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BELO HORIZONTE
Belo Horizonte
2008
Coelho, Renata Drumond Pinto, 1979-
C824i A emisso de debntures e seus reflexos sobre o retorno e o risco
2008 das aes de empresas brasileiras / Renata Drumond Pinto Coelho. -
2008.
212 f. : il., enc.
CDD: 658.4
Jn14/08
Ao Marcelo e ao B, meus amores; minha famlia e aos
meus amigos, simplesmente por existirem em minha vida!
AGRADECIMENTOS
A Deus, que me deu fora para enfrentar todos os obstculos e conciliar todas as prioridades
desta fase da minha vida, para as quais tive que separar de maneira justa um pedacinho (ou
gravidez, casamento, filhote recm-nascido, noites sem dormir... tudo isso sendo conciliado
com bastante estudo, muitas leituras, pesquisas, coleta de dados, clculos, testes estatsticos,
enfim, conciliado com uma dissertao de mestrado! No foi fcil, mas foi possvel!
Ao meu marido Marcelo, por todo o amor, carinho, incentivo e, principalmente, por toda a
pacincia nos momentos mais difceis, e ao meu amado filhote Bernardo, que chegou e me
encheu de alegria, tornando mais prazerosa (e mais atarefada tambm...) esta etapa de minha
vida;
A minha me, que no s me deu a vida como tambm esteve presente em todos os caminhos
que percorri at aqui, acreditando no meu potencial, torcendo pela minha vitria e lutando
Ao meu pai, que, cheio de fora, coragem e falta de juzo, um exemplo de felicidade e
persistncia, e que hoje estar, com certeza, orgulhoso de mais essa conquista;
Aos meus irmos, Lu e Rei, eternos amigos. Aos meus cunhados, Carol e Ronaldo, irmos de
A toda a famlia do meu marido, Eni, Ari, Marina, Filipe e Dani, pelo incentivo, pela ajuda e
pela presena carinhosa em nossa vida. Especially Marina and Taninha for help!
Ao meu orientador, Prof. Dr. Wagner Moura Lamounier, mestre exigente, dedicado, paciente
e, o mais importante para a concluso deste trabalho: disposto sempre a ouvir minhas dvidas
e capaz de solucion-las;
Ao meu co-orientador, Prof. Dr. Hudson Fernandes Amaral, que no apenas um docente
competente e querido, mas tambm uma pessoa maravilhosa: um homem de bom corao,
Fabrcia, Sandra, Romeu, Roberto e Elmo, com os quais dividi dvidas, aflies,
rica Oliveira, funcionria eficiente, competente e super prestativa, por toda a ajuda;
Aos meus alunos do estgio docente, que me permitiram ensinar e tambm aprender;
amiga Ana Mrcia, que muito me incentivou e ajudou nos tempos da graduao;
Ao Daniel Jaber e Thaize Martins, que me ajudaram a esclarecer minhas inmeras dvidas
referentes anlise estatstica realizada nesta pesquisa, sempre pacientes e dispostos a dividir
Ao gabinete do deputado Alberto Pinto Coelho, em especial D, que nestes dois anos (e uns
trabalho e estudo;
faculdade, do mestrado, do trabalho... seja de onde for, a todos os amigos que comemoram
(Dale Carnegie)
(Guizot)
RESUMO
O presente trabalho tem por objetivo analisar possveis reflexos da emisso de debntures no
retorno e no risco das aes de empresas brasileiras. Se, de um lado, a emisso de debntures
de financiar-se por meio de recursos prprios. Para analisar tais reflexos no retorno das aes,
sistemtico das aes, mensurado pelo beta, aps os dois eventos especificados. Este estudo
listadas na Bovespa que emitiram debntures entre janeiro de 2002 a outubro de 2007 e que
fizeram parte do IBrX (ndice Brasil) no mesmo perodo. As evidncias empricas indicaram
regresso mltipla, com vistas a detectar possveis variveis explicativas para os retornos
This paper aims for analyze possible reflections of issuing debts on the stock return and on the
risk of Brazilian companies. If, in one hand, the issuance of debts may signal to the market
favorable prospectuses about these companies by increasing leverage and the possibility of
funding for new projects, on the other hand, it can signal unfavorable prospectuses by the
need to appeal to new external funds, indicating inability to finance through own resources. In
order to examine such possible reflections on stock return, the event study methodology was
applied to two distinct events: a) the deliberation of debts issuance in the extraordinary
general assembly or meeting of the board; and b) the registration of the debts issuance in the
brazilian securities commission (CVM). On the risk case, an analysis of variance (ANOVA)
was applied in order to verify the possible existence of statistically significant variations in
stock systematic risk, measured by beta, after the two specified events. This study was
issued bonds between January 2002 and October 2007 and that were part of the IBrX (Index
Brazil) in the same period. The empirical evidence showed average cumulative abnormal
returns negatives statistically significant in the period near to day zero, only when the event
of the registration of the debts issuance in the Brazilian securities commission was
considered, pointing to the semi-strong inefficiency of Brazilian market and negative signs for
the debts issuance. Concerning the risk, there was no statistically significant variations after
any of the events. Moreover, a model of multiple regression was estimated in order to detect
possible explanatory variables for the returns abnormal found. The regression analysis
showed that the profitability of the company has statistically significant linear relationship
Keywords: Debts. Event study. Risk (beta). Semi-strong form efficiency. Signalling.
LISTA DE TABELAS
Grfico 1 - Comportamento dos retornos anormais mdios das sries de retornos da amostra,
por prego da janela de evento (evento deliberativo da emisso) ..................................128
Grfico 2 - Comportamento dos retornos anormais mdios acumulados ( CAR t5 ,t+ 5 ) nas sries
e nos preges da janela de evento (evento deliberativo da emisso)..............................129
Grfico 3 - Comportamento dos retornos anormais mdios ( AR t 5 ,t + 5 ) das sries de retornos da
amostra, por prego da janela de evento (evento de registro da emisso)......................143
Grfico 4 - Comportamento dos retornos anormais mdios acumulados ( CAR t5 ,t+ 5 ) nas sries
e nos preges da janela de evento (evento de registro da emisso)................................144
Grfico 5 - Comportamento dos retornos anormais mdios acumulados no perodo estudado
em torno do evento deliberativo (AGE ou RCA) da emisso de debntures .................152
Grfico 6 - Comportamento dos retornos anormais mdios acumulados no perodo estudado
em torno do evento de registro da emisso de debntures na CVM...............................152
Grfico 7 - Mdia dos betas da amostra, por perodo de anlise (evento: AGE ou RCA).....156
Grfico 8 - Mdia dos betas da amostra, por perodo de anlise (evento: registro na CVM) 160
LISTA DE SIGLAS E ABREVIATURAS
1. INTRODUO....................................................................................................................19
1.1 Problema de pesquisa .....................................................................................................21
1.2 Justificativa e relevncia.................................................................................................23
1.3 Objetivos geral e especficos ..........................................................................................25
1.4 Pressupostos da pesquisa ................................................................................................26
1.5 Estrutura de organizao do trabalho .............................................................................27
2. REFERENCIAL TERICO.................................................................................................29
2.1 Teorias relevantes ao estudo...........................................................................................29
2.1.1 Teoria de estrutura de capital...................................................................................30
2.1.2 Hiptese da eficincia de mercado ..........................................................................36
2.1.3 Teoria de agncia.....................................................................................................38
2.1.4 Teoria da sinalizao e seleo adversa ..................................................................43
2.2 Aspectos conceituais sobre as debntures ......................................................................47
2.3 O desenvolvimento do mercado brasileiro de debntures ..............................................51
2.3.1 Origem .....................................................................................................................51
2.3.2 Desenvolvimento ps-Plano Real............................................................................54
2.3.3 Contextualizao .....................................................................................................56
2.4 Emisso de debntures no mercado brasileiro................................................................60
2.5 Reflexos da emisso de debntures sobre o retorno das aes.......................................67
2.6 Reflexos da emisso de debntures sobre o risco das aes...........................................75
3. METODOLOGIA.................................................................................................................79
3.1 Abordagem e tcnica de pesquisa...................................................................................79
3.2 Unidade de anlise..........................................................................................................79
3.3 Unidades de observao .................................................................................................80
3.4 Mtodo para a anlise dos reflexos sobre o retorno das aes .......................................81
3.4.1 Definio do evento.................................................................................................81
3.4.2 Critrios de seleo da amostra ...............................................................................87
3.4.3 Retornos normais e anormais ..................................................................................88
3.4.4 Procedimentos de estimao e de testes ..................................................................91
3.5 Mtodo para a anlise dos possveis reflexos sobre o risco das aes ...........................97
3.5.1 Procedimentos para teste e anlise de variao do risco .........................................99
3.6 Mtodo para a anlise das possveis variveis explicativas dos retornos anormais .....101
3.6.1 Varivel qualitativa: rating da emisso .................................................................102
3.6.2 Varivel qualitativa: destinao dos recursos da emisso ....................................105
3.6.3 Varivel quantitativa: liquidez da empresa ...........................................................107
3.6.4 Varivel quantitativa: nvel de endividamento da empresa ...................................108
3.6.5 Varivel quantitativa: rentabilidade da empresa ..................................................109
3.6.6 Varivel quantitativa: tamanho da emisso...........................................................111
3.6.7 Equao de regresso da pesquisa .........................................................................112
3.6.8 Testes estatsticos e pressupostos ..........................................................................113
3.7 Softwares utilizados......................................................................................................118
4. APRESENTAO E ANLISE DOS RESULTADOS ...................................................119
4.1 Resultados do estudo do evento deliberativo da emisso (AGE ou RCA)...................119
4.1.1 Resultados dos testes de pressupostos ...................................................................119
4.1.2 Resultados relativos aos retornos anormais...........................................................125
4.2 Resultados do estudo do evento de registro da emisso na CVM ................................134
4.2.1 Resultados dos testes de pressupostos ...................................................................134
4.2.2 Resultados relativos aos retornos anormais...........................................................140
4.3 Resultados do estudo do evento deliberativo da emisso versus resultados do estudo do
evento de registro da emisso.............................................................................................151
4.4 Resultados da anlise da possvel variao do risco aps o evento deliberativo da
emisso de debntures ........................................................................................................153
4.5 Resultados da anlise da possvel variao do risco aps o evento de registro da
emisso de debntures na CVM .........................................................................................158
4.6 Resultados sobre as possveis variveis explicativas ...................................................162
4.6.1 Deteco do problema de multicolinearidade .......................................................162
4.6.2 Estimao do modelo de regresso mltipla .........................................................164
4.6.3 Rating da emisso..................................................................................................170
4.6.4 Endividamento e destinao dos recursos (ou declarao de uso dos recursos) ...172
4.6.5 Razo entre volume emitido e total de capital de terceiros ...................................173
4.7 As debntures representam uma boa alternativa de financiamento? ............................174
5. CONCLUSO....................................................................................................................177
6. REFERNCIAS ................................................................................................................. 186
7 . ANEXOS ...........................................................................................................................192
ANEXO I Definies dos ratings das agncias classificadoras de risco no Brasil .........192
ANEXO II Estimaes de regresses para seleo do melhor modelo...........................199
ANEXO III Resultados de modelos de regresso com outros agrupamentos de ratings da
emisso ...............................................................................................................................210
1. INTRODUO
que deve ser bem administrada. Para garantir a sobrevivncia no mercado e promover seu
De acordo com Ross et al. (2001), a obteno de recursos financeiros apia-se em duas
os proprietrios so os acionistas, detentores de aes que recebem parte do lucro gerado sob
a forma de dividendos como remunerao pelo capital investido. Alm disso, tm direito ao
aumento do valor da empresa resultante de operaes lucrativas. Os credores, por sua vez,
fornecem recursos, que so exigidos de volta, geralmente com juros, em uma data futura, com
financiamentos que obtero dos proprietrios, dos credores de longo prazo e dos credores de
curto prazo, sendo que muitos fracassos so associados no estruturao das fontes de
mais onerosa. Nesse sentido, as empresas brasileiras passaram a buscar internamente novas
alternativas de financiamento. Alm disso, o mercado de capitais brasileiro era marcado pela
19
alta dos juros, o que tambm encarecia os emprstimos bancrios, situao que permanece nos
dias atuais.
Matsuo e Eid (2004) ressaltam que o mercado de capitais brasileiro possui restries
referentes ao acesso das empresas s fontes de recursos, sendo que a principal linha de
empresas esto sujeitas a restries quanto destinao dos recursos. Nesse contexto, as
As debntures so ttulos de dvida de mdio e de longo prazo, que rendem juros fixos ou
variveis, com caractersticas definidas na escritura de emisso. Tais ttulos so emitidos por
sociedades por aes, de capital aberto ou fechado, que no sejam sociedades de crdito
imobilirio e por instituies financeiras (com exceo daquelas que no recebem depsitos
outra empresa que no seja a emissora, a qual, na maioria das vezes, empresa integrante do
mesmo conglomerado.
Para a Bolsa de Valores de So Paulo (BOVESPA) (2003), a emisso de debntures abre para
institucionais. As empresas encontram nesses ttulos uma forma de financiar seus projetos,
20
reestruturar seu passivo, aumentar o capital de giro ou, ainda, estruturar as operaes de
crdito, por exemplo, so oferecidos como garantia dos ttulos. De acordo com Brigham e
investidores.
Simo (2006) destaca que depois da implantao do Plano Real, em 1994, o mercado de
quando estas esto subavaliadas, o que significa que a opo de emitir aes pode sinalizar ao
mercado que os administradores das empresas acreditam que as aes esto praticamente no
preo justo ou sobrevalorizadas. Sendo assim, analistas e investidores iro avaliar a emisso
de aes de forma negativa em relao ao que estavam prevendo para as empresas emissoras,
o que pode gerar uma reduo no retorno das aes (TIROLE, 2005).
21
A teoria da sinalizao de mercado tambm indica que quando a administrao de uma
empresa tem uma viso bastante otimista sobre o seu futuro fluxo de caixa a escolha lgica da
dvida. De maneira oposta, a escolha pela emisso de aes como fonte de financiamento
ocorrer quando a administrao tiver uma viso pessimista sobre as perspectivas futuras da
A pecking order theory estabelece uma hierarquia das preferncias dos administradores em
simples) mais atrativa que a emisso de ttulos hbridos (como as debntures conversveis),
que, por sua vez, mais atrativa que a emisso de aes (MYERS e MAJLUF, 1984). Os
reflexos dessas emisses podem estar ligados sinalizao dada ao mercado, e por isso
no risco das aes das empresas pode ser tanto positivo quanto negativo. A emisso de
debntures pode sinalizar uma necessidade de recursos financeiros externos e, assim, pode ser
interpretada pelo mercado como uma m notcia, desvalorizando as aes das emissoras. Por
outro lado, a sinalizao percebida pelo mercado pode estar relacionada ao aumento da
22
instalada; b) modernizao tecnolgica; c) fabricao de novos produtos; d) implantao de
econmicas externas que alterassem o seu nvel de risco operacional. Com isso, a emisso de
debntures, como medida para buscar a chamada estrutura tima, poderia provocar o
Por outro lado, a emisso de debntures pode ser realizada para que a empresa possa captar
preo das aes no to claro. Pode haver um impacto positivo se for sinalizado ao mercado
que a empresa encontrou uma oportunidade de investimento capaz de criar valor ao acionista.
No entanto, pode haver um impacto negativo, uma vez que a necessidade de recorrer a novos
fundos externos pode sinalizar a incapacidade da empresa de obter os recursos desejados por
(SANVINCENTE, 2001).
brasileiras?
capitais democratizado e forte, permitindo a construo de uma base cultural que incentive a
de capitais.
Ribeiro (2002) destaca que, dentre os muitos desafios que o Brasil enfrenta para entrar em um
o crescimento da economia.
importncia para a economia, uma vez que promove a produtividade e estimula a inovao,
que permitam s empresas promover o seu crescimento ao mesmo tempo em que contribuem
prazo so fundamentais para o crescimento das empresas, uma vez que viabilizam a sua
recursos de longo prazo que pode estimular o crescimento das empresas e da economia como
24
Diante disso, uma pesquisa que investigue os reflexos das emisses de debntures no retorno
e no risco das aes das empresas revela-se importante para contribuir para o
nacional de debntures, este trabalho tem sua relevncia fundamentada tambm pela
possibilidade de incentivar futuros estudos sobre o tema, atraindo o interesse tanto dos
geral ou reunio do Conselho de Administrao sobre o retorno das aes das empresas
emissoras;
estrutura de capital);
25
Avaliar os possveis reflexos da deliberao da emisso de debntures em assemblia
Analisar a natureza dos retornos anormais, procurando definir, por meio de regresso
como referncia estudos disponveis nos nveis nacional e internacional, assim como os dados
das aes, o que pode indicar eficincia semiforte do mercado ou ausncia de contedo
informacional do evento;
risco das aes ao sinalizar ao mercado prospectos favorveis, seja pelo incremento da
acionistas;
26
Por outro lado, a emisso de debntures pode provocar reflexos significativos e negativos
recorrer a novos fundos externos, sinalizando incapacidade de obter os recursos por meio
(1984), Deangelo e Masulis (1980), Rai (2005), Lewis et al. (2002) e Stein (1992),
construo dos pressupostos referidos tambm se apoiou nos trabalhos de Simo (2006),
Kimura (2003), Ribeiro (2002), Sanvicente (2001), Procianoy e Veisman (2000), Filgueira e
Este trabalho est dividido em seis tpicos, incluindo esta Introduo, na qual se apresentam o
presente pesquisa.
principais autores e estudos da literatura de finanas sobre algumas importantes teorias que
norteiam esta pesquisa: teoria de estrutura de capital, hiptese de eficincia de mercado, teoria
contextualizao deste mercado. Alm disso, feita uma reviso da literatura sobre os
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reflexos da emisso de debntures no retorno e no risco das aes, apresentando-se alguns
comparados com resultados de pesquisas anteriores que abordaram temas relativos ao que foi
futuros.
28
2. REFERENCIAL TERICO
H algumas teorias que devem ser destacadas neste trabalho, em funo da relao que
Quadro 1 resume as teorias que sero abordadas, assim como os principais autores
considerados:
Pode-se dizer que o presente estudo est inserido em uma questo mais ampla, que a
seu valor aos acionistas. A emisso de debntures implica uma mudana na estrutura de
capital e na alavancagem da empresa, e seu reflexo no valor das aes das empresas emissoras
define essa possvel relao entre estrutura de capital e valor da empresa. Essa discusso
tambm perpassa pelas teorias da agncia, da sinalizao e da seleo adversa, uma vez que
tais teorias foram construdas com base no relaxamento dos pressupostos definidos por
J a hiptese de eficincia de mercado (HEM) deve ser salientada nesta pesquisa tendo em
vista que, para a anlise dos reflexos da emisso de debntures no retorno das aes das
29
empresas emissoras, ser utilizada a tcnica de estudo de evento. Os estudos de evento
informacional do mercado em sua forma semiforte, conforme ser detalhado nos tpicos a
seguir. Sendo assim, o problema de pesquisa tambm est inserido nesta outra questo mais
empresas em classes de risco especficas. O objetivo dos autores foi desenvolver uma teoria
sobre o efeito da estrutura de capital na avaliao do mercado sobre uma empresa e suas
Modigliani e Miller (1958) consideraram alguns pressupostos, a partir dos quais formularam
mesmos.
