EL VALOR DE LA PROPIEDAD INDUSTRIAL

APROXIMACIN A UN MTODO DE VALORACIN FINANCIERA

DE ACTIVOS INTANGIBLES

Yessica Gonzlez Londoo1 Mauricio Zuluaga Carmona2

Cecilia Maya Ochoa3

RESUMEN

Los activos intangibles son parte importante del valor de mercado de una empresa, en
especial la marca, pues recoge la ventaja competitiva de la firma para vender un
determinado producto o servicio; sin embargo, ni la contabilidad ni las finanzas poseen an
una adecuada metodologa para valorarlos financieramente. La mayora de mtodos de
medicin de intangibles que existen son subjetivos, presentan limitaciones y hasta errores
conceptuales desde el punto de vista financiero. Dichos modelos terminan emplendose
ms para la gestin que para la valoracin de los intangibles.

En este trabajo se propone una metodologa para la valoracin financiera de marcas, a partir
de la aplicacin de opciones reales compuestas, aprovechando las similitudes en los
procesos de construccin de las marcas y las patentes. Adems, se realiza una aplicacin al
caso de una compaa aseguradora, de forma que se puedan ilustrar adecuadamente los
elementos que componen la metodologa propuesta.

Palabras Claves: Activos intangibles, Propiedad intelectual, Patentes, Marcas, Valoracin

financiera de intangibles, Opciones reales compuestas.

1
M. Sc(c). en Finanzas, Universidad EAFIT. ygonzale@eafit.edu.co.
2
M. Sc(c) en Finanzas, Universidad EAFIT. mzulua15@eafit.edu.co.
3
Ph.D. en Economa Internacional y Finanzas, Brandeis University. cmaya@eafit.edu.co.

1
ABSTRACT

Intangible assets are an important component of the market value of a company, especially
brands that represent the competitive advantage of the company to sell a particular product
or service; however, neither the accounting nor the finances propose an appropriate method
for valuing them. Most methods are subjective, have limitations and sometimes
misconceptions from a financial point of view. Most of these models end up being used for
the management of intangibles.

This paper proposes a methodology for the financial valuation of brands using the
compound real option model, trying to take advantage of the similarities in the processes of
construction of brands and patents. Finally, an application to an insurance company is
presented, so that the elements of the proposed methodology can be illustrated adequately.

Key Words: Intangible Assets, Intellectual Property, Patents, Brands, Financial valuation
of intangibles, Compound Real Options.

INTRODUCCIN

En las ltimas dcadas se ha desatado un Lpez (2006)], convirtindose hoy en los

gran inters por la gestin de los principales generadores de valor de las
intangibles dentro de las organizaciones. firmas en las economas desarrolladas
Este nuevo inters se debe al (Garca, 2009).
reconocimiento de las ventajas
competitivas que estos activos generan Ahora bien, no es fcil la identificacin y
para las empresas y del valor que aportan valoracin de este tipo de activos ya que
a las compaas [Hall (1992,1993) y se basan en la informacin y el
Teece (1998) citados en Alama, Martn y conocimiento, razn por la cual han
pasado durante mucho tiempo

2
prcticamente invisibles a la contabilidad especficamente atribuibles a ella
y a las finanzas. Sin embargo, las nuevas (Fernndez, 2002).
pautas contables, buscan que estos activos
dejen de ser invisibles y empiecen a ser La mayor cantidad de publicaciones sobre
reconocidos por su valor financiero, los activos intangibles estn enfocadas en
pasando de una contabilidad realizada con su definicin, descripcin y gestin; pero
base en el costo histrico, a una han sido menos numerosas aquellas que
contabilidad basada en valores intentan cuantificar su valor. A tal punto
razonables. ha llegado la indiferencia de algunos
por su valoracin, que estos han sido
El activo intangible ms claramente cuantificados simplemente como la
identificado es la marca (Fernndez, diferencia existente entre el valor de
2002), de tal manera que marcas como mercado y el valor contable de las
Coca Cola, Microsoft y Apple (por slo empresas, llamado comnmente Know
mencionar algunas) son un punto de How (Fernndez, 2002). Esto es
referencia para los clientes y de inters tcnicamente incorrecto, puesto que las
para los inversionistas, que sin duda empresas que transan en bolsa pueden
consideran incluir acciones de estas tener un valor de mercado ampliamente
compaas dentro de su portafolio. A tal variable, atribuible a las acciones de los
punto se ha reconocido su importancia, especuladores, as como a las respuestas
que la marca ha sido considerada como el "nerviosas" del mercado ante cambios en
activo comercial e institucional ms el entorno.
importante en buena parte de los sectores
econmicos. Se puede considerar que es Sin embargo, es posible encontrar
un activo que proporciona a la empresa trabajos que pretenden hacer
que la posee, tanto mrgenes superiores acercamientos al valor financiero de este
como opciones reales de crecimiento. Sin tipo de activos, aplicando metodologas
embargo, la dificultad para valorar las propias de la economa y de otras reas de
marcas est en determinar los flujos las finanzas. Este tipo de trabajos se han
generados de mrgenes, volumen de desarrollado principalmente para la
ventas, gastos e inversiones, que son valoracin de patentes, los cuales son

3
activos intangibles que resultan un poco seccin 2, un acercamiento a una
ms fciles de comprender y de transar, metodologa adecuada para la valoracin
puesto que estn representados a travs de financiera de intangibles, con un enfoque
elementos palpables como lo son las particular en la valoracin de marcas. En
licencias otorgadas, y a travs de los la seccin 3 se muestra una aplicacin de
cuales son ms fcilmente identificables la metodologa propuesta al caso de una
las ganancias y los beneficios obtenidos. compaa aseguradora colombiana.
Finalmente, se presentan las conclusiones
Este trabajo parte de un anlisis de las obtenidas.
metodologas que han sido propuestas
para la valoracin de activos intangibles
de propiedad intelectual de las empresas, 1. MARCO TERICO
entre las cuales sobresalen aquellas
enfocadas en la valoracin de las patentes 1.1. Activos Intangibles
empleando opciones reales compuestas.
Dado que las marcas, igual a lo que Los activos intangibles o capital
ocurre con las patentes, son construidas intelectual, como usualmente son
en etapas progresivas, cada una de las conocidos, son activos a los cuales no es
cuales comienza con el ejercicio de una fcil asignarles un valor monetario y que,
opcin; se propone una metodologa adems, no poseen sustancia fsica
aplicable a la valoracin de marcas, (Mantilla, 2004). Pueden entenderse
empleando el modelo de opciones reales como el conocimiento que es empleado
compuestas. para generar beneficios a la empresa, o
dicho de otra manera, como la suma de
Es as como en la seccin 1 se presenta el las ideas, la creatividad, los inventos, las
marco terico, en el cual, entre otros tecnologas, el software, los procesos, las
elementos, se definen los conceptos metodologas y las publicaciones, entre
claves y se presentan los distintos otros activos que posee la empresa
mtodos de valoracin de intangibles. A (Sullivan, 2001). El capital intelectual
partir de los elementos encontrados en la normalmente es dividido en dos
comunidad cientfica, se realiza en la categoras: el capital humano y el capital
4
estructural4; aunque tambin es comn forma sencilla de entenderlos es verlos
que el capital relacional, conocido adems como aquellos intangibles que el
como capital clientela, se separe como empleado deja en el trabajo al irse a su
una categora independiente del casa. En la Figura 1 se presenta una
estructural (Mantilla, 2004). El capital clasificacin de los activos intangibles,
relacional comprende todas las relaciones segn lo presenta Picyk (2005).
estratgicas entabladas por la compaa,
incluyendo a sus clientes (Edvinsson y
Malone, 1998). 1.2. Propiedad Intelectual

El capital humano consiste en las Algunos autores prefieren separar la

capacidades, habilidades, destrezas y propiedad intelectual como una categora
conocimientos individuales para llevar a aparte, dando reconocimiento a la
cabo sus tareas; por lo que puede ser proteccin legal de la que goza y
definido como el saber-cmo (Mantilla, llamndola en ocasiones capital de
2004). La compaa no puede ser duea innovacin (Mantilla, 2004). Dentro de
del capital humano, slo lo aprovecha esta clasificacin se encuentran elementos
transitoriamente mientras el individuo como marcas, patentes, franquicias y
est vinculado (Edvinsson y Malone, licencias.
1998).
Dado que la propiedad intelectual puede
A diferencia del capital humano, el gozar de una proteccin legal, es tal vez
estructural, incluyendo el capital el activo intangible "ms tangible",
relacional, puede ser propiedad de las debido al respeto brindado a l por la ley,
compaas, pues se trata de la tecnologa, el cual hace que el empresario sienta que
los equipos, el software, las bases de posee un activo que puede aprovechar
datos, las patentes, las marcas, y todos los econmicamente con exclusividad.
dems elementos que permiten la
productividad de los empleados. Una

4
Conocido tambin como capital organizacional.
5
 Figura 1. Clasificacin de los Activos Intangibles (Capital Intelectual)

