anos 10 anos ou mais

Fonte: Sistema Nacional de Debntures.

Elaborao dos autores.

19
Braslia, novembro de 2015

O grfico 10 evidencia que a maior parte das debntures utiliza, como indexador,
a taxa de juros dos depsitos interbancrios (DIs) ou algum ndice de preos. Outros
indexadores so utilizados pelo mercado, porm com menor frequncia e sem tendn-
cia de crescimento. Chama a ateno ainda a diversidade de indexadores utilizados no
perodo. Este aspecto negativo para o desenvolvimento do mercado porque dificulta
a precificao de cada ativo e a comparao deste com os demais.

GRFICO 10
Composio do mercado de debntures por indexador
(Em % do total de emisses de debntures)
100
90
80
70
60
50
40
30
20
10
0
2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013

Preos DI Prefixado TR Dolar Ps Selic Outros

Fonte: Sistema Nacional de Debntures.

Elaborao dos autores.

Assim, a partir das estatsticas apresentadas nesta seo, destacamos o crescimento

recente do mercado de debntures; a baixa atrao de novas empresas; a participao con-
centrada em fundos de penso e empresas do setor financeiro e o prazo reduzido dos ttulos.

5 CARACTERSTICAS DAS DEBNTURES INCENTIVADAS

Nesta seo, iremos apresentar uma anlise descritiva das debntures incentivadas e do
andamento do programa. Em especial, avaliamos que as debntures incentivadas apresen-
tam prazo maior e atraem uma quantidade maior de investidores nacionais e estrangeiros.

Para obter a reduo tributria na emisso, a empresa emissora deve entrar em

contato com o ministrio relacionado a sua rea de investimento, apresentando o projeto
a ser financiado, as caractersticas do ttulo a ser emitido e um termo afirmando que o

20
Texto para
Discusso
Evoluo Recente do Mercado de Debntures no Brasil: as debntures incentivadas
2 1 5 8

valor arrecadado ser destinado ao investimento descrito. Cada ministrio dever julgar
a adequao do investimento e da debnture ao que determina a Lei no 12.431/2011 e
determinar a reduo na alquota de IR para seus investidores. A tabela 3 apresenta o
total de debntures autorizadas por ministrio at abril de 2014. Observa-se que foram
autorizadas emisses de 134 debntures incentivadas de 2012 at maio de 2014.4 Isso re-
presenta aproximadamente 16% do total emitido no perodo. Os projetos vinculados ao
Ministrio de Minas e Energia (MME) respondem por cerca de 75% dessas autorizaes.

TABELA 3
Nmero de debntures incentivadas autorizadas (2012-2014)
Infraestrutura (Artigo 1o) No residentes
Ano da portaria Total
Comunicaes Minas e Energia Transporte Aviao civil (Artigo 2o)

2012 - 13 5 - 4 22
2013 1 78 11 - 5 95
2014 - 9 - 8 - 17
Total 1 100 16 8 9 134
Fonte: Anbima.
Elaborao dos autores.
Nota: Dados at 31 de maio de 2014.

No entanto, conforme posto pela tabela 4, ao analisarmos somente as debntu-

res efetivamente emitidas, o equilbrio entre o MME e o Ministrio dos Transportes
(MTrans) maior. Nos anos de 2012 e 2013, foram lanadas onze debntures incenti-
vadas de projetos de infraestrutura vinculados ao MME e oito debntures incentivadas
relacionadas a projetos do MTrans.

TABELA 4
Nmero de debntures incentivadas emitidas (2012-2014)
Infraestrutura (Artigo 1o) No residentes
Emisso Total
Comunicaes Minas e Energia Transporte Aviao Civil (Artigo 2o)

2012 - 1 3 - 4 8
2013 - 10 5 - 5 20
2014 - 3 4 8 - 15
Total 0 14 12 8 9 43
Fonte: Anbima.
Elaborao dos autores.
Nota: Dados at 31 de maio de 2014.

4. Como nem todas as debntures autorizadas foram emitidas, a base de dados usada para a anlise estatstica difere da
apresentada aqui. Essa ltima contm todas as debntures autorizadas, enquanto a primeira contm todas as debntures
emitidas entre 2000 e 2013.

