Universidade de So Paulo

Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz

O mercado de balco brasileiro: um estudo sobre as caractersticas e a

regulamentao

Aniela Fagundes Carrara

Dissertao apresentada para obteno do ttulo de

Mestra em Cincias. rea de concentrao: Economia
Aplicada

Piracicaba
2013
 Aniela Fagundes Carrara
Bacharel em Cincias Econmicas

O mercado de balco brasileiro: um estudo sobre as caractersticas e a regulamentao

verso revisada de acordo com a resoluo CoPGr 6018 de 2011

Orientador:
Prof. Dr. PEDRO VALENTIM MARQUES

Dissertao apresentada para obteno do ttulo de

Mestra em Cincias. rea de concentrao: Economia
Aplicada

Piracicaba
2013
 Dados Internacionais de Catalogao na Publicao
DIVISO DE BIBLIOTECA - ESALQ/USP

Carrara, Aniela Fagundes

O mercado de balco brasileiro: um estudo sobre as caractersticas e a regulamentao /
Aniela Fagundes Carrara.- - verso revisada de acordo com a resoluo CoPGr 6018 de 2011. - -
Piracicaba, 2013.
164 p: il.

Dissertao (Mestrado) - - Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz, 2013.

1. Clearing house 2. Mercado de balco 3. Regulamentao comercial I. Ttulo

CDD 380.14
C313m

Permitida a cpia total ou parcial deste documento, desde que citada a fonte O autor
 3

AGRADECIMENTOS

Ao professor Pedro Valentim Marques pelas idias, sugestes e por toda a ateno
dispensada a mim, sem a qual no seria possvel a realizao deste trabalho. O meu muito
obrigada pela orientao e motivao durante todo o tempo.
Aos professores Joo Gomes Martines Filho, Waldemar Antonio da Rocha Souza e
Bernardo Celso de Rezende Gonzalez pelas sugestes e pela disponibilidade de participar da
minha banca.
Ao Roberto Ricardo Barbosa Machado (Bob), gerente de ttulos e registro da Bolsa
Brasileira de Mercadorias (BBM), ao Carlos Eduardo Ratto Pereira, diretor executivo
comercial, de produtos, marketing e comunicao da CETIP e ao Ivan Bare Boesso,
coordenador de market data da CETIP, pelas entrevistas, dados e informaes fornecidas.
Agradeo pela total disposio de todos em esclarecer minhas dvidas em relao ao tema
estudado.
A todos os professores e funcionrios do programa de ps-graduao em economia
aplicada da ESALQ/USP.
Aos funcionrios da Biblioteca da Economia, da Biblioteca Central e do servio de
emprstimo de livros entre bibliotecas, sem a ajuda de vocs no seria possvel a realizao
deste trabalho.
Maria Aparecida Maielli Travalini, pela ateno e pela disposio de sempre ajudar
na soluo de problemas e dvidas, principalmente com as questes burocrticas, ao longo de
todo o curso.
Em especial aos meus pais, minha irm e a toda minha famlia, pelo carinho,
confiana e compreenso. Sempre se fazendo presentes, mesmo quando estvamos distantes
fisicamente. E ao Tiago, pela pacincia, compreenso, fora, incentivo, e por sempre estar
presente nos momentos em que mais preciso.
A toda a turma do mestrado, com a qual tive o privilgio de conviver durante estes
dois anos: Alice, Daiana, Danilo, Gabriel, Heitor, Jayane, Karina, Larissa, Ricardo, Rodolfo e
em especial Valria e Kellen pela companhia e pela amizade. Alis, quero fazer um
agradecimento especial Kellen, que me privilegia com a sua amizade desde a poca da
graduao.
s minhas amigas de longa data Gisele, Aldenice, Jaqueline, Adriana, Sara e Franciele
que mesmo distantes sempre me deram fora.
4

Aos funcionrios da ESALQ/USP que contriburam de diversas formas. A todos eles

minha admirao e respeito.
Enfim, a todos que direta ou indiretamente contriburam para a concluso deste
trabalho, o meu MUITO OBRIGADA.
 5

SUMRIO

RESUMO .............................................................................................................................. 9

ABSTRACT ........................................................................................................................ 11

LISTA DE FIGURAS .......................................................................................................... 13

LISTA DE GRFICOS ....................................................................................................... 15

LISTA DE QUADROS ........................................................................................................ 17

LISTA DE TABELAS ......................................................................................................... 19

1 INTRODUO ................................................................................................................ 21

1.1 Importncia do trabalho e justificativa da pesquisa ......................................................... 22

1.2 Objetivos da pesquisa ..................................................................................................... 25

1.3 Hiptese ......................................................................................................................... 25

1.4 Questo de pesquisa ....................................................................................................... 25

1.5 Questes auxiliares......................................................................................................... 25

2 O ARCABOUO PARA O FUNCIONAMENTO DO MERCADO DE BALCO

BRASILEIRO ...................................................................................................................... 27

2.1 O Sistema Financeiro Nacional ...................................................................................... 27

2.1.1 Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB) ..................................................................... 35

2.2 Mercado de Capitais ....................................................................................................... 39

2.2.1 Bolsa de Valores ......................................................................................................... 45

2.2.2 Bolsa de Mercadorias e Futuros ................................................................................... 46

2.2.3 BM&FBOVESPA ....................................................................................................... 48

3 O MERCADO DE BALCO ORGANIZADO BRASILEIRO ......................................... 53

3.1 O mercado de balco ...................................................................................................... 53

3.2 O mercado de balco: segmento organizado ................................................................... 54

3.2.1O mercado de balco organizado de aes norte-americano .......................................... 55

3.2.2 O primeiro mercado de balco organizado do Brasil .................................................... 58

3.2.2.1 Sociedade Operadora do Mercado de Ativos (SOMA) .............................................. 60

3.3 O mercado de balco organizado de derivativos ............................................................. 63
6

3.3.1 O mercado de balco de derivativos norteamericano .................................................. 64

3.3.2 O mercado brasileiro de derivativos de balco ............................................................. 74

3.3.2.1 Cmara de derivativos da BM&FBOVESPA ............................................................ 75

3.3.2.2 CETIP S.A.- Mercados Organizados......................................................................... 78
3.3.2.3 Central de Exposio a Derivativos (CED) ............................................................... 81
4 O MERCADO BRASILEIRO DE BALCO NO ORGANIZADO ................................ 87

4.1 Definio e caracterizao das negociaes do mercado de balco no organizado

brasileiro .............................................................................................................................. 87

4.1.1 O surgimento dos contratos de balco no organizado como fontes alternativas de

crdito para a agropecuria ................................................................................................... 89

4.1.2 Contratos de soja verde................................................................................................ 92

4.1.3 Cdula de produto Rural (CPR) ................................................................................... 93

4.1.3.1 Cdula de Produto Rural (CPR) de gaveta ................................................................ 98

4.2 Bolsa Brasileira de Mercadorias ..................................................................................... 99

4.2.1 Os contratos agropecurios de balco no organizado registrados na Bolsa Brasileira de

Mercadorias ....................................................................................................................... 101

4.2.2 Os contratos agropecurios de balco no organizados que no possuem registro na

Bolsa Brasileira de Mercadorias ......................................................................................... 105

5 DIFERENAS ENTRE OS ASPECTOS REGULATRIOS DO MERCADO FUTURO

AGROPECURIO E DO MERCADO DE BALCO NO ORGANIZADO
AGROPECURIO ............................................................................................................ 109

5.1 O mercado futuro agropecurio brasileiro ..................................................................... 109

5.1.1 Padronizao dos contratos futuros agropecurios ..................................................... 110

5.1.2 Formas de encerramento das posies no mercado futuro agropecurio ..................... 112

5.1.3 Clearing house ou cmara de registro, compensao e liquidao do mercado futuro 113

5.2 Comparao entre o mercado futuro agropecurio e o mercado de balco no-organizado

agropecurio ...................................................................................................................... 121

6 METODOLOGIA, DISCUSSO, RESULTADOS E CONCLUSO ............................. 125

6.1 Metodologia ................................................................................................................. 125

6.2 Anlise e discusso ...................................................................................................... 127

6.3 Resultados .................................................................................................................... 135

 7

6.4 Concluso .................................................................................................................... 137

REFERNCIAS ................................................................................................................ 141

ANEXOS ........................................................................................................................... 159

8
 9

RESUMO
O mercado de balco brasileiro: um estudo sobre as caractersticas e a regulamentao

O presente estudo tem por objetivo analisar e discutir a regulamentao e as principais

caractersticas do mercado de balco brasileiro como um todo, a fim de propor algumas
modificaes que o tornem mais seguro. Dentro do mercado de balco, os negcios so
realizados e estruturados de acordo com a vontade e as necessidades de ambas as partes, logo
os contratos no so padronizados, tambm no existe um local determinado para as
negociaes acontecerem, sendo que estas podem ser realizadas por telefone ou via sistema
eletrnico. No Brasil tal mercado dividido em dois segmentos: o organizado, onde os
contratos so pelo menos realizados ou registrados em rgos que esto sob a superviso da
Comisso de Valores Mobilirios (CVM) e o no organizado, em que os contratos so
firmados ou registrados em rgos que no so fiscalizados pela CVM, logo esta parte do
mercado de balco esta menos sujeita regulaes. dentro deste ltimo segmento que so
negociados os contratos de soja verde, de troca de insumo por produto, de CPR de gaveta,
dentre outros, que servem como financiamento da produo agropecuria brasileira. Estes
contratos incorrem em muitos riscos j que so firmados entre as partes e no possuem
qualquer tipo de garantia oferecida por rgos regulatrios, no que tange sua liquidao, ou
seja, no contam em seu ambiente de negociao com um sistema de clearing house. Logo,
este trabalho buscou por meio de documentao de fontes primrias e secundrias e
entrevistas no estruturadas, realizadas com profissionais que trabalham diretamente com o
mercado de balco, elaborar uma agenda de sugestes para tornar o ambiente de balco no
organizado mais regulamentado. Concluiu-se que existem medidas que podem ser
implantadas no segmento aqui em questo, como a padronizao de alguns itens dos contratos
negociados, tais como as unidades de negociao e os meses de vencimento e tambm a
conscientizao dos agentes de mercado da importncia de registrar suas operaes, que
podem tornar o mercado de balco no organizado mais transparente e seguro.

Palavras-chave: Mercado de balco (OTC); Regulamentao; Clearing house

10
 11

ABSTRACT
The Brazilian over-the-counter market: a study of its characteristics and regulations

This study aims to analyze and discuss regulations and main characteristics of the
Brazilian over-the-counter (OTC) market as a whole and propose some changes to make it
safer. Within the OTC, business is conducted and structured according to wishes and needs of
both parties, therefore contracts are not standardized, and there is no physical place to conduct
negotiations, which can be made by phone or through an electronic system. In Brazil, this
market is divided into two segments: the organized one, where contracts are at least made or
registered in organs under the supervision of the Comisso de Valores Mobilirios (CVM)
and not organized, in which contracts are not made or registered nor inspected by CVM, thus,
this type of OTC trade is less subject to regulation. Within this segment, contracts of soja
verde (green soybean), exchange input product, off-the-record CPR, and others that serve for
financing Brazilian agricultural production. These contracts are subjected to many risks as
they are signed by the parties and do not have any warranty offered by regulators regarding
liquidation, in others words, they do not make use of the clearing house. Therefore, this study
aims to elaborate suggestions to provide regulation to the over-the-counter market through
unstructured interviews conducted with professionals who work directly with the OTC market
and documentation of primary and secondary sources. It can be concluded that there are
measures to be implemented in the segment at issue here, such as the standardization of some
items traded by contracts, such as bargaining units and the months of expiration and also raise
awareness of the importance of market agents to register their operations, which can make the
not organized OTC market more transparent and secure.

Keywords: Over-the counter market (OTC); Regulation; Clearing house

12
 13

LISTA DE FIGURAS

Figura 1- Sistema de liquidao de operaes com ttulos, valores mobilirios, derivativos e

cmbio interbancrio ............................................................................................ 37

Figura 2 - Mercado de Capitais: mercado primrio ............................................................... 42

Figura 3 - Mercado de Capitais: mercado secundrio ........................................................... 43

Figura 4 - Funcionamento do CED ....................................................................................... 83

Figura 5 - Formato de apresentao dos dados disponibilizados pelo CED ........................... 84

Figura 6 - Sistemtica da CPR .............................................................................................. 94

Figura 7 - Diviso do Mercado de Balco Brasileiro .......................................................... 128

Figura 8 - Mercado over-the-counter (de balco) sem uma clearing .................................... 130

Figura 9 - Mercado over-the-counter (de balco) com uma clearing ................................... 131
14
 15

LISTA DE GRFICOS

Grfico 1 - Estoque de derivativos Evoluo ..................................................................... 80

Grfico 2 - Valor financeiro por tipos de derivativos registrados .......................................... 81

16
 17

LISTA DE QUADROS

Quadro 1- Estrutura do Sistema Financeiro Nacional ........................................................... 29

Quadro 2 - Diferenas de regulamentao entre o mercado futuro agropecurio e o mercado

de balco.......................................................................................................... 122
18
 19

LISTA DE TABELAS

Tabela 1 - Principais diferenas entre crdito formal e crdito informal ................................ 91

20
 21

1 INTRODUO
Define-se de maneira geral como mercado de balco, aquele mercado em que as
negociaes no so padronizadas, mas sim realizadas e estruturadas de acordo com as
necessidades das partes envolvidas, e no existe um local definido para as negociaes
acontecerem, sendo estas realizadas via sistema eletrnico ou via telefone (DODD, 2008).
Considerando o ambiente de balco como um todo, este trabalho prope e utiliza a diviso do
mesmo em organizado, para aqueles mercados em que os contratos de balco so pelo menos
efetuados ou registrados em rgos devidamente autorizados a funcionar, pela Comisso de
Valores Mobilirios (CVM), e em no organizado, para os mercados em que os contratos de
balco no so realizados ou registrados em sistemas formalmente autorizados pela instituio
citada acima, de acordo com o artigo 3 e 4 e com o pargrafo primeiro e segundo da
Instruo n461 da CVM de 23 de outubro de 2007.
O mercado de balco como um todo ficou em evidncia aps a crise financeira de
2008, j que os swaps de crdito, que deram origem a posies alavancadas de vrias
empresas na poca, eram negociados dentro do mercado de derivativos de balco de vrios
pases. Esta crise que assolou o sistema financeiro de boa parte do mundo trouxe tona os
problemas de falta de transparncia e elevado risco que apresentava este ambiente de
derivativos, que at ento pelas suas caractersticas, podia ser enquadrado no segmento de
balco no organizado (NOSAL, 2011).
Devido aos problemas apresentados pelo mercado de derivativos de balco no
organizado internacional, uma srie de debates comeou a surgir em torno da necessidade de
uma maior regulamentao deste mercado, tanto que o G-20 apoiou a causa e incentivou seus
pases membros a tornarem seus mercados de balco de derivativos mais regulamentados
(MORRISON & FOERSTER, 2011). Segundo Polk e Wardwell (2010), a primeira medida
efetiva em direo a uma maior regulamentao foi a aprovao do Dodd-Frank Wall Street
Reform and Consumer Protection act, lei que traz mudanas para o sistema financeiro norte-
americano e que tambm legisla sobre o registro de todos os contratos de derivativos
negociados no mercado de balco, at ento no organizado. No bojo destas novas
realizaes, a Unio Europia estabeleceu como prazo limite, o final do ano de 2012, para a
implantao de regras mais rgidas no seu mercado de derivativos de balco que tambm
no organizado (ZNRES, 2011).
Diferentemente dos Estados Unidos e da Europa, o mercado de balco de derivativos
brasileiro, um mercado organizado. Isso porque legalmente, somente os derivativos
registrados so passveis de reconhecimento perante o sistema financeiro. Para o registro
22

destes derivativos de balco existem centrais de registros como a da BM&FBOVESPA e a da

CETIP. Logo, tem-se que o mercado de derivativos de balco brasileiro muito mais
regulamentado, ou seja, mais transparente e livre de riscos do que o mercado internacional,
que agora comea a tomar providncias a fim de corrigir suas falhas (GARCIA, 2011). No
Brasil tambm existe o mercado de balco organizado de ativos, conhecido como SOMA
(Sociedade Operadora do Mercado de Ativos), cuja criao foi inspirada no mercado de
balco organizado de ativos norte-americano, a NASDAQ (CAVALCANTE; MISUMI;
RUDGE, 2005).
Ainda dentro do mercado de balco brasileiro, existe o segmento no organizado, que
corresponde queles contratos negociados no mbito de balco, que no foram efetuados ou
registrados em cmaras de registro devidamente autorizadas a funcionar, e muito menos esto
inseridos em um sistema de clearing house. Boa parte destes contratos originada a partir dos
novos instrumentos de crdito, criados para suprir a necessidade de financiamento do setor
agropecurio, como o contrato de soja verde, a CPR de gaveta e os contratos de troca de
insumo por produto (ALMEIDA;FRANCA, 1993). Logo, este segmento desprovido de uma
regulao que pelo menos registre suas operaes e divulgue dados sobre elas.
Contudo, existe muito a ser estudado sobre o mercado de balco do Brasil como um
todo, sobre seus tipos de contratos, suas caractersticas, seus segmentos, seus pontos positivos
e seus pontos negativos. Existem pouqussimos trabalhos sobre este assunto no pas, logo as
informaes a seu respeito so dispersas e desencontradas. E este trabalho vem ao encontro da
necessidade de um maior conhecimento deste mercado, buscando de uma forma clara e
concisa abranger todos os pontos mais importantes deste tema, especialmente no que tange ao
problema da regulao.

1.1 Importncia do trabalho e justificativa da pesquisa

Com o surgimento da crise financeira de 2008 1 que assolou o mercado financeiro norte
americano e de vrios pases da Unio Europia, as atenes se voltaram para um mercado
at ento pouco estudado, e s conhecido mais profundamente por aqueles que dele faziam
parte, que o mercado over the counter (OTC), ou mercado de balco. Este mercado de
maneira geral, caracterizado por ser um ambiente de negociao onde os agentes firmam
contratos estruturados de acordo com as suas necessidades e anseios, sendo que tais

1
A crise financeira a que se refere este trabalho se iniciou no ano de 2007, e se tornou mais aguda no ano de
2008, logo ficou conhecida como crise financeira de 2008 e assim ser referenciada no decorrer de todo este
estudo.
 23

negociaes no tm um lugar fsico definido para acontecer, so geralmente firmadas por

telefone ou sistemas eletrnicos, so menos regulamentadas que as transaes feitas dentro
das bolsas, ou at mesmo nada regulamentadas. E, alm disso, o segmento no organizado
deste mercado oferece um risco de contraparte2 bem maior para seus negociadores, uma vez
que nesta parte do mercado de balco no h um registro ou um controle dos contratos
efetuados, e muito menos existem cmaras de compensao (clearing houses) para fiscalizar e
garantir a devida liquidao dos contratos (DODD, 2008). No Brasil, nesta parte no
organizada do mercado de balco, que esto inseridos todos os contratos informais de Cdula
de Produto Rural (CPR), os contratos de soja verde, os de troca de insumo por produto, dentre
outros. Os quais compreendem a grande maioria das transaes do agronegcio que visam
obteno de crdito para financiar a produo (GONZALEZ, 2011).
Talvez por suas prprias caractersticas, o segmento internacional de derivativos
financeiros do mercado de balco, no conseguiu manter um bom funcionamento durante a
crise de 2008, revelando dentre outras coisas, a posio alavancada assumida por vrias
empresas no perodo anterior ao da crise, ao emitir grandes quantidades de credit default
swaps (CDS) em tal mercado. Muitas dessas empresas com posies alavancadas precisaram
de ajuda financeira do governo de seus respectivos pases, para fazer frente suas
responsabilidades e algumas delas vieram falncia (ACHARYA, et al. 2011).
Sendo assim, a crise financeira acabou por revelar vrios problemas do mercado de
derivativos OTC internacional, que passou a ser alvo de intensos debates e discusses que
visam solucionar tais problemas e melhor regulamentar tal mercado, mesmo porque ele
comporta um nmero de negociaes com derivativos, muito maior do que as realizadas em
bolsa. De acordo com o Bank for international Settlements (BIS), atualmente o nmero de
contratos de derivativos de balco dos Estados Unidos sete vezes maior do que o nmero de
contrato de derivativos firmados em bolsa (BANK FOR INTERNATIONAL
SETTLEMENTS, 2011).
O G-203 encabeou as propostas de mudanas para o mercado de derivativos de balco
de seus pases membros, sugerindo a implantao de uma clearing house em tais ambientes de

2
importante lembrar que aqui o termo risco de contraparte significa o risco de uma das partes do negcio
no cumprir com as suas obrigaes.
3
O G-20 um frum informal que promove debate aberto e construtivo entre pases industrializados e
emergentes sobre assuntos-chave relacionados estabilidade econmica global. O G-20 apia o crescimento e o
desenvolvimento mundial por meio do fortalecimento da arquitetura financeira internacional e via oportunidades
de dilogo sobre polticas nacionais, cooperao internacional e instituies econmico-financeiras
internacionais. Criado em resposta s crises financeiras do final dos anos 90, o G-20 composto pelos Ministros
de Finanas e Presidentes de Bancos Centrais de 19 pases: frica do Sul, Alemanha, Arbia Saudita, Argentina,
Austrlia, Brasil, Canad, China, Coria do Sul, Frana, ndia, Indonsia, Itlia, Japo, Mxico, Rssia, Turquia,
24

balco. Os Estados Unidos foi o primeiro a aprovar uma lei (Dodd-Frank Wall Street Reform
and Consumer Protection act) para seu mercado financeiro, com tpicos voltados para o
mercado de derivativos OTC, contemplando desta forma as propostas do G-20. J os pases da
Unio Europia prevem a implantao de uma lei regulamentando tal mercado, at o final de
2012 (ZHRES, 2011).
Logo, muito tem se falado e discutido sobre o mercado de balco, principalmente dos
Estados Unidos e dos pases da Unio Europia e todas as evidencias apontam para uma
maior e melhor regulamentao do mesmo, com a implantao de clearings houses. Porm
muito pouco ou quase nada se fala deste mercado no Brasil, so raros os trabalhos acadmicos
sobre o mesmo no pas, o que acaba por despertar interesse para um conhecimento mais
aprofundado das caractersticas e da estrutura do mercado de balco brasileiro, e para uma
possvel investigao com fins de averiguar se tal mercado brasileiro tem condies de seguir
a tendncia internacional de maior regulao. Este interesse no s da academia, mas
tambm do prprio mercado, j que na 1 Conferncia em Gesto de Risco e Comercializao
de Commodities, organizada pela BM&FBOVESPA em So Paulo nos dias 8 e 9 de
novembro de 2011, o diretor de commodities da BM&FBOVESPA Ivan Wedekin, deixou
clara a necessidade de se produzirem trabalhos que explorem o assunto, expressando seu
desejo de que na prxima conferncia fosse apresentado algum estudo sobre o mercado de
balco brasileiro.
Contudo, o presente trabalho visa contemplar uma necessidade tanto acadmica
quanto do mercado financeiro, de informaes sobre o mercado de balco no Brasil, com o
intuito de avaliar o nvel de regulamentao dos segmentos deste mercado e ento sugerir
algumas mudanas que possam trazer mais segurana e transparncia para tal mercado. Porm
este ser um trabalho exploratrio, que buscar reunir o mximo de informaes disponveis
sobre o assunto e organiz-las de maneira lgica e coerente, de forma a embasar possveis
discusses e debates que venham a surgir posteriormente, uma vez que existem poucas
informaes e dados divulgados.

Reino Unido e Estados Unidos. A Unio Europia tambm faz parte do Grupo, representada pela presidncia
rotativa do Conselho da Unio Europia e pelo Banco Central Europeu. Ainda, para garantir o trabalho
simultneo com instituies internacionais, o Diretor-Gerente do Fundo Monetrio Internacional (FMI) e o
Presidente do Banco Mundial tambm participam ex-officio das reunies. (http://www.bcb.gov.br/?G20).
 25

1.2 Objetivos da pesquisa

O presente trabalho tem como objetivo principal fazer uma anlise do mercado de
balco brasileiro, que contemple um exame tanto do seu segmento organizado, como do seu
segmento no organizado, a fim de criar uma agenda de sugestes que possam vir a tornar o
mercado de balco como um todo e principalmente sua parte no organizada mais
transparente e com menos riscos, seguindo desta maneira, a atual tendncia internacional de
trazer uma maior regulamentao para os negcios de balco.
Secundariamente, pretende-se compilar o mximo de informaes sobre o mercado de
balco como um todo, a fim de produzir uma boa noo sobre tal mercado brasileiro e a sua
organizao. Alm de definir sua localizao dentro do Sistema Financeiro Nacional (SFN).

1.3 Hiptese
Existem medidas que podem ser adotadas no mercado de balco brasileiro, diga-se na
sua parte no organizada, a fim de se obter um ambiente mais transparente e com uma maior
regulamentao.

1.4 Questo de pesquisa

O que pode ser feito para trazer mais regulamentao, e desta forma mais
transparncia e segurana para o mercado de balco, principalmente para seu segmento no
organizado?

1.5 Questes auxiliares

- O que mercado de balco? O que o define como organizado ou no organizado?
- Quais as caractersticas operacionais, a estrutura, e como o sistema de
funcionamento do mercado de balco brasileiro?
- Como a regulamentao do segmento organizado e do segmento no organizado de
tal mercado?
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 27

2 O ARCABOUO PARA O FUNCIONAMENTO DO MERCADO DE BALCO

BRASILEIRO
Neste captulo ser apresentada a localizao do mercado de balco brasileiro dentro
da economia do pas, mostrando em qual ambiente financeiro este mercado esta inserido, e
quais rgos ou legislao o mesmo est ligado ou responde.
Considerando que o mercado de balco por englobar negociaes de mdio e longo
prazo, com vistas a suprir as necessidades de financiamento dos agentes, uma parte
integrante do mercado de capitais, fazendo desta forma, parte do Sistema Financeiro
Nacional. Ser feita inicialmente uma contextualizao do ambiente de balco brasileiro
dentro da estrutura financeira do pas, focando nos rgos e instrumentos financeiros que so
ligados mais diretamente regulao ou no do mercado em questo e ao seu funcionamento.

2.1 O Sistema Financeiro Nacional

O sistema financeiro do Nacional (SFN) brasileiro constitudo pelo conjunto de todas
as instituies financeiras do pas, pblicas ou privadas, bancrias ou no 4, que so
responsveis pelo bom funcionamento dos fluxos monetrios dos agentes superavitrios para
os agentes deficitrios, como deixa claro Cavalcante e Misumi (2002) ao apresentar o sistema
financeiro do pas como a unio de instrumentos financeiros e instituies, atravs das quais
permitida a troca de recursos dos ofertantes finais (que gastam em consumo e/ou investimento
um valor inferior ao da sua renda), para os tomadores finais, (que so aqueles que pretendem
efetuar gastos em consumo e/ou investimentos, em valor superior ao da sua renda), criando
desta forma, uma maior liquidez no mercado.
Assaf Neto (2003) caracteriza o sistema financeiro aqui em questo como viabilizador
da relao existente entre agentes carentes de recursos para investimento e agentes
capacitados a gerar poupana, ou seja, em condies de financiar o crescimento da economia.
Sendo que agentes carentes de recursos so aqueles que adotam a posio de tomadores no
mercado, consumindo e investindo valores maiores que suas rendas. E os agentes
superavitrios, so aqueles que gastam em consumo e em investimento, menos que a renda
que ganham, criando desta forma um excedente de poupana.
Sendo assim, o SFN atravs de seus vrios segmentos de mercados, que sero
estudados a frente, existe para facilitar a alocao de fluxos financeiros, entre aqueles que

4
As instituies financeiras bancrias recebem depsito vista e criam moeda, como por exemplo, bancos
comerciais e mltiplos. J as instituies financeiras no bancrias no recebem depsitos vista e operam com
ativos no monetrios (aes, CDB, ttulos, etc.), como por exemplo, corretoras, bancos de investimento, etc.
28

necessitam deles em uma quantidade maior qual possuem e aqueles que possuem mais do
que realmente utilizam. Quando tal sistema funciona devidamente, as demandas e as ofertas
de fluxos monetrios ficam equilibradas, possibilitando o bom funcionamento do sistema
monetrio e da economia como um todo.
A formao atual do sistema financeiro do Brasil, no que tange as instituies que
dele fazem parte, basicamente fruto das reformas institucionais ocorridas nos anos de 1964 e
1965, atravs das leis, n 4.595 de 31 de dezembro de 1964 (reforma bancria) e n 4.728 de
14 de julho de 1965 (mercado de capitais), que deram origem ao Conselho Monetrio
Nacional (CMN) e ao Banco Central do Brasil (que sero comentadas com mais detalhes
posteriormente) e a diferentes instituies de intermediao. E mais recentemente da
Resoluo n 1.524 de 21 de setembro de 1988, do Conselho Monetrio Nacional, que
instituiu a criao dos bancos mltiplos 5 (ASSAF NETO, 2003).
As principais funes de um sistema financeiro, segundo Pinheiro (2001) so:
promover a poupana, arrecadar e reunir a mesma em grandes volumes transform-la em
crditos especiais, direcionar estes ltimos s atividades produtivas e gerenciar as aplicaes
realizadas. Ou seja, contribuir para uma melhor distribuio do dinheiro circulante no pas
entre investidores e agentes solicitantes de crdito, de maneira a prover o sistema produtivo
com o crdito necessrio ao seu bom funcionamento.
De acordo com Cavalcante, Misumi, e Rudge (2005) o sistema financeiro nacional
composto de um subsistema normativo e de outro operativo. O primeiro subsistema funciona
como um regulador do subsistema operativo, tal regulao exercida atravs de normas
expedidas pelas autoridades monetrias, ou pela oferta seletiva de crdito levada a efeito pelos
agentes financeiros do governo. J o subsistema operador ou operativo formado pelas
instituies financeiras, pblicas e privadas que atuam dentro do mercado financeiro,
seguindo as regras institudas pela parte normativa.
O Quadro 1 mostra de forma sinttica a estrutura do Sistema Financeiro Nacional com
seus principais rgos, sendo os normativos aqueles que instituem as regras de funcionamento
deste sistema, os supervisores aqueles que cuidam para que tais regras sejam cumpridas e os
operadores aqueles que sob as regras vigentes, fazem contato de maneira mais direta com
investidores e tomadores de emprstimo, buscando sempre uma melhor distribuio dos
recursos financeiros do pas.

5
De acordo com o site do Banco Central do Brasil, bancos mltiplos so instituies financeiras privadas ou
pblicas que realizam as operaes ativas, passivas e acessrias das diversas instituies financeiras, por
intermdio das seguintes carteiras: comercial, de investimento e/ou de desenvolvimento, de crdito imobilirio,
de arrendamento mercantil e de crdito.
 29

rgos Entidades Operadores

Normativos supervisoras
Instituies
Bancos de Outros intermedirios
Conselho Banco Central do Financeiras
cmbio e financeiros e administradores
Monetrio Brasil (BACEN) captadoras de
demais de recursos de terceiros
Nacional depsitos vista
instituies
(CMN) financeiras
Comisso de Bolsas de Bolsas de
Valores mercadorias e Valores
Mobilirios futuros
(CVM)
Conselho Superintendncia Resseguradoras Sociedades Sociedades de Entidades
Nacional de de Seguros seguradoras capitalizao abertas de
Seguros Privados (Susep) previdncia
Privados complementar
(CNSP)
Conselho de Secretaria de Entidades fechadas de previdncia complementar (fundos de
Gesto da Previdncia penso)
previdncia Complementar
Complementar (SPC)-Substituda
(CGPC) recentemente pela
Previc
Fonte: Banco Central do Brasil (2012).
Quadro 1-Estrutura do Sistema Financeiro Nacional

A partir do Quadro 1, sero apresentados os componentes mais expressivos do SFN,

sendo que ser dada mais nfase queles que possuem ligao direta com o escopo deste
trabalho (CMN e CVM e BACEN):

i)- Conselho Monetrio Nacional (CMN):

o rgo deliberativo de maior importncia do Sistema Financeiro Brasileiro.
Constitudo pelo Ministro de Estado da Fazenda (Presidente), pelo Ministro de Estado do
Planejamento e do Oramento, e pelo Presidente do Banco Central do Brasil (BACEN) e
institudo pela Lei n 4.595 de 31 de dezembro de 1964, seus principais objetivos so:
Adequar o volume dos meios de pagamento s reais necessidades da economia
nacional, bem como de seu processo de desenvolvimento;
Regular o valor interno da moeda, de forma a prevenir ou corrigir os surtos
inflacionrios ou deflacionrios tanto de origem interna como externa, e quaisquer
outros desequilbrios provenientes de fenmenos conjunturais;
Regular o valor externo da moeda e o equilbrio no balano de pagamento do pas;
Guiar a aplicao dos recursos das instituies financeiras pblicas e privadas;
Cuidar da liquidez e da solvncia das instituies financeiras;
30

Instituir as regras gerais das polticas monetria, creditcia, oramentria, fiscal e da

dvida pblica, interna e externa.
Em funo dos objetivos elencados acima, e para garantir a sua execuo, o CMN
comporta certas atribuies que exercem grande influncia no ambiente monetrio
nacional, a seguir so listadas as mais importantes:
Aprovar os oramentos monetrios feitos pelo Banco Central do Brasil, atravs dos
quais se calcula a necessidade de moeda e de crdito;
Disciplinar o crdito em todas as suas modalidades e as operaes creditcias em todos
os seus formatos;
Determinar, sempre que necessrio, as taxas de juros, comisses e descontos, de forma
a manter taxas favorecidas para financiar atividades importantes ao desenvolvimento
econmico do pas;
Definir as taxas de recolhimento compulsrio das instituies financeiras;
Regular o funcionamento e a fiscalizao de todas as instituies financeiras que
operam no pas;
Est previsto, junto ao CMN, o funcionamento de comisses consultivas de normas
e organizaes do sistema financeiro, de mercado de valores mobilirios e de futuros, de
crdito rural, de crdito industrial, de crdito habitacional, para saneamento e infra-
estrutura urbana, de endividamento pblico e de poltica monetria e cambial
(CAVALCANTE; MISUMI; RUDGE (2005)).

ii)- Banco Central do Brasil (BACEN):

Foi criado pela Lei n 4.595 de 31 de dezembro de 1964, como uma autarquia federal,
para operar como rgo executivo central do Sistema Financeiro Nacional. um rgo que
faz a ligao entre o CMN e as demais instituies financeiras existentes no pas, logo de
sua responsabilidade cumprir as disposies que regulam o funcionamento do SFN e as
normas expedidas pelo Conselho. Atualmente, fazem parte de suas atribuies as seguintes
atividades:
Emitir papel moeda e papel metlico, de acordo com o que foi estabelecido pelo
Conselho Monetrio Nacional;
Executar os servios de meio circulante;
Fazer as operaes de redesconto e emprstimos s instituies financeiras que
operam no pas;
 31

Receber os recolhimentos compulsrios dos bancos comerciais e os depsitos

voluntrios das instituies financeiras, bancrias e no bancrias que operam no pas;
Controlar a realizao dos servios de compensao de cheques e outros papis;
Utilizar, como instrumentos de poltica monetria, operaes de compra e venda de
ttulos pblicos federais;
Controlar e fiscalizar todas as formas de crdito;
Fiscalizar as instituies financeiras, impondo-lhes a penalidade prevista, quando
necessrio.
Por ser o executor de todas estas funes, o BACEN considerado, de acordo com
Pinheiro (2001), Lagioia (2007) e pela literatura em geral como:
a) Banco dos bancos: Uma vez que recebe os depsitos compulsrios e executa as
operaes de redesconto ou emprstimos de liquidez.
b) Gestor do Sistema Financeiro Nacional: J que cria normas, faz autorizaes,
fiscalizaes e intervm no Sistema Financeiro Nacional.
c) Banco Emissor: Porque emite meio circulante e controla o fluxo do mesmo.
d) Banqueiro do governo: Isso porque financia o Tesouro Nacional, administra a
dvida pblica interna e externa, alm de ser depositrio e gestor das reservas internacionais
do pas.
Antes da criao da Comisso de Valores Mobilirios (CVM), era o Banco Central
que atuava como organizador, fiscalizador e regulador do mercado de capitais. Alis, ser da
CVM que vamos tratar a seguir.

iii)- Comisso de Valores Mobilirios (CVM):

um rgo que faz parte do subsistema normativo do mercado de valores mobilirios,
na qualidade de uma autarquia ligada ao Ministrio da Fazenda, foi institudo pela Lei n
6.385 de 7 de dezembro de 1976.
Porm, antes de prosseguir na descrio deste rgo, vale pena esclarecer o que
so valores mobilirios. O artigo 2 da lei citada acima (Lei n 6.385 de 7 de dezembro de
1976), com alteraes feitas pela Lei n 10.303 de 31 de outubro de 2001, define como
valores mobilirios:
As aes, debntures e bnus de subscrio;
Os cupons, direitos, recibos de subscrio e certificados de desdobramento relativos
aos valores mobilirios;
32

Os certificados de depsito de valores mobilirios;

