Liquidez das debntures no mercado brasileiro
Hsia Hua Sheng
Richard Saito
RESUMO
Neste estudo, investigam-se empiricamente proxies de liquidez
baseadas nas caractersticas das debntures das empresas brasilei-
ras, assim como a interao entre as medidas de liquidez. Essa
abordagem foi sugerida por Houweling, Mentink e Vorst (2004),
visto que as medidas usuais de liquidez no so facilmente cons-
trudas para o mercado de corporate bonds (debntures). Foram
coletadas 135 emisses pblicas e de suas respectivas transaes
at 18 meses aps a emisso no perodo de janeiro de 1999 a junho
de 2004. O mtodo stepwise forward linear do mnimo quadrado
ordinrio foi usado para encontrar as variveis proxies de liqui-
dez. Testes no-paramtrico e paramtrico foram aplicados no
estudo. Foram encontrados os seguintes resultados: o tamanho de
emisso e determinados tipos de emissores so proxies de liquidez;
controlando os tipos de emissores, as debntures com maior ta-
manho de emisso so as mais lquidas; a relao entre idade e
liquidez no clara; a diferena entre preos mximos e mnimos
das transaes no uma medida de liquidez apropriada.
Palavras chave: liquidez, corporate bonds, debntures, setor,
tamanho de emisso, idade.
1. INTRODUO
O risco de liquidez tem papel fundamental na deciso dos investidores de
transacionar nos mercados de ativos financeiros, pois a liquidez constitui um
importante componente de precificao de ativos. O efeito de liquidez nos
retornos de aes e de bonds foi confirmado nos trabalhos de Amihud e Men-
delson (1986, 1991). Posteriormente, vrios outros trabalhos empricos tambm
encontraram as mesmas evidncias. Recentemente, os pesquisadores come-
aram a propor os modelos de precificao de ativos que incorporam a liqui-
dez em sua estrutura. Acharya e Pedersen (2004) ajustaram o Capital Asset
Pricing Model (CAPM) com o fator de liquidez. Duffie, Garleanu e Pedersen
(2004) criaram um modelo de precificao que captura o impacto da liquidez
relacionada com o custo de procura e barganha nos ativos negociados no mer-
cado de balco sobre seus preos.
A liquidez tambm essencial para a estratgia de administrao ativa de
carteira. Os investidores que desejam aproveitar os ganhos provenientes das
freqentes mudanas de tendncias de curto prazo de mercado preferem papis
mais lquidos. Em alguns casos, preferem tambm no investir em certos ativos,
176 R.Adm., So Paulo, v.43, n.2, p.176-185, abr./maio/jun. 2008
Recebido em 11/janeiro/2006
Aprovado em 26/junho/2006
O primeiro autor agradece ao CNPq pela bolsa
SWE Doutorado-Sanduche no Exterior durante a
pesquisa relatada no artigo. Os autores agradecem
aos pareceristas e ao Comit Editorial da RAUSP
pelos comentrios, alm de aos participantes dos
seminrios de pesquisa EAESP-FGV e da New York
University e ao Professor Heitor Almeida, que
contriburam para a melhoria deste artigo.
Hsia Hua Sheng, Economista pela Faculdade de
Economia, Administrao e Contabilidade da
Universidade de So Paulo, Mestre e Doutor em
Administrao na rea de Finanas pela Escola de
Administrao de Empresas de So Paulo (EAESP)
da Fundao Getulio Vargas (FGV), com Doutorado
sanduche na New York University (Estados
Unidos), Professor de Finanas na EAESP-FGV
(CEP 01332-000 So Paulo/SP, Brasil) e
Especialista em Finanas Corporativas.
E-mail: hsia.sheng@fgv.br
Endereo:
Fundao Getulio Vargas
Escola de Administrao de Empresas
de So Paulo
Departamento de Contabilidade, Finanas e
Controladoria
Rua Itapeva, 474 7o Andar
01332-000 So Paulo SP
Richard Saito, Engenheiro de Aeronutica pelo
Instituto Tecnolgico de Aeronutica, Mestre em
Engenharia de Produo pela Escola Politcnica da
Universidade de So Paulo, M.Sc. em Engenharia e
Ph.D. em Engenharia e Sistemas Econmicos pela
Stanford University (Estados Unidos), Professor
do Departamento de Contabilidade, Finanas e
Controladoria da Escola de Administrao de
Empresas de So Paulo da Fundao Getulio
Vargas (CEP 01313-902 So Paulo/SP, Brasil).
E-mail: richard.saito@fgv.br