Intangibles

Capital Capital Capital

Humano Relacional Estructural

Agilidad Alianzas Proteccin

Competencias Actitudes Clientes Proveedores Proceso Innovacin
Intelectual Estratgicas Legal

Filosofa de
Conocimiento Motivaciones Innovacin Cartera Comerciales Tecnologa
Direccin

Cultura
Habilidades Comportamiento Motivacin Satisfaccin Tecnolgicas Gestin
Corporativa

Canales de Estructura
Conducta Adaptacin De Gestin Direccin
Distribucin Organizativa

Procedimientos Estructura de
Packaging Franquicias
de trabajo I+D

Bases de Patentes y
Fidelizacin
Datos Copyright

Marcas Direccin y
Comerciales Gestin

Software

Telecomunicaciones

Fuente: Picyk (2005)

La propiedad intelectual es, en trminos genera su producto o servicio (OMPI,

generales, toda creacin realizada por el 2009a).
intelecto humano; y se divide en derecho
de autor (copyright) y propiedad Las patentes son el medio ms
industrial. El derecho de autor se aplica a generalizado que existe para proteger los
creaciones artsticas como poemas, derechos de invencin. La proteccin
novelas, obras musicales, pinturas y obras concedida por una patente consiste en el
cinematogrficas. La propiedad industrial derecho exclusivo, durante un perodo
incluye las patentes, las marcas y los limitado, para explotar la invencin
diseos industriales; es decir, aquellos realizada, sin que ninguna otra compaa
elementos creados por la empresa y que le pueda copiarla (OMPI, 2009b).
permiten diferenciar la forma como
6
La marca, otro elemento de la propiedad financiera, pues basan sus clculos en el
industrial, se define como un signo juicio del evaluador (Value Assessment
distintivo que indica que ciertos bienes o Method), en una escala de medicin que
servicios han sido producidos o slo permite hacer comparaciones
proporcionados por una persona o (Measurement Method), o en criterios no
empresa determinada. Esos signos pueden monetarios, pero observables (Value
ser palabras, letras, nmeros, fotos, Measurement Method), por lo cual sus
formas y colores, as como toda resultados son principalmente indicadores
combinacin de estos elementos. Una de gestin (Andriessen, 2004). Algunos
marca ofrece proteccin a su titular, de estos mtodos se presentan en la
garantizndole el derecho exclusivo a Figura 2.
utilizarla para identificar bienes o
servicios, o a autorizar a un tercero a Figura 2. Mtodos de Valoracin de
Activos Intangibles
explotarla a cambio de un pago (OMPI,
Nivel de Agregacin
2009b).
Valor de
Mercado/ q de Tobin
Valor de Libros
Knowledge
Invisible Capital
Balance Sheet Earning
1.3. Valoracin de Activos Intangibles VAIC
Calculated
Intangible
EVA Value

A pesar de que desde la comunidad IC Index

Business IQ
IAMV
FiMIAM Nivel de
National Holistic
IC Accounts Citation Cuantificacin
cientfica se han desarrollado gran IC Rating
Value Chain
Weighted
Patentes
HRCA 1 y 2
Score Board

nmero de mtodos para valorar y medir MAGIC

Skandia
Navigator
IC-dVAL
Inclusive
Valuation
HR
Statement
Metodology The Value
los diferentes intangibles, en su gran Balance
Danish
Intangible
Assets
TVC
Explorer

Score Card Guidelines Monitor Intellectual

Asset
mayora stos carecen de un adecuado Meritum
Value
Creation Knowledge
Technology
Broker
Valuation
Guidelines Audit Cycle AFTF
Index
sustento financiero de acuerdo con las
crticas de algunos autores, como Mtodo de Capitalizacin de Mercado
Mtodo de Retorno sobre los Activos
Capital Intelectual Directo
Mtodo Score Card

Fernndez (2002) y Picyk (2005), entre

otros. Adems, muchos de ellos no son
considerados mtodos de
En la dcada de los ochenta tuvo lugar
una lnea de pensamiento que tom como
Fuente: Sveiby (2010)
valoracin
marco de referencia la Teora de los
Recursos y Capacidades; representada por

7
autores como Penrose (1956), Wernerfelt Skandia, Kaplan y Norton (1997) con el
(1984), Barney (1986, 1991), Grant y Cuadro de Mando Integral (Balance
Hall (1992, 1993) [citados en Navas y Scorecard), Roos et al. (1997) con el
Ortiz (2002)]. Esta lnea de pensamiento ndice de Capital Intelectual, Sveiby
estuvo centrada en el anlisis de los (1997) con el Monitor de activos
recursos y capacidades de las empresas, intangibles y Bueno (2003) con el
as como en sus diferencias y la Modelo de Direccin Estratgica por
importancia de dichos elementos para competencias [citados en Garca,
explicar la evolucin de los resultados Rodrguez y Vallejo (2008)]. Todas estas
obtenidos (Navas y Ortiz, 2002). herramientas o modelos permiten
Planteaba que los recursos y las clasificar y medir los intangibles, pero
capacidades eran los generadores de las son de carcter no financiero, por lo que
diferencias entre las empresas, incluso no son adecuados para valorar, estando
entre aquellas pertenecientes a un mismo ms enmarcados desde la gestin y la
sector. Esta teora fue un intento de direccin estratgica de la compaa. Es
acercar la economa a la administracin, y de aclarar que un mtodo de valoracin
como tal, actualmente est ms empleada financiera es aquel que permite definir el
en la direccin estratgica que en la valor del activo en trminos monetarios.
medicin de intangibles (Lpez y Sabater,
2000). En la Tabla 1 se presentan los mtodos
ms empleados en la valoracin de
En los noventa se gener una lnea de activos intangibles, los cuales se
investigacin con una orientacin ms describen ms detalladamente en el
prctica y un enfoque hacia la Gestin de Anexo A. Cabe anotar que aunque existen
Conocimiento y el Capital Intelectual; la diferentes formas de clasificar estos
cual trat de identificar y ordenar de mtodos, normalmente son clasificados
forma estructurada los intangibles. Se segn la premisa en la que se
destacan los aportes de Brooking (1996) fundamentan as: aquellos basados en
con el Sistema de Gestin de la empresa ingresos, los basados en el mercado y los
Technology Broker, Edvinsson y Malone que se basan en costos (Bouteiller, 2002).
(1997) con el Navegador del Grupo

8
 Tabla 1. Mtodos de valoracin de Activos Intangibles

Basados en el ingreso o Basados en

Basados en el Costo Otros mtodos
uso econmico transacciones similares
Valor basado en los
ingresos:
Prima de precio Valor de mercado o
Valor basado en el costo Modelos estadsticos
Ahorros en costos comercial
Regalas Ahorradas
Ingreso residual
Medidas indirectas
Mtodo Interbrand Estndares industriales Costo de reemplazo (Proxies)
Surrogate Measures
Mtodo de Houlihan Ordenamiento
Costo de reproduccin
Valuation Advisors Ranking
Mtodo de Damodaran Market to book value Costo de creacin
Mtodo Tech Factor Q de Tobin
Costo de recreacin
Tech Factor Method Tobin's Q
Valoracin de la ventaja
competitiva
Competitive Advantage
Valuation
El mtodo de Financial
World
Mtodos de
desagregacin:
De valor
De ingresos
Knowledge Capital
Scorecard
La regla del 25%
Valor Intangible
calculado (Retorno del
Activo)
Calculated Intangible
Value CIV
Opciones reales

Fuente: Elaboracin propia.

1.4. Contabilidad de Activos las nuevas pautas contables

Intangibles internacionales, que buscan acortar cada
vez ms las brechas entre la contabilidad
En la bsqueda de un mtodo de y las finanzas. Brechas que se deben
valoracin financiera de activos principalmente a no poder reconocer en
intangibles, es importante no alejarse de los estados financieros todos los activos
9
intangibles; lo cual se reafirma con el
hecho que del valor de mercado de una
empresa, slo un pequeo porcentaje
aparece en su balance, dado que el
porcentaje restante representa activos
intangibles [Lev (2001) citado en Plata
(2005)]. En la Figura 3 se presenta la
evolucin de la conformacin del valor de
mercado de las empresas.
Figura 3. Valor de mercado atribuible a
cada tipo de activo
en valores razonables. El objetivo del
valor razonable5 es aproximar las
valoraciones contables a los valores
econmicos que refleja el mercado por
medio de los precios; lo cual asume la
existencia de un mercado activo. El
problema real para determinar el valor
razonable surge cuando no existe un
mercado activo en el que se transe el
elemento que pretende ser valorado
(Apaza, 2008).