As cotas de fundos de investimento em valores mobilirios ou de clubes de
investimento em quaisquer ativos;
As notas comerciais;
Os contratos futuros, de opes e outros derivativos, cujos ativos subjacentes
sejam valores mobilirios;
Outros contratos derivativos, independentemente dos ativos subjacentes.
Aps o parntese acima sobre valores mobilirios, pode-se voltar discusso sobre a
CVM. Segundo Lopes e Rossetti (2002), a Comisso de Valores Mobilirios tem seu foco no
desenvolvimento, na disciplina e na regulao do mercado de valores mobilirios no
emitidos pelo Sistema Financeiro e pelo Tesouro Nacional, o que corresponde ao mercado de
aes e debntures, cupes desses ttulos e bnus de subscrio, dentre outros. So funes da
CVM:
Garantir, por meio de regulao, o bom funcionamento dos mercados de bolsa e de
balco;
Orientar, fiscalizar e regulamentar os fundos de investimentos;
Proteger os titulares de valores mobilirios contra emisses irregulares e atos ilegais
de administradores e acionistas controladores de companhias ou de administradores de
carteira de valores;
Assegurar o acesso do pblico informaes sobre os valores mobilirios negociados
e s companhias que os tenham emitido;
Evitar ou oprimir as vrias formas de fraude ou manipulaes voltadas a criar
condies artificiais de demanda, oferta ou preo de valores mobilirios negociados no
mercado;
Garantir prticas comerciais equitativas no mercado de valores mobilirios;
Promover a expanso e o funcionamento eficiente alm de regular do mercado de
aes e incentivar as aplicaes permanentes em aes do capital social das
companhias abertas.
E para que possa realizar devidamente as funes acima, o artigo 9 da Lei n 6.385,
garante que a Comisso de Valores Mobilirios ter jurisdio em todo territrio nacional e
no exterior para:
1- Examinar e extrair cpias de registros contbeis, livros ou documentos,
inclusive programas eletrnicos e arquivos magnticos;
 33

2- Intimar companhias abertas, fundos e sociedades de investimento, auditores

independentes, consultores e analistas de valores mobilirios, ou outras que
participam do mercado, ou de negcios do mercado, quando houver suspeita
fundada de fraude ou manipulao, a prestar informaes ou esclarecimentos;
3- Requisitar informaes de qualquer rgo pblico, autarquia ou empresa
pblica;
4- Determinar s companhias abertas que republiquem, com correes ou
aditamentos, demonstraes financeiras, relatrios ou informaes divulgadas;
5- Apurar, mediante processo administrativo, atos ilegais e prticas no
equitativas de administradores, membros do conselho fiscal e acionistas de
companhias abertas, dos intermedirios e dos demais participantes do mercado;
6- Aplicar aos autores das infraes as penalidades previstas em lei: advertncia,
multa, suspenso, inabilitao, cassao de autorizao ou registro, sem
prejuzo da responsabilidade civil ou penal.
De acordo com Toledo Filho (2006), a CVM tem autoridade para atuar, quando
solicitada, em qualquer processo judicial que abranja o mercado de valores mobilirios e o
mercado de ttulos, prestando desta forma, uma assessoria Justia Federal ou Estadual.
Os agentes sujeitos s normas e regulamentao da CVM so aqueles que fazem parte
das bolsas de valores, sociedades corretoras e distribuidoras, bancos de investimento,
companhias abertas, fundos e sociedades de investimento e carteira de depsito de valores
mobilirios. Alm dos agentes autnomos de investimento, os auditores independentes, os
consultores, os analistas de valores mobilirios e quaisquer outros agentes que tenham
participao no mercado.
A Comisso de Valores Mobilirios gerida por um presidente e quatro diretores,
todos nomeados pelo presidente da Repblica. Tais diretores compem o colegiado da CVM.
Como toda a diretoria da comisso nomeada pelo presidente da Repblica, alguns
especialistas no assunto, como Toledo Filho (2006), afirmam que a mesma pode possuir
algumas limitaes em sua autonomia, como por exemplo, ficar constrangida se for
necessrio punir com penas rigorosas uma estatal. Porm tal discusso no faz parte do
escopo deste trabalho.
Com a apresentao dos trs rgos acima, tem-se, que dentro do Sistema Financeiro
Nacional o CMN quem define as diretrizes de atuao do sistema, o BACEN quem atua
como rgo executor e a CVM responsvel pela regulamentao e fomento do mercado de
valores mobilirios (de bolsa e de balco). claro que o SFN no constitudo unicamente
34

por estes rgos, como fica evidente no Quadro 1, existe ainda mais um rgo normativo e
outras entidades supervisoras alm do BACEN e da CVM, e todo um subsistema operador
formado por instituies financeiras que tambm so de suma importncia para o
funcionamento do sistema financeiro do nosso pas, mas que no so diretamente ligadas ao
escopo deste estudo. Logo sero expostos a seguir de maneira mais sucinta.
Conselho Nacional de Seguros privados (CNSP): Este mais um rgo normativo
responsvel por definir as diretrizes e normas da poltica de seguros privados. Faz parte de
suas funes fixar as caractersticas principais dos contratos de seguro, previdncia privada
aberta, capitalizao e resseguro, constituir as diretrizes gerais das operaes de resseguro,
dentre outras coisas.
Conselho de Gesto da Previdncia Complementar (CGPC): Segundo o site do
Ministrio da Previdncia Social, este um rgo que cuida das atividades das entidades
fechadas de previdncia complementar.
Superintendncia de Seguros Privados (Susep): uma entidade supervisora,
vinculada ao Ministrio da Fazenda, responsvel pelo controle e fiscalizao dos mercados de
seguro, previdncia privada aberta e resseguro. Suas principais atividades so: ser executora
das polticas definidas pelo Conselho Nacional de Seguros Privados (CNSP) e proteger a
captao de poupana popular que se efetua atravs das operaes de seguro, previdncia
privada aberta de capitalizao e resseguro.
Secretaria de previdncia Complementar (SPC): Foi substituda pela PREVIC
(Superintendncia Nacional de Previdncia Complementar), que uma autarquia ligada ao
Ministrio da Previdncia Social, responsvel por fiscalizar as atividades das entidades
fechadas de previdncia complementar.
At aqui foram tratados dos elementos do Sistema Financeiro Nacional, necessrios
para o entendimento da regulao ou da falta da mesma tanto no mercado de balco como em
qualquer outro mercado brasileiro. Porm, no que tange a regulao, ainda se faz necessrio
aqui apresentar as empresas que prestam servios especializados s instituies do SFN, de
maneira a tornar tal sistema mais forte e evitar ao mximo os riscos sistmicos. Tais empresas
formam um conjunto de servios consubstanciados em sistemas automatizados que fazem
parte do Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB) e sero muito importantes para o posterior
entendimento do sistema de liquidao existente dentro do mercado de balco e de bolsa.
 35

2.1.1 Sistema de Pagamentos Brasileiro (SPB)

De acordo com Triches e Bertoldi (2006), um sistema de pagamentos consiste em um
conjunto de regras, instrumentos e procedimentos, que permitem a transferncia de recursos
financeiros entre agentes no bancrios, bancos, governo, instituies financeiras e Banco
Central. Tal definio corroborada pelo Banco Central do Brasil (2009), que afirma que o
Sistema de Pagamentos um conjunto de normas, mtodos, instrumentos e sistemas
operacionais interligados, por meio dos quais so feitos pagamentos e transferncias de
fundos financeiros entre diversos agentes econmicos. Sendo que localizado em uma ponta de
tal sistema de pagamentos esto os bancos e os instrumentos de pagamento (cheque, cartes
de dbito e crdito, dinheiro em espcie, etc.) e na outra ponta esto os sistemas de
compensao e liquidao das obrigaes.
Segundo Brito (2002), o sistema de pagamento um componente essencial da infra-
estrutura de qualquer economia de mercado, que dependa da liquidao diria de milhares de
transaes vindas de compras e vendas de bens, servios e ativos, sendo assim uma condio
importante para um sistema de pagamentos a certeza de liquidao de pagamentos efetuados
por meio de seu sistema de participantes.
O Sistema de Pagamentos Brasileiro, tal qual ele atualmente fruto da reforma
conduzida pelo Banco Central do Brasil nos anos de 2001 e 2002, que culminou, dentre outras
coisas, com a implantao do Sistema de Transferncia de Reservas (STR) no dia 22 de abril
de 2002. Com este sistema que operado pelo Banco Central, as liquidaes financeiras
passaram a ser realizadas em tempo real, o que possibilitou a reduo do risco de liquidao e,
por conseguinte, do risco sistmico.
Isso porque o STR um sistema de permutas interbancrias de fundos, que possui
liquidao bruta em tempo real, em que somente o titular da conta a ser efetuado o dbito
pode dar a ordem de transferncia. Tais ordens podem ser dadas pelo prprio participante em
seu nome ou por terceiros, em benefcio do participante destinatrio ou de cliente do
participante destinatrio, sendo que hoje o limite mnimo de R$3 mil por transferncia, valor
este que foi definido pelos participantes. Estas transferncias de fundos aqui em questo so
consideradas irrevogveis e incondicionais, a partir do momento em que so efetivados os
lanamentos correspondentes nas contas de liquidao (BANCO CENTRAL DO BRASIL,
2009).
De acordo com o artigo 4 e 5 da Resoluo n 2.882 de 30 de agosto de 2001, que
dispe sobre o sistema de pagamentos, as cmaras e os prestadores de servios de
compensao e de liquidao que o integram, o Banco Central atua dentro do SPB com o
36

objetivo de garantir a solidez, o funcionamento normal e o contnuo aperfeioamento de tal

sistema. Para tanto o BACEN deve regular as atividades das cmaras e dos prestadores de
servios de compensao e de liquidao, bem como autorizar o funcionamento de seus
sistemas, alm de supervisionar as suas atividades. J a Comisso de Valores Mobilirios, de
acordo com o artigo 6 da mesma resoluo, atua no mbito das operaes com valores
mobilirios, tambm regulando as atividades, autorizando o funcionamento e supervisionando
as cmaras, os prestadores de servios de compensao e de liquidao.
Segundo o pargrafo nico da Lei n 10.214 de 27 de maro de 2001 que dispem
sobre a atuao das cmaras e dos prestadores de servio de compensao e de liquidao no
ambiente do Sistema de Pagamentos Brasileiro, fazem parte do SPB, alm do servio de
compensao de cheques e outros papis, os seguintes sistemas: i) de compensao e
liquidao de ordens eletrnicas de dbito e de crdito; ii) de transferncia de fundos e de
outros ativos financeiros; iii) de compensao e de liquidao de operaes com ttulos e
valores mobilirios; iv) de compensao e liquidao de operaes realizadas em bolsas de
mercadorias e de futuro; e v) outros, inclusive envolvendo operaes com derivativos
financeiros cujas cmaras ou prestadores de servios tenham sido autorizados.
De acordo com o propsito deste trabalho, o segmento do Sistema de Pagamentos
Brasileiro ao qual deve ser dado maior ateno, o que compreende o Sistema de liquidao
de operaes com ttulos, valores mobilirios, derivativos e cmbio interbancrio. Sendo
assim, ser feita agora uma apresentao sobre tal sistema, visto que este ser importante para
o entendimento de determinadas estruturas organizacionais que sero posteriormente
apresentadas.
O Sistema de liquidao de operaes com ttulos, valores mobilirios, derivativos e
cmbio interbancrio pode ser sintetizado pela Figura 1.
 37

MERCADO DE BALCO MERCADO DE BOLSA

SELIC

CETIP BM&FBO BM&FBO SOMA CBLC DERIVATI

VESPA VESPA VOS

CMBIO ATIVOS

BANCO CENTRAL
DO BRASIL STR CONTAS DE
LIQUIDAO

Fonte: Banco Central do Brasil (2009).

Figura 1- Sistema de liquidao de operaes com ttulos, valores mobilirios, derivativos e
cmbio interbancrio

Sero expostos brevemente os rgos que fazem parte do sistema demonstrado na

Figura 1:
- Sistema Especial de Liquidao e de Custdia (Selic): responsvel pela liquidao
das transaes que envolvem ttulos pblicos federais e alguns ttulos estaduais e municipais,
efetivadas no mercado de balco. Tal sistema efetua as negociaes, primrias e secundrias,
envolvendo ttulos pblicos federais, e as transaes de compra ou de venda de certificados de
depsito interbancrio. Todos os ttulos negociados nesse sistema so escriturais e
custodiados em nome de seus possuidores (BRITO, 2002).
-Central de Custdia e Liquidao financeira de Ttulos (CETIP): a depositria
principalmente de ttulos de renda fixa privados6, ttulos pblicos estaduais e municipais e
ttulos representativos das dvidas de responsabilidade do Tesouro Nacional. Na categoria de
depositria, a entidade executa a emisso, o resgate e a custdia dos ttulos, bem como,
quando o caso, o pagamento dos juros e demais eventos a eles relacionados. Ela tambm
registra operaes realizadas no mercado de balco. Vale lembrar que a CETIP no atua como
contraparte central. (Posteriormente voltaremos a falar com mais detalhes sobre a CETIP)
(BANCO CENTRAL DO BRASIL, 2009).

6
Certificados de depsito bancrio (CDB), Recibos de depsito bancrio (RDB), Depsitos Interfinanceiros
(DI), letras de cmbio (LC), letras hipotecrias (LH), debntures e commercial papers, entre outros.
38

-Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia (CBLC): responsvel pela

compensao, liquidao e controle de riscos das operaes realizadas do mbito da
BM&FBOVESPA e da SOMA (que sero tratadas posteriormente). No caso da
BM&FBOVESPA a CBLC lida com ttulos de renda varivel (mercados vista e de
derivativos - opes, termo e futuro) e, tambm, com ttulos privados de renda fixa. J no caso
da SOMA, so liquidadas operaes com ttulos de renda varivel (mercados vista e de
opes) e com ttulos de renda fixa. A BM&FBOVESPA, por meio do sistema CBLC, atua
tambm como depositria central de aes e de ttulos de dvida corporativa, alm de operar
um programa de emprstimo relacionado a esses ttulos (BANCO CENTRAL DO BRASIL,
2009).
- Cmara de ativos, cmara de derivativos e cmara de cmbio da BM&FBOVESPA:
A primeira cmara liquida operaes com ttulos pblicos federais e operaes contratadas no
domnio do Sisbex (plataforma eletrnica de transao operada pela BM&FBOVESPA).
Alm de operaes no mercado de balco tradicional. J a segunda liquida contratos de
derivativos referenciados em taxas de juros, taxas de cmbio, ndices de preos e ndices do
mercado acionrio. E a ltima cmara liquida transaes interbancrias de cmbio realizadas
no mercado de balco da BM&FBOVESPA. As cmaras acima sero mais exploradas na
parte deste trabalho que trata propriamente da BM&FBOVESPA.
Logo, como a apresentao anterior, possvel verificar que dentro dos sistemas de
liquidao de operaes com ttulos, valores mobilirios, derivativos e cmbio interbancrio
cada rgo atua na liquidao de um tipo diferente de ttulo ou de operao, sendo que todos
so ligados ao STR que executa todas estas liquidaes em tempo real, sob a superviso do
Banco Central do Brasil.
Posto que j foram expostos todos os rgos normativos e as entidades supervisoras
do SFN, bem como seu sistema de pagamentos, ficou faltando comentar sobre os rgos
operadores, que so de suma importncia, j que por meio deles que todas as negociaes
financeiras da nossa economia acontecem. Porm a exposio de cada rgo, um a um foge
do intuito deste trabalho. Na prxima seo deste captulo alguns deles sero expostos com
um pouco mais de detalhe devido sua ligao com o tema central do estudo. 7

7
Para mais informaes sobre os rgos operadores do Sistema Financeiro Nacional: site do Banco Central do
Brasil: http://www.bcb.gov.br/?sfncomp.
 39

2.2 Mercado de Capitais

At agora foi apresentada a estrutura do Sistema Financeiro Nacional, que
constituda por instituies e instrumentos financeiros que permitem a transferncia de
recursos financeiros de um investidor em potencial para um tomador em potencial. Mas
apesar de possuir esta estrutura regulatria nica, composta por rgos normativos e
operadores, tal sistema dividido quanto aos tipos e s finalidades das operaes de
intermediao praticadas, dando origem a quatro tipos de mercado: o mercado de cmbio,
constitudo por operaes de troca de moeda entre agentes autorizados para isso; o mercado
monetrio onde ocorre transaes com ttulos de curtssimo prazo; o mercado de crdito,
representado pelas operaes de financiamento de curto e mdio prazos, voltadas aos ativos
permanentes e de capital de giro das empresas e ao crdito direto ao consumidor; e o mercado
de capitais constitudo pelas bolsas e mercados de balco organizados e que abrange as
operaes com valores mobilirios de mdio e longo prazo, como debntures, bnus de
subscrio, commercial papers e aes (PEROBELLI, 2007).
Percebe-se ento, que em cada mercado so realizados diferentes tipos de operaes
de intermediao financeira, sendo que de mercado para mercado estas operaes variam em
relao ao prazo e necessidade que visam atender. Para os objetivos propostos por este
estudo, que tratar sobre o mercado de balco, importante que seja melhor estudado o
mercado de capitais, j que como salienta CVM (2005, p.5) o mercado de balco organizado
um segmento do mercado de capitais brasileiro.
Segundo Perobelli (2007), o mercado de capitais pode ser descrito como um conjunto
de instituies que negociam ttulos e valores mobilirios, com a inteno de direcionar os
recursos financeiros dos agentes compradores para os agentes vendedores, de modo a garantir
liquidez aos ttulos de propriedade e de dvida de emisso dos agentes e viabilizar seu
processo de capitalizao. Para Assaf Neto (2003) o formato no qual est estruturado o
mercado de capitais brasileiro foi pensado para prover as necessidades de investimentos dos
agentes econmicos, atravs de diversas modalidades de financiamento com diferentes prazos
para capital de giro e capital fixo. Isso porque proporciona a ligao entre os investidores e
aqueles que apresentam dficit de investimento.
Logo, o mercado de capitais funciona como um sistema de distribuio de valores
mobilirios que tem o objetivo de tornar vivel a capitalizao das empresas/agentes. O
direcionamento de recursos se da atravs de operaes financeiras que podem acontecer
diretamente entre companhias e investidores ou por meio de intermedirios financeiros. Tal
40

definio tambm compartilhada pela Comisso de Valores Mobilirios (2005), que

considera o mercado de capitais como um conjunto de mercados, instituies e ativos que
permitem a troca de recursos financeiros entre tomadores e aplicadores de tais recursos.
Sendo que tal troca se torna vivel atravs de operaes financeiras diretas, ou seja, entre
companhias e investidores ou por meio de operaes indiretas, que se da atravs de
intermedirios financeiros. Todas as operaes que acontecem dentro do mercado de capitais,
bem como seus participantes so controladas pela Comisso de Valores Mobilirios.
De acordo com CVM (2005), o surgimento do mercado de capitais se deu quando o
mercado de crdito no era suficiente para atender s necessidades das atividades produtivas,
no que tange garantia de recursos nas condies adequadas em relao a prazos, custos e
exigibilidades. Sendo assim, seu surgimento foi importante na contribuio para o
desenvolvimento econmico, funcionando como um propulsor de capitais para os
investimentos e estimulando a formao de poupana privada. Tambm para permitir e guiar
a estruturao de uma sociedade pluralista, com base na economia de mercado. Isso porque os
agentes produtores necessitam de recursos financeiros para viabilizar investimentos
produtivos, tais como: construo de novas plantas industriais, inovao tecnolgica,
expanso da produo, aquisio de insumos ou mesmo o alongamento do prazo de suas
dvidas. Por outro lado, os investidores possuem recursos financeiros excedentes, que de
alguma forma necessitam ser aplicados de maneira rentvel para valorizar-se no decorrer do
tempo, de forma a multiplicar o capital do investidor.
A primeira lei a se referir ao mercado de capitais, foi a Lei n 4.728 de 14 de julho de
1965, a mesma disciplina o mercado de capitais e estabelece medidas para o seu
desenvolvimento, incumbindo o CMN como seu disciplinador e o Banco Central seu como
fiscalizador. Tais atribuies, so para garantir o bom funcionamento do mercado em questo,
impedindo que haja ganho indevido dos agentes, proporcionado por informaes privilegiadas
ou por qualquer tipo de fraude.
Pode-se subdividir o mercado de capitais em dois grandes segmentos: um
institucionalizado e outro no institucionalizado. A parte institucionalizada controlada pelos
rgos de acompanhamento e controle do mercado, sendo que os principais so: o Conselho
Monetrio Nacional, o Banco Central do Brasil e a Comisso de Valores Mobilirios, como j
foi exposto anteriormente, cada um destes rgos desempenha funes de regulamentao,
fiscalizao e normalizao, que tambm j foram elencadas (PINHEIRO, 2001).
No mercado de capitais, os principais ttulos negociados so os representativos dos
capitais das empresas, ou seja, as aes. Ou aqueles ttulos de emprstimos tomados via
 41

mercado por empresas, como so as debntures e as notas promissrias (commercial papers),

que comportam a circulao de capital para custear o desenvolvimento da economia. Tambm
so negociados no mercado em questo, os direitos e recibos de subscrio de valores
mobilirios, certificados de depsitos de aes e derivativos autorizados s negociaes
(BM&FBOVESPA, 2010).
Os papis citados no pargrafo anterior podem ser negociados em dois segmentos do
mercado de capitais regulamentado: no mercado primrio e no mercado secundrio, como
ser melhor esclarecido a seguir.
No mercado primrio a sistemtica a seguinte: j foi abordado anteriormente que os
agentes produtores precisam de recursos e os investidores possuem recursos excedentes,
sendo que os primeiros tm necessidades financeiras variadas e por outro lado, os investidores
podem desejar retornos de curto, mdio ou longo prazo. Para tornar compatvel o interesse de
ambos, existe os intermedirios financeiros, que tem a funo reunir investidores e
produtores, de forma a promover uma alocao eficiente de recursos na economia,
satisfazendo as necessidades financeiras de ambas s partes (CVM, 2005).
Os intermedirios financeiros agem da seguinte forma: Primeiramente eles informam
o agente produtor, sobre a melhor forma do mesmo obter financiamento proveniente de
terceiros, se for decidido pelo mercado de capitais, para, por exemplo, a emisso das aes,
vrios procedimentos administrativos e jurdicos sero necessrios para a abertura de capital,
sendo que o primeiro o registro da companhia aberta junto CVM. Tambm devem ser
considerados os custos envolvidos no processo de abertura de capital. Uma vez obtido o
registro de companhia aberta junto CVM, ela pode emitir, segundo a Lei n 6.385 de 1978,
aes ou representativos de emprstimos tomados via mercado de capitais, como debntures e
notas comerciais (commercial papers), que nada mais so que os ttulos negociados no
mercado de capitais, j citados anteriormente (PINHEIRO, 2001).
A partir da, os valores mobilirios emitidos pela companhia aberta sero oferecidos
aos investidores. esta negociao inicial de ttulos ou valores mobilirios que acontece no
chamado mercado primrio, que pode ter seu arranjo representado pelo seguinte esquema,
lembrando que esta estrutura intercalada por intermedirios financeiros tambm vlida no
caso de emisses de derivativos:
42

MERCADO DE CAPITAIS
MERCADO PRIMRIO

INVESTIDORES COMPANHIAS
ABERTAS

$ $

TTULOS INTERMEDIRIOS TTULOS

FINANCEIROS

Fonte: CVM (2005, p.8).

Figura 2- Mercado de Capitais: mercado primrio

O mercado primrio onde os ttulos so vendidos pela primeira vez ao pblico

(investidores), essa negociao inicial que proporciona recursos para as companhias. Com
tais papis nas mos, os investidores podem revend-los, criando um mercado secundrio. J
que aps comprar aes o investidor almejar ao final de um perodo, transformar os seus
investimentos feitos em aes, em dinheiro novamente. Logo vender suas aes no mercado
secundrio para um prximo comprador que no comprou tais papis no momento de sua
emisso primria (PINHEIRO, 2001).
No mercado secundrio, para facilitar as negociaes e para evitar que o investidor
possuidor das aes, ttulos ou derivativos tenha que procurar pessoalmente outro investidor
interessado em adquirir tais papis, foram criadas instituies que tem a funo de administrar
ambientes seguros, normatizados e centralizados para a negociao destes ttulos. De forma a
facilitar uma venda mais segura e eficiente de papis financeiros (CVM, 2005). Alm de
garantir liquidez, como explica Pinheiro (2001, p.126):
Assim, podemos concluir que a funo do mercado secundrio, onde atuam as
bolsas de valores, dar liquidez ao investidor possibilitando que, no momento que
realizar uma operao de venda, exista o comprador e vice-versa o que viabilizar o
crescimento do mercado primrio, e a conseqente capitalizao das empresas via
mercado de aes.

A Figura 3 uma forma simples de representar o mercado secundrio, ela mostra a

negociao de um detentor de um ttulo, uma ao ou um derivativo, com um investidor
interessado na compra destes papis. Sendo que tal transao conduzida por um
 43

intermedirio financeiro, j que por meio deste se torna muito mais fcil encontrar uma
contraparte para a negociao.

MERCADO DE CAPITAIS
MERCADOSECUNDRIO

INVESTIDORES INVESTIDORES

$ $

TTULOS TTULOS
FINANCEIROS

Fonte: CVM (2005, p.10).

Figura 3- Mercado de Capitais: mercado secundrio

Para CVM (2005) a diferena entre o mercado primrio e o secundrio, que o

primeiro caracterizado pelo encaixe de recursos na empresa, j o segundo pela transao
entre compradores e vendedores de aes/ttulos/derivativos, sendo que nestas ltimas no
acontece alterao financeira na empresa. Tais diferenas entre os dois mercados acima,
tambm so compartilhadas pela BM&FBOVESPA (2010), que define o mercado primrio
como o mercado em que so lanadas novas aes como forma de captao de recursos para
as empresas. E a partir deste lanamento inicial, que as aes passam a ser transacionadas
no mercado secundrio que o local onde ocorre a troca de propriedade de ttulo. Com isso,
tem-se que no mercado primrio, quem vende as aes para se financiar so as companhias. J
no mercado secundrio, quem vende as aes o investidor, que busca reaver o dinheiro
investido na ao, logo os negcios realizados dentro das bolsas (tanto de valores como a de
mercadorias e futuros) e dentro do mercado de balco organizado, correspondem ao mercado
secundrio, e incluem-se na parte institucionalizada do mercado de capitais
(BM&FBOVESPA/perguntas mais freqentes, 2012).
De acordo com o que foi visto acima, a CVM que exerce a funo de
regulamentao do mercado de capitais, sendo assim, para que se possa atuar dentro do
segmento institucionalizado deste mercado, deve-se obter a autorizao da referida Comisso.
44

De acordo com o artigo 17 da Lei n 6.385, operam sob a superviso da Comisso de Valores
Mobilirios as Bolsas de Valores, as Bolsas de Mercadorias e Futuros, as entidades do
mercado de balco organizado e as entidades de compensao e liquidao de operaes com
valores mobilirios. Ficando a cargo de cada uma destas instituies, a fiscalizao de seus
respectivos membros e as operaes com valores mobilirios nelas realizadas. Logo elas
tambm atuam como rgos auxiliares da CVM.
Todos os rgos citados acima, nada mais so do que os rgos operadores do Sistema
Financeiro Nacional. Para que se possa ter um entendimento maior de como funciona um
rgo que atua dentro do segmento institucionalizado do mercado de capital, e tambm para
que se possa entender um pouco melhor o funcionamento do mercado secundrio de capitais,
ser exposta a estrutura das bolsas no Brasil, tanto da de valores, quanto da bolsa de
mercadorias e futuros, apenas a ttulo de possibilitar uma compreenso melhor do mercado de
capitais como um todo, uma vez que o foco central deste trabalho esta no esta nas bolsas. E a
apresentao do mercado de balco organizado ser feita no prximo captulo.
Antes, porm, importante salientar que o artigo 65 da Instruo n461 da CVM, de
23 de outubro de 2007, considera mercados de bolsa aqueles que:
i)- Funcionam regularmente como sistemas centralizados e multilaterais de
negociao8 e que possibilitam o encontro e a interao de ofertas de compra e de venda de
valores mobilirios; ou
ii)- Permitem a execuo de negcios, sujeitos ou no interferncia de outras pessoas
autorizadas a operar no mercado, tendo como contraparte um formador de mercado que
assuma a obrigao de colocar ofertas firmes de compra e de venda, desde que: a) a atuao
do formador de mercado seja normatizada pela bolsa, nos termos da regulamentao
especfica da CVM para formadores de mercado, e fiscalizada pelo Departamento de Auto-
Regulao; b) a regulao da bolsa preveja limites mximos para a diferena entre os preos
de compra e de venda ofertados pelo formador de mercado; e c) seja admitida a interferncia
de outras pessoas autorizadas a operar no intervalo entre as ofertas de compra e de venda,
desde que para a quantidade total daquele negcio.

8
De acordo com o pargrafo nico do artigo n 65 da Instruo n461 da CVM, sistema centralizado e
multilateral de negociao aquele em que todas as ofertas referentes a um mesmo valor mobilirio so
direcionadas a um nico canal de transao, ficando expostas a aceitao e a concorrncia por todas as partes
autorizadas a realizar negcio no sistema.
 45

2.2.1 Bolsa de Valores

A primeira legislao brasileira referente Bolsa de Valores foi dada pelo Decreto-Lei
n 1.344 de 1939, que regulamentou todas as bolsas de valores do pas, porm, o mesmo
continuou permitindo que os governos estaduais se mantivessem na administrao de tais
bolsas, da mesma forma como acontecia antes do decreto, tanto que a Bolsa de Valores de
So Paulo e do Rio de Janeiro foram regulamentadas pelos seus respectivos governos.
Somente com a Lei n 4.595 (Reforma Bancria) de 1934 e com a Lei n 4.728 (sobre o
mercado de capitais) de 1965, que todas as bolsas do pas foram regulamentadas pelo
governo federal (GOMES, 1997).
A definio legal mais recente sobre bolsas de valores no Brasil est contida na seo
I, artigo 1 da Resoluo n 2.690 de 28 de janeiro de 2000, que deixa claro que as bolsas de
valores podero ser constitudas como associaes civis ou sociedades annimas, tendo como
objetivo social manter um local ou um sistema adequado realizao de operaes de compra
e venda de ttulos e/ou valores mobilirios, estabelecendo sistemas de negociaes que
propiciem continuidade de preos e liquidez no mercado de ttulos e/ou valores mobilirios,
efetuando o registro das operaes. Alm de preservar elevados padres ticos de negociao,
estabelecendo normas de comportamento para as sociedades membros e para as companhias
abertas e demais emissores de ttulos e/ou valores mobilirios, de forma a fiscalizar sua
observncia e a aplicar penalidades aos infratores.
Pinheiro (2001) salienta que as principais caractersticas das bolsas de valores so: i)-
elas proporcionam um ambiente de livre concorrncia onde nenhum agente tem informaes
ou posies privilegiadas em relao aos outros, uma vez que possuem um nmero
suficientemente alto de instituies e clientes; ii)-todos os produtos financeiros negociados na
bolsa so padronizados, ou seja, so homogneos, o que acaba facilitando as negociaes; iii)-
os preos so fixados de maneira transparente, o que garante segurana e credibilidade.
Pode-se dizer que a bolsa de valores um ambiente fsico ou eletrnico, no qual
atuam instituies financeiras e sociedades corretoras ou distribuidoras, autorizadas a
funcionar pela CVM. Elas operam em nome de seus clientes, comprando e vendendo aes,
debntures e outros ttulos e valores mobilirios lanados por companhias de capital aberto.
Tal ambiente muito bem regulamentado, como j foi mostrado, de forma a garantir liquidez
e transparncia s negociaes, permitindo assim que as transaes do mercado de capitais
secundrio aconteam sem maiores problemas.
46

2.2.2 Bolsa de Mercadorias e Futuros

Segundo Becerra (2007), os mercados futuros tm sua origem baseada na necessidade
de transferncia dos riscos ligados produo e a comercializao de produtos agrcolas. Para
este autor a consagrao do mercado futuro aconteceu no sculo XVII, no Japo com os
Recibos de arroz de Dojima, que eram emitidos sobre as mercadorias depositadas nas
cidades de Tquio e de Osaka, que eram os principais centros de distribuio de arroz do pas.
O mercado de arroz escritural japons, negociado exclusivamente no futuro, apresentava
muitas caractersticas em comum com o mercado futuro agrcola que existe atualmente.
De acordo com o site do Banco Central do Brasil as bolsas de mercadorias e futuros
so associaes privadas civis, que tem a finalidade de realizar o registro, a compensao e a
liquidao (tanto fsica quanto financeira), das negociaes efetuadas em prego ou em
sistema eletrnico. Para tal fim, devem desenvolver preparar e operacionalizar um mercado de
derivativos livre e transparente, de forma a proporcionar aos agentes econmicos a
oportunidade de executarem operaes de hedge (proteo).
A operao de hedge tem a funo de proteger o agente das flutuaes de preo das
commodities agropecurias, taxas de juros, ndices, moedas e metais, bem como de qualquer
instrumento ou varivel macroeconmica cuja incerteza de preo no futuro possa influenciar
negativamente suas atividades.
Pode-se dizer ento, que uma bolsa de mercadorias e futuros organiza mercados
abertos/livres para a negociao de ttulos e contratos que tenham como base de referncia
ndices, taxas, commodities ou moedas, para liquidao futura.
Neste ponto, cabe deixar clara a definio do que uma commodity. De acordo com
Kaldor (1939:3) apud Pereira (2009), commodities so mercadorias que possuem
caractersticas especficas como ser padronizada, ou seja, apresentar pouqussima variao, de
forma a ser classificada em poucas classes; ser pouco perecvel, logo no deve perder o valor
com a passagem do tempo; ter ampla escala de consumo; ter oferta e demanda suficiente e
proporcional; dentre outras. Dada as caractersticas listadas, a maioria das commodities so
agrcolas, mas tambm existem as commodities minerais como o ouro, o petrleo e o minrio
de ferro, as financeiras como o dlar, as ambientais como a gua e os crditos de carbono,
dentre outros tipos. Mas por muitos anos as referncias para as bolsas de mercadorias e
futuros foram as commodities agrcolas. J que apenas na dcada de 70, devido volatilidade
na taxa de juros e na taxa de cmbio que comearam a ser introduzidos contratos
referenciados em ativos financeiros (PEREIRA, 2009).
 47

Como o que se negocia nos mercados futuros so riscos de preo, seus principais
usurios so classificados em duas categorias: Os hedgers (palavra em ingls que se refere
quele que se protege), estes agentes entram no mercado para se protegerem de oscilaes
inesperadas de preos de produtos ou ativos, que possuem ou que iro adquirir no mercado
fsico. E os especuladores, que no possuem nenhum ativo ou produto, eles apenas negociam
as tendncias de preos, buscando obter vantagens.
Os contratos nas bolsas de mercadorias e futuros so padronizados, eles especificam o
padro de qualidade, as quantidades negociadas por contrato, os pontos especficos para
entrega (no caso de liquidao fsica), bem como as datas para entrega futura. A
uniformizao dos contratos traz muitos benefcios para os agentes que o negociam, isso
porque quando o contrato negociado padronizado, os preos das commodities envolvidas se
tornam pblicos e mais confiveis. E as variaes destes preos, devido diferena de
qualidade da commodity, deixam de ser um problema, de forma que tanto o comprador quanto
o vendedor no momento da realizao do negcio, tem condies de analisar se o preo a
pagar e a receber o mais justo (ZANELLA et al., 2012).9
O fato dos contratos serem padronizados permite que qualquer participante do
mercado encerre seus negcios apenas invertendo sua posio, como por exemplo, se o
produtor vendeu um contrato de soja, para encerrar o negcio, ele pode a qualquer momento
comprar um contrato da mesma mercadoria. essa possibilidade que permite especuladores
participem deste mercado (BECERRA, 2007).
Funcionando juntamente com cada bolsa de mercadoria e futuro, existe uma clearing
house, que uma cmara de registro, liquidao e compensao, integrante do Sistema de
Pagamentos Brasileiro e responsvel pelo registro das operaes efetuadas, pelo
monitoramento e controle do progresso das posies em aberto, pela compensao financeira
dos fluxos de pagamento, pela liquidao fsica ou financeira dos contratos e pela gerncia
das garantias financeiras exigidas dos agentes que entram na bolsa. Graas a este sistema, se
uma das partes falhar com suas obrigaes, a outra parte no ser prejudicada, pois ter o
respaldo da clearing, que assumir a obrigao financeira da parte faltante.10
Apesar das exposies sobre a bolsa de valores e a bolsa de mercadorias e futuros
terem sido breves, possvel perceber que estas instituies so bem estruturadas e
regulamentadas pelos rgos e instituies existentes no Sistema Financeiro Nacional, de
forma a proteger os agentes que nelas negociam seus ttulos, aes, ou outros ativos.