As empresas utilizam apenas dois tipos de fontes de recursos: capital prprio e capital de
Qualquer indivduo pode emprestar e tomar emprestado mesma taxa que as empresas -
30
O LAJIR (lucro antes de juros e imposto de renda) no afetado pelo uso de
Empresas com mesmo grau de risco de negcio, que pode ser medido pelo desvio padro
retorno esperado, a uma taxa apropriada sua classe de risco. Em termos de custo de capital,
isso quer dizer que o custo mdio ponderado de capital de qualquer empresa completamente
independente de sua estrutura de capital. De acordo com Modigliani e Miller (1958), como os
acaba caindo e o valor das aes subvalorizadas aumenta. H uma tendncia ao equilbrio,
como forma de eliminar a discrepncia entre o valor de mercado das empresas. Empresas
alavancadas no podem ter um prmio de risco maior do que empresas no alavancadas, pois
aes diretamente pelo emprstimo pessoal. Para os autores, o investidor no recebe com a
cuja estrutura de capital inclui algum endividamento. Tal proposio discursa sobre a relao
entre a taxa de retorno esperado da ao e a alavancagem (medido pelo quociente entre capital
do risco das aes e, conseqentemente, do seu retorno, sem alterao do custo mdio
valor de mercado da empresa possa ser afetado por uma quantidade moderada de dvida na
sua estrutura de capital e de que o custo de capital diminui com a alavancagem. Essa
31
quantidade moderada de endividamento seria a mais adequada, levando chamada estrutura
tima de capital, que, para Modigliani e Miller (1958), no existe, j que todas as estruturas
A proposio III, conhecida como Teoria de investimento, define que uma empresa de
determinada classe de risco, agindo em prol dos interesses dos acionistas, vai explorar uma
oportunidade de investimento se, e somente se, a taxa de retorno do investimento for maior ou
igual taxa constante equivalente ao custo de capital. Essa taxa constante determina o ponto
de corte para a deciso com relao ao investimento e no ser afetada pela deciso de
financiamento tomada. Seja qual for o financiamento utilizado, o custo marginal de capital da
empresa igual ao custo mdio ponderado de capital, que a taxa relativa classe de risco
qual a empresa pertence. Assim, projetos mais arriscados no implicam aumento dos custos
de financiamento.
renda de pessoa jurdica (IRPJ), reconhecendo a possibilidade do benefcio fiscal por meio da
endividamento. Essa concluso obtida j que, com a incluso do IRPJ, constata-se que o
ganho fiscal. Alm disso, este ganho reduz o aumento do custo do capital prprio, provocado
Miller (1977) aborda mais uma etapa da polmica que gira em torno da existncia de uma
estrutura tima de capital para a empresa, sendo extremamente relevante por levar em
implicaes de alquotas distintas entre os indivduos. Segundo Miller (1977), crticos de seu
32
trabalho desenvolvido com Modigliani em 1958 defendem que no h independncia entre a
estrutura de capital e o valor da empresa. Isso ocorreria uma vez que no mundo real (sem
considerar todos os pressupostos definidos) a existncia de tributos pode fazer com que o
valor da empresa seja aumentado por meio do endividamento, desde que os juros possam ser
deduzidos dos rendimentos corporativos tributveis, o que tambm est ligado ao aumento do
risco. A estrutura tima envolveria, nesse sentido, balanceamento do risco e retorno da dvida
financeira.
Um aspecto abordado por Miller (1977) referente s crticas sob a teoria da irrelevncia da
estrutura de capital refere-se aos custos de falncia. Segundo o autor, muito se criticou a teoria
de terceiros, apesar de oferecer benefcios fiscais, exerce presso sobre as empresas. Assim,
negativo sobre o valor da empresa, sendo que os custos associados falncia reduziriam o
com os benefcios fiscais, principalmente nas grandes empresas. Por isso, o autor acredita que
a grande nfase dada aos custos de falncia nas discusses sobre a poltica de estrutura tima
Com relao questo fiscal, Miller (1977) explica como os ganhos das empresas
sobre as aes menor que sobre outras dvidas, ento o retorno pr-imposto sobre as dvidas
tem que ser elevado o suficiente para que se opte pelas mesmas. Ou seja, para compensar os
33
investidores que pagam tributos pessoais por sua relativa desvantagem fiscal, o retorno pr-
imposto sobre a dvida deve exceder o retorno pr-imposto das aes. Os retornos das aes,
forma mais suave do que o retorno das outras dvidas. Deve-se ressaltar ainda que h
diferenas entre as taxas de imposto de renda pessoais pagas, uma vez que as alquotas so
gradativas.
Assim, em situao de equilbrio, as empresas emitiro ttulos de dvida suficientes para que
Segundo Miller (1977), essa relao entre a taxa de juros e a quantidade de ttulos de dvida
possui um ponto de equilbrio, no qual h essa compensao. Dessa forma, como os impostos
custos de falncia, pois parte destes transferida aos detentores de dvidas, na forma de taxas
de imposto de renda no Pas, assim como a existncia dos juros sobre capital prprio. Tais
terceiros, o que depender das taxas utilizadas para limitar o pagamento desses juros, assim
como das variaes de lucro e de patrimnio lquido das empresas (SIMO, 2006).
(1977), em que procuraram mostrar que a teoria da irrelevncia, j acrescida da influncia dos
impostos pessoais gradativos, seria extremamente sensvel a modificaes simples e reais nos
34
impostos corporativos. A existncia de despesas dedutveis, como deduo e crditos de
modelo proposto por Deangelo e Masulis (1980) implicou uma deciso tima de alavancagem
para cada empresa, mesmo considerando os custos de falncia. A alavancagem afeta o valor
para a empresa, no sentido de que uma simples mudana na dvida provoca um impacto na
sua avaliao. Alm disso, em equilbrio, os preos relativos de mercado iro implicar
Segundo Deangelo e Masulis (1980), os preos iro ajustar at que, em equilbrio de mercado,
cada empresa tenha uma nica deciso interior tima de alavancagem. Nessa deciso tima, o
fsica marginal esperada com relao dvida. Ressalte-se que, nesta viso, os custos de
agncia e outros custos relativos alavancagem foram ignorados. Assim, mantidas todas as
endividamento da empresa. Essa reduo nos investimentos pode ocorrer devido a mudanas
empresas com mais despesas desembolsveis iro se endividar menos, uma vez que iro
necessitar de menos despesas de juros a fim de abater a sua base de clculo do imposto de
terceiros vo se ajustar de modo que o benefcio fiscal da dvida seja da mesma magnitude
dos custos marginais esperados. Assim, em equilbrio, a deciso tima equipara o valor
presente marginal esperado do benefcio fiscal ao valor presente marginal esperado dos custos
de falncia.
(1970), sob essa suposio, o mercado seria um local em que as empresas poderiam tomar
incluem no apenas as informaes relevantes refletidas nos preos, como tambm a presena
de investidores racionais, que escolhem ativos que reflitam a posse das respectivas empresas,
com inexistncia de ganhos anormais. Nesse sentido, Fama (1970) determinou as condies
sem nus para os participantes do mercado e todos concordam com as implicaes das
no processo de precificao de ativos. So elas: forma fraca (weak form); forma semiforte
36
(semi-strong form); e forma forte (strong form). O pressuposto fundamental da forma fraca
que promovam ganhos anormais ou retornos que excedam os de equilbrio. A forma semiforte
Fama (1991) destaca que a eficincia deve ser testada conjuntamente com algum modelo de
refletidas num contexto de modelo de precificao. O autor prope outras denominaes para
Fama (1991) destaca que muitos estudos de eventos sugeriram que os preos das aes no
respondem rapidamente a certas informaes relevantes, pois o mercado pode ser eficiente
informaes relevantes. O autor ainda destaca que, dado o boom de estudo de eventos
ocorridos entre 1970 e 1991, algumas anomalias so inevitveis. Alm disso, enfatiza-se que
37
os estudos de eventos trouxeram as mais claras evidncias de eficincia, principalmente nos
Segundo Iudcibus e Lopes (2004), sob a forma semiforte da HEM, as informaes relevantes
devem ser refletidas prontamente nos preos correntes dos ttulos, os quais devem se
semiforte considerada como a mais prxima da realidade, apesar de existirem estudos que
relevantes de maneira lenta e gradual, permitindo que os agentes do mercado possam obter
propiciar retornos adequados ao capital investido pelo acionista e pelo portador de ttulo de
crdito. Tambm poder garantir o pagamento de salrios adequados aos trabalhadores e das
Matos (2001) destaca que tais interesses podem entrar em conflito e que os administradores
Jensen e Meckling (1976) e Jensen (1986) estudaram o efeito de trs principais conflitos de
38
Sobre o conflito entre acionistas atuais e novos acionistas, Jensen e Meckling (1976) explicam
que, ao emitir novas aes, as empresas diluem seus custos entre uma base maior de
acionistas. Do ponto de vista dos novos acionistas, eles atuaro como principais, fornecendo
um volume de recursos para a empresa (que hoje representa os interesses dos antigos
acionistas) utilizar. Assim, os novos acionistas sero os principais, e por isso acreditam que os
acionistas atuais querem usufruir os benefcios sua custa. Esse estmulo expropriao de
novas aes. Este conflito (acionistas atuais versus novos acionistas) incentiva a empresa a
endividamento.
inmeros projetos de investimento de alto risco a serem empreendidos, sendo que tais
empresa fica tentada a financiar os projetos com recursos de terceiros, uma vez que ganha se o
projeto for bem sucedido. Mas os credores que perdem se o projeto for mal sucedido. Por
isso, os novos credores, sabendo dos riscos desses projetos, cobraro taxas de juros mais altas,
enquanto os antigos credores estaro merc das escolhas da empresa. Este conflito
(acionistas versus credores) mostra que o uso de endividamento (em especial, em empresas de
alto crescimento) ruim, pois aumenta as restries sofridas pela empresa. Ou seja, a empresa
J no que se refere ao conflito entre administradores e acionistas, Jensen (1986) explica que
os administradores so agentes dos acionistas e que a relao entre estes agentes e os prprios
excedente de capital para financiar projetos de interesse pessoal ou para implementar regalias.
39
O desejo dos acionistas, de outro lado, de que os recursos aplicados na empresa sejam-lhes
remunerados. Tais conflitos acarretam nos chamados custos de agncia, que podem reduzir
pagamentos futuros de dividendos, essa promessa pode no ser cumprida, devido aos custos
de agncia, que reduzem os fluxos de caixa futuros. Assim, o endividamento pode substituir
arbtrio dos administradores. Com o endividamento e com o direito dos acionistas no caso de
falncia, os administradores devem tomar mais cuidado em suas decises; caso contrrio,
entanto, o aumento da alavancagem tambm est ligado aos custos de falncia. Por isso, h
um limite para o endividamento. Nesse sentido, a razo tima entre capital de terceiros e
capital prprio ser o ponto no qual o valor da empresa maximizado e no qual os custos
Conforme Jensen (1986), podem ocorrer variaes nos preos das aes quando h anncios
mesmo, de aes preferenciais poderia reduzir o preo das aes ordinrias. Isso ocorreria,
40
Segundo Matos (2001), supondo que os administradores no tenham aes da empresa em
que atuam, qualquer efeito positivo das decises administrativas sob o lucro da empresa
que arcar com possveis custos dessas decises. Sob esse ponto de vista, os administradores
no se sentem incentivados para trabalhar em prol dos interesses dos acionistas, havendo um
Como forma de monitorar tal problema, Matos (2001) ressalta a importncia da estrutura
tima de capital, sendo necessria a maximizao da utilidade esperada dos acionistas e dos
administradores. Para que os custos de agncia sejam amenizados, necessria a punio dos
Essa razo no pode ser demasiadamente alta em funo do aumento do risco de falncia e
nem muito baixa, pois indica ineficincia da administrao e exige sua punio. Logo, o custo
pagamentos que podem evitar que os administradores utilizem fluxos de caixa livres para
Dessa forma, pode-se dizer que o conflito entre administrador e acionista incentiva o uso do
de riqueza dos credores pelos acionistas s pode ser evitada por meio de clusulas restritivas,
41
e restries na poltica de dividendos. O menor volume de endividamento reduz o risco de
incentivos muito distintos. Portanto, conflitos de interesse acabam surgindo entre estes
sociedade. Com relao aos conflitos de interesse entre acionistas e portadores de ttulos,
destaca-se que, enquanto os financiadores emprestam dinheiro a uma taxa que negociam na
aes reivindicam o que tiver sobrado aps os financiadores terem sido pagos.
de forma muito mais negativa do que os acionistas, j que no compartilham dos resultados
bons, mas podem ter de arcar com uma parte significativa do custo se o projeto fracassar. Isso
quer dizer que o que bom para os acionistas pode no ser necessariamente bom para os
financiadores da empresa. O ttulo de dvida conversvel, neste contexto, pode reduzir tais
custos de agncia, uma vez que a opo de converso transformaria o portador do ttulo em
acionista, o que aproxima os interesses de ambos. Com base nesta idia, Stein (1992) defende
que as debntures conversveis podem ser utilizadas como fonte alternativa de financiamento
quando o problema de seleo adversa torna a emisso de aes uma fonte de financiamento
no atrativa.
informaes. Com isso, alm de destacar a existncia dos chamados custos de agncia, a
42
teoria tambm leva aos conceitos de sinalizao e de seleo adversa, os quais sero
Muitos estudos (RAI, 2005; LEWIS et al., 2002; MAYERS, 1998; STEIN, 1992; MILLAN,
1992, SANVINCENTE, 2001) que exploram a reao do mercado diante dos anncios das
empresas sobre suas escolhas com relao s fontes alternativas de financiamento esto
sinalizao, as reaes nos preos dos ativos refletem interpretaes do mercado referentes s
Como explicam Grinblatt e Titman (2005), os administradores podem ter informaes que
no possam ser divulgadas diretamente. Muitas vezes, h informaes que no podem ser
comunicadas aos acionistas da empresa, por vrias razes: a) por serem valiosas para os
concorrentes; b) pelo fato de a empresa correr o risco de ser processada pelos investidores se
informaes podem ser difceis de quantificar ou comprovar. Por isso, os autores (2005, p.
Conforme exposto em tpico anterior, a teoria desenvolvida por Modigliani e Miller (1958)
tinha como um dos seus pressupostos a existncia de simetria de informaes. Isso quer dizer
que os autores consideraram que todos os participantes do mercado teriam acesso ao mesmo
tipo e volume de informaes sobre as empresas. Ross (1977), flexibilizando sobre tal
43
pressuposto, sob a alegao de que na prtica o acesso s informaes seria diferenciado entre
empresa.
De acordo com Ross (1977), as decises dos administradores, como a deciso relativa ao
assimetria de informaes entre agentes internos e externos empresa. O autor concluiu que
um volume maior de dividendos distribudos sinaliza ao mercado que a empresa tem boas
perspectivas futuras, enquanto o baixo volume ou, mesmo, as grandes variaes na poltica de
informaes, no qual os participantes procuram por sinais que lhes indiquem a melhor deciso
valor atribudo a este comportamento, que se torna um sinal de boas perspectivas futuras. O
autor salienta ainda que a assimetria de informao pode provocar maior oferta de projetos de
baixa qualidade. Isso ocorreria, pois, como os administradores e acionistas estariam mais bem
com que os investidores confiem neste investimento e percebam tarde demais o erro
cometido. Assim, aumenta-se o custo de capital para financiamento dos projetos, e muitos
De acordo com Brigham e Ehrhardt (2006), na teoria da sinalizao espera-se que empresas
com perspectivas muito favorveis evitem vender novas aes e, em vez disso, tentem
aumentar seu capital por meio de outras formas, inclusive utilizando dvidas. Espera-se, por
outro lado, que empresas com perspectivas desfavorveis vendam novas aes, o que significa
44
trazer novos investidores para dividir os potenciais prejuzos. Por tudo isso, o anncio de uma
oferta de novas aes geralmente compreendido como um sinal negativo e tende a depreciar
o preo da ao.
Da mesma forma, a teoria da seleo adversa explica que os administradores optam pela
venda de novas aes quando estas esto sobrevalorizadas e pela recompra das aes quando
estas esto subvalorizadas. Leland e Pyle (1977) explicam que se a administrao da empresa
possui informaes privilegiadas que determinam uma viso otimista sobre o comportamento
futuro dos fluxos de caixa da empresa e de sua participao no mercado a escolha lgica da
fonte de financiamento ser a emisso de ttulos de dvida. Por outro lado, se a administrao
tiver perspectivas futuras ruins, a opo ser pelo lanamento de novas aes, uma vez que
De acordo com Myers e Majluf (1984), se a empresa decide realizar um investimento sem
emitir aes para o seu financiamento h um sinal de que o verdadeiro valor dos ativos em
operao maior que o valor das aes. Com isso, a emisso de novas aes ser um sinal
sem a necessidade de levantar recursos adicionais externos, o que garante boa rentabilidade
Myers e Majluf (1984) tambm explicam que o financiamento por meio da emisso de ttulos
internos, melhor do que a emisso de aes. Isso ocorre porque o mercado pode entender
45
que a empresa no deseja dividir os bons resultados que espera do seu projeto de investimento
com novos acionistas e, assim, opta pela emisso de dvidas ao invs de aes. Nesse
contexto, a emisso de aes seria interpretada como uma expectativa ruim da empresa com
relao ao projeto - ou seja, como uma forma de compartilhar os futuros possveis prejuzos.
order theory, na qual os recursos internos so preferveis aos externos e a dvida prefervel
s aes. O autor, com base nesse raciocnio, ainda destaca que as empresas mais lucrativas
externos.
requeridos. Com relao preferncia dos recursos externos, a pecking order theory define
finalmente, como ltimo recurso, as aes. Assim, a teoria implica que a dvida a melhor
Tirole (2005) destaca que, de acordo com a teoria da seleo adversa, as empresas so
relutantes em emitir aes quando acreditam que elas esto subavaliadas, o que significa que a
opo pela emisso de novas aes sinaliza que os administradores consideram que as aes
dvida como fonte de financiamento podem passar uma mensagem dbia aos investidores.
Isso ocorre porque o lanamento de ttulos de dvida ao mesmo tempo em que pode expressar
Os autores encontraram evidncias de que o anncio de debntures simples produz efeito nulo
no preo das aes, enquanto o anncio de debntures conversveis, por ser um instrumento
Lewis et al. (2002) explicam que a teoria da sinalizao sugere que a resposta do mercado
externos e como procuram maximizar a riqueza dos acionistas atuais (no dos potenciais), tais
administradores so incentivados a emitir novas aes quando acreditarem que a empresa est
sobrevalorizada. E, como parte do valor do ttulo conversvel consiste na opo pelas aes da
empresa, o mesmo se espera para as debntures conversveis, embora em menor grau. Desse
emisso, podem ser trocadas por aes da emissora. Para Hull (1998), os ttulos conversveis
so instrumentos de dvida com opes embutidas, sendo que o detentor de tais ttulos tem o
47
empresa que no seja a emissora, geralmente do mesmo conglomerado ou, ainda, podem ser
transformadas em outros tipos de bens, tais como ttulos de crdito. O fluxo de amortizaes e
empresas que necessitam de recursos de longo prazo e, portanto, constituem-se como fonte de
possvel para outras formas de dvida. Nesse sentido, os autores (2000, p. 84) definem as
Ribeiro (2002) destaca que nos Estados Unidos as debntures so ttulos que no oferecem
como garantias de outras dvidas. Assim, a utilizao das debntures no mercado americano
depende dos ativos da empresa e de sua fora de crdito, podendo ser praticada por grandes
empresas cujo crdito seja muito bem aceito no mercado e por empresas que no tenham ativo
fixo ou j hipotecaram todos eles, situao na qual a emisso considerada de alto risco.
No mercado brasileiro, de acordo com a Bovespa (2003), com relao espcie e garantia,
Debntures com garantia real so garantidas por bens integrantes do ativo da companhia
emissora ou de terceiros, sob a forma de hipoteca (direito real de garantia sobre bens
imveis, incluindo navios e aeronaves), penhor (direito real de garantia sobre bens mveis
entregues pela emissora ou por terceiros) ou anticrese (direito real de garantia pelo qual o
48
credor percebe os frutos e rendimentos de um imvel, possuindo os poderes de
emisso destas debntures de 80% do valor dos bens registrados da empresa, quando o
Debntures com privilgio geral ou garantia flutuante asseguram privilgio geral sobre o
negociao dos bens que compem esse ativo. Destaca-se que o volume de emisso deste
tipo de debnture limitado a 70% do valor contbil do ativo da emissora, lquido das
dvidas garantidas por direitos reais, quando o valor da emisso ultrapassar o do capital
social.
quirogrficos (no privilegiados), sendo que as emisses destas no podem ter valor maior
para a emisso.