21
Braslia, novembro de 2015

A tabela 5 mostra que, quanto ao volume, foram emitidos R$ 13 bilhes em de-

bntures incentivadas no perodo de 2012 at maio de 2014. Cerca de R$ 7,8 bilhes
(61%) correspondem a debntures de infraestrutura (Artigo 1o da Lei no 12.471/2011)
e o restante se refere s debntures incentivadas de no residentes (Artigo 2o da Lei no
12.471/2011).

A mesma tabela mostra que, do total emitido por projetos de infraestrutura,

os projetos vinculados ao MTrans respondem por aproximadamente R$ 4,8 bilhes
(61%); os projetos do MME correspondem a R$ 2,5 bilhes (31%); e os projetos vin-
culados Secretaria de Aviao Civil pelos R$ 600 milhes restantes (8%). O total de
debntures incentivadas emitidas em 2013 (R$ 6,1 bilhes) corresponde a mais de 9%
do total de debntures emitidas naquele ano (R$ 66,1 bilhes).

TABELA 5
Volume de debntures incentivadas emitidas
(Em R$ milhes)
Infraestrutura (Art. 1o) No residentes
Emisso Total
Comunicaes Minas e Energia Transporte Aviao Civil (Art. 2o)

2012 - 420 1.100 - 2.914 4.434

2013 - 1.300 2.696 - 2.118 6.114
2014 - 770 1.000 600 - 2.370
Total 0 2.490 4.796 600 5.032 12.918
Fonte: Anbima.
Elaborao dos autores.
Nota: Dados at 31 de maio de 2014.

Faremos uma anlise esttica da base de dados com o objetivo de verificar o efeito
da Lei no 12.431/2011 sobre o mercado de debntures e quais caractersticas diferen-
ciam estes ttulos dos demais. Especificamente, queremos saber se as debntures emitidas
com a ajuda dos incentivos fiscais dados por essa lei so mais lquidas, tm vencimento
mais longo e atraem mais investidores que as demais debntures do mesmo perodo.

Inicialmente, a partir do conjunto de debntures emitidas entre 2000 e 2013,

selecionamos uma amostra contendo aquelas com data de emisso 2012 e 2013, dado
que a Lei no 12.431 de 2011. Essa amostra possui 421 debntures, das quais 4,8%
foram classificadas como incentivadas pelo Sistema Nacional de Debntures.5

5. O anexo contm descrio mais detalhada da base de dados e das variveis utilizadas nesta seo.

22
Texto para
Discusso
Evoluo Recente do Mercado de Debntures no Brasil: as debntures incentivadas
2 1 5 8

Na tabela 6, podemos avaliar as caractersticas dos dois tipos de debntures:

incentivadas e no incentivadas. Notamos que elas apresentam qualidades distintas
mesmo tendo sido emitidas sob as mesmas condies macroeconmicas. Em mdia,
as incentivadas tm valor 63% maior que as no incentivadas e prazo 187% mais
longo. Alm disso, o primeiro tipo apresenta um percentual menor com garantias.
Essas diferenas so estatisticamente significantes ao nvel de confiana de 5% e de
1% num teste T de diferena de mdias.

TABELA 6
Caractersticas das debntures incentivadas e no incentivadas segundo a Lei no 12.431/2011
(2012 e 2013)
Incentivada No incentivada

Valor (R$ milhes; mdia) 428 262

Prazo (dias; mdia) 3668 1960
Garantia (%) 15 19
Retorno (%; mdia) 11,9 10,2
Setor de infraestrutura (%) 60 43
Emisso para investimento (%) 90 94
Investimento para infraestrutura (%) 50 39,2
Quantidade emitida (milhares; mdia) 211 49
Quantidade em mercado (milhares; mdia) 191,9 47
Percentual emitido adquirido por investidor estrangeiro (%; mdia) 14,3 0,4
Percentual adquirido por agentes no ligados emissora (%; mdia) 74,7 67,9
Percentual adquirido por pessoa fsica (%, mdia) 0,3 0,007
Quantidade de negociaes (mdia) 638,8 18,2
Valor negociado/total emitido (%; mdia) 30,3 6,1
Fonte: Sistema Nacional de Debntures.
Elaborao dos autores.
Notas: Diferena de mdias estatisticamente significante ao nvel de confiana de 1%.
Diferena de mdias estatisticamente significante ao nvel de confiana de 5%.
Diferena de mdias estatisticamente no significante.