100% En las normas contables colombianas el

5%
15%
80%
15%
40%
concepto de valor razonable no se utiliza;
25% 60%
por ejemplo, nicamente es viable el
60%

30% registro contable de las marcas cuando

40% 80%
60%
30%
stas han sido producto de una
20%
30%
10%
adquisicin real. La Resolucin Tcnica
0%
1950s 1970s 1990s 2010s 17 (Normas contables profesionales:
Tangibles Otros Intangibles Marca
desarrollo de cuestiones de aplicacin
Fuente: (Salinas, 2004).
general) establece que la medicin
contable de los activos intangibles se
La mayora de los pases en el mundo han
efecta al costo original menos su
adoptado normas estndares
depreciacin acumulada; no permitiendo
internacionales de informacin financiera
la aplicacin de criterios de valores
(NIC-NIIF), buscando que la informacin
corrientes, como es el caso del valor de
tenga un solo lenguaje y sea comprensible
reposicin.
para los diferentes tipos de usuarios. Esto
ha generado cambios en el significado
5
actual de las normas contables, al pasar de El IASB (International Accounting Standard
Board) define el valor razonable como: el importe
una contabilidad realizada con base en el por el cual un activo puede ser intercambiado
entre un comprador y un vendedor, interesados y
costo histrico a una contabilidad basada debidamente informados.
10
En la NIC6 38, revisada y aprobada en mtodos tradicionales de valoracin de
2004 por el IASB, se aceptan dos criterios los dos elementos principales de la
de medicin de intangibles: propiedad industrial: marcas y patentes.
Costo: costo inicial menos
amortizacin acumulada menos
prdida por deterioro. 1.5.1. Valoracin de Marcas

Revaluacin: valor justo al momento

de la revaluacin, menos amortizacin
acumulada posterior menos prdida
por deterioro posterior.
En Colombia se estn adecuando las
normas existentes hacia el estndar
internacional para mejorar
competitividad y el crecimiento del sector
empresarial, adems de implementar la
transparencia en todos los
financieros. Esto implica valorar en
trminos de mercado todos los rubros de
la contabilidad, incluyendo los activos
intangibles.
La primera pregunta que surge es: Por
qu valorar la marca? Existen tres razones
bsicas que justifican la valoracin de una
marca; la primera es que se requiere para
el manejo contable de la compaa,
especialmente al introducir los nuevos
la estndares internacionales; la segunda es
que es necesaria para algn tipo de
negociacin futura, ya sea de la propia
reportes marca o de la compaa que la posee, y
finalmente, porque dentro de la estrategia
empresarial se requiera el mejoramiento
de la gestin de la marca, o del valor
dentro de la compaa (Haigh y Salinas,
2005).

1.5. Valoracin de la Propiedad En el caso de las marcas, el valor vara

Industrial dependiendo del sector de la economa en
el que se encuentre la compaa. Segn
Antes de proponer un mtodo de Lozano y Fuentes (2004), el valor de la
valoracin financiera para activos marca representa en el sector industrial
intangibles es necesario tener claro los alrededor del 10% del valor total de la
empresa, en el sector financiero alrededor

6
Norma Internacional de Contabilidad.
11
del 40%, y en el de alimentos y productos
de lujo del 70 al 90%.
Aaker (1991) define el valor de la marca
como un conjunto de activos y pasivos
vinculados al nombre y smbolo de la
marca, los cuales incorporan (o sustraen)
el valor suministrado por un producto o
servicio a la compaa y/o a sus clientes
[citado en Buil y Pina (2008)].
El desarrollo de metodologas
valoracin de marcas se ha acelerado en
los ltimos aos. Los mtodos ms
utilizados para la valoracin de marcas
son (Fernndez, 2007; y Lozano y
Fuentes, 2004):
El valor de la empresa (valor de las
acciones ms valor de la deuda
financiera).
El valor de la marca se asume en
funcin de la antigedad y el orden de
entrada al mercado (a
antigedad mayor valor),
publicidad y la participacin en la
industria (ventajas
posicionamiento).
La diferencia entre el valor de
mercado y el valor contable de las
acciones de la empresa (market value
added), o el valor ajustado de las
acciones (goodwill).
La diferencia entre el valor de
mercado y el valor contable de las
acciones de la empresa, menos la
capacidad de gestin del equipo
directivo (capital intelectual).
El costo histrico: los gastos
efectuados en relacin con la marca
(diseo, registro y comunicacin).
El valor de reposicin de la marca: los
de gastos necesarios para construir una
nueva marca con el mismo valor en
un plazo determinado.
La diferencia entre el valor de la
empresa con marca y el de otra
empresa anloga que vende productos
genricos.
El valor actual del flujo de caja libre
menos los activos utilizados, por la
rentabilidad exigida.
Sin embargo, estos mtodos no
mayor convencen en su totalidad, pues incurren
la en demasiadas subjetividades y no
consideran las opciones de crecimiento
de futuro (Picyk, 2005).
La gran proliferacin de modelos, as
como de compaas y consultores que
ofertan sus servicios para la valoracin de
12
marcas, tambin ha generado un Autores como Damodaran (2006)
incremento de la desconfianza dentro del sostienen que valorar la marca es fcil
mbito empresarial. Un estudio realizado slo para las compaas que manejan un
entre las principales corporaciones nico producto y no tienen otras ventajas
alemanas en 2001, muestra que uno de los competitivas.
principales motivos para no adelantar la
valoracin de sus marcas es la falta de un Segn Fernndez (2007), la marca es un
mtodo apropiado. Adems, Muchos activo que proporciona mrgenes
autores creen que la valoracin de marcas superiores a los del producto genrico o
busca cuantificar lo incuantificable, sin marca, y opciones reales de
expresando entre otras cosas, que es crecimiento, tales como expansin
imposible separar los flujos de caja geogrfica, utilizacin de nuevos canales
atribuibles a la marca de aquellos de distribucin, introduccin de productos
generados por otros activos del negocio nuevos y diferenciados, entre otros.
(Salinas, 2007). Salinas (2006) afirma que las marcas que
pueden ser extendidas y explotadas en
Entre otros ejemplos de objeciones de nuevos mercados, tienen mayor valor que
mtodos de valoracin de marcas, est el aquellas que estn limitadas en su
hecho que el mtodo de costo histrico alcance.
asume todas las inversiones realizadas en
la marca (segn la contabilidad), sin
importar si dichas inversiones tuvieron 1.5.2. Valoracin de Patentes
xito o no; lo cual en el caso de marcas
exitosas desarrolladas con pocos recursos, En cuanto a las patentes, el mtodo de
genera un valor de marca subvalorado. valoracin no tiene mucha discusin,
Por otro lado, los mtodos basados en pues stas son consideradas el prototipo
valores de mercado no consideran que por excelencia de aplicacin de opciones
cada marca es nica, y su creacin de reales (Andrikopoulos, 2008), al
valor puede ser muy diferente, as se trate asimilarse a opciones de compra, que
de compaas similares. otorgan el derecho a, pero no la
obligacin de, explotar comercialmente

13
un producto (Arregui, Rodrguez y Autor Ao Mtodo

Vallejo, 2008). Es as como las patentes Takalo y Procesos de difusin con saltos,
2000
Kanniainen Opciones Compuestas
no desarrolladas, pueden verse inviables Weeds 2002 Opciones de Juego

hoy dado que no generan flujos de caja, Schwartz 2003 Procesos estocsticos complejos
Marco 2005 Opciones Reales Mltiples
pero pueden tener valor para la firma que
Baudry y
2006 Procesos estocsticos complejos
las posee al vislumbrar un futuro Dumont
Chan y
2007 Opciones con teora de juegos
desarrollo (Damodaran, 2006). Kwok
Baecker 2007 Opciones con teora de juegos
Tericamente, las diferentes etapas de una
Hsu y
2007 Opciones con teora de juegos
patente se pueden dividir en una serie de Lambrecht
Opciones con teora de juegos,
Meng 2008
opciones, ya que representan Procesos estocsticos complejos
Fuente: Sereno (2008)
oportunidades de inversin (Iversen y
Kaloudis, 2003). Pakes (1984) fue el
Por anlisis de opciones reales se
primero en modelar una patente como una
entiende la aplicacin de la metodologa
opcin, seguido de autores como Weeds
de las opciones financieras a la gestin de
(1999), Lambrecht (2000), Schwartz
activos reales, es decir, a la valoracin de
(2003), entre otros, los cuales se han
inversiones empresariales. Cabe anotar
enfocado en la combinacin de diferentes
que todo proyecto de inversin
modelos para valorar las patentes, tales
empresarial tiene algn grado de
como opciones compuestas, opciones
incertidumbre y cierto margen de
reales mltiples, procesos estocsticos
flexibilidad que las opciones reales
complejos y combinacin de opciones
permiten valorar (Suarez, 2004).
reales con teora de juegos (Sereno,
2008). Ver Tabla 2.
El valor de una opcin es determinado
por seis variables: el valor del activo
Tabla 2. Mtodos de valoracin de
Patentes subyacente, su varianza, el costo de
ejercer la opcin, el tiempo de expiracin
Autor Ao Mtodo
de la opcin, la tasa de inters libre de
Pakes 1986 Opciones Reales Mltiples
Reiss 1998 Procesos de difusin con saltos
riesgo y los dividendos esperados sobre el
Weeds 1999 Opciones Compuestas activo (Damodaran, 2006).
Lambrecht 2000 Opciones Compuestas

