Ipm 032016

INFORME
DE POLTICA MONETARIA
Marzo 2016
INFORME
DE POLTICA MONETARIA
Marzo 2016
CONTENIDO*/
PREFACIO 5
RESUMEN 7
DECISIONES DE POLTICA MONETARIA EN LOS LTIMOS MESES 11
I. ESCENARIO INTERNACIONAL 13
II. MERCADOS FINANCIEROS 21
III. ACTIVIDAD Y DEMANDA 25
IV. PRECIOS Y COSTOS 29
V. ESCENARIOS PARA LA INFLACIN 35
GLOSARIO Y ABREVIACIONES 41
REFERENCIAS BIBLIOGRFICAS 43
RECUADROS
Riesgos globales provenientes de China 17

Traspaso del tipo de cambio a precios 33
Proyecciones incluidas en el IPoM 40
*/ El cierre estadstico del Informe de Poltica Monetaria fue el 21 de marzo de 2016.

PREFACIO
La poltica monetaria del Banco Central de Chile (BCCh) tiene como principal
objetivo mantener una inflacin baja, estable y sostenible en el tiempo. Su
compromiso explcito es que la inflacin anual del IPC se ubique la mayor parte
del tiempo en torno a 3% anual, con un rango de tolerancia de ms/menos un
punto porcentual. Para cumplir con esto, el BCCh orienta su poltica monetaria
de manera que la inflacin proyectada se ubique en 3% anual en el horizonte
de poltica en torno a dos aos. El control de la inflacin es el medio por el
cual la poltica monetaria contribuye al bienestar de la poblacin. Una inflacin
baja y estable promueve un mejor funcionamiento de la economa y un mayor
crecimiento econmico, al tiempo que evita la erosin de los ingresos de las
personas. Adems, la orientacin de la poltica monetaria hacia el logro de la
meta de inflacin ayuda a que se moderen las fluctuaciones del empleo y la
produccin nacional.
El Informe de Poltica Monetaria (IPoM) tiene como propsitos principales los

siguientes: (i) informar y explicar al Senado, al Gobierno y al pblico general la
visin del Consejo del Banco Central sobre la evolucin reciente y esperada de
la inflacin y sus consecuencias para la conduccin de la poltica monetaria; (ii)
exponer pblicamente el marco de anlisis de mediano plazo utilizado por el
Consejo en la formulacin de la poltica monetaria; y (iii) proveer informacin
til para la formulacin de las expectativas de los agentes econmicos sobre la
trayectoria futura de la inflacin y del producto. Este IPoM responde a una obli-
gacin establecida por la Ley Orgnica Constitucional de informar al Senado y
al Ministro de Hacienda (Art. 80).
El IPoM se publica cuatro veces al ao, en marzo, junio, septiembre y diciembre,

concentrndose en los principales factores que influyen sobre la trayectoria de
la inflacin. Estos incluyen el entorno internacional, las condiciones financieras,
la actividad y la demanda agregada, y los desarrollos recientes de los precios
y costos. En el captulo final se resumen las consecuencias del anlisis para
las perspectivas y riesgos sobre la inflacin y el crecimiento econmico en los
prximos ocho trimestres. Asimismo, se incluyen algunos recuadros que presen-
tan consideraciones ms detalladas sobre temas relevantes para la evaluacin
de la inflacin y de la poltica monetaria.
Este IPoM fue aprobado en sesin del Consejo del 23 de marzo de 2016 para
presentarse ante la Comisin de Hacienda del Senado el 28 de marzo de 2016.
El Consejo
5
RESUMEN
En los ltimos meses la inflacin ha evolucionado acorde con lo proyectado.

Su nivel permanece alto, principalmente por los efectos de la significativa
depreciacin que ha acumulado el peso, en un contexto donde la indexacin a
la inflacin pasada y acotadas holguras de capacidad han limitado el descenso
de la inflacin de no transables. En la actividad, el cierre del 2015 dio cuenta de
una economa ms dbil que lo anticipado, lo que junto con un menor impulso
externo, reduce las perspectivas de crecimiento para este ao. La inflacin, por
su parte, evolucionar levemente por debajo de lo previsto en diciembre, con
una inflacin subyacente IPCSAE que se ubicar bajo 4% hacia el ltimo
trimestre del 2016, y de precios no SAE principalmente alimentos que
ayudarn a que la convergencia sea levemente ms rpida que lo previsto. El
Consejo aument la Tasa de Poltica Monetaria (TPM) en dos oportunidades en
el ltimo trimestre del 2015, llevndola a 3,5%. Tras ello, comunic que an se
requeran ajustes adicionales, los que se haran a un ritmo ms pausado que los
realizados en la ltima parte del 2015. As, mantuvo la TPM en sus reuniones
de enero, febrero y marzo.
Respecto de la actividad, la revisin de las Cuentas Nacionales mostr que en la

ltima parte del 2015 la economa creci menos que lo anticipado. La demanda
interna tambin creci por debajo de lo previsto y se prev mantendr un bajo
dinamismo. Adems, el impulso externo que recibir la economa chilena en
el 2016 y 2017 ser menor que lo esperado en diciembre. Esto, tanto por un
crecimiento global que ser ms bajo que lo previsto, como por condiciones
financieras que se estiman menos holgadas y trminos de intercambio que
sern inferiores. El escenario base de este IPoM contempla que el PIB crecer
entre 1,25 y 2,25% en el 2016, por debajo de lo previsto en diciembre, y que en
el 2017 aumentar entre 2 y 3% (Recuadro V.1). Esto implica que la economa
se mantendr creciendo por debajo de su potencial1/ durante buena parte del
horizonte de proyeccin, de modo que se proyecta un incremento adicional de
las holguras de capacidad.
El mercado laboral ha sorprendido por su resiliencia, con tasas de desempleo

que se mantienen bajas y un alto crecimiento del empleo asalariado en gran
parte del 2015. Sin embargo, en lo ms reciente, este ltimo ha tendido a
desacelerarse, lo que junto con otros indicadores en el mismo sentido, sugieren
un debilitamiento de este mercado.
1
/ Se refiere al PIB coherente con una inflacin estable y no al PIB tendencial. El primero se estima en torno
a 3% y el segundo en torno a 3,5% (Recuadros V.1 y V.2, IPoM Septiembre 2015).
7
BANCO CENTRAL DE CHILE
SUPUESTOS DEL ESCENARIO BASE INTERNACIONAL Respecto de la inflacin, no se proyectan grandes cambios en comparacin con
Prom. Prom. 2014 2015 2016 2017
lo estimado en diciembre. Los datos confirman que converger gradualmente
00 - 07 10-13 (e) (f) (f) a 3%, aunque permanecer sobre 4% durante la primera parte del 2016. La
(variacin anual, porcentaje) evolucin ms favorable de algunos componentes no incluidos en el IPCSAE
Trminos de intercambio 8,2 2,4 -1,8 -4,5 -4,2 0,7 ayudar a que la convergencia sea algo ms rpida. As, a diciembre de
PIB socios comerciales (*) 3,6 4,4 3,4 2,9 2,9 3,1
PIB mundial PPC (*) 4,2 4,1 3,4 3,1 3,1 3,3
este ao se espera una inflacin de 3,6%, 0,2pp menos que lo estimado en
PIB mundial a TC de mercado (*) 3,2 3,1 2,7 2,4 2,4 2,7 diciembre. Asimismo, se proyecta que durante la primera mitad del 2017 la
PIB desarrolladas PPC (*) 2,6 1,4 1,7 1,9 1,8 1,9 inflacin llegar a 3%, para oscilar en torno a ese valor de ah en adelante.
PIB emergentes PPC (*) 7,4 5,9 4,8 4,0 4,1 4,6
Precios externos (en US$) 4,6 4,0 -0,9 -9,7 -5,8 1,0
Las expectativas de inflacin privadas son coherentes con este escenario,
(niveles) esperando que esta se ubique algo por sobre 3% a un ao plazo y en 3% a
Precio del cobre BML (US$cent/lb) 154 359 311 249 220 230 dos aos plazo.
Precio del petrleo WTI (US$/barril) 44 92 93 49 40 45
Precio del petrleo Brent (US$/barril) 42 103 99 52 41 46
Precio paridad de la gasolina (US$/m3) (*) 366 752 731 467 398 420 En lnea con lo expresado en Informes de Poltica Monetaria previos, el alto
Libor US$ (nominal, 90 das) 3,6 0,3 0,2 0,3 0,7 1,5 nivel de la inflacin observado desde hace casi dos aos responde, en gran
(*) Para un detalle de su definicin, ver Glosario. medida, a los efectos directos e indirectos de la depreciacin cambiaria, en
(e) Estimacin un contexto donde la indexacin a la inflacin pasada y acotadas holguras
(f) Proyeccin.
de capacidad han mantenido la inflacin de no transables en niveles altos.
Fuente: Banco Central de Chile.
En el escenario base, la inflacin subyacente converger a niveles similares a
sus promedios histricos en la segunda mitad del 2017. Este proceso estar
determinado en gran parte porque, ms all de la volatilidad habitual, el
escenario base no considera depreciaciones de la magnitud de las observadas
en los aos recientes. Por lo pronto, con vaivenes importantes, la paridad peso/
dlar ha descendido respecto de diciembre y, al cierre estadstico, se ubicaba
en niveles similares a los de agosto del 2015. El tipo de cambio real (TCR)
tambin ha bajado en los ltimos meses y se ubica en torno a 94 en su medida
1986=100, lo que lo sita en el promedio de los ltimos 15 aos. Si bien este
registro es coherente con lo que se consideran valores de largo plazo del TCR,
las condiciones cclicas de la economa sugieren un nivel algo por sobre los
valores actuales. Por esta razn, como supuesto de trabajo, se considera que el
TCR tendr una leve depreciacin en el horizonte de proyeccin.
El incremento de las holguras de capacidad tambin ayudar al proceso

de convergencia de la inflacin. Sin embargo, las holguras siguen siendo
relativamente acotadas y la elasticidad de la inflacin a la brecha es baja. Asi,
especialmente en un contexto de bajo crecimiento y de un mercado del trabajo
que se ajusta paulatinamente, no se espera ver reducciones muy rpidas de la
inflacin subyacente por este factor.
El ciclo de desaceleracin que ha vivido la economa chilena en los ltimos

aos est asociado a varios elementos. El fin del sper ciclo de los precios
de las materias primas ha redundado en una cada de la inversin y la
produccin minera. La economa mundial no ha repuntado como se esperaba,
las condiciones financieras globales para las economas emergentes se han
estrechado. Se suma que los niveles de confianza locales han permanecido
pesimistas por bastante tiempo. En este escenario, la economa ha requerido
de un importante cambio de precios relativos.
Como la indexacin a la inflacin pasada todava es alta, para que la economa

se ajuste gradualmente se requiere de flexibilidad cambiaria y condiciones
financieras locales coherentes con el nuevo escenario. El Banco Central ha
contribuido a este ajuste con una poltica monetaria expansiva y acomodando
una importante depreciacin del peso.
8
INFORME DE POLTICA MONETARIA MARZO 2016
La poltica monetaria ha ido internalizando los efectos de la persistencia del CRECIMIENTO ECONMICO Y CUENTA CORRIENTE
shock cambiario y la evolucin de las holguras en particular en el mercado 2014 2015 2016 (f) 2017(f)
laboral sobre la inflacin, de modo que esta converja a 3% en el horizonte (variacin anual, porcentaje)
de poltica. As, el Consejo considera que la convergencia de la inflacin a la PIB
Ingreso nacional
1,9
2,1
2,1 1,25-2,25 2,0-3,0
1,1 1,1 2,9
meta sigue requiriendo de un retiro parcial del estmulo monetario, aunque a Demanda interna -0,3 1,8 1,5 2,6
Demanda interna (sin variacin de existencias) 1,1 1,3 1,5 2,3
un ritmo ms pausado que el previsto en diciembre. Como supuesto de trabajo, Formacin bruta de capital fijo -4,2 -1,5 0,5 1,0
el escenario base considera una trayectoria para la TPM que es similar a la Consumo total
Exportaciones de bienes y servicios
2,8
1,1
2,2
-1,9
1,8
0,6
2,7
2,4
que se deduce de las distintas medidas de expectativas al cierre estadstico Importaciones de bienes y servicios
Cuenta corriente (% del PIB)
-5,7
-1,3
-2,8
-2,1
-0,6
-2,5
2,1
-2,0
de este IPoM. Bajo este supuesto, la poltica monetaria seguir impulsando la Ahorro nacional bruto (% del PIB) 20,9 20,4 19,9 20,2
Inversin nacional bruta (% del PIB) 22,2 22,5 22,4 22,2
economa a lo largo de todo el horizonte de proyeccin. FBCF (% del PIB nominal) 23,0 22,7 22,6 22,1
FBCF (% del PIB real) 24,6 23,7 23,4 23,0
(millones de dlares)
Respecto de la poltica fiscal, en el escenario base se asume que la trayectoria Cuenta corriente -3.316 -4.761 -5.850 -4.800
Balanza comercial 6.344 3.494 800 1.900
del gasto pblico es coherente con la regla y con los anuncios del Gobierno de Exportaciones 74.924 62.232 55.150 58.000
Importaciones -68.580 -58.738 -54.350 -56.100
seguir una senda de consolidacin fiscal, lo que se ha traducido en un ajuste Servicios -3.818 -3.812 -3.650 -3.700
de su gasto para el 2016. Esto es concordante con un precio de tendencia del Renta
Transferencias corrientes
-7.692
1.849
-6.194
1.750
-4.150
1.150
-4.700
1.700
cobre menor al estimado en la formulacin del presupuesto para este ao.
(f) Proyeccin.
Como siempre, la implementacin de la poltica monetaria ser contingente
a los efectos de la nueva informacin sobre la dinmica proyectada para la
inflacin. As, antecedentes en una u otra direccin provocarn los ajustes
necesarios en la poltica monetaria.
Entre los principales riesgos del mbito externo est la evolucin de los
mercados financieros internacionales. Es posible que se repitan nuevos episodios
de volatilidad como los observados en los primeros meses del ao, porque
varios de los elementos que los provocaron siguen presentes. En particular,
las dudas respecto de la situacin de China y de la trayectoria de tasas de
poltica que adopte la Fed. Esto ltimo, tanto por sus diferencias con lo que
se deduce de los precios de mercado como por las divergencias con la poltica
monetaria de otros pases desarrollados. No obstante, tampoco es descartable
que se mantenga el mayor apetito por activos riesgosos observado en las
ltimas semanas. Cualquiera de los desenlaces que se d tendra efectos, entre
otros, en las condiciones financieras externas, las paridades de las economas
INFLACIN
emergentes y, a travs de ellos, en el panorama de actividad e inflacin local.
2014 2015 (f) 2016 (f) 2017 (f)
Otro mbito de riesgos dice relacin con las perspectivas de actividad mundial. (variacin anual, porcentaje)
Inflacin IPC promedio 4,4 4,3 4,1 3,1
En el lado negativo, hay dudas sobre la capacidad de crecimiento en China, Inflacin IPC diciembre 4,6 4,4 3,6 3,0
a lo que se suman los cuestionamientos sobre la fortaleza de la recuperacin Inflacin IPC en torno a 2 aos (*) 3,0
de Estados Unidos. Adems, el debate electoral en varios pases de Europa Inflacin IPCSAE promedio
Inflacin IPCSAE diciembre
3,6
4,3
4,7
4,7
4,4
3,6
3,0
2,6
y Estados Unidos da cuenta de una mayor probabilidad de un viraje hacia Inflacin IPCSAE en torno a 2 aos (*) 2,6
polticas ms proteccionistas. En el lado positivo, es posible que las medidas
(f) Proyeccin.
de impulso, particularmente en el mundo desarrollado y en China, sean ms (*) Corresponde a la inflacin proyectada para el primer trimestre
efectivas en lograr un mayor crecimiento global. del 2018.
Por ltimo, la situacin de Amrica Latina tambin es una fuente de riesgos
importante, que de materializarse podran llevar a efectos negativos tanto en
las condiciones financieras como en la demanda externa que enfrente Chile.
Preocupa la mayor exposicin de la regin a China y la necesidad de varias
economas de realizar un ajuste adicional. Todo esto en un escenario donde en
varios pases la inflacin ha aumentado, las expectativas de inflacin estn por
sobre la meta y se ha reducido el espacio para un mayor impulso monetario y/o
fiscal. Se suma que en Brasil y Venezuela han aumentado los riesgos polticos.
9
PROYECCIN DE INFLACIN IPC (*) En lo interno, los ltimos datos dan cuenta de que la actividad y la demanda
(variacin anual, porcentaje) perdieron fuerza, de que el mercado laboral se ha resentido y que las
10 expectativas de consumidores y empresas siguen en niveles pesimistas. En este
contexto, no es descartable un crecimiento menor al esperado en el escenario
8
base, por ejemplo si se intensifica algunos de estos fenmenos. Sin embargo,
6 dado que la economa se encuentra bien balanceada desde un punto de
vista macro, posee una poltica fiscal responsable, expectativas de inflacin
4
bien ancladas y un sistema financiero estable y bien regulado, es posible que
2 noticias ms favorables generen una recuperacin del crecimiento que podra
ser ms rpida que lo proyectado en el escenario base.
0
-2 En cuanto a los riesgos para la inflacin, esta se ha mantenido alta por un

10 11 12 13 14 15 16 17 18
tiempo prolongado, lo que podra afectar su velocidad de convergencia,
(*) El grfico muestra el intervalo de confianza de la proyec-
cin base al horizonte respectivo (zona de color). Se incluyen tanto por sus efectos va indexacin como por sus posibles impactos en la
intervalos de 10, 30, 50, 70 y 90% de confianza en torno al es- formacin de expectativas. En el corto plazo, su dinmica seguir muy ligada a
cenario base. Estos intervalos de confianza resumen la evalua- lo que ocurra con el tipo de cambio. Por ello, en lnea con los escenarios antes
cin de riesgos sobre la inflacin que realiza el Consejo. Como
supuesto de trabajo, el escenario base considera una trayecto- expuestos, existen riesgos en ambas direcciones.
ria para la TPM que es similar a la que se deduce de las distin-
tas medidas de expectativas al cierre estadstico de este IPoM. Evaluados estos riesgos, el Consejo estima que el balance de riesgos para la
inflacin y la actividad est equilibrado.
La inflacin continuar por sobre 4% por algunos meses ms y retornar a 3%

en el 2017. El crecimiento de la actividad y la demanda se ha debilitado y en
el horizonte de proyeccin se recuperar paulatinamente. El escenario externo
se ha vuelto menos favorable. El Consejo reafirma su compromiso de conducir
la poltica monetaria con flexibilidad, de manera que la inflacin proyectada se
PROYECCIN DE INFLACIN IPCSAE (*) ubique en 3% en el horizonte de poltica.
(variacin anual, porcentaje)
10
-2
10 11 12 13 14 15 16 17 18
(*) El grfico muestra el intervalo de confianza de la proyec-

cin base al horizonte respectivo (zona de color). Se incluyen
intervalos de 10, 30, 50, 70 y 90% de confianza en torno al es-
cenario base. Estos intervalos de confianza resumen la evalua-
cin de riesgos sobre la inflacin que realiza el Consejo. Como
supuesto de trabajo, el escenario base considera una trayecto-
ria para la TPM que es similar a la que se deduce de las distin-
tas medidas de expectativas al cierre estadstico de este IPoM.
10
DECISIONES DE POLTICA MONETARIA EN LOS