Filgueira (2006) ressalta que, a partir da Nova Lei de Falncias (Lei 11.101, de 9/2/2005), os
prestada pelo emissor dos ttulos, posteriormente falido. Isso ocorre pois a Nova Lei de
depende das garantias reais de tais crditos. Assim, na nova ordem de classificao os
credores garantidos recebero antes mesmo do Fisco e at o limite da garantia dada. Caso no
49
tenham garantia real (hipoteca, penhor, anticrese, alienao fiduciria, etc.), sero,
Conforme Ribeiro (2002), com relao forma, a legislao brasileira permite que as
instituio financeira depositria, designada pela emissora, podendo ser contratado um banco
A Lei 6.404/76, ao dispor sobre as sociedades por aes, apresenta toda a regulamentao
art. 52, o qual determina que a companhia poder emitir debntures que conferiro aos seus
titulares direito de crdito contra ela, nas condies constantes da escritura de emisso e, se
Segundo Filgueira (2006), a remunerao das debntures pode ocorrer por meio de taxas de
juros prefixadas, podendo haver clusula de correo por ndices de preos regularmente
50
atualizados, sendo que a periodicidade do reajuste no pode ser inferior a um ano. O
pagamento do valor correspondente correo monetria somente pode ocorrer por ocasio
do vencimento ou da repactuao das debntures. A remunerao tambm pode ser feita com
Uma forma alternativa de remunerao das debntures so os prmios, que no podem estar
cambial, mas podem estar ligados performance financeira do emissor. Os prmios visam a
colocao do papel no mercado com desgio em relao ao seu valor nominal, o que aumenta
2.3.1 Origem
qual a utilizao de papis ao portador sem respaldo tcnico foi intensa. Segundo a Bovespa
(2003), esse perodo teve como um dos seus desdobramentos o Decreto 177-A/1893,
conhecido como Lei dos Emprstimos por Debntures. Tal decreto , que permaneceu vlido
at o incio dos anos de 1960, foi complementado pelo Decreto 22.431, de 1933 e pelo
51
debntures naquela poca tinha pouca expressividade, tendo em vista a inexistncia de
A Bovespa (2003) destaca outras leis que so fundamentais para o relato histrico do mercado
de debntures, como a Lei 4.728, de 1965, que introduziu importantes inovaes nas
6.404/76, que permitiu que as debntures assumissem a forma que prevalece atualmente. A
Lei 6.404/76 foi alterada pela Lei 10.303/01. A Lei 6.385/76, por sua vez, criou a CVM e
disciplinou o mercado de capitais, trazendo maior segurana aos investidores, sendo alterada
Segundo Kimura (2003), entre 1976 e 1993 algumas inovaes no mercado de debntures se
destacam, tais como: ampliao das espcies de debntures; novos limites de emisso
vinculados a garantias; criao da debnture subordinada sem limite; permisso para emisses
do agente fiducirio; definio de padres de registro pela CVM; criao dos bnus de
subscrio como vantagem adicional do mercado primrio; e atribuio da CVM como rgo
regulador do mercado.
No entanto, conforme Simo (2006) salienta, os anos que antecedem o Plano Real (criado em
caracterizava-se por elevadas taxas de inflao. Neste perodo, vrias foram as tentativas de
estabilizao econmica e pela alta volatilidade das taxas de crescimento econmico medido
pela evoluo do PIB (produto interno bruto) nacional. Nesse contexto, o ambiente no
52
mdio prazo e, conseqentemente, no possibilitava o desenvolvimento do mercado de
Segundo Ribeiro (2002), apesar da existncia de fatores de ordem econmica que pudessem
dos crditos pblico subsidiados; elevao das alquotas do imposto sobre operaes de
Monetrio Nacional (CMN), que proibiram a aquisio de debntures por fundos de penso e
bancos comerciais, e o aumento da carga tributria imposta pelo Decreto Lei 2071/83 (que
emisso de ttulos privados de prazos mais longos quando a inflao retornou (RIBEIRO,
2002).
Nos anos de 1980, o mercado de debntures teve comportamento irregular em face das
dcada, quando o Plano Vero permitiu o uso de vrios indexadores, o que estimulava os
53
2.3.2 Desenvolvimento ps-Plano Real
A Medida Provisria 434, de 28 de fevereiro de 1994, criou a Unidade Real de Valor (URV),
que seria posteriormente transformada na nova moeda brasileira, o real, introduzido por meio
Provisria 542. A fase que se seguiu, de nova recuperao, relaciona-se ao Plano Real.
Segundo Procianoy e Veisman (2000), o Plano Real pode ser considerado como um divisor de
impacto da reduo da inflao nas clusulas predominantes nessas emisses. Tal impacto
pelas empresas nacionais, tais como no vencimento, nas clusulas de amortizao e resgate
os autores ainda destacam que aps maro de 1990, quando ocorreu o Plano Collor, a
crescimento da utilizao das debntures como fonte alternativa de captao, assim como
Em 2001, foi criado o Bovespa Fix, que um sistema eletrnico de negociao da Bovespa de
ttulos de renda fixa que tem por objetivo propiciar o aumento da liquidez e da transparncia
54
na negociao dos ttulos. Os principais produtos disponveis para investimento de pessoas
Imobilirios (CRI), que so ttulos emitidos por companhias securitizadoras e que tm como
que visa promover a execuo e o debate de estudos, projetos e propostas prioritrias para o
mas com potencial na rea tcnica, como Universidades, Fundos de Penso e Banco Mundial
(FILGUEIRA, 2006).
pblico investidor por meio do tratamento eqitativo aos ofertados e da ampla divulgao de
informaes.
Em fevereiro de 2004, logo aps a Instruo 400, a CVM publicou a Instruo 404, que
organizado. Entretanto, desde a edio da norma, no foi registrada nenhuma emisso por
55
2.3.3 Contextualizao
mobilirios. A Associao Brasileira das Companhias Abertas (ABRASCA), por sua vez,
uma entidade civil sem fins lucrativos, criada em 1971 para defender a ampliao e o
quanto a sua eficcia como instrumento de captao de recursos de longo prazo. Por meio de
uma anlise comparativa com os resultados obtidos no mercado americano, o autor conclui
De acordo com Matsuo e Eid (2004), entre as fontes de financiamento o uso das debntures
tem apresentado crescimento considervel. Essa constatao pode ser confirmada pelas
e 2007, nos quais o volume emitido ultrapassou R$ 40.000 milhes. Houve um aumento de
cerca de 350% no volume das emisses de debntures de 2004 para 2005. Informaes do site
da Bovespa mostram que tal crescimento pode ser atrelado ao desenvolvimento do Bovespa
Fix.
56
Tabela 1 - Volume de emisses de aes, debntures, notas promissrias, certificado de recebveis
imobilirios e fundos de investimento em direitos creditrios
Notas
Ano Aes Debntures CRI FIDC
Promissrias
1995 1.935 6.883 1.117 0 0
1996 9.172 8.395 499 0 0
1997 3.965 7.518 5.147 0 0
1998 4.112 9.657 12.903 0 0
1999 2.749 6.676 8.044 13 0
2000 1.410 8.748 7.591 172 0
2001 1.353 15.162 5.266 223 0
2002 1.050 14.636 3.876 142 200
2003 230 5.282 2.128 288 1.540
2004 4.470 9.614 2.241 403 5.135
2005 4.365 41.539 2.632 2.102 8.579
2006 14.223 69.464 5.279 1.071 12.777
2007 33.136 46.534 9.726 868 9.962
Total: 82.171 250.110 66.448 5.282 38.193
57
No perodo em que o estudo foi realizado - de 1993 a 2003 - o mercado primrio de
debntures foi maior que o acionrio em volume e nmero de emisses. No entanto, Matsuo e
Eid (2004) ressaltaram a falta de um mercado secundrio que possibilite a devida liquidez aos
ttulos privados. De modo geral, encontraram evidncias de que muitas decises no mbito
seja por parte da iniciativa privada ou do governo, o que evidencia um elevado grau de
comprometimento com a questo. No obstante tais esforos, o autor tambm constata que as
desenvolvimento sustentado do mercado. As elevadas taxas de juros praticadas pelo Pas nos
ltimos anos, tanto nominais quanto reais, exerceram um efeito negativo sobre a emisso de
[ ]
... para que haja um crescimento duradouro da participao dos ttulos
corporativos no PIB, ser necessria tambm a manuteno da estabilidade do
ambiente macroeconmico, particularmente no que se refere reduo das
necessidades de financiamento do setor pblico e a ajustes no sistema de metas, de
forma a aliviar a presso sobre a poltica monetria.
Ribeiro (2002) realizou um trabalho com vistas a identificar algumas barreiras para o
que, apesar da recente evoluo, o mercado ainda tem um grande espao de crescimento,
SND e Bovespa Fix deve ser preservada e aprimorada com sistemas e mecanismos eficientes
de negociao.
oportunidades de converso.
Kimura (2003) realizou um estudo buscando verificar se a escolha da empresa pela emisso
de determinado tipo de debntures (simples ou conversveis) teria relao com sua estrutura
Os resultados de seu estudo mostraram evidncias de que empresas mais endividadas tendem
59
a promover o financiamento de suas atividades por meio de ttulos conversveis. Isso ocorreria
necessrio. O autor sugeriu que a emisso de debntures conversveis seria mais apropriada
para empresas com dvidas de curto prazo proporcionalmente maior, tendo em vista que a
A captao de recursos no mercado de capitais via emisso de debntures pode ser feita por
sociedade por aes, de capital fechado ou aberto, que no sejam sociedades de crdito
A companhia interessada em captar recursos via emisso de debntures deve escolher uma
apresentao (road-shows) e colocao dos ttulos para os investidores e pela diligncia (due
utilizadas para prospecto de emisso. Caso seja necessrio, a instituio deve transformar a
A instituio financeira escolhida acerta com o emissor o tipo de garantia na colocao dos
60
colocao. De acordo com Filgueira (2006), existem, basicamente, trs tipos de garantias: a)
garantia firme, na qual o emissor recebe todos os recursos oriundos da emisso, ainda que os
colocar no mercado o maior nmero possvel dos ttulos previstos no contrato (as comisses
subscrever apenas uma parcela da emisso e a esforar-se para colocar os ttulos restantes no
Considerando essa possvel vantagem do emissor, a clusula estipula um prmio a ser pago ao
de parte do ttulo em datas definidas, com valores tambm determinados, fixos ou vinculados
a fatores de desempenho financeiro da empresa. O valor pode ser depositado nos chamados
Fundos de amortizao, o que garantir o pagamento final, ou pode ser feito ao detentor do
ttulo.
(tais como percentual a ser amortizado, quantidade a ser resgatada e frmulas a serem
que ocorre quando, ainda que previstos na escritura, no se tenham definidos a poca e os
critrios. Nesse ltimo caso, pode haver o pagamento de prmio aos debenturistas.
De acordo com Procianoy e Veisman (2000), h no Brasil, uma repactuao na maioria das
de ttulos de curto prazo no que se refere remunerao. A esse fenmeno d-se o nome de
reformas econmicas que podem ser implementadas e volatilidade das taxas de juros. Sobre
este ltimo aspecto, destaca-se que o risco associado taxa de juros, gerando um ambiente
respectivas condies que as favorecem. Sob esse prisma, assim como a instabilidade
estabilidade econmica e a queda das taxas de juros podem promover clusulas mais
vantajosas aos investidores, por exemplo, com relao s clusulas de atualizao monetria
Alm disso, a emisso pblica precisa ser autorizada pela CVM, sendo necessria a nomeao
62
representante legal da comunho de interesses dos debenturistas, protegendo seus direitos
junto emissora. A CVM mantm o registro das emisses pblicas, com todas as
caractersticas e condies das debntures, para que o mercado tenha acesso a essas
Comercial). O registro do comrcio mantm livro especial para a inscrio das emisses de
pedido de registro tambm pode ser instrudo com estudo de viabilidade econmico-financeira
informao e a proteo ao investidor). Este estudo pode acontecer quando: a) a oferta tem
por objeto a constituio de companhia; b) a emissora exerce sua atividade h menos de dois
das controladas e coligadas; ou, ainda, (f) a emissora apresenta patrimnio lquido negativo ou
tenha sido objeto de concordata ou falncia nos trs exerccios sociais que antecederam a
oferta.
do comrcio; e constituio das garantias reais, se for o caso. O passo seguinte, que pode ser
SND. Uma vez concluda esta etapa, a Cmara de Custdia e Liquidao (CETIP)
indeferimento do pedido no perodo de 15 dias teis. Este prazo pode ser interrompido caso a
disponibilizar as telas do Sistema de Distribuio de Ttulos (SDT), para que sejam iniciados
A Lei 6.404/76 ainda estabelece que o valor total das emisses de debntures no deve
ultrapassar o capital social da companhia, salvo quando alcanar 80% do valor dos bens
gravados, prprios ou de terceiros, no caso de debntures com garantia real ou 70% do valor
contbil do ativo da companhia, diminudo do montante das suas dvidas garantidas por
Destaca-se ainda que a empresa emissora, juntamente com o coordenador-lder, deve elaborar
emitidas. Como exemplo dessas condies, destacam-se: os direitos conferidos pelos ttulos;
disso, a data de resgate do ttulo deve estar definida na escritura de emisso, podendo ser
64
inicia-se com a deciso em AGE ou RCA, ambas com poderes para estabelecer todas as
condies da emisso.
liquidante, chamado cliente 2. O banco liquidante uma instituio com conta de reserva
bancria no Banco Central e est habilitado a operar na CETIP, alm de ser indicado pelos
Ribeiro (2002) ainda destaca as agncias de classificao de risco (ou agncias de rating), que
relevantes sobre o passado, presente e futuro das empresas e desenvolvem escalas de notas
que so atribudas aos ttulos de cada empresa. Dessa forma, as agncias de rating do suporte
65
Origem Conselho de Instituio
Administrao Emissor Financeira
Modelagem
Agncia de Agncia de
Publicidade Rating
CVM
(autoriza a
emisso) Apresentao
ao mercado
Anncio de
Incio Prospecto Road Show Bookbuilding
Migrao Automtica
SND
66
Conclui-se, portanto, que o processo de emisso de debntures envolve uma srie de etapas,
que se inicia com a escolha da instituio financeira responsvel por toda a modelagem da
deliberativo. Aps deliberao, a emisso precisa ser autorizada pela CVM, sendo que a
CVM, sendo possvel consultar no site da CVM as suas caractersticas, sua classificao de
risco, as datas mais importantes do processo, bem como o prospecto de emisso e a escritura,
maximizar a riqueza dos acionistas, o que envolve a maximizao do preo de suas aes. Tal
objetivo no apenas beneficia os acionistas, como tambm ajuda a assegurar que os recursos
que o retorno das aes representa o seu desempenho (sua rentabilidade), a maximizao do
preo das aes est diretamente relacionada criao de valor por meio da estrutura de
A criao de valor por meio da estrutura de capital das empresas um assunto que vem sendo
fluxos de caixa, o risco e o retorno so medidas de valor, sendo que o retorno determina a
ativos disponveis.
Para Ross et al.. (2002, p. 320), as alteraes de estrutura de capital beneficiam os acionistas
67
podem ganhar papel fundamental na criao de valor, uma vez que financiam as decises de
investimento que podem trazer os retornos almejados. Para muitos autores (PROCIANOY e
representar uma boa alternativa para ajudar a reverter o problema da escassez de recursos de
longo prazo. De acordo com Ross et al.. (2002, p. 277), h, basicamente, trs maneiras de
A primeira maneira envolve a supervalorizao do ttulo, fazendo com que a empresa receba
mais pelo ttulo do que o seu valor justo. No entanto, alm de essa no ser uma atitude tica,
custos ou, ainda, que possam oferecer subsdios ou vantagens fiscais maiores que outras
modalidades. A dvida conversvel, por exemplo, possui taxa de juros mais baixa do que uma
dvida no conversvel, idntica em outros aspectos, o que pode trazer benefcio, dependendo
envolvem outros custos, como a remunerao dos investidores e os custos com underwriters e
agentes fiducirios.
A terceira maneira seria por meio dos ttulos diferenciados que podem aumentar o valor da
pagar um pouco mais por um ttulo que atenda s suas necessidades. H, por exemplo,
68
diferenciadas de investidores, podem tambm representar uma boa maneira de criao de
Conforme destacam Procianoy e Veisman (2000), a principal vantagem das debntures como
tanto nos prazos, garantias e condies de pagamento quanto no desenho das debntures.
Podem ser desenhadas de modo a atender, ao mesmo tempo, as necessidades das empresas
emissoras e dos investidores, com um menor custo do que uma dvida bancria, por exemplo.
Isso ocorre devido desintermediao financeira, eliminando o chamado spread bancrio, que
Deangelo e Masulis (1980) constataram que os preos das aes reagem favoravelmente ao
incremento da alavancagem financeira, seja por meio da recompra das aes existentes ou da
emisso de ttulos de dvida. A explicao para esse aumento do preo das aes fundamenta-
boas projees sobre o futuro da empresa, com confiana no seu crescimento, a ponto de
suportar aumentos nos pagamentos dos juros. Os autores ressaltam, no entanto, que a variao
dos preos das aes tambm est relacionada ao tipo de instrumento analisado.
Deangelo e Masulis (1980) encontraram evidncias de que a emisso de novas aes provoca
a reduo dos preos, apoiando a hiptese de que essa emisso sinaliza ao mercado que a
empresa considera que suas aes esto supervalorizadas ou que ela est gerando capital
prprio insuficiente nas suas operaes. J o lanamento de novas dvidas pode sinalizar
necessidade de novos recursos. Assim, a emisso de debntures simples teria efeito nulo,
69
enquanto a de debntures conversveis, por serem instrumentos com caractersticas de dvida e
dos acionistas, analisando os efeitos dessa emisso no retorno das aes. Uma mdia negativa
de retorno anormal das aes estatisticamente significante foi observada durante o perodo de
A primeira hiptese a de que o impacto no retorno das aes teria o mesmo sinal da
entanto, o comportamento verificado do retorno das aes aps o anncio das debntures no
empresas que refinanciaram dvidas existentes e para aquelas que utilizaram os recursos para
encontraram evidncias de que a emisso de ttulos pblicos tem reflexos mais positivos do
foram diferentes, j que constatou-se reduo do retorno das aes, sendo esta reduo
relacionada positivamente com o volume da emisso. Alm disso, Dichev e Piotroski (1999)
rentabilidade da empresa, medida pelo ROE (Return on Equity Retorno sobre Ativo Total).
Millan (1992) analisou o reflexo da emisso de debntures na riqueza dos acionistas em uma
amostra de empresas que emitiram tais ttulos nos anos de 1989 e 1990, procurando verificar
fossem transmitidas, qual a natureza destas informaes. Para tanto, o autor aplicou a
assemblia.
convocao da assemblia, assim como no prego que precedeu data da assemblia que
preges antes at cinco preges aps a data da assemblia, constatou-se queda quase
ininterrupta, sugerindo que seria ao longo destes preges que se disseminavam as informaes
convocao e a de sua realizao (na maioria, uma diferena mdia de seis preges).
71
Alm disso, Millan (1992) verificou, por meio da anlise de uma subamostra de debntures
investigou possveis relaes dos resduos com as seguintes variveis: a) destino dos recursos
de longo prazo das empresas. O mesmo ocorreu com a varivel d, que tambm se apresentou
Resultados diferentes foram expostos por Sanvincente (2001), que encontrou evidncias de
recebesse sinais positivos sobre as perspectivas futuras de lucro das empresas emissoras. O
estudo de Sanvincente (2001) teve por objetivo determinar se a deciso de registro de emisso
foi constituda por empresas que registraram emisses de debntures no perodo de janeiro de
1997 a junho de 2001, das quais foram encontradas sries histricas de preos disponveis no
Para medir o impacto da emisso de debntures no valor de mercado das aes, Sanvincente
(2001) calculou os retornos extraordinrios, em base mensal, por meio da diferena entre os
registro (no qual foi anunciada a pretenso de a empresa emitir as debntures). Este resultado
foi significante ao nvel de 13,5%, o que seria ainda muito baixo para os padres
compatveis com as hipteses de que a emisso de novos ttulos de dvida realizada para
aproximar a estrutura de capital da empresa da chamada estrutura tima e/ou para sinalizar
Sanvincente (2001) procurou explicar a reao dos preos das aes com algumas variveis.
Seus resultados revelaram que duas variveis (tipo de debnture emitido - simples ou
da empresa, lucro, e a varivel que representa o efeito da emisso sobre o capital da empresa,
No que se refere varivel lucro encontrou-se coeficiente negativo, o que indica que uma
sinais negativos. Segundo Sanvincente (2001, p. 7), o mercado pode estar interpretando a
sero suficientes para financiar as atividades da empresa e, pior, podero ser inferiores aos
indicando que o mercado entende a nova emisso de debntures como sinal favorvel. Como
pesquisas sobre os reflexos da emisso de debntures no retorno das aes que foram
74
2.6 Reflexos da emisso de debntures sobre o risco das aes
destacam uma definio para risco que seria satisfatria para muitos propsitos: quanto mais
estreita a distribuio de probabilidades dos retornos esperados no futuro, menor ser o risco
de um investimento. Isso quer dizer que o risco se refere chance de que algum evento
desfavorvel ocorra. Portanto, se uma pessoa investe em aes, ela estar incorrendo em risco
conhecidos, mas quando se trata de incertezas nem os estados futuros que podem ocorrer nem
Ross et al. (2002, p. 241) definem o risco como a parcela inesperada do retorno, que resulta
de surpresas, podendo haver vrias fontes de risco: algumas afetam todas as empresas e outras
sistemtico ou especfico - que pode ser eliminado pela diversificao da carteira. O risco
sistemtico depende de fatores globais que afetam o mercado como um todo. Ou seja,
depende de fatores macroeconmicos que afetam um grande nmero de ativos, cada um com
afetam a maioria das empresas, tais como: guerra, inflao, recesso e taxas de juros altas,
sendo que, como a maioria das aes negativamente afetada por esses fatores, tal risco no
nico ativo ou um pequeno grupo de ativos. Assim, tm-se: a) risco de projeto - risco de que
uma empresa possa ter julgado mal a demanda de seus clientes por um produto ou servio; b)
risco competitivo - risco de concorrentes mais fortes ou mais fracos do que o previsto; e c)
risco de setor - que afeta todo um setor. No entanto, deve-se ressaltar que essa distino no
to exata na prtica, pois, por mais limitada e peculiar que seja uma notcia, impossvel
afirmar com exatido que esta no exercer efeitos em toda economia (ROSS et al., 2002).