9
No captulo cinco este assunto ser tratado com mais detalhes.
10
Este assunto tambm ser abordado com mais detalhes no captulo cinco deste trabalho.
48

2.2.3 BM&FBOVESPA
At agora, foram expostas duas instituies (bolsa de valores e bolsa de mercadorias e
futuros) que fazem parte do segmento normatizado do mercado de capitais. Porm todos os
pontos foram destacados de forma genrica, sem fazer relao com nenhuma bolsa especfica
atuante no pas. Sendo assim, ser apresentada agora a principal bolsa brasileira, a
BM&FBOVESPA, que alm de ser uma bolsa de valores tambm uma bolsa de mercadorias
e futuros.
A BM&FBOVESPA- Bolsa de Valores, Mercadorias e Futuros S.A. uma companhia
brasileira de capital aberto criada em 2008, fruto da fuso de duas bolsas, a Bovespa que era
segundo Cavalcante, Misumi e Rudge (2005) o maior centro de negociaes com aes da
Amrica Latina. Nela, eram negociadas aes, opes sobre aes, direitos e dividendos sobre
aes, bnus de subscrio e cotas de fundos. E a BM&F que era uma bolsa de mercadorias e
futuros, onde eram transacionados contratos futuros e opes de dlar, ouro, taxas de juros,
ndice de aes e commodities agrcolas. Ela era a principal bolsa do pas em negociaes de
derivativos e a nica bolsa de futuros atuante (BM&FBOVESPA, 2012).
Mesmo com a fuso das duas bolsas, internamente na BM&FBOVESPA funcionam
de forma separada os dois segmentos acima. Como deixado claro no relatrio do ano de
2011 da BM&FBOVESPA, que mostra que o segmento Bovespa abrange as etapas dos ciclos
de negociao de valores mobilirios, de ttulos, de renda varivel e de renda fixa, nos
mercados de bolsa e Mercado de Balco Organizado (MBO). Isto porque a BM&FBOVESPA
gerencia os nicos ambientes de balco organizado e de bolsa nacionais para a transao de
valores mobilirios de renda varivel, os quais compreendem aes, recibos de aes,
certificados de depsito sobre aes de empresas brasileiras ou estrangeiras (BDR - Brazilian
Depository Receipts), bnus de subscrio, cotas de diferentes tipos de fundos de
investimentos fechados, derivativos sobre aes, cotas representativas de certificados de
investimento audiovisual, opes no padronizadas (warrants) de compra e de venda sobre
valores mobilirios, e outros ttulos e valores mobilirios autorizados pela CVM.
J o Segmento BM&F abrange as principais etapas dos ciclos de negociao e
liquidao de ttulos e contratos, que so: (i) sistemas de transao em ambientes de prego
eletrnico e prego via internet (WebTrading); (ii) sistemas de registro, compensao e
liquidao de operaes, associados forte e sofisticado sistema de gerenciamento de risco
designado a assegurar a boa liquidao das operaes registradas; e (iii) sistemas de custdia
de ttulos do agronegcio, de ouro e de outros ativos. Alm disso, o segmento aqui em questo
 49

inclui a negociao de mercadorias, de cmbio pronto, de ativos da dvida pblica, dos

servios prestados pelo Banco BM&F e pela Bolsa Brasileira de Mercadorias
(BM&FBOVESPA, 2011b).
De acordo com o site da prpria bolsa, a BM&FBOVESPA tem como objetivo
administrar mercados organizados de ttulos, valores mobilirios e contratos de derivativos,
alm de oferecer o servio de registro, liquidao e compensao, atuando como contraparte
central, de forma a garantir a liquidao financeira das transaes realizadas em seus
ambientes.
Atuam dentro do ambiente da BM&FBOVESPA as seguintes empresas: i)-
BM&FBOVESPA Superviso de Mercados que atuam como rgo auxiliar da CVM no que
tange observncia da regulao dos mercados da Bolsa; ii)- Bolsa Brasileira de Mercadorias
que tem a funo de registrar e liquidar as operaes que envolvem mercadorias, bens e
servios para a entrega fsica, bem como dos ttulos representativos desses produtos, tanto nos
mercados primrios como nos secundrios e nas modalidades vista, a termo e de opes;
iii)- o Banco BM&F que foi criado em 2004 para facilitar a compensao e a liquidao
financeira das operaes feitas em seu ambiente de negociao e funcionar como mecanismo
fundamental de diminuio de risco e de suporte operacional; iv)- a BM&F USA Inc. que
uma subsidiria integral, situada na cidade de Nova York (EUA), com um escritrio de
representao em Xangai e uma subsidiria integral em Londres, seu objetivo representar a
BM&FBOVESPA no exterior, buscando um bom relacionamento com outras bolsas e agentes
reguladores; e v)- as clearings (cmaras de compensao) de aes, derivativos, cmbio e
ttulos pblicos que j foram apresentadas anteriormente, mas vale acrescentar que elas
possuem uma forte estrutura de regulao e superviso, baseada na autorregulao das bolsas,
na avaliao e na superviso constante dos modelos de risco e de liquidao cumpridas pelo
Banco Central do Brasil, e na superviso dos mercados de valores mobilirios realizada pela
CVM (BM&FBOVESPA, 2011).
Ainda falando das clearings, por meio delas que a Bolsa atua como contraparte
central garantidora das operaes, ficando responsvel pela boa liquidao das transaes
realizadas e registradas dentro de seu sistema. Logo, se um agente participante da bolsa no
cumprir com suas obrigaes, como por exemplo, no realizar pagamentos ou no entregar
ativos, ficar a cargo da BM&FBOVESPA acionar os mecanismos de salvaguardas, de acordo
com a legislao do SPB j apresentada. (BM&FBOVESPA, 2011). De acordo com Leuthold
et al.(1989, p.37) apud Gonzalez (1999), a clearing house tem a responsabilidade de i)- fazer
50

a compensao das transaes ocorridas; ii)- garantir a integridade financeira das transaes;
e iii)- propiciar os meios para liquidao fsica (quando for o caso).
A BM&FBOVESPA tambm possui desde 2008 uma parceria com a CME Group, que
inclui entre outros, o projeto de um sistema de roteamento de ordem entre as duas bolsas, que
permite que clientes no residentes no Brasil possam ter acesso direto aos produtos da bolsa
brasileira e que clientes domiciliados do Brasil possam acessar diretamente produtos do CME
Group. Inicialmente este roteamento era feito por meio da plataforma eletrnica Global
Trading System (GTS) e as negociaes eram feitas somente no mercado de derivativos.
Atualmente esta em andamento o processo de implantao o PUMA Trading System CME
Group e BM&FBOVESPA que substituir o GTS e que desde agosto de 2011 j processa
negcios nos mercados de derivativos, commodities e cmbio pronto. Tal roteamento de
ordens muito benfico para a bolsa brasileira, uma vez que traz mais liquidez, proporciona
uma maior internacionalizao e ainda reduz custos (BM&FBOVESPA, 2012).
E a ligao da bolsa brasileira com a CME Group no se restringe a parceria citada
acima, de acordo com Thomson Reuters Brasil (2012) as duas bolsas divulgaram um acordo
para a listagem cruzada de ndices de referncia globais e de contratos de commodities e de
energia, aumentando a oferta de produtos para investidores brasileiros e estrangeiros. Este
acordo prev que a BM&FBOVESPA lance em bolsas pertencentes ao grupo CME, contratos
futuros de petrleo WTI, e mini-contratos de soja da bolsa, sendo que este ltimo j teve sua
negociao iniciada no dia 11 de junho de 2012.
E mais recentemente, Bovespa [...] (2012), informou que a BM&FBOVESPA assinou
um acordo estratgico de operao conjunta com a bolsa do Chile, visando o roteamento de
ordens entre as duas bolsas, nos moldes de como a BM&FBOVESPA faz com a CME. A
inteno da bolsa chilena com este acordo desenvolver seu mercado de derivativos que
atualmente tem pouco volume, tambm h interesse no desenvolvimento de produtos para o
mercado de balco.
Segundo o relatrio da prpria bolsa, o volume financeiro total no segmento Bovespa
chegou a R$1,61 trilhes em 2011, ultrapassando a marca de R$1,60 trilhes, alcanada em
2010. Ainda dentro do segmento Bovespa o nmero total de negcios atingiu o nmero de
141.229.649 em 2011. J no segmento BM&F foram negociados 671.979.899 contratos em
2011, o que gerou um volume financeiro R$46,50 trilhes.
Considerando a abordagem realizada acima, que explorou os principais pontos da
parte regulamentada do mercado de capitais e que trouxe uma maior compreenso sobre as
bolsas de valores e de mercadorias e futuros, alm de uma exposio sobre a
 51

BM&FBOVESPA, pode-se compreender um pouco da estrutura de funcionamento de tal

mercado. Os prximos captulos tero como tema principal o mercado de balco, que tambm
faz parte do mercado de capitais apresentado por este seo, bem como sua diviso em
organizado e no organizado.
52
 53

3 O MERCADO DE BALCO ORGANIZADO BRASILEIRO

Este captulo trata das caractersticas, da organizao e da estrutura de funcionamento
do mercado de balco organizado brasileiro. Procurar-se- com tal exposio, deixar clara
todas as definies e peculiaridades que existem dentro deste mercado, de forma a identificar
os tipos de agentes e instituies que atuam dentro de tal ambiente, bem como os papis que
nele so comercializados. Para tanto, inicialmente ser apresentada uma definio geral do
mercado de balco propriamente dito e posteriormente tratar-se- do segmento organizado de
tal ambiente financeiro.

3.1 O mercado de balco

Nesta seo sero expostas as caractersticas gerais do mercado de balco e os
principais negcios realizados dentro dele.
Partindo de uma acepo mais ampla do mercado de balco, tem-se que ANDIMA
(2006), seguindo a literatura internacional, define como negcios realizados em balco
aqueles que no abrangem uma bolsa, sendo que os participantes negociam de forma direta
entre si, utilizando-se de sistemas eletrnicos ou de telefone. E devido a sua prpria formao,
o mercado de balco pouco pulverizado e composto por instituies financeiras, investidores
e especialistas.
Ou seja, de forma mais ampla, pode-se dizer que as transaes dentro do mercado de
balco acontecem diretamente entre as partes, ou tambm podem acontecer por meio de
instituies financeiras, porm de uma forma ou de outra estas negociaes so realizadas
fora das bolsas. Ainda no que tange as operaes que so realizadas dentro deste mercado,
somente os seus participantes conhecem os termos dos contratos, que so elaborados de
maneira a satisfazer as necessidades especficas de ambas s partes do acordo. Devido a tal
heterogeneidade, as transaes no mercado em questo no so to sujeitas a regulao e a
fiscalizao, quanto as que acontecem dentro das bolsas. Alm disso, os contratos firmados no
ambiente de balco so muito mais difceis de serem revendidos, uma vez que no so
padronizados.
O termo mercado de balco vem do termo em ingls over-the-counter market, que
traduzindo ao p da letra significa mercado sobre o balco, que faz aluso poca em que os
negcios eram realizados pessoalmente entre as duas partes interessadas. Hoje em dia tanto
nos Estados Unidos, como no Brasil ou em qualquer outra parte do mundo as maneiras de se
negociar evoluram, e as transaes so efetuadas via telefone ou sistema eletrnico, como j
foi citado acima (NOCE, 1973).
54

No mercado de balco podem ser realizadas operaes de compra e venda de ttulos,

valores mobilirios, commodities, contratos de liquidao futura, dentre outros. Segundo
Pinheiro (2001), as principais caractersticas deste mercado so: i)- inexistncia de um local
fsico de negociao de forma a centralizar os negcios; ii)- as operaes que acontecem neste
mercado influenciam muito pouco as negociaes posteriores, no que diz respeito ao preo,
isto porque no h uma divulgao geral das transaes efetuadas, da forma como ocorre nas
bolsas; iii)- nem as operaes, nem os participantes so homogneos; iv)- em relao s
negociaes especficas com aes, este mercado serve como uma espcie de vestibular para
que empresas novas ou de pequeno porte ingressem nas bolsas de valores. Uma vez que ela
primeiro coloca seus papis ao pblico no mercado de balco, para depois passar a fazer o
mesmo na bolsa de valores.
De forma complementar, ANDIMA (2006) tambm cita algumas caractersticas do
mercado de balco como a fragmentao existente no mesmo devido ao fato das negociaes
no serem centralizadas nem no ambiente fsico e nem no eletrnico e diversidade de
sistemas utilizados para a realizao nos negcios. Alm da falta de informaes amplas e
acessveis para a construo de um parmetro para os negcios, devido concentrao de
liquidez e a distribuio dos agentes no mercado.
Fica evidente ento, que o mercado de balco conhecido de uma maneira em geral,
como um mercado menos regulamentado, que uma bolsa. Porm este mercado pode ser
dividido em dois segmentos: o mercado de balco no organizado e o mercado de balco
organizado.

3.2 O mercado de balco: segmento organizado

De acordo com CVM (2005), tem-se que o mercado de balco organizado gerido por
instituies auto-reguladoras que oferecem sistemas informatizados e normas para a transao
de ttulos e valores mobilirios. Sendo o mesmo, muitas vezes organizado como um sistema
eletrnico de operao por terminais, que faz a ligao entre as instituies credenciadas em
todo o Brasil, processando ordens de compra e venda e fechando negcios eletronicamente,
sem a necessidade da existncia de um lugar fsico em comum para a ocorrncia das
negociaes e dos fechamentos de contratos.
Neste estudo a definio de mercado de balco organizado ser pautada na acepo do
artigo 3 e do pargrafo primeiro e segundo, da Instruo n461 da CVM de 23 de outubro de
2007, que consideram mercado organizado de valores mobilirios, o espao fsico ou o
sistema eletrnico destinado negociao ou ao registro de operaes com valores
 55

mobilirios, por um conjunto determinado de agentes autorizados a operar, que atuam por
conta prpria ou para terceiros. Sendo que os mercados organizados de valores mobilirios
so as bolsas de valores, de mercadorias e de futuros e os mercados de balco organizado. E
eles devem ser administrados por entidades autorizadas pela CVM. Alm do artigo 9 da
mesma Instruo que diz que os mercados organizados de valores mobilirios so
obrigatoriamente estruturados, mantidos e fiscalizados por rgo administradores autorizados
pela CVM.
No Brasil, segundo Cavalcante, Misumi, e Rudge (2005) o modelo de mercado de
balco organizado de aes foi inspirado na estrutura de balco organizado norte-americano,
chamada de NASDAQ (National Association for Securities Dealers Automated Quotation),
que hoje considera como a maior estrutura de negociao eletrnica do mundo. Na subseo
a seguir ser apresentado um pouco da histria e da evoluo deste ambiente de balco
organizado, que teve sua origem nas mudanas ocorridas no perodo ps-crise de 1929 e que
desde ento no parou de evoluir.

3.2.1 O mercado de balco organizado de aes norte-americano

Segundo Noce (1973), o ponto inicial para o surgimento do mercado de balco
organizado norte-americano, foi a Grande Crise de 1929, na qual o valor das aes da bolsa
de valores de Nova Iorque, a New York Stock Exchange, sofreu uma queda brusca, fazendo
com que milhares de acionistas perdessem muito dinheiro da noite para o dia. Tal crise
chamou a ateno do governo para as bolsas de valores, que na poca estavam sujeitas
praticamente nenhuma lei de mbito estadual ou federal. A partir de ento, o governo
estadunidense passou a dar mais ateno ao mercado de capitais, tanto que na dcada
posterior, vrias leis foram criadas com a inteno de dar mais disciplina ao setor financeiro
como a Lei de Ttulos de 1933, a Lei das Bolsas de 1934 e dentre elas a Lei Maloney de 1938,
que culminou no primeiro mercado de balco organizado do pas.
A Lei Maloney atribua a responsabilidade de regulao do mercado de balco s
associaes nacionais de ttulos, formadas por corretores e dealers 11, sendo que elas deveriam
12
obter registro junto a Securities and Exchange Comission (SEC) . Com isso estas
associaes teriam poderes para negar a admisso ou afastar do seu crculo quaisquer
corretores ou dealers, sempre que isso fosse imposto pelo interesse pblico, e tambm

11
Espcie de market-maker, ou seja, criador de mercado.
12
A misso do SEC proteger os investidores, manter os mercados justos, ordenados e eficientes e facilitar a
formao de capital. (< http://www.sec.gov/about/whatwedo.shtml >) Suas funes so similares s funes da
CVM no Brasil.
56

estariam aptas a aplicar penalidades, como expulso, suspenso, multa e censura de seus
membros, bem como a promover um sistema crvel de divulgao das cotaes dos ttulos
negociados no mercado de balco. Foi desta forma que a Lei Maloney deu origem ao primeiro
mercado de balco organizado de aes norte-americano, posto que a nica associao que
despontou com a capacidade de atender os objetivos desta lei, foi a NASD (National
Association of Securities Dealers), que desde 1939 vinha sendo a fora auto-reguladora do
mercado de balco de aes e ttulos norte - americano e de seus respectivos participantes. A
partir de ento a NASD passou a ter poderes dentro de tal mercado, semelhantes aos exercidos
por uma bolsa de valores sobre seus participantes e sobre as negociaes. Os benefcios
trazidos na poca pela NASD no crescimento e na ativao do mercado de balco foram
rapidamente notados, uma vez que seu surgimento trouxe mais organizao, confiabilidade e
lisura para o ambiente de balco de aes e ttulos (NOCE, 1973).
Ainda de acordo com Noce (1973) a NASD possua inicialmente quatro objetivos
principais, por meio dos quais ela visava garantir a auto-regulao do sistema. Tais objetivos
eram os seguintes i)- promover por meio de esforos de cooperao a banca de investimento e
negcios com ttulos, com a finalidade de criar um padro de princpios e prticas, de forma a
obter altos padres de honorabilidade comercial; ii)- garantir um meio que possibilite seus
membros de conferenciar, consultar e cooperar com o governo e outras agncias na soluo de
problemas que afetem investidores, pblico, banca de investimento e negcios com ttulos;
iii)- seguir, administrar e aplicar normas de tica e normas de preveno contra atos e prticas
fraudulentos e de manipulao e de forma geral, promover princpios de negociao justos
para proteger os investidores; iv)- evitar desentendimentos entre o pblico e membros e entre
membros.
No decorrer dos anos com o aumento das transaes no mercado de balco,
proporcionado pela NASD, esta ltima passou a no mais ficar restrita a policiar o mercado,
apontando as irregularidades do mesmo, que era basicamente sua funo inicial. Isso porque,
as ordens de compra e venda apresentavam um patamar crescente que no era compatvel com
o sistema de comunicao telefnica que era usado at ento para fechar os negcios. Diante
de tal situao, a NASD foi em busca de um sistema que preservasse o mercado de balco,
mas que conseguisse interligar nacionalmente todas as ofertas de compra e venda que estavam
surgindo. E foi com este fim, que em 8 de fevereiro de 1971, aps longos anos de estudos em
conjunto com a Bunker Ramo Corporation13, que o sistema chamado de NASDAQ (Nacional

13
Empresa de processamentos de dados.
 57

Association of Securities Dealers Automated Quotation System) comeou a funcionar, como

uma companhia subsidiria da NASD, divulgando em tempo real cotaes para
aproximadamente 2500 ttulos negociados no mercado OTC, por meio de inmeros terminais
de computadores espalhados pelas corretoras de todos os Estados Unidos (NASDAQ OMX,
2012).
De acordo com Simms (1999) a misso da NASDAQ era facilitar a formao de
capital do setor pblico e do setor privado, operando e regulando de forma eficiente e justa o
mercado de balco, de forma a beneficiar e proteger o investidor. Realmente este novo
sistema eletrnico trouxe mais agilidade ao processo de negociao, uma vez que em uma
nica tela era possvel visualizar ofertas de compra e de venda, o que garantia uma maior
segurana e eficincia na hora de fechar um negcio. Mas este foi apenas o embrio de um
sistema que de tempos em tempos apresentava uma evoluo, em 1980 a NASDAQ comeou
a divulgar em seus terminais as melhores ofertas de venda e de compra de cada ativo, o que
agregou uma eficincia ainda maior ao sistema. J em 1997, por determinao da Securities
and Exchange Comission (SEC), foi implantado na NASDAQ o sistema de ordens, em que os
participantes podiam definir a quantidade de ativos que desejavam comprar ou vender e a que
preo. Sendo assim a NASDAQ passou a funcionar tanto no sistema de cotaes quanto no
sistema de ordens.
Segundo seu prprio site, em 2006 a NASDAQ completou sua separao da NASD e
comeou a operar como uma bolsa de valores nacional. J em 2007 a NASDAQ se uniu ao
poderoso grupo escandinavo OMX, passando-se a se chamar NASDAQ OMX Group.
Atualmente a NASDAQ OMX opera em vinte e quatro mercados, possui cinco cmaras de
compensao, o que a torna a maior companhia de troca do mundo. Dos vinte e quatro
mercados em que ela opera, em dezoito so negociadas aes comerciais, nos outros seis so
negociadas opes, derivativos, renda fixa e commodities. Ao todo so listadas na NASDAQ
OMX mais de trs mil e duzentas companhias, dentre estas de acordo com Akin (2010), vrias
empresas que possuem valor de mercado acima de US$200 bilhes, como por exemplo, a
Apple, Exxon Mobil, Micriosoft e Procter&Gamble. Diariamente so feitos na NASDAQ
OMX mais de 1,8 milhes de negcios, sendo que seu sistema tem a capacidade de processar
um bilho de mensagens diariamente. Alm disso, toda a atuao da NASDAQ OMX no se
restringe ao mercado norte americano, tal bolsa tambm atua na Europa, nas seguintes
cidades: Copenhagen (Dinamarca), Helsinki (Finlndia), Estocolmo (Sucia) e na Islndia,
constituindo a NASDAQ OMX Nrdica. Ainda na Europa, tambm existe a NASDAQ OMX
Bltica, formada pela presena da NASDAQ em Tallin (Estnia), Riga (Letnia) e Vilnius
58

(Litunia). As transaes entre a NASDAQ OMX Nrdica e Bltica se referem a ttulos,

produtos estruturados, bem como negociaes e compensaes de derivativos, revenda e
recompra.
Ainda segundo informaes do prprio site do grupo, eles tambm trabalham com
commodities, atravs do segmento denominado NASDAQ OMX Commodities, que opera
como a maior do mundo em derivativos de cmbio e como uma das maiores em trocas de
carbono da Europa. O grupo tambm conta com a N2EX atua como um mercado para
contratos de energia fsica no Reino Unido.
Por fim, a NASDAQ OMX tambm se dedica a elaborao de ndices, hoje ela calcula
por volta de dois mil ndices, que fornecem informaes para todas as classes de ativos, pases
e setores. Tais ndices so referncia de mercado e podem ajudar nas estratgias de
investimento dos agentes.
Logo, com um pouco da histria e da evoluo do mercado de balco organizado de
aes e de ttulos dos Estados Unidos apresentado acima, compreende-se o quo bem
sucedido foi a implantao do sistema de cotaes eletrnicas no pas, e o quanto o mesmo se
desenvolveu com o passar dos anos. Desta maneira, pode-se passar agora para a anlise do
primeiro mercado de balco organizado do Brasil, j que foi mostrado acima um pouco da
estrutura que lhe serviu de inspirao.

3.2.2 O primeiro mercado de balco organizado do Brasil

O funcionamento do mercado de balco organizado no Brasil foi regulamentado pela
Instruo n243 da CVM, de 1 de maro de 1996. Que cumpria a funo de disciplinar o
funcionamento de tal ambiente de negociao no pas. Para tanto, tal instruo diz em seu
artigo 2, que as entidades dentro do mercado de balco organizado devero funcionar sob a
superviso e fiscalizao da CVM, dependendo desta forma para o incio de suas operaes,
de autorizao prvia da mesma, requerida mediante apresentao de determinados
documentos e informaes.
Para que as entidades possam atuar dentro do mercado de balco organizado
brasileiro, de acordo com o artigo 1 da instruo n243, elas devem ser constitudas como
sociedade civil ou comercial, e visar os seguintes objetivos: i)- manter um sistema adequado
realizao de operaes de compra e venda, em mercado livre e aberto, constitudo e
fiscalizado pela prpria entidade, por intermedirios, participantes e pelas autoridades
competentes; ii)- prover de forma permanente, o referido sistema de todos os meios
necessrios a eficiente realizao e visibilidade das operaes; iii)- efetuar o registro das
 59

operaes; iv)- constituir sistemas de negociao que propiciem continuidade de preos e

liquidez ao mercado; e v)- divulgar as operaes realizadas com rapidez, amplitude e detalhes,
dentre outras coisas.
Como foi apresentado acima, os intermedirios, dentre outros agentes, constituem e
fiscalizam o mercado de balco organizado. Podemos caracterizar os intermedirios como um
dos principais agentes atuantes no mercado de balco organizado, eles se inserem dentro de
tal ambiente com a funo de executar e liquidar de forma adequada as ordens de seus
clientes, ou seja, dos investidores. Os intermedirios devem informar seus clientes sobre as
normas de operaes e todos os outros detalhes vigentes no mercado aqui em questo, como
j foi evidenciado na parte que tratou da diviso do mercado de capitais em primrio e
secundrio.
Ainda no que tange aos agentes atuantes do mercado de balco organizado, podemos
citar os market makers, ou seja, os formadores de mercado, uma vez que as entidades
administradoras do mercado de balco organizado podem permitir a entrada destes agentes.
Quando a entrada do market maker (que tambm um agente intermedirio) permitida, a
inteno garantir a liquidez de determinado ttulo, ou seja, garantir que este determinado
ttulo seja negociado, quando um investidor quiser compr-lo ou vend-lo. Como explica
CVM (2005), o formador de mercado tem o dever de fazer uso de seus prprios recursos a fim
de realizar ordens de venda e de compra para investidores que tem interesse no ativo em que
for credenciado. No importando se o investidor seu cliente ou cliente de outro
intermedirio que tambm seja autorizado a operar no mercado. A receita que o market maker
obtm nas operaes o spread, ou seja, a diferena positiva entre o preo de compra e o
preo de venda. Sendo que a maior diferena entre as ofertas de compra e de venda que ele
divulga no sistema de negociao, definida pela entidade que administra o mercado de
balco organizado.
A atividade de formador de mercado foi regulamentada no Brasil pela Instruo n384
de 17 de maro de 2003, que em seu artigo 2 diz que tal atividade deve ser desempenhada
por pessoas jurdicas, devidamente cadastradas junto s bolsas de valores e/ou s entidades de
balco organizado, interessadas em realizar operaes com o objetivo de fomentar a liquidez
de valores mobilirios com registro para negociao. Cabe bolsa de valores ou entidade de
balco organizado fiscalizar a legalidade das atividades do formador de mercado.
O dcimo artigo da Instruo n243, diz que so passveis de negociao atravs dos
sistemas de balco organizado, os seguintes ttulos e valores mobilirios de renda varivel:
- os valores mobilirios registrados na CVM para negociao em balco;
60

- os valores mobilirios emitidos por sociedades beneficirias de recursos oriundos de

incentivos fiscais registrados na CVM;
- os certificados de investimentos em obras audiovisuais;
- as quotas de fundo de investimentos fechados, que tenham sido objeto de
distribuio pblica (como por exemplo: fundos mtuos de investimentos em aes, fundos de
investimento imobilirio, fundos de privatizao divida securitizada, fundos setoriais de
investimento em aes do setor de minerao, etc.);
- outros ttulos e valores mobilirios autorizados, pela CVM, negociao deste
mercado;
- os direitos e ndices referentes aos valores mobilirios acima mencionados.
De acordo com a CVM (2005), as principais normas institudas pelas entidades
gestoras do mercado de balco organizado com relao aos intermedirios financeiros so: i)-
regras para admisso, em outras palavras, quais os procedimentos e critrios que capacitam
uma instituio financeira a participar do mercado de balco organizado e a intermediar as
negociaes entre os investidores deste mercado; ii)- regras de negociao e de conduta que
devem ser seguidas pelos intermedirios; iii)- procedimentos para a fiscalizao dos
intermedirios e aplicao de penalidades para quem descumprir as normas. J com relao s
companhias abertas, as principais regras institudas so: i)- requisitos exclusivos das entidades
autorreguladoras para aprovao dos ttulos da companhia negociao, alm daqueles j
previstos pela CVM; ii)- critrios para cancelamento de listagem dos referidos ttulos que j
foram admitidos negociao.

3.2.2.1 Sociedade Operadora do Mercado de Ativos (SOMA)

Tendo por base toda a legislao e a estrutura do mercado de balco organizado, bem
como seus componentes expostos na subseo acima, o primeiro mercado de balco
organizado de aes e ttulos criado no Brasil foi a Sociedade Operadora do Mercado de
Ativos (SOMA), cuja criao foi inspirada no modelo da NASDAQ (National Association for
Securities Dealers Automated Quotation). A SOMA comeou suas operaes em 11 de
novembro de 1996, com o objetivo formar no Brasil um mercado voltado capitalizao de
empresas de todos os portes (CAVALCANTE; MISUMI; RUDGE, 2005).
A SOMA foi criada pela iniciativa das Bolsas de Valores do Rio de Janeiro e do
Paran. Como empresa gestora do mercado de balco organizado, sua funo garantir um
ambiente eletrnico para a negociao de ttulos, valores mobilirios e demais ativos
financeiros no listados na bolsa. Logo a SOMA um sistema eletrnico de negociao que
 61

interliga as instituies credenciadas pela CVM para atuarem neste mercado (SANTOS,
2007).
De acordo com Cavalcante, Misumi e Rudge (2005), apenas as empresas de capital
aberto esto aptas a registrar seus ttulos para negociao na SOMA. Tal processo de registro
inclui a remessa de documentos e de um pedido de registro para a CVM e para a SOMA.
CVM (2005, p.28) mostra que os ativos negociados na SOMA so os seguintes:
i)- aes, debntures e demais ttulos e valores mobilirios de emisso de companhia
aberta; ii)- carteira terica referenciada em aes negociadas na SOMA; iii)- quotas
representativas de certificados de investimento audiovisual; iv)- quotas de fundos de
investimento fechado; v)- ttulos da dvida agrria emitidos pelo Tesouro Nacional; e
vi)- outros ttulos e valores mobilirios admitidos a negociao pela SOMA nos
mercados por ela administrados.

Segundo Cavalcante, Misumi e Rudge (2005) as liquidaes das operaes da SOMA

so efetuadas pela Companhia Brasileira de Liquidao e Custdia (CBLC), que tambm
custodia os ativos negociados por esta entidade de balco brasileira, como j foi destacado
anteriormente.
Adquirida pela Bovespa em 2002, a Sociedade Operadora do Mercado de Ativos se
tornou uma subsidiria do segmento Bovespa. A partir de ento, a mesma trouxe novos
produtos para a negociao no mercado secundrio, como por exemplo, o segmento para
negociao de cotas de Fundos de Investimentos Imobilirios, que foi estruturado em 2003.
Tambm em setembro de 2003 foi criado o SOMA FIX (mercado de balco de renda fixa para
registro), que nada mais do que um novo ambiente para a realizao de negcios com ttulos
privados de renda fixa (BOVESPA, 2003).
Ainda dentro do mercado de balco organizado e administrado pela bolsa, existe a
Bovespa Mais, este ltimo termo uma abreviao de Mercado de Aes para Ingresso de
S.A.s, que um segmento do mercado de balco organizado da BM&FBOVESPA no qual
podem ser listadas apenas companhias abertas com registro na CVM. Tal segmento tem como
objetivo oferecer um ambiente adequado para as empresas que buscam ferramentas de
financiamento e crescimento, mas que no tem o porte requisitado para o ingresso no mercado
de bolsa, logo funciona como uma espcie de vestibular para uma empresa que almeja ter suas
aes listadas no segmento Bovespa.
Para fazer parte do segmento exposto acima, as empresas devem apresentar uma
estratgia bem definida para seu acesso ao mercado da bolsa de valores. E atravs de
relatrios e balanos, comprovar que seu mercado de atuao forte e dinmico e que a
inteno chegar a patamares superiores de execuo no mercado de capitais, com
62

transparncia, liquidez mnima (free float) e ampliao da base de acionistas (MARANHO,

2007).
De acordo com o BM&FBOVESPA (2010), atualmente dentro do mercado de balco
organizado, as operaes de compra e venda de ativos, s so realizadas por meio de um
operador autorizado, que um profissional credenciado pela bolsa, que representa o
intermedirio dentro do prego eletrnico. Alis, por meio do Sistema Eletrnico de
Negociao que so efetuadas todas as transaes do mercado em questo.
Hoje no mercado de balco organizado administrado pela bolsa existem dois tipos de
negociao que so permitidas: a contnua que acontece das 11h s 18h para todos os
emissores listados no mercado de balco organizado. E a negociao no contnua, feita
atravs de Calls, com horrios previamente estabelecidos dentro da sesso do dia de
negociao, acatando as seguintes regras: as ofertas de compra e/ou venda s podero ser
registradas a partir da fase de pr-abertura, ocorrendo o fechamento dos negcios por meio do
mecanismo de Call nos horrios pr-determinados e divulgados; e o critrio para encerrar os
negcios e para possveis prorrogaes do Call, obedecero s regras e caractersticas
descritas no Manual de Procedimentos Operacionais da BM&FBOVESPA
(BM&FBOVESPA, 2010).
Segundo BM&FBOVESPA (2011a) o mercado de balco organizado de ativos
brasileiro esta crescendo e criando uma demanda indireta por produtos comercializados no
mbito da bolsa. Logo, de acordo com esta tendncia a BM&FBOVESPA esta desenvolvendo
uma tecnologia de ponta em parceria com a empresa norte americana Calypso Technology
Inc. para o licenciamento de uma plataforma para o registro e gerenciamento de operaes no
mercado de balco organizado. Com a nova plataforma, pretende-se aperfeioar, modernizar e
expandir os registros de operaes de ativos de balco organizado, garantindo qualidade e
agilidade aos clientes, alm de ferramentas completas de anlise para atividades de
autorregulao e regulao.
A implantao do primeiro mdulo da plataforma, que compreende no registro de
contratos de bancos, tendo seus clientes no financeiros como contraparte, deve ser concluda
no segundo semestre de 2012. J o registro de contratos das demais contrapartes, que est
contida no mdulo dois, est prevista para o primeiro trimestre de 2013. E por fim o mdulo
trs que tratar do servio de collateral management para a mitigao de risco bilateral ainda
no tem dada de implantao definida.
Contudo fica clara a evoluo no mercado brasileiro de balco organizado de aes,
ttulos, e outros ativos. Desde a sua regulamentao em 1996 at os dias atuais, muitas
 63

mudanas aconteceram e tudo parece indicar que cada vez mais tal mercado tem a sua
importncia reconhecida. Um exemplo importante disso o esforo que est sendo feito pela
BM&FBOVESPA para melhorar a forma de registro das operaes no seu mercado de balco
organizado.

3.3 O mercado de balco organizado de derivativos

At agora foi falado do mercado de balco organizado de ttulos e aes. Foi
apresentado o caminho percorrido pela NASD no mercado de balco organizado norte-
americano que culminou com a criao da NASDAQ OMX, que atualmente a maior
operadora de bolsas do mundo com mais de 3,5 mil aes listadas segundo seu prprio site.
Tambm vimos a evoluo do mercado de balco organizado brasileiro de aes e ttulos, que
teve sua criao espelhada na NASDAQ e que hoje funciona dentro do ambiente da
BM&FBOVESPA.
Faze-se necessrio agora uma explanao sobre o mercado brasileiro de balco
organizado de derivativos, das regulamentaes existentes e das que foram recentemente
implantadas. Mas primeiramente, a fim de se produzir um contraponto entre o mercado de
derivativos de balco brasileiro e norte-americano, ser exposto um pouco sobre este ltimo,
que foi apontado como o desencadeador da crise financeira que assolou boa parte da
economia mundial em 2008. Despertando muitos debates sobre o tema, que tem culminado
em mudanas na regulamentao deste mercado em vrios pases e tambm no Brasil, com o
intuito de tornar o mesmo cada vez mais inserido no segmento de balco organizado.
Porm, antes falar sobre o mercado de balco de derivativos, importante definir de
forma clara o que um derivativo. De acordo com Pinheiro (2001), derivativos so contratos
cujos valores e caractersticas de negociao esto ligadas aos ativos que lhes servem de
referncia. Definio similar dada por Toledo Filho (2006), que define os derivativos como
instrumentos financeiros ou ferramentas que derivam de um ativo, usados por agentes ou
instituies nos mercados futuros e de opes para mitigar riscos, fazer a proteo de
investimentos, ou somente especular. Os derivativos sempre esto ligados aos ativos que lhes
serviram de base. Logo, um contrato futuro de soja existe em funo do mercado vista dessa
commodity.
Corroborando os autores citados acima, Hull (1995) tambm determina o que so
derivativos:
...derivativos ou produtos derivativos, que podem ser definidos como ttulos cujos
valores dependem dos valores de outras variveis mais bsicas. Uma opo da ao
da IBM, por exemplo, um derivativo, porque seu valor depende do preo da ao
64

da IBM; um contrato futuro de trigo tambm um derivativo, pois seu valor

depende do preo de trigo; e assim por diante... Normalmente, tais ttulos no so
negociados em bolsa, mas vendidos em mercado de balco por instituies
financeiras aos seus clientes ou incorporadoras emisso de aes ou ttulos para
torn-los mais atrativos aos investidores. (HULL, 1995, p.13)

Logo, fica evidente que um derivativo, um instrumento financeiro cujo valor deriva
de outras variveis, como um ativo ou ento uma commodity.
O volume de negociaes com derivativos no mercado de balco tem apresentado uma
tendncia crescente. De acordo com o relatrio de novembro de 2011 do Bank for
International Settlements (BIS), que apresenta o cenrio do mercado de balco para o
primeiro trimestre de 2011, atravs de dados coletados do mercado de balco de onze pases,
dentre eles Estados Unidos, Japo, Holanda, Alemanha, Frana, Itlia e Reino Unido, o
volume negociado de contratos em aberto de derivativos no mercado de balco cresceu 18%
no primeiro semestre de 2011, chegando a um total de US$708 trilhes.
Sendo assim, antes de expor sobre o mercado de balco de derivativos do Brasil, ser
apresentado um pouco sobre este mercado nos Estados Unidos, que representa bem o mercado
de derivativos de balco pelo resto do mundo (pelo menos at antes da crise) e mostrar-se- o
porqu que o mesmo tem sido alvo de intensos debates aps a crise financeira que atingiu
vrios pases em 2008.