Como pode ser observado na tabela 6, de fato, se comparadas s no incenti-

vadas, uma parcela 28% maior das debntures incentivadas foi emitida para a reali-
zao de investimentos em infraestrutura, tal como objetivava a Lei no 12.431/2011.
Essas debntures apresentam mais liquidez que aquelas no incentivadas, possuindo
um percentual de valor negociado/total emitido cinco vezes maior, e 35 vezes mais
negociaes. Tambm atraem mais investidores que as no incentivadas, apresentando
um percentual adquirido por investidor estrangeiro 36 vezes maior e um percentual
adquirido por pessoa fsica 43 vezes mais elevado.

23
Braslia, novembro de 2015

5.1 Abrangncia e consequncias macroeconmicas

Ao reduzir a alquota de IR para uma parcela do mercado, o governo aumenta o retor-
no desse ativo, ceteris paribus. O efeito imediato dessa poltica a atrao de recursos
de outros setores do mercado financeiro para o ativo beneficiado at que o retorno se
equilibre em um patamar inferior. Ento, teoricamente, a empresa beneficiada pode
usufruir de um custo de captao menor. Porm, tal poltica no livre de externalida-
des negativas. Ao desviar recurso para alguns investimentos, outras aplicaes de longo
prazo podem ter o custo de captao aumentado. Assim, a seletividade da poltica pode
prejudicar investimentos que no so alvo do governo.

A tabela 7 apresenta o total emitido, o total atingido pela poltica de debnture

incentivada e o total de debntures que atendem aos critrios do programa emitidas
entre 2012 e 2013. Essa tabela mostra a extenso do programa relativamente ao resto
do mercado de debntures. No perodo de anlise, seis setores da economia foram be-
neficiados. Naqueles classificados como essenciais, como energia eltrica e logstica, o
percentual de debntures no beneficiadas superior a 70%.

TABELA 7
Abrangncia do Programa de Debntures Incentivadas
Debntures por setor Debntures qualificadas Debntures incentivadas Percentual no atingido
Setor Valor Valor Valor Quantidade
Quantidade Quantidade Quantidade Valor (%)
(R$ milhes) (R$ milhes) (R$ milhes) (%)

Transporte e logstica 48 16.773 30 10.609 7 3.071 77 71

Alimentos e bebidas 12 2.603 11 2.453 2 1.020 82 58
Administrao shopping
13 2.638 10 1.833 1 420 90 77
centers
Petrleo e gs 9 3.915 7 3.415 3 2.436 57 29
Energia eltrica 85 23.446 61 14.855 5 909 92 94
Construo civil 50 9.218 32 5.861 2 694 94 88
Total 217 58.595 151 39.026 20 8.551 87 78
Elaborao dos autores.

Se o objetivo incentivar o investimento de longo prazo, fundamental ampliar

e facilitar a adeso ao programa. Para isso, podem ser tomadas medidas que ampliem a
elegibilidade ao benefcio e o estabelecimento de regras e procedimentos transparentes
para a adeso ao programa.

24
Texto para
Discusso
Evoluo Recente do Mercado de Debntures no Brasil: as debntures incentivadas
2 1 5 8

6 CONCLUSO

Neste TD avaliamos a evoluo do investimento em infraestrutura brasileiro, compa-

rando-o com o resto do mundo. Apresentamos e discutimos a necessidade de finan-
ciar esse tipo de inverso e analisamos a evoluo recente do mercado de debntures,
comparando-o com o de outros pases. Avaliamos, descritivamente, estatsticas da
iniciativa governamental de incentivar o mercado de debntures e o financiamento
da infraestrutura.

Conclumos que o mercado nacional de debntures cresceu nos ltimos anos,

mas ainda apresenta caractersticas desfavorveis ao investimento de longo prazo, como
o baixo prazo dos ativos e a participao concentrada em agentes financeiros e em fun-
dos de investimento. Essas caractersticas do importncia a medidas que incentivem
o setor e atraia novos investidores. Encontramos tambm uma contribuio da criao
das debntures incentivadas nesses quesitos.

Por fim, vale salientar que os resultados e as anlises apresentadas aqui so pre-
liminares. Buscamos, com este trabalho, motivar a discusso do assunto e incentivar
mais pesquisas na rea. Para abordar de forma completa o problema, necessria uma
metodologia de avaliao de polticas pblicas mais robusta e que considere a determi-
nao simultnea da deciso de emisso e escolha de se candidatar ao programa.