Alguns estudos (STEIN, 1992; LEWIS et al., 2002; MAYERS, 1998) que buscaram avaliar o
impacto da emisso de debntures no risco das aes das empresas concluram que a emisso
risco das aes das empresas emissoras. Nestes estudos, algumas inferncias a respeito da
variao no risco basearam-se na suposio de que os recursos obtidos com a emisso seriam
utilizados para financiar novos projetos. As debntures poderiam prover um custo menor para
administrador evitar custos de emisso adicionais se o projeto fosse financiado por seqencial
magnitude de tais variaes no risco das aes seriam: volume da emisso; risco da emisso
clusulas de proteo de chamada; inteno do uso dos recursos; o risco inerente empresa; e
76
Rai (2005) examinou as variaes no risco sistemtico, por meio do beta das aes, em uma
Assim, ceteris paribus, aumento na alavancagem financeira aumenta o beta das aes de uma
empresa.
conversveis o risco sistemtico das empresas estudadas sofreu mudanas. Em mdia, tais
as empresas (cerca de 40% das empresas tiveram aumento no beta). Alm disso, a regresso
tendo como varivel resposta a variao do beta indicou que a diluio de capital e o aumento
da razo entre dvida e capital prprio seriam variveis explicativas significantes, enquanto o
Lewis et al. (2002) realizaram um estudo com o objetivo de analisar as variaes do risco em
das aes aps a emisso do ttulo conversvel poderia ser causada por um inesperado
indicaram reduo do custo de capital aps a emisso, que seria inconsistente com a
interpretao da relao causal entre queda do retorno e aumento do custo de capital. Houve
Com relao ao risco idiossincrtico e ao risco total, foi encontrado aumento em ambos aps a
emisso.
77
Lewis et al. (2002) destacam que, embora o aumento do risco especfico no tenha impacto no
concluses de Stein (1992) com relao ao fato de os ttulos conversveis reduzirem os custos
de agncia da seleo adversa. A hiptese formulada por Stein (1992), denominada back-
door equity financing hypothesis, tambm define que o risco sistemtico da empresa
78
3. METODOLOGIA
utilizados dados secundrios do mercado para analisar o comportamento dos retornos das
aes nos dias prximos ao evento deliberativo da emisso de debntures (AGE ou RCA) e ao
Quanto aos meios de investigao, foi empregada a tcnica de pesquisa ex post facto, em que
qualquer controle.
que emitiram debntures entre janeiro de 2002 e outubro de 2007 e daquelas que fizeram parte
O IBrX100 um ndice de preos que mede o retorno de uma carteira terica composta por
negcios e volume financeiro. Integram a carteira do IBrX as 100 aes que atenderem
cumulativamente aos critrios a seguir: a) estarem entre as 100 melhores classificadas quanto
ao seu ndice de negociabilidade apurado nos doze meses anteriores reavaliao; e b) terem
sido negociadas em pelo menos 70% dos preges ocorridos nos doze meses anteriores
formao da carteira. A carteira terica do ndice tem vigncia de quatro meses, vigorando
para os perodos de janeiro a abril, maio a agosto e setembro a dezembro. Ao final de cada
79
A amostra final compreendeu 65 emisses de 37 empresas distintas para o estudo com data do
amostras, uma vez que a Ultrapar Participaes deliberou na mesma data duas emisses
registradas na CVM em datas distintas, por isso, o segundo estudo tem uma emisso a mais.
Com base nos critrios supramencionados, pode-se dizer que a amostra da presente pesquisa
cotaes das aes das empresas, do ndice Bovespa e dos ndices de liquidez geral e de
rentabilidade ROE (retorno sobre o patrimnio lquido) e ROA (retorno sobre o ativo total),
relativos ao balano anual anterior data zero. Nas demonstraes financeiras, foram
consultados os valores dos passivos das empresas no ano anterior ao evento para o clculo das
financeiras esto disponveis no site da CVM, assim como nos sites das prprias empresas. J
os ratings das emisses e a declarao de uso dos recursos foram obtidos nos sites do SND,
CVM e Bovespa. A data do evento deliberativo de cada emisso (AGE ou RCA) foi obtida
nas escrituras. A data de registro de cada emisso na CVM est disponvel nos sites da CVM
1
Foram realizados dois estudos de evento, considerando dois eventos distintos relativos ao incio do processo de
emisso das debntures. Um estudo considerou o evento deliberativo (AGE ou RCA) da emisso como data zero
e o outro considerou o evento do registro da emisso na CVM como data zero.
80
3.4 Mtodo para a anlise dos reflexos sobre o retorno das aes
No que se refere aos impactos da emisso de debntures no retorno das aes, foram
realizados dois estudos de evento para analisar empiricamente o comportamento dos retornos
das aes ex ante e ex post dois eventos: a) o deliberativo da emisso AGE ou RCA; e b) o
acordo com Camargos e Barbosa (2003), estabelece uma relao linear entre o retorno da ao
Campbell et al. (1997) ressaltam que, apesar de o estudo de eventos no possuir uma estrutura
nica, h alguns passos que devem ser seguidos para sua execuo: 1) definio do evento;
interpretaes e concluses. Tais passos sero especificados nas sees seguintes, conforme
execuo da pesquisa.
identificar sua data de ocorrncia, que ser a data zero do estudo. Tambm deve ser definido o
perodo no qual ser testada a existncia de retornos anormais das aes (janela de evento).
debntures. O evento do primeiro estudo foi a realizao da AGE ou da RCA, que deliberou
sobre a emisso.
81
De acordo com a legislao brasileira, a deliberao sobre a emisso de debntures de
que dispuser o estatuto, as caractersticas da emisso. Sendo assim, caractersticas como tipo
de debnture emitido, valor da emisso, valor unitrio das debntures, juros remuneratrios e
Lei 6.404/76).
De acordo com a Instruo Normativa da CVM 202, de 6 de dezembro de 1993, que dispe
eventuais, dentre outras, nos prazos especificados: edital de convocao da assemblia geral
extraordinria ou especial, no mesmo dia de sua publicao; sumrio das decises tomadas na
empresas com aes negociadas em bolsa devem remeter Bovespa comunicado com o
resumo das deliberaes tomadas pela AGE ou RCA imediatamente aps a realizao das
mesmas, de acordo com a Resoluo da Bovespa 282/02 (que dispe sobre o registro de
companhias abertas na Bovespa). Assim, nos casos em que a empresa tenha valores
82
Segundo a Andima e a Abrasca (2002), o processo de emisso de debntures inicia-se com a
emisso. Para Millan (1992, p. 144), a realizao da assemblia o evento relevante para o
estudo do efeito da emisso de debntures sobre a riqueza dos acionistas. Por tudo isso,
83
O segundo evento analisado foi o registro da oferta pblica de debntures na CVM. Ou seja,
tomou-se a data de registro na CVM como a data zero. Apesar de o evento deliberativo
com a autorizao da CVM. Mesmo aps as deliberaes da AGE e da RCA, a emisso pode
pblica ser concluda de fato. Sendo assim, o evento de registro na CVM tambm relevante
para este estudo, uma vez que o mercado, apesar de j ter conhecimento da emisso
deliberada anteriormente, s ter certeza de que esta ocorrer aps o seu registro na CVM.
processo de emisso de debntures, a realizao dos dois estudos foi essencial para a
84
Evento: Evento:
Empresa /Emisso Empresa / Emisso
Registro na CVM Registro na CVM
Acesita 09/12/02 Light 20/12/06
Ambev 28/07/06 Localiza 2 10/07/07
Bras Telec 1 06/05/02 Lojas Americanas 1 29/01/04
Bras Telec 2 19/12/02 Lojas Americanas 2 20/04/07
Bras Telec 3 14/09/04 Lupatech 20/10/06
Bras Telec 4 05/07/06 Net 1 18/03/05
Braskem 1 14/01/04 Net 2 13/09/05
Braskem 2 16/09/04 Net 3 21/12/06
Braskem 3 28/06/05 Po de Acar 1 13/11/02
Braskem 4 22/09/06 Po de Acar 2 27/04/07
CCR 04/04/05 Petrobrs 1 30/08/02
Cemig 19/07/04 Petrobrs 2 31/10/02
Cesp 1 25/06/02 Rossi Residencial 23/07/07
Cesp 2 26/06/03 Sabesp 1 14/05/02
Coelce 28/10/04 Sabesp 2 17/09/04
Company 2 17/07/07 Sabesp 3 10/03/05
Copel 1 07/05/02 Sabesp 4 22/06/05
Copel 2 25/04/05 Suzano Papel Cel. 17/08/04
Copel 3 04/10/06 TAM 12/09/06
Cosipa 05/11/03 Telemar Norte Leste 22/03/06
CPFL Energia 2 25/10/07 Telesp 15/10/04
Cyrela 27/04/07 Tractebel Energia 1 11/05/05
Duratex 10/12/02 Tractebel Energia 2 19/06/07
Eletropaulo 1 21/09/05 Ultrapar Part. 1 06/04/05
Eletropaulo 2 22/12/05 Ultrapar Part. 2 16/04/07
Eletropaulo 3 19/10/07 Ultrapar Part. 3 22/10/07
Gafisa 3 29/09/06 Unipar 28/04/05
Klabin 1 27/12/02 Vale 13/12/06
Klabin 2 06/12/04 Vivo Part. 1 19/08/03
Klabin Segall 25/10/07 Vivo Part. 2 19/05/05
Quadro 5 - Registro da emisso na CVM (data zero do segundo estudo de evento)
85
Escolhidos os eventos que sero estudados, procedeu-se definio da janela de evento.
Campbell et al. (1997) ilustram a linha de tempo das janelas do estudo de evento, assim como
apresentado na Figura 2:
T0 T1 0 T2 T3
Em que = 0 como a data do evento; T1 a T2 , a janela de evento; T0 a T1 -1, a janela de estimao; e T2 +1,
a T3 a janela de comparao.
Camargos e Barbosa (2003) destacam que a janela de eventos, apesar de ser definida de forma
subjetiva e arbitrria pelo pesquisador, no pode ser muito extensa para evitar que outros
eventos sejam englobados e ocorra sobreposio de efeitos. De outro lado, no pode ser muito
Em torno da data zero foi utilizada uma janela de evento de 5 preges anteriores e posteriores,
preges anteriores data zero visa colher indcios de aes ilegais de aproveitamento de
posteriores data zero visa observar a reao do mercado de capitais ocorrncia do evento.
86
retornos normais ou esperados. Destaca-se que a janela de estimao no deve sobrepor-se
janela de evento (para no influenciar os parmetros) e deve ser extensa o bastante para que
possveis discrepncias nos retornos possam ser diludas, sem provocar grandes alteraes em
janela de evento. A janela de estimao foi composta por 35 preges anteriores janela de
evento (40 preges anteriores data zero), enquanto a janela de comparao foi composta por
especificao dos dados coletados, o que j foi definido pelas unidades de anlise e de
observao da pesquisa. Deve-se destacar que os retornos das aes das empresas emissoras e
do Ibovespa foram calculados a partir de dados secundrios - ou seja, das cotaes dirias das
aes e do Ibovespa na base de dados da Economtica. Para o clculo dos retornos dirios
ajustadas por proventos, inclusive dividendos. Alm disso, consideraram-se as aes de maior
liquidez das empresas da amostra. O perodo de coleta foi de 40 preges antes at 40 preges
2007) compreendeu 295 emisses de 109 empresas distintas. Deste universo, selecionaram-se
empresas distintas. Essa nova seleo teve dois objetivos principais: viabilizar a coleta de
algumas empresas do universo total de eventos apresentavam perodos muito grandes sem
negociaes na bolsa (superiores a 30 dias seguidos). Por meio da nova seleo, a amostra
passou a ser integrada por empresas de maior liquidez na bolsa, viabilizando a coleta das
cotaes das aes para o clculo dos retornos dirios. O segundo objetivo est relacionado ao
primeiro, tendo em vista que um estudo com aes de empresas lquidas fornece resultados
Ainda assim, dos 65 eventos deliberativos e dos 66 registros de emisses foram excludos 6,
devido ausncia de cotaes das aes em perodos longos (superiores a 30 dias seguidos),
realizao dos testes de pressupostos do modelo de mercado (os quais sero explicados na
seo 4.4.5), foram excludos mais 8 eventos deliberativos e mais 9 eventos de registro da
emisso na CVM, o que resultou em amostras finais de 46 (30 empresas distintas) e 51 sries
retornos normais ou esperados, que representam os retornos que os ttulos teriam caso o
partir dos retornos observados das aes e do Ibovespa na janela de estimao (conforme
Os retornos observados das aes e do Ibovespa so calculados a partir das cotaes dirias
coletadas. Para esse clculo, foi utilizada a forma logartmica, que pressupe um regime de
88
capitalizao contnua. O preo do ttulo pela forma de capitalizao contnua pode ser
calculado pela seguinte expresso, utilizando-se apenas um perodo (ou seja, t = 1):
Pt = Pt 1 e r [1]
perodo t-1.
Dessa forma, extraindo o logaritmo natural dos dois lados da equao [1] , tem-se a forma
P
r = ln t ou r = (ln Pt ln Pt 1 ) [2]
Pt 1
que 1 positivo. Assim, quando Pt for menor que Pt-1 o logaritmo natural de Pt Pt 1 tende a
. Se Pt for maior que Pt-1, o logaritmo tende a + . Como existem infinitos resultados
possveis para a razo Pt Pt 1 , assim como infinitos nmeros maiores que 1, a curva relativa
curva normal, como mostrado na Figura 3. Por apresentar uma distribuio mais prxima da
89
Freqncia
P
ln t
Pt 1
-2 -1 0 1 2 +
Retorno
Figura 3 - Distribuio de freqncia dos retornos na forma logartmica
especificaes de linearidade. Por meio desse modelo de gerao de retorno de aes (retorno
normal ou esperado), determina-se o retorno que o ttulo teria caso o evento no ocorresse.
calculou-se a diferena entre o retorno esperado fornecido pelo modelo e o retorno observado
Em que:
i e i = coeficientes estimados
Rmt = retorno observado da carteira de mercado no perodo t, sendo este termo considerado o
estimador E ( Rmt ) .
90
Para o clculo dos retornos anormais, a frmula [4] expressa a diferena entre a taxa de
retorno observado do ativo ( Rit ) e a taxa de retorno prevista ou esperada (dadas as estimativas
de i e i ):
Camargos e Barbosa (2003) ainda destacam que alguns estudos (KLOECKNER, 1995;
SOARES et al., 2002; BROWN e WARNER, 1980) indicam uma indiferena com relao
difcil identificao.
foram utilizados para a estimao dos retornos normais, por meio do modelo de mercado,
seguindo-se o clculo dos retornos anormais na janela de evento (-5 a +5 preges) e na janela
objetivo verificar se uma varivel quantitativa segue uma distribuio normal padro. A
medida do teste de KS definida pelo valor mximo da diferena absoluta entre a funo de
91
distribuio cumulativa emprica, FN ( X ) , e a distribuio terica (distribuio normal,
F0 ( X ) ). Ou seja:
D = max FN ( X ) F0 ( X )
< X < +
[5]
Sendo que D assume valores entre 0 e 1. Se D for igual a 1, h uma igualdade perfeita entre os
dados empricos e os dados tericos. Caso o p-valor da obteno desse valor D seja inferior ao
do teste:
H 0 : A distribuio normal
H a : A distribuio no normal
Ou seja, aceitou-se a hiptese nula de normalidade caso o p-valor encontrado fosse superior a
0,05.
Para verificar a linearidade de cada srie de retorno das aes com a srie de retorno do
Gujarati (2006) destaca que o coeficiente de correlao uma medida do grau de associao
entre duas variveis, que mede a proporo ou percentual da variao total da varivel
dependente explicada pela varivel explanatria, podendo ser calculado pela expresso:
( x y ) 2
r 2
=
i i
[6]
( x )( y )
2
i
2
i
92
Quanto ao teste de correlao serial dos resduos das regresses simples que sero feitas entre
as sries de retornos das aes (varivel resposta) e as sries de retornos do Ibovespa (varivel
(DW). Este teste visa detectar a existncia da autocorrelao de primeira ordem entre os
resduos. Sua definio, conforme Gujarati (2006, p. 376), dada pela equao:
d=
( t =n
t =2 t t 1 )
2
[7]
t =n
t =1 t2
Segundo Gujarati (2006), esta equao representa a razo da soma das diferenas, elevadas ao
estatstica d, o nmero de observaes n -1, pois uma observao perdida no clculo das
regras de deciso do teste, considerando o nmero de observaes deste estudo para a srie de
Dessa forma, sero considerados, no que se refere ao valor de d de cada srie da amostra, os
p. 113) ainda destaca que, como regra prtica, sempre que o valor d estiver prximo de 2,
negativa.
No que se refere aos testes nas janelas de evento e de comparao para verificar a existncia
acumulao dos retornos anormais. Tendo em vista a dificuldade para determinar a data exata
em que a informao foi divulgada no mercado e o fato de que a reao do mercado pode
difundir-se nos dias subseqentes a esse, os retornos anormais nesses dias devem ser
acumulados para se avaliar a reao dos preos no mercado ao longo da janela de evento. A
tcnica de retorno anormal acumulado (CAR Cumulative Abnormal Return) pode ser
expressa, segundo Campbell et al. (1997, p. 160), por meio da Frmula [8] :
t2
CARi (t1 , t 2 ) = ARit [8]
t = t1
Tomando como base a varincia de CAR, sob a hiptese nula, H 0 , o retorno anormal
94
[
CARi (t1 , t 2 ) ~ N 0, i2 (t1 , t 2 ) ] [10]
retornos anormais para o perodo. Assim, dada uma amostra de N eventos, definindo-se
ARt como a mdia amostral dos retornos anormais, pode-se obter uma amostra de retornos
N
1
ARt = AR i [11]
N i =1
N
1
Com varincia: VAR( AR t ) = i
2
[12]
N2 i =1
A frmula a seguir expressa como obter o retorno anormal mdio acumulado no tempo e nas
[ ]
sries de uma amostra CAR t (t1 , t 2 ) com N eventos para a acumulao de ttulos individuais,
N
1
CAR t (t1 , t 2 ) = CAR (t , t i 1 2 ) [13]
N i =1
[ ]
N
1
Var CAR t (t1 , t 2 ) = (t1 , t 2 ) = (t , t ) [14]
2 2
i 1 2
N2 i =1
Campbell et al. (1997, p. 162) ainda destacam que, para grandes amostras de eventos, sendo
1
(t1 ,t 2 ) desconhecido, utiliza-se
2 N
i 2 (t1 , t 2 ) como um consistente estimador de
N2 i =1
95
[
CARt (t1 , t 2 ) ~ N 0, 2 (t1 , t 2 ) ] [15]
Conforme Campbell et al. (1997), a estatstica de teste para H0 dada pela seguinte
expresso:
CARt (t1 , t 2 )
J1 =
2
N (0,1) [16]
(t1 , t 2 )
conta os padres de distribuio normal, conforme mostrado na equao [16] , destaca-se que
valor crtico. Segundo Levine et al. (2000), ao assumir o valor crtico, assume-se, por
significncia , o valor da estatstica de teste est na regio de rejeio da hiptese nula; e se,
regio de rejeio. Ressalta-se ainda que para um teste bicaudal o p-valor simplesmente o
96
nvel de significncia observado (p-valor) seja inferior ao nvel de significncia adotado (1%,
3.5 Mtodo para a anlise dos possveis reflexos sobre o risco das aes
No que se refere investigao da possvel variao no risco das aes das empresas
emissoras de debntures, considerou-se como objeto de anlise, assim como Rai (2005), o
risco sistemtico das aes, que o risco que permanece aps a diversificao, sendo inerente
ao mercado e medido pela tendncia de uma dada ao mover-se para cima ou para baixo
Para Brigham e Ehrhardt (2006, p. 224), o risco de mercado o nico risco relevante para
Alm disso, os investidores so recompensados pelo risco de mercado com o qual arcam por
meio de retornos compatveis (quanto maior o risco de uma ao, maior deve ser seu retorno).