3.3.1 O mercado de balco de derivativos norteamericano

Pode-se dividir o mercado de balco de derivativos dos Estados Unidos em antes e
depois da crise financeira de 2008. Antes da crise pode-se dizer que tal mercado se encaixava
na definio de mercado de balco no organizado seguida por este trabalho, isto porque de
acordo com Dodd (2008) as funes de clearing e a liquidao dos negcios eram deixadas
nas mos dos compradores e vendedores dos contratos de derivativos e as transaes neste
mercado eram bilaterais feitas por telefone e/ou mensagens instantneas, at existiam boletins
eletrnicos onde as cotaes eram divulgadas, porm tais informaes s eram observadas
diretamente pelos dois interessados no negcio.
Ou seja, no existia uma ampla divulgao de todos os valores das negociaes, logo
as informaes no eram divulgadas igualmente entre todos os participantes do mercado,
assim como feito nas bolsas. Isso acontece, segundo Farhi (2010), porque diferentemente do
que se v nos mercados organizados, no mercado de balco no organizado no existe um
mecanismo que promova a compensao das posies e avalize a transferncia dos ganhos e
das perdas. Em tais ambientes no organizados, a falta de cmaras de compensao deixa
 65

evidente um risco muito alto de inadimplncia da contraparte perdedora (este o chamado

risco de contraparte). Tal risco aparece toda vez que uma posio em derivativos gera lucro,
isso porque este lucro equivalente ao prejuzo da outra contraparte da operao.
Logo, os riscos potenciais dos derivativos negociados no mercado de balco no
organizado so maiores se comparados com os riscos dos derivativos negociados em
mercados organizados. Sendo o risco de contraparte um dos mais preocupantes apresentados
por tal ambiente de balco, isso porque de acordo com Farhi (2010), tal risco pode adquirir
caracterstica sistmica, devido ao efeito domin provocado pela inadimplncia de uma
instituio financeira atuante dentro do mercado de balco de derivativos.
Ainda segundo Farhi (2010), as transaes com derivativos de balco foram criadas e
desenvolvidas nos Estados Unidos, e com o tempo se espalharam para os outros pases. O que
resultou em uma enorme rede internacional de acordos cruzados, cujo alcance e formatos so
pouco definidos e sem qualquer tipo de superviso.
Com isso, ficam evidentes os principais problemas existentes no mercado em questo:
a falta de um maior controle dos negcios nele realizados e a dificuldade de avaliar a
exposio ao risco de cada participante, devido predominncia de informao assimtrica e
falta de um rgo que exercesse a funo de clearing e assumisse o registro e a liquidao
dos contratos. Este ltimo ponto em especial, tambm evidenciado por Acharya et al. (2009,
p.3):
Uma questo que se sobrepe a falta de transparncia dentro do sistema. Diferente
de quando existe uma clearing house central, ningum sabe precisamente o total de
exposio, onde ela est concentrada, quais so os valores de tais contratos, etc.
Estas questes sempre existiram, mas raramente vem tona, enquanto suas
propores so pequenas. Contudo, quando seu tamanho aumenta, e os
compromissos combinados so maiores do que a base, a falta de transparncia faz o
sistema tender a ser um sistema falho/fracassado. Trad. por: Aniela Fagundes
Carrara

Como aqui esta sendo apresentado o mercado de derivativos OTC estadunidense como
um exemplo, que tambm reflete a situao dos outros mercados de derivativos OTC pelo
mundo, vale frisar que o mercado de balco de derivativos Europeu no perodo anterior crise
de 2008 tambm compartilhava dos mesmos problemas citados acima, isso porque seus
contratos eram negociados diretamente entre as duas partes e estruturados de acordo com as
necessidades destas, logo no eram padronizados e nem normatizados e tambm no existia
uma instituio responsvel pela garantia de todas as negociaes.
De acordo com Dodd (2008) justamente tal arquitetura dos mercados de derivativos
OTC, que ajuda a explicar o porqu que eles apresentaram tantos problemas com o
66

surgimento da crise financeira de 2008. Como ficou claro acima, os problemas dos mercados
de balco de derivativos sempre existiram, mas nunca vieram tona enquanto suas
propores eram pequenas. Porm tal mercado vinha atingindo magnitudes cada vez maiores
as vsperas da crise de 2008, de acordo com Kroszner (1999), o mercado de derivativos OTC
nos EUA cresceu na dcada de 90 com maior rapidez do que as bolsas que negociavam
derivativos e tal situao continuou a ser observada at a referida crise. Logo, com o
crescimento da dimenso de tal mercado, a grandeza de seus problemas cresceu junto, com
isso ele falhou ao mostrar resistncia frente aos distrbios, trazidos pela crise, tornando-se
ilquido e disfuncional (NOSAL, 2011).
Teixeira (2010) mostra que era negociado no mercado de balco aqui em discusso
credit default swaps14 (CDS), ou seja, swap15 de inadimplncia de crdito, porm tais
contratos no eram padronizados e o mercado de balco onde eram negociados no possua
mecanismos de liquidao multilateral das obrigaes contratuais. Logo, essa situao
contribua para o aumento de risco de contraparte, e tal risco em momentos de stress, como o
da crise de 2008, colaborou para elevar o grau de incerteza entre os participantes de mercado,
reduzindo a liquidez do mesmo e ajudando na disseminao da crise de confiana em tal
ambiente financeiro.
Dodd (2008) afirma que a chegada da crise trouxe dois srios problemas para todos os
mercados OTCs de derivativos no regulamentados: a falta de condies de avaliar os
contratos de derivativos e a falta de habilidade de comercializ-los. Segundo a Financial
Stability Board FSB- (2010), tal crise expos as fraquezas na estrutura do mercado de
derivativos de balco, enquanto os mercados de balco de determinadas classes de ativos
permaneceram funcionando normalmente durante a crise, o balco de derivativos demonstrou
seu potencial de contgio, fruto da interconexo de seus agentes e a transparncia limitada das
relaes entre as contrapartes.
No que tange a falta de transparncia do mercado em questo, Farhi (2010) sugere que
tal ausncia fez com que no se soubesse se os riscos estavam dispersos entre uma grande
quantidade de pequenos especuladores, como algumas autoridades afirmavam na poca. Ou se
estavam concentrados em poucas e grandes carteiras, como a crise acabou por demonstrar.
14
De acordo com Souza (2006), tem-se que o credit default swap (CDS) um contrato financeiro bilateral em
que o comprador de proteo (uma contraparte), paga uma taxa peridica fixa em troca de proteo contra o
risco de calote de uma determinada instituio de referncia. Se por ventura acontea o evento de no pagamento
prescrito no CDS, o comprador de proteo tem o direito de vender pelo valor ao par um ttulo financeiro
especfico emitido pela entidade de referncia. Este ttulo chamado de ativo de referncia.
15
De acordo com Hull (1995), swaps so acordos privados entre duas companhias para a troca no futuro de
fluxos de caixa, sendo considerada uma frmula pr-estabelecida. Os swaps podem ser considerados como
carteiras de contratos a termo.
 67

Dentre a exposio de vrios problemas existentes no mercado de derivativos de

balco, a crise trouxe tona uma situao de alto grau de alavancagem vivida por algumas
empresas naquela poca, talvez o exemplo mais evidente desta situao tenha sido o da
companhia de seguros AIG (a maior seguradora do mundo at a crise). De acordo com Nosal
(2011) veio a pblico com a crise, que tal companhia emitia grande quantidade de CDS, que
na poca j havia chegado ao valor estimado de US$440 bilhes e no possua nenhuma
proteo contra toda esta exposio. A situao foi to grave que no ano de 2008 a AIG
acumulou perda de US$99,2 bilhes e necessitou receber uma ajuda do governo de US$ 30
bilhes no ano posterior, para que pudesse honrar suas obrigaes.
Isso porque, como salienta Nosal (2011), a seguradora AIG no possua nenhum tipo
de proteo contra sua exposio, logo qualquer choque adverso, levaria tal empresa a efetuar
pagamentos de swaps, sendo que os fundos desta, poderiam no ser suficientes para fazer
frente a tais obrigaes. E se caso a AIG no cumprisse suas obrigaes, tal inadimplncia
traria efeitos perversos para o mercado. E foi justamente o que aconteceu, no perodo da crise
de 2008 a AIG foi obrigada a fazer vrios pagamentos referentes aos CDS e com o
acirramento da crise foi chamada para depositar bilhes de dlares de garantia para tais
contratos de swaps, porm s conseguiu efetuar tais depsitos com a ajuda financeira do
governo, isso porque como j foi exposto, seu grau de alavancagem era bem maior que sua
condio financeira. Alm da AIG, outras empresas sofreram com a crise como a Freddie
Mac, Bear Stearns, o Lehamn Brothers, dentre outras.
A partir dos pontos negativos do mercado de balco no organizado de derivativos
trazidos pela crise, questionamentos sobre como tal situao poderia ter sido evitada, ou pelo
menos atenuada, comearam a surgir. Mesmo porque, a crise financeira de 2008, parece ter
deixado claro que a falta de uma maior transparncia nas negociaes realizadas, no que tange
ao valor e ao volume das negociaes e a falta de uma regulamentao, principalmente em
relao liquidao das transaes, so extremamente prejudiciais ao bom funcionamento do
mercado de derivativos de balco. Sem falar do risco sistmico, que existe devido falta de
normatizao de tal mercado, tal ausncia obriga cada instituio financeira e cada
participante do mercado a atuar no gerenciamento de seu risco de acordo com o seu prprio
interesse e isso faz com que o risco excedente sobre todo o sistema fique encoberto
(ACHARYA et al. 2009).
Nosal (2011) explica que uma clearing poderia ter evitado tal cenrio negativo, j
vimos anteriormente que uma clearing um sistema pelo qual se garante o cumprimento das
transaes realizadas, por meio de seu registro, acompanhamento, compensao e liquidao.
68

Sendo assim, ainda de acordo com o autor acima, a clearing traria mais transparncia ao
mercado de balco no organizado de derivativos, e um bom exemplo disso que se mais
informaes tivessem sido divulgadas sobre a posio alavancada da AIG, um nmero bem
menor de pessoas teria negociado CDSs com tal empresa, uma vez que conseguiriam ver que
ela incorria de elevado risco.
J para Acharya et al. (2009), os princpios basilares que devem circundar a regulao
do mercado de derivativos OTC, devem dar conta dos seguintes pontos: i)- a incerteza da
exposio ao risco das partes do contrato, o que pode trazer iliquidez e levar os mercados a
uma quebra, ii)- a eroso de capital que pode provocar a quebra do sistema financeiro se a
eroso for ampla e concentrada em instituies que provem liquidez para o sistema
financeiro, e iii)- os preos que esto fora de base devido iliquidez do mercado, o que pode
provocar distores na alocao de capitais.
Mas apesar de se saber que a implantao de uma clearing seria uma boa forma de
trazer transparncia ao mercado de balco e que para a implantao de uma possvel
regulao deveria ser seguindo determinados princpios bsicos, alguns estudiosos do assunto
como Dodd (2008) tem a opinio de que sem polticas pblicas para aprimorar as prticas do
mercado de derivativos OTC, pode-se levar muito tempo at que as negociaes retornem ao
nvel das boas condies que predominaram at o perodo pr-crise financeira.
E de maneira geral, a opinio dos que acreditavam em polticas pblicas para melhorar
o funcionamento do mercado de derivativos de balco internacional, acabou sendo colocada
em prtica. Isso porque como resposta crise de 2008, o grupo do G-20 passou a realizar
reunies, com o objetivo de discutir a cooperao internacional para fazer frente crise
financeira e empregar polticas de combate a recesso. Uma vez que existia um consenso dos
pases membros sobre a necessidade de uma grande reforma na superviso e na regulao
financeira. Logo na reunio de setembro de 2009 em Pittsburgh, os membros do G-20
afirmaram o seguinte compromisso:
Todos os contratos padronizados de derivativos OTC devem ser negociados em
bolsas ou plataformas de negociao eletrnica, e liberados por uma contraparte
central, no mais tardar at o final de 2012. Contratos de derivativos OTC devem ser
reportados a asseguradores comerciais.
Contratos no assegurados por uma contraparte central devem estar sujeitos ao
requerimento de uma quantidade maior de capital. Pedimos ao FSB (Financial
Stability Board) e aos seus membros para avaliarem a regulamentao e a
implementao, e se a mesma suficiente para melhorar a transparncia dos
mercados derivados, mitigar o risco sistmico, e proteger os agentes contra o abuso
de mercado. (MORRISON & FOERSTER, 2011, p. 1). Trad. por: Aniela Fagundes
Carrara
 69

O que significa que o G-20 propunha basicamente as seguintes mudanas para o

mercado de derivativos OTC:
i)- Maior transparncia: com a prestao de contas de cada contrato de derivativos no
mercado de balco, mais informaes estaro disponveis sobre tal mercado;
ii)- Reduo do risco das contrapartes: por meio de uma clearing (contraparte
central), que ir reduzir a possibilidade de um contrato no ser cumprido, logo as contrapartes
vo estar expostas a bem menos riscos;
iii)- Reduo do risco operacional: atravs do uso de instrumentos eletrnicos para os
termos dos contratos de derivativos no mercado de balco.
Tais mudanas propostas pelo G-20 em Pittsburgh foram reafirmadas na cpula de
Toronto de tal grupo, que aconteceu no dia 27 de junho de 2010, com a promessa de que o G-
20 iria trabalhar de forma coordenada para acelerar o estabelecimento da regulao dos
derivativos no mercado OTC de seus pases membros, de maneira a aumentar a transparncia
e a padronizao de tais contratos. Os lderes do G-20 ainda reconheceram que h muito
trabalho a ser realizado neste sentido, e garantiram o apoio s medidas tomadas em prol da
implantao das mudanas propostas.
No mbito destes compromissos e propostas, os Estados Unidos foram os primeiros a
adotarem medidas slidas que se materializaram com a assinatura em 21 de junho de 2010 do
Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection act ou simplesmente Dodd-Frank
Act. De acordo com Polk e Wardwell (2010) tal lei marca uma das maiores mudanas
legislativas desde os anos de 1930, no que tange a superviso financeira norte- americana
como um todo. Tal legislao afetar cada instituio financeira que mantm suas operaes
no pas, e tambm aqueles que operam de fora dos Estados Unidos. Alm disso, as empresas
comerciais tambm sero afetadas pelo Dodd Frank Act. Como resultado, haver mudanas
histricas em vrios setores dos EUA, como o bancrio, o de valores mobilirios e o de
derivativos, tambm ser afetada a remunerao dos executivos, a defesa do consumidor e a
governana. A lei aqui em questo recair no somente sobre as grandes e complexas
instituies financeiras, mas sobre as instituies de menor porte tambm. Ou seja, alm de
visar uma melhor regulao do mercado de derivativos de balco, o Dodd Frank Act tambm
visa uma mudana geral na normatizao do ambiente financeiro estadunidense.
Segundo ANBIMA (2011), o Dodd Frank act tem uma abrangncia ambiciosa, uma
vez que legisla sobre um grande nmero de reas, por meio de centenas de pginas, que se
referem a prticas de mercado, reas de atuao de instituies financeiras privadas, funes
de reguladores, dentre outras coisas.
70

No bojo das mudanas gerais propostas pela Lei Dodd Frank h alguns temas tratados
como centrais:
i)- Segurana Sistmica: para tentar controlar o risco sistmico a lei em questo criou
o Financial Stability Oversight Council, que uma espcie de conselho de superviso da
estabilidade financeira do pas, com a funo de identificar precocemente os riscos nas
empresas e nas atividades de mercado de forma a reforar a superviso do sistema financeiro
norte-americano;
ii)- Regra de Volcker: (tem este nome porque foi sugerida pelo ex- presidente do FED
Paul Vocker): probe os bancos de negociarem ttulos mobilirios, derivativos e outros
instrumentos financeiros com seu capital prprio e tambm os impede de investirem em
fundos de hedge e fundos de private equity16, exceto em casos especficos determinados por
lei;
iii)- Emenda Collins: incorpora as propostas do comit de Basilia 17 lei Dodd Frank;
iv)- Manter a pele em jogo: exige que criadores e ofertantes de papis securitizados
mantenham em sua carteira 5% do total emitido sem possibilidades de hedge;
v)-Remunerao dos Executivos: institui mais transparncia no sistema de
remunerao dos bancos, decretando a divulgao do quociente entre a maior remunerao de
executivos e a mediana de salrios da instituio, alm disso, estabelece que as estruturas de
remunerao devem ser avaliadas pelos comits de risco da instituio;
vi)- Bureau of Consumer Financial Protection- BCFP- (Bureau de Proteo a
Consumidores): tem o poder de supervisionar e ordenar procedimentos, tal como uma
entidade autnoma instalada dentro da estrutura do Federal Reserve- FED- (Banco central
Norte-Americano), porm no sujeita a ele; e
vii)- Derivativos: o que mais interessa para este estudo, logo ser tratado com mais
detalhes a seguir.
No que tange ao tema mercado de derivativos OTC, o Dodd Frank act pretende
regulamentar a maioria das operaes com derivativos que anteriormente haviam sido

16
Investimentos realizados por instituies financeiras, em empresas que no so listadas na bolsa de valores,
com o intuito de aumentar o desenvolvimento de tais empresas.
17
O Comit constitudo por representantes dos bancos centrais e por autoridades com responsabilidade formal
sobre a superviso bancria dos pases membros do G-10. Neste Comit, so discutidas questes relacionadas
indstria bancria, visando a melhorar a qualidade da superviso bancria e fortalecer a segurana do sistema
bancrio internacional. O Comit de Basilia no possui autoridade formal para superviso supranacional, mas
tem o objetivo de induzir comportamento nos pases membros do G-10. Estes, ao seguir as orientaes, estaro
contribuindo para melhoria das prticas no mercado financeiro internacional. Fonte:
<http://www.bb.com.br/portalbb/page51,136,3696,0,0,1,8.bb?codigoNoticia=7724&codigoMenu=0&codigoRet
=5618&bread=9_1_4>.
 71

desregulamentadas pela Commodity Futures Modernization Act (CFMA) of 2000. Esta ltima
lei foi aprovada pelo congresso no dia 15 de dezembro de 2000 e assinada em 21 do mesmo
ms e ano pelo ento presidente Bill Clinton, ela continha arranjos que afetavam as funes
de regulamentao e superviso do mercado de derivativos pela Commodity Futures Trading
Commission CFTC18 - (rgo regulador do mercado futuro de commodities norte-americano)
e pela Securities and Exchange Commission SEC- (rgo regulador do mercado de capitais
norte-americano). Isso porque tal lei promulgou que certas transaes com derivativos no
mercado de balco estadunidense ficariam fora da jurisdio da CFTC, e que sob certas
condies, negociaes com contratos futuros teriam a fiscalizao dividida entre a CFTC e a
SEC.
Uma das maiores contribuies trazidas pelo Dodd Frank Act aos derivativos de
balco ser a imposio da compensao obrigatria, atravs da regulamentao das
organizaes centrais de compensao e de negociao obrigatria. Como salienta ANBIMA
(2011), a maioria das exigncias da lei em questo no que tange ao mercado de derivativos,
so ligadas aos objetivos de que a liquidao de contratos passe a ser feito sempre atravs das
cmaras de compensao (clearing). Isso porque a lei Dodd Frank parece se apoiar na idia de
que os derivativos devem ser negociados em mercados do tipo das bolsas. Sendo assim, a fim
de evitar a falta de transparncia no mercado de balco de derivativos, a lei estabelece a
exigncia de registro de contratos, para evitar que as contrapartes sejam, por ventura,
surpreendidos pela super exposio de seus parceiros em perodos de crise.
Uma vez que os swaps foram os derivativos que mais trouxeram problemas no perodo
de crise, a lei aqui em questo instituir a compensao obrigatria de todos os swaps que o
CFTC ou o SEC julgarem necessrias, e a anlise dos swaps por parte de tais rgos, visando
avaliao de sua exposio terica, sua liquidez na negociao, sua capacidade operacional,
dentre outras coisas. Para tanto a lei requer que as associaes de clearing apresentem ao
CFTC ou ao SEC um plano especificando quais tipos de contratos iro aceitar para
compensao.
Ou seja, um dos pontos principais da regulamentao do mercado de balco
estadunidense, imposto pela lei Dodd Frank, promover a compensao dos contratos de
derivativos OTC, atravs das j existentes cmaras de compensao ou clearings. Neste

18
Atualmente a CFTC garante o bom funcionamento dos mercados futuros, incentivando sua eficincia e sua
competitividade, protegendo seus participantes contra fraudes, manipulaes e praticas comerciais abusivas.
Assegurando desta forma uma maior integridade financeira.
(<http://www.cftc.gov/About/MissionResponsibilities/index.htm>).
72

trabalho j foi falado um pouco sobre estas, que agem como compradoras para cada vendedor
e como vendedoras para cada comprador, e solicitam de seus membros um valor conhecido
como margem de garantia, para garantir que os negcios sejam efetivados mesmo se uma das
partes no cumprir com seus deveres financeiros, o que garante a solvncia dos contratos.
Logo as cmaras de compensao ajudam a reduzir o risco no sistema financeiro e a aumentar
o grau de estabilidade com o qual se opera, de forma a evitar que problemas notrios como os
apresentados pela AIG e outras empresas, no perodo da crise de 2008, voltem a acontecer
(ANBIMA, 2011).
Sendo assim, as clearings tero a funo de garantidora das operaes feitas com
derivativos, sejam elas de qualquer espcie: commodities, swaps e outras. Isso levar
uniformizao da atividade de clearing para derivativos, que at ento era feita de forma
pontual e em pequena proporo.
Porm, a aprovao da lei no encerra o processo de reforma financeira, j que as suas
disposies mais importantes ainda sero tema de definio prtica pelas instituies
reguladoras norte-americanas, dentre as quais esto o Federal Reserve, CFTC e SEC. Logo tal
lei apenas delimitou os princpios que devem ser seguidos e os prazos nos quais as decises
devem ser divulgadas, porm o contedo operacional ficar mesmo a cargo dos supervisores
(ANBIMA, 2011).
Atualmente uma expressiva plataforma global de clearing para o mercado de
derivativos a CME ClearPort da CME Group19, que compensa mais de 700.000 contratos
diariamente e possui registrado mais de 17.000 usurios em todo o mundo (CME GROUP,
2011). Com uma experincia no segmento de cmaras de compensao de mais de cem anos,
as clearings da CME possuem US$100 bilhes em salvaguardas financeiras para mitigar o
risco sistmico (CME GROUP, 2008).
De acordo com o site da CME, com a estrutura de clearing para o mercado OTC
atravs CME ClearPort, podem ser efetivados negcios fora de bolsa, mas mantendo as
vantagens de segurana e eficincia. Utilizando um modelo de compensao pela contraparte
central (CCP), no qual o risco de crdito da contraparte dividido entre os membros de
compensao, a CME ClearPort permite que a cmara central de compensao garanta o
desempenho de cada negcio, mesmo quando uma de suas partes falha com as suas
obrigaes. A contraparte central atua como uma terceira parte do contrato, operando como
uma garantidora contra possveis calotes e como uma fiscalizadora dos contratos firmados.

19
Para mais informaes sobre a CME Group, acesse: <http://www.cmegroup.com/>
 73

Com tal modelo de compensao, possvel diminuir o tempo e os gastos com documentao
substituindo este ltimo por confirmaes em tempo real do comrcio atravs de um
processamento direto. Lembrando que os derivativos "OTC-cleared", ou seja, avalizados por
uma clearing, tm ambos, os benefcios e os custos que podem variar significativamente
entre os participantes do mercado e de acordo com os tipos de produtos.
Porm, nem todos compartilham a idia de que a obrigatoriedade do registro das
negociaes com derivativos de balco nas cmaras de compensao, vai diminuir o risco que
tais transaes trazem para o sistema financeiro. Existe um temor de que as cmaras de
compensao no sejam fortes o suficiente para fazer frente a possveis inadimplncias de
vrios membros ao mesmo tempo, o que pode causar um efeito cascata que atinja no s a
clearing, mas tambm todo o sistema financeiro. De acordo com Grant (2011), vrios
especialistas no assunto falam deste temor, como Ben Bernanke presidente do Banco Central
Norte- Americano, o Federal Reserve, que diz que o desempenho das cmaras de
compensao no mundo todo, foi de modo geral bom, dentro de um ambiente de alta tenso,
como o da crise de 2008, porm ele afirma que no certo que o mesmo desempenho positivo
se de no futuro. J o economista snior do FMI (Fundo Monetrio Nacional), Manmohan
Singh acha que as medidas de regulao propostas pelo Dodd Frank act parecem no ajudar a
diminuir o risco sistmico dos derivativos de balco, tanto que continua significativa a
probabilidade de futuros socorros financeiros bancados pelo contribuinte.
Ainda segundo Grant (2011), a preocupao que vem emergindo, devido s prprias
reformas resultantes da crise de 2008 e das dimenses do mercado de derivativos de balco a
que elas so designadas. Isso porque o valor referencial das transaes de derivativos OTC em
circulao de aproximadamente US$600 trilhes de acordo com o Bank for international
Settlements (BIS), (2011), sete vezes maior do o valor dos contratos negociados em bolsa. E
espera-se que por volta de 60 a 80% desta quantidade se desloque para as clearings.
Contudo, fica evidente que as regulaes propostas pelo Dodd Frank act para o
mercado de derivativos de balco esto longe de ser um consenso entre os especialistas no
assunto. claro que esta uma regulao muito recente e que muito pouco se pode dizer
sobre seus possveis resultados, porm deve-se sempre ter em mente que a inteno regular
um mercado que possui um volume de negociao muito grande e que carrega consigo um
risco sistmico iminente, logo tudo deve ser estruturado com muito cuidado.
74

3.3.2 O mercado brasileiro de derivativos de balco

Foi visto na subseo anterior os vrios problemas apresentados pelo mercado de
balco de derivativos estadunidense, com o surgimento da crise financeira de 2008. Tem-se
que a falta de regulamentao do mercado de balco contribuiu para que estas dificuldades
surgissem, tanto que atualmente se est buscando instituir vrias normas, visando que o
mercado de derivativos de balco internacional no passe mais por perodos to turbulentos,
como foi o da crise financeira. Agora ser feita uma discusso sobre o mercado de derivativos
de balco brasileiro.
Diferente dos sistemas financeiros internacionais, que no foram capazes de resistir
aos pssimos efeitos da crise financeira que assolou a economia mundial. O sistema
financeiro brasileiro conseguiu passar por tal perodo de tenso de forma bem mais tranqila,
j que apesar de ter sofrido alguns abalos, a recuperao e o restabelecimento do seu bom
funcionamento foi rpido.
As perturbaes sofridas pela economia brasileira no perodo da crise de 2008 esto
relacionadas com as posies assumidas por empresas nacionais no mercado de derivativos de
balco. De acordo com Farhi e Borghi (2009) as posies assumidas pelas empresas, eram no
mercado de derivativos de cmbio, onde apostavam que a moeda brasileira no se depreciaria
frente ao dlar. A maioria destas empresas era exportadoras, o que justifica as operaes de
hedge no mercado de derivativos de cmbio, porm o montante dessas operaes era superior
ao valor das exportaes, o que caracterizava especulao. Grande parte destes contratos foi
negociada no mercado de balco, conclui-se isso porque na poca o volume de participao
das pessoas jurdicas no financeiras no mercado futuro de cmbio da bolsa foi baixo.
Com a chegada dos perodos de turbulncia, a cotao do dlar comeou a subir e
consequentemente as empresas que estavam posicionadas de maneira excessiva em sentido
oposto com derivativos de cmbio, comearam a ter prejuzos. De acordo com Bacic, Silveira
e Souza (2010) os piores casos de prejuzo foram o da Sadia, que perdeu R$2,5 bilhes e o da
Aracruz que perdeu R$ 4 bilhes. O que diminuiu a rentabilidade do patrimnio liquido destas
empresas em -516,8% e -320,7% respectivamente. Para fazer frente a tamanho prejuzo, estas
empresas foram obrigadas a tomar dinheiro emprestado, o que aumentou o endividamento de
ambas. Alm disso, tiveram suas imagens abaladas no que se refere s governanas
corporativas e acabaram por serem incorporadas a outras empresas atravs do processo de
fuso.
A crise sofrida pelas empresas que se encontravam na situao descrita acima s no
se alastrou por todo o sistema financeiro brasileiro, porque o Brasil possui um sistema
 75

regulatrio robusto, estruturado a partir das diversas crises pelas quais o pas j passou.
Dentre os principais marcos regulatrios do pas, pode-se citar que i)- os bancos brasileiros
so mais capitalizados, j que possuem elevada liquidez, altos padres de rentabilidade e
baixa alavancagem; ii) os bancos possuem participao de grandes acionistas; iii)- a maneira
como estruturada a negociao e a liquidao financeira, sendo obrigatrio o registro de
todas as operaes, inclusive as de derivativos de balco, com prazos curtos de liquidao,
previne que riscos sistmicos passem despercebidos; e iv) o mercado de balco de derivativos
centralizado com sistema eficiente de segregao de custdia (GARCIA, 2011).
Ou seja, por possuir um sistema de regulao mais robusto o Brasil sofreu menos com
a crise. E como ser visto a seguir, seu mercado de derivativos de balco tambm est
inserido nesta estrutura regulatria, ou seja, um mercado de derivativos de balco
organizado, logo no apresentou os mesmos problemas dos mercados de derivativos de balco
internacionais no organizados. Alis, no que tange a este assunto o Brasil j considerado
adequado aos padres, j mostrado por este trabalho, que se pretende adotar nos mercados de
balco internacionais.
Por meio da aprovao da Lei n 12.543 de 8 de dezembro de 2011, que foi originada
da medida provisria n539 de 26 de julho de 2011, o registro em rgos autorizados a
funcionar pela CVM, passou a ser condio de validade dos contratos de derivativos, firmados
a partir da entrada em vigor de tal medida provisria, o que torna o mercado de derivativos de
balco brasileiro, um mercado organizado, uma vez que esta sob a imposio da lei acima.
Tais registros podem ser feitos na cmara de derivativos da BM&FBOVESPA ou na CETIP
S.A-Mercados Organizados, que so respectivamente cmara e prestadora de servios de
compensao, de liquidao e de registro autorizados pela Comisso de Valores Mobilirios.
Os registros devem estar de acordo com o pargrafo primeiro do artigo 50, contidos na
Instruo n461 da CVM, que descreve que tais servios devem realizar-se atravs de sistemas
ou com a adoo de procedimentos que propiciem adequada informao sobre os preos das
negociaes realizadas, inclusive quanto a sua eventual discordncia em relao a padres de
negcios semelhantes, sendo permitida a recusa de registro de negcios discrepantes.

3.3.2.1 Cmara de derivativos da BM&FBOVESPA

Neste trabalho j se tratou, de maneira superficial, sobre esta cmara quando se
discutiu sobre o Sistema de Pagamentos Brasileiro, j que ela parte integrante deste sistema.
A cmara aqui em questo, de acordo com a BM&FBOVESPA (2011b), contm mecanismos
de gerenciamento de riscos, salvaguardas e regras de diviso de perdas, que nada mais so do
76

que providncias requeridas pela legislao. De maneira geral, os servios prestados por esta
cmara so os seguintes, tambm segundo BM&FBOVESPA (2011b):
i) - Registro, compensao e liquidao bilateral de operaes cursadas no mbito do
Mercado de Derivativos no padronizados da BM&FBOVESPA;
ii) - liquidao bruta de operaes com ttulos e mercadorias do agronegcio,
realizadas e/ou registradas no mbito da Bolsa Brasileira de Mercadorias e de operaes
especiais, realizadas em outros ambientes;
iii) - Custdia para ativos em geral, com nfase para a Custdia Fungvel de Ouro e a
Custdia escritural de Ttulos do Agronegcio; e
iv) - Registro, compensao e liquidao multilateral de operaes do Mercado de
Bolsa e do Mercado de Balco.
Devido ao foco deste estudo, ser tratado nesta subseo apenas do servio de registro,
compensao e liquidao dos derivativos negociados em ambiente de balco.
O registro na cmara em questo das operaes efetivadas no mercado de balco de
derivativos realizado pelos Negociadores20 ligados s contrapartes das negociaes. Este
registro s efetuado no sistema aps a confirmao da adequao das caractersticas da
operao a limites e condies, referentes taxas, preos e valor nocional, estabelecidos pela
cmara. No que diz respeito garantia da operao, so as partes do contrato que definem sob
qual modalidade o registro ser efetuado. Isto porque esto disponveis trs tipos de garantia:
a total, a parcial (disponvel apenas para contratos de swaps) e a sem garantia. No registro
com garantia total, a cmara assume posio de contraparte para ambas as partes do contrato,
no registro com garantia parcial a cmara apenas contraparte de uma delas e na modalidade
sem garantia a cmara no assume posio de contraparte para nenhum dos participantes do
contrato, logo neste caso a liquidao efetivada diretamente entre as partes envolvidas,
ficando a cargo da cmara apenas o fornecimento dos valores de liquidao correspondentes
para ambas as partes (BM&FBOVESPA, 2011b).
Segundo Banco Central do Brasil (2009), se o registro da operao for com margem
de garantia21 total ou parcial, a cmara s o aceitar, mediante a confirmao do atendimento
da margem de garantia requerida das partes. Sendo que se a garantia for total, as duas partes

20
Segundo BM&FBOVESPA (2011b) Negociador aquele que tem acesso direto aos sistemas de negociao
e/ou de registro, para fins de execuo e/ou registro de negcios nos mercados administrados pela
BM&FBOVESPA. No que se refere s formas de acesso aos sistemas BM&FBOVESPA, os Negociadores so
definidos como detentores de acesso restrito ou irrestrito, conforme os mercados em que estejam autorizados a
operar. So Negociadores as Corretoras de Mercadorias e os Operadores Especiais.
21
Valor depositado como garantia das operaes. exigido com a finalidade de cobrir os riscos de oscilao de
preo dos ajustes dirios.
 77

do contrato estaro sujeitas a requerimento de margem e se a garantia for parcial, s uma das
partes que estar sujeita a requerimento de margem.
Alm de terem de arcar com a margem de garantia, os agentes do mercado de
derivativos de balco, que querem registrar seus negcios na cmara da bolsa, devem fazer
frente a possveis chamadas de margem, que podem ocorrer se o agente estiver
frequentemente pagando ajuste dirio 22 ou se o risco do mercado como um todo estiver
seguindo uma trajetria crescente. Isso porque como mostra a Associao BM&F (2012), a
cmara de derivativos poder requerer garantias adicionais para a atualizao ou
complementao das garantias j depositadas ou devido s condies de mercado que
distoram o risco das posies a serem liquidadas. Tudo para manter o capital de giro mnimo,
o limite de risco intradirio e os demais limites operacionais estabelecidos pela cmara.
De acordo com Marques, Mello e Martines Filho (2008) as margens de garantia
requeridas podem variar de acordo com a volatilidade do mercado, se este estiver oscilando
muito, margens de garantia maiores sero exigidas dos agentes para manter a segurana do
sistema. A BM&FBOVESPA aceita como margem de garantia depsito em dinheiro,
certificado de depsito bancrio (CDB), ouro, carta de fiana, aes ou ttulos do governo.
Se o agente se tornar inadimplente, ou seja, no atender chamada de margem de
garantia, suas posies sero encerradas. E se depois dos contratos compensados, for apurado
resultado lquido negativo, a bolsa realiza as garantias constitudas pelos participantes. E se as
garantias forem insuficientes, a cmara utiliza recursos disponveis em diferentes fundos
constitudos para esse fim (como ser visto no captulo cinco). Se mesmo assim os recursos
ainda forem insuficientes, a cmara poder solicitar novos aportes de recursos aos seus
participantes e em ltima instncia, fazer uso de seu prprio patrimnio. (BANCO
CENTRAL DO BRASIL, 2009).
Toda a estrutura exposta acima, que possibilita o registro, a garantia e a liquidao das
negociaes com derivativos no mercado de balco, foi pensada e construda com a finalidade
de mitigar o risco existente neste tipo de negociao, de forma a evitar surpresas e
turbulncias que possam vir a prejudicar o funcionamento do sistema financeiro do pas,
como aconteceu com o sistema financeiro norte-americano e de outros pases no perodo da
crise de 2008. A existncia de cmaras de compensao ou clearing houses permitem um

22
o valor que corresponde ao ajuste financeiro da posio assumida no contrato, ao final de cada prego,
dependendo do fechamento deste, o agente paga ou recebe ajuste dirio. A margem de garantia deposita serve
para fazer frente a estes ajustes.
78

maior monitoramento de todas as transaes do mercado, tornando possvel controlar e

diminuir o risco de contraparte, ao qual os agentes esto expostos.
Porm, como j foi citado, no apenas a cmara de derivativos da BM&FBOVESPA
que trabalha com o objetivo de reduzir o risco das negociaes de derivativos no mercado de
balco brasileiro. A prxima subseo mostrar mais uma opo para o registro deste tipo de
negcio.