mesmo que esses paguem uma taxa de juros acima da de outros
com mesma qualidade de crdito.
Conseqentemente, os mercados que tm limitao de li-
quidez podem no atrair todos os investimentos potenciais.
Esse o caso do mercado brasileiro de debntures, que apre-
senta as seguintes caractersticas:
as transaes de debntures so dispersas e ocorrem em duas
diferentes instituies Bolsa de Valores de So Paulo
(Bovespa Fix ) e Sistema Nacional de Debntures;
baixa atividade, ou seja, no h registros de transaes para
perodos longos e, em algumas emisses de debntures, o
volume de transaes no mercado secundrio quase nulo
e o valor total em reais baixo;
baixo nmero de negociaes dirias;
predominncia de debntures de mdio prazo (vencimento
em torno de quatro anos);
demanda significativa por investidores institucionais e fun-
dos de penso;
em geral, as emisses de debntures no so conversveis gens maiores para ttulos sem liquidez cujos preos verdadeiros
em aes;
alguns investidores adquirem debntures e as mantm at o
vencimento.
Portanto, para que os investidores invistam mais ou admi-
nistrem seus investimentos nas debntures brasileiras, eles pre-
cisam obter as medidas de liquidez e selecionar os ativos mais
lquidos. O objetivo deste estudo encontrar variveis proxies
de liquidez, investigando empiricamente a relao entre carac-
tersticas das debntures brasileiras e sua liquidez e conside-
rando as peculiaridades do mercado de debntures do Brasil,
assim como estudar a interao entre as medidas utilizadas
para mensurar liquidez. Essa abordagem foi sugerida por
Houweling, Mentink e Vorst (2004), que investigaram o efeito
de liquidez nos mercados de ativos pouco negociados ou de
operaes no centralizadas, particularmente mercados de
balco.
At onde se tem conhecimento, este o primeiro estudo
no Brasil que busca investigar a relao entre as caractersticas
das emisses de debntures e sua liquidez. Na literatura de
liquidez de bonds, h pesquisadores que defendem que o ta-
manho da emisso no influencia a liquidez de debntures;
outros defendem o impacto de idade na liquidez. Mas os re-
sultados deste estudo sugerem que essas abordagens no pa-
recem apropriadas para o Brasil. Por isso, apesar do seu car-
ter exploratrio, este artigo contribui para a verificao emp-
rica de um importante mercado emergente de corporate bonds.
Alm desta primeira seo, o artigo est organizado em
outras seis. Na seo 2 discutem-se as principais bases tericas
e empricas relacionadas com a proxy de liquidez. Na 3, des-
crevem-se as variveis construdas tanto para medidas de li-
quidez quanto para as principais caractersticas das debntures.
Na seo 4 apresenta-se a descrio de dados e na 5 aborda-se
a metodologia utilizada para testar as hipteses do estudo. Na
R.Adm., So Paulo, v.43, n.2, p.176-186, abr./maio/jun. 2008
LIQUIDEZ DAS DEBNTURES NO MERCADO BRASILEIRO
seo 6, discutem-se os principais resultados em relao s
principais caractersticas testadas. Na seo 7 so apresentadas
as consideraes finais do estudo.
2. LITERATURA
Vrios estudos relacionam a liquidez de ttulos de dvida
ou de aes com suas caractersticas nos mercados norte-ame-
ricanos e europeus. O valor de emisso (tamanho), idade e
prazo at o vencimento dos ttulos de dvidas afetam sua li-
quidez. De acordo com Sarig e Warga (1989) autores que
fizeram observaes interessantes referentes s caractersti-
cas dos ttulos , a idade do ttulo tende a reduzir a liquidez;
um ttulo sem liquidez que includo numa carteira tende a
permanecer sem liquidez at o vencimento; ttulos com prazo
de vencimento elevado tendem a ter menos liquidez do que os
ttulos com prazo de vencimento mais curto. O comportamento
do investidor tambm afeta a liquidez: ele pode solicitar mar-
so incertos, pedindo desconto maior no preo para compen-
sar a ausncia de liquidez. Um maior nmero de indivduos
interessados em transacionar um ativo pode facilitar a ativida-
de, aumentando a liquidez e reduzindo o retorno exigido.
H evidncias empricas de que a liquidez caracterizada
pela freqncia de transaes, mas as causas das variaes na
liquidez e na freqncia de transaes no so ainda intei-
ramente conhecidas. Hasbrouck e Seppi (2001) e Chordia, Roll
e Subrahmanyam (2000) observaram regularidades nas flu-
tuaes das sries de tempo da varivel liquidez de aes,
mas no identificaram o que causa essas flutuaes. Chordia,
Roll e Subrahmanyam (2001) estudaram a liquidez do merca-
do agregado. Processaram aproximadamente 3,5 bilhes de
transaes das aes americanas e criaram sries no tempo de
medidas de liquidez, abrangendo a atividade do mercado no
perodo de 11 anos. Encontraram evidncia de elevada volati-
lidade nas variaes dirias de liquidez e na freqncia de
transaes, assim como dependncia serial negativa. Baseados
no paradigma de que a liquidez depende de fatores que influ-
enciam o risco do estoque, os autores propuseram as seguintes
variveis explicativas: taxas de juros de curto e longo prazos,
spreads do risco de no-pagamento, volatilidade do mercado,
flutuaes recentes do mercado e variveis proxies para o dia
da semana, para efeito de feriado e para os principais ann-
cios macroeconmicos. Observaram efeitos regulares do dia
da semana no comportamento da liquidez: as freqncias de
transaes e a liquidez diminuem nas sextas-feiras e em dias
prximos aos principais feriados. Em contraste, a liquidez e a
freqncia de transaes aceleram-se s teras-feiras.
Em relao aos principais anncios macroeconmicos,
Chordia, Roll e Subrahmanyam (2001) concluem que as taxas
de juros de longo e curto prazos so fatores que afetam a li-
quidez e, portanto, influenciam a freqncia das transaes.
Estudos anteriores desenvolvidos por Kyle (1985) e Adamati
177
Hsia Hua Sheng e Richard Saito
e Pfleiderer (1988) tambm registram flutuaes na liquidez
em razo de anncios do governo federal sobre o estado da
economia.
Grabbe e Turner (1995) testaram a relao entre o tamanho
da emisso de dvida das empresas e seu retorno. Os autores
investigaram se o tamanho da emisso determinante da li-
quidez, testando diferenas nos retornos entre ttulos de prazo
mdio (MTNs, tamanho mdio da emisso de $ 4 milhes) e
bonds (tamanho mdio de $ 265 milhes) da mesma empresa
emissora (caracterstica idntica do tomador). A principal hi-
ptese que uma emisso com valor de face elevado tem baixo
custo de informao, pois provavelmente ser mais transacio-
nada e analisada pelos investidores. Em contraste, uma emis-
so com pequeno valor de face pode ter elevado custo de tran-
sao, j que pouca informao do ativo est disponibilizada adversos (MATSUO e EID JR., 2004). Em relao s caracte-
aos investidores. Conseqentemente, uma emisso de tamanho
pequeno permanece mais tempo na carteira do investidor do
que uma de tamanho grande e, portanto, carrega um prmio
pela falta de liquidez. Se emisses pequenas e grandes so
ttulos substituveis, ento os retornos de emisses grandes e
pequenas no so significativamente diferentes. O resultado
encontrado por esses autores sugere que no h relao entre
tamanho (valor de face da emisso) e retornos. Emisses gran-
des e pequenas de uma mesma empresa so substitutas prxi-
mas. Portanto, a influncia de tamanho de emisso sobre li-
quidez no confirmada.
Dada a diversidade de variveis proxies encontradas e a
idia de que liquidez um conceito subjetivo, Houweling,
Mentink e Vorst (2004) compararam possveis variveis proxies
para mensurar liquidez dos corporate bonds (debntures) e
selecionaram algumas dessas proxies que tiveram melhor de-
sempenho para explicar o prmio de liquidez. Os autores ana-
lisaram nove variveis proxies diferentes para o mercado de
Eurobonds: valor da emisso, empresa listada na bolsa de va-
lores, Euro-denominated bonds, on-the-run bonds (ttulos no-
vos), idade da bond, preos no-disponveis, volatilidade do
retorno, nmero de indivduos efetuando transaes e disperso
do retorno. Os autores concluem que, embora as diferenas
no desempenho das variveis proxies sejam limitadas, o prmio
de liquidez mais evidenciado quando o valor da emisso e a
volatilidade do retorno so usados como proxies.
No Brasil, as pesquisas de liquidez esto concentradas no
mercado acionrio. Rodrigues (1999) investigou o impacto
da listagem de American Depositary Receipts (ADRs) pelas
empresas brasileiras. Nmeros de dias em que cada ao teve
transao, nmeros de ttulos negociados e turn over (valor
financeiro) foram utilizados como indicadores de liquidez. O
autor encontrou aumento em todos esses indicadores aps a
listagem.
Sanvicente (2001) tambm pesquisou o efeito da listagem
de ADRs por empresas brasileiras na qualidade do mercado
domstico (Bovespa). Entre as medidas da qualidade estuda-
das, esto as de liquidez, representadas por indicadores de
178
variaes de fluxo de transao. Diferentemente do estudo do
Rodrigues (1999), esses indicadores sofreram ajustes para con-
siderar o efeito do mercado. Observou-se um aumento sig-
nificativo tanto no volume (em valor) quanto na quantidade
de negociaes.
Recentemente, utilizando os ndices de negociabilidade e
de turn over como medidas da liquidez das aes, Lanzana,
Yoshinaga e Maluf (2004) estudaram a relao entre volume
de emisso de ADRs e liquidez. Os autores tambm encontra-
ram certa correlao entre essas variveis, mas o efeito de cau-
salidade no foi encontrado na aplicao do modelo Granger.
Em relao ao mercado de corporate bonds (debntures),
muitos estudos foram conduzidos para avaliar as particulari-
dades contratuais dessas debntures com eventos econmicos
rsticas das debntures das empresas brasileiras, Anderson
(1999) analisou o efeito da instabilidade econmica antes do
Plano Real nos contratos de debntures, e Filgueira e Leal
(2001) estudaram o efeito da estabilidade econmica e da livre
transao. No entanto, esses estudos no consideraram a li-
quidez. Saito et al. (2004) verificaram o impacto da desvalo-
rizao cambial de 1999 nas clusulas contratuais, mas tam-
bm no consideraram a liquidez do mercado de debntures.
Geralmente, o fator liquidez investigado de forma indi-
reta. Considerando o spread (a taxa de debnture acima de
uma determinada taxa de referncia) como uma varivel proxy
para retorno e caracterstica das debntures, Sheng e Saito
(2005) chegaram a concluses similares s citadas por
Gebhardt, Hvidkjaer e Swaminathan (2003) e por Houweling,
Mentink e Vorst (2004): as caractersticas das debntures so
importantes para explicar os retornos das debntures. Sheng e
Saito (2005) concluram que a classificao (rating) e a liquidez
(representada pelo valor da emisso) so determinantes rele-
vantes do spread. O estudo no testou duration (em razo disso,
considerou o prazo at o vencimento), mas o efeito dessa va-
rivel no claro. Os autores tambm encontraram evidncia
de que o setor das empresas explica o spread da debnture,
controlando os riscos macroeconmicos com o Emerging
Market Bond Index Brasil (EMBI-BR).
3. DESCRIO DAS VARIVEIS
Nesta seo, descrevem-se as variveis construdas para
comparar diferentes medidas de mensurao da liquidez e para
representar as principais caractersticas das debntures.
3.1. Variveis endgenas: as medidas de liquidez
Vrias medidas de liquidez sugeridas nos artigos empricos
norte-americanos e europeus no podem ser observadas no
mercado brasileiro em funo da falta de transaes. Por exem-
plo, no possvel obter variveis relacionadas volatilidade
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 LIQUIDEZ DAS DEBNTURES NO MERCADO BRASILEIRO

