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2012v9n18p137
137 ISSN 2175-8069, UFSC, Florianpolis, v.9, n.18, p.137-166, jun./dez., 2012
Ana Carolina Costa Corra, Alexandre Assaf Neto, Slvio Hiroshi Nakao e Alyne Anteveli Osajima
Resumo
A relevncia da informao contbil um dos princpios que norteia a Contabilidade.
Sabendo-se que a criao de valor um dos principais objetivos da empresa, este trabalho
buscou identificar os indicadores contbeis mais relevantes para discriminar as companhias
criadoras de valor no setor de energia eltrica brasileiro. Foi utilizada uma amostra de 52
empresas com aes negociadas na BM&FBOVESPA, totalizando 385 balanos anuais. Os
resultados indicam que houve gerao de valor em 41,82% dos casos. Alm disso, apontam
quatro indicadores como mais relevantes: retorno sobre o patrimnio lquido, composio do
endividamento bancrio, independncia financeira e composio do endividamento.
Abstract
The relevance of accounting information is one of the accounting guiding principles.
Knowing that value creation is one of the main objectives of the company, this study sought
to identify the most relevant financial indicators for discriminating companies that create
value in the Brazilian electricity sector. We used a sample of 52 companies listed on the
BM&FBOVESPA, totaling 385 annual statements. The results indicate that there was value
generation in 41.82% of cases. In addition, they point four indicators as most relevant: return
on equity, bank debt composition, financial independence and composition of debt.
1 Introduo
Cada vez mais as informaes contbeis esto voltadas para auxiliar a tomada de
deciso dos usurios externos, especialmente investidores. Isso pode ser visto explicitamente
no Pronunciamento Conceitual Bsico do Comit de Pronunciamentos Contbeis (CPC), que
destaca a relevncia como uma das quatro principais caractersticas qualitativas das
demonstraes contbeis. Nesse contexto, est a literatura sobre a relevncia da informao
contbil, conhecida como Value-Relevance, na qual muitas pesquisas foram desenvolvidas
relacionando as informaes contbeis e o mercado de capitais, testando sua capacidade de
influenciar a tomada de decises dos investidores.
Um dos principais interesses destes avaliar as empresas, tanto para escolher em qual
investir, como para verificar se o resultado est dentro do esperado. H diversas medidas de
desempenho que podem ser usadas para essa finalidade. Porm, a Moderna Teoria Financeira
defende que a administrao est voltada para a criao de riqueza, e a orientao bsica das
decises financeiras das empresas segue o objetivo principal de maximizao da riqueza de
seus proprietrios (ASSAF NETO, 2010).
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2 Referencial Terico
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A relevncia da informao contbil na identificao de empresas criadoras de valor: um estudo do setor...
Ressalta-se que grande parte dessa literatura focou seu trabalho em pases
desenvolvidos para avaliar a relevncia dos resultados contbeis, como, por exemplo, o
trabalho de Collins e Kothari (1989). Isso ocorreu, pois, inicialmente, havia um receio quanto
aos pases em desenvolvimento, quanto sua baixa relevncia das informaes contbeis para
analisar o mercado de capitais. Entretanto, essa ideia foi sendo superada com a realizao de
pesquisas e comprovao de resultados. Anlises empricas encontraram que a informao
impactada pelo ambiente em que atua, inclusive nos pases subdesenvolvidos (ALALI;
FOOTE, 2012; AL-HARES; ABUGHAZALEH; HADDAD, 2012; ALI; HWANG, 2000;
CHALMERS; NAVISSI; QU, 2010; CHEN; CHEN; SU, 2001; EBAID, 2011;
TSALAVOUTAS; ANDR; EVANS, 2012).
Ali e Hwang (2000) realizaram um estudo comparativo de 16 pases com os Estados
Unidos. Observaram que a relevncia da informao contbil influenciada por diversos
fatores, tais como o continente do pas, as regras tributrias, as baixas despesas com os
servios de auditoria externa, a inflao, entre outros. Em outras palavras, a anlise do valor
relevante tambm leva em considerao o ambiente em que as empresas esto inseridas.