3.3.2.2 CETIP S.A.- Mercados Organizados

No captulo anterior, quando se tratou do Sistema de Pagamentos Brasileiro, tambm
j foi apresentada a atuao da CETIP como depositria de vrios papis financeiros. Aqui
nessa subseo ser dada nfase ao desempenho deste rgo, como entidade de balco
organizado, depositria de derivativos.
A CETIP foi criada em 1984 pelo Banco Central em conjunto com instituies
financeiras, como uma associao civil sem fins lucrativos, pertencente s instituies que
eram suas associadas e iniciou suas atividades em 1986. Sua criao objetivava propiciar mais
segurana e agilidade s operaes do mercado financeiro brasileiro. Em 2008 sofreu um
processo de desmutualizao, transformando-se em uma sociedade annima e em 28 de
outubro de 2009 a companhia passou a ter capital aberto, com aes negociadas no Novo
Mercado.
Os negcios realizados no mercado de derivativos de balco passaram a ter a
possibilidade de serem registrados na CETIP aps a aprovao da Resoluo n 2.138 de 29
de dezembro de 1994 do Banco Central do Brasil, que posteriormente foi revogada pela
Resoluo n 2.688 de 26 de janeiro de 2000. No artigo segundo desta ltima resoluo fica
estabelecido como obrigatrio o registro das operaes de derivativos de balco (Swaps e
opes de swaps, referenciadas em ouro, taxas de cmbio, taxas de juros e ndices de preos),
em sistema administrado pela Central de Custdia e de Liquidao Financeira de Ttulos
CETIP ou em outros sistemas de registro, de custdia e de liquidao autorizados pela CVM e
que atendam s necessidades de fiscalizao e controle por parte do Banco Central do Brasil
(como por exemplo, a cmara de derivativos da BM&FBOVESPA apresentada acima).
De acordo com a prpria pgina virtual da CETIP, ela o nico mercado de balco
organizado do mundo a reunir em um s ambiente a negociao, o registro, a custdia, a
gesto de garantias e as atividades de compensao e de liquidao dos derivativos de balco.
Sendo considerada como a maior registradora de ativos do mercado de balco da Amrica
Latina, com mais de R$ 4 trilhes em ativos e derivativos registrados (Informao
 79

disponibilizada por Carlos Eduardo Ratto Pereira, diretor executivo de Produtos Comerciais e
Marketing da CETIP, (2012)). Porm a companhia, diferente da cmara de derivativos da
BM&FBOVESPA, no assume a posio de contraparte central para as operaes efetuadas
em seu mercado, desta forma, no se expe a perdas de capital.
Ao invs de servir como contraparte central para as partes dos contratos de derivativos
de balco, a CETIP oferece atualmente em parceria com a Clearstream, subsidiria do
Deutsche Brse Group23 o servio de gesto de colateral24, que possibilita o gerenciamento do
risco bilateral do negcio. De acordo com SantAnna (2009) a gesto colateral uma tcnica
de suavizao de risco de crdito de contraparte ligada s transaes com derivativos de
balco.
O elemento central deste servio a CETIPCOLATERAL, que proporciona aos seus
clientes acesso em tempo real a todas as informaes relacionadas s alocaes de colateral e
comporta o lanamento das exposies a serem cobertas. CETIP (2011) apresenta a
CETIPCOLATERAL como um mdulo de gesto de colateral que proporciona ferramentas
de gesto de garantias em relaes bilaterais, tornando possvel desta forma a mitigao de
risco para as transaes com derivativos registradas no mercado de balco, atravs da
administrao de ativos entregues como garantia. Todos os participantes autorizados a
registrar contratos de derivativos na CETIP, podem ser usurios do sistema
CETIPCOLATERAL. Porm, para ser usurio de tal sistema de gesto de colateral, o
participante deve fazer um pedido formal junto a CETIP.
De acordo com o folheto explicativo sobre os servios de gesto de colateral da CETIP
e segundo Carlos Eduardo Ratto Pereira, em entrevista concedida, tal servio se inicia com a
existncia de um risco bilateral que tem a necessidade de ser mitigado por colaterais elegveis.
Sendo assim, primeiramente as instituies devem calcular e notificar seu nvel de exposio
no CETIPCOLATERAL, ou ento, elas podem contratar a CETIP para efetuar este clculo.
Com o nvel de exposio calculado, o sistema alocar automaticamente o colateral, de
maneira tima, nas contas de colateral dos recebedores de garantia, tais ativos vm das contas
dos provedores de garantia. Os garantidos e os garantidores recebero por meio da
CETIPCOLATERAL todas as informaes referentes aos ativos nas contas de alocao e nas
contas de colateral, e aos valores de exposio ligados a todas as relaes bilaterais. E os
participantes podem utilizar ativos registrados na CETIP e na SELIC (Sistema Especial de

23
Bolsa alem
24
Ativo financeiro ou de qualquer outra natureza, dado como garantia por um devedor para avalizar determinado
emprstimo.
80

Liquidao e Custdia) nas contas de alocao. CETIP (2011) salienta que uma das principais
ferramentas que o sistema de gesto de colateral oferece a possibilidade de aplicao de
diferentes parmetros que serviro de base para o sistema administrar ativos em garantia.
Segundo SantAnna (2009), o uso da gesto de colateral pode trazer os seguintes
benefcios:
i) - Mitigao do risco de crdito da contraparte;
ii) - Diminuio da alocao de capital;
iii) - Acrscimo no universo de provveis contrapartes;
iv) - Crescimento da liquidez do mercado; e
v) - Viabilizao de operaes mais complicadas e de risco elevado.
Sendo assim, o modelo de gesto de colateral, por meio de uma infraestrutura de
mercado baseada na regulao e na centralizao de informaes, consegue trazer para as
negociaes com derivativos de balco mais transparncia e flexibilidade, de forma a evitar
transtornos referentes ao risco de crdito e a elevados nveis de alavancagem, pelas
instituies participantes do mercado de balco organizado.
De acordo com dados da CETIP o volume de registro de derivativos de balco tem
apresentado forte tendncia de crescimento de abril de 2011 at abril de 2012, como mostra o
Grfico 1:

Fonte: CETIP/Market Report

Grfico 1-Estoque de derivativos Evoluo
 81

Fonte: CETIP/Market Report

Grfico 2- Valor financeiro por tipos de derivativos registrados

Do total de R$600 bilhes em estoque de derivativos, verificado no Grfico 1, a maior

parte (55%) do valor financeiro de derivativos registrados so Foreing Exchange, ou FOREX
(FX), ou seja, divisas estrangeiras e a menor parte so de commodities que representam 1% do
valor financeiro registrado, como deixa claro o Grfico 2. Sendo que dentro desta ltima
porcentagem do valor financeiro, a participao dos diferentes tipos de commodities se da na
seguinte proporo: acar 21.36%, alumnio 17,54%, petrleo 11,78%, soja 11,11%, zinco
10,13%, cobre 9,24%, caf 7,17%, boi, 4,04%, nquel 3,74%, milho 3,17%, prata 0,42%,
etanol 0,27%, estanho 0,04% (Informao fornecida por Boesso,(2012)).
Alm das leis existentes e dos sistemas disponveis na economia brasileira para se
efetuar o registro dos derivativos, j apresentados por este trabalho. A fim de fortalecer ainda
mais o fluxo de informaes sobre os derivativos de balco registrados na BM&FBOVESPA
e na CETIP e de ir ao encontro da tendncia internacional ps-crise de maior regulao e
administrao de risco, foi criada em 2010 a Central de Exposio a Derivativos (CED), que
ser exposta a seguir.

3.3.2.3 Central de Exposio a Derivativos (CED)

A Central de Exposio a Derivativos (CED) uma empresa sem fins lucrativos, que
foi lanada oficialmente em dezembro de 2010 e que iniciou o seu funcionamento dia 24 de
maro de 2011, amparada legalmente na instruo da CVM n486 de 17 de novembro de
2010, que acrescenta um artigo Instruo n467 de 10 de abril de 2008 da CVM, que dispe
sobre a aprovao de contratos de derivativos admitidos negociao ou registrados nos
mercados organizados de valores mobilirios. O artigo acrescentado diz que as entidades
administradoras de mercados organizados podem, observado os dispositivos legais existentes,
82

criar estruturas de compartilhamento de informao a respeito de operaes com contratos de

derivativos negociados ou registrados em seus sistemas, com a finalidade de administrao de
riscos pelas instituies financeiras.
De acordo com Ennes (2010), a CED foi criada pela Federao Brasileira dos Bancos
(FEBRABAN), pela BM&FBOVESPA e pela CETIP. Esta central agrupa as informaes
cadastrais, que os clientes j fornecem normalmente e as disponibiliza para as instituies
financeiras. Logo, uma instituio financeira poder consultar a central de dados e conferir se
o seu cliente est muito exposto em outras posies de derivativos, antes de firmar um novo
contrato.
Conforme o folheto explicativo publicado pelas trs instituies fundadoras do CED, o
objetivo desta central trazer mais transparncia ao sistema financeiro, uma vez que permitir
a visualizao das posies com derivativos detidas pelos agentes brasileiros no mercado de
bolsa e no mercado de balco organizado e identificar de forma mais simples e rpida
mudanas anormais nas posies, de maneira a complementar o sistema de informaes e
registro que j existe no pas. Porm o CED no serve como instrumento de prospeco e de
auditoria e nem substituir procedimentos de anlise de crdito.
Ainda segundo o folheto que trata da Central de Exposio a Derivativos, tal central
funciona da seguinte forma: Uma empresa ao registrar (na BM&FBOVESPA ou na CETIP)
alguma operao com derivativos ter suas informaes referentes s posies assumidas em
tal operao, armazenadas no rgo em que o registro foi efetuado. Quando por exemplo um
banco vai realizar uma operao com esta empresa, ele pode verificar a exposio desta
ltima aos derivativos, solicitando esta informao ao CED. Ao receber a solicitao, o CED
emite uma ordem eletrnica, informando o CNPJ da companhia, BM&FBOVESPA ou
CETIP que de onde os dados so capturados. Depois que os dados so repassados
instituio que os solicitou, eles desaparecem da CED (o acesso s informaes s possvel
com autorizao prvia do cliente). A Figura 4 mostra de forma simplificada o funcionamento
de tal sistema:
 83

CLIENTE

2
2 INSTITUIO
FINANCEIRA

CETIP BM&FBOVESPA
5 3

SISTEMA CED
4 4

Fonte: FEBRABAN, BM&FBOVESPA e CETIP

Figura 4- Funcionamento do CED

Percebe-se que este um sistema simples, que disponibiliza informaes importantes

para o sistema financeiro como um todo e principalmente para os agentes que negociam
contratos de derivativos, seja no mercado de bolsa ou no mercado de balco organizado, de
forma que as instituies financeiras que venham a fazer negcios com estes agentes
consigam ter uma idia do seu grau de exposio. Acredita-se que tal central poderia ter
evitado a situao ruim, j apresentada neste estudo, pela qual passaram algumas empresas
brasileiras no perodo da crise de 2008, como a Sadia e a Aracruz, por estarem posicionadas
contra a alta da cotao do dlar, no mercado de derivativos de cmbio de balco.
A ttulo de preservar o sigilo dos negcios, a central no informar a posio da
empresa por tipo de contrato, mas sim o total consolidado. O sistema garante que o banco
consulte as posies de uma companhia em quatro tipos de derivativos: moedas, taxas de
juros, ndices e commodities (MANDL, 2011). Estas informaes so consolidadas pelo CED
em formato de tabela como mostra a Figura 5:
84

Fonte: Central de Exposio a Derivativos

Figura 5- Formato de apresentao dos dados disponibilizados pelo CED

A Ancord (2011) cita informaes da FEBRABAN que do conta de que a Central de

Exposio a Derivativos deu incio ao seu funcionamento, com a adeso de 8 instituies, que
ao todo representam 90% dos ativos existentes no sistema bancrio brasileiro. E a expectativa
que at dezembro de 2012, 18 bancos faam parte da central, sendo que o mercado potencial
gira em torno de 60 instituies.
A longo prazo espera-se que a CED aumente a transparncia do sistema financeiro, no
que tange s negociaes com derivativos, isso porque a mesma possibilita uma maior troca
de informaes entre as empresas e o mercado financeiro, atravs de um novo padro de
comunicao do mercado, que facilita o dilogo entre bancos e empresas e ao mesmo tempo
controla o acesso s informaes. E que tambm aumente a autorregulao efetiva, isso
porque as informaes do CED possibilitam um controle das exposies sem ser necessria a
interveno de reguladores (FEBRABAN, CETIP e BM&FBOVESPA- Folheto explicativo).
Contudo, fica evidente o esforo das autoridades do sistema financeiro em promover
mecanismos de controle de derivativos de balco organizado cada vez mais eficazes. E a
criao do CED vem ao encontro desta inteno, uma vez que tal central contribui para a
unio e a informao dos dados sobre o posicionamento das empresas em contratos de
derivativos, incluindo a modalidade de balco organizado. O que ajuda a evitar a exposio
excessiva de tais contratos, e, por conseguinte, contribui para evitar problemas de escala
 85

maior, como os apresentados pelo mercado de derivativos de balco norte-americano e

europeu.
Sendo assim, pode-se afirmar que o mercado de derivativos de balco brasileiro,
graas obrigatoriedade de registro das operaes efetivadas neste ambiente, s vrias
regulamentaes j existentes antes da crise de 2008, e s que surgiram depois deste perodo,
um mercado de balco organizado, uma vez que existe um registro dessas transaes em
rgo que esto sob a superviso da CVM e as informaes sobre estes registros so
disponibilizadas quando necessrio, para evitar negociaes com agentes que possuem alto
grau de alavancagem.
86
 87

4 O MERCADO BRASILEIRO DE BALCO NO ORGANIZADO

At agora foi apresentado o segmento organizado do mercado de balco brasileiro,
falou-se deste tipo de mercado para aes, ttulos e derivativos, das suas principais
caractersticas, de seu funcionamento e das suas formas de registro e liquidao. Lembrando
que neste trabalho o adjetivo organizado est sendo usado para o segmento do mercado de
balco que tem suas negociaes apesar de caracterizadas como de balco, administradas ou
registradas por algum rgo autorizado pela CVM, o que confere menor risco e mais
transparncia para as negociaes.
Neste captulo tratar-se- do mercado de balco no organizado brasileiro, de modo a
identificar alguns dos contratos efetivados dentro deste ambiente, suas caractersticas e os
agentes que atuam dentro deste mercado. Buscar-se- tambm, entender o porqu que muitos
agentes e empresas preferem fazer negcio neste ambiente, uma vez que ele menos
transparente e oferece maior risco.
de suma importncia ressaltar, que pelo fato da maioria dos negcios deste mercado
no serem registrados, como ser salientado posteriormente, as informaes e os dados sobre
eles so escassas e muitas vezes desencontradas, logo h uma dificuldade muito grande em
tatear e organizar um contedo informacional substancial sobre este assunto. Por este
motivo, a anlise deste captulo ficar restrita apenas aos contratos de balco no organizado
utilizados na agropecuria. Este segmento de contrato de balco no organizado foi escolhido
por ser amplamente utilizado pelos produtores como fonte de financiamento da produo,
logo inicialmente, seria relativamente mais fcil de obter informaes sobre ele. Porm, deve-
se deixar claro, a igual importncia que os outros segmentos de contratos de balco no
organizado possuem, sendo que s no foram includos neste trabalho, devido ao longo tempo
de pesquisa que seria demandado para reunir informaes relevantes sobre eles.

4.1 Definio e caracterizao das negociaes do mercado de balco no organizado

brasileiro
Segundo o artigo 4 da Instruo da CVM n461 de 23 de outubro de 2007, so
transacionados no mercado de balco no organizado valores mobilirios sem que o negcio
seja realizado ou registrado em mercado organizado que atenda a definio do artigo 3 desta
88

25
mesma Instruo (tal artigo foi apresentado no captulo anterior deste trabalho) . Ainda de
acordo com o artigo 4, os intermedirios das transaes ocorridas neste tipo de mercado,
podem ser as instituies financeiras e as demais sociedades que tenham por objetivo
distribuir emisso de valores mobilirios, as sociedades que tenham por objetivo a compra de
valores mobilirios em circulao no mercado, para revend-los por conta prpria e as
sociedades ou agentes autnomos que exeram atividade de mediao na negociao de
valores mobilirios.
Alm disso, a Instruo n 461 de 23 de outubro de 2007 possui um pargrafo nico,
que decreta que a negociao de valores mobilirios, que resulta do exerccio da atividade de
subscrio de valores mobilirios por conta prpria para revenda em mercado ou de compra
de valores mobilirios em circulao tambm para revenda por conta prpria, considerada
como de balco no organizado.
Ou seja, as negociaes do mercado de balco no organizado no so firmadas nem
registradas em ambiente organizado, isto , em rgos ou instituies devidamente
autorizadas a funcionar e fiscalizadas pela CVM. Este fato faz com que tais negcios se
tornem menos transparentes, j que no existe um controle destes atravs de um sistema que
armazene e divulgue os dados, como por exemplo, o CED dentro do mercado brasileiro de
balco organizado de derivativos. E tambm mais arriscadas, uma vez que a partir do
momento em que no se tem um controle das transaes deste mercado, muitos agentes que
nele realizam transaes, podem estar excessivamente alavancados e continuar a realizar
negcios com integrantes do mercado que desconheam sua posio de elevado risco. E como
no existe uma cmara de compensao (clearing), o risco de crdito da contraparte alto, j
que se uma das partes do contrato no cumprir com as suas obrigaes, a outra incorrer de
prejuzo e, por conseguinte ter que recorrer justia comum 26.
J foi evidenciado que o mercado de derivativos dos Estados Unidos era totalmente
inserido no ambiente de balco no organizado. No Brasil, viu-se que a situao totalmente
oposta, uma vez que a legislao atual s reconhece a validade dos derivativos registrados em

25
Art. 3 Considera-se mercado organizado de valores mobilirios o espao fsico ou o sistema eletrnico,
destinado negociao ou ao registro de operaes com valores mobilirios por um conjunto determinado de
pessoas autorizadas a operar, que atuam por conta prpria ou de terceiros.
1 Os mercados organizados de valores mobilirios so as bolsas de valores, de mercadorias e de futuros, e os
mercados de balco organizado.
2 Os mercados organizados de valores mobilirios devem ser administrados por entidades administradoras
autorizadas pela CVM. (Instruo CVM n461 de 23 de outubro de 2007).
26
O que no significa que a justia comum no tenha competncia para resolver este tipo de problema, mas
como a clearing um degrau entre a soluo entre as partes e a soluo na justia comum, a sua existncia
resolveria os problemas de maneira mais rpida e menos burocrtica.
 89

rgos devidamente autorizados pelas autoridades competentes, logo, somente os derivativos

de balco organizado so considerados como vlidos. Sendo assim, no mercado brasileiro de
balco no organizado, so transacionados outros tipos de contratos que no os de derivativos.
Estes contratos podem ser o de CPR de gaveta, o de soja verde, o de troca de insumo por
produto, dentre outros conhecidos como fontes alternativas de crdito para a agropecuria.
(Posteriormente estes contratos sero tratados com mais detalhes). patente que tambm
existem contratos de balco no organizado fora do mbito do agronegcio, porm pela
dificuldade de se encontrar informaes sobre este tipo de contrato de maneira geral, optou-se
por analisar somente aqueles de balco no organizado, que servem como fonte alternativa
para o financiamento da produo agropecuria, como j foi justificado no incio deste
captulo.

4.1.1 O surgimento dos contratos de balco no organizado como fontes alternativas de

crdito para a agropecuria
Antes de adentrar propriamente na definio e na discusso dos contratos de balco
no organizados, por meio dos quais os produtores conseguem crdito para sua produo, ser
feita uma breve exposio da situao do crdito rural brasileiro que levou ao surgimento de
novas formas de financiamento por meio dos contratos de balco aqui estudados.
Almeida (2008), Gonalves et al.(2005) e Rezende e Zylbersztajn (2011) apontam que
o aparecimento das fontes alternativas de crdito para a agropecuria citadas anteriormente,
pode ser creditado falta de oferta de crdito rural por parte do setor pblico. Isso porque de
acordo com Gasques e Conceio (2001), no final de dcada de 80 e comeo da dcada de 90,
ocorreu um esgotamento do sistema tradicional deste tipo de financiamento, que era pautado
principalmente nos recursos do Tesouro Nacional. Logo o Estado brasileiro diminuiu sua
interveno no agronegcio com uma reduo drstica dos subsdios destinados agricultura
e com o desmonte do aparelho estatal ligado ao financiamento rural (LIMA FILHO et al.,
2007).
Segundo Silva (2006), a poltica pbica de crdito rural passou por basicamente quatro
perodos distintos, o primeiro foi de 1966 a 1979: quando os recursos eram crescentes e o
crdito era subsidiado pelo setor pblico; o segundo foi de 1980 a 1989: quando os recursos j
estavam escassos; o terceiro de 1990 a 1996: perodo de preparao para o abandono do
crdito rural como financiamento da agropecuria e o ltimo de 1996 at hoje: maior
envolvimento do setor privado na criao de crdito para o setor rural. E justamente desta
maior dedicao do setor privado agropecurio para a obteno de financiamento, devido
90

escassez de crdito pblico, que surgiram os novos instrumentos de crdito negociados no

mercado de balco no organizado, que j foram aqui citados e sero melhor detalhados a
seguir.
De acordo com Gonalves et al. (2005), neste perodo, a sada para o produtor rural foi
apelar para o mercado informal de crdito, que passa a responder por uma parcela
significativa dos financiamentos. Gonzalez (2011) salienta que para no perder a dinmica
adquirida, a economia rural comeou a fazer uso de crditos privados, alavancados em
estruturas informais como as negociaes de escambo (conhecidas no ambiente agrcola pelo
jargo troca-troca) e contratos a termo (como os de soja verde), logo a escassez de crdito
fez com que os agentes se movessem na busca de alternativas que proporcionassem o
financiamento privado das safras e da comercializao propriamente dita. Belik e Paulillo
(2001, p.106) tambm argumentam nesta linha:
Nesse sentido, formas alternativas de financiamento agropecurio tem surgido,
pautadas nas interaes financeiras dos agentes privados - empresas de
processamento, empresas de mquinas e insumos agropecurios, agricultores
integrados, traders, securitrios, etc. Neste mecanismo, onde os preos atuais e
futuros das commodities agrcolas so fixados, os recursos privados foram
canalizados como objetivo de garantir a agilidade na comercializao fsica e no
financiamento das culturas. Nesse cenrio alternativo de financiamento agropecurio
no pas, destacam-se o sistema de soja verde, ttulos privados, certificados de
mercadorias negociados em bolsas de mercadorias e o da troca de produtos por
insumos utilizados pela indstria, que avanou mais nos segmentos da soja e do
caf.

Considerando que para Almeida e Franca (1993), o crdito rural formal o

emprstimo feito pelas instituies do sistema financeiro na esfera do Sistema Nacional de
Crdito Rural (SNCR) 27 e sob a superviso direta do governo. Tem-se que os financiamentos
informais so aqueles realizados fora do controle do governo, de forma que no so previstas
pelo SNCR, logo o crdito buscado pelos produtores no setor privado, aps a drstica
diminuio do subsdio pblico, esta inserido no segmento de financiamentos informais. Os
autores acima consideram a existncia de quatro tipos mais comuns de transaes financeiras
informais no setor rural, que so as seguintes: i) emprstimo em dinheiro realizado fora do
sistema bancrio; ii) operao de escambo tipo insumo-produto ou servio-produto; iii)
compras e vendas antecipadas de produo e iv) emprstimos e poupanas feitos por grupos
de poupana ou associaes de poupana e crdito rotativo estabelecidos pelos prprios
produtores. As negociaes de mercado de balco no organizado que sero expostas ao

27
De acordo com o artigo 7 da Lei n.4829 de 5 de novembro de 1965 as instituies que fazem parte do SNCR
so: O Banco Central do Brasil, o Banco do Brasil S.A., o Banco de Crdito da Amaznia S.A., o Banco do
Nordeste do Brasil S.A. e o Banco Nacional de Crdito Cooperativo.
 91

longo deste captulo se enquadram nestas divises apresentadas, e to logo fazem parte da
classificao de financiamento informal proposta por Almeida e Franca (1993).
Almeida e Franca (1993) alocam as principais diferenas entre o crdito formal e o
crdito informal em forma de tabela (que exposta na pgina a seguir), baseando-se nas
informaes de Arajo e Almeida (1992) e tornando clara a disparidades existentes entre tais
modalidades de crdito.
Analisando a Tabela 1, fica evidente que o crdito informal, que dentre outras
maneiras obtido atravs dos contratos de balco no organizado, tem custos financeiros
maiores que o crdito formal, porm o seu custo de transao, a burocracia envolvida e a
demora na liberao dos recursos so menores. Isso porque, como tambm salientado na
Tabela 1, os agentes que so envolvidos nas negociaes de crdito formal so bancos e
cooperativas de crdito, ou seja, instituies que se cercam de cuidados e garantias formais
antes de liberarem qualquer tipo de crdito, j que so fiscalizados pela CVM. Por sua vez os
agentes envolvidos nas negociaes informais de crdito, so agentes que no so fiscalizados
pelo rgo citado acima, logo no so obrigados a seguir regras rgidas para o fornecimento
de crdito. De acordo com Arajo e Almeida (1992), quando se trata de transaes informais
o conhecimento entre as partes (emprestador e tomador) e a confiana mutua so a base das
operaes.
Tabela 1- Principais diferenas entre crdito formal e crdito informal
Item Crdito Formal Crdito informal
Valores Transacionados + -
Prazos de Emprstimos + -
Custos Financeiros - +
Custos de Transao + -
rea de Atuao + -
Garantias Exigidas + -
Reciprocidades financeiras pessoais
Burocracia + -
Demora na liberao de + -
recursos
Finalidades Imprevistas
(doenas, consumo familiar, No Sim
adversidades climticas,
investimentos de alto risco)
Agentes Bancos e Cooperativas de Agiotas, vendedores de
crdito insumos, casas de penhor,
parentes, grupos de poupana,
ROSCAS*, corretores de
emprstimos, instituies
financeiras no regulamentadas
+ (maior); - (menor)
*Rotating Savings and Credit Associations
Fonte: Almeida e Franca (1993).
92

Ainda segundo Arajo e Almeida (1992), quando o produtor no consegue obter

crdito formal, por qualquer motivo, como por exemplo, falta de garantias para oferecer no
emprstimo, o mercado informal aparece como opo para se obter recursos externos. Dentro
do mercado informal de crdito existe uma vasta gama de contratos tidos como instrumentos
de obteno de financiamento, sendo que estes no so negociados exclusivamente no
ambiente de balco no organizado agropecurios, porm devido ao enfoque deste trabalho,
sero expostos somente aqueles negociados no mercado em questo neste captulo.

4.1.2 Contratos de soja verde

O contrato de soja verde em linhas gerais, um contrato que comeou a se apresentar
em grande volume a partir da dcada de 90, em que a produo (na grande maioria das vezes
de soja) era vendida para uma empresa antes de ser efetuada a colheita. Este contrato funciona
da seguinte maneira: mediante o estabelecimento desta venda futura, um adiantamento em
dinheiro concedido pela empresa. Este contrato tende a ser padronizado, com o preo e a
quantidade determinados no fechamento, com base no preo futuro (REZENDE, 2008). Ou
seja, o contrato aqui em questo serve como instrumento para o produtor financiar sua
produo, ao mesmo tempo em que serve para as empresas agroindustriais e/ou de exportao
como instrumento para garantir antecipadamente a compra de pelo menos parte da matria
prima, permitindo assim que estas assumam compromissos tanto no mercado interno como no
externo (GONALVES, et. al., 2005).
Este contrato tem seu registro efetuado em cartrio para entrega futura, podendo ter
preos fixos ou a fixar, com base legal no artigo 192 do Cdigo Comercial e no artigo 1126
do Cdigo Civil, que legislam sobre o registro e o contrato futuro. Ele tambm possui
descontos antecipados de juros e encargos financeiros, com o intuito de dar garantia ao
emprstimo fornecido pela empresa, sendo que valor dos juros e dos encargos varia de acordo
com o perfil dos clientes (GONALVES et al. 2005). Tambm so estabelecidas no
fechamento do contrato de soja verde, garantias reais, como a propriedade rural ou parte dela.
A maioria destes contratos tambm garantida atravs da emisso de uma CPR, que pode ser
registrada ou de gaveta. (REZENDE, 2008)
Almeida (2008) lembra que pode existir uma grande fragilidade na eficincia dos
contratos de soja verde, quando o cenrio econmico apresenta grande diferena entre os
preos fixados nos contratos e os preos do mercado no perodo da liquidao. Isso porque
quando o preo estipulado fica abaixo do preo de mercado, abre-se a oportunidade de quebra
 93

contratual por parte dos produtores. Ou ento quando o preo estipulado fica acima do preo
de mercado, quem pode querer quebrar o contrato a empresa que tinha se comprometido em
receber a produo.
Em seus estudos, Rezende (2008) apresenta uma situao real de quebra de contrato:
na safra de soja de 2003/2004 um grande nmero de produtores vendeu a sua produo
antecipadamente, utilizando contrato de soja verde, com um preo mdio de US$10,00 a saca
de 60 kg, porm no perodo da entrega do produto a cotao chegou a US$17,00, o que gerou
conflito entre os produtores e as empresas, j que os primeiros sairiam perdendo se
cumprissem com os contratos, logo uma parte dos produtores acabou por descumpri-los.
No entanto, Rezende (2008) afirma que a grande parte dos agricultores tenta cumprir
seus contratos e esta atitude funciona como um mecanismo privado de preveno de conflitos,
j que no existe um mecanismo de clearing. Isso porque principalmente no mercado de soja,
os contratos so renovados todo o ano, e o descumprimento deste pode trazer retaliaes e
sanes econmicas nas prximas negociaes, logo o produtor zela pela sua reputao no
mercado. Essa afirmao gera algumas controvrsias, j que como os contratos so baseados
em lei, existe um mecanismo legal que garante respaldo parte prejudicada, mesmo no
havendo uma legislao especfica.
Logo, pode-se perceber que no contrato de soja verde uma garantia relevante a
reputao dos agentes que participam do negcio: o produtor no rompe o contrato para
manter uma boa reputao perante a empresa e esta renovar o contrato a cada ano. Por outro
lado a empresa no descumpre o contrato, para mant-lo vigorando no futuro, j que necessita
da produo para realizar seus negcios.
Seguindo a mesma linha do contrato de soja verde, que arrecadar recursos para o
setor rural, o Banco do Brasil realizou vrios estudos que culminaram na proposta de criao
da Cdula de Produto Rural (CPR) que tem qualidades de ttulo financeiro e de contrato a
termo e que ser tratada a seguir (GONZALEZ, 1999).

4.1.3 Cdula de produto Rural (CPR)

Antes de ser tratado essencialmente da CPR de gaveta que negociada no mbito do
mercado de balco no organizado, ser traado inicialmente um panorama geral deste
instrumento de crdito rural.
De acordo com Nuevo (1996) a CPR um ttulo cambial lquido e certo, que
representa a promessa de entrega de produtos rurais, com ou sem garantia cedularmente
constituda, transfervel por endosso e exigvel pela qualidade e quantidade de produto nela
94

calculado. Em outras palavras, na CPR a captao de recursos indexada quantidade do

produto negociado. Sua criao foi baseada nas cdulas de crdito rural e industrial, criadas
pelos Decretos- Lei n167 de 14 de fevereiro de 1967 e n413 de 09 de janeiro de 1969.
Sendo assim, a CPR um instrumento de crdito que representa uma determinada
quantidade de mercadoria que pode existir ou no no momento de sua assinatura. O produtor
que a emite, assume o compromisso de entregar tal mercadoria, de acordo com os termos
descritos em tal cdula ao detentor da CPR, que nada mais do que o verdadeiro detentor do
produto. (VIAN, 2005). Logo a CPR uma forma dos produtores rurais anteciparem a receita
da sua produo, o que corrobora para o financiamento da agropecuria. A mesma ainda traz
ao produtor recursos financeiros no perodo e no volume que lhe for mais conveniente, j que
tal ttulo pode ser negociado em qualquer fase da produo: desde antes do plantio at a
colheita. A Figura 6 representa de forma didtica a sistemtica de uma CPR:

Fonte: Elaborao da prpria autora

Figura 6- Sistemtica da CPR

A Cdula de Produto Rural foi instituda pela Lei n 8.929 de 22 de agosto de 1994
como uma promessa de entrega de produtos rurais, com ou sem cdula de garantia
constituda. De acordo com o artigo 3 desta lei, uma CPR deve conter as seguintes
informaes: i) denominao Cdula de Produto Rural; ii) data da entrega do produto; iii)
nome do credor e clusula ordem; iv) promessa pura e simples de entrega do produto, sua
indicao e as especificaes de quantidade e qualidade; v) local e condio de entrega; vi)
descrio dos bens cedularmentes vinculados em garantia; vii) data e lugar da emisso; e viii)
assinatura do emitente. Alm dessas informaes essenciais, a CPR pode conter outras, que
podem variar dependendo do emitente e do produto negociado.
A cdula aqui em questo pode ter validade somente entre as partes, ou seja, apenas
28
entre vendedor e comprador, ou ento pode ter sua garantia (aval) efetuada por uma
instituio financeira. (GONZALEZ, 1999). No que tange s garantias, elas podem se

28
O aval nada mais do que a cobertura do risco financeiro da operao, no que tange obrigao do produtor.
 95

encontrar nos moldes de penhor de bens passveis de penhor rural29, mercantil30 ou cedular31,
de hipoteca de imveis urbanos e rurais ou de alienao fiduciria. (ANDIMA; CETIP 2008).
O Banco do Brasil foi a primeira instituio a avalizar a CPR (BB-CPR), cobrando uma taxa,
pelo aval efetuado.
Os principais atributos da CPR de acordo com GONZALEZ (1999) so:
i)- Ela um ttulo lquido e certo, transfervel por endosso e exigvel pela qualidade e
quantidade do produto nele previstos;
ii)- Admite a vinculao de garantias na forma cedular, livremente ajustadas entre as
partes;
iii)- No responde os endossantes pela entrega do produto, apenas pela existncia da
obrigao; e
iv)- Responsabiliza o avalista do emissor pela entrega do produto.
Basicamente as Cdulas de Produto Rural podem se diferenciar em dois tipos, de
acordo com a forma de liquidao. A CPR fsica que prev a entrega fsica como forma de
liquidao, a mais antiga, j que at janeiro de 2000 a entrega do produto vinculado CPR
era a nica forma de se liquidar este ttulo. Porm, esta forma de encerrar as obrigaes
devidas interessava quase que exclusivamente aos agentes do agronegcio. Os investidores
por sua vez se viam excludos deste mercado, por no desejarem receber o produto ou devido
imposio legal, no poderem faz-lo, como acontecia no caso dos fundos de investimento,
o que fez surgir a proposta de uma cdula de produto rural com liquidao financeira
(GONZALEZ, 2011).
Sendo assim com a medida provisria n 2.017 de 17 de fevereiro de 2000, que em 14
de fevereiro de 2001 foi convertida na Lei n 10.200, tornou-se permitida a liquidao
financeira da CPR. Mas para tanto, deve ser observada as seguintes condies:
i)- Deve estar claro no corpo da CPR, as referncias necessrias clara identificao
do preo ou do ndice de preo a ser utilizado no resgate de tal ttulo, a instituio responsvel

29
Segundo o Cdigo civil, podem servir de penhor agrcola as colheitas pendentes ou em via de formao, frutos
acondicionados ou armazenados, carvo vegetal e lenha cortada, animais de servio ordinrio de estabelecimento
agrcola e mquinas e instrumentos agrcolas. E de penhor pecurios os animais que fazem parte da atividade
agrcola, pastoril ou de laticnios.
30
De acordo com o Cdigo Civil podem ser usados para penhor mercantil aparelhos, materiais, mquinas,
instrumentos instalados e em funcionamento, com ou sem acessrios, animais utilizados na indstria, sal e bens
usados s exploraes salinas, produtos de suinocultura, animais destinados industrializao de carnes e
derivados, produtos industrializados e matrias primas.
31
Alm dos bens utilizados para penhor mercantil e penhor rural, podem ser objeto de penhor cedular bens e
acessrios usados em servios rurais, dentre eles veculos automotores ou no, mquina e utenslios utilizadas no
preparo de raes ou beneficiamento, dentre outras coisas.
96

por seu clculo ou divulgao, a praa ou o mercado de formao do preo e o nome do

ndice;
ii)- Os indicadores de preo do item acima devem ser apurados por instituies srias e
de credibilidade junto s partes contratantes, que promovam divulgaes peridicas desses
ndices, preferencialmente diria e de fcil acesso, de forma a estarem facilmente disponveis
para as partes contratantes;
iii)- Tambm deve estar claro na CPR a caracterizao de seu nome, seguida pela
expresso financeira.
Em termos formais, a CPR com liquidao financeira tem os mesmos atributos da
CPR fsica, no que tange a sua classificao como ttulo financeiro (GONALVES et al.,
2005). Porm na CPR financeira, o pagamento feito ao credor em dinheiro na data de
vencimento, sempre baseado no preo ou ndice de preo multiplicado pela sua quantidade
especificada nos ttulos. Sendo assim, o financiamento ao produtor fica desvinculado da
entrega da produo. A criao de uma CPR com liquidao financeira teve como motivao
oferecer atratividade aos investidores que no querem ou que no podem por motivos legais,
receber o produto no momento da liquidao da cdula. A conseqncia natural desta
atratividade aos investidores seria trazer para o produtor uma forma atrativa de obter recursos,
para suprir suas necessidades de capital na conduo de sua produo e da comercializao de
seu produto (GONZALEZ, 2011).
J que segundo Gonzalez e Marques (2000), os investidores podem fazer parte de um
mercado de CPR com liquidao do tipo financeira, se estiverem presentes pelo menos as
duas condies seguintes: i) a certeza quanto ao no recebimento do produto sob o qual o
ttulo foi negociado e ii) a possibilidade de obteno de lucro.
A Cdula de Produto Rural tanto de liquidao fsica, quanto de liquidao financeira,
pode ser negociada no sistema financeiro, tanto no mbito organizado, ou seja, em ambiente
de bolsa ou de balco organizado, quanto no ambiente no organizado. Se a mesma for
transacionada na esfera organizada do sistema financeiro, obrigatrio o seu registro em um
sistema de registro e liquidao financeira, gerido por entidade autorizada pela CVM, pois vai
ser a partir da que a cdula vai adquiri qualidade de ativo financeiro. (ANDIMA, 2008).
O sistema de registro e liquidao citado acima, j foi explorado por este trabalho, o
mesmo se refere CETIP S.A. Balco Organizado de Ativos e Derivativos e a
BM&FBOVESPA S.A. Na CETIP, no que tange s CPRs, so disponibilizados servios de
registro e de custdia eletrnica das operaes previamente realizadas, inclusive das
negociaes efetuadas via telefone, bem como compensao e liquidao das CPRs nos
 97

Sistemas de Registro, de Custdia Eletrnica e de Compensao e liquidao. Alm dos

servios de negociao e cotao de operao dos ttulos nela depositados, nos Mdulos de
Negociao por Oferta e de Negociao por Leilo e no Servio de Cotao, que fazem parte
do Sistema de Negociao Eletrnica (CETIP S.A., 2010).
O registro da CPR efetuado pelo agente registrador, que de acordo com o Manual de
Normas de CPR da CETIP S.A. (2010), pode ser um banco comercial, um banco de
desenvolvimento, um banco de investimento, um banco mltiplo, uma corretora de
mercadorias, uma sociedade corretora de ttulos e valores mobilirios, uma sociedade
distribuidora de ttulos e valores mobilirios, uma sociedade seguradora, mas exclusivamente
de CPR de Produto das quais seja garantidora, e demais pessoas jurdicas, mediante prvia
aprovao do Diretor Geral. O registrador da CPR responsvel por verificar a existncia, a
autenticidade, a validade e a regularidade da CPR, a sua conformidade com as disposies das
normas legais e regulamentares aplicveis e com as regras estabelecidas no regulamento da
CETIP. Alm disso, ele tambm responsvel pela guarda do ttulo, assumindo, para todos os
efeitos legais, a qualidade de fiel depositrio, ou por contratar, sob sua inteira
responsabilidade, instituio legalmente autorizada a atuar como tal, alm de ficar sob sua
responsabilidade a manifestao sobre o pagamento do valor do evento de CPR financeira,
confirmando-o ou recusando-o.
J na BM&FBOVESPA as CPRs so registradas no Sistema de Registro e Custdia
de Ttulos do Agronegcio (SRCA), que um sistema reconhecido e autorizado pelo Banco
Central para registrar ttulos do agronegcio como as cdulas aqui em questo ou outros como
o Certificado de Depsito Agropecurio (CDA), Warrants Agropecurios (WA), etc.
Segundo ANDIMA (2008) aps as CPRs serem registradas, elas podero ser
negociadas em mercado secundrio nas seguintes formas: em ambientes eletrnicos de
negociao como na CETIP, atravs de seu sistema eletrnico de negociao e na Bolsa
Brasileira de Mercadoria (BBM), por meio de seus ambientes de transao de ttulos. Ou em
qualquer mercado de balco organizado por intermdio de uma instituio financeira ou outro
tipo de instituio autorizada a funcionar pela CVM.
At agora falamos das CPRs fsicas ou financeiras que so avalizadas por instituies
financeiras e registradas na CETIP ou na BM&FBOVESPA, logo estas CPRs, de acordo com
as definies usadas por este trabalho, podem ser consideradas como ttulos de balco
organizado. Elas so consideradas mais seguras, ou possuem menores riscos de
inadimplncia, se comparadas com seus precursores contratos de soja verde. Porm como o
intuito deste captulo tratar dos contratos de balco no organizado, ser apresentado agora
98

um tipo de CPR que no transacionada e nem possui aval e/ou registro em rgos
devidamente autorizados pela CVM.