LTIMOS MESES
Para el 2016, la proyeccin de crecimiento del PIB se situaba entre

ANTECEDENTES: REUNIN E IPOM DICIEMBRE 2015
2 y 3%, rango inferior al previsto en septiembre y cuyo ajuste en
gran parte se debi al menor impulso externo, en particular la cada
Para la reunin de diciembre, el escenario externo se haba vuelto
de los trminos de intercambio, el menor crecimiento de los socios
ms complejo para las economas emergentes, con precios de
comerciales y las condiciones financieras menos favorables. Como
materias primas que se anticipaban en niveles bajos por ms tiempo
supuesto de trabajo, la TPM tendra ajustes parciales y pausados
y condiciones financieras que eran menos favorables. Internamente,
en el ao, aunque la poltica monetaria seguira expansiva en lnea
los ndices de confianza seguan pesimistas, a pesar de que el
con una actividad que crecera bajo su potencial. Adems, la poltica
crecimiento de la economa, aunque bajo, se haba estabilizado, y el
fiscal continuara aportando al crecimiento del gasto, aunque con
mercado laboral haba sido resiliente. De todos modos, una correccin
una intensidad menor que en el 2015.
ms rpida en esta variable podra tener un efecto negativo en la
inflacin, el consumo y la actividad. La Divisin Estudios plante
Haban varios elementos de riesgo en el mbito externo, como las
como opciones mantener la Tasa de Poltica Monetaria (TPM) en
diferencias entre la Fed y el mercado respecto de la velocidad de
3,25% o subirla en 25 puntos base (pb), hasta 3,5%. La primera
ajuste de la poltica monetaria, la ampliacin del diferencial de tasas
opcin se justificaba por los riesgos a la baja en la actividad. La
entre EE.UU. y el resto de los pases, la compleja situacin de algunos
segunda se fundamentaba en la mayor inflacin subyacente
pases de Amrica Latina y los desarrollos en China, que podran
efectiva y prevista en el corto plazo ante la depreciacin del peso,
gatillar una nueva depreciacin del peso y presionar la inflacin en el
las acotadas holguras de capacidad como lo sugera la evolucin
corto plazo. En todo caso, sus efectos de mediano plazo eran menos
del mercado laboral y el actuar del patrn histrico de indexacin.
evidentes, pues era posible que la actividad tambin se resintiera.
Estos factores haban hecho aconsejable adelantar, parcialmente, la
Internamente, los riesgos estaban relacionados con el largo tiempo
reduccin del estmulo monetario. Adems, la TPM real segua baja
en que se haban mantenido altos registros de inflacin, lo que
y de seguir el supuesto del IPoM que estaba en preparacin, estara
podra afectar la velocidad de su convergencia a la meta. Ello, por
claramente por debajo de los niveles que se consideraban neutrales
la indexacin y por su efecto sobre la formacin de expectativas,
a dos aos plazo. El Consejo decidi subir la TPM en 25pb a 3,5%
considerando mrgenes y holguras de capacidad acotados. Por
y mantener el sesgo restrictivo, pero haciendo una referencia a que
otro lado, estas presiones se podran aminorar por la cada del
estos ajustes seran pausados.
petrleo y la menor inflacin externa relevante para Chile. Ms
hacia el mediano plazo era posible que el desempeo de la actividad
El IPoM de diciembre daba cuenta que se haban intensificado las
fuera menor al previsto, ampliando las holguras de capacidad y
mayores presiones inflacionarias de corto plazo, pero que estas eran
reduciendo las presiones inflacionarias. Si bien el mercado laboral
menores en el mediano. Ello se traduca en que la inflacin subyacente
se haba mantenido resiliente, no se poda descartar que este
se correga al alza durante el 2016, mientras que hacia fines de
tuviera un ajuste significativo, con un menor crecimiento salarial y
ese ao e inicios del 2017 se esperaban velocidades de inflacin
un alza del desempleo que afectara el gasto. Adems, la ausencia
algo menores. La baja de los combustibles y la menor incidencia
de un repunte en la confianza podra mermar el desempeo de la
de los alimentos tambin haban contribuido a la contencin de la
economa. Por otro lado, podra darse una recuperacin ms rpida
inflacin. As, la inflacin anual del IPC se mantendra por sobre 4%
de la actividad, si se mantena la resiliencia del mercado laboral o si
durante gran parte del 2016, incluso volviendo a valores cerca de
la cada de los combustibles tena un impacto mayor sobre el ingreso
5% a inicios de ao, pero finalizando el 2016 dentro del rango de
nacional, generando un repunte mayor en la confianza. Con ello, el
tolerancia y llegando a 3% hacia fines del horizonte de proyeccin.
Consejo estimaba que el balance de riesgos para la inflacin estaba
equilibrado y para la actividad estaba sesgado a la baja.
11
en las principales economas desarrolladas, y las proyecciones de

REUNIONES DE ENERO Y FEBRERO 2016 crecimiento se haban corregido a la baja, a pesar de que las cifras
de actividad y empleo global conocidas en el mes no mostraban
Para la reunin de enero, las cifras internas eran coherentes con el un cambio significativo respecto de las tendencias previstas. Las
escenario base del IPoM. El crecimiento del Imacec de noviembre autoridades de varias economas desarrolladas haban dado seales
haba sido menor al de meses previos, mayormente por la minera. claras de polticas monetarias ms expansivas, lo que se tradujo en
La inflacin segua elevada y sobre 4% anual. La principal novedad cadas de sus tasas de inters de largo plazo. Aunque esto proveera
del mes se haba centrado en el aumento de la volatilidad de los soporte a sus economas, a diferencia de otros ciclos de relajamiento
mercados financieros externos, con cadas de los ndices burstiles, monetario, era probable que esta vez no hubiera un impacto mayor
mayor aversin al riesgo global, apreciacin del dlar y menores en las condiciones financieras de los pases emergentes, pues ahora
precios del petrleo y del cobre ante las noticias de China. los problemas se originaban en las otras economas.
Las implicancias para la inflacin de lo sucedido en China no En Chile, el efecto sobre los premios por riesgo y el tipo de cambio
eran obvias. Por una parte, la alta depreciacin del peso haba haba sido algo ms acotado que en otras economas de la regin,
aadido presin a la inflacin en el corto plazo y poda afectar la y ms en lnea con lo ocurrido en pases exportadores de materias
velocidad de convergencia a la meta va efectos de segunda vuelta. primas, como Australia, Canad y Nueva Zelanda. Con todo, el
Su intensidad dependera de la persistencia del shock y de sus mercado haba recortado las proyecciones de crecimiento del PIB de
efectos en la actividad, la que por s sola, de deteriorarse, debera Chile para el 2016 y el 2017. La cifra del Imacec de diciembre del
presionar a la baja la inflacin en el mediano plazo. Por ello, el 2015 haba estado en lnea con el escenario de corto plazo del IPoM,
efecto final dependera de las intensidades relativas de los diferentes aunque con sorpresas negativas centradas en el sector agrcola y
mecanismos de transmisin. El juicio de la Divisin Estudios era que minero. El mercado laboral haba mostrado un paulatino deterioro,
no haba evidencia suficiente para introducir cambios significativos visible en la menor calidad del empleo y del crecimiento salarial.
en el escenario base del IPoM, por lo que present como opciones La inflacin se ubicaba algo por debajo de 5%, coherente con el
relevantes subir la TPM en 25pb, a 3,75%, o mantenerla en 3,5%. escenario base del IPoM.
La opcin de subir la TPM se justificaba en la alta y persistente En este contexto, la Divisin Estudios present como opciones
inflacin, el importante grado de resiliencia del mercado laboral y en relevantes subir la TPM en 25pb a 3,75% o mantenerla en 3,5%.
una poltica monetaria que era claramente expansiva, lo que podra Al igual que en la Reunin previa, la opcin de aumentar la TPM
posponer la convergencia de la inflacin a la meta. En particular, la se justificaba en el atraso de la convergencia de la inflacin, por la
nueva depreciacin del peso podra ser ms duradera y afectar la persistencia de un elevado nivel de la inflacin, el grado de resiliencia
inflacin en el mediano plazo. Por otro lado, la opcin de mantener la que an mantena el mercado laboral y la expansividad de la poltica
tasa era ms coherente con el escenario planteado en diciembre. El monetaria. No obstante, un retiro ms rpido del estmulo monetario
sesgo a la baja en la actividad y los riesgos presentes, hacan menos tena riesgos. Particularmente relevantes eran los posibles efectos
atractiva la opcin de adelantar los recortes del estmulo monetario negativos sobre la economa ante un deterioro de las condiciones
previstos. Recabar ms informacin de los eventos ocurridos tena externas. Las expectativas de inflacin a dos aos del mercado
un alto valor, puesto que las consecuencias para la inflacin no eran seguan bien ancladas en 3%, a pesar de los altos registros de
obvias. Adems, la baja del precio del petrleo ayudara a que la precios y la volatilidad en las expectativas a un ao, lo que atenuaba
inflacin convergiera segn lo previsto. Las expectativas del mercado el riesgo de una mayor inflacin en el mediano plazo. Se sumaba
a dos aos plazo permanecan bien ancladas en 3%. As, el Consejo que los riesgos a la baja en actividad se haban intensificado. En
mantuvo la TPM en 3,5%. este ambiente de mayor incertidumbre, recabar informacin
respecto de los efectos de corto y mediano plazo de los distintos
Para la reunin de febrero, los mercados financieros externos seguan eventos discutidos tena un valor alto, pues sus consecuencias para
con un grado significativo de volatilidad y salvo algunas excepciones, la evolucin de la inflacin no eran obvias. Por ltimo, la baja del
los activos de mayor riesgo haban perdido valor, los precios de las petrleo externo ayudara a la convergencia de la inflacin. En este
materias primas seguan bajos, y distintas medidas de volatilidad contexto, el Consejo decidi mantener la TPM en 3,5%.
haban subido hacia sus mximos de los ltimos cuatro aos.
Adems de las preocupaciones sobre China, haba emergido una
percepcin de mayor riesgo en el panorama econmico global. El
menor precio del crudo haba reavivado el temor de bajas inflaciones
12
I. ESCENARIO INTERNACIONAL
Este captulo analiza la evolucin reciente y las perspectivas de la economa TABLA I.1
mundial para los prximos dos aos, y describe el escenario externo ms Crecimiento mundial (*)
probable, as como los principales riesgos. (variacin anual, porcentaje)
Prom. Prom. 2014 2015 2016 2017
00-07 10-13 (e) (e) (f) (f)
El escenario internacional que enfrentar la economa chilena durante los
Mundo a PPC 4,2 4,1 3,4 3,1 3,1 3,3
prximos dos aos se prev menos favorable que lo esperado en diciembre. Por Mundial a TC de mercado 3,2 3,1 2,7 2,4 2,4 2,7
una parte, las perspectivas de crecimiento global se han recortado, por lo que Socios comerciales 3,6 4,4 3,4 2,9 2,9 3,1
los socios comerciales chilenos crecern a una tasa similar a la del bienio 2014- Estados Unidos
Eurozona
2,6
2,2
2,0
0,6
2,4
0,9
2,4
1,5
2,3
1,5
2,4
1,6
2015 y no mayor, como se esperaba hace unos meses (tabla I.1). Adems, los Japn 1,7 1,9 -0,1 0,5 0,7 0,5
China 10,5 8,9 7,3 6,9 6,4 6,1
trminos de intercambio sern algo ms bajos. Por otra parte, si bien al cierre India 7,1 7,2 7,3 7,4 7,5 7,5
de este IPoM la calma haba retornado a los mercados financieros globales, Resto de Asia 5,1 5,2 4,0 3,5 3,6 3,9
Amrica Latina (excl. Chile) 3,5 4,2 1,1 -0,7 -0,9 1,3
varios de los factores que gatillaron la alta volatilidad de los primeros meses Exp. de prod. bsicos 3,1 2,6 2,6 1,8 1,8 2,0
del ao siguen vigentes. Por ello, la probabilidad de episodios similares durante (*) Para sus definiciones, ver Glosario.
el horizonte de proyeccin sigue latente, aunque tampoco es descartable que (e) Estimacin.
se mantenga el mayor apetito por activos riesgosos de las ltimas semanas. Por (f) Proyeccin.
Fuentes: Banco Central de Chile en base a una muestra de bancos de
lo pronto, se espera que, en un ambiente de mayor incertidumbre, persista por
inversin, Consensus Forecasts, FMI y oficinas de estadsticas de cada pas.
ms tiempo el estrechamiento de las condiciones de financiamiento para los
pases emergentes.
Enero y febrero estuvieron marcados por el fuerte aumento de la volatilidad de

los mercados financieros (grfico I.1), lo que se reflej en significativas cadas
del valor de los activos ms riesgosos y ajustes a la baja de las tasas de inters
libre de riesgo. Medidas por el MSCI en moneda local, las bolsas retrocedieron,
en promedio, en torno a 10% entre principios de ao y mediados de febrero, GRFICO I.1
cuando se registr la mayor volatilidad. En el mismo perodo, las tasas de los Volatilidad: bolsa de EE.UU. y precio del petrleo (1)
(porcentaje)
bonos de gobierno a 10 aos de las economas desarrolladas cayeron entre 20
y 60pb, alcanzando incluso rendimientos negativos en Japn, donde se debe 50 Bolsa EE.UU. (2) Petrleo WTI (3) 100
aadir el efecto de la introduccin de una tasa de poltica monetaria negativa
a fines de enero (grfico I.2). En la mayora de las economas emergentes, 40 80
las tensiones en los mercados financieros se evidenciaron en aumentos de los

30 60
premios por riesgo, con alzas de los CDS a 5 aos que, a mediados de febrero,
estuvieron entre 30 y 50pb por sobre los valores de principios de ao (grfico 20 40
I.3). En igual perodo, las monedas de Amrica Latina registraron depreciaciones
importantes, destacando Colombia y Mxico. Con todo, como se indic, en las 10 20
semanas precedentes al cierre estadstico de este IPoM la calma haba vuelto

0 0
a los mercados, y las bolsas, monedas y premios por riesgo se encontraban en 13 14 15 16
niveles similares o ms favorables que a fines del 2015. (1) Lnea vertical punteada corresponde al cierre estadstico del
IPoM de diciembre 2015. (2) Corresponde al VIX. (3) Volatilidad
implcita en las opciones a 30 das.
Uno de los focos de volatilidad de los ltimos meses han sido las dudas
Fuente: Bloomberg.
sobre la fortaleza de la recuperacin de las economas desarrolladas y sus
implicancias sobre las decisiones de poltica monetaria. En EE.UU. el consumo
se ha mantenido dinmico, de la mano de expectativas de consumidores que
se mantienen elevadas, de condiciones financieras expansivas y de un mercado
13
GRFICO I.2 laboral robusto. Asimismo, y a pesar del reciente debilitamiento de algunos
Tasas de inters de los bonos de gobierno a 10 indicadores, el sector servicios ha mostrado un slido crecimiento. Sin embargo,
aos plazo (*) existen importantes fuentes de preocupacin asociadas al debilitamiento
(porcentaje) del sector manufacturero, que junto con el sector exportador, ha sufrido con
4 EE.UU.
Japn
Suiza
Reino Unido
Alemania ms fuerza los efectos de la apreciacin del dlar y el menor dinamismo de
la demanda externa. Se suma que la baja del precio del petrleo ha afectado
3
fuertemente la inversin industrial, paralizando varios proyectos. Esto ha
2 encendido el debate respecto del verdadero impacto de la baja de los precios
de los combustibles sobre la actividad de esa economa. Mientras algunos
1 creen que, a pesar del ajuste en la inversin, primar el efecto positivo sobre el
0
consumo; otros sealan que, en las actuales condiciones de desapalancamiento,
este ltimo efecto ser menor. Con todo, el escenario base considera que la
-1 recuperacin de la economa estadounidense se ha ido consolidando y, aunque
13 14 15 16
(*) Lnea vertical punteada corresponde al cierre estadstico del se proyecta que crecer a tasas ms moderadas que las previstas en diciembre,
IPoM de diciembre 2015. lo har en torno a su crecimiento promedio de los ltimos aos. Por su parte, la
Fuente: Bloomberg. inflacin total se mantiene por debajo de 2%, aunque las medidas subyacentes
muestran una dinmica ascendente y registros que, en los ltimos meses, se
GRFICO I.3
han acercado o sobrepasado el 2%.
Premios por riesgo de economas emergentes (1) (2)
(puntos base)
300 Amrica Latina (3) Asia emergente (4)
En este contexto, en el escenario base se prev que la tasa fed funds tendr dos
Europa emergente (5) alzas este ao y otras dos el 2017, similar a lo supuesto en diciembre. Si bien
250 tras la reunin de marzo disminuyeron las diferencias entre lo que la Reserva
Federal de EE.UU. (Fed) proyecta que har y lo que segn lo que se deduce
200
de los precios de los activos, el mercado cree ser su accionar, este ltimo
150
mantiene una visin de una poltica monetaria ms expansiva desde el 2017
en adelante (grfico I.4). Esta discrepancia es una fuente de riesgos: alzas de la
100 tasa fed funds mayores que las previstas por los precios podran descomprimir
los premios por plazo, generando un aumento de las tasas de inters de largo
50
13 14 15 16 plazo. Algunos hechos recientes tienden a mitigar este riesgo. Por una parte,
(1) Lnea vertical punteada corresponde al cierre estadstico del otros bancos centrales de economas desarrolladas han expandido su estmulo;
IPoM de diciembre 2015. (2) Medidos por los premios CDS a 5 aos.
Corresponde a un promedio simple de los pases para cada regin. por otra, en un contexto de mayor aversin al riesgo, es normal una demanda
(3) Incluye a Chile, Brasil, Per, Mxico, Panam y Colombia. (4) mayor por bonos de largo plazo de pases desarrollados. Con todo, la Fed
Incluye a China, Filipinas, Indonesia, Tailandia y Malasia. (5) Incluye ha reiterado que sus decisiones sern contingentes a cmo evolucionen las
a Rep. Checa, Hungra, Croacia, Bulgaria y Turqua.
variables macroeconmicas. Con un mercado laboral recuperado, la evolucin
Fuente: Bloomberg.
de la inflacin ser clave para determinar la velocidad del ajuste de la tasa de
GRFICO I.4 inters de poltica en EE.UU.
Expectativas de tasa Fed Funds a diciembre de cada
ao (*) En el resto del mundo desarrollado, las perspectivas de crecimiento tambin
(porcentaje) se han ajustado a la baja. Adems, a pesar de la expansividad de las polticas
3,5 FOMC Dic.15 monetarias, la inflacin se ha mantenido significativamente por debajo de las
FOMC Mar.16
3,0 metas, con riesgos de deflacin dado, entre otros, el bajo precio del petrleo.
21.Mar.2016
2,5
Ello ha motivado polticas monetarias an ms expansivas. En Japn y la
Eurozona, las tasas de inters de referencia llegaron a terreno negativo y en la
2,0
segunda, adems, volvieron a ampliarse las compras de activos. As, a pesar de
1,5 que la Fed se muestra ms cauta, la discrepancia entre las polticas monetarias
1,0 futuras de estas economas y la de EE.UU. contina. Esto se evidencia en la
evolucin de las tasas de inters de los bonos de gobierno a dos aos, lo
0,5
que hace prever que el dlar estadounidense se mantendr apreciado a nivel
0,0
2015 2016 2017 2018 global (grfico I.5). Esta situacin es un tema de preocupacin en EE.UU., ya
(*) Lnea roja corresponde a las expectativas medidas por futuros que hay dudas respecto de cunto afectar el fortalecimiento del dlar a la
de tasas de inters. Lneas negras corresponden a la mediana de las recuperacin de esa economa y si, para evitarlo, la Fed terminar retrasando
proyecciones del FOMC. las alzas de tasas. A todo esto se aaden los debates electorales presentes en
Fuentes: Bloomberg y Reserva Federal de Estados Unidos. varios pases de Europa y EE.UU. que dan cuenta de una mayor probabilidad
14
de un viraje hacia polticas ms proteccionistas. En el lado positivo, es posible GRFICO I.5