Nessa seara, a pesquisa emprica de Chalmers, Navissi e Qu (2010) apresenta evidncias da
relevncia da informao contbil em um mercado emergente: a China. Chen, Chen e Su
(2001) encontraram os mesmos resultados nesse ambiente, ou seja, evidncias de que a
informao contbil relevante para os investidores. Dimitropoulos e Asteriou (2009)
tambm se encaixam nesses exemplos ao testarem a relevncia das informaes financeiras
dentro do contexto de um mercado de capitais emergentes, como a Grcia. Realizado no
mesmo mercado, o estudo recente de Tsalavoutas, Andr e Evans (2012) avaliou a relevncia
da informao contbil antes e depois da adoo do International Financial Reporting
Standards (IFRS) na Grcia. Alali e Foote (2012) tambm avaliaram a relevncia da
informao contbil sob as normas internacionais de Contabilidade (IFRS) na Bolsa de
Valores de Abu Dhabi (ADX). Atualmente, h tambm estudos sobre a relevncia da
informao contbil em outros mercados como a pesquisa de Al-Hares, Abu Ghazaleh e
Haddad (2012), no Kuwait; Srinivasan e Narasimhan (2012), na ndia; e de Ebaid (2011), no
Egito. Este ltimo merece destaque, pois avaliou a relevncia de medidas de desempenho
baseada na contabilidade em mercados emergentes, assim como o presente estudo.
Dentre os mercados emergentes, tambm foram realizadas pesquisas empricas no
Brasil. Por exemplo, o estudo de Murcia et al. (2008) faz uma discusso sobre a adoo de
medidas baseadas no valor justo, avaliando a relevncia da informao contbil. No mesmo
mercado, Helou Netto e Pereira (2010) investigaram se a republicao de demonstraes
financeiras impactava o preo das aes. Jacques et al. (2011), em um estudo mais recente,
avaliaram a relevncia das informaes contbeis para o atendimento de normas de
governana corporativa.
Nesse nterim, destaca-se uma importante literatura, citada por muitos como
precursora: a de Ball e Brown (1968). Eles foram os primeiros a destacar a relao entre os
preos das aes e as informaes divulgadas nas demonstraes financeiras. Relacionaram a
informao contbil e o mercado de capitais. Concluram que o lucro tem um valor
informativo, constatando que nem toda informao antecipada apenas pelo mercado,
havendo uma tendncia aps a divulgao dos relatrios contbeis. Kothari (2001) demonstra
essa importncia ao informar que, num perodo de trs dcadas, foram mais de mil artigos
publicados.
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No campo da pesquisa emprica sobre o Value-Relevance, sua raiz est na teoria sobre
os modelos de avaliao patrimonial. Os estudos de Ohlson (1995) fornecem uma base
conceitual sobre o poder explanatrio das variveis. Fundamentam que os nmeros contbeis
fornecem suporte para a anlise da avaliao econmica da empresa, criando seu modelo para
examinar a relao entre o valor de mercado e os valores contbeis reconhecidos e
divulgados. Em outras palavras, o valor de uma empresa pode ser expresso como uma funo
linear do valor contbil, do lucro e de outros valores relevantes da informao.
Essa trajetria evidencia que a Contabilidade tornou-se indispensvel para os usurios
terem condies de avaliar as empresas e realizar seus investimentos. Por meio de seus
demonstrativos, ndices contbeis e variveis, ela gera informaes relevantes para a tomada
de decises. Este um dos motivos que justifica o interesse de pesquisadores na literatura do
Value-Relevance.
Assim, como a informao contbil est no rol dos principais meios de comunicao
entre a empresa e seus usurios, cada vez mais a Contabilidade busca melhorar o nvel de
transparncia em seus relatrios. No Brasil, isso pode ser visto na adoo das normas
internacionais de Contabilidade (IFRS), sendo que, no Pronunciamento Conceitual Bsico,
emitido pelo Comit de Pronunciamentos Contbeis (CPC), a relevncia destacada como
uma das quatro caractersticas qualitativas das demonstraes contbeis. Eles citam que para
serem teis, as informaes devem ser relevantes s necessidades dos usurios na tomada de
decises (COMIT DE PRONUNCIAMENTOS CONTBEIS, 2008, p. 11).
No mesmo pronunciamento, eles explicam que as informaes so relevantes quando
podem influenciar as decises econmicas dos usurios, ajudando-os a avaliar o impacto de
eventos passados, presentes ou futuros ou confirmando ou corrigindo as suas avaliaes
anteriores (COMIT DE PRONUNCIAMENTOS CONTBEIS, 2008, p. 11).
nesse cenrio que este artigo se insere, ou seja, na avaliao de quais informaes
contbeis so mais relevantes para avaliao de desempenho de empresas dentro da gesto
baseada no valor, que na teoria moderna de finanas pode ser considerada uma das principais
decises econmicas dos usurios.
Segundo Porterfield (1976), para que as decises sejam tomadas em uma base racional
dentro das empresas preciso que haja um objetivo, pois, sem ele, no haver um critrio pelo
qual medir o efeito das decises propostas. A Teoria dos Shareholders defende que a empresa
deveria maximizar o bem-estar econmico de seus proprietrios como objetivo principal.