REFERNCIAS

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Discusso
Evoluo Recente do Mercado de Debntures no Brasil: as debntures incentivadas
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27
Braslia, novembro de 2015

ANEXO

BASE DE DADOS E VARIVEIS

TABELA 1
Descrio das variveis
Varivel Descrio Fonte

Varivel dummy que assume o valor 1 caso a debnture seja incentivada e 0

Incentivada SND
caso contrrio.
o valor total emitido na data da emisso, isto , a quantidade de debntures
Valor Clculo prprio usando dados do SND
vezes seu valor de face.
Prazo Diferena em dias entre a data da emisso e a data de vencimento. SND
Varivel dummy que assume o valor 1 caso a debnture apresente garantia real
Garantia SND
ou flutuante e 0 caso contrrio.
Varivel dummy que assume o valor 1 caso a debnture seja conversvel e 0
Classe SND
caso contrrio.
O juro anual estipulado pelo ttulo mais o ndice de indexao atrelado a este
Retorno Clculo prprio usando dados do SND
anualizado.
Varivel dummy que assume o valor 1 caso a empresa emissora seja do setor de
Infraestrutura energia eltrica, saneamento, tecnologia da informao (TI) e telecomunicaes, SND
transporte ou logstica e zero caso contrrio.
Varivel dummy que assume valor 0 caso o motivo da emisso no esteja rela-
cionado com investimento, isto , caso seja declarado como obteno de capital
Motivo SND
de giro, reduo de passivo, recompra de debntures, aquisio de recebveis,
alongamento da dvida, concesso de mtuo ou outros.
MotivoxInfra Produto entre motivo e infraestrutura. Clculo prprio usando dados do SND
Quantidade total de agentes diferentes envolvidos na compra da debnture na
Agq SND
data da emisso.
Razo entre o total de agentes diferentes no relacionados emissora envolvi-
Ag% SND
dos na compra da debnture na emisso e Agq.
Quantidade de investidores estrangeiros que compraram a debnture na
IEq SND
emisso.
IE% Razo entre IEq e Agq. SND
Quantidade de agentes declarados como pessoa fsica que adquiriram a
PFq SND
debnture na sua emisso.
PF% Razo entre PFq e Agq. SND
ndice de Expectativas do Consumidor (IEC) mensal no ms da emisso do
Expectativas ativo. Mede a expectativa de crescimento da economia dos agentes. Foi Federao de Comrcio do Estado de So Paulo
escolhido por ser calculado desde o incio da amostra.
Associao Brasileira das Entidades dos Mercados
Ibovespa Variao percentual mensal do Ibovespa no ms da emisso.
Financeiro e de Capitais (Anbima)
Selic Taxa Selic anual no dia da emisso. Banco Central do Brasil
IPCA Taxa anual do IPCA no ano da emisso do ttulo. Instituto Brasileiro de Geografia e Estatstica (IBGE)
DowJones ndice Dow Jones mensal no ms de emisso da debnture. Valor Econmico
Taxa de juros ao ano das notas do Tesouro americano no ms da emisso da
JurosEUA Fundo Monetrio Internacional (FMI)
debnture.
Elaborao dos autores.

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Ipea Instituto de Pesquisa Econmica Aplicada

EDITORIAL

Coordenao
Cludio Passos de Oliveira

Superviso
Everson da Silva Moura
Reginaldo da Silva Domingos

Reviso
ngela Pereira da Silva de Oliveira
Clcia Silveira Rodrigues
Idalina Barbara de Castro
Leonardo Moreira Vallejo
Marcelo Araujo de Sales Aguiar
Marco Aurlio Dias Pires
Olavo Mesquita de Carvalho
Regina Marta de Aguiar
Erika Adami Santos Peixoto (estagiria)
Laryssa Vitria Santana (estagiria)
Pedro Henrique Ximendes Arago (estagirio)
Thayles Moura dos Santos (estagiria)

Editorao
Bernar Jos Vieira
Cristiano Ferreira de Arajo
Daniella Silva Nogueira
Danilo Leite de Macedo Tavares
Jeovah Herculano Szervinsk Junior
Leonardo Hideki Higa

Capa
Lus Cludio Cardoso da Silva

Projeto Grfico
Renato Rodrigues Bueno

Livraria Ipea
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Aprimorar as polticas pblicas essenciais ao desenvolvimento brasileiro
por meio da produo e disseminao de conhecimentos e da assessoria
ao Estado nas suas decises estratgicas.