do preo. Portanto, foram usadas apenas as quatro variveis Valores Atribudos para cada Rating da Moodys e
medidas a seguir. da Standard & Poors (S&P) Resumo das
Variveis Endgenas e Exgenas
Nmero de dias da transao (Nday)
Nmero acumulado de dias nos quais ocorreram transaes Investment Grade Non-Investment Grade
do momento da emisso da debnture at determinado ms. Rating Rating Valores Rating Rating Valores
Quanto maior esse nmero, maior a liquidez. Criou-se Moodys S&P Atribudos* Moodys S&P Atribudos*
Nday12 para medir esse nmero at 12 meses aps a
emisso. Aaa BrAAA 10,0 Ba1 BrBB+ 5,0
Aa1 BrAA+ 9,5 Ba2 BrBB 4,5
Nmero de transaes (Ntrd) Aa2 BrAA 9,0 Ba3 BrBB- 4,0
Nmero total de transaes que ocorreram durante um pe- Aa3 BrAA- 8,5 B1 BrB+ 3,5
rodo. Por exemplo, pode-se medir o nmero total de tran- A1 BrA+ 8,0 B2 BrB 3,0
saes durante um ano aps a emisso da debnture. Cha- A2 BrA 7,5 B3 BrB- 2,5
mou-se essa varivel de Ntrd12. Quanto maior esse nmero, A3 BrA- 7,0 Caa BrCCC 2,0
maior a liquidez. Baa1 BrBBB+ 6,5 Ca BrCC 1,5
Baa2 BrBBB 6,0 C BrC 1,0
Volume relativo de transaes (Rtv) Baa3 BrBBB- 5,5 BrD
Volume mdio acumulado de transaes do momento em Nota: * Os valores foram atribudos pelos autores deste artigo.
que a debnture foi emitida at um certo nmero de meses Fontes: A definio de investment grade foi obtida no artigo de Baker e Mansi
(2001), e a equivalncia entre as duas escalas de rating foi obtida na
aps a emisso, dividido pelo tamanho da emisso. Quanto obra de Fabozzi (1996).
maior esse nmero, maior a liquidez. Criou-se Rtv12 para
medir esse volume relativo at 12 meses aps a emisso. Tamanho da emisso (Size)
O tamanho de uma emisso o volume da emisso (em reais).
Diferena entre preos mnimos e mximos (Dmxmn) Em geral, o tamanho da emisso relacionado com liquidez
A informao do bid-ask spread cotado para a transao no e com transparncia e disponibilidade de informao (KOSE,
est disponvel aos investidores. No entanto, a diferena entre LYNCH e PURI, 2003). Emisso maior pressupe que o
o preo mximo e o mnimo da transao de um dia pode emissor deve disponibilizar mais informao sobre si, ob-
ser obtida. Foi calculada a mdia dessas diferenas do tendo maior demanda no mercado primrio e maior liqui-
momento em que a debnture foi emitida at um determinado dez no mercado secundrio. Isso leva a um menor prmio
ms. Quanto maior esse valor, menor a liquidez. Criou-se de liquidez. Lnsize volume de emisso ajustado em uma
Dmxmn12 para medir essa diferena at 12 meses aps a base logartmica natural.
emisso.
Prazo de uma debnture (Prazo)
O prazo definido em funo da data de vencimento do
3.2. Variveis exgenas: as caractersticas das
contrato (em anos). Com base nessa varivel, sero criadas
debntures
duas variveis dummies para serem utilizadas na regresso:
Prazo3 = 1, se 3 > Prazo 6; Prazo6 = 1, se maturity > 6.
Descrevem-se, a seguir, as caractersticas das variveis das Assumiu-se que, quanto maior o vencimento, maior o prmio
debntures que sero estudadas. de liquidez (SARIG e WARGA, 1989).