Baseada nessa teoria, surge a gesto baseada no valor, que nada mais do que gerir a empresa
de acordo com o objetivo de maximizao de riqueza dos acionistas, ou seja, gerar valor
(DAMODARAN, 1997).
Nesse contexto, preciso, primeiro, definir uma forma de mensurar a gerao de
valor. Grant (2003) destaca que, diferente do lucro contbil, a relao entre o lucro econmico
e a gerao de valor para o acionista transparente. Isso ocorre, pois a medida de
maximizao do lucro lquido, comumente usada, no leva em considerao o risco inerente
atividade da empresa, ou seja, no considera os riscos associados aos fluxos esperados de
rendimentos (MARTINS, 2009). Essa lacuna pode ser preenchida pelo Valor Econmico
Agregado (VEA), que o resultado contbil apurado que excede remunerao mnima
exigida pelos proprietrios de capital (credores e acionistas).
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De acordo com Assaf Neto (2003), o conceito da medida de valor econmico agregado
bastante antigo, sendo conhecido na literatura contbil e financeira por lucro residual ou
lucro econmico. Ele data, pelo menos, de 1890, pois consta no trabalho do economista
Alfred Marshall (1890, v. 1, p. 142 apud COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2002, p. 147)
que o valor criado por uma empresa durante qualquer perodo de tempo (seu lucro
econmico) deve levar em considerao no somente as despesas lanadas em seus registros
contbeis, mas, tambm, o custo de oportunidade do capital utilizado na empresa.
Posteriormente, sua popularizao deu-se com a denominao de Economic Value Added
(EVA), marca registrada de propriedade da Stern Stewart & Co (GRANT, 2003). Assim,
neste trabalho foram considerados sinnimos os termos VEA, EVA, lucro econmico e lucro
residual, usados como proxy para criao de valor, medida de desempenho empresarial na
gesto baseada no valor.
Dentro desta teoria, de suma importncia identificar quais so as estratgias e aes
que levam gerao de valor. Koller, Goedhart e Wessels (2005, p. 410) definem
direcionador de valor (value driver) como uma ao que afeta o desempenho de um negcio
no curto ou no longo prazo e assim cria valor (Traduo nossa).
Segundo Bloxham (2003), entender os maiores direcionadores da criao de valor
uma questo de causalidade, uma questo que envolve real persistncia, hipotetizao e teste
para discernimento. uma questo-chave para as organizaes. Frezatti (2003) confirma essa
viso ao dizer que as decises da empresa devem ser tomadas de acordo com sua capacidade
de gerao futura de caixa, pois, antever o valor esperado da empresa no futuro, uma valiosa
etapa do processo decisrio das empresas dentro da gesto baseada no valor.
Em busca de uma classificao que gerasse melhor entendimento dos direcionadores
de valor, Assaf Neto (2010, p. 155) dividiu-os em estratgias financeiras e capacidades
diferenciadoras. Essas ltimas so entendidas como estratgias adotadas que permitem s
empresas atuarem com um nvel de diferenciao em relao a seus concorrentes de mercado,
assumindo uma vantagem competitiva e maior agregao de mercado a seus proprietrios.
Elas podem ser classificadas em relaes de negcios, conhecimento do negcio, qualidade e
inovao. Por outro lado, as estratgias financeiras refletem as capacidades diferenciadoras e
podem ser identificadas nos demonstrativos financeiros das empresas. Por exemplo, um
aumento no giro dos estoques consequncia de uma menor necessidade de investimentos em
giro, promovendo um maior retorno aos proprietrios e maior valor agregado.
Rapapport (2001) apresentou outra classificao: os microdirecionadores e os
macrodirecionadores de valor. Estes so de natureza financeira e influenciados pelos
microdirecionadores, que, por sua vez, correspondem aos resultados de natureza operacional,
ou seja, viabilizam os resultados estratgicos da organizao.
Assim, como os indicadores financeiros (macrodirecionadores de valor), calculados a
partir dos demonstrativos contbeis, refletem as estratgias da empresa (microdirecionadores
de valor) e por este trabalho ter como objetivo avaliar a relevncia da informao contbil na
gerao de valor, verificou-se como esses indicadores esto relacionados ao VEA.
Ao escolher quais indicadores usar, buscou-se os mais citados dentro da literatura de
anlise de balanos que refletissem as principais estratgias das empresas que poderiam estar,
de alguma forma, relacionadas gerao de valor, divididas em estrutura de capital,
rentabilidade, liquidez, operao e investimento.
Para elevar seu valor, a empresa precisa fazer uma ou mais dentre as seguintes
medidas (COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2002, p.146):
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- elevar o nvel dos lucros obtidos sobre o capital existente (obter maior
retorno sobre o capital investido em bens durveis);
- assegurar que o retorno sobre o novo capital investido supere o WACC;
- elevar sua taxa de crescimento, mas somente na medida em que o retorno
sobre o novo capital investido supere o WACC;
- reduzir o custo de seu capital.