Essa compensao s ocorre para o risco de mercado, pois se houvesse prmios pelo risco
diversificvel os investidores comprariam tais ttulos, que no seriam to arriscados para eles
(j que poderiam diversific-los). Com isso, os preos destes ttulos subiriam e os retornos
Brigham e Eherhardt (2006) ainda explicam que a influncia de um risco sistemtico pode ser
representada pelo coeficiente beta (), que revela qual a sensibilidade do retorno da ao a
risco sistemtico, ter beta positivo; se estiver negativamente relacionado, ter beta negativo;
impacto do risco sistemtico nos retornos do ttulo. Um beta igual a + 1 por exemplo, indica
que a taxa de retorno do ttulo tende a variar na mesma proporo do fator sistemtico.
97
O modelo para a estimao do beta ser o de mercado, expresso na equao [3] da seo
= R Rm [17]
seguinte equao:
Cov ( Ri , Rm )
= [18]
Var ( Rm )
Na presente pesquisa, os betas foram obtidos pelo mtodo dos mnimos quadrados ordinrios
(MQO), fornecendo estimativas consistentes dos principais parmetros fixos. Segundo Rai
1i AN ( 1i , 1i 2 )
[19]
2i AN ( 2i , 2i 2 )
emisso).
Rai (2005) ainda destaca que a variao nos betas estimados fornece uma estimativa
consistente da variao no beta verdadeiro e tem uma distribuio normal assinttica com
98
varincia igual soma das varincias de cada estimativa. Alm disso, como as estimaes dos
nula.
Os resultados encontrados no clculo do risco sistemtico das aes sero utilizados para
construir testes estatsticos para as hipteses relativas variao no beta das empresas.
Utilizando como data zero a data do evento deliberativo na primeira anlise e a data de
registro na CVM na segunda anlise (t = 0), foram estimados os betas das aes no perodo
percentuais dos betas entre os trs perodos: a) variao percentual entre os betas pr-janela
Para testar a normalidade dos dados, ser utilizado o teste de Kolmogorov-Smirnov, explicado
anteriormente; e para testar uma possvel variao dos betas, ser utilizado o teste F ANOVA
(anlise de varincia).
Levine et al. (2000) explicam que, para realizar um teste de anlise de varincia ANOVA da
igualdade de mdias aritmticas das populaes, h uma subdiviso da variao total das
medidas de resultado em duas partes: uma atribuda s diferenas entre grupos; e outra que
decorre de variaes inerentes aos grupos. Conforme o autor, a variao total representada
pela soma do total dos quadrados (STQ), que decomposta em dois componentes: soma dos
quadrados entre grupos (SQE); e soma dos quadrados dentro dos grupos (SQD). A SQE
99
medida por meio da diferena ao quadrado entre a mdia aritmtica da amostra de cada grupo
e a grande mdia geral, ponderada pelo tamanho da amostra em cada grupo. J a SQD mede a
diferena entre cada observao e a mdia aritmtica do seu prprio grupo, alm de acumular
os quadrados dessas diferenas sobre todos os grupos. Dividindo cada uma dessas somas
(STQ, SQE e SQD) por seus correspondentes graus de liberdade, obtm-se trs varincias ou
Levine et al. (2000) ainda destacam que se a hiptese nula for verdadeira e no existirem
diferenas reais nas mdias dos grupos, todos os trs termos quadrticos de mdias fornecem
estimativas da varincia 2 inerentes aos dados. Portanto, para testar a hiptese nula
que j = 1,2,3) ser utilizada a estatstica de teste F (razo entre MQE e MQD). Espera-se que
se H 0 for verdadeira a estatstica de teste F ser aproximadamente igual a 1 (uma vez que
ambos os termos quadrticos mdios esto estimados a real varincia 2 inerentes aos
dados). De outro lado, se H 0 for falsa, a estatstica de teste F ser substancialmente maior que
100
Tabela 4 - Tabela ANOVA: teste F de diferena nas mdias aritmticas de grupos
Fonte de Variao SQ (Soma dos Quadrados) gl Quadrados Mdios F
c
SQE
Entre grupos SQE = n j ( X i X ) 2 c 1 MQE =
j =1 c 1
MQE
F=
c nj MQD
Dentro dos Grupos
SQD = ( X ij X j ) 2 nc MQD =
SQD
j =1 i =1
nc
c nj
Total SQT = ( X ij X ) 2 n 1
j =1 i =1
obter-se uma estatstica F to grande ou maior que aquela obtida, desde que a hiptese nula
seja verdadeira. Assim, o p-valor permite concluir sobre a rejeio ou no da hiptese nula
sem recorrer a tabelas de valores crticos da distribuio F, sendo que um p-valor menor que o
nvel de significncia adotado indicar rejeio da hiptese nula; ou seja, indicar existncia
Caso as evidncias empricas indiquem uma diferena real entre as mdias dos trs grupos,
considerando os betas das aes no perodo anterior janela de evento - a (t = -40 a -6), na
ser definido um teste de comparao entre os pares de grupos, para verificar as variaes do
3.6 Mtodo para a anlise das possveis variveis explicativas dos retornos anormais
Para verificar a natureza dos possveis retornos anormais encontrados, ser realizada uma
anlise de regresso, que ter como varivel dependente os retornos anormais estatisticamente
Yi = 1 + 2 X 2i + ... + K X K i + u i [20]
u i representa o termo de erro estocstico, sendo pressuposto que seu valor mdio nulo.
um modelo com variveis dummy para a estimao da equao [20]. Antes de expressar a
equao da regresso com todas as variveis propostas pela pesquisa, sero definidas a
O rating de cada emisso definido por agncias de classificao de risco, que desenvolvem
escalas de notas (conforme Anexo I) que so atribudas aos ttulos de cada empresa. O rating
sempre aplicado a ttulos de dvida de algum emissor. Ou seja, se uma empresa quer captar
classificao de risco prepara o rating desses ttulos para que os potenciais compradores
avaliem os riscos. Essa preparao ocorre com base em anlises quantitativas e qualitativas,
102
por meio de uma avaliao dos fatores mais relevantes sobre o passado, presente e futuro das
empresas.
Segundo Grinblatt e Titman (2005), para produzir um rating a agncia deve realizar uma
com sua administrao snior. Dessa forma, as agncias de rating do suporte formao de
classificao de rating, concluindo que o ttulo de dvida de uma empresa com rating de alta
qualidade seria vendido a um preo mais alto do que no caso de uma empresa com rating de
de dvida com as mesmas caractersticas. Por tudo isso, acredita-se que a varivel rating da
nmero de vezes (ou seja, independente se for AAA, A1.br ou brA+), foram agrupadas em
103
Grupo Possveis Ratings Agncia
AAA, AA+, AA, AA-, A+, A, A- Atlantic Rating
AAA, AA, AA-, A+, A, A- Austin Rating
A AAA(bra), AA+(bra), AA(bra), AA-(bra), A+(bra), A(bra), A-(bra) Fitch Ratings
Baixo Risco Aaa.br, Aa1.br, Aa2.br, Aa3.br, A1.br, A2.br, A3.br Moody's Investors
brAAA, brAA, brAA-, brA+, brA, brA- SR Rating
brAAA, brAAA-, brAA+, brAA, brAA-, brA+, brA, brA- Standart & Poor`s
BBB+, BBB, BB+, BB, B Atlantic Rating
BBB+, BBB, BBB- Austin Rating
B BBB+(bra), BBB(bra), BBB-(bra), BB(bra) Fitch Ratings
Mdio Risco Baa1.br, Baa2.br, Baa3.br, Ba2.br Moody's Investors
BrBBB+, brBBB, brBBB-, brBB, brB SR Rating
BrBBB+, brBBB, brBBB-, brBB+, brBB, brBB-, brB+, brB Standart & Poor`s
DDD, D, CCC, C Atlantic Rating
CCC Austin Rating
C/D DDD(bra), D(bra), CCC(bra), C(bra) Fitch Ratings
Alto Risco Caa1.br, Caa2.br, Ca.br Moody's Investors
brD SR Rating
brD, brCCC+, brCCC, brCCC-, brCC, brC Standard & Poor`s
Fonte: Elaborado pela autora, a partir das definies das Agncias, conforme Anexo I.
No quadro 6, foram considerados todos os possveis ratings das seis agncias classificadoras,
atribudos aos ttulos, com base nas quais se procedeu ao agrupamento dos ratings na presente
pesquisa. Como 86% das classificaes de rating das emisses da amostra da presente
pesquisa se encontram no Grupo A, elaborou-se nova diviso baseada nas definies das
agncias, principalmente da Atlantic Rating e Standard & Poors, que possuem definies mais
do Anexo I. Os grupos foram divididos em subgrupos com classificaes com maior grau de
104
Atlantic Austin Fitch Moody's SR Standard
Grupos Sub-Grupos Amostra
Rating Rating Ratings Investors Rating & Poor`s
Mxima AAA AAA AAA(bra) Aaa.br brAAA brAAA
6%
Qualidade brAAA-
AA+ AA AA+(bra) Aa1.br brAA brAA+
tima
Qualidade
37% AA AA- AA(bra), Aa2.br brAA- brAA,
A
AA- AA-(bra) Aa3.br brAA-
A+ A+ A(bra) A1.br brA+ brA+
Boa
Qualidade
43% A A A+(bra) A2.br brA brA
A- A- A-(bra) A3.br brA- brA-
BBB+ BBB+ BBB+(bra) brBBB+ brBBB+
Qualidade
Satisfatria
10% BBB BBB BBB(bra) brBBB, brBBB,
BBB- BBB-(bra) brBBB- brBBB-
BB+, BB(bra) Baa1.br brBB brBB+
B Razovel
Qualidade
2% BB Baa2.br, brBB,
Baa3.br brBB-
Baixa B Ba2.br brB brB+
-
Qualidade brB
CCC CCC CCC(bra) Caa1.br, brCCC+
Pssima
Qualidade
2% C C(bra) Caa2.br brCCC
brCCC-
C/D
DDD, D DDD(bra) Ca.br brD brCC
Inadimplentes - D(bra) brC
brD
Quadro 7 - Subgrupos de ratings
Fonte: Elaborado pela autora, a partir das definies das Agncias, conforme Anexo I.
Alm dessa diviso, utilizou-se o rating relativo ao ativo cujo cdigo est vinculado
emisso. No caso de existir mais de uma classificao nesta data, considerou-se a pior,
emisso da Vale do Rio Doce (ativo CVRD17), que recebeu trs classificaes distintas:
AA+(bra) da Fitch Ratings; Aaa.br da Moody`s Investors Service; e brAAA da Standard &
Poors. Logo, a classificao considerada ser a da agncia Fitch Ratings, que se enquadra no
subgrupo tima qualidade, enquanto as outras duas esto no subgrupo mxima qualidade.
percentual das destinaes da amostra. Para a designao das dummies, no foram utilizadas
105
todas as descries das destinaes, sendo necessrio um agrupamento entre destinaes
similares.
relativamente menores, no entrou na regresso, uma vez que no foi observado na amostra
106
Grupo Percentual (1995/2007) Percentual (Amostra)
1 36,03% 10,86%
2 18,89% 44,41%
3 34,28% 31,51%
4 7,37% 13,22%
5 3,43% 0,00%
Quadro 8 - Percentual das destinao de recursos por grupo das dummies
Millan (1992) destaca que se a empresa emite debntures para a reduo do passivo, por
exemplo, a emisso no implica aumento da sua alavancagem financeira. J uma emisso para
est associado destinao dos recursos da emisso, uma vez que as destinaes podem
Uma emisso de debntures destinada a capital de giro pode sinalizar prospectos mais
A relao entre a liquidez da empresa e os retornos anormais observados deve ser investigada,
na medida em que o ndice de liquidez de uma empresa revela ao mercado sua capacidade de
pagamento. Ressalta-se que a liquidez uma informao relevante para o mercado no que se
procuram informaes que justifiquem suas decises com relao compra de ttulos de
dvida.
Como essa varivel representa a capacidade da empresa de honrar seus compromissos, espera-
se que a relao entre esta varivel explicativa e os retornos anormais observados seja
107
positiva. Sendo assim, espera-se que quanto maior a liquidez das empresas antes da emisso
mais positivos sero os retornos anormais, uma vez que a sinalizao da emisso de
debntures por empresas com boa capacidade de pagamento ser mais positiva do que
O ndice de liquidez geral foi utilizado para expressar a varivel liquidez da empresa na
regresso estimada. Segundo Ross et al. (2002), o ndice de liquidez geral auxilia na busca de
respostas a uma das principais questes acerca da situao financeira da empresa, que
AC + RLP
LG = [21]
PC + ELP
De acordo com a teoria de agncia, o endividamento pode reduzir os custos de agncia entre
com as dvidas indicam obrigaes de pagamentos que podem evitar que os administradores
utilizem fluxos de caixa livres para algum investimento que seja inconveniente aos acionistas.
Dessa forma, pode-se dizer que o conflito entre administrador e acionista incentiva o uso do
financeira da empresa, o que, por sua vez, est relacionado aos custos de falncia. Por isso, h
um limite para o nvel de endividamento da empresa. Nesse sentido, de acordo com essa
108
teoria, a razo tima entre capital de terceiros e capital prprio ser o ponto no qual o valor da
empresa ser maximizado e os custos marginais da dvida sero compensados por seus
benefcios marginais.
pode apresentar uma relao linear significativa com os retornos anormais, uma vez que a
positivamente a riqueza dos acionistas. Com isso, espera-se que haja uma relao positiva
Conforme Ross et al. (2002), os indicadores de estrutura de capital apontam a composio das
fontes de financiamento dos ativos da empresa, que podem ser provenientes de capital prprio
(scios ou acionistas), dos lucros gerados ou de capital de terceiros, tais como emprstimos e
terceiros, que indica o percentual de capital de terceiros em relao aos recursos totais. Ou
seja:
ELP + PC
PCT = [22]
PT
Segundo Dichev e Piotroski (1999), h poucos indcios de que a deciso de emitir dvida seja
consistentes com a idia de que a emisso de debntures conversveis provoca queda no ROE.
anormal aps a emisso de debntures, o que indica que o mercado v como sinal
desfavorvel uma emisso de debntures por uma empresa que estava apresentando
capacidade de gerar lucro e financiar suas atividades por meio de sua reteno. O autor ainda
interpreta tais resultados explicando que o mercado pode entender a deciso de emitir
debntures como um reconhecimento de que os lucros futuros esperados sero inferiores aos
entre a rentabilidade da empresa e os retornos anormais seja negativa. Ou seja, quanto maior
uma vez que a sinalizao transmitida ao mercado pela emisso de debntures por empresas
Assim, para examinar as possveis relaes entre a rentabilidade das empresas e os retornos
anormais, sero considerados nesta pesquisa os indicadores ROA (retorno sobre ativo total) e
ROE (retorno sobre patrimnio lquido). Tais medidas ajudam na avaliao da eficincia da
Para Ross et al. (2002), os indicadores de rentabilidade, ROA (return on assets, ou retorno
sobre ativo ou investimentos) e ROE (return on equity, ou retorno sobre patrimnio lquido)
110
visam mensurar a eficincia da empresa no uso de suas fontes de financiamento (como o
capital prprio) e na gerao de lucro. O ROA ajuda a revelar o poder de ganho da empresa,
uma vez que indica qual o percentual de lucro lquido (LL) em relao ao ativo total (AT),
LL
ROA = [23]
AT
J o ROE ajuda a revelar a rentabilidade da empresa do ponto de vista dos empresrios, sua
capacidade de retribuir seus acionistas, uma vez que o ndice indica qual o percentual de
lucro lquido (LL) em relao aos recursos prprios (PL Patrimnio lquido), conforme
equao [24]:
LL
ROE = [24]
PL
debntures no retorno das aes, tais como Millan (1992) e Sanvicente (1992). Os resultados
Nesse contexto, o tamanho da emisso deve ser considerado como possvel varivel
explicativa do comportamento dos retornos anormais. A varivel razo entre volume emitido
e total de capital de terceiros foi definida como medida do tamanho da emisso para o
presente estudo, sendo calculada pela razo entre o valor total da emisso e o total de capital
111
Tomando por base os estudos citados, espera-se encontrar uma relao negativa entre os
retornos anormais e o tamanho da emisso, medido pela razo entre volume e capital de
terceiros, destacando-se que um volume muito alto pode ser interpretado como m notcia
A regresso mltipla da presente pesquisa ter sete variveis explicativas, duas qualitativas
ROA, ROE, nvel de endividamento e tamanho da emisso). Com relao s dummies, tem-se
que a varivel rating de emisso possui seis categorias (uma vez que no constou a categoria
baixa qualidade na amostra) e a varivel destinao dos recursos possui quatro categorias
(uma vez que no constou a categoria 5 na amostra). A categoria de referncia base para
eventuais comparaes devem ser feitas em relao a estas categorias. Assim, tem-se o
seguinte modelo:
Em que:
112
D8 = destinao: 1 para aquisies e investimentos, 0 para as demais;
estimado. Segundo Gujarati (2006), ainda que no haja mtodos seguros para detectar a
Outro indicador est relacionado ao coeficiente de correlao simples, sendo que altas
que como so 5 variveis quantitativas, a matriz de correlaes contm 25 clulas, sendo que
5 correlaes podem ser excludas, por fazerem parte da diagonal principal e representarem as
correlaes entre a varivel e ela prpria. A metade das correlaes restantes tambm pode ser
excluda, uma vez que o valor da correlao no depende da ordem considerada para as
variveis. Dessa forma, restam 10 correlaes possveis entre pares de variveis para a anlise
2
2
Segundo Gujarati (2006), o coeficiente de determinao R mede a qualidade geral do ajustamento do modelo
de regresso. Ou seja, mede a proporo ou percentual da variao da varivel dependente, ou regressando, que
explicada pelas variveis explanatrias ou regressores.
113
No entanto, conforme destaca Rocha (2007), a anlise da correlao, apesar de fornecer
determinada varivel independente causado pela existncia de correlao entre esta e outra
varivel.
correlacionado, ento VIF ser igual a 1. Mas se o conjunto for altamente correlacionado,
ento VIF poder exceder a 10. Levine et al. ainda (2007) destacam que muitos autores
sugerem que um valor de VIF igual a 10 indica demasiada correlao entre a varivel em
Segundo Gujarati (2006), o VIF mede a velocidade com que as varincias e as covarincias
1
VIF = [26]
(1 r232 )
Gujarati (2006) explica que o VIF mostra como a varincia de um estimador aumenta pela
114
O software Minitab, utilizado para a estimao da regresso mltipla, fornece o VIF de cada
uma das variveis. Dessa forma, as correlaes entre os pares de regressores e os VIFs sero
presena de multicolinearidade, sero testadas regresses com a omisso das variveis com
Segundo Triola (1998), para que um modelo possa ser considerado robusto, deve-se verificar,
erros ou resduos so satisfeitas: a) a distribuio de probabilidade dos erros deve ser normal;
b) a mdia dos erros deve ser igual a zero (condio que no precisa ser confirmada, pois
conseqncia direta da aplicao do mtodo dos mnimos quadrados para estimao dos
parmetros); c) a varincia dos erros deve ser constante para todos os conjuntos da varivel X
Para os testes de normalidade, ser utilizado o teste de Anderson-Darling que, segundo Triola
(1998), um teste conhecido como estatstica A 2 , uma vez que fornece uma medida de
N
1
A2 = N {(2i 1)(log(u ) + log(1 u
i N +1i ))} [27]
N i =1
115
Em que u i = F0 ( X i ) a varivel uniforme no intervalo [0,1] , transformada a partir da varivel
amostral X i .
Caso o p-valor da obteno desse valor A 2 seja inferior ao nvel de significncia utilizado,
H 0 : A distribuio normal
H a : A distribuio no normal
Destaca-se ainda que considerou-se = 0,05 - ou seja, um nvel de significncia de 5%. Para
a no rejeio da hiptese nula de normalidade, o p-valor encontrado deve ser superior a 0,05.
Sero considerados ainda os histogramas dos resduos, para verificar se o comportamento dos
resduos pode considerado normal ou no. Gujarati (2006) explica que os histogramas so
ou no.
Com relao homocedasticidade, conforme destaca Millan (1992), uma vez que a regresso
da hiptese do modelo de regresso de que o termo erro tenha varincia constante. Segundo
de ter varincia mnima e de ser eficientes, mesmo em grandes amostras. Isso quer dizer que
Best linear Unbiased Estimator), sendo necessria uma medida corretiva. Se detectado o
para heterocedasticidade de White. As estimativas so feitas de tal modo que possam ser
tiradas inferncias estatsticas assintoticamente vlidas (isto , para grandes amostras) sobre
variveis:
Yi = 1 + 2 X 2i + 3 X 3i + ... + k X ki + u i [28]
var( j ) =
w u
2
ji
2
i
[29]
( w )
2 2
ji
Gujarati (2006), este um trabalho demorado, pois envolve a estimao para cada varivel X.