14
Es importante mencionar que los mtodos mediante opciones reales compuestas.
de opciones reales no se pueden ver Ver Figura 4.
aisladamente de los mtodos tradicionales
de valoracin, pues como activo Figura 4. Ciclo de vida de una patente
biotecnolgica
subyacente generalmente se toma el valor
Concesin de la Patente
del intangible obtenido a travs de algn Registro de Patente
Fase I Fase II Fase III
mtodo tradicional (Picyk, 2005).
Pruebas Pruebas Revisin Lanzamiento
ubrimiento
Pre-Clnicas Clnicas Regulatoria al Mercado

Proceso de I+D

En algunos casos de valoracin

10 aos
0
0 Vida de la Patente 20 aos

financiera, cuando se trata de activos

Fuente: Sereno (2010)
intangibles que en su desarrollo presentan
diferentes momentos de flexibilidad, los
Segn Sereno (2010), una patente pasa
cuales dependen unos de otros, se hace
obligatoriamente por cinco etapas:
necesario recurrir a lo que se conoce
descubrimiento, pruebas pre-clnicas,
como opciones reales compuestas.
pruebas clnicas, revisin regulatoria y
lanzamiento al mercado; las cuales no se
Las opciones reales compuestas,
realizan al mismo tiempo, pues cada etapa
caracterizadas porque al cabo de cada
requiere que la inmediatamente anterior
etapa existe la alternativa de parar o
sea exitosa para poderse llevar a cabo. En
diferir el comienzo de la prxima etapa,
este ejemplo la opcin compuesta inicia
son opciones cuyo activo subyacente es
en la fase II de la etapa 3: Pruebas
otra opcin, La decisin en cada etapa se
Clnicas, como se muestra en la Figura 5.
asimila a una opcin de compra cuyo
ejercicio es contingente del ejercicio
Figura 5. Opcin Compuesta en una
previo de otras opciones similares. patente biotecnolgica

Tal es el caso de una patente

F3(V) F2(V) F1(V)
t1 t2
biotecnolgica, como lo explica Sereno t3 t4 t5

(2010), el cual presenta un modelo que

Fase II Fase III Revisin Lanzamiento
permite hacer valoracin en esta industria Regulatoria al Mercado

Fuente: Sereno (2010)

15
La primera opcin compuesta F 1 puede
ser ejercida en t5 cuando la compaa
debe decidir entre lanzar al mercado la
droga o abandonar. El precio de ejercicio
de la opcin es la inversin en t5, y el
activo subyacente es el valor presente de
los flujos futuros, tal como se muestra a
continuacin:
(1)
La opcin compuesta F 3 puede ser
ejercida en t2 cuando la compaa debe
decidir entre ingresar a la fase III o
abandonar. El precio de ejercicio de la
opcin compuesta es la inversin en t2, y
el activo subyacente de la opcin
compuesta es el valor presente de la
opcin de entrar a la etapa de revisin
regulatoria (F 2), as:

(3)
donde,

I: Inversin necesaria para poner el Finalmente, Sereno (2010) plantea que el

producto en el mercado. valor de la patente es el valor de la opcin
V: Valor presente neto (VPN) de los compuesta F 3 menos la inversin inicial
flujos de efectivo generados por la requerida:
venta del activo.
(4)
La opcin compuesta F 2 puede ser
ejercida en t4 cuando la compaa debe
decidir entre ejercer la opcin de 2. MODELO DE VALORACIN DE
continuar a la etapa de revisin MARCAS CON OPCIONES
regulatoria o abandonar. El precio de COMPUESTAS
ejercicio de la opcin compuesta es la
inversin en t4, y el activo subyacente de A continuacin se explora la posibilidad
la opcin compuesta es el valor presente de extender la metodologa aplicada a
de la opcin de lanzar al mercado la droga patentes a la valoracin de las marcas,
(F 1), as: pues se trata en ambos casos de activos de
propiedad industrial, los cuales se
(2) desarrollan por procesos sucesivos,

16
generando varias similitudes al momento como la constante adaptacin de la
de valorarlas. competencia a las nuevas exigencias de
los mercados, hacen que las
Al analizar la estrategia de expansin de cuantificaciones de la marca sean
una marca, es necesario identificar y momentneas, lo que a su vez dificulta su
valorar el portafolio de opciones de valoracin (Baldi y Trigeorgis, 2009).
crecimiento de la misma, los cuales Estos elementos hacen que las estrategias
enmarcan el futuro del negocio. Las de administracin de marca sean
decisiones actuales generan nuevas flexibles, llevando a los tomadores de
opciones, que al ejercerlas, originan a su decisiones a plantearse constantemente
vez nuevas opciones futuras. cul va a ser su respuesta ante las
condiciones expuestas por el mercado.
Una adecuada explotacin de la marca
puede generar un aceleramiento De esta manera, se generan tanto
(aumento) de los flujos de caja futuros, necesidades como posibilidades de
puesto que el mercado acepta ms crecimiento que se presentan a medida
favorablemente o ms rpido, los que se desarrollan diferentes estrategias.
esfuerzos realizados en mercadeo; Esta flexibilidad, determinada por las
adems, disminuye el riesgo por el opciones y decisiones de la gerencia del
accionar de los competidores, debido a negocio, deben ser recogidas a la hora de
que se propicia una mayor retencin de valorar la marca, tal como sucede en la
clientes. Finalmente, al generar mayores valoracin de compaas (Baldi y
flujos de caja, aumenta el valor de la Trigeorgis, 2009). De ah que el enfoque
compaa (Baldi y Trigeorgis, 2009). de opciones reales (Real Options Analysis
- ROA) sea visto como una alternativa
Sin embargo, las condiciones actuales de adecuada para la valoracin de marcas.
mercado hacen imposible sostener Sin embargo, para su aplicacin es
indefinidamente el valor de la marca de necesario comprender los momentos de
manera inercial, lo que conlleva a la flexibilidad de la marca, considerarando
disolucin en el tiempo del intangible. La su ciclo de vida o evolucin, tal como lo
permanente evolucin de los clientes, as

17
plantean autores como Sereno (2010) para
el caso de las patentes.
La posibilidad de explotacin de la marca
est representada por la capacidad de
ejecutar las acciones adecuadas, dados
algunos elementos observables; as como
por la facultad para extraer el mayor valor
adicional ofrecido por los diferentes
resultados de las oportunidades
inversin para el crecimiento de la
compaa. La asimetra en los resultados,
es lo que conlleva a que dicho valor
adicional pueda ser diferente
compaas (Baldi y Trigeorgis, 2009).
Cuando se habla de valoracin de marca
en este documento, se hace referencia a la
estimacin del valor del
correspondiente a la marca (Financial
Brand Equity - FBE), el cual no es ms
que el valor presente neto de los flujos de
caja futuros incrementales, asociados al
hecho de vender el bien con dicha marca
especfica, en diferencia con ofrecerlo
bajo una marca genrica (Baldi
Trigeorgis, 2009). Por ende, no debe
confundirse con el capital de la marca
basado en el cliente (Customer-based
Brand Equity - CBBE), el cual lo que
mide nicamente es la respuesta
diferencial del cliente ante las estrategias
de mercadeo de la marca en cuestin.
Keller y Lehmann (2003) argumentan que
el capital correspondiente a la marca
puede ser cuantificado con base en tres
elementos, los cuales explican la forma
como la marca genera valor. Primero, el
capital basado en el marketing del
de producto (o basado en la compaa);
segundo, el capital basado en el cliente; y
tercero, el capital basado en los mercados
financieros. Bajo esta mirada, la
entre compaa primero define y ejecuta su
estrategia de mercadeo, basada en el
producto que ofrece; a continuacin,
trabaja sobre la experiencia de los
clientes, y finalmente, transmite la
capital informacin generada a los mercados
financieros (Baldi y Trigeorgis, 2009).
Dada la ineficiencia en los mercados
financieros, as como en la ejecucin de la
estrategia de mercadeo de la compaa, y
los posibles errores en la interpretacin
realizada por los consumidores, el valor
y transmitido en los mercados financieros
puede no medir adecuadamente el
verdadero valor de la marca. De ah que
sea necesario llevar a cabo una estrategia
alrededor de la marca, que permita
18
gestionar la incertidumbre optimizando su Figura 6. Ciclo de Vida de una Marca
valor.
Expansin
Lanzamiento Fortalecimiento Apalancamiento

Al emplear el enfoque ROA, una marca Extensin

se administra como un portafolio de

Fuente: Elaboracin propia.
opciones, que pueden ser ejercidas, segn
las condiciones futuras y las inversiones
La etapa de lanzamiento, tambin
necesarias. Los mtodos de valoracin
conocida como etapa de creacin, es el
que se enfocan en el valor presente neto
momento inicial del proceso, en la cual la
(VPN), generan resultados sesgados por
compaa desarrolla un producto o
s solos, puesto que no consideran las
servicio que desea lanzar al mercado, y la
diferentes etapas por las que pasan las
marca que acompaar dicho bien. Esta
marcas y la incertidumbre del mercado,
etapa incluye el proceso de diseo, tanto
de manera que se tenga la posibilidad de
grfico como conceptual de la marca, y la
continuar o no con la siguiente etapa
estrategia de lanzamiento.
(Baldi y Trigeorgis, 2009).