que las medidas de impulso en el mundo desarrollado resulten en un mayor Tasas de inters de los bonos de gobierno a dos
crecimiento global que el previsto. aos plazo (*)
(porcentaje)
EE.UU. Japn Alemania Reino Unido
Otro foco de volatilidad ha sido la situacin de China, especialmente por las 1,2
dudas que el mercado tiene respecto de cmo se enfrentarn los desafos que 0,9
impone el proceso de ajuste de su economa. Se aaden las dudas sobre el
verdadero estado de su sistema financiero y sobre las medidas que tomar la 0,6
autoridad para enfrentar estos problemas. En particular, el dilema de mantener 0,3

un tipo de cambio manejado y una poltica monetaria independiente, en el
contexto de una cuenta de capitales que, de facto parece abierta, ha sido una 0,0
fuente importante de incertidumbre, que ha sido refrendada por una fuerte -0,3
salida de capitales y reduccin de sus reservas internacionales. Todo ello, en
-0,6
un contexto en que la actividad ha continuado moderndose junto con su 13 14 15 16
rebalanceo hacia el consumo y sector servicios. Para hacer frente a las menores (*) Lnea vertical punteada corresponde al cierre estadstico del
tasas de crecimiento, las autoridades han anunciado polticas monetarias y IPoM de diciembre 2015.
fiscales ms expansivas, y han mostrado cierta disposicin a disminuir el ritmo Fuente: Bloomberg.
de las reformas pro mercado (Recuadro I.1).
En el resto de las economas emergentes, las principales noticias provienen

de Amrica Latina, con un nuevo ajuste a la baja de sus proyecciones
de crecimiento (grfico I.6). Los problemas econmicos, institucionales
y polticos de Brasil se han ido agudizando en los ltimos meses. Luego de
que su economa se contrajera 3,8% el 2015, las expectativas para el 2016
apuntan a una cada de similar magnitud. Su compleja situacin fiscal limita
el espacio para paquetes de impulso. La capacidad de maniobra de la poltica
monetaria est restringida por la elevada inflacin y porque la deuda pblica
est mayormente indexada a la tasa de poltica monetaria. En Colombia,
adems de enfrentar el aumento de los niveles y expectativas de inflacin, GRFICO I.6
se requerirn ajustes mayores, pues su dficit de cuenta corriente alcanza el Amrica Latina: Cambio en la proyeccin de
7% del PIB y todo indica que, de no mediar alguna reforma, tendr un dficit crecimiento para el 2016
(puntos porcentuales)
fiscal abultado. En Mxico, las autoridades monetarias se han mostrado
Brasil Chile Colombia Mxico Per
preocupadas por la reciente evolucin del tipo de cambio, la que creen no 0
refleja cambios en los fundamentales macroeconmicos. En febrero, su Banco
-1
Central subi sorpresivamente la tasa de poltica aduciendo preocupacin por
las implicancias sobre las expectativas inflacionarias de la depreciacin de su -2
moneda. La medida fue tomada en conjunto con cambios en su mecanismo de -3

intervencin en el mercado cambiario y un paquete de ajuste fiscal, reflejando
-4
preocupacin por los efectos del menor precio del petrleo en las finanzas
pblicas. Venezuela tambin se ha visto fuertemente afectada por la cada del -5
precio del petrleo y por el aumento de los riesgos polticos. En Argentina,
-6
destacan los resultados de las negociaciones con los acreedores, que podran 15 Jul. 16
abrirle la puerta de acceso a los mercados externos. En general, la inflacin y, Fuente: Consensus Forecasts.
en varios casos, las expectativas de inflacin de mediano plazo, se encuentran
por sobre las respectivas metas. As, los bancos centrales enfrentan un desafo
relevante para contener la dinmica inflacionaria, con la mayora de ellos
embarcados en procesos de importantes alzas de tasas (grfico II.2).
Las tensiones en los mercados financieros externos se han visto con mayor
fuerza en Amrica Latina por la alta exposicin de la regin al precio de las
materias primas y a China. Ms all de la volatilidad de los mercados en los
ltimos meses, respecto de hace un ao se observan importantes salidas de
capitales, incrementos de las primas por riesgo, depreciaciones de las monedas
15
GRFICO I.7 y mayores tasas de largo plazo (grficos I.3, I.7, II.3 y II.4). En Chile, los
Flujos de capitales a economas emergentes (*) indicadores financieros han tenido una evolucin ms moderada. Las tasas
(miles de millones de dlares) de inters de largo plazo en moneda local han permanecido estables y el
30 Amrica Latina Asia Europa
incremento del premio por riesgo soberano de la deuda en dlares ha sido
ms acotado. Con todo, la situacin de la regin es una fuente de riesgos
20
importante, que de materializarse, podran tener efectos negativos, tanto en
10 las condiciones financieras como en la demanda externa que enfrente Chile.
0
-10
En este contexto, los precios de las materias primas tambin mostraron
importantes vaivenes. Desde el cierre del IPoM previo, siguieron descendiendo
-20
hasta sus niveles ms bajos de los ltimos aos, para luego volver a valores
-30 similares, o incluso superiores, a los de diciembre (grfico I.8). El precio del
-40 crudo mostr la mayor volatilidad (grfico I.1), contribuyendo al ruido en los
13 14 15 16
mercados financieros, en particular por sus implicancias sobre la salud fiscal
(*) Suma mvil de cuatro semanas. de las economas exportadoras de petrleo y por la exposicin de entidades
Fuente: Emerging Portfolio Fund Research. financieras a empresas del sector. Con todo, las proyecciones de los precios se
corrigen a la baja, dadas las expectativas de produccin de crudo y elevados
niveles de inventarios. As, para el 2016-2017 se esperan valores de US$43 en
promedio el barril WTI y US$44 promedio el Brent (US$46 y 48 en diciembre,
respectivamente). El precio de la gasolina transada en la bolsa de Nueva York,
tambin con vaivenes, disminuy cerca de 8% respecto del IPoM previo, en
lnea con la variacin de inventarios en EE.UU.
GRFICO I.8
Precios de materias primas El cobre tambin registr movimientos importantes, especialmente a mediados
(ndice, promedio 2000-2016 = 100) de enero cuando alcanz valores inferiores a US$2 la libra. Ello, principalmente
Cobre Petrleo WTI
240 Petrleo Brent Prod. agrcolas (*)
ante las crecientes dudas respecto de la actividad de China y del sector
manufacturero mundial. Luego, el precio se ha ido recuperando, junto con
200
la menor aversin al riesgo en los mercados ante la atenuacin de temores
160 respecto de la actividad mundial. Al cierre estadstico, su valor se ubic en
120
torno a US$2,3 la libra. Hacia adelante, los fundamentos se mantienen,
conjugndose recortes de produccin con una menor demanda mundial. Por
80
ello, en el escenario base, el precio del cobre para el 2016 y 2017 no vara
40 respecto de lo previsto en diciembre (US$2,2 y 2,3 la libra, respectivamente).
0
00 04 08 12 16 La baja de los precios de las materias primas ha contribuido a mantener
(*) Corresponde al ndice agregado de Goldman Sachs. registros de inflacin acotados en el mundo (a excepcin de Amrica Latina).
Fuente: Bloomberg. Ello, en conjunto con una apreciacin global del dlar llev a una cada del
ndice de precios externos relevantes para Chile, cercana a 10% anual en el
2015. Este efecto seguir presente durante el 2016. En el escenario base se
espera una nueva cada del IPE (de 5,8%).
16
RECUADRO I.1
RIESGOS GLOBALES PROVENIENTES DE CHINA
Durante las ltimas tres dcadas China creci, en promedio, Riesgo 1: Dudas sobre el manejo macroeconmico
cerca de 10% anual, de la mano de un modelo basado en la
inversin y las exportaciones. As, se convirti en la segunda La apertura de la cuenta de capitales en que se encuentra
mayor economa del mundo, la mayor exportadora y un comprometida China, impone ciertos lmites a la capacidad
importante motor del crecimiento mundial. Sin embargo, en los del Banco Central (PBOC) para fijar el valor del renminbi si
ltimos aos su dinamismo se ha moderado. En este proceso, el a la vez desea mantener su autonoma monetaria1/. Desde
rebalanceo en las fuentes de crecimiento, los repetidos esfuerzos comienzos del 2015 las autoridades han recortado sus tasas de
por re-acelerar la economa y la creciente apertura financiera referencia y han expandido la oferta monetaria con el objetivo
han ido incubado tensiones que implican riesgos para China y de estimular la demanda (grfico I.9). Al mismo tiempo, el PBOC
la economa global. fija diariamente una referencia para su moneda, y no permite
su libre fluctuacin. Sin embargo, la mayor liquidez y el menor
Este Recuadro da cuenta de los principales riesgos para dinamismo del sector transable podran traducirse en crecientes
la economa china. Estos pueden agruparse en tres: (i) expectativas de depreciacin, complicando la mantencin de
incertidumbre sobre el manejo de polticas macroeconmicas; su poltica cambiaria. Durante el 2015 el PBOC perdi reservas
(ii) un alto endeudamiento y un eventual ajuste de los balances por US$512 mil millones, en parte por sus operaciones para
de las empresas y (iii) la posibilidad de un ajuste forzoso a un defender la cotizacin del renminbi. Esta es la primera vez,
crecimiento menor. Esto, a su vez, se enmarca en el contexto en los ltimos veinte aos, que las reservas se contraen en un
de una economa con ciertas brechas institucionales y escasa ao calendario (grfico I.9). Qu opciones se abren en caso
transparencia, lo que podra dificultar la contencin de dichos de que estas presiones se profundicen? Por una parte, el PBOC
riesgos. La volatilidad observada en los mercados financieros podra dejar flotar la moneda. Si bien esta luce como una salida
desde agosto sugiere que, comparado con algunos trimestres muy razonable, una fuerte depreciacin acarrea riesgos para
atrs, la probabilidad de que alguno de estos eventos se aquellos agentes que presenten descalces en sus balances. La
materialice ha aumentado. No obstante, en lo ms reciente depreciacin en China tambin tendra efectos deflacionarios
las autoridades de ese pas han dado muestra de una clara globales, afectando negativamente a los precios de las materias
disposicin a contener estos riesgos, aun a costa de retrasar primas. Una segunda opcin es limitar la expansividad de la
el proceso de liberalizacin de mercados en que se encuentran poltica monetaria. Esto presionara los costos financieros del
inmersas. Adems, es importante sealar que China mantiene altamente endeudado sector corporativo (ver Riesgo 2). Por
una buena posicin de stocks. Su nivel de reservas es elevado, su ltimo, las autoridades podran revertir las medidas de apertura
tasa de ahorro supera el 40% del PIB y mantiene un supervit de la cuenta de capitales. Este curso de accin fue incluso
de cuenta corriente en torno a 3% del PIB. Todo esto le permitir propuesto por el Gobernador del Banco de Japn, Haruhiko
sobrellevar los riesgos, al menos durante el horizonte de Kuroda, en el ltimo Foro de Davos. Sin embargo, al margen de
proyeccin. los costos que podra tener para China y otros mercados, no es
evidente que sea posible reintroducir los controles de capitales
de un modo efectivo.
/ Este dilema es conocido como trinidad imposible.

1
17
GRFICO I.9 Riesgo 2: Nivel de endeudamiento y eventual ajuste

China: Tasas de referencia, liquidez, tipo de cambio y cambio en
reservas (*) El actual nivel de endeudamiento en China es elevado en
trminos absolutos y su crecimiento habra sido significativo en
7 Tasa de prstamos a Requerimientos de 22
un ao (porcentaje) reservas (porcentaje)
los ltimos aos. Segn Morgan Stanley, entre el 2007 y 2014
la deuda total en China creci desde 157 a 245% del PIB. Estos
guarismos son similares a los de las economas desarrolladas
6 20
y estn por sobre los de otras emergentes (grfico I.10). La
consultora Mckinsey da cuenta de niveles que son an mayores:
283% del PIB a mediados del 2014 (tabla I.2).
5 18
GRFICO I.10
4 16 Deuda total
(porcentaje del PIB)
2,0 20 350 China Desarrolladas (1) Emergentes sin China (2)

Operaciones cambiarias M1 (media mvil trimestral,
(reverse repo, miles de variacin porcentual anual) 300
millones de RMB)
1,6 16
250
1,2 12 200
150
0,8 8
100
0,4 4 50
0
0,0 0 2003 2007 2014
6,7 Tipo de cambio onshore (RMB/US$) Spread 3.000 (1) Incluye Estados Unidos, Alemania, Reino Unido, Francia, Italia, Espaa, Canad,
Tipo de cambio offshore (RMB/US$) (puntos base) Australia y Holanda.
(2) Incluye India, Rusia, Brasil, Indonesia, Mxico, Rep. Corea, Turqua, Taiwn y
6,5 2.000 Tailandia.
Fuente: Morgan Stanley (2015).
6,3 1.000
TABLA I.2
6,1 0 China: deuda
(porcentaje del PIB)
2000 2007 2T 2014
5,9 -1.000
Gobierno 23 42 55
120 Cambio mensual en reservas Instituciones financieras 7 24 65
(miles de millones de dlares) Empresas 83 72 125
Hogares 8 20 38
Deuda total 121 158 283
60
Shadow Banking (% de deuda total) 30
Shadow Banking (% del PIB) 65
Sector inmobiliario (% de deuda total) 40-45
0
Fuente: McKinsey (2015).
-60
-120
13 14 15 16
(*) Tasas de referencia y tipo de cambio con datos hasta el cierre estadstico. Operaciones
cambiarias, M1 y reservas, de frecuencia mensual, con ltimo dato disponible a febrero
2016.
Fuente: Bloomberg.
18
En el caso chino, la deuda estara principalmente en el sector I.11), existen dudas respecto de si la suavidad de este proceso es
corporativo. Segn los datos de McKinsey, el gobierno tendra sostenible en el tiempo, tanto por los usuales costos asociados a
un endeudamiento de 55% del PIB al segundo trimestre del los procesos de reasignacin de recursos, como por dudas respecto
20142/, mayoritariamente denominado en moneda local (tabla de la verdadera capacidad de las autoridades para apoyar a la
I.2). Algunos riesgos asociados a este elemento derivan de, por economa con su poltica fiscal y monetaria.
una parte, que la economa ya no crece a tasas nominales que
permitan licuar sin mayor sacrificio parte de la deuda. Por otra, GRFICO I.11
cada vez son ms las empresas que se encuentran haciendo roll- China: Crecimiento econmico
over de su deuda. Un informe de Deutsche Bank sita el porcentaje (variacin anual, porcentaje)
de deuda en esta categora entre 10 y 15% del total del segmento 10 PIB Sector primario
corporativo. Se suma que, segn el citado informe de Mckinsey, un Sector secundario Sector terciario
volumen de crditos equivalente a cerca de 65% del PIB habra 8

sido otorgado por instituciones en la sombra (shadow banking).
En general, estas estaran excluidas de los marcos regulatorios 6
convencionales. A su vez, segn esta ltima fuente, casi la mitad

4
de la deuda est vinculada a operaciones relacionadas con el
mercado inmobiliario, el cual ha dado seales de sobre oferta 2
en varias regiones del pas. De hecho, durante el 2015, ms de
la mitad de las regiones observaron cadas de los precios de sus 0
12 13 14 15
viviendas. Si fuera necesario recomponer los balances en un lapso
Fuente: Bloomberg.
breve de tiempo podra requerirse un ajuste en ciertos agentes
que gatille un ciclo recesivo y deflacionario en China.
Riesgo 3: Aterrizaje forzoso a menor crecimiento En lo ms reciente, las autoridades han fijado como meta un
crecimiento entre 6,5 y 7% para este ao y aproximadamente
En los aos de alto crecimiento, China acumul excesos de 6,5% para el promedio de los prximos cinco. Para ello, se
capacidad en varios sectores industriales y exportadores. Para proponen medidas de estmulo, que reconocen tienen efectos
construir esta capacidad, se embarc en una potente dinmica de sobre las finanzas pblicas. Tomando en consideracin las
inversin, que se nutri de altas tasas de ahorro de las familias. medidas oficiales, China an tendra espacio para realizar una
Ello producto de un sistema financiero y de seguridad social muy poltica fiscal expansiva (su dficit est bajo el 3% del PIB). No
distorsionado. En este contexto, el consumo y los sectores que lo obstante, medidas alternativas del FMI, que incorporan a los
proveen de bienes y servicios tuvieron un bajo crecimiento. Con el gobiernos locales, muestran una situacin fiscal ms delicada,
tiempo, la estrategia se volvi difcil de mantener, por una parte el tanto en flujos como en stock (grfico I.12). Asimismo, debe
exceso de capacidad en sectores poco productivos se volvi una considerarse que luego de la implementacin de ambiciosos
carga para el crecimiento. Por otra, a medida que una economa planes de inversin en el 2009, la productividad de la inversin
crece hasta transformarse en el principal exportador mundial, es en infraestructura ya no sera tan elevada.
cada vez ms difcil sostener un dinamismo significativamente
superior al de sus socios en base a un modelo de exportacin de
manufacturas. Finalmente, en un contexto de una gran represin
financiera, aparecieron excesos en distintos mercados financieros
en la medida que familias y empresas buscaban mayor retorno
y nuevas fuentes de financiamiento. As, aunque las autoridades
han favorecido la recomposicin sectorial del crecimiento (grfico
2
/ Diversas fuentes dan cuenta de distintos niveles para esta deuda. Por ejemplo, el
WEO muestra que en el 2014 alcanz a 41% del PIB. Sin embargo, la evolucin de las
tendencias comentadas es la misma.
19
GRFICO I.12 Conclusiones

China: Dficit fiscal y deuda (*)
(porcentaje del PIB) El tamao que ha alcanzado la economa china y su relevancia
para el resto del mundo, hace que sus noticias tengan una gran
Art.IV Art. IV aumentado Oficial (NBS)
0
relevancia para el devenir del escenario econmico global,
especialmente, para pases exportadores de materias primas
-2
como Chile. Este proceso de crecimiento ha incubado riesgos,
-4 respecto de los que el mercado parece estar ms preocupado,
como lo muestra la elevada sensibilidad de los mercados
-6
financieros a dudas sobre la fortaleza de China.
-8
-10 Este Recuadro ha descrito tres importantes fuentes de riesgo

para la economa china que, de materializarse, significaran
-12
desvos sustanciales respecto del escenario base, el que supone
80 Deuda (WEO) Deuda (Art.IV aumentado)
que las autoridades Chinas podrn administrar su proceso de
ajuste de forma gradual.
60
40
20
10 12 14 16 18 20
(*) Proyecciones del FMI desde el 2014 para la deuda y desde el 2015 para el dficit
fiscal.
Fuente: Bloomberg y FMI.
20
II. MERCADOS FINANCIEROS
Este captulo revisa la evolucin de los mercados financieros locales en relacin GRFICO II.1
con la transmisin de la poltica monetaria. TPM y expectativas
(porcentaje)
6
TPM Precios de activos financieros IPoM marzo (*)
EEE Precios de activos financieros IPoM dic. 2015 (*)
POLTICA MONETARIA EOF
5
En los ltimos meses la inflacin ha evolucionado acorde con lo proyectado.