117
seo 4.4.5. Destaca-se que para a definio do d crtico dever ser considerado o N, que o
regresso.
Nos estudos de evento, o software utilizado para o clculo dos retornos observados das aes
e do Ibovespa e para o clculo dos retornos anormais, dos retornos anormais acumulados e da
Statistical Package for the Social Sciences (SPSS). Para a estimao dos parmetros do
modelo de mercado, utilizou-se o software Minitab. Tais parmetros foram utilizados para a
(Statistical Package for the Social Sciences) foi utilizado para a estimao dos betas, para o
teste da normalidade dos dados e para a realizao da ANOVA. Para o clculo das variaes
percentuais dos betas entre os perodos indicados foi utilizado o Microsoft Excel.
tambm ser realizada a anlise grfica dos resduos, alm da estimao da regresso, com
2 2
conseqente anlise das estatsticas fornecidas, tais como R , R ajustado e d de DW.
118
4. APRESENTAO E ANLISE DOS RESULTADOS
Para a aplicao do estudo do evento deliberativo da emisso (AGE ou RCA), uma das
de uma distribuio desconhecida, podendo ser usados para dados nominais ou ordinais. O
normalidade, sendo que a hiptese nula a de que os dados seguem uma distribuio normal.
Foi utilizado para testar a normalidade dos dados nas janelas de estimao, de evento e de
119
Tabela 6 - Resultados do teste de Kolmogorov-Smirnov na janela de estimao (evento deliberativo da
emisso)
hiptese nula de normalidade dos retornos para nenhuma srie de retornos da janela de
estudo de evento, conforme se pode concluir ao observar que todo o p-valores da tabela 7
121
Tabela 8 - Resultados do teste de Kolmogorov-Smirnov na janela de comparao (evento deliberativo da
emisso)
Os resultados dos testes de normalidade nas trs janelas no fizeram com que nenhuma das
sries fosse eliminada da amostra. Portanto, as 59 sries foram testadas quanto linearidade,
deste trabalho. De acordo com Gujarati (2006), a anlise de correlao, cujo objetivo medir
a fora ou o grau de associao linear entre duas variveis, est estreitamente relacionada
aes e do Ibovespa na janela de estimao, os quais sero utilizados para estimao dos
Tabela 9 - Resultados do teste de linearidade entre os retornos das aes e do Ibovespa (evento
deliberativo da emisso)
123
Os resultados apresentados na tabela 9 evidenciam que seis sries no apresentaram
linearidade dos dados para o modelo de mercado. Sendo assim, seis eventos foram excludos
Tabela 10 Resultados do teste de correlao serial dos resduos (evento deliberativo da emisso)
Conforme especificado na Tabela 3 do tpico 3.4.4, considerando = 0,05 , quatro sries das
autocorrelao positiva estatisticamente significativa ( 0 < d < 1,402) e trs sries das
124
emisses - Copel 3, Ultrapar Participaes 2 e Unipar - apresentaram autocorrelao
amostra.
A amostra final para o estudo do evento deliberativo da emisso passou a ser constituda, aps
Tabela 11 - Nmero de eventos por ano da amostra final para o estudo do evento deliberativo da emisso
modelo de mercado foram estimados a partir das sries de retorno das aes das empresas
considerando como data zero aquela do evento deliberativo da emisso (AGE ou RCA). A
tabela 12 apresenta os resultados das regresses entre estas sries, que tiveram os retornos das
aes como regressandos (ou variveis respostas) e os retornos do Ibovespa como regressores
125
Tabela 12 Valores de e para cada srie do estudo do evento deliberativo da emisso
para o clculo dos retornos anormais. A tabela 13 apresenta os retornos anormais mdios e os
126
Tabela 13 - Retornos anormais mdios ( AR it ) e retornos anormais mdios acumulados ( CAR i ) de cada
srie na janela de evento (evento deliberativo da emisso)
mercado diante da informao divulgada sobre a emisso de debntures destas empresas. Por
outro lado, para os 18 eventos que apresentaram retornos anormais mdios positivos e
anormais mdios por srie e por prego da janela de evento permite melhor visualizao dos
127
retornos anormais mdios ( AR t 5 ,t+ 5 ) das 46 sries de retornos por preges da janela de evento
deste estudo.
0,0040
0,0030
AR mdio das sries por prego
0,0020
0,0010
0,0000
-0,0010 -5 -4 -3 -2 -1 0 +1 +2 +3 +4 +5
-0,0020
-0,0030
-0,0040
-0,0050
Preges da janela de evento
Grfico 1 - Comportamento dos retornos anormais mdios das sries de retornos da amostra, por prego
da janela de evento (evento deliberativo da emisso)
queda ou de alta) nos retornos anormais mdios das sries por prego da janela de evento para
O comportamento dos retornos anormais mdios acumulados nas sries e no tempo pode
anormais nos dias em torno da data zero. O grfico 2 ilustra os retornos anormais mdios
128
0,0030
0,0010
0,0000
-5 -4 -3 -2 -1 0 +1 +2 +3 +4 +5
-0,0010
-0,0020
-0,0030
-0,0040
-0,0050
Preges da janela de evento
Grfico 2 - Comportamento dos retornos anormais mdios acumulados ( CAR t 5 ,t + 5 ) nas sries e nos
preges da janela de evento (evento deliberativo da emisso)
relevante, uma vez que no teve efeitos significativos sobre os retornos das aes das
todas aquelas que possam ter algum impacto nos preos dos ttulos.
No entanto, para que a anlise dos retornos anormais na janela de evento seja embasada por
estatstica de teste J 1 permitir concluir em quais preges em torno da data zero os retornos
estudo do evento deliberativo da emisso, com base na estatstica de teste J 1 e no seu p-valor.
129
Tabela 14 - Resultados do estudo do evento deliberativo da emisso (AGE ou RCA)
Com base nos resultados da estatstica de teste utilizada, nenhum prego da janela de evento
superiores ao nvel de significncia mximo adotado na presente pesquisa de 10%. Isso quer
dizer que no se no se rejeita a hiptese nula de que os retornos anormais mdios so iguais a
zero. Ou seja, o evento analisado no tem impacto no retorno das aes das empresas.
semiforte do mercado, uma vez que quanto mais rpido e preciso forem os ajustes dos preos
dos ttulos s informaes que se tornam pblicas mais eficiente o mercado. Assim como
em toda a janela de evento do presente estudo, na data zero e no prego posterior os retornos
Millan (1992), que tambm analisou, por meio da metodologia de estudo de evento, os
retornos anormais centralizados ao redor da data da assemblia que deliberou sobre a emisso
130
estatisticamente significativos e negativos entre os preges -2 e +5, evidenciando o contedo
Apesar de o estudo de Millan (1992) tambm ter sido aplicado no mercado de capitais
pesquisa devem ser consideradas sob o mbito da diferena entre as realidades do mercado
nos perodos estudados. A amostra do estudo de Millan (1992) compe-se de empresas que
realizaram assemblias para deliberar sobre a emisso de debntures entre 1989 e 1990. Essa
diferena entre os mercados nos anos de 1989 e 1990 e no perodo entre 2002 e 2007,
abordado nesta pesquisa, facilmente percebida na seo 2.3, que aborda o desenvolvimento
Segundo Fama (1970), estudos sobre os reflexos de determinados eventos nos preos das
aes podem trazer suporte de evidncia para o modelo de eficincia do mercado, uma vez
que, pela acumulao de semelhantes evidncias, a validade do modelo pode ser estabelecida.
No entanto, muitos estudos (LEMOS E COSTA JR., 1995; MILLAN, 1992; PEROBELLI e
mercado brasileiro. Dos 10 estudos que objetivaram aferir a sua eficincia informacional
fraca, 7 confirmaram-na, enquanto dos 13 estudos que testaram a sus eficincia semiforte,
apenas 2 confirmaram-na. O autor ressalta que, de maneira geral, os estudos apontam fortes
indcios de que o mercado de capitais brasileiro apresenta a forma fraca de eficincia, o que
validade do modelo.
131
Grinblatt e Titman (2005) destacam que quando as empresas anunciam a emisso de ttulos de
dvida o preo de suas aes geralmente reage muito pouco, proposio que consistente com
autores explicam que a emisso de ttulos de dvida transmite sinais confusos ao mercado,
uma vez que, ao mesmo tempo em que sinaliza que as empresas precisam recorrer a fundos
Segundo os autores, os aumentos na alavancagem so vistos como uma boa notcia, tendo em
vista que o financiamento por emisso de dvidas transmite sinais de que os administradores
esto otimistas quanto capacidade da empresa de honrar com seus compromissos. Caso
contrrio, optariam pela emisso de aes. A conseqncia dessa mensagem dbia transmitida
A fim de examinar se o comportamento dos retornos anormais foi diferente nos preges
comparao posteriores janela de evento. Os resultados podem ser visualizados na tabela 15.
132
Tabela 15 - Teste de significncia dos retornos anormais na janela de comparao (evento deliberativo da
emisso)
significativos do evento nos retornos das aes das empresas que deliberaram sobre a emisso
mximo de 10% adotado nesta pesquisa, rejeitando a hiptese nula de presena de retornos
133
anormais estatisticamente significativos. Estes resultados reforam a concluso de que o
para o mercado, pois no foi incorporada ao preo das aes. Caso a informao fosse
informao relevante teria sido refletida prontamente nos preos correntes das aes e
Antes da aplicao do estudo do evento de registro da emisso na CVM, foi realizado o teste
tendo em vista que a normalidade dos dados na janela de estimao um dos pressupostos
para a aplicao do modelo de mercado e que nas janelas de evento e de comparao tambm
uma suposio necessria para se proceder aos testes estatsticos do estudo de evento. Os
134
Tabela 16 Resultados do teste de Kolmogorov-Smirnov na janela de estimao (evento de registro da
emisso)
Para todas as sries de retorno das aes na janela de estimao, observou-se comportamento
normal dos dados, uma vez que todos os p-valores foram superiores ao nvel de significncia
135
Tabela 17 - Resultados do teste de Kolmogorov-Smirnov na janela de evento (evento de registro da
emisso)
Os resultados do teste de normalidade para os dados da janela de evento, conforme tabela 17,
136
Tabela 18 - Resultados do teste de Kolmogorov-Smirnov na janela de comparao (evento de registro da
emisso)
de mercado e para o estudo de retorno anormal na janela de eventos elas sero consideradas,
137
uma vez que estas sries de retornos nas janelas de estimao e de evento atenderam ao
sries, que foram testadas quanto correlao serial por meio do teste de Durbin-Watson,
Tabela 20 - Resultados do teste de correlao serial dos resduos (evento de registro da emisso)
139
(Company, cujo d = 1,400 ; Net 2, cujo d = 1,253 ; e Sabesp 1, cujo d = 1,054 )
hiptese nula de ausncia de autocorrelao positiva se 0 < d < 1,402 . Nenhuma srie
significativa. Com base nestes resultados, as trs sries foram excludas da amostra por no
pressupostos, foi composta por 51 eventos, os quais se dividem da seguinte forma entre os
Tabela 21 Nmero de eventos por ano da amostra final do estudo do evento de registro da emisso
Para o clculo dos retornos anormais (diferena entre retornos observados e retornos normais
normais pelo modelo de mercado. Para a aplicao do modelo de mercado, foram estimados
os parmetros e , por meio de regresses lineares simples, que tiveram como variveis
resposta os retornos das aes das empresas no mesmo perodo, considerando cada srie
140
Tabela 22 Valores de e para cada srie do estudo do evento de registro da emisso
Os parmetros e estimados foram utilizados para o clculo dos retornos esperados. Da,
seguiu-se o clculo dos retornos anormais, por meio da diferena entre os retornos observados
e os esperados (ou normais). Por fim, procedeu-se acumulao dos retornos anormais,
anormais mdios de cada srie na janela de evento, assim como os retornos anormais mdios
Conforme resultados apresentados na tabela 23, cerca de 65% da amostra apresentou retornos
apontando uma desvalorizao no retorno das aes correspondentes a estas sries. Por outro
retornos anormais acumulados positivos, o que sinaliza uma valorizao no valor dos ttulos
destas sries nos preges prximos ao evento. Tendo em vista que a maior parte dos retornos
das sries da amostra sofreram desvalorizao no perodo, h uma aparente reao negativa
0,0030
AR mdio (por prego e por srie)
0,0020
0,0010
0,0000
-0,0010 -5 -4 -3 -2 -1 0 +1 +2 +3 +4 +5
-0,0020
-0,0030
-0,0040
-0,0050
-0,0060
Preges da Janela de Evento
Grfico 3 - Comportamento dos retornos anormais mdios ( AR t 5 ,t + 5 ) das sries de retornos da amostra,
por prego da janela de evento (evento de registro da emisso)
queda mais acentuada dos retornos anormais mdios na janela de evento ocorreu entre os
preges t +1 e t +3 , sendo que este perodo encontra-se no intervalo de duas altas dos retornos
anormais mdios, entre positivos e negativos, nos preges ao redor da data zero no permite
emisso de debntures.
nas sries na janela de evento ( CAR t5 ,t+ 5 ), ressaltando que, como explicado anteriormente, a
acumulao dos retornos realizada para avaliar a reao dos preos no mercado ao longo da
143
janela de evento, tendo em vista a dificuldade para determinar a data exata em que a
informao foi divulgada no mercado e o fato de que a reao do mercado pode difundir-se
0,0000
CAR mdio (por prego e por srie)
-0,0020 -5 -4 -3 -2 -1 0 +1 +2 +3 +4 +5
-0,0040
-0,0060
-0,0080
-0,0100
-0,0120
-0,0140
-0,0160
Preges da Janela de Evento
Grfico 4 - Comportamento dos retornos anormais mdios acumulados ( CAR t 5 ,t + 5 ) nas sries e nos
preges da janela de evento (evento de registro da emisso)
Observa-se que o comportamento dos retornos anormais mdios acumulados no tempo e nas
sries na janela de evento revela uma tendncia, de forma geral, de queda dos retornos
anormais mdios acumulados. Apesar de uma alta dos retornos anormais mdios acumulados
relativamente pequena aps a data zero (de ocorrncia do evento), observa-se que a queda
mais acentuada do perodo ocorre aps o evento, entre os preges t +1 e t + 4 , o que indica que o
registro da emisso de debntures na CVM foi interpretado como uma m notcia pelo
mercado, provocando reduo nos retornos das aes. Alm disso, nota-se que no perodo
anterior data zero houve queda nos retornos anormais mdios acumulados, principalmente
agentes do mercado. Destaca-se ainda que todos os retornos anormais mdios acumulados nas
144
sries e nos preges da janela de evento foram negativos, o que, mais uma vez, parece indicar
O teste de significncia dos retornos anormais na janela de evento foi realizado com base na
145
tempo em que se tornam conhecidas pelo mercado - ou seja, antes que se possa negociar no
O prego relativo data zero tambm apresentou retorno anormal negativo estatisticamente
significativos estatisticamente, os quais, por sua vez, foram seguidos de retorno anormal
perodo por parte dos participantes do mercado quanto interpretao da informao pblica
No entanto, destaca-se que os retornos anormais mdios acumulados no tempo e nas sries
foram negativos em todos os preges da janela de evento, o que denota que o registro da
afirmam que a emisso de ttulos de dvida poderia sinalizar ao mercado que a empresa tem
necessidade de recorrer a novos fundos externos - ou seja, que incapaz de se financiar por
meio de recursos prprios (reteno de lucros e/ou reduo de despesas e/ou venda de ativos).
(pecking order theory), estabelecida por Myers (1984), uma vez que defende que o
146
Segundo Millan (1992), o uso de recursos externos no seria atraente, uma vez que levaria ao
comprometimento de parte dos fluxos de caixa futuros da empresa com o pagamento de juros.
transmitida ao mercado pela emisso de ttulos de dvida. Alm disso, o autor ainda explica
informao de que seu fluxo de caixa operacional inferior ao esperado e que, diante desta
aes, constataram que os acionistas obtiveram retornos anormais negativos aps o anncio
que seus resultados so inconsistentes com o argumento de que os efeitos sobre o retorno das
mercado brasileiro. O autor conclui que o mercado reage informao de registro de emisso
como se recebesse sinais sobre perspectivas futuras de lucro das empresas, interpretando a
informao como indcio de que as empresas esperam ter fluxo de caixa suficiente para arcar
com as despesas relacionadas ao ttulo de dvida emitido. Tais concluses poderiam explicar
147
Sanvincente (2002) tambm destaca que, em funo dos resultados encontrados em seu
significativos na janela de evento apresentados nos resultados desta pesquisa indicam que o
significativo e que os preos das aes reagem - em sua maioria, de maneira negativa - s
comportamento de ttulos que no so condizentes com a HEM e que podem ser utilizados
transmitidas aos investidores pelas decises financeiras das empresas, conforme detalhado no
148
Tabela 25 - Teste de significncia dos retornos anormais em 20 preges da janela de comparao (evento
de registro na CVM)
149
estatisticamente significativos a 5% foram encontrados no prego t + 7 , t + 33 , t +34 , t +37 e t + 39 e
a 10% nos preges t +8 , t +12 , t +19 , t + 20 , de t + 24 a t + 32 , t +35 , t + 36 e t +38 . Ou seja, dos 35 preges
estatisticamente significativos.
dos preos.
dos preos das aes s informaes divulgadas pelo registro das debntures na CVM. Alm
disso, indicam que o evento refletiu de maneira negativa nos retornos das aes, uma vez que
Iudcibus e Lopes (2004) destacam que a eficincia de mercado implica que os preos
refletiro o contedo da informao imediatamente de tal forma que todo o mercado j estar
tempo.
150
4.3 Resultados do estudo do evento deliberativo da emisso versus resultados do estudo
do evento de registro da emisso
com relao ao processo de emisso de debntures o registro da emisso na CVM, pois este
informacional significativo (o que no ocorreu com o evento deliberativo) pode ser explicado
Para comparar os reflexos dos dois eventos nos retornos das aes, elaboraram-se grficos
comparao para as duas amostras estudadas. Esta anlise grfica do comportamento dos
retornos anormais visa comparar os reflexos do evento deliberativo e do registro na CVM nos
retornos das aes, com o intuito de enriquecer a anlise j apresentada dos resultados dos
testes de significncia dos retornos anormais nas janelas de evento de cada estudo.