Rating (RCP) Tipos de emissores

Rating (classificao) reflete a probabilidade de um emis-
sor no efetuar o pagamento. Quanto pior a qualidade do
crdito, maior o risco de o emissor no efetuar o pagamento
e o prmio. Portanto, a taxa de juros ser maior. Com base
nessa varivel, sero criadas duas variveis dummies para
serem utilizadas na regresso: RP2 = 1, se 10 RCP 8,5;
RP1 = 1, se 8,5 > RCP 7. Acredita-se que, pelo fato de as
instituies no Brasil serem fracas, os investidores tendem
a fazer transaes das debntures com menor risco e, ento,
a liquidez maior. A equivalncia entre as agncias de rating
apresentada no quadro a seguir
Ser criada uma varivel dummy para cada tipo de emissor.
As debntures das empresas so classificadas pelo tipo de
emissor conforme os 11 grupos de empresas descritos a
seguir: Telecom (Tel_com); Energia (Energ); Siderrgicas
(Ste); Qumicas (Chem); Petrolferas (Oil); Construo
(Construc); Transporte (Transp); Leasing (Leasing);
Holding (Holding); Saneamento (Water); Outras. Por exem-
plo, Tel_com dummy: 1, se a emisso pertencer s em-
presas de telecomunicao; Energ dummy: 1, se a emisso
pertencer s empresas de energia; Ste dummy: 1, se a
emisso pertencer s empresas de siderurgia. Acredita-se que

R.Adm., So Paulo, v.43, n.2, p.176-186, abr./maio/jun. 2008 179

Hsia Hua Sheng e Richard Saito

cada tipo de transao de debnture apresenta diferentes apresentado na tabela 1, que mostra um panorama da con-
graus de liquidez. centrao de emisses por setor.