4.1.3.1 Cdula de Produto Rural (CPR) de gaveta

A CPR de gaveta geralmente negociada por grandes empresas ligadas
economicamente ao produto, seja para comercializao, exportao ou processamento, com o
objetivo de garantir o seu fornecimento futuro. As transaes utilizando a CPR de gaveta
podem acontecer de vrias formas: um produtor pode emitir uma CPR de gaveta para uma
grande trader em troca de dinheiro para financiar sua futura posio ou ainda um produtor
pode emitir uma CPR de gaveta para um banco de financiamento em troca de recursos para
financiar a sua produo. Algumas vezes as partes envolvidas em uma CPR de gaveta podem
registr-la em cartrio, porm este registro no tem a mesma validade daquele exposto nas
subsees anteriores, efetuado em rgos autorizados pelo pela CVM, logo no faz com que
estes contratos sejam considerados como de balco organizado.
Por no ser registrado, esse tipo de CPR pode oferecer riscos de crdito para aquele
que a recebe, isso porque o emitente pode simplesmente no cumprir com suas obrigaes.
Alm disso, a CPR de gaveta no pode ser comercializada no mercado secundrio da mesma
forma que as CPR registradas.
Belik e Paulillo (2001) estimam que as CPRs de gaveta movimentem mais de R$ 4
bilhes a cada safra no Brasil, porm elas no so contabilizadas, seja porque so
provenientes de operaes informais que esto fora do mbito da fiscalizao ou porque o
custo do aval considerado alto para os pequenos produtores (0,4% a 0,6% em cada
operao).
A CPR de gaveta e o contrato de soja verde, talvez sejam os contratos de mercado de
balco no organizado mais comentados em trabalhos de cunho acadmico, porm existem
muitos outros tipos de contratos efetuados entre produtores e grandes empresas do setor
agropecurio, sem nenhum tipo de registro em algum rgo autorizado, e que desta forma, se
incluem no mbito do mercado de balco no organizado brasileiro. Como o contrato a fixar
em que produtor se compromete a entregar a produo, mas sem definir o preo, isso por que
este contrato permite que produtor escolha o momento mais favorvel de preo para sua
produo durante toda a vigncia do contrato, dentre outros.
Logo, pode-se perceber que os instrumentos de obteno de crdito, cujos contratos se
enquadram no mbito do mercado de balco no organizado, apresentam mais risco de crdito
do que o financiamento formal, j que a maioria dos acordos realizada na base da confiana
 99

e da manuteno de reputao, muitas vezes com registro apenas em cartrio, o que obriga as
partes em caso de no cumprimento do contrato, a recorrerem justia comum32.
justamente por este maior risco oferecido, que tais contratos podem apresentar elevadas taxas
de juros, cobradas pela parte que empresta o dinheiro e espera receber em troca a produo.
Porm os contratos de balco no organizado podem contar com mais um tipo de
registro, alm daquele feito em cartrio. Tais contratos podem ser registrados na Bolsa
Brasileira de Mercadoria, que como veremos a seguir possui um sistema de registro prprio,
fora a gide da CVM e que pode oferecer algumas garantias s partes do contrato.

4.2 Bolsa Brasileira de Mercadorias

A Bolsa Brasileira de Mercadorias (BBM) uma associao civil, sem fins lucrativos,
regida por um estatuto social, pelas disposies legais e regulamentos aplicveis. Fruto da
fuso das bolsas de mercadorias dos estados do Rio Grande do Sul, Paran, Mato Grosso do
Sul, Minas Gerais, Cear, Gois e Uberlndia, que em 2002 se vincularam BM&F, em
busca da integrao entre a bolsa de mercados fsicos e a de futuros. (AGRONEGCIO...,
2011). Seus proprietrios so a BM&FBOVESPA que detentora de 203 ttulos patrimoniais
e as Corretoras de Mercadorias Associadas, que juntas detm 202 ttulos patrimoniais
(IAGRO..., 2012).
Segundo IAGRO [...] (2012) a bolsa de mercadorias aqui em questo foi criada para
ser a bolsa do agronegcio brasileiro, onde por meio de um endereo eletrnico fosse possvel
promover o encontro de produtores, cooperativas, exportadores, comerciantes, instituies
financeiras, governo e outros agentes interessados na realizao de negcios. Sua sede
administrativa esta em So Paulo e suas atividades operacionais so realizadas por meio de
suas Centrais Regionais de Operao (CROs) localizadas em So Paulo, Porto Alegre, Belo
Horizonte, Uberlndia, Campo Grande, Goinia, Curitiba e Fortaleza.
De acordo com IAGRO [...] (2012) e com o prprio site da BBM, tal bolsa oferece os
seguintes produtos e servios:
-Leiles da Poltica Agrcola: A BBM participa dos leiles dos estoques
governamentais e dos instrumentos de apoio comercializao, isso porque esta bolsa apia a
Companhia Nacional de Abastecimento (CONAB) na execuo da Poltica do Governo
Federal de Garantia de Preos Mnimos. As Centrais Regionais de Operaes (CROs) da

32
Vale lembrar mais uma vez que recorrer justia comum no caso citado no um problema, porm a
existncia de um sistema de clearing tornaria as coisas mais fceis e menos burocrticas.
100

BBM possuem instalaes adequadas para realizar os leiles da CONAB e atender os seus
clientes e corretores.
-Leiles de Produtos agropecurios: Estes leiles foram criados para atrair para o
ambiente da bolsa os negcios realizados no mercado informal de produtos agropecurios, j
que este ltimo mercado apresenta riscos inerentes s suas negociaes. A BBM disponibiliza
telas que permitem a incluso de todas as informaes necessrias para a realizao dos
negcios, como por exemplo: quantidade, qualidade, local de depsito, data e local de retirada
ou entrega do produto, preos, dentre outras.
-Licitaes pblicas e compras privadas: A BBM utiliza o sistema BBMNET para
realizar licitaes pblicas e compras eletrnicas. Tal sistema, esta preparado para realizar de
maneira eletrnica tanto os leiles e as licitaes promovidos pela administrao pblica,
quanto os leiles e as compras promovidas pelas empresas do setor privado. O objetivo da
bolsa com este sistema proporcionar aos seus usurios maior segurana, agilidade, economia
de tempo, dentre outros benefcios.
-Registro de Negcios de Balco: A BBM registra negcios de balco no organizado
intermediados por corretoras, nas seguintes modalidades: i) registro de contrato de compra e
venda a termo de produtos agropecurios e ii) registro de contratos de compra e venda a termo
de algodo em pluma (SINAP Registro).
- Registro de informaes de negcios de algodo em pluma (SINAP Cadastro):
Registra as informaes dos contratos de balco no organizado de algodo em pluma que so
efetuados diretamente entre vendedores e compradores. A inteno produzir estatsticas
confiveis do mercado de algodo em pluma, que possam ser utilizadas pelos agentes no
planejamento do plantio e da comercializao da safra brasileira deste produto.
-Cmara arbitral do agronegcio: Destina-se a arbitragem dos contratos de balco
no organizado de compra e venda de algodo e outros produtos que contenham a clusula de
adeso ao juzo arbitral33 e que tenham registro no SINAP ou em outro sistema de bolsa.
-Iagro: Banco de dados que concentrar as informaes das transaes realizadas entre
produtores e cooperativas com os demais agentes do agronegcio. Este sistema ainda no esta
operando, mas quando comear a funcionar ir registrar informaes de modo a possibilitar
mais transparncia nas negociaes realizadas entre os agentes do agronegcio.
Todos os produtos e servios elencados acima mostram o funcionamento abrangente
da BBM dentro do agronegcio brasileiro. Eles foram apresentados superficialmente com

33
Na prxima seo tratar-se- sobre o juzo arbitral.
 101

informaes retiradas do site da prpria BBM e da fonte IAGRO [...] (2012). Contudo, os
quatro ltimos tpicos expostos anteriormente merecem ser estudados mais profundamente,
uma vez que tratam do registro e das informaes de registro de contratos de balco no
organizados, que como ser mostrado na prxima subseo, no torna os contratos parte do
segmento organizado, j que a BBM no esta sob a jurisdio da CVM, mas sim como j
vimos acima, responde ao seu estatuto social, s suas disposies legais e aos regulamentos
aplicveis.

4.2.1 Os contratos agropecurios de balco no organizado registrados na Bolsa Brasileira de

Mercadorias
Como foi mostrado, a Bolsa Brasileira de Mercadorias uma associao civil sem fins
lucrativos, cuja proprietria majoritria da BM&FBOVESPA, porm a BBM uma empresa
independente que possui estatuto e regulamento prprio e no supervisionada pela CVM,
apesar de sua proprietria, como j foi mostrado anteriormente, ser fiscalizada por tal rgo.
Tambm foi apresentado que a bolsa de mercadorias aqui em questo faz registro de contratos
de balco e exatamente sobre este servio e sobre outros tambm relacionados com o
mercado de balco no organizado, oferecidos pela BBM, que esta subseo ir tratar de
maneira mais aprofundada.
A BBM oferece para os agentes que negociam contratos agropecurios de balco no
organizado a possibilidade de fazer o registro de tais contratos em seus sistemas, como j foi
mostrado brevemente na subseo anterior. Tal registro divido em duas modalidades, o de
contratos de balco no organizado de compra e venda de produtos agropecurios e os de
contrato de balco no organizado de compra e venda de algodo em pluma, conhecido como
SINAP registro. Para fazer uso destes servios existem custos de intermediao e custos de
registro.
Os contratos de balco no organizados, seja os agropecurios ou especificamente os
de algodo em pluma, que so registrados na bolsa de mercadorias aqui em questo, so
aqueles firmados fora do ambiente de bolsa e intermediados por corretoras, estas ltimas
que trazem os contratos para o registro. Ao se registrar o contrato, todas suas informaes so
inseridas no sistema da bolsa e a partir de ento se passa a permitir que o negcio seja
submetido ao regulamento do juzo arbitral. Porm a liquidao do contrato continua sendo
feita entre as partes interessadas, ficando a BBM isenta de qualquer obrigao de liquidao
ou de compensao dos contratos.
102

Segundo o artigo primeiro do ofcio circular de 4 de fevereiro de 2004 da prpria

BBM, o juzo arbitral tem como objetivo a soluo de questes de qualquer natureza,
originadas de contrataes firmadas no mbito da bolsa de mercadorias por seus associados
ou por quaisquer terceiros, levando em conta o prprio regulamento do juzo arbitral, os
Estatutos Sociais e demais normativos da BBM, bem como a Lei n9. 307 de 23 de setembro
de 1996, que dispe sobre a arbitragem34.
De maneira sinttica, o juzo arbitral funciona da seguinte maneira, de acordo com o
ofcio circular que o regulamenta: em caso de default, ou seja, de discordncia no
cumprimento do contrato de balco no organizado registrado na BBM, poder ser feita pelas
partes em conjunto ou isoladamente, a solicitao de instaurao do procedimento arbitral, na
sede da Central Regional de Operao (CRO) a que o contrato est vinculado (ARTIGO 7
BBM (2004)). Feito o pedido de arbitragem, o demandado (contra quem foi aberto o pedido
de arbitragem) ser notificado e ter 10 dias para apresentar sua resposta, tal resposta ser
enviada posteriormente para o demandante (aquele que solicitou a instaurao do
procedimento arbitral), que se for de sua vontade, pode apresentar uma rplica. Cumpridas
tais etapas, o procedimento arbitral ser composto por meio da definio dos rbitros, a partir
de ento ser enviado a eles uma cpia integral dos autos e com um prazo mximo de 20 dias,
as partes e os rbitros sero convocados para uma audincia de conciliao. Caso o acordo
seja obtido, ser preparado pelos rbitros com ajuda das partes e do secretrio geral/regional
um termo de conciliao que ser assinado pelas partes, pelos rbitros e por duas testemunhas
(PARGRAFO NICO BBM (2004)). Porm se no for possvel a conciliao, ser
preparado pelos rbitros com assistncia das partes e do secretrio geral/regional, o
compromisso arbitral, baseado nos fatos, alegaes e documentos fornecidos nos
procedimentos preliminares (ARTIGO 24 BBM (2004)). Vale lembrar que durante o
procedimento arbitral, os rbitros podero ouvir os depoimentos das partes e determinar a
realizao de percias ou outras provas que forem julgadas necessrias. Ainda existe um prazo
de dez dias a contar a partir da realizao da audincia ou da produo das provas citadas
acima, para as partes apresentarem suas alegaes finais. A partir da apresentao das
alegaes finais, os rbitros tm trinta dias para pronunciar a sentena arbitral, que ter prazo
de quinze dias para ser cumprida pelas partes, a partir do momento em que estas forem
notificadas.

34
Vale lembrar que a palavra arbitragem esta sendo usada nesta subseo, no sentido de que os envolvidos no
contrato so livres para elegerem um meio para por fim as discusses sobre as questes envolvendo direitos
patrimoniais disponveis.
 103

Sendo assim, percebe-se que para os contratos de balco no organizado que so

registrados na BBM, existe a possibilidade em caso de no cumprimento destes por uma das
partes, de instalao da cmara arbitral, da maneira como foi explicado acima. O que garante
para as partes um pouco mais de tranquilidade, no que tange ao cumprimento dos deveres
firmados. Conforme IAGRO [...] (2012, p.39) a arbitragem tem uma srie de vantagens em
relao instaurao de uma ao no poder judicirio (que o poder acionado quando o
registro feito apenas em cartrio):
i) eficcia: a sentena arbitral tem o mesmo valor da sentena judicial; ii) agilidade:
em mdia, o prazo mximo entre a instaurao do processo arbitral e a sentena de
seis meses; iii) especializao: o procedimento arbitral realizado pela presena de
rbitros-peritos; iv) sigilo: garantido por lei; v) autonomia da vontade das partes:
elas escolhem os rbitros ou o tribunal.

importante deixar claro, que o fato dos contratos de balco no organizado serem
registrados na BBM, no os torna parte do segmento organizado, isso porque como j foi
definido anteriormente, neste trabalho chama-se de contrato de balco organizado, aqueles
contratos de balco que foram pelo menos firmados ou registrados em sistemas de registro de
rgos ou instituies que esto sob a gide da CVM e como j foi evidenciado, a BBM no
pertence ao mbito de fiscalizao de tal central fiscalizadora.
Como j salientado acima, os registros da Bolsa Brasileira de Mercadorias so
divididos em duas modalidades: a de contratos de balco no organizado agropecurios e a de
contratos de balco no organizado de algodo em pluma. Em relao primeira modalidade,
os contratos registrados so de soja, milho, trigo, boi gordo, arroz em casca, sorgo, dentre
outros, porm de acordo com Machado (2012), o nmero de registro destes contratos muito
pequeno se comparado com o potencial da produo agropecuria brasileira, porm em sua
opinio a tendncia que o registro destes contratos aumente. J em relao segunda
modalidade, que trata apenas dos contratos de algodo em pluma, os nmeros j so mais
expressivos, segundo Machado (2012), 65% dos contratos em algodo em pluma so
registrados na BBM, sendo que atualmente j existem registros deste tipo de contrato,
referentes safra de 2013/2014 35. De acordo com Costa, Avante Filho e Machado (2012) de

35
De acordo com Machado (2012), os contratos de algodo em pluma apresentam grande volume de registro na
BBM por uma questo de tradio, j que na comercializao de algodo em pluma tradicional a participao
das corretoras de algodo associadas da BBM, sendo que muitas delas j esto na terceira gerao, ou seja, netos
que permaneceram neste negcio de intermediar algodo iniciado por seus avs. O que uma situao peculiar
em relao aos demais produtos. Machado (2012) ainda diz que tal tradio vem desde a Bolsa de mercadorias
de So Paulo, incorporada pela Bolsa Mercantil &Futuros e que teve, no perodo da incorporao, a sua razo
social modificada para Bolsa de Mercadorias &Futuros. Posteriormente com a juno da Bolsa de Valores de
So Paulo com a Bolsa de Mercadorias & Futuros, teve a sua razo social alterada para Bolsa de Valores,
104

1,959 milho de toneladas (Conab) que foi a produo brasileira de algodo da safra
2010/2011, 1,2 milho de toneladas foram registradas na BBM. E da safra 2011/2012, dos
dois milhes de toneladas estimadas, 680 mil toneladas j esto registradas na bolsa de
mercadorias.
O sistema que faz o registro dos contratos de balco no organizado de algodo em
pluma um sistema escritural chamado SINAP (Sistema de Informao de Negcios com
Algodo em Pluma) registro. Neste sistema, os contratos de compra e venda de algodo em
pluma, intermediados por uma corretora, devem ser por ela registrados at vinte dias aps a
data de assinatura do contrato. Ainda no que tange aos negcios de algodo em pluma, existe
dentro da BBM o SINAP cadastro, que serve para registrar as informaes de negcios de
balco no organizado com algodo em pluma. Podem se cadastrar neste sistema os contratos
que no so intermediados por corretoras, ou seja, aqueles que no esto registrados na BBM,
logo no esto inseridos no sistema de juzo arbitral. De acordo com IAGRO [...] (2012) sua
finalidade tornar disponvel a gerao de estatsticas idneas do mercado de algodo em
pluma, de modo a oferecer aos agentes deste mercado condies melhores de planejamento do
seu plantio e de comercializao da sua safra.
Por fim, ainda no que tange aos contratos de balco no organizados registrados na
BBM, tem-se um novo mecanismo, que ainda no entrou em funcionamento, chamado
IAGRO (Sistema de Registro de Informaes do Agronegcio), que como j foi apresentado,
um sistema de banco de dados com informaes das transaes realizadas entre cooperativas
e produtores com os outros agentes da cadeia do agronegcio, com o objetivo de dar subsdio
concesso de crdito, consumao de venda a prazo e s outras negociaes do mercado
de balco no organizado, que impliquem em risco financeiro (IAGRO [...], 2012). Neste
sistema ser possvel registrar as informaes (somente as informaes, no os contratos) dos
negcios de balco no organizado. Segundo IAGRO [...] (2011), os registradores podero ser
os produtores rurais, agroindstrias, cooperativas de produtores rurais, indstrias qumicas, de
insumos, de mquinas e implementos, de veculos e outras entidades que fazem parte da
cadeia do agronegcio e que realizem negcios com produtores rurais, cooperativas ou outros
agentes do agronegcio. Com este sistema, uma empresa que ir fechar um contrato de balco
no organizado com determinado produtor, conseguir obter informaes sobre o quanto este

Mercadorias e Futuros, passando assim os corretores de algodo condio de Associados da ento BM&F e,
em dezembro de 2006, passaram ento para a condio de associados da Bolsa Brasileira de Mercadorias.
 105

est comprometido com tais tipos de contrato. Lembrando, que estas informaes s sero
disponibilizadas com a autorizao do prprio agente a quem se referem36.
Resumidamente, pode-se dizer que existem contratos de balco no organizado que
so registrados na BBM. No entanto por este registro ser feito por uma instituio (BBM) que
no esta sob a fiscalizao dos rgos governamentais competentes, a sua efetivao no faz
os contratos de balco passarem da denominao no organizada para a organizada. O registro
na BBM s traz para as partes do contrato a vantagem de poderem contar com o servio de
juzo arbitral, mas a efetivao e a liquidao dos negcios continuam sendo realizados entre
as partes, como sugere a definio das transaes de balco no organizado, usada neste
trabalho.
Logo, viu-se que boa parte dos contratos de balco no organizado de algodo em
pluma so registrados na Bolsa Brasileira de Mercadorias, porm o volume de registro dos
outros contratos de balco no organizado agropecurios ainda bem reduzido. Na prxima
subseo ser tratado sobre estes contratos, como eles so firmados entre as partes e como os
agentes fazem para mitigar o risco inerente a este tipo de negociao.

4.2.2 Os contratos agropecurios de balco no organizados que no possuem registro na

Bolsa Brasileira de Mercadorias
Esta subseo tratar de alguns tipos de contratos de balco no organizados que no
possuem registro em rgos autorizados e nem na BBM. importante esclarecer que existe
uma vasta gama destes contratos e que neste estudo tratar-se- apenas daqueles mais
utilizados, isso porque existe uma grande dificuldade de se encontrar detalhes sobre contratos
de balco no organizados, j que eles so firmados entre as partes e na grande maioria das
vezes suas informaes no so divulgadas.
Geralmente, os contratos de balco no organizado que no possuem registro na BBM,
so aqueles firmados entres os produtores e as traders ou grandes empresas fornecedoras de
insumos e so registrados em cartrio, para que o contrato prevalea contra terceiros, o que
no garante o direito ao juzo arbitral, como no caso do registro na BBM. Neste tipo de
contrato, se faz presente um risco inerente que advm do fato de no se ter nenhuma garantia
formal atrelada ao negcio, o que obriga as partes, em caso de descumprimento do acordo, a
recorrerem justia comum.
36
Este sistema de registro tem a mesma natureza da Lei sancionada pela presidenta Dilma Roussef, que cria o
Cadastro Positivo. Esta lei que entra em vigor em 1 de janeiro de 2013, regulamenta a criao de bancos de
dados com informaes dos consumidores bons pagadores, logo, quando uma empresa for conceder crdito a tal
consumidor, ela pode consultar este cadastro. E as pessoas que estiverem com suas contas em dia, podem
solicitar taxas de juros mais baratas.
106

Uma forma das traders ou empresas que realizam estas transaes se protegerem
colher uma CPR de gaveta como contragarantia, porque em posse da mesma, em caso de no
cumprimento do contrato por parte do produtor, pode-se fazer a penhora do produto.
Lembrando que esta CPR tambm registrada em cartrio para prevalecer o penhor ou a
hipoteca se for o caso. A maioria dos contratos de balco no organizado feita desta forma,
excetuando os contratos de compra e venda de algodo em pluma que em sua maioria so
registrados na BBM, como j foi visto. Segundo Machado (2012), existem grandes produtores
que no aceitam entregar uma CPR como contragarantia, neste caso, uma forma de proteger
ambas as partes seria registrar o contrato na BBM para se valer do juzo arbitral, mesmo
porque a CPR utilizada como contragarantia s protege a trader.
Os produtores que firmam contratos de balco no organizado de venda com traders
ou outras empresas do setor agropecurio, utilizando uma CPR de gaveta como contra
garantia, a fim de financiar sua produo, acabam comprometendo esta ltima para entrega
futura. Porm, mesmo com sua produo vendida antecipadamente, ele ainda pode fazer
contratos de cesses de crdito atrelados ao contrato de balco no organizado realizado
inicialmente. Segundo Machado (2012), estas cesses de crdito tambm so consideradas
contratos de balco no organizado, elas so utilizadas em sua maioria para obter insumos,
como por exemplo, fertilizantes. Para isso o produtor cede para a empresa de insumos o
direito de receber parte do dinheiro/crdito do contrato de balco efetuado, por exemplo, com
a trader, atravs da cesso de crdito de tal contrato, que tambm pode usar uma CPR de
gaveta como contragarantia. Ainda segundo Machado (2012) pode existir mais de uma cesso
de crdito para o mesmo contrato de balco, isto porque o produtor pode necessitar de
insumos em diferentes momentos da produo.
Tambm existem contratos de balco no organizado que no so registrados na BBM
e nem so vinculados CPR de gaveta como forma de proteo, mas que utilizam como
garantia hipoteca ou notas promissrias. Ainda de acordo com Machado (2012), dentre estas
trs modalidades de contrato de balco no organizado, os contratos de soja, mais conhecidos
como contratos de soja verde (estudados na subseo 4.1.2) so a maioria dentre aqueles
que possuem uma CPR de gaveta como contragarantia. J no que tange aos contratos de
balco no organizados de algodo em pluma, a maioria registrada na BBM.
Contudo, viu-se aqui uma pequena explanao sobre como so estruturados os
contratos de balco no organizado que no possuem registro, alm do realizado em cartrio.
Mostrou-se que as partes tentam se proteger, fazendo registro em cartrios, hipotecas,
utilizando CPRs de gaveta como contragarantia, ou notas promissrias como forma de se
 107

resguardarem. Logo, tenta-se suprir a falta de um mecanismo mais seguro que mitigue o risco
de crdito, com arranjos que no esto sob a superviso da CVM.
108
 109

5 DIFERENAS ENTRE OS ASPECTOS REGULATRIOS DO MERCADO

FUTURO AGROPECURIO E DO MERCADO DE BALCO NO ORGANIZADO
AGROPECURIO
Neste captulo sero apresentadas inicialmente as normas existentes dentro do
mercado futuro agropecurio, a fim de salientar as estruturas dentro deste mercado que
buscam dar uma maior regulamentao para seus contratos. Neste estudo, o tema mercado
futuro j foi abordado no captulo dois, quando se falou sobre o mercado de bolsas e mais
especificamente na subseo 2.2.2 que tratou da bolsa de mercadorias e futuros, bem como de
seus componentes e suas operaes. Agora o foco ser nos procedimentos existentes no
mercado futuro que buscam garantir uma maior regulamentao, e, por conseguinte, uma
maior transparncia nas suas negociaes.
Aps este enfoque inicial, ser feita uma comparao do que foi exposto sobre o
mercado futuro com o contedo do captulo quatro, que se refere ao mercado de balco no
organizado agropecurio. O intuito deste comparativo deixar evidente os pontos existentes
ou no nestes mercados, que contribuem para transparncia e a reduo de risco dos seus
contratos.

5.1 O mercado futuro agropecurio brasileiro

Como j foi pontuado neste trabalho, o mercado futuro foi criado para atender s
necessidades dos produtores e dos comerciantes que inerentemente esto expostos riscos de
preos. Isso porque um produtor no tem certeza do preo que ir receber pela sua produo,
quando esta for colhida, j que em perodos de escassez pode se deparar com preos altos para
seu produto, porm em perodos de superabundncia a produo poder ser vendida por
preos bem menores. Por outro lado, um comerciante que, por exemplo, precise de soja para
daqui a trs meses, ter que arcar com preos elevados em perodos de escassez, mas se
beneficiar com preos mais baixos nos perodos de produo farta. Logo, foi diante desta
situao que surgiu a necessidade de uma negociao de um contrato futuro por ambas as
partes, com a finalidade de eliminar o risco que correm pela variao do preo futuro da
mercadoria. Posto que o contrato futuro um compromisso de compra e venda de
determinado ativo, em uma determinada data no futuro, por um preo antecipadamente
estabelecido. (HULL, 1995).
importante deixar claro que os contratos futuros tambm podem ser chamados de
contratos de derivativos, como esclarece Marques, Mello e Martines (2008), isso porque
eles derivam dos mercados fsicos ou de outros contratos. Desta forma, tambm se pode
110

inferir que o mercado futuro, que o local onde so negociados os contratos futuros, deriva
ou influenciado pelos mercados fsicos do produto correspondente. Sendo assim, as
operaes que so realizadas no mercado futuro, ou que dependem deste direta ou
indiretamente so denominadas de operaes com derivativos.
No Brasil, os contratos futuros so negociados na BM&FBOVESPA, dentro do
segmento BM&F (tanto a bolsa quanto os seus segmentos j foram devidamente explorados
por este trabalho), por meio de preges eletrnicos onde ocorrem operaes de compra e
venda de certa quantidade de um ativo padronizado, por um preo acertado entre as partes,
para liquidao no futuro. Tais negociaes podem ter duas finalidades: a administrao do
risco de preo ou a especulao, ambas foram tratadas na subseo 2.2.2. Na parte
agropecuria do mercado futuro, que o foco deste captulo, so negociados contratos de
acar, boi gordo, caf arbica, etanol, milho, ouro e soja.
Os contratos negociados dentro do mercado futuro so padronizados, apresentam mais
facilidade no encerramento das posies, alm de contarem com a proteo e as facilidades de
uma clearing. Todos estes itens agregam transparncia e reduzem os riscos dos contratos
futuros. A seguir cada um deles ser analisado com mais detalhes. Para tornar a apresentao
mais simplificada, ser utilizado como referncia de contrato futuro, o contrato de soja com
liquidao financeira da BM&FBOVESPA, este contrato foi escolhido, pois o Brasil o
segundo maior produtor de soja, sendo que de acordo com Nogueira (2012) a produo
brasileira deste gro foi de 163,3 milhes de toneladas em 2012, com isso tem-se que apesar
do contrato futuro de soja da BM&FBOVESPA no ter muita liquidez, existe um mercado
potencial para o mesmo.

5.1.1 Padronizao dos contratos futuros agropecurios

De acordo com Cruz e Macedo (2002) alguns dos itens padronizados em um contrato
futuro so os seguintes: a cotao, a qualidade/quantidade do produto negociado, os meses de
vencimento, a oscilao mxima e mnima diria, a unidade de negociao, o local de
formao de preo e de entrega da mercadoria, a liquidao financeira, o ativo aceito como
margem de garantia e os custos operacionais. Para o contrato futuro de soja da
BM&FBOVESPA, tais itens so definidos da seguinte forma, de acordo com o Contrato
Futuro de Soja com liquidao Financeira (2012), disponibilizado no site da prpria bolsa e
apresentado no Anexo A deste trabalho:
- Cotao: Segundo Hull (1995) o preo futuro deve ser cotado de maneira
conveniente e de fcil entendimento. O preo futuro da soja para liquidao financeira da
 111

BM&FBOVESPA cotado em dlares dos Estados Unidos da Amrica por saca de sessenta
quilos lquidos, com duas casas decimais, livres de ICMS37.
-Qualidade/quantidade do produto negociado: Soja em gro a granel tipo exportao,
com os seguintes limites mximos: 14% de umidade; 1% de matrias estranhas e impurezas;
30% de quebrados; 8% de esverdeados; 8% de avariados, dos quais se permite at 6% de
gros mofados, at 4% de gros ardidos e queimados, sendo que esse ltimo no pode
ultrapassar 1% e 18,5% de contedo de leo.
-Meses de vencimento: Maro, abril, maio, junho, julho, agosto, setembro e novembro.
Segundo Marques, Mello e Martines (2008) estes meses foram escolhidos de acordo com a
safra e a entressafra da commodity, a proximidade com o vencimento de outras bolsas
importantes, dentre outros fatores.
-Oscilao mxima diria: A oscilao mxima diria do contrato instituda pela
BM&FBOVESPA, que poder alterar o limite de oscilao mxima diria de preos de
qualquer vencimento a qualquer tempo, mesmo no decurso da sesso de negociao, mediante
comunicado ao mercado com trinta minutos de antecedncia. Para Hull (1995) o propsito
deste limite dirio de preo evitar que grandes variaes aconteam ocasionadas por um
excesso de especulao, mas existem discusses sobre seus benefcios para o mercado futuro,
j que este limite pode criar uma barreira artificial s negociaes, caso o preo vista esteja
avanando rapidamente.
-Unidade de negociao: Quatrocentas e cinqenta sacas de sessenta quilos lquidos ou
vinte e sete toneladas mtricas.
- Local de formao de preo e de entrega da mercadoria: Paranagu (PR).
-Liquidao financeira: As posies que no forem encerradas at o ltimo dia de
negociao sero liquidadas no vencimento atravs de um ndice de preo, perante o registro
de operao de natureza (compra ou venda) inversa posio, na mesma quantidade de
contratos, pelo preo calculado atravs da seguinte frmula:

d
ISOJAPAGUAt
POi t d 2
3

37
Imposto sobre operaes relativas circulao de mercadorias e sobre a prestao de servios de transporte
interestadual e intermunicipal e de comunicao.
112

Sendo:
POi : Preo da operao correspondente liquidao por ndice de preos, expresso
em dlares dos Estados Unidos da Amrica por saca.
ISOJAPAGUAt : Indicador de preo da soja Paranagu BM&FBOVESPA, para o
corredor de exportao de Paranagu (PR), expresso em dlares dos EUA por saca, apurado
por instituio renomada em coleta de preos, definida em ofcio circular, e divulgado no
endereo eletrnico da BM&FBOVESPA.
d-2: segundo dia til anterior ao ltimo dia de negociao.
D: data de vencimento do contrato e ltimo dia de negociao.
-Ativos aceitos como margens de garantia: Aqueles aceitos pela BM&FBOVESPA. Que de
acordo com Marques, Mello e Martines (2008) so depsito em dinheiro, certificado de
depsito bancrio (CDB), carta de fiana, ouro, aes ou ttulos do governo (como j citado
por este trabalho).
- Custos Operacionais: Taxas de emolumentos, de registro e de permanncia, apuradas
conforme clculo estabelecido pela BM&FBOVESPA.
Vale lembrar que o contrato futuro de soja aqui em questo, abrange mais alguns itens,
alm dos que foram apresentados acima. O Anexo A deste trabalho traz na integra o modelo
deste contrato disponibilizado pela BM&FBOVESPA.
Logo, tem-se que os contratos futuros, tanto os agropecurios quanto os de outras
naturezas, a exemplo do contrato de soja exposto acima, seguem uma padronizao imposta
como pr-requisito para que eles possam ser negociados dentro do mercado futuro. Esta
padronizao de acordo com Houthakker (1959) e Telser e Higinbotham (1977) apud Souza
(1996) visa imitar a funo de uma moeda e tambm segundo Burns (1983) apud Souza
(1996), produzir informaes que facilitem concluir sobre as condies do contrato, reduzindo
desta forma problemas de informaes dissonantes. Tais fatores colaboram para aumentar a
transparncia e a liquidez dos contratos, reduzindo assim seus custos de transao (SOUZA,
1996).