Su nivel permanece alto, principalmente por los efectos de la significativa 4
depreciacin que ha acumulado el peso, en un contexto donde la indexacin a

la inflacin pasada y acotadas holguras de capacidad han limitado el descenso 3
de la inflacin de no transables. En la actividad, el cierre del 2015 dio cuenta de
una economa ms dbil que lo anticipado, lo que junto con un menor impulso 2
externo, reduce las perspectivas de crecimiento para este ao. La inflacin, por 11 12 13 14 15 16 17 18
su parte, evolucionar levemente por debajo de lo previsto en diciembre, con (*) Construida utilizando las tasas de inters de los contratos swap hasta
una inflacin subyacente IPCSAE que se ubicar bajo 4% hacia el ltimo 10 aos.
trimestre del 2016, y de precios no SAE principalmente alimentos que Fuente: Banco Central de Chile.
ayudarn a que la convergencia sea levemente ms rpida que lo previsto. El
Consejo aument la Tasa de Poltica Monetaria (TPM) en dos oportunidades en
el ltimo trimestre del 2015, llevndola a 3,5%. Tras ello, comunic que an se
requeran ajustes adicionales, los que se haran a un ritmo ms pausado que los GRFICO II.2
realizados en la ltima parte del 2015. As, mantuvo la TPM en sus reuniones Amrica Latina: TPM nominal y real (*)
de enero, febrero y marzo. (porcentaje)
9 Chile Brasil 15 8
Per
En lnea con lo observado en diciembre, las distintas medidas de expectativas Colombia
Mxico
de TPM indican un retiro adicional del impulso monetario dentro del horizonte 6
de proyeccin. No obstante, ahora estas medidas han retrasado la temporalidad 6 12
de esas alzas. As, se anticipan dos subidas de 25 puntos base (pb) en los 4
prximos dos aos, una de ellas en el segundo semestre de este ao y otra
durante el 2017 (grfico y tabla II.1). Como supuesto de trabajo, el escenario 3 9
2
base considera una trayectoria para la TPM que es similar a la que se deduce
de las distintas medidas de expectativas al cierre estadstico de este IPoM. Con
0 6 0
esto, la tasa de poltica monetaria seguira siendo expansiva a lo largo de todo 13 14 15 16
Colombia
Chile
Mxico
Per
Brasil
el horizonte de proyeccin. Cabe notar que el nivel actual de la TPM es el ms

(*) Calculada como la TPM actual menos la inflacin esperada a un ao.
bajo en el conjunto de economas de Amrica Latina y, medida en trminos
Fuentes: Banco central de cada pas.
reales, es tambin una de las ms expansivas cuando se compara con este
grupo de economas (grfico II.2) y otros pases emergentes y exportadores de
materias primas. Como siempre, la implementacin de la poltica monetaria ser
contingente a los efectos de la nueva informacin sobre la dinmica proyectada
para la inflacin. As, antecedentes en una u otra direccin provocarn los
ajustes necesarios en la poltica monetaria.
21
GRFICO II.3 TABLA II.1

Amrica Latina: Tasas nominales de bonos de Expectativas para la TPM
gobierno a 10 aos plazo (porcentaje)
(porcentaje) A diciembre 2016 A un ao A dos aos
IPoM IPoM IPoM IPoM IPoM IPoM
10 Chile (*) Brasil 18 diciembre marzo diciembre marzo diciembre marzo
Per
Mxico EEE (1) 3,75 3,75 3,75 3,75 4,00 4,00
Colombia
8 16 EOF (2) 3,75 3,75 3,75 3,75 4,00 4,00
Precios de activos financieros (3) 3,93 3,76 3,93 3,83 4,26 4,07
6 14 (1) Corresponde a la encuesta de diciembre 2015 y de marzo 2016.
(2) Corresponde a la encuesta de la primera quincena de diciembre 2015 y la segunda quincena de marzo 2016.
4 12
(3) Considera el promedio de los ltimos diez das hbiles al cierre estadstico.
2 10
Las tasas de inters de los documentos del Banco Central y de la Tesorera

0 8
13 14 15 16 retrocedieron desde el IPoM de diciembre. Comparados los cierres estadsticos de
(*) Considera bonos del Banco Central y de la Tesorera. este IPoM y el anterior, en promedio, las tasas nominales y reales descendieron
Fuentes: Banco Central de Chile y Bloomberg. en torno a 20pb, en cada caso. Durante el ltimo ao, la evolucin de las tasas
de largo plazo chilenas contrasta con lo ocurrido en algunos pases de Amrica
GRFICO II.4 Latina, donde se observa una tendencia ascendente y mayores movimientos
Amrica Latina: Premios por riesgos (*) (grfico II.3). Esto, en un contexto donde se han apreciado episodios de alta
(puntos base)
volatilidad en los mercados financieros (Captulo I).
Chile Brasil Per Mxico Colombia
550
450
CONDICIONES FINANCIERAS
350
El panorama financiero internacional para el mundo emergente se ha vuelto
250 menos favorable en el ltimo ao, en particular por premios por riesgo que han
aumentado y por una salida de capitales desde estos mercados. Para Chile, los
150 cambios han sido de menor magnitud punta a punta. En lo interno, las condiciones
de otorgamiento de crdito han seguido restringindose segn se recoge de
50
13 14 15 16 distintas fuentes. El costo del crdito sigue bajo en perspectiva histrica, ms
(*) Medidos por los premios CDS a 5 aos. Lneas verticales all de aumentos en los ltimos meses, y el crecimiento de las colocaciones ha
punteadas corresponden al cierre estadstico del IPoM de marzo y
diciembre 2015. repuntado algo respecto de la primera mitad del ao pasado.
Fuente: Bloomberg.
El costo del financiamiento externo para las economas emergentes ha subido
GRFICO II.5 en el ltimo ao. Si bien las tasas libres de riesgo tasas de inters de los
Mercados burstiles (1) bonos de gobierno de largo plazo de los pases desarrollados se encuentran
(ndice 1 enero 2015=100) en niveles similares o levemente menores a los de un ao atrs, los premios por
115
Chile EE.UU. riesgo soberano y corporativo (CDS y CEMBI) han aumentado en varios pases.
Emergentes (2) Desarrollados (2)
Destaca Asia emergente y, especialmente Amrica Latina (grfico I.3 y II.4). En
110
todo caso, esto se dio en un ambiente en que estas variables han mostrado una
105 volatilidad importante, como evidenciaron los eventos de agosto del 2015 y los
100 de los primeros dos meses de este ao. En este contexto, en el ltimo ao se han
95 observado importantes salidas de capitales desde los pases emergentes (grfico
90
I.7) y sus bolsas han cado (grfico II.5).
85
Las condiciones financieras externas para Chile muestran cierta diferenciacin
80
15 Abr. Jul. Oct. 16
respecto de otras economas emergentes. El nivel actual del premio soberano
(1) Lnea vertical punteada corresponde al cierre estadstico del
chileno es casi idntico al de un ao atrs aunque con subidas de hasta 50pb
IPoM de diciembre 2015. en el intertanto y el incremento del premio corporativo ha sido menor, del
(2) Corresponde a los ndices accionarios medidos en moneda local orden de 40pb (lleg a escalar cerca de 130pb hasta febrero). Esto refleja la
por regin de Morgan Stanley Capital International.
Fuente: Bloomberg.
22
mayor fortaleza de los fundamentos macroeconmicos chilenos, de su marco GRFICO II.6

de poltica y de sus instituciones. Adicionalmente, Chile ha hecho un ajuste Tasa de inters de las colocaciones (1) (2)
macroeconmico ms temprano para adaptarse a las nuevas condiciones (ndice 2002-2015=100)
externas y mantiene una situacin fiscal ordenada, en lo que ha contribuido el Consumo Comercial Vivienda (3)
190
ajuste del gasto fiscal impulsado por el Gobierno. Otro mbito donde se observa
esta diferenciacin es en la colocacin de deuda en el exterior. A comienzos de 160
ao, el Gobierno chileno coloc un bono en euros y otro en dlares, ambos a
10 aos plazo, con un diferencial promedio de 120pb sobre los instrumentos de 130
referencia. Brasil, Colombia, Per y Mxico realizaron colocaciones en el mismo
100
perodo, con diferenciales de tasas superiores a los chilenos.
70
En el mercado local, las condiciones de otorgamiento de crdito se han vuelto
algo menos favorables segn varias fuentes. La Encuesta de Crdito Bancario 40
02 04 06 08 10 12 14 16
(ECB) de diciembre del 2015 revel que las condiciones de aprobacin de nuevos (1) Tasas promedio ponderadas de todas las operaciones efectuadas
crditos siguieron restringindose, tanto para personas como para empresas. en cada mes. Lnea vertical punteada corresponde al cierre
Se agrega que en el Informe de Percepciones de Negocios (IPN) de febrero, las estadstico del IPoM de diciembre 2015.
(2) Lneas horizontales punteadas corresponden al promedio de los
empresas entrevistadas afirmaron enfrentar una mayor revisin de antecedentes ltimos diez aos de cada serie.
por parte de los bancos y aumentos leves de tasas de inters. Por otro lado, (3) Las tasas de inters corresponden a colocaciones en UF.
destaca que la mencionada ECB da cuenta de una menor demanda por crdito, a Fuente: Banco Central de Chile en base a informacin de la SBIF.
excepcin del segmento hipotecario en las personas y las pymes en las empresas. GRFICO II.7
Crecimiento real anual de las colocaciones (*)
El costo del crdito se ha mantenido bajo en perspectiva histrica, aunque en (porcentaje)
los ltimos meses aument (grfico II.6). As, desde noviembre (ltimos datos Consumo Comerciales Vivienda
24
disponibles al cierre del IPoM previo), las tasas de inters de los crditos de
consumo y comerciales subieron en torno a 120 y 80pb, respectivamente. Las de 18
los crditos para la vivienda tuvieron un alza bastante menor (10pb). A su vez,
desde noviembre se ha ampliado la diferencia entre las tasas de colocacin y 12
captacin, lo que es ms evidente a mayores plazos (entre 25 y 140pb).
6
El crecimiento real anual de las colocaciones ha repuntando algo respecto de la

0
primera mitad del 2015, y se ubica en torno a 6%, por sobre el crecimiento anual
de la demanda interna, lo que, en parte, refleja la expansividad de la poltica -6
02 04 06 08 10 12 14 16
monetaria. De este modo, el aumento anual del volumen de crditos de consumo
y comercial super los mnimos observados en los ltimos trimestres (grfico II.7). (*) Las lneas punteadas corresponden al promedio de los ltimos
diez aos de cada serie.
El de las colocaciones para la vivienda mantiene tasas de crecimiento elevadas
Fuente: Banco Central de Chile en base a informacin de la SBIF.
en lnea con la expansin del mercado inmobiliario. Respecto de otras fuentes
de financiamiento, en el IPN de febrero, empresas de varios sectores volvieron a
sealar un uso ms intensivo del factoring. Adems, se mencion el alargamiento
de los plazos de pago a proveedores. Sobre el crdito hipotecario, los entrevistados
resaltaron que su crecimiento responde tanto a los mayores precios de las
viviendas como al efecto de la futura aplicacin del IVA a la construccin.
Con informacin a febrero, el M1, compuesto por activos ms lquidos, alz su

crecimiento anual a cerca de 13% (11% en noviembre), principalmente por la
mayor expansin anual de los depsitos en cuenta corriente. El M2 creci cerca
de 12%, por un mayor incremento anual de los depsitos a plazo que ms que
compens la cada de las cuotas y la inversin en fondos mutuos. El M3 por su
parte tuvo una tasa de crecimiento de 12% anual a febrero.
23
GRFICO II.8
Tipo de cambio nominal (1)
TIPO DE CAMBIO
(variacin acumulada desde el mnimo de mayo 2013, porcentaje)
En lnea con las noticias del escenario externo, en los ltimos meses el tipo
90 Amrica Latina (2) (5)
Monedas comparables (3) (5) de cambio ha exhibido gran volatilidad (como se deduce de las opciones a
80
Monedas commodities (4) (5)
Chile
tres meses). Ello se reflej no solo en los promedios diarios, sino tambin en
70
60
los movimientos intrada. En efecto, en ese lapso, la paridad peso/dlar oscil,
50
aproximadamente, entre $670 y 730 pesos por dlar.
40
30 TABLA II.2
20 Paridades respecto del dlar estadounidense (1) (2)
10 (porcentaje)
0 Variacin TCN
May.13 May.14 May.15
IPoM Mar.16/ Spot/mnimo
En un ao
(1) Lnea vertical punteda corresponde al cierre estadstico del IPoM IPoM Dic.15 del 2013
de diciembre 2015. (2) Incluye a Brasil, Colombia, Mxico y Per. Rusia 1,3 11,7 127,8
(3) Incluye a Brasil, Colombia, Filipinas, Israel, Mxico, Polonia, Rep. Brasil -3,7 13,2 86,3
Checa, Rep. Corea y Turqua. (4) Incluye a Australia, Canad, Nueva Sudfrica 3,7 24,7 80,5
Zelanda y Sudfrica. (5) Construido en base a los ponderadores WEO Colombia -3,6 16,9 74,7
octubre 2015. Amrica Latina (2) (5) -1,0 13,6 64,9
Turqua -1,7 10,0 63,6
Fuentes: Banco Central de Chile y Bloomberg. Noruega -2,2 3,1 53,7
Mxico 3,9 13,9 45,7
Chile -3,5 6,4 45,2
GRFICO II.9 Monedas comparables (3) (5) -1,0 8,7 44,5
Monedas commodities (4) (5) -1,6 6,8 42,5
Tipo de cambio real (*) Australia -3,6 1,4 39,7
(ndice 1986=100) Indonesia -5,8 0,0 36,7
Per 0,5 9,6 33,6
120 TCR Promedio 1996-2015 Promedio 2001-2015 Canad -2,6 3,2 33,1
Rep. Checa -2,3 -6,2 28,9
Nueva Zelanda -0,2 9,6 27,8
110 India 0,3 6,2 25,2
Tailandia -2,5 6,5 21,8
Rep. Corea 1,2 3,4 10,8
100
(1) Signo positivo (negativo) indica una depreciacin (apreciacin) de la moneda frente al dlar estadounidense.
Spot corresponde al da del cierre estadstico.
90
(2) Incluye a Brasil, Colombia, Mxico y Per.
(3) Incluye a Brasil, Colombia, Filipinas, Israel, Mxico, Polonia, Rep. Checa, Rep. Corea y Turqua.
80 (4) Incluye a Australia, Canad, Nueva Zelanda y Sudfrica.
(5) Construido en base a los ponderadores WEO octubre 2015.
70 Fuentes: Banco Central de Chile y Bloomberg.
89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15
(*) Cifra de marzo del 2016 incluye informacin hasta el da 21.
Fuente: Banco Central de Chile. En los ltimos meses la paridad peso/dlar se ha apreciado ms que varias
monedas de pases comparables, exportadoras de materias primas y de
Amrica Latina (grfico II.8 y tabla II.2). Destaca que, en el mismo perodo,
varias economas de la regin elevaron sus tasas de referencia monetaria y han
intervenido el mercado cambiario. As, considerando los socios comerciales, al
cierre de este IPoM, el tipo de cambio multilateral (TCM) de Chile disminuy cerca
de 5% respecto del cierre del IPoM previo y se encuentra en niveles similares a
los de enero del 2015.
Lo anterior, junto con los movimientos en la inflacin local y externa, llevaron

al descenso del TCR respecto del cierre del IPoM previo. As, al cierre estadstico
de este, el TCR se ubica en torno a 94 en su medida 1986=100, lo que lo
sita en el promedio de los ltimos 15 aos (grfico II.9). Si bien este registro
es coherente con lo que se consideran valores de largo plazo del TCR, las
condiciones cclicas de la economa sugieren un nivel algo por sobre los valores
actuales. Por esta razn, como supuesto de trabajo, se considera que el TCR
tendr una leve depreciacin en el horizonte de proyeccin.
24
III. ACTIVIDAD Y DEMANDA
Este captulo revisa, a partir de la evolucin reciente, las perspectivas de corto GRFICO III.1
plazo para la demanda y la actividad, con el fin de examinar las posibles PIB de recursos naturales y resto
presiones inflacionarias que de ellas se deriven. (variacin anual, porcentaje)
15 Recursos naturales
Resto
ACTIVIDAD 10
5
Durante el 2015 el crecimiento del PIB fue 2,1%, igual al previsto en el IPoM de
diciembre. No obstante, la revisin de las Cuentas Nacionales mostr que durante 0
el ltimo trimestre del 2015 la actividad y la demanda interna perdieron ms
fuerza que lo previsto. En ese perodo el crecimiento de la economa fue 1,3% -5
anual, resultado que se ubic por debajo de lo anticipado por el mercado (1,8%
anual en la EEE de diciembre). A la cada de la actividad minera, que ya se haba -10
09 10 11 12 13 14 15
observado los trimestres previos, se sum el menor desempeo de los sectores
incluidos en el PIB resto, en particular de los servicios (grfico III.1). Por el lado
de la demanda, la desaceleracin del crecimiento hacia fin de ao fue mayor,
tanto por una evolucin ms baja del consumo privado como de la inversin. La
informacin disponible del primer trimestre del 2016 apunta a una actividad y TABLA III.1
demanda con un comportamiento similar a lo observado a fines del ao anterior. Producto interno bruto
(ponderacin en el PIB; variacin real anual, porcentaje)
En el cuarto trimestre, el PIB resto creci 1,8% anual, cifra inferior a la de Pond. 2014 2015
2015 I
trimestres previos (2,7% en promedio entre el primer y el tercer cuarto). II III IV I II III IV
Transportes, comunicaciones, servicios financieros y administracin pblica Agropecuario-silvcola