La segunda etapa, la de fortalecimiento o

El desarrollo de una metodologa de
posicionamiento, se da porque la
valoracin de marcas a travs del modelo
compaa ha ejercido la primera opcin y
de opciones reales compuestas exige el
ha lanzando al mercado una marca. Esta
conocimiento del ciclo de vida de la
nueva etapa implica el mejoramiento de la
marca, el cual es definido en la literatura
marca, buscando su fortalecimiento en el
bajo diferentes etapas. Tres de ellas
mercado, y aprovechando la memoria y la
fundamentales: el lanzamiento, el
recordacin del cliente, de forma que se
fortalecimiento o posicionamiento y el
logre la recompra del bien ofertado; lo
apalancamiento, tal como se presenta en
que conlleva a la recoleccin de los flujos
la Figura 6.
de caja de una manera acelerada.

La etapa final, la de apalancamiento, parte

de una marca ya posicionada, la cual es
necesario crecer de forma que se logre
19
aumentar los flujos de ingresos futuros.
Este crecimiento se puede buscar por
alguno de los siguientes dos mecanismos:
la extensin o la expansin. La extensin
es el crecimiento de la marca a travs del
lanzamiento de nuevos productos bajo la
misma marca y en la misma regin donde
se ha establecido. La expansin implica el
crecimiento geogrfico de la marca, es
decir, la oferta de los productos ya
existentes en nuevas regiones.
cualquiera de ambos mecanismos, el
apalancamiento de la marca requiere que
se haya ejercido la opcin anterior (Baldi
y Trigeorgis, 2009).
Cada uno de los momentos de decisin de
continuar o no con la siguiente etapa,
representa un nodo de una opcin, la cual
slo podr ser ejercida si se ha decidido
ejercer la etapa u opcin anterior. El
desarrollo de esta etapa abre
posibilidad en el futuro de ejercer o no la
opcin, lo cual a su vez dara lugar a la
posibilidad de ejercer una nueva opcin,
tal como se ilustra en la Figura 7.
Figura 7. Opciones Compuestas para la
valoracin de marcas
F3(V) F2(V) F1(V)
t1 t2 t3 t4
Lanzamiento Fortalecimiento Apalancamiento
Fuente: Elaboracin propia.
En el enfoque de valoracin con opciones
reales se calcula el valor de un activo
Por intangible con base en dos elementos, el
valor pasivo desprovisto de las opciones
reales y el valor de estas ltimas tomando
como subyacente el valor pasivo. Baldi y
Trigeorgis (2009) proponen aplicar esta
metodologa a las marcas, estimando su
valor a partir de una marca matriz o
pasiva, y el valor de la flexibilidad u
opcin de apalancamiento de la misma.
En otras palabras, el valor total de la
marca (Expanded Brand Equity Value) es
la igual al valor de la marca sin considerar
opciones, ms el valor de las opciones de
apalancamiento, como se presenta en la
Figura 8.
20
 Figura 8. Estructura del valor de una Sin embargo, como se mencion con
marca
anterioridad, los mtodos para la
Valor Total Valor de la Marca Opcin de
de la Marca
=
sin considerar Opciones
+
Apalancamiento valoracin de marcas tienen varias
Opciones de limitaciones, y por tanto, recurrir a ellos
FCL Descontado
Crecimiento
para la valoracin puede llevar a errores,
Expansin + Extensin
muy especialmente en los casos de
Nuevos
Mercados
Nuevos
Productos aquellas compaas cuyo principal
Fuente: Baldi y Trigeorgis (2009) generador de valor es la marca.

Para determinar el valor de la marca Es por esta razn que para este tipo de
matriz o pasiva se utiliza el mtodo de compaas se propone partir del enfoque
flujos de caja descontados (DCF), bajo el de opciones reales, considerando que su
supuesto que la tasa de crecimiento valor corresponde a la suma del VPN
prevista en los flujos futuros de la pasivo, representado por el valor presente
compaa es igual a cero (sin de los flujos de caja de una empresa que
crecimiento). Tampoco se incluyen ofrece productos o servicios no
inversiones futuras necesarias para el diferenciados; y el valor de la marca,
fortalecimiento de la marca, pues stas representado por todas aquellas
son consideradas en la valoracin de las oportunidades de crecimiento que le
opciones de apalancamiento. El resultado genera a la empresa una marca
es el valor presente neto (VPN) de la posicionada y reconocida. La suma de
empresa sin crecimiento. estos dos factores conforma el VPN
expandido o valor de la compaa con
Segn Baldi y Trigeorgis (2009), el valor opciones de crecimiento.
de la marca matriz o pasiva en el caso de
empresas maduras, cuya marca ya tiene El VPN expandido se puede valorar como
una trayectoria, corresponde a un una opcin compuesta, anlogo a una
porcentaje del VPN de la empresa, menos serie de opciones de compra que
la deuda. Dicho porcentaje se calcula a comprenden las etapas de lanzamiento y
partir de los mtodos tradicionales fortalecimiento de la marca. Si estas
utilizados para la valoracin de marcas. etapas son exitosas, podrn ser seguidas

21
por una estrategia de expansin o
extensin de marca, cuyas inversiones (6)
corresponden a los precios de ejercicio de
las opciones. El VPN pasivo ser el
donde,
x = Opcin
subyacente de dicha opcin real

i = Periodo
compuesta.

De acuerdo con las ecuaciones 1, 2 y 3 el

ingreso o pago (payoff) de las opciones es Tx: Fecha de vencimiento de la opcin

el valor mximo entre la inversin y los
flujos de caja incrementales, tal como se
presenta a continuacin:
(5)
donde,
e: es el factor de expansin que se espera
ante la nueva inversin en caso de ser
exitosa. Cada opcin ser ejercida slo si
las condiciones son favorables para el
crecimiento de la marca.
x.
: Longitud del periodo.
V: Valor presente neto (VPN).
ex : Factor de expansin de la opcin x.
Ix: Inversin necesaria para ejercer la
opcin x.
Finalmente, el valor de la marca es la
diferencia entre el VPN expandido y el
VPN pasivo; o dicho de otra manera, el
valor de la opcin compuesta menos el
VPN pasivo.

Para la valoracin de esta opcin

compuesta se debe determinar cada una 3. APLICACIN DEL MODELO A
de las etapas y sus respectivas UNA ASEGURADORA
inversiones. De esta manera, tal como en
el caso de las patentes, cada opcin se Para comprender mejor el mtodo de
valora teniendo en cuenta la decisin valoracin de marcas planteado, se
tomada en la etapa u opcin anterior, as: presenta a continuacin una aplicacin al
caso de una compaa aseguradora
ficticia, dado que en este sector, la marca
22
cumple un rol fundamental. Esto se debe
a que al adquirir un seguro, lo que el
cliente compra es un bien intangible, el
cual slo usa hasta que enfrenta un
siniestro, momento en el que espera que
su inversin le permita enfrentar la
situacin imprevista, disminuyendo las
prdidas. Por lo tanto, el cliente busca una
compaa de seguros, que por su marca,
le represente solidez,
honestidad, experiencia y confianza.
A modo de ejemplo, se toma una
compaa de seguros hipottica, que
apenas inicia en el mercado asegurador
colombiano, por lo cual antes de poder
apalancar su marca a travs
expansiones o extensiones, debe pasar por
las etapas de lanzamiento
posicionamiento, en las cuales puede
decidir si contina o no a la siguiente
etapa.
Para el caso expuesto, se supone que la
etapa de apalancamiento se centra slo en
la expansin, la cual se da en dos fases:
Expansin regional: ingreso de la
compaa aseguradora
Centroamrica.
Expansin al mercado americano:
ingreso de la compaa aseguradora a
Estados Unidos.
Cada etapa de expansin requiere de una
inversin; y se asume que la expansin
regional requiere de menos inversin que
la expansin al mercado americano.
respaldo, El ejercicio inicia con la valoracin por
descuento de flujos de caja que permite
estimar el VPN pasivo. En la Figura 9 se
presenta el estado de resultados resumido
de una compaa aseguradora.
Figura 9. Estructura del Estado de
de Resultados de una Compaa
Aseguradora
Ingresos Operacionales Directos:
Primas Emitidas
y de Liberacin Reservas
Productos de Reaseguros
Egresos Operacionales Directos:
Siniestros Liquidados
Constitucin Reservas
Costos de Reaseguros
Comisiones
Resultado Operacional Directo o Resultado Tcnico
+ Otros Ingresos Operacionales
- Otros Egresos Operacionales
Resultado Operacional antes de Provisiones, Depreciaciones y Amortizaciones
- Provisiones, Depreciaciones y Amortizaciones
Resultado Operacional Neto
+/- Ingresos y Egresos No Operacionales
Resultado antes de Impuestos
- Impuestos
Resultado del Ejercicio
a
Fuente: Elaboracin propia.
En el Anexo B se explica la metodologa
aplicada para la valoracin del VPN
23
pasivo, con las particularidades propias 30,000 millones de pesos,
de una compaa aseguradora. En el respectivamente. Ver Figura 10.
Anexo C se presenta el estado de
resultados proyectado para 10 aos de la Figura 10. Opciones Compuestas para
la valoracin de marca de una
compaa aseguradora que sirve de
Compaa Aseguradora
ejemplo. Es de anotar que para el clculo
T3=4 T2=7 T1=10
del valor terminal o residual, no se
considera una poltica de crecimiento F3(V) F2(V) F1(V)
t=0 t=4 t=7 t=10
futuro, dado que este crecimiento es
tenido en cuenta al calcular el valor de las Lanzamiento Posicionamiento Expansin Expansin
Centroamrica Estados Unidos
opciones de apalancamiento. Los
I0=2,000 I3=3,000 I2=10,000 I1=30,000