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3 Metodologia
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a seleo das variveis que melhor discriminam as empresas criadoras das destruidoras de
valor. Para realizar os clculos e testes estatsticos foi utilizado o software SPSS.
3.1 Variveis
Varivel dependente:
Valor Econmico Agregado (VEA) = Lucro Lquido Ke*Patrimnio Lquido (JORION,
2003, p. 557), sendo:
Lucro Lquido = Resultado lquido contbil divulgado para o referido ano, incluindo a
participao de acionistas minoritrios, no caso de grupos de empresas. Alguns autores
sugerem alguns ajustes para o clculo do lucro a ser utilizado no VEA, como, por exemplo, a
excluso de gastos com pesquisa e desenvolvimento e receitas provenientes do excesso de
liquidez (ASSAF NETO, 2010; KOLLER; GOEDHART; WESSELS, 2005; STEWART,
1991). Porm, neste trabalho estes ajustes no foram considerados pela dificuldade e
principalmente pela subjetividade em faz-los com base em dados publicados, o que no
invalida a pesquisa, j que foi utilizado o ativo total, e no o investimento para o clculo dos
indicadores.
Patrimnio Lquido = Patrimnio lquido anual mdio, incluindo participao de minoritrios
Ke = custo do capital prprio, que foi calculado pelo modelo de precificao de ativos de
capital (CAPM) de Sharpe (1964) e Lintner (1965). Porm, pela dificuldade de clculo dos
valores que o compe em pases emergentes, como o Brasil, optou-se por faz-lo atravs de
benchmarking do mercado norte-americano, onde ele calculado como se a empresa estivesse
naquele mercado e acrescenta-se o risco especfico do pas (KOLLER; GOEDHART;
WESSELS, 2005). A frmula usada destacada a seguir:
onde:
Rf = taxa livre de risco (risk free) = taxa mdia anual do T-Note de 10 anos dos Estados
Unidos (COPELAND; KOLLER; MURRIN, 2002)
Rm = taxa de retorno do mercado = taxa mdia de 20 anos do retorno mensal do ndice da
NYSE (Bolsa de Valores de Nova Iorque), escolhido pois, dentre os ndices mais comuns
(S&P500, Nasdaq e Dow Jones) o que abrange o maior nmero de empresas, com
caractersticas diversas e usa um critrio objetivo de anlise.
= beta (medida de risco sistemtico). Foi utilizado o beta mdio no alavancado das
empresas listadas na NYSE do setor de energia eltrica, ou seja, o beta de empresas norte-
americanas com risco econmico similar, e posteriormente alavancado pela estrutura de
capital de cada empresa brasileira em anlise, de forma a refletir alm do risco econmico, o
risco financeiro especfico de cada firma, utilizando a alquota de imposto de renda brasileira.
A frmula utilizada foi:
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Variveis independentes:
As variveis independentes da pesquisa foram os indicadores contbeis, usados para
operacionalizar as principais estratgias empresariais, j que, segundo Assaf Neto (2010),
refletem seu desempenho. Elas podem ser divididas em estrutura de capital, rentabilidade,
liquidez, operao e investimento.
A escolha dos indicadores deu-se com base na literatura estudada, especialmente a
relacionada mensurao de desempenho financeiro empresarial e anlise de balanos,
buscando-se os que refletissem as estratgias empresariais de forma mais abrangente. Dessa
maneira, no Quadro 1 esto relacionadas s variveis independentes desta pesquisa, sendo que
os cdigos usados nos testes encontram-se entre parnteses, logo aps seu nome,
respectivamente. A alquota de imposto de renda e a contribuio social sobre o lucro lquido
utilizada foram de 34%.
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20 - Grau de Alavancagem Operacional (GAO) =(Lucro Operacionalt - Lucro Operacionalt-1)/ (Receita Lquidat
Receita Lquidat-1)
21 - Grau de Alavancagem Financeira (GAF) = ROE / ROA
22 - Alquota Efetiva de Imposto de Renda (AliqIR) = IR/ (Lucro antes Imposto Renda Resultado de
Equivalncia Patrimonial)
Investimento
23 - Custo do Capital de Terceiros (Ki) = [Despesas Financeiras*(1 alquota IR)]/Passivo Oneroso
24 Taxa de crescimento do NOPAT (gNOPAT) = bNOPAT*ROA, sendo:
bNOPAT = (Variao do Investimento em Giro e em Ativos Fixos Depreciao)/NOPAT
Fonte: Elaborado pelos autores.