Pesca
2,9
0,6
-2,4 -10,6
8,3 20,9
-8,4
0,9
1,1
-6,3
8,4
-3,9
7,4
-6,6
6,1
1,5
-2,4
-2,5
mostraron un menor crecimiento anual. El comercio registr una cada anual, en Minera 9,0 3,3 6,3 0,6 0,2 3,2 1,5 -3,0 -2,3
Industria 10,9 1,1 -1,1 -2,6 0,3 1,0 1,8 3,6 1,8
parte importante por el deterioro de las ventas mayoristas. Asimismo, la variacin EGA 2,5 -1,8 8,4 2,3 6,8 -2,3 -3,7 5,4 5,1
anual del sector de hoteles y restaurantes se torn ms negativa. La industria Construccin
Comercio
7,6
8,6
4,1 3,8
1,8 -0,9
-0,3
-0,8
2,9
-0,9
1,0
1,2
2,3
1,3
3,5
2,0
2,3
-0,7
se vio afectada por el debilitamiento de los subsectores asociados al consumo Restaurantes y hoteles 1,8 4,9 3,9 4,5 0,1 2,5 0,2 -1,9 -3,6
Transportes 4,9 4,7 2,0 0,9 3,6 5,2 2,0 2,6 1,2
habitual, donde resalt la menor elaboracin de bebidas, tabaco y alimentos. Comunicaciones 1,5 9,0 7,7 5,9 6,5 9,0 9,6 9,7 3,3
Por ltimo, la construccin atenu su crecimiento en el margen, por el menor Servicios financieros 4,9 4,8 3,5 2,6 3,8 3,2 4,0 5,2 4,7
Servicios empresariales 13,8 1,9 1,2 0,5 -0,1 1,0 1,4 2,1 3,0
dinamismo de las obras de ingeniera. Propiedad de vivienda 5,4 1,6 1,7 1,7 1,8 1,8 1,6 1,7 1,7
Servicios personales (1) 12,0 3,5 4,1 5,1 4,2 3,9 2,5 2,4 2,8
Administracin pblica 4,8 2,7 2,7 2,4 5,9 3,4 4,2 4,6 2,9
El PIB de los sectores de recursos naturales cay 1,6% anual en el ltimo trimestre PIB Total 100,0 2,7 2,3 0,9 1,6 2,7 2,1 2,2 1,3
PIB Resto (2) 79,1 2,5 1,5 1,0 1,9 2,9 2,4 2,8 1,8
del 2015, sin mostrar mayores cambios respecto del trimestre previo. La minera PIB RRNN (2) 12,1 2,6 7,3 1,0 1,0 2,1 0,8 -1,4 -1,6
redujo su cada hasta 2,3% anual, en gran medida por el desempeo menos
(1) Incluye educacin, salud y otros servicios.
negativo de la minera del cobre. A su vez, el sector de EGA acot levemente su (2) Para su definicin, ver Glosario.
tasa de expansin anual y sigui impulsado por la generacin elctrica gracias a Fuente: Banco Central de Chile.
mejores condiciones hidrolgicas (tabla III.1).
Que el crecimiento anual del PIB haya sido similar a lo proyectado, pese al
menor crecimiento del ltimo trimestre, descans en una revisin al alza de los
resultados de cuartos previos, en particular del primer semestre del 2015. En esto
25
TABLA III.2 ltimo, resalta la correccin al alza de las tasas de crecimiento de la industria.
Demanda interna La informacin preliminar daba cuenta de un crecimiento algo superior a 0% en
(ponderacin en el PIB; variacin real anual, porcentaje) el primer semestre. La informacin revisada muestra una expansin promedio
Pond. 2014 2015
cercana a 1,5% anual. El crecimiento del tercer trimestre de la industria tambin
2015 I II III IV I II III IV fue revisado al alza, en un punto porcentual. En estos resultados, destaca el mejor
Demanda interna 100,3 -0,2 0,2 -0,7 -0,5 1,0 1,9 3,3 1,0 desempeo de los subsectores ms expuestos a la competencia externa, lo que
Demanda interna (s/var.existencias) 100,5 2,3 1,1 -0,2 1,4 1,1 0,3 2,8 1,1
Formacin Bruta Capital Fijo 22,7 -2,9 -4,9 -10,5 1,6 -3,3 -5,5 4,3 -1,3 sugiere que la depreciacin del peso ha contribuido al dinamismo del sector
Construccin y otras obras 15,1 3,3 1,5 -1,8 1,5 -0,1 1,8 3,6 2,6 sustituidor de importaciones. En otros sectores del PIB, destacan las correcciones
Maquinaria y equipos 7,6 -14,1 -15,8 -24,6 1,7 -9,6 -19,3 5,7 -8,4
Consumo total 77,8 4,1 3,0 3,0 1,3 2,5 2,0 2,5 1,8 a la baja en algunas ramas de servicios principalmente empresariales y
Consumo privado
Bienes durables
64,4 3,9 2,3 2,2 1,3
6,4 1,9 -2,7 -4,6 -5,0
2,2 1,2
-5,0 -1,2
1,3
1,6
1,1
1,9
personales y en EGA.
Bienes no durables 26,5 3,6 1,0 2,1 1,5 2,5 1,1 1,6 0,7
Servicios 31,5 4,6 4,2 3,6 2,6 3,4 1,9 1,1 1,1
Consumo Gobierno 13,4 6,2 6,5 7,0 1,4 4,5 5,6 7,8 4,9 Para el primer trimestre del ao, las expectativas privadas (EEE de marzo)
Variacin de existencias (*) -0,2 0,1 -0,2 -0,4 -0,8 -0,9 -0,5 -0,4 -0,4 anticipan una expansin de 1% anual, la que se fue corrigiendo a la baja en el
Exportacin bienes y servicios 30,1 5,0 0,3 -2,7 1,9 1,1 -6,2 -1,4 -0,9
Importacin bienes y servicios 30,3 -4,0 -6,5 -7,2 -4,8 -4,1 -7,3 1,7 -1,8 curso del trimestre (1,8% en enero). Para el 2016 en su conjunto, las expectativas
PIB Total 100,0 2,7 2,3 0,9 1,6 2,7 2,1 2,2 1,3
privadas (EEE) anticipan un crecimiento de 1,7%, cifra menor que la prevista en
(*) Razn de la variacin de existencias como porcentaje del PIB, a diciembre (2,2%). El escenario base de este IPoM tambin corrige a la baja el
precios promedio del ao anterior, acumulada en los ltimos 12 meses.
rango de crecimiento proyectado para este ao: 1,25 y 2,25%, con un balance
de riesgos equilibrado (2 y 3% en diciembre, con un sesgo a la baja). La revisin
de esta proyeccin se fundamenta en una economa ms dbil que lo esperado a
GRFICO III.2 fines del 2015 y comienzos del 2016, y a un escenario externo que entregar un
Importaciones nominales de bienes de consumo (*) impulso menor a la economa local.
(miles de millones de dlares)
1,2
Durable
1,1 No durable
DEMANDA INTERNA
1,0
0,9 El cierre del 2015 dio cuenta de un consumo total que creci 2,2% en el ao,
0,8 por debajo de lo proyectado en diciembre (2,4%). Detrs de este peor registro
0,7 estn tanto correcciones a la baja en el crecimiento de la primera parte del ao,
0,6 como un cuarto trimestre con una baja tasa de expansin. La formacin bruta
0,5 de capital fijo (FBCF) se contrajo 1,5% en el ao, resultado explicado en parte
0,4 importante por la revisin al alza de la inversin del 2014, que increment la base
10 11 12 13 14 15 16 de comparacin. Tambin influy el continuo descenso de la inversin minera y
(*) Series desestacionalizadas. el menor dinamismo de construccin y otras obras. Con esto, la demanda final se
Fuente: Banco Central de Chile. expandi 1,3% en el ao.
En el ltimo cuarto del 2015 el consumo privado mantuvo un desempeo

GRFICO III.3
acotado, disminuyendo su tasa de crecimiento respecto de los trimestres previos.
Expectativas de los consumidores y empresarios (*)
(ndice) En lo principal, esto se debi a que el consumo habitual mostr mayor debilidad
70
al cierre del ao. Destaca la desaceleracin del consumo de servicios a lo largo del
IPEC IMCE excl. minera ao, a lo que se sum el bajo desempeo del no durable. En el cuarto trimestre,
compens en algo el mayor nivel de las tasas de variacin anual del consumo
60
durable, por bajas bases de comparacin, aunque en el ao en su conjunto
mostr una contraccin. El consumo pblico acot su tasa de expansin respecto
50 del trimestre previo, sin embargo su crecimiento anual fue similar al del promedio
de la primera mitad del 2015 (tabla III.2).
40
Los datos de inicio del 2016 indican que el bajo dinamismo del consumo privado
30
contina. Las importaciones de este tipo de bienes se han sostenido en niveles
07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 similares en los ltimos trimestres (grfico III.2) y los principales determinantes
(*) Un valor sobre (bajo) 50 puntos indica optimismo (pesimismo). del consumo no permiten prever un repunte ms marcado en el corto plazo.
Fuentes: Adimark e Icare/Universidad Adolfo Ibez. Particularmente notorio es que las expectativas de los consumidores (IPEC),
26
aunque con algunos vaivenes, se mantienen en niveles pesimistas (grfico III.3). GRFICO III.4
Con todo, en febrero tanto el indicador global como sus componentes mostraron Crecimiento anual del empleo asalariado segn
un repunte, resaltando el aumento del indicador que mide la percepcin actual relacin contractual y jornada de trabajo
sobre la situacin econmica personal, que si bien sigue en niveles bajos, ha (miles de personas)
tenido una mejora continua desde noviembre del ao pasado. Relacin contractual Jornada de trabajo
300 300
Contrato escrito Jornada completa
El mercado laboral tuvo un 2015 marcado por el gran dinamismo del empleo Sin contrato
Asalariados
Jornada parcial
Asalariados
asalariado, bajas tasas de desempleo y un robusto crecimiento de los salarios. Sin 200 200
embargo, en lo ms reciente tambin ha mostrado signos de desaceleracin. El

crecimiento del empleo asalariado ha disminuido en los ltimos meses, al tiempo 100 100
que crece la participacin de los que dicen tener empleos asalariados sin contratos
escritos, menores beneficios o que trabajan a jornada parcial (grficos III.4 y III.5). 0 0
As, el empleo total sigue creciendo cerca del 2%, gracias al fuerte crecimiento de
los empleados por cuenta propia. La tasa de desempleo permanece baja (5,8% -100 -100
13 14 15 16 13 14 15 16
en la ltima medicin del INE) por un crecimiento de los desocupados menor a
Fuente: Instituto Nacional de Estadsticas.
lo habitual. Esto se relaciona con una menor participacin de los mayores de 54
aos en la fuerza laboral y tambin con un traslado ms intenso de trabajadores
que pasan de ser asalariados a trabajar por cuenta propia. El crecimiento de GRFICO III.5
los salarios reales ha descendido gradualmente en el ltimo ao, alcanzando Creacin de empleo segn categora ocupacional
en enero tasas de entre 1 y 1,6% (grfico III.6). Esto, ms all de que en enero
Asalariados
mostraron un aumento mensual mayor que el habitual, coincidente con el 9 Asalariados (U. de Chile) Cuenta propia 15
reajuste atpico del sueldo mnimo en ese mes. As, el crecimiento de los ingresos Total
laborales medidos por la masa salarial real ha descendido, pero se mantiene 6 10
en niveles acordes con la evolucin del ciclo.

3 5
Por ltimo, segn la Encuesta de Crdito Bancario (ECB) de diciembre del 0 0

2015, las condiciones para el otorgamiento de crditos de consumo volvieron
a restringirse. Varios antecedentes indican que la demanda tambin est -3 -5
ms restringida, destacando que las personas persisten con conductas de

-6 -10
endeudamiento y consumo ms cautas. En todo caso, las tasas de inters de 11 12 13 14 15 16
los crditos de consumo siguen bajo sus promedios histricos, ms all de un Fuentes: Instituto Nacional de Estadsticas y Universidad de Chile.
aumento en los ltimos meses, y el crecimiento anual de las colocaciones de
consumo ha mostrado una leve tendencia al alza en los ltimos trimestres.
GRFICO III.6
La inversin se mantiene dbil y no se avizora un repunte en lo ms prximo. La Salarios nominales y reales (1) (2)
FBCF cay 1,3% anual en el cuarto trimestre, por debajo de lo previsto y de lo (variacin anual, porcentaje)
registrado en el trimestre previo. El componente de maquinaria y equipos cay 8 Reales Nominales
8,4% anual. Si bien construccin y otras obras redujo su crecimiento anual de la

mano del menor dinamismo de las obras de ingeniera, an persiste el impulso 6
proveniente de la edificacin de viviendas. Esto ltimo, en lnea con el buen
desempeo que mostraron las ventas de viviendas en el Gran Santiago (CChC) 4
durante el cuarto trimestre.
2
Los datos en el margen siguen dando cuenta de una inversin que no muestra
mayor variacin y anticipan que su debilidad continuar durante la primera parte
0
del 2016. Por un lado, las importaciones de bienes de capital, excluyendo los 11 12 13 14 15 16
vehculos de transporte no comunes, disminuyeron levemente en niveles (grfico (1) Los salarios nominales (reales) corresponden al promedio simple
III.7). Por otro, el ltimo catastro de la Corporacin de Bienes de Capital (CBC), en entre las variaciones anuales de los ndices nominales (reales) de
Remuneraciones (IR) y de Costo de la Mano de Obra (ICMO).
lneas generales, no mostr cambios relevantes con respecto a su edicin anterior.
(2) Lneas segmentadas corresponden al promedio desde enero del
2011 hasta enero del 2016.
Como se destac en IPoM previos, parte importante de la cada en la FBCF se Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadsticas.
explica por la baja en la inversin minera, dados los efectos que ha provocado la
27
GRFICO III.7 cada del precio del cobre. En el 2014 y 2015, parte importante de la menor tasa
Importaciones nominales de bienes de capital (1) de crecimiento de la inversin se explican por este factor (grfico V.3).
(miles de millones de dlares)
2,1 Total Sin otros transportes (2)
Otros determinantes de la inversin, como las perspectivas de los empresarios
(IMCE), excluyendo minera, se mantienen en la zona de pesimismo. De todos
1,8 modos, tanto el comercio como la industria repuntaron en el margen. Sobresale
la cada de las expectativas del sector de la construccin, que en el ltimo
1,5
tiempo dio cuenta de una percepcin sobre la demanda y la situacin actual
de la empresa ms deteriorada. Esto, coincide con que el impulso al sector
1,2
proveniente de la aplicacin del IVA a la construccin se ir diluyendo, con el
0,9
menor dinamismo reciente y con la mayor incertidumbre hacia adelante que
sealaron los entrevistados en el marco del Informe de Percepciones de Negocios
0,6 (IPN) de febrero.
10 11 12 13 14 15 16
(1) Series desestacionalizadas.

(2) Excluye vehculos de transporte no comunes (aviones, trenes,
Las condiciones de otorgamiento de crdito tambin se han vuelto ms restrictivas
helicpteros y barcos). para las empresas, acorde con lo informado por la ECB de diciembre del 2015 y lo
Fuente: Banco Central de Chile. que indican los entrevistados en el IPN de febrero. Las tasas de inters para esta
clases de colocaciones siguen bajas respecto de sus promedios histricos, pese
a que han tenido algn alza en los ltimos meses. Adems, el crecimiento real
anual de las colocaciones ha repuntado algo respecto de mediados del 2015.
En cuanto a los crditos para la vivienda, su costo no ha variado mayormente,
lo mismo que el crecimiento de su volumen, que sigue en consonancia con el
GRFICO III.8 dinamismo del mercado inmobiliario.
Cuenta corriente, ahorro nacional e inversin
(porcentaje del PIB, acumulado en un ao mvil) CUENTA CORRIENTE
28 Ahorro nacional Cuenta corriente 9
Inversin
En el 2015, la cuenta corriente present un dficit de US$4.761 millones,
26 6 equivalente a 2,1% del PIB (grfico III.8). Este resultado fue consecuencia de un
saldo negativo de la renta (US$6.194 millones), que se compens en parte por
24 3
el saldo positivo de la balanza comercial (US$3.494 millones). El supervit de la
22 0
balanza comercial fue menor al registrado en el 2014, como consecuencia de la
disminucin del valor de las exportaciones (16,9% anual) que fue superior a la
20 -3 cada de las importaciones (14,4% anual). Las exportaciones terminaron el ao
con un desempeo menor al previsto, afectadas principalmente por la nueva baja
18 -6 en los precios de los envos, en particular del cobre. Esto fue visible tanto en la
05 07 09 11 13 15
informacin del cuarto trimestre, como en la revisin de las cifras de trimestres
previos. A su vez, en las importaciones existieron cadas en los precios en varias
lneas, en particular en el petrleo. Para el 2016, el escenario base contempla un
dficit de cuenta corriente de 2,5% del PIB (1,7% en el IPoM de diciembre) y de
2% del PIB para el 2017.
28
IV. PRECIOS Y COSTOS
En este captulo se analiza la evolucin reciente de los principales componentes GRFICO IV.1
de inflacin y costos, identificando las diferentes fuentes de presiones Indicadores de inflacin (1) (2)
inflacionarias en la coyuntura y su probable evolucin futura. (variacin anual, porcentaje)
8 IPC IPCSAE
Bienes SAE Servicios SAE
6
EVOLUCIN RECIENTE DE LA INFLACIN
4
La inflacin anual del IPC sigue en niveles elevados. En febrero lleg a 4,7%, 2
totalizando casi dos aos por sobre o muy cerca del lmite superior del rango 0
de tolerancia (grfico y tabla IV.1). Como ya ha sido destacado, el incremento -2
de la inflacin en los ltimos trimestres se relaciona con los efectos directos
-4
e indirectos de la significativa depreciacin del peso, con la indexacin a la
inflacin pasada y con holguras de capacidad que permanecen acotadas. En lo -6
11 Jul. 12 Jul. 13 Jul. 14 Jul. 15 Jul. 16
ms reciente, algunos elementos puntuales colaboraron con el alza ms notoria
(1) Para su definicin, ver Glosario.
de la inflacin. Con todo, en el escenario base se prev que su trayectoria (2) A partir de enero del 2014 se utilizan los nuevos ndices con base
ser similar a la considerada en diciembre. En particular, se contempla que anual 2013=100, por lo que no son estrictamente comparables con
las cifras anteriores.
la inflacin anual del IPC continuar en cifras por encima de 4% por algunos
Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadsticas.
meses ms, para luego retornar al rango de tolerancia hacia la segunda
mitad del 2016 y acercarse a 3% en la primera mitad del 2017. Desde ah en
adelante oscilar en torno a ese valor. Las expectativas de inflacin privadas
son coherentes con este escenario. A un ao plazo estn algo por sobre 3% y
a dos aos plazo se mantienen en la meta.
GRFICO IV.2
Incidencias en la inflacin anual del IPC (*)
TABLA IV.1 7 Servicios SAE Bienes SAE
Indicadores de inflacin (*) 6
Alimentos Energa
IPCSAE IPC
5
IPCSAE IPCSAE 4
IPC Alimentos Energa IPCSAE
Bienes Servicios 3
2014 Prom. 4,4 6,9 5,5 3,6 1,6 4,9 2
2015 Ene. 4,5 9,5 -8,1 4,8 3,8 5,4
Feb. 4,4 8,8 -7,3 4,7 4,0 5,1 1
Mar. 4,2 8,0 -7,6 4,6 3,9 5,1 0
Abr. 4,1 8,0 -5,5 4,3 3,6 4,7
May. 4,0 7,7 -6,2 4,2 3,6 4,7 -1
Jun. 4,4 7,5 -4,5 4,7 4,3 5,0 -2
Jul. 4,6 7,5 -3,8 4,9 4,8 4,9 13 Jul. 14 Jul. 15 Jul. 16
Ago. 5,0 8,2 -1,5 4,9 4,9 4,9
Sep. 4,6 7,1 -2,7 4,9 4,8 4,9 (*) A partir de enero del 2014 se utilizan los nuevos ndices con base
Oct. 4,0 4,4 -3,8 4,8 4,9 4,8 anual 2013=100, por lo que no son estrictamente comparables con
Nov. 3,9 4,7 -3,8 4,7 4,8 4,6 las cifras anteriores.
Dic. 4,4 4,7 1,2 4,7 5,0 4,4
2016 Ene. 4,8 4,3 5,9 4,8 4,7 4,9 Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadsticas.
Feb. 4,7 4,0 4,2 5,0 4,9 5,0
(*) Para su definicin, ver Glosario.