resultados de la valoracin por el mtodo

Fuente: Elaboracin propia.
de flujos de caja descontados se presentan
en el Anexo D. El VPN pasivo obtenido
La opcin F 1 puede ser ejercida en t = 10
es:
cuando la compaa debe decidir su
ingreso al mercado estadounidense. El
precio de ejercicio de la opcin es la
Para estimar el valor de la marca debe
inversin en t = 10, y el activo
valorarse la opcin real compuesta,
subyacente es el valor presente de los
conformada por una serie de opciones
flujos futuros, calculado en la primera
cuya decisin es secuencial en el tiempo.
parte del ejercicio. El factor de expansin
(e1) considerado es igual a 2.
Para este ejemplo, la etapa de
lanzamiento se da en t = 0, e implica una
La opcin compuesta F 2 puede ser
inversin I0 = 2,000 millones de pesos.
ejercida en t = 7 cuando la compaa
La etapa de posicionamiento se da en t =
debe decidir ejercer la opcin de ingresar
4, e implica una inversin I3 = 3,000
al mercado de Centroamrica. El precio
millones de pesos. Finalmente, las etapas
de ejercicio de esta opcin es la inversin
de expansin se dan en t = 7 y t = 10 e
en t = 7, y el activo subyacente de la
implican inversiones de I2 = 10,000 y I1 =
opcin es el valor presente de la opcin

24
de ingresar a Estados Unidos (F 1). El Tabla 3. Parmetros de la Opcin Real
en comparacin con la Opcin
factor de expansin (e2) considerado es
Financiera
igual a 1.5.
Opcin Opcin
Opcin Real Descripcin
Financiera Real

La opcin compuesta F 3 puede ser Subyacente: Valor

presente de los FCL Descontado:
St VPt
flujos de efectivo VPN Pasivo
ejercida en t = 4 cuando la compaa debe esperado en t.
Inversiones:
decidir invertir para posicionar la marca. I0: Lanzamiento.
Costo de inversin
X It I3: Posicionamiento.
El precio de ejercicio de esta opcin es la en t.
I2: Centroamrica.
I1: Estados Unidos.
inversin en t = 4, y el activo subyacente Tasa de descuento
Tasa libre de riesgo:
promedio de los bonos
r r para la opcin
de la opcin es el valor presente de la real.
del tesoro de Estados
Unidos.
opcin de ingresar a Centroamrica (F 2).
Volatilidad del
Desviacin estndar
promedio de la accin
proyecto.
de la empresa.
El factor de expansin (e3) considerado es Tiempo en que
T3= 4 aos
existe la
igual a 1.2. T T
oportunidad de
T2= 7 aos
T1= 10 aos
inversin.

Fuente: Elaboracin propia.

Finalmente, el VPN expandido de la
compaa se calcula as:
Los resultados de la valoracin de la
(7)
opcin real compuesta se presentan en el

Para valorar las opciones de lanzamiento, Anexo E.

posicionamiento y expansin se utiliza el

modelo binomial (Cox, Ross y En este ejemplo el VPN expandido es:

Rubinstein, 1979). Es de anotar que las

opciones son consideradas europeas, y
por tanto, slo pueden ejercerse en la
fecha de vencimiento. Los parmetros de
la opcin real que se consideran se
presentan en la Tabla 3.
Se descuentan 2,000 millones de pesos
debido a la inversin inicial (I0) que
implica la primera etapa del proyecto:
lanzamiento de la marca. La diferencia
entre este resultado y el VPN pasivo,

25
482,201 146,704 = 335,497 millones de
pesos, representa el valor de la marca:
CONCLUSIONES
Los activos intangibles son parte
importante del valor de las empresas, por
ello, el mundo de las finanzas se ha
dedicado a estudiarlos desde hace un par
de dcadas; sin embargo, no se ha tenido
mucho xito en la formulacin de un
modelo de uso masivo y lo
suficientemente robusto para
valoracin financiera de dichos activos.
Existe gran cantidad de mtodos que han
sido desarrollados con la intencin de
cuantificar los activos intangibles; sin
embargo, la mayora de ellos slo
permiten su gestin, ms no su valoracin
financiera.
Los intangibles sobre los cuales la
literatura ha avanzado ms en
valoracin, son las patentes, pues estas
son las ms tangibles de los intangibles.
En el ltimo tiempo se han adaptado
mtodos financieros y econmicos a la
valoracin de intangibles, tales como las
opciones financieras, la teora de juegos y
los procesos estocsticos complejos.
Entre los mtodos financieros ms
empleados en la valoracin de los
intangibles se encuentra la valoracin por
opciones reales compuestas. Estas son
opciones reales aplicadas de manera
paulatina, de forma que el subyacente de
la segunda opcin, es la opcin anterior.
La utilidad de las opciones reales en la
valoracin financiera, est en su
capacidad para incorporar la flexibilidad
en la valoracin, aceptando la
dependencia de las decisiones futuras, de
la las decisiones que se tomen en el
presente.
Las marcas, al igual que las patentes, son
activos que se desarrollan en etapas,
dependiendo cada una de stas de la
realizacin de la etapa anterior. Este
desarrollo progresivo y secuencial, es el
que permite la utilizacin del mtodo de
opciones reales compuestas.
su
El valor de la marca se puede ver como la
diferencia entre el valor de una opcin
compuesta, que estima el VPN expandido
de la empresa y el VPN pasivo, que no es
ms que el valor presente de los flujos de
26
caja de una empresa que ofrece productos
o servicios genricos o sin marca.
Aunque se ha avanzado en
consolidacin de un mtodo financiero de
valoracin de marcas, el manejo de los
activos intangibles, as como
naturaleza, hacen que exista an mucho
camino por recorrer. En el estudio de la
valoracin de este tipo de activos es
importante seguir evaluando qu otras
metodologas de valoracin se pueden
adaptar; as como la aplicabilidad del
modelo de opciones compuestas a otros
tipos de intangibles. Tambin es necesaria
la bsqueda de informacin de procesos
de internacionalizacin de empresas por
etapas, de forma que sea posible una
mejor validacin del mtodo propuesto.
La valoracin de activos intangibles es
an un rea en desarrollo, por lo que es
necesario que la comunidad cientfica
siga trabajando en comprender
naturaleza financiera y en acoplar
mtodos que brinden la tranquilidad
metodolgica y conceptual requerida;
pero que adems, permita su adecuada
asimilacin y aplicacin por parte de la
sociedad.
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29
Anexo A. Descripcin de los mtodos de valoracin de activos intangibles

Clasificacin Mtodos Descripcin

Valor basado en los ingresos: Se calcula el valor presente neto (VPN) de los Flujos de Caja Libre (FCL).
1. Prima de precio 1. Prima de precio: Precio adicional asignado al intangible.
2. Ahorros en costos 2. Ahorros en costos: Costos ahorrados al usar el intangible para producir.
3. Regalas Ahorradas 3. Regalas Ahorradas: Igual a las regalas que se pagaran para usar el activo.
4. Ingreso residual 4. Ingreso residual: Valor de activos totales menos valor de los otros activos.
Mtodo Interbrand Exceso en la Utilidad Operacional (Fernndez, 2007).
El valor patrimonial de una marca es un conjunto de activos (y pasivos) asociados. Existe cuando se da percepcin de la
Mtodo de Houlihan marca, lealtad a la marca y sensacin de calidad en la marca.
Valuation Advisors El valor de la marca es el valor actual del flujo de caja libre de la empresa menos los activos utilizados por la rentabilidad
exigida (Fernndez, 2007).
Compara el precio de la empresa con otra que genera el mismo producto pero genrico.