5.1.2 Formas de encerramento das posies no mercado futuro agropecurio

Conforme Marques, Mello e Martines (2008) existem trs maneiras de se encerrar uma
operao no mercado futuro. E como foi apresentado acima, a forma de encerramento de uma
posio esta especificada no contrato a que esta se refere, no caso do contrato de soja, que esta
sendo usado aqui como um exemplo de contrato futuro agropecurio, a liquidao das
 113

posies em aberto at o ltimo dia de negociao realizada atravs de um ndice de preo,

neste tipo de liquidao as posies so encerradas atravs de uma operao inversa que
realiza um ajuste final em relao ao indicador, depois do ltimo prego. Ainda segundo
Marques, Mello e Martines (2008), para um ndice ser utilizado na liquidao de contratos
futuros ele deve representar de forma precisa os preos vigentes no mercado fsico, convergir
para o preo fsico no vencimento do contrato e ser calculado de forma idnea.
As outras duas formas de encerramento de um negcio futuro so: reverso da
posio, que consiste na efetivao de um contrato oposto ao original. Por exemplo, se um
investidor comprou cinco contratos de soja no dia 10 de maro com vencimento para
setembro, no dia 20 de maio ele poder encerar sua posio vendendo cinco contratos do
mesmo gro para o mesmo vencimento (HULL, 1995). E a entrega fsica, que pouco
utilizada no mercado futuro, j que como salienta Hull (1995), muitas vezes inconveniente e
at dispendioso fazer a entrega ou receber a mercadoria em concordncia com o que consta no
contrato futuro, principalmente no que tange a qualidade do produto. Alm disso, do ponto de
vista do investidor financeiro, que essencial para dar liquidez ao mercado futuro
agropecurio, a possibilidade de receber um produto sobre o qual no tem conhecimento e
tambm a tributao que acarreta tal operao, so fatores que afastam sua participao no
mercado futuro agropecurio.
Os contratos de soja, por exemplo, so contratos que desde o dia 27 de janeiro de 2011
prevem apenas liquidao financeira, logo s possuem duas formas de liquidao: atravs de
um ndice de preo ou por reverso das posies.

5.1.3 Clearing house ou cmara de registro, compensao e liquidao do mercado futuro

A regulamentao das cmaras e dos prestadores de servios de compensao e de
liquidao esta contida na Lei n 10.214 de 27 de maro de 2001. Tal lei deixa clara, dentre
outras coisas, a importncia que as cmaras tm para o bom funcionamento do sistema
financeiro nacional como um todo, posto que em seu artigo 4 salienta que em sistemas nos
quais o volume e a natureza dos negcios, a juzo do Banco Central do Brasil oferecem risco
solidez e ao funcionamento normal do sistema financeiro, as cmaras e os prestadores de
servios de liquidao e compensao devero assumir, em relao a cada participante, a
posio de parte contratante, para a finalidade de liquidao das obrigaes, realizada por
intermdio da cmara ou prestador de servio.
Aps a lei citada acima, foram promulgadas mais algumas legislaes, s quais as
cmaras de compensao e liquidao devem se submeter, como a Resoluo n 2882 de 30
114

de agosto de 2001, que dispe sobre as decises do CMN a respeito do sistema de pagamentos
e das cmaras de compensao e liquidao que o integram. A Circular n 3.057 de 31 de
agosto de 2001, que aprova o regulamento que disciplina o funcionamento dos sistemas
operados pelas cmaras e pelos prestadores de servios de compensao e liquidao que
fazem parte do sistema de pagamentos. A Circular n 3.100 de 27 de maro de 2002, que
institui o Sistema de Transferncia de Reservas (STR) e aprova o seu regulamento. A
Resoluo n 3.198 da CVM de 27 de maio de 2004, que regulamenta a prestao de servios
de auditoria independente para as instituies financeiras e para as cmaras e prestadores de
servios de compensao e liquidao. E a Circular n 3.481 de 13 de janeiro de 2010, que
aprova o novo regulamento da SELIC. Logo, v-se que existe uma vasta legislao que cria
dispositivos legais para regulamentar e fiscalizar toda a estrutura funcional das cmaras de
compensao e liquidao/clearings. (BM&FBOVESPA, 2011b).
No decorrer deste estudo j foi frisado algumas vezes a funo da clearing como
central contraparte das operaes, em que ela atua como compradora para o vendedor e
vendedora para o comprador, nesta subseo ser tratado de maneira mais especfica do
funcionamento desta cmara dentro do segmento BM&F.
Como j foi apresentado na subseo 2.1.1 do captulo dois, o segmento BM&F possui
trs cmaras de compensao ou clearings: a de cmbio, a de ativos e a de derivativos que
no esto ligadas entre si, porm segundo Pinheiro e Travaglini (2012), a BM&FBOVESPA
est em processo de unificao de suas cmaras e com tal unio a bolsa ir considerar a
exposio total de cada investidor nos diferentes mercados, o que poder reduzir a exigncias
de garantias nas negociaes. Mas nesta parte do trabalho ser explorado apenas o
funcionamento da cmara de derivativos, j que de maior relevncia para o tema aqui
estudado.
De acordo com BM&FBOVESPA (2011b), e reforando o que j foi verificado no
item 3.3.2.1 deste estudo, os servios prestados pela cmara aqui em questo contemplam o
registro, a compensao e a liquidao multilateral de operaes do mercado de bolsa e do
mercado de balco organizado, o registro, a compensao e a liquidao bilateral de
operaes cursadas no mbito do mercado de derivativos no padronizados da
BM&FBOVESPA, a atuao como contraparte central garantidora das operaes do mercado
de derivativos, a liquidao bruta de operaes com ttulos e mercadorias do agronegcio,
efetuadas e/ou registradas no mbito da Bolsa Brasileira de Mercadorias e de operaes
especiais, realizadas em outros ambientes e a custdia para ativos em geral, com nfase para a
custdia fungvel de ouro e a custdia escritural de ttulos do agronegcio. Tendo como
 115

rgos auxiliares a Cmara Consultiva de Anlise de Risco, o Comit de Risco e outros

rgos que possam vir a ser criados. Tudo para garantir a integridade do mercado e os direitos
de seus participantes.
De acordo com o grau de envolvimento nos processos de registro, compensao e
liquidao e com a natureza das obrigaes assumidas, os participantes desta clearing de
derivativos podem ser classificados da seguinte forma, de acordo com BM&FBOVESPA
(2011b):
1-Participantes diretamente envolvidos no processo de liquidao com a cmara
Liquidante: o titular da conta Reservas Bancrias 38 e pode utiliz-la para
efetuar ou receber pagamentos relacionados aos direitos de liquidao 39
prprios, na qualidade de membro de compensao e aos direitos de liquidao
de terceiros.
Membro de compensao: encarregado de liquidar as operaes registradas
nos sistemas de registro, compensao e liquidao da cmara. Ele
responsvel pela devida liquidao das operaes a ele conferidas e tambm
pela entrega, recebimento, autenticidade e legitimidade de todos os ttulos,
documentos, valores e garantias relacionadas a tais operaes, dentro do prazo
e de maneira regular.
Participante com liquidao direta (PLD): a instituio que atua diretamente
como comitente40 ou possui determinadas carteiras, que atuam como
comitentes sob si. Detm ao mesmo tempo o direito de liquidao da cmara
de derivativos, sendo cadastrada e habilitada de forma regular a atuar como
membro de compensao, cumprindo assim s mesmas condies e tomando
para si as mesmas responsabilidades que vigoram para tal categoria de
participante.
Participante com liquidao especial (PLE): uma instituio de detm o
direito de liquidao da cmara de derivativos e tambm regularmente
cadastrada e habilitada a operar como membro de compensao, sujeitando-se

38
De acordo com BM&FBOVESPA (2011c, p.1), Conta Reservas Bancrias uma conta mantida no STR,
regulamentada pelo Banco Central, utilizada pelo seu respectivo titular para efetuar ou receber pagamentos
referentes aos processos de liquidao.
39
De acordo com BM&FBOVESPA (2011c, p.1), direito de liquidao a permisso para atuar diretamente na
cmara, podendo realizar a compensao e a liquidao de operaes de sua prpria carteira, de seus clientes ou
de intermedirios.
40
De acordo com BM&FBOVESPA (2011c, p.1), comitente o cliente do intermedirio, assim como o prprio
intermedirio que esteja operando em carteira prpria.
116

a todas as regras e assumindo todas as responsabilidades que tal funo

acarreta. Suas operaes devem ser direcionadas carteira prpria ou dos
fundos sob sua administrao. Ao PLE so concedidas as mesmas faculdades
do PLD, sendo que, operacionalmente, sua atuao igual do PLD, no que
tange a risco, liquidao, acesso a sistemas, dentre outras coisas.
2-Participantes envolvidos na negociao:
Negociador: Pode ser tanto as corretoras de mercadorias 41, quanto os
operadores especiais42. O negociador tem acesso direto aos sistemas de
negociao e/ou registro, como a finalidade de registro e/ou execuo nos
mercados administrados pela bolsa.
Intermedirio por conta: Emite ordem por conta e ordem de seus clientes para
execuo por intermdio de um negociador, sem que eles sejam,
necessariamente, identificados perante o negociador, porm devendo ser
identificados junto BM&FBOVESPA.

Comitente: o investidor dono dos negcios efetuados e/ou registrados por sua
conta e ordem nos mercados do segmento BM&F da bolsa por um negociador,
tambm o investidor que detm posies sob responsabilidade de PLD e
PLE.

3-Prestadores de servios de carter auxiliar:

Estabelecimento depositrio: So armazns gerais, usinas e silos que prestam
servios de armazenamento, carga, descarga e entrega de mercadorias objetos
de negociao dos contratos agropecurios, energticos e metlicos com
previso para liquidao por entrega.

Supervisora de qualidade de produtos agrcolas: Presta o servio de anlise das

mercadorias e fornece a certificao de conformidade das mesmas com as
caractersticas especificadas nos contratos.

41
De acordo com BM&FBOVESPA (2011b), as corretoras de mercadorias so quem executam as ordens de
operao, prprias ou as que so transmitidas por seus clientes, de acordo com as regras definidas pela CVM e
pela BM&FBOVESPA, atuando desta forma como intermedirio.
42
De acordo com BM&FBOVESPA (2011b), um operador individual pode ser uma pessoa fsica ou um
empresrio individual que realiza as operaes nos mercados da BM&FBOVESPA, por conta prpria ou por
ordem e conta de uma corretora de mercadorias. Tambm existem os operadores especiais de mercadorias
agrcolas que s executam operaes nos mercados da BM&FBOVESPA referenciados em produtos
agropecurios.
 117

4-Bancos emissores de garantias: Emite garantias passveis de aceitao pela cmara,

em favor de terceiros. Eles podem emitir carta de fiana, atuando assim como fiador,
garantindo o cumprimento das obrigaes assumidas pelo participante da cmara. E Tambm
emitir certificado de depsito bancrio e /ou avalizar CPRs aceitas como garantia pela
cmara, garantindo assim o resgate dos referidos ttulos a favor do beneficirio, no perodo de
vencimento.
Ainda existem outros participantes que atuam dentro da cmara aqui em questo,
como por exemplo, aqueles relacionados custdia de ativos e Bolsa Brasileira de
Mercadorias, porm como o foco desta subseo na atuao da cmara como contraparte
central garantidora de operaes, a apresentao de tais participantes fugiria do escopo
proposto.
Visto todos os participantes que atuam dentro da cmara/clearing, ser analisada agora
sua estrutura de administrao de risco, que permite que ela assuma a posio de contraparte
central para todas as operaes nela registradas. Segundo BM&FBOVESPA (2011b), por
atuar como contraparte central garantidora da liquidao, a cmara fica exposta ao risco de
perdas ligadas aos recursos que podero no ser recebidos como definido originalmente,
devido inadimplncia dos usurios de seus servios de compensao e liquidao. Em outras
palavras:
No ocorrendo evento de inadimplncia, a Cmara no apresenta exposio direta ao
risco de mercado ou ao risco de liquidez, uma vez que no possui posies
liquidamente compradas ou liquidamente vendidas nos contratos admitidos para
registro em seus sistemas. No entanto, o aumento da volatilidade dos preos pode
afetar a magnitude dos valores a serem liquidados pelos participantes do mercado,
podendo tambm reduzir as condies de liquidez do mercado e elevar a
probabilidade de inadimplemento de tais participantes. Portanto, apesar da
inexistncia de exposio direta aos riscos de mercado e de liquidez, estes so
capazes de impactar e potencializar o risco de crdito assumido. No entanto, em
situao de inadimplemento de um participante, a Cmara assume exposio ao
risco de mercado e tambm ao risco de liquidez. Em tal situao, o risco de mercado
dado pelo risco de perdas em decorrncia de variao de preo das posies em
valor superior ao das garantias disponveis, igualmente suscetveis volatilidade de
preos. O risco de liquidez est relacionado inexistncia de condies adequadas
para a monetizao das garantias no prazo devido - o prazo da janela de liquidao.
(BM&FBOVESPA, 2011b, p.71 e 72).

Por este motivo que a cmara de derivativos aqui em questo possui seu prprio
sistema de gerenciamento de riscos e estrutura de salvaguarda, composto por regras e
controles seguidos com a inteno de mitigar os riscos de maneira segura e eficaz, mesmo
quando um ou mais participantes falharem. Sero analisados agora, um a um os itens deste
sistema:
118

Garantias
Quando a operao atende s regras e aos procedimentos impostos pela cmara, e
aceita e registrada por esta, automaticamente exigido o depsito de uma margem de garantia
atravs dos membros de compensao, estabelecendo os valores que devero ser depositados
pelos participantes para que a liquidao das obrigaes decorrentes das operaes e seus
prazos sejam garantidos. O depsito das garantias deve ser realizado em espcie (em dlares
americanos para os no residentes e em moeda nacional para os demais participantes), mas
tambm pode ser substitudo pelo depsito de outros ativos, como: ttulos pblicos federais
nacionais, ttulos privados nacionais, aes de empresas listadas no segmento Bovespa da
bolsa e custodiadas na central depositria da BM&FBOVESPA, ouro ativo financeiro, cartas
de fiana bancria, ttulos de emisso do Tesouro Norte Americano, cotas de fundos de
investimentos selecionados, dentre outros. E cabe ao membro de compensao a entrega, o
recebimento, a legitimidade e a autenticidade de todas as garantias depositadas na cmara,
ficando os intermedirios responsveis perante os membros de compensao e os comitentes,
responsveis perante os intermedirios (BM&FBOVESPA, 2011c).
O valor da margem de garantia demandada deve ser suficiente para arcar com o custo
total de encerramento das posies da carteira do participante (venda de posies compradas e
compra de posies vendidas), caso este no cumpra com seus compromissos. At que seja
liquidada totalmente, a carteira do participante faltoso pode ter seu valor modificado, devido
aos preos, taxas e indicadores de mercado que podem sofrer alteraes e modificar para mais
ou para menos o seu custo de liquidao. Sendo assim, o valor da margem de garantia
solicitada, deve cobrir seu custo de liquidao a valor de mercado e uma possvel elevao
deste custo, definida como risco de mercado da carteira, para isso ela atualizada diariamente
aps a compensao dos negcios do dia e se for constatada uma diferena negativa entre a
margem de garantia requerida e a margem de garantia depositada, conhecida como chamada
de margem de garantia, o membro de compensao ser solicitado a fazer novo depsito de
garantias a fim de suprir tal diferena. atravs do acompanhamento de risco intradirio que
a cmara consegue antecipar a chamada de margem, quantas vezes for preciso durante o dia,
com base nas operaes efetuadas pelos participantes e em suas posies em aberto no
mercado de bolsa e de balco com garantia (BM&FBOVESPA, 2011 d).
Imposio de limites operacionais atuao de seus participantes
A cmara impe limites de concentrao de posies e limites de oscilao de preos a
fim de mitigar o risco de liquidez e o risco de distoro de preos (BM&FBOVESPA, 2011b).
 119

Limites de oscilao de preos

Para evitar que aumentos repentinos e em excesso de volatilidade criem valores muito
elevados para a liquidao em um nico dia, promovendo desta forma, uma convergncia para
um novo patamar de preo, a cmara impe um limite mximo e mnimo para a variao da
cotao de um contrato, durante um dia de negociao, com base em uma cotao de
referncia, geralmente do ltimo dia de negociao (BM&FBOVESPA, 2011b).
Marcao a mercado
Consiste na reavaliao de ativos e ferramentas financeiras utilizando cotaes e
preos atuais de mercado. Esta prtica adotada porque a exposio da cmara ao risco de
crdito de um de seus participantes, oscila em funo das operaes por ele realizadas, das
operaes em aberto originadas delas e das variaes de preos. Logo, para se ter uma boa
medida da exposio da cmara, necessrio que as posies sejam marcadas a mercado, no
mnimo diariamente (BM&FBOVESPA, 2011b).
Contratos de conta garantida
um contrato firmado entre a BM&FBOVESPA e um ou mais bancos, que oferecem
bolsa a possibilidade de sacar recursos de maneira incondicional e imediata, de acordo com
os limites estabelecidos em contrato, em caso de no cumprimento na liquidao de um
participante cujas operaes estejam cobertas por garantias ilquidas. Sendo tal emprstimo
lastreado em recursos da prpria BM&FBOVESPA. Logo, os recursos da conta garantida
podem ser usados para o cumprimento dos pagamentos devidos pela clearing no perodo de
liquidao, sendo devolvidos aps a finalizao do processo de execuo das garantias
(BM&FBOVESPA, 2011b).
Acesso ao redesconto do Banco Central via Banco BM&F
Este um emprstimo de ltima instncia concedido pelo Banco Central, na linha de
compra com compromisso de revenda de ttulos, direitos creditrios e crditos integrantes dos
ativos dos bancos mltiplos com carteira comercial, caixas econmicas e bancos comerciais,
efetuado via Banco BM&F (BM&FBOVESPA, 2011b).
Os itens listados at agora, so elementos utilizados pela cmara para mitigar os riscos
de crdito, os riscos de mercado e os riscos de liquidez. Quanto a este ltimo risco, pode-se
citar mais trs mecanismos utilizados pela cmara na sua mitigao: acesso s linhas de
120

assistncia e liquidez pr-aprovadas, os contratos de abertura de limite para compra e venda

de dlares e os acordos de outorga de liquidez para produtos especficos 43.
J risco legal que est associado s incertezas, insuficincia ou falta de regulamentao
e legislao que dem respaldo s atividades da clearing, mitigado atravs da estrutura
institucional e legal delineada atravs de seu regulamento aprovado pelo Banco Central e
tambm pelo Sistema Brasileiro de Pagamentos, por meio da Lei n 10.214, da Resoluo n
2.882 do CMN e da Circular n 3.057 do Banco Central, que j foram expostas por este
trabalho. E para lidar com o risco operacional que est relacionado com falhas sistmicas e
humanas, descontinuidade de processos, fraudes, dentre outros, tanto internas quanto externas
cmara ou bolsa, conta-se com a certificao de qualidade NBR ISSO 9001:2000, alm
disso, foi iniciada a construo de um banco de dados de problemas operacionais, onde sero
registrados todos os episdios relacionados s falhas operacionais, erros humanos, erros de
processamento, dentre outros e suas conseqncias (BM&FBOVESPA, 2011b).
Logo, percebe-se que a clearing de derivativos da BM&FBOVESPA possui vrios
mecanismos voltados para a mitigao dos riscos a que ela esta exposta, seja os riscos de
crdito, de liquidez, de mercado, ou at mesmo o risco legal e operacional. Tais mecanismos
visam reduzir a probabilidade de um contrato no ser cumprido pelos participantes, reduzir as
perdas e as presses de liquidez em caso de no cumprimento de um contrato, alm de
propiciar recursos suficientes para cobrir as perdas e para garantir o cumprimento de suas
obrigaes de liquidao dentro do prazo, viabilizando desta forma o bom funcionamento de
tal central contraparte.
Porm, as medidas expostas acima para garantir o funcionamento adequado da
cmara, no so capazes de garantir que todos os seus participantes cumpram com as
obrigaes previstas, ficando a cmara desta forma, obrigada a lidar com esta situao. O
descumprimento de qualquer obrigao, por um participante, diante da clearing e dos demais
participantes, qualificado como inadimplemento. Neste caso, o participante faltoso fica
responsvel por quaisquer prejuzos, danos ou custos, advindos de sua falta, tanto diante da
cmara quanto diante dos demais participantes (BM&FBOVESPA, 2011b).
A falta do cumprimento de suas obrigaes por parte de um participante deve ser
comunicado cmara, pelo seu correspondente participante credor, quando houver. Uma vez
formalizada perante a cmara a comunicao da falha na liquidao, fica a cargo somente

43
Para mais informaes sobre estes mecanismos consultar: BM&FBOVESPA Manual de procedimentos
operacionais da cmara de derivativos: segmento BM&F. So Paulo: BM&FBOVESPA, 2011b. p.78.
 121

desta a qualificao do participante faltoso como devedor operacional. Quando um

participante classificado como devedor operacional, a cmara utiliza as garantias por ele
depositadas, para cumprir suas obrigaes junto aos demais participantes. Mas a cmara
tambm pode utilizar, caso no haja tempo suficiente para executar as garantias antes do
horrio estipulado para o pagamento aos credores da cmara, as linhas de crdito de que
dispe (BM&FBOVESPA, 2011c).
Toda esta estrutura que proporciona garantias aos agentes do mercado futuro possui
um custo para os seus participantes, que composto pelos seguintes elementos: emolumentos,
taxa de registro, taxa de permanncia e taxa de liquidao. Os emolumentos s so cobrados
perante a ocorrncia de um fato gerador, que pode ser o encerramento do contrato por
inverso de posies, o encerramento uma posio por liquidao financeira automtica no
vencimento, a negociao de qualquer contrato tanto no mercado de bolsa como no de balco
organizado e em leiles de contratos ocorridos em ambiente autorizado pela
BM&FBOVESPA, ou a entrega proveniente de exerccio ou vencimento, o exerccio de
direitos, nos mercados de opo e/ou procedimentos de cesso de direitos. J as taxas e custos
so institudos por contrato, de forma paramtrica, o que permite a realizao de ajustes para
que, em caso de mudanas nas condies estruturais do mercado, possa ocorrer adaptao
imediata da poltica de tarifao.
Contudo, patente que o mercado futuro de derivativos da BM&FBOVESPA possui
uma forte estrutura para mitigao de risco, representada pela sua clearing house, pois como
foi visto, tal estrutura serve como uma contraparte central para todos os contratos futuros de
derivativos negociados, proporcionando uma maior segurana para os participantes do
mercado no que tange ao cumprimento dos contratos. Alm de proporcionar um maior
controle em relao s posies assumidas por seus participantes, evitando que os mesmos
assumam compromissos futuros alm de suas possibilidades. Mas deve-se lembrar, que todos
estes benefcios tm custos, que acabam por tornar mais dispendiosa a entrada dos agentes no
mercado futuro, porm quem est disposto a arcar com tais custos, tem a vantagem de efetuar
suas negociaes em um ambiente mais seguro e transparente.

5.2 Comparao entre o mercado futuro agropecurio e o mercado de balco no-organizado

agropecurio
Ser realizada nesta seo uma comparao entre o mercado futuro agropecurio e o
mercado de balco no organizado agropecurio, no que tange transparncia e
122

regulamentao das negociaes realizadas em ambos os mercados 44, com a inteno de

averiguar qual destes apresenta um ambiente mais segundo para seus participantes.
Do incio do presente captulo at agora foi apresentada toda a estrutura existente no
mercado futuro agropecurio que garante transparncia e reduo dos riscos dos seus
negcios. No que concerne ao mercado de balco no organizado agropecurio, seu sistema
regulatrio ou a falta deste foi tratada no captulo quatro deste estudo. Partindo ento de tais
apresentaes, pode-se elaborar o seguinte quadro:

MERCADOS
balco no-organizado
caractersticas agropecurio futuro agropecurio
padronizao
do contrato no sim
liquidao do estipulado de acordo com as
contrato necessidades das partes estipulado pelo contrato
ambiente de ambiente comum: bolsa de mercadorias e
negociao no definido futuros
fixao dos
preos negociao cotao aberta
movimentao
dos preos livre com limites de mximo e mnimo
central
contraparte no sim
margem de
garantias no sim
mitigao de
riscos no sim
regulamentao governamental e auto-
regulao no existe regulao (da prpria bolsa)
Fonte: Elaborao da prpria autora.
Quadro 2- Diferenas de regulamentao entre o mercado futuro agropecurio e o mercado de
balco

Atravs do Quadro 2, pode-se perceber que o mercado futuro agropecurio possui

caractersticas que trazem para seu ambiente uma maior regulamentao das negociaes
como a padronizao dos contratos e garantem mais tranquilidade aos agentes que nele atuam,
j que dispe de uma central contraparte, que trabalha em prol da mitigao dos riscos do
mercado, alm de impor limites para a oscilao dos preos para evitar que estes apresentem

44
importante deixar claro que a comparao aqui proposta uma comparao geral referente regulamentao
e a transparncia dos dois mercados em questo, e no uma comparao especifica entre os contratos firmados
em cada mercado, mesmo porque existem diferenas no que tange a finalidade de cada um, j que o contrato
futuro agropecurio tem por objetivo eliminar o risco de preo, e o contrato de balco no organizado visa
obteno de crdito para financiamento da produo.
 123

movimentos bruscos e inesperados. Por outro lado, o mercado de balco no organizado

agropecurio se mostra como um ambiente muito menos regulamentado, a comear por seus
contratos que no so padronizados, por seu ambiente de negociao que no definido e pela
liquidao de seus contratos que estipulada pelos prprios agentes, porm a diferena mais
significativa entre estes dois mercados, no que diz respeito regulamentao e transparncia
de tais ambientes de negociao, pode ser creditada presena da clearing house no mercado
futuro agropecurio, visto o importante papel de central contraparte e de mitigadora de risco
que tal estrutura desempenha dentro do mercado futuro.
Logo, tem-se que as diferenas de regulamentao entre os dois mercados aqui em
questo so bem evidentes, sendo que o mercado futuro agropecurio oferece muito mais
respaldo aos agentes que nele efetuam seus negcios, garantindo a estes, mais transparncia e
menores riscos, se comparado com o ambiente de negociao do mercado de balco no
organizado agropecurio.
124
 125

6 METODOLOGIA, DISCUSSO, RESULTADOS E CONCLUSO

Esta seo trata da metodologia utilizada na elaborao deste trabalho, de maneira a
esclarecer o tipo de estudo, a abordagem, os procedimentos e os materiais empregados.
Tambm apresenta uma discusso, fruto das informaes obtidas travs da aplicao da
metodologia, e os respectivos resultados alcanados. E por fim expe a concluso final do
estudo.

6.1 Metodologia
A pesquisa visa registrar um maior entendimento sobre as caractersticas e o
funcionamento do mercado de balco brasileiro, com foco em uma anlise aprofundada do
sistema regulatrio dos contratos deste mercado. Assim, visa elaborar uma agenda de
sugestes que possa vir a ser empregada com a finalidade de tornar tal mercado, e em especial
seu segmento no organizado, mais seguro e transparente. Os estudos acadmicos sobre este
tema no Brasil so escassos e a pesquisa objetiva preencher tal lacuna.
Em adio, quanto aos objetivos, este estudo do tipo exploratrio, j que existe
pouco conhecimento sobre a questo de pesquisa proposta. Pois como deixa claro Malhotra
(2006), o objetivo da pesquisa exploratria justamente explorar ou fazer uma busca em um
problema para fornecer critrios e maior compreenso. Assim, pretende-se produzir a partir da
abordagem exploratria os exames iniciais referentes questo central de pesquisa, que
serviro de embasamento para futuras anlises, de acordo com Samara e Barros (2002), que
salientam que com os estudos exploratrios ou desk research, procura-se obter um primeiro
contato com o tema a ser pesquisado ou um melhor conhecimento sobre o objeto a ser
estudado.
No que tange aos procedimentos de pesquisa, foram utilizados estudos bibliogrficos,
com base em referncias tericas publicadas em documentos, manuais e relatrios, tais
estudos trazem uma base terica forte para o trabalho, e servem como estrutura fundamental
para os seus captulos. Alm de levantamento e/ou survey, que consiste na interrogao direta
de agentes do mercado, visando obteno de informaes referentes questo de estudo, tal
procedimento traz para o trabalho uma maior aproximao com a realidade do ambiente de
balco e incorpora ele, informaes que no esto disponveis publicamente. Gil (2002) cita
como vantagem do uso do procedimento de levantamento, o conhecimento direto da
realidade, j que medida que as prprias pessoas informam suas vivncias e experincias
126

com o tema estudado, a investigao passa a ficar cada vez mais livre de interpretaes
originadas do subjetivismo do pesquisador.
Vale esclarecer que inicialmente, na fase de elaborao do projeto de estudo, que deu
origem a este trabalho, foi includo tambm como procedimento de pesquisa, o estudo de
caso, como recomenda Yin (2005), ou seja, como investigao emprica que averigua um
fenmeno contemporneo dentro de seu contexto real, especialmente quando os limites entre
o fenmeno e o contexto no esto claramente definidos. Tal procedimento deveria ser
realizado atravs da aplicao de questionrios aos produtores de milho e soja e s empresas
pertencentes cadeia de negcios destes produtos, a fim comparar as respostas obtidas e
produzir uma anlise da relao destes agentes do agronegcio com os contratos de balco
no organizados. Porm como salienta Yin (2005), o estudo de caso um dos tipos mais
rduos de pesquisa, j que requer tempo, preparo e treinamento, sendo assim, devido ao prazo
restrito para o termino deste trabalho, se tornou invivel a execuo de tal procedimento.
A abordagem da questo de pesquisa foi feita pelo mtodo qualitativo, segundo
Richardson (2011), tal mtodo no emprega um instrumental estatstico como base de
investigao de um problema. Para este autor, alguns dos objetivos da anlise qualitativa
descrever a complexidade de determinado problema, analisar a interao de certas variveis e
compreender e classificar processos dinmicos vividos por grupos sociais. Logo tal mtodo
promove um exame profundo do tema de pesquisa, considerando a interao entre variveis e
processos dinmicos. Isso porque como as informaes sobre o assunto so escassas, a
obteno de dados para uma possvel anlise quantitativa seria muito difcil, principalmente
no que diz respeito s informaes sobre o mercado de balco no organizado, uma vez que
este segmento, no faz registro de suas operaes em rgos que so fiscalizados pela CVM,
logo no existem estatsticas disponveis.
Como todas as etapas deste estudo sero embasadas no mtodo qualitativo de
pesquisa, primeiramente foi realizado um apanhado bibliogrfico sobre tudo o que havia sido
publicado sobre o assunto, para que desta forma fosse possvel fazer um bom referencial
terico, que consiste nos captulos dois, trs, quatro e cinco deste trabalho. Aps esta fase, foi
realizada uma amostragem no probabilstica do tipo acessibilidade convenincia para a
realizao dos levantamentos, que uma amostragem que reproduz um subconjunto da
populao que representa o mais exatamente possvel as caractersticas de uma populao. O
tamanho desta amostra foi pequeno (dois agentes), devido s dificuldades de se encontrar
pessoas que trabalham ou tenham contato com o mercado de balco, disponveis a conversar e
a divulgar informaes. Os agentes entrevistados foram escolhidos por trabalharem
 127

diretamente com o tema central deste trabalho (mercado de balco brasileiro) e por terem
disponibilidade para a concesso de entrevistas.
Quanto aos instrumentos de pesquisa, foram aplicados: Documentao e entrevistas
no estruturadas, tambm conhecidas como entrevistas em profundidade. Em relao
documentao, foram utilizadas tanto do tipo fontes primrias como arquivos pblicos,
publicaes jurdicas e contratos, quanto do tipo fontes secundrias como teses, dissertaes,
artigos, livros, revistas e boletins. Todo este material foi importante para a compilao do que
j foi publicado sobre o assunto e deu origem aos captulos at ento apresentados por este
trabalho.
J em relao s entrevistas no estruturadas, em que ao em vez de responder as
perguntas atravs de alternativas pr-estabelecidas, o entrevistado fica livre para dizer o que
ele considera como os aspectos mais relevantes de determinado problema. Sendo a entrevista
realizada por meio de conversao guiada, em que se pretende obter informaes detalhadas
que possam ser utilizadas na anlise qualitativa proposta. (as questes que serviram de guia
para as entrevistas esto expostas no Anexo B) (RICHARDSON, 2011). Tendo por base os
objetivos da entrevista no estruturada elencados por Richardson (2011), o presente trabalho
visou contemplar com tal procedimento os seguintes fins: i) obter informaes do
entrevistado, em relao sua experincia com o mercado de balco e ii) conhecer a opinio
do entrevistado. Foram entrevistados dois agentes que trabalham diretamente com o mercado
de balco: o gerente de ttulos e registro da Bolsa Brasileira de Mercadorias (BBM) Roberto
Ricardo Barbosa Machado, e o diretor executivo comercial, de produtos, marketing e
comunicao da CETIP Carlos Eduardo Ratto Pereira. A primeira entrevista foi realizada
pessoalmente na sede da BBM em So Paulo, j a segunda foi feita por telefone, de acordo
com a disponibilidade dos entrevistados.
Contudo, tem-se que este estudo aborda sua questo de pesquisa atravs do mtodo
qualitativo, utilizando procedimentos como levantamentos e/ou surveys e estudos
bibliogrficos, com o objetivo de contemplar a questo de pesquisa proposta, explorando um
pouco mais sobre o mercado de balco brasileiro que um tema muito pouco estudado na
rea acadmica, mas que possui fundamental importncia na economia do pas.