29
GRFICO IV.3 Entre el cierre estadstico de este IPoM y el anterior, la inflacin anual del IPC
Tipo de cambio e IPCSAE de bienes aument de 3,9 (noviembre) a 4,7% (febrero), en lnea con lo previsto en
(variacin anual, porcentaje) diciembre. Ms all de que el elevado nivel de la inflacin sigue respondiendo
20
Tipo de cambio nominal (1) IPCSAE bienes (2)
8
a los factores antes mencionados, los cambios en los ltimos meses obedecen
tambin al efecto de dos fenmenos. Por un lado, la mayor inflacin anual
15 6
de los combustibles. Por otro, el alza del impuesto de timbre y estampillas en
10 4 enero. El primero de estos elementos se relaciona con que salieron de la base
5 2 de comparacin los mayores precios de los combustibles que se registraron a
0 0 lo largo de casi todo el 2014 y que hicieron que durante el 2015 la variacin
-5 -2
anual del componente de energa tuviera una incidencia negativa en el IPC
anual (grfico IV.2). El segundo factor, el impuesto sealado, era un incremento
-10 -4
de precios previsto en el marco de la reforma tributaria e implic un aumento,
-15
11 12 13 14 15 16
-6 por una vez, de 0,3 puntos porcentuales (pp) en la inflacin mensual de enero.
(1) Para el tipo de cambio de marzo del 2016 se considera el Este ajuste se suma al alza de otros precios regulados.
promedio mensual hasta el da del cierre estadstico.
(2) A partir de enero del 2014 se utilizan los nuevos ndices con base La variacin anual del IPCSAE inflacin subyacente tambin evolucion de
anual 2013=100, por lo que no son estrictamente comparables con
las cifras anteriores. acuerdo con lo esperado, pasando desde 4,7% en noviembre a 5% en febrero
Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadsticas. ltimo. Respecto de sus componentes, despus de un incesante aumento entre
mediados del 2013 y mediados del 2015, la inflacin de bienes SAE se ha
GRFICO IV.4 estabilizado, aunque en niveles altos, en torno a 5%. Como se ha mencionado
Incidencias de los servicios del IPCSAE en la infla- en otras ocasiones, el comportamiento de este grupo ha estado muy ligado al
cin anual del IPC
del tipo de cambio que en los ltimos meses oscil entre $670 y 730 pesos
3,0
por dlar (grfico IV.3). Estimaciones en base a grupos desagregados de la
Gasto financiero Indexados (1)
Servicios de transporte Otros (2) canasta del IPC, muestran que el coeficiente de traspaso del tipo de cambio a
2,5
los precios de los bienes del IPCSAE es mayor que el de los servicios (Recuadro
2,0 IV.1).
1,5
La inflacin anual de servicios SAE, que haba anotado 4,4% en diciembre,
1,0
volvi a niveles prximos a 5% a comienzos de este ao. En este aumento
0,5 influy el ya citado cambio impositivo, que elev la incidencia anual del tem
0,0 gasto financiero a alrededor de 0,4pp del IPC total. Con todo, la persistencia
de esta inflacin en niveles altos es reflejo del impacto de la indexacin a
-0,5
14 Jul. 15 Jul. 16 la inflacin pasada y de holguras de capacidad acotadas. El tipo de cambio
(1) Incluye servicios de salud, educacin y otros indexados. tambin ha jugado su rol, especialmente en los servicios de transporte, cuyo
(2) Incluye servicios de cuidado personal, recreacin, alimentacin, precio ha sido histricamente ms sensible a las fluctuaciones del valor de la
vestuario, vivienda, tarifas reguladas y otros. divisa. Sin embargo, cabe destacar que desde principios del 2015 la inflacin
Fuentes: Banco Central de Chile e Instituto Nacional de Estadsticas. de estos ltimos se redujo, ayudado por el menor valor internacional de los
GRFICO IV.5 combustibles (grfico IV.4).
Salarios nominales e IPCSAE de servicios excluyen-
do servicios financieros y de transporte Por su parte, las presiones provenientes del costo de la mano de obra han
cedido respecto de hace un ao, lo que se verifica en el sostenido descenso
8 CMO nominal IPCSAE servicios 7
de la expansin anual de los salarios, ya sea en trminos nominales o reales.
7 6
Esto, ms all de que en enero mostraron un aumento mensual mayor que el
habitual, coincidente con el reajuste atpico del sueldo mnimo en ese mes. Con
6 5 esto, a enero del 2016 el crecimiento anual de los salarios nominales se ubic
entre 5,8 y 6,5% segn las mediciones disponibles (7,1 y 7,4% en enero del
5 4 2015), mientras el de los salarios reales lo hizo entre 1 y 1,6% (2,5 y 2,7% en
enero del 2015) (grfico IV.5).
4 3
Respecto de los tems no SAE, tras casi un ao en terreno negativo, en febrero

3 2
10 11 12 13 14 15 16 la variacin anual del componente energa subi a 4,2% (-4,5% promedio
30
en el 2015). La reversin proviene del componente combustibles, debido al GRFICO IV.6

fin de las altas bases de comparacin previas a la cada del valor del petrleo Incidencias de alimentos y energa en la inflacin
a fines del 2014 (grfico IV.6). En los ltimos meses, su precio internacional anual del IPC
ha tenido oscilaciones relevantes. Desde un nivel cercano a US$40 al cierre
Alimentos Energa
del IPoM previo, descendi a cerca de US$25 en febrero, para luego retornar Frutas y verduras Electricidad
2,5 1,0
a niveles similares a los de fines del 2015. Una trayectoria similar sigui el Resto Combustibles
precio de la gasolina. Dado el mecanismo de traspaso a precios internos, ello 2,0 0,5
ha propiciado registros mensuales negativos para la inflacin de este grupo en
los dos primeros meses del ao, aunque en trminos anuales estos aumentaron 1,5 0,0
a valores cercanos a 0% (grfico IV.7). Por su parte, las tarifas elctricas
subieron en el primer bimestre del ao, por la incorporacin rezagada de 1,0 -0,5
mayores niveles de tipo de cambio. As, la inflacin anual de este componente

0,5 -1,0
persiste elevada, por sobre 10%, aunque con algn descenso desde el IPoM
precedente en razn del importante ajuste tarifario que tuvo lugar en igual 0,0 -1,5
14 Jul. 15 Jul. 16 14 Jul. 15 Jul. 16
perodo del 2015.
Los alimentos disminuyeron su incidencia positiva en el IPC total, con una GRFICO IV.7
inflacin anual que pas de 4,7 a 4% entre noviembre y febrero (grfico IV.2). Precio semanal de la gasolina (1) (2)
Mientras el aporte del componente de frutas y verduras frescas no mostr (ndice 2013-2016 = 100)
mayores novedades, el de los alimentos resto sigui reducindose hasta cerca 140 Precio de paridad en dlares
de 0,5pp del IPC anual, resaltando la menor contribucin de algunos productos Precio a pblico en pesos
crnicos y lcteos (grfico IV.6). Este resultado es coincidente con el retroceso 120
de los precios externos de los alimentos. La variacin anual del ndice FAO ha
100
continuado negativa, en especial en las lneas de productos recin destacadas
(grfico IV.8). De todos modos, el ajuste en el mercado local ha sido mucho 80
ms gradual, entre otros motivos por el efecto opuesto que ha aportado la
depreciacin cambiaria. 60
40
13 Jul. 14 Jul. 15 Jul. 16
PERSPECTIVAS PARA LA INFLACIN (1) A partir de agosto del 2014, la CNE publica el precio de paridad
en pesos, por lo que desde entonces se pasa a dlares utilizando el
promedio del TCO de las ltimas dos semanas previas al dato.
La inflacin anual de los ltimos meses ha evolucionado en lnea con lo (2) Datos efectivos hasta la semana del 18 de marzo del 2016 para el
proyectado y las perspectivas no son muy distintas respecto de lo estimado precio de paridad en dlares. En el caso del precio a pblico en pesos,
datos efectivos hasta la semana del 4 de marzo del 2016 y para semanas
en el IPoM de diciembre. Los datos confirman que converger gradualmente posteriores corresponden a estimaciones preliminares.
a 3%, aunque permanecer sobre 4% durante la primera parte del 2016. Fuentes: Banco Central de Chile y Comisin Nacional de Energa (CNE).
Esto, principalmente por los efectos de la significativa depreciacin que ha
acumulado el peso, en un contexto de holguras de capacidad acotadas y donde GRFICO IV.8
la indexacin a la inflacin pasada juega un rol relevante. Como refrend buena ndice FAO en dlares
parte de los consultados en el Informe de Percepciones de Negocios (IPN) de
50
febrero, la estrechez de los mrgenes contina siendo una de las principales Total Carnes Lcteos
40
repercusiones de la depreciacin cambiaria. Ello persiste como un elemento
30
relevante al ponderar las presiones inflacionarias, aunque el debilitamiento de
20
la demanda interna debera ayudar a contener el traspaso a precios finales.
10
0
En el escenario base, la variacin anual del IPC alcanzar 3,6% a diciembre
-10
de este ao (3,8% en el IPoM de diciembre). Se espera que esta converja a
-20
3% en la primera mitad del 2017, para oscilar en torno a ese valor desde ah
-30
en adelante. En cuanto al IPCSAE, tambin se proyecta en 3,6% a diciembre
-40
del 2016 (3,7% en el IPoM anterior). Las expectativas de inflacin privadas 13 Jul. 14 Jul. 15 Jul. 16
son congruentes con este escenario. A diciembre de este ao, la Encuesta de Fuente: Organizacin de las Naciones Unidas para la Alimentacin y la
Expectativas Econmicas (EEE) de marzo espera una inflacin de 3,6% (3,4% Agricultura.
31
GRFICO IV.9 en diciembre), igual que el promedio de los seguros de inflacin en los diez das
Expectativas de inflacin (*) anteriores al cierre estadstico de este IPoM. A un ao plazo, las expectativas
(variacin anual, porcentaje) de inflacin muestran niveles algo por sobre 3%. En particular, la EEE proyecta
3,8 EEE a un ao EEE a dos aos 3,3%, mientras la Encuesta de Operadores Financieros (EOF) de la segunda
3,6 EOF a un ao EOF a dos aos quincena de marzo y los seguros de inflacin 3,2%. A dos aos, las perspectivas
3,4 permanecen en 3% (grfico IV.9).
3,2
3,0 Los riesgos para la inflacin apuntan en ambas direcciones. La permanencia
2,8 de esta en altos niveles por un largo tiempo podra afectar su velocidad de
2,6 convergencia, ya sea va indexacin o por su posible impacto en la formacin
2,4 de expectativas. En el corto plazo, adems, la dinmica inflacionaria seguir
2,2 muy ligada a los movimientos cambiarios y, por ende, a los diversos riesgos que
2,0 emanan del escenario externo. La materializacin de ciertos riesgos negativos
13 Jul. 14 Jul. 15 Jul. 16
en este mbito podra depreciar el peso y lo contrario ocurrira si las noticias
(*) Para la EOF se considera la encuesta de la primera quincena
de cada mes, excepto para marzo del 2016, donde se considera la
apuntan en el sentido opuesto.
encuesta de la segunda quincena.
32
RECUADRO IV.1
TRASPASO DEL TIPO DE CAMBIO A PRECIOS
El tipo de cambio es un determinante importante de la inflacin la respuesta a un ao en los bienes SAE (0,15) y los servicios SAE
y, por lo tanto, no es extrao que su impacto sobre ella el (0,08). Esta diferencia es an mayor si se excluye de los servicios
denominado coeficiente de traspaso del tipo de cambio (CT) al sector transporte, subclase que se caracteriza por tener una
haya sido objeto de una amplia investigacin acadmica, dentro parte importante de insumos importados y porque algunos de
y fuera del Banco Central. Para Chile, esta investigacin da sus precios se indexan al dlar. Ms en detalle, sectores como
cuenta de dos resultados principales. Primero, que el CT est energa o vestuario tienen un CT sobre el promedio, mientras
entre 0,1 y 0,2 al plazo de un ao. Esto es, un shock de 1 punto que en sectores de servicios, como salud o educacin, es bajo.
porcentual (pp) al tipo de cambio tiene asociado un alza de la Una posible explicacin para esta diferencia es la relevancia
inflacin de entre 0,1 y 0,2pp en dicho plazo (Bertinatto y Saravia de los componentes importados en cada sector. Los autores
(2015); Justel y Sansone (2015); Albagli et al. (2015)). Segundo, testean esta hiptesis con una regresin de corte transversal
que el CT estimado para Chile es relativamente alto desde una entre los CT estimados para las 131 subclases y la importancia
perspectiva internacional, fenmeno que es compartido con de los componentes importados en cada una, y encuentran una
otras economas emergentes (Albagli et al. (2015)). relacin positiva y significativa entre ambas.
Este Recuadro revisa nuevas estimaciones del CT en Chile que GRFICO IV.10
hacen un uso ms extensivo de datos desagregados. Adems, Coeficiente de traspaso por grupos del IPC (*)
presenta resultados que describen el CT para precios pagados en
IPC total Servicios SAE (43%)
aduana, diferenciando entre el efecto del tipo de cambio peso/ 0,20 IPCSAE (72%) Servicios SAE
dlar (TCN) y el multilateral (TCM). Las principales conclusiones Bienes SAE (29%) sin transportes (37%)
son: (i) las nuevas estimaciones son similares a las obtenidas 0,15
con datos ms agregados; (ii) el CT es bastante mayor en bienes
que tienen un componente importado ms alto; (iii) el CT a 0,10
precios en la aduana es rpido y grande, mientras que a precios
al consumidor final es lento y ms pequeo, lo que sugiere 0,05
que la compresin de mrgenes juega un rol importante en la
transmisin de los movimientos cambiarios, (iv) una depreciacin 0,00
del peso respecto del dlar tiene efectos menores si los socios 0 3 6 9 12 15 18 21 24
comerciales tambin se deprecian contra el dlar, pues en ese (*) Entre parntesis, participaciones en la canasta del IPC. El eje horizontal indica nmero de meses.
Fuente: Contreras y Pinto (2016).
caso los precios en dlares de los bienes importados caen.
Coeficiente de traspaso por componentes del IPC Estimacin del CT con datos de aduana
Dadas las distintas caractersticas de los bienes y servicios del Un complemento al anlisis previo es estudiar lo que ocurre
IPC, es posible que el CT agregado esconda una heterogeneidad con los precios de las importaciones. De la Huerta et al. (2016)
significativa entre categoras. Contreras y Pinto (2016) miden el CT utilizan datos mensuales del Servicio Nacional de Aduanas para
respecto de la paridad peso/dlar para 131 de las 137 subclases el perodo 2002-2015. Con ellos construyen ndices de precios
del IPC, usando datos mensuales entre el 2000 y 2015. Luego, para 44 subclases del IPC, centrndose en categoras de bienes
estas son agregadas en distintas categoras de bienes y servicios. homogneos para una adecuada comparacin. Siguiendo a la
Los resultados muestran que el promedio ponderado de los CT literatura internacional de CT a precios en aduana (Gopinath,
a un ao estimado para las 131 subclases es 0,15. Este nmero 2015), los autores estiman lo siguiente:
es coherente con el rango de las estimaciones previas realizadas
con datos agregados. Los autores encuentran, adems, que el ipb =i=112i,TCMTCMt-(i-1)+xt+t,
t
traspaso es menor (0,11) si solo se consideran categoras SAE
(grfico IV.10), y que se aprecian diferencias significativas entre
33
donde todas las variables estn en logaritmos, ipb es el ndice Para testearlo, De la Huerta et al. (2016) estiman lo siguiente:
de precios (en pesos) en aduana, TCM es el tipo de cambio
multilateral (expresado en unidades de pesos chilenos por las ipbt=i=112i,TCNTCNt-(i-1)+i=112i,TCM-XTCM-Xt-(i-1)+xt+t,
monedas respectivas), y x es un vector de controles. El coeficiente
de traspaso al horizonte s con respecto al TCM se define como donde TCN es el tipo de cambio peso/dlar y TCM-X es el tipo de
sTCMi=1si,TCM. cambio nominal multilateral que excluye el dlar. El coeficiente
de traspaso al horizonte s con respecto al TCN y TCM-X se define
En lnea con la literatura para otros pases emergentes, los de manera anloga al ejercicio anterior.
autores encuentran que el CT en aduana es alto y persistente
(grfico IV.11). Esto, junto con que el CT a precios finales es Los resultados respaldan la hiptesis planteada2/ (grfico IV.12).
mucho ms bajo en promedio, como muestra Contreras y Pinto En el corto plazo el CT a precios en pesos respecto del TCN es
(2016), da cuenta de que movimientos en el tipo de cambio son cercano a uno, pero decrece en el tiempo. Para un aumento
absorbidos por los mrgenes de las empresas. Adems, que el del TCM-X se observa el comportamiento inverso: en el corto
CT a precios finales sea ms bajo al inicio, y alcance su mayor plazo, un traspaso cercano a cero, y un aumento posterior. Estos
valor despus de cerca de un ao (grfico IV.10), sugiere que la resultados sugieren que las implicancias de una apreciacin global
recuperacin de los mrgenes toma tiempo1/. del dlar (un aumento del TCN, sin cambios en el TCM-X), vis-
a-vis una devaluacin exclusiva del peso chileno (un aumento
GRFICO IV.11 del TCN y del TCM-X) respecto del resto del mundo, pueden ser
Precios en aduana en pesos: CT respecto del TCM (*) muy distintas. En el primer caso, es de esperar un inmediato
(puntos porcentuales) traspaso a los precios en pesos medidos en aduana, por el efecto
1,2 moneda de facturacin. En el mediano plazo, es de esperar una
reduccin de precios a medida que los distintos pases de origen
1,0
(que tambin se depreciaron) ajustan a la baja sus precios en
0,8 dlares por presiones competitivas. En una depreciacin solo del
peso, el impacto inicial no debiera revertirse, pues ningn pas de
0,6
origen tendra incentivos a cambiar sus precios (en dlares) para
0,4 el mercado chileno.
0,2
GRFICO IV.12
0,0
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 Precios en aduana: CT respecto del TCN y TCM-X (*)
(*) El eje horizontal indica nmero de meses. (puntos porcentuales)
Fuente: De la Huerta et al. (2016). 1,0
TCN TCM-X
0,8
De la Huerta et al. (2016) realizan otro ejercicio para entender 0,6
los mecanismos detrs del alto CT en aduana. Por un lado, ms
0,4
de 90% del total del valor de las importaciones estn facturadas
en dlares. Por ello, al menos en el corto plazo, el TCN debiese 0,2
dominar la dinmica de estos precios. Sin embargo, solo alrededor 0,0