Xt = (Vt + Vt-1)/2
sendo:
Xt = valor do item do balano patrimonial usado para calcular os indicadores financeiros no
ano t
Vt = valor do item do balano patrimonial no ano t (por exemplo, valor do ativo circulante da
empresa A no ano 2000)
Vt-1 = valor do item do balano patrimonial no ano t-1 (por exemplo, valor do ativo circulante
da empresa A no ano 1999)
Alm disso, foram excludos os demonstrativos anuais que apresentavam pelo menos
uma das seguintes caractersticas:
- patrimnio lquido negativo no ano em anlise ou no ano anterior (t ou t-1);
- algum dado utilizado para clculo dos indicadores financeiros no divulgado no ano em
anlise para as contas do balano patrimonial ou da demonstrao de resultado;
- receita lquida zero ou negativa no ano em anlise ou no ano anterior (t ou t-1);
- passivo oneroso zero no ano em anlise ou no ano anterior (t ou t-1).
Dessa forma, foram coletados dados transversais das empresas em cada um dos dez
anos selecionados, de acordo com as caractersticas acima citadas, totalizando 52 empresas
(excluso de duas empresas da amostra inicial), o que gerou 385 dados vlidos anuais (perda
de 15,2% dos dados iniciais). A Tabela 2 apresenta a distribuio dos dados nos anos.
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(x)
0
Baixo Nvel da varivel dependente x Alto
Varivel Independente (x)
Fonte: Hair Jr. et al. (2005, p. 232).
<0
1
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(x)
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Assim, optou-se pelo uso da regresso logstica, pois ela no depende de suposies
rgidas, tais como as suposies de normalidade multivariada e de iguais matrizes de
varincia-covarincia nos grupos, e muito mais robusta quando tais pressupostos no so
satisfeitos. Ela tambm lida com variveis independentes categricas facilmente. Alm disso,
os resultados da regresso logstica so similares aos da regresso mltipla nos termos de sua
interpretao e medida dos diagnsticos vlidos caso a caso para exame dos resduos (HAIR
JR. et al., 2005).
Segundo Penha (2002), h vrios tipos de regresso logstica: regresso logstica
binria, multinomial e ordinal. Nesta pesquisa, foi utilizada a regresso logstica binria, pois
a varivel dependente usada no estudo era nominal e binria: empresa criadora (1) ou
destruidora de valor (0). As observaes com VEA positivo foram classificadas como
criadoras de valor, e as observaes com VEA negativo, como destruidoras de valor.
A regresso mltipla emprega o mtodo dos mnimos quadrados, o que minimiza a
soma das diferenas dos quadrados entre os valores atuais e previstos para a varivel
dependente. A natureza no linear da transformao logstica requer outro procedimento, o da
mxima verossimilhana, que usado de uma maneira interativa para encontrar a melhor
estimativa para os coeficientes. Isso resulta no uso do estimador de mxima verossimilhana
no lugar da soma dos quadrados quando se calcula as medidas de ajuste do modelo (HAIR JR.
et al., 2005). O modelo logstico baseado na funo logstica f(z), dada por (KLEINBAUM,
1996):
f(z) = 1/(1+ e -z)
sendo,
e = 2,718;
Z uma combinao linear das variveis independentes: B0 + B1X1 + B2X2 + ... + BpXp;
B0 uma constante e B1...Bp coeficientes estimados a partir dos dados;
X1...Xp as variveis independentes.
Os coeficientes estimados so, na verdade, medidas das variaes na proporo das
probabilidades chamada de razo de desigualdade. Assim, um coeficiente positivo aumenta a
probabilidade, enquanto um valor negativo diminui a probabilidade prevista (HAIR JR. et al.,
2005).
De acordo com Hair Jr. et al. (2005), o tamanho mnimo recomendado de uma amostra
de cinco observaes por varivel independente, sabendo que, quanto maior o nmero de
observaes, menos instveis sero os resultados. Neste estudo, foi utilizada uma amostra de
385 observaes para um total de 24 variveis independentes, ou seja, uma mdia de 16
observaes por varivel.
O mtodo utilizado para a aplicao da regresso logstica foi o Forward Stepwise
(Wald), pois, em comparao com o mtodo Enter que analisa e inclui no modelo todas as
variveis independentes, o mtodo Stepwise insere somente as variveis que so
diferenciadoras dos casos, contribuindo efetivamente para a sua classificao e, ao mesmo
tempo, identificando quais so as principais caractersticas influenciadoras (HAIR JR. et al.,
2005). Dessa forma, o software aplica a ferramenta estatstica por passos (steps), e em cada
um deles uma nova varivel includa at obter a melhor modelagem, fazendo um nmero de
iteraes que otimize a porcentagem de acertos.