6.2 Anlise e discusso

Posto tudo o que foi apresentado at agora, considerando as informaes obtidas
atravs das entrevistas realizadas com os agentes que trabalham diretamente com o mercado
de balco brasileiro e a anlise comparativa feita no captulo cinco, entre o mercado futuro
128

agropecurio e o mercado de balco no organizado agropecurio, possvel elaborar

algumas anlises e levantar alguns pontos de discusso.
Desde o incio deste estudo, o intuito foi apresentar o mercado de balco brasileiro
como um todo, de maneira detalhada, mostrando suas caractersticas, seu funcionamento e
seus sistemas regulatrios ou a falta deles. O foco foi proporcionar um maior entendimento
deste mercado que ainda to pouco estudado no Brasil, mas que movimenta grande volume
de contratos, muitos destes sem registro em rgos autorizados, de modo a avaliar a
possibilidade da implantao de medidas que possam trazer mais transparncia e reduo dos
riscos neste ambiente como um todo e em especial para seu segmento no organizado.
Viu-se que dentro do mercado de balco brasileiro existe uma diviso entre mercado
de balco organizado e mercado de balco no organizado, sendo que em cada um destes
segmentos existem vrios tipos de contratos, seja eles de ativos, de derivativos ou de
commodities. A Figura 7 expe de maneira sinttica tal segmentao do mercado de balco
brasileiro:

Fonte: Elaborao da prpria autora

Figura 7- Diviso do Mercado de Balco Brasileiro

Analisando a Figura 7, percebe-se que o mercado de balco apresenta um segmento

organizado, onde os contratos de balco so firmados e/ou registrados em rgos autorizados
a funcionar como centrais de registro pela CVM, tais rgos so as cmaras de registro da
BM&FBOVESPA e a central de registro da CETIP S.A., como foi apresentado no captulo
trs. J no segmento no organizado, os contratos no so firmados e/ou registrados em
 129

rgos que tem o funcionamento consentido pela autoridade responsvel do assunto. Os

contratos deste segmento podem ser registrados na BBM ou em cartrios.
Considerando todas as formas possveis de registro dos contratos de balco e tendo por
base tudo o que j foi apresentado por este trabalho, percebe-se que os registros na
BM&FBOVESPA e na CETIP S.A. so os que do mais respaldo s partes do contrato de
balco, seja por meio de uma clearing (servio oferecido pela BM&FBOVESPA) ou atravs
da gesto de colateral (oferecido pela CETIP S.A.). J o registro da BBM no esta sob a
fiscalizao da CVM, logo no oferece o mesmo respaldo que os registros supracitados,
porm ainda sim, garante para as partes do contrato o direito ao juzo arbitral, que como
tambm j foi abordado anteriormente, tem como objetivo a soluo de entraves originados
em contratos registrados na BBM. Por fim, ainda existe o registro dos contratos em cartrio,
que de todos os registros o que traz menos garantias, isso porque em caso de
descumprimento do que foi acertado por uma das partes, o fato do contrato estar registrado
em cartrio no implica em nenhum respaldo adicional, alm do que a justia comum oferece.
Como se pode apreender, os contratos que apresentam inerentemente mais riscos s
suas partes so os de balco no organizado. Como foi visto no captulo quatro, vrios
contratos utilizados para o financiamento da produo agropecuria, como o contrato de soja
verde e o de troca de insumo por produto, fazem parte da diviso no organizada do mercado
de balco.
Por outro lado, como j exposto por este estudo no captulo trs, o mercado de balco
de derivativos brasileiro muito mais regulamentado, pois conta com uma clearing house
disponibilizada pela BM&FBOVESPA, que faz o registro e garante a liquidao dos contratos
e tambm com a gesto de colateral oferecida pela CETIP S.A., logo classificado como
organizado. Fora do pas no que se refere aos sistemas de registro e liquidao de contratos de
balco, pode-se citar a CME ClearPort, que um servio de clearing para contratos OTC
(contratos de balco) oferecido pela CME Group. De acordo com o site deste servio, e como
j foi salientado anteriormente, so registrados na CME ClearPort mais de 700.000 contratos
diariamente, sendo que existe mais de 17.000 usurios no mundo todo que fazem parte de
seus registros. Com este servio os negcios so conduzidos fora da bolsa, assim como so
todos os contratos de balco, porm desfrutam de vantagens de eficincia, confiana e
segurana em relao a qualquer possibilidade de no cumprimento do contrato.
A despeito disso, a discusso proposta por este estudo alm de abranger um maior
entendimento do mercado de balco brasileiro, visa debater sugestes que possam ser trazidas
para seu segmento no organizado, a fim de garantir uma maior mitigao de seu risco. Viu-se
130

no captulo cinco que a principal diferena entre o mercado futuro agropecurio e o mercado
de balco no organizado tambm agropecurio, no que diz respeito aos mecanismos de
mitigao de riscos e garantia das operaes, a existncia de uma clearing no primeiro
mercado.
Ao longo do desenvolvimento deste trabalho, j foram demonstradas as vantagens que
uma clearing house traz para o mercado de balco, registrando e trazendo uma maior garantia
para seus contratos, a fim de promover mais transparncia, liquidez e reduzir o risco das
contrapartes. Acharya et all (2009), consegue demonstrar de uma forma sucinta e clara,
atravs das Figuras 8 e 9 apresentadas abaixo, a sistematizao de um mercado OTC (de
balco) sem uma clearing house e a de um mesmo mercado com uma clearing house. A
Figura 8 representa o mercado OTC onde no h uma clearing, neste ambiente cada um dos
seis quadrados representa uma instituio financeira (FI) ou um agente atuante no mercado.
No total existem quinze possveis negociaes bilaterais acontecendo, que so representadas
pelas setas em vrios sentidos. De acordo com o autor, sem as informaes adicionais que
poderiam estar disponveis, caso o mercado fosse regulamentado por uma clearing, cada um
dos agentes no consegue antever a magnitude do risco de crdito total dos outros agentes
com os quais esto fechando negcio. J quando o mercado OTC intermediado por uma
clearing house central (CCH), como mostra a Figura 9, um mercado com o mesmo nmero de
agentes, agora s possui seis transaes, uma para cada contraparte, com um intermedirio
comum, representado pelo quadrado central: a clearing. Neste ltimo caso o risco de crdito
mitigado pela clearing, que garante o contrato em caso de default45 de uma das partes.

FI: Instituies financeiras

FONTE: Acharya, et. al (2009)
Figura 8- Mercado over-the-counter (de balco) sem uma clearing

45
Calote, descumprimento das obrigaes.
 131

FI: Instituies financeiras e CCH: clearinghouse central

FONTE: Acharya et al. (2009).
Figura 9- Mercado over-the-counter (de balco) com uma clearing

Logo, seguindo o raciocnio de Acharya et al. (2009), a proposta de implantao de

uma clearing pode ser benfica para os ambientes de balco, medida que a mesma reduziria
o risco de crdito inerente aos seus contratos, principalmente queles do segmento no
organizado. Porm implantar no mercado de balco no organizado brasileiro um sistema
como este, que funciona como contraparte central, no simples, pois ele tem de ser inserido
dentro do Sistema de Pagamentos Brasileiro apresentado no captulo dois deste estudo,assim
como as clearings da BM&FBOVESPA e ser submetido s suas regras de funcionamento,
alm de acarretar custos para as partes dos contratos e necessitar de ampla aceitao dos
agentes do mercado. Para investigar sobre esta e outras propostas de melhoria para o mercado
de balco no organizado e para entender um pouco mais sobre este mercado e os seus
contratos de maneira geral, que foram realizadas as entrevistas citadas na metodologia deste
trabalho.
A primeira entrevista foi feita com o gerente de ttulos e registro da Bolsa Brasileira de
Mercadorias, Roberto Ricardo Barbosa Machado, que falou essencialmente sobre os contratos
de balco no organizados, tanto daqueles registrados na BBM, quanto daqueles registrados
apenas em cartrios. Boa parte da contribuio desta entrevista no que tange a estes contratos,
foi inserida no contedo das subsees 4.2.1 e 4.2.2 do captulo quatro.
No que diz respeito sugesto de se implantar uma clearing para os contratos de
balco como um todo, Machado (2012) falou sobre esta possibilidade para os contratos de
balco no organizado, em especfico para os agropecurios, em sua opinio, tal implantao
seria invivel, j que exigiria de ambas as partes garantias no mnimo de 120% do valor do
contrato, e ainda estas garantias deveriam ser de alta liquidez 46, e os agentes participantes

46
So exemplos de garantias de alta liquidez: depsitos em dinheiro, ttulos pblicos, aval bancrio, certificado
de depsito bancrio (CDB), dentre outros.
132

deste tipo de contrato no tm condies de arcar com tamanhas garantias, principalmente

quando se trata do produtor, que j esta fazendo o contrato para obter financiamento para sua
produo. Para Machado (2012), muito mais barato pagar as garantias e os ajustes dirios
exigidos no mercado futuro, mas como j sabido que o produtor no tem liquidez para fazer
frente sua entrada no mercado futuro, ento muito menos condies ele teria de colocar seus
contratos em uma possvel clearing.
Machado (2012) acredita que o volume de contratos de balco no organizados que s
foram registrados em cartrio, tambm conhecidos como contratos de gaveta, pode estar em
torno de 40 bilhes de reais, mas no h como afirmar com certeza este nmero, j que no
existe um registro destes contratos em algum sistema especfico, seja ele autorizado ou no
pelas autoridades competentes. Logo a sua apurao praticamente impossvel, uma vez que
dependeria da informao de todos os cartrios que registram este tipo de contrato. Para o
entrevistado, o ideal que todos os contratos pudessem ser registrados em sistemas
especializados, para que se pudesse saber o tamanho real deste mercado. Mas como foi
apresentado no decorrer deste trabalho, j existem sistemas de registro de contrato de balco
na BM&FBOVESPA, na CETIP e na BBM, a questo que os agentes que negociam tais
contratos, no tm interesse de registr-los, segundo Machado (2012).
Para reforar a tese de que os agentes no tm interesse de registrar seus negcios,
nem de inseri-los em sistemas que traga a eles mais garantias e respaldos, o entrevistado
contou que a BBM criou e disponibilizou um sistema de negociao de boi, que traria mais
segurana para ambas as partes do negcio, porm excetuando os negcios experimentais, o
sistema, que existe at hoje, no registrou nenhuma transao.
Em suma, na opinio de Machado (2012) a proposta de implantar uma clearing no
mercado de balco brasileiro que abranja os contratos agropecurios de balco no
organizados no vivel, isso porque os agentes que efetuam este tipo de contrato no teriam
como arcar com as despesas exigidas por tal central contraparte e tambm eles no tem
interesse de fazer uso de tal servio, mesmo sabendo dos riscos inerentes aos contratos de
balco no organizados. Para o entrevistado o ideal seria que todos os contratos de balco no
organizado fossem registrados em sistemas especializados, para que dessa forma houvesse
estatsticas disponveis que pudessem contribuir para um melhor mapeamento e entendimento
do mercado de balco no organizado brasileiro.
A segunda entrevista foi feita com Carlos Eduardo Ratto Pereira Pereira, diretor
executivo de produtos comerciais e marketing da CETIP S.A.. O primeiro tema abordado na
entrevista foi sobre o sistema de gesto de colateral, que proporciona o gerenciamento do
 133

risco bilateral dos negcios de balco registrados na CETIP S.A., as informaes obtidas
sobre este tema foram incorporadas na subseo 3.3.2.2 do captulo trs, que trata da CETIP
S.A. e dos contratos de balco registrados por ela.
J o segundo tema discutido com Pereira (2012), foi a solicitao de autorizao do
Banco Central e da CVM, pedido pela CETIP S.A., para estruturar uma cmara de
compensao e liquidao (clearing) em seu sistema de servios. Segundo o entrevistado, a
idia no que tange ao mercado de balco organizado, oferecer o servio de negociao de
derivativos de balco sob uma clearing, j que atualmente a CETIP S.A. responsvel apenas
pelo registro destes negcios. Porm, os servios de clearing inicialmente sero oferecidos
apenas para aqueles derivativos de balco organizados menos complexos.
Por fim, outro ponto tratado com Pereira (2012) foi sobre medidas que podem trazer
uma maior regulamentao para o mercado de balco como um todo, para ele no que diz
respeito ao mercado de derivativos de balco, que o mercado de balco que a CETIP S.A.
esta mais prxima, o Brasil apresenta regulaes bem mais rgidas do que, por exemplo, a dos
EUA (como foi verificado no captulo trs deste trabalho), isso porque todos os negcios de
derivativos de balco so registrados em instituies que esto sob a gide da CVM, logo
fazem parte do segmento organizado do mercado de balco. Em sua opinio, importante
trazer os contratos de balco no organizado para um registro especializado, no sentido de
garantir mais transparncia ao mercado de balco como um todo.
Contudo, o segundo entrevistado mostra dentre outras coisas, a iniciativa da CETIP
S.A. em montar uma clearing para os contratos de balco organizados, que at ento ela s
registrava. Esta parece ser uma medida alinhada com a tendncia internacional que j foi
explorada neste estudo, de trazer para dentro de uma central contraparte os contratos de
balco. No que tange aos contratos agropecurios do segmento no organizado, apesar de no
ser sua especialidade, Pereira (2012) v grande importncia no registro destes contratos, no
sentido de dar mais clareza a eles e, por conseguinte, ao mercado de balco no organizado
como um todo.
Logo, o que se apreende das entrevistas com os dois agentes do mercado, que h um
consenso entre eles de que propostas para aumentar a transparncia do mercado de balco, em
especial a do mercado de balco no organizado, so necessrias e com certeza podero trazer
benefcios para tal mercado. Porm a sugesto da implantao de uma clearing parece no ser
vivel atualmente, pelo menos para os contratos agropecurios de balco no organizados,
no s pelos gastos que traria para ambas as partes do contrato, mas tambm pela baixa
adeso que teria, j que segundo Machado, muitos dos que realizam contratos de balco no
134

organizado, preferem deix-los na gaveta, ou seja, guardados, sem registr-los em rgos

como a BM&FBOVESPA, a CETIP ou a BBM.
Desta maneira, o que se pode sugerir como medidas para dar mais transparncia e
segurana para o mercado de balco no organizado agropecurio so inicialmente pequenas
mudanas, como por exemplo, nos contratos. Sabe-se que no mercado aqui discutido os
contratos so realizados entre as partes e estruturados de acordo com a vontade de ambos.
Seria interessante pensar em mudanas que os tornassem mais uniformizados, como por
exemplo, estipular meses de vencimento fixos para todos os contratos de um determinado
tipo. Assim, todos os contratos de soja verde poderiam ter determinados meses para o
vencimento, sendo que estes meses seriam escolhidos de acordo com a safra e a entressafra da
soja. Com isso haveria condies de se ter um pouco mais de conhecimento e controle sobre
tais contratos, j que seria de conhecimento geral, e no s das partes dos contratos, os meses
em que eles vencem.
Fixar as unidades de negociao de um contrato, tambm parece ser uma medida
interessante, j que desta maneira ficaria muito mais fcil de produzir estatsticas referentes ao
volume total que negociado atravs de determinado tipo de contrato de balco no
organizado, alm disso, as partes do contrato ao estarem cientes da unidade de negociao
vigente para determinado contrato, podero se programar com maior antecedncia e antes de
firmarem o negcio, podero calcular quantos contratos tero de negociar para suprir suas
necessidades.
Desta forma, lentamente o mercado de balco no organizado comearia a adquirir
algumas caractersticas de regulao existentes no mercado futuro e caminharia rumo, seno a
padronizao, pelo menos, a uma equiparao de seus contratos, que traria consigo certa
transparncia ao ambiente de balco no organizado e seria um passo muito importante em
direo ao registro destes em rgos que fazem tal servio no pas.
Outra proposta interessante e de grande valor, seria conscientizar os agentes do
mercado de balco no organizado da importncia de registrar as suas operaes em outros
rgos, que no os cartrios, no sentido de que a partir do registro destas operaes, poderia
se produzir estatsticas que ajudariam a entender melhor tal ambiente de negociao e desta
forma facilitar a identificao das deficincias deste mercado e a posterior soluo destas.
As medidas propostas acima foram baseadas na estrutura de padronizao e
minimizao de riscos existente dentro do mercado futuro agropecurio apresentado no
captulo cinco deste trabalho, guardada as devidas diferenas entre as finalidades dos
 135

contratos destes dois mercados.47 A inteno de se propor tais medidas para o mercado de
balco no organizado agropecurio fazer com que sejam produzidas informaes em tal
mercado, que tornem mais fcil elaborar concluses a respeito das condies de negociao
neste ambiente, minimizando, deste modo, problemas de informaes discrepantes.
Logo, com tais sugestes/propostas, a hiptese lanada por este estudo, de que existem
medidas que podem ser adotadas no mercado de balco brasileiro, especialmente na sua parte
no organizada, com a finalidade de se obter mais transparncia e regulamentao, fica
confirmada.
Porm, deve-se deixar claro que o intuito deste estudo apenas entender e analisar o
mercado de balco, quanto s suas caractersticas e sua regulamentao, a fim de sugerir
uma agenda de melhorias para seu ambiente de negociao. Contudo, a verificao da
viabilidade destas sugestes e como as mesmas poderiam ser implementadas, foge do escopo
deste trabalho, tornando-se tema para futuras pesquisas.

6.3 Resultados
Dado tudo o que foi apresentado no decorrer deste estudo e considerando a discusso
feita na seo anterior, tem-se que o tema mercado de balco muito amplo, porm pouco
explorado. Muitas negociaes de ativos, derivativos e outros papis, acontecem dentro deste
mercado, seja no segmento organizado ou no no organizado, porm muito pouco se sabe
sobre elas. Aquelas que so efetuadas dentro do segmento organizado, so pelo menos
realizadas ou registradas em rgos fiscalizados pela CVM, logo se consegue mensurar o
volume das negociaes deste segmento, bem como ter um controle maior sob os contratos
que nele so efetivados.
J no que diz respeito aos negcios efetuados no segmento no organizado do mercado
de balco, mais precisamente aos contratos agropecurios, os registros destes ltimos so
feitos apenas em cartrios ou na BBM, que como j foi visto, no esto sob a gide dos
rgos fiscalizadores. Logo, existe pouca regulamentao formal em tal segmento, de maneira
que seus contratos na maioria das vezes so efetuados diretamente entre as partes, tendo por
base a confiana que um agente tem na boa reputao do outro, com quem esta negociando.
Esta situao acontece principalmente no caso dos contratos de balco no organizados
agropecurios, que so utilizados pelos produtores para conseguir financiar sua produo e
que foram apresentados no captulo quatro deste trabalho.

47
Isso porque os contratos futuros visam mitigar o risco de preo e os contratos de balco no organizado so
firmados finalidade de financiar a produo agropecuria.
136

Pode-se dizer, com base nas entrevistas realizadas com os agentes de mercado, cujos
pontos principais foram apresentados na discusso deste trabalho, que parece ser um consenso
a questo de trazer mais transparncia para o mercado de balco como um todo, de forma, que
se possa ter disponveis mais informaes sobre os contratos realizados neste ambiente,
principalmente no seu segmento no organizado. Essa maior transparncia pode ser trazida
com os registros dos contratos em um sistema que rena todas as suas informaes, e torne
possvel a elaborao de estatsticas que possam colaborar para a apresentao de um perfil
mais elaborado do mercado de balco, possibilitando assim, anlises mais aprofundadas deste
e a continuidade da pesquisa iniciada por este trabalho.
O registro destes contratos pode se tornar vivel a partir da execuo de uma agenda
de sugestes expostas na discusso feita anteriormente, que contempla algumas mudanas nos
contratos em questo, como a definio dos meses de vencimento, a fixao das unidades de
negociao, dentre outras, que medida que forem implementadas, traro uma maior
padronizao e com isso mais transparncia para o ambiente de negociao, pois tornar mais
fcil o registro dos contratos. Tal registro um dos passos que possivelmente levar a uma
futura implantao de uma clearing house, que atualmente parece ser invivel para os
contratos agropecurios de balco no organizado, visto que nem os contratos e nem os
agentes do mercado de balco no organizado agropecurio esto preparados para tal
implantao.
As evidncias parecem apontar para um maior consenso de que os contratos de balco
organizado j esto preparados para serem registrados e liquidados por uma clearing, visto
que os servios de central contraparte j so oferecidos aos contratos deste segmento, pela
BM&FBOVESPA e no futuro ser tambm oferecido pela CETIP.
Para os contratos de balco no organizados, mais especificamente para o segmento
agropecurio deste tipo de contrato, a concordncia gira em torno da necessidade de registro
destes em sistemas devidamente especializados, que seria uma forma inicial de se obter suas
informaes, j que pela discusso apresentada, no se tem se quer a dimenso precisa do
volume destes contratos, isso porque a maioria apenas registrada em cartrio, ficando
restrita ao conhecimento das partes que o efetivaram.
Sendo assim, o que se pode afirmar, que atualmente o mercado de balco brasileiro,
principalmente seu segmento no organizado ainda tem muito que evoluir no que diz respeito
sua regulamentao. Isto porque no mercado de balco no organizado, na maioria das
vezes, no se conhece as caractersticas dos contratos efetuados, pois estes so firmados entre
as partes e salvo uma pequena parcela, no so registrados em sistemas preparados para
 137

receber este tipo de contrato. E a falta de conhecimento sobre estes muito prejudicial,
principalmente quando se trata de mitigar riscos de crdito. Para que no futuro se possa ter
uma maior regulamentao no mercado em questo preciso que sejam colocadas em prtica
algumas medidas regulatrias, sendo que a primeira delas seria a obrigatoriedade do registro
dos contratos realizados neste ambiente, seja na cmara da BM&FBOVESPA, na CETIP, na
BBM ou em qualquer outro servio deste gnero que possa vir a ser criado, para que desta
forma, os contratos adquiram mais transparncia. Para isso algumas mudanas, a favor de
uma maior padronizao de tais contratos, devero ser colocadas em prtica.

6.4 Concluso
A inteno deste trabalho foi possibilitar um maior conhecimento do mercado de
balco brasileiro, tanto em relao s suas caractersticas quanto em relao sua
regulamentao, para isso inicialmente foi apresentada a localizao do mercado de balco
dentro do Sistema Financeiro Nacional, posteriormente apresentou-se a segmentao de tal
mercado em organizado e no organizado, bem como as caractersticas prevalecentes em cada
segmento.
No mercado de balco organizado brasileiro os contratos devem ser firmados ou
registrados em algum rgo autorizado a funcionar pela CVM, como por exemplo, as cmaras
de compensao da BM&FBOVESPA ou da CETIP. Viu-se que o primeiro mercado de
balco organizado de aes do Brasil foi inspirado na estrutura de balco organizado norte-
americano conhecido como NASDAQ (National Association for Securities Dealers
Automated Quotation). E que o mercado de balco de derivativos brasileiro pode ser
considerado como organizado, visto que depois da promulgao da Lei n 12.543 de 8 de
dezembro de 2011, que foi criada a partir da medida provisria n539 de 26 de julho de 2011,
passou a ser condio de validade para os contratos de derivativos, o seu registro em rgos
autorizados a funcionar pela CVM. Diferentemente do mercado de derivativos norte-
americano que passou por srias turbulncias no perodo da crise de 2008, justamente porque
estava inserido em um ambiente de balco no organizado, em que os contratos firmados de
acordo com as necessidades de ambas as partes, no eram registrados, e muito menos
inseridos em um sistema de clearing que garantisse tais contratos e assim reduzisse os riscos
que incorriam os agentes que efetuavam as negociaes.
Tambm foi dedicado um captulo para a anlise do mercado de balco no
organizado, que ficou restrita a sua parte agropecuria devido s dificuldades de se encontrar
informaes sobre tal segmento. Pde-se constatar que o mercado de balco no organizado
138

agropecurio muito pouco ou quase nada regulamentado, j que os registros neste ambiente
so poucos e quando realizados, so por rgos que no esto sob a gide da CVM (BBM e
cartrios), logo no existe nenhum mecanismo que garanta o cumprimento dos contratos por
ambas as partes. Ficando a mitigao dos riscos das negociaes a cargo dos prprios agentes,
que se valem de certos arranjos, como por exemplo, utilizar uma CPR como contragarantia,
para minimizar seus riscos de perdas.
A fim de contemplar a hiptese deste trabalho, foram realizadas entrevistas com os
agentes do mercado, atravs destas, foram coletadas sugestes e perspectivas no que diz
respeito regulao do mercado em questo, principalmente do seu segmento no organizado.
E de maneira complementar foi elaborada uma comparao, guardadas as devidas diferenas,
entre a regulamentao do mercado futuro agropecurio e o mercado de balco no
organizado tambm agropecurio (exposta no captulo cinco).
Sendo assim, pode-se chegar concluso de que o mercado de balco brasileiro possui
dois segmentos que se distinguem em relao regulao de seus contratos. A parte
organizada onde so negociados ativos, derivativos, dentre outros tipos de papis, tem uma
regulamentao e uma fiscalizao maior de seus contratos, uma vez que todos os rgos que
administram este segmento do mercado de balco esto sob a gide da CVM, o que
proporciona uma rigidez maior no que tange a conduo e a efetivao dos negcios. E, alm
disso, este segmento conta com sistemas de clearing e de gesto de colateral, oferecidos
respectivamente pela BM&FBOVESPA e pela CETIP, que garantem mais segurana no
momento da liquidao do contrato.
J a parte no organizada do mercado de balco brasileiro, ainda possui pouca
regulamentao no que tange ao registro e a liquidao de seus contratos, atravs da anlise
dos contratos agropecurios deste segmento, ficou evidente que a maioria destes so
classificados como de gaveta, pois na maioria das vezes so efetuados entre as partes e no
so registrados, mesmo porque no mercado de balco no organizado brasileiro no existe
uma lei que obrigue o registro dos contratos em rgos autorizados, como acontece no
segmento organizado. Esta falta de registro dificulta uma anlise mais aprofundada deste
mercado, pois faz com que seja muito difcil a coleta de informaes consolidadas sobre por
exemplo, caractersticas e volumes dos contratos efetivados.
Tambm pode-se concluir que a hiptese proposta por este trabalho vlida, j que
atravs dos procedimentos de pesquisa realizados por este estudo foi possvel elaborar uma
agenda de sugestes baseada na estrutura regulatria do mercado futuro agropecurio, que
pode ser implementada no mercado de balco no organizado agropecurio, de maneira a
 139

permitir que este caminhe aos poucos, rumo a um registro de seus contratos e futuramente
chegue a reunir condies para a implantao de uma clearing. Tais sugestes contemplam os
seguintes itens: i)- estipular meses fixos para o vencimento dos contratos; ii)- fixar as
unidades de negociao dos contratos e iii)- conscientizar os agentes do mercado em relao
aos benefcios de se registrar os contratos em instituies apropriadas.
Por fim, depreende-se que o mercado de balco brasileiro apesar de ser pouco
explorado e estudado, merece muita ateno, pois tem grande relevncia para a economia
brasileira, uma vez que dentro dele so realizados contratos de grande importncia para vrios
setores, como por exemplo, os contratos de derivativos de balco organizado, realizados pelas
instituies financeiras, os contratos agropecurios de balco no organizado, que servem
para o produtor arrecadar fundos para financiar sua produo, dentre outros. Logo, o presente
estudo buscou suprir um pouco desta necessidade de um melhor entendimento a respeito do
mercado de balco brasileiro.
Porm, deve-se lembrar que este um trabalho de cunho exploratrio, que servir de
base para futuras e mais aprofundadas pesquisas e que existe muito a ser explorado sobre o
mercado de balco brasileiro. Fica registrada a necessidade de trabalhos posteriores que
busquem avaliar um modelo ideal para o OTC no Brasil, atravs de uma maior explorao da
situao regulatria do mercado de balco como um todo e em especial do seu segmento no
organizado e de seus contratos, baseada em dados concretos e em maiores evidncias
empricas, que o presente estudo devido limitao de tempo, no pde realizar.
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158
 159

ANEXOS
160
 161

ANEXO A- Contrato futuro de soja com liquidao financeira

Contrato Futuro de Soja com Liquidao Financeira

Especificaes
1. Definies
Contrato: refere-se ao presente instrumento derivativo, no qual esto estabelecidos termos
e regras especficos sob os quais os negcios sero realizados e liquidados.
Dia til: dia em que h sesso de negociao na BM&FBOVESPA.
Hedgers: comitentes, que negociam o contrato, na qualidade de produtores, cooperativas,
cerealistas, indstrias, comerciantes, processadores do produto, importadores,
exportadores e fornecedores de insumos, mquinas e equipamentos.
Preo de ajuste: preo de fechamento, expresso em dlares dos Estados Unidos da Amrica, por
saca de 60 (sessenta) quilos lquidos de soja, apurado e/ou arbitrado diariamente
pela BM&FBOVESPA, a seu critrio, para cada um dos vencimentos autorizados,
para fins de equalizao do preo dos negcios e de apurao do valor de ajustes
dirios e de liquidao das operaes day trade dos comitentes.
PTAX: taxa de cmbio de reais por dlar dos Estados Unidos, cotao de venda, divulgada
pelo Banco Central do Brasil, por intermdio do Sisbacen, transao PTAX800,
opo 5, cotao de fechamento, para liquidao em dois dias, a ser utilizada
com, no mximo, sete casas decimais, relativa ao ltimo dia do ms anterior ao
da operao.
Taxa de cmbio referencial taxa de cmbio de reais por dlar dos Estados Unidos da Amrica, apurada pela
BM&FBOVESPA: BM&FBOVESPA para liquidao em 1 (um) dia, conforme divulgado em seu
endereo eletrnico.
Quaisquer termos que no sejam definidos neste contrato tm os significados atribudos no Regulamento
de operaes do Segmento BM&F-Derivativos e no Regulamento da Cmara de Registro, Compensao e
liquidao de operaes de Derivativos BM&FBOVESPA: Segmento BM&F.
2. Ativo-objeto de negociao
Soja em gro a granel tipo exportao, com os seguintes limites mximos: 14% (catorze por cento) de umi-
dade; 1% (um por cento) de matrias estranhas e impurezas; 30% (trinta por cento) de quebrados; 8% (oito
por cento) de esverdeados; 8% (oito por cento) de avariados (queimados, ardidos, mofados, fermentados,
germinados, danificados, imaturos e chochos), dos quais se permite at 6% (seis por cento) de gros
mofados, at 4% (quatro por cento) de gros ardidos e queimados, sendo que esse ltimo no pode
ultrapassar 1% (um por cento); e 18,5% de contedo de leo.
3. Cotao
Dlares dos Estados Unidos da Amrica por saca de 60 (sessenta) quilos lquidos, conforme as especifi-
caes definidas no item 2, com duas casas decimais, livres de ICMS (Imposto sobre operaes relativas
Circulao de Mercadorias e sobre Prestaes de Servios de Transporte Interestadual e Intermunicipal e de
Comunicao).
4. Variao mnima de apregoao
US$0,01 (um centavo de dlar) por saca de 60 (sessenta) quilos lquidos.
5. Oscilao mxima diria
A BM&FBOVESPA estabelece a oscilao mxima diria do contrato.
Para o primeiro vencimento em aberto, o limite de oscilao mxima diria ser suspenso nos trs ltimos
dias de negociao.
A BM&FBOVESPA poder alterar o limite de oscilao mxima diria de preos de qualquer vencimento a
qualquer tempo, mesmo no decurso da sesso de negociao, mediante comunicado ao mercado com 30
(trinta) minutos de antecedncia.
6. Unidade de negociao
450 (quatrocentas e cinquenta) sacas de 60 (sessenta) quilos lquidos ou 27 (vinte e sete) toneladas mtricas.
7. Meses de vencimento
Maro, abril, maio, junho, julho, agosto, setembro e novembro.
8. Nmero de vencimentos em aberto
Conforme autorizao da BM&FBOVESPA.
9. Data de vencimento e ltimo dia de negociao
Segundo dia til anterior ao ms de vencimento.
162

10. Dia til

Para efeito de liquidao financeira e de atendimento a chamadas de margem, a que se referem os itens 11,
12, 13.1 e 18.2, considerar-se- dia til o dia em que, alm de haver sesso de negociao na
BM&FBOVESPA, no for feriado bancrio na praa de Nova Iorque, Estados Unidos da Amrica.
11. Day trade
So admitidas operaes day trade (compra e venda, na mesma sesso de negociao, da mesma quantidade
de contratos para o mesmo vencimento), que se liquidaro automaticamente, desde que realizadas em nome
do mesmo comitente, por meio do mesmo Intermedirio e sob a responsabilidade do mesmo Membro de
Compensao, ou realizadas pelo mesmo Operador Especial, sob a responsabilidade do mesmo Membro de
Compensao.A liquidao financeira dessas operaes ser realizada no dia til subsequente ao da
negociao, sendo os valores apurados de acordo com o item 12(a), observado, no que couber, o disposto no
item 18.
12. Ajuste dirio
As posies em aberto, ao final de cada sesso de negociao, sero ajustadas com base no preo de ajuste
do dia, com liquidao financeira no dia til subsequente, observado, no que couber, o disposto no item 18.
O ajuste dirio das posies em aberto ser realizado at a data de vencimento do contrato, de acordo com
as seguintes frmulas:
a) ajuste das posies realizadas no dia
ADt = (PAt PO) 450 n (1)
b) ajuste das posies em aberto no dia anterior
ADt = (PAt PAt1) 450 n (2)
onde:
ADt = valor do ajuste dirio, em dlares dos Estados Unidos da Amrica, referente data t;
PAt = preo de ajuste, em dlares dos Estados Unidos da Amrica, na data t, para o vencimento
respectivo;
PO = preo da operao, em dlares dos Estados Unidos da Amrica;
n = nmero de contratos;
PA
t1 = preo de ajuste do dia til anterior data t, em dlares dos Estados Unidos da Amrica, para
o vencimento respectivo.
O valor do ajuste dirio (ADt), calculado conforme demonstrado acima, se positivo, ser creditado ao comi-
tente-comprador e debitado ao comitente-vendedor. Caso o clculo apresente valor negativo, ser debitado
ao comitente-comprador e creditado ao comitente-vendedor.
13. Liquidao no vencimento
As posies que no forem encerradas na sesso de negociao at o ltimo dia de negociao, mediante a
realizao de operaes de natureza (compra ou venda) inversa, sero liquidadas no vencimento por um
ndice de preos, conforme item abaixo.
13.1 Liquidao por ndice de preos
As posies em aberto, aps o encerramento da sesso de negociao do ltimo dia de negociao sero
liquidadas pela BM&FBOVESPA na data de vencimento, mediante o registro de operao de natureza
(compra ou venda) inversa da posio, na mesma quantidade de contratos, pelo preo calculado de acordo
com a seguinte frmula:

onde:
POi= preo da operao relativa liquidao por ndice de preos, expresso em dlares dos Estados Unidos
da Amrica por saca;
ISOJAPAGUAt = Indicador de Preo da Soja Paranagu BM&FBOVESPA, para o corredor de
exportao de Paranagu (PR), expresso em dlares dos Estados Unidos da Amrica por saca, apurado por
instituio renomada em coleta de preos, definida em Ofcio Circular, e divulgado no endereo eletrnico
da BM&FBOVESPA;
d 2 = segundo dia til anterior ao ltimo dia de negociao;
d = data de vencimento do contrato e ltimo dia de negociao.
Os valores relativos liquidao da posio por ndice de preos sero liquidados financeiramente no dia
til subsequente sesso de negociao do ltimo dia de negociao, observado, no que couber, o disposto
no item 18.
14. Operaes ex-pit
Sero permitidas operaes ex pit at a sesso de negociao do ltimo dia de negociao, desde que
 163

atendidas s condies estabelecidas pela BM&FBOVESPA. Essas operaes ex-pit sero divulgadas pela
BM&FBOVESPA, mas no sero submetidas interferncia do mercado.
15. Margem de garantia
Ser exigida margem de todos os comitentes com posio em aberto, cujo valor ser atualizado diariamente
pela BM&FBOVESPA, de acordo com os critrios de apurao de margem para contratos futuros.
A converso dos valores de margem, quando necessria, ser realizada observando-se, no que couber, o
disposto no item 18.
16. Ativos aceitos como garantia
Aqueles aceitos pela BM&FBOVESPA.
17. Custos operacionais
17.1 Taxas da BM&FBOVESPA
Taxas de emolumentos, de registro e de permanncia, apuradas conforme clculo estabelecido pela
BM&FBOVESPA.
17.2 Datas de pagamento
17.2.1 As taxas de emolumentos e de registro so devidas no dia til seguinte ao do negcio, observado, no
que couber, o disposto no item 18.
17.2.2 A taxa de permanncia devida na data determinada pela BM&FBOVESPA.
18. Forma de pagamento e recebimento dos valores relativos liquidao financeira e converso dos
valores de margem de garantia e dos custos operacionais
A liquidao financeira das operaes day trade, dos ajustes dirios, no vencimento e dos custos
operacionais, bem como a converso da margem de garantia, ser realizada conforme determinado a seguir.
18.1 Comitentes residentes
Em reais, de acordo com os procedimentos estabelecidos pela Cmara de Derivativos da BM&FBOVESPA.
A converso dos valores financeiros, quando for o caso, ser feita pela taxa de cmbio referencial
BM&FBOVESPA em relao a uma data especfica, conforme a natureza do valor a ser liquidado, a saber:
a) na liquidao de operaes day trade: aplica-se a taxa de cmbio referencial BM&FBOVESPA do dia
do negcio;
b) na liquidao de ajuste dirio: aplica-se a taxa de cmbio referencial BM&FBOVESPA do dia a que o
ajuste se refere;
c) na liquidao financeira no vencimento: aplica-se a taxa de cmbio referencial BM&FBOVESPA do
dia til anterior ao dia da liquidao financeira.
A converso dos valores relacionados aos custos operacionais ser feita pela PTAX.
J a converso dos valores relacionados aos custos operacionais expressos em dlares dos Estados Unidos
da Amrica, quando for o caso, ser feita pela PTAX.
18.2 Comitentes no residentes
Em dlares dos Estados Unidos da Amrica, na praa de Nova Iorque, Estados Unidos da Amrica, por
meio das instituies liquidantes das operaes da BM&FBOVESPA no exterior, por ela indicados.
A converso dos valores financeiros, quando for o caso, ser feita pela taxa de cmbio referencial
BM&FBOVESPA em relao a uma data especfica, conforme a natureza do valor a ser liquidado, a saber:
a) na converso da margem de garantia: aplica-se a taxa de cmbio referencial BM&FBOVESPA do dia
da operao; ou
b) na converso dos valores relacionados aos custos operacionais expressos em reais, aplica-se, quando for
o caso, a PTAX.
19. Arbitramento do preo de liquidao por ndice de preos
O preo da operao relativa liquidao por ndice de preos, detalhada no item 13.1, poder ser arbitrado
a critrio da BM&FBOVESPA.
20. Normas complementares
Fazem parte integrante deste contrato, no que couber, a legislao em vigor, as normas e os procedimentos da
BM&FBOVESPA, definidos em seus Estatuto Social, Regulamentos e Manuais, Ofcios Circulares e
Comunicados Externos, observadas, adicionalmente, as regras especficas das autoridades governamentais que
possam afetar os termos nele contidos.

OFCIO CIRCULAR 003/2011-DP, DE14/01/2011

164

ANEXO B- Questes aplicadas aos agentes do mercado

UNIVERSIDADE DE SO PAULO
Escola Superior de Agricultura Luiz de Queiroz
Departamento de Economia, Sociologia e Administrao

O mercado de balco brasileiro: um estudo sobre as caractersticas e a regulamentao

Entrevista com agentes do mercado

Nome:________________________________________________
Empresa:______________________________________________
e-mail:________________________________________________

1) A que se deve o uso massivo de contratos de balco (soja verde, troca insumo produto,
CPR de gaveta) no financiamento da agricultura brasileira?

2) Os usurios dos contratos de balco aceitariam bem o registro destes contratos, ou

mudanas que objetivassem este fim? E o mercado, como encararia isso?

3) Quais seriam os possveis passos para o registro destes contratos?

4) O registro destes contratos em uma cmara de compensao poderia tornar os mesmos

to ou mais caros que, por exemplo, um emprstimo bancrio?

5) Voc acha que estes contratos, se forem registrados, tem condies de serem
negociados no mercado secundrio?

6) At quanto voc acha que o mercado aceitaria pagar pelo registro do contrato em uma
clearing? (0%, 1%, etc.).