del 20% de las importaciones provienen de Estados Unidos. Esto
-0,2
sugiere que, en el mediano plazo, el origen de las importaciones,
y el comportamiento de sus respectivas monedas, debiese cobrar -0,4
1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12
mayor relevancia. Por ejemplo, si el peso chileno se deprecia
(*) El eje horizontal indica nmero de meses.
frente al dlar pero no frente al real la depreciacin del Fuente: De la Huerta et al. (2016).
peso y real son similares, es esperable que los exportadores
brasileos que envan productos a Chile traspasen a menores
precios en dlares la ganancia en competitividad que les significa
la depreciacin de su moneda, sobre todo si esta depreciacin es
comn a otros productores que compiten en el mismo mercado.
2
/ Una alternativa es estimar el efecto de variaciones del TCN y TCM-X directamente en
precios de aduana expresados en dlares. La minuta referida presenta los resultados de
1
/ Este ajuste de mrgenes es coherente con la evidencia internacional documentada dicho ejercicio, los cuales son plenamente coherentes con el ejercicio presentado aqu.
por Alessandria et al. (2010).
34
V. ESCENARIOS PARA LA INFLACIN
Este captulo presenta la evaluacin del Consejo de las perspectivas de la

economa chilena en los prximos dos aos. Se entregan proyecciones de
las trayectorias ms probables para la inflacin y el crecimiento. Estas son
condicionales a los supuestos del escenario base, por lo que adems se
presenta la evaluacin del Consejo sobre el balance de riesgos para la actividad
y la inflacin.
GRFICO V.1
PIB de socios comerciales y proyecciones
ESCENARIO BASE DE PROYECCIN (variacin anual, porcentaje)
7
IPoM Sep.15 IPoM Dic.15 IPoM Mar.16
La inflacin ha evolucionado en lnea con lo previsto en diciembre y su nivel 6
sigue siendo elevado. Por su parte, las proyecciones del nuevo escenario base 5
dan cuenta de un panorama sin grandes cambios respecto de diciembre. La
4
inflacin anual del IPC permanecer por sobre 4% la primera parte del ao y
se aproximar gradualmente a 3%, aunque esta convergencia ser levemente 3
ms rpida que lo previsto. 2
Respecto de la actividad, desde diciembre, las principales novedades del 0
escenario base tienen dos fuentes. Por un lado, las cifras de Cuentas Nacionales -1
00 02 04 06 08 10 12 14 16
mostraron que la demanda interna y la actividad se desaceleraron hacia fines del
2015, al tiempo que los datos coyunturales ms recientes apuntan a que esta
tendencia prosigui los primeros meses de este ao. Por otro lado, el impulso
externo que recibir la economa chilena es menor que lo previsto en diciembre.
Tanto porque el crecimiento de los socios comerciales en vez de aumentar, ser
similar al del bienio 2014-2015, como por trminos de intercambio algo ms GRFICO V.2
bajos y condiciones financieras externas que se prevn menos holgadas que en Trminos de intercambio y proyecciones
diciembre. As, este IPoM corrige a la baja el rango de crecimiento del PIB para (ndice 2008=100)
el 2016 y supone una recuperacin moderada el 2017. 140
IPoM Sep.15 IPoM Dic.15 IPoM Mar.16
130
En el plano externo, el escenario base de este IPoM considera ajustes a la
baja en el crecimiento esperado para los socios comerciales, ms marcados 120
en algunas economas desarrolladas y en Amrica Latina (grfico V.1). En las
110
primeras, los datos efectivos de los ltimos meses han sido menos dinmicos de
lo esperado. Las evaluaciones de las propias autoridades monetarias de estas 100
economas, con discursos y acciones ms expansivas, son reflejo de ello. As, las
90
proyecciones para las economas desarrolladas se corrigen en tres dcimas a
la baja para el 2016 y para el 2017, con lo que en el horizonte de proyeccin 80
09 11 13 15 17
la expansin de estos pases ser similar a la del 2015. En las economas
emergentes, destaca que para el 2016 se prev una contraccin de Amrica
Latina de 0,9% (+0,4% en diciembre). La revisin toma en consideracin el
impacto que en las economas de la regin ha tenido la cada de los precios
de las materias primas, los ajustes pendientes del gasto privado y/o pblico en
35
GRFICO V.3 varias de ellas, el deterioro de las condiciones de financiamiento externo y el

Incidencias reales anuales en la Formacin Bruta hecho que el margen de maniobra para las autoridades es escaso, derivado,
de Capital Fijo (*) entre otros, de la mayor inflacin y el limitado espacio fiscal. As, el escenario
(puntos porcentuales) base considera que este ao los socios comerciales crecern a la misma tasa
16
Habitacional Resto Minera No minera que el 2015, la que aumentar levemente hacia el 2017.
12
En los ltimos meses, los mercados financieros han mostrado alta volatilidad,
8
con grandes movimientos de los precios de los activos financieros en ambas
4
direcciones. La relativa mayor calma de los das previos al cierre de este IPoM
0
no obsta a que se den nuevos episodios de tensin, toda vez que las fuentes de
-4 riesgo relacionados con la situacin china, la real fortaleza del crecimiento
-8 de las economas desarrolladas y el delicado momento de algunos pases de
-12 Amrica Latina siguen presentes. De este modo, el escenario base contempla
-16
09 10 11 12 13 14 15(e) 16(f) 17(f)
la ocurrencia de nuevos episodio de volatilidad, con lo que las condiciones
financieras para las economas emergentes sern menos favorables que lo
(e) Estimacin.
(f) Proyeccin. previsto.
(*) Para el 2015 la inversin minera se estima considerando informacin
disponible en las FECUS hasta el tercer trimestre y el plan de inversin de Los precios de las materias primas tambin han sido presa de la mencionada
Codelco. La inversin habitacional considera informacin de la Cmara
Chilena de la Construccin y de las Cuentas Nacionales por Sector volatilidad. Desde diciembre, tanto el cobre como el petrleo alcanzaron
Institucional. El resto se trata residualmente. Para el 2016 y 2017, se mnimos no vistos en aos, para luego retornar a precios no muy diferentes de
utilizan modelos de proyeccin del Banco Central y fuentes sectoriales,
los del cierre del IPoM pasado. El escenario base ajusta a la baja las proyecciones
como los planes de inversin de empresas y el catastro de la CBC.
del precio del petrleo, considerando el incremento de sus inventarios a nivel
Fuente: Banco Central de Chile. mundial y las expectativas de produccin. Las proyecciones de cobre se
mantienen inalteradas. Los precios de otros productos de exportacin han
tenido importantes ajustes a la baja, afectados tanto por temas idiosincrticos
de cada mercado como por la menor demanda, especialmente de algunos
productos exportados a Amrica Latina. En suma, el escenario base prev
GRFICO V.4 trminos de intercambio menores para el 2016 y el 2017 que lo anticipado en
Proyeccin de inflacin IPC (*) diciembre (grfico V.2).
6 IPoM diciembre 2015 En el plano interno, el escenario base de este IPoM contempla un crecimiento
5
IPoM marzo 2016 del PIB de entre 1,25 y 2,25% el 2016. En el 2017 lo har entre 2 y 3%
(Recuadro V.1). Esto implica que la economa se mantendr creciendo por
4 debajo de su potencial1/ durante buena parte del horizonte de proyeccin, de
3
modo que se anticipa un incremento adicional de las holguras de capacidad.
El rango para el 2016 est por debajo del estimado en diciembre y supone
2 tambin un panorama ms dbil para el consumo y la inversin. La proyeccin
1
se condice con indicadores coyunturales que apuntan a que la debilidad del
consumo y la inversin ha proseguido en lo que va del 2016.
0
11 12 13 14 15 16 17 18
En los ltimos dos aos la masa salarial real ha venido creciendo ms que
(*) El rea gris, a partir del primer trimestre del 2016, corresponde el consumo privado, lo que haca suponer que este ltimo poda mostrar
a la proyeccin.
una recuperacin algo mayor durante este ao. Sin embargo, ello no se ha
dado, lo que unido al deterioro del mercado laboral en los ltimos meses, a la
mantencin de las expectativas de consumidores en niveles pesimistas y a los
bajos niveles de importaciones de bienes de consumo de los primeros meses
del ao, llevan a corregir el crecimiento de este componente del gasto a la
baja. Con todo, hacia el 2017 se espera una recuperacin de esta variable de la
mano de una mejora gradual de sus fundamentos.
1
/ Se refiere al PIB coherente con una inflacin estable y no al PIB tendencial. El primero se estima en torno
a 3% y el segundo en torno a 3,5% (Recuadros V.1 y V.2, IPoM Septiembre 2015).
36
La formacin bruta de capital fijo ha pasado por un ajuste importante en los GRFICO V.5
ltimos aos, derivado principalmente del fin del ciclo de inversin minera Incidencias en la inflacin anual del IPC (1) (2)
(grfico V.3). El escenario base de este IPoM reduce el crecimiento proyectado (puntos porcentuales)
para este componente del gasto respecto de diciembre. Por un lado, se estima 6 IPCSAE (72,3%)
que la inversin minera permanecer en niveles similares a los del 2015. Por otro, Alimentos (19,1%)
5 Energa (8,7%)
el impulso que la entrada en vigencia del IVA a la construccin le ha dado a la IPC total
inversin habitacional se ir diluyendo. Se suma el menor impulso que proveer 4
la inversin pblica, derivado del ajuste fiscal anunciado recientemente. El resto 3

de la inversin tendr una recuperacin gradual en el horizonte de proyeccin,
2
en la medida que las expectativas y la demanda externa mejoren.
1
En concordancia con el menor crecimiento previsto para los socios comerciales, 0

las exportaciones tambin tienen correcciones a la baja respecto de diciembre. -1
Los envos industriales sern los ms afectados, considerando que sus destinos 11 12 13 14 15 16 17 18
estn ms concentrados en pases de Amrica Latina y que algunos sectores,

(1) El rea gris, a contar del primer trimestre del 2016, corresponde a
como los salmones, se han visto aquejados por factores especficos. Por el lado la proyeccin.
de las importaciones, los cambios son mayores reflejo de una menor demanda (2) Entre parntesis, participaciones en la canasta del IPC.
interna en un contexto de una depreciacin cambiaria. As, el dficit de la Fuente: Banco Central de Chile.
cuenta corriente tendr un aumento el 2016, alcanzando a 2,5% del PIB. La
correccin responde tanto a los ajustes en precios como volmenes. El 2017, el
dficit se reducir a 2% del PIB, considerando mayores exportaciones de cobre
derivadas de la entrada en produccin de algunos yacimientos y la mejora
de los trminos de intercambio. Medido a precios de tendencia2/ el dficit en
cuenta corriente tendr una evolucin similar.
GRFICO V.6
En el escenario base, como se indic, la evolucin de la inflacin ser similar a la TPM y expectativas
prevista en diciembre. As, la variacin anual del IPC seguir por sobre 4% por (porcentaje)
algunos meses ms, retornando al rango de tolerancia en el segundo semestre 6
TPM Precios de activos financieros IPoM marzo (*)
EEE
del 2016 y convergiendo a 3% en la primera mitad del 2017, levemente ms EOF
Precios de activos financieros IPoM dic. 2015 (*)
rpido que lo estimado en diciembre (grfico V.4). 5
Este proceso estar determinado en gran parte por un tipo de cambio nominal
4
que, ms all de la volatilidad habitual, no tendr depreciaciones de la
magnitud de las acumuladas en los aos recientes. Por lo pronto, con vaivenes
3
importantes, la paridad peso/dlar ha descendido respecto de diciembre y, al
cierre estadstico, se ubica en niveles similares a los de agosto del 2015. El
tipo de cambio real (TCR) tambin ha bajado en los ltimos meses, y se ubica 2
11 12 13 14 15 16 17 18
en torno a 94 en su medida 1986=100, lo que lo sita en el promedio de los
(*) Construida utilizando las tasas de inters de los contratos swap
ltimos 15 aos. Si bien este registro es coherente con lo que se consideran hasta 10 aos.
valores de largo plazo del TCR, las condiciones cclicas de la economa sugieren Fuente: Banco Central de Chile.
un nivel algo por sobre los valores actuales. Por esta razn, como supuesto de
trabajo, se considera que el TCR tendr una leve depreciacin en el horizonte
de proyeccin.
2
/ Esta medida ajusta el valor de las exportaciones mineras y las importaciones de combustibles
considerando las desviaciones del precio del cobre y del petrleo respecto de sus valores de largo plazo. Lo
mismo para las rentas y transferencias asociadas a las exportaciones de cobre. El resto de las exportaciones
e importaciones se valoriza utilizando los precios corrientes. Adems no corrige posibles cambios en las
cantidades exportadas o importadas ante movimientos en los precios del cobre y el petrleo. El clculo
considera un precio del cobre de largo plazo de US$2,7 la libra y del petrleo de US$70 el barril (Recuadros
V.2 IPoM Septiembre 2012 y V.1, IPoM Diciembre 2015).
37
En el proceso de reduccin de la inflacin tambin ayudar el incremento de

las holguras de capacidad, el que, como se mencion, ser ms intenso. En
todo caso, es importante notar que la evidencia emprica y la experiencia de
los ltimos aos muestra que, por una parte, las holguras siguen relativamente
acotadas y que, por otra, la elasticidad de la inflacin a la brecha es reducida.
As, al menos en un contexto de bajo crecimiento de la economa y de un
mercado del trabajo que se ajusta paulatinamente, no se esperan reducciones
muy rpidas de la inflacin subyacente inducidas por este factor. Esta proyeccin
tambin contempla que los precios externos relevantes para Chile (IPE) sern
inferiores a lo previsto en diciembre (por menores registros de inflacin locales
y por la evolucin del dlar en los mercados globales). Adems, considera
una menor contribucin de los precios de los alimentos internacionales. En el
componente de energa, se contrapone un mayor precio de la gasolina con uno
menor de la electricidad (grfico V.5).
Como supuesto de trabajo, el escenario base considera una trayectoria para la

TPM que es similar a la que se deduce de las distintas medidas de expectativas
al cierre estadstico de este IPoM (grfico V.6). Bajo este supuesto de trabajo,
la poltica monetaria seguir impulsando la economa a lo largo de todo el
horizonte de proyeccin. Adems, respecto de la poltica fiscal, se asume que
la trayectoria del gasto pblico es coherente con la regla y con los anuncios
del Gobierno respecto de seguir una senda de consolidacin fiscal, lo que se
ha traducido en un ajuste de su gasto para el 2016. Esto es concordante con
un precio de tendencia del cobre menor al estimado en la formulacin del
presupuesto para este ao.
ESCENARIOS DE RIESGO
GRFICO V.7 Como siempre, la implementacin de la poltica monetaria ser contingente