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Para avaliar o modelo obtido pela ferramenta estatstica, optou-se por utilizar o
mtodo k-fold cross-validation ou validao cruzada. Nessa tcnica, divide-se o conjunto de
dados disponveis em K subconjuntos. O modelo elaborado com K-1 subconjuntos e
validado com o subconjunto restante. O erro de validao medido testando-o sobre o
subconjunto deixado de fora. Esse procedimento repetido at que todos os K subconjuntos
sejam avaliados. Assim, possvel calcular uma mdia da taxa de acerto e seu desvio padro
sobre uma base sempre indita, obtendo uma estimativa da taxa de acerto verdadeira do
modelo (REFAEILZADEH; TANG; LIU, 2009). Devido ao tamanho da base, optou-se por
dividi-la em quatro subconjutos.
Alm da regresso logstica, foi aplicado o teste t para duas amostras independentes
para verificar se h diferenas de mdias entre as empresas com VEA positivo e as com VEA
negativo. O teste t foi escolhido, pois, segundo Pestana e Gageiro (2003), indicado para
verificar se as mdias populacionais de dois grupos so estatisticamente iguais quando no se
conhece suas varincias populacionais e pode ser aplicado, quando se trata de amostras
maiores de 30 casos, a grupos com distribuies no normais.
Tambm foi aplicada a correlao de Pearson entre as variveis independentes e a
varivel dependente. De acordo com Stevenson (1981), esse teste mede o grau de
relacionamento entre duas variveis contnuas, indicando at que ponto os valores de uma
varivel esto relacionados com os de outra.
4 Resultados e Discusso
A Tabela 5 apresenta uma anlise descritiva das empresas em estudo. Observa-se que
h elevada variabilidade nas caractersticas das companhias do setor, especialmente em
relao ao ativo total, ao patrimnio lquido, ao lucro lquido e ao valor econmico agregado,
j que seus coeficientes de variao ficaram acima de 2. Apenas o custo do capital prprio
apresentou relativamente menor variabilidade, com uma mdia de 16,41% ao ano para o setor.
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Segundo a teoria econmica, possvel que o tamanho das empresas interfira na sua
gerao de valor. Assim, antes da aplicao dos testes, a amostra foi dividida em quatro
grupos, com a mesma quantidade de observaes cada, de acordo com o valor do ativo total,
utilizado como proxy para o tamanho. Os intervalos de confiana resultantes foram:
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que a gerao de valor estatisticamente igual nos quatro grupos, ou seja, o tamanho no
uma varivel considerada relevante nesse contexto.
Ao comparar as mdias das principais contas das empresas que apresentaram VEA
negativo com as que apresentaram VEA positivo por meio da aplicao do teste t para
diferena de mdias (Tabela 11), observa-se que as empresas destruidoras de valor so
maiores em termos de ativo total e patrimnio lquido. A receita lquida similar nos dois
grupos, ou seja, as mdias no so diferentes em um nvel de significncia de 5% (p-valor de
21%). Porm, o lucro lquido e o VEA so maiores nas empresas geradoras de valor, enquanto
que seu custo de capital prprio menor. Isso significa que elas apresentam maior
rentabilidade absoluta (lucro lquido) e especialmente em relao ao capital investido.
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A relevncia da informao contbil na identificao de empresas criadoras de valor: um estudo do setor...
sobre o ativo, retorno sobre patrimnio lquido, giro do ativo, eficincia operacional e grau de
alavancagem operacional.
Na Tabela 13, pode-se verificar as mdias de cada varivel independente para o grupo
de empresas geradoras de valor (VEA positivo) e para o grupo de empresas destruidoras de
valor (VEA negativo). Por meio da aplicao do teste t para diferena de mdias, observa-se
que os indicadores que apresentam mdias significativamente diferentes a 1% de nvel de
significncia para os grupos so: independncia financeira, composio do endividamento,
composio do endividamento bancrio, imobilizao de recursos no correntes, retorno sobre
o ativo, retorno sobre o patrimnio lquido, margem lquida, giro do ativo, giro do patrimnio
lquido, liquidez corrente, cover, liquidez geral, grau de alavancagem financeira e taxa de
crescimento do NOPAT.
Tabela 13 Teste t - Diferena das mdias dos indicadores financeiros das empresas criadoras e
das destruidoras de valor
VEA Negativo VEA Positivo
IndFinanc* 0,40 0,32
EndOner** 1,08 1,37
CompEnd* 0,36 0,41
EndBanc* 0,30 0,22
ImobPL 2,00 2,19
ImobRNC* 0,80 0,72
ROA* 0,06 0,14
ROE* -0,04 0,39
MargOp 0,21 0,30
MargLiq* -0,13 0,24
GiroAt* 0,37 0,58
GiroPL* 1,35 2,80
LiqCorr* 0,92 1,08
Cover* 0,17 3,40
GerCaixa 0,29 0,38
LiqGeral* 0,64 0,73
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A relevncia da informao contbil na identificao de empresas criadoras de valor: um estudo do setor...