Listagem na Bovespa (Listed) Tabela 1

Julgou-se que os emissores cujos nomes esto listados na
Resumo da Amostra por Tipo de Emissor
bolsa de valores so mais transparentes e apresentam maior
probabilidade de atender aos padres de governana corpo-
Tipo de Nmero de Volume Total Prazo Mdio por
rativa. Criou-se uma varivel dummy: 1, se a emisso per-
Emissor Emisses (R$ mil) Emisso (Anos)
tencer s empresas listadas na Bovespa. Acredita-se que os
investidores se sintam mais confortveis em transacionar Telecom 11 5.140.000,00 4,20
debntures cujos emissores esto listados na Bovespa. Por- Energia 38 4.718.000,00 5,03
tanto, a varivel representando listagem na Bovespa est Siderurgia 10 2.953.200,00 3,80
associada com maior liquidez. Qumica 3 685.000,00 4,33
Petrleo 6 4.325.000,00 6,67
Idade (Idade) Construo 19 24.300,00 1,75
Nmero de meses aps a data de emisso. Agruparam-se Transporte 6 1.100.000,00 5,33
em 0 a 3 meses, 4 a 6 meses, 7 a 12 meses e 13 a 18 meses. Outros 11 1.797.800,00 4,56
De acordo com Sarig e Warga (1989), a idade de uma debn- Leasing 19 6.985.000,00 8,16
ture afeta sua liquidez. Assumiu-se que uma idade maior Holding 7 2.340.000,00 3,43
corresponde a menor liquidez. Para estudar esse efeito, cria- Saneamento 5 858.000,00 4,71
ram-se as variveis que juntam as principais variveis end- Total 135 30.926.300,00 4,79
genas e os diferentes grupos de idade. As variveis so: Fonte: Elaborada pelos autores.
Nday3, Nday4-6, Nday6, Nday7-12, Nday13-18, Ntrd3,
Nrd4-6, Ntrd6, Ntrd7-12, Ntrd13-18, Rtv3, Rtv4-6, Rtv6, 5. METODOLOGIA
Rtv7-12 e Rtv13-18. A parte numrica das variveis repre-
senta a idade das emisses (meses). Por exemplo, Nday7- Trata-se de um estudo de base exploratria, com abordagem
12 indica o nmero acumulado de dias de transaes das quantitativa. O carter exploratrio est na tentativa de esta-
debntures com idade entre 6 meses mais um dia e 12 meses. belecer uma relao direta entre as medidas de liquidez e as
caractersticas de debntures, sem recorrer ao modelo linear
do prmio de liquidez utilizado por Houweling, Mentink e
4. SELEO DA AMOSTRA
Vorst (2004) para comparar as proxies. Uma das razes de no
usar a mesma metodologia aplicada em outros pases o
Foram coletados dados de emisses de debntures pblicas tamanho e o nmero de transaes do mercado de debntures
(conforme a classificao do Sistema Nacional de Debntures) no Brasil.
e respectivas transaes at 18 meses aps a emisso. Os dados
foram obtidos do Sistema Nacional de Debntures e do 5.1. Seleo de melhores proxies de liquidez
Bovespa Fix e cobrem o perodo de janeiro de 1999 a junho
de 2004. As emisses esto registradas at dezembro de 2002, Assim como a maioria das pesquisas que usou a regresso
e cada emisso possui um cdigo especfico para que ela seja linear para analisar o efeito de liquidez (representado por
negociada no mercado. Por exemplo, AESL21 uma das emis- diferentes proxies) no retorno de ttulo, esta pesquisa tambm
ses de AES Sul Distribuidora Gacha de Energia S/A. O pe- assume que existe uma funo linear entre as medidas de
rodo foi escolhido em virtude da recomendao da Comisso liquidez e as proxies. Utilizou-se o seguinte modelo linear geral
de Valores Mobilirios (CVM) de publicao da classificao multivariado:
das emisses (rating) a partir de 1999. n
No presente estudo, so consideradas somente emisses L j = a j + bi Pi + e [1]
i =1
que apresentam classificao inicial e aquelas indexadas ao em que:
DI (taxa de depsito interbancrio) ou ao ndice Geral de Pre- Lj = uma das medidas de liquidez;
os Mercado (IGP-M). Esses indexadores foram selecionados Pi = uma das proxies de liquidez;
por serem mais utilizados pelos emissores no perodo estu- e = erro da regresso.
dado e por serem mais conhecidos no mercado de renda fixa.
Assim, analisaram-se 135 emisses pblicas, correspondendo Para selecionar as caractersticas que melhor explicam cada
a aproximadamente 75% de todas as emisses listadas na CVM. medida de liquidez, o mtodo stepwise forward linear do
Um resumo da amostra desse estudo classificada por setor est mnimo quadrado ordinrio foi aplicado.

180 R.Adm., So Paulo, v.43, n.2, p.176-186, abr./maio/jun. 2008

 LIQUIDEZ DAS DEBNTURES NO MERCADO BRASILEIRO

Esse mtodo usa um algoritmo que seleciona o melhor mo- Tabela 2

delo sob um critrio preestabelecido. O critrio estatstico da
Estatstica Descritiva das Medidas de Liquidez
seleo de variveis que entrem ou saiam da regresso ba-
(Variveis Endgenas)
seado nas significncias das variveis; o nvel de significn-
cia para incluir uma varivel 5% e para eliminar uma vari- Variveis Endgenas
vel 10%. Em caso de problema de heterocedasticidade nos Estatsticas
Nday12 Ntrd12 Rtv12 Dmxmn12
resultados de regresses, a correo feita com base na matriz
de covarincia de White (GREENE, 2000). Para conservar o mes- N 135 135 135 135
mo conjunto de variveis selecionado originalmente, os resul- Mdia 15,585 52,526 0,476 0,014
tados corrigidos apresentam nvel de significncia at 10%. Desvio-Padro 16,900 72,083 0,451 0,032
Com base nos resultados corrigidos das regresses, ser Varincia 285,603 5.195,983 0,203 0,001
considerado como a melhor proxy de liquidez aquele conjunto Assimetria 2,151 2,988 1,802 2,105
de caractersticas que for estatisticamente significativo com Curtose 7,230 11,951 4,339 2,595
maior freqncia. Mnimo 0,000 0,000 0,000 0,000
Mximo 102,000 457,000 2,310 0,098
5.2. Efeito de idade na liquidez Quartis 25 2,000 2,000 0,117 0,000
50 12,000 31,000 0,382 0,000
Testes no-paramtricos (Kruskal-Wallis) e paramtricos 75 22,000 70,000 0,667 0,003
(ANOVA) foram aplicados separadamente para verificar o efei-
Notas: - N corresponde a tamanho da amostra.
to da idade na liquidez. Foi observado o comportamento das - Nday12, Ntrd12, Rtv12 e Dmxmn12 so variveis endgenas medidas
medidas de liquidez aps a emisso da debnture. As mdias no perodo de 12 meses aps a emisso, as quais correspondem a,
dessas medidas so calculadas para cada uma das defasagens respectivamente, nmero de dias da transao, nmero de
transaes, volume relativo de transaes e diferena entre preos
(lags) a seguir: 0 a 3 meses, 4 a 6 meses, 7 a 12 meses e 13 a 18
mnimos e mximos.
meses.
Fonte: Elaborada pelos autores com base nos dados da amostra (trabalhados
no software SPSS).
6. RESULTADOS EMPRICOS