Mtodo de Damodaran
Es la diferencia entre los ratios (capitalizacin/ventas) de la empresa con marca y de la empresa sin marca, multiplicada por
las ventas de la empresa (Fernndez, 2007)
Mtodo Tech Factor Valor Presente (VP) de los flujos de caja incrementales atribuibles a la tecnologa que se evala, multiplicada por el factor

Basados en Tech Factor Method
Ingresos
Valoracin de la ventaja competitiva
Competitive Advantage Valuation
El mtodo de Financial World
Mtodos de desagregacin
1. De valor
2. De ingresos
3. Knowledge Capital Scorecard
4. La regla del 25%
Valor Intangible calculado (Retorno del
Activo)
Calculated Intangible Value - CIV
Valor de mercado o comercial
Basados en
Transacciones
Estndares industriales
30
tecnolgico.
El valor es determinado por la ventaja competitiva del activo con respecto a otro activo sustituto promedio. Pasos:
1. VPN de los ingresos asociados. 2 Dividir el VPN entre el total de activos. 3 Asociar el producto con parmetros de la
competencia. Ponderar cada parmetro. 4 Calcular la ventaja competitiva de cada intangible. 5 Asociar con otros intangibles
y calcular su ventaja competitiva. 6 Asignar un porcentaje del total de los activos intangibles (Hagelin, 2003).
Financial World (FW) utiliza una versin simplificada de Interbrand. Se trata de obtener la diferencia entre los beneficios de
una marca y los beneficios que debera producir una versin bsica de este producto sin marca. A esta diferencia la
denomina beneficio neto relativo a la marca. FW tambin aplica un mltiplo, calculado en funcin de la fortaleza de la
marca. El resultado es el valor de la marca (Fernndez, 2007)
1. De valor: calcula el valor de la empresa por cualquier mtodo y descuenta el valor de los dems activos (tangibles).
2. De ingreso: trata de dividir el ingreso entre activos tangibles e intangibles, basndose en varios factores.
3. Knowledge Capital Scorecard: resta de las ganancias normalizadas anuales las ganancias de activos tangibles y
financieros.
4. La regla del 25%: el dueo de la licencia debe recibir el 25% de las utilidades brutas de quien la usa.
Utiliza el promedio de la utilidad antes de impuestos (UAI) de la empresa y el promedio del valor de los activos tangibles.
sta se divide entre el valor promedio de los activos tangibles para obtener la Rentabilidad sobre Activos (ROA). El
resultado se compara con la tasa de rentabilidad promedio de la industria para calcular la diferencia. S esta diferencia es
cero o negativa, se asume cero. S es positiva, se le aplica el factor impuesto y se calcula su Valor Presente Neto al Costo de
Capital de la empresa.
Observa transacciones de activos similares y los compara.
Determina el nivel de regalas a recibir por un intangible segn la industria, la tecnologa y el grado de innovacin, basado
en experiencias pasadas.
 Clasificacin Mtodos
Ordenamiento
Ranking
Market to book value
Q de Tobin
Tobin's Q
Valor Basado en el costo
Costo de reemplazo
Basados en
Costos Costo de reproduccin
(Reilly, 1996)
Costo de creacin
Costo de recreacin
Modelos estadsticos
Medidas indirectas (Proxies)
Surrogate Measures
Descripcin
Compara un intangible con otro del cual se le conoce el valor, a travs de una escala ponderada de acuerdo a unos criterios.
Es la diferencia entre el valor de mercado y el valor en libros.
Mide la relacin entre el valor de mercado y el valor de reposicin de los activos fsicos de una empresa.
Es el costo de reemplazar un activo. Valor Presente de los costos incurridos en la adquisicin
Contempla el costo de recrear la funcionalidad del activo intangible, pero de una forma o en apariencia un poco diferente
del actual activo.
Contempla la construccin de una rplica exacta del activo intangible.
Considera el costo original de crear el activo intangible desde su concepcin.
Considera el costo de duplicar el activo intangible asumiendo que el dueo posee el conocimiento y la experiencia adquirida
durante el proceso original de creacin del activo.
Busca encontrar relaciones entre variables para explicar el valor del intangible
Los ms comunes:
Pago de mantenimiento de la patente: indicador de calidad del portafolio de patentes, mientras ms patentes se
renueven mejor.
Citas relacionadas con la patente: mientras ms referencias ms importante es la patente (Hagelin, 2003)
Ingreso por regalas (Hagelin, 2003)
Ciclo tecnolgico
Numero de productos cubiertos por patentes

31
Numero de patentes comercializadas en los productos
Numero de aplicaciones de la patente que estn vigentes
Crecimiento anual porcentual de las patentes emitidas
Otros mtodos Numero de patentes emitidas por persona que trabaja en Investigacin y Desarrollo (R&D)
El mtodo de Monte Carlo.
Mtodo de Market Facts: llamado modelo de conversin (desarrollado por la firma de Chicago Market Facts), mide la
fuerza del compromiso psicolgico entre una marca y los consumidores (Fernndez, 2007).
Mtodo de Young & Rubicam: permite una valoracin cualitativa de la marca. Analiza la vitalidad (relevancia y
diferenciacin) y talla (estimacin y familiaridad) de la marca (Fernndez, 2007).
Otros Mtodo de CDB Research & Consulting: encuesta telefnica para la valoracin de empresas segn ocho factores:
posibilidades de reducir costos, innovacin, ausencia de problemas de regulacin, propiedad de marca, fidelidad del
cliente, capacidad de incrementar las ventas, relaciones con los empleados y potencial de mejora de la productividad.
Se elabor un ndice: Hidden value index (Fernndez, 2007).
Total Value Creation Method: equivalente al Valor Econmico Agregado EVA (Economic Value Added).
Normalized Earnings Method
Fuente: Vlez, 2003.
Anexo B. Particularidades en el clculo del VPN pasivo de la Compaa Aseguradora
Dadas las particularidades de
compaas aseguradoras, se explica a
continuacin el clculo del VPN pasivo.
Para esto, inicialmente, se presentan
algunos conceptos que son claves en el
estado de resultados y que requieren ser
explicadas para comprender mejor el flujo
de caja libre.
Las primas emitidas corresponden a
los ingresos por la venta de seguros.
Las reservas son los fondos que se
constituyen para hacer frente a las
posibles reclamaciones de
asegurados (siniestros).
constitucin de reservas es el aumento
de las mismas, mientras que la
liberacin de reservas corresponde a
una disminucin de los fondos por
pago u objecin del siniestro.
El reaseguro es un contrato con otra
aseguradora (reaseguradora),
cubre a la compaa de seguros de una
insolvencia ante siniestros de gran
tamao. Su objetivo es ceder parte del
riesgo a otra empresa. La prima que
se paga al reasegurador representa un
las costo de reaseguro para la
aseguradora, y los dineros que entran
a la aseguradora por parte del
reasegurador como parte del siniestro,
son los reembolsos de siniestros de
reaseguro.
Los siniestros liquidados hacen
referencia a los montos pagados al
asegurado por la materializacin del
riesgo previsto en el contrato de
seguro.
Un rubro importante dentro del estado de
los resultados de una aseguradora son los
La otros ingresos o egresos operacionales. A
diferencia de una compaa industrial o
no financiera, los ingresos financieros son
parte esencial de la actividad aseguradora.
Esto se debe principalmente a la inversin
de las primas que se hace en el tiempo
entre el ingreso de las primas a la
que aseguradora y el pago de los respectivos
siniestros. Tambin se debe a la inversin
de los fondos propios, los cuales deben
ser invertidos en activos rentables de
manera que la aseguradora tenga la
liquidez necesaria para poder hacer frente
32
a los riesgos asumidos. Es por esta razn
que una aseguradora recibe ingresos
financieros sin la necesidad de suscribir
plizas, y tan slo por la inversin de los
capitales mnimos legales (Navarro,
2007).
Para iniciar la valoracin por descuento
de flujos se toma la proyeccin a n aos
de las principales variables del estado de
resultados, buscando obtener la utilidad
operativa antes de intereses e impuestos
(EBIT). A este resultado se le aplica la
tasa impositiva, y luego se le suman las
provisiones, depreciaciones
amortizaciones para obtener el flujo de
caja de la operacin. Para obtener el flujo
de caja libre, se le descuentan, al flujo de
caja de la operacin, el cambio en capital
de trabajo y la inversin en activos fijos,
tal como se presenta en la Tabla 4.
Tabla 4. Flujo de Caja Libre de una
Compaa Aseguradora
Ingresos Operacionales Directos
- Egresos Operacionales Directos
+ Otros Ingresos Operacionales
- Otros Egresos Operacionales
- Provisiones, Depreciaciones y Amortizaciones
Utilidad Operativa (EBIT)
- Impuesto Operativo
UODI o NOPLAT
+ Provisiones, Depreciaciones y Amortizaciones
Flujo de Caja de Operacin o Bruto
- Cambio en capital de trabajo
- Inversin en activos fijos (CAPEX)
Flujo de Caja Libre (FCL)
Fuente: Elaboracin propia.
(A1)
donde,
y
VT: es el valor terminal o residual
FCLn: es el flujo de caja de la
empresa en el ltimo ao proyectado.
g: es la tasa de crecimiento prevista
en los flujos a partir del ao n.
k: representa el Costo Promedio
Ponderado de Capital (WACC).
Una vez se tienen los flujos de caja libre,
estos se traen a valor presente a la tasa de
descuento WACC7, como se presenta en
la ecuacin A2:
7
Debido al alcance de este trabajo, no se
profundiza en los detalles del clculo de la tasa de
descuento WACC.
33
 (A2) : Beta. Se calcula considerando la
covarianza entre el mercado y la
empresa.
donde,

r m: Prima por riesgo de mercado. Se

WACC: Costo Promedio Ponderado
considera el promedio de n aos de la
de Capital (k en la ecuacin A1).