A Tabela 18 mostra os valores estimados dos coeficientes que sero utilizados para
especificar o modelo, seus desvios-padro e os valores P (Sig.). Pela Tabela, observa-se que
as variveis que foram includas no modelo, e que, portanto, so mais relevantes para
discriminar as empresas geradoras de valor nesse setor, foram a independncia financeira, a
composio do endividamento, a composio do endividamento bancrio, o retorno sobre o
patrimnio lquido e o crescimento da receita lquida.
Os valores de P testam a hiptese nula de que os parmetros so iguais a zero versus
estes parmetros sendo diferentes de zero. Assim, observamos que as variveis independncia
financeira, composio do endividamento bancrio e retorno sobre o patrimnio lquido so as
que so significativas em um nvel de significncia de 5%, porm, se adotar um nvel de
significncia de 10%, as outras variveis includas no modelo tambm podem ser
consideradas estatisticamente significativas.
De acordo com o teste estatstico Wald, o coeficiente mais significativo (mais
importante para influenciar a gerao de valor) o retorno sobre o patrimnio lquido, em
segundo lugar, a composio do endividamento bancrio seguido de independncia
financeira, composio do endividamento e, por ltimo, o crescimento da receita.
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Isso quer dizer que a equao final, ou seja, a que calcula a probabilidade da empresa
ser criadora de valor em um determinado ano, ou seja, obter VEA positivo, a seguinte:
Para melhor validao do teste, foi aplicado o mtodo k-fold cross validation. Assim, a
amostra foi dividida em quatro partes iguais, treinando-se o modelo com 75% da amostra e
avaliando-se com a parte restante. A diviso da amostra foi feita aleatoriamente pelo software
estatstico, tendo preservado a proporo dos grupos da varivel dependente (VEA negativo e
positivo) em cada parte. Com isso, foi possvel verificar a preciso do modelo, ou seja, a
porcentagem de acerto em uma amostra nova (com dados no utilizados para a
modelagem). Conforme mostra a Tabela 19, o modelo previu corretamente em mdia 97,15%
dos casos reais, com um desvio padro de 1,55%, o que resulta em um erro mdio de 2,85%.
A Tabela 20 compara os resultados dos trs testes aplicados (correlao, teste t para
diferena de mdias e a regresso logstica). Pode-se observar que trs tipos de indicadores
so mais relevantes para a gerao de valor: a rentabilidade, representada pelo retorno sobre o
patrimnio lquido, pelo retorno sobre o ativo e pelo giro do ativo; o endividamento,
representado pela composio do endividamento bancrio, independncia financeira,
composio do endividamento e ndice de endividamento oneroso; e o operacional,
representado pela eficincia operacional.
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A relevncia da informao contbil na identificao de empresas criadoras de valor: um estudo do setor...
bancrio e retorno sobre o patrimnio lquido. As outras quatro variveis, apesar de no terem
sido selecionadas na regresso, foram consideradas significativas pelos outros dois testes.
A incluso do retorno sobre o patrimnio lquido como sendo a varivel mais
relevante para a identificao das empresas que geram valor tem sentido econmico, pois,
teoricamente, a rentabilidade apresenta relao positiva com a gerao de valor e, dentre as
medidas de rentabilidade, o retorno sobre o patrimnio lquido o indicador mais importante
para os investidores, j que reflete seu ganho.
A composio do endividamento bancrio, segunda varivel identificada em ordem de
importncia pela regresso logstica, est negativamente relacionada gerao de valor, isto
quer dizer que quanto mais longo o prazo para pagamento das dvidas (passivo oneroso),
maior o valor criado ao acionista. Alm disso, no Brasil o custo da dvida est mais
relacionado s fontes de financiamento do que s caractersticas do emprstimo. Assim,
contrariando a teoria da estrutura temporal das taxas de juros, muitas vezes os emprstimos e
financiamentos de longo prazo apresentam menores custos do que os de curto prazo. Isso
ocorre, pois a maioria dos emprstimos de longo prazo no Brasil so subsidiados, como os do
BNDES (Banco Nacional de Desenvolvimento Econmico e Social). Especialmente no setor
de energia eltrica, em que, por ser considerado de utilidade pblica, h financiamentos de
longo prazo subsidiados pelo governo.