6.1. Anlise estatstica das medidas de liquidez Tabela 3

Uma anlise preliminar confirma a baixa liquidez no mer- Correlao entre Medidas de Liquidez
cado das debntures de empresas brasileiras (tabela 2). Em
mdia, cada debnture emitida apresenta 15 dias de transaes Variveis
Nday12 Ntrd12 Rtv12 Dmxmn12
(Nday12) e 52 transaes (Ntrd12) durante os primeiros 12 Endgenas
meses aps a emisso. No entanto, os desvios-padro dessas Pearson: coeficiente de correlao
variveis so prximos mdia, sugerindo que os dados apre- Nday12 1 0,919*** 0,285*** 0,185**
sentam elevada disperso. O volume relativo de transaes Ntrd12 0,919*** 1 0,275*** 0,109
(Rtv12) mostra comportamento similar. Em mdia, o volume Rtv12 0,285*** 0,275*** 1 0,188**
total transacionado durante os primeiros 12 meses aps a Dmxmn12 0,185** 0,109 0,188** 1
emisso corresponde a 45% do tamanho da emisso. Final-
mente, em mdia, o preo mximo 1,38% maior do que o Spearmans rho: coeficiente de correlao
preo mnimo num dia (Dmxmn12). Essa varivel indica mais Nday12 1 0,960*** 0,537*** 0,611***
disperso ainda (o desvio-padro o dobro da mdia). Tam- Ntrd12 0,960*** 1 0,559*** 0,582***
bm, a liquidez da maioria das debntures tem assimetria po- Rtv12 0,537*** 0,559*** 1 0,262***
sitiva (para a direita), indicando que debntures com menor Dmxmn12 0,611*** 0,582*** 0,262*** 1
liquidez esto agrupadas. Notas: - *** e ** correspondem a correlaes significativamente diferentes dos
Esperava-se elevada correlao entre as variveis end- nveis de significncia de 1% e 5%, respectivamente.
genas (tabela 3), mas isso no foi observado para todas as - Tamanho da amostra = 135 observaes.
- Nday12, Ntrd12, Rtv12 e Dmxmn12 so variveis endgenas medidas
medidas. Somente o nmero de dias da transao e o nmero
no perodo de 12 meses aps a emisso, as quais correspondem a,
de transaes apresentam correlao positiva elevada tanto para respectivamente, nmero de dias da transao, nmero de
os coeficientes de Pearson (0,919) como para os de Spearmans transaes, volume relativo de transaes e diferena entre preos
rho (0,960). Foi observada tambm uma correlao positiva, mnimos e mximos.
embora mais fraca, entre volume de transao relativo (Rtv12), Fonte: Elaborada pelos autores com base nos dados da amostra (trabalhados
Nday12 e Ntrd12. no software SPSS).

R.Adm., So Paulo, v.43, n.2, p.176-186, abr./maio/jun. 2008 181

Hsia Hua Sheng e Richard Saito

A varivel Dmxmn12 tambm apresenta resultados ines-
perados. Esperava-se que, quanto maior a diferena, menor a
liquidez em termos de dias de transaes e nmero de
transaes, mas no foi encontrada correlao negativa no teste
Spearmans rho. Foram encontrados resultados de correlao
positiva com as variveis Nday12 (0,611) e Ntrd12 (0,582) e
neutralidade em relao ao volume (0,262).
6.2. Relao entre caractersticas das debntures
e medidas de liquidez
As variveis selecionadas pelo mtodo stepwise forward e
os resultados corrigidos pela matriz de covarincia de White
so apresentados na tabela 4. Esses resultados indicam que
todas as variveis da regresso so estimadores significativos
at 10% e que nenhuma medida de liquidez explicada por
uma nica caracterstica.
A constante estatisticamente significativa e seu signifi-
cado econmico confirma a caracterstica de baixa liquidez
em algumas emisses de debntures. O termo de intercepto
o valor estimado para cada varivel quando todas as variveis
so consideradas iguais a zero, incluindo Lnsize. No entato,
Lnsize no pode ser zero, pois no faz sentido o tamanho da
emisso ser R$ 1. Conseqentemente, as constantes negativas
nas regresses de Nday12, Ntrd12 e Rtv12 indicam que as
debntures de baixo volume de emisso e de emissores que
esto apresentadas na tabela 4 possuem transaes prximas
de zero.
A regresso da varivel dependente Nday12 estatistica-
mente significativa para o teste F, e o R2 ajustado 0,263.
Considerando as variveis Oil, Energ e Listed, o coeficiente
positivo de Lnsize (2,044) sugere que valores de emisso maio-
res tm mais dias de transao durante o primeiro ano aps o
dia de emisso. Empresas petrolferas, aps controle das va-
riveis listadas e volume, causam um aumento em mdia de
24,5 dias em Nday12 a mais do que empresas que no sejam
nem petrolferas nem de energia. Emisses de empresas listadas
na Bovespa (6,039) e de empresas de energia (6,986) tambm

Tabela 4
Relao entre as Caractersticas e as Medidas de Liquidez

Variveis Exgenas Coeficiente Estatstica-t Variveis Exgenas Coeficiente Estatstica-t

Varivel Endgena: Nday12 Varivel Endgena: Ntrd12
Constante -27,741 -3,82*** Constante -135,059 -4,14***
Lnsize 2,044 4,23*** Lnsize 9,606 4,518***
Oil 24,510 2,043** Oil 63,320 1,88*
Energ 6,986 2,308** Energ 37,213 2,91***
Listed 6,039 1,79* Listed
Anlises Anlises
Durbin-Watson 2,031 Durbin-Watson 2,23
R2 Ajustado 0,263 R2 Ajustado 0,154
Teste Jarque-Bera 302,559*** Teste Jarque-Bera 1.406,144***
Varivel Endgena: Rtv12 Varivel Endgena: Dmxmn12
Constante -0,883 -5,03*** Constante 0,283 6,95***
Lnsize 0,072 6,52*** Lnsize -0,015 -7,03***
Holding 0,678 2,49** RP1 -0,009 -2,60**
Ste 0,362 1,82* Prazo3 0,009 2,20**
Anlises Energ 0,018 3,19***
Durbin-Watson 1,833 Listed 0,011 2,99***
R2 Ajustado 0,292 Construc -0,070 -5,32***
Teste Jarque-Bera 132,036*** Anlises
Durbin-Watson 1,024
R2 Ajustado 0,607
Teste Jarque-Bera 0,584
Notas: - Nday12, Ntrd12, Rtv12 e Dmxmn12 so variveis endgenas medidas no perodo de 12 meses aps a emisso, as quais correspondem a, respectivamente,
nmero de dias da transao, nmero de transaes, volume relativo de transaes e diferena entre preos mnimos e mximos.
- O tamanho da amostra 135.
- ***, ** e * designam parmetros significativamente diferentes da hiptese nula aos nveis de 1%, 5% e 10%, respectivamente.
Fonte: Elaborada pelos autores com base nos dados da amostra (trabalhados no software SPSS, no Eviews e no Limdep).