151
Os grficos a seguir apresentam os retornos anormais entre os preges t 5 e t + 40 ,
considerando como data zero a data do evento deliberativo (AGE ou RCA) da emisso e do
0,008
CAR mdios nas sries e no tempo
0,006
0,004
0,002
0,000
0
0
+1
+4
+7
-5
-2
-0,002
+1
+1
+1
+1
+2
+2
+2
+3
+3
+3
+4
-0,004
-0,006
Preges -5 a +40
Grfico 5 - Comportamento dos retornos anormais mdios acumulados no perodo estudado em torno do
evento deliberativo (AGE ou RCA) da emisso de debntures
0,000
+10
+13
+16
+19
+22
+25
+28
+31
+34
+37
+40
-5
-2
+1
+4
+7
CAR mdios nas sries e no tempo
-0,010
-0,020
-0,030
-0,040
-0,050
-0,060
-0,070
Preges -5 a +40
Grfico 6 - Comportamento dos retornos anormais mdios acumulados no perodo estudado em torno do
evento de registro da emisso de debntures na CVM
152
Comparando o comportamento dos retornos anormais mdios acumulados nas sries e no
tempo dos dois estudos realizados, percebe-se uma diferena ntida entre ambos. Enquanto os
acumulados em torno da data de registro da emisso na CVM revela uma tendncia de queda
dos retornos aps a data zero. Em outras palavras, a comparao do comportamento dos
retornos anormais nos dois grficos evidencia que o evento deliberativo da emisso no
possui reflexos no retorno das aes, enquanto o registro da emisso de debntures na CVM
Para anlise da possvel variao no risco sistemtico das aes das empresas aps a emisso
apresenta os betas encontrados para cada perodo, assim como as variaes percentuais entre
153
Tabela 26 - Variaes do beta (evento: AGE ou RCA)
Srie a j d aj jd ad
Acesita 0,315 0,472 0,516 50% 9% 64%
Ambev 0,558 0,605 0,842 8% 39% 51%
Bras Telec 1 1,328 1,019 1,367 -23% 34% 3%
Bras Telec 2 0,936 0,771 0,980 -18% 27% 5%
Bras Telec 3 1,158 1,483 1,175 28% -21% 1%
Bras Telec 4 0,763 0,661 1,222 -13% 85% 60%
Braskem 1 0,640 1,216 1,444 90% 19% 126%
Braskem 3 0,952 1,277 1,367 34% 7% 44%
CCR 0,516 0,832 0,577 61% -31% 12%
Cemig 1,342 1,592 1,426 19% -10% 6%
Cesp 1 0,754 (0,067) 0,851 -109% 1365% 13%
Cesp 2 0,690 0,131 0,531 -81% 306% -23%
Coelce 0,646 0,341 0,478 -47% 40% -26%
Company 2 0,659 0,365 0,633 -45% 73% -4%
Copel 1 0,569 1,294 0,865 128% -33% 52%
Copel 2 0,690 0,131 0,531 -81% 306% -23%
CPFL Energia 2 1,600 1,508 1,018 -6% -33% -36%
Cyrela 0,949 0,868 1,701 -9% 96% 79%
Duratex 0,271 (0,508) 0,166 -288% 133% -39%
Eletropaulo 1 1,639 1,432 1,119 -13% -22% -32%
Eletropaulo 2 1,294 1,082 0,462 -16% -57% -64%
Eletropaulo 3 0,503 0,716 0,587 42% -18% 17%
Gafisa 3 0,827 0,147 0,643 -82% 338% -22%
Klabin 1 0,699 1,311 0,738 88% -44% 6%
Klabin 2 1,183 0,314 0,961 -73% 206% -19%
Klabin Segall 0,763 1,468 0,887 92% -40% 16%
Light 1,179 1,470 1,260 25% -14% 7%
Localiza 2 0,728 0,348 0,724 -52% 108% -1%
Lojas Americanas 2 0,706 1,468 0,656 108% -55% -7%
Net 1 1,300 2,513 0,783 93% -69% -40%
Net 2 1,353 4,242 0,467 213% -89% -65%
Net 3 0,937 1,490 0,691 59% -54% -26%
Po de Acar 1 0,756 0,350 0,622 -54% 78% -18%
Po de Acar 2 0,675 0,868 1,044 29% 20% 55%
Petrobrs 1 0,553 1,425 0,684 158% -52% 24%
Petrobrs 2 0,685 1,797 1,063 162% -41% 55%
Rossi Residencial 0,781 2,243 0,818 187% -64% 5%
Sabesp 2 0,890 0,618 1,173 -31% 90% 32%
Sabesp 3 0,925 (0,037) 1,324 -104% 3687% 43%
Sabesp 4 1,493 0,686 1,014 -54% 48% -32%
TAM 0,924 0,924 0,987 0% 7% 7%
Telemar Norte Leste 0,671 0,639 1,384 -5% 117% 106%
Telesp 0,413 0,305 0,572 -26% 88% 39%
Vale 1,110 1,429 1,072 29% -25% -3%
Vivo Part. 1 1,394 1,276 1,105 -8% -13% -21%
Vivo Part. 2 0,461 0,158 0,864 -66% 446% 87%
154
Analisando os betas nos trs perodos, observa-se que cerca de 50% da amostra estudada
apresentou variao positiva do beta no perodo anterior janela de evento para o beta da
janela de evento ( aj ). As variaes positivas dos betas evidenciam aumento do risco destas
Por outro lado, 23 sries apresentaram variao negativa entre estes perodos, destacando-se
trs sries - Cesp 1, Duratex e Sabesp 3 -, cujos betas tornaram-se negativos na janela de
evento, apontando indcios de que nos preges em torno da data do evento os retornos das
aes destas empresas se moveram contra o mercado como um todo. Conforme destaca
Brigham e Ehrhardt (2006), se uma ao tem beta positivo, espera-se que seu retorno aumente
fazer com que o retorno realizado da ao caia, mesmo que os retornos de mercado sejam
positivos. A maior variao positiva dos betas entre os perodos citados acima ( aj ) ocorreu
para a srie da Net 2, cujo beta aumentou mais de 200% na janela de evento.
Variaes positivas dos betas entre os perodos da janela de evento e posterior ( jd ) e entre
da Gafisa 3 e Vivo Participaes 2, cujos betas aumentaram mais de 400% aps a janela
de evento, alm das trs sries que apresentaram betas negativos na janela de evento, os quais
1, cujos betas aumentaram mais de 100% aps a janela de evento. A srie da Net 2, por
outro lado, apresentou a maior queda nos betas aps a janela de evento, sendo que o beta da
srie caiu em 89% do perodo da janela para o perodo posterior e 66% do perodo anterior ao
155
posterior janela. O grfico 7 apresenta a mdia dos betas da amostra estudada para os trs
perodos ( a ; j ; d ).
Grfico 7 - Mdia dos betas da amostra, por perodo de anlise (evento: AGE ou RCA)
1,000
0,900
Mdia dos betas da amostra
0,800
0,700
0,600
j
0,500
0,400
d
0,300
0,200 a
0,100
0,000
Perodos de Anlise
Fonte: Elaborao da autora, a partir dos dados coletados
Conforme ilustra o grfico 7, o perodo relativo janela de evento possui o maior beta mdio
perodo anterior janela para o perodo da janela de evento, enquanto houve uma variao
negativa entre a janela de evento e o perodo posterior de cerca de 5%. Apesar da existncia
de variao negativa entre o beta mdio da janela de evento e do perodo posterior, nota-se
que o beta mdio do perodo posterior janela de evento maior que o beta mdio do perodo
anterior janela Ou seja, houve variao positiva entre estes perodos. Para verificar se h
diferena estatisticamente significativa entre as mdias dos perodos por meio da anlise de
do teste de normalidade.
156
Tabela 27 - Teste de Kolmogorov-Smirnov para anlise do risco (evento: AGE ou RCA)
Parmetros
Betas/perodo N Mdia Desv. Padro p-valor
beta pr-evento 46 0,896 0,377 0,679
beta evento 46 0,976 0,846 0,375
beta ps-evento 46 0,931 0,351 0,994
perodos de interesse, uma vez que os p-valores observados indicam que no se pode rejeitar a
hiptese nula de que os dados seguem uma distribuio normal. Sendo assim, seguiu-se para a
Com base nos resultados da ANOVA, no se pode rejeitar a hiptese nula de que as mdias
das populaes so iguais nos trs perodos analisados. Ou seja, no houve variao
significativa no risco sistemtico (medido pelo beta) das aes das empresas emissoras de
debntures aps o evento deliberativo da emisso (AGE ou RCA). Assim como o evento
estudado no teve reflexos no retorno das aes das empresas emissoras, conforme resultados
do estudo de evento, tambm no impactou o risco das aes, j que no foram constatados
A ausncia de variao estatisticamente significativa nos betas dos trs perodos condizente
vez que, como j dito anteriormente, quanto mais alto for o risco mais alto ser o retorno
157
exigido. Ou seja, um aumento no risco das aes implicaria aumento dos retornos esperados,
possvel variao no risco sistemtico das aes das empresas emissoras de debntures,
considerou-se como medida de risco o beta das aes. Segundo Ross et al. (2002, p. 228), o
betas das aes para cada srie da amostra em trs perodos: 1) no perodo anterior janela
janela de evento, que se inicia em 5 preges anteriores data de registro na CVM e termina
ad ).
Srie a j d aj jd ad
Acesita 0,242 0,426 (0,125) 76% -129% -152%
Ambev 0,759 0,816 0,386 7% -53% -49%
Bras Telec 1 1,121 1,070 1,063 -5% -1% -5%
Bras Telec 2 0,891 0,654 0,871 -27% 33% -2%
Bras Telec 3 1,277 1,346 0,935 5% -30% -27%
Bras Telec 4 1,074 1,290 1,057 20% -18% -2%
Braskem 1 1,575 0,680 0,983 -57% 45% -38%
Braskem 2 1,289 1,679 0,801 30% -52% -38%
Braskem 3 1,392 1,085 1,728 -22% 59% 24%
Braskem 4 0,609 0,916 0,901 50% -2% 48%
Cemig 1,201 1,856 1,683 55% -9% 40%
Cesp 1 0,934 0,618 0,816 -34% 32% -13%
158
Tabela 29 - Variaes do beta aps o evento de registro na CVM (concluso)
Srie a j d aj jd ad
Cesp 2 0,910 1,399 0,649 54% -54% -29%
Coelce 0,646 0,341 0,478 -47% 40% -26%
Copel 1 0,569 1,294 0,865 128% -33% 52%
Copel 3 0,864 0,472 1,138 -45% 141% 32%
CPFL Energia 2 1,109 1,047 1,409 -6% 34% 27%
Cyrela 1,209 2,079 1,426 72% -31% 18%
Eletropaulo 1 1,686 2,126 1,065 26% -50% -37%
Eletropaulo 2 1,148 0,429 0,221 -63% -48% -81%
Eletropaulo 3 0,553 0,454 0,859 -18% 89% 55%
Gafisa 3 0,755 (0,558) 1,054 -174% 289% 40%
Klabin 1 0,912 0,531 0,942 -42% 77% 3%
Klabin 2 0,750 1,086 0,676 45% -38% -10%
Klabin Segall 0,944 0,686 (0,848) -27% -224% -190%
Light 1,333 1,350 1,106 1% -18% -17%
Localiza 2 0,814 0,467 1,031 -43% 121% 27%
Lojas Americanas 2 0,782 0,610 0,664 -22% 9% -15%
Lupatech 0,513 0,317 0,521 -38% 64% 2%
Net 1 1,359 1,177 0,328 -76% -13% -72%
Net 3 1,003 1,368 0,588 36% -57% -41%
Po de Acar 1 0,619 0,192 0,077 -69% -60% -87%
Po de Acar 2 0,708 1,116 0,873 58% -22% 23%
Petrobrs 1 0,912 0,277 1,227 -70% 343% 35%
Petrobrs 2 1,228 0,811 0,969 -34% 20% -21%
Rossi Residencial 1,012 1,091 1,334 8% 22% 32%
Sabesp 2 1,386 1,202 0,953 -13% -21% -31%
Sabesp 3 0,635 1,261 1,493 99% 18% 135%
Sabesp 4 0,867 0,642 0,861 -26% 34% -1%
Suzano Papel Cel. 0,353 0,748 0,405 112% -46% 15%
TAM 0,941 0,196 0,452 -79% 131% -52%
Telemar Norte Leste 0,631 1,287 1,641 104% 27% 160%
Telesp 0,539 0,982 0,573 82% -42% 6%
Tractebel Energia 1 0,837 0,298 0,930 -64% 212% 11%
Tractebel Energia 2 0,645 (0,931) 0,721 -244% 177% 12%
Ultrapar Part. 2 0,655 0,209 0,268 -68% 28% -59%
Ultrapar Part. 3 0,397 0,250 0,441 -37% 76% 11%
Unipar 0,741 0,302 0,785 -59% 160% 6%
Vale 1,054 1,881 1,421 78% -24% 35%
Vivo Part. 1 0,949 1,332 1,144 40% -14% 21%
Vivo Part. 2 0,251 1,620 0,833 546% -49% 232%
Conforme resultados apresentados na tabela 29, pode-se concluir que 56% das sries
apresentaram variao negativa nos betas quando se analisa o perodo anterior janela de
evento em comparao com o perodo referente janela de evento. Estas sries tiveram betas
inferiores nos preges mais prximos data zero, definidos pela janela de evento, em
159
comparao aos preges que antecedem a janela de evento. Destacam-se as sries da Gafisa
3 e Tractebel 2, cujos betas tornaram-se negativos na janela de evento. Alm disso, 52%
das sries que compem a amostra apresentaram variao negativa aps a janela de evento,
sendo que a Klabin Segall apresentou beta negativo no perodo posterior janela de evento.
500% na janela de evento. J entre os perodos 0 e +1, sobressai a variao positiva do beta
comparao ilustrativa entre as mdias dos betas da amostra em cada perodo analisado.
1,000
0,900
Mdia dos betas da amostra
0,800
0,700
0,600
0,500 a
0,400 j
0,300
d
0,200
0,100
0,000
Perodos de Anlise
Grfico 8 - Mdia dos betas da amostra, por perodo de anlise (evento: registro na CVM)
Fonte: Elaborao da autora, a partir dos dados coletados.
Conforme mostrado no grfico 8, h uma tendncia de queda dos betas mdios da amostra
entre os trs perodos analisados, o que pode representar um sinal de que o evento causa
reduo do risco sistemtico das aes (o que, por sua vez, implicaria reduo dos seus
retornos esperados). Os betas mdios das aes das sries da amostra caram em cerca de 4%
Parmetros
N Mdia Desv. Padro p-valor
beta pr-evento 51 0,894 0,338 0,800
beta evento 51 0,860 0,657 0,573
beta ps-evento 51 0,837 0,468 0,847
Fonte: Elaborao da autora, a partir dos dados coletados
Os resultados da tabela 29 mostram que tanto para o perodo pr-janela de evento quanto
A anlise dos resultados obtidos permite concluir que a hiptese nula no pode ser rejeitada,
uma vez que todos os p-valores so superiores ao nvel de significncia mximo considerado
reflexos no retorno das aes das empresas emissoras (uma vez que foram encontrados
161
Esses resultados no corroboram os resultados de Rai (2005) e Lewis et al. (2002), uma vez
que estes autores concluram que a emisso de debntures provocaria a reduo do risco
sistemtico das aes das empresas emissoras. No entanto, os resultados encontrados pelos
que a teoria da sinalizao sugere que a resposta do mercado diante do anncio de emisso de
incentivados a emitir novas aes quando acreditam que estas esto sobrevalorizada. E, como
parte do valor do ttulo conversvel consiste da opo pelas aes da empresa, o mesmo se
A anlise de regresso foi feita conforme equao [25] , sendo a varivel resposta (ou
do evento deliberativo da emisso (AGE ou RCA) e da anlise das variaes do risco para os
dois eventos, no foram realizadas anlises de regresso, uma vez que no foram encontrados
162
Tabela 32 - Matriz de correlao entre pares de regressores
Vol. /
Liquidez ROA ROE Endivid. CT
Liquidez 1.00 0.28 0.30 -0.19 0.40
ROA 0.28 1.00 0.85 -0.32 0.21
ROE 0.30 0.85 1.00 0.03 0.11
Endivid. -0.19 -0.32 0.03 1.00 -0.30
Vol. / CT 0.40 0.21 0.11 -0.30 1.00
Para Gujarati (2006), coeficientes de correlao entre dois regressores maiores que 0,80
podem ser considerados altos, indicando problema de multicolinearidade. Assim como Rocha
(2007), o valor de 0,40 para o coeficiente de correlao foi escolhido para representar uma
correlao moderada entre duas variveis (mas que ainda seria tolerada para a estimao das
regresses). Com isso, os resultados mostrados da tabela 35 revelam que das 10 correlaes
existentes apenas 1 pode ser considerada alta, sendo todas as demais menores ou iguais a
0,40, em mdulo. As variveis ROE e ROA foram, portanto, as nicas que se apresentaram
sendo que nenhum foi superior a 10, que seria o limite mximo sugerido por Levine et al.
(2000).
163
4.6.2 Estimao do modelo de regresso mltipla
referente anlise de regresso. Para a varivel rating, tem-se que: categoria de referncia =
mxima qualidade; D2 = rating: 1 para tima qualidade, 0 para os demais; D3 = rating: 1 para
boa qualidade, 0 para os demais; D4 = rating: 1 para qualidade satisfatria, 0 para os demais;
qualidade, 0 para os demais. Para a varivel destinao dos recursos, definiu-se que:
164
para as demais; D8 = destinao: 1 para aquisies e investimentos, 0 para as demais; e D9 =
pssima qualidade (D6) e as variveis quantitativas ROA e ROE foram significativas. Alm
aos dados, indica que 39% da variao total do retorno anormal mdio explicada pelo
Sendo assim, deve ser observado tambm o R 2 ajustado, que s aumenta se o valor absoluto
de t para a varivel adicionada for maior que 1. Dessa forma, a variao dos retornos
anormais explicada pelo modelo de regresso estimado foi de 17%, percentual relativamente
no modelo estimado a maior parte das variveis apresentou p-valores superiores aos nveis de
A medida de R 2 ajustado foi considerada como critrio principal para a seleo do melhor
modelo, levando-se em considerao outros dois critrios que tambm so utilizados para essa
165
de informao de Schwartz (quanto menor, melhor o modelo)3. Conforme Gujarati (2006),
estes critrios visam minimizar a soma dos quadrados dos resduos, sendo que impem uma
Alguns procedimentos sugeridos por Gujarati (2006), como a separao de dados para testes
critrios questionveis para seleo do modelo (como R 2 ), foram adotados para a seleo do
melhor modelo de regresso. Com relao ao ajustamento dos nveis de significncia, Gujarati
(2006) explica que Lovell4 sugere que se houver c regressores candidatos - dentre os quais
seguinte modo:
(c / k ) [30]
apresentado no Anexo II). Para o teste de DW, destaca-se que, considerando o modelo
50 eventos, tem-se d L = 1,246 e d U = 1,875 , o que significa que a rejeio da hiptese nula
de ausncia de autocorrelao ocorre se d crtico estiver nos intervalos 0 < d < 1,246 e
2,754 < d < 4 . O modelo que apresentou melhores resultados apresentado na tabela 35.
3
Explicaes e detalhamento sobre critrios para seleo de modelos podem ser obtidos em Guajarati (2006), no
captulo 13, intitulado Modelagem Economtrica: Especificao do Modelo e Diagnsticos.
4
Lovell, M. Data Mining. Review of Economics and Statistics, vol. 65, 1983, p. 1-12.
166
Tabela 35 - Modelo de regresso selecionado
Dentre os vrios modelos testados, a regresso com duas variveis quantitativas (ROE e
qualidade, sendo que, de acordo com o R 2 ajustado, o modelo explica cerca de 24% da
revelam que as variveis ROA e ROE possuem coeficientes significativos ao nvel de 5%,
que os modelos testados com omisso de uma das variveis ROE e ROA, visando verificar se
coeficientes de R 2 ajustado (menores que 4%, conforme mostrado no Anexo III). J no que se
refere varivel rating, tem-se que apenas as dummies razovel qualidade ( D5 ) e pssima
Lovell.
sobre o ativo (ROA) tem um efeito positivo sobre o retorno anormal mdio e que a
rentabilidade sobre o patrimnio lquido (ROE) tem um efeito negativo sobre o retorno
167
anormal. Os resultados evidenciam, portanto, que quando o percentual de lucro lquido em
relao ao ativo total da empresa aumenta os retornos anormais das aes das empresas
patrimnio lquido da empresa aumenta os retornos anormais das aes diminuem. Em outras
palavras, quanto maior o ROA, mais negativos so os retornos anormais; e, quanto maior o
linear estatisticamente significativa com os retornos anormais das aes aps o registro da
denominador, o fato de o ROA apresentar relao positiva enquanto o ROE apresenta relao
negativa com o retorno anormal pode ser interpretado como um sinal de que a reduo do
patrimnio lquido (que provoca aumento do ROE, ceteris paribus) est relacionada a
retornos anormais mais negativos. Por outro lado, o aumento do ativo total da empresa (que
provoca reduo do ROA, ceteris paribus) relaciona-se a retornos anormais positivos. Estas
J a anlise dos coeficientes diferenciais das variveis qualitativas (lembrando que a categoria
de referncia das dummies da varivel rating mxima qualidade) permite concluir que os
retornos anormais mdios nas emisses classificadas como de pssima qualidade inferior
168
Conforme mostrado nos quadros 4 e 5 da presente pesquisa, a varivel qualitativa rating da
de risco (ver Anexo II). No entanto, o modelo de regresso que apresentou os melhores
satisfatria. A partir destes resultados, visando obter um modelo que representasse da melhor
maneira a relao da varivel resposta com a varivel rating, testou-se mais dois modelos, um
com a diviso mostrada no quadro 4 e outra com uma nova diviso dos grupos para definio
das dummies.
apresentado na tabela 36. Alm disso, a anlise de regresso a partir da classificao mostrada
Estes resultados so apresentados no Anexo IIII, sendo teis principalmente para confirmar os
resultados a partir dos trs agrupamentos de rating sugeridos indica que os retornos anormais
nas variaes de C. Isso pode ser interpretado como um sinal de que o mercado v as
169
Deve-se salientar ainda que o modelo considerado como de melhor ajuste dentre os que foram
independentes com relao varivel resposta. Alm disso, mesmo os coeficientes que se
anormal, sendo o maior coeficiente aquele da varivel ROA, igual a 0,074. No entanto,
foram validados os pressupostos referentes aos resduos, tendo sido o modelo estimado com
clculo dos erros-padro robustos de White, sendo d = 2,47 (fora dos intervalos de rejeio da
hiptese nula) e sendo que o p-valor dos testes de normalidade indicou a no rejeio da
hiptese nula de normalidade dos resduos (conforme Anexo III). Os resultados com relao
detalhada.
como de mxima qualidade (que contenham trs letras A). Alm disso, os resultados
anormais mdios das classificaes de rating tima qualidade (AA), boa qualidade
(AAA).