O indicador de independncia financeira apresenta relao negativa com a gerao de
valor. Do ponto de vista estritamente financeiro, quanto menor essa relao, menor a
liberdade de decises financeiras da empresa ou maior a dependncia a recursos de terceiros.
Por outro lado, do ponto de vista de obteno de lucro ou at mesmo da gerao de valor, a
alavancagem financeira pode ser vantajosa (MATARAZZO, 2003). Conforme descrito no
referencial terico, as empresas buscam uma estrutura tima de capital, j que a alavancagem
traz tanto benefcios quanto custos. No caso do setor de energia eltrica em anlise,
empiricamente verificou-se que a alavancagem financeira foi positivamente relacionada
gerao de valor, indicando que a remunerao paga a esses capitais de terceiros foi menor do
que o lucro conseguido com a sua aplicao nos negcios.
A relao positiva entre a composio do endividamento e a gerao de valor,
indicando que, quanto mais de curto prazo for o passivo, maior o VEA, aparentemente pode
parecer contrria ao esperado. Porm, ao analisar o indicador, verifica-se que o passivo
circulante composto por passivo oneroso e no oneroso. E a verdadeira relao por trs
quanto maior a participao do passivo no oneroso, maior a gerao de valor, conforme
mostra a Tabela 21, j que a mdia da participao do passivo operacional no passivo
circulante significativamente superior nas empresas geradoras de valor.
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5 Consideraes Finais
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A relevncia da informao contbil na identificao de empresas criadoras de valor: um estudo do setor...
Para isso, o setor de energia eltrica foi usado como estudo de caso pela sua
importncia econmica para o Pas. Essa anlise emprica contou com uma amostra de 52
empresas de capital aberto com aes negociadas na BM&FBOVESPA, no perodo de 2000 a
2009, totalizando 385 demonstrativos anuais. Com esse propsito, foram utilizados 24
indicadores financeiros de forma a refletir as principais estratgias da empresa ligadas a
estrutura de capital, rentabilidade, liquidez, operao e investimento.
Do total de dados em anlise, apenas 161 deles apresentaram VEA positivo, ou seja,
houve gerao de valor em 41,82% dos casos. Ao comparar as mdias das empresas que
apresentaram VEA negativo com as que apresentaram VEA positivo, observa-se que as
empresas destruidoras de valor so maiores em termos de ativo total e patrimnio lquido. A
receita lquida similar nos dois grupos. Porm o lucro lquido e o VEA so maiores nas
empresas geradoras de valor, enquanto que seu custo de capital prprio menor. Isso significa
que elas apresentam maior rentabilidade absoluta (lucro lquido) e em relao ao capital
investido.
Alm disso, os resultados indicam que trs tipos de indicadores so mais relevantes
para a gerao de valor: a rentabilidade, representada pelo retorno sobre o patrimnio lquido,
pelo retorno sobre o ativo e pelo giro do ativo; o endividamento, representado pela
composio do endividamento bancrio, independncia financeira, composio do
endividamento e ndice de endividamento oneroso; e o operacional, representado pela
eficincia operacional.
Porm dos oito indicadores destacados apenas quatro foram considerados
estatisticamente significativos ao nvel de 5% de significncia para discriminar os grupos
pelos trs testes realizados (correlao, teste t para diferena de mdias e regresso logstica),
sendo eles: independncia financeira, composio do endividamento, composio do
endividamento bancrio e retorno sobre o patrimnio lquido. As outras quatro variveis,
apesar de no terem sido selecionadas na regresso, foram consideradas significativas pelos
outros dois testes.
Assim, ao relacionar os resultados obtidos teoria de Value-Relevance, pode-se dizer
que as informaes contbeis mais relevantes para discriminar as empresas de capital aberto
geradoras de valor do setor de energia eltrica brasileiro so: o lucro lquido, o patrimnio
lquido, o ativo total, o passivo circulante, o passivo financeiro de curto e longo prazo, a
receita lquida e as despesas operacionais.
Uma das limitaes deste trabalho foi a no incluso de todas as possveis variveis
que apresentam influncia na criao de valor. Assim, no se pode afirmar que as variveis
identificadas no estudo so as nicas que influenciam ou que so relevantes para a
discriminao das empresas geradoras de valor. Como futuros estudos, sugere-se a
comparao com outros setores para avaliar se h diferena entre eles.
Referncias
ALALI, F. A.; FOOTE, P. S. The Value Relevance of International Financial Reporting
Standards: Empirical Evidence in an Emerging Market. The International Journal of
Accounting, v. 47, p. 85-108, 2012.
AL-HARES, O. M.; ABUGHAZALEH, N. M.; HADDAD, A. E. Value relevance of
earnings, book value and dividends in an emerging capital market: Kuwait evidence. Global
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