Implied Premium (FCFE), que calcula

E: Valor de mercado de los fondos
la prima de riesgo implcita en el
propios.

mercado.
D: Deuda.

r p: Riesgo pas. Se toma el promedio

Ke: Costo de capital o tasa de
de n aos del Emerging Markets Bond
rendimiento exigida por los
Index (EMBI) Colombia, que
accionistas segn el riesgo de la
representa la diferencia de tasa de
actividad.

inters que pagan los bonos

Kd: Costo de la Deuda neto de
denominados en dlares, emitidos por
impuestos.

pases subdesarrollados, y los Bonos

t: Tasa impositiva.
del Tesoro de Estados Unidos (libres
de riesgo).

Para calcular el costo de capital se utiliza
idev: Tasa de devaluacin. Se
el modelo CAPM (Capital Asset Pricing
considera en este caso, dado que el
Model), tal como se presenta en la
CAPM es calculado en moneda
ecuacin A3:
extranjera (dlares) debido a la
internacionalizacin implcita en el
(A3)
proyecto, pero los flujos se requieren
evaluar en pesos colombianos. Para su
donde,
clculo se toma la inflacin
r f: Tasa libre de riesgo. Se considera
proyectada a largo plazo tanto para
el promedio de los Yield T-Bonds
Colombia como para Estados Unidos.
(Bonos del Tesoro Estados Unidos) a
n aos.

34
Anexo C. Estados de Resultados de la Compaa Aseguradora

0 1P 2P 3P 4P 5P 6P 7P 8P 9P 10P

Ingresos Operacionales Directos: 150,000 165,000 181,500 199,650 219,615 241,577 265,734 292,308 321,538 353,692 389,061
Primas Emitidas 100,000 110,000 121,000 133,100 146,410 161,051 177,156 194,872 214,359 235,795 259,374
Liberacin Reservas 30,000 33,000 36,300 39,930 43,923 48,315 53,147 58,462 64,308 70,738 77,812
Reembolso de Siniestros Reaseguro 20,000 22,000 24,200 26,620 29,282 32,210 35,431 38,974 42,872 47,159 51,875
Gastos Operacionales Directos: 120,000 132,000 145,200 159,720 175,692 193,261 212,587 233,846 257,231 282,954 311,249
Siniestros Liquidados 50,000 55,000 60,500 66,550 73,205 80,526 88,578 97,436 107,179 117,897 129,687
Constitucin Reservas 40,000 44,000 48,400 53,240 58,564 64,420 70,862 77,949 85,744 94,318 103,750
Costos de Reaseguros 20,000 22,000 24,200 26,620 29,282 32,210 35,431 38,974 42,872 47,159 51,875
Comisiones 10,000 11,000 12,100 13,310 14,641 16,105 17,716 19,487 21,436 23,579 25,937
Resultados Operacional Directo o Resultado Tcnico 30,000 33,000 36,300 39,930 43,923 48,315 53,147 58,462 64,308 70,738 77,812
Otros Ingresos Operacionales 15,000 16,500 18,150 19,965 21,962 24,158 26,573 29,231 32,154 35,369 38,906
Otros Egresos Operacionales 30,000 33,000 36,300 39,930 43,923 48,315 53,147 58,462 64,308 70,738 77,812

35
Resultado Operacional antes de Provisiones,
15,000 16,500 18,150 19,965 21,962 24,158 26,573 29,231 32,154 35,369 38,906
Depreciaciones y Amortizaciones
Provisiones, Depreciaciones y Amortizaciones 1,000 1,100 1,210 1,331 1,464 1,611 1,772 1,949 2,144 2,358 2,594
Resultado Operacional Neto 14,000 15,400 16,940 18,634 20,497 22,547 24,802 27,282 30,010 33,011 36,312
Ingresos no Operacionales 2,000 2,200 2,420 2,662 2,928 3,221 3,543 3,897 4,287 4,716 5,187
Gastos no Operacionales 1,000 1,100 1,210 1,331 1,464 1,611 1,772 1,949 2,144 2,358 2,594
Utilidad antes de Impuestos 15,000 16,500 18,150 19,965 21,962 24,158 26,573 29,231 32,154 35,369 38,906
Impuestos (33%) 4,950 5,445 5,990 6,588 7,247 7,972 8,769 9,646 10,611 11,672 12,839
Utilidad del ejercicio 10,050 11,055 12,161 13,377 14,714 16,186 17,804 19,585 21,543 23,697 26,067

Cifras en millones de pesos

 Anexo D. Valoracin por Flujos de Caja Descontados (DCF) de la Compaa Aseguradora, g = 0%

0 1P 2P 3P 4P 5P 6P 7P 8P 9P 10P
EBIT 15,400 16,940 18,634 20,497 22,547 24,802 27,282 30,010 33,011 36,312
- Impuestos (33%) 5,082 5,590 6,149 6,764 7,441 8,185 9,003 9,903 10,894 11,983
UODI o NOPLAT 10,318 11,350 12,485 13,733 15,107 16,617 18,279 20,107 22,118 24,329
+ Provisiones, Depreciaciones y Amortizaciones 1,100 1,210 1,331 1,464 1,611 1,772 1,949 2,144 2,358 2,594
Flujo de Caja de Operacin o Bruto 11,418 12,560 13,816 15,197 16,717 18,389 20,228 22,250 24,475 26,923
- Cambio en capital de trabajo 150 165 182 200 220 242 266 292 322 354
- Inversin en activos fijos (CAPEX) 300 330 363 399 439 483 531 585 643 707
FCL 10,968 12,065 13,271 14,598 16,058 17,664 19,430 21,374 23,511 25,862

FCL Descontado 86,789 9,718 9,471 9,230 8,996 8,767 8,545 8,328 8,116 7,910 7,709

Valor Terminal o Residual (g =0%) 200,999

36
Valor Terminal o Residual Descontado 59,915

Valor de la Empresa 146,704

Cifras en millones de pesos

Parmetros empleados:
n = 10 aos Costo de la Deuda (Kd ) = 12%
Tasa Libre de Riesgo (r f) = 4.57% Tasa impositiva (t) = 33%
Beta () = 1.24 D/(D+E) = 25%
Prima por riesgo de mercado (r m)= 3.94% WACC = 12.87%
Riesgo pas (r p) = 3.19% g = 0%
Tasa de devaluacin (idev) = 1.62 = 37%
Costo de capital (Ke ) = 14.48%
Anexo E. Valoracin de la marca de la Compaa Aseguradora con el enfoque de opciones reales Mtodo binomial
S(t) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Estados
Lanzamiento Posicionamiento Centroamrica
Unidos
0 146,704 212,389 307,483 445,153 644,464 933,013 1,350,755 1,955,534 2,831,095 4,098,674 5,933,792
1 101,334 146,704 212,389 307,483 445,153 644,464 933,013 1,350,755 1,955,534 2,831,095
2 69,995 101,334 146,704 212,389 307,483 445,153 644,464 933,013 1,350,755
3 48,348 69,995 101,334 146,704 212,389 307,483 445,153 644,464
4 33,395 48,348 69,995 101,334 146,704 212,389 307,483
5 23,067 33,395 48,348 69,995 101,334 146,704
6 15,933 23,067 33,395 48,348 69,995
7 11,006 15,933 23,067 33,395
8 7,602 11,006 15,933
9 5,251 7,602
10 3,627

37
P(t) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Estados
Unidos
0 275,207 405,184 594,209 868,517 1,266,119 1,842,151 2,676,519 3,884,911 5,634,809 8,168,688 11,837,585
1 184,096 273,118 403,107 592,157 866,432 1,263,938 1,839,867 2,674,129 3,882,408 5,632,190
2 121,305 181,811 270,836 400,903 589,975 864,148 1,261,547 1,837,365 2,671,510
3 78,292 118,816 179,260 268,418 398,619 587,585 861,646 1,258,928
4 49,223 75,637 115,922 176,509 266,028 396,117 584,965
5 30,116 46,546 72,360 112,609 174,007 263,409
6 18,186 27,735 43,013 68,035 109,989
7 11,314 16,619 24,593 36,791
8 7,602 11,006 15,933
9 5,251 7,602
10 3,627

Cifras en millones de pesos

P(t) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Centroamrica

0 405,584 600,172 883,355 1,294,445 1,890,460 2,754,100 4,005,225 5,817,366

1 268,614 401,718 596,331 879,516 1,290,521 1,886,353 2,749,801
2 174,144 264,386 397,535 592,228 875,409 1,286,223
3 109,393 169,504 259,763 393,074 587,929
4 65,678 104,329 164,329 254,764
5 37,159 60,266 98,540
6 19,924 31,603
7 11,314
8
9
10

38
P(t) 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10
Posicionamiento

0 484,201 717,591 1,057,288 1,550,468 2,265,552

1 319,721 479,324 712,731 1,052,419
2 206,235 314,397 474,042
3 128,405 200,405
4 75,814
5
6
7
8
9
10

Cifras en millones de pesos