Escenarios de crecimiento del PIB trimestral (*) a los efectos de la nueva informacin sobre la dinmica proyectada para la
(variacin anual, porcentaje) inflacin. As, antecedentes en una u otra direccin provocarn los ajustes
10 necesarios en la poltica monetaria (grficos V.7, V.8 y V.9).
8
Entre los principales riesgos del mbito externo est la evolucin de los
6
mercados financieros internacionales. Es posible que se repitan nuevos
4 episodios de volatilidad como los observados en los primeros meses del ao,
2 porque varios de los elementos que los gatillaron siguen presentes. En particular,
0
las dudas respecto de la situacin de China y de la trayectoria de tasas de
poltica que adopte la Fed. Esto ltimo, tanto por sus diferencias con lo que
-2
se deduce de los precios de mercado como por las divergencias con la poltica
-4
10 11 12 13 14 15 16 17
monetaria de otros pases desarrollados. No obstante, tampoco es descartable
que se mantenga el mayor apetito por activos riesgosos observado en las
(*) El grfico muestra el intervalo de confianza de la proyeccin base ltimas semanas. Cualquiera de los desenlaces que se d tendra efectos, entre
al horizonte respectivo (zona de color). Se incluyen intervalos de 10,
30, 50, 70 y 90% de confianza en torno al escenario base. Estos otros, en las condiciones financieras externas, las paridades de las economas
intervalos de confianza resumen la evaluacin de riesgos sobre el emergentes y, a travs de ellos, en el panorama de actividad e inflacin local.
crecimiento que realiza el Consejo. Como supuesto de trabajo, el
escenario base considera una trayectoria para la TPM que es similar
a la que se deduce de las distintas medidas de expectativas al cierre Otro mbito de riesgos dice relacin con las perspectivas de actividad mundial.
estadstico de este IPoM. En el lado negativo, hay dudas sobre la capacidad de crecimiento en China,
Fuente: Banco Central de Chile. a lo que suma los cuestionamientos sobre la fortaleza de la recuperacin
de Estados Unidos. Adems, el debate electoral en varios pases de Europa
38
y Estados Unidos da cuenta de una mayor probabilidad de un viraje hacia GRFICO V.8
polticas ms proteccionistas. En el lado positivo, es posible que las medidas de Proyeccin de inflacin IPC (*)
impulso, particularmente en el mundo avanzado y China, sean ms efectivas en (variacin anual, porcentaje)
lograr un mayor crecimiento global. 10
8
Por ltimo, la situacin de Amrica Latina tambin es una fuente de riesgos
importante, que de materializarse podran llevar a efectos negativos tanto en 6
las condiciones financieras como en la demanda externa que enfrente Chile.
4
Preocupa la mayor exposicin de la regin a China y la necesidad de varias
economas de realizar un ajuste adicional. Todo esto en un contexto donde en 2
varios pases la inflacin ha aumentado, las expectativas de inflacin estn por
0
sobre la meta y se ha reducido el espacio para un mayor impulso monetario y/o
fiscal. Se suma que en Brasil y Venezuela han aumentado los riesgos polticos. -2
10 11 12 13 14 15 16 17 18
(*) El grfico muestra el intervalo de confianza de la proyeccin base
En lo interno, los ltimos datos dan cuenta de que la actividad y la demanda al horizonte respectivo (zona de color). Se incluyen intervalos de 10,
perdieron fuerza, de que el mercado laboral se ha resentido y que las 30, 50, 70 y 90% de confianza en torno al escenario base. Estos
expectativas de consumidores y empresas siguen en niveles pesimistas. En este intervalos de confianza resumen la evaluacin de riesgos sobre
la inflacin que realiza el Consejo. Como supuesto de trabajo, el
contexto, no es descartable un crecimiento menor al esperado en el escenario escenario base considera una trayectoria para la TPM que es similar
base, por ejemplo si se intensifica algunos de estos fenmenos. Sin embargo, a la que se deduce de las distintas medidas de expectativas al cierre
estadstico de este IPoM.
dado que la economa se encuentra bien balanceada desde un punto de
vista macro, posee una poltica fiscal responsable, expectativas de inflacin
bien ancladas y un sistema financiero estable y bien regulado, es posible que
noticias ms favorables generen una recuperacin del crecimiento que podra
ser ms rpida que lo proyectado en el escenario base. GRFICO V.9
Proyeccin de inflacin IPCSAE (*)
En cuanto a los riesgos para la inflacin, esta se ha mantenido alta por un (variacin anual, porcentaje)
tiempo prolongado, lo que podra afectar su velocidad de convergencia, 10
tanto por sus efectos va indexacin como por sus posibles impactos en la
8
formacin de expectativas. En el corto plazo, su dinmica seguir muy ligada a
lo que ocurra con el tipo de cambio. Por ello, en lnea con los escenarios antes 6
expuestos, existen riesgos en ambas direcciones.
4
Evaluados estos riesgos, el Consejo estima que el balance de riesgos para la 2

inflacin y la actividad est equilibrado.
0
La inflacin continuar por sobre 4% por algunos meses ms y retornar a 3% -2

10 11 12 13 14 15 16 17 18
en el 2017. El crecimiento de la actividad y la demanda se ha debilitado y en
el horizonte de proyeccin se recuperar paulatinamente. El escenario externo (*) El grfico muestra el intervalo de confianza de la proyeccin base
al horizonte respectivo (zona de color). Se incluyen intervalos de 10,
se ha vuelto menos favorable. El Consejo reafirma su compromiso de conducir 30, 50, 70 y 90% de confianza en torno al escenario base. Estos
la poltica monetaria con flexibilidad, de manera que la inflacin proyectada se intervalos de confianza resumen la evaluacin de riesgos sobre
ubique en 3% en el horizonte de poltica. la inflacin que realiza el Consejo. Como supuesto de trabajo, el
escenario base considera una trayectoria para la TPM que es similar
a la que se deduce de las distintas medidas de expectativas al cierre
estadstico de este IPoM.
39
RECUADRO V.1
PROYECCIONES INCLUIDAS EN EL IPOM
Cada trimestre, en el IPoM, el Consejo presenta su visin sobre las variables se pueden desviar significativamente de lo previsto.
el estado de la economa. Parte importante de esta, son las Las bandas pueden ser o no simtricas, dependiendo del sesgo
proyecciones de inflacin y crecimiento del PIB, que conforman de la proyeccin. Si la probabilidad de un desvo hacia arriba
la base del escenario de proyeccin. Este Recuadro describe la respecto del escenario base (sesgo positivo) es mayor, el grfico
forma en que se presentan las proyecciones. tendr una mayor porcin de su abanico en esa direccin.
Lo contrario suceder si el sesgo es negativo. Asimismo, si el
Proyecciones de inflacin y crecimiento del PIB balance de riesgos es equilibrado, el grfico ser simtrico: igual
porcin del abanico en ambas direcciones.
Las proyecciones de estas variables se reportan de dos maneras.
La primera, una estimacin de su valor en el escenario base. Para De esta forma, una lectura correcta de las proyecciones que se
la inflacin, corresponde al valor promedio y a diciembre del ao publican en cada IPoM no solo debe considerar la estimacin
en curso y del siguiente, as como su valor esperado a fines del puntual para la inflacin o el rango para el crecimiento, sino
horizonte de poltica: en torno a dos aos. Las proyecciones de que tambin debe tener en cuenta el balance de riesgos que las
crecimiento del PIB se presentan de manera similar, excepto acompaa. Ambas son un conjunto entre s, no partes separadas.
que, en vez de una estimacin punto, se entrega un rango.
Esto responde al hecho que el error histrico en la proyeccin La ampliacin del set de informacin que se inicia con este IPoM
de crecimiento del PIB es mayor que el de la inflacin y, por lo lo acerca a los estndares de otros bancos centrales y ayuda
tanto, es ms incierta. a mejorar la comprensin del escenario macroeconmico y del
curso ms probable de la poltica monetaria.
Respecto del perodo de proyeccin del crecimiento del PIB y del
tamao del rango, el Consejo decidi que, a partir de este IPoM, TABLA V.1
se incorpore el rango de crecimiento previsto para un segundo Rangos de estimacin del crecimiento del PIB en los IPoM
ao en los IPoM de marzo y junio. Adems, decidi que el rango (puntos porcentuales)
para el ao en curso ser 1 punto porcentual (pp) en marzo,
Ao en curso Ao siguiente
0,75pp en junio, 0,5pp en septiembre y una estimacin punto
en diciembre. Para el ao siguiente se usar siempre un rango de Marzo 1,0 1,0
Junio 0,75 1,0
1pp (tabla V.1). La disminucin del rango a medida que se acorta Septiembre 0,5 1,0
Diciembre estimacin punto 1,0
el horizonte de proyeccin responde al comportamiento del error
de proyeccin. Estimaciones entre 4 y 8 trimestres tienen errores Fuente: Banco Central de Chile.
de proyecciones similares, y a plazos ms cortos disminuye
paulatinamente (tabla V.2).
TABLA V.2
Raz del error cuadrtico medio de la proyeccin (*)
La segunda forma de comunicacin son los llamados fancharts / 1
(trimestres)
(grficos V.7, V.8 y V.9). Estos muestran la estimacin de la
Horizonte PIB PIB Resto IPC IPCSAE
senda trimestral de la inflacin anual del IPC, del IPCSAE y del
crecimiento del PIB, junto con distintas bandas de confianza para 1
2
0,87
1,12
0,93
1,32
0,19
0,66
0,20
0,65
las estimaciones. La senda trimestral del crecimiento e inflacin 3 1,43 1,73 0,98 1,04
4 1,65 1,91 1,14 1,41
ayuda a una mejor comprensin de las dinmicas implcitas en 5 1,77 1,99 1,25 1,61
el escenario base. Las bandas de confianza, por su parte, dan 6 2,07 2,35 1,30 1,53
7 1,96 2,15 1,29 1,46
cuenta de la incertidumbre propia de estas estimaciones, al 8 2,06 2,20 1,34 1,51
sealar que, incluso en presencia de shocks de un tamao usual,
(*) El perodo de evaluacin es diciembre 2009-diciembre 2015, excepto para la inflacin SAE
que considera desde junio 2012 a diciembre 2015.
1
/ Alonso et al. (2010) describen la forma en que se construyen los fancharts.
40
GLOSARIO
Amrica Latina: Argentina, Bolivia, Brasil, Colombia, Ecuador, Mxico, Para-

guay, Per, Uruguay y Venezuela.
Brecha de actividad: Medida relevante para la medicin de las presiones in-
flacionarias, y que constituye la diferencia entre el nivel actual de actividad y la
capacidad productiva de la economa hoy para los sectores distintos de Recursos
Naturales (PIB resto).
Crecimiento mundial: Crecimientos regionales ponderados por la participa-
cin en el PIB mundial a PPC publicado por el FMI en World Economic Outlook
(WEO, octubre 2015). Las proyecciones de crecimiento mundial para el pero-
do 2015-2017 se calculan a partir de una muestra de pases que representa
aproximadamente 86% del PIB mundial. Para el 14% restante se considera un
crecimiento promedio de 3,4% para el perodo 2015-2017.
Crecimiento mundial a TC de mercado: Crecimiento a tipo de cambio de
mercado. Cada pas se pondera por su PIB en dlares publicado por el FMI en
World Economic Outlook (WEO, octubre 2015). Los pases considerados repre-
sentan aproximadamente 90% del PIB mundial. Para el 10% restante se consi-
dera un crecimiento promedio de 1,8% para el perodo 2015-2017.
Crecimiento socios comerciales: Crecimiento de los principales socios comer-
ciales de Chile ponderados por su participacin en las exportaciones totales en dos
aos mviles. Los pases considerados son el destino, aprximadamente, del 93%
del total de las exportaciones, en promedio, para el perodo 1990 2014.
Credit Default Swap (CDS): Es un instrumento derivado que constituye un
seguro contra el riesgo de no pago de deuda soberana o corporativa. Los premios
implcitos en los costos de esta cobertura (CDS spread) se utilizan habitualmente
como indicador de riesgo soberano o corporativo.
Emerging Market Bond Index (EMBI): Es el principal indicador de riesgo
pas, elaborado por JP Morgan. Corresponde a la diferencia de tasa de inters
que pagan los bonos denominados en dlares, emitidos por el Gobierno o ban-
cos y empresas en economas emergentes, y los Bonos del Tesoro de Estados
Unidos, que se consideran libres de riesgo.
Exportadores de productos bsicos: Australia, Canad y Nueva Zelanda.
Holguras de capacidad: Conjunto ms amplio de indicadores para la medicin
de las presiones inflacionarias. Para ello, adems de la brecha de actividad, se
considera entre otros elementos, las condiciones en el mercado laboral, el consu-
mo elctrico y el uso de la capacidad instalada de las empresas.
IPCSAE: IPC excluyendo los precios de combustibles y alimentos, permanecien-
do 72% de la canasta total.
IPE: ndice de precios externos relevantes para Chile. La inflacin externa se
calcula con los ndices de Precios al por Mayor (IPM), expresados en dlares (o
IPC en caso de no estar disponible el IPM), de los principales socios comerciales

que componen el TCM.
PIB potencial: Constituye la capacidad productiva actual de la economa. Esta
medida tambin se denomina PIB potencial de corto plazo.
PIB resto: Agrupa los sectores agropecuario-silvcola, industria manufacturera,
construccin, comercio, transporte y comunicaciones, servicios financieros y empresa-
riales, propiedad de la vivienda, servicios personales y administracin pblica.
PIB RRNN: PIB de recursos naturales, incluye los sectores de electricidad, gas y
agua (EGA), minera y pesca.
PIB tendencial: Constituye el potencial de crecimiento de mediano plazo de la
economa chilena, donde el efecto de los shocks que usualmente alteran la capacidad
productiva en el corto plazo se han disipado y donde los factores productivos se usan
de manera normal. En este contexto, el crecimiento depende de las caractersticas es-
tructurales de la economa y del crecimiento promedio de la productividad, variables
que determinan, a su vez, el crecimiento de los factores productivos.
Resto de Asia: Filipinas, Hong Kong, Indonesia, Malasia, Rep. Corea, Singapur,
Tailandia y Taiwn.
TCM: Tipo de cambio multilateral. Representa una medida del valor nominal del
peso respecto de una canasta amplia de monedas, ponderadas igual que en el
TCR. Para el 2015: Alemania, Argentina, Blgica, Bolivia, Brasil, Canad, China,
Colombia, Espaa, Estados Unidos, Francia, Pases Bajos, India, Italia, Japn, M-
xico, Paraguay, Per, Reino Unido, Repblica de Corea, Suiza y Tailandia.
TCM-X: TCM que excluye el dlar estadounidense.
TCR: Tipo de cambio real. Representa una medida del valor real del peso res-
pecto de una canasta de monedas. Se construye utilizando las monedas de los
pases del TCM.
Volatility Index (VIX): Calculado por el Chicago Board of Trade, es el ndice ms
utilizado para medir la volatilidad general de los mercados a nivel internacional. Mide la
volatilidad implcita en las opciones sobre el ndice S&P 500.
ABREVIACIONES
BCP: Bonos del BCCh en pesos

BCU: Bonos de BCCh reajustables en UF
ECB: Encuesta de crdito bancario
EEE: Encuesta de expectativas econmicas
EOF: Encuesta de operadores financieros
IMCE: Indicador mensual de confianza empresarial
IPCSAE: ndice de precios al consumidor sin alimentos y energa.
IPEC: ndice de confianza de consumidores
TPM: Tasa de poltica monetaria
42
REFERENCIAS
BIBLIOGRFICAS
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43
Alejandro Zurbuchen S.
REPRESENTANTE LEGAL

Gerencia de Asuntos Institucionales
Departamento de Publicaciones
Marzo 2016
ISSN: 0716-2219
Santiago, Chile
Agustinas 1180, Santiago, Chile
Casilla Postal 967, Santiago, Chile
Tel.: 56-22670 2000
www.bcentral.cl
bcch@bcentral.cl
Esta publicacin se encuentra protegida por la ley n.17.336 Sobre propiedad intelectual. En consecuencia, su reproduccin est prohibida sin la debida
autorizacin del Banco Central de Chile. Sin perjuicio de lo anterior, es lcita la reproduccin de fragmentos de esta obra siempre que se mencionen su fuente,
ttulo y autor.
INFORME DE POLTICA MONETARIA Marzo 2016

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INFORME

DECISIONES DE POLTICA MONETARIA EN LOS LTIMOS MESES 11

II. MERCADOS FINANCIEROS 21

III. ACTIVIDAD Y DEMANDA 25

IV. PRECIOS Y COSTOS 29

V. ESCENARIOS PARA LA INFLACIN 35

Riesgos globales provenientes de China 17

*/ El cierre estadstico del Informe de Poltica Monetaria fue el 21 de marzo de 2016.

El Informe de Poltica Monetaria (IPoM) tiene como propsitos principales los

El IPoM se publica cuatro veces al ao, en marzo, junio, septiembre y diciembre,

En los ltimos meses la inflacin ha evolucionado acorde con lo proyectado.

Respecto de la actividad, la revisin de las Cuentas Nacionales mostr que en la

El mercado laboral ha sorprendido por su resiliencia, con tasas de desempleo

El incremento de las holguras de capacidad tambin ayudar al proceso

El ciclo de desaceleracin que ha vivido la economa chilena en los ltimos

Como la indexacin a la inflacin pasada todava es alta, para que la economa

-2 En cuanto a los riesgos para la inflacin, esta se ha mantenido alta por un

La inflacin continuar por sobre 4% por algunos meses ms y retornar a 3%

(*) El grfico muestra el intervalo de confianza de la proyec-

DECISIONES DE POLTICA MONETARIA EN LOS

Para el 2016, la proyeccin de crecimiento del PIB se situaba entre

en las principales economas desarrolladas, y las proyecciones de

Enero y febrero estuvieron marcados por el fuerte aumento de la volatilidad de

las tensiones en los mercados financieros se evidenciaron en aumentos de los

semanas precedentes al cierre estadstico de este IPoM la calma haba vuelto

de un viraje hacia polticas ms proteccionistas. En el lado positivo, es posible GRFICO I.5

autoridad para enfrentar estos problemas. En particular, el dilema de mantener 0,3

En el resto de las economas emergentes, las principales noticias provienen

moneda. La medida fue tomada en conjunto con cambios en su mecanismo de -3

/ Este dilema es conocido como trinidad imposible.

GRFICO I.9 Riesgo 2: Nivel de endeudamiento y eventual ajuste

2,0 20 350 China Desarrolladas (1) Emergentes sin China (2)

volumen de crditos equivalente a cerca de 65% del PIB habra 8

convencionales. A su vez, segn esta ltima fuente, casi la mitad

GRFICO I.12 Conclusiones

-10 Este Recuadro ha descrito tres importantes fuentes de riesgo

II. MERCADOS FINANCIEROS

En los ltimos meses la inflacin ha evolucionado acorde con lo proyectado.

depreciacin que ha acumulado el peso, en un contexto donde la indexacin a

el horizonte de proyeccin. Cabe notar que el nivel actual de la TPM es el ms

GRFICO II.3 TABLA II.1

Las tasas de inters de los documentos del Banco Central y de la Tesorera

mayor fortaleza de los fundamentos macroeconmicos chilenos, de su marco GRFICO II.6

El crecimiento real anual de las colocaciones ha repuntando algo respecto de la

Con informacin a febrero, el M1, compuesto por activos ms lquidos, alz su

Lo anterior, junto con los movimientos en la inflacin local y externa, llevaron

III. ACTIVIDAD Y DEMANDA

Transportes, comunicaciones, servicios financieros y administracin pblica Agropecuario-silvcola

En el ltimo cuarto del 2015 el consumo privado mantuvo un desempeo

embargo, en lo ms reciente tambin ha mostrado signos de desaceleracin. El

laborales medidos por la masa salarial real ha descendido, pero se mantiene 6 10

en niveles acordes con la evolucin del ciclo.

Por ltimo, segn la Encuesta de Crdito Bancario (ECB) de diciembre del 0 0

ms restringida, destacando que las personas persisten con conductas de

8,4% anual. Si bien construccin y otras obras redujo su crecimiento anual de la

(1) Series desestacionalizadas.

IV. PRECIOS Y COSTOS

(*) Para su definicin, ver Glosario.

Respecto de los tems no SAE, tras casi un ao en terreno negativo, en febrero

en el 2015). La reversin proviene del componente combustibles, debido al GRFICO IV.6

mayores niveles de tipo de cambio. As, la inflacin anual de este componente

dominar la dinmica de estos precios. Sin embargo, solo alrededor 0,0

V. ESCENARIOS PARA LA INFLACIN