Analisando as variaes do risco sistemtico das empresas aps a emisso de debntures, Rai
A indiferena entre os retornos anormais mdios para as emisses com diversas classificaes
de risco por parte do mercado. Para Loyola (2008), no h como desonerar as agncias de
securities" - RMBS) e cometeram graves falhas na avaliao da qualidade dos crditos que
rastreavam os RMBS, atribuindo rating AAA para instrumentos financeiros que se revelaram
muito mais arriscados. Alm disso, destaca-se a lentido das agncias em alertar os
investidores sobre o crescente risco dos ativos lastreados por hipotecas residenciais norte-
americanas.
Loyola (2008) ainda ressalta que as agncias de classificao de risco tm grande importncia
na criao e expanso dos mercados de ativos de crdito securitizados, tendo em vista seu
crdito. O autor acredita que tais agncias so fundamentais para a reduo das assimetrias
informacionais que costumeiramente esto por trs das falhas observadas nos mercados
financeiros. No entanto, este papel das agncias acaba sendo prejudicado pela crescente
suspeita de que as falhas das agncias estejam de algum modo associadas ao sistema de
incentivos sob os quais essas firmas operam (uma vez que recebem seus honorrios dos
relevncia no mercado. Como afirma Loyola (2008), as falhas das agncias classificadoras de
risco devem servir mais como um alerta sobre os riscos de se adotarem como base exclusiva
para escolha do investimento os ratings atribudos por essas empresas aos ativos.
4.6.4 Endividamento e destinao dos recursos (ou declarao de uso dos recursos)
Os resultados desta pesquisa mostraram que as variveis destinao dos recursos e nvel de
(1992) e de Dann e Mikkelson (1984), que concluram que o destino dos recursos captados
de terceiros, como nesta pesquisa, Millan (1992) encontrou resultados distintos. O autor
seja, quanto maior o nvel de endividamento da empresa antes da emisso de debntures, mais
negativo seria o retorno anormal. Essa relao estatstica negativa encontrada pelo autor foi
explicada com base no argumento de que empresas com alto nvel de endividamento, ao
(2001) encontrou relao positiva entre o endividamento e o retorno anormal, o que o autor
172
que h uma expectativa positiva com relao capacidade futura da empresa de gerao de
resultados dos autores pode estar relacionada com os eventos que cada um considerou, j que,
enquanto no estudo de Millan (1992) a data zero foi a realizao do evento deliberativo, no
estudo de Sanvincente (2001) foi o registro da emisso. Entretanto, nem a relao negativa
entre o endividamento e os retornos anormais encontrada por Millan (1992), nem a relao
(2001), foram confirmadas pelas evidncias empricas desta pesquisa, sendo que a varivel
encontrou resultados que indicaram uma relao estatisticamente significativa e negativa entre
o retorno anormal e a medida de tamanho que utilizou (razo entre volume emitido e
patrimnio lquido). O autor concluiu que quanto maior o tamanho da emisso mais negativo
significativo a 5% para a varivel volume ao verificar sua relao com o retorno anormal aps
A varivel tamanho da emisso, medida por variveis relacionadas ao volume emitido, pode
pesquisa pela razo entre volume emitido e total de capital de terceiros. A expectativa de
173
uma relao negativa entre tamanho da emisso e retornos anormais justifica-se pelo fato de
que quanto maior o volume emitido em relao ao total de capital de terceiros maior ser a
dependncia da empresa com relao ao capital de terceiros, o que pode ser interpretado pelo
mercado como m notcia. Assim, quanto maior o tamanho da emisso, mais negativos os
pela razo entre volume emitido e total de capital de terceiros, no possui associao linear
Sanvincente (2001). Isso quer dizer que o volume de debntures emitido no possui relao
De acordo com a teoria da hierarquia das fontes de financiamento, estabelecida por Myers
emisso de debntures pode ser interpretada como um sinal de que os administradores esto
aes pode sinalizar que estas esto sobrevalorizadas. Sob este ponto de vista, a emisso de
mercado sinais mais favorveis com relao aos prospectos futuros da empresa emissora.
alcanar a maximizao do valor agregado para a empresa, valor este diretamente relacionado
Sob este raciocnio, a escolha das debntures como fonte de financiamento seria uma escolha
sinais positivos ao mercado. No entanto, os resultados desta pesquisa indicaram que aps a
174
emisso de debntures ou, mais especificamente, aps o registro da emisso na CVM, as
aes das empresas da amostra apresentaram retornos anormais mdios acumulados negativos
resultados podem ser interpretados como reflexos do sinal transmitido ao mercado de que a
financiamento. Entretanto, no se pode concluir com base nestes resultados que as debntures
financiamento (pecking order theory) estabelecida por Myers (1984), deve-se destacar que,
ltimos a ser remunerados, tanto em situaes normais quanto em caso de falncia. Por isso,
nem sempre a opo por fontes externas pode ser interpretada como sinal de insuficincia de
recursos prprios.
Levando-se em considerao tais informaes, a empresa deve estar sempre em busca de uma
estrutura de capital que lhe traga os melhores resultados possveis com relao tanto s
empresa deve ser ponderada e definida de acordo com os benefcios e os custos envolvidos na
escolha. Mas isso no quer dizer que a empresa tenha uma estrutura tima a ser perseguida. A
discusso em torno da existncia, ou no, de uma estrutura tima tem suas origens no trabalho
respeito do assunto.
175
Segundo Rocha (2007), o modelo de trade-off esttico entre os benefcios e os custos do
endividamento prega que a escolha das fontes de financiamento deve conseguir equilibrar os
custo de capital e, assim, maximizar o valor da empresa. Ou seja, a estrutura tima seria
definida com base em uma lgica esttica, sendo escolhida no momento da sua fundao e
mantida ao longo do tempo. No entanto, Rocha (2007) destaca novas abordagens que
reformulam a idia deste modelo esttico. Dentre elas, o conceito de mercado explica que
modelos de trade-off dinmico defendem ajustes parciais em direo a uma estrutura tima
portanto, uma boa alternativa para as empresas que buscam recursos externos com vistas a
importncia das debntures como fonte alternativa de financiamento deve ser destacada
decises financeiras estabelecer propores entre dvidas e capital prprio, buscando avaliar
176
5. CONCLUSO
risco das aes de empresas brasileiras de capital aberto. Diversos estudos, sejam
para as empresas que buscam a maximizao no apenas de seu valor contbil, que mensura o
valor dos seus ativos, como tambm de seu valor de mercado, que mensura o valor combinado
dos seus ativos e de suas oportunidades futuras. Essa gesto de investimentos define o
oramento de capital da empresas, que est estreitamente relacionado s escolhas das fontes
representam uma fonte de financiamento para as empresas, pois estas possuem a opo de
nacional), conversveis em aes (do o direito ao detentor de trocar os ttulos por aes da
aes de outra empresa que no seja a emissora, geralmente do mesmo conglomerado, ou,
ainda, podem ser transformadas em outros tipos de bens, tais como ttulos de crdito).
177
Muitas teorias de finanas, tais como aquelas destacadas no tpico 3 deste trabalho (teorias da
investidores (teoria de agncia) faz com que o mercado busque decifrar o contedo
informacional das decises financeiras das empresas (teoria da sinalizao). Isso quer dizer
portanto, uma deciso que sinaliza informaes relevantes aos investidores, o que implica a
O processo de emisso de debntures envolve uma srie de etapas, destacando-se duas, que
sendo a autorizao da CVM pr-requisito para a distribuio pblica. Dessa forma, para o
estudo dos reflexos das emisses de debntures no retorno e no risco das aes das empresas
utilizou-se a metodologia de estudos de evento, que focaliza a anlise da extenso com que o
desempenho dos preos dos ttulos ao redor de um evento tem sido anormal (ou seja, diferente
retorno das aes. Ou seja, a informao sobre o evento deliberativo da emisso mostrou-se
irrelevante para o mercado de capitais, uma vez que os preos das aes no foram
presente pesquisa. Uma delas seria a teoria da sinalizao, quando pressupe que um dos
possveis sinais transmitidos ao mercado pela emisso de ttulos de dvida estaria relacionado
prospectos futuros negativos com relao situao financeira da empresa. Outra sinalizao
empresa recorrer a fundos externos, revelando incapacidade de financiar com capital prprio,
o que pode ser interpretado como uma m notcia pelo mercado. Nesse contexto, a emisso
Segundo a teoria de agncia, os reflexos do uso de mais dvida esto relacionados a trs tipos
179
versus credores; e c) acionistas versus administradores. Enquanto os conflitos entre acionistas
de riqueza dos credores pelos acionistas s pode ser evitada por meio de clusulas restritivas,
de expropriao da riqueza dos credores. Esta idia tambm vai ao encontro dos resultados
capital da empresa tem reflexos no seu valor de mercado, mensurado pelo retorno de suas
Miller (1958) de que o valor de mercado de qualquer empresa independente de sua estrutura
de capital e dado pelo aproveitamento de seu retorno esperado a uma taxa apropriada sua
classe de risco.
o mercado no promoveu ajustes instantneos e precisos nos preos das aes. Ou seja, os
resultados revelam que o mercado no eficiente em sua forma semiforte, uma vez que as
capitais eficiente, presume-se que os preos das aes sejam justos, isto , que se tenha
Isso impossibilita qualquer ganho anormal no mercado acionrio, o que tambm implica
equilbrio de mercado.
Nesse sentido, as evidncias empricas dos dois estudos de evento empreendidos nesta
pesquisa sugerem que o evento relativo ao processo de emisso de debntures que possui
vez que o evento deliberativo da emisso no causou impactos significativos nos retornos das
aes. Alm disso, o comportamento dos retornos anormais acumulados aps o evento indica
que os reflexos so, de maneira geral, negativos, corroborando o argumento de que a emisso
de ttulos sinaliza ao mercado uma m notcia, pois revela a necessidade de novos recursos
externos.
das aes, considerou-se como medida de risco o beta das aes, cujas mdias foram
anlise de varincia (ANOVA) foi empregada com vistas a verificar se as mdias do trs
perodos eram estatisticamente diferentes, indicando variao dos betas entre os perodos. A
anlise de possvel variao no risco sistemtico, tanto aps o evento deliberativo da emisso
hiptese nula de que as mdias seriam iguais nos trs perodos. Em outras palavras, nenhum
dos eventos teve reflexos estatisticamente significativos no risco sistemtico das aes.
181
Com relao ao evento deliberativo da emisso, a concluso do estudo de evento de que se
trata de informao irrelevante para o mercado corrobora o resultado da ANOVA com relao
a no diferena real entre as mdias dos betas nos perodos analisados. Se o evento
significativos encontrados nos retornos das aes, tendo em vista os retornos anormais
de registro da emisso na CVM de maneira lenta e gradual, os reflexos no retorno das aes
por meio da anlise dos preges foram mais perceptveis do que os reflexos no risco das aes
Este estudo ainda apresentou uma anlise de regresso com vistas a definir possveis variveis
empresa; rentabilidade da empresa (ROA e ROE); e tamanho da emisso, medido pela razo
entre volume emitido e total de capital de terceiros. Levando em considerao tais variveis,
buscou-se ajustar um modelo que explicasse da maneira mais satisfatria possvel o retorno
constitudo apenas pelas dummies da varivel qualitativa rating da emisso e pelas variveis
retorno anormal. Ou seja, quanto maior o percentual de lucro lquido em relao ao ativo total
Uma possvel explicao para essa diferena pode estar relacionada ao fato de o ROE indicar
rentvel a empresa para o empresrio, mais negativos sero os retornos anormais aps a
emisso de debntures, pois os empresrios esperam que empresas rentveis utilizem capital
prprio para financiamento de suas atividades. Outra explicao pode estar relacionada s
variaes do ativo total e do patrimnio lquido da empresa. Uma reduo do ativo total da
empresa, ceteris paribus, implica aumento do ROA, o que indica retornos anormais mais
positivos. De outro lado, uma reduo do patrimnio lquido, ceteris paribus, implica em
aumento do ROE, o que se relaciona a retornos anormais mais negativos. Tais explicaes, no
Alm disso, a anlise de regresso tambm indicou que os retornos anormais mdios so mais
negativos para as emisses classificadas como de pssima qualidade (que contenham a letra
contenham trs letras A). Por outro lado, os resultados revelaram que no h diferenas
183
1) A no liquidez de vrias empresas brasileiras emissoras de debntures, o que fez com que
a amostra fosse limitada s empresas que fizeram parte do IBrX100 no perodo de anlise, a
das aes e, por conseguinte, buscam explorar a natureza de tais reflexos, verificando a
existncia de associao com algumas variveis, testam a relao com a varivel tipo de
debnture. Ou seja, testam se os impactos no retorno e no risco das aes esto relacionados
pde testar a relao da varivel tipo de debnture emitida, uma vez que a amostra foi
constituda apenas por emisses de debntures simples. Nos anos de 2005 e 2006 no foram
sendo que em 2007 apenas uma emisso foi registrada. Tendo em vista estes dados e
janeiro de 2002 a outubro de 2007 e que fizeram parte do IBrX100 no mesmo perodo, a
encontrados.
conforme dados da tabela 1 da presente pesquisa, apesar de ainda ser um mercado incipiente,
cujo campo de pesquisa pouco explorado, destaca-se a importncia de estudos que abordem
o tema, a fim de aprofundar as concluses dos trabalhos existentes e de, evidentemente, trazer
184
apenas os estudiosos de reas afins como tambm as empresas e os investidores. Sendo assim,
emisso na CVM, em uma amostra constituda por empresas que emitiram debntures e aes
em perodos diferentes, a fim de comparar os reflexos no retorno das aes das empresas
por se financiar por meio da emisso de ttulos de dvida realmente mais favorvel do que a
realizao de estudos de caso com empresas que emitiram debntures, buscando averiguar os
reflexos da emisso por meio de anlise das informaes coletadas em entrevistas estruturadas
185
6. REFERNCIAS
186
DICHEV, Ilia D.; PIOTROSKI, Joseph D. The performance of long-run stock returns
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191
7 . ANEXOS
Para a varivel rating da emisso, foram criadas dummies conforme definies das agncias
para cada classificao de risco atribuda ao ttulo. Os quadros deste anexo apresentam as
definies dadas pelas agncias para os seus ratings, as quais foram utilizadas para o
192
Quadro 7 - Descries dos ratings da Atlantic Rating (concluso)
Razovel qualidade - Ttulos classificados como de qualidade razovel.
O emitente possui condies de efetuar o pagamento dos juros e do principal,
mas pode ser afetado, durante o perodo, por mudanas econmicas.
BB+
Estes ttulos necessitam de um acompanhamento constante, tendo em vista que
so mais sensveis s condies de mercado.
O sinal de (+) utilizado para identificar sua melhor posio relativa dentro dessa categoria de rating.
Qualidade satisfatria - Ttulos classificados como de qualidade satisfatria.
O emitente possui condies adequadas para pagar os juros e o principal no vencimento
BBB
Mudanas da conjuntura econmica podem causar algum impacto sobre os ttulos,
com eventuais reflexos na capacidade de pagamento nos prazos contratados.
Qualidade satisfatria - Ttulos classificados como de qualidade satisfatria.
O emitente possui condies adequadas para pagar os juros e o principal no vencimento
BBB+ Mudanas da conjuntura econmica podem causar algum impacto sobre os ttulos,
com eventuais reflexos na capacidade de pagamento nos prazos contratados.
O sinal de (+) utilizado para identificar sua melhor posio relativa dentro dessa categoria de rating.
Pssima qualidade - Ttulos classificados como de pssima qualidade.
C O emitente no possui condies adequadas para efetuar o pagamento
de juros e do principal e h risco de inadimplncia.
Pssima qualidade / Risco de inadimplncia - Ttulos classificados como de pssima qualidade.
CCC O emitente no possui condies adequadas para efetuar o pagamento
de juros e do principal e h risco de inadimplncia.
Inadimplentes - Ttulos em inadimplncia e sem a menor qualidade.
Tais ttulos so extremamente especulativos e devem ser avaliados com base nos valores de recuperao,
D
na liquidao ou reorganizao do emitente. A classificao DDD representa o potencial
de recuperao mais alto destes ttulos e o D representa o potencial de recuperao mais baixo.
Inadimplentes - Ttulos em inadimplncia e sem a menor qualidade.
Tais ttulos so extremamente especulativos e devem ser avaliados com base nos valores de recuperao,
DDD
na liquidao ou reorganizao do emitente. A classificao DDD representa o potencial
de recuperao mais alto destes ttulos e o D representa o potencial de recuperao mais baixo.
193
Quadro 10 - Descries dos ratings da Austin Rating
194
Quadro 11 - Descries dos ratings da Fitch Ratings (continua)
195
Quadro 9 - Descries dos Ratings da Fitch Ratings (concluso)
Estas categorias de rating Nacional denotam um risco de crdito extremamente
vulnervel comparados a outros emissores ou emisses do mesmo pas.
CCC(bra)
A capacidade de honrar os compromissos depende apenas da
continuao de condies favorveis dos negcios, econmicas ou financeiras.
Estas categorias de rating Nacional so atribudas a emissores
D(bra)
ou obrigaes que esto inadimplentes no momento.
Estas categorias de rating Nacional so atribudas a emissores
DDD(bra)
ou obrigaes que esto inadimplentes no momento.
196
Quadro 13 - Descries dos ratings da SR Rating
Agncia Classificadora: SR
Rating
brA Garantias fortes
brA+ Garantias fortes
brA- Garantias fortes
brAA Garantias muito fortes
brAA- Garantias muito fortes
brAAA Garantias Mximas
brB Garantias insuficientes
brBB Garantias modestas
brBBB Garantias adequadas
brBBB+ Garantias adequadas
brBBB- Garantias adequadas
brD Default
Sample: 1 51
Included observations: 50
199
Modelo com todas as variveis corrigindo a heterocedasticidade
Sample: 1 51
Included observations: 50
White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance
Mean dependent
R-squared 0.389508 var -0.002522
Adjusted R-squared 0.169053 S.D. dependent var 0.007529
Akaike info
S.E. of regression 0.006863 criterion -6.893925
Sum squared resid 0.001695 Schwarz criterion -6.358559
Log likelihood 186.3481 F-statistic 1.766836
Durbin-Watson stat 2.217137 Prob(F-statistic) 0.088295
200
Modelo sem ROE (com correo de heterocedasticidade)
Sample: 1 51
Included observations: 51
White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance
201
Modelo sem ROA (com correo de heterocedasticidade)
Sample: 1 51
Included observations: 50
White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance
202
Modelo sem endividamento (com correo de heterocedasticidade)
Sample: 1 51
Included observations: 50
White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance
203
Modelo sem liquidez (com correo de heterocedasticidade)
Sample: 1 51
Included observations: 50
White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance
204
Modelo sem tamanho (com correo de heterocedasticidade)
Sample: 1 51
Included observations: 50
White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance
205
Modelo sem endividamento e liquidez (com correo de heterocedasticidade)
Sample: 1 51
Included observations: 50
White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance
206
Modelo sem endividamento, liquidez e tamanho (com correo de heterocedasticidade)
Sample: 1 51
Included observations: 50
White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance
207
Modelo s com ROE, ROA e dummies rating (com correo de heterocedasticidade)
Sample: 1 51
Included observations: 50
White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance
12
Series: Residuals
Sample 1 51
10
Observations 50
8 Mean -4.84e-19
Median 2.74e-18
6 Maximum 0.017075
Minimum -0.018821
Std. Dev. 0.006094
4 Skewness -0.017036
Kurtosis 4.203943
2
Jarque-Bera 3.022164
Probability 0.220671
0
-0.02 -0.01 0.00 0.01
208
Teste de heterocedasticidade dos resduos
Test Equation:
Dependent Variable: RESID^2
Method: Least Squares
Date: 06/17/08 Time: 16:25
Sample: 1 51
Included observations: 50
White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance
209
ANEXO III Resultados de modelos de regresso com outros agrupamentos de ratings
da emisso
Mxima Qualidade 6%
Risco irrisrio 43%
A
86% tima Qualidade 37%
Baixo Risco
Qualidade
10%
Satisfatria
B
Mdio Risco 12% Qualidade razovel 2%
Pssima Qualidade 2%
C/D
2%
Alto Risco
Inadimplentes -
210
Com base na classificao inicial dos ratings nos grupos de baixo risco, mdio risco e
seguir:
Sample: 1 51
Included observations: 50
White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance
211
Com base nesta nova classificao das dummies, para anlise de regresso, foi definido que:
categoria de referncia = risco irrisrio; D2 = rating: 1 para risco baixo, 0 para os demais;
apresentado a seguir:
Sample: 1 51
Included observations: 50
White Heteroskedasticity-Consistent Standard Errors & Covariance
212