182 R.Adm., So Paulo, v.43, n.2, p.176-186, abr./maio/jun. 2008


tm relao positiva com Nday12, aps controle das outras
variveis utilizadas na regresso.
Exceto a varivel Listed, as mesmas caractersticas expli-
cativas de Nday12 afetam Ntrd12. O efeito das variveis
Lnsize, Oil e Energ foi mantido, e o aumento significativo da
magnitude devido diferena de escalas. Esse resultado era
esperado, uma vez que Nday12 e Ntrd12 so extremamente
correlacionadas (tabela 3).
Na regresso de Rtv12, somente a varivel Lnsize continua
como varivel explicativa. Apesar de as debntures de empre-
sas de energia e petrolferas serem as mais transacionadas (em
nmero de dias), seus volumes no esto entre os maiores. As
holdings (0,678) e as empresas siderrgicas (0,362) tm maio-
res mdias, controlando outras variveis na regresso. Como
o tamanho da emisso do holding maior do que o de energia
e o nmero de transaes do ltimo setor maior, isso sugere
que os investidores institucionais efetuam mais transaes com
holdings do que os investidores individuais.
No entanto, essas anlises so limitadas devido aos resul-
tados do teste Jarque-Bera (J-B). Os resduos das regresses
de Nday12, Ntrd12 e Rtv12 no possuem uma distribuio
normal. Uma das razes a prpria distribuio dessas va-
riveis endgenas (tabela 2); uma outra razo o processo de
seleo adotado (stepwise forward), que seleciona as vari-
veis explicativas conforme a significncia das estatsticas t
dos coeficientes.
Essas contradies sugerem que o
mercado de debntures pblicas
segmentado por tipo de emissores.
Em relao a Dmxmn12, alguns resultados so inespera-
dos, embora o sinal de Lnsize esteja aparentemente de acordo
com a hiptese formulada na seo 3.1. Antes de iniciar a an-
lise, uma regresso paralela ajustada pela covarincia de Newey-
West (GREENE, 2000) realizada para reduzir o problema de
autocorrelao (D-W=1,024). O resultado no apresenta alte-
raes significativas; somente a varivel Prazo3 no mais
estatisticamente significante ao nvel de 0,1.
Assumindo, como esperado, que as medidas Nday12 e
Ntrd12 so positivamente correlacionadas com o nmero de
participantes, as emisses das empresas de energia devem de-
monstrar uma relao negativa com Dmxmn12. No entanto,
os resultados mostram sinais opostos (0,018). Outra contra-
dio observada so os sinais das variveis explicativas. Os
sinais de Lnvol e dos setores de energia deveriam ser iguais,
conforme os resultados das outras regresses.
Essas contradies sugerem que o mercado de debntures
pblicas segmentado por tipo de emissores. Cada emissor
tem um nmero diferente de indivduos (investidores) ativos
que efetuam transaes ou corretores no mercado de de-
bntures. Provavelmente, as debntures de um determinado
R.Adm., So Paulo, v.43, n.2, p.176-186, abr./maio/jun. 2008
LIQUIDEZ DAS DEBNTURES NO MERCADO BRASILEIRO
tipo de emissor tm um nmero to reduzido de investidores
que esses se conhecem e fazem negociao e acordos dos
preos antes de registr-los no sistema de negociao. Uma
outra hiptese que os investidores segurem os ttulos de certos
tipos de emissores at o vencimento, uma vez que as Nday12
e Ntrd12 dessas emisses so extremamente baixas. Esse pode
ser o caso do setor de construo, em que a empresa Company
Tecnologia de Construes S.A. responsvel por todas as
emisses da amostra deste estudo.
Conseqentemente, as Dmxmn12 desses tipos de emis-
sores, por exemplo as debntures do setor de construo, so
menores do que as Dmxmn12 das debntures muito transa-
cionadas, como as das empresas bem conhecidas do setor de
energia. Dessa maneira, Dmxmn12 no uma medida apro-
priada para o bid-ask spread, que muito utilizado como me-
dida de liquidez nas literaturas estrangeiras.
Por fim, a evidncia apresentada por Grabbe e Turner
(1995) de que o tamanho de emisso no influencia liquidez
no observada neste estudo. A varivel Lnsize a nica esta-
tisticamente significante em todas as regresses testadas. Isso
significa que a liquidez de uma emisso sensvel ao tamanho
da emisso.
6.3. Efeito da idade na liquidez
A anlise dos resultados da pesquisa aqui relatada (tabela
5) indica que a relao entre idade e liquidez em termos de
transaes no clara. Mesmo considerando o fato de que as
medidas de liquidez mostram uma diferena entre as defa-
sagens de idades de 0 a 6, 7 a 12 e 13 a 18 meses, os testes F e
Kruskall-Wallis (K-W) Qui-quadrado sugerem que as mdias
no so diferentes, pois no se encontra nenhum nvel estatis-
ticamente significante a 5% entre as diferenas dessas mdias,
com exceo de Nday. Tambm no h relao aparente entre
idade e cada medida de liquidez. Debntures mais novas no
apresentam maior liquidez do que as mais velhas. Esses testes
no puderam ser realizados para a varivel Dmxmn12, pois
nenhuma transao ocorreu para algumas debntures nas de-
fasagens consideradas.
Como os resultados acima no capturam detalhadamente
transaes especulativas logo aps a emisso, foi calculada e
comparada a mdia das medidas trs meses aps a emisso e
no perodo cobrindo de trs a seis meses aps a emisso (grupo
2). Novamente, no houve forte evidncia de que as mdias
das medidas so diferentes. O teste K-W confirmou que Nday
e Ntrd so estatisticamente significativas ao nvel de 5%. Mas
no h tendncia clara de que as emisses recm-emitidas se-
jam mais lquidas do que as com 6 meses de idade. Portanto, a
hiptese de Sarig e Warga (1989) para o mercado de ttulos de
dvida no encontrada neste estudo. Provavelmente, os inves-
tidores tendem a manter a debnture em sua carteira, em vez
de negoci-la freqentemente como fazem com os ttulos de
governos.
183
Hsia Hua Sheng e Richard Saito

Tabela 5 7. CONSIDERAES FINAIS

O Efeito Idade sobre as Variveis Endgenas
Devido ao carter exploratrio deste estudo, as evi-
(o grupo 1 representa as idades de 0-6 meses, 7-12
dncias encontradas contribuem na formulao de hip-
meses, 13-18 meses, e o grupo 2 representa idades de
teses sobre a liquidez de debntures brasileiras para uma
0-3 meses e 4-6 meses)
pesquisa futura quando h um nmero maior de transa-
Estatsticas e Testes es no mercado.
Variveis Nem todas as caractersticas testadas so proxies de
Teste de
Endgenas Desvio- Teste liquidez. Somente o tamanho de emisso e determinados
Mdia Kruskal-Wallis
Padro F tipos de emissores influenciam todas as medidas de li-
(Qui-Quadrado)
quidez e podem ser considerados como proxies de liqui-
Grupo 1 dez. As outras caractersticas, como rating de crdito e
Nday6 7,156 11,003 prazos, no so proxies de liquidez, porque apenas a di-
Nday7-12 8,430 9,456 ferena entre preos mnimos e mximos (Dmxmn12)
Nday13-18 10,867 13,230 3,73** 3,84 sensvel a essas caractersticas.
Ntr6 26,541 54,688 Considerando os tipos de emissores, debntures com
Ntr7-12 25,985 34,612 maior tamanho de emisso so as mais lquidas. Os tipos
Ntr13-18 30,430 36,380 0,43 2,72 de emissores alteram-se conforme as medidas de liquidez
Rtv6 0,273 0,344 testadas. Os setores mais selecionados so as empresas
Rtv7-12 0,203 0,311 de energia, seguidas das petrolferas. Portanto, a evidn-
Rtv13-18 0,265 0,404 1,58 5,12 cia apresentada por Grabbe e Turner (1995) de que o ta-
Grupo 2 manho de emisso no influencia liquidez no obser-
Nday3 3,096 6,760 vada neste estudo.
Nday4-6 4,059 6,064 1,52 6,22** Os resultados tambm sugerem que Dmxmn12 no
Ntrd3 14,007 42,649 apresenta uma relao clara com outras medidas de li-
Ntrd4-6 12,533 22,506 0,13 3,76** quidez. Em alguns casos, as debntures de empresas pe-
Rtv3 0,153 0,256 trolferas e de energia (com elevada transao) tm a
Rtv4-6 0,120 0,231 1,25 0,11 Dmxmn12 maior do que a de debntures com baixa tran-
sao (setor de construo).
Nota: - ** corresponde correlao significativamente diferente do nvel de significncia
de 5%.
A relao entre idade e transaes no clara, pois a
- O tamanho da amostra 135. amostra deste estudo no estabelece uma relao esta-
- A parte numrica das variveis endgenas Nday, Ntrd e Rtv representa a idade tisticamente significante entre diversos grupos de idade
das emisses (meses). Por exemplo, Nday7-12 indica o nmero acumulado de e cada medida de liquidez. Debntures mais novas no
dias de transaes das debntures com idade entre 6 meses mais um dia e 12
meses; Ntrd13-18 indica o nmero total de transaes das debntures com idade
apresentam maior liquidez do que as mais velhas. Con-
entre 12 meses mais um dia e 18 meses. seqentemente, a hiptese de Sarig e Warga (1989) para
Fonte: Elaborada pelos autores com base nos dados do SND (trabalhados no software o mercado de ttulos de dvida no observada neste
SPSS). estudo.

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Corporate bonds liquidity in Brazilian market

This study investigates empirically the liquidity proxies based on characteristics of Brazilian corporate bonds, as well as the
interaction among liquidity measures. This approach was suggested by Houweling, Mentink and Vorst (2004), since traditional
liquidity measures are difficult to be obtained in the corporate bonds market. Data on 135 public issues and their daily trading
activities records on the market up to 18 months after issuance was gathered (Jan/1999 Jun/2004). Parametric and Non-
Parametric tests were performed to analyze the different liquidity measures, and the stepwise forward linear regression method
was employed to select some of bonds characteristics. We found evidence that issue size and certain types of issuers, for
instance, oil and energy sectors, are liquidity proxies; controlling for certain types of issuers, bonds with high issue size are
more liquid; the relation between age and liquidity is not clear; the difference between maximum and minimum trading prices
is not an appropriate liquidity measure.
Uniterms: liquidity, corporate bonds, debentures, industry, issue size, age.
RESUMEN

Liquidez de las obligaciones negociables en el mercado brasileo

En este estudio se investigan empricamente proxies de liquidez basadas en las caractersticas de las obligaciones negociables emitidas
por empresas brasileas, as como la interaccin entre las medidas de liquidez. Dicho planteamiento fue sugerido por Houweling,
Mentink y Vorst (2004), puesto que las medidas usuales de liquidez no se construyen fcilmente para el mercado de corporate bonds
(obligaciones o debentures). Se recolectaron 135 emisiones pblicas y sus respectivas transacciones hasta 18 meses despus de la
emisin, en el perodo de enero de 1999 a junio de 2004. Se emple el mtodo stepwise forward lineal de mnimos cuadrados
ordinarios para encontrar las variables proxies de liquidez. Tests no paramtricos y paramtricos fueron aplicados en el estudio. Se
encontraron los siguientes resultados: el tamao de emisin y determinados tipos de emisores son proxies de liquidez; controlando los
tipos de emisores, las obligaciones con mayor tamao de emisin son las ms lquidas; la relacin entre edad y liquidez no est clara;
la diferencia entre precios mximos y mnimos de las transacciones no es una medida de liquidez apropiada.
Palabras clave: liquidez, corporate bonds, obligaciones negociables, sector, tamao de emisin, edad.

R.Adm., So Paulo, v.43, n.2, p.176-185, abr./maio/jun